Abdurrahman dan Dony Abdul Chalid. Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia Jl. Salemba Raya No.4, Jakarta, 10430, Indonesia

Pengaruh Agresifitas Pengelolaan Modal Kerja Terhadap Profitabilitas dan Nilai Pasar Perusahaan Manufaktur Yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode Tahun 2008-2011 Abdurrahman dan Dony Abdul Chalid Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia Jl. Salemba Raya No.4, Jakarta, 10430, Indonesia [email protected]

Abstrak Penelitian kali ini menginvestigasi pengaruh kebijakan pengelolaan modal kerja terhadap profitabilitas dan nilai pasar sebuah perusahaan. Dengan menggunakan data panel untuk periode tahun 2008-2011, penulis akan mengevaluasi bagaimana pengaruh agresivitas kebijakan investasi dan pendanaan modal kerja terhadap return on assets dan Tobin’s q yang merupakan ukuran profitabilitas dan nilai pasar perusahaan. Hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan yang menggunakan pendekatan konservatif dalam kebijakan investasi modal kerja memiliki tingkat profitabilitas yang lebih tinggi, sedangkan kebijakan pendanaan yang konservatif nilai pasar ternyata lebih disukai oleh investor. Sementara kebijakan investasi modal kerja dinyatakan tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai pasar perusahaan, sebagaimana kebijakan pendanaan modal kerja yang tidak berpengaruh terhadap profitabilitas.

Impact of Aggressive Working Capital Management Policy on Profitability and Firms Value Year 2008-2011 Abstract The present study investigates the impact of working capital management policies to profitability and firm’s value. Using the panel data set for the period of 2008-2011, we will evaluate how aggressiveness of working capital investment and financing policy influence the the return on assets and Tobin's q which is the measurement of profitability and company's market value. The results show that companies using a conservative approach in working capital investment policy has a higher level of profitability, whereas a conservative financing policy was more favored by the investors. While the working capital investment policy doesn’t have a significant effect on the market value of the company, as well as working capital financing policy that has no significant effect on profitability. Keywords: Aggressive investment policy, aggressive financing policy, profitability, ROA, company’s market value, Tobin’s q.

Pengaruh Agresifitas ..., Abdurrahman, FE UI, 2013

Pendahuluan Selama lebih dari dua puluh tahun, peran industri manufaktur dalam menopang perekonomian Indonesia telah meningkat secara substansial, dari 19% terhadap PDB tahun 1990 menjadi 26% tahun 2009 (Bank Indonesia, 2010). Dinamika sektor industri manufaktur secara umum bergerak sejalan dengan pertumbuhan ekonomi. Besarnya kontribusi industri manufaktur dalam pertumbuhan perekonomian secara keseluruhan membuat sektor industri manufaktur memerlukan penelitian dan analisa yang lebih mendalam pada level industri maupun satuan perusahaan dalam pengelolaannya guna mencapai tujuan yang ditetapkan.

Gambar 1 Kontribusi Sektor PDB dalam Perekonomian Sumber: Bank Indonesia, diolah (2010)

Manajemen modal kerja sebagai sebagai salah satu cara untuk meningkatkan efisiensi perusahaan, memegang peranan penting dalam fungsi bisnis sehari-hari khususnya pada perusahaan manufaktur, dan oleh karena itu merupakan sebuah elemen penting dari keuangan perusahaan karena secara langsung mempengaruhi likuiditas dan profitabilitas dari setiap perusahaan (Raheman dan Nasr, 2007). Padachi (2006) menekankan bahwa pengelolaan modal kerja merupakan hal yang penting untuk kesehatan keuangan sebuah bisnis. Efisiensi dalam manajemen modal kerja menjadi sangat signifikan dalam perusahaan manufaktur karena sebagian besar aset mereka terdiri dari aktiva lancar (Horne dan Wachowicz, 2001). Dengan kata lain, pengelolaan modal kerja yang tertata dengan baik adalah konstituen penting dalam usaha meningkatkan nilai pasar perusahaan manufaktur. Sebuah perusahaan dapat mengadopsi kebijakan manajemen modal kerja yang agresif dengan tingkat aktiva lancar yang rendah sebagai persentase dari total aset, atau juga dengan keputusan pembiayaan dari perusahaan dalam bentuk tingginya kewajiban lancar sebagai persentase dari total kewajiban. Tingkat aktiva lancar yang berlebihan mungkin memiliki efek


negatif terhadap profitabilitas perusahaan, sedangkan rendahnya tingkat aktiva lancar dapat menyebabkan tingkat likuiditas yang lebih rendah dan kemungkinan terjadinya stockout, sehingga kesulitan dalam mempertahankan kelancaran operasional perusahaan (Van Horne dan Wachowicz, 2001). Beberapa penelitian telah berusaha menganalisa implikasi dari pengelolaan modal kerja pada profitabilitas sebuah perusahaan. Walaupun hasil penelitian menunjukkan kesimpulan yang beragam, sebagian besar hasil penelitian menunjukkan terdapat hubungan yang signifikan antara pengelolaan modal kerja yang efisien dengan profitabilitas sebuah perusahaan. Namun demikian, hanya beberapa penelitian yang telah dilakukan mencoba untuk mendiskusikan kebijakan pengelolaan modal kerja secara spesifik. Misalnya penelitian yang dilakukan oleh Bilal, Naveed, dan Talil (2011) yang mencoba menguji dampak modal kerja pada perusahaan semen di Pakistan dengan hanya menggunakan jumlah modal kerja perusahaan sebagai proksi. Penelitian kali ini, akan berbeda dari penelitian yang telah dilakukan sebelumnya karena penulis akan mencoba untuk menganalisis pengaruh pendekatan kebijakan perusahaan dalam mengelola modal kerja terhadap profitabilitas perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Perusahaan manufaktur dipilih karena memiliki kontribusi yang besar terhadap PDB Indonesia secara keseluruhan (20,8%), selain itu karakteristik bisnis dari sebuah perusahaan manufaktur membuat pengelolaan modal kerja menjadi sebuah elemen penting guna menjamin keberlangsungan dan keberhasilan perusahaan manufaktur dalam mencapai tujuannya. Penelitian kali ini juga akan berbeda dengan penelitian yang telah ada sebelumnya, karena sebagian besar peneliti lain melakukan penelitian atas pengaruh modal kerja pada profitabilitas tanpa mendiskusikan apakah agresivitas perusahaan dalam mengelola modal kerja kemudian dapat mempengaruhi profitabilitas dan nilai pasar perusahaan, oleh karena itu penulis akan berusaha menganalisis pengaruh kebijakan pengelolaan modal kerja yang agresif terhadap profitabilitas dan nilai pasar perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Tinjauan Pustaka Kebijakan Investasi Modal Kerja Manajemen modal kerja yang sehat memperhatikan dua masalah keputusan yang mendasar pada perusahaan. Pertama, masalah penentuan jumlah optimal investasi dalam aktiva lancar. Kedua, masalah penentuan kombinasi yang tepat antara pendanaan dengan


utang jangka pendek dan jangka panjang untuk mendukung investasi dalam modal kerja. Keputusan tersebut dipengaruhi oleh trade-off antara profitabilitas dan risiko, serta masalah likuiditas (Horne dan Wachowicz, 2001). Masalah likuiditas adalah masalah yang terkait dengan kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban yang segera harus dibayar, misalnya utang dagang, utang gaji, dan utang pajak. Dalam

penentuan

jumlah

atau

tingkat

aktiva

lancar,

manajemen

harus

mempertimbangkan trade-off (hal yang berlawanan) antara profitabilitas dan risiko (Horne dan Wachowicz, 2001). Trade-off antara profitabilitas dan risiko terjadi karena: 1. Jika perusahaan menginginkan profitabilitas yang tinggi, perusahaan harus memelihara jumlah aktiva lancar yang rata-rata yang relatif rendah, yang mengakibatkan risiko tinggi terhadap terjadinya kekurangan persediaan atau kehilangan kesempatan penjualan, dan sebaliknya. 2. Jika perusahaan menginginkan risiko yang rendah terhadap kekurangan persediaan dan kehilangan kesempatan penjualan, perusahaan akan memelihara tingkat aktiva lancar ratarata yang relatif tinggi, yang mengakibatkan profitabilitas yang rendah. Dalam manajemen modal kerja, manajemen dapat menentukan alternatif-alternatif jumlah atau tingkat aktiva lancar. Kebijakan I merupakan pendekatan konservatif. Dalam alternatif tersebut, penentuan tingkat aktiva lancar cenderung mempunyai aktiva lancar ratarata yang tinggi sehingga memiliki likuiditas yang tinggi dan risiko kekurangan persediaan atau kehilangan kesempatan penjualan yang rendah, tetapi mengakibatkan profitabilitas yang rendah. Kebijakan III merupakan pendekatan agresif. Dalam alternatif tersebut, tingkat aktiva lancar rata-rata yang cenderung rendah sehingga mempunyai profitabilitas yang tinggi, tetapi mengakibatkan likuiditas yang rendah

dan

risiko

kekurangan

persediaan atau

kehilangan kesempatan penjualan yang tinggi. Kebijakan II merupakan alternatif yang tidak konservatif dan tidak agresif. Dengan kata lain, alternatif tersebut merupakan pendekatan yang bersifat moderat. Berkaitan dengan tingkat likuiditas, profitabilitas, dan risiko pada masing-masing alternatif dapat disimpulkan seperti Tabel 1. Tabel 1 Tingkat Likuiditas, Profitabilitas, dan Risiko pada Tiga Kebijakan Tinggi Rendah Likuiditas Kebijakan I Kebijakan II Kebijakan III Profitabilitas Kebijakan III Kebijakan II Kebijakan I Risiko Kebijakan III Kebijakan II Kebijakan I Sumber : Van Horne, Wachowicz, 2001. Fundamental of Financial Management


Kebijakan Pendanaan Modal Kerja Kebijakan pendanaan modal kerja adalah kebijakan yang berkaitan dengan menentukan jenis sumber dana, jangka waktu, dan berapa masing-masing sumber dana yang akan digunakan untuk mendanai modal kerja. Pertimbangan dalam penentuan kebijakan kombinasi pendanaan jangka pendek dan jangka panjang untuk mendanai investasi aktiva lancar adalah risiko dan biaya pendanaan (Horne dan Wachowicz, 2001). Untuk membiayai investasi aktiva lancar, kita harus dengan jelas mengetahui perbedaan pendanaan jangka panjang dan jangka pendek. Perbedaan tersebut dapat dilihat dari karakteristiknya. Adapun karakteristik pendanaan jangka pendek adalah : 1) pendanaan jangka pendek mempunyai umur yang relatif pendek sehingga mempunyai risiko yang tinggi karena harus segera membayar bunga dan pokok pinjaman, dan 2) pendanaan jangka pendek biasanya meminta pelunasan dalam jangka waktu yang pendek, sehingga total biaya pendanaannya relatif lebih rendah. Sedangkan karakteristik pendanaan jangka panjang adalah : 1) pendanaan jangka panjang mempunyai umur yang relatif panjang sehingga mempunyai risiko yang lebih rendah karena pembayaran pokok pinjaman dilakukan dalam tenggang waktu yang relatif panjang, dan 2) pendanaan jangka panjang terkadang meminta tingkat bunga yang relatif tinggi dan tentunya dalam jangka waktu yang panjang, sehingga total biaya pendanaannya relatif lebih tinggi. Dengan memperhatikan karakteristik tersebut, kita melihat ada trade-off antara risiko dan biaya pendanaan dalam penentuan kombinasi pendanaan jangka pendek dan jangka panjang, yaitu: 1) jika menggunakan pendanaan jangka pendek mengakibatkan risiko tinggi tetapi biaya pendanaan yang rendah, dan 2) jika menggunakan pendanaan jangka panjang mengakibatkan risiko rendah tetapi biaya pendanaannya tinggi. Berkaitan dengan penggunaan pendanaan jangka pendek atau jangka panjang, terdapat tiga jenis kebijakan pendanaan yaitu: 1) kebijakan pendanaan hedging, 2) kebijakan konservatif, dan 3) kebijakan pendanaan agresif (Horne danWachowicz, 2001). Ketiga kebijakan akan diuraikan berikut ini : 1. Kebijakan Pendanaan Hedging Kebijakan pendanaan hedging adalah suatu metode pendanaan dengan menggunakan pendanaan yang mempunyai umur pendanaan relatif sama dengan umur investasi aktiva (Horne dan Wachowicz, 2001). Penerapan kebijakan pendanaan hedging terhadap komponen-komponen aktiva adalah: 1) aktiva tetap dibiayai dengan pendanaan jangka panjang, 2) aktiva lancar permanen dibiayai dengan pendanaan jangka panjang, dan 3) aktiva lancar musiman dibiayai dengan pendanaan jangka pendek.


Gambar 2 Kebijakan Pendanaan Hedging Sumber : Van Horne, Wachowicz, 2001. Fundamental of Financial Management

2. Kebijakan Pendanaan Konservatif Kebijakan pendanaan konservatif adalah suatu metode pendanaan dengan menggunakan pendanaan yang mempunyai umur pendanaan relatif lebih lama dari umur investasi dalam aktiva agar terdapat suatu margin of safety (marjin keamanan) dalam menjaga likuiditas perusahaan (Horne dan Wachowicz, 2001). Penerapan kebijakan pendanaan konservatif terhadap komponen aktiva adalah: 1) aktiva tetap dibiayai dengan pendanaan jangka panjang, 2) aktiva lancar permanen dibiayai dengan pendanaan jangka panjang, 3) sebagian aktiva lancar temporer dibiayai dengan pendanaan jangka panjang dan sebagian aktiva lancar temporer yang lain dibiayai dengan pendanaan jangka pendek, 4) Penggunaan pendanaan jangka panjang untuk membelanjai aktiva jangka pendek mengakibatkan berkurangnya risiko terjadinya illikuiditas dan mengakibatkan naiknya biaya pendanaan.

Gambar 3 Kebijakan Pendanaan Konservatif Sumber : Van Horne, Wachowicz, 2001. Fundamental of Financial Management

3. Kebijakan Pendanaan Agresif Kebijakan pendanaan agresif adalah suatu

metode pendanaan dengan menggunakan

pendanaan yang mempunyai umur pendanaan relatif lebih pendek daripada umur investasinya untuk menekan biaya pendanaan (Horne dan Wachowicz, 2001). Penerapan


kebijakan pendanaan agresif terhadap komponen-komponen aktiva adalah: 1) aktiva tetap dibiayai dengan pendanaan jangka panjang, 2) aktiva lancar temporer dibiayai dengan pendanaan jangka pendek, 3) terdapat sebagian aktiva lancar permanen dibiayai dengan pendanaan jangka pendek dan sebagian aktiva lancar permanen yang lain dibiayai dengan pendanaan jangka panjang, 4) penggunaan pendanaan jangka pendek untuk membelanjai aktiva jangka panjang mengakibatkan berkurangnya biaya pendanaan tetapi akan meningkatkan risiko terjadinya illikuiditas.

Gambar 4 Kebijakan Pendanaan Agresif Sumber : Van Horne, Wachowicz, 2001. Fundamental of Financial Management

Profitabilitas Profitabilitas merupakan salah satu indikator yang digunakan untuk mengevaluasi kinerja manajemen, tingkat profitabilitas akan menggambarkan posisi laba perusahaan. Para investor di pasar modal akan sangat memperhatikan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan dan meningkatkan laba, hal ini merupakan daya tarik bagi investor dalam melakukan jual beli saham. Rasio profitabilitas yang akan digunakan dalam penelitian kali ini adalah Return On Assets (ROA). ROA merupakan rasio keuangan yang menunjukkan kemampuan perusahaan menghasilkan laba dari aktiva yang dipergunakan. Analisis ROA mengukur kemampuan perusahaan menghasilkan laba pada masa lalu. Kegunaan ini dapat diproyeksikan ke masa depan untuk melihat kemampuan perusahaan menghasilkan laba di masa mendatang. ROA = laba bersih setelah pajak total aktiva Nilai Pasar Perusahaan (Tobin’s Q) Pengertian Tobin’s Q ini menurut James Tobin sebagaimana yang dikutip oleh Carton dan Perluff dalam Juniarti (2009) adalah:


“Tobin’s Q is the ratio of the market value of a firm assets (as measured by the market value of the market value of its out standing stock and debt) to the replacement cost of the firm’s assets” Model Tobin’s Q mendefinisikan nilai perusahaan sebagai nilai kombinasi antara aktiva berwujud dan aktiva tak berwujud. Nilai Tobin’s Q perusahaan yang rendah (antara 0 dan 1) mengindikasikan bahwa biaya ganti aktiva perusahaan lebih besar daripada nilai pasar perusahaan tersebut. Hal ini mengindikasikan bahwa pasar menilai kurang perusahaan tersebut. Sedangkan jika nilai Tobin’s Q suatu perusahaan tinggi (lebih dari 1), maka nilai perusahaan lebih besar daripada nilai aktiva perusahaan yang tercatat. Hal ini mengindikasikan bahwa terdapat beberapa aktiva perusahaan yang tidak terukur atau tercatat. Adapun Tobin’s Q dapat dihitung dengan menggunakan rumus : Tobin’s Q

=

Market Value of The Firm / Book Value of Asset

=

Market Value (Equity + Debt + Preferred Stock) Book Value of Asset (Plant + Equipment + Inventories)

Penelitian Terdahulu Tabel 2 Penelitian Terdahulu Judul Impact of Aggressive Working Capital Management Policy on Firms’ Profitability (Mian Sajid Nazir dan Talat Afza)

Tahun 2009

The Relationship of Cash Conversion Cycle with Firm Size and Profitability : An Empirical Investigation in Turkey (Ali Uyar)

2009

The Relationship Between Working Capital Management and Profitability for South African Listed Industrial Firms (Pierre Erasmus) Impact of Working Capital on Profitability oc Cement Sector of Pakistan (Bilal, Naveed, dan Taliv) Sumber : Olahan Penulis

2010

2011

Variabel AIP, AFP, ROA, Tobin’s q, SIZE, GROWTH, LEVERAGE, GDP Growth Cash Conversion Cycle, Total Assets, Sales Revenue, ROA, ROE ROA, Net Trade Cycle, Debt Ratio, Liquidity Ratio ROA, ROE, Working Capital, SIZE

Temuan Terdapat hubungan negatif antara profitabilitas perusahaan dan agresifitas pengelolaan modal kerja terutama dalam kebijakan investasi dan pendanaan. Terdapat hubungan negatif yang signifikan antara cash conversion cycle dan size perusahaan terhadap profitabilitas. Terdapat hubungan negatif yang signifikan antara NTC, Liquidity Ratio, dan Debt Ratio terhadap profitabilitas perusahaan. Terdapat hubungan positif antara jumlah modal kerja dan profitabilitas perusahaan.

Metode Penelitian Jenis dan Sumber Data Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder berupa laporan keuangan perusahaan yang diperoleh dari laporan tahunan perusahaan sektor manufaktur yang


go publik di BEI periode 2008-2011. Karena penelitian ini menyangkut perusahan publik, maka data yang digunakan adalah laporan keuangan yang dipublikasikan. Data tersebut diperoleh dari Bloomberg.

Model dan Hipotesis Penelitian Model yang digunakan dalam penelitian ini mengacu pada jurnal yang ditulis oleh Nazir dan Tafza (2009). Model tersebut menggunakan panel regression dengan spesifikasi model sebagai berikut: ROAi

= α + β1(AIPi) + β2(SIZEi) + β3(GROWTHi) + β4(LVRGi) + β5(GDPGRi) + εi

Tobin’s qi = α + β1(AIPi) + β2(SIZEi) + β3(GROWTHi) + β4(LVRGi) + β5(GDPGRi) + εi = α + β1(AFPi) + β2(SIZEi) + β3(GROWTHi) + β4(LVRGi) + β5(GDPGRi) + εi

ROAi

Tobin’s qi = α + β1(AFPi) + β2(SIZEi) + β3(GROWTHi) + β4(LVRGi) + β5(GDPGRi) + εi

dengan keterangan: Merupakan ukuran agresifitas kebijakan investasi perusahaan (Aggresive

AIPi

Investment Policy) yang dihitung dengan rasio total current assets terhadap total assets perusahaan i AFPi

Merupakan ukuran agresifitas kebijakan financing perusahaan (Aggresive Financing Policy) yang dihitung dengan rasio total current liabilities terhadap total assets perusahaan i

ROAi

Return on assets adalah rasio net income setelah pajak terhadap aset perusahaani

Tobin’s qi

Merupakan ukuran nilai pasar perusahaan yang diukur dengan Value of q

SIZE i

Merupakan ukuran perusahaan yang diukur dari total aset perusahaan i

GROWTHi

Merupakan pertumbuhan penjualan perusahaan i

LVRGi

Merupakan ukuran leverage perusahaan yang diukur dengan rasio hutang pada ekuitas perusahaan i

GDPGR i

Tingkat pertumbuhan GDP Indonesia

Dalam analisa model data panel, dikenal tiga macam pendekatan yang terdiri dari pendekatan kuadrat terkecil (pooled least square), pendekatan efek tetap (fixed effect), dan pendekatan efek acak (random effect). Untuk menentukan model yang paling tepat digunakan dalam mengelola data panel, terdapat beberapa pengujian yang dapat dilakukan yaitu Uji Chow dan Uji Hausman. Spesifikasi ini akan memberikan penilaian dengan menggunakan nilai Chi Square Statistic sehingga keputusan pemilihan model akan dapat ditentukan secara statistik. Selanjutnya pengujian asumsi klasik juga dilakukan untuk mengetahui apakah hasil


estimasi regresi yang dilakukan terbebas dari gejala heteroskedastisitas, multikolinearitas, dan autokorelasi. Model regresi akan dapat dijadikan alat estimasi yang tidak bias jika telah memenuhi persyaratan BLUE (best linear unbiased estimator) yakni tidak terdapat heteroskedastisitas, multikolinearitas, dan autokorelasi. Hasil Analisis dan Pembahasan Statistik Deskriptif Tabel 3 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Observations

ROA 0.075037 0.062309 1.478179 0.000794 0.119041

TOBINS_Q 0.739587 0.508373 3.054326 0.037726 0.598002

AIP 0.535767 0.508877 0.936241 0.203202 0.173537

AFP 0.288187 0.281863 0.656445 0.050595 0.114589

LNSIZE 13.99315 13.74189 18.84935 11.15316 1.622625

GROWTH 0.174583 0.142211 1.485469 -0.58664 0.2638

LVRG 0.869503 0.690237 2.648587 0.079804 0.5787

GDPGR 0.05825 0.061 0.065 0.046 0.007315

168

168

168

168

168

168

168

168

Sumber: Output E-Views 6

Pemilihan Metode Pengujian Tabel 4 Pemilihan Metode Pengujian Data Panel Model Regresi Pengaruh AIP Terhadap Profitabilitas (Model 1) Pengaruh AIP Terhadap Nilai Pasar (Model 2) Pengaruh AFP Terhadap Profitabilitas (Model 3) Pengaruh AFP Terhadap Nilai Pasar (Model 4)

Pengujian Statistik Chow Test Hausman Test Chow Test Hausman Test Chow Test Hausman Test Chow Test Hausman Test

p-value 0,0000 0,0179 0,0000 0,0028 0,0000 0,5768 0,0000 0,0010

Sumber : Output E-Views 6

Dari tabel di atas dapat kita lihat bahwa pada saat dilakukan chow test, diketahui bahwa p-value untuk keempat model yang akan diujikan bernilai 0.0000 atau < 0.05. Dengan demikian pada tingkat α 5% hasil chow test menolak H0 yang berarti bahwa metode pengujian data panel yang sebaiknya digunakan adalah fixed effect. Sedangkan berdasarkan Hausman test, diketahui bahwa untuk model pertama, kedua, dan keempat masing-masing p-value bernilai 0.0179, 0.0028, dan 0.0010 atau < 0.05. Dengan demikian pada tingkat α 5% hasil Hausman test menolak H0 yang berarti bahwa metode pengujian data panel yang sebaiknya digunakan adalah fixed effect. Sebagaimana dijelaskan pada strategi pengujian model, apabila dalam chow test dan Hausman test diketahui bahwa pvalue tidak signifikan atau tolak H0, maka dalam model ini kita menggunakan fixed effect model dalam pengujian data panel.


Sementara itu untuk model ketiga, diketahui bahwa p-value bernilai 0.5768 atau > 0.05. Dengan demikian pada tingkat α 5% hasil hausman test tidak menolak H0 yang berarti bahwa metode pengujian data panel yang sebaiknya digunakan adalah random effect. Akan tetapi, apabila kita meyakini bahwa unit cross section yang kita pilih dalam penelitian tidak diambil secara acak maka kita harus menggunakan fixed effect (Gujarati, 2004). Maka penulis mengganggap bahwa fixed effect model lebih sesuai untuk dipilih dan lebih menggambarkan keragaman profitabilitas.

Uji Asumsi Klasik Tabel 5 Uji Multikolinearitas AIP AFP AIP 1 0.007028 AFP 0.007028 1 LNSIZE -0.343995 -0.029425 LVRG -0.332492 0.436584 GROWTH -0.006464 0.032562 GDPGR 0.048649 0.072452 Sumber : Output E-Views 6

LNSIZE -0.343995 -0.029425 1 0.354241 0.026896 0.050760

LVRG -0.332492 0.436584 0.354241 1 0.042325 0.019453

GROWTH -0.006464 0.032562 0.026896 0.042325 1 0.318849

GDPGR 0.048649 0.072452 0.050760 0.019453 0.318849 1

Berdasarkan hasil output uji Multikolinearitas yang berupa perhitungan korelasi antar variabel bebas dalam tabel diatas, menunjukkan bahwa semua korelasi antara variabel bebas menunjukkan angka dibawah 0,8 sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak terdapat pelanggaran asumsi Multikolinearitas. Tabel 6 Uji Autokorelasi Model Regresi Pengaruh AIP Terhadap Profitabilitas (Model 1) Pengaruh AIP Terhadap Nilai Pasar (Model 2) Pengaruh AFP Terhadap Profitabilitas (Model 3) Pengaruh AFP Terhadap Nilai Pasar (Model 4) Sumber : Output E-Views 6

Durbin Watson 2,049792 1,928858 1,894285 1,915243

Berdasarkan hasil pengujian statistik, dapat diketahui bahwa nilai DW-test untuk keempat model regresi masing-masing sebesar 2.049792, 1.928858, 1.894285, dan 1.915243 atau berada diantara du (1.8092) dan 4-du (2.1908), sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak terdapat masalah autokorelasi dalam model. Tabel 7 Uji Heteroskedastisitas Model regresi Pengaruh AIP Terhadap Profitabilitas (Model 1) Pengaruh AIP Terhadap Nilai Pasar (Model 2) Pengaruh AFP Terhadap Profitabilitas (Model 3) Pengaruh AFP Terhadap Nilai Pasar (Model 4) Sumber : Output E-Views 6

SSR Weighted Statistic 1,627227 13,26943 0,990047 13,10875


SSR Unweighted Statistic 2,183496 14,91142 1,522193 14,81212

Dari hasil uji asumsi tersebut diketahui bahwa untuk keempat model dalam penelitian kali ini nilai sum squared resid weighted statistic bernilai lebih kecil < sum squared resid unweighted statistic. Nilai sum squared resid weighted statistic dan sum squared resid unweighted statistic untuk masing-masing model adalah sebesar 1,627227 < 2,183469 (Model 1), 13,26943 < 14,91142 (Model 2), 0,990047 < 1,522193 (Model 3) dan 13,10875 < 14,81212 (Model 4). Dari hasil pengujian statistik tersebut, maka dapat disimpulkan bahwa tidak terdapat masalah heteroskedastisitas pada model atau dengan kata lain, model bersifat homoskedastisitas. Pengaruh Aggressive Investment Policy Terhadap Profitabilitas dan Nilai Pasar Tabel 8 Hasil Analisis Regresi Aggressive Investment Policy Terhadap Profitabilitas dan Nilai Pasar Variable AIP LN SIZE GROWTH LVRG GDPGR F-statistic Sumber : Output E-Views 6

ROA β 0.303339 -0.003309 0.028279 -0.063309 -0.378363

Tobin’s Q t-value 4.763690 -0.526873 2.936555 -6.114765 -2.497161

43.40836

β 0.193827 0.621457 -0.325772 -0.246312 4.304231

t-value 0.883743 5.702045 -15.70596 -4.482692 2.965754

18.93467

Tabel 8 menunjukkan hasil pengujian aggressive investment policy terhadap profitabilitas, dimana diketahui bahwa nilai t-statistik dari variabel aggressive investment policy lebih tinggi dari t-tabel pada tingkat signifikansi 5% sehingga dapat disimpulkan bahwa bahwa aggressive investment policy memiliki pengaruh yang signifikan terhadap profitabilitas perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 2008-2011. Aggressive investment policy memiliki pengaruh positif terhadap profitabilitas perusahaan berdasarkan nilai koefisien variabel aggressive investment policy yang bertanda positif. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian sebelumnya yang menyimpulkan bahwa rasio aggressive investment policy berpengaruh positif dan signifikan terhadap profitabilitas perusahaan. Nazir dan Afza (2009), menyatakan bahwa semakin besar rasio aggressive investment policy (TCA/TA), semakin berkurang tingkat agresivitas kebijakan investasi modal kerja dan profitabilitas perusahaan yang diukur dengan return on assets. Oleh karena itu, dapat disimpulkan terdapat hubungan yang negatif antara agresifitas kebijakan investasi modal kerja terhadap profitabilitas sebuah perusahaan. Manajer tidak dapat menghasilkan


menghasilkan return on assets yang tinggi dengan menggunakan pendekatan agresif terhadap aset jangka pendek. Akan tetapi hasil penelitian ini bertentangan dengan apa yang dinyatakan oleh Van Horne dan Wachowicz (2001), yang menyatakan jika perusahaan menginginkan profitabilitas yang tinggi, perusahaan harus memelihara jumlah aktiva lancar rata-rata yang relatif rendah, yang mengakibatkan risiko tinggi terhadap terjadinya kekurangan persediaan atau kehilangan kesempatan penjualan, dan sebaliknya. Namun demikian premis tersebut hanya akan berdiri dengan asumsi bahwa aktiva lancar yang tertanam dalam bentuk inventory tidak terserap oleh permintaan pasar. Akan tetapi untuk Indonesia yang pertumbuhan ekonominya ditopang oleh tingkat konsumsidomestik masyarakat yang relatif tinggi (World Bank, 2011), maka menempatkan jumlah aktiva lancar yang relatif rendah justru akan meningkatkan risiko perusahaan mengalami stockout yang pada gilirannya akan membuat perusahaan menanggung opportunity cost dari kegagalan memenuhi permintaan pasar. Tingginya tingkat konsumsi juga terkait erat dengan bertambahnya jumlah masyarakat kelas menengah di Indonesia, meningkatnya jumlah masyarakat kelas menengah kemudian akan berpengaruh terhadap meningkatnya daya beli dan konsumsi masyarakat. Terlebih sebagian besar sampel penelitian kali ini adalah perusahaan manufaktur yang bergerak di sektor industri konsumsi sehingga pada akhirnya menempatkan jumlah aktiva lancar pada jumlah yang relatif rendah hanya akan mengurangi tingkat profitabilitas perusahaan. Tabel 8 juga menunjukkan hasil pengujian aggressive investment policy terhadap nilai pasar, dimana diketahui bahwa nilai t-statistik dari variabel aggressive investment policy lebih kecil dari t-tabel pada tingkat signifikansi 5% sehingga dapat disimpulkan bahwa bahwa aggressive investment policy tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai pasar perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 20082011. Namun, walaupun tidak signifikan, aggressive investment policy memiliki korelasi positif terhadap nilai pasar perusahaan berdasarkan nilai koefisien variabel aggressive investment policy yang bertanda positif. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian sebelumnya yang menyimpulkan bahwa rasio aggressive investment policy berkorelasi positif terhadap nilai pasar perusahaan. Nazir dan Afza (2009), menyatakan bahwa semakin besar rasio aggressive investment policy (TCA/TA), semakin berkurang tingkat agresivitas kebijakan investasi modal kerja dan nilai pasar perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q. Oleh karena itu, dapat disimpulkan terdapat hubungan yang negatif antara agresivitas kebijakan investasi modal kerja terhadap nilai pasar sebuah perusahaan.


Akan tetapi, hasil penelitian yang menunjukkan pengaruh yang tidak signifikan antara aggressive investment policy terhadap profitabilitas mengindikasikan bahwa investor di Indonesia cenderung tidak melihat aggressive investment policy sebagai faktor yang penting dalam menentukan nilai pasar perusahaan tersebut. Faktor-faktor lain seperti ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, financial leverage, dan pertumbuhan PDB Indonesia dianggap lebih penting oleh investor untuk diperhatikan dalam menentukan nilai pasar perusahaan manufaktur. Pengaruh Aggressive Financing Policy Terhadap Profitabilitas dan Nilai Pasar Tabel 9 Hasil Analisis Regresi Aggressive Financing Policy Terhadap Profitabilitas dan Nilai Pasar Variable AFP LN SIZE GROWTH LVRG GDPGR F-statistic Sumber : Output E-Views 6

ROA β -1.960182 0.000905 -0.036252 0.022276 -0.102044

t-value -1.143.050 0.139509 -2.375.912 4.520.674 -4.457.350

250.8360

Tobin’s Q β -0.324889 0.680649 -0.247223 -0.219129 2.560616

t-value -1.994001 9.187195 -6.008145 -2.816520 1.694010

17.86606

Sedangkan tabel 9 menunjukkan hasil pengujian aggressive financing policy terhadap profitabilitas, dimana diketahui bahwa nilai t-statistik dari variabel aggressive financing policy lebih besar dari t-tabel pada tingkat signifikansi 5% sehingga dapat disimpulkan bahwa bahwa aggressive financing policy memiliki pengaruh yang signifikan terhadap profitabilitas perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 20082011. Aggressive financing policy memiliki korelasi negatif terhadap profitabilitas berdasarkan nilai koefisien variabel aggressive financing policy yang bertanda negatif. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian sebelumnya yang menyimpulkan bahwa rasio aggressive financing policy berkorelasi negatif terhadap profitabilitas perusahaan. Nazir dan Afza (2009), menyatakan bahwa semakin besar rasio aggressive financing policy (TCL/TA), semakin meningkat agresivitas kebijakan pendanaan modal kerja, yang berkorelasi negatif terhadap profitabilitas perusahaan yang diukur dengan ROA. Oleh karena itu, dapat disimpulkan terdapat hubungan yang negatif antara agresivitas kebijakan pendanaan modal kerja terhadap profitabilitas sebuah perusahaan. Dari hasil penelitian ini juga dapat dikatakan bahwa perusahaan sebaiknya memilih pendekatan konservatif dalam kebijakan pendanaan modal kerja guna menjaga margin of safety dalam mengelola likuiditasnya. Sebagaimana dinyatakan oleh Van Horne dan


Wachowicz (2001) bahwa kebijakan pendanaan konservatif merupakan suatu metode pendanaan dengan menggunakan pendanaan yang mempunyai umur pendanaan relatif lebih lama dari umur investasi dalam aktiva agar terdapat suatu margin of safety (marjin keamanan) dalam menjaga likuiditas perusahaan. Menggunakan umur pendanaan yang relatif lebih lama dari umur investasi dalam aktiva dimaksudkan untuk menghindari risiko perusahaan dalam kegagalan memenuhi kewajiban jangka pendeknya, sehingga menghindari rusaknya reputasi perusahaan dalam pemenuhan kewajiban jangka pendek yang kemudian terkait dengan hubungan kegiatan operasional perusahaan dengan supplier. Reputasi perusahaan di mata supplier kemudian sangat penting untuk dijaga karena akan mempengaruhi kegiatan operasional perusahaan seharihari, yang kemudian juga dapat mempengaruhi profitabilitas suatu perusahaan. Penggunaan pendekatan konservatif dalam kebijakan pendanaan modal kerja juga terkait dengan lingkungan bisnis yang sering berubah dan sukar untuk ditebak. Kondisi lingkungan bisnis yang tidak pasti dan sulit diprediksi kemudian berakibat terhadap kesulitan memprediksi besarnya modal kerja yang dibutuhkan perusahaan, sehingga kemudian menjadi penting bagi perusahaan untuk memiliki margin of safety (marjin kemanan) dalam pendanaan modal kerja guna menjaga likuiditas perusahaan. Tabel 9 juga menunjukkan hasil pengujian aggressive financing policy terhadap nilai pasar, dimana diketahui bahwa nilai t-statistik dari variabel aggressive financing policy lebih besar dari t-tabel pada tingkat signifikansi 5% sehingga dapat disimpulkan bahwa bahwa aggressive financing policy memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai pasar perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 20082011. Aggressive financing policy memiliki korelasi negatif terhadap nilai pasar perusahaan berdasarkan nilai koefisien variabel aggressive financing policy yang bertanda negatif. Hasil penelitian ini tidak sesuai dengan penelitian sebelumnya yang menyimpulkan bahwa rasio aggressive financing policy berkorelasi positif terhadap nilai pasar perusahaan. Nazir dan Afza (2009), menyatakan bahwa semakin besar rasio aggressive financing policy (TCL/TA), semakin meningkat agresivitas kebijakan pendanaan modal kerja, yang berkorelasi positif terhadap nilai pasar perusahaan yang diukur dengan Tobin’s Q. Dari hasil penelitian ini juga dapat dikatakan bahwa investor lebih memilih pendekatan konservatif dalam kebijakan pendanaan modal kerja karena investor lebih suka perusahaan yang berupaya menjaga margin of safety dalam mengelola likuiditasnya. Sebagaimana dinyatakan oleh Van Horne dan Wachowicz (2001) bahwa kebijakan pendanaan konservatif merupakan suatu metode pendanaan dengan menggunakan pendanaan yang mempunyai umur pendanaan relatif lebih lama dari umur investasi dalam aktiva agar terdapat


suatu margin of safety (marjin keamanan) dalam menjaga likuiditas perusahaan. Kesimpulan Penelitian kali ini berusaha menganalisa pengaruh agresivitas pengelolaan modal kerja terhadap profitabilitas dan nilai pasar 46 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 2008-2011. Berdasarkan hasil pengujian yang telah dilakukan, dapat disimpulkan beberapa hal sebagai berikut: 1. Kebijakan investasi modal kerja yang agresif memiliki pengaruh yang signifikan dan negatif terhadap profitabilitas perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 2008-2011. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa semakin agresif pendekatan yang dipilih oleh sebuah perusahaan dalam kebijakan investasi modal kerja, maka akan berpengaruh secara negatif terhadap profitabilitas perusahaan tersebut. Temuan ini telah sesuai dengan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Nazir dan Afza (2009). 2. Kebijakan investasi modal kerja yang agresif tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai pasar perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 2008-2011. Namun demikian, kebijakan investasi modal kerja yang agresif memiliki korelasi yang positif terhadap nilai pasar perusahaan. Temuan ini telah sesuai dengan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Nazir dan Afza (2009). 3. Kebijakan pendanaan modal kerja yang agresif memiliki pengaruh yang signifikan dan negatif terhadap profitabilitas perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 2008-2011. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa semakin agresif pendekatan yang dipilih oleh sebuah perusahaan dalam kebijakan pendanaan modal kerja, maka akan berpengaruh secara negatif terhadap profitabilitas perusahaan tersebut. Temuan ini telah sesuai dengan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Nazir dan Afza (2009). 4. Kebijakan pendanaan modal kerja yang agresif memiliki pengaruh yang signifikan dan negatif terhadap nilai pasar perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk periode tahun 2008-2011. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa semakin agresif pendekatan yang dipilih oleh sebuah perusahaan dalam kebijakan pendanaan modal kerja, maka akan berpengaruh secara negatif terhadap nilai pasar perusahaan tersebut. Temuan ini tidak sesuai dengan penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Nazir dan Afza (2009), yang menyatakan bahwa kebijakan pendanaan modal kerja yang agresif berkorelasi


secara positif terhadap nilai pasar perusahaan. Akan tetapi temuan ini menunjukkan bahwa investor lebih memilih pendekatan konservatif dalam kebijakan pendanaan modal kerja guna menjaga margin of safety dalam mengelola likuiditasnya. Sebagaimana dinyatakan oleh Van Horne dan Wachowicz (2001) bahwa kebijakan pendanaan konservatif merupakan suatu metode pendanaan dengan menggunakan pendanaan yang mempunyai umur pendanaan relatif lebih lama dari umur investasi dalam aktiva agar terdapat suatu margin of safety (marjin keamanan) dalam menjaga likuiditas perusahaan. Saran Mengacu pada hasil penelitian ini, ada beberapa saran yang ingin disampaikan: 1. Memberikan perhatian yang lebih besar terhadap pendekatan yang dipilih dalam kebijakan investasi modal kerja, karena kebijakan investasi modal kerja berpengaruh secara signifikan terhadap profitabilitas perusahaan. Manajer keuangan sebaiknya tidak menggunakan pendekatan agresif dalam kebijakan investasi modal kerja, guna meningkatkan tingkat profitabilitas perusahaan. 2. Kebijakan investasi modal kerja yang agresif tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap nilai pasar, sehingga guna meningkatkan nilai pasar perusahaan, sebaiknya manajemen lebih memperhatikan faktor-faktor lain seperti ukuran perusahaan, pertumbuhan penjualan, financial leverage, dan pertumbuhan PDB Indonesia. 3. Memberikan perhatian yang lebih besar terhadap pendekatan yang dipilih dalam kebijakan pendanaan modal kerja, karena kebijakan pendanaan modal kerja berpengaruh secara signifikan terhadap profitabilitas perusahaan. Manajer keuangan sebaiknya tidak menggunakan pendekatan agresif dalam kebijakan pendanaan modal kerja, guna meningkatkan profitabilitas perusahaan. 4. Memberikan perhatian yang lebih besar terhadap pendekatan yang dipilih dalam kebijakan pendanaan modal kerja, karena kebijakan pendanaan modal kerja berpengaruh secara signifikan terhadap nilai pasar perusahaan. Manajer keuangan sebaiknya tidak menggunakan pendekatan agresif dalam kebijakan pendanaan modal kerja, guna meningkatkan nilai pasar perusahaan.


Daftar Referensi Buku: Augusty & Ferdinand. (2006). Metode Penelitian Manajemen: Pedoman Penelitian Untuk Penulisan Skripsi, Tesis dan Disertasi Ilmu Manajemen. Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Semarang. Brigham, E.F., Weston, J.F. (1994). Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Jilid 2, Edisi Kesembilan. Jakarta: Erlangga. Djarwanto, P.S. (2001). Pokok - Pokok Analisa Laporan Keuangan. Edisi Pertama, Cetakan Kedelapan, BPFE, Yogyakarta. Eugene, F.B. & Ehrhardt, M.C. (2002). Financial Management Theory and Practice. Cengage Learning FE UI. Modul Data Panel. Laboratorium Komputasi Departemen Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. Ghozali, I. (2006). Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS. Semarang : Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Gujarati, Damodar N. (2009). Basic Econometrics (4th ed). McGraw-Hill. New York. Keown, A.J., Martin, J.D., Petty, J.W. & Scott, D.F. (2005). Financial Management : Principles and Application. 10th Edition, New Jersey : Pearson Education International. Khasmir. (2010). Pengantar Manajemen Keuangan. Jakarta: Kencana. Mannes, T.S. & Zietlow, J.T. (2005). Short-Term Financial Management. 3rd Edition, Thomson South Western. Munawir. (2004). Analisis Laporan Keuangan. Yogyakarta : Liberty. Nachrowi, D.N. & Usman, H. (2006). Pendekatan Populer dan Praktis Ekonometrika Untuk Analisis Ekonomi dan Keuangan. Lembaga Penerbit FEUI. Jakarta. Riyanto, B. (2001). Dasar – Dasar Pembelanjaan Perusahaan. Edisi Kedelapan, Cetakan Pertama, BPFE, Yogyakarta. Suliyanto. (2011). Ekonometrika Terapan: Teori dan Aplikasi dengan SPSS. Penerbit Andi, Yogyakarta. Tunggal, A.W. (1995). Dasar-Dasar Budgeting. Jakarta : Rineka Cipta. Van Horne, J.C. & Wachowicz, J.M. (2001). Fundamentals of Financial Management, 12th Edition, Prentice Hall Publishers, New York. Weston, J.F. & Copeland, T.E. (1986). Managerial Finance. 8th Edition. Tokyo: The Dryden Press. Widarjono, A. (2007). Ekonometrika : Teori dan Aplikasi. Penerbit EKONISIA FE UII, Yogyakarta. Jurnal: Afza, T. & Nazir, M.S. (2007). Impact of Aggressive Working Capital Management Policy on Firm’s Profitability. The IUP Journal of Applied Finance, Vol. 15. Bilal, A.R., Naveed, M., & Taliv, N.A. (2011). Impact of Working Capital on Profitability of Cement Sector of Pakistan. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, Vol.3.


Deloof, M. (2003). Does Working Capital Management Affect Profitability of Belgian Firms?. Journal of Business, Finance and Accounting, Vol. 30. Erasmus, P. (2010). The Relationship Between Working Capital Management and Profitability for South African Listed Industrial Firms. The Business Review, Cambridge, Vol. 15 Filbeck, G. & Krueger, T. (2005). Industry Related Differences in Working Capital Management. Mid-American Journal of Business, Vol. 20. Gill, A., Biger, N. & Mathur, N. (2010). The Relationship Between Working Capital Management and Profitability : Evidence from The United States Business and Economics Journal. Kurniati, Yati, & Yanfitri. (2010). Dinamika Industri Manufaktur dan Respon Terhadap Siklus Bisnis. Jakarta : Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan-Bank Indonesia. Lamberson, M. (1995). Changes in Working Capital of Small Firms in Relation to Changes in Economic Activity. Mid-American Journal of Business, Vol. 10. Lazaridis, I. & Tryfonidis D. (2006). Relationship between Working Capital Management and Profitability of Listed Companies in the Athens Stock Exchange. Journal of Financial Management and Analysis. Padachi, K. (2006). Trends in Working Capital Management and its Impact on Firms’Performance: An Analysis of Mauritian Small Manufacturing Firms. International Review of Business Research Papers. Raheman, A. & M. Nasr. (2007). Working Capital Management and Profitability – Case of Pakistani Firms. International Review of Business Research Papers. Uyar, A. (2009). The Relationship of Cash Conversion Cycle with Firm Size and Profitability : An Empirical Investigation in Turkey. International Research Journal of Finance and Economics.


Abdurrahman dan Dony Abdul Chalid. Departemen Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia Jl. Salemba Raya No.4, Jakarta, 10430, Indonesia

Recommend Documents