Beursgenoteerde versus niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen Verschillende smaken of alleen een andere verpakking? In de afgelopen twee decennia is de markt voor beleggingen in vastgoedfondsen wezenlijk veranderd. Het aantal Nederlandse pensioenfondsen, dat anno 2015 nog zelf in gebouwen investeert, is op één hand te tellen. Daarmee is het beleggen in direct vastgoed vervangen door indirect vastgoed (via beursgenoteerde en niet-‐beursgenoteerde vastgoedfondsen). Daarnaast is de markt voor indirect vastgoed sterk gegroeid. de omvang van de niet-‐ beursgenoteerde fondsen in Europa is gegroeid van 100 fondsen met een waarde van ruim €110 miljard in 2001 naar 450 fondsen met een waarde van €275 miljard eind 2013. De omvang van de free float marktkapitalisatie van beursgenoteerd vastgoed is in dezelfde periode van €56 miljard (74 fondsen) toegenomen tot €117 miljard (84 fondsen). Het onderliggend vastgoed heeft een waarde van €273 miljard eind 2013. Ook wordt in toenemende mate door institutionele beleggers belegd in buitenlands vastgoed. Door deze spreiding over fondsen en regio’s wordt naast het reduceren van risico ook een meer liquide portefeuille beoogd. De huidige financiële crisis heeft ons geleerd dat de spreiding over verschillende niet-‐beursgenoteerde fondsen de vastgoedportefeuille niet per definitie meer liquide is. Veel pensioenfondsen hebben daardoor in de afgelopen jaren de aanhoudende waardedaling moeten accepteren. De strategische keuze die door pensioenfondsen is gemaakt voor beleggen in vastgoedfondsen heeft in belangrijke mate het behaalde resultaat in het afgelopen decennium bepaald. In dit artikel wordt betoogd dat de strategische keuze op basis van een onderverdeling in beursgenoteerde en niet-‐ beursgenoteerde fondsen dient te worden herzien. Beleggers verzuimen om goed te kijken naar het onderliggende vastgoed. Het rendement van beide beleggingsvormen wordt op de lange termijn gedreven door de waardegroei en huuropbrengsten uit het onderliggend vastgoed. Daardoor wordt niet gebruik gemaakt van de mogelijkheid om een optimaal gespreide en een meer liquide portefeuille te hebben met een vergelijkbaar aantrekkelijk dividendrendement. De huidige strategische keuze wordt bepaald door verschillende facetten: rendementskarakteristieken, diversificatie potentieel, verhandelbaarheid, beleggingskosten, de financiering van investeringen en de beleggingsstijlen. Deze facetten krijgen teveel de nadruk bij een vergelijking tussen beursgenoteerde en niet-‐ beursgenoteerde vastgoedfondsen. In dit artikel wordt allereerst stil gestaan bij de rendementskarakteristieken en de behoefte om een vergelijkbaar rendement/risicoprofiel en bijbehorende diversificatie potentieel te hebben als direct vastgoed. Vervolgens komen de beleggingsstijlen aan de orde. In het bijzonder wordt de implementatie van het
beleggen in indirect vastgoed beschreven. De benchmark benadering bij beursgenoteerde vastgoedfondsen heeft implicaties voor de focus op het onderliggend vastgoed. Tot slot blijkt uit ons onderzoek dat met beursgenoteerde fondsen in combinatie met een absoluut rendementsbenadering een meer liquide vastgoedportefeuille kan worden samen gesteld zonder dat dit ten koste gaat van het rendementskarakteristieken van vastgoed. Beursgenoteerd vastgoed is daarmee geen verschillende beleggingsvorm, alleen de verpakking anders is.
BELEGGERS VERZUIMEN OM GOED TE KIJKEN NAAR HET ONDERLIGGEND VASTGOED De rendementskarakteristieken Bij de strategische keuze voor een allocatie naar vastgoed wordt allereerst naar de karakteristieken van het rendement van beide beleggingsalternatieven gekeken. Doorgaans worden beursgenoteerde vastgoedfondsen vergeleken met aandelen en niet-‐beursgenoteerde vastgoedfondsen met direct vastgoed. Brounen e.a. (2003) laten zien dat de correlatie van vastgoed met beursgenoteerde vastgoedfondsen laag is, terwijl deze vastgoedfondsen een hogere correlatie hebben met aandelen. Dit is ook de reden waarom veel beleggers kiezen voor een niet-‐beursgenoteerd vastgoedfonds omdat ze bij niet-‐beursgenoteerde vastgoedfondsen meer correlatie verwachten met directe beleggingen in vastgoed. Dat dit niet terecht is, blijkt uit twee recente studies. Een studie van Ang e.a. (2013) naar de gemeenschappelijk factoren van beursgenoteerd vastgoed en investeren in gebouwen en een studie van Hoesli e.a. (2012) naar de korte en lange termijn relatie van beursgenoteerd vastgoed met direct vastgoed en aandelen. Ang laat zien dat de verschillen in rendement en risico vooral worden veroorzaakt, omdat vastgoedfondsen investeren met vreemd vermogen. Daarnaast is de sectorsamenstelling van beide performance-‐ indices niet identiek. Beursgenoteerde vastgoedfondsen beleggen bijvoorbeeld in zorgvastgoed en opslagruimten. Als gecorrigeerd wordt voor de aanwezigheid van financiering met vreemd vermogen en de verschillen in de sectorsamenstelling van de betreffende indices blijkt dat het rendement en risico wordt gedreven door de lokale vastgoedmarkt. Het rendement en het risico wordt vooral veroorzaakt door het onderliggende vastgoed en niet door het al dan niet beursgenoteerd zijn van het fonds. De studie concludeert dat op de lange termijn via beide beleggingsvormen een exposure naar vastgoed kan worden bereikt. De studie van Hoesli bevestigt dat op de lange termijn vastgoedaandelen zich meer gedragen als direct vastgoed,
terwijl voor een korte horizon de beursgenoteerde vastgoedfondsen zich meer gedragen als aandelen. Ook het rendement en risico van niet-‐beursgenoteerd vastgoed wordt beïnvloed door de mate waarin vreemd vermogen wordt gehanteerd in de portefeuille. Niet-‐ beursgenoteerde vastgoedfondsen zonder leverage zijn nauwelijks beschikbaar. Eind 2013 was het gemiddelde percentage vreemd vermogen 33% ten opzichte van 48% voor beursgenoteerd vastgoed. Hierdoor zal ook het rendement van niet-‐beursgenoteerd vastgoed over de cyclus heen volatieler zijn dan het rendement van het onderliggend vastgoed. Inzicht in het verwacht rendement van het onderliggend vastgoed is daarmee bepalend voor de keuze tussen beursgenoteerde en niet-‐beursgenoteerde vastgoedfondsen. De koersontwikkeling van beursgenoteerd vastgoed wordt op de lange termijn bepaald door de intrinsieke waarde. De intrinsieke waarde is af te leiden uit de waardeontwikkeling van het onderliggend vastgoed. Voor 2004 stond de waarde van vastgoed niet uniform op de balans en was de intrinsieke waarde van de verschillende fondsen niet onderling vergelijkbaar. Vanaf 2004 schrijft IFRS voor om vastgoed die als belegging worden aangehouden tegen de getaxeerde waarde op de balans te zetten. Uit grafiek (1) is de sterke relatie te zien tussen de koers van een vastgoedaandeel en de waarde van de onderliggende portefeuille voor het Verenigd Koninkrijk. In het Verenigd Koninkrijk is het al langer gebruik om de vastgoedbeleggingen tegen de getaxeerde waarde op de balans te zetten en laat voor een langer horizon het verband zien tussen de koersontwikkeling en het onderliggend vastgoed. Ook voor de Europese vastgoedmarkt is sinds 2000 een vergelijkbaar verband te zien.
Grafiek (1) koersontwikkeling en intrinsieke waardeontwikkeling in het VK bron: EPRA, DMC
DE KOERSONTWIKKELING VAN BEURSGENOTEERD VASTGOED WORDT OP DE LANGE TERMIJN BEPAALD DOOR DE WAARDEONTWIKKELING VAN VASTGOED Deze relatie impliceert dat een belegger op basis van een lange termijn visie op de waardeontwikkeling van het onderliggend vastgoed tijdig in kan spelen op een lange termijn koersontwikkeling. Ook kan op basis van deze visie via beursgenoteerd vastgoed een portefeuille worden samengesteld dat inspeelt op de verwachte lange termijn ontwikkelingen op de onderliggende vastgoedmarkt. Bij beursgenoteerde fondsen is de portefeuille op de middellange termijn bekend. Dit geldt niet altijd voor niet-‐ beursgenoteerde vastgoedfondsen, waar een portefeuille nog opgebouwd moet worden.
De beleggingsstijlen Pensioenfondsen geven de beheerders van beide beleggingsalternatieven verschillende beleggingsrichtlijnen mee. Bij niet-‐beursgenoteerd vastgoed wordt belegd op basis van een absoluut rendement benadering. De macro-‐ economische visie op sectoren en regio’s/ landen en de rendementsvooruitzichten vormen de leidraad om te beleggen in vastgoedfondsen. Daarnaast wordt een onderscheid gemaakt in fondsen met verschillende rendementsprofielen (core, value add en opportunistisch). Naast de mate waarop vreemd vermogen wordt gebruikt, wordt het rendement bepaald door de bijdrage van de waardegroei aan het rendement. Beide nemen toe van een core naar een opportunistisch rendementsprofiel. Bij beursgenoteerd vastgoed wordt belegd op basis van een benchmark (zoals de EPRA index). Doorgaans kan in beperkte mate worden afgeweken van een benchmark, omdat korte en middellange termijn resultaten belangrijker zijn dan de lange termijn visie. De allocatie naar sector en regio/ land is een resultante van de benchmark. Dit impliceert tevens, dat 1 belegd wordt in de verliezers van morgen , maar ook in vastgoedfondsen die meer dan gemiddeld gebruik maken van vreemd vermogen. Beide implicaties hebben grote invloed op de volatiliteit van het beleggingsrendement. Een benchmark als uitgangspunt onderschrijft ook de typische aandelenbenadering bij het beleggen in beursgenoteerd vastgoed. Hiermee wordt geen rekening gehouden dat een sterke samenhang bestaat tussen de koersontwikkeling van de onderliggende fondsen en een regionale vastgoedmarkt. Door deze aanpak wordt slechts
1
Zuid-‐Europese vastgoedfondsen vormde voor de financiële crisis circa 5% van de EPRA index. Als gevolg van de crisis zijn een aantal fondsen van de beurs gehaald. In 2014 is dit net iets meer dan 1% (aantal fondsen afgenomen van 9 naar 4).
Beursgenoteerde versus niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen Verschillende smaken of alleen een andere verpakking? beperkt gebruik gemaakt van een visie op sectoren en regio’s en wordt de mogelijkheid om in te spelen op de ontwikkeling van de intrinsieke waarde beperkt. Selectie van de juiste sectoren en regio’s is belangrijker om op de lange termijn een benchmark te kunnen verslaan.
HET VERLOOP VAN DE INTRINSIEKE WAARDE VAN BEURSGENOTEERD EN NIET-‐BEURSGENOTEERD VASTGOED LAAT ZIEN DAT HET GEEN KEUZE IS TUSSEN VERSCHILLENDE SMAKEN
Grafiek (2b) regionale verdeling Europese vastgoed indices bron: EPRA, INREV
Grafiek (3) intrinsieke waarde Europees beursgenoteerd en niet beursgenoteerd vastgoed bron: EPRA, INREV, DMC
De intrinsieke waarde van Europese niet-‐beursgenoteerde fondsen blijkt een sterke samenhang (correlatie van 91%) te vertonen met de intrinsieke waarde van Europese beursgenoteerde fondsen (zie grafiek (3)). De vergelijking van het verloop van de intrinsieke waarde van deze twee vormen van vastgoedbeleggen laat zien dat het geen keuze is tussen verschillende smaken.
Sturen op het onderliggend vastgoed Grafiek (2b) sectorale verdeling Europese vastgoed indices bron: EPRA, INREV
Sinds 2004 wordt door INREV een performance index voor Europese niet-‐beursgenoteerde vastgoedfondsen bijgehouden. De index voldoet niet aan de criteria voor een benchmark, maar geeft een goed beeld van de beleggingsresultaten (waaronder de waardeontwikkeling van de intrinsieke waarde) van de fondsen uit onderliggende regio’s en sectoren waarin wordt belegd. Van 2004 tot en met 2013 was de gemiddelde intrinsieke waardegroei van 2% per jaar voor beursgenoteerd fondsen en 1% voor niet-‐beursgenoteerde fondsen. Het verschil kan het beste worden verklaard door de verschillen in de samenstelling van beide indices (zie grafiek (2)). In de index voor beursgenoteerd vastgoed valt op dat winkels en vastgoedbeleggingen in het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk domineren. Deze regio’s (resp. 1 en 3,5%) en sector (0,7%) hebben een hogere waardegroei laten zien dan het Europees gemiddelde (-‐0,4%).
Naar aanleiding van bovenstaande constatering dat beursgenoteerd vastgoed op de lange termijn meer lijkt op direct vastgoed is onderzocht of met beursgenoteerd vastgoed vergelijkbare karakteristieken van het rendement kunnen worden behaald als met niet-‐beursgenoteerd vastgoed. En zo een liquide alternatief te hebben. In het onderzoek is de mogelijkheid om tussentijds te handelen niet toegestaan om de langere looptijd van een niet-‐ beursgenoteerde belegging te simuleren. Centraal daarbij staat dat meer nadruk wordt gelegd op een strategische visie op het onderliggend vastgoed en het betreffende land. In een land kan pas worden geïnvesteerd als het voldoet aan drie filters (de Jones Lang LaSalle transparantie index (kwalificatie minimaal transparant, het land een competitieve economische infrastructuur heeft op basis van de World Economic Forum Competitiveness index en een land minimaal een S&P credit rating A heeft). Sinds 2000 wordt voor de meeste landen in Europa de waarde van het vastgoed en daarmee de intrinsieke waarde op uniforme wijze gemeten. Hierdoor is het inzichtelijk geworden wat de waardegroei van de verschillende sectoren
in een land is geweest. Maar ook hoe de waardegroei per land tot stand is gekomen. De waardegroei kan worden uitgesplitst naar markthuurgroei en verandering van de vastgoedyield. Uit het onderzoek blijkt dat de markthuurgroei wordt gedreven door de ontwikkeling van de werkgelegenheid, terwijl de vastgoedyield wordt bepaald door het economisch sentiment. De visie op de werkgelegenheid en het economisch sentiment vormen de basis voor de strategische visie per regio, daarbij kan de waarde van vastgoed worden ingeschat op basis van 4 scenario’s (groei, stagnatie, daling en herstel).
Tabel (1) waardegroei model
In dit model wordt rekening gehouden dat de huurmarkt en de beleggersmarkt van invloed zijn op de waarde van vastgoed. Uit tabel (1) blijkt dat in een groei scenario hogere markthuren en een daling van de vastgoedyield bijdragen aan de waardegroei, terwijl bij een krimp scenario de lagere markthuren en een stijging van de vastgoedyield bijdragen aan de waardedaling. Bij een stagnatie en herstel zien we de beleggers anticiperen op een veranderende markt, terwijl de markthuren nog na ijlen. Verder is het streven om vooral vastgoed te bezitten in de grote steden in Europa, hiermee wordt ingespeeld op de lange termijn trend dat de demografische groei in Europa stagneert of soms al afneemt, terwijl de steden een positieve bevolkingsgroei laten zien. De strategische sector allocatie wordt bepaald door de sectorale verdeling van het universum van beursgenoteerde fondsen. Bij voorkeur worden de fondsen geselecteerd met een sectorale of een regionale focus. Uit de jaarverslagen van de fondsen wordt deze beleggingsstrategie herleid. Als een fonds een Pan-‐Europese focus heeft op een individuele sector, wordt de portefeuille uitgesplitst naar de specifieke landen waar zij actief in zijn. Zo kan de impact van de waardegroei per land worden bepaald. Ook wordt uit de jaarverslagen herleid hoe lang het management deze strategie voert. Een minimum van drie jaar (zoals gebruikelijk bij de selectie van niet-‐ beursgenoteerde fondsen) is als basis genomen om te kwalificeren als ervaren management. Daarbij is ook onderzocht of een fonds een actief aan-‐ en verkoopbeleid in het onderliggend vastgoed heeft gevoerd. Hiervoor is voor de periode 2000-‐2013 de portefeuille ontwikkeling van de hele universum in kaart gebracht.
Tot slot wordt een absoluut rendement benadering gehanteerd door geen rekening te houden met de benchmark weging van een fonds. Conform deze benadering wordt een exposure naar een individueel land gelimiteerd tot 25% en een exposure naar een individueel fonds gelimiteerd tot 20%. Het absolute rendement wordt vooral gedreven door een hoog dividendrendement. Verder wordt gestreefd naar het gebruik van vreemd vermogen in de verschillende fondsen lager te laten zijn dan gemiddeld in het universum. Tot slot is gekeken naar de beleggingskosten van een fonds, waarbij het streven is om dit ook lager te laten zijn dan het universum. Uit het universum worden maximaal 15 fondsen geselecteerd. De landen selectie heeft plaatsgevonden op basis van resultaten van het waardegroei model per land in 2003. De selectie van fondsen heeft plaats gevonden op basis van bovengenoemde criteria en de beleggingsstrategie van een fonds en de expertise van het management (zoals bij een niet-‐beursgenoteerd fonds ook op wordt geselecteerd).
Tabel (2) uitkomsten onderzoek
Het onderliggende vastgoed in de portefeuille heeft een waarde van €81 miljard, bevat 2000 individuele beleggingen 2 met een verhuurbaar vloeroppervlak van 15 mln m . De beheerkosten van het vastgoed is 45 basispunten en is lager dan de gemiddelde beheerkosten voor niet-‐beursgenoteerd vastgoed (68 basispunten). Het percentage vreemd vermogen is met 39% vergelijkbaar met niet-‐beursgenoteerd vastgoed (33%). De resultaten van het onderzoek in tabel (2) laten zien dat het mogelijk is om op basis van het onderliggend vastgoed een vergelijkbaar resultaat te behalen als niet-‐ beursgenoteerd vastgoed. De portefeuille wordt op een kostenefficiëntere wijze beheerd met een lagere volatiliteit van de beleggingsresultaten. De goede beleggingsresultaten zijn toe te schrijven aan de sectorale verdeling en het actief sturen op het percentage vreemd vermogen van een fonds. Daarmee zal een dergelijk portefeuille op de lange termijn het beter doen dan het universum van (niet)beursgenoteerde
Beursgenoteerde versus niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen Verschillende smaken of alleen een andere verpakking? vastgoedfondsen. Ook als onderscheid wordt gemaakt in de periode voor en na de financiële crisis blijkt de robuustheid van het model.
2. 3. 4. 5. 6.
Grafiek (4) universum vastgoedaandelen managers.
Asdonov, Eichholtz, Kok, Intermediated investment management in private markets: evidence from pension fund investments in real estate, april 2014 Brounen and Eichholtz, Property, common stock and property shares, 2003, Journal of Portfolio Management Hoesli and Oikarinen, Are REIT’s real estate? Evidence from international sector level data, 2012 Ling, Naranjo and Giacomini, Leverage and returns: a cross-‐country analysis of public real estate markets, oktober 2013 Morningstar, Commercial real estate investments: REITs and private real estate funds, 2011
Tot slot is het model afgezet tegen een universum van vastgoedaandelen managers. Uit de grafiek (4) blijkt dat het geen portefeuille is die in een opgaande markt het extreem goed zal doen, maar door het defensieve karakter (lager percentage vreemd vermogen en focus op winkelcentra) zal deze portefeuille in een neergaande markt tot zijn recht komen. Daarmee heeft deze portefeuille een lagere volatiliteit dan de index.
Conclusie Een onderverdeling van de strategische vastgoedportefeuille naar beursgenoteerde en niet-‐beursgenoteerde vastgoedfondsen houdt te weinig rekening met het onderliggend vastgoed van met name beursgenoteerde fondsen en de liquiditeit van deze fondsen. Dat dit niet terecht is bevestigd de sterke relatie tussen de intrinsieke waarde van Europese beursgenoteerde en niet-‐ beursgenoteerde fondsen. Door de benchmarkbenadering van beursgenoteerd vastgoed krijgt de volatiliteit van de koersontwikkeling teveel de nadruk. Als meer focus wordt gelegd op de relatie tussen de waardeontwikkeling en de koersontwikkeling van beursgenoteerd vastgoed op de lange termijn is deze onderverdeling niet nodig. En kan een meer liquide portefeuille worden samengesteld waarbij sectorale en regionale verdeling centraal komt te staan, maar ook met een vergelijkbaar rendement risico profiel als met niet-‐ beursgenoteerd vastgoed. hiermee kan worden geconcludeerd dat de verpakking van beursgenoteerde en niet-‐beursgenoteerde vastgoedfondsen anders is, maar beide een vastgoedsmaak hebben. Voetnoten: 1. Ang, Nabar en Wald, Searching for a common factor in public and private real estate return 2013 Journal of Portfolio Management
DMC Capital
www.dmc-‐capital.nl
DMC Capital is a partnership of seasoned professionals providing CRE funding services in Europe. We offer advisory, placement and transaction and investment management services to professional investors, financial institutions and real estate owners. DMC will act as the placement agent and arranger on behalf of the Fund Manager. Contact details For any question with respect to this presentation you can call or email us:
•
Raymond Satumalay satumalay@dmc-‐capital.nl Telephone: +31 (0)6 2607 2946
•
www.dmcinvestmentadvisory.nl
Disclaimer While the utmost care is taken in preparation of this document, certain information may be not accurate, become obsolete, no longer apply or be incomplete. DMC Capital B.V. or any related company or person therefore accepts no responsibility for the information presented as regards timelines, accuracy or completeness and will in no circumstances be liable for any damage, direct or indirect, resulting from reliance on or trading based on said information
