Vastgoedfondsen analyse tools op een rij, een vergelijkend waren onderzoek

Vastgoedfondsen analyse tools op een rij, een vergelijkend waren onderzoek.

Wordt door het gebruik van de huidige analyse tools de kennis asymmetrie van de belegger in niet beursgenoteerde vastgoedfondsen verkleind? Kunnen beleggers op een objectieve en verantwoorde wijze hun gewenste rendement en risico’s bepalen. Of is het slechts een marketing tool van de branche? Welke lessen kunnen er worden geleerd van de institutionele, niet beursgenoteerde, vastgoedmarkt?

Amsterdam School of Real Estate MSRE - Investment Module

Afstudeerscriptie Student :

Drs. W.R. Zwager ste

Begeleider: 1

de heer Dr R.Huisman, Erasmus Universiteit

Voorwoord Amsterdam september 2008, Het was een hele klus, de MSRE opleiding totaal af te ronden. Tijdens de gehele rit van de MSRE- investement opleiding, heb ik veel kennis en ervaring van mede studenten mogen opsnuiven. De essays en presentaties waren naast het harde werken en de grote hoeveelheid tijd die er in moest worden gestoken uitermate boeiend en leerzaam maar ook erg leuk. Het slotstuk, het schrijven van een scriptie was niet altijd even makkelijk. Vele dagen doorgebracht met de aangeboden informatie te analyseren en structureren. Daarna bleek mijn oorspronkelijk idee door de golven van de internationale kredietcrisis sunami te zijn weggespoeld. Er moest worden gelaveerd op een woeste zee en ben ik gedwongen van bestemming veranderd. Dit tijdrovende en energie kosten proces is de laatste tijd echter wel ten koste van mijn sociale gedrag in het gezin en daarbuiten gegaan. Veel dank gaat daarom ook uit naar Liliane, Annemeijne en Charlotte, die mij veelvuldige uit het, oh zo bekende, scriptie dipje hebben getrokken. Ook gaat mijn dank uit naar Ronald Huisman, zonder hen was ik nu nog steeds naar alles wat me in en rond vastgoed interesseert aan het speuren. Zoals Ronald het duidelijk stelde ”Schrijf een scriptie die iets meldt over een vierkante millimeter van de vastgoed wetenschap en rond dat af. Alles willen onderzoeken en erbij willen betrekken doe je maar als je tijd over hebt of in de journalistiek gaat”. Rob Zwager

1

Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek.

Drs W.R. Zwager

1.

2.

Inleiding en probleemstelling 1.1.

Inleiding

5

1.1.

Achtergrond

6

1.2. Doelstelling 1.2.1. Methodologie

7 8

1.3.

Vraagstelling

8

1.4.

Leeswijzer

Beleggen in vastgoed, Vastgoed CV’s en Maatschappen 2.1.

3.

5

10 12

Beleggen in vastgoed

12

2.2. Beleggen in direct vastgoed . 2.2.1. Voordelen: 2.2.2. Nadelen

14 14 14

2.3. Beleggen in indirect vastgoed 2.3.1. Voordelen 2.3.2. Nadelen 2.3.3. Beursgenoteerde fondsen hybride fondsen 2.3.4. Open en Closed end funds 2.3.5. Niet beursgenoteerd vastgoed en vastgoed cv’s 2.3.6. Rechtsvorm 2.3.7. Aansprakelijkheid 2.3.8. Fiscaliteit 2.3.9. Liquiditeit 2.3.10. Juridische en fiscale -structuur van vastgoed cv’s 2.3.11. Financiering van vastgoed fondsen

15 15 15 15 16 16 17 17 18 18 19 20

Actualiteit CV’s en maatschappen

21

3.1.

Corporate Governance

21

3.2.

Agency probleem

22

3.3. Transparantie 3.3.1. Transparantie kent enkele vormen:

23 23

3.4. Autoriteit Financiële markten AFM 3.4.1. Vrijstellingen 3.4.2. AFM “Verkennende analyse”

24 24 25

3.5.

Wtb regelgeving

26

3.6.

Samenvattend

28

4. De ontwikkelingen en initiatieven tot verbetering van het inzicht in fondsen wat 29 betreft de kwaliteit en het risico rendement inzicht in Nederland 2


Drs W.R. Zwager

4.1. Waardebepaling 4.1.1. De comparatieve benadering 4.1.2. Berekeningsmethoden:

29 29 30

4.2. VVF Fondsindicator 4.2.1. Profiel VVF 4.2.2. VVF- Bruto Aanvangsrendement (VVF-BAR) 4.2.3. VVFF – Total Expense Ratio (VVF -TER) 4.2.4. VVF - Fondsindicator 4.2.5. VVF - Benchmarks

33 33 35 35 36 37

4.3. Theoretische achtergrond VVF Fondsindicator 4.3.1. Analyse VVF-BAR 4.3.2. Samenvatting data analyse VVF – Bar, ROZ/IPD en INREV: 4.3.3. Conclusie VVF BAR 4.3.4. Opmerkingen

38 41 42 42 43

4.4. Kosten en fee analyse middels VVF TER methode 4.4.1. 4.4.1 Theoretische achtergrond TER 4.4.2. VVF Kosten soorten 4.4.3. INREV kosten soorten 4.4.4. VVF kosten vergeleken met INREV en ROZ kosten 4.4.5. Samenvatting van VVF en ROZ IPD kosten onderzoek 4.4.6. INREV TER rapportage 4.4.7. Conclusie kosten overzichten en rapportage:

44 44 45 47 49 49 48 50

4.5. Investeringanalyse initiatieven door participanten Vastgoedrendementsmeter®(lees : VM) door Reijerse en van Buren(Hierna RB) 51 4.5.1. Achtergrond 51 4.5.2. Beknopte Werking Vastgoedrendementsmeter® 52 5. Risico /rendement bepalingsmethodieken gehanteerd door INREV, “Alles is een kwestie van stijl”? 56 5.1.

INREV, inleiding

56

5.2. Risico/rendement beoordeling methodiek middels Fundstyle classificatie.57 5.2.1. Fondstijl rapportage methode 57 5.2.2. Definitie van fundstyle typologie 58 5.3. 6.

7.

3

Actuele ontwikkelingen rond INREV fundstijl

Conclusie en aanbevelingen

61 65

6.1.

Overzicht van alle gepresenteerde modellen

65

6.2.

Conclusies en aanbevelingen

67

Literatuurlijst

71

7.1.

Boeken

71

7.2.

Artikelen, Presentaties en Scripties

72


Drs W.R. Zwager

7.3.

4

Geraadpleegde internet sites


Drs W.R. Zwager

74

1. Inleiding en probleemstelling 1.1. Inleiding Enkele citaten uit diverse vastgoedmedia uittingen: “VVP plaats Boom & Slettenhaar op de zwarte lijst (februari 2008)”. Van Boom en Slettenhaar eist correctie van de omstreden VVP lijst”. “Zijn de mogelijke twijfels over de transparantie van B&S Vastgoed Nederland dusdanig groot dat de aanbieder van dit vastgoedfonds potentieel malafide mag worden genoemd”. “Op last van een dwangsom van 250.000 euro eiste advocaat Jerry Hoff namens B&S vastgoed Nederlands dat VVP op de voorpagina van het Financiële Dagblad het artikel rectificeert.” “Vastgoedadvocaat Dion Bartels stapt met publicatie zwarte lijsten, “Een op de drie fondsaanbieders deugt niet”(juli 2008, Vastgoedmarkt Beleggingen). “Inleg in vastgoed cv’s naar nieuw record (Financieel dagblad) “Veertig Fondsen dubieus” Het Parool , “Malafide vastgoedfondsen beheren 400 miljoen euro” Gegeven dit wat negatieve marktimago is de vraag opportuun of de “onwetende” vastgoedfondsen belegger, indien hij gebruik maakt van de thans ontwikkelde “objectieve” beoordeling methoden, wel tot een wel overwogen beleggingsafweging komen. Kan de kwaliteit van de aangeboden fondsen goed beoordeeld worden en hoe zit het met het risico rendement van de fondsproposities? Vormt de door de Vereniging van Vastgoed Fondsen (VVF) geïntroduceerde risico/kwaliteit beoordelingsmethode, zijnde de VVF-Fondsindicator, een welonderbouwde beoordelingsmethode? Of moet men juist de Vastgoedrendementsmeter© van een fonds aanbieder hanteren bij de beleggingsanalyse. Welke lessen kunnen de “onwetende” beleggers ,van de West-Europese niet beursgenoteerde vastgoedfondsen organisatie, INREV,leren? Hoe verhouden risico/rendement en kosten zich tot deze fondsen? 5


Drs W.R. Zwager

1.1.

Achtergrond

De Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft in April 2005 een kritisch rapport over de markt voor vastgoed-cv’s en – maatschappen gepubliceerd, “de Vastgoed-CV’s en maatschappen. Een verkennende analyse”. Diverse ontwikkelingen gaven hier aanleiding toe. Zo is het aantal nieuwe cv’s de afgelopen jaren sterk gegroeid. Deze groei komt vooral voor rekening van zowel gevestigde aanbieders als nieuwe toetreders. Tegelijkertijd veranderde het profiel van de typische vastgoed belegger. Traditioneel waren het hoofdzakelijk vermogende particulieren die belegden in dit soort fondsen. Deze beleggers hadden doorgaans affiniteit met dit soort beleggingen en de CV belegging maakte in de regel maar een klein onderdeel uit van hun totale belegd vermogen. De laatste jaren laten een grote instroom zien van kleinere particuliere beleggers die geen specifieke kennis hebben van vastgoed (vaak ook helemaal geen beleggingservaring) . Bovendien is de cv-belegging soms het grootste vermogensbestanddeel in de totale beleggingsportefeuille van deze beleggers. AFM stelde : “samenvattende neemt aan de ene kant de kennis asymmetrie tussen aanbieders en beleggers dus toe en zijn aan de andere kant de consequenties van een verkeerde beleggingsbeslissing dus groter”. Dit in een markt die wordt gekenmerkt door beleggingsproposities waarin beleggers dikwijls bovengemiddelde rendementen in het vooruitzicht worden gesteld en ondersteund werden door productinformatie met een onevenwichtig karakter. Waarbij een echte goede afweging tussen risico en rendement zeer moeilijk kon worden gemaakt. De markt van besloten, niet beursgenoteerde vastgoedfondsen, is in de afgelopen jaren sterk gegroeid en opgelopen tot een totaal fondsvermogen van rond de € 10 mrd, waarvan ongeveer € 3 mrd door particulieren is geïnvesteerd (Bron: Autoriteit Financiële Markten, Maart 2006, De markt voor vastgoed cv’s en maatschappen een tussen balans) Zorgelijk is daarbij dat door de grote hoeveelheden beschikbaar kapitaal in de markt, het geringe aanbod aan goede beleggingsmogelijkheden en de geringe kennis onder 6


Drs W.R. Zwager

particuliere beleggers, kennis asymmetrie, de nadruk steeds minder op de kwaliteit van het vastgoed en het daaruit voortvloeiende risico rendementsprofiel kwam te liggen. (Bron : Autoriteit Financiële Markten, Maart 2006, De markt voor vastgoed cv’s en maatschappen een tussen balans) Door verschillende partijen, AFM, VVF, VVP en Stichting Transparantie is er gesignaleerd dat er naast verbetering van de transparantie van de verschillende fondsen er ook verbeteringen zouden moeten komen in deze kennis asymmetrie van beleggers in vastgoedfondsen. Door de individuele aanbieders van fondsen, de branche zelf en door vereniging van participanten zijn enkele methoden ontwikkeld die de beleggers inzicht moeten verschaffen.

De probleemstelling van dit onderzoek luidt dan ook als volgt: In hoeverre kunnen de door verschillende instanties ontwikkelde beoordeling methodieken voor risico, rendement en kwaliteitbepaling van niet beursgenoteerde vastgoed fondsen en de daarbij gehanteerde benchmarks, door particuliere investeerders in hun beleggingsproces worden gebruikt? Kunnen ook de ervaringen van ROZ/IPD en INREV, Europese organisatie van niet beursgenoteerde vastgoedfondsen, hierbij van nut zijn? Geven de verschillende methoden de belegger nu werkelijk meer inzicht in de fondsproposities? Of en zullen ze moeten worden aangepast cq. bijgesteld dan wel worden verfijnd? Hoe staat het met de objectiviteit van de modellen?

1.2.

Doelstelling

De doelstelling van dit onderzoek is dus om na een analyse van de werkwijze en de theoretische onderbouwing van enkele objectieve benchmark methoden, te laten zien of, en zo ja, welke elementen van de verschillende methoden voor de belegger tot meer inzicht kunnen leiden. Vooral de kwaliteit van het vastgoed, het risico- rendementsprofiel en de kosten structuur van het fonds zullen voor de particuliere belegger inzichtelijk gemaakt moeten worden.

7


Drs W.R. Zwager

Methodologie Ter verkrijging van het inzicht in de vastgoed cv- markt en de onderbouwing van deze scriptie zullen de volgende onderzoeksmethoden worden verricht: 1. Literatuuronderzoek 2. Analyse van prospectussen 3. Analyse van diverse scripties 4. Analyse van diverse internet sites 5. Analyse van INREV research rapporten 6. Maatschappelijke effecten, AFM 7. Enkele Interviews met ervaringsdeskundigen 1.3.

Vraagstelling

Kan de “onwetende”vastgoedfondsen belegger indien hij gebruik maakt van de thans ontwikkelde “objectieve” beoordeling methoden tot een betere beleggingsafweging komen? Hoe dragen de methoden bij tot het maken van een evenwichtige investeringsbeslissing? Ook zal worden onderzocht of het model ook leidt tot een beter beleggingsproces met een wel overwogen oordeel over het risico rendement wat men met de investering kan gaan lopen. 1. Begripsbepaling, markt en product omschrijving 2. Voorstel tot het nemen van transparantie verhogende initiatieven o.a. door de AFM 3. Actuele markt bepalende gebeurtenissen 4. Beschrijving en werking initiatief van de aanbodkant van de markt, de branchevereniging , Vereniging van Vastgoed Fondsen zijnde a. VVF BAR, en branche benchmark b. VVF TER, en branche benchmark c. VVF Fondindicator 5. Beschrijving en werking methode INREV, Europese belangen behartiging organisatie vastgoedvehikels a. Fund style, met verschillende risico profielen b. Actuele ontwikkelingen rond fundstyle 8


Drs W.R. Zwager

6. Beschrijving van de werking van het model van een individuele vastgoedfondsaanbieder, Reyerse en van Buuren a. Vastgoed Rendements Meter® De verschillende subvragen die hierbij aan de orde zijn: •

Welke theoretische methoden en tevens door de praktijk getoetste methoden staan ter beschikking zoals daar zijn

•

•

Bruto aanvangsrendement, het BAR •

Wat is de definitie van het BAR

•

Is het Bar de rendement bepaler?

•

Hoe wordt het Bar theoretisch opgebouwd, capital market approach

•

Wordt het Bar veel gebruikt voor vastgoed Cv en nonlisted fondsen

•

Hoe komen de rendementen naar voren in prospectussen

•

Welke methode worden er voor taxatieopdrachten gebruikt

•

Verschilt het Bar voor verschillende soorten vastgoed

IRR •

Definities van IRR

•

Voor en nadelen van een IRR berekening

•

Waarom hanteert INREV en de aangesloten fondsen de IRR in haar rapportage en analyses

•

Total Expense Ratio •

Wat is de definitie van cq. Formule van de TER

•

Theoretische achtergrond

•

Wie hanteert de TER

•

Is de definitie van TER ook toepasbaar voor vastgoed CV en non listed INREV fondsen

•

9

Benchmark •

Wat wordt er in de theorie onder een benchmark verstaan

•

ROZ/IPD theorie en toegevoegde waarde als benchmark

•

Object gerelateerde kosten (ROZ/IPD vastgoedindex)

•

Portefeuille gerelateerde kosten (ROZ management kosten benchmark)


Drs W.R. Zwager

1.4.

Leeswijzer

In deze paragraaf wordt aangegeven welke onderwerpen in de komende hoofdstukken behandeld zullen worden. Na de onderzoekopzet in het eerste hoofdstuk volgt in het tweede en derde hoofdstuk een nadere toelichting op de te onderscheiden vormen van beleggen in het vastgoed en een beschrijving van de vastgoedfondsen markt in Nederland. Waar vastgoed-cv’s en maatschappen toe behoren wordt aangeduid. Wat een vastgoed cv precies is en hoe deze beleggingsvorm werkt wordt uiteengezet. Risico’s die op deze belegging van toepassing zijn worden vanuit de theorie beschreven. Het derde hoofdstuk bespreekt de actualiteit in de Nederlandse vastgoedfondsen markt. Wat zijn de effecten op de markt geweest na aanleiding van een rapportage van de AFM en de St Transparantie. Het vierde hoofdstuk bespreekt de door de branche zelf geactiveerde ontwikkelingen en initiatieven tot verbetering van het inzicht in fondsen wat betreft de kwaliteit en het risico rendement inzicht in Nederland De nieuwe methodieken en modellen worden vanuit de markt gelieerde partijen voor particuliere beleggers ter beschikkinggesteld. Het vijfde hoofdstuk handelt over het beleggen in de niet beursgenoteerde, nationale en Europese vastgoedfondsen van INREV. Hier worden de door INREV vereiste rapportage methode en haar theoretische achtergrond besproken. Centraal bij deze rapportage methode is het inzichtelijk maken van risico- rendementen per fonds en de effecten van de financiering structuur op het risico. Recent heeft INREV een onderzoek gestart om tot een revaluatie van de methode te komen. Gelukkig staat de Nederlandse branche er niet alleen. In deze scriptie leg ik tevens de link naar het Nederlands en Europees institutioneel speelveld. Onderzocht wordt of er lessen kunnen worden geleerd van de alom gewaarde methoden en theoretische benadering van ROZ/IPD en van INREV. Gemeenschappelijk hebben de methoden tot doel om tot een helderder inzicht te komen in kwaliteit en risico- rendement verhoudingen van vastgoed beleggingen te komen. Een 10 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

drietal methoden worden hier besproken en ontrafeld. Zijn de methoden theoretisch goed onderbouwd, brengen ze nu het broodnodige inzicht voor de particuliere belegger? Zijn ze allemaal wel zo objectief? Dit zijn allen voorbeelden van goede initiatieven die om navolging vragen. De analysetool markt is duidelijk in beweging en vormt nu zelfs een marketing tool van enkele professionele aanbieders. Ook de branche heeft er baat bij dat een goede analyse door haar klanten kan worden gemaakt en er een steeds beter imago ontstaat. Of moet er nog veel gebeuren, lees zal er nog veel theoretische kennisoverdracht naar particuliere beleggers moeten plaats vinden. Het slot van de scriptie wordt gevormd door hoofdstuk zes waarin alle bevindingen nog eens op een rij worden gezet en zullen enkele conclusies worden getrokken. Ook worden er concrete toepasbare aanbevelingen gedaan.

11 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

2.

Beleggen in vastgoed, Vastgoed CV’s en Maatschappen 2.1.

Beleggen in vastgoed

Volgens prof van Gool; “is beleggen in vastgoed is het vastleggen van vermogen in onroerend goed, direct dan wel indirect, met als doel uit de exploitatie en verkoop van het onroerend goed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren. Een van de beleggingskarakteristieken van onroerend goed is dat het voor een stabiel en langdurige inkomsten stroom zorgt door middel van huurpenningen (exploitatie), het kan een aantrekkelijk rendement laten zien bij , volgens statistische onderzoeken, een beperkt risico. Ook biedt beleggen, doordat vaak huurcontracten worden geïndexeerd met inflatiecijfers, een hedge tegen inflatie”. (Gool, van, e.a. (2007), Onroerend goed als belegging, 4de druk, Wolters Noordhoff)

Volgens oa. Geltner; “is vastgoed een aantrekkelijke beleggingscategorie door haar aantrekkelijke rendement op de lange termijn met een beperkt risico. Vastgoed in combinatie met andere beleggingscategorieën zorgt in de portefeuille voor een betere spreiding en een daling van de volatiliteit van de rendementen. Dit komt door de geringe correlatie tussen de verschillende investeringsgroepen met vastgoed.” (Geltner, D.M. Miller, N.G.2001, Commercial Real Estate Analyses and Investments, South-Western Publishing Ohio 12 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Vastgoed kent vele vormen van beleggingsmogelijkheden en vraagt dan ook om een heldere indeling. Naast het beleggen in direct vastgoed, de “stenen”zelf, kan men ook beleggen in indirect vastgoed. Hierbij belegt men in aandelen van onroerend goed beleggingmaatschappijen. Tevens kan men onderscheidt maken tussen beursgenoteerde en niet beursgenoteerde fondsen. Beursgenoteerde fondsen kunnen op hun beurt weer internationaal en nationaal worden gerangschikt. Naast de regionale indeling kennen de fondsen een sectorale specialisatie. Niet beursgenoteerde internationale fondsen , denk hierbij aan de INREV fondsen, kennen verschillende verschijningsvormen, zoals daar zijn Core,Value en Opportunity funds. Ook kunnen fondsen naar fiscale structuren worden ingedeeld, zoals daar zijn Reit, FBI. In Nederland kent men de fiscaal gedreven fondsen zoals daar zijn het besloten vastgoed cv, maatschap en beleggen voor gemeenschappelijke rekening. (Bron : Planting, A., van Doorn, L.F.E. and van der Spek, M.R. (2004) Manager Styles in Real Estate: A Model Approach on Non-listed European Real Estate Vehicles, INREV Research Paper, June 2004 Het onderstaande overzicht geeft de verschillende vastgoed beleggingsvormen weer. In de verschillende onderzoeken staat de groep van niet beursgenoteerde vastgoed fondsen, voor Nederland de vastgoed cv centraal. (Bron : Sala, L. 2005, Risico en rendement besloten vastgoed beleggingen, 2005, scriptie Universiteit van Groningen, Categorieën vastgoedbeleggingen) Vastgoedbeleggingen soort

Direct Vastgoed

Indirect Vastgoed belegging

beursgenoteerd

Aandelen in

Participatie in

beursgenoteerd vastgoed

niet beursgenoteerd vastgoedfonds

Open/closed

Open end

Closed end

end

vastgoedfonds

vastgoedfonds


2.2.

Beleggen in direct vastgoed .

Van direct beleggen in vastgoed spreekt men, als de belegger een meerderheidsbelang heeft in het vastgoed, al dan niet via dochters, en vooral het directe zeggenschap heeft over het vastgoedmanagement. De belegger is juridisch en economisch eigenaar van het vastgoedobject (portefeuille). Overigens dit onderscheid tussen direct en indirecte vastgoed is in de praktijk vaak minder duidelijk dan dat het hier staat, voor eigendom en zeggenschap bestaan vele mogelijkheden. Direct Vastgoed vraagt om een actieve vorm van beleggen en dus een goede organisatie van het vastgoedmanagement. (Bron : Kousemaeker, F.J., (2002),6de druk, Praktijkaspecten vastgoed, Wolters Noordhoff) Voordelen: •

Management, zelf via eigen organisatie of derden

•

Fiscale voordelen

•

Betrekkelijk waardevast. Er moet wel op worden gemerkt dat waarde afhankelijk zijn van waarderingmethodieken en de effecten van het zgn. smoothing (dempen van de waardering uitkomsten van taxaties). De door ROZ/IPD geschetste rendementen, betreffen niet de gehele Nederlandse vastgoed portefeuille maar alleen die van de leden (vnl. institutionele vastgoed portefeuilles) Nadelen

•

beperkte liquiditeit

•

Vraagt om intensief management/aandacht

•

Vastgoed management ervaring is zeer noodzakelijk

•

Kapitaalintensief


2.3.

Beleggen in indirect vastgoed

Op indirecte wijze beleggen in vastgoed wil zeggen dat aandelen of participaties van vastgoed ondernemingen gekocht worden. Ook wel onroerend goed of vastgoedfondsen genaamd. De vastgoedondernemingen beleggen op hun beurt direct en /of indirect vastgoed aan. De benodigde gelden verkrijgen zij door de uitgifte van deelnemingsrechten zoals aandelen of participaties en door het aantrekken van vreemd vermogen. Dit biedt voor de belegger vele mogelijkheden maar ook nadelen. Voordelen •

Geen lokale expertise en eigen management organisatie nodig

•

Investering zijn minder kapitaal intensief

•

Geen overdrachtbelasting, transactiekosten vaak gering

•

Liquiditeit kan groter zijn, mits beursgenoteerd vastgoedfonds

•

Men kan van schaalvoordelen profiteren

•

Geen/minder emotionele waarde

•

Financiering effect, men kan profiteren van de hefboom effect van leverage Nadelen

•

Rendement is volatieler, sterkere correlatie met de ontwikkeling aandelenbeurzen dan met de onderliggende waarde . Hierdoor gaat een deel van het diversificatiepotentieel verloren. Dit geldt niet voor niet genoteerd indirect onroerend goed, INREF fondsen. Deze vertonen in de regel risico en rendementskarakteristieken die meer in lijn zijn met direct onroerend goed.

•

Men heeft weinig invloed op beleggingsbeleid

•

Door opname van vreemd vermogen (leverage) is er een verhoogd risicoprofiel Beursgenoteerde fondsen hybride fondsen

Via de beurs kunnen aandelen van beursgenoteerd vastgoed ondernemingen worden gekocht, die naast het verhuren, de waarde stijging van het vastgoed als kernactiviteit 15 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

hebben. Men kan met een geringe investering gespreid beleggen over de hele wereld en in alle sectoren van de vastgoed markt. Liquiditeit en flexibiliteit zijn de grote voordelen. De afgelopen periode is het beleggen in deze dakfondsen, fund of funds , populair geworden. Deze beleggingsfondsen leggen zich toe op beleggen in aandelen van beursgenoteerde vastgoedfondsen. Op deze manier wordt het risico beter gespreid. Open en Closed end funds Via het beleggen in open end fondsen, wordt de liquiditeit vergroot, doordat er aandelen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen worden gekocht. Ook is er sprake van doorlopende uitgifte of inkoop van deelnemingsrechten op aanvraag van het publiek en is de looptijd voor onbepaalde tijd. Closed end worden juist gekenmerkt door hun beslotenheid. Van doorlopende uitgifte of inname van deelnemingrechten is geen sprake. In Duitsland en Nederland waren in de tachtiger jaren open-end funds, zeer populair. Andere landen in Europa werd de constructie nauwelijks aangetroffen. De vastgoedcrisis van 1990 gooide echter roet in het eten van de open- end funds . Terwijl de koersen van de closed end funds gestaag daalden waren de open end fund verplicht aandelen in te kopen tegen de intrinsieke waarde. Rodamco kwam in een negatieve spiraal, doordat zij liquiditeiten moest besteden voor de inkoop van aandelen en dat aantrekken van vreemd vermogen door de hoge rente standen geen optie was. Ook kon door de slechte omstandigheden op onroerend goed markten de verkoop van vastgoed alleen tegen afbraak prijzen plaats vinden. Eind 1993 waren alle open end funds “gesloten”. De open end functie werkt eigenlijk niet voor fondsen , lange termijn belegging worden gefinancierd met dagelijks opvraagbare middelen. Niet beursgenoteerd vastgoed en vastgoed cv’s Een andere wijze van indirect beleggen is door middel van het kopen van participaties via besloten, niet beursgenoteerde vastgoed CV. Deze vorm van het beleggen is eigenlijk een soort hybride vorm indirect beleggen , waarbij via de beheerder wordt 16 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

belegd in direct vastgoed. Veel van de nadelen van het indirecte beleggen en direct beleggen in vastgoed verdwijnen door deze methode. Ook is vastgoed management aanwezig en kan met relatief kleine participatie worden belegd. Van beurssentiment is nauwelijks sprake, behalve dan dat aandelenkoersen een sterk correlatie vertonen met kapitaalmarkt rente. De kapitaalmarkt rente is een van de belangrijkste waarde determinanten van vastgoed. Door middel van een besloten vastgoed commanditaire vennootschap wordt er belegd in een vastgoed. Rechtsvorm Maatschappen en commanditaire vennootschappen zijn juridisch gezien personenassociaties. Dit betekent dat het geen rechtspersonen zijn, maar participanten die samenwerken met hetzelfde doel. We spreken van een maatschap indien onder gemeenschappelijk naam een beroep wordt uitgeoefend. Dit in tegenstelling tot de cv waarin gezamenlijk een bedrijf wordt uitgeoefend onder een gemeenschappelijke naam. De cv is een bijzonder soort maatschap, waarbij er sprake is van twee soorten vennoten •

Beherend vennoot

•

Commanditaire vennoot, - participanten

De rechten en de plichten van de vennoten bij de cv moeten worden afgeleid uit de cv overeenkomst, statuten en de wettelijke regels die van toepassing zijn op de cv. De wettelijke bepalingen zijn terug te vinden in het Burgerlijk wetboek. Aansprakelijkheid De beherend vennoot is hoofdelijk aansprakelijk jegens derden. De commanditaire vennoten zijn slechts aansprakelijk voor het deel van de inbreng mits de beherend vennoot geen daden van beheer verricht . Bij daden van beheer, denk hierbij aan het vertegenwoordigen van de vennootschap jegens derden. Wanneer de commanditaire vennoot wel daden van beheer verricht wordt hij hoofdelijk aansprakelijk.


Fiscaliteit De cv, leent haar populariteit ook deels uit het verleden, naast de fiscale transparantie gold voor de cv een inbrengvrijstelling voor vastgoed. Hierbij werd geen overdrachtsbelasting geheven over de inbreng. Volgens huidige belastingwetgeving is de cv, fiscaal, een transparant lichaam. De cv is zelf niet belastingplichtig. De fiscale transparantie geldt alleen indien de cv een besloten structuur kent. Dit houdt in dat er geen vrije toe en uitreding kan plaatsvinden onder de participanten van een vastgoed cv. De overdracht is wel mogelijk maar alleen als alle participanten er mee instemmen. In de praktijk betekent dit dat een participatie verkocht en overgedragen kan worden na een administratieve periode van ongeveer een maand. Een duidelijke beperking van de vrijheid van de belegger. Participanten moeten derhalve een ruime belegging horizon hebben. Hierbij moet men denken aan een periode van gemiddeld 7 jaar. Voor een participant mits hij in privé deel neemt, als een box 3 belegging, Wet IB 2001.De baten worden in privé niet belast maar verliezen zijn niet aftrek baar. Wel wordt er over de gemiddelde vermogenswaarde van de participatie in het economisch verkeer minus de daar aan toe te rekenen schulden, een forfaitair rendementheffing geheven (30% over een fictief rendement van 4%). Liquiditeit De verhandelbaarheid van de participatie is licht verbeterd door de nieuwe wetgeving, 2007 . De toestemming voor de overdracht van een participatie niet meer actief hoeft te worden verleend. Indien voor een toetreding of vervanging aan alle vennoten schriftelijk toestemming is gevraagd en die toestemming niet binnen vier weken wordt geweigerd mag er van uit worden gegaan dat de toestemming unaniem is verleend. Wie zwijgt stemt toe. De Vereniging van Vastgoed Fondsen dringt aan op het verbeteren van de liquiditeit van een participatie in een vastgoed cv maar vindt nog geen gewillig oor bij de AFM en ministerie van Financiën. 18 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Het ontstaan nam een secundaire markt is ook nog niet mogelijk geworden door de fiscaal juridische belemmeringen, ondanks belangstelling vanuit het buitenland. Juridische en fiscale -structuur van vastgoed cv’s

In de figuur wordt schematisch de structuur van een vastgoed cv weer gegeven. De initiatief nemer van de cv is meetal ook beherend vennoot die een beheerovereenkomst sluit met de cv. De (beleggers) commandiet mogen geen beheersactiviteiten voeren, zodat zij niet hoofdelijk aansprakelijk kunnen worden. De belegger roepen, middels deze beheer overeenkomst, ook de know how van de beheerder in voor vastgoed management en voor de administratieve organisatie en de administratie zelf. Volgend de Wtb moet het juridische eigendom in een afgescheiden en onafhankelijke entiteit gesepareerd worden en apart van het fonds worden ondergebracht. Door middel van de bewaarovereenkomst wordt het juridische eigendom daarom overgedragen aan een stichting, Stichting Bewaarder, die als bewaarder van het vastgoed optreedt. De participanten zijn 19 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

gerechtvaardigd tot het vastgoed en het economische eigendom van de Cv. De beheerder ziet er doorgaans op toe dat de positieve cash-flow van de cv wordt uitbetaald. (bron :Boom, drs G. van en Brink S.J. van den, Beleggen in vastgoed cv’s en maatschappen, van Boom en Slettenhaar Vastgoed BV, 3 de herziene druk 2002) Financiering van vastgoed fondsen •

Traditioneel , Bij het opzetten van de vastgoedfondsen brengen de participanten eigen vermogen in. Daarnaast wordt de aankoop door het fonds voor een groot deel mat vreemd vermogen gefinancierd. Hiervoor trekken de fondsen hypothecaire leningen aan. Het vreemd vermogen wordt aangetrokken om de investeringsbegroting rond te krijgen en om een leverage effect te bereiken, door het aangetrokken . Op basis van de DTZ research rapporten bedraagt de leverage van de Nederlandse fondsen gem. 70% van de vrije marktwaarde. De afgelopen drie jaar, vertoonde de bevoorschotting een stijgende tendens. Nb het fondsvermogen is opgebouwd uit de aankoopkosten van het onroerend goed en bijkomende kosten. Gemiddeld genomen ligt het totale fondsvermogen 15 tot 20% boven de aankoopwaarde van het onroerend goed. De gemiddelde financiering bedraagt derhalve 80% van de vrije marktwaarde (Bron :Autoriteit Financiële Markten, April 2005, Vastgoed Cv’s en maatschappen. Een verkennende analyse, Amsterdam. Bron 2 Hoedjes M. , Augustus 2004, Vastgoedmaatschappen en cv in Nederland vastgoed, een kwaliteit onderzoek, scriptie MRE )


3. Actualiteit CV’s en maatschappen 3.1.

Corporate Governance

Zoals als reeds gesteld, is de beperkte transparantie een nadeel, ten aanzien van het beleggen in cv’s. “Dit gebrek aan transparantie kan bestreden worden met de principes van corporate governance” , (bron : Arends, C., (Mei 2006)Verhuld Vastgoed , Op weg naar meer transparantie bij vastgoed cv’s en maatschappen) Het begrip corporate governance, duidt op een goede bestuurlijke inrichting van een onderneming en de uitvoering van goed ondernemerschap, waaronder begrepen integer en transparant handelen, alsmede goed toezicht hierop en het afleggen van verantwoording over het uitgeoefende toezicht (bron: BNG, 2005) Corporate governance, richt zich op belanghebbende van de organisatie, de daarmee samenhangende doelstellingen van de organisatie. Ze richt zich ook op de verantwoordelijkheid van de leiding van deze organisatie om de doelstellingen te verwezenlijken. Het doel van governance is het scheppen van waarborgen voor die doelstellingen. Kernpunten bij governance zijn: •

Besturingsmodellen voor activiteit die het algemeen belang dienen

•

Bestuurlijke en management integriteit

•

Transparantie in handelen en besluitvorming

•

Informatievoorziening

•

Meting van realisatie van beleid en afgeleide doelstellingen

De ontwikkeling van de moderne standaard voor corporate governance is een evolutionair proces, dat wordt gestuurd door financiële schandalen, de zelfreguleringactiviteiten in financiële markten ( de introductie van best-practise gedragscodes en beurs notering voorwaarden) en uiteindelijk introductie van nieuwe wetgeving. Het is allereerst van belang dat een ondernemingleiding, daarin gesteund door toezichthouders, con amore, de verplichtingen ten opzichte van zoveel mogelijk 21 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

stakeholders nakomt. Con amore, betekent hier dat de ondernemingsleiding het ook voor zich zelf belangrijk vind om aan dergelijke verplichtingen te voldoen. Het afleggen van verantwoording, vindt plaats in die gevallen waarin een scheiding bestaat tussen eigenaren van de onderneming en degenen aan wie zij het bestuur van deze onderneming hebben gedelegeerd. De twee belangrijkste manieren daarvan zijn: •

De verplichting van bestuurders om periodiek verslag te doen over het handelen en – het financiële gedeelte- dit verslag te laten controleren door onafhankelijke deskundigen

•

De instelling van een of twee bestuursorganen waarin vaststelling van dat beleid en toezicht op de uitvoering daarvan plaatsvindt

De belangen tegenstelling tussen bestuur en verschaffers van eigen vermogen worden onder meer verklaard in de agency theorie. 3.2.

Agency probleem

Het agency probleem komt vooral naar voren in situaties, waarin meerder vaak kleinere aandeelhouders, niet gemotiveerd en/of in staat zijn toezicht te houden op het management om te bezien wat er met hun inbreng in de onderneming gebeurt. De contracten zijn doorgaans incompleet en bieden de aandeelhouder onvoldoende bescherming tegen de mogelijkheid van opportunistisch gedrag door managers. Aanvullende regelingen met betrekking tot corporate governance, vullen als het ware de gaten van de incomplete contracten. Ze verschaffen zodoende idealiter de noodzakelijke discipline van het management. De bescherming van de positie van de aandeelhouder, kan door middel van interne en externe beheersing worden geregeld. Bij interne beheersing, delegeren de aandeelhouders het toezicht aan bv de Raad van commissarissen. Bij externe beheersing, komen corporate governance relaties via markten en regelgeving tot uiting. Hierbij valt te denken aan de regelgeving door overheid en instanties zoals de AFM.


Kernelementen van corporate govarnance zijn : •

transparantie en

•

verantwoording.

Daarbij gaat het in zeer belangrijke mate om de houding en mentaliteit van de bij de vennootschap betrokken personen. De mate van assertiviteit van de aandeelhouders en van de openheid van bestuurders, spelen een aanzienlijke grotere rol dan juridische regels en structuren. In dit kader dient dan ook alle activiteiten van bv. De Vereniging Vastgoed Participanten, (zie inleiding) te worden bezien. Als we dit alles betrekken op een commanditaire vennootschap is het van belang dat de beheerder van een CV de belangen van de participanten in acht neemt en dat hij daarmee niet strijdig handelt. 3.3.

Transparantie

Het vertrouwen in de commanditaire vennoten is evenredig aan de transparantie die de directie van de vennootschap toepast. De eis betreffende de transparantie is des te dringender indien er minderheidvennoten – commanditaire vennoten zijn. Omdat de commanditaire vennoot ook een zeer beperkte invloed kan en mag uitoefenen op het beheer. Transparantie kent enkele vormen: • Komt tot uiting in de informatie die in de loop van het boekjaar aan de vennoten schriftelijk wordt verstrekt over investeringen •

Op het niveau van de rekeningen en de controle waar aan zij onderworpen zijn.

•

Speelt een rol bij vragen als, worden keuzes op een verantwoorde manier gemaakt? Zijn de resultaten behaald die werden afgesproken. Naast de indicatoren moet tekst en uitleg worden gegeven. Ook benchmarking is behulpzaam bij het transparant maken van een besloten vastgoedfonds. Benchmarking wordt als oplossing gezien om beleggers te informeren over de potentie van de belegging. Naast de activiteiten van de VVF en VVF zijn er diverse aanbieders die transparantie hoog in het vaandel hebben als was het alleen maar vanwege een goede marketing tool!


3.4.

Autoriteit Financiële markten AFM

Het toezicht op de beleggingsinstelling, is sinds januari 2007 geregeld in de Wet financieel toezicht. Onder deze wet vallen acht wetten, evenals de Wtb en de Wte die van toepassing zijn op vastgoedfondsen. Een beleggingsinstelling is conform, art. 1 Wtb, een instelling die gelden of goederen ter collectieve belegging vraagt of heeft verkregen teneinde de deelnemers in de opbrengst van de belegging te doen delen. Indien deze instelling rechtspersoonlijkheid bezit spreekt men van een beleggingsmaatschappij anders van een beleggingsfonds of fonds voor gemene rekening. Hier vallen zowel beursgenoteerde als niet beursgenoteerde fondsen onder. Het betreft dus velerlei branches waaronder vastgoed. De AFM is de vergunning verlenende instantie conform de Wtb regelgeving. Het toezicht is er enerzijds op gericht de informatie verstrekking, de correctheid, de begrijpelijkheid en de consistentie van de presentatie van de gegevens te toetsen. Anderzijds wordt onderzocht of de initiatiefnemers, de beheerder de bewaarder deskundig en betrouwbaar zijn. Hierdoor moet de goede werking van de financiële markten bevorderd worden. Vrijstellingen De toetsing door de AFM zorgt ervoor dat de aanbieder van vastgoed cv’s zich pas tot het publiek mogen wenden als zij aan de vergunningsvereisten voldoen. Als de Wtb van toepassing is dan is de Wte niet van toepassing ook niet ter aanvulling. Opvallend hierbij is dat een aanbieder die is vrijgesteld van de Wtb vermelde verboden in de Wtb regelgeving, dan is de Wtb ook helemaal niet onder toezicht valt. De reden hier achter is dat geacht wordt dat de belegger genoeg kennis heeft om te weten of het verstandig is aan deze belegging of ondernemingsvorm mee te doen of niet. Dit blijkt ook uit de vrijstellingsregelgeving ten aanzien van de vermelde verboden in de Wtb regelgeving.


Zo staat in art. 4 Wtb , vermeld dat het verboden is gelden of andere goederen ter deelneming in een beleggingsinstelling te vragen indien deze beleggingsinstelling niet wordt beheerd door een beheerder waaraan een vergunning is verleend. Hier kan echter op verschillende manieren vrijstelling voor worden verleend. •

De gelden of andere goederen ter deelneming in een beleggingsinstelling worden uitsluitend gevraagd aan of verkregen van natuurlijke rechts personen die beroepsmatig handelen of beleggen in beleggingsproducten

•

Het middellijk of onmiddellijk aanbieden van rechten van deelnemingen in een beleggingsinstelling aan minder dan 100 natuurlijke (rechts)personen

•

Het middellijk of onmiddellijk aanbieden van rechten van deelnemingen in een beleggingsinstelling met een nominale waarde per recht van deelneming van ten minste € 50.000,-

Als aan een van deze regels wordt voldaan is de vrijstelling voor de Wtb van toepassing. In dat geval staat de aanbieder niet onder toezicht en is een vergunning conform de Wft noodzakelijk, evenals de deponerings verplichting waarin een accountantsverklaring moet zijn opgenomen. Het is vervolgens aan de aanbieder het prospectus en de informatieverstrekking op een adequate en correcte manier te verzorgen. Dit geldt hetzelfde voor de risico’s kosten, vergoedingen , winst en rendement prognoses. De belegger dient in ieder geval dus veel kennis en expertise te hebben om zorgvuldige afwegingen te maken ten aanzien van de geboden belegging. AFM “Verkennende analyse” De AFM heeft haar operationele doelstellingen gericht op een goede werking van de financiële markten, het waarborgen van vertrouwen en het creëren van een gelijkwaardig speelveld. Begrippen als integriteit, transparantie adequate informatieverstrekking en gelijkwaardigheid staan centraal.


Onder integriteit wordt in wettelijk regulerend kader gesproken over het volgende: 1. de persoonlijke integriteit van de financiële instelling 2. de organisatorische integriteit van de instelling 3. de relationele integriteit 4. de integriteit met betrekking tot het marktgedrag van de financiële instelling De transparantie en de adequate informatieverstrekking is gericht op alle informatie aan beleggers. De informatieverstrekking moet voldoen aan bepaalde eisen zoals overzichtelijkheid en consistentie in de weergave van gegevens. Naar aanleiding van bepaalde negatieve signalen uit de cv markt heeft de AFM nader onderzoek verricht vaan de vastgoed cv’s. Ook ten aanzien van de kosten in deze branche heeft de AFM een aantal tekortkomingen gesignaleerd ten opzichte van de internationale standaarden. De aanbevelingen die werden aangedragen waren: •

De actuele hoogte van de som van de kosten dient in de prospectus te worden opgenomen

•

De kosten moeten in een paragraaf gepresenteerd worden waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen eenmalige en doorlopende kosten

•

Informatie omtrent de invloed van de kosten op het resultaat dient duidelijk te worden weergegeven

•

In de kosten paragraaf moet ook melding worden gemaakt van de Total Expense Ratio

•

Vergelijkbaarheid van de kosten tussen aanbieders dient te worden vergroot

3.5.

Wtb regelgeving

Het doel van de Wtb regelgeving is het beschermen van individuele beleggers, door het stellen van inrichting en informatie eisen. Ten aanzien van de geformuleerde aanbeveling is de regelgeving aangepast en dienden de belegginginstellingen per 1/9/ 2005 hieraan te voldoen. Een belangrijk verschil met de oude regelgeving is dat closed end


beleggingsinstellingen zoals de meeste vastgoed cv’s zijn, niet meer verplicht zijn een financiële bijsluiter te presenteren. Ook is het toezicht verschoven van de beleggingsinstelling naar de beheerder. Dit betekent dat niet langer de beleggingsinstelling vergunning plichtig is maar de beheerder. De beheerder moet nu doorlopende vergunning aanvragen. De fondsen van de beheerder vallen automatisch ook onder het toezicht. Verder zijn de regels aangescherpt ten aanzien van de administratieve organisatie en de kosten. De vraag moet worden gesteld of de nieuwe Wtb en met name de vrijstellingsmogelijkheden het toezicht hebben verbeterd en dat de belangen van de beleggers gediend zijn met het instellen van de vrijstellingsmogelijkheden. Het lijkt wel logisch dat de overheid de vrijstellingsmogelijkheden weer repareert en ook de ontwikkelingsfondsen onder de Wtb toezicht stelt. Dit is het beste voor beleggers. De Afm schermt ermee dat de vrijstellingsmogelijkheden gebaseerd zijn op de Europese prospectusrichtlijnen. Het lijkt verdedigbaar dat de overheid hiervoor toch een nadere regeling moet instellen en de aanbieder aan te sporen zich te organiseren zodat de belangenvertegenwoordiging voldoende mandaat krijgt. Echter in de praktijk wordt nog steeds discussie gevoerd rondom de transparantie. De AFM en overheid nog steeds sterk aan op de regulering door de markt. Doordat het toezicht zo summier is zijn er diverse initiatieven ontstaan die de professionaliteit en transparantie sterk verbeteren. Denk hier aan de vorming van een belangen organisatie aan de vraagzijde kant, de Vereniging Vastgoed Participanten. Aan de aanbodzijde van de markt is dat onafhankelijke fonds beoordelinginstituut, Stichting Transparantie Vastgoed STV. En de branche organisatie Vereniging Vastgoed Fondsen.


3.6.

Samenvattend

Vastgoed cv’s, die in deze scriptie centraal staan beleggen in veelal commercieel vastgoed, voeren een passief beheer en vallen daardoor onder de Wtb regelgeving. De Afm heeft na uitvoerig onderzoek de regelgeving voor vastgoed cv aangescherpt maar levert toch veel toezicht in, door de ruimte vrijstelling toe te staan. Ook hoeven de aanbieders van de zgn. closed end belegginginstellingen zoals de meeste vastgoed cv zijn door de Europese richtlijnen geen financiële bijsluiter meer te overleggen. De regels ten aanzien van de presentatie van de kosten zijn wel in de nieuwe regelgeving meegenomen. Waarvan de TER vermeld in de jaarrekening een onderdeel uit maakt. Al met al blijft de AFM redelijk aan de zijlijn toekijken en stuurt de markt middels zelfregulering. Het negatieve imago was de laatste tijd wat verbeterd door onder ander initiatieven van VVF en individuele aanbieders waarbij een verhoogde transparantie is bewerkstelligd. Ruzie binnen de gelederen tussen VVP en individuele fondsen en enkele arrestatie van corrupte en vooral criminele fondsmanagers hebben de markt weer even in een kwaad daglicht gezet. De onderzoekende en professionelere particuliere vastgoed cv belegger, krijgt echter wel steeds meer instrumenten aangereikt om zijn perceptie over kwaliteit , risico’s en rendement te verbeteren en een meer weloverwogen besluit te nemen


4. De ontwikkelingen en initiatieven tot verbetering van het inzicht in fondsen wat betreft de kwaliteit en het risico rendement inzicht in Nederland

4.1.

Waardebepaling

Bij waarderen van vastgoed spelen waardebegrippen en waarderingsmethoden een rol. In deze paragraaf wordt aandacht besteed aan enkele methoden van de waardebepaling. Dit bepalen van de waarde, komt in de praktijk neer op het schatten of ramen van de waarde. Dit schattingsproces wordt taxeren genoemd, wat eigenlijk een proces is van objectivering is. Een taxatie is dus een zo objectief mogelijke schatting of raming van iets, waarbij het in oorspronkelijke zin overigens alleen ging om belastinggrondslagen. (Gool, van, e.a. (2007), Onroerend goed als belegging, 4de druk, Wolters Noordhoff) Bij waarderingsmethoden gaat het om de vraag , hoe bepaalt de taxateur de waarde van een object? Dus welke methode gebruikt hij om bijvoorbeeld de marktwaarde van een object vast te stellen. In de praktijk gebruikt de taxateur verschillende methoden en maakt ook vaak gebruik van een combinatie. In deze paragraaf wordt een aantal waarde bepalende methoden beschreven: •

De comparatieve , of vergelijkende, benadering voor marktwaardebegrippen. Voor het bepalen van de marktwaarde zal altijd ergens een vergelijking moeten plaats vinden met in de markt gerealiseerde verkopen; er is dus een comparatief element

•

De interne benadering voor subjectieve waarde begrippen, zoals de beleggingswaarde

•

De kosten benadering voor de bepaling van de vervangingswaarde De comparatieve benadering

De direct vergelijkende methode, komt erop neer dat het object waar van de waarde moet worden vastgesteld, vergeleken wordt met een of meer soortgelijk objecten in een vergelijkbare markt waarvan men de marktwaarde kent of kan berekenen. 29 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Deze methode wordt altijd gebruikt bij het bepalen van de marktwaarde. Men zal immers altijd de positie van het te waarderen vastgoed in de markt waarin zich het vastgoed bevindt. Daarbij maakt men in praktijk gebruik van marktindicatoren, bij woningen de geldende marktprijs per m2 en voor kantoren bepaalt gerealiseerd marktrendement de waarde. Volgens Ten Have, “Is de getaxeerde waarde veelal een resultaat van verschillende onderzoeken en een of meerder van de hier onderstaande waarderingsmethode. Daarbij moet voortdurend bedacht worden dat de waarde zich niet gemakkelijk laat vangen in formules “.(Bron: Have, G.G. ten , 2002, Taxatieleer vastgoed 1, Wolters-Noordhoff, Groningen) Berekeningsmethoden: Al naar gelang de marktindicator, die wordt gebruikt om de marktinvloeden in de waardering te betrekken, is een onderscheid te maken naar de volgende methoden van waardebepaling: •

De direct vergelijkende methode

•

Eenvoudige kapitalisatie methode o Bar methode o Nar methode

•

X- keer de huur methode

•

De DCF –discounted cashflow methode, ook wel de contante waarde methode genoemd o De Discounted cash flow methode is een toepassing van financiële rekenkunde. Uitgangspunt hierbij is dat de waarde van een zaak bepaald wordt door wat het in de toekomst op gaat leveren. Volgens van Hulst : “Kort gezegd komt deze waarderingmethode er op neer dat gedurende een bepaalde beschouwingperiode alle inkomsten en uitgaven in de tijd worden gezet, vervolgens worden gesaldeerd en voor elk jaar wordt het verkregen saldo contant gemaakt naar het heden, waarna alle contanten waarde bij elkaar worden opgeteld


De DCF methode kan worden gebruikt om allerlei belegging te waarderen, naast vastgoed aandelen en obligaties. Ook is de methode toepasbaar op gehele (vastgoed) bedrijven. Copeland 2003, “Bij de DCF methode wordt een bedrijf gewaardeerd op basis van de te verwachte cash flow, verdisconteerd tegen een rentevoet die het risico van de cashflow weergeeft”. In principe kan de formule dus voor alle beleggingen welke men in geldstromen kan uitdrukken. CW = ∑ H netto/ (1+i) ^t + EW/ (1+i) T=1 H netto = netto huur/ exploitatie - opbrengsten N

= aantal termijnen

I

=disconteringsvoet

EW

= eindwaarde na aftrek kosten

(Bron : ASRE, Waarderen , 2007, College diktaat van Gool,) •

De DCF methode, heeft zoals de bovenstaande definitie aangeeft twee belangrijke inputvariabelen te weten netcashflow en disconteringsvoet. Afhankelijk van de toepassing kunnen er drie typen uitkomsten uit de DCF model gefilterd worden te weten: o Marktwaarde, m.b.v. markt disconteringsvoet o Beleggingwaarde o Internal Rate Of Return ,IRR

•

De residuele ook wel restwaarde methodiek

Hieronder volgt een bespreking van de voor en nadelen van de verschillende methodieken. Waarbij de methodieken dienen te worden aangewend en bekeken vanuit de investeringbeslissing/analyse van de particuliere belegger. Deze elementen komen wederom aan de orde, bij de bespreking van de verschillen beoordelingsmethodieken voor beleggers. Het vormt de het theoretische kader van de modellen.


Comparatieve methode : •

Bar, is een relatief eenvoudige methode

•

Inschatten van de marktvariabelen. Probleem hierbij is de vergelijking met recent verhandeld og. Het vastgoed is bijna altijd heterogeen van aard en valt moeilijk te vergelijken

•

Een hulpbron voor de vergelijking zijn de kwartaal rapportages die gerenommeerde makelaarskantoren publiceren (bron: kwartaal rapportage DTZ). DTZ publiceert overzichten voor soortgelijk vastgoed in verschillende regio gelegen. Van deze transactie zijn de Barren bekend. Of een controle achteraf met behulp van het kadaster plaats vind is onduidelijk. Ook de versluierde kosten posten dan aparte gemaakte afspraken komen vaak niet boven water

•

Correctie nodig voor onder of over verhuur en groot onderhoud

•

Relatie met overige verkoopcondities

(Bron: College diktaat Gool, van P., Investeringsanalyse ASRE) Interne benadering •

Bar, kijkt in feite naar de aanvangssituatie en corrigeert voor bijzondere uitgaven en ontvangsten in de eerste 5 jaar

•

Voor min of meer courant (verhuurd) vastgoed geschikt

DCF, rendementswaarde, geeft echter een veel preciezere uitkomst maar vraagt om de input van veel variabelen. De variabelen hebben allen een verschillende impact op de waarde •

Berekeningperiode inschatten

•

Bepaling van de discontovoet van recente transactie

•

Vereiste interne rendementseisen worden meegenomen

•

Men zoekt een disconto voet waarbij de uitkomst van de DCF de marktwaarde transactie benaderd

•

Eindwaarde benaderen, het exit yield vraagstuk


•

Risico worden snel twee keer mee genomen nl in de cash flow en daarna in de risico opslag van de disconto voet

4.2.

VVF Fondsindicator

Nadat in 4.1 de theoretische achtergrond van waarderingmethoden en daarbij behorende modellen zijn besproken , worden nu de toepassingen in de praktijk onderzocht. Enkele modellen zoals de VVF Fondsindicator e.d. worden hier besproken. Profiel VVF De VVF is een belangenbehartigingsorganisatie, voor de aanbieders van besloten, nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen, die zich in hoofdzaak richten op de particuliere beleggersmarkt. De Leden zijn voornamelijk actief met het professioneel initiëren, aanbieden en beheren van besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-CV's, vastgoedmaatschappen, vastgoedobligaties en andere fondsstructuren. Zowel aanbieders die onder doorlopend toezicht staan van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) in het kader van de Wet op het financieel toezicht (Wft), als aanbieders die vrijgesteld of uitgezonderd zijn van wettelijk toezicht, kunnen lid worden. VVF heeft ten doel het behartigen van de belangen van haar leden in de ruimste zin van het woord door, onder meer: •

het versterken van het vertrouwen van het beleggende publiek in nietbeursgenoteerde vastgoedbeleggingsproducten;

•

het formuleren van kwaliteitsvoorwaarden ten aanzien van organisatie, producten alsmede deskundigheid en integriteit van bij leden werkzame personen;

•

het voeren van overleg met wetgevende en toezichthoudende instanties;

•

het onderhouden en bevorderen van communicatie met andere marktpartijen;

•

het verstrekken van adviezen, het nemen van maatregelen en waar mogelijk anticiperend handelen op voor de leden relevante fiscale, financiële en andere maatschappelijke ontwikkelingen.


De VVF heeft diverse objectieve hulpmiddelen ontwikkeld waarmee inzicht verkregen kan worden in de kwaliteitsperceptie van het onroerend goed, het risico rendementsprofiel dat daar uit voort vloeit en de kosten structuur die het fonds er op na houdt. Deze hulpmiddelen zijn samengevat in de VVF Transparantie Bijsluiter die door de leden vanaf maart 2007 overzichtelijk in het prospectus weergegeven moeten worden. Een vergelijking van vastgoedfondsen zal hierdoor voor de (niet deskundige) belegger eenvoudiger kunnen worden. Volgens VVF worden de belangrijkste aspecten (rendement en risico) van een vastgoed belegging worden bepaald door de kwaliteit en aankoopsom van het onroerend goed enerzijds en de kostenstructuur van het fonds anderzijds. Om het rendement en risico objectief te kunnen onderbouwen, analyseren en vergelijken heeft Vereniging Vastgoed Fondsen een drietal meetinstrumenten ontwikkeld: 1. VVF- Bruto Aanvangsrendement (VVF -BAR) 2. VVF- Total Expense Ratio (VVF-TER) 3. VVF- Fondsindicator (VVF -Fonds) De meetinstrumenten zijn allen verwerkt in de VVF- Transparantie Bijsluiter die door de VVF -leden vanaf maart 2007 in de prospectus opgenomen dient te worden.


VVF- Bruto Aanvangsrendement (VVF-BAR) De belangrijkste determinant van de kwaliteit en rendement van een vastgoedfonds is het bruto aanvangsrendement, BAR. Volgens VVF is het meest gebruikte instrument om de marktwaarde en kwaliteit van een vastgoedbelegging of portfolio uit te drukken. Boeve, J., (DTZ) stelt: “Bar is het is een meerdimensionale benadering van de waarde van het onroerend goed. Alle kwaliteitsaspecten van een vastgoedbelegging worden meegewogen in het Bruto Aanvangsrendement (BAR). Het (BAR) is een percentage en wordt als volgt berekend: huur gedeeld door de aankoopsom van het onroerend goed vrij op naam. Het BAR van een fonds moet door een onafhankelijke taxateur worden onderbouwd, zodat het BAR kan dienen als het stevige en belangrijkste element in de VVF- Fondsindicator De data in het benchmark is afkomstig uit de prospectussen van de aanbieders, die hiervoor hun medewerking hebben verleend. Het betreft thans 65 proposities. VVFF – Total Expense Ratio (VVF -TER) In de praktijk blijkt de kostenstructuur van vastgoedfondsen niet transparant en voor beleggers moeilijk te analyseren. Vooraf, tijdens en na de looptijd van een vastgoedfonds worden door het fonds kosten c.q. vergoedingen in rekening gebracht die de hoogte van het rendement direct aantasten. Over de hoogte van de kosten valt vaak te twisten vandaar dat vergelijking ten opzichte van een marktgemiddelde noodzakelijk moet zijn. Conform de eisen van de Autoriteit Financiële Markten en de internationale regelgeving zijn de VVF -TER en het benchmark gebaseerd op de Total Expense Ratio (TER). Deze ratio geeft alle kosten c.q. vergoedingen van een vastgoed -CV weer als percentage van de intrinsieke waarde bij aanvang. Het doel van de VVF -TER is tweeledig. Enerzijds kan de VVF -TER van de CV afgezet worden tegen een benchmark waardoor direct het 35 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

procentuele verschil aan kosten duidelijk wordt. Anderzijds dient het procentuele verschil aan kosten van het fonds t.o.v. het benchmark als input voor de VVF- Fondsindicator Het benchmark voor commercieel vastgoed is het gewogen marktgemiddelde van 65 vastgoed – CV 's (NV's en obligatieleningen kunnen vanwege de structuur niet in het benchmark opgenomen worden) die vanaf 1-1-2004 tot 1-1-2007 hun CV in de markt hebben geëmitteerd. Het benchmark voor woningen is gebaseerd op dezelfde periode maar betreft in totaal 15 fondsen. Zij voeren allen (vrijgesteld van wetgeving of niet) passief beheer conform de Wft en investeren in kantoren, bedrijfspanden en winkels of woningen. De benchmarks worden aan het begin en halverwege het jaar ge-update. De data in de benchmarks zijn afkomstig uit de prospectussen van de aanbieders die hiervoor hun medewerking hebben verleend. VVF - Fondsindicator Het blijkt voor particuliere beleggers in de praktijk zeer moeilijk de hoogte van het rendement op hun waarde in te schatten. De VVF -Fondsindicator heeft als doel om hier inzicht in te verschaffen door een koppeling te leggen tussen het Bruto Aanvangsrendement (VVF -BAR) en de op -of afslag, respectievelijk de hogere of lager kostenstructuur van de VVF -Total Expense Ratio van de vastgoed -CV ten opzichte van het benchmark. Als blijkt dat de VVF -Total Expense Ratio van de vastgoed -CV lager is dan het benchmark dan volgt er een afslag op het BAR, hetgeen een lagere uitkomst van de VVF -Fondsindicator tot gevolg heeft. Hoe lager de uitkomst van de VVF-Fondsindicator, des te hoger is de kwaliteitperceptie van het onroerend goed en des te lager is het risico rendementsprofiel. Daarentegen geldt dat hoe hoger de uitkomst van de VVFFondsindicator, des te lager is de kwaliteitperceptie van het onroerend goed en des te hoger is het risico - rendementsprofiel.


VVF - Benchmarks Hieronder treft u de resultaten van de benchmarks aan die ontwikkeld zijn voor de VVF Transparantie Bijsluiter. De benchmark worden onderverdeeld naar drie categorieёn onroerend goed. NB: in de benchmarks zijn alleen vastgoed -CV's opgenomen die in Nederlands commercieel vastgoed of woningen investeren. NV's en obligatieleningen zijn vanwege de structuur niet verwerkt in het benchmark. Als volgt worden alle gegevens overzichtelijk verwerkt door VVF per fonds. In het onderstaande overzicht is de rapportage van Boom & Slettenhaar CV X verwerkt en wordt vergeleken met de benchmark. Het betreft een kantoren portefeuille.

Overzicht

VVF-BAR VVF-TER VVF-Fonds

vastgoed-

indicator

CV's

VVFVastgoed classificatie

Benchmark

7,54%

7,57%

7,57

n.t.b.

B&S X cv

7,03%

4,15%

3,85

n.t.b.

verschil

-6,79%

-45,22%

-49,15

n.t.b. = nader te bepalen Hoe lager het VVF-BAR, de VVF-TER en VVF-Fondsindicator, des te hoger is de kwaliteitsperceptie van het aangekochte onroerend goed. Dit heeft tot gevolg, een lager risico-rendementsprofiel! Voor VVF-Vastgoedclassificatie geldt dat conform de taxatie de database van DTZ Zadelhoff classificatie A een hogere kwaliteit vastgoed kent dan classificatie E. De classificatie wordt niet in de berekening meegenomen echter dient als benchmark voor VVF Bar.


NB: men stelt dat per half jaar de VVF benchmarks worden ge-update met de nieuwe fondsen die tussentijds zijn geëmitteerd.

4.3.

Theoretische achtergrond VVF Fondsindicator

Zoals gesteld streeft VVF naar een wetenschappelijk verantwoord, objectief fondsvergelijking modellen en benchmarks. In opdracht van VVF is het begrip TER uitvoerig bestudeerd. Men heeft onderzocht op welke wijze dit begrip nu het beste kon worden gehanteerd bij vastgoed CV’s. Het totale onderzoek en begripbepaling ,VVF - Fondsindicator, is vastgelegd in een wetenschappelijk onderzoek door Wijnand Verhoef, (bron : Verhoef, W., “Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed CV’s. Benchmark voor kwaliteit en kosten, koppeling tussen bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio, Maart 2007.) In zijn onderzoek heeft Verhoef een aanzet gedaan om een eenvoudig, objectief en niet manipuleerbaar model op te zetten. Mede in overleg met de heer J. Boeve MRE MRICS, van DTZ is er voor gekozen om het bruto aanvangsrendement als belangrijkste rendement bepalende factor te laten zijn. Verhoef ”Bar is het belangrijkste rendement bepalende factor die eendimensionaal lijkt maar feitelijk Multi dimensionaal is. Het BAR is feitelijk de optelsom van alle relevante aspecten die een belegging kwalitatief hoogwaardig, gemiddeld of laagwaardig maken. Definitie BAR: Bar object (vrij op naam) = feitelijke bruto jaarhuur/W investering ( aangekocht vastgoed). In deze benadering staat het Bar (yield) , nu centraal en niet zoals eerder beschreven de marktwaarde van het vastgoed. Deze waarde is immers door de taxateur voor aanvang van de vastgoed CV en voor aankoop van het vastgoed al berekend. 38 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Opvallend is dat het hier gaat om de feitelijke bruto contractjaarhuur (exclusief indexaties) waarvoor de CV het vastgoed heeft aangekocht en niet de markthuur waar soortelijk objecten voor te huur staan. Het gaat immers om de inkomsten die na aftrek van de kosten het directe rendement moeten bepalen. Verhoef stelt dat het Bar, een eenduidige en objectieve methode, is die direct de risico’s en kwaliteitperceptie van het vastgoed weergeeft. Volgens de literatuur zijn het de volgende factoren die direct dan wel indirect invloed hebben op de bar: •

Rendement op alternatieve investering in de kapitaal markt. Het vereiste rendement op eigen vermogen en vreemd vermogen

•

Toekomstige huur/ waardegroei verwachtingen

•

Vastgoed gerelateerde factoren, zoals soort vastgoed en locatie

•

Rente niveau op de kapitaalmarkten en inflatie verwachting

Dit kan als volgt in een formule worden vastgelegd. (bron: Brown, G.R, Matysiak, G.A “Real estate investment a capital market approach)

(Vereiste) Rendement vastgoed = Risico vrije rendement (bv. 10 jaar staats obligatie) +

Risico (opslag voor het beleggen in) vastgoed + Risico opslag (soort) vastgoed + Risico opslag object (specifieke kenmerken) De belangrijkste factoren die bepalen hoeveel beleggers bereid zijn te betalen voor vastgoed is uiteraard de rentestand en de hoogte van rendementen op andere investeringen in de kapitaal markt. Verhoef stelt: “als blijkt dat de rente en de rendementen op obligaties laag zijn in vergelijking met vastgoed zal een belegger bereid zijn meer te investeren in vastgoed.


Door de huurindexatie vormt vastgoed ook een goede bescherming tegen inflatie. Een belegger zal ook bereid zijn meer te betalen voor vastgoed naarmate de potentiële groei van de huur van het object groter is dan bij andere objecten/investeringen. Risico’s Hoe minder risico’s een belegger loopt, des te meer de belegger bereid is voor het vastgoed te bepalen. Vastgoed met het laagste risicoprofiel bevinden zich veelal op de kwalitatief beter locaties, hetgeen resulteert in een lagere Bar Vastgoedsegment De verschillende sectoren kennen ieder hun eigen risico profielen en marktconforme Bar. Lengte en inhoud van de huurcontracten, veelal wordt gesteld hoe langer het huur contract hoe lager de BAR. De verhouding contracthuur vs de markthuur is uiteraard ook van belang, daar bij verslechterende marktomstandigheden er bij wederverhuur wel eens een zaagtand effect zou kunnen optreden. Er dient uiteraard wel toetsing plaats te vinden op kwaliteit huurders, huurprijs, restduur van de huurtermijn, toekomstige huurpotentie, de verdeling van de onderhoudskosten etc. Kans op mogelijke leegstand, indien er leegstand aanwezig is of wordt verwacht dan zal dit een direct effect hebben op het rendement. Dit heeft een opwaartse druk op het Bar Hoogte exploitatiekosten, de omvang van de kosten heeft een directe invloed op de hoogte van rendement en dus op het Bar Als benchmark worden de door DTZ gehanteerde A t/m E vastgoedkwalificatie genomen. Deze schalen worden gepubliceerd in het marktrapport van DTZ, Cijfers in perspectief”en worden eens per kwartaal geactualiseerd door DTZ Zadelhoff. De schalen verschillen per categorie vastgoedbelegging


Analyse VVF-BAR Indien de stelling van Verhoef juist mocht blijken te zijn, zou dit betekenen dat het BAR, (een “multi functioneel begrip”), alles in zich vertegenwoordigen. Het is dan het vereiste rendement, die beleggers bereid zijn te ontvangen, gegeven de risico van het beleggen in dat soort vastgoed. Het Bar , herbergt dus alles in zich! In deze paragraaf wordt getracht, een statistisch bewijs te vinden, voor de stelling dat het VVF- Bar naast de VVF- TER, de graadmeter is voor de juiste bepaling van de risico/rendement verhouding.. Om deze stelling te onderbouwen, zal moeten worden onderzocht of het VVF-BAR de juiste Risico opslag boven het Risico vrije rendement (staatsobligatie) en inflatie weergeeft (zie definitie). Hierbij zal het totaal rendement als startpunt worden gehanteerd en de risico opslag als resultante naar voren komen. Indien de stellingvan Verhoef, juist blijkt te zijn, zullen de risico opslagen van de verschillende andere markt indicatoren in lijn met elkaar moeten liggen . De indicatoren die hiervoor worden gebruikt, zijn ROZ/IPD Dutch property return en INREV Total return Dutch Funds. De besproken data betreft het drie jaar voortschrijdende gemiddelde. De markt substantie van de verschillende data bronnen wordt hieronder weergegeven: •

VVF Fondanalyse, o 65 fondsen zijn geanalyseerd en vormen nu de dynamische benchmark. Hierin zijn 164 vastgoed objecten opgenomen (alle vastgoedcategorieën). Het totale geïnvesteerde Eigen vermogen van deze fondsen bedroeg ca. 500 mio Euro hetgeen een totaal fondsvermogen van ruim 1,6 mrd Euro behelst.

•

ROZ/IPD data, o 43 fondsen , met ruim 5000 objecten, geschatte kapitaal waarde van 45 mrd Euro


•

INREV de data o 15 Nederlandse fondsen met een kapitaalswaarde van 9 mrd. De omvang van het aantal objecten is niet beschikbaar. Samenvatting data analyse VVF – Bar, ROZ/IPD en INREV:

ROZ Dutch property total

Bond

Inflatie Risico

return

premie

11,30% 2,20%

1,60%

7,50%

12,70% 2,20%

1,60%

8,90%

1,60%

3,90%

INREV total return Dutch funds

VVF- BAR total fondsen 7,70% 2,20%

(Bron : ROZ/IPD Dutch all property objects, Bonds- UniCredit Banca Immobiliare, Inflation-Reuters) Conclusie VVF BAR Indien de hierboven gepresenteerde stelling juist zou zijn, zou voor alle drie de organisatie soortgelijke risico premies opleveren.


Bij een vergelijking van het VVF-BAR ,7,7%, wijken de risico-opslagen sterk af tov de ROZ en INREV risico opslagen. Risico-opslag (resultante onderzoek): •

VVF,

3,9%

•

ROZ/IPD,

7,5%

•

INREV,

8,9%

De stelling dat VVF BAR de indicator is die een zuiver en een all-in beeld geeft valt uit de risico premie behorende bij VVF niet op te maken. Dan zou de risico premie globaal in lijn moeten liggen met de gerapporteerde risicopremies. Opmerkingen Welke conclusie kan hier uit worden getrokken? Naar het lijkt nemen de particuliere VVF beleggers genoegen met een lagere opslag. Zijn zij onwetend of kopen de fondsen te scherp in om hun fee genererend vermogen in werking te kunnen krijgen? De volgende punten dienen hier echter bij in ogenschouw te worden genomen : •

De bij INREV en ROZ aangesloten leden zijn voornamelijk de institutionele vastgoed fondsen en vastgoed beleggers. Men zou kunnen veronderstellen dat deze groep van beleggers een beter inzicht heeft in de actuele, lees realistische, risico opslagen

•

Zou de opbouw van VVF fondsen kunnen worden vergeleken met de core fondsen INREV gezien de risico premie? Core fondsen zullen met lagere risico premies werken. Het zou kunnen dat de INREV Dutch funds voor een groot deel uit core funds bestaan (zie hoofdstuk 5)

•

VVF fondsen zijn in de afgelopen drie jaren geëmitteerd. Taxaties hebben nog niet plaats gevonden daar waar ROZ en INREV leden dit op kwartaalbasis laat plaats vinden. Indien de rapportage, lees taxatie, op kwartaal basis zou gaan plaats vinden dan valt een duidelijke splitsing naar direct en indirect rendement te maken en zouden de rendementen meer in lijn moeten komen te liggen.


4.4.

Kosten en fee analyse middels VVF TER methode

Ten einde VVF- Total Expense Ratio, beter te kunnen beoordelen zullen we eerst wat dieper op de achtergrond van TER ingaan. Om de uitkomst van VVF TER fondskosten in breder perspectief te kunnen zien ,worden enkele kostenposten van VVF-TER, vergeleken met de ROZ/IPD en IREV rapportages. (Bron : ROZ/IPD, Reactie op VVF-TER concept, december 2006 en INREV rapport Management Fees and Term study 2007 ) Vooraf is het wel van groot belang om de impact van de kostenstructuur op een fonds in ogenschouw te nemen. Een voorbeeld : •

Stel bij aanvang wordt er eenmalig 5,9% van de fondsinvestering vooraf in rekening gebracht.

•

Kosten tijdens de looptijd bedragen gemiddeld 6,9% van de inkomsten. Dit betekent dat de kosten gedurende de looptijd bij BAR van 7,6%, 0,5% van de kapitaalswaarde bedragen.

•

De bij de afloop in rekening te brengen kosten van 1,5% van de verkoopopbrengsten

De impact van alle kosten bedraagt bij een fondslooptijd van 7 jaren, in een jaarlijkse vergoeding van 1,5% van de kapitaalswaarde ((1,5+5,9)/7+0,5%= 1,5%)! 4.4.1 Theoretische achtergrond TER De beursgenoteerde beleggingsinstelling, zijn al enige jaren verplicht een TER te publiceren. Ondanks internationale regelgeving staat het de onderneming vrij de TER zelf te berekenen.


De Total Expense Ratio, wordt berekend door de totale kosten te delen door de gemiddelde intrinsieke waarde van de beursgenoteerde beleggingsinstelling. De berekening van de gemiddelde intrinsieke waarde is gebaseerd op de som van vijf historische waarnemingen. De waarnemingen worden als gewogen gemiddelde beschouwd waarbij de bedoelde tijdstippen worden gewogen in de verhouding 0,5:1:1:1:0,5. Onder totale kosten worden alle kosten begrepen die in de verslagperiode ten laste van het resultaat alsmede ten laste van het eigen vermogen worden gebracht. De kosten van beleggingstransacties en de interestkosten worden buiten beschouwing gelaten, evenals de kosten in verband houdende met het toe en uitreden van deelnemers voor zover deze gedekt worden uit de ontvangen op -en afslagen. Bron : AFM De TER voor nieuwe vastgoed Cv’s , moet anders berekend worden, daar er geen gemiddelde intrinsieke waarde kan worden bepaald. Hierbij worden de totale kosten gedeeld door de intrinsieke waarde bij aanvang van de CV. Uit een nadere bestudering van prospectussen blijkt dat de kosten, vaak niet die aandacht krijgen als het rendement wel krijgt. VVF Kosten soorten Een nadere indeling van de kosten valt echter duidelijk te maken: 1. Fondsinvestering, hier mee wordt de koopsom van het vastgoed vrij op naam bedoeld. Dus inclusief eventueel overdrachtbelasting, groot onderhoud en aankoopkosten 2. Fondkosten (Portefeuille gerelateerde kosten), dit is de categorie eenmalige kosten en vergoedingen. De kosten worden gemaakt om het vastgoed aan te kopen en de vastgoed cv op te richten. Deze kosten betalen de beleggers bij (eenmalig) toetreding tot het fonds 3. Exploitatiekosten, doorlopend. Dit zijn de doorlopende kosten en vergoedingen die gedurende de looptijd van het fonds gemaakt worden. 45 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Kostensoorten ingedeeld naar tijdstip waarin de cv zich bevindt : •

Bij de aanvang van het fonds en tevens de vergoeding voor de initiatiefnemer

Formatted: Bullets and Numbering

komen de onderstaande items voor: o Plaatsingsfee o Structureringsfee o Acquisitiekosten •

Eenmalige kosten bij aanvang van de cv, daadwerkelijk aan andere partijen uit te


betalen kosten o Marketingkosten o Financieringskosten, afhankelijk van de hoogte van de leverage. Kosten van rente derivaten en afsluitprovisie worden hier opgenomen o Advieskosten o Makelaarscourtage •

Vergoedingen voor de beheerder en initiatief nemer, ook wel performance fee’s o Asset management fee


o Beheervergoeding •

Doorlopende kosten tijdens de cv o Rente kosten , zoals reeds eerder gemeld behoren de rentekosten niet tot


de operationele kosten en worden niet meegenomen in de TER berekeningen o exploitatiekosten o Onderhoudskosten o Onroerend goed belasting o Erfpacht o Accountantkosten o Kosten bewaarder o Leegstand reserve o Opstal Verzekering •

Kosten die aan het einde van de looptijd worden gemaakt o Verkoopkosten



Samenvatting VVF - Kosten Uit het VVF kosten , zijnde een analyse van 65 fondsen, komt het volgende beeld naar voren : Fondsinvestering

gem.

laagste hoogste

Overdrachtbelasting

4.2%

0%

6%

Groot onderhoud

3.2%

.3%

7.6%

Totaal vergoedingen initiatief nemer 3,4%

1%

6,3%

Fondkosten

2,5%

1,8% 3,3%

Vergoeding beheerder

4.3%

0,4% 9,5%

Doorlopende kosten tijdens cv

9,4%

4,3% 12,95%

Totaal eenmalige kosten Exploitatiekosten,

INREV kosten soorten De “fee metric guidelines” van INREV hanteert vijf categorieën kosten soorten. Naast de TER rapportage, beveelt INREV in de Fee Metric Guidelines aan, dat de fondsen een return reduction metric moet berekenen. Het bepaalt het verschil tussen bruto en netto IRR. REER is een samenklontering van TER en ook de vastgoed specifieke kosten. Beide items geven de totale “leakage” van het fonds weer. INREV TER fondskosten: 1. management fees 2. performance fees 3. initial charges 4. fund expenses 5. property specific cost


INREV TER rapportage Daar waar VVF de TER voor zowel fonds als exploitatie kosten, verdeelt over de intrinsieke waarde, hanteert INREV eigenlijk een ander TER definitie. Bij de INREV rapportage worden kosten, zowel over GAV als NAV verdeeld en gerapporteerd. INREV TER bestaat uit : •

management fees +

•

fund expenses verdeeld over zowel GAV of NAV.

Zoals gezegd, de term REER (REAL Estate Expense Ratio) combineert de TER met vastgoed specifieke kosten. Daarnaast worden separaat de performance fees gerapporteerd, waardoor per fonds een inzichtelijker kosten overzicht ontstaat. Nb: Door deze afwijkende INREV rapportage van de fondskosten en exploitatiekosten is geen concrete vergelijking per item te maken. ROZ Kosten rapportage De berekening van de TER bestaat uit een opdeling naar Fonds kostenratio en Exploitatiekostenratio:

TER = (fondskosten ratio + exploitatiekosten ratio) •

Fonds kostenratio in formule worden weergegeven =

((totale fondskosten+emissiekosten)/intrinsieke waarde EV)/beschouwingperiode NB: De fondskosten die bij aanvang gemaakt worden , dienen om praktische reden over de beschouwingperiode verdeeld te worden en de exploitatiekosten juist niet. •

Exploitatiekosten, zijn doorlopende kosten die jaarlijks geïndexeerd worden.

Exploitatiekosten ratio= totale exploitatiekosten/intrinsieke waarde. •

Intrinsieke waarde, wordt ook wel netto vermogenswaarde of Net Asset Value genoemd. Hiermee kan de werkelijke waarde van een aandeel of participatie worden berekend.


Samenvatting van VVF en ROZ IPD kosten onderzoek VVF kosten vergeleken met INREV en ROZ kosten, schematisch weergegeven.

Als % van intrinsieke

VVF

ROZ

INREV

Gem.

Laagste hoogste Laagste hoogste Gem

7,42%

2,28%

waarde TER

14,77%

0,68%

Return Reduction

2,41%

Metric© - fondskosten

2,98%

1,27%

4,64%

4,44%

1,01%

8,09%

0,34%

1,24%

3,25%+

ratio

- exploitatie

0,61%

kosten Als % van de bruto

Gem.

Gem.

2,7%

2,5%

1,2%

0,4%

0,3%

0,3%

4,2%

2,5%

2,8%

5,1%

opbrengsten Vaste kosten

Overige kosten -beheerskosten -onderhoudskosten


Conclusie kosten overzichten en rapportage: •

TER methodiek worden door zowel beursgenoteerde als niet beursgenoteerde fondsen gehanteerd.

•

INREV beschouwt TER niet als het eindstation maar de REER. Daarnaast publiceert zij apart per fonds de performance fee ratio. Een vergelijking is dan niet eenvoudig te maken

•

Problematiek van de berekening van de Intrinsieke waarde voor startende fondsen komen binnen VVF en INREV voornamelijk voor. ROZ heeft meer een track record en kan dan ook de gemiddelde waarden berekenen.

•

VVF TER kent een forse afwijking rond gemiddelde waarde

•

Return Reduction Metric is gebaseerd op het effect in IRR en kan lastig worden gebruikt als benchmark

•

Fondskosten ratio, ligt voor VVF en INREV in lijn. Opvallend dat ROZ hiervan sterk afwijkt en fors lager uitkomt. Dit vraagt om een nader onderzoek

•

Vaste kosten VVF vs ROZ kosten rapportage, wijken niet substantieel af

•

De omvang van de beheer en de onderhoudskosten van de VVF rapportage vs ROZ rapportage, staan qua grootte diametraal tegen over elkaar. Worden de VVF beheerkosten, allemaal in eigen beheer”uitgevoerd? Opvallend dat ROZ fondsen veel meer onderhoud plegen.


4.5.

Investeringanalyse initiatieven door Reijerse en van Buren de ) Vastgoedrendementsmeter® (hierna : VM)

Achtergrond Adviesgroep Reyersen van Buren (hierna RB), hebben in samenwerking met de Universiteit van Neijenrode, de VM ontwikkeld. RB is een onafhankelijke organisatie en selecteert potentieel goed renderende projecten van Nederlandse initiatiefnemers. Zij begeleidt de plaatsing van de participaties. Volgens RB. heeft “De markt van vastgoedfondsen heeft zich tot een serieuze en volwassen markt ontwikkeld”. Er is echter nauwelijks sprake van daadwerkelijke transparantie op basis van objectieve maatstaven, waarmee de particuliere belegger een vergelijkbaar overzicht kan krijgen van het aantal aanbiedingen De belegger baseert zijn beslissing met name op de argumenten en de rekenvoorbeelden die veelal zijn opgenomen in de prospectus van de desbetreffende aanbieder. Dit prospectus kan zijn goedgekeurd door de AFM , maar die goedkeuring zegt niets over de kwaliteit van de belegging. Hoe vergelijkbaar zijn de risico rendementafwegingen. Is bij de prognoses wel uitgegaan van dezelfde huurindexatie of onderhoudskosten. Is bij de rendementsberekening wel dezelfde rekenmethode gebruikt? De VM is een hulpmiddel bij de beoordeling van vastgoedfondsen die beleggen in bestaand Nederlands commercieel onroerend goed. Het is een rekenprogramma om de geboden rendementen in de prospectussen van vastgoedfondsen te toetsen. Tevens objectiveert de VM de aanbiedingen. De VM is een generiek kwantitatief (= puur cijfermatig) model en algemeen toepasbaar voor beleggingsproposities van bestaand Nederlands vastgoed. Naast de kwantitatieve analyse is per propositie een kwalitatieve beschouwing opgenomen, door een onafhankelijke financieel vermogensplanner. 51 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Financiële gegevens worden per project weergegeven ten opzichte van het marktgemiddelde . De benchmark is tot stand gekomen door van de laatste vergelijkbare aanbiedingen van bestaand Nederlands vastgoed de gemiddelde te nemen. Waar de in het model ingevoerde projectgegevens afwijken van de in de financiële wereld gangbare rekenmethode of waar uitgangspunten afwijken van marktgemiddelde, worden dezen er uitgelicht. Volgens RB wordt de benchmark up to date gehouden Van belang is dat de particuliere belegger de aannames van de belangrijke rendementsdrijvers, huurindexatie, hypotheek rente, leegstand en bruto aanvangsrendement, die direct van invloed zijn op de geboden rendementen naar het marktgemiddelde of naar eigen inzicht variëren. Zo maakt de belegger zelf zijn gevoeligheidsanalyses en kan men die uitkomst ook vergelijken met de markt gemiddelden. Beknopte Werking Vastgoedrendementsmeter® Bij de projectbeschrijving, geeft men de kwalitatieve beschrijving van de propositie. Men gaat tevens in op de inhoud van de propositie. Lengte van huurcontracten worden vergeleken met de looptijden van fondsen, de financieringsopzet wordt besproken, BAR en de winstdeling van de vastgoed aanbieder. Men signaleert eventuele opvallende zaken maar men spreekt er geen waarde oordeel over uit. •

Wel worden aandachtspunten opgesomd die direct van invloed zijn bij de individuele risico/rendement afweging. o Huurindexatie o Hypotheekrente o Leegstand o Bar k.k bij verkoop

•

Rendementsmeter, dit is een een interactieve pagina met de vier genoemde rendement drijvers variabelen. Als uitgangspunt worden de waarden zoals zij


staan vermeld in de prospectus. Een grafiek geeft de uitgangssituatie weer. De effecten van de aanpassing worden direct verwerkt in de grafiek (Bron: Vastgoedrendementsmeter® ) Huurindexatie 0.025

2.50 %

Hypotheekrente 0.0448

4.48 %

Leegstand 0

BAR (k.k.) bij verkoop 0.00 %

0.0678886625

6.79 %

Hierboven zijn de vier rendementsdrijvers weergegeven. Deze kunnen afzonderlijk worden gewijzigd door de pijltjes aan te klikken. De ( ) en ( ) blokken veranderen per klik met 0,1%; alleen leegstand verspringt met 0,5%. Indien de rendementsdrijver "Huurindexatie" wordt gewijzigd, worden automatisch de exploitatiekosten met dezelfde factor doorberekend in het model. Als de gewenste grootheden bereikt zijn, dan dient u de button 'Toepassen' aan te klikken en wordt het staafdiagram (inclusief rendementen) gemuteerd, evenals de cijfers in het kader bovenaan het tabblad Projectgegevens. Via de button 'Beginwaarden herstellen' worden de mutaties ongedaan gemaakt en worden de originele beginwaarden, conform prospectus, hersteld.

•

Projectgegevens. Hier staan de financiële gegevens van het project conform het prospectus. Wanneer de rendement drijvers op het tabblad rendementmeter worden gewijzigd muteren de financiële gegevens direct. Een soort Cristal Boll benadering


•

Marktgemiddelden (kopie internet pagina)

Op dit tabblad worden de voornaamste financiële gegevens van het project weergegeven ten opzichte van het marktgemiddelde (benchmark). Deze benchmark is totstandgekomen door van de laatste 40 vergelijkbare aanbiedingen van bestaand Nederlands commercieel vastgoed de gemiddelden te nemen. Alle waarden die afwijken van de benchmark zijn direct zichtbaar (blauw). De benchmark wordt up-to-date gehouden. Projectwaarde Projectwaarde Marktgemiddelde procentueel Participatiekosten Emissiekosten

0,00 %

3,00 %

0,00 % 17,75 %

5,00 % 21,00 %

€ 25.000 €0 € 25.000

0,18 % 0,00 % 0,18 %

7,40 % 6,00 % 1,40 %

€ 1.123.000 € 689.000 € 434.000

7,25 % 4,45 % 2,80 %

5,35 % 4,82 % 0,53 %

€ 152.000

0,98 %

0,50 %

Winstverdeling Winstpreferentie participanten Performance fee aanbieder (over nettoverkoopresultaat) Kosten koper Overdrachtsbelasting Notariskosten Fondskosten Opstartkosten (totaal) Financieringskosten (totaal) Liquiditeitsreserve/werkkapitaal Exploitatieprognose Huurindexatie Indexering van de exploitatiekosten Leegstand Rente liquiditeitsreserve Exploitatiekosten (variabel) Beheervergoeding Management fee/fondsbeheer Assetmanagent fee OZB Overige zakelijke lasten Maatschaps-/CV-kosten Verzekeringen Onderhoudskosten Kantoor-/administratiekosten

2,50 %

€ 100.300 € 22.700

€ 42.900 €0 € 12.300 € 9.100


0,00 % 0,00 %

2,00 % 1,10 % 2,80 %

11,03 % 2,50 % 0,00 % 0,00 % 4,72 % 0,00 % 0,00 % 1,35 % 1,00 % 0,00 %

11,68 % 3,55 % 0,85 % 0,00 % 1,56 % 0,05 % 0,50 % 0,85 % 2,40 % 0,61 %

Niet-verrekenbare BTW Onvoorzien Overige exploitatiekosten Verkoopprognose Verkoopkosten Makelaarskosten Kapitalisatiefactor verkoop (excl. k.k.)

€ 13.300

0,00 % 0,00 % 1,46 %

0,03 % 0,10 % 1,18 %

1,50 % 0,00 %

0,78 % 0,42 % 12,99

14,73

Opmerking •

Een snelle steekproef leert dat de marktgemiddelden niet per half jaar up to date worden gehouden. Dit ondanks het feit dat bv voor MPC 61 Holland CV de marktgemiddelden van 2005 in januari en juli 2008 niet zijn aangepast !


5. Risico /rendement bepalingsmethodieken gehanteerd door INREV, “Alles is een kwestie van stijl”? Concerning Style, “Looking good and dressing well is a necessity. Having a purpose in life is not” – Oscar Wilde

5.1.

INREV, inleiding

INREV, opgericht in 2002 , is een Europese belangen organisatie voor investeerders in niet beursgenoteerde vastgoedvehikels. INREV heeft zich tot doel gesteld om de toegankelijkheid van de marktinformatie en de liquiditeit van niet beursgenoteerde fondsen te verbeteren. Zij is een not-for-profit organisatie gevestigd in Nederland. Mission statement: De markt voor niet beursgenoteerde vastgoed vehikels is de laatste tiental jaren sterk gegroeid. Markt data, standaards of best practises en verbeteren van de transparantie, bleven tot voor enkele jaren geleden matig ontwikkeld. INREV heeft dan ook de volgende doelstellingen: 1. verhogen van transparantie en toegankelijkheid 2. bevorderen van professionalisme en “best practises” 3. verspreiden van hoogwaardige kennis onder participanten. Kengetallen Het aantal fondsen in de data base van INREV, bedraagt thans 484. De geregistreerde waarde van de fondsen bedroeg in het laatste kwartaal van 2007, 317 miljard Euro. INREV publiceert per kwartaal voor haar leden de volgende rapporten •

onderzoeken naar actuele items, oa. Fund of funds analyse, Fundstyle analyse en Kosten (Total expense ratio) rapport

•

INREV markt en fonds performance index, op IPD rapportage gebaseerde analyses (gebaseerd op het Fondstijl model


•

Publicaties over best practises in the market

•

Transparantie bevorderende definities en rapportage doelstellingen

5.2.

Risico/rendement beoordeling methodiek middels Fundstyle classificatie.

Voor ons onderzoek zijn de actuele methoden en de huidige revisie analyses van de INREV methoden zeer van belang. Hierbij zijn mogelijke parallellen te trekken naar de Nederlandse markt. Denk hierbij aan het opzetten van een gemeenschappelijke rapportage methode en de start van de opbouw van een gemeenschappelijk databank met uniforme rapportage mogelijkheden. Men kan zich in Nederland gaan richten op de ervaringen van een established instituut, die thans haar eigen ingevoerde methode aan het herijken en verbeteren is. Fondstijl rapportage methode Vanaf 2004 heeft INREV een set van rendement/risico (fondsstyle) beoordeling” systemen opgezet waarmee potentiële investeerders in niet beurs genoteerde Europese vastgoedvehikels snel een beeld kunnen krijgen van het type risico en rendement van hun investering in het fonds. (bron : Planting A.,van Doorn L., van der Spek M, (2004 Manager stijl in real estate: a model approach on non listed real estate vehicles) Een bijkomende eis van INREV was dat de methodiek, werkbaar, duurzaam en robuust moet zijn. Bij de invoering van het stijlmodel is er gezien de complexiteit, gekozen voor eerst een praktische invulling. De start situatie waaronder INREV moest opereren, vertoonde duidelijk parallellen met de start situatie waaronder de VVF in de Nederlandse markt moest opereren. Zij het dat de organisatie veel meer bestond uit institutionele fondsen maar verder was er niets. In 2004 heeft INREV haar model gebaseerd op : •

de target IRR ( of Total Return) op fondsniveau, (hierna IRR), De IRR wordt bij aanvang van het fonds door manager zelf bepaald en aangeleverd

•

target Leverage factoren (hierna LTV)


Uit een analyse onder diverse fondsmanagers bleek dat deze factoren toen het meest meetbaar en vooral beschikbaar waren. Definitie van fundstyle typologie Risico/rendement Inrev heeft de stijl definitie opgesteld, waarbij een combinatie van twee factoren, door de fundmanagers , vooraf, dienen te worden opgegeven. Fundstyle soorten : •

Core o Investeert in “mature”vastgoed sectoren en landen o Lage Loan to value, leverage o Geen tot geringe ontwikkelingobjecten in de vastgoed portefeuille o Groot en stabiele percentage van het totale rendement bestaat uit direct rendement (inkomen na belasting en fees) o Vaak een sterk gediversifieerde portefeuille middels veel assets en/of landen (geen “onderontwikkeling”landen)

•

Value added o Portefeuille kan worden opgebouwd uit alle soorten vastgoedklassen o Zowel direct als indirect rendement (herwaardering) o Investeren in alle fase van de lifecycle van vastgoed, ondernemingen (huurders) en landen o Actief asset management moet waarde toevoegen


•

Oportunity o Naast bestaand vastgoed veel ontwikkelingsprojecten o Sterke focus op individuele sectoren en soorten vastgoed o Vastgoed vraagt om een zeer actieve aanpak o Rendement bestaat voornamelijk uit herwaardering, indirect rendement o Investeert in alle markten en alle landen

In het onderstaande overzicht geeft het overzicht van de mogelijke combinaties van de verschillende variabelen:

(bron: INREV) NB: INREV waardeert deze data niet maar verwerkt de aangeleverde data slechts in haar data base. Een analyse van de opbouw van de huidige INREV databank naar fondstijlen, geeft het volgende statistische beeld. Opvallend is dat standaard deviatie van zowel IRR and LTV voor elke stijl bijna dezelfde is. Dit wijst op dat fondsen een gelijkwaarde verspreiding (verdeling) kennen binnen die fondsstijl.


Target IRR

Target Leverage

Gemiddelde

Standaard

gemiddelde

deviatie

Standaard deviatie

Core

8,3%

2,9%

42.9%

19.9%

Value added

13,0%

2,7%

55.3%

20.5%

Opportunity

18,7%

3,0%

69.6%

19.3%

(bron: INREV) Indien de ontwikkeling in de tijd van IRR en LTV van de verschillende fondstijlen worden bekeken, blijkt dat ieder fondsstijl door de jaar redelijk stabiel beeld vertoont. Opvallend dat de value added funds zich gedurende de periode (98- 2000) eerst richting opportunity en daarna weer richting core funds hebben bewogen.


5.3.

Actuele ontwikkelingen rond INREV fundstijl

Thans wordt binnen INREV de discussie opnieuw gevoerd of de huidige fondsstijl methodiek niet op elementen moet worden herijkt. Door de sterke groei van de omvang van de INREV databank en de beschikbare informatie is het tijd om een revisie van het model te plegen. Theoretisch komen ook duidelijk de beperktheden naar voren en is het zo dat IRR niet de riskdriver is maar meer een uiteindelijke reward moet zijn voor het gelopen of gewenste risico. De huidige veranderende marktomstandigheden worden nu aangehaald als trigger voor de uit te voeren aanpassing. Men heeft zich in het verleden gebaseerd op de verplichte aangeleverde informatie van fonds managers, waarbij er van uit wordt gegaan dat de fondsmanagers “have priced correctly the risk of their funds” (bron: Alan Ball, INREV Style working Group, vice president GIC RE International). CASS Busisness University heeft hier recent een onderzoek naar gepleegd.


De voorgestelde “revised style” methodiek, , gaat nu uit van de stelling, “Style is a bundle of risk factors”. Hoewel target IRR wel degelijk gecorreleerd is met het fondsrisico, bepaalt het IRR het risico niet. (bron : INREV CASS report 2008) De conclusie van het rapport worden ondersteund door onderzoeken binnen andere activa klassen, de aandelenmarkt. Hier worden classificaties gedefinieerd obv kwantitatieve risico karakteristieken. Het is wel gebleken dat voor andere soorten van activa klassen, private equity en hedgefunds fondsstijl kwalificaties moeilijker te maken zijn. Er is nl minder informatie, over de fonds performance data beschikbaar, kortere geschiedenis van de fondsen en veel management stijlen toepasbaar op de fondsen. Hierdoor wordt het niet duidelijk welke bundel van kwantitatieve dan wel de kwalitatieve aspecten bepalend zijn voor de risico’s. Het wordt steeds duidelijker dat stijl classificaties meer gemeen hebben met de alternatieve activa klassen dan met de aandelen markt zelf. Om een ongecompliceerd nieuw raamwerk te maken is het noodzaak dat het nieuwe kwalificatie systeem gebaseerd wordt op louter kwantitatieve factoren. Voor alle duidelijkheid kwalitatieve factoren worden niet uitgevlakt echter zijn moeilijker meetbaar. Kwalitatieve factoren, zoals actief fondsmanagement, kunnen kwantitatief worden indien de relatieve fonds benchmark , de ά en β van het fonds kunnen worden berekend. Beide factoren bepalen de correlatie tov de resultaten van de markt (een β > 1 betekent een sterke reactie/volatiliteit van het fonds tov de volatiliteit van de markt. De ά geeft aan hoe het fonds in de komende periode, 3 jaar, presteert tov de markt) (Bron: Ross, S., Westerfield R., Jaffe.J, 7de editie, 2005, Corporate Finance, Mc Graw Hill International) Nb: Doordat het risico bepaald wordt door verschillende factoren kunnen de factoren over een periode in de tijd verschillende stijl categorieën opleveren (lees verschillend rendement patronen opleveren afhankelijk van de correlatie tussen activa en fonds correleren onderling (zie theorie) 62 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Grafisch kan het als volgt worden weergegeven.

Fondsrisico kan nu als volgt kwantitatief worden weergegeven: x+ xr1+ yr2+ zr3..= IRR Waarbij de volgende risico factoren bepalend zijn: •

LTV, o in het huidige systeem een van de belangrijkste determinanten van risico. Empirisch bewijs geeft aan dat bij een 50% LTV de volatiliteit van het eigen vermogen in het fonds verdubbeld.

•

omvang van de aanwezige ontwikkeling objecten in de portefeuille als percentage van Bruto Activa waarde (GAV). o Onderzoek van IPD toont aan dat ontwikkelingsprojecten 1,8 x hoger risico met zich mee brengen dan standing investments

•

de opbouw van het totaal rendement verdeeld over het percentage direct rendement tov het totaal rendement. Strategieën die gebaseerd zijn op kapitaal groei zijn duidelijk meer risicovol dan die gebaseerd zijn op stabiele inkomensrendementen.

•

Opbouw van de huurcontracten en de kwaliteit van de huurders portefeuille


•

Land exposure

•

Vastgoed sector exposure

•

Diversificatie, het aantal vastgoed objecten binnen het fonds gedurende de levensduur van het fonds. Een portefeuille van 10 assets drukt al 66% van het specifieke risico, meer dan 20 objecten drukt het specifieke risico met ruim 80%.

Kunnen we hier nu interessante parallel te trekken naar de Nederlandse cv/maatschappen markt? Ja in het volgende hoofdstuk zullen bij aanbevelingen deze leerzame aspecten aan de orden komen.


6. Conclusie en aanbevelingen 6.1.

Overzicht van alle gepresenteerde modellen

Ten einde een conclusie te kunnen vormen en aanbevelingen te kunnen geven volgt hieronder eerst een schematisch overzicht met daarin verwerkt de belangrijkste variabelen

Vastgoed

VVF- Fondsindicator

Waardemeter (VM) Initiator

Fundstyle methode

Particuliere instantie

VVF

INREV

Risico rendement

Eenduidige kwalificatie

Middels

overzicht

van de kwaliteit -

fundstyle

rendementsverhouding

inzicht

naam Doelstelling

bieden in risico rendement van het fund Interactief

Ja,

Nee, statisch

Nee, Statisch

rendementsdrijvers

Benchmark wordt per half

Kwartaal

kunnen naar eigen

jaar aangepast

rapporatge

inzicht worden

en taxaties

aangepast en door

maken data

gereken

bank dynamisch

Vastgoed

Totaal portefeuille

Totaal Bar

Waardering

middels IRR

Rendement

geprognotiseerde

berekenings

enkelvoudig

-

bar von

prognose

methode

rendement, direct +

-

feitelijke

fundmanager

portefeuille

Bar totaal portfolio


Totaal

IRR

indirect

contracthuur

Model rekent IRR uit Invloed exit

ja

Minimale opbrengst na

ja

einde looptijd om inleg van de participanten te restitueren, hypotheek en exit kosten te voldoen Leverage

Uitgebreid en is value

Niet in model

driver

meegenomen, wel

ja

beschreven in fondsgegevens Kosten

uitgebreid

Uitgebreid en input TER

overzicht

Aparte TER analyse INREV

Benchmark

Ja, 40 vergelijkbare

Ja, gebaseerd op 60

Property

aanbiedingen

fondsen van 23

index

Nederland

aanbieders. Per half jaar

ROZ/IPD

commercieel og

update

andere indices

Totaal fonds

IRR Rendement

Ja VVF Fondindicator

INREV core,

index

belegger

geeft kwaliteit aan

value and opportunistic style

Opmerkingen

Risico opslag VVF

Idem maar

belegger wijkt af van

voor INREV

risico opslag ROZ/IPD

belegger

belegger


6.2.

Conclusies en aanbevelingen

De centrale onderzoeksvraag van deze scriptie luidde:”Wordt door het gebruik van de besproken analyse tools, de kennis asymmetrie van de belegger in niet beursgenoteerde vastgoedfondsen verkleind? Kunnen beleggers op een objectieve en verantwoorde wijze hun gewenste rendement en risico’s bepalen. Of is het slechts een marketing tool van de branche? Welke lessen kunnen er worden geleerd van de institutionele niet beursgenoteerde vastgoedmarkt?” •

Kennis asymmetrie, alle modellen gaan uit van een aanwezige, basis, kennis, inzicht, in het analyseren van vastgoed beleggingsvoorstellen. VVF Fondsindicator zorgt ervoor dat de rendementen en kosten structuren van de geanalyseerde fondsen, in een totaal plaatje worden gepresenteerd.

•

De VM gevoeligheid analysemodellen (Crystal bol approach) is voor de belegger interessant, daar de effecten van enkele “value drivers “zoals de huurindex, de hypotheekrente, de leegstand en eindwaarde (exit yield k.k) , hier kunnen worden doorgerekend.

•

Het samen gebruiken van VVF en VM de modellen geeft een compleet beeld en stellen de investeerder in staat om kennis rond de propositie te verbeteren en diverse scenario analyse op te stellen. Een dynamischere aanpak

•

VVF Fondsindicator geeft de belegger echter niet in een opslag weer wat de status is van een fonds. Een negatieve VVF indicator is juist goed! Een verkeerslicht achtige aanpak, gebaseerd op fondstijl zou bij aanvang kunnen werken. Hierbij moeten we de “core fonds” beleggingen meer zien als groen licht. De veel risico vollere Opportunistische fondsen kunnen zich in het spectrum van oranje naar roodlicht bevinden. Een en ander afhankelijk van het door de beleggers zelf vooraf op te stellen beleggers profiel.

•

Nader onderzoek zou moeten plaats vinden naar de stelling dat VVF-Bar een Multi dimensionale indicator zou moeten zijn. De factor zou het juiste rendementsplaatje moeten weergeven. Uit beknopt onderzoek komt niet naar voren, dat de betaalde risicopremie door VVF beleggers in lijn ligt met de door


ROZ/IPD en de door INREV gesignaleerde risicopremies. Welke conclusie kan hier uit getrokken worden? •

Het is opvallend dat elke zich zelf respecterende organisatie een eigen analyse methode cq. systeem promoot. Het lijkt wel of men heeft ontdekt dat een beschikbare analyse tool een “noodzakelijke” marketing instrument is geworden. De beste modellen lokken de klant maar hebben ook duidelijke informatieve waarde. Verder blijft er een zweem van “het zelf willen oplossen voor de branche” hangen. Hoewel dit niet perse negatief behoeft te zijn!

•

Met de INREV fondstijl modellen zou aan het verbeteren van de kennisasymmetrie nog een stapje kunnen toevoegen. Door de institutionele fondstypologieën in te voeren kan voor de belegger vooraf een helder beeld ontstaan wat de propositie inhoud. De INREV terminologie is voor de gehele institutionele vastgoed wereld een begrip. Waarom steeds weer eigen termen invoeren? Het vooraf aangeven door het management van de gekozen fundstyle en de geprognosticeerde IRR zou een voor de belegger duidelijk begrippen kader geven. Waarom wordt hier niet met inbegrip van enkele aanpassingen van definities, aansluiting bij gezocht. Gezien de structuur van de Nederlandse vastgoedfondsen zouden de aanpassingen meer moeten worden gezocht in verfijning van het begrippen kader rond de value en opportunistic funds. De huidige INREV white paper discussie rond de fondstijl definities en aanscherping van het risico rendement model zou toegevoegde waarde voor de sector kunnen opleveren

•

De gepresenteerde kostenstructuur was erg ondoorzichtig. De (verplichte) VVFTER brengt wel meer structuur in het beoordelen van de kostenplaatjes maar is nog niet de eindoplossing. INREV beschouwt de Real Estate Expense Ratio als eindstation. REER geeft het totale effect op de geprognosticeerde IRR weer.


•

Qua objectiviteit van de verschillende gehanteerde benchmark , dient te moeten worden vermeld dat de in de modellen gepresenteerde benchmarks erg op de eigen organisatie zijn gericht. Er moet snel een onafhankelijke benchmark worden ontwikkeld cq worden gebruikt. De ROZ/IPD organisatie zou hiervoor zeer geschikt zijn.

Conclusie Er is duidelijke in de afgelopen periode, grote moeite getroost door de sector om de kennisasymmetrie te verminderen. Veel werk is besteed aan het zelf ontwikkelen van indicatoren voor rendement en kwaliteit van de verschillend proposities. Risico’s kunnen mbv simulaties worden doorgerekend. Echter alles overziende maakt het geheel nog een fragmentarische indruk. Gegeven de huidige situatie op de kapitaal en kredietmarkt en de verwachte impact op de vastgoed markten zal een sterke professionalisering van de sector noodzakelijk zijn. Lessen die zij, worden , geleerd in de internationale vastgoed sector moeten worden gebruikt en toegepast. De tijd dat de belegger zonder enige voorbereiding in een vastgoedfonds stapte is gelukkig ver achter ons. Goede proposities en op een institutionele manier, met een bijbehorende begrippen kader gepresenteerd, zal een positieve uitwerking hebben op het vertrouwen van de belegger. Aanbevelingen voor de sector zouden in orde van belangrijkheid kunnen zijn. 1. een start maken met de invoering van internationaal geaccepteerde en erkende fondstypologieën 2. De INREV nieuwe aanpak, waarbij het rendement (verwachte IRR) een resultaat moet zijn van meerdere (zestal) risicofactoren, zou men moeten onderzoeken op de toepasbaarheid voor de sector 3. Er zou een model moeten worden ontwikkeld dat IRR scenario”s doorrekent met de genoemde zestal factoren 4. De TER aanpak voor moet verschuiven naar een REER aanpak. Dit geeft de werkelijke impact van de totale kosten structuur weer op de IRR 69 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

5. De eigen benchmark achtige aanpak moet worden logelaten. Hoewel deze aanpak de analyse zeker een “objectieve” vergelijkingskader meegeeft dient er snel aansluiting te worden gezocht met de ROZ/IPD rapportages 6. Voor de ROZ rapportages dient men regelmatig te taxeren hetgeen de betrouwbaarheid van de proposities en van de branche zeer ten goede gaat komen 7. Door de ROZ rapportage vereisten kan men beginnen met een track record op te bouwen voor de branche maar zeker ook voor de individuele aanbieders.


7. Literatuurlijst 7.1.

Boeken

Brown, R., Matysiak, G,, (2000), Real Estate Investment, A Capital Market Approach, Prentice Hall Ross, S., Westerfield R., Jaffe.J, 7de editie, 2005, Corporate Finance, Mc Graw Hill International Boom, drs G. van en Brink S.J. van den, Beleggen in vastgoed cv’s en maatschappen, , van Boom en Slettenhaar Vastgoed BV, 3 de herziene druk 2002 Onroerendgoed als belegging, Gemaakt door prof dr P. van Gool, drs R.M. Weisz RA, Pieter Jager, 2001 Hoofdstukken 2,3,4,8, + bijlage D,J,K Geltner, D.M. Miller, N.G.2001, Commercial Real Estate Analyses and Investments, Sout-Western Publising Ohio Have, G.G. ten , 2002, Taxatieleer vastgoed 1, Wolters-Noordhoff, Groningen Baczewski, J., Hands, K. and Lathem, C.R. (2003) Real Estate Investment Styles: Trends from the Catwalk, NCREIF Portfolio Management White Paper. Brown SJ, Goetzmann WN. (1997) Mutual Fund Styles, Journal of Financial Economics, 43, 3, 373-399. Brown SJ, Goetzmann WN. (2003) Hedge Funds with Style, Journal of Portfolio Management, 29, 2, 101-113. Callendar, M., Devaney, S., Sheahan, A., Key, T. (2007) Risk Reduction and Diversification in UK Property Portfolios, Journal of Property Research, 24, 4, 355-375. diBartolomeo D, Witkowski E. (1997) Mutual Fund Misclassification: Evidence Based on Style Analysis, Financial Analysts Journal, 53, 5, 32-43. Dimson, E., Nagel, S., (2001) Style Investment, Working Paper, London Business School. Fama F.E., French K.R., (1992) The Cross Section of Expected Stock Returns, The Journal of Finance, 47, 2, 427-465. Kaiser, R., (2005) Investment Styles and Style Boxes in Equity Real Estate: Can the Emerging Model Succeed in Classifying Real Estate Alternatives? Journal of Real Estate Portfolio Management, 11, 1, 5-18 Kim, M., Shulka, R., and Tomas, M. (2000) Mutual Fund Objective Misclassification, Journal of Economics and Business, 52, ,4, 309-323. Lee, S.L. (1999) Style Analysis and Property Fund Performance, Journal of Property Investment and Finance, 17, 2, 145-157.


Ljungqvist, A,. and Richardson, M. (2003) The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private Equity, Working Paper 9454, National Bureau of Economic Research. Marathe, A. and Shawky, H.A. (1999) Categorizing Mutual Funds Using Clusters, Advances in Quantitative Analysis of Finance and Accounting, 1, 7, 199-204. NCREIF (2007) Real Estate Investment Standards, National Council of Real Estate Investment Fiduciaries Peyton, M. (2007) Real Estate Investment Styles and Style Purity, TIAA-CREF Asset Management Planting, A., van Doorn, L.F.E. and van der Spek, M.R. (2004) Manager Styles in Real Estate: A Model Approach on Non-listed European Real Estate Vehicles, INREV Research Paper, June 2004 Sharpe WF. (1992) Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement. Journal of Portfolio Management, 18, 2 7-19 7.2.

Artikelen, Presentaties en Scripties

S.Bekooij, M.denkers en R.Barth, Oktober 2006 Vastgoed Fiscaal Civiel ,Vastgoed – CV, een gevoeligheidsanalyse Verhoef, W., Maart 2007. “Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed CV’s. Benchmark voor kwaliteit en kosten, koppeling tussen bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio, Stenen blijven trekken, W van Enk, R.Hentenaar, Propertyanalyse april 2008-09-03 Bloedbad vastgoed CV’s, R.Hentenaar, Propertyanalyse april 2008-09-03 Reken op Vertrouwen, Onderzoek naar het profiel van beleggers in vastgoedparticipaties onder de relaties van Adviesgroep Reyersen van Buren, prof.dr. Tom M. Berkhout MRE MRICS, Neijenrode Real estae Center, december 2007 Arendz. C.C. April 2006, Meer transparantie, Corporate governance bij vastgoed cv’s en maatschappen, scriptie Rijks Universiteit Groningen Autoriteit Financiële Markten, Maart 2006, Regeling houdende de Nadere regeling gedragtoezicht beleggingsinstellingen 2005, Amsterdam Autoriteit Financiële Markten, Maart 2006, Uitvoering Wet Toezicht Beleggingsinstelling, Amsterdam Autoriteit Financiële Markten, April 2005, Vastgoed Cv’s en maatschappen. Een verkennende analyse, Amsterdam Autoriteit Financiële Markten, Maart 2006, De markt voor vastgoed cv’s en maatschappen een tussen balans. 72 Fondsvergelijkingen op een rij, een vergelijkend waren onderzoek. Drs W.R. Zwager

Hoedjes M. , Augustus 2004, Vastgoedmaatschappen en cv in Nederland vastgoed, een kwaliteit onderzoek, scriptie MRE Hentenaar, R., Mei 2007, Financieel dagblad, AFM vrijstellingen populair bij vastgoedcv’s Slierings, R., Building Business augustus 2006, Bouwfonds Property Finance vol vertrouwen in toekomst vastgoed cv’s Hanf, P., Deecember 2007 Vastgoedmarkt / Beleggingen, Zelfregulering aanbieders fondsen goed op stoom. Brink, T. (2005), The rise of CMBS in Europe, Sala, L. February 2004, Risico rendement van besloten vastgoedbeleggingen, scriptie Universiteit Groningen Boeve, J., December 2006, De classificatie van een vastgoed belegging in Nederland, presentatie VVF congres Paatela,K., Louekoski, P., Kaleva H., September 2007, INREV Research paper , Management Fees and Terms Study 2007 Hordijk, A., ROZ/IPD, December 2006, Reactie op TER Concept, presentatie VVF congres Ambergen, W., Januari 2007, Financieel Dagblad, Huidige vastgoed –cv is een overjarige beleggingsvehikel Lucassen, C., Boon V. van der, Maart 2007, Financieel Dagblad, AFM ziet nog gebreken bij vastgoed –cv’s Real Estate Finance and investments, Bruegermans, Fisher 2004 Capital Markets Fantasy, H. Andersen, Kopenhagen 1963 Know Your Risk, Fitch Ratings 2007 en diverse risk related items Das Investmagazine der IVG Immobilien AG, Sonderausgabe Oktober 2007, Ausspaehen und zuschlagen, blz 5-14


7.3.

Geraadpleegde internet sites

. (zie www.verenigingvastgoedfondsen.nl) www.reyersen.nl


Vastgoedfondsen analyse tools op een rij, een vergelijkend waren onderzoek

Recommend Documents