De voorspellende waarde van olie futures

Special De voorspellende waarde van olie futures Financial Markets Research Marketing Communicatie

29 december 2015

www.rabobank.com



Het afgelopen jaar is de olieprijs fors gedaald. Na een tijdelijke opleving wordt een vat WTI-olie momenteel rond USD35 verhandeld, terwijl dit iets meer dan een jaar geleden bijna USD100 was.



De ECB gebruikt in haar economische projecties de futures (termijncontracten) als uitgangspunt. De olie spotkoers noteert momenteel lager dan de prijzen die worden verhandeld op de future markt (contango). Komt dit door de verwachting dat de olieprijs weer gaat stijgen of is er meer aan de hand?

Emile Cardon

Een forse daling achter de rug De olieprijzen zitten al ruim een jaar in een dalende trend. Dit komt door ontwikkelingen aan zowel de aanbod als de vraagkant. Voor wat betreft de aanbodkant bleek dat de olieproductie (te) hoog bleef en er bij de OPEC geen overeenstemming werd gevonden om het aanbod van olie te laten afnemen. Ook aan de vraagkant zijn er zorgen. De hoge economische groeipercentages van meer dan 7% lijken verleden tijd in China, dat een grote afnemer is van grondstoffen. Mede door lagere investeringen en oververhitting van de vastgoedsector is de Chinese economische groei een stuk lager in 2015 dan in 2014 of de jaren ervoor. Het verband tussen grondstoffenprijzen en de berichtgevingen uit China is dan ook erg groot. Figuur 1: WTI-olie en de Chinese beurs

Figuur 2: verandering voorraad olie (VS)

Bron: Macrobond/Bloomberg


Na de forse daling kwam begin dit jaar herstel. De stijging van de olieprijs werd ingezet nadat de situatie in China weer enigszins begon te stabiliseren. De olievoorraden daalden en ook zorgden de verruimingsmaatregelen in China voor hoop op herstel van de economie. Inmiddels zijn de olieprijzen toch weer verder gedaald. Dit komt vooral door de aanstaande toetreding van Iran in de exportmarkt. Nu het Iran weer is toegestaan om olie te exporteren, neemt het aanbodoverschot alleen maar verder toe. Het productieplafond werd door de OPEC nog een klein beetje verder verhoogd, naar 31,5 miljoen vaten per dag. Dit terwijl er al sprake is van een veel te hoge productie. Een neerwaartse aanpassing van het aanbod bleef dus, zoals vaak in het verleden, uit. De Saoedi’s willen nog steeds geen marktaandeel opofferen, waardoor er dus geen afspraken meer op papier staan. Het gaat nog iets te ver om te stellen dat het kartel helemaal niet meer functioneert, maar de concurrentie tussen de leden van het kartel is wel fors toegenomen en er is een reële kans dat het aanbodoverschot alleen nog maar verder toeneemt.

Pagina 1 van 4

Zie ook de disclaimer op de laatste pagina van dit document

De voorspellende waarde van olie futures 29 december 2015

www.rabobank.com

De impact van olieprijzen op de inflatie Olieprijzen hebben een grote invloed op de inflatie in de eurozone. De gedaalde olieprijzen zijn voor een belangrijk deel de oorzaak van de lage inflatie. Ten eerste door de energierekening die goedkoper wordt. De ECB berekende eerder dat de daling in de tweede helft van 2014 al een besparing opleverde van grofweg EUR10 miljard, ofwel 0,2% van het totale nominale BBP. In die periode daalde een vat WTI van USD95 naar USD70. Dit effect is direct zichtbaar voor huishoudens, bedrijven en overheden. Ook kan de daling van de olieprijzen invloed hebben via eventuele tweede ronde effecten. Wanneer door de daling van de brandstoffenprijzen bijvoorbeeld ook kleding goedkoper wordt (vanwege lagere productie en/of transportkosten), vertaalt dit zich ook door in het totale inflatiecijfer. Dit laatste effect zien we overigens nog slechts mondjesmaat. Met de totale inflatie van de ECB dicht bij 0%, is het niet verwonderlijk dat de ECB de olieprijzen nauwlettend in de gaten houdt. Uit figuur 3 blijkt bijvoorbeeld dat het directe effect van energie 1% bedraagt op de totale inflatie. Dit verklaart ook waarom het verschil tussen de inflatie en de kern-inflatie (zonder voedsel en energie) in de eurozone relatief groot is. Figuur 3: Bijdrage energie aan inflatiecijfer eurozone significant

Figuur 4: Het verschil tussen kern en totale inflatie blijft hierdoor groot



Tijdens de persconferentie op 3 december jl., waarin nieuwe monetaire verruimingsmaatregelen werden aangekondigd om het risico op tweede ronde effecten in te dammen, refereerde Mario Draghi aan de verwachtingen die de olie futures hebben. Hierbij gaf hij aan dat de olie futures aangeven dat de olieprijzen op den duur weer zullen herstellen. De officiële ramingen van de ECB voor de inflatie in de komende jaren nemen bovendien het future pad voor de olieprijzen als uitgangspunt. Maar hoe realistisch is het eigenlijk om deze future prijzen als “verwachtingen” te zien?

De prijsstelling van olie futures Bij wisselkoersen is het verschil tussen de forward en de spot koers voor het grootste gedeelte te verklaren door het (risicovrije) renteverschil tussen de verschillende landen. Voor aandelenbeurzen is dit de risicovrije rentevoet minus de verwachte dividenden. Voor grondstoffen ligt dit iets lastiger. Hiervoor gelden namelijk de volgende factoren: Risicovrije rentevoet. Net als bij aandelen speelt de risicovrije rente een rol. Aangezien de huidige rente dicht bij 0% staat, kan dit effect vrijwel worden genegeerd. De storage costs (opslagkosten) zijn de kosten voor het aanhouden van olie. De houder van fysieke olie draagt de kosten en wil hiervoor worden gecompenseerd in het future contract (via een hogere future prijs). De convenience yield is de vergoeding die de bezitter van fysieke olie heeft. De olie kan direct worden ingezet, en eventueel achter de hand gehouden worden voor onverwachte vraag. De houder van een olie future heeft dit voordeel niet, en wil hiervoor een “korting” op de prijs (de convenience yield, dus Pagina 2 van 5



www.rabobank.com

een min in de formule). In het geval de voorraden laag zijn, betekent dit dat olie als schaarser wordt gezien en de korting dus groter is. Wanneer de voorraden hoog zijn, is het eenvoudiger om op korte termijn olie te importeren, waardoor deze korting kleiner is. De convenience yield zorgt er normaal gesproken voor dat de olie future prijs zich in “backwardation” bevindt (waarin de future prijs lager is dan de spotkoers): Future prijs < olie spot – convenience yield + storage costs + rente Wanneer de prijs van de future hoger is dan de spot koers is er sprake van “contango” Future prijzen zijn dus vooral een afspiegeling van de convenience yield, de storage costs en de risicovrije rente. Er zijn meer verklaringen waarom de future geen goede voorspeller is voor de olieprijs. Daarbij wordt vooral gewezen op de rol van de risk premium. De koper van een future contract wil – net als bij iedere asset – een vergoeding voor het risico dat wordt genomen, wanneer de beweging van de onderliggende waarde is gecorreleerd is met zijn inkomen. De verwachte opbrengst voor de koper van een future contract is dus het verschil tussen de verwachte spot koers en de future prijs. In de literatuur wordt ook nog gewezen op de vraag van speculanten, het afdekken van posities en de economische omstandigheden. Tot slot hebben verschillende studies aangetoond dat de future prijs dezelfde voorspellende waarde heeft (geen dus) als wanneer wordt uitgegaan van een situatie van een random walk (bijvoorbeeld R. Alquist en L. Kilian, 2010). Bij het tot stand komen van de future prijzen kunnen verwachtingen overigens wel een rol spelen. Wanneer de voorraden relatief klein zijn is de verwachting dat het aanbod zal toenemen. Een andere reden is de korting die de koper van een future contract eist als gevolg van de toekomstige onzekerheid van het verloop van de convenience yield.

Huidige situatie Momenteel bevindt de oliemarkt zich in contango. Dit komt vooral doordat de convenience yield laag is: het aanhouden van fysieke olie is minder aantrekkelijk door de enorme productie van olie. Ten tweede is het aannemelijk dat de kosten voor het opslaan van olie zijn gestegen, door de sterk gestegen productie. Dit betekent overigens ook dat de huidige curve, weinig zegt over het verdere prijsverloop. Figuur 5: Olieprijs in backwardation (juli 2013)

Figuur 6: Olieprijs in contango (december 2015)

110

49

105

47

45 USD

USD

100 95 90

43 41 39

85

37

80 8/2013 12/2013 4/2014 8/2014 12/2014 4/2015

35 1/2016 05/2016 09/2016 01/2017 05/2017 09/2017 contango

Backwardation



Ondanks dat de grote afwijkingen momenteel arbitrage zouden moeten uitlokken, is dit in de praktijk zeer lastig. Om in de huidige situatie te profiteren van de hoge future prijs van olie, moet een olieveld worden aangekocht om dit vervolgens in de future markt te verkopen.

Pagina 3 van 5



www.rabobank.com

Vooruitzichten Olieprijzen zijn lastig te voorspellen. Los van de situatie waarin de prijzen in contango zijn, denken wij dat de olieprijs langzaam zal herstellen. Een deel van onze visie is gebaseerd op de aanname dat het aanbod van olie zich op den duur zal normaliseren, aangezien een verdere daling van de olieprijs voor een aantal landen veel negatieve implicaties kan hebben. Het is bovendien te verwachten dat de prijzenoorlog de druk op high cost producers toe laat nemen. Tot slot maakt een verdere daling van de olieprijs het voor Saudi-Arabië steeds lastiger om het spel vol te houden. Tegelijkertijd zien we ook de vraag weer enigszins herstellen. Deze verwachtingen baseren wij mede op het verdere economische herstel van de eurozone de Verenigde Staten. Op een 12-maands horizon hebben wij een koersdoel van USD50 dollar voor Brent en USD49 voor WTI.

29-12-2015 Brent WTI

36.97 36.8

2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 35.0 34.0

36.0 35.0

40.0 40.0

45.0 45.0

2016Q4 50.0 49.0

Conclusies Tijdens de persconferentie op 3 december refereerde Mario Draghi naar de verwachting dat de olieprijs weer zal herstellen. Hij baseerde dit voor een gedeelte op de future contracten die momenteel hoger noteren dan de spot olieprijs. De academische literatuur is hier minder zeker van. Uit onderzoek blijkt dat de verwachtingswaarde van olie momenteel weinig om handen heeft. Momenteel blijkt dat een groot gedeelte van het verschil tussen de future prijs en de spotkoers te wijten is aan de lage convenience yield (het voordeel van het aanhouden van fysiek olie) en de toegenomen opslagkosten door de enorme voorraden. Wij voorzien overigens nog steeds een herstel van de olieprijzen. Niet zozeer vanwege de hogere prijzen op de future markt, maar eerder vanwege een daling van het aanbod en een toenemende vraag wanneer het economische herstel doorzet.

Referenties Gorton, G. and Rouwenhorst, K. (2005), Facts and fantasies about commodity futures Nixon, D. and Smith, T. (2012). What can the oil futures curve tell us about the outlook for oil prices? Alquist, R. and Kilian, L. (2010). What do we learn from the price of crude oil futures? ECB Introductory statement to the press conference, 4 December 2014

Pagina 4 van 5



www.rabobank.com

Disclaimer De op/via deze publicatie door Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A. (hierna:"Rabobank") verstrekte informatie is uitsluitend aan Nederlandse afnemers gericht en is geen beleggingsadvies of enige andere beleggingsdienst in de zin van artikel 1: 1 van de Wet op het financieel toezicht. De inhoud van deze publicatie is gebaseerd op betrouwbaar geachte openbare informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid en volledigheid van de informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. U dient zelf na te gaan of eventueel in deze publicatie opgenomen beleggingsadviezen in overeenstemming zijn met het voor u vastgestelde doelrisicoprofiel. U kunt daarover ook contact opnemen met uw adviseur van de Rabobank. De in deze publicatie opgenomen informatie/adviezen zijn geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kunnen op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en kan zonder voorafgaande waarschuwing worden gewijzigd. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank alsook (eventuele) overige leveranciers van informatie aan deze publicatie(s) aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van deze publicatie en de daarop/daardoor verstrekte informatie. Rabobank aanvaardt ook geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van publicaties die niet door Rabobank worden onderhouden en waarnaar wordt verwezen of die verwijzen naar de publicaties van Rabobank. Afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie mag uitsluitend door de afnemer zelf worden gebruikt. Afnemer mag de informatie niet overdragen, verveelvoudigen, bewerken of verspreiden. Afnemer is verplicht aanwijzingen van Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Ten aanzien van de inhoud van de informatie bestaat geen overnemingvrijheid; alle auteursrechten, ook die bedoeld in art.15 Auteurswet worden voorbehouden. Nederlands recht is van toepassing. Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als een beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. © Rabobank International, Croeselaan 18, 3521 CB Utrecht, The Netherlands

Pagina 5 van 5


De voorspellende waarde van olie futures

Recommend Documents