Beloningsstructuren van salarissen Chief Executive Officers van beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde

Beloningsstructuren van salarissen Chief Executive Officers van beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde ondernemingen

Mark Koolen S870378 [email protected] Bachelor Thesis Accounting – 300TAC First reader: Dhr. Cardinaels Second Reader: Dhr. Wijn http://homepage.uvt.nl/~s870378/thesis.pdf

1

Abstract In dit onderzoek wordt gekeken naar de salarissen van Chief Executive Officers van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen. Er wordt onderzocht of er verschillen zijn in de hoogte van het salaris, de hoogte van de bonussen, het gedeelte van het totale salaris dat vast wordt uitgekeerd en het gedeelte van het totale salaris dat variabel wordt uitgekeerd. Het onderzoek begint met een inleiding waarin aandacht wordt besteed aan de kritiek op de salarissen van CEO’s. Daarnaast wordt er aangegeven hoe deze salarissen opgebouwd zijn. In het literatuuroverzicht wordt als eerste ingegaan op recente tendensen en de beïnvloeding van beloningen van CEO’s. Daarna worden er verschillende soorten organisaties en hun bonusverschillen besproken. De onderzoeksvraag is het volgende wat behandeld wordt. Deze wordt opgesplitst in twee delen, de hoogte van het salaris en de structuur van het salaris. De onderzoeksvraag wordt behandeld aan de hand van vier hypothesen die getest moeten worden. Deze zijn gesteld in de ‘nul’-vorm. Er kunnen namelijk argumenten gegeven worden die ondersteunen dat de hoogte van het salaris van een CEO van een beursgenoteerde onderneming hoger ligt dan van een niet-beursgenoteerde onderneming, maar er zijn ook argumenten die het tegengestelde beweren. Ditzelfde geldt voor structuur van het salaris. De manier waarop de hypothesen worden onderzicht wordt kort toegelicht in de onderzoeksmethode, waarna er wordt afgesloten met een korte discussie over de impact van dit onderzoek, de beperkingen en eventueel toekomstig onderzoek.

2

1. Inleiding en Motivatie

De afgelopen jaren is er veel discussie geweest over de salarissen Chief Executive Officers (vanaf nu CEO’s). Deze gang van zaken is vooral veel in het nieuws geweest doordat werknemers de lonen hebben moeten matigen in de economische mindere periode. Het was voor werknemers dus ook niet acceptabel dat directievoorzitters wel salarisverhogingen kregen, terwijl juist deze CEO’s op loonmatiging hadden aangedrongen. Dit heeft geleid tot veel aandacht in de media en dat sommige topbestuurders een deel van hun bonus weer af stonden om zo verdere kritiek te voorkomen1. In Nederland is er altijd al kritiek geweest op de beloningen van CEO’s (Teffelen, 2005). Deze kritiek is vooral gebaseerd op onderzoeken die gedaan worden in de media. Zo doet de Volkskrant al een kwart eeuw onderzoek naar topsalarissen. Tegenwoordig is dit thema beter te onderzoeken, omdat door nieuwe wet- en regelgeving er steeds meer openheid gegeven moet worden over de beloningen van topbestuurders. Uit de onderzoeken van de Volkskrant blijkt dat er in de trend niet veel is veranderd. Hoewel er sprake is van een jojo-effect door bijvoorbeeld gouden handdrukken en pensioenen die de cijfers vervuilden, is er een duidelijke toename te zien in de salarissen.

Zijn de beloningen die CEO’s krijgen voor hun werk nu ook echt te hoog? Een studie van Conyon en Lerong (2005) laat zien dat er een negatieve relatie is tussen het relatieve aantal stemmen tegen voorstellen voor beloningen voor Chief Executive Officers in de vorm van opties en de relatieve verandering in het loon van de CEO. Dit wordt geïnterpreteerd als steun voor het idee dat de raad van bestuur ontvankelijk is voor de zorgen van aandeelhouders over de CEO optie beloningen. Dit zou worden gevolgd door een hoger niveau van tegenstand van de aandeelhouders. Aan de andere kant zijn veel argumenten tegen de hoogte van de beloningen van CEO’s verkeerd (Nichols en Subramaniam, 2001). Dit omdat er geprobeerd wordt een correcte CEO beloning te bepalen zonder dat er een1gedefinieerde standaard is 1

In 2005 leverden Nuon topman Ludo van Halderen zijn korte termijn bonus over 2004 in en schonk Essent bestuursvoorzitter

Michiel Boersma de helft van zijn bonus aan een goed doel. In maart 2006 kwam Boersma opnieuw in opspraak omdat hij een nog hogere bonus uitgekeerd over 2005 heeft gekregen dan over 2004. Dit leidde weer tot een publieke discussie. Dit keer zag hij er niet de noodzaak van in om zijn bonus af te staan.

3

voor vergelijking. Argumenten die gebaseerd zijn op de vergelijking van het loon van CEO’s en het loon van andere individuen of banen en de resultaten van het bedrijf zijn een onvoldoende mechanisme om de correctheid van CEO betaling te meten. Tosi en Greckhamer (2004) onderzochten of er verschillen zijn in de compensatie van CEO’s tussen verschillende culturen. Zij concluderen dat culturele dimensies kunnen bijdragen in het begrijpen van de beloningen van CEO’s. Zo zijn er verschillende manieren waarop het salaris van CEO’s past in verschillende culturen. Daarnaast dragen de beloningen van CEO’s verschillende symbolische waarden per cultuur die afhangen van de belangrijkste waarden in een gemeenschap.

Herpen, Praag en Cools (2005) laten zien dat er een positieve relatie is tussen beloningssystemen en motivatie van werknemers. Geldt dit ook voor CEO’s? Een CEO is uiteindelijk ook een werknemer in dienst van de onderneming. Dus een goed beloningssysteem zou ook een CEO beter motiveren volgens deze studie. Lilling (2006) onderstreept deze conclusie. Hij laat zien dat contracten van CEO’s die gebaseerd zijn op beloning op basis van resultaat effectief zijn. CEO’s kunnen op verschillende manieren beloond worden. Naast de uitbetaling van het salaris in geldvorm, wordt er tegenwoordig veel gebruik gemaakt van het belonen van directievoorzitters door ze opties en aandelen te geven. De hoogte van de beloning of het aantal uitgegeven opties hangt af van de prestaties van de manager en de onderneming. Wat een onderneming meestal wil bereiken is dat de manager handelt in het belang van de aandeelhouders. De onderhandelingen over het contract tussen de CEO en de onderneming hangt af van de karakteristieken van de activa die gemanaged moeten worden (Kole, 1997). Volgens Changwoo Choe (2006) combineert een optimaal contract een basis salaris, een golden parachute en een bonus. Het basissalaris is het vaste deel dat de CEO zeker ontvangt, ongeacht de resultaten die de onderneming realiseert. Een ‘golden parachute’ is een closule in het contract van de manager waarmee is vastgelegd dat desbetreffende manager grote voordelen ontvangt als de onderneming voldoet aan bepaalde maatstaven door onder andere het werk van de CEO. De bonus komt op hetzelfde principe neer, al neemt deze over het algemeen minder grote vormen aan dan de golden parachute.

4

In de literatuur wordt tegenwoordig veel aandacht besteed aan het beïnvloeden van de cijfers door CEO’s om zo te voldoen aan bepaalde eisen die in hun contract zijn opgenomen, zodat ze een hogere beloning kunnen afdwingen. Burgsthaler en Dichev (1997) hebben bewezen dat ondernemingen gerapporteerde resultaten managen om de vermindering van opbrengsten en van verliezen te vermijden. CEO’s zijn ook gevoelig voor de opties die betrekking hebben op de aandelenprijs die significant gerelateerd is aan de tendens om cijfers verkeerd weer te geven (Burns en Kedia, 2006). Ondernemingen met een lage groei en een hoge vrije kasstroom gebruiken volgens Chung, Firth en Kim (2005) ‘income-increasing accruals’ om lage of negatieve opbrengsten te compenseren. In het bovenstaande is een kleine greep gedaan uit de uitgebreide literatuur die beschikbaar is over beloningen, hun samenstelling en hun effecten met betrekking tot earnings management. Bovengenoemde studies hebben een gemeenschappelijke component. Ze hebben namelijk allemaal betrekking op beursgenoteerde ondernemingen. Een belangrijk segment, ook in Nederland, zijn de ondernemingen die niet op de beursgenoteerd zijn. Liggen de wijze van het belonen van CEO’s hier anders en hoe stijgen deze lonen ten opzichte van beursgenoteerde ondernemingen?

In deze studie gaat het niet specifiek over de kwestie of de beloningen van CEO’s te hoog of te laag zijn en hoe deze beloningssystemen over het algemeen zijn opgebouwd. Er gaat gekeken worden of er een verschil is tussen de beloningen van bestuursvoorzitters van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen, zowel in hoogte van salarissen als in de opbouw van de beloning. In de Verenigde Staten zijn er grote verschillen in de wetgeving van beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde ondernemingen. Een niet-beursgenoteerde onderneming heeft bijvoorbeeld veel minder verplichtingen om de cijfers van het bedrijf openbaar te maken. Hierdoor is er minder inzicht in onder andere de salarissen van CEO’s. Beursgenoteerde ondernemingen zijn in de Verenigde Staten verplicht meer openbaarheid te geven. In Nederland ligt dit anders. Daar heeft een nietbeursgenoteerde onderneming namelijk ook de verplichting openheid te geven in de cijfers. Hierdoor is het mogelijk om in Nederland te onderzoeken of er een verschil is tussen de salarissen van CEO’s van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen.

5

Voor Nederlandse ondernemingen is dit onderzoek relevant. Zij kunnen nagaan of de uitkomsten van het onderzoek ook betrekking hebben op hun eigen onderneming en als het nodig is veranderingen aanbrengen in de beloningssystemen van CEO’s. Voor buitenlandse ondernemingen kan de vraag worden gesteld of de uitkomsten van dit onderzoek onder Nederlandse ondernemingen door getrokken kunnen worden naar hun eigen land. Mocht de uitkomst van het onderzoek erop wijzen dat CEO’s van nietbeursgenoteerde ondernemingen betere beloningssystemen hebben, dan is dit misschien aanleiding voor sommige landen om sterkere governance codes te introduceren, waar, naast de aandacht die er al is voor beloningen van CEO’s van beursgenoteerde ondernemingen, ook aandacht is voor beloningen van CEO’s van niet-beursgenoteerde ondernemingen.

Dit onderzoek is als volgt opgebouwd. Na de bovenstaande inleiding en motivatie wordt er een overzicht gegeven van de bestudeerde literatuur. In deel drie van dit onderzoek worden aan de hand van deze literatuur de hypothesen opgesteld, waarmee de onderzoeksvraag wordt onderzocht. Daarna wordt er een kleine blik geworpen op de onderzoeksmethode, waarna de afsluiting een discussie over het onderwerp zal zijn.

6

1. Literatuur overzicht

2.1 Recente tendensen en invloeden op beloning

Waarom krijgen de topbestuurders van ondernemingen zulke hoge salarissen in verhouding met de werknemers? Een belangrijke oorzaak hiervoor is dat een onderneming de beste bestuurders wil hebben. Deze willen ze met de onderneming binden door ze een goed contract aan te bieden, zodat ze niet overstappen naar de concurrent. Als de directievoorzitter niet tevreden is met het contract, loopt de onderneming het risico hem kwijt te raken aan een concurrent als deze betere beloningen in het vooruitzicht worden gesteld (Credit Union Management, 2006) Om de hoge beloningen voor topbestuurders te ondersteunen kan men een beroep doen op de studie van Perel (2003) waarin onderzocht werd of CEO’s te veel betaald krijgen in verhouding naar wat ze leveren aan de ondernemingen en of de beloningssystemen onpartijdig worden samengesteld. Uit deze studie volgde een klein bewijs dat de hoge beloningen van CEO’s de prestaties rechtvaardigt. Daarnaast laat deze studie zien dat de complexe band tussen de raden van bestuur en CEO’s leidt tot compromissen over de vergoeding van CEO’s, die ervoor kan zorgen dat die niet goed functioneert door oneerlijke acties van de CEO’s in combinatie met het toezicht van de belastingdienst. Perel (2003) stelt voor dat de beloningssystemen meer transparant te maken voor alle aandeelhouders van het bedrijf om zo het vertrouwen in de beloningssystemen terug te krijgen. Door de introductie van nieuwe governance codes is hier al een flinke stap gezet in de richting van het voorstel van Perel (2003).

Naast het aanbieden van een goed contract zal de onderneming een goed beloningssysteem moeten opstellen om ervoor te zorgen dat de topmanager de juiste beslissingen neemt die in het belang zijn van de onderneming en niet in het belang van zichzelf. Bebchuk and Fried (2005) hebben bewezen dat het beloningssysteem voor topbestuurders in de Verenigde Staten niet werkt. Zij ontwikkelen en sommen de belangrijkste kritiek op beloningssystemen op. Daarnaast bewijzen ze dat de macht van CEO’s op het systeem laat zien dat het systeem tekort schiet. Grinstein en Hribrar (2004) ondersteunen dit argument. Zij hebben bewezen dat CEO’s die meer invloed

7

hebben op bestuursbeslissingen significant meer bonussen verdienen. Zou dit ook kunnen verschillen tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen?

De manier waarop CEO’s beloond worden, wordt opgenomen in een contract tussen de onderneming en de CEO. Onderzoek in de jaren negentig heeft aangetoond dat ondernemingen hun controle over CEO’s moeten laten toenemen door gebruik te maken van aspecten waar managers gevoelig voor zijn en monitoring. Zajac en Westphal (1994) kwamen tot drie resultaten. Ten eerste zullen ondernemingen met een hoger risico meer kosten hebben als er gebruik gemaakt wordt van een contract waarvoor CEO’s gevoelig zijn. Dit impliceert dat de hoeveelheid beloning van een CEO afhangt van de resultaten die de onderneming realiseert. Door de hogere kosten van deze contracten waarvoor CEO’s gevoelig zijn, zal er minder minder gebruik worden gemaakt van dit soort contracten. Ten tweede zullen ondernemingen die dit probleem hebben grotere voordelen hebben bij monitoring. De vraag is alleen of de kosten van monitoring lager zijn dan de kosten van zogenaamde gevoelige contracten. Als laatste komt de studie tot de conclusie dat ondernemingen met complexe strategieën meer kosten hebben aan monitoring. Het is dus waarschijnlijk dat de ondernemingen minder hierop zullen vertrouwen als een bron van controle over het topmanagement. Beloningscontracten van topmanagers zijn volgens Traichal, Gallinger en Johnson (1999) deel van gedragscontroles en zijn over het algemeen gericht op de resultaten van de bedrijven. Daarnaast leggen zij vast dat de toename van de monitoring leidt tot een afname in de beloning-voor-resultaten voor CEO’s. Dit betekent dat in het contract is opgenomen dat er relatief minder variabele beloning voortvloeit uit de prestaties van de onderneming en de CEO. Het vaste deel van het salaris zal in deze situatie dus relatief groter deel van het totale salaris bevatten.

CEO’s worden vaak beloond op basis van een target (Ashley en Yang, 2004). Vooraf wordt dan een doel gesteld waaraan de onderneming aan het einde van het jaar moet voldoen. Een veel voorkomende target is de opbrengst, maar daarnaast worden ook opbrengst per aandeel en return on equity veel gebruikt. Als aan de target voldaan wordt, krijgt de CEO een beloning, het zogenaamde variabel deel van het salaris. Wordt het gestelde doel niet gehaald, dan zal deze beloning minder hoog zijn. Niet

8

alle salarissen zijn echter gebaseerd op de financiële resultaten van een onderneming en CEO’s. Core, Guay en Verrechia (2003) onderzochten het relatieve gewicht van financiële en niet-financiële maatstaven in de totale beloningen van CEO’s. Er wordt vastgelegd dat het relatieve gewicht op financiële en niet-financiële maatstaven in de beloningen van CEO’s een dalende functie is van de relatieve variatie in het relatieve gewicht op financiële en niet-financiële maatstaven in de totale beloningen van CEO’s. Dit komt er in het kort op neer dat CEO’s relatief minder beoordeeld worden op financiële en niet-financiële maatstaven. Dit zou betekenen dat het vaste deel van het salaris ten opzichte van het variabele deel van het salaris relatief aan het groeien is.

Er is door Veliyath, Ferris en Kannan (2002) onderzocht wat voor effecten het werknemersrisico, de bedrijfsresultaten en de bedrijfsgrootte hebben op de beloning van het topmanagement. Zoals in eerdere onderzoeken ook al is gebleken komen zij tot de conclusie dat de grootte van de onderneming de grootste invloed heeft op de beloningen van topbestuurders. Daarnaast laat de studie zien dat ook het werknemersrisico een positief effect heeft op de beloning, net als de resultaten van een onderneming. Er moet ook rekening worden gehouden met reputatie van een onderneming in de omgeving. Er bestaat namelijk ook een sterke relatie met de beloning van de CEO (Stanwick en Stanwick, 2001).

2.2 Verschillende soorten organisaties en hun bonusverschillen

In de studie van Eldenburg en Krishnan (2003) wordt bewezen dat CEO’s van organisaties waar het bestuur publiekelijk gekozen wordt, onderbetaald worden wat leidt tot problemen en mindere prestaties. Stakeholdermanagement is relevant voor de Raad van Bestuur als de beloning voor CEO’s wordt vastgesteld (Coombs en Gilley, 2005). Er is namelijk een significant negatief effect van stakeholder management op het salaris van CEO’s. Vooral de beloning voor CEO’s voor een toename van financiële resultaten wordt door stakeholder management verlaagd. CEO’s zouden om de negatieve invloed van stakeholders te verminderen volgens Coombs en Gilley (2005) werken aan de aspecten die stakeholders belangrijk vinden. Brickley, Lease en Smith (1994) laten zien dat het stemmen van aandeelhouders belangrijk is en het de omstandigheden schetst of stemmen waarschijnlijk de macht van managers begrenst.

9

Uit een Nederlandse studie over de macht van de CEO in relatie tot zijn beloning komt naar voren dat wanneer een CEO veel macht heeft, de hoogte van zijn bonus hoger is dan wanneer de CEO minder macht heeft. (Barkema en Pennings, 1998). De CEO is als hij meer macht heeft, in de mogelijkheid om beslissingen te nemen die in zijn eigen belang zijn. Hij kan de cijfers van de onderneming waar hij in dienst is beïnvloeden, waardoor hij zijn eigen salaris kan maximaliseren. Hier komt dus het belang van het overeenkomen van een goed contract naar voren. De resultaten waarop de bonussen van de CEO gebaseerd zijn moeten in de lijn liggen van de doelstellingen van de onderneming. Anders zal de CEO beslissingen kunnen nemen die niet in belang zijn van het bedrijf, maar in zijn eigen belang.

Bacidore en Sofianos (2002) bestudeerden hoe de intrinsieke verschillen tussen ondernemingen die in de Verenigde Staten aan de NYSE staan genoteerd en ondernemingen uit een ander land die aan de NYSE genoteerd staan. NYSE staat voor ‘New York Stock Exchange’. Het gaat dus om de vergelijking tussen ondernemingen uit de Verenigde Staten die aan deze beurs genoteerd staan en buitenlandse ondernemingen die ook aan deze beurs genoteerd staan. De belangrijkste resultaten uit dit onderzoek waren dat de zogenaamde buitenlandse ondernemingen kleinere eindvoorraden en hogere stabiliteitsratio’s hebben. Daarnaast hebben deze ondernemingen grotere spreidingen, minder schuld en een grotere volatiliteit dan Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. De oorzaken van deze verschillen zijn de hoge informatieasymmetrie en het toegenomen ‘adverse-selection’ risico bij de buitenlandse ondernemingen. De resultaten in dit onderzoek worden bevestigd door een vervolg studie (Bacidore, Battalio et al., 2005). In een andere studie van Koke (2001) worden grote Duitse beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen onderzocht. Wat blijkt is dat de aandelen in handen zijn van een paar grote aandeelhouders. Dit leidt tot begrensde agency problemen die resulteren in een scheiding van eigendom en controle. Vaak is de grootste aandeelhouder een ander niet-financiële onderneming, waardoor een ander soort agency probleem ontstaat. Toch suggereert de significante variatie in de bedrijfsstructuren dat er een actieve markt is voor grote taken van aandelen die als controle apparaat moeten fungeren.

10

In een studie van Brickley en Van Horn (2002) worden non-profit ziekenhuizen onderzocht. Er wordt een vergelijking gemaakt tussen deze ziekenhuizen en profit ziekenhuizen. Voor beide soorten organisaties wordt bewijs gevonden dat CEO’s gevoelig zijn om zich te richten op de financiële resultaten. In non-profit ziekenhuizen lijkt de relatie tussen omzet en resultaten sterker te zijn dan voor profit ziekenhuizen en andere profit organisaties. Long, Dulewicz en Gay (2005) onderzochten ‘non-executive directors’ van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen in Groot-Brittannië. Zij kwamen tot de bevinding dat bij niet-beursgenoteerde ondernemingen de ‘nonexecutive directors’ een grotere invloed hebben in de strategische ontwikkeling, financiële monitoring, communicatie met de aandeelhouder en gehele bijdrage dan ‘non-executive directors’ van beursgenoteerde ondernemingen. ‘Non-executive directors’ van beursgenoteerde ondernemingen hebben op hun beurt weer meer invloed in de monitoring van het management, de beloning van managers, de aanstelling en aftreden van CEO’s en de successie planning dan bij nietbeursgenoteerde ondernemingen. Dit zou betekenen dat deze directeuren die beneden de CEO staan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen minder invloed kunnen uitoefenen op de beloning en het monitoren van hun CEO dan bij ondernemingen die wel op de beurs genoteerd staan. Een CEO van een niet-beursgenoteerde onderneming zou dus op basis hiervan meer mogelijkheden hebben om zijn eigen salaris naar een hoger niveau te krijgen dan bij een beursgenoteerde onderneming.

Samengevat kunnen er verschillende elementen uit de literatuur in deze studie worden meegenomen. Zo zegt de regelgeving dat beursgenoteerde ondernemingen meer openbaarheid over de cijfers moeten geven dan niet-beursgenoteerde onderneming. Het salaris van de CEO is dus ook minder transparant bij een nietbeursgenoteerde onderneming. Daarnaast hebben CEO’s met meer macht hogere bonussen dan CEO’s met minder macht. De vraag met betrekking tot deze studie is nu bij welke soort onderneming een CEO meer macht heeft. De contracten van CEO’s die worden opgesteld zijn een soort gedragscontroles om te zorgen dat de CEO de belangen van de onderneming behartigt. Een andere mogelijkheid hiervoor is dat de CEO gemonitord wordt. Er moet afgewogen worden

11

waar de onderneming de minste kosten mee maakt, met het samenstellen van goed contract, het monitoren van de CEO of een combinatie van beiden. Er moet wel rekening mee gehouden worden dat er ook andere factoren een rol spelen binnen een onderneming. De resultaten zijn niet alleen afhankelijk van de activiteiten van de CEO.

12

3. Onderzoeksvraag en Hypothesen

3.1 Onderzoeksvraag

In het literatuuroverzicht is een kleine greep gedaan uit een aantal studies die zijn uitgevoerd over CEO’s en hun beloningen. Hoe kan deze literatuur toegepast worden in het onderwerp van deze studie, namelijk de verschillen in beloningen van CEO’s tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen. Omdat er alleen literatuur te vinden was over beursgenoteerde ondernemingen met betrekking tot dit specifieke onderwerp, wordt er aan de hand van andere studies een link gelegd met niet-beursgenoteerde ondernemingen. Om een beter beeld te krijgen over het doel van het onderzoek zal eerst de onderzoeksvraag behandeld worden, waarna verder de onderzoeksvraag onderzocht zal worden aan de hand van gestelde hypothesen.

Er staan twee vragen centraal in deze studie. De eerste vraag die in dit onderzoek aan bod komt is of er een verschil bestaat tussen de beloningssystemen van CEO’s van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen. Zou dit kunnen verschillen omdat er bij beursgenoteerde ondernemingen veel meer onafhankelijke aandeelhouders zijn, die samen het beloningssysteem van een desbetreffende CEO bepalen? Bij niet-beursgenoteerde ondernemingen zijn de aandeelhouders namelijk over het algemeen beter bekend en is het aantal aandeelhouders vaak minder groot dan bij beursgenoteerde ondernemingen. Het tweede deel van de onderzoeksvraag spitst zich toe op hoe de salarissen van bestuurders opgebouwd zijn. Een optimaal beloningssysteem van een CEO bestaat uit een vast deel van het loon en het variabele deel dat bestaat uit een mogelijke bonus en een eventuele ‘golden parachute’ (Choe, 2006). Deze bonus wordt toegekend als de bestuurder aan bepaalde maatstaven heeft voldaan. De variabele beloning wordt door iedere onderneming zelf vastgesteld. De bedoeling van deze variabele beloning is dat de CEO de belangen van de onderneming behartigd en niet zijn eigen belangen bovenaan stelt. Om dit te voorkomen, moeten deze belangen op elkaar aansluiten. De uiteindelijke formulering van de onderzoeksvraag is als volgt:

13

Is er een verschil tussen salarissen van Chief Executive Officers van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen en is er een verschil tussen de verhouding vast en variabel deel van het salaris van Chief Executive Officers van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen?

3.2 Hypothesen

3.2.1 Hoogte salaris

In de eerste twee hypothesen die behandeld gaan worden staat het verschil tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen centraal. Het belangrijkste verschil is dat bij een beursgenoteerde onderneming de aandelen vrij verhandelbaar zijn op de aandelenbeurs. De aandeelhouders (eigenaren) van de onderneming hoeven niet bekend te zijn bij het bestuur van de onderneming. Vaak houden aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen aandelen puur met het oog op het vergroten van hun kapitaal. Dit kan door het dividend dat de onderneming uitkeert en de positieve verandering van de aandelenkoers. Deze verandering kan echter ook negatief zijn, waardoor de aandeelhouder geld inlevert. De aandeelhouder van niet-beursgenoteerde ondernemingen hecht over het algemeen niet zo veel waarde aan de invloed die hij uit kan oefenen op het beleid van de onderneming. Dit zou hij bijvoorbeeld kunnen doen op de algemene aandeelhoudersvergadering. Daarnaast heeft een aandeelhouder nog meerdere mogelijkheden om invloed uit te oefenen op het beleid van een organisatie. De aandeelhouder van een niet-beursgenoteerde onderneming heeft vaak andere belangen bij het hebben van een aandeel van een onderneming. Het vergroten van het kapitaal is ook een belangrijke reden om aandelen te houden. Daarnaast wil de aandeelhouder van een niet-beursgenoteerde onderneming vaak meer invloed uitoefenen op het beleid van het bestuur dan bij een beursgenoteerde onderneming. De aandeelhouder is bekend bij de onderneming, omdat een niet-beursgenoteerde onderneming alleen maar aandelen op naam mag uitgeven. Het bedrijf weet dus precies wie zijn aandeelhouders zijn en hoeveel de desbetreffende aandeelhouder heeft geïnvesteerd in de onderneming. Deze hoeveelheid is vaak ook bepalend voor de zeggenschap die een aandeelhouder heeft in een onderneming. Aangezien iedere

14

onderneming zijn eigen statuten heeft, heeft iedere onderneming ook zij eigen regels met betrekking tot de zeggenschap van de onderneming. Er moet natuurlijk wel voldaan worden aan de wet. De bekendheid van de aandeelhouder bij de onderneming gaat echter vaak verder dan naamsbekendheid. Aandeelhouder en bestuurder hebben regelmatiger een persoonlijke band met elkaar hebben.

We gaan nu de relatie bekijken tussen het beursgenoteerd zijn van de onderneming en de salarissen van bestuurders. Dit salaris wordt zoals eerder vermeld samengesteld door een beloningssysteem dat per onderneming verschilt. Omdat niet iedere onderneming even groot is en de beloningssystemen binnen de beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen verschillen is het lastig om te controleren of er een verschil bestaat in salaris van bestuurders van niet-beursgenoteerde ondernemingen en ondernemingen die wel aan de beurs genoteerd zijn. Daarnaast is er over dit specifieke onderwerp niet veel literatuur gepubliceerd. Daarom zullen er verbanden gelegd moeten worden met de bestaande literatuur over onderwerpen die gerelateerd zijn aan het onderwerp van deze studie. Om dit te onderzoeken zal er gekeken moeten worden naar bedrijven die met elkaar vergelijkbaar zijn, zowel qua omzet, als qua ondernemingstype. Hiervoor zal er een matching-procedure moeten plaats vinden om een goede sample te krijgen (Kennedy en Affleck Graves, 2001).

Bij niet-beursgenoteerde ondernemingen is de aandeelhouder vaak meer betrokken bij de onderneming, doordat hij meer zeggenschap heeft en wil (Koke, 2001). Daarnaast is het aantal aandeelhouders bij niet-beursgenoteerde ondernemingen vaak kleiner dan bij beursgenoteerde ondernemingen. Hieruit zou je twee dingen kunnen afleiden. Ten eerste zal het voor de leiding van de onderneming moeilijker zijn om de aandeelhouders ervan te overtuigen dat een eventuele hoge beloning de waarde van de topbestuurder terecht is, aangezien de aandeelhouders betrokken zijn met de onderneming, zullen ze willen weten wat er gebeurd met het geld dat ze hebben geïnvesteerd in de onderneming. Ze zullen niet willen dat onnodig veel geld uitgegeven wordt aan de beloning van CEO’s. Er is echter wel geen gedefinieerde maatstaf voor wat de hoogte van het salaris van een CEO zou moeten zijn (Nichols en Subramaniam, 2001), waardoor het moeilijk te oordelen is wanneer een bepaald salaris van een CEO nu te hoog is of juist niet.

15

Aan de andere kant is het ook makkelijker voor de leiding om het op een akkoordje te gooien met de aandeelhouders. Als er veel dividend uitgekeerd wordt, vergroot de aandeelhouder zijn kapitaal en zal het makkelijker te verantwoorden zijn dat de topbestuurders ook een hoge beloning krijgen. In deze situatie zal er dan dus een goed beloningssysteem moeten zijn, zodat de CEO’s in het belang van de aandeelhouders werkt. Traichal, Gallinger en Johnson (1999) definiëren deze beloningssystemen als een deel van de gedragscontroles die worden uitgevoerd op topmanagers. Op basis van de studie van Brickley en van Horn (2002) kan er geconcludeerd worden dat bij non-profit ondernemingen er meer gestuurd wordt richting de eisen die in het contract van de CEO benoemd worden. Daarnaast wordt er op gewezen dat ook bij profit ondernemingen CEO’s zich richten op de aspecten die in hun beloningssysteem worden benoemd. Hier kunnen de aandeelhouders aan meewerken of in ieder geval door de vingers zien als ze er zelf ook beter van worden. Er moet echter wel rekening gehouden worden dat in deze studie ziekenhuizen zijn onderzocht, wat nog niet wil zeggen dat dit geldt voor alle non-profit ondernemingen. Daarnaast is het moeilijk om vanuit deze studie een link te leggen naar nietbeursgenoteerde versus beursgenoteerde ondernemingen. Over het algemeen zijn ziekenhuizen echter geen beursgenoteerde ondernemingen. Er moet ook worden meegenomen dat wanneer een CEO meer macht heeft, hij hogere bonussen uitgekeerd krijgt, zo bewezen Barkema en Pannings (1998). Dit zou dus betekenen dat CEO’s die veel macht hebben bij niet-beursgenoteerde ondernemingen, hogere bonussen uitgekeerd krijgen. Non-executive directors hebben een grotere invloed op de financiële monitoring van niet-beursgenoteerde ondernemingen dan van beursgenoteerde bedrijven (Long, Dulewicz en Gay, 2005).

De aandeelhouder bij beursgenoteerde ondernemingen staat over het algemeen verder af van het beleid van een onderneming. Het aantal aandeelhouders is vaak groter dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen en het aandeel van één aandeelhouder is dan ook relatief klein ten opzichte van het totale kapitaal. Al zou hij willen, dan is het nog moeilijk voor een aandeelhouder bij beursgenoteerde ondernemingen om invloed uit te oefenen op het beleid dat wordt uitgezet door de Raad van Bestuur. Zoals eerder gemeld is het belangrijkste doel van een

16

aandeelhouder van een beursgenoteerde onderneming het vergroten van zijn kapitaal. De rechten die hij heeft op het gebied van zeggenschap, hebben minder waarde. Op basis van deze gegevens zou er geconcludeerd kunnen worden dat er bij beursgenoteerde ondernemingen minder vaak sprake is van zogenaamde vriendjespolitiek. Hiervoor zijn meerdere redenen te geven. Zo schrijft Beasley (1996) in zijn studie over zogenaamde ‘grey directors’ die links hebben met de CEO van een onderneming. Ondernemingen met deze ‘grey directors’ zijn minder effectief met betrekking tot hun governance, wat volgens Beasley leidt tot een hoger niveau van fraude. Als deze studie doorgetrokken wordt, is het mogelijk dat niet-beursgenoteerde ondernemingen meer van deze ‘grey directors’ hebben. De minder effectieve governance zou er toe kunnen leiden dat CEO’s een hogere beloning kunnen bewerkstelligen. Bij beursgenoteerde ondernemingen zijn er veel aandeelhouders. De winst moet over een groter aantal aandeelhouders worden verdeeld dan bij nietbeursgenoteerde ondernemingen. De aandeelhouders zullen het dus niet leuk vinden als de topbestuurders een hoog salaris en bonus krijgen terwijl zij zelf weinig geld verdienen aan het bezit van hun aandelen. Hun belangrijkste doel van het houden van aandelen is immers het vergroten van hun eigen kapitaal. Ook hier gaat het argument dus op dat er een beloningssysteem wordt opgezet zodat de CEO’s in belang van de aandeelhouders werken. Aan de andere kant zijn deze aandeelhouders minder betrokken bij de onderneming, waardoor ze zich minder druk zullen maken om het salaris van de bestuurders. Zolang zij maar geld verdienen aan hun aandeel, zal het voor hun niet zoveel uitmaken of de topbestuurder een hoog salaris krijgt. Als de aandeelhouders echter geen geld verdienen aan het aandeel, dan zullen ze niet willen dat de CEO’s een hoge beloning krijgen. Waarschijnlijk zullen de beloningssystemen ook zo zijn ingericht dat de directievoorzitter een minder hoge beloning krijgt als de onderneming slechte cijfers presenteert. Tenslotte zal er bij beursgenoteerde ondernemingen minder controle zijn op het management, omdat de aandeelhouders verder van de beleidsmakers afstaan. Hierdoor zal de CEO makkelijker ervoor kunnen zorgen dat hij zijn eigen beloning kan maximaliseren, zonder dat er druk wordt uitgeoefend vanuit de aandeelhouders. Dit kan de CEO doen door een gunstig contract voor zichzelf op te stellen of door het beïnvloeden van de cijfers, met andere woorden,

17

het toepassen van earnings management (Burgestahler en Dichev, 1997; Burns en Kedia, 2006, Chung, Firth en Kim, 2005; Boschen, Duru et al, 2003). Beursgenoteerde ondernemingen hebben over het algemeen minder invloed op de financiële monitoring van de CEO’s, maar meer invloed op de beloning van topmanagers (Long, Dolewicz en Gay (2005). Zij kunnen dus meer invloed uitoefenen op de beloningen van de CEO, waardoor deze minder macht hebben dan de CEO van een niet-beursgenoteerde onderneming. Als een bestuurder minder macht heeft, zal hij significant minder bonussen verdienen (Barkema en Pennings, 1998). Om een hypothese te formuleren moeten we alle aspecten samenvatten en meenemen. Aandeelhouders van niet-beursgenoteerde ondernemingen hebben over het algemeen meer invloed op het beleid van de onderneming. Deze zal zo ook meer invloed kunnen uitoefenen over de hoogte van salaris van de bestuurder. Dit kan zowel positief als negatief uitpakken voor de CEO. Er zal een betere controle zijn op het gedrag van de CEO en op zijn beloning, wat zou kunnen betekenen dat het salaris niet onnodig hoog zal zijn. Er moet echter wel rekening gehouden worden met een kans op eventuele vriendjespolitiek, waardoor het salaris hoger dan nodig zal zijn. Bij beursgenoteerde ondernemingen is de beredenering andersom. De aandeelhouder staat verder van het beleid van het bestuur af. Er is minder mogelijkheid om controle uit te oefenen op het salaris van een CEO, waardoor deze een hogere beloning voor zijn werkzaamheden kan krijgen. De kans dat aandeelhouders en CEO’s elkaar bonussen toeschuiven is kleiner, omdat er meestal geen sprake is van een persoonlijke band. Als deze factoren worden meegenomen kan er geconcludeerd worden dat er voor zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen redenen zijn om aan te nemen dat het salaris hoger is of juist minder hoog. Daarom is de verwachting dat er geen verschil zal zitten in de hoogte van het salaris van de CEO. Dit resulteert uiteindelijk in de formulering van de volgende hypothesen.

H1. Het salaris van leden van raden van bestuur van niet-beursgenoteerde ondernemingen is niet hoger of lager dan het salaris van leden van raden van bestuur van beursgenoteerde ondernemingen.

18

H2. De bonussen die aan leden van raden van bestuur van niet-beursgenoteerde ondernemingen worden uitgekeerd zijn niet hoger of lager dan de bonussen die aan leden van raden van bestuur van beursgenoteerde ondernemingen worden uitgekeerd.

3.2.2 Beloningsstructuren

Nu gaat de studie zich toespitsen op het tweede deel van de onderzoeksvraag, namelijk in welke verhoudingen het vaste deel van het salaris staat tot het variabele deel. Het vaste deel heeft betrekking op het salaris de bestuurder zeker binnen krijgt, ongeacht de prestaties die hij levert. Het variabele deel van het salaris heeft betrekking op dat gedeelte van het salaris dat uitgekeerd wordt als de prestaties van de CEO (of onderneming) voldoen aan de vooraf gestelde eisen die zijn vastgelegd in het beloningssysteem. Als aan deze eisen niet voldaan wordt, wordt het variabele deel, ook wel bonus genoemd, niet of in mindere mate uitgekeerd. Er moet echter wel worden meegenomen dat de hoeveelheid monitoring invloed heeft op de relatieve hoeveelheid variabele beloning ten opzichte van het vaste deel van de beloning van CEO’s. Als er meer aan monitoring wordt gedaan, zal een kleiner deel van het salaris worden uitgekeerd als variabel (Traichel, Gallinger en Johnson, 1999). Aangezien er bij niet-beursgenoteerde ondernemingen meer mogelijkheden zijn tot monitoring, kun je daaruit afleiden dan het variabele deel van het salaris van CEO’s kleiner is dan bij beursgenoteerde ondernemingen.

Als je kijkt naar de argumenten die zijn gegeven in de uitleg van hypothesen H1 en H2, kun je deze doortrekken naar de hypothesen die betrekking hebben op het vaste en variabele deel van het salaris. Omdat topbestuurders binnen nietbeursgenoteerde ondernemingen meer invloed kunnen uitoefenen op hun beloning doordat er minder aandeelhouders tevreden hoeven worden gehouden, wordt verwacht dat er hogere bonussen uitgekeerd kunnen worden. CEO’s zullen namelijk zo veel mogelijk willen verdienen, zodat ze er zelf beter van worden. Ze weten dat ze de hoogte het variabele deel kunnen beïnvloeden waardoor het risico van de bonus lager wordt. CEO’s met meer macht krijgen immers significant hogere bonussen uitgekeerd (Barkema en Pennings, 1998). Daarnaast kennen bij niet-beursgenoteerde

19

ondernemingen de CEO’s vaker de aandeelhouders persoonlijk en zal het eerder voorkomen dat er compromissen worden gesloten, zodat zowel de CEO’s als aandeelhouders er beter van worden. Als topbestuurders in de mogelijkheid zijn om de eisen van de bonussen positief te beïnvloeden, zullen ze proberen een groter deel van het salaris af te laten hangen van het variabele gedeelte. Aan de andere kant is een CEO in principe risico vermijdend (Lubberink en Huijgen, 2001). Variabele beloning is in principe een risico, want de CEO zal het alleen ontvangen als hij voldoet aan vooraf vastgestelde normen. Het is dus niet zeker dat de variabele beloning uitgekeerd wordt, waardoor de CEO zal proberen een zo klein mogelijk gedeelte van zijn beloning af te laten hangen van het variabele gedeelte. Bij niet-beursgenoteerde ondernemingen kan de CEO over het algemeen meer invloed uitoefenen op zijn eigen beloningsstructuur, waardoor er een grotere mogelijkheid is om te zorgen dat een zo groot mogelijk gedeelte van de beloning vast staat. De topbestuurder loopt dan minder risico over zijn totale salaris, omdat het grootste gedeelte vaststaat en er maar een kleiner deel waar hij risico overloopt variabel uitgekeerd wordt.

Bij beursgenoteerde ondernemingen hebben de CEO’s minder invloed op de variabele beloning van hun presteren, onder andere omdat er aan meer aandeelhouders verantwoording moet worden afgelegd dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Daarnaast zal er van zogenaamde ‘vriendjes’-politiek minder snel sprake zijn, omdat topbestuurders en aandeelhouders elkaar persoonlijk niet kennen. Compromissen zijn uitgesloten, want er kan niet voldaan worden aan de wensen van alle aandeelhouders, die voor een groot deel niet eens bekend zijn. Door dit alles zal het risico voor het variabele gedeelte van het salaris groter zijn dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen, wat zal leiden dat de CEO’s zullen aansturen op een groter vast bedrag aan beloning, om zo het risico op een lagere totale beloning te verlagen. Een CEO is immers zoals eerder vermeld risico vermijdend. Echter zal de CEO minder invloed kunnen uitoefenen op zijn beloningsstructuur, omdat hij geen persoonlijke relatie heeft met de aandeelhouders. Aan de andere kant is bij een beursgenoteerde onderneming de afstand groter, waardoor de CEO moeilijker is te controleren. De CEO zou dan zijn beloningsstructuur voordeliger voor hem kunnen indelen, waardoor het gedeelte van de variabele beloning kleiner zal zijn dan wanneer er veel controle is. Volgens de studie van Traichel, Gallinger en Johnson (1999) zou een mindere mate

20

van monitoring leiden tot een groter gedeelte aan variabel salaris. De ondernemingen zullen het variabele gedeelte zo hoog mogelijk willen opschroeven zodat de CEO ook in het belang van de onderneming werkt en niet in zijn eigen belang (Herpen, Praag en Cools, 2005). De eisen die in het beloningssysteem gesteld zijn moeten dan wel voldoen aan de voorwaarde dat ze resulteren in een verbeterde onderneming.

Net als bij de eerste twee hypothesen sommen we nu de conclusies die uit de literatuur getrokken zijn op, om zo de gestelde hypothesen te verklaren. Doordat de mogelijkheid tot monitoring groter is bij beursgenoteerde ondernemingen dan bij niet-beursgenoteerde onderneming zal uit dit aspect volgen dat het variabele gedeelte van het salaris van de CEO kleiner zal zijn. Aan de andere kant zal het makkelijker zijn om de variabele bonus binnen te slepen voor een CEO bij niet-beursgenoteerde onderneming, omdat er bij eventuele vriendjespolitiek makkelijker akkoorden gesloten kunnen worden met de aandeelhouders. Hieruit zou de CEO het variabele gedeelte van het totale salaris groter willen houden, zodat ze een hoger totaal salaris kunnen krijgen. Bij beursgenoteerde ondernemingen is deze vriendjespolitiek uitgesloten, waardoor zij een zo’n groot mogelijk gedeelte van het salaris vast willen hebben. Als laatste moet er rekening gehouden worden met het feit dat een CEO risicomijdend is, waardoor hij een groter gedeelte van het salaris als een vast bedrag wil vaststellen. Een onderneming wil juist het tegenovergestelde, zodat de CEO werkt in dienst van de onderneming en niet in zijn eigen belang. Dit geldt voor zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen.

21

Uit deze bespreking van deze aspecten blijkt dat het vaste en variabele gedeelte bij zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen argumenten zijn om het variabele gedeelte groot te laten zijn of juist niet. Daardoor is er gekozen voor de volgende formulering van de hypothesen.

H3. Het vaste deel van het salaris van Chief Executive Officers ten opzichte totale salaris bij niet-beursgenoteerde ondernemingen is gelijk aan het vaste deel van het salaris van Chief Executive Officers van beursgenoteerde ondernemingen.

H4. Het variabele deel van het salaris Chief Executive Officers ten opzichte van het totale salaris bij niet-beursgenoteerde ondernemingen is gelijk aan het variabele deel van het salaris van Chief Executive Officers van beursgenoteerde ondernemingen.

22

4. Onderzoeksmethode en dataverzameling

Om de in de vorige paragraaf geformuleerde hypothesen te onderzoeken worden 30 à 40 qua omzet grootste niet-beursgenoteerde ondernemingen en 30 à 40 qua omzet grootste beursgenoteerde ondernemingen in Nederland genomen. Het aantal van 30 à 40 ondernemingen lijkt voldoende om een betrouwbaar beeld te krijgen van het onderwerp in de studie. Er wordt rekening gehouden met de soort ondernemingen die meegenomen worden. Een bedrijf als DSM is namelijk niet te vergelijken met de Rabobank. Voor een onderneming bij het niet-beursgenoteerde deel wordt een soort gelijke onderneming gezocht bij de beursgenoteerde onderneming. Deze sample wordt samengesteld met de matching procedure die beschreven is door Kennedy en Affleck Graves (2001). Vanwege het beperkte tijdsbestek waarin deze studie heeft plaatsgevonden, is deze matchingprocedure niet daadwerkelijk uitgevoerd. Naast deze matchingprocedure zal er bij het onderzoek ook met een schuin oog worden gekeken naar de effecten van de grootte van ondernemingen en de sector waarin de ondernemingen zich bevinden. Misschien zijn er nu opvallende verschillen tussen grotere en kleinere ondernemingen en de sectoren te vinden.

De benodigde data zijn te vinden via AnnualReports.info en Reach. Hier kan opgezocht worden wat de grootste ondernemingen zijn en in welke sectoren ze zich verbinden. Er wordt uitgegaan van de jaren 2002 t/m 2005 om zo het onderzoek niet te breed te laten worden. Daarnaast werd er in een verleden minder informatie openbaar gemaakt over de salarissen van CEO’s. De laatste jaren is het verplicht om meer openbaarheid te geven in de salarissen van topbestuurders van ondernemingen.

De variabelen die onderzocht gaan worden hebben uiteraard betrekking op de salarissen van CEO’s van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen. Er zal een vergelijking gemaakt worden naar de hoogte van het salaris, de hoogte van de bonus, het deel van het salaris dat vast wordt uitgekeerd (onafhankelijk van de resultaten) en het deel van het salaris dat variabel wordt uitgekeerd (afhankelijk van de resultaten), vaak is dit de bonus van een CEO.

23

5. Discussie

Dit onderzoek is beperkt gebleven tot een literatuuronderzoek en is niet empirisch uitgevoerd. De verwachtingen zijn dat de resultaten van het empirische onderzoek de gestelde hypothesen zullen bevestigen. Op dit moment wordt ervan uitgegaan dat de hoogte en de structuur van het salaris van beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde ondernemingen gelijk liggen. Er zijn namelijk argumenten die de verwachting wekken dat het bij beursgenoteerde ondernemingen anders ligt dan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Deze argumenten zijn echter verschillend in de richting waarin de hypothesen gesteld moeten worden. Zo zijn er argumenten waarop gebaseerd kan worden dat het salaris van niet-beursgenoteerde ondernemingen hoger ligt. Er zijn ook aangemunte die het tegendeel beweren.

Naar aanleiding van de resultaten van dit onderzoek zullen Nederlandse ondernemingen bestuderen of de resultaten ook van toepassing zijn op de eigen onderneming. Mochten er verschillen geconstateerd worden, dan zijn deze mogelijk een aanleiding voor aanpassing van het beloningssysteem van CEO’s. Daarnaast zal de overheid de oorzaken van eventuele verschillen gaan onderzoeken en de wet- en regelgeving hier op kunnen aanpassen. Voor ondernemingen in het buitenland is het interessant om te onderzoeken of de uitkomsten van dit onderzoek uitgevoerd in Nederland ook gelden voor de ondernemingen in hun eigen land.

Er zijn meerdere factoren die dit onderzoek beperken. Zo wordt er alleen onderzoek gedaan naar ondernemingen die in Nederland gevestigd zijn. Er kan dus alleen een conclusie getrokken worden voor het eventuele verschil in beloningsstructuren van CEO’s van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Dit zegt dus niets over de beloningsstructuren in andere landen. Om te weten of de verschillen of overeenkomsten in Nederland kunnen worden doorgetrokken met ondernemingen in het buitenland, zal ook onderzoek gedaan moeten worden in andere landen en regio’s. Een volgende beperking van dit onderzoek is de grootte van de ondernemingen. In de onderzoeksmethode wordt gekozen voor beursgenoteerde en nietbeursgenoteerde ondernemingen die qua omzet de grootste zijn in Nederland. Er kan

24

een conclusie worden getrokken voor de grotere ondernemingen. Dit wil niet zeggen dat deze conclusie ook geldt voor de kleinere ondernemingen. Hier kunnen de beloningsstructuren anders verdeelt zijn. Dit is interessant voor eventueel additioneel onderzoek. Als laatste beperking wordt aangegeven dat het onderzoek betrekking heeft op totale Nederlandse ondernemingen. In de onderzoeksmethode wordt toegelicht dat er ook rekening gehouden wordt met de sector waarin men werkzaam is. Toch zijn de resultaten van dit onderzoek gericht op de totale Nederlandse ondernemingen, wat niet wil zeggen dat het resultaat geldt voor elke sector. Ondernemingen zullen zelf moeten bestuderen of de uitkomsten van het onderzoek betrekking heeft op hun sector. Voor toekomstig onderzoek over dit onderwerp is het interessant om meer rekening te houden met de sectoren waar eventuele verschillen zich voordoen.

25

Literatuurlijst

- Gert-Jan van Teffelen, Topsalarissen al 20 jaar dynamisch, Volkskrant, juni 2005. - L. Bebchuk en J. Fried, Is U.S. compensation inefficient pay without performance?, Michigan Law Review, mei 2005. - Y. Grinstein and P. Hribar, CEO compensation and incentives; Evidence from M&A bonuses, Journal of financial economics, juli 2004. - M. Perel, An Ethical Perspective on CEO Compensation, Journal of business ethics, december 2003. - L. Eldenburg and R. Krishan, Public versus private governance: a study of incentives and operational performance, Journal of accounting & economics, augustus 2003. - T. Perry & M. Zenner, Pay for performance? Government regulation and structure of compensation contracts, Journal of financial economics, december 2001. - W.R. Baber, S.H. Kang and K.R. Kumar, Accouing earnings and executive compensation: Additional evidance on the determinants of executive compensation, Jorunal of accounting & economics, mei 1998. - A. Andjelkovic, G. Boyle and W. McNoe, Public disclosure of executive compensation: Do sharholders need te know?, Pacigic-basin finance Journal, januari 2002. - Vernon J. Richardson and James F. Waegelein, The Influence of Long-Term Performance Plans on Earnings Management and Firm Performance, Review of quantitative finance and accounting, maart 2002. - T. Kennedy and J. Affleck-Graves, The impact of activity bases costing techniques on firm performance, Journal of management accounting research, 2001. - Changwoo Choe, Optimal CEO Compensation; Some Equivalent Results, Journal of labor economics, januari 2006. - S.R. Kole, The complexity of compensation contracts, Journal of financial economics, januari 1997. - N. Burns and S. Kedia, The impact of performance based compensation on misreporting, Journal of financial economics, januari 2006. - T.J. Martin and R.S. Thomas, When is enough, enough? Market reaction to highly dilutive stock option plans and the subsequent impact on CEO compensation, maart 2006.

26

- Henry L. Tosi and Thomas Greckhamer, Organization science: a journal of the Institute of Management Services, november – december 2004. - Donald Nichols and Chandra Subramaniam, Executive Compensation: Excessive or Equitable?, februari 2001. - John F. Boschen, Augustine Duru, Lawrence A. Gordon and Kimberly J. Smith, Accounting on Stock Price Performance in Dynamic CEO Compensation Arrangements, The accounting review, januari 2003. - David Burgstahler and Ilia Dichev, Earnings Management to avoid earnings decreases and losses, Journal of accounting & economics, april 1997. - Jeffrey M. Bacidore and George Sofianos, Liquidity Provision and Specialist Trading in NYSE-Listed Non-U.S.Stocks, Journal of Financial Economics, januari 2002. - Jeffrey M. Bacidore, RObert Battalio, Neal Galpin and Robert Jennings, Sources of liquidity for NYSE-listed non-US stocks, Journal of bankin and finance, maart 2004. - Jens F. Koke, New Evidence on Ownership Structures in Germany, Kredit und Kapital, 2001. - Edward J. Zajac and James D. Westphal, The costs and benefits of managerial incentives and monitoring in large U.S. corporations: When is more better?, Strategic Management Journal, februari 1994. - Patrick A. Traichal, George W. Gallinger and Steve A. Johnson, Managerial Finance, The relationship between pay-for-performance contracting and external monitoring, 1999. - Allen S. Ashley and Simon S. M. Yang, Exectutive Compensation and Earnings Pesistence, Journal of Business Ethics, april 2004. - John E. Core, Ayne R. Guay and Robert E. Verrecchia, Price versus non-price performance measures in optimal CEO compensation contracts, The Accounting Review, oktober 2004. - R. Chung, M. Firth and J-B. Kim, Earnings Management, surplus free cash flow, and external monitoring, Journal of Business Research, juni 2005. - Joseph E. Coombs and Matthew E. Gilley, Stakeholder management as a predictor of CEO compensation: main effects and interactions with financial performance, Strategic Management Journal, september 2005.

27

- Marco Herpen, Mirjam Praag and Kees Cools, The Effects f Performance Measurement and Compensation on Motivation: An Empirical Study, De Economist, september 2005. - Rajaram Veliyath, Stephen P. Ferris and Kannen Ramaswamy, Business Strategy and Top Management Compensation: The Mediating Effects of Employment Risk, Firm Performance and Size, Journal of Business Research, 1994. - Matthew S. Lilling, The link between CEO Compensation and Firm Performanxe: Does Simultaneity Matter?, Atlantic Economic Journal, maart 2006. - Peter A. Stanwich and Sarah D. Stanwick, Business Strategy and the Environment, CEO compensation, does it pay to be green?, Business Strategy and Environment, mei 2001. - Harry, G. Barkema and Johannes M. Pennings, Top Management pay: Impact of overt and covert power, Organization Studies, 1998. - J.A. Brickley, R.C. Lease and C.W. Jr. Smith, Corporate Voting: Evidence form charter amendment proposals, Journal of corporate finance, maart 1994. - James A. Brickley and R. Lawrence Van Horn, Managerial incentives in nonprofit organizations: Evidence form hospitals, Journal of Law and Economics, april 2002. - Tracy Long, Victor Dulewicz and Keith Gay, The Rol of the Non-executive Director: findings of an empirical investigation into the differences between listed en unlisted UK boards, Corporate governance: an international review, september 2005. - Martien Lubberink and Carel Huijgen, A Wealth-Based Explanation for Earnings Conservatism, European Finance Review, januari 2001. - Mark S. Beasley, An Empirical Analysis of the Relation Between the Board of Director Composition and Financial Statement Fraud, The Accounting Review, Oktober 1996. - CEO Employment Contracts: Pros and Cons for Boards, Credit Union Management, Mei 2006.

28