De bèta van vastgoed Scriptie MSRE opleiding drs. B.J. Robijn 14 augustus 2011

De bèta van vastgoed

Scriptie MSRE opleiding drs. B.J. Robijn

14 augustus 2011

14 augustus 2011

Colofon

Titel De betá van vastgoed Datum Utrecht 14 augustus 2011 Status Definitief

Auteur Drs. B. J. (Bauke) Robijn [email protected] Opleiding Amsterdam School of Real Estate Jollemanhof 5 1019 GW Amsterdam Begeleiders en beoordelaars Dr. R. (Ronald) Huisman Erasmus School of Economics Drs. A. (Arthur) Marquard Vakcoördinator Finance Amsterdam School of Real Estate

Foto omslag: Geveldetail Stationsplein 4 te Amersfoort (B. Robijn) Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 2

14 augustus 2011

Voorwoord

Deze masterscriptie is het laatste onderdeel van mijn studie Master of Studies in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate. Ik heb de opleiding als zeer nuttig en interessant ervaren. Het schrijven van deze thesis was daarop geen uitzondering. Door het schrijven van deze thesis heb ik een verder inzicht verkregen in de prijsvorming van vastgoed en de wijze waarop deze prijsvorming gevormd wordt of zou moeten worden.

De aanleiding voor het schrijven van deze scriptie was met name de vaststelling dat, alhoewel er zeer veel gedegen financiële theorieën ontwikkeld en beschikbaar zijn, er in het vastgoed nog steeds op rudimentaire wijze over prijsvorming, risico’s en rendementen worden nagedacht. Deze thesis is mijn zeer bescheiden bijdrage aan de verdere professionalisering van de vastgoedsector door de toepassing van macro economische theorieën die in diverse andere assetclasses gemeengoed zijn. Gezien het grote aandeel van vastgoed in de totale beleggingsmarkt verdient vastgoed het om op meer wetenschappelijke wijze geanalyseerd te worden.

Bij mijn poging meer inzicht te verschaffen over de prijsvorming van vastgoed heb ik veel hulp gekregen. Ik wil daarbij graag beginnen met het bedanken van mijn vrouw, die geduld heeft dat ik veel avonden achtereen mijzelf opsloot om aan deze thesis te werken en mij daarin waar mogelijk ondersteund heeft. Daarnaast wil ik Prof. Dr. Peter van Gool bedanken voor de nuttige gesprekken over het onderwerp, zijn kritische houding en opmerkingen, en de steeds aanwezige druk om het stuk af te maken. Ook mijn werkgever SPF Beheer ben ik dankbaar voor de mogelijkheid deze studie te volgen. Mijn begeleider dr. Ronald Huisman en de tweede lezer drs. Arthur Marquard ben ik erkentelijk voor hun inspanningen.

Ik hoop dat dit stuk u, de lezer, nieuwe inzichten verschaft en dat het bijdraagt aan de discussies omtrent de prijsvorming van vastgoed en ontvang graag enig kritiek, commentaar, aanvullingen of aanvullend onderzoek.

Bauke Robijn [email protected]

Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 3

14 augustus 2011

Inhoudsopgave 1

Inleiding .......................................................................................................................................... 5

2

Onderzoeksopzet en Hypothese...................................................................................................... 5 2.1

Opzet .......................................................................................................................................... 5

2.2

Onderzoeksvragen...................................................................................................................... 6

3

Investeren in vastgoed.................................................................................................................... 7

4

De Rendementseis .......................................................................................................................... 8

5

Literatuur ........................................................................................................................................ 9

6

De theorie ..................................................................................................................................... 10 6.1

Moderne Portefeuille Theorie (MPT)....................................................................................... 10

6.2

Capital Asset Pricing Model...................................................................................................... 11

7

De bèta in de praktijk.................................................................................................................... 13 7.1

Variabelen ................................................................................................................................ 13

7.2

Vastgoed................................................................................................................................... 14

7.3

ROZ ........................................................................................................................................... 15

7.4

ROZ desmoothed...................................................................................................................... 16

7.5

Marktportefeuille ..................................................................................................................... 16

7.6

Variantie en Covariantie........................................................................................................... 19

7.7

Bèta .......................................................................................................................................... 20

8

Minimaal vereist rendement (MARR) ........................................................................................... 21 8.1

9

Risico-opslag............................................................................................................................. 22 Bèta in historisch perspectief........................................................................................................ 22

9.1

Historische bèta........................................................................................................................ 22

9.2

Historische MARR..................................................................................................................... 24

9.3

Historische MARR vreemd vermogen ...................................................................................... 26

10

Van de MARR naar de BAR / NAR................................................................................................. 28

11

Conclusies ..................................................................................................................................... 30

12

Bibliografie.................................................................................................................................... 33

13

Lijst met tabellen en figuren ......................................................................................................... 34


Bauke Robijn 4

14 augustus 2011

1

Inleiding Vastgoed als beleggingscategorie wordt steeds meer een volwassen product. Voor institutionele beleggers geldt vastgoed als één van de beleggingsmogelijkheden voor het realiseren van diversificatie en risicodemping in de totale portefeuille. Voor de ALM-studies (Asset-Liability Management) die gedaan worden om de verplichtingen en de bezittingen met elkaar in overeenstemming te brengen moet de specifieke relatieve financiële performance van vastgoedbeleggingen in kaart gebracht worden. Daarvoor worden steeds meer financiële analyse technieken gebruikt die tot voor kort alleen in de aandelenwereld gebruikt werden. Uit onderzoek blijkt echter dat tot op heden de allocatie van kapitaal naar en de risicoperceptie over vastgoed nog voornamelijk een zaak van intuïtie is (Hishamuddin, 2000). In deze scriptie zal getracht worden een bijdrage te leveren aan discussie over de rendementseis en prijsvormingsmechanismen voor vastgoedbeleggingen aan de hand van de specifieke relatieve financiële performance van vastgoedbeleggingen. Onroerend goed heeft in veel beleggingsportefeuilles een belangrijke functie. Met name in de beleggingsportefeuilles van institutionele beleggers neemt vastgoed een belangrijke plaats in. De belangrijkste functies van vastgoed in een gediversifieerde portefeuille zijn de relatief stabiele rendementen, de (veronderstelde) inflatiehedge via de aan de inflatie gekoppelde huren en de lage correlatie met andere asset classes zoals aandelen, vastrentende waarden en commodities. In hoofdstuk 2 wordt de onderzoeksopzet besproken. Hoofdstuk 3 bestaat uit een korte beschrijving van investeren in vastgoed. In hoofdstuk 4 zal de rendementseis behandeld worden: hoe wordt deze vastgesteld en wat zijn de vereisten voor een rendemensteis? De hoofdstukken 5 en 6 gaan over de literatuur en de theorie van het CAPM (Capital Asset Pricing Model) bij vastgoedbeleggingen. Op basis van de in de voorgaande hoofdstukken behandelde theorieën zal in hoofdstuk 7 de bèta berekend worden voor een vastgoedbelegging in Nederland aan de hand van de rendementen uit de ROZ-IPD index1. Op basis van deze bèta zal in hoofdstuk 8 middels het CAPM het vereiste rendement voor een vastgoedbelegging in een gespreide portefeuille bepaald worden. De gevonden uitkomsten worden in hoofdstuk 9 door een historische analyse in perspectief gezet. Aan de hand van de op deze wijze bepaalde rendementseis zullen in hoofdstuk 10 de vereiste BAR (Bruto Aanvangs Rendement) en de vereiste NAR (Netto Aanvangs Rendement) vastgesteld worden. In het laatste hoofdstuk zal de hypothese getoetst worden aan de hand van de gevonden uitkomsten. Uit deze toets zullen een aantal conclusies ten aanzien van bruikbaarheid en de toegevoegde waarde van de methode getrokken worden.

2

Onderzoeksopzet en Hypothese 2.1 Opzet Het model dat in deze scriptie getoetst zal worden is het CAPM. Dit model gaat ervan uit dat een belegging een systematisch en een specifiek risico heeft en dat het specifieke deel door diversificatie vermeden kan worden. Aan de hand van de behaalde rendementen van de ROZ-IPD index zal een analyse volgens het CAPM uitgevoerd worden. Daarna zal de uitkomst verder verwerkt worden om te komen tot een BAR die, op basis van het CAPM, gehanteerd zou moeten worden voor investeringen in vastgoed. 1

de ROZ-IPD index is een onafhankelijke index en benchmark voor vastgoedbeleggingen in Nederland


Bauke Robijn 5

14 augustus 2011 Het onderzoek zal toetsend van aard zijn (Baarda & De Goede, 2006). Dit houdt in dat er aan de hand van een reeds bekende hypothese of theorie (CAPM) een casus doorlopen zal worden om te bepalen of de theorie ook in deze casus stand houdt en meerwaarde biedt. Aan de hand van literatuuronderzoek, vaststelling en vergelijking van de rendementseis, historische reeksen en een toevoeging aan het bestaande model wordt vastgesteld of de methode bruikbaar is bij beleggen in vastgoed. 2.2 Onderzoeksvragen De vraagstelling van deze scriptie bestaat uit twee delen: •

Volgt uit het CAPM dezelfde rendementseis en aanvangsrendement als een rendementseis en aanvangsrendement die vastgesteld worden aan de hand van de gangbare methoden

•

Kan met behulp van het CAPM-model de risico-opslag voor vastgoed worden verklaard?

Op basis van deze onderzoeksvragen is de volgende hypothese opgesteld: Indien het CAPM gebruikt wordt om de rendementseis voor vastgoedbeleggingen vast te stellen wordt zal deze rendementseis en de kaptalisatiefactoren niet significant afwijken van de rendementseis en kapitalisatiefactoren die over de op de traditionele wijze is vastgesteld. . Aan de hand van de onderzoeksvragen wordt de hypothese getoetst.

Hypothese

Theorie

Deelvragen 1 en 2

2. 3.

Inleiding Onderzoeksopzet en

4. 5. 6. 7.

Investeren in vastgoed, Rendemensteis, Literatuur Theorie

8. 9.

Rendementseis op basis CAPM

Deelvragen 3 en 4

10. 11.

Risico opslagen en rendementseis

Conclusie

12.

Conclusies en aanbevelingen


Bauke Robijn 6

14 augustus 2011

Als eerste deel zal het investeren in vastgoed en de theorie behandeld worden. Hierbij zal ingegaan worden op de discounted cashflow (dcf) methode, het rendement en de risico’s. Daarna zal de macro-theorie van beleggen geanalyseerd worden. Hierbij komen de MPT van Markowitz, de optimale portefeuillemix, het systematische en specifieke risico van beleggingen en de theorie achter het CAPM aan de orde.

3

Investeren in vastgoed Institutionele beleggers investeren hun vermogen mede op basis van een bepaalde risicorendementverhouding die verwerkt wordt in een asset liability model (ALM). Gegeven een bepaald risico moet een belegging een bepaald rendement opleveren. Voor een bepaalde investering wordt door het inschatten van toekomstige cashflows bepaald wat het rendement van de investering zal zijn. Dit rendement wordt vergeleken met het vereiste rendement om te bepalen of de desbetreffende investering voldoet aan de vereiste risico-rendementverhouding. Bij aandelen- of vastgoedbeleggingen zal het vereiste rendement hoger liggen dan het vereiste rendement voor een risicoloze belegging zoals staatsobligaties omdat de zekerheid van de toekomstige cashflows minder groot is2. Om deze risico’s af te dekken wordt er een bepaalde opslag op de risicoloze rente gehanteerd. ‘Risico’ kan op verschillende wijzen worden opgevat. Het kan betrekking hebben op het optreden van een verlies, op een mogelijkheid dat het vereiste rendement niet gehaald wordt, of te maken hebben met de kans op een ongewenste gebeurtenis, of een middel zijn om adrenaline op te wekken. In financiële zin wordt met risico meestal de spreiding bedoeld van toekomstige rendementen die een investering kan opleveren. Daarbij gaat het om de graad van die spreiding rondom een verwacht gemiddeld rendement. De standaardmaat waarmee risico wordt aangegeven is de standaarddeviatie. Dit is de gemiddelde spreiding van de rendementen rondom het gemiddelde. Hierbij is de standaarddeviatie de wortel van de som van de waargenomen afwijkingen van het gemiddelde gedeeld door het aantal waarnemingen. In formulevorm:

Een andere benaming voor standaarddeviatie, in relatie tot rendementen, is volatiliteit. Hoe groter de standaarddeviatie van mogelijke rendementen in de toekomst, hoe groter het risico (Geltner, 2007). De opbrengsten bij vastgoed bestaan over het algemeen uit huurpenningen en een eventuele waardestijging. De som van deze opbrengsten gedeeld door de waarde bepaalt het totaal rendement. De opbrengsten van vastgoed zijn niet elk jaar hetzelfde, ze hebben een volatiel karakter, dus is er sprake van risico. Net als bij alle andere beleggingen is de hoogte van het vereiste rendement afhankelijk van het risico dat gelopen wordt met de belegging. Hoe hoger het risico, hoe hoger het rendement dat gevraagd wordt op een belegging. Een vastgoedbelegging heeft een hoger risico dan bijvoorbeeld een Nederlandse staatobligatie. De zekerheid dat de Nederlandse staat de lening zal terug betalen is groter dan de zekerheid dat een kantoorpand verhuurd blijft. Hierdoor zal ook het rendement dat een belegger wil maken op een investering in een kantoorpand hoger zijn. Het rendement dat een belegger minimaal wil maken op een belegging wordt de rendementseis

2

Staatsobligaties kennen ook een bepaald risico (Sharp, 1964)


Bauke Robijn 7

14 augustus 2011 genoemd. Anders gezegd, de rendementseis is de minimale rentabiliteit waaraan een investering moet voldoen. Bij verwerving van vastgoedobjecten is het de gewoonte om de marktkapitalisatiefactoren te volgen. De marktkapitalisatiefactor is het aantal maal de jaarhuur in het opvolgend jaar dat de markt hanteert in de bepaling van de prijs voor een onroerend goed object. Deze marktkapitalisatiefactoren worden bepaald door het principe ‘wat een gek er voor geeft’. Eén van de belangrijkste factoren daarbij is de hoeveelheid kapitaal die beschikbaar is in de hele markt voor beleggingen in vastgoed. Prijsvorming door het contant maken van de toekomstige opbrengsten tegen een vastgestelde disconteringsvoet heeft in het vastgoed een ondergeschikte rol (Geltner, 2000).

4

De Rendementseis Er zijn er binnen de vastgoedwereld een aantal methoden gangbaar om de opslag en dus de rendementseis vast te stellen: op basis van de huidige portefeuille, de natte-vinger-methode, op basis van de historische risico-rendementverhoudingen, met behulp van het Capital Asset Pricing Model en de Arbitrage Pricing Theory (Gool, 2007) (Van Gool, 2009). De natte-vinger-methode is gebaseerd op ervaring, maar reageert langzaam op marktveranderingen. Deze werkt met een rekenrente die met de markt mee fluctueert en een aantal opslagen. Als basis wordt de rente op bijvoorbeeld staatsleningen (als proxy voor het risicovrije rendement) gehanteerd. De berekening van de opslagen vindt echter meestal plaats aan de hand van de natte-vingermethode. Als gangbare regel geldt voor de opslag voor vastgoed circa 2%. Daarnaast wordt op basis van marktgevoel, de opportunity cost of capital (OCC) en op basis van de rente op vreemd vermogen per sector, regio, en per object een verdere op- of afslag vastgesteld. De uiteindelijke vaststelling lijkt vaak erg doordacht, maar in basis zijn de opslagen vaak willekeurig (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). In onderstaande tabel wordt een voorbeeld van de vaststelling van de rendementseis aan de hand van de opslagenmethode weergegeven zoals deze uitgevoerd wordt bij SPF Beheer: Kantoren Basisrente Opslagrisico vastgoed Categorie opslag Segment opslag

2,00%

Rendementseis Kantoren Winkels

Basisrente Opslagrisico vastgoed Categorie opslag Segment opslag

1,75%

Rendementseis Winkels Woningen (doorexploiteren) Basisrente Opslagrisico vastgoed Categorie opslag Segment opslag

Rendementseis Woningen

0,50%

Stadscentra 3,21% 1,50% 2,00% 0,00%

Kantoordistrict 3,21% 1,50% 2,00% 0,25%

Woonwijken 3,21% 1,50% 2,00% 0,50%

Overige locaties 3,21% 1,50% 2,00% 1,00%

6,71%

6,96%

7,21%

7,71%

Grote Stadscentra primair 3,21% 1,50% 1,75% 0,00%

Middelgrote Stadscentra primair 3,21% 1,50% 1,75% 0,25%

Stadscentra klein en secundair 3,21% 1,50% 1,75% 0,50%

Buurt- en Wijkcentra 3,21% 1,50% 1,75% 0,50%

6,46%

6,71%

6,96%

6,96%

Maisonettes Appartementen 3,21% 1,50% 0,50% 0,50%

EGW 3,21% 1,50% 0,50% 0,00%

Zorgconcept langjarig verhuurd 3,21% 1,50% 0,50% NTB

5,71%

5,21%

NTB

Tabel 4-1 Opslagenmethode De hier gehanteerde opslagen zijn vaak gebaseerd op de natte vinger methode. De categorie- en sectoropslagen kunnen deels onderbouwd worden door de groeivoet van de cashflows, de Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 8

14 augustus 2011 exploitatiekosten en de leegstand in te schatten voor een categorie en segment. Voor de basisopslag geldt daarentegen dat deze nog niet onderbouwd kan worden (Van Gool, 2009) De rendementseis kan ook vastgesteld worden aan de hand van de historische rendementen en de standaarddeviatie van een bepaalde belegging. Op basis van de meest efficiënte lijn van een mix van beleggingscategorieën (hoofdstuk 6) kan gegeven de standaarddeviatie van een beleggingscategorie vastgesteld worden welke rendementseis gehanteerd moet worden. Deze methode heeft als nadeel dat het diversificatiepotentieel van alle categorieën gelijkgesteld worden, waardoor niet de optimale mix van beleggingen verkregen wordt (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een model om een rendementseis te bepalen, waarbij deze eis is opgebouwd uit een zogenaamd risicovrij rendement en een risico-opslag waarin het marktrisico en het specifieke portefeuille besloten ligt, en is gebaseerd op de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz. Dit model wordt in de aandelenmarkten veelvuldig gebruikt. In de vastgoedmarkt wordt er echter weinig gebruik van gemaakt. Uit onderzoek blijkt dat de variantie in verwachte rendementen voor diverse assetclasses, waaronder vastgoed, verklaard kunnen worden uit twee algemene risicofactoren, die weerspiegeld worden in de aandelen- en obligatiemarkt. Het is dus mogelijk de prijzen van vastgoed te analyseren aan de hand van de verwachte rendementen op de aandelen en vastrentende waarden met behulp van het CAPM (Jianping Mei, 1994). De Arbitrage Pricing Theory (APT) is ontwikkeld in 1976 door Ross als een alternatief voor het CAPM. De APT gaat ervan uit dat rendementen op een belegging afhankelijk zijn van meerdere markten sectorale factoren. De theorie gaat ervan uit dat de risicopremie op een individuele asset afhankelijk is van meerdere factoren; vandaar dat APT ook wel het multifactor model wordt genoemd. Een van de factoren die vaak in het APT model gebruikt wordt is het bruto nationaal product. Het verwachte rendement wordt voor een statische portefeuille aan de hand van de covariantie van de portefeuille met de gekozen factoren berekend. Omdat het in dit model gaat over een statische portefeuille is deze methode minder geschikt voor portefeuilles waarin actief met de onderliggende assets wordt gehandeld (Wang, 2005). Daarnaast is het lastig om de relevante factoren en de gevoeligheden voor deze factoren in te schatten (Brown & Matysiak, 2000) In deze scriptie wordt het vereiste rendement voor een vastgoedportefeuille bepaald middels het CAPM om te bepalen in hoeverre deze methode een eenzelfde resultaat geeft in de risicorendementsverhouding bij investeringbeslissingen dan de genoemde, veelgebruikte natte-vinger- en opslagenmethoden. Daarnaast wordt aan de hand van het gevonden vereiste rendement de vereiste BAR berekend en wordt er gekeken of aan de hand van het CAPM de in de vastgoedbranche gebruikelijke risico-opslag van circa 2% verklaard kan worden.

5

Literatuur In de wetenschappelijke literatuur is er een aantal onderzoeken waarin het CAPM wordt toegepast op vastgoed. Draper and Findlay concluderen dat het model waardevol is voor de vastgoedmarkt om inzicht te verschaffen in het systematische en specifieke risico, maar dat de vastgoedmarkt in onvoldoende mate voldoet aan de gestelde aannamen (Draper & Findlay, 1982). Sinds 1982 is er echter veel veranderd ten aanzien van de beschikbare data en de efficiëntie van de vastgoedmarkt. In 1994 heeft Decain een artikel geschreven waarin hij stelt dat de toename van private en publieke vastgoedfondsen ertoe geleid heeft dat er dermate veel data beschikbaar is dat het gebruik van financiële analyses zoals het CAPM bij het vast stellen van de rendementseis te preferen is boven de opslagenmethode. Volgens Decain is het door beschikbaar zijn van betrouwbare dat over rendementen en volatiliteit ook het CAPM voor vastgoed en valide methode (Decain, 1994).


Bauke Robijn 9

14 augustus 2011 Jud en Winkler concluderen in hun onderzoek dat, alhoewel vastgoedmarkten inefficiënt zijn door het achterlopen van de data en relaties met de markt per regio aanzienlijk kunnen verschillen, de kapitalisatiefactoren van vastgoed sterk gerelateerd zijn aan rendementen in de kapitaalmarkt en dat de basisuitgangspunten van het CAPM ook voor vastgoed gelden (Judd & Winkler, 1995). In het standaard werk van Brown en Matysiak waarin aandacht wordt besteed aan het CAPM wordt geconcludeerd dat, alhoewel het vast stellen van de marktportefeuille aandacht behoeft, met het CAPM een beter begrip geeft van de rendementen en prijsvorming van vastgoed (Brown & Matysiak, 2000). In een recent onderzoek van Breidenbach, Mueller en Schulte is aan de hand van de data van de NCREIF-data 3 de bèta en de MARR (Minimal Acquired Rate of Return) voor Amerikaanse vastgoedbeleggingen bepaald. Zij concluderen dat, alhoewel vastgoed niet volledig aan alle voorwaarden voldoet die gesteld worden in de CAPM-theorie, de methodiek ook voor vastgoed bruikbaar is (Breidenbach, Mueller, & Schulten, 2006). Geltner, Miller, Clayton en Eichholtz stellen in hun boek dat het mogelijk is om het CAPM toe te passen op de private vastgoedbeleggingsmarkt in vergelijking tot andere assetclasses. Daarbij moet er wel veel aandacht besteed worden aan de samenstelling van de marktportefeuille en de berekening van de vastgoedrendementen. Volgens hen is het niet mogelijk het CAPM op een juiste wijze toe te passen binnen de vastgoedsector waarbij gekeken wordt naar de diverse sectoren (winkels, kantoren, woningen) binnen de vastgoedsector (Geltner, Miller, Clayton, & Eichholtz, 2007). Van Gool, Brounen, Jager en Weisz stellen dat vastgoedbèta’s niet constant zijn door het ontbreken van historische data en dat de specifieke risico’s van vastgoed niet weg te diversifiëren zijn (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). D’Argensio en Laurin concluderen in hun onderzoek dat het gebruik van CAPM voor vastgoed valide is en bruikbare informatie kan opleveren die de hoogte van de kapitalisatiefactoren kan verklaren (D'Argensio & Laurin, 2008).

6

De theorie 6.1 Moderne Portefeuille Theorie (MPT) Bijna alle institutionele beleggers beleggen op basis van portefeuillediversificatie. De basis voor deze beleggingsmethode is de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) die opgesteld is door Harry Markowitz in “Portfolio Selection”. Hierin beschrijft hij hoe een belegger door middel van diversificatie het risico van investeringen kan verminderen in de totale beleggingsportefeuille (Markowitz, 1952). De theorie omschrijft dat een optimale beleggingsportefeuille zodanig is samengesteld dat een zo hoog mogelijk rendement en een zo laag mogelijk risico wordt bereikt. Het risico wordt tot uitdrukking gebracht door de standaarddeviatie. Door het toevoegen van meerdere beleggingen in een portefeuille wordt het risico verminderd. De vermindering van risico door spreiding over meerdere beleggingsobjecten wordt diversificatie genoemd. De afname van het risico wordt verklaard doordat dat de rendementen van de beleggingsobjecten in een portefeuille niet gelijk reageren op verschillende economische omstandigheden. De mate waarin de rendementen van beleggingen gelijk reageren oftewel samenhangen wordt de correlatie genoemd. Bij een correlatiecoëfficiënt van 1 reageren de rendementen van beleggingen precies gelijk op economische veranderingen. Bij een correlatiecoëfficiënt van -1 reageren de rendementen van de beleggingen precies tegengesteld op veranderende omstandigheden. Hoe lager de 3

National Council of Real Estate Investment Fiduciaries, de Amerikaanse versie van de ROZ-IPD


Bauke Robijn 10

14 augustus 2011 correlatiecoëfficiënt, des te groter het diversificatiepotentieel. Door van alle mogelijke combinaties van risicovolle beleggingsobjecten het portefeuillerendement en het portefeuillerisico te berekenen kan een zogenaamde efficiënte set van mogelijke portefeuilles worden samengesteld. De efficiënte set geeft portefeuilles weer die een optimale risico-rendementverhouding hebben. Er kan ook belegd worden in risicovrije beleggingen, zoals obligaties. Door deze risicoloze beleggingen in een portefeuille op te nemen kan er gevarieerd worden in het gewenste rendementsrisicoprofiel van een portefeuille. Op deze wijze ontstaat er een scala van mogelijkheden voor de belegger van combinaties van risicovolle en risicovrije objecten. De lijn die deze punten verbindt wordt ook wel aangeduid als de kapitaalmarktlijn. Deze lijn verbindt alle combinaties van risicovrije en risicovolle objecten, die qua risico-rendementverhouding superieur zijn aan andere combinaties van beleggingsobjecten. Voor alle beleggers geldt dat zij, ongeacht de risicovoorkeuren, eenzelfde optimale combinatie van risicovolle objecten wensen. De maximale waarde voor de belegger wordt bereikt op het punt waar de kapitaalmarktlijn de efficiënte grenslijn raakt. Een rationele belegger zal een combinatie kiezen van risicovolle en risicovrije beleggingsobjecten op de kapitaalmarktlijn. Die keuze hangt af van de mate waarin een belegger risico wil nemen (Tazelaar, 2002). 6.2 Capital Asset Pricing Model Sharpe en Lintner hebben de MPT verder verfijnd door het opstellen van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Sharp, 1964) (Lintner, 1965). Het Capital Asset Pricing Model (CAPM) is een model om een rendementseis te bepalen, waarbij deze eis is opgebouwd uit een zogenaamd risicovrij rendement en een risico-opslag waarin het marktrisico en het specifieke portefeuille besloten ligt en is gebaseerd op de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz. Dit model wordt in de aandelenmarkten veelvuldig gebruikt. In de vastgoedmarkt wordt er echter weinig gebruik van gemaakt. De theorie, waarvoor Sharpe, Markowitz en Miller de Nobelprijs hebben gekregen, heeft een belangrijke impact gehad op de financiële wereld, met name op de waardering van beleggingsobjecten, de te stellen rendementseisen bij investeringsbeslissingen en het meten van de prestaties (in termen van rendement en risico) van een portefeuille. Het model beschrijft hoe beleggingsobjecten in een evenwichtssituatie geprijsd moeten zijn, rekening houdende met de rendements- en risicoverwachtingen. Het model gaat ervan uit dat het risico van een portefeuille onderverdeeld kan worden in een systematisch risico en in een specifiek risico. Het systematische risico is het risico dat inherent is aan een marktportefeuille, ofwel algemene marktverschuivingen. Daarnaast is het verwachte rendement van een beleggingsobject afhankelijk van factoren die specifiek zijn voor de belegging zelf. Voor vastgoedbeleggingen zijn dat o.a. de locatie, de kwaliteit van de huurder of de fysieke kwaliteiten van het gebouw. Dat wordt aangeduid als het specifiek risico of het niet-systematisch risico. Door een optimale spreiding van risico’s over meerdere beleggingsobjecten is het mogelijk om het specifieke risico weg te diversifiëren. De rendementen van de portefeuille zijn dan alleen nog gevoelig voor het marktrisico, ofwel de gevoeligheid van de rendementen voor de markt ontwikkelingen. Dit kan weergegeven worden in de volgende figuur:


Bauke Robijn 11

14 augustus 2011

Figuur 6-1 Capital Allocation Line In deze figuur wordt weergegeven dat door een combinatie van individuele beleggingen die een correlatie hebben van minder dan 1 een optimale risico-rendementverhouding verkregen kan worden. Door met de verhouding risicovrije beleggingen en de optimale portefeuille te variëren kan een beleggingsportefeuille met de optimale verhoudingen en gewenste mate van risico verkregen worden. Uitgaande van het CAPM zal een marktportefeuille door diversificatie het specifieke risico elimineren. De portefeuille zal hierdoor slechts aan het systematische risico onderhevig zijn. Het systematische risico van een bepaalde portefeuille kan bepaald worden aan de hand van een bèta. Volgens het CAPM zal het verwachte rendement van een belegging gelijk zijn aan het risicovrije rendement plus het verwachte rendement van een marktportefeuille vermenigvuldigt met de bèta. De bèta wordt bepaald door de covariantie van een belegging of beleggingsportefeuille te delen door de variantie van de marktportefeuille. In formulevorm ziet dat er zo uit: Bèta van een risicovolle belegging:

Waarbij de teller de covariantie is en de noemer de variantie van de marktportefeuille. De bèta is een maatstaf om het risicoprofiel van een belegging ten opzichte van de marktportefeuille te bepalen. De bèta is één van de onderdelen van het CAPM. Naast de bèta worden het risicovrije rendement en het rendement van de marktportefeuille in het CAPM gebruikt om de rendementseis (MARR) voor een belegging vast te stellen. Minimal Acquired Rate of Return (MARR):

MARR = rendementseis RV = risicovrij rendement Β = Béta MR = marktrendement

Het CAPM gaat er dus vanuit dat het vereiste rendement op een belegging een combinatie is van het risicovrije rendement, het marktrendement en de verhouding van het risico van de belegging ten opzichte van de marktportefeuille. Voor het CAPM gelden een aantal aannames in het model. Draper en Findlay hebben het model getest voor de vastgoedmarkt en komen tot 5 aannames:


Bauke Robijn 12

14 augustus 2011 1. Alle beleggingen zijn verhandelbaar en deelbaar; 2. Alle investeerders waarderen aan het eind van een periode en mijden risico’s waar geen rendement tegenover staat; 3. De beleggingsmarkten zijn efficiënt en alle informatie is beschikbaar voor alle beleggers; 4. Alle investeerders gebruiken dezelfde rendementsverdelingen; 5. Risicovrije beleggingen bestaan. Van vastgoed is bekend dat deze aannames niet allemaal opgaan. De beleggingen zijn over het algemeen wel verhandelbaar maar lastig deelbaar. De meeste investeerders waarderen het vastgoed tegenwoordig extern aan het eind van het jaar waardoor aan de tweede aanname wordt voldaan. Met name voor de aanname van perfecte competitie wordt vaak aangegeven dat de vastgoedmarkt geen efficiënte markt is (Judd & Winkler, 1995). Ook zijn de gepresenteerde cijfers van vastgoedrendementen vaak onderhevig aan lagging and smoothing (Geltner D. M., 1988). Smoothing en lagging is het verschijnsel dat de rendementen van direct vastgoed een relatief vlakke ontwikkeling kennen, doordat het indirect rendement veelal wordt bepaald door taxaties. Deze taxaties kijken naar het verleden waardoor actuele marktomstandigheden vertraagd (lagging) en vervlakt (smoothing) in de taxatiewaarden worden verwerkt (Tiemstra, 2006). Recent onderzoek toont aan dat, door de toename van beschikbare data, de verbeterde transparantie van de markt en de methoden om de data te unsmoothen, er voldoende informatie beschikbaar is en dat de vastgoedbeleggingsmarkt steeds transparanter is geworden (Breidenbach, 2006) (Decain, 1994) (Sivitanidou & Sivitanides, 1999) (D'Argensio & Laurin, 2008). De aanname dat beleggers dezelfde rendementverdelingen gebruiken is voor het vastgoed nog weinig onderzocht. Op basis van de marktontwikkelingen, waarbij het gebruik van vreemd vermogen één van de grootste drivers is gebleken van de vereiste rendementen, en de eenduidigheid van soorten investeringen door institutionele beleggers, mag echter worden aangenomen dat de rendementsverschillen in de vastgoedmarkt niet zodanig verschillen dat door deze aanname het gebruik van het CAPM niet meer valide is. De stelling dat de beschreven aannames het gebruik van het CAPM voor vastgoedbeleggingen in de weg staat, zoals geconcludeerd door Draper en Findlay in 1982, wordt weerlegd door Decain en Breidenbach e.a. op basis van de toegenomen beschikbaarheid van data, de transparantie en de toegenomen kennis bij beleggers (Breidenbach, 2006) (Decain, 1994). De fictie in het CAPM model die uitgaat van geen belastingen staat het gebruik niet in de weg. Voor institutionele vrijgesteld beleggers worden de belastingen al verwerkt in de marktwaardering , die is erop gebaseerd dat de belasting die bij inkoop/verkoop betaald moet worden door de koper en is beprijsd. De overige belastingen hoeven niet betaald te worden of zijn verwaarloosbaar.

7

De bèta in de praktijk In dit hoofdstuk wordt het CAPM-model in de praktijk getoetst om te bepalen of dit model ook voor vastgoed gebruikt kan worden. Als eerste worden de variabelen die nodig zijn voor het bepalen van de bèta bepaald, waarbij per variabele wordt toegelicht waarom er voor deze variabele is gekozen. Dit zijn de marktportefeuille en de portefeuille waarvan de bèta bepaald moet worden. De covariantie tussen de twee portefeuilles en de variantie van de marktportefeuille bepalen de bèta. Om met de gevonden bèta met het CAPM de minimale rendementseis (MARR) te bepalen is een vaststelling van het risicovrije rendement nodig. 7.1 Variabelen De variabelen die nodig zijn om aan de hand van het CAPM een vereist rendement voor een vastgoedbeleggingsportefeuille te berekenen zijn dus de samenstelling van de gekozen


Bauke Robijn 13

14 augustus 2011 vastgoedportefeuille en historische rendementen daarvan, de samenstelling en de historische rendementen van een marktportefeuille en het risicovrije rendement zijn. In deze scriptie zal alleen een rendementseis bepaald worden voor vastgoedbeleggingen die in een portefeuille komen die zodanig breed gespreid is dat deze voor risico en rendement overeenkomsten vertoont met de ROZ-IPD index. Aan de hand van het CAPM is het mogelijk een verdere uitsplitsing naar bijvoorbeeld sectoren en regio’s te maken. In hoofdstuk 9 zal de bèta en de MARR in historisch perspectief geanalyseerd worden. 7.2 Vastgoed Om de rendementseis van voor een breed samengestelde vastgoedbeleggingsportefeuille te bepalen is voor deze scriptie gekozen om de cijfers van de ROZ-IPD te gebruiken. De data van deze index beslaan de periode vanaf 1977 en geven de rendementen weer van Nederlandse vastgoedinvesteringen van institutionele beleggers. De index geeft de rendementen weer zonder financiering, dus unleveraged. Als tijdsperiode is ervoor gekozen om de periode 1986-2008 te nemen omdat er over deze periode voldoende gegevens beschikbaar zijn. Voor de berekening van een vereist rendement op een bepaald tijdstip wordt in deze scriptie een terugkijkperiode van 15 jaar gehanteerd. In deze scriptie wordt gewerkt met jaarrendementen. De hier uitgevoerde berekeningen kunnen ook aan de hand van kwartaal-, maand- en zelfs dagcijfers worden uitgevoerd. Voor vastgoed zijn alleen kwartaal- en jaarcijfers beschikbaar in de vorm van de ROZ-IPD index. Deze keuze is gemaakt op basis van een aantal overwegingen: •

De gegevens van de ROZ-IPD zijn vrij beschikbaar. De gegevens van de vastgoedportefeuille van het Spoorwegpensioenfonds (mijn werkgever) hadden voor deze scriptie geanonimiseerd moeten worden. Door de ROZ-IPD cijfers te gebruiken kunnen alle data weergegeven worden

•

Van de ROZ-IPD is een betrouwbare dataset beschikbaar die een lange periode bestrijkt. Deze tijdsreeks beslaat meer dan één vastgoedcyclus en is voldoende om betrouwbare uitspraken te doen ten aanzien van de gevonden uitkomsten.

•

De portefeuille van de ROZ/IPD is zodanig brede gespreid dat de uitkomsten representatief zijn voor breed gespreide portefeuilles. De portefeuille van bijvoorbeeld het Spoorwegpensioenfonds is een breed samengestelde portefeuille die grote gelijkenis met de portefeuille van de gehele ROZ-IPD index vertoont. De tracking error van de vastgoedportefeuille ten opzichte van de ROZ-IPD over de afgelopen 10 jaar is 0,33. Dit is relatief zeer laag, wat aangeeft dat de vastgoedportefeuille van het Spoorwegpensioenfonds zodanig gediversifieerd is dat de resultaten van de index representatief zijn voor deze portefeuille.

In deze scriptie zal alleen de bèta van een breed gespreide vastgoedportefeuille berekend worden. In theorie is het mogelijk de bèta verder te specificeren naar de verschillende sectoren (winkels, woningen, kantoren en overig). Uit onderzoek is echter gebleken dat er hiervoor meestal te weinig waarnemingen zijn (Geltner, Miller, Clayton, & Eichholtz, 2007). Daarnaast is het doel van dit onderzoek de minimale rendementseis te vinden voor vastgoedbeleggingen in een breed gespreide portefeuille waarin alle sectoren aanwezig zijn. Door een grote mate van spreiding zullen de specifieke eigenschappen van één vastgoedobject grotendeels weggediversifieerd worden. De vastgoedportefeuille van het Spoorwegpensioenfonds heeft bijvoorbeeld een andere sectorale verdeling dan de ROZ-IPD index. Toch heeft de portefeuille van het spoorwegpensioenfonds een 10jaars tracking error van 0,30. Dit is een lage tracking error die aangeeft dat de rendementen van de portefeuille van het spoorwegpensioenfonds bijna gelijk zijn aan die van de ROZ-IPD index.


Bauke Robijn 14

14 augustus 2011 Het uitgangspunt van deze scriptie is dat de uitkomsten die gevonden worden aan de hand van de rendementen van de ROZ-IPD index representatief zijn voor een breed gespreide vastgoedportefeuille waarin de sectoren kantoren, woningen en winkels allemaal een aanzienlijk aandeel hebben. In hoofdstuk 10, waarin aan de hand van de gevonden MARR de NAR en de BAR worden berekend, zal een sectorale splitsing gemaakt worden omdat de leegstand en de exploitatiekosten per sector zodanig verschillen dat een uitsplitsing noodzakelijk is.

7.3 ROZ In tabel 1 staan de gegevens van de ROZ/IPD 1995-2008 weergegeven:

ROZ/IPD smoothed

ROZ/IPD smoothed

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%

Tabel 7-1 Rendementen ROZ-IPD (bron: ROZ-IPD)

Het is bekend dat vastgoed een relatief stabiel en hoog rendement geeft. In figuur 7-1 staan de standaarddeviatie en het rendement van een aantal assetclasses weergegeven. Rendement-risicoverhouding 14,0% 12,0%

Rendement

10,0% Aandelen NL

8,0%

Vastgoed NL 6,0%

Obligaties NL

4,0% 2,0% 0,0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Risico (st dev)

Figuur 7-1 Rendement versus risico

Uit deze grafiek blijkt dat vastgoed ex post een gemiddeld rendement heeft dat hoger ligt dan aandelen met een risico dat lager ligt dan dat van staatsobligaties. De hier gepresenteerde cijfers


Bauke Robijn 15

14 augustus 2011 betreffen de gepubliceerde cijfers. Op basis van deze grafiek lijkt vastgoed de meest aantrekkelijk assetclass. 7.4 ROZ desmoothed Van vastgoed is echter ook bekend dat het onderhevig is aan smoothing en lagging. Smoothing en lagging is het verschijnsel dat de rendementen van direct vastgoed een relatief vlakke ontwikkeling kennen, doordat het indirect rendement veelal wordt bepaald door taxaties. Deze taxaties kijken naar het verleden waardoor actuele marktomstandigheden vertraagd (lagging) en vervlakt (smoothing) in de taxatiewaarden worden verwerkt. Het achterblijven van de gerapporteerde data ten opzichte van de actuele markomstandigheden staat een correcte en bruikbare berekening van de béta in de weg. Fisher, Geltner, and Webb hebben een procedure ontwikkeld om de onderliggende waarden en rendementen vast te stellen van een gesmoothed op waarderingen gebaseerde index (Fish, Geltner, & Webb, 1993). In figuur 7-2 staan de totaal rendementen van de ROZ/IPD index voor een periode van 15 jaar. De rendementen zijn gecorrigeerd voor smoothing en lagging.

ROZ/IPD desmoothed 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0%

ROZ/IPD unsmoothed

0,0% -5,0%

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

-10,0%

Figuur 7-2ROZ-IPD desmoothed

De volatiliteit van de rendementen is toegenomen ten opzichte van de cijfers zoals gepresenteerd in figuur 7-1 met de desmoothed rendementen. De rendementen uit figuur 7-2 zullen in de verder analyse gebruikt worden. 7.5 Marktportefeuille De marktportefeuille is een portefeuille die zodanig gediversifieerd is dat deze portefeuille alleen het systematisch risico bevat zodat deze portefeuille het hoogste beschikbare rendement met het minste risico zal hebben. Alle beschikbare beleggingencategorieën zijn aanwezig in deze portefeuille. De uitgangspunten voor deze portefeuille zijn: •

Elke investeerder zal een deel van de beschikbare beleggingscategorieën in zijn portefeuille willen hebben;

•

Elke belegging heeft een prijs die het risico weerspiegelt dat de belegging in zich heeft: de evenwichtsprijs.


Bauke Robijn 16

14 augustus 2011 In deze scriptie wordt als marktportefeuille een portefeuille gehanteerd waarin alle beleggingen aanwezig zijn en waarin het gewicht van een bepaalde belegging gelijk is aan de relatieve marktwaarde van deze belegging (Bjornsson, 1998). Er kan een hoofdindeling tussen alle beleggingen gemaakt worden in vier categorieën, aandelen, vastrentende waarden, vastgoed en cash. Alhoewel ook categorieën als antiek, kunst en munten geïdentificeerd kunnen worden als risicovolle beleggingscategorieën worden deze bij de berekening van een bèta meestal buiten beschouwing gelaten Toevoeging van deze belegeringen met bijvoorbeeld 5% heeft een effect van een daling van circa 0,02 procentpunt, wat te verwaarlozen is (Reilly & Brown, 1996). Uit onderzoek van Geltner, Miller, Clayton, Eichholtz blijkt dat de relatieve marktwaarde van vastrentende waarden (schuldpapier) circa 40% van de totale marktwaarde bedraagt. De relatieve marktwaarde van beleggingen in vastgoed bedraagt circa 17% van de totale marktwaarde. Datzelfde geldt voor aandelen. Voor beleggingen in valuta geldt dat de relatieve marktwaarde circa 5% is.

Figuur 7-3 Marktportefeuille (Geltner, Miller, Clayton, & Eichholtz, 2007)

Geltner, Miller, Clayton en Eichholtz stellen vast dat een portefeuille van éénderde aandelen, éénderde vastrentende waarden en éénderde vastgoed de beste verhouding is voor de marktportefeuille (Geltner, Miller, Clayton, & Eichholtz, 2007). Deze verhoudingen zullen voor de vaststelling van de bèta en de MARR aangehouden worden in de vaststelling van de marktportefeuille omdat dit grofweg een indeling is die in diverse markten aanwezig is. Indien de in de figuur hierboven gepresenteerde verhoudingen die gelden voor een bepaalde regio (US) voor een bepaalde periode (2002-2006) gehanteerd zouden worden verschilt de uitkomst gemiddeld 0,02% procentpunt, wat verwaarloosbaar is. Voor het deel aandelen, dat in de hier aangehouden marktportefeuille wordt gehanteerd, is gekozen voor de MSCI Nederland. Deze index is de beste maatstaf voor aandelen in Nederland. Er is gekozen voor een Nederlandse aandelenportefeuille omdat de opportunity cost of capital uitgaat van een gelijke markt en universum. Daarom worden voor deze bèta-berekeningen alleen Nederlands vastgoed, obligaties en aandelen gehanteerd. Voor de vastrentende waarden worden de 10-jaars staatsleningen gebruikt. Uit onderzoek van D’Argensio en Laurin blijkt dat de sterkste samenhang tussen de kapitalisatiefactoren van bijvoorbeeld kantoren en vastrentende waarden wordt gevonden bij 10-jaars staatleningen. In het onderzoek wordt gesteld dat 41% van de mutaties in de kapitalisatiefactoren wordt veroorzaakt door mutaties in de rente van de 10-jaars staatsleningen (D'Argensio & Laurin, 2008). Op basis hiervan


Bauke Robijn 17

14 augustus 2011 zullen deze vastrentende waarden gebruikt worden in het vaststellen van de risicovrije rente. Het is daarom logisch deze ook te gebruiken voor de vaststelling van de marktportefeuille. Zoals gezegd worden in dit onderzoek de rendementen van de Nederlandse beleggingen gebruikt. De vastgoedbeleggingen waarvoor de bèta berekend zal worden betreft de Nederlandse ROZ-IPD index. Deze index zal dan ook aangehouden worden in het vaststellen van de marktportefeuille. Op basis van de hiervoor beschreven aannames bestaat de marktportefeuille die gehanteerd wordt voor het vaststelen van de bèta van de Nederlandse ROZ-IPD vastgoedindex dus uit éénderde deel aandelen MSCI Netherlands, éénderde deel vastrentende waarden in de vorm van 10-jaars Nederlandse staatsleningen en de ROZ-IPD index zelf. In de tabel hieronder staan de rendementen van de verschillende indices en het rendement van de beschreven gedeelde marktportefeuille:

Jaar 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

AEX 11,5% -15,9% 37,2% 29,5% -11,1% 20,7% 9,9% 49,2% 4,2% 19,1% 33,6% 39,7% 35,9% 25,5% -1,5% -18,5% -35,3% 6,5% 5,0% 27,0% 15,0% 6,0% -50,0% 37,0% 6,0%

ROZ 7,5% 4,7% 8,3% 8,5% 13,6% 9,9% 8,3% 8,7% 2,6% 19,2% 12,9% 13,3% 16,2% 18,1% 19,0% 6,5% 5,4% 5,6% 8,3% 12,5% 14,6% 10,2% -4,1% -3,6% 4,6%

NL 10j TRR 8,1% 7,6% 6,0% 0,9% 4,5% 10,4% 15,2% 16,1% -4,2% 18,6% 7,8% 6,4% 11,5% -2,4% 7,5% 5,4% 9,9% 4,0% 7,0% 4,9% -0,2% 2,0% 10,7% 3,9% 6,3%

Markt 9,0% -1,2% 17,2% 13,0% 2,3% 13,6% 11,1% 24,7% 0,9% 19,0% 18,1% 19,8% 21,2% 13,7% 8,3% -2,2% -6,7% 5,4% 6,8% 14,8% 9,8% 6,1% -14,5% 12,4% 5,6%

Tabel 7-2 Marktportefeuille

Er is gekozen voor een periode vanaf 1986 omdat uit Bloomberg de data voor vastrentende waarden niet verder gaan dan 1986. Voor vastgoed is betrouwbare data vanaf 1977 beschikbaar. Door data vanaf 1986 te gebruiken is het in het hoofdstuk 9 ‘De MARR in historisch perspectief’ mogelijk om de MARR vanaf 2001 in beeld te brengen. Dit gebeurt door de data over een periode van 15 jaar terug te analyseren. Hieronder worden de rendementen van de ROZ-IPD vergeleken met de rendementen van de marktportefeuille.


Bauke Robijn 18

14 augustus 2011

Markt / ROZ/IPD 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0%

Markt ROZ-IPD

Figuur 7-4 Marktrendement versus rendement ROZ-IPD

Uit deze figuur is te herleiden dat vastgoed aanzienlijk minder volatiel is dan de markt en de marktbewegingen niet één op één volgt. Het valt dus te verwachten dat vastgoed een bèta heeft van minder dan één. Om vast te stellen of vastgoed een diversificatiepotentieel heeft is het nuttig om de correlatie tussen vastgoed en andere beleggingscategorieën te bekijken. Hoe lager de correlatie tussen twee beleggingscategorieën, hoe hoger immers het diversificatiepotentieel. Bij een correlatie van 1 is er een perfecte correlatie waardoor er geen diversificatiepotentieel is. 7.6 Variantie en Covariantie Aan de hand van de rendementen van de geselecteerde marktportefeuille en de rendementen van de ROZ-IPD index is het mogelijk de variantie van de indices zelf te bepalen en de covariantie tussen de indices. Deze zijn nodig om de bèta te bepalen, die gevonden wordt door de covariantie van twee indices te delen door de variantie van de marktportefeuille. Als eerste zal de correlatie tussen de marktportefeuille en de ROZ-IPD index bepaald worden. Deze statistische maatstaf is niet nodig voor de bepaling van de bèta, maar geeft wel in aan of er een diversificatiepotentieel is. Variantie De variantie van een reeks is de mate waarin de reeks afwijkt in relatie tot het gemiddelde van een reeks. In formulevorm: Variantie: V Indien deze formule wordt toegepast op de marktportefeuille en de ROZ-IPD index komen daar de volgende uitkomsten uit: Variantie

Marktport. 0,91%

ROZ 0,46%

Tabel 7-3 Variantie Markt / ROZ-IPD

Hierbij valt op dat de variantie van de marktportefeuille aanzienlijk hoger is dan de variantie van de ROZ-IPD index. De rendementen van de marktportefeuille laten dus een grotere spreiding zien, wat uitgaande van de genoemde definitie van risico een hoger risico inhoudt. Een belegging in de marktportefeuille heeft dus een hoger risico, wat een hoger rendement rechtvaardigt.


Bauke Robijn 19

14 augustus 2011 Covariantie De covariantie is de mate waarin de variantie van een bepaalde reeks correleert met de mate van variantie van een andere reeks. In andere woorden betreft het de samenhang tussen de variantie van twee verschillende reeksen. In formulevorm zit dat er zo uit: Covariantie:

Indien deze formule wordt toegepast op de marktportefeuille en de ROZ-IPD index dan komt daar de volgende covariantie uit: Covariantie

Marktport. 0,91%

ROZ 0,41%

Tabel 7-4 Covariantie Markt / ROZ

De covariantie van de marktportefeuille met zichzelf is 0,91%. Dit is gelijk aan de variantie van de marktportefeuille. De covariantie van een reeks in relatie tot zichzelf is altijd gelijk aan de variantie van die reeks. De covariantie tussen de marktportefeuille en de ROZ-IPD index is 0,41%. Dit is in lijn met de relatief lage correlatie die gevonden is tussen de marktportefeuille en geeft aan dat er maar een beperkte samenhang is tussen de variantie van de marktportefeuille en variantie van de ROZ-IPD index. 7.7 Bèta Met de vaststelling van de variantie en de covariantie van de marktportefeuille en de ROZ-IPD index kan de bèta van de ROZ-IPD index vastgesteld worden. De bèta wordt gevonden door de door de covariantie van de twee indices te delen door de variantie van de marktportefeuille. In formulevorm: Beta:

Aan de hand van deze formule kan met de gevonden covariantie van 0,30% en de variantie van de marktportefeuille van 0,82 de bèta worden vastgesteld: Beta ROZ-IPD:

De bèta van de ROZ-IPD index is, uitgaande van een 15-jaars periode, 0,45. Hieruit kan worden vastgesteld dat het risico van een belegging in een breed gespreide vastgoedportefeuille ex post lager ligt dan een belegging in de marktportefeuille en dat er dus een lagere risicopremie gehanteerd zal worden. Het toont aan dat vastgoed binnen het totale spectrum aan beleggingsmogelijkheden een defensief karakter heeft (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007) Gegeven de eerder gesignaleerde relatie gunstige rendements-risicoverhouding van vastgoed is dit geen verrassing. De hier bepaalde bèta is in lijn met de bèta die in eerdere onderzoeken gevonden is (Breidenbach, 2006).


Bauke Robijn 20

14 augustus 2011

8

Minimaal vereist rendement (MARR) In dit hoofdstuk zal met de gevonden bèta van 0,45, het marktrendement en het risicovrije rendement de minimale rendementseis voor een voor een vastgoedbelegging in een breed gespreide portefeuille worden berekend. In tabel XX staan de rendementen van de ROZ-IPD index en de marktportefeuille, de berekende covariantie en de variantie van de portefeuilles en de vastgesteld bèta weergegeven. Jaar 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Gemiddelde

Marktport. 9,0% -1,2% 17,2% 13,0% 2,3% 13,6% 11,1% 24,7% 0,9% 19,0% 18,1% 19,8% 21,2% 13,7% 8,3% -2,2% -6,7% 5,4% 6,8% 14,8% 9,8% 6,1% -14,5% 12,4% 5,6% 9,1%

ROZ 7,5% 4,7% 8,3% 8,5% 13,6% 9,9% 8,3% 8,7% 2,6% 19,2% 12,9% 13,3% 16,2% 18,1% 19,0% 6,5% 5,4% 5,6% 8,3% 12,5% 14,6% 10,2% -4,1% -3,6% 4,6% 9,9%

Covariantie Variantie Beta Risk free Martkrendement MARR

Marktport. 0,91% 0,91% 3,6% 9,1%

ROZ 0,41% 0,46% 0,45 3,6% 9,1% 6,1%

Tabel 8-1 Bèta ROZ-IPD index

Met deze vastgestelde bèta en de rendementen kan met het CAPM het minimale vereiste rendement (MARR) uitgerekend worden. De formule van het Capital Asset Pricing Model is als volgt: MARR:

Waarbij rf voor het risicovrije rendement staat, rm voor het marktrendement en β voor de bèta. Voor het risicovrij rendement (rf) wordt, net als voor de samenstelling van de marktportefeuille, het rentepercentage van Nederlandse 10-jaars staatsleningen genomen. Dit wordt algemeen gezien als een van de beste maatstaven voor het risicovrij rendement in Nederland. Voor het gebruik van het risicovrije rendement in het CAPM wordt over het algemeen de geldende rente op dat ogenblik gebruikt (Breidenbach, 2006). De geldende rente op Nederlandse 10-jaars staatsleningen, op het Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 21

14 augustus 2011 ogenblik dat deze scriptie is geschreven, bedraagt 3,6%. Het marktrendement (rm) is het gemiddelde rendement van de marktportefeuille zoals gehanteerd bij het bepalen van de bèta (9,1%). Met deze gegevens is de uitkomst als volgt: MARR:

Op basis van het CAPM zou, uitgaande van de huidige rente op 10-jaars NL staatsleningen en met een beschouwingperiode van 25 jaar, de rendementseis voor vastgoedbeleggingen in Nederland 6.1 % zijn. Deze rendementseis ligt lager dan de rendementseis die zoals deze vaak door beleggers wordt gehanteerd. De huidige rendementseis (IRR 15 jaars) voor het Spoorwegpensioenfonds is momenteel 6,66%. Andere partijen hanteren gemiddeld 6,5% als rendementseis. 8.1 Risico-opslag De hier gevonden risico-opslag voor vastgoedbeleggingen is 2,5 % (6,1% - 3,6%). Deze risico opslag lijkt redelijk in lijn met de risico opslag zoals vaak gehanteerd in de opslagenmethode. In de opslagenmethode is het echter een niet onderbouwd marktgevoel. Op basis van de analyse van de kapitaalmarkten wordt een degelijk onderbouwde risico opslag vastgesteld.

9

Bèta in historisch perspectief De in het vorige hoofdstuk gevonden bèta gaat uit van een periode van 15 jaar terug voor de marktportefeuille en de rendementen van vastgoed. De risicovrije rente is de huidige geldende rente op 10 jaars NL staatsleningen. In dit hoofdstuk worden de bèta en MARR berekend voor de jaren 2001 tot en met 2011. Op deze wijze kan de ontwikkeling van de bèta en de MARR bepaald worden. Op basis daarvan zullen verdere conclusies ten aanzien van de toepasbaarheid van deze methode in relatie tot vastgoed getrokken worden. Voor alle berekening geldt dat er 15 jaar terug gekeken wordt. Deze periode is vastgesteld omdat dit in een periode is die veelvuldig gehanteerd worden in DCF-modellen (DCF: discountend cash flow). Een 10-jaars periode, die ook vaak in een DCF-model wordt gehanteerd, beslaat een zodanig korte tijdsperiode dat een cyclus een relatief groot effect kan hebben. Voor de gevonden MARR in 2001 is dus terug gekeken naar een periode t/m 1986 voor de marktportefeuille, en voor de rendementen van de ROZ-IPD index. Het risicovrije rendement is de voor dat jaar (2001) gemiddeld geldende rente op 10-jaars NL staatsleningen. 9.1 Historische bèta In onderstaande tabel is de bèta berekend vanaf 2001.

Béta 0,60 0,50 0,40 Beta

0,30

Lineair (Beta)

0,20 0,10 0,00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011


Bauke Robijn 22

14 augustus 2011 Figuur 9-1 Bèta

Hieruit valt op te maken dat de bèta voor de ROZ-IPD trendmatig gestegen is vanaf 2001 tot 2011. Dit kan enerzijds veroorzaakt worden door een hogere covariantie ten opzichte van de marktportefeuille, of anderzijds een lagere volatiliteit van de marktportefeuille. De relatief grote mutatie in 2009 kan verklaard worden door de toegenomen correlatie. Voor beide variabelen is de correlatie met de bèta berekend. Hieruit volgt dat de covariantie van de bèta met de marktportefeuille de hoogste correlatie vertoont met de bèta. De stijging van de bèta wordt dus voornamelijk veroorzaakt door een stijging van de covariantie tussen de rendementen van de ROZ-IPD index en de rendementen van de marktportefeuille. In onderstaande grafiek staan de bèta en de covariantie markt/ROZ weergegeven.

Béta vs Correlatie en Covariantie Markt / ROZ 0,80 0,70

0,60% 0,50%

0,60 0,50 0,40 0,30

0,40% 0,30%

Beta

0,20%

0,20 0,10 0,00

0,10% 0,00%

Figuur 9-2 Bèta / Covariantie

Hieruit blijkt duidelijk de samenhang tussen de ontwikkeling van de covariantie markt/ROZ-IPD. Geconcludeerd kan worden dat de bèta van vastgoedbeleggingen is toegenomen doordat de covariantie oftewel de samenhang tussen de rendementen van de marktportefeuille en de rendementen van de ROZ-IPD is toegenomen. Het diversificatiepotentieel van vastgoedbeleggingen is dus afgenomen in de afgelopen tien jaar en in het bijzonder in 2009 toen niet alleen de aandelen en de obligaties flink onderuit gingen, maar ook de rendementen van direct vastgoed. Ter ondersteuning van deze conclusie is in bovenstaande figuur ook de correlatie Markt/ROZ-IPD weergegeven. Ook hieruit blijkt duidelijk dat er een toegenomen samenhang is. Opvallend is echter dat in 2007 tot 2009 de ontwikkeling van de correlatie een jaar voorloopt op de ontwikkeling van de bèta. De variantie van de marktportefeuille heeft duidelijk een minder sterke samenhang met de ontwikkeling van de bèta, zoals figuur 9-4 laat zien.


Bauke Robijn 23

14 augustus 2011

Béta / Marktrendement 0,60

20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% -20,0%

Rendement

0,50 0,40 0,30 0,20 0,10

Markt

20 11

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

0,00

Beta

Figuur 9-3 Bèta / Markt

9.2 Historische MARR Met de historische bèta en de historische gemiddelde marktrendementen kan ook de MARR in historisch perspectief weergegeven worden. Zoals gesteld is deze gebaseerd op cijfers van de 15 jaar voorafgaand aan het jaar waarop de desbetreffende MARR is berekend.

Marr 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0%

Marr Lineair (Marr)

1,0% 0,0%

Figuur 9-4 MARR

Uit deze grafiek blijkt dat de MARR een tegengestelde ontwikkelingen ten opzichte van de bèta laat zien. Waar de bèta de afgelopen tien jaar is gedaald is de MARR de afgelopen tien jaar gestegen. Dit wordt weergegeven in onderstaande grafiek:


Bauke Robijn 24

14 augustus 2011

Béta / MARR 0,60

8,0% 7,0%

0,50 0,40 0,30 0,20

6,0%

Beta

5,0%

MARR

4,0%

Lineair (MARR)

3,0%

Lineair (Beta)

2,0% 0,10

1,0%

0,00

0,0% 20012002200320042 005200620072008200920102011

Figuur 9-5 Bèta / MARR

Uit deze grafiek blijkt duidelijk de tegengestelde richting. De daling van de MARR kan, gegeven de stijgende bèta, alleen veroorzaakt worden door een daling van de risicovrije rente of een daling van het rendement van de marktportefeuille. In figuur 9-6 staan de MARR met de risicovrije rente en het marktrendement weergegeven.

MARR / Risico vrije rente 8,0%

8,0%

7,0%

7,0%

6,0%

6,0%

5,0%

5,0%

MARR

4,0%

4,0%

risico vrij

3,0%

3,0%

2,0%

2,0%

1,0%

1,0%

0,0%

0,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Figuur 9-6 MARR, risicovrij en markt

Uit deze grafiek kan geconcludeerd worden dat de daling van de MARR voornamelijk veroorzaakt wordt door een daling van de risicovrije rente. Op basis van de tot nu toe gepresenteerde informatie kan al wel geconcludeerd worden dat minimale rendementseis voor vastgoedbeleggingen de afgelopen jaren gedaald is van circa 7,25% in 2001 tot circa 5,5% in 2011. Alhoewel de covariantie met de markt over de hele periode is toegenomen en dus het diversificatiepotentieel is afgenomen, heeft de sterke daling van het risicovrije rendement ervoor gezorgd dat er genoegen genomen kan worden met een steeds lager rendement. Opvallend is verder dat sinds de kredietcrisis niet allen het risicovrije rendement verder is afgenomen maar de covariantie ook weer is afgenomen. Daardoor is de MARR nog verder gedaald. Er valt dus te concluderen dat op basis van het CAPM de minimale rendementseis voor vastgoedbeleggingen sinds de kredietcrisis niet is gestegen, wat een hoop mensen verwachten (Amvest, 2011), maar verder is gedaald. Het onderzoek van ING REIM waarin geconcludeerd wordt dat de vastgoedmarkt tijdens de crisis de assetclass is die de beste risico/rendementsperformance heeft laten zien, ondersteunt deze waarneming (Bellman, 2011).


Bauke Robijn 25

14 augustus 2011 De basis marktportefeuille waarmee de hier gepresenteerde MARR is vastgesteld bestaat uit één derde deel vastgoed. De meeste Nederlandse institutionele beleggers beleggen hun vermogen voor slechts 4% in vastgoed. Indien de verdeling van de beleggingen van Nederlandse institutionele aangehouden wordt dan is de MARR voor de afgelopen 10 jaar gemiddeld 0,62% punt lager door de toegenomen aandeel aandelen en dus risico in de marktportefeuille. In de genoemde periode was het aandeel aandelen 40% in de portefeuille van Nederlandse institutionele beleggers (CBS, 2011). Hieruit blijkt enerzijds dat zelfs indien een substantieel andere marktportefeuille wordt gekozen de gevonden MARR nog steeds dezelfde ontwikkeling toont en dat het aandeel vastgoedbeleggingen laag is ten opzichte van de marktportefeuille. Met de MARR (gebaseerd op cijfers van de 15 jaar voorafgaand aan het jaar waarop de desbetreffende MARR is berekend) over een tijdsperiode van 10 jaar kan bekeken worden of het rendement dat behaald is met vastgoedbeleggingen in lijn is met het rendement dat vereist zou zijn voor vastgoedbeleggingen indien deze vastgesteld wordt middels het CAPM. In figuur 9-8 staat de 15 jaars MARR en het 15 jaars totaalrendement van de ROZ/IPD index.

MARR / Rendement ROZ IPD

15 jaars MARR en TRR ROZ 14,0% 12,0% 10,0% 8,0%

ROZ IPD

6,0%

MARR

4,0% 2,0% 0,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Figuur 9-7 15 jaars MARR en totaal rendement ROZ/IPD

Uit deze grafiek valt duidelijk op te maken dat het rendement dat gemaakt is op vastgoedbeleggingen aanzienlik hoger ligt dan op basis van de risico-rendementverhouding geeist zou moeten worden. Dit zou inhouden dat vastgoed, uitgaande van deze ex-poste cijfers, underpriced is. Dit wordt overigens ondersteund door de gevonden MARR van 6,1% die lager ligt dan de 6,5% die, sinds de crisis veelvuldig gehanteerd wordt door Nederlandse beleggers. In hoofdstuk 10 zal vanuit de gevonden MARR de vereiste BAR en NAR bepaald worden. Op deze wijze is het mogelijk de ontwikkeling van de MARR te vergelijken met de ontwikkeling van de markt. Hieruit kunnen conclusies getrokken worden ten aanzien van de marktconformiteit van de gevonden MARR. 9.3 Historische MARR vreemd vermogen Om vast te stellen of het bepalen van de rendementseis voor vastgoedbeleggingen via het CAPM een aanvulling is ten opzichte van de huidige methoden, kan het ook nuttig zijn om de MARR te bepalen indien er vreemd vermogen gebruikt zou zijn. Voor de crisis was het voor kopers die uitsluitend met eigen vermogen werken haast niet mogelijk om vastgoed te verwerven, aangezien de prijzen zodanig hoog waren dat er niet voldaan kon worden aan de minimale rendementseis. Dit werd voornamelijk veroorzaakt doordat de kopers die het Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 26

14 augustus 2011 vastgoed deels financierden met vreemd vermogen een zodanig lage rente op het vreemde vermogen betaalden dat zij, met een gelijke rendementseis op eigen vermogen, genoegen konden nemen met een veel lagere rendementseis op het totale geïnvesteerd vermogen. Indien er sprake is van vreemd vermogen wordt de rendementseis voor het totale geïnvesteerde vermogen bepaald aan de hand van de Weighted Average Cost of Capital (WACC). Met deze methode wordt aan de hand van de rendementseis en de rentevergoeding die betaald moet worden op vreemd vermogen de gecombineerde rendementseis bepaald. De WACC-formule neemt het aandeel vreemd vermogen (Investering (I) / Vreemd vermogen (VV)) vermenigvuldigd met het verschuldigde rentepercentage op het vreemde vermogen (rvv) en telt daarbij het aandeel eigen vermogen maal het vereiste rendement op het eigen vermogen bij op. Weighted Average Cost of Capital:

In onderstaande tabel staan de vereiste rendementen zoals bepaald in de vorige hoofdstukken en de kosten van vreemd vermogen voor dat ogenblik weergegeven. De kosten van het vreemd vermogen zijn bepaald aan de hand van de rentepercentages voor commercial mortgage-backed security (CMBS) leningen met een AA-rating. Voor de financiering van een breed gediversifieerde portefeuille is dit een gangbaar percentage. Met behulp van de WACC is het vereiste rendement in onderstaande grafiek weergegeven voor een investering met 0% vreemd vermogen, 40% vreemd vermogen en 70% vreemd vermogen.

MARR met vreemd vermogen 8,00% 7,50% 7,00% 6,50% 6,00%

MARR

5,50%

WACC 40%

5,00%

WACC 75%

4,50%

20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11

4,00%

Figuur 9-8 MARR met vreemd vermogen

Deze tabel geeft grafisch duidelijk weer wanneer een belegger die uitsluitend met eigen vermogen in vastgoed investeert een hogere dan wel lagere rendementseis zou moeten hanteren dan een belegger die met 40% of 75% vreemd vermogen investeert. Dit inzicht is van belang voor institutionele beleggers die alleen met eigen vermogen investeren. Uit bovenstaande grafiek blijkt dat in de jaren 2001 tot en met 2008 de rendementseisen lager lagen indien er met vreemd vermogen geïnvesteerd werd. Indien er gewerkt wordt met gelijkblijvende cashflows zal een lagere rendementseis een hogere contante waarde van de cashflows geven. In de jaren 2001 tot en met 2009 kon er dus meer geld betaald worden voor een vastgoedbelegging indien er met vreemd vermogen gewerkt werd. Vanaf 2009 is dit echter precies omgedraaid. Sinds 2009 is


Bauke Robijn 27

14 augustus 2011 de rendemensteis uitgaande van 0% vreemd vermogen lager dan indien er met vreemd vermogen gewerkt wordt, en is de contante waarde van de cashflows dus hoger indien er zonder vreemd vermogen gewerkt wordt. Een belegger die met alleen eigen vermogen werkt en een lange beleggingshorizon heeft (zoals pensioenfondsen), kan uit deze grafiek concluderen dat de prijs, die beleggers die met vreemd vermogen werken kunnen betalen voor vastgoedacquisities, in de periode 2001 tot en met 2009 hoger lagdan de prijs die een belegger kon betalen indien er alleen met eigen vermogen gewerkt wordt. In deze periode zullen acquisities dus moeilijk zijn. In de periode na 2009 is dit precies omgedraaid en zal de prijs die een belegger met alleen eigen vermogen investeert hoger liggen. De grafiek geeft dus weer wanneer het een slechte of goede tijd is om te acquireren.

10

Van de MARR naar de BAR / NAR De in deze scriptie berekende rendementseis geldt voor vastgoedbeleggingen die in een portefeuille komen die zodanig breed gespreid is dat deze voor risico en rendement overeenkomsten vertoont met de ROZ-IPD index. Voor de vaststelling van de rendementseis is geen ondersplitsing naar bijvoorbeeld sector en regio te maken. Bij de verdere uitwerking van de rendementseis naar de NAR (Netto Aanvangs Rendement) en de BAR (Bruto Aanvangs Rendement) kan deze ondersplitsing wel gemaakt worden. De BAR is een variabele die veelvuldig gehanteerd wordt bij de verwerving van vastgoedobjecten (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Met het ex ante inflatiescenario van de ROZ als basis kan voor verschillende sectoren en regio’s gedifferentieerd worden in de gehanteerde groeivoet van de cashflows. Daarnaast gelden voor kantoren andere leegstandverwachtingen dan voor bijvoorbeeld winkels. Ook de exploitatiekosten verschillen per sector. Deze verschillen in de genoemde variabelen resulteren in een gedifferentieerde NAR en BAR per sector. De NAR en de BAR kunnen vastgesteld worden met als basis de gevonden rendementseis (MARR). De NAR wordt vastgesteld door van de rendementseis (MARR) de verwachte groeivoet van de cashflows af te trekken. Het netto aanvangsrendement plus de groeivoet van de cashflows bepalen het looptijdrendement van een vastgoedbelegging. De rendementseis min de verwachte groeivoet van de cashflows geven dus de NAR. Om vervolgens de BAR vast te stellen die op basis van de gevonden rendementseis betaald kan worden voor een vastgoedbelegging, wordt de NAR vermenigvuldigd met de verwachte leegstand en de exploitatiekosten. Voor de verwachte groeivoet van de cashflows worden het ex ante inflatiescenario van de ROZ-IPD gehanteerd en een opslag op de exit yield van 0,1% per jaar (Jongerius, 2004). In formulevorm: Bruto Aanvangs Rendement:

Dit cijfer kan aangepast worden op basis van de verwachtingen van de individuele belegger. Voor woningen geldt bijvoorbeeld dat het niet de algemeen heersende verwachting is dat de prijzen in de aankomende jaren de inflatie zullen volgen. Van kantoren is het reeds lang bekend dat de markthuren het afgelopen decennium nauwelijks gestegen zijn. Voor winkels geldt dat de toename van internetverkopen een drukkende werking op de groei van de cashflows kan hebben. De leegstands- en exploitatiekosten die hier gehanteerd worden zijn de ex post-kosten zoals gerapporteerd in de ROZ-IPD index. Deze methode wordt onderschreven door onderzoek waarin geconcludeerd wordt dat kapitalisatiefactoren van vastgoed deels bepaald worden door factoren op de kapitaalmarkt en deels door factoren die specifiek gelden voor bepaalde sectoren zoals leegstand, opname en de groei van markthuren (Sivitanidou & Sivitanides, 1999). Ook onderzoek van het Royal Institute of Chartered Surveyors (RICS) stelt vast dat aan de hand van de kapitaalmarkt en de


Bauke Robijn 28

14 augustus 2011 specifieke ontwikkelingen op de vastgoed markt met deze methode een correct BAR bepaald kan worden (Hendershott & MacGregor, 2006). De complete formule voor vaststelling van de BAR aan de hand van de gegevens van de kapitaalmarkt en de sectorale en regionale ontwikkelingen is: Bruto Aanvangs Rendement op basis van CAPM:

De hier gepresenteerde NAR en BAR gaan uit van een gemiddelde belegging. Voor een specifiek object kan er gevarieerd worden met de kosten, leegstand, en de groeivoet. Een object dat op een Alocatie ligt zal bijvoorbeeld naar verwachting minder leegstand kennen en een hogere huurwaardeontwikkeling. Voor de exploitatiekosten geldt dat een appartementencomplex bijvoorbeeld meer kosten kent dan eengezinswoningen. Ook zal er voor nieuwbouw een lager percentage onderhoudskosten gelden dan voor een object van 30 jaar oud. In onderstaande tabel staan, met bovenstaande uitgangspunten, die NAR en de BAR die voor de verschillende sectoren gehanteerd zouden moeten worden bij verwerving indien de rendementseis wordt vastgesteld aan de hand van het CAPM.

Risicovrij Risicopremie MARR Groeivoet NAR vereist

Winkels 3,6% 2,5% 6,1% 1,0% 5,1%

Kantoren 3,6% 2,5% 6,1% 0,0% 6,1%

Woningen 3,6% 2,5% 6,1% 0,75% 5,3%

Exploitatiekosten Leegstand Bar vereist

16% 3% 6,1%

18% 13% 8,0%

24% 3% 6,8%

Spread NAR / Risk free Spread BAR / Risk free

1,5% 2,4%

2,5% 4,3%

1,7% 3,2%

Tabel 10-1 BAR / NAR

Uit deze tabel vallen een aantal zaken op te maken. Allereerst dat de hier bepaalde BAR voor kantoorbeleggingen redelijk overeenkomt met de BAR voor kantoorbeleggingen van gemiddeld 7,75% zoals die momenteel in de markt gelden (DTZ Zadelhoff, 2011). Voor woningen en winkels lijkt dat anders te zijn. De gemiddelde BAR die momenteel voor (bestaande) beleggerswoningen geldt is 5,5%. Dat is aanzienlijk lager dan de hier gevonden BAR. Voor winkelbeleggingen is de gemiddelde BAR 6,5%, aanzienlijk hoger dan de hier gevonden BAR (DTZ Zadelhoff, 2011). Op basis van de gevonden uitkomsten kan dus geconcludeerd worden dat de prijzen die momenteel voor woningbeleggingen betaald worden te hoog zijn, en voor winkels te laag. Hierbij moet worden opgemerkt dat dit geldt voor een belegger met een gediversifieerde portefeuille die met eigen vermogen werkt.


Bauke Robijn 29

14 augustus 2011 De vaststelling van de BAR via de in deze scriptie gehanteerde methode kan dus inzicht geven in de cyclus van de vastgoedmarkt en de positie van een individuele belegger daarin. Dat kan op basis van een momentopname, zoals hierboven gepresenteerd. Door deze gegevens voor een langere reeks te presenteren kan er inzicht verkregen worden in het verloop van de vastgoedcyclus, de positie van de individuele belegger en het beste moment om tot verwervingen over te gaan.

BAR MARR vs BAR ROZ 9,0% 8,0% 7,0%

BAR

6,0% 5,0%

BAR MARR

4,0%

BAR ROZ

3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Figuur 10-1BAR op basis van het CAPM versus BAR ROZ

Met behulp van deze berekening kan bij acquisities bepaald worden wat de kapitalisatiefactor is die betaald kan worden. Naast deze berekening kan met behulp van een DCF-berekening vastgesteld worden wat de contante waarden van de te verwachten cashflows van een investeringsmodel is. Input voor de DCFberekening is de vastgestelde MARR. De objectspecifieke verwachte leegstand en exploitatiekosten kunnen in de DCF- en de BAR-/NAR-vaststelling gebruikt worden. Aan de hand van de te verwachten huurstijging en de opslag op de exit yield kan de groeivoet van de cashflows bepaald worden. Beide berekeningen zullen met deze parameters eenzelfde uitkomst moeten laten zien. Doordat de hier bepaalde BAR een uitkomst is die gevonden is op basis van de ROZ-IPD index, zal deze berekening gelijk zijn voor alle beleggers die een portefeuille hebben die zodanig gediversifieerd is, dat deze een relatief lage tracking error ten opzichte van de ROZ-IPD index heeft. Aangezien de grote institutionele beleggers een groot deel van de markt voor vastgoedbeleggingen in bezit hebben en het merendeel een breed gespreide portefeuille heeft, zullen zij op ongeveer dezelfde uitkomsten uitkomen, wat een significante invloed op de marktprijzen zou hebben. Verschillen in de te betalen prijs van een acquisitie zou dan alleen veroorzaakt worden door verschillen in de verwachtingen ten aanzien van de groeivoet van de cashflows, de leegstand, de exploitatiekosten en door verschillen in het gebruik van vreemd vermogen.

11

Conclusies In dit onderzoek is onderzocht welke methoden er zijn voor de vaststelling van de rendementseis voor vastgoedbeleggingen. Daarbij is onderzocht of met het CAPM eenzelfde rendementseis wordt vastgesteld als met de meer gangbare methoden. Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 30

14 augustus 2011

Op basis van de wetenschappelijke literatuur en de onderbouwingen van de data kan geconcludeerd worden dat het gebruik van het CAPM voor het vaststellen van de rendementseis voor vastgoedbeleggingen een methode is die meerwaarde biedt. Dit wordt onderschreven door de gevonden uitkomsten. De Bèta en de MARR die in dit onderzoek gevonden zijn, vertonen een stabiel verloop dat overeenkomt met de ontwikkelingen in de markt (stijging correlatie vastgoed met de markt, daling van het risicovrije rendement). Geconcludeerd kan verder worden dat de vaststelling van de rendementseis via het CAPM-model een methode is die goed onderbouwd kan worden. In een aantal perioden en sectoren geeft het model een andere uitkomst dan de nu veel gehanteerde methoden (rendement op huidige portefeuille, natte-vinger-methode, historische rendement-risicoverhoudingen) Door een goede wetenschappelijk onderbouwing van de gekozen variabelen wordt een onderbouwde uitkomst verkregen die minder gevoelig is voor marktsentimenten dan de nu gehanteerde methoden. Macroeconomische theorieën zoals het CAPM zijn dus ook op vastgoed goed toepasbaar. De in dit onderzoek gevonden uitkomsten ondersteunen wel de gehanteerde uitgangspunten van de gangbare methoden. Met name de sectorale risico-opslag van circa 2% kan verklaard en verder gespecificeerd worden door het CAPM. Door het vaststellen van de opslag aan de hand van de variatie van het rendement over de afgelopen periode kan de risico-opslag onderbouwd worden. De gevonden uitkomsten bieden verder een goed inzicht in het specifieke en het systematische risico van vastgoedbeleggingen en de verhouding tot de marktportefeuille. In die zin zijn de hier opgestelde berekening een aanvulling voor het portfoliomanagement van een vastgoedportefeuille. Een ander duidelijk voorbeeld van de meerwaarde van het bepalen van de rendementseis op basis van het CAPM is het verschil tussen de woningen en winkels. Voor woningen gold in de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt lange tijd een lagere rendementseis dan voor winkels. In de hier gepresenteerde uitkomsten blijken winkels een lagere bèta, MARR en BAR te hebben dan de woningen. Uitgaande van de hogere volatiliteit van de rendementen van woningbeleggingen en de relatief sombere vooruitblik op de woningmarkt is dit een logische conclusie. Voor woningen gold in de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt lange tijd een lagere rendementseis dan voor winkels. Momenteel is er een kentering in de markt waarneembaar bij institutionele beleggers waarbij de voorkeur voor winkelbeleggingen toeneemt. Met het hier gepresenteerde model was deze ontwikkeling al eerder waarneembaar geweest, waardoor er sneller op deze ontwikkeling ingesprongen had kunnen worden. Op basis van de ex-poste gegevens kan verder geconcludeerd worden dat de afgelopen jaren het rendement op vastgoedbeleggingen aanzienlijk hoger was dat het minimaal op basis van de risico-rendementverhouding had moeten zijn. Dat lijkt er op te wijzen dat vastgoed in die periode underpriced was. Het CAPM is een model waarmee meer inzicht verkregen kan worden in de prijsvorming en rendementen van vastgoed. Een verdere conclusie van dit onderzoek is dat met behulp van het CAPM een anticyclisch beleid gevoerd kan worden. Door de kredietcrisis zijn de prijzen van vastgoed gestegen. Dat is verklaarbaar door de verslechterde vooruitzichten ten aanzien van leegstand en huurprijsontwikkelingen. Op basis van dit onderzoek valt echter te concluderen dat het deel van de prijsstijgingen dat veroorzaakt wordt door een stijgende rendementseis, niet juist is, omdat het risicovrije deel daalt en de correlatie met de markt voorlopig een blijvend laag karakter kent. De rendementseis op basis van het CAPM is sinds de kredietcrisis verder gedaald. De stijging van de BAR van de afgelopen jaren lijkt dan ook te ver doorgeschoten te zijn. Door het gebruik van het CAPM kunnen dit soort trends duidelijk weerlegd worden, wat een anticyclisch beleid mogelijk maakt. Het behaalde rendement blijkt gemiddeld genomen aanzienlijk hoger te liggen dan het behaalde rendement wat op underpricing kan duiden.


Bauke Robijn 31

14 augustus 2011 Door aan de hand van de MARR een objectspecifieke BAR te bepalen is een extra controle op DCFberekeningen bij acquisities mogelijk. Hierbij kan met een vaste-rendementseis, die geldt voor vastgoedbeleggingen die in een gediversifieerde portefeuille komen, een sectoraal en regionaal onderscheid gemaakt worden. Daarbij kan door de bepaalde BAR te spiegelen aan de BAR die op een bepaald moment in de markt gehanteerd wordt, vastgesteld worden in welke cyclus de vastgoedmarkt zich bevindt en of het een goed moment is om te kopen. Daarbij kan een vaststelling van de MARR met vreemd vermogen middels de WACC-methode verder inzicht geven in de marksituatie van dat moment. Op basis van de gevonden uitkomsten kan dus geconcludeerd worden dat de rendementseis die vastgesteld wordt met behulp van het CAPM over een langere periode de gangbare risico-opslag van 2% onderbouwd. Door variatie in de opslag die uit het CAPM volgen kan met deze methode wel beter ingespeeld worden op markt veranderingen dan met het statische gebruik van een standaardopslag van 2%. Indien het CAPM gebruikt wordt om de rendementseis voor vastgoedbeleggingen vast te stellen wordt blijkt de rendementseis niet significant af te wijkt van de rendementseis die over de afgelopen periode waargenomen kunnen worden op de markt. De methode CAPM geeft wel een beter beeld van de marktomstandigheden en kan in bepaalde markten een ander beeld laten zien. De methode CAPM is dan ook te prefereren boven de nu gangbare methoden. Indien met de vastgestelde rendementseis aanvangsrendementen bepaald worden volgt er een uitkomst die aanzienlijk afwijkt van de aanvangsrendementen zoals die in de markt gelden, met name voor woningen en winkels. Indien het CAPM gebruikt wordt om de aanvangsrendementen van vastgoedbeleggingen vast te stellen blijkt de aanvangsrendementen wel significant af wijken van de aanvangsrendementen die over de afgelopen periode waargenomen kunnen worden op de markt. Er is een aantal kritiekpunten die opgesteld kunnen worden. Ten eerste gaat het CAPM uit van een aantal aannamen. Daarnaast is het CAPM afhankelijk van de gekozen data. Voor alle gehanteerde parameters geldt dat de invloed ervan op de uitkomst groot is. Dit maakt dat het CAPM afhankelijk is van de gekozen variabelen. De bruikbaarheid van het CAPM is dan ook voor een groot deel afhankelijk van de onderbouwing van de gekozen data. Op basis van diverse onderzoeken (Decain, 1994) (Draper & Findlay, 1982) (Breidenbach, Mueller, & Schulten, 2006) valt vast te stellen dat het CAPM van toegevoegde waarde kan zijn voor het vaststellen van de rendementseis voor vastgoedbeleggingen via het CAPM. Alhoewel de vastgoedmarkt niet op alle punten voldoet aan de gestelde aannamen, geeft het CAPM een mogelijkheid tot analyse van de vastgoedmarkten en de rendementen. Daarbij wordt gesteld dat een voorwaarde hiervoor het hebben van goede betrouwbare data is en dat de smoothing en lagging die in de vastgoeddata zitten eruit gehaald worden. Young en Graff concluderen op basis van hun onderzoek naar de distributie van de distributie van vastgoedrendementen dat de MPT en het CAPM voor vastgoed bruikbaar is indien de data aangepast wordt voor smoothing en lagging, en dat de specifieke risico’s van een individuele investering afgezet moeten worden naar de markten sectorrisico’s (Young & Graff, 1995) Daarnaast is de samenstelling van de marktportefeuille van grote invloed op de uiteindelijke uitkomst. In de marktportefeuille zouden alle mogelijke beleggingen moeten zitten. Door het gebruik van een derde aandelen, een derde staatobligaties en een derde vastgoed worden niet alle risicovolle beleggingscategorieën meegenomen. De impact van mutaties in de marktportefeuille is echter relatief klein. De hier gehanteerde marktportefeuille is daarnaast samengesteld op basis van onderzoek (Geltner, Miller, Clayton, & Eichholtz, 2007). Ook voor alle andere gebruikte data is er een wetenschappelijke onderbouwing van de keuze. De kwaliteit van de gebruikte data (ROZ-IPD) is de laatste jaren dusdanig toegenomen dat er sprake is van data die voldoet aan de eisen zoals gesteld voor het CAPM. Daarnaast is de overige data (risicovrije voet, MSCI NL) van een betrouwbare kwaliteit (Bloomberg). Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 32

14 augustus 2011 De historische reeks is voldoende lang om lange-termijnuitspraken mogelijk te maken. De stabiliteit van de bèta en de MARR en het feit dat de ontwikkeling hiervan overeenkomt met de gesignaleerde marktontwikkelingen over een langere periode toont dit aan. Via de wetenschappelijk geaccepteerde methoden zijn voor de hier gedane berekeningen de gebruikte vastgoeddata ge-desmoothed. Het probleem van de smoothing en lagging is daarmee verholpen. Bij deze methode is het uitgangspunt dat de systematische risico’s (marktrisico’s) in de portefeuille zitten waar een belegging in komt. De opslag (vergoeding) voor dit risico is het verschil tussen de gehanteerde MARR en de risicovrije rente. Het specifiek risico zit in het object. Deze risico’s worden per object door middel van variaties in de groeivoet, de leegstand en de exploitatiekosten in de te verwachten cashflows gewerkt. De risico’s van vastgoedbeleggingen worden dus voor het systematische risico in de te hanteren MARR (rendementseis, in taxaties disconteringsvoet) verwerkt en voor het specifieke risico in de cashflows. Het gebruik van het CAPM geeft een goed inzicht in de specifieke en systematische risico’s van vastgoedbeleggingen. Brown en Matysiak concluderen dat 70% van het risico weg valt te diversifiëren (Brown & Matysiak, 2000). Voor de overige 30% zal in de cashflows van een investeringsberekening de juiste keuze gemaakt moeten worden om een rendement te behalen dat in lijn is met het gelopen risico.

12

Bibliografie Amvest. (2011 йил 1-april). Financien. Retrieved 2011 йил 1-april from Amvest.nl: http://consumenten.amvest.nl/zakelijk/wiezijnwe/financi%C3%ABn/Pages/Financien.aspx Baarda, D. B., & De Goede, M. (2006). Basisboek methoden en technieken. Amsterdam: Noordhoff. Bellman, T. (2011). The case for real estate. Londen: ING REIM. Bjornsson, M. B. (1998). A study in portfolio. Leeds: University of Leeds. Breidenbach, Mueller, & Schulten. (2006). Determining Real Estate Betas for Markets and Property Types to Set Better Investment Hurdle Rates. Journal of Real Estate Portfolio Management , 73-80. Brown, G. R., & Matysiak, G. A. (2000). Real Estate Investments; A capital market approach. Harlow: Pearson. CBS. (2011, 5 5). CBS.nl/beleggingen-soorten. Opgeroepen op 5 5, 2011, van CBS.nl: http://cbs.nl/nlNL/menu/themas/financiele-zakelijke-diensten/cijfers/extrabeleggingen-soorten.htm D'Argensio, J.-J., & Laurin, F. (2008). The Real Estate Risk Premium. Ecore , 1-42. Decain, P. F. (1994). Determining the Discount Rate from a CAPM equation. Real Estate Review, , 2433. Draper, D. W., & Findlay, M. C. (1982). Capital Asset Pricing and Real Estate Valuation. Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association , 152-183. DTZ Zadelhoff. (2011, juni 2). DTZ Kenniscentrum. Opgeroepen op juni 2, 2011, van DTZ: www.dtz.nl/page.asp?id=235 Fish, Geltner, & Webb. (1993). Value Indices of Commercial Real Estate: A Comparison of Index Construction Methods. Journal of Real Estate Research. , 325-345. Geltner, D. M. (1988). Smoothing in appraisal-based returns . The Journal of Real Estate Finance and Economics , 327-345.


Bauke Robijn 33

14 augustus 2011 Geltner, D. M., Miller, N. G., Clayton, J., & Eichholtz, P. (2007). Commercial Real Estate Analysis & Investmets. Mason, USA: Thomson South-Western. Hendershott, P., & MacGregor, B. (2006). Investor Rationality; evidence from UK capitalization rates. London: RICS. Hishamuddin, R. (2000). Perception versus reality: the portfolio allocation of UK property companies. RICS Research Conference The Cutting Edge 2000, (pp. 1-12). Londen. Jianping Mei, A. L. (1994). Is there a real estate factor premium? Journal of Real Estate Finance and Economics , 113-126. Jongerius, T. (2004). De BAR-ontwikkeling vanaf koop tot verkoop : een onderzoek naar de verouderingsopslag op de BAR-ontwikkeling van beleggingskantoren. ASRE , 1-54. Judd, D. G., & Winkler, D. T. (1995). The Capitalization Rate of Commercial Properties and Market Returns. THE JOURNAL OF REAL ESTATE RESEARCH , 509-518. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and Statistics , 13-37. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. The journal of finance, vol. 7 nr. 1 , 77 - 91. Reilly, F. K., & Brown, K. C. (1996). Investment analysis and portfolio Management. Fort Worth: Dryden Press. Robijn, B. J. (2001). By our theories you shall know us. Amsterdam: UvA. Sharp, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance , 425-442. Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risks. Journal of finance , 425-442. Sivitanidou, R. C., & Sivitanides, P. S. (1999). Office Capitalization Rates: Real estate and capital market influences. Journal of Real Estate Finance and Economics , 297-322. Tazelaar, P. A. (2002). Risico als maat voor rendement. ASRE Scriptie , Delft. Tiemstra, B. (2006). De toegevoegde waarde van vastgoed binnen een beleggingsportefeuille. Amsterdam: ASRE. Van Gool, P. (2009). Vastgoedbeleid bij een teruglopende markt. Real Estate Research Qurterly , 3338. Van Gool, P., Brounen, D., Jager, P., & Weisz, R. (2007). Onroerend goed als belegging. Amsterdam: Noordhoff Uitgevers B.V. Wang, G. H. (2005). Arbitrage Pricing Theory. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, no. 216 , 1-18. Young, M. S., & Graff, R. A. (1995). Real estate is not normal; A Fresh Look at Real Estate Return Distributions. Journal of Real Estate Finance and Economics , 225-229.

13

Lijst met tabellen en figuren Tabel 4-1 Opslagenmethode ................................................................................................................... 8 Tabel 7-1 Rendementen ROZ-IPD (bron: ROZ-IPD) ............................................................................... 15 Tabel 7-2 Marktportefeuille .................................................................................................................. 18 Scriptie ‘De bèta van vastgoed’

Bauke Robijn 34

14 augustus 2011 Tabel 7-3 Variantie Markt / ROZ-IPD..................................................................................................... 19 Tabel 7-4 Covariantie Markt / ROZ........................................................................................................ 20 Tabel 8-1 Bèta ROZ-IPD index................................................................................................................ 21 Tabel 10-1 BAR / NAR............................................................................................................................ 29 Figuur 6-1 Capital Allocation Line.......................................................................................................... 12 Figuur 7-1 Rendement versus risico...................................................................................................... 15 Figuur 7-2ROZ-IPD desmoothed............................................................................................................ 16 Figuur 7-3 Marktportefeuille (Geltner, Miller, Clayton, & Eichholtz, 2007).......................................... 17 Figuur 7-4 Marktrendement versus rendement ROZ-IPD ..................................................................... 19 Figuur 9-1 Bèta ...................................................................................................................................... 23 Figuur 9-2 Bèta / Covariantie ................................................................................................................ 23 Figuur 9-3 Bèta / Markt ......................................................................................................................... 24 Figuur 9-4 MARR.................................................................................................................................... 24 Figuur 9-5 Bèta / MARR......................................................................................................................... 25 Figuur 9-6 MARR, risicovrij en markt..................................................................................................... 25 Figuur 9-7 15 jaars MARR en totaal rendement ROZ/IPD ..................................................................... 26 Figuur 9-8 MARR met vreemd vermogen ............................................................................................. 27 Figuur 10-1BAR op basis van het CAPM versus BAR ROZ...................................................................... 30


Bauke Robijn 35

De bèta van vastgoed Scriptie MSRE opleiding drs. B.J. Robijn 14 augustus 2011

Recommend Documents