"Competitivness in the EU Challenge for the V4 countries" Nitra, May 17-18, 2006

INTERNATIONAL SCIENTIFIC DAYS 2006 "Competitivness in the EU – Challenge for the V4 countries"

Faculty of Economic and Management SAU in Nitra Nitra, May 17-18, 2006

ANALYTICKÉ PROBLÉMY PŘI OHODNOCOVÁNÍ FIREM, KTERÉ ZPRACOVÁVAJÍ A PRODUKUJÍ ZEMĚDĚLSKÉ A POTRAVINÁŘSKÉ PRODUKTY ANALYTICAL PROBLEMS RELEVANT TO VALUATION FIRMS PROCESSING AND PRODUCING AGRICULTURAL PRODUCTS AND GROCERIES VESELÁ Jitka, (ČR) ABSTRACT This subscription shows some problems relevant to valuation agricultural or groceries firms in specific situation. Traditional discounted cash flow valuation has to be modified or adapted to provide reasonable estimates of firms with negative or low earnings value. The process of valuing these firms becomes complicated when firms have negative or low earnings as a result of long-term strategic, operating or financial problems. To valuing these firms it is necessary to make a judgement of whether the firms problems will solved and, if so, when. Young or start-up firms have little or no financial history, only a few or no comparable companies. Analysts can information on comparable firm substitute for historical data and then they can estimate the inputs for valuation. To valuing private firms, it is necessary consider some specific issues-high risk level and fact that their stocks are not publicly traded. KEY WORDS stock valuation, firms life cycle, cash flow models, cyclical firms, start-up firms, private firms ÚVOD Volba vhodného modelu pro ohodnocení firmy Odvětví, ve kterých operují zemědělské a potravinářské firmy, jsou zpravidla analytiky považována za neutrální ve vztahu k hospodářskému cyklu. Tržby, zisky, kurzy a další finanční ukazatelé těchto firem vykazují mnohem větší stabilitu, než je tomu u firem cyklických. Beta faktor jako míra systematického rizika se u zavedených zemědělských a potravinářských firem většinou výrazně neodchyluje od hodnoty 11. V důsledku značné stability vstupů se ohodnocení standardních, zavedených zemědělských a potravinářských firem pro analytika v porovnání s cyklickými nebo specifickými firmami stává relativně snadným a proveditelným úkolem, a to za pomoci klasických ohodnocovacích metod v podobě dividendových diskontních modelů, ziskových modelů, cash flow modelů, bilančních modelů nebo historických modelů. V každodenní praxi však může být analytik, poradce či odhadce majetku postaven před úkol ohodnotit pro nejrůznější účely potravinářskou či zemědělskou firmu, která se dočasně či delší dobu nachází ve specifické situaci firmy vykazující z různých příčin velmi nízký zisk či ztrátu, v situaci mladé, začínající firmy nebo firmy soukromé, jejíž akcie nejsou veřejně obchodovány na kapitálových trzích. V takovýchto situacích, bohužel, některé klasické ohodnocovací modely zcela selhávají (např. dividendové diskontní a ziskové modely), neboť nemohou být dodrženy jejich striktní požadavky na vstupní datovou základnu spočívající v nenulové, konstantně rostoucí dividendě nebo v kladném čistém nebo operativním zisku,

1

Sharpe a Alexander (1994. str. 367)) uvádějí průměrnou hodnotu beta faktoru pro odvětví zemědělství a potravinářství rovnu 0,99.

1197



v reálné a využitelné míře růstu, stabilním vývoji firmy plně odpovídajícímu neutrálnímu odvětví potravinářství, popř. další požadavky. Analytik je ve specifických situacích nucen svou pozornost obrátit k modelům cash flow v případě, kdy je specifická situace ve firmě dočasná, řešitelná a lze tudíž předpokládat nekonečnou dobu držby, nebo k metodě likvidační hodnoty v situaci, kdy jsou specifické problémy způsobující ztrátu firmy trvalé, persistentní, neřešitelné, a proto lze očekávat ukončení výroby a existence firmy. Ovšem i aplikace cash flow modelů na firmy ve specifických situacích s sebou přináší celou řadu analytických problémů, na které se podíváme v následujícím textu detailněji. Zároveň naznačíme možná řešení těchto problémů. MATERIÁL A METODY Analytické problémy při ohodnocování firem ve specifických situacích a jejich příčiny Jedním z typických rysů firem v problémech nebo firem ve zmíněných specifických situacích je ztráta nebo nepřiměřeně nízký zisk, které tato firma vykazuje. Možných příčin, jež stojí za ztrátou nebo nízkým ziskem firmy, lze identifikovat hned několik. Může se jednat o: 1) dočasné firemní specifické příčiny, jako jsou např. stávky zaměstnanců, sankce, které firmě vyplývají ze soudního sporu, náhlé zrušení velké objednávky zboží, nenadálé přírodní katastrofy apod., 2) odvětvové příčiny, které mohou být způsobeny náhlou ztrátou zdroje surovin či materiálů pro firmu, kolísáním cen vstupních produktů a surovin apod., 3) špatné strategické rozhodnutí nebo špatnou marketingovou strategii, které se mohou týkat volby trhu, orientace firmy na určitou skupinu zákazníků nebo výběru, podoby a formy vyráběného produktu, 4) operativní neefektivnost způsobenou zastaralým strojním vybavením firmy, neodborností či nízkou kvalifikovaností pracovní síly, jejímž projevem je nadměrná, vysoká úroveň nákladů, která razantně snižuje zisk, třebaže tržby této firmy mohou být, jak je pro odvětví výroby potravin typické, stabilní, 5) životní cyklus firmy, kterým firma prochází a pro jehož jednotlivé fáze je charakteristická a zcela normální ztráta (mladé, začínající firmy ve fázi vzniku), nízký (fáze expanze), prudký (fáze nadprůměrného růstu) nebo stabilní (fáze dospělosti) růst zisků, popř. jeho pokles (fáze poklesu, zastarávání). Výskyt negativních nebo nízkých zisků implikuje celou řadu analytických problémů při stanovení veličiny cash flow, ale také míry růstu a požadované výnosové míry investora nebo průměrných vážených nákladů kapitálu. Další analytické problémy pak mohou být vyvolány absencí kontinuálního tržního ocenění v případě soukromých firem nebo omezenou možností komparace v situaci, kdy výběr srovnatelných firem je z důvodu tržní struktury odvětví, charakteru produktu nebo životního cyklu omezený. Mezi nejzávažnější analytické problémy, které je analytik v procesu ohodnocování firem ve specifických situacích nucen řešit, bezesporu patří problémy spojené: 1) s kalkulací firemních finančních ukazatelů, jež pracují s veličinou operativního nebo čistého zisku, je-li tato veličina záporná, příliš nízká nebo nadměrně kolísavá, 2) se stanovením míry růstu zisku a cash flow, neboť při ohodnocování firmy ve ztrátě zde zpravidla nelze použít data o současných či historických ziscích, protože při úvaze záporného zisku jako výchozí základny by výsledná míra růstu byla nesmyslná nebo nepřesná,

1198



3) s narušením platnosti předpokladu nekonečné doby držby, se kterou pracuje většina ohodnocovacích modelů v situaci, jsou-li důvody vzniku ztráty dlouhodobé, persistentní a obtížně eliminovatelné, takže mohou vést až k zániku firmy, 4) s odhadem daňového štítu a daňového závazku, který je v dané situaci velice obtížný a komplikovaný a přitom nutný, neboť výrazným způsobem modifikuje čistý zisk jak z pozitivního, tak z negativního hlediska, 5) s absencí jakékoliv historie, co se týká vývoje zisků, tržeb a dalších firemních vstupů, v případě mladé, začínající firmy, 6) s omezenou možností použít vstupní data odvozená od srovnatelných firem, jestliže vhodné, srovnatelné firmy neexistují nebo nejsou-li data o srovnatelných firmách k dispozici, 7) s neexistencí tržního ocenění, tedy kontinuální kurzové řady v případě ohodnocení soukromých firem, popř. některých mladých, začínajících firem, 8) se stanovením rizikových parametrů u firem, kde většinou nedochází k diverzifikaci rizika (soukromé firmy), kde nelze běžnými cestami stanovit hodnotu beta faktoru, kde chybí srovnatelné firmy či ratingové ohodnocení firmy, kde je ukazatel úrokového krytí záporný a kde je nadprůměrně vysoká úroveň nelikvidity a rizika. Bez ohledu na fakt, stojí-li analytik před úkolem ohodnotit mladou, začínající firmu, firmu dočasně či dlouhodobě vykazující ztrátu nebo soukromou firmu, je z uvedeného souhrnného přehledu analytických problémů na první pohled patrné, že většina z těchto problémů není doménou pouze jediné specifické situace, nýbrž že se podobné problémy vyskytují ve všech třech zmíněných konkrétních situacích. Pro analytika na jeho cestě za stanovením adekvátní hodnoty firmy však vždy představují překážky, které je třeba řešit. VÝSLEDKY Možnosti řešení analytických problémů při ohodnocování firem ve specifických situacích Jsou-li příčiny, které přispěly ke vzniku ztráty, dočasného charakteru a lze-li předpokládat, že budou časem eliminovány, nahrazují analytici běžný zisk ziskem normalizovaným, tj. vyhlazeným, často zprůměrňovaným, odvozeným od minulých let. Náklady, které jsou v současnosti vyvolány specifickým, dočasnými příčinami, se v tomto případě vyčíslí, nicméně v odhadech budoucích zisků již nefigurují, neboť se předpokládá, že zmizí s tím, jak dojde k vyřešení dočasných problémů firmy. Ke stanovení beta faktoru, který je nezbytným vstupem pro výpočet požadované výnosové míry neboli ceny vlastního kapitálu, je při chybějící kurzové řadě možné využít alternativních postupů. Jedním z nich je kalkulace účetního beta faktoru, kdy je využívána regresní analýza na historických datech o operativních ziscích (výsledkem je nezadlužená beta) nebo o čistých ziscích (výsledkem je zadlužená beta) firmy. Další možností je určení fundamentálního beta faktoru, který je produktem multifaktorové regresní analýzy, kde funkci nezávislých proměnných plní nejdůležitější firemní finanční ukazatelé a veličiny. A konečně z praktického hlediska nejsnadnějším se zdá stanovení přizpůsobeného, srovnatelného beta faktoru (tzv. bottom-up beta faktoru), který je kalkulován s využitím dat o průměrných nebo srovnatelných beta faktorech veřejně obchodovatelných firem ze stejného odvětví. Specifické firemní charakteristiky jsou do beta faktoru zahrnuty v závěrečné fázi výpočtu zpravidla pomocí ukazatele debt ratio v souladu s následujícím vzorcem:

1199



βpřizp.= βprům.[1 + (1-t)DR] kde βpřiz. je přizpůsobený beta faktor pro soukromou firmu, βprům. je průměrný, popř. srovnatelný beta faktor veřejně obchodovaných firem, t je daňová sazba a DR je debt ratio, které je dáno podílem cizího a vlastního kapitálu.

(1)

Pokud je kalkulován beta faktor pro soukromou firmu, je třeba jeho vypočtenou hodnotu ještě dále upravit, a sice rozšířit o další druhy jedinečných rizik, o kterých lze předpokládat, že v soukromé firmě vlastněné jedním nebo několika málo akcionáři nebudou diverzifikovány. Jde o druhy rizik, jež beta faktor jako míra systematického (tržního) rizika běžně nezohledňuje. Zmíněné rozšíření beta faktoru o jedinečná rizika se zpravidla provádí vydělením beta faktoru, jež je výsledkem vzorce (1), korelačním koeficientem naměřeným mezi výnosovými měrami z akcie soukromé firmy a výnosovými měrami produkovanými tržním indexem. Pro určení ceny cizího kapitálu lze vyjít z průměrného výnosu z dluhopisů emitovaných ohodnocovanou firmou, z průměrné úrokové míry placené z nových půjček a úvěrů, z ceny cizího kapitálu srovnatelných firem nebo průměru odvětví. Prakticky snadno využitelným postupem je odvození ceny cizího kapitálu od rizikové prémie (spreadu) odvozeného od ratingového hodnocení firmy a od ukazatele úrokového krytí firmy v souladu s doporučeními A. Damodarana2. Názorný a detailní pohled na konkrétní číselné řešení některých z výše naznačených analytických problémů při ohodnocení soukromé, veřejně neobchodovatelné firmy Delta z odvětví výroba potravin, která je dočasně ve ztrátě, nabízí následující příklad č. 1. Příklad č. 1: Ohodnocení soukromé potravinářské firmy Delta, firmy ve ztrátě – normalizace zisku Vstupy: – běžná operativní ztráta (důsledek sankce) - 2 300 mil. Kč EBIT0 – běžné tržby 84 000 mil. Kč S0 – průměrná operativní zisková marže 4 % (normální, z minulých let) MN – společnost je fázi stabilního růstu – růst je 5 % (míra růstu FCFF) G – úrokové krytí (interest coverage ratio) 2,9 ICR – daňová sazba 25 % T – vlastní kapitál firmy 12 800 mil. Kč EQF – cizí kapitál firmy 11 200 mil. Kč LF – prům. beta faktor odvětví výroba potravin 0,99 βO – korelační koeficient mezi výnosovými 0,689 ρi,m měrami srovnatelné akcie a trhu – výnosová míra ze státních pokl. poukázek 3,25 % RF – tržní výnosová míra (akciový index) 11 % rm – hodnota neoperativních aktiv firmy 5 046 mil. Kč NA – k ohodnocení firmy použít model FCFF3, vyřešit problém běžné operativní ztráty, stanovit beta faktor, zohlednit vyšší riziko soukromé, veřejně neobchodovatelné firmy Ohodnocení: – výpočet normalizovaného operativního zisku (normaliz. EBIT) = S0 · MN = 84 000 · 0,04 = 3 360 mil. Kč 2 3

Damodaran (2002), str. 209, 670 model Free-Cash-Flow-to-Firm – blíže podstatu modelu vysvětluje např. Veselá (2003)

1200



–

výpočet rentability vloženého kapitálu (ROC) míry reinvestic (bR): ROC = normaliz.EBIT/celkový vložený kapitál = 3 360/(12 800+11 200) = 14 % bR = g / ROC = 5/14 = 35,71 % – výpočet očekávaného FCFF1 na bázi normalizovaného operativního zisku = normalizovaný EBIT · (1 + g) · (1 – t) · (1 – bR) = 3 360 · (1 + 0,05) · (1 – 0,25) · (1 – 0,3571) = 1 701,11 mil. Kč – výpočet ceny cizího kapitálu (nákladů na c.kap.) (rD) pomocí úrokového krytí (ICR): ICR = 2,9, čemuž podle Damodarana (2002) odpovídá ratingové hodnocení B+ a riziková prémie 4,75 % rD = RF + riziková prémie = 3,25 + 4,75 = 8 % - výpočet přizpůsobeného beta faktoru pro soukromou potravinářskou firmu βpřizp. = βO [1+(1-t)debt ratio] = 0,99[1+(1-0,25) . (11 200/12 800)] = 1,64 - zohlednění omezené možnosti diverzifikace rizik v případě investice do soukromé firmy Delta, resp. úprava výše vypočteného beta faktoru o jedinečná rizika βDelta = βpřizp./ρi,m = 1,64/0,689 = 2,38 – výpočet ceny vlastního kapitálu (nákladů na vl. kap.) (k) podle modelu CAPM = RF + βDelta · (rm – RF) = 3,25 + 2,38 · (11 – 3,25) = 21,7 % – výpočet průměrných vážených nákladů kapitálu WACC = 21,7 · [11 200 / (11 200 + 12 800)] + 8 · (1 – 0,25) · [12 800 / (12 800 + 11 200)] = 11,57 + 2,8 = 14,37 % – výpočet celkové hodnoty firmy pro akcionáře i věřitele (V0F) 1701,11 = = 18154,86 mil. Kč 0,01437 − 0,05 – výpočet celkové hodnoty firmy pro akcionáře – vlastníka (V0FS) = V0F + NA – LF = 18 154,86 + 5 046 – 11 200 = 12 000,86 mil. Kč Celková hodnota soukromé firmy Delta pro akcionáře se pohybuje kolem 12 000 mil. Kč. Tuto celkovou hodnotu firmy je možné dále vydělit počtem emitovaných akcií a stanovit vnitřní hodnotu jedné akcie. Při ohodnocování mladých, začínajících firem je vždy nutno počítat s vysokou variabilitou dat. Normalizace či vyhlazování vstupních dat je zpravidla nezbytné. Některé chybějící informace musí analytik doplnit, odhadnout či odvodit od srovnatelných firem, cílových či průměrných hodnot z odvětví. Vývoj zisků, tržeb, aktiv, odpisů, investičních výdajů a pracovního kapitálu se doporučuje sledovat na čtvrtletní, popř. měsíční bázi, neboť delší řada ročních dat nemusí být v tomto případě k dispozici. Pro mladé, začínající firmy je typické, že vykazují velice nízké, mnohdy zcela zanedbatelné tržby. V budoucnosti však zpravidla dochází k jejich rapidnímu nárůstu, a proto zcela klíčovým vstupem při ohodnocování těchto firem je precizní, reálný odhad míry růstu tržeb, kterou je možné v praxi udržet, a to na zhruba 10 let dopředu. Při odhadu míry růstu tržeb analytici zohledňují průměrnou míru růstu tržeb v odvětví, jež plní funkci jakéhosi „benchmarku“. Dále je při odhadu měr růstu nutné vzít v úvahu existenci bariér vstupu nebo konkurenčních výhod vlastněných firmou v podobě patentů, licencí, prvního vstupujícího na trh nebo ojedinělého výrobce. Pro mladou, začínající firmu je běžné, že její operativní zisková marže je v prvních letech její existence záporná, ovšem později se stane kladnou. Odhad budoucí kladné ziskové marže je prováděn buď odvozením od srovnatelných firem, které však slouží pouze jako východisko, nebo detailním rozborem účetních výkazů a v nich těch položek, které se zde již v budoucnu

1201



nebudou vyskytovat (např. náklady na vývoj a výzkum produktu, marketingové výdaje apod.) a posoudit z hlediska efektivnosti ty, které budou i nadále přetrvávat. Pro odhad veličiny free-cash-flow-to-firm je nezbytné odhadnout budoucí míru reinvestic firmy, která je v průběhu životního cyklu proměnlivá. U firem v prvních fázích životního cyklu postupně roste, později pomalu klesá k průměru v odvětví a u firem ve fázi dospělosti je potom nejmenší, popř. nulová. Uvedený vzor pro pohyb míry reinvestic je analytiky zpravidla respektován, zároveň je však zohledňována průměrná míra reinvestic v odvětví. K výpočtu míry reinvestic jsou využívány veličiny míry růstu cash flow a rentability celkového vloženého kapitálu (číselně viz příklad č. 1), které jsou odhadovány s využitím operativního zisku odhadnutého v předchozích krocích. Při odhadu rizikových parametrů je i v případě mladé, začínající firmy nezbytné stanovit cenu vlastního kapitálu, cenu cizího kapitálu a většinou alternativními, náhradními postupy beta faktor obdobně, jak bylo diskutováno a číselně prezentováno výše. Je-li třeba ohodnotit firmu ve specifické situaci, je zřejmé, že cash flow modely po nezbytných odhadech a úpravách vstupních dat představují vhodnou a použitelnou ohodnocovací metodu. DISKUSE: Závěrečné shrnutí příspěvku Klasické ohodnocovací modely jsou založeny na poměrně silných předpokladech, které zpravidla vyžadují stabilní výplatu dividend, konstantní a nezanedbatelný výplatný poměr, kladnou a predikovatelnou úroveň čistého zisku, neměnný vztah mezi dividendami a zisky, dostupné a využitelné vstupní údaje o míře růstu a v neposlední řadě rovněž údaj o tržním kurzu akcie, za který je daná akcie obchodována na kapitálovém trhu. V praktickém životě však často nemohu být z nejrůznějších příčin tyto přísné požadavky naplněny, neboť firmy se v průběhu svého životního cyklu ocitají v různých specifických situacích, jež nejsou klasickými ohodnocovacími modely zpravidla uvažovány, což způsobuje v lepším případě omezenou vypovídací schopnost modelu a v horším případě pak selhávání modelu nebo nemožnost model ke stanovení vnitřní hodnoty akcie, tj. k jejímu ohodnocení použít. Právě v těchto situacích zcela zásadním způsobem roste úloha analytika, který takto získává značný prostor, aby plně využil svých zkušeností, nápadů a analytického umění. ANOTACE Příspěvek upozorňuje na některé problémy v souvislosti s ohodnocováním firem z odvětví zemědělství a výroba potravin ve specifických situacích. Aby mohl být proveden adekvátní odhad hodnoty firmy ve ztrátě nebo s nízkým ziskem, musí být tradiční postupy pro ohodnocení pomocí diskontovaných finančních toků modifikovány a přizpůsobeny. Proces ohodnocení těchto firem se stává komplikovaným, pokud firma vykazuje ztrátu nebo nízký zisk v důsledku dlouhodobých strategických operativních nebo finančních problémů. Při ohodnocení takovýchto firem je nezbytné učinit rozhodnutí, zda mohou být tyto dlouhodobé problémy vyřešeny, a pokud ano, v jakém časovém horizontu. Mladé nebo začínající firmy mají malou nebo žádnou finanční historii, pouze několik málo nebo žádné srovnatelné firmy. Analytici mohou chybějící historická data nahradit informací o srovnatelných firmách a poté odhadnout vstupy pro ohodnocení. Při ohodnocování privátních firem je nezbytné vzít v úvahu určitá specifika firem - vysokou hladinu rizika a skutečnost, že jejich akcie nejsou veřejně obchodovány.

1202



KLÍČOVÁ SLOVA ohodnocování akcií, životní cyklus firmy, cash flow modely, cyklické firmy, mladé začínající firmy, soukromé firmy LITERATURA 1. BODIE, Z. – KANE, A. – MARCUS, A. J. (1996): Investments. New York, McGrawHill/Irwin, 1996, ISBN 0256146381 2. COHEN, J. B. – ZINBARG, E. D. – ZEIKEL, A. (1987): Investment Analysis and Portfolio Management. Homewood, Irwin, 1987, ISBN 0256036241 3. COPELAND, T. E. – KOLLER, T. – MURRIN, J. (1991): Stanovení hodnoty firem. Praha, Victoria Publishing, 1991, ISBN 8085605414 4. COTTLE, S. – MURRAY, R. F. – BLOCK, F. E. (1994): Analýza cenných papírů. Praha, Victoria Publishing, 1994, ISBN 8085605740 5. DAMODARAN, A. (2002): Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. New York, John Wiley, 2002, ISBN 0471414883 6. FARREL, J. L. JR. (1983): Guide to Portfolio Management. New York, McGraw-Hill, 1983, ISBN 0070199701 7. FRANCIS, J. C. – TAYLOR, R. W. (1992): Theory and Problems of Investments. New York, McGraw-Hill, 1992, ISBN 0070218072 8. FULLER, R. J. – FARRELL, J. L. (1987): Modern Investments and Securities Analysis. McGraw-Hill, 1987, ISBN 007100422X 9. MAŘÍK, M. (1998): Určování hodnoty firem. Praha, Ekopress, 1998, ISBN 8086119092 10. MAŘÍK, M. AJ. (2003): Metody oceňování podniku. Praha, Ekopress, 2003, ISBN 8086119572 11. SEARS, R. S. – TRENNEPOHL, G. L. (1993): Investment Management. Místo vydání, The Dryden Press, 1993, ISBN 0030989531 12. SHARPE, W. F. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance 19, no. 3, September 1964. 13. SHARPE, W. F. – ALEXANDER G. J. (1994): Investice. Victoria Publishing, 1994, ISBN 8085605473 14. SILBER, W. L. (1991): Discounts on Restricted Stock: The Impact of Illiquidity on Stock Prices. Financial Analysts Journal 47, 1991 15. VESELÁ, J. (1999): Analýzy trhu cenných papírů – I. díl. VŠE Praha, 1999, ISBN 8070795638 16. VESELÁ, J. (2003): Analýzy trhu cenných papírů: II. díl – Fundamentální analýza. Praha, Oeconomica, 2003, ISBN 8024505061 17. VESELÁ, J. (2005): Burzy a burzovní obchody – výchozí texty ke studiu. Praha, Oeconomica, 2005, ISBN 8024509393 KONTAKTNÍ ADRESA Ing. Jitka Veselá, Ph.D., [email protected], Katedra bankovnictví a pojišťovnictví, Fakulta financí a účetnictví, Vysoká škola ekonomická (VŠE) Praha, nám. W. Churchilla 4, 130 67, Praha 3 – Žižkov, Česká republika

Recenzent: doc. Ing. Jozef Bojňanský, PhD.

1203

"Competitivness in the EU Challenge for the V4 countries" Nitra, May 17-18, 2006

Recommend Documents