ANALISIS PENGARUH PENYALURAN KREDIT TERHADAP STRUKTUR MODAL M. Fathul Aziz Ansori, Dony Abdul Chalid Program Studi Manajemen, Fakultas Ekonomi ABSTRAK Penelitian ini menganalisis pengaruh penyaluran kredit perbankan dalam skala nasional dan pada sektor lapangan usaha terhadap struktur modal perusahaan. Data dalam penelitian ini terdiri dari 110 perusahaan non keuangan yang tercatat dalam BEI periode 2004 hingga 2011. Hasil penelitian ini menemukan bahwa ketersediaan kredit memiliki hubungan signifikan positif terhadap struktur modal perusahaan. Di sisi lain variabel determinan struktur modal seperti ukuran perusahaan, tangibilitas aset dan profitabilitas serta dari perkembangan pasar obligasi juga memiliki pengaruh terhadap struktur modal perusahaan. Namun variabel pertumbuhan Produk Domestik Bruto(PDB) tidak memiliki pengaruh terhadap struktur modal perusahaan. Kata Kunci
: Penyaluran Kredit, Struktur Modal, Perusahaan ABSTRACT
This study analyzes the effect of banking credit supply in national scale and in economic activities sector towards corporate capital structure. The data included of 110 non financial listed companies on the Indonesian Stock Exchange during 2004-2011. Results of research showed that availability of credit has positive significant relationship to corporate capital structure. On the other hand determinant variable of capital structure such as firm size, asset tangibility and profitability as well as from the bond market development also has an influence on the capital structure of the company. However, variable Gross Domestic Bruto Growth has no influence on the capital structure of the company. Keywords
: Credit supply, Capital Structure, Companies
1. Pendahuluan Kredit memiliki peran sebagai sumber permodalan perusahaan dalam melakukan kegiatan usaha serta kegiatan investasi. Sebagaimana umumnya pada negara berkembang sumber utama pembiyaan investasi di Indonesia masih didominasi oleh penyaluran kredit perbankan. Sementara itu kondisi pertumbuhan kredit Indonesia cukup flukutuatif, hal itu bisa dilihat pada gambar 1. Pada gambar tersebut kita lihat pada tahun 2006 pertumbuhan kredit mengalami penurunan, Hal ini dikarenakan kondisi moneter yang mendorong suku bunga kredit tinggi. Fluktuasi kredit pun terjadi ketika terjadi krisis pada tahun 2008. Pada akhir kuartal ke empat tahun 2008 sampai kuartal ke empat tahun 2009 kredit sempat menurun hal ini disebabkan adanya krisis keuangan global. Disisi lain fluktuasi penyaluran kredit ini tidak hanya terjadi pada
skala nasional tetapi juga terjadi pada sektor lapangan usaha. Fluktuasi yang terjadi pada kredit perbankan tentunya akan mempengaruhi jumlah utang diperoleh perusahaan. Hal ini berdampak kepada bagaimana perusahaan dalam membuat keputusan struktur modal.
Gambar 1 Pertumbuhan Kredit Indonesia Sumber : Buletin Ekonomi dan Perbankan (2012)
Berbicara mengenai struktur modal pada sebelumnya terdapat dua teori yang mencoba menjelaskan keputusan kebijakan struktur modal yaitu trade off dan pecking order. Teori trade off mejelaskan bahwa manajer finansinal menetapkan target utang tertentu dengan menyeimbangkan benefit dari cost of borrowing. Sementara teori pecking order menjelaskan bahwa manajer finasial memiliki urutan prioritas dalam sumber pendanaan perusahaan dimulai dari internal ekuitas, utang, baru kemudian menggunakan eksternal ekuitas. Penelitian ini kemudian berkembang dengan melihat faktor yang mempengaruhi struktur modal perusahaan. Morelec (2010) menyatakan bahwa dalam menentukan struktur modal perlu mempertimbangkan karakteristik internal (demand side) serta dari financial constraints berupa supply side terhadap struktur modal perusahaan. Hasil studi dari
Bradley et al.(1984),
Hovakimian et al.(2004), Titman & W essels, (1988) dan international studies (De Jong et al., 2008; Kayo & Kimura, 2011; Rajan & Zingales, 1995) menunjukkan bahwa karakteristik internal seperti ukuran (size) dan jaminan (collateral) memiliki hubungan positif dengan utang. Bradley (1984) juga menjelaskan bahwa profitabilitas memiliki hubungan negatif terhadap tingkat utang perusahaan. Dari sisi supply Leary (2009) menemukan bahwa ketersediaan credit
supply memiliki pengaruh terhadap rasio leverage perusahaan. Sejalan dengan hal itu Konstantinos Voutsinas dan Richard A. Werner (2011) menemukan bahwa fluktuasi dalam credit supply dan perubahan kondisi moneter mempunyai dampak yang serius terhadap struktur modal perusahaan. Pada penelitian ini membahas bagaimana pengaruh financial constraint khususnya dari penyaluran kredit (supply side) dalam mempengaruhi kebijakan finansial perusahaan. Motivasi peneliti dalam melakukan penelitian ini adalah peneliti ingin melihat bagaimana perilaku dari credit supply baik secara nasional maupun pada sektor lapangan usaha terhadap dalam menjelaskan variasi leverage pada struktur modal perusahaan yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia (BEI) khususnya pada perusahaan non keuangan pada periode 2004-2011. 2. Tinjauan Literatur Pada bagian ini akan dijelaskan beberapa faktor yang menentukan struktur modal perusahaan, khususnya faktor faktor yang akan digunakan dalam model penelitian ini. beberapa variabel bebas yang akan akan digunakan dalam model ini adalah credit supply, GDP Growth, bond market development, size, asset tangibility, profitability. Peneliti kemudian menjelaskan bagaimana hubungan antara leverage dan variabel variabel yang disarankan dalam literatur sebagai denentu dari tingkat leverage perusahaan. 2.1 Credit Supply Sebagaimana dikutip pada latar belakang bahwa kredit merupakan salah satu sumber penting bagi pendanaan perusahaan. Jika tidak ada friciton penyaluran pada pasar kredit, maka perusahaan dapat meminjam sebanyak mungkin yang mereka butuhkan dan dapat memenuhi sesuai dengan tingkat kebutuhan utang yang diperlukan oleh perusahaan. Ini adalah asumsi tradisional dalam literatur teori. Dalam kondisi seperti itu, hanya demand factor yang dapat menjelaskan variasi dalam tingkat leverage perusahaan. Demand factor adalah berbagai karakteristik internal perusahaan seperti profitabilitas, backruptcy cost, size, cash flow growth yang dapat mempengaruhi tingkat leverage perusahaan (Morellec, 2010). Akan tetapi jika terdapat ketidakpastian pada supply of capital dan terdapat keterbatasan pada pasar kredit, maka tingkat debt pada perusahaan akan bergantung pada keduanya baik dari faktor permintaan (demand) maupun penawaran (supply) (Morellec, 2010). Kisgen (2006) juga menyatakan bahwa dalam melakukan estimasi leverage perusahaan, sangat penting untuk tidak hanya memasukan
unsur dari determinan leverage (the demand side) tetapi juga variabel yang mengukur financial constraints (the supply side). Faulkender and Petersen (2006) menemukan bahwa kondisi credit supply sangat penting dalam menentukan keputusan struktur modal perusahaan, tingkat debt dan tingkat investasi perusahaan. Leary (2009) menyediakan bukti yang mengarahkan pentingnya peran dari kredit dalam penentuan rasio leverage. Massa dan Zang (2013) juga menyatakan bahwa ketersediaan bond dan bank financing supply bisa mempengaruhi keputusan finansial perusahaan dan reaksinya terhadap kebijakan moneter. Akan tetapi perusahaan sering menghadapi ketidakpastian dalam masa depan mereka dalam mengakses pasar kredit. Hal ini tentunya akan mempengaruhi bagaimana kebijakan finansial perusahaan khususnya dalam menentukan struktur modalnya (leverage). 2.2 Bond Market Development De Jong (2008) menjelaskan bahwa pasar obligasi mempunyai pengaruh terhadap struktur modal perusahaan, semakin berkembang pasar obligasi pada suatu negara maka semakin besar tingkat leverage pada suatu perusahaan. Perusahaan yang mempunyai akses terhadap pasar obligasi akan cenderung untuk memiliki tingkat leverage yang lebih tinggi. Ketika pasar obligasi berkembang maka menerbitkan dan memperdagangkan obligasi akan lebih mudah, hal inilah yang mendorong perusahaan untuk menambah tingkat leveragenya. Bond market capitalization di proksikan dalam rasio dari public and private market capitalization to GDP. 2.3 Pertumbuhan Pendapatan Domestik Bruto (PDB) Pertumbuhan Produk Domestik Bruto (PDB) merupakan salah satu indikator pertumbuhan ekonomi pada suatu negara. Jika negara mempunyai sistem ekonomi yang baik dan memiliki GDP yang terus tumbuh maka hal ini mengindikasikan bahwa pertumbuhan output dalam negara tersebut akan terus bertambah. Sejalan dengan hal itu pertambahan output ini akan mendorong perusahaan untuk terus berkembang dan meningkatkan kapasitas produksinya. Oleh karena itu perusahaan membutuhkan tambahan modal untuk memenuhi kebutuhan tersebut. Pada studinya De jong (2008) menemukan bahwa pertumbuhan GDP berhubungan positif dengan tingkat leverage perusahaan. Hal ini berarti jika kondisi ekonomi pada suatu negara terus tumbuh maka ada kecenderungan bagi perusahaan untuk melakukan ekspansi perusahaan dengan menggunakan tambahan dana dari utang.
2.4 Size Huang dan Song (2006) mendukung ide bahwa ukuran dapat
digunakan sebagai
jembatan dalam masalah asymetric information antara manajer dan investor luar. Semakin besar perusahaan maka lebih banyak informasi yang disediakan kepada investor luar. Perusahaan besar lebih mempunyai transparansi dalam pengelolaan perusahaan, serta lebih mampu untuk melakukan diversivikasi atas risiko yang dihadapi perusahaan, sehingga secara relatif kemungkinan terjadinya kebangkrutan lebih kecil. Bradley (1984) menemukan Ukuran perusahaan dan faktor kolateral memiliki hubungan yang positif dengan leverage. Perusahaan berukuran besar diyakini memiliki banyak aset yang dapat digunakan sebagai jaminan untuk menjamin utang-utang yang diterbitkanya. 2.5 Tangibilitas Aset Tangibility suatu aset merepresentasikan seberapa besar perusahaan memiliki aset berwujud dan nilai likuidasi yang besar. Teori static trade off memprediksi bahwa tangibility berhubungan positif dengan penggunaan utang oleh perusahaan.Voutsinas dan werner (2011) menyebutkan bahwa aktiva berwujud memiliki hubungan positif dengan penggunaan utang baik privat maupun publik. Oleh karena itu semakin besar jaminan aset yang dimiliki perusahaan maka semakin besar pula tingkat utang yang dimiliki perusahaan. 2.6 Profitabilitas Perusahaan yang memiliki profitabilitas yang baik akan mempunyai laba ditahan yang cukup untuk membiayai kebutuhan investasinya. Titman dan Wessels (1988) telah menemukan hubungan negatif antara profitabilitas dengan tingkat leverage perusahaan. Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi akan cenderung memiliki laba ditahan yang memadai untuk membiayai kebutuhan investasinya. Sehingga semakin tinggi profitabilitas perusahaan maka semakin rendah tingkat leverage perusahaan. 3. Metodologi Penelitian Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah jenis data time series tahunan dari 110 perusahaan dengan periode 2004-2011. Dara diambil dari Thomson Reuters Datastream, Bank Indonesia dan Asian Development Bank. Metode sampling yang digunakan dalam penelitian adalah non probability sampling, dengan teknik purposive sampling, yaitu metode pemilihan data sampel berdasarkan kriteria tertentu (Cooper & Schindler, 2008). Sebagaimana pada
penelitian capital structure lainya (Bougheas et al. 2006; Faulkender & Petersen 2006), perusahaan non manufacturing seperti bank, asuransi dan perusahaan utilitas dan rel kereta api dikeluarkan dari sampel, sehingga penelitian ini menggunakan sampel perusahaan-perusahaan non finance yang tercatat dalam bursa efek Indonesia. Metode estimasi yang digunakan adalah Generalized Least Square (GLS). Dalam penelitian ini dilakukan pengujian terhadap ketiga hipotesis dengan model pertama (3.1) yang menunjukkan pengaruh pertumbuhan kredit nasional terhadap tingkat leverage perusahaan yang ditujukan untuk menguji hipotesis 1. Pengujian hipotesis dilakukan dengan melakukan uji parsial dengan melihat p-value pada hasil estimasi. Penggunaan metode GLS ditujukan untuk mengatasi masalah heteroskedastisitas dan autokorelasi pada model. Model kedua (3.2) yang menunjukkan pengaruh pertumbuhan kredit pada sektor lapangan usaha terhadap tingkat leverage perusahaan. terdapat persamaan pada model ini dengan model pertama, perbedaanya adalah variabel pertumbuhan kredit yang digunakan adalah pertumbuhan kredit pada sektor lapangan usaha. Model ini mencoba menjelaskan apakah pertumbuhan kredit pada sektor lapangan usaha juga dapat menjelaskan variasi pada tingkat leverage perusahaan. Pengujian hipotesis dilakukan dengan melakukan uji parsial dengan melihat p-value pada hasil estimasi. Penggunaan metode GLS ditujukan untuk mengatasi masalah heteroskedastisitas dan autokorelasi pada model. Model ketiga (3.3) yang menunjukkan pengaruh proporsi kredit secara nominal terhadap tingkat leverage perusahaan. Model ini mencoba menjelaskan apakah jumlah flukutasi nominal dana kredit yang diberikan dapat menjelaskan variasi pada tingkat leverage perusahaan. Pengujian hipotesis dilakukan dengan melakukan uji parsial dengan melihat p-value pada hasil estimasi. Penggunaan metode GLS ditujukan untuk mengatasi masalah heteroskedastisitas dan autokorelasi pada model. Model penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: Model Pengujian Hipotesis 1 Lev = C +β1CSG + β2BOND+ β3GDP+ β4TANG + β5 RETA +β6SIZE + β7 PROF + uit
(3.1)
Dimana Lev adalah tingkat leverage atau struktur modal perusahaan, CSG adalah pertumbuhan kredit nasional, BOND adalah perkembangan pasar obligasi, GDP adalah pertumbuhan produk domestik bruto tahunan, TANG adalah tangibilias aset perusahaan, RETA adalah rasio laba
ditahan terhadap total ase, SIZE adalah parameter ukuran perusahaan, PROF adalah rasio profitabilitas perusahaan. Model Pengujian Hipotesis 2 Lev = C +β1CSGSEK + β2BOND+ β3GDP+ β4TANG + β5 RETA +β6SIZE + β7 PROF + uit Dimana Lev adalah tingkat leverage atau struktur modal perusahaan, CSGSEK adalah pertumbuhan kredit pada sektor lapangan usaha, BOND adalah perkembangan pasar obligasi, GDP adalah pertumbuhan produk domestik bruto tahunan, TANG adalah tangibilias aset perusahaan, RETA adalah rasio laba ditahan terhadap total ase, SIZE adalah parameter ukuran perusahaan, PROF adalah rasio profitabilitas perusahaan. Model Pengujian Hipotesis 3 Lev = C +β1KR + β2BOND+ β3GDP+ β4TANG + β5 RETA +β6SIZE + β7 PROF+ uit Dimana Lev adalah tingkat leverage atau struktur modal perusahaan, KR adalah proporsi nominal kredit yang diberikan oleh bank, BOND adalah perkembangan pasar obligasi, GDP adalah pertumbuhan produk domestik bruto tahunan, TANG adalah tangibilias aset perusahaan, RETA adalah rasio laba ditahan terhadap total ase, SIZE adalah parameter ukuran perusahaan, PROF adalah rasio profitabilitas perusahaan. Penjelasan mengenai masing masing variabel bisa dilihat pada tabel 3.1 berikut: Tabel 3.1 Definisi Operasional Variabel Variabel
Keterangan
Pengukuran
Sumber
Dependen Lev
Ukuran
leverage Total Debt/ Total Eikon reuters dan
perusahaan
Asset
diolah penulis
Ukuran pertumbuhan
Logaritma natural
Data Bank
credit supply negara
dari ( kreditt
Indoensia dan
/kredit t-1)
diolah penulis
Ukuran pertumbuhan
Logaritma natural
Data Bank
credit supply pada
dari ( kreditt
Indoensia dan
Independen CSG
CSG
setiap sektor lapangan /kredit t-1) usaha
diolah penulis
Tabel 3.1 Definisi Operasional Variabel (sambungan) Variabel
Keterangan
Pengukuran
KR
Jumlah domestik
Jumlah
kredit yang
GDP
Sumber
kredit/ World bank, Asian Development Bank
disediakan perbankan
dan diolah penulis
% GDP GDP
Ukuran pertumbuhan
GDPt/ GDPt-1
Badan
GDP Indoneisa BOND
PROF
Statistik Indonesia
Ukuran
Rasio dari private Asian
perkembangan pasar
and public bond Development Bank
obligasai Indonesia
market to GDP
Ukuran profitabilitas
Rasio
dari Eikon reuters dan
EBIT/Total Asset TANG
Pusat
Ukuran tangibilitas
Rasio
asset
Plant
Dari
diolah penulis
Net Eikon reuters dan
property diolah penulis
equipment / Total asset SIZE RETA
Ukuran besar
Logaritma natural Eikon reuters dan
perusahaan
dari total aset
Ukuran Robust
Rasio
profitabilitas
Total asset
Sumber : Hasil Olahan Penulis (2013)
dari
diolah penulis RE/ Eikon reuters dan diolah penulis
4. Hasil Penelitian dan Pembahasan Penelitian dilakukan dilakukan dengan metode estimasi Generalized Least Square ( GLS), berikut adalah hasil estimasi pada model 1 dan model 2. Tabel 4.1 Hasil estimasi Model 1 Koefisien dan P value Variabel
Model 1
C CSG
Model 2
0.1320
0.1194
0.0325
0.0533
0.2191 0.0043***
CSGSEK
0.0791 0.0116**
PROF
-0.1787
-0.1625
0.0001***
0.0004***
0.2053
0.2054
0.0000***
0.0000***
TANG SIZE
0.0022
0.0020
0.0848*
0.1123
-0.1034
-0.1064
0.0000***
0.0000***
-0.4310
0.2279
0.5272
0.7179
0.3110
0.3627
0.0062***
0.0014***
R2
0.3233
0.3220
Adj R Square
0.3179
0.3166
F-statistic
59.5230
59.1705
Prob(Fstatistic)
0.0000
0.0000
RETA GDP BOND
Regresi untuk estimasi model 3.1, Lev = C +β1CSG + β2BOND+ β3GDP+ β4TANG + β5 RETA +β6SIZE + β7 PROF + uit, Lev adalah tingkat leverage perusahaan, CSG adalah pertumbuhan kredit nasional, BOND adalah perkembangan pasar obligasi, GDP adalah pertumbuhan produk domestik bruto, PROF adalah profitabilitas perusahaan, TANG adalah tangibilitas aset perusahaan, Size adalah ukuran perusahaan, RETA adalah rasio laba ditahan terhadap total aset. Angka yang ada di baris kedua tiap regresor adalah nilai t-Statistik. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%, 5%, dan 10%.
4.1 Hasil estimasi Model 1 Berdasarkan hasil estimasi menggunakan GLS maka untuk model 1 variabel yang signifikan adalah credit supply growth (CSG), bond market development (BOND), asset tangibility (TANG), retained earning to total asset (RETA), natural logarithm of total asset (SIZE), dan earning before interest to total asset (PROF). Hasil penelitian pada model 1 menunjukkan adanya hubungan positif antara pertumbuhan kredit Indonesia (CSG) terhadap struktur modal (leverage) perusahaan. Pengaruh ini menunjukkan bahwa supply side credit khususnya dari sektor perbankan mempengaruhi perusahaan dalam menentukan struktur modalnya. Hal ini sejalan dengan penjelasan Leary (2009) serta Voutsinas dan Werner (2011) yang menemukan bahwa fluktuasi dalam supply credit dan perubahan kondisi moneter mempunyai dampak yang serius pada struktur modal perusahaan. Semakin tinggi pertumbuhan kredit Indonesia maka akan semakin besar pula tingkat leverage yang dimiliki perusahaan. Pasar Obligasi merupakan salah satu tempat penyaluran kredit pada suatu sistem ekonomi. Hasil estimasi pada model 1 menunjukkan adanya pengaruh positif yang signifikan antara Bond Market Development (BOND) terhadap struktur modal perusahaan. Hal ini sejalan dengan penelitian De jong (2008) ketika pasar obligasi berkembang maka bagi perusahaan akan lebih mudah untuk menerbitkan dan menjual obligasinya, hal ini berdampak ada kecenderungan perusahaan untuk terus menambah leveragenya. Kondisi ekonomi pada suatu negara akan mempengaruhi pertumbuhan iklim industri pada suatu negara. Sebagaimana dalam penelitian oleh De Jong (2008) disebutkan bahwa adanya pengaruh positif dari pertumbuhan GDP pada suatu negara terhadap struktur modal perusahaan. Hasil estimasi pada model 1 menunjukkan adanya hubungan negatif namun tidak signifikan antara pertumbuhan GDP (GDP) terhadap struktur modal perusahaan. Hal ini tidak sejalan dengan penelitian De jong (2008) yang menyatakan pertumbuhan ekonomi akan mendorong perusahaan untuk melakukan investasi sehingga kebutuhan leverage bertambah. Hasil yang tidak signifikan ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Kayo dan Kimura (2011) yang menggunakan variabel pertumbuhan GDP terhadap leverage pada negara berkembang. Kayo dan Kimura (2011) menjelaskan secara mayoritas variasi dalam leverage perusahaan telah dapat dijelaskan pada variabel firm specific level, sehingga manajer harus lebih memfokuskan perhatian mereka pada karakteristik internal perusahaan dalam membuat keputusan financing.
Ukuran perusahaan diukur dengan logaritma natural dari total aset. Hasil estimasi pada model 1 menunjukkan bahwa ukuran perusahaan (SIZE) memiliki hubungan positif yang signifikan dengan tingkat leverage perusahaan. Oleh karena itu hal ini sejalan dengan penelitian sebelumnya oleh Wald (1999) dan Rajan dan Zingales (1995) yang menjelaskan bahwa ukuran perusahaan berkorelasi positif dengan utang perusahaan. Asset tangibility diukur dengan plant property equipment terhadap total asset. Hasil estimasi penelitian pada model 1 menunjukkan bahwa tangibilitas aset memiliki hubungan positif yang signifikan dengan tingkat leverage perusahaan. Oleh karena itu hal ini sejalan dengan penelitian sebelumnya oleh Rajan dan Zingales (1995), De Jong (2008), Jensen dan Meckling (1976) yang menjelaskan bahwa tangibilitas aset berkorelasi positif dengan utang perusahaan. Adanya aset berwujud bisa digunakan sebagai kolateral atau jaminan terhadap utang perusahaan, sehingga hal ini akan mempermudah likuidasi utang apabila perusahaan terancam tidak mampu melunasi utang utangnya. Oleh karena itu semakin banyak tangibel aset yang dimiliki perusahaan, maka semakin banyak kolateral yang dapat diberikan, sehingga hal ini menginsentif perusahaan untuk menambah jumlah leverage mereka. Hasil estimasi penelitian pada model 1 menunjukkan bahwa profitabilitas memiliki hubungan negatif yang signifikan dengan tingkat leverage perusahaan. Oleh karena itu hal ini sejalan dengan penelitian sebelumnya oleh Rajan dan Zingales (1995), De Jong (2008), Jensen dan Meckling (1976) Kayo (2011) yang menjelaskan bahwa profitabilitas aset berkorelasi positif dengan utang perusahaan. Perusahaan yang mempunyai profitabilitas yang tinggi akan cenderung mempunyai tingkat retained earning yang lebih besar, sehingga dengan menggunakan retained earning ini perusahaan bisa mendanai kebutuhan investasinya. 4.1 Hasil estimasi Model 2 Berdasarkan hasil estimasi menggunakan GLS maka untuk model 2 variabel yang signifikan adalah credit supply growth pada sektor lapangan usaha (CSGSEK), bond market development (BOND), asset tangibility (TANG), retained earning to total asset (RETA), dan earning before interest to total asset (PROF). Pada hasil estimasi pada model kedua kita melihat bahwa untuk tingkat sektoral yaitu pada sektor lapangan usaha pertumbuhan credit supply sectoral (CSGSEK) ini juga mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap keputusan struktur modal perusahaan. Sebagaimana dalam
penjelasan Leary (2009), dan Voutsinas dan Werner (2011) yang menyatakan adanya pengaruh antara fluktuasi dana kredit terhadap tingkat leverage perusahaan, fluktuasi dana kredit pada setiap sektor lapangan usaha ternyata juga memiliki pengaruh terhadap leverage perusahaan. Hasil estimasi pada model 2 menunjukkan adanya pengaruh positif yang signifikan antara Bond Market Development (BOND) terhadap struktur modal perusahaan. Hal ini sejalan dengan penelitian De jong (2008) ketika pasar obligasi berkembang maka bagi perusahaan akan lebih mudah untuk menerbitkan dan menjual obligasinya, hal ini berdampak ada kecenderungan perusahaan untuk terus menambah leveragenya. Hasil estimasi pada model 2 menunjukkan adanya hubungan positif namun tidak signifikan antara pertumbuhan GDP (GDP) terhadap struktur modal perusahaan. Hal ini tidak sejalan dengan penelitian De jong (2008) yang menyatakan pertumbuhan ekonomi akan mendorong perusahaan untuk melakukan investasi sehingga kebutuhan leverage bertambah. Hasil estimasi pada model ini memiliki arah positif antara pertumbuhan GDP dengan tingkat leverage namun tidak signifikan. Hasil estimasi pada model 2 menunjukkan bahwa ukuran perusahaan (SIZE) memiliki hubungan positif dengan tingkat leverage perusahaan. Oleh karena itu hal ini sejalan dengan penelitian sebelumnya oleh Rajan dan Zingales (1995) yang menjelaskan bahwa ukuran perusahaan berkorelasi positif dengan utang perusahaan. Perusahaan besar lebih mempunyai transparansi dalam pengelolaan perusahaan dan risiko bisnisnya bisa tersebar dengan diversifikasi, sehingga secara relatif kemungkinan terjadinya kebangkrutan lebih kecil. Sehingga terdapat kesempatan lebih bagi perusahaan yang berukuran besar untuk berutang sebagai sumber pendanaan (Titman dan Wessel, 1988). Hasil estimasi penelitian pada model 2 menunjukkan bahwa tangibilitas aset memiliki hubungan positif yang signifikan dengan tingkat leverage perusahaan. Oleh karena itu hal ini sejalan dengan penelitian sebelumnya oleh Rajan dan Zingales (1995), De Jong (2008), Jensen dan Meckling (1976) yang menjelaskan bahwa tangibilitas aset berkorelasi positif dengan utang perusahaan. Adanya tangible asset bisa digunakan sebagai kolateral atau jaminan terhadap utang perusahaan, sehingga hal ini akan mempermudah likuidasi utang apabila perusahaan terancam tidak mampu melunasi utang utangnya. Hasil estimasi penelitian pada model 2 menunjukkan bahwa profitabilitas memiliki hubungan negatif yang signifikan dengan tingkat leverage perusahaan. Oleh karena itu hal ini
sejalan dengan penelitian sebelumnya oleh Rajan dan Zingales (1995), De Jong (2008), Jensen dan Meckling (1976), Kayo (2011) yang menjelaskan bahwa profitabilitas aset berkorelasi positif dengan utang perusahaan. Perusahaan yang mempunyai profitabilitas yang tinggi akan cenderung mempunyai tingkat retained earning yang lebih besar, sehingga dengan menggunakan retained earning ini perusahaan bisa mendanai kebutuhan investasinya. 4.3 Hasil estimasi Model 3 Pada model ketiga peneliti ingin melihat pengaruh proporsi nominal kredit yang diberikan terhadap tingkat leverage perusahaan. Tabel 4.2 Rangkuman Hasil Estimasi Model 3 Variabel
Koefisien dan P Value Model 3
C KR PROF TANG SIZE RETA GDP R2 Adj R Square F-statistic Prob(Fstatistic)
0.1507 0.0194 0.1593 0.0332*** -0.1677 0.0002*** 0.2055 0.0000*** 0.0021 0.1110 -0.1051 0.0000*** -0.0517 0.9306 0.3120 0.3072 65.9697 0.0000
Regresi untuk estimasi model 3.1, Lev = C +β1KR + β2BOND+ β3GDP+ β4TANG + β5 RETA +β6SIZE + β7 PROF + uit, Lev adalah tingkat leverage perusahaan, KR adalah proporsi kredit terhadap PDB, BOND adalah perkembangan pasar obligasi, GDP adalah pertumbuhan produk domestik bruto, PROF adalah profitabilitas perusahaan, TANG adalah tangibilitas aset perusahaan, Size adalah ukuran perusahaan, RETA adalah rasio laba ditahan terhadap total aset. Angka yang ada di baris kedua tiap regresor adalah nilai t-Statistik. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi pada tingkat 1%, 5%, dan 10%.
Pada model ketiga peneliti menggunakan rasio dari kredit domestik yang disediakan oleh perbankkan terhadap Gross Domestik Bruto. Hasil estimasi pada model ini juga menunjukkan bahwa proporsi kredit domestik terhadap GDP memiliki arah positif dan signifikan terhadap leverage perusahaan. Sehingga semakin besar nilai kredit yang diberikan oleh pihak perbankan maka akan semakin tinggi nilai leverage perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa memang perlu bagi perusahaan mempertimbangkan kondisi kredit dalam menentukan struktur modalnya. Hasil estimasi pada model 3 menunjukkan adanya hubungan positif namun tidak signifikan antara pertumbuhan GDP (GDP) terhadap struktur modal perusahaan. Hal ini tidak sejalan dengan penelitian De jong (2008) yang menyatakan pertumbuhan ekonomi akan mendorong perusahaan untuk melakukan investasi sehingga kebutuhan leverage bertambah. Hasil estimasi pada model ini memiliki arah positif antara pertumbuhan GDP dengan tingkat leverage namun tidak signifikan. 5. Penutup 5.1 Kesimpulan Penelitian ini membahas pengaruh dari penyaluran kredit perbankan terhadap struktur modal perusahaan yang terdaftar dalam Bursa Efek Indonesia. Mengacu pada tujuan utama tersebut maka kesimpulan dari hasil yang ditemukan adalah sebagai berikut: 1. Pertumbuhan kredit pada tingkat nasional memiliki pengaruh positif terhadap tingkat leverage yang dimiliki perusahaan, Hasil yang serupa juga ditunjukkan pada pertumbuhan kredit pada sektor lapangan usaha. Hal ini mengindikasikan semakin besar pertumbuhan kredit perbankan maka akan semakin besar tingkat leverage yang dimiliki oleh perusahaan. 2. Secara nominal jumlah kredit yang diberikan oleh perbankan memiliki pengaruh positif terhadap tingkat leverage perusahaan. Hal ini mengindikasikan bahwa semakin banyak proporsi jumlah kredit yang disediakan oleh pihak perbankan akan membuat perusahaan cenderung untuk menambah utang, sehingga rasio leverage perusahaan akan naik. 3. Profitabilitas memiliki pengaruh negatif terhadap struktur modal, hal ini mengindikasikan semakin besar profit yang dimiliki perusahaan maka semakin kecil tingkat leverage yang dimiliki perusahaan.
4. Tangibilitas aset memiliki pengaruh positif terhadap struktur modal, hal ini mengindikasikan semakin besar nilai aset berwujud yang dimiliki perusahaan maka akan semakin besar pula tingkat leverage yang dimiliki perusahaan. 5. Perkembangan pasar obligasi memiliki pengaruh positif terhadap tingkat leverage perusahaan. hal ini mengindikasikan semakin berkembang pasar obligasi pada suatu negara maka akan semakin besar pula tingkat leverage yang dimiliki perusahaan. 6. Pertumbuhan GDP memiliki arah positif namun tidak signifikan mempengaruhi struktur modal. Sehingga tidak terdapat pengaruh pertumbuhan GDP terhadap tingkat leverage perusahaan di Indonesia Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa dalam menentukan struktur modal perusahaan kita perlu untuk mempertimbankan kedua faktor baik dari demand side dan dari supply side. Kredit merupakan salah satu faktor dari supply side yang menentukan keputusan struktur modal perusahaan. Adanya pengaruh dari kredit sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Faulkender dan Petersen (2006), Leary (2009), dan Voutsinas dan Werner (2011). Sementara itu, terdapat pula pengaruh yang signifikan antara variabel determinan struktur modal berupa profitabilitas, ukuran perusahaan, tangibilitas aset, serta faktor makro seperti perkembangan pasar obligasi terhadap struktur modal perusahaan. 5.2 Saran Untuk Perusahaan Fluktuasi ketersediaan dana kredit bisa mempengaruhi kemudahan perusahaan dalam mendapatkan dana kredit dalam mendanai kegiatan investasinya, sehingga perusahaan perlu mempertimbangkan faktor ini dalam menyusun struktur modalnya. Dengan mengetahui adanya pengaruh kredit terhadap tingkat leverage, maka manajer bisa mempertimbangkan sumber alternatif pendanaan lain bagi perusahaan apabila terindikasi adanya permasalahan dalam kredit perbankan misalnya dengan beralih ke pasar obligasi atau pasar saham. Manajer perusahaan juga dapat mempertimbangkan karakteristik internal perusahaan seperti ukuran perusahaan, profitablitias dan asset tangibility dalam menentukan proporsi yang optimal antara debt dan equity perusahaan.
Saran Untuk Regulator 1. Pertumbuhan kredit domestik bisa mempengaruhi struktur perusahaan, sehingga pemerintah perlu untuk mempertimbangkan variabel ini dalam melihat perilaku perusahaan dalam industri agar lebih optimal dalam menerapkan kebijakannya. 2. Perlu adanya pengembangan sumber pembiayaan alternatif bagi perusahaan apabila terjadi permasalahan pada kredit perbankan, misalnya dengan lebih mengoptimalisasi pasar obligasi serta pasar saham. Untuk Penelitian Selanjutnya Berikut beberapa saran untuk penelitian terkait topik ini dimasa mendatang: 1. Penelitian selanjutnya dapat dilakukan dengan melihat pengaruh disbursement loan dan undisbursement loan terhadap tingkat leverage perusahaan. 2. Penelitian dapat dilakukan dengan membandingkan sektor industri sehingga bisa melihat lebih spesifik bagaimana pengaruh dana kredit pada setiap sektor industri. 3. Penelitian juga dapat dilakukan dengan membandingkan kondisi kredit antar negara. Misalnya dengan melihat kondisi kredit pada negara regional ASEAN, atau dapat pula dengan membandingkan pengaruh fluktuasi dana kredit terhadap leverage pada negara maju dengan negara berkembang.
DAFTAR PUSTAKA Bradley, M., Gregg, J., & Han, Kim E. (1984). On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence. The Journal of Finance , 39, 857 – 878. Cooper, Doland R., Pamela S. Schindler. (2008). Business Research Methods 10th Edition. New York. McGraw Hill Book Co. Economic Report On Indonesia 2010 De Jong, A., Kabir, R., & Nguyen, T. T. (2008). Capital structure around the world: The roles of firm- and country-specific determinants.Journal of Banking and Finance, 32, 1954–1969. Faulkender, M. & Petersen, M. A. (2006). Does the source of capital affect capital structure?. The review of financial studies. Hovakimian, A., Opler, T., & Titman, S. (2001). The debt-equity choice. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 36,1– 24. Hovakimian, A., Hovakimian, G., & Tehranian, H. (2004). Determinants of target capital structure: The case of dual debt and equity issu es. Journal of Financial Economics, 71, 517 – 540. Huang, G., & Song, F. M. (2006). The determinants of capital structure: Evidence from China. China Economic Review, 17,14 –36 Jensen, M.,& Meckling, W. H. (1976). Theory of thefirms: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. Kayo, E., & Kimura, H.(2011). Hierarchical determinants of capital structure. Journal of Banking and Finance, 35, 358 –371. Kisgen, D. (2006) Credit rating and capital structure. The Journal of finance, 61,1035-1072. Leary, M. T. (2009). Bank loan supply, lender choice, and corporate capital structure. TheJournal of Finance, 64, 1143–1185. Massa, Massiomo & Lei Zhang. (2013). Monetary policy and regional availability of debt financing. Journal of monetary economics. Morellec, Erwan. (2010). Credit Supply and Corporate Policies. National Centre of Competence in Research Financial Valuation and Risk Management. Rajan, R. & Zingales, L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance.
Titman, S., Wessels, R., (1988). The determinants of capital structure choice. The Journal of Finance. Voutsinas, Konstantinos & Richard A. Werner.(2011). Credit supply and corporate capital structure: Evidence from Japan. International Review of Financial Analysis, 20, 320 – 334.
