Carmignac Gestion Economische vooruitzichten en beleggingsstrategie voor 2009 Economische vooruitzichten voor 2009
De afbouw van het hefboomeffect is al even onvermijdelijk als noodzakelijk Vanuit historisch oogpunt kan de huidige crisis gezien worden als het einde van een Kondratiev-cyclus waarvan de gebruikelijke duur – een vijftigtal jaren – verlengd is door de sterke kredietinjectie vanaf het jaar 2000. In dat kader zal het proces van de afbouw van het hefboomeffect in de economie, dat even onvermijdelijk als noodzakelijk is, tijd kosten, zij het dat een depressie in de trant van de jaren 1929 weinig waarschijnlijk is. De snelheid waarmee de ernst van de situatie werd ingezien en het besef van de gevaren van een protectionistische reflex zullen dit voorkomen, maar zullen ons niet vrijwaren van de zwaarwegende en langdurige deflatoire effecten van de gezondmaking van het wereldwijde economische systeem.
De centrale banken en de overheden zijn gemobiliseerd We moeten wel vaststellen dat de gevolgen van de kredietcrisis onze ergste vrees hebben overtroffen: nog nooit zijn de economische statistieken in vredestijd zo abrupt weggezonken als tijdens het laatste kwartaal van 2008. Om de kredietmarkten weer vlot te krijgen, zijn de autoriteiten verwikkeld in een wilde achtervolging om de balansen van de banken even snel op te pompen als die leegbloeden. Dit is een absolute noodzaak, maar we mogen de impact ervan niet overschatten. In een conjunctuur van deflatie worden de koopkrachtinjecties gedeeltelijk uitgehold door de heropbouw van het spaartegoed, en de infrastructuuruitgaven hebben pas na verloop van tijd effect op de activiteit.
De zwakte van de reële vraag is opgeblazen De nooit geziene abruptheid van de wereldwijde economische vertraging zoals die naar voren komt uit de statistieken van oktober heeft een artificiële component. Zij is veel sterker dan zou moeten blijken uit de “natuurlijke” terugval van de vraag. Het vastvriezen van het krediet heeft de daling van de economische activiteit versterkt. De internationale handel is sterk afgenomen, door diverse factoren: het wegvallen van de exportkredieten, de vermindering van de voorraden van afgewerkte producten door de toenemende problemen om ze te financieren, en het annuleren of uitstellen van bestellingen en investeringsprojecten, zelfs waar zelffinanciering mogelijk is.
De normalisatie van het krediet kan een marktherstel in de hand werken Een relatieve normalisering van het krediet, ook al blijft die bescheiden, kan een heropleving van de activiteit met zich meebrengen, al was het maar om de voorraden weer op te bouwen. In dat verband is de aanzienlijke ontspanning van de marges voor de interbancaire interesten in Europa een hoopgevend teken. Een dergelijk herstel, hoe kwetsbaar ook, kan op zijn beurt leiden tot een sterke rally van de markten, gezien hun huidige bodemniveaus. De Europese en Amerikaanse bedrijven worden dezer dagen verhandeld tegen de laagste verhouding tussen hun koers en hun netto-situatie of omzet sinds 1990.
1
De grote opkomende landen profiteren van hun binnenlandse groeimotoren De ontwikkelde landen zijn niet meer de enige in crisis. De opkomende landen zijn in eerste instantie getroffen door een algemene risicoaversie die weinig oog heeft voor intrinsieke verschillen. Het afhaken van de VS-consument is een zware klap voor de opkomende exporteconomieën (Taiwan, Korea). De daling van de grondstoffenprijzen is dan weer schadelijk voor de landen met een te eenzijdige economie, zoals Rusland en Zuid-Afrika, terwijl de kredietcrisis roet in het eten gooit van de economieën die gebukt gaan onder een zware schuldenlast (Turkije, Oekraïne). Deze factoren hebben echter weinig impact op de wereldwijde economische herverdeling ten gunste van de belangrijkste opkomende economieën, als daar zijn China, India en Brazilië. Deze nieuwe motoren van de wereldgroei beschikken over reële interne groeikrachtbronnen, waar het huidige doemdenken te weinig aandacht aan schenkt.
2
Beleggingsstrategie voor 2009 I - Obligatierendementsmotoren
Staatsleningen: de verlaging van de rente biedt steun aan kortlopende leningen, maar het potentieel ervan raakt uitgeput Het nulrentebeleid van de centrale banken heeft een zware druk uitgeoefend op de opbrengsten van de staatsleningen. De blakende gezondheid van de staatsobligaties zou wel eens op de helling gezet kunnen worden door de grootschalige stimuleringsplannen, al dan niet reeds goedgekeurd. Rekening houdend met hun omvang (6% van het bbp op 2 jaar verwacht in de Verenigde Staten, evenveel in Duitsland en 14% in China), zullen zowel hun financiering als hun impact op de reële economie bepalend zijn voor de evolutie van de rentemarkten en de sterke risicoaversie waar deze effecten nu nog de vruchten van plukken. Het risico van een renteverhoging door de omvang van de staatsemissies slaat vooral op de Angelsaksische landen. Het volume van deze emissies wordt voor 2009 geraamd op een stijging van 108% en 150% voor de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, tegen slechts 21% voor Frankrijk en Duitsland. In de eurozone zullen waarschijnlijk spanningen ontstaan door de heterogene aard van de overheidsfinanciën in de verschillende landen. Hoewel het risico van uiteenspatting van de eurozone extreem laag ligt, concentreren wij onze beleggingen uit voorzorg toch in Franse en Duitse schuld. Aan het korte uiteinde van de curve is het, ook na de fraaie prestaties van eind 2008, nog steeds mogelijk om munt te slaan uit de achterstand van de ECB inzake renteverlagingen, ook al raakt dit potentieel stilaan uitgeput. Het segment staatsleningen vertegenwoordigt nu 29% van het vermogen van het fonds Carmignac Patrimoine. Staatsobligaties, termijncontracten op staatsobligaties en swaps samengenomen, realiseerde dit segment een rendement van 6% tijdens het afgelopen kwartaal.
3
Bedrijfsleningen: inspelen op aantrekkelijke opbrengsten De daling van de opbrengsten van de staatsschuld heeft de opbrengsten van de bedrijfsobligaties nog aantrekkelijker gemaakt; zeker nu het depressierisico ons sterker verrekend lijkt bij de bedrijfsemissies dan bij de aandelen. Als ze zorgvuldig geselecteerd worden, kunnen deze effecten bogen op aantrekkelijke opbrengsten. Wij zijn dan ook voornemens om tijdens het eerste kwartaal van 2009 dit segment geleidelijk op te voeren tot 30% van het vermogen van Carmignac Patrimoine (tegen nu 17%). Onze beleggingskeuzes zijn hoofdzakelijk gebaseerd op een analyse van het intrinsieke risico van een aantal sleutelvariabelen: bedrijfshefboom, dekking van de financiële kosten en analyse van de financiële stromen en het schuldenoverzicht. De primaire emissies zijn vaak aantrekkelijker dan de secundaire emissies, met een premie die meer dan 1% hoger kan liggen. We zullen onze beleggingen dus vooral aan de hand daarvan aanvullen. Wij zullen daarnaast gebruik maken van de mogelijkheden om te wisselen tussen aandelen en obligaties van een zelfde bedrijf. In het geval van een zeer cyclisch aandeel ligt de opbrengst van de obligatie hoger dan die van het aandeel, terwijl voor effecten die minder onderhevig zijn aan de conjunctuur de balans in de richting van het eigen kapitaal doorslaat. Bij een naam als Schneider bijvoorbeeld, is het beter om een obligatiepositie op te bouwen (de opbrengst van de schuld op 5 jaar bedraagt 6,75%, tegen een rendement van het aandeel van slechts 5%). Omgekeerd is het aandeel van France Télécom (met een rendement van 7,75%) interessanter dan de obligatie, waarvan de opbrengst op 5 jaar slechts 5,1% bedraagt.
Via onze valutablootstelling wapenen wij ons tegen opflakkeringen van de risicoaversie De valutastrategieën vormen een extra afdekkingsvector naast ons beheer van het aandelenrisico. De
context van schuldafbouw bracht ons er dan ook toe een positie op te bouwen in de financieringsvaluta’s – de dollar en de yen – om te profiteren van de terugkeer van de beleggers naar hun binnenlandse markt. Rekening houdend met de kwetsbaarheid van de eurozone zijn wij van plan om volledig blootgesteld te blijven aan de dollar en de yen.
4
II - Internationale aandelen
Versterking van de defensieve aandelen en het goudthema Hoewel we de factoren die voor een marktommezwaai pleiten niet mogen negeren, moeten we toch zeer voorzichtig blijven. In die context blijven onze wereldwijde aandelenfondsen blootgesteld tegen het wettelijke minimum, bij een hoog liquiditeitenniveau. Rekening houdend met de deflatiecontext hebben wij in Carmignac Investissement het segment “defensieve waarden” versterkt via goed bestuurde Europese bedrijven waarvan de omzet weinig gevoelig is voor de economische activiteit. Ze omvatten voornamelijk farmabedrijven met een goede positionering (Novonordisk, Sanofi Aventis, Actelion, Roche), voedselproducenten of leveranciers van basisconsumptiegoederen (Beiersdorf, Nestlé, Unilever, Reckitt Benckiser). Daarnaast speelt het goud zijn rol van vluchtwaarde met glans, tegen een achtergrond van valuta’s waarvan de fundamentals dag na dag verder aftakelen. Wij hebben het goudthema dan ook versterkt met de aankoop van aandelen van bedrijven als Kinross, Newmont en Barrick, die voornamelijk in Noord-Amerika actief zijn.
Opkomende landen: het thema van de verbetering van de levensstandaard behoudt zijn potentieel Hoewel ons beheer globaal genomen een voorzichtige aanpak blijft hanteren, zijn onze portefeuilles wel gestructureerd om te profiteren van de specifieke rendementsbronnen van de huidige marktfase. Wij denken dat in dat verband het thema van de verbetering van de levensstandaard nog steeds even relevant is. Door de omgeving van recessie zullen de ontwikkelde landen de komende tijd waarschijnlijk weinig bijdragen tot de wereldgroei. Bovendien menen wij dat de kwetsbaarheid van het opkomende universum meer te maken heeft met de directe gevolgen van de wereldwijde schuldafbouw dan met de eigen fundamentals. De crisis vormt echter een zeer doeltreffende lakmoestest voor de soliditeit (dan wel kwetsbaarheid) van de verschillende nieuwe landen. Onze beleggingen in dit universum zijn dan ook grotendeels geconcentreerd in China, India en Brazilië. China beschikt over een aanzienlijke manoeuvreerruimte om de wereldwijde vertraging het hoofd te
5
bieden, en we moeten wel erkennen dat in de huidige context het autoritarisme van zijn economisch beleid zijn voordelen heeft. De sterke toename van het aantal kredietverstrekkingen in december (+18%) is hier een sprekend voorbeeld van. Met een basisrente van 13,75%, niettegenstaande de inflatie er slechts 5,9% bedraagt, is Brazilië het land met veruit de grootste monetaire manoeuvreerruimte. Bovendien zijn de schulden er globaal genomen vooral van binnenlandse aard, en met een schuldgraad van maximaal 40% van het bbp heeft het land slechts een beperkte directe blootstelling aan de deflatoire effecten van de schuldafbouw.
Onze fondsen zijn gepositioneerd om te profiteren van de haussebewegingen in 2009 In het kader van de herstructurering van onze portefeuilles sinds het losbreken van de crisis in september hebben wij de afdekkingen van onze fondsen op een hoog peil gehouden. Ons vermogen om deze afdekkingen op zeer korte termijn te lichten, maakt dat onze fondsen goed gepositioneerd zijn om in te spelen op de herstelbewegingen van de aandelenmarkten. In dat verband zullen wij de tekenen van een normalisatie op de kredietmarkten met argusogen volgen, omdat dit wijst op de versluizing van de beschikbare spaartegoeden naar risicobeleggingen.
III – Grondstoffen Een van de bemoedigende factoren in de brutale inkrimping van de vraag was het reactievermogen van de grondstoffenproducenten, die in heel wat gevallen hun aanbod aanzienlijk hebben teruggeschroefd. Daarbij ging het niet alleen om een tijdelijke vermindering van de productie, maar ook om hele mijnsluitingen en drastische budgetherzieningen. Gegeven dat de vraag past in het kader van een duurzame trend, zal de daling van het aanbod de prijzen op lange termijn steun bieden. Dit zal echter een zekere tijd kosten. Tot het zover is, zullen wij ons voorzichtig opstellen, zeker tijdens de eerste helft van 2009. Wij onderwegen effecten die te sterk zijn blootgesteld aan de wereldgroei en houden een aanzienlijk liquiditeitenniveau aan, naast belangrijke posities in de goudsector en de large-caps.
Overweging van de goudsector Zoals hoger aangegeven, vertegenwoordigen de goudposities een aanzienlijk gewicht, zowel in ons globaal beheer (17,7% van Carmignac Investissement) als in ons gespecialiseerde beheer (30% van Carmignac Commodities). Het goud blijft een van de sectoren die op korte termijn kunnen bogen op de beste fundamentals. De krachtige reflatie door de landen in de context van de financiële crisis en de daaruit voortvloeiende aftakeling van de overheidsfinanciën kunnen op termijn leiden tot een verzwakking van de valuta’s, een factor die het goud in de kaart speelt. Dat geldt zeker nu het nulrentebeleid van de centrale banken de carry cost van het goud als metaal op nul heeft gebracht. Dit segment zou dus een belangrijke post in de portefeuille van Carmignac Commodities moeten blijven in de eerste helft van 2009. Op middellange termijn zal het herstel van de economie waarschijnlijk voorafgegaan worden door een stimulerend economisch beleid, en dus ook door een kwantitatieve versoepeling die gunstig is voor het edele metaal. Het zou zo een voorlopende indicator zijn voor een nakend herstel, en tegelijk een doelmatige bescherming bieden tegen de financiële en politieke risico’s.
Energie: gevoelige daling van de productie De verlaging van het aanbod is reeds goed en wel voelbaar in de energiesector. In 2009 is de aardolieproductie al minstens 7 à 8% verlaagd door de beslissingen van de OPEC en de grote producenten in Noord-Amerika. Bij Carmignac Commodities hebben wij het gros van onze posities in steenkool van de hand gedaan. Door de abrupt afgenomen groei van de vraag naar energie en de productiedalingen in de staalsector leek het ons weinig aangewezen om dit segment verder te overwegen. Wij hebben ook de aardoliesector teruggeschroefd, en een aantal kleinere bedrijven zoals Apache en Oilexco ingeruild voor grotere namen zoals Exxon en Total.
6
De landbouwproducten zouden in 2009 kunnen opveren De landbouwproducten vertegenwoordigen 11% van het vermogen van Carmignac Commodities. Ondanks een nog steeds moeilijk kwartaal handhaven wij onze posities in de landbouwsector. Hoewel het niveau van de prijzen in 2009 ongetwijfeld minder hoog zal liggen dan het afgelopen jaar, zal de vraag sterk blijven en zal het aanbod op meer gedisciplineerde wijze beheerd worden dan in heel wat andere grondstoffensectoren. Hoewel dit segment zwaar onder druk stond tijdens de tweede helft van 2008, zit het daarmee wel in een prima uitgangspositie voor een sterke opleving.
IV – Europese aandelen Focus op defensieve en kwaliteitsaandelen In een context van afgenomen zichtbaarheid op de markten en de economie in Europa concentreren wij ons op kwaliteitsaandelen met sterke zichtbaarheid van de toekomstige resultaten en blijven wij ver van bedrijven met een zware schuldenlast en hoge vaste kosten. Bij Carmignac Euro-Investissement hebben wij de weging versterkt van defensieve sectoren zoals het verbruik en de hard-discountdistributie (35% van het fonds) en van de gezondheidszorg (16% van het fonds). Met hun prima rendement van de beschikbare cashflow van 5 à 7% en de goede zichtbaarheid van hun toekomstige resultaten genieten deze effecten onze voorkeur. Deze beleggingen steken bovendien gunstig af tegen de opbrengsten van de langlopende staatsobligaties, die in de buurt van 3,5% liggen en waarschijnlijk nog zullen dalen. Over 2008 hebben deze bedrijven het duidelijk beter gedaan dan de brede markt en ook voor het komende jaar kunnen zij bogen op al even gunstige vooruitzichten. 26% van het fonds is nu belegd in bedrijven met liquiditeitsoverschotten en in bedrijven waarvan de verhouding nettoschuld/beurskapitalisatie gemiddeld minder dan 20% bedraagt. Voorkeur voor gespecialiseerde industriebedrijven die overmatig gecorrigeerd zijn Onze voorkeur gaat ook naar industriebedrijven met nicheactiviteiten die verhandeld worden bij koersen waarin volgens ons al te pessimistische verwachtingen zijn verrekend. Dat is bijvoorbeeld het geval met Outotec, een leverancier van mijnbouwtechnologie die kan bogen op een sterk marktaandeel en een zwakke concurrentie. Het aandeel noteert een ratio koers/EBITDA van minder
7
dan 2. Ook Konecranes past in dat rijtje. Dit bedrijf genereert 40% van zijn omzet in het onderhoud en de levering van onderdelen, en momenteel wordt het verhandeld bij een PER van 5x. Profiteren van de stimuleringsplannen De bedrijven die zouden moeten profiteren van de verhoogde infrastructuurinvesteringen (vooral op spoorwegvlak) blijven onze voorkeur genieten. Een voorbeeld hiervan is Vossloh. Het bedrijf beschikt over een sterk marktaandeel in de verkoop van spoorwegonderdelen, en was een van de weinige die in de loop van het kwartaal winst noteerde. Momenteel wordt het bedrijf verhandeld bij 10x de winst.
V - Opkomende landen Hoewel zowat alle opkomende landen in oktober brutaal zijn afgeremd, zijn de beleggers in het tweede deel van het laatste kwartaal van 2008 begonnen een onderscheid te maken tussen de “betere en de slechtere” leerlingen. Dat viel volgens ons samen met de aankondiging van het Chinese herstelplan, dat de markt erop wees dat sommige landen heel wat beter gewapend zijn om de wereldwijde recessie het hoofd te bieden dan andere.
China, India en Brazilië goed gepositioneerd Hoewel de energieproductiegegevens in China wijzen op een lagere bbp-groei in 2009, oogt de inflatie er zeer gunstig, met een daling van 4% naar 2% tijdens het vierde kwartaal. Dat biedt de overheid de mogelijkheid om haar budgettair en monetair beleid sterk te versoepelen. De markt heeft goed gereageerd op deze initiatieven. Sinds de aankondiging van het Chinese herstelplan in november (goed voor 14% van het bbp) heeft de index van de Chinese genoteerde H-aandelen een winst van meer dan 50% geboekt. Hoewel de Indiase autoriteiten niet over dezelfde middelen beschikken als buurland China, zijn wij toch onder de indruk van hun doortastende monetair beleid, waarbij de centrale bank de richtrente in de loop van het kwartaal verlaagde van 9% naar 5,5%. Wij mikken dan ook op goede langetermijnvooruitzichten voor de Indiase markt. De Braziliaanse rente lijkt met zijn 13,75% een plafond te hebben bereikt, na een lange periode waarin de centrale bank zowat het meest restrictieve monetair beleid ter wereld voerde. De grote manoeuvreerruimte op dit vlak van Brazilië zou steun moeten bieden aan de binnenlandse vraag en het krediet, ondanks de economische terugval.
8
Opbouw van een portefeuillekern in niet-cyclische sectoren Tijdens het afgelopen kwartaal was er een aanzienlijk verloop in de beleggingen van het fonds Carmignac Emergents. Sommige minder liquide effecten zijn van de hand gedaan. Zo is het quotum van de bedrijven waarin het fonds voor meer dan 2 dagen transactievolume in participeert, verlaagd van 12% naar circa 3% van het nettovermogen van het fonds, een niveau dat ons beter toegesneden lijkt op de huidige toestand. We hebben tevens een “portefeuillekern” opgebouwd, via een versterkte blootstelling aan nietcyclische sectoren (van 10% naar meer dan 30% van de portefeuille), wat de volatiliteit in het fonds verlaagt en volgens ons een goede manier vormt om blootgesteld te blijven aan het thema van het binnenlandse verbruik in de opkomende markten. Zo hebben wij de sectoren van de basisconsumptie en de telecommunicatie versterkt, die nu elk meer dan 12% van het fonds voor hun rekening nemen. Carmignac Emergents is verder belegd in de sectoren farmaceutica en nutsvoorzieningen (elk goed voor 4% van het fonds). Een positie in gezonde bankaandelen Carmignac Emergents heeft ook nog een positie in het thema van het verbruik in de opkomende markten via financiële instellingen, al werd hun aandeel verlaagd van 30% naar 22% van het nettovermogen. De banken van de opkomende markten hebben zich geconcentreerd op hun kernactiviteit, het verstrekken van leningen, en zij vertonen dan ook gezondere balansen dan hun tegenhangers in de ontwikkelde landen.
Wij hebben ten slotte bijna 10% van het vermogen van het fonds belegd in goudaandelen, zoals Kinross (dat actief is in Rusland en Latijns-Amerika), Randgold (dat opereert in West-Afrika), Harmony en Anglogold Ashanti (Zuid-Afrika).
Parijs, Januari 2009
9
