PŘÍMÉ ZAHRANIČNÍ INVESTICE V ZEMÍCH V4 DIRECT FOREIGN INVESTMENTS IN THE V4 COUNTRIES

INTERNATIONAL SCIENTIFIC DAYS 2006 "Competitivness in the EU – Challenge for the V4 countries"

Faculty of Economic and Management SAU in Nitra Nitra, May 17-18, 2006

PŘÍMÉ ZAHRANIČNÍ INVESTICE V ZEMÍCH V4 DIRECT FOREIGN INVESTMENTS IN THE V4 COUNTRIES STŘELEC Luboš, (ČR) - POMĚNKOVÁ Jitka, (ČR) ABSTRACT Foreign Direct Investments (FDI) represent one of the phenomenon of the present globalized world. Currently, they are recognized worldwide as one of the most important instruments of economic development. Foreign Direct Investments are of great importance for the host state; therefore the developed countries generally encourage them. This is also the case with countries of central and Eastern Europe, where mainly the states of V4 are very much in demand. This report is focused on analasis of the inflow of FDI to the V4 countries in the period 1993 – 2005. For statistical analysis of given data, the developmental trends and methods of regression and correlation analysis were used. KEY WORDS Foreign Direct Investment (FDI), investment prompts, forms of FDI, determinants of inflow of FDI ÚVOD Po pádu železné opony se státy strední a východní Evropy staly vyhledávanou lokalitou především pro západoevropské, ale také i pro asijské a americké investory, jejichž národní trhy jsou již přesyceny, a proto investují neuvěřitelně vysoké prostředky do těchto nových a perspektivních lokalit. Z různých studií1 sice vyplývá, že investiční aktivita v rámci celého světa postupně upadává, avšak do sektoru střední a východní Evropy přitéká každým rokem více a více investic, přičemž nejde pouze o investice portfoliové, ale také o přímé zahraniční investice, které jsou v současné době jedním z důležitých faktorů růstu HDP středoevropských a východoevropských ekonomik. Následkem růstu investiční aktivity v regionu střední a východní Evropy je, že tak dochází k postupnému přibližování výkonnosti ekonomik těchto zemí, dříve spadajících pod nadvládu Sovětského svazu, k zemím původní patnáctky Evropské unie. Co se týká oblastí investic, tak největší příliv je do oblasti průmyslu, především zpracovatelského průmyslu, dopravy, spojů a obchodu. V posledních letech je však také patrný nárůst investic do služeb (nejvíce právě do dopravy a spojů) na úkor obchodního sektoru a některých odvětví zpracovatelského průmyslu2. Předkládaný článek se však nezabývá oblastmi přílivu, ale zabývá se analýzou přílivu přímých zahraničních investic jako celku a to pro země spadající do seskupení V4. Analýzou je myšleno především zjištění trendů, vyhledání vhodného modelu vysvětlujícího danou problematiku a v neposlední řadě pokus o predikci možného budoucího vývoje analyzované charakteristiky.

1 2

Např. studie OECD International Direct Investment Database nebo studie OSN World Investment Report Zdroj: studie OECD a OSN

1637



MATERIÁL A METODY Použitá data Zdrojová data tvoří čtvrtletní hodnoty přímých zahraničních investic v čistém vyjádření, a to za období roku 1993 až druhého čtvrtletí roku 2005. V případě Slovenska a Polska nejsou data v tak dlouhé časové řadě k dispozici, a proto data pro Slovensko zahrnují období roku 1994 až druhého čtvrtletí roku 2005 a data pro Polsko zahrnují pouze období roku 2000 až druhého čtvrtletí roku 2005. Uvedená a námi analyzovaná data pro sledované země publikuje Eurostat a to ve čtvrtletní a roční periodě, přičemž tato data využívá ve svých studiích i OECD a OSN. Použité metody V první fázi je analýza zaměřena na nalezení modelu, který by vysvětloval dosavadní vývoj přímých zahraničních investic v jednotlivých státech V4. Zkoumaná data jsou v práci nejprve hodnocena z pohledu trendové tendence, a to pro prvotní pohled na vývoj sledovaného ukazatele. K tomuto účelu byla využita lineární funkce na jejímž chování lze vysledovat základní tendenci. Dalším krokem je využití adaptivního způsobu vyrovnání časové řady. K tomuto účelu je v práci použito klouzavých průměrů s délkou klouzavé části p=4 a to v souladu se získanými daty, která jsou čtvrtletního charakteru. Na základě empirických a vyrovnaných hodnot jsou následně vypočteny sezónní indexy pro jednotlivé státy V4 a také rezidua, na jejichž základě bude rozhodnuto o vhodnosti či nevhodnosti užitého modelu klouzavých průměrů. Sezónní indexy jsou určeny s využitím následujícího vztahu: 1 k y I j = ⋅ ∑ ij pro j = 1, 2, …, m (1) k i =1 Yij Vymezení přímých zahraničních investic Přímé zahraniční investice (dále jen PZI) jsou pro danou ekonomiku velmi důležité, protože podstatně rozšiřují kapacitu tuzemské ekonomiky a často pomáhají k ekonomickému růstu. PZI se tedy staly pro transformující se země důležitým prvkem v cestě přeměny systému ekonomik, přičemž země V4 nebyly a nejsou výjimkou. Hlavním důvodem tohoto trendu je obrovský nevyužitý potenciál těchto trhů. Důležitost PZI spočívá v privatizaci odstátněného majetku či vytváření nových podniků a jejich nezbytnosti v rámci platební bilance. PZI rozlišujeme podle formy přílivu na několik druhů, lišících se jak ve způsobu investování, tak v míře investování a v přímých účincích v krátkodobém pohledu. Lze rozeznávat greenfield investment, brownfield investment, akvizice a fůze a joint ventures. Investice na zelené louce, tzv. greenfield investment spojené s výstavbou nových závodů jsou charakteristické vysokým počátečním přílivem zahraniční investice, okamžitým vytvořením pracovních míst, přínosem technologické změny a zvýšením konkurence. Brownfield investment jsou investice podobné investicím na zelené louce. Investor ovšem nestaví nový závod, ale investice je řešena nákupem či nájmem existujících výrobních ploch. Akvizice a fúze (mergers & acquisitions) mají odlišnou počáteční fázi než předešlé formy investice, jelikož investice je „utracena“ za již existující výrobní kapacity (existující podnik), jde tedy pouze o změnu majitele podniku. Tento nový zahraniční majitel poté většinou začne s restrukturalizací podniku a tím zvyšuje příliv investic do země. Vytváření společných podniků (joint ventures) zahraniční a tuzemskou firmou je zvláštním typem spolupráce, která přináší výhody pro obě zúčastněné strany. Pro zahraničního investora snadnější penetraci na tuzemský trh, pro tuzemskou firmu také odbytiště na zahraničním trhu a navíc velmi rychlé převzetí pozitivních externalit plynoucích z této spolupráce. 1638



Jak již bylo uvedeno výše, tak PZI patří k důležitým faktorům růstu HDP, a proto mezi hlavní cíle vlád zemí V4 lze jednoznačně zařadit snahu o přilákání zahraničních investorů. K tomu slouží různé investiční pobídky šité na míru zahraničním investorům. Ti se totiž většinou rozhodují na základě velikosti trhu a jeho růstu, geografické polohy (exportní orientace investic), nákladů výrobních faktorů (zajištění komparativních výhod) a dalších faktorů jako je politická stabilita, ekonomická rovnováha, institucionální prostředí (na nedostatky v legislativě a nepružnost soudního aparátu jsou zahraniční investoři obzvláště obezřetní), podnikatelského prostředí (spolehlivost dodavatelů, platební morálka), technologické úrovně a kvalifikace pracovní síly. U transformujících se zemí hraje velkou roli způsob a hlavně rozsah privatizace. Na základě těchto požadavků zahraničních investorů se jednotlivé vlády států snaží o co nejlepší podmínky pro tyto investory, což se pak pozitivně projeví na objemu PZI, které se podaří do dané země přilákat. Právě analýzou objemu čistých PZI a nalezením vhodného modelu, který by vysvětloval dosavadní vývoj PZI a umožňoval predikci se zaměřuje následující práce. VÝSLEDKY V první fázi hodnocení je vhodné se podívat na situaci jednotlivých států. Z obr. 1 je patrné, že všechny čtyři státy lze považovat za čisté příjemce PZI. Státy V4 totiž ve sledovaném období, až na několik výjimek v určitých čtvrtletích, dosahovaly kladných hodnot čistých PZI. Z tohoto úhlu pohledu lze země V4 označit za oblast, která je přitažlivá pro zahraniční investory a ti v této oblasti investují nemalé finanční prostředky. Čtvrtletí, kdy byly čisté PZI záporné, lze opravdu u všech sledovaných států označit za výjimečné. Tyto záporné čisté přílivy mohly být způsobeny především nesouladem ve vykazování objemů PZI. Abychom dokázali určit směr vývoje, proložíme hodnoty čistých PZI přímkou. Tato operace je rovněž zobrazena na obr. 1. Z uvedeného obrázku je patrná rostoucí tendence u České republiky, Slovenska a Maďarska. Na druhou stranu v Polsku dochází ke snižování čistých PZI, protože ty mají klesající tendenci. Z výše popsaného lze usuzovat, že jednotlivým státům se odlišně daří lákat zahraniční investory, nebo naopak mají několik silných investorů, kteří investují z pohledu dané země v zahraničí a tím snižují objem čistých přímých zahraničních investic v dané zemi. Tak např. Česká republika vykazuje rostoucí tendenci hodnot čistých PZI, což může být dáno oblíbeností České republiky v očích zahraničních investorů či také propracovanými investičními pobídkami, které dokáží přilákat ze zahraničí velké finanční objemy. Na druhé straně může za rostoucí tendencí čistých PZI stát fakt, že v České republice není dostatek silných firem, které by byly schopny investovat v zahraničí, čímž by došlo k redukci objemu čistých PZI. Přestože Česká republika dosahuje nejvyšších objemů čistých PZI ze sledovaných států, není možné jednoznačně říci, že by byla tou zemí, která nejúspěšněji ze všech sledovaných zemí láká zahraniční investory. Naopak, tyto zdánlivě nejvyšší objemy čistých PZI mohou být způsobeny neschopností firem z České republiky investovat v zahraničí a tím snižovat objem čistých PZI. Co se týká Slovenska, tak lze na první pohled říci, že dosahuje nejnižších objemů čistých PZI ze všech sledovaných zemí. Jak již však bylo výše uvedeno, tak to nemusí být přímo způsobeno neschopností přilákat zahraniční investory, ale naopak možnými investicemi slovenských firem v zahraničí. Závěrem k této oblasti je však nutno podotknout, že všechny státy V4 jsou si z pohledu síly domácích firem proniknout na zahraniční trhy podobné. Navíc výše odlivů v porovnání s výší přílivů PZI je zanedbatelná3, a proto je rozhodujícím faktorem ovlivňující výši salda PZI 3

Odlivy PZI za období 1993-2005 se u sledovaných států pohybovaly okolo 4 mld. Eur, naopak přílivy PZI za stejné období byly v řádů desítek mld. Eur – např. přílivy PZI do ČR činily za stejné období cca 50 mld. Eur (zdroj: studie OECD International Direct Investment Database)

1639



schopnost přilákat zahraniční investory. Z tohoto pohledu se nejúspěšnější jeví Česká republika, čemuž odpovídá i trendová přímka z obr. 1. Česká republika

Maďarsko 3 500

6 000

5 000 2 500 PZI (v mil. EUR)

PZI (v mil. EUR)

4 000

3 000 2 000 1 000

1 500

500

0

čtvrtletí

I-05

I-04

I-03

I-02

I-01

I-00

I-99

I-98

I-97

I-96

I-95

I-94

I-93

I-05

I-04

I-03

I-02

I-01

I-00

I-99

I-98

I-97

I-96

I-95

I-94

-500 I-93

-1 000

čtvrtletí

Slovensko

Polsko 7 000

3 500

6 000 5 000 PZI (v mil. EUR)

PZI (v mil. EUR)

2 500

1 500

500

4 000 3 000 2 000 1 000 0

♦

čisté PZI

III-05

I-05

I-04

III-04

III-03

I-03

III-02

I-02

III-01

I-01

I-00

čtvrtletí

III-00

-1 000

II-05

III-04

IV-03

I-03

II-02

III-01

IV-00

I-00

II-99

III-98

I-97

IV-97

II-96

III-95

I-94

IV-94

-500

čtvrtletí

lineární interpolace

klouzavý průměr (p = 4)

Obr. 1: Bodové grafy čistých PZI v jednotlivých zemích V4 ve sledovaných letech proložené lineární křivkou a klouzavým průměrem (p=4). Pozn: Sledovaným obdobím v případě České republiky a Maďarska je období let 1993-2005, v případě Slovenska 1994-2005 a v případě Polska 2000-2005. Zdroj: vlastní výpočty

Dalším krokem analýzy je vyrovnání hodnot pomocí klouzavých průměrů. K tomuto účelu byly použity klouzavé průměry s délkou klouzavé části p=4. Vyrovnání hodnot je uvedeno rovněž na obr. 1. Pro posouzení vhodnosti daného modelu vystihnout systematickou složku byla rovněž zjišťována hodnota rezidua, která jsou zobrazena na obr. 2. Z uvedených obrázků nelze usuzovat na žádnou závislost. Zajímavé je, že jak v České republice, tak na Slovensku došlo k „rozkmitání“ reziduí až v posledních sledovaných letech. V případě Maďarska lze tento zvolený model vzhledem k chování reziduí označit za vhodný. Co se týká Polska, nelze vypozorovat žádné vlastnosti a to z důvodu nedostatečné délky časové řady získaných dat.

1640



Česká republika

Maďarsko

4 000

3 000

3 000 2 000 2 000

1 000

1 000

0 0 -1 000

Slovensko

I-05

IV-05

II-04

III-03

I-02

IV-02

II-01

III-00

I-99

IV-99

II-98

III-97

I-96

IV-96

II-95

III-94

I-93

IV-93

I-05

-1 000

IV-05

II-04

III-03

I-02

IV-02

II-01

III-00

I-99

IV-99

II-98

III-97

I-96

IV-96

II-95

III-94

I-93

IV-93

-2 000

Polsko 4 000

2 500

2 000

3 000

1 500 2 000 1 000 1 000 500

♦

III-05

I-05

III-04

I-04

III-03

I-03

III-02

I-02

III-01

I-01

I-00

I-05

I-04

I-03

I-02

I-01

I-00

I-99

I-98

I-97

-2 000

I-96

-1 000

I-95

-1 000

I-94

-500

III-00

0

0

rezidua (eij)

Obr. 2: Grafy reziduí čistých PZI v jednotlivých zemích V4 ve sledovaných letech. Pozn: Sledovaným obdobím v případě České republiky a Maďarska je období let 1993-2005, v případě Slovenska 1994-2005 a v případě Polska 2000-2005. Zdroj: vlastní výpočty

Celkově lze tedy shrnout, že zvolený model klouzavých průměrů lze považovat za vhodný, protože poměrně dobře vystihuje analyzovaný problém a to i přesto, že u České republiky a u Slovenska není pro poslední analyzované roky až tak výstižný, což však může být způsobeno jinými faktory, např. zvýšenou aktivitou zahraničních investorů zainvestovat do těchto zemí ještě před jejich vstupem do EU a dosáhnout tak určité výhody nebo naopak zpřístupněním evropského trhu pro domácí firmy a možnost tak investovat na vyspělých zahraničních trzích. Jiným důvodem může být strach z investování po 11. září 2001, kdy došlo ke všeobecnému snížení investic. Dalším a jistě ne posledním důvodem může být fakt, že v posledních letech dochází především k zahraničním investicím ve formě „greenfield investment“ (viz výše), kdy realizace těchto investic trvá po určitou dobu a s tím souvisí problém výkaznictví, do kterého období tuto investici zahrnout. Toto se může projevit zvláště v případech, kdy vlády jednotlivých států vyhlásí nějaké plošné účelové investiční pobídky (např. před volbami), 1641



které způsobí razantní nárůst zájmu zahraničních investic, zatímco v jiném období již tyto aktivity nejsou tak patrné (např. po volbách v době sestavování koalic a vládního programu). Situace, která by této domněnce vyhovovala mohla nastat v České republice v roce 2002, kdy se konaly parlamentní volby a kdy došlo k nejrazantnějším výkyvům objemů čistých PZI (viz obr. 1), které se odrazily i v tom, že model nedokázal tak přesně vystihnout analyzovaný problém (toto je patrné i v hodnotách reziduí, které v tomto období dosáhly nejvyššího kolísání). Do budoucna však lze předpokládat, že se situace opět ustálí, protože investiční boom, který se strhl v období před vstupem sledovaných zemí do EU, se postupně vytratí a tudíž lze očekávat, že investiční aktivity investorů se budou posunovat dále na východ, čímž dojde ke snížení přílivu PZI. Na druhé straně budou na východě investovat rovněž tuzemské firmy, čímž dojde ke zvýšení odlivu PZI a tím celkově ke snížení čistých PZI. Z výše popsaných důvodů lze tedy říci, že z důvodu předpokládaného ustálení dokáže model klouzavých průměrů v budoucnu poměrně úspěšně vystihnout situaci, jako tomu bylo v případě České republiky a Slovenska v období let 1993, resp. 1994 až 1999. Nyní přistoupíme k další části naší analýzy, která vychází z vyrovnání hodnot klouzavými průměry, a tou je určení sezónních indexů. Sezónní indexy pro jednotlivé státy jsou graficky zobrazeny na obr. 3. Zobrazené sezónní indexy poukazují na zajímavý fakt, kterým je největší čistý příliv PZI v případě Maďarska, Slovenska a Polska ve čtvrtém čtvrtletí. Pouze Česká republika je výjimkou, protože nedosahuje nejvyššího objemu přílivu PZI v posledním čtvrtletí, ale v období druhého a třetího čtvrtletí. Tento vývoj však nelze považovat za nějak překvapivý a dokonce lze říci, že je poměrně logický. Jelikož v současné době patří mezi velmi oblíbené především „greenfield investice“, pak logičnost tohoto vývoje vyplyne na povrch. Je tomu tak proto, že nejvíc „investic na zelené louce“ se realizuje v období, které je vhodné z hlediska klimatických podmínek a tomuto faktoru odpovídá právě druhé a třetí čtvrtletí. Naopak první a čtvrté čtvrtletí je z hlediska klimatických podmínek méně vhodné, a proto se v těchto obdobích mnoho „greenfield investic“ nerealizuje a realizují se spíše ostatní typy investic, které s sebou nemusí nést tak vysoké počáteční investice jako v případě „investic na zelené louce“. Tímto způsobem lze vcelku logicky vysvětlit sezónnost v České republice. Vysvětlení zjištěné sezónnosti v ostatních státech V4 již tak logické není. Ba naopak Polsko dosahuje ve druhém a třetím čtvrtletí nejmenších objemů, což je v rozporu s tím, co jsme uvedli výše. Domníváme se, že tato situace může být způsobena jednak politikou vlád jednotlivých států, tak i chováním zahraničních investorů. Zahraniční investoři totiž obvykle za účelem získání lukrativních pobídek přistoupí na požadavky vlády, aby investice byla realizována v určitém časovém období a to se obvykle kryje s koncem kalendářního roku. Tím tedy dochází k připsání realizace investice do čtvrtého čtvrtletí, které je tak z tohoto hlediska nadhodnoceno a ostatní čtvrtletí naopak podhodnoceny. Přistoupíme-li na tuto možnou interpretaci, pak je tedy zajímavé zamyslet se nad tím, proč obdobný problém není patrný také z vývoje sezónnosti v České republice. Možným vysvětlením je, že v České republice jako nejúspěšnějšímu ze států V4 co se týká přílivu PZI dochází k rovnoměrnějšímu rozložení vysokého objemu investic a lépe tak vystihuje logický rámec uvedený výše. Naopak při nižších objemech může několik silných zahraničních toto rozložení více ovlivnit. Dalším možným vysvětlením je odlišná struktura investic v jednotlivých zemích. tj. např. mohou převládat jiné typy investic než „greenfield investice“ a ty již poté tolik nezávisí na klimatických podmínkách.

1642



Česká republika

Maďarsko

1,4

1,6

1,2

1,4 1,2

1,0

1,0 0,8 0,8 0,6 0,6 0,4

0,4

0,2

0,2

0,0

0,0 I

II

III

I

IV

II

III

IV

III

IV

čtvrtletí

čtvtrtletí

Slovensko

Polsko

1,8

1,8

1,6

1,6

1,4

1,4

1,2

1,2

1,0

1,0

0,8

0,8

0,6

0,6

0,4

0,4

0,2

0,2

0,0 I

II

III

0,0

IV

I

čtvrtletí

II čtvrtletí

Obr. 3: Sezónní indexy čistých PZI v jednotlivých zemích V4 ve sledovaných letech. Pozn: Sledovaným obdobím v případě České republiky a Maďarska je období let 1993-2005, v případě Slovenska 1994-2005 a v případě Polska 2000-2005. Zdroj: vlastní výpočty

DISKUSE Na základě provedených analýz lze říci, že PZI společně se spotřebou domácností jsou velmi významnou složkou hrubého domácího produktu a právě díky nim se daří státům V4 postupně přibližovat úroveň svých ekonomik k úrovni ekonomik původní patnáctky EU. Je jisté, že toto přibližování bude trvat ještě poměrně dlouhou dobu než bude možné říct, že úroveň států V4 a států původní patnáctky EU bude shodná, ale právě PZI toto přiblížení umožňují. Na druhou stranu je nutné říci, že do budoucna lze očekávat opadnutí zájmu o země V4 a naopak zvýšení zájmu o země na východ od států V4, což sice bude mít negativní vliv na ekonomiky států V4, avšak i za tímhle vývojem je možné najít pozitiva. Mezi pozitiva lze jednoznačně zařadit možnost účastnit se rozvoje východních států a tím zvýšit výkon vlastní ekonomiky. Budoucnost ukáže, zdali se tyto naše předpoklady potvrdí či vyvrátí.

1643



ANOTACE Přímé zahraniční investice (PZI) představují jeden z fenoménů současného globalizovaného světa. V současnosti jsou celosvětově uznávány jako jeden z nejdůležitějších nástrojů ekonomického rozvoje. Přímé zahraniční investice totiž mají pro hostitelskou zemi velký význam, a proto je rozvinuté země vesměs podporují. Je tomu tak i v případě zemí střední a východní Evropy, přičemž především země V4 jsou velmi vyhledávány. Příspěvek je zaměřen na analýzu přílivu přímých zahraničních investic do zemí V4, a to v letech 1993 – 2005. Pro statistickou analýzu uvedených dat je použito vývojových trendů a metod regresní a korelační analýzy. KLÍČOVÁ SLOVA Přímé zahraniční investice (PZI), investiční pobídky, formy PZI, determinanty přílivu PZI LITERATURA 1. Durčáková, J., Mandel, M. Mezinárodní finance. Praha: VŠE, 1995. 302 s. ISBN 807079-339-2. 2. Hindls, R., Hronová, S., Seger, J. Statistika pro ekonomy. Praha: Professional Publishing, 2002. 415 s. ISBN 80-86419-30-4. 3. OECD International Direct Investment Database. Dokument ve formátu HTML [cit. 2006-01 19]. Dostupné na: http://www.oecd.org/topic/0,2686,en_2649_33763_1_1_1_1_34529562,00.html 4. Tým makroekonomických analýz Newton Holding, a.s. Webové stránky. Dokument ve formátu HTML [cit. 2006-01-19]. Dostupné na: http://www.newton.cz/redsys/docs/analyzy/makroanalyzy/0010_Prime_zahranicni_invest ice.pdf 5. Zdrojová data získaná z portálu Eurostat [on-line]. Dokument ve formátu HTML [cit. 2006-02-26]. Dostupné na: http://epp.eurostat.cec.eu.int/portal/page?_pageid=1996,45323734&_dad=portal&_schem a=PORTAL&screen=welcomeref&open=/B/B4/B42&language=en&product=Yearlies_n ew_economy&root=Yearlies_new_economy&scrollto=150 KONTAKTNÍ ADRESA Ing. Luboš Střelec, e-mail: [email protected], Ústav statistiky a operačního výzkumu, Provozně ekonomická fakulta, Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, Zemědělská 1, 613 00 Brno, ČR, tel. +420-545 13 24 27. RNDr. Jitka Poměnková, Ph.D., e-mail: [email protected], Ústav statistiky a operačního výzkumu, Provozně ekonomická fakulta, Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, Zemědělská 1, 613 00 Brno, ČR, tel. +420-545 13 24 27.

Recenzent: prof. Ing. Zlata Sojková, CSc. 1644

PŘÍMÉ ZAHRANIČNÍ INVESTICE V ZEMÍCH V4 DIRECT FOREIGN INVESTMENTS IN THE V4 COUNTRIES

Recommend Documents