Christian Permana Prasetyo. PT Aggreko Energy Services Indonesia. Roy Hendra Michael Sembel. IPMI International Business School

Journal of Business and Entrepreneurship

Analisis Valuasi Saham PT Unilever Indonesia Tbk Sebelum dan Sesudah Kenaikan Biaya Royalti Dibandingkan Dengan Perusahaan Industri Sejenis Yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta Christian Permana Prasetyo PT Aggreko Energy Services Indonesia

Roy Hendra Michael Sembel IPMI International Business School

This study calculates the fair value of shares PT Unilever Indonesia Tbk (UNVR) both before and after the increase in royalty fee and then compares it with similar companies in industry that listed in Indonesia Stock Exchange. This research is qualitative descriptive interpretative. Valuation is done by using Free Cash Flow to Equity (FCFE), EV/EBITDA, P/E Ratio, and P/B Ratio. The research showed that market price of UNVR per Dec 28th 2012 was overvalued compared with its intrinsic value for conservative investor. Company must perform corporate actions such as stock splits to make investors interested (cover negative sentiment due to increase royalty fee). Keywords: Stock valuation analysis, Free Cash Flow to Equity, Investment; Intrinsic value, EV/EBITDA, P/E Ratio, P/B Ratio

Analisis Valuasi Saham PT Unilever Indonesia Tbk Sebelum dan Sesudah Kenaikan Biaya Royalti Dibandingkan Dengan Perusahaan Industri Sejenis Yang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta

Pertumbuhan GDP Indonesia di tahun 2012 sekitar 6,23%, saat negara – negara di Benua Eropa dan Amerika sedang mengalami krisis dan bahkan pertumbuhan ekonomi beberapa di antara mereka negatif (World Bank, 2013). Ekonomi global terus mengalami penurunan sejalan dengan dampak krisis di negara maju yang juga mulai dirasakan negara berkembang.

Ekonomi global pada tahun 2012 tercatat tumbuh melambat menjadi 3,2% lebih rendah dari tahun sebelumnya sebesar 3,9% pada tahun 2011. Memburuknya pertumbuhan ekonomi di negara maju disebabkan kinerja ekonomi di kawasan Eropa yang dihadapkan pada masalah hutang, kontraksi fiskal, terbatasnya ruang untuk kebijakan moneter, rapuhnya sektor keuangan, serta merosotnya kepercayaan pasar.

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014

1

PENDAHULUAN


Perekonomian dunia yang tengah melambat tidak menghalangi ekonomi Indonesia untuk tumbuh cukup tinggi yaitu 6,2% pada tahun 2012 yang ditopang oleh permintaan domestik atau konsumsi. Indonesia termasuk negara dengan tingkat pertumbuhan ekonomi paling tinggi dan stabil di dunia dengan rata – rata di atas 6% per tahun selama 8 tahun terakhir. Pertumbuhan GDP Indonesia ditopang oleh konsumsi masyarakat lapisan menengah. Jumlah masyarakat lapisan menengah dewasa ini terus meningkat seiring dengan pertumbuhan perekonomian dan populasi Indonesia. Di samping itu Consumer Confidence Index juga terus meningkat seiring pembatalan kenaikan harga BBM oleh pemerintah (Reuters, 2013). Jumlah masyarakat kelas menengah dan orang kaya Indonesia juga berpotensi naik dua kali lipat menjadi lebih dari 141 juta orang pada 2020. Dari 250 juta warga Indonesia, sekitar 74 juta orang kini menghabiskan Rp 1,94 juta per bulannya. Pada tanggal 12 Desember 2012, manajemen Unilever Indonesia mengumumkan ada perjanjian baru dengan induk ( Unilever NV ) yang berisi kenaikan royalti dari sebelumnya 3,5% dan naik bertahap menjadi 8% sampai

2015. Pasca pengumuman itu, harga saham Unilever Indonesia ( UNVR ) sempat merosot sampai Rp 20.350 per saham / turun 21,12% dalam 2 hari. Investor menilai harga saham UNVR overvalued dengan meningkatnya royalti yang harus dibayar ke sang induk. UNVR sendiri beranggapan bahwa kenaikan royalti ini wajar mengingat kontrak perjanjian royalti terakhir tahun 1971 dan adjustment yang dilakukan masih wajar (Unilever, 2013). Kenyataannya, pasca pengumuman kenaikan royalty fee tanggal 12 Desember 2012 terjadi panic selling oleh investor dan berimbas pada penurunan harga saham UNVR. Dan saham UNVR sempat turun hingga 21,12% dari Rp 25.800/ lembar pada tanggal 11 Desember 2012 ( sebelum pengumuman kenaikan royalti pada tanggal 12 Desember 2012 ) menjadi Rp 20.350/lembar pada tanggal 13 Desember 2012 (IDX, 2013). Harga wajar saham UNVR pasca kenaikan royalti menurut analis lebih rendah jika dibandingkan dengan harga saham saat ini. Harga wajar UNVR ini akan ditelaah lebih jauh dengan beberapa metode seperti Free Cash Flow to Equity Models, EV/EBITDA. Price Earnings Ratio, dan Price to Book Value .

Tabel 1. Perbandingan Nilai Royalti UNVR

Sumber : IDX,2013 2



Menurut Damodaran (2006), nilai suatu saham adalah present value dari fuure free cash flow to equity discounted at the cost of equity, dimana present value dari arus kas bebas terhadap ekuitas yang akan diterima di masa yang akan datang. Jadi metode ini menentukan arus kas bebas yang tersedia untuk shareholder setelah semua pengeluaran uang atau biaya operasional perusahaan, kegiatan investasi perusahaan, dan pembayaran hutang dagang. EV/EBITDA, atau Enterprise Value dibagi dengan Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization. Enterprise Value adalah penjumlahan kapitalisasi pasar suatu perusahaan ditambah dengan net debt. Kegunaan EBITDA adalah untuk memberikan analisa earnings secara kasar suatu perusahaan sebelum adanya variabel – variabel lain seperti bunga, pajak dan depresiasi (Richardson, 2001). Pada Multiplier models, investor dapat dengan mudah atau simple untuk mengetahui value of equity dengan cara earning multiplier, ratio ini banyak digunakan oleh analis untuk mencari saham, apabila ratio di bawah nilai yang ditentukan, maka saham tersebut bisa dipertimbangkan untuk dibeli, dan begitu pula sebaliknya (Nagorniak & Wilcox, 2012). P/E Ratio, sering disebut juga priceearnings ratio merupakan salah satu jenis ratio dari Multiplier Models yang digunakan untuk mengukur harga suatu saham berdasarkan earnings / potensi income kepada shareholders. Beberapa ratio valuasi lainnya yang biasa digunakan adalah price-sales ratios, price-to-book ratios, dan price-dividend ratios (Nagorniak & Wilcox, 2012). Price Earnings Ratio sangat dapat diandalkan sebagai instrument yang

digunakan untuk memprediksi pertumbuhan dividen di masa depan (Ang & Bekaert, 2003). Investor sangatlah fragile dalam melihat pendapatan perusahaan di masa sekarang, apakah akan tetap sama, bertumbuh atau bahkan menurun di masa yang akan datang, penentuan earning power itu sendiri sangat berperan dalam menentukan P/E Ratio dimana semakin tinggi P/E Ratio maka semakin tinggi harapan investor dalam earning perusahaan di masa yang akan datang (Molodovsky, 1995). Satu lagi model valuasi yang akan digunakan adalah Price to Book Value Ratio, yaitu ratio antara nilai pasar dari ekuitas dibagi dengan nilai buku dari ekuitas perusahaan (Damodaran, 2006). Ukuran dan Price to Book Value Ratio berpengaruh secara signifikan terhadap return saham (Jensen, Johnson, & Jeffrey, 1997). Penulis ingin melakukan penelitian dengan melakukan valuasi saham UNVR dengan beberapa model tersebut, baik sebelum dan sesudah kenaikan pembayaran royalti ke induk. Kemudian P/ E Ratio & P/B Value Ratio UNVR di masa mendatang yang sudah disesuaikan dengan kenaikan royalty fee dibandingkan dengan P/E Ratio & P/B Value Ratio saham beberapa perusahaan industri sejenis ( consumer goods ) yang listing di Bursa Efek Indonesia. Nilai wajar suatu saham dapat dicari dengan cara menghitung present value dari arus kas bebas suatu saham terhadap ekuitas yang akan diterima di masa yang akan datang (Damodaran, 2006). Berdasarkan latar belakang tersebut maka perumusan masalah dalam penelitian ini adalah sebagai berikut : 1) Apakah penurunan harga saham PT Unilever Indonesia Tbk pada periode Desember 2012 lalu disebabkan oleh


3


adanya pengumuman kenaikan biaya royalti sehingga investor menganggap harga saham UNVR sudah over valued? 2) Bagaimana EV/EBITDA, P/E Ratio, & P/B Value Ratio PT Unilever Indonesia Tbk sebelum dan sesudah kenaikan biaya royalti jika dibandingkan dengan EV/EBITDA, P/E Ratio, & P/B Value Ratio saham perusahaan industri sejenis (MYOR, ICBP, INDF) ?

TUJUAN PENELITIAN Tujuan penelitian ini adalah sebagai berikut: (1) Untuk mengetahui apakah penurunan harga saham PT Unilever Indonesia Tbk pada periode Desember 2012 lalu disebabkan oleh pengumuman kenaikan biaya royalty, (2) Untuk membandingkan EV/EBITDA, P/E Ratio & P/B Value Ratio PT Unilever Indonesia Tbk sebelum dan sesudah kenaikan biaya royalti dengan EV/EBITDA, P/E Ratio & P/B Value Ratio saham perusahaan lain yang berada dalam industri sejenis (MYOR, ICBP, INDF).

TINJAUAN TEORI Valuasi adalah proses untuk mengonversi forecast menjadi estimasi nilai suatu aset atau saham. Hampir di setiap keputusan bisnis menggunakan valuasi untuk pengambilan keputusannya. Di luar perusahaan, valuasi digunakan para analis dari sekuritas untuk mendukung rekomendasi beli atau jual mereka. (Palepu and Healy, 2008). Menurut Koller, Goedhart, & Wessels (2010), valuasi didefinisikan sebagai dimensi pengukuran pada ekonomi pasar. Orang berinvestasi dengan ekspektasi 4

bahwa ketika mereka menjual investasi mereka maka nilai investasi itu tumbuh di atas biaya dan risiko yang telah dikeluarkan untuk membeli investasi tersebut. Rasio keuangan adalah salah satu metode yang sering digunakan untuk memberikan gambaran kondisi keuangan secara jauh. Menurut Wild, Subramanyam, & Halsey (2009), analisis rasio dapat menunjukkan hubungan yang penting dan dasar dari perbandingan dengan tren tertentu yang sulit terlihat jika hanya menganalisis komponen individual dari rasio tersebut. Discounted Cash Flow (DCF) menjadi favorit para praktisi dan akademisi karena penghitungan DCF bergantung pada arus kas masuk dan keluar, bukan dari pendapatan berbasis akuntansi. DCF juga berkaitan erat dengan teori ekonomi dan competitive strategy (Koller, Goedhart, & Wessels, 2010). Menurut Nagorniak & Wilcox (2012), pada model present value, keuntungan biasanya didefinisikan berupa cash yang akan didistribusikan ke pemegang saham (dividend discount models). Bisa juga berupa arus kas yang tersedia untuk didistribusikan ke pemegang saham setelah memenuhi capital expenditure dan kebutuhan working capital (free cash flow to equity models). Analisis rasio keuangan memberikan informasi kepada investor untuk mengetahui kekuatan dan kelemahan dari suatu perusahaan. Rasio keuangan bisa digunakan untuk membandingkan perusahaan yang sama dari tahun ke tahun dan suatu perusahaan dengan perusahaan lainnya (Keown, Martin, Petty, & Scot, 2005). Banyak analis lebih suka menggunakan model valuasi free cash flow to equity models (FCFE). Asumsi analis menyebutkan bahwa kapasitas perusahaan untuk membayar dividen seharusnya ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014


terefleksi pada estimasi arus kas daripada estimasi dividen. Jadi FCFE adalah pengukuran kapasitas pembayaran dividen. (Nagorniak & Wilcox, 2012). Menurut Damodaran (2006), untuk mengestimasi besarnya cash yang mampu diberikan perusahaan ke pemegang saham dimulai dari net income, kemudian dikurangkan dengan capital expenditure (cash outflow), ditambahkan dengan depreciation and amortization (noncash charge), dikurangi dengan perubahan pada noncash working capital ditambah dengan net debt. Rumus FCFE (Damodaran, 2006: 352) : FCFE = Net Income – (Capital expenditures – Depreciation) – (Change in noncash Working Capital) + (New debt issued – Debt repayments) Atau FCFE = Net Income – (Capital expenditures – Depreciation) x (1 – δ) – (∆ Working Capital)(1 – δ)

ke

= Cost of Equity perusahaan

gn

= Tingkat pertumbuhan FCFE pada perusahaan selamanya

b. Two-Stage FCFE Model Digunakan untuk menilai perusahaan yang diharapkan akan tumbuh lebih cepat daripada perusahaan yang stabil pada awalnya dan setelah itu tingkat pertumbuhannya stabil. Rumus yang digunakan untuk menghitung nilai perusahaan (Damodaran, 2006: 363) : Value = PV of FCFE + PV of Terminal Price (2) Terminal Price dihitung dengan menggunakan tingkat pertumbuhan yang tak terhingga (Damodaran, 2006: 363)

(3) Keterangan:

FCFEt = FCFE di tahun t Tiga metode dalam menghitung FCFE : a. Constant Growth FCFE model Digunakan untuk menilai perusahaan yang tumbuh dengan pertumbuhan yang stabil setiap tahun. Nilai perusahaan dihitung dengan rumus Damodaran (2006: 359) (1) Keterangan: Value = Nilai saham hari ini

FCFE1 = FCFE yang diharapkan di masa depan


Pn

= Harga pada akhir periode pertumbuhan yang luar biasa

ke

= Cost of Equity pada periode high growth (hg) dan stable growth (st)

gn

= Tingkat pertumbuhan setelah terminal year selamanya

c. E Model – A Three-Stage FCFE Model Digunakan untuk menilai perusahaan yang diharapkan tingkat pertumbuhannya akan mengalami tiga tahapan, yaitu tahapan awal pada tingkat pertumbuhan yang tinggi,

5


periode transisi (tingkat pertumbuhan menurun), dan periode dengan tingkat pertumbuhan stabil. E Model menghitung present value dari FCFE dari seluruh tiga tahap pertumbuhan (Damodaran, 2006: 367) (4) Keterangan P0 = FCFEt = Ke = Pn2 = N1 N2

: Harga saham hari ini FCFE pada tahun t Cost of Equity Terminal Price pada akhir periode transisi = Akhir periode dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi = Akhir periode transisi

Cost of Equity adalah tingkat pengembalian yang diharapkan oleh investor termasuk pada premium untuk risiko ekuitas pada investasi. Cara yang paling umum digunakan untuk menghitung cost of equity adalah dengan menggunakan metode Capital Asset Pricing Models (CAPM) dengan rumus (Bodie, Kane, & Marcus, 2011). EV/EBITDA sering digunakan oleh para analis untuk menghitung valuasi saham. Beberapa alasan mereka adalah hanya sedikit perusahaan dengan EBITDA negatif sehingga memperbanyak perusahaan yang bisa dianalisa, serta perbedaan metode depresiasi dan financial leverage tidak mempengaruhi EBITDA (Damodaran, 2006). P/E adalah ratio dari harga suatu saham dibagi dengan earnings atau pendapatan per lembar saham. P/E sering disebut oleh media sebagai metode price multiple yang paling sering digunakan oleh analis dan investor (Block, 1999). Masalah utama dalam penggunaan PE Ratio adalah 6

banyaknya variasi earnings per share yang digunakan dalam proses penghitungan (Damodaran, 2006). Price to book ratio atau sering juga disebut market to book ratio memberikan indikasi ekspektasi investor terhadap masa depan investasi perusahaan. Semakin besar P/B maka semakin besar pandangan investor terhadap peluang investasi perusahaan di masa depan. Tidak disarankan untuk membandingkan P/B perusahaan yang berbeda industri karena P/B menunjukkan ekspektasi investor terhadap industri (Nagorniak & Wilcox, 2012). Perusahaan yang mempunyai peluang tambahan untuk mendapatkan tingkat keuntungan yang lebih besar daripada tingkat pengembalian yang diharapkan (Cost of Equity) akan mendapatkan manfaat dari laba ditahan dan investasi pada kesempatan yang ada untuk terus tumbuh daripada membayar dividen. Nilai fundamental tidak hanya mewakili present value dari dividen di masa yang akan datang tetapi juga nilai sekarang dari peluang pertumbuhan / Present Value of Growth Opportunities (Nagorniak & Wilcox, 2012).

METODE PENELITIAN Populasi dalam penelitian ini adalah PT Unilever Indonesia Tbk. (UNVR), dan beberapa saham perusahaan consumer goods yang listing di Bursa Efek Indonesia, yaitu PT Indofood Sukses Makmur Tbk. (INDF), PT Indofood CBP Sukses Makmur Tbk. (ICBP), dan PT Mayora Indah Tbk. (MYOR). Adapun kriteria yang dipakai dalam memilih perusahaan adalah sebagai berikut : a. Perusahaan yang termasuk dalam sektor consumer goods dan terdaftar di Bursa ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014


b.

c.

d. e.

Efek Indonesia dalam kurun waktu minimal 3 tahun. Perusahaan rutin mengeluarkan laporan keuangan baik triwulan ataupun tahunan minimal 3 tahun terakhir. Data keuangan perusahaan lengkap, untuk memudahkan dalam penghitungan ratio – ratio keuangan ataupun analisis perusahaan. Penjualan perusahaan per Desember 2012 di atas Rp 10 Triliun. Laba bersih perusahaan per Desember 2012 di atas Rp 500 Miliar.

Beberapa metode valuasi yang digunakan adalah Free Cash Flow to Equity Models, dan Enterprise Value / EBITDA untuk mengetahui nilai intrinsik atau nilai wajar dari harga saham perusahaan. Metode valuasi yang lainnya adalah Price to Earnings Ratio (PER) dan Price to Book Ratio (PBV). Dua metode ini digunakan untuk membandingkan harga saham perusahaan yang satu dengan harga saham perusahaan lain yang sejenis atau satu industri. Sumber : Penulis, 2013

Gambar 2. Kerangka Penelitian (Bag 2)

ANALISIS DAN PEMBAHASAN

Gambar 1. Kerangka Penelitian (Bag 1) ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014

Rasio keuangan digunakan untuk memberikan gambaran mengenai kondisi keuangan perusahaan. Analisis rasio keuangan dapat juga digunakan untuk membandingkan perusahaan yang sama dari tahun ke tahun dan suatu perusahaan dengan perusahaan lainnya. Beberapa rasio keuangan yang digunakan adalah rasio likuiditas, rasio solvabilitas, rasio profitabilitas, dan rasio aktivitas. 7


Tabel 2. Perbandingan Rasio Keuangan UNVR Before inc After inc royalty fee royalty fee*

INDF

MYOR

ICBP

Average

Rasio Likuiditas Current Ratio

0,67

0,68

2,00

2,76

2,76

2,05

Quick Ratio

0,39

0,39

1,41

1,98

2,26

1,51

Cash Ratio

0,03

0,01

1,06

0,70

1,54

0,83

Debt Ratio

0,09

0,65

0,64

0,64

0,36

0,57

Debt to Equity Ratio

0,26

1,88

1,80

1,78

0,56

0,49

Equity Multiplier

3,02

2,88

2,80

2,78

1,56

2,52

Net Profit Margin

17,70%

16,98%

9,50%

7,10%

10,60%

11%

Return on Assets

40,40%

40,74%

5,50%

8,79%

12,28%

17%

Return on Equity

121,90%

118,65%

16,10%

27,30%

19,09%

46%

Inventory Turnover

6,51

6,38

4,69

5,45

8,83

6,37

Receivable Turnover

11,25

11,30

16,61

5,16

9,14

10,54

Total Assets Turnover

2,28

2,40

0,84

1,27

1,22

1,40

Rasio Solvabilitas

Rasio Profitabilitas

Rasio Aktivitas

Sumber: Reuters, 2013

Rasio likuiditas UNVR lebih rendah jika dibandingkan dengan perusahaan – perusahaan industri sejenis seperti INDF, MYOR, dan ICBP baik sebelum maupun sesudah kenaikan biaya royalti. Namun pada rasio profitabilitas, UNVR jauh lebih tinggi dari mulai net profit margin hingga ROA dan ROE. Kebiasaan UNVR yang membagikan dividen 100% dari laba bersih (5 tahun terakhir) adalah salah satu hal yang menyebabkan likuiditas mereka lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan sejenis. Untuk mendapatkan cost of equity dibutuhkan risk free rate, beta, dan risk premium. Untuk nilai risk free rate menggunakan US Treasury Bond 10 year 8

yaitu 1,98%. Nilai beta didapat menggunakan analisis regresi dari return saham UNVR sebagai dependent variable, dan return IHSG sebagai independent variable, yaitu 1,0743 dan kemudian dilakukan adjustment beta sehingga menjadi sebesar 1,0498. Risk Premium untuk Indonesia didapatkan dari website Damodaran sebesar 8,8%. Ekspektasi inflasi Indonesia sebesar 5,57% dan untuk inflasi Amerika Serikat sebesar 1,98%. Dari data yang ada, cost of equity didapatkan sebesar 15,137%. Perhitungan nilai intrinsik saham UNVR dilakukan dengan metode FCFE. Asumsi untuk 4 tahun ke depan UNVR akan mengalami high growth seperti ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014


tahun–tahun sebelumnya, namun pada tahun 2017 diasumsikan pertumbuhan UNVR turun menjadi stabil (banyaknya pesaing baru, pesaing semakin kuat, dll). Sehingga perhitungan FCFE menggunakan two stage model dengan stable growth untuk terminal value sebesar 6%. Proyeksi laporan keuangan UNVR dibuat dua kali, yaitu proyeksi sebelum adanya kenaikan biaya royalti dan proyeksi

setelah adanya kenaikan biaya royalti. Kemudian dari proyeksi laporan keuangan tersebut dilakukan perhitungan dengan metode FCFE two stage models. Perhitungan FCFE pertama dengan menggunakan proyeksi laporan keuangan UNVR sebelum adanya kenaikan biaya royalti, kemudian menggunakan proyeksi laporan keuangan UNVR setelah adanya kenaikan biaya royalti.

Tabel 3. Perhitungan FCFE UNVR Sebelum Kenaikan Biaya Royalti

2013F 5.617.280 1.305.403 155.105 (152.920) 425.000 5.044.902

Net Income Capex (1-δ ) Depreciation (1-δ ) ∆ Working Capital (1-δ) Net Debt FCFE Terminal Value PV FCFE + Terminal Value 139.973.909 Fair Value Stock Price 18.345 Sumber : Penulis, 2013

In Million Rupiahs 2014F 2015F 2016F 6.520.538 7.569.041 8.786.142 1.455.925 1.605.686 1.901.970 174.009 195.589 222.502 (148.744) (125.035) (171.241) 425.000 425.000 425.000 5.812.366 6.708.979 7.702.916

2017F 9.313.311 2.001.994 249.536 (842.897) 425.000 8.828.750 247.718.861

Tabel 4. Perhitungan FCFE UNVR Setelah Kenaikan Biaya Royalti In Million Rupiahs 2013F

2014F

2015F

2016F

2017F

Net Income

5.229.852

5.444.965

5.545.031

6.570.092

6.955.108

Capex (1-δ )

1.300.959

1.442.843

1.580.129

1.873.119

1.971.095

154.577

172.446

192.476

219.127

245.685

(497.377)

(749.307)

(940.420)

(334.062)

(951.445)

425.000

425.000

425.000

425.000

425.000

5.005.846

5.348.874

5.522.798

5.675.162

6.606.143

Depreciation (1-δ )

∆ Working Capital (1-δ ) Net Debt FCFE Terminal Value

172.168.587

PV FCFE + Terminal Value 100.320.472 Fair Value Stock Price Sumber : Penulis, 2013

13.148


9


Terlihat perbedaan yang cukup signifikan antara FCFE UNVR sebelum dan sesudah kenaikan biaya royalti, namun FCFE UNVR tersebut masih jauh di bawah nilai pasarnya apabila dibandingkan dengan market price UNVR per 28 Desember 2012 yaitu senilai Rp 20.850 / lembar saham, dibandingkan FCFE sebelum kenaikan biaya royalti sebesar Rp 18.345 dan FCFE setelah kenaikan biaya royalti yaitu sebesar Rp 13.148. Hal ini menunjukkan UNVR dinilai premium oleh para investor. FCFE UNVR baik sebelum maupun sesudah adanya

kenaikan biaya royalti tetap di bawah market price UNVR sekarang. Ini sekaligus menunjukkan bahwa harga saham UNVR berada dalam posisi overvalued. Free Cash Flow to Equity / FCFE sangat sensitif terhadap nilai dari terminal growth value. Dengan asumsi terminal growth value dari UNVR diubah dari 11,3% menjadi 10,3%, 12,3%, dan 13,3%, maka setiap penambahan atau pengurangan 1% dari terminal growth value, ada perubahan rata – rata nilai sebesar Rp 5.250 dan Rp 3.150 untuk FCFE UNVR sebelum dan sesudah kenaikan biaya royalti.

Tabel 5. Analisis Sensitivitas FCFE UNVR FCFE/share

Terminal Value

Before increase royalty After increase royalty Sumber : Penulis, 2013

10,3%

11,3%

12,3%

13,3%

14.830

18.345

24.603

38.864

10.843

13.148

17.079

25.290

EV/EBITDA dihitung menggunakan market value of equity ditambah dengan book value of debt dikurangi dengan cash, kemudian dibagi dengan EBITDA. Untuk

perhitungan EV/EBITDA setelah kenaikan biaya royalti menggunakan asumsi dari proyeksi laporan keuangan UNVR setelah adanya kenaikan biaya royalti.

Tabel 6. Perhitungan EV/EBITDA UNVR Before inc After inc royalty fee royalty fee* Market Price per 28.12.12 Market Value of Equity Book Value of Debt Cash EBITDA EV/EBITDA Sumber : Penulis, 2013 10

INDF

MYOR

ICBP

20.850

20.350

5.850

20.000

7.800

159.085.500

155.270.500

51.365.495

15.331.680

45.478.633

1.040.000

1.493.053

15.323.590

3.336.784

1.262.983

229.690

602.108

13.895.754

1.339.570

5.505.598

6.915.421

8.724,881

8.268.152

1.428.013

3.249.703

23,1

17,9

6,4

12,1

12,7



EV/EBITDA dari Unilever jauh lebih tinggi apabila dibandingkan dengan EV/ EBITDA dari INDF, MYOR, dan ICBP. Namun setelah adanya kenaikan biaya royalti terjadi penurunan yang cukup signifikan pada nilai EV/EBITDA, tetapi nilainya masih lebih tinggi dibandingkan EV/EBITDA pada perusahaan industri sejenis. Tingginya EV/EBITDA dari Unilever ditopang dari Market value of equity UNVR, harga saham yang premium membuat nilai market value of equity menjadi lebih tinggi sehingga EV/EBITDA pun juga cukup tinggi. Tabel 7. Perhitungan PER Stocks UNVR before increase royalty fee UNVR after increase royalty fee* INDF MYOR ICBP Average Industry Sumber : Penulis, 2013

2011 34,0 34,0 13,1 23,2 23,6 23,5

2012 33,0 30,0 15,8 21,0 20,9 22,7

kenaikan biaya royalti, maka dengan EPS sebesar 685 pada tahun 2013, harga wajar saham UNVR adalah Rp 20.333 / lembar saham. Overvalued jika dibandingkan dengan harga saham per 28 Desember 2012 sebesar Rp 20.850 / lembar saham. Tabel 8. Perbandingan PBV Stocks UNVR before increase royalty fee UNVR after increase royalty fee* INDF MYOR ICBP Average Sumber : Penulis, 2013

2011 2012 39,0 39,0 2,1 4,6 3,0 12,0

40,1 35,6 2,4 5,1 4,0 13,0

PER dari UNVR jauh lebih tinggi dibandingkan perusahaan sejenis ataupun rata – rata industri, investor menilai premium saham dari UNVR. Baik pada tahun 2011 dan 2012 harga saham UNVR dinilai overvalued oleh para investor. Namun ke depannya dengan kenaikan biaya royalti yang akan membebani laba bersih sesuai dengan proyeksi laporan keuangan, maka diperkirakan PER dari UNVR akan turun tetapi tetap di atas rata – rata industri. Dengan mengasumsikan PER UNVR akan turun menjadi 30x (rata – rata PER UNVR 5 tahun terakhir dikurangi 3) karena persepsi investor yang menganggap bahwa EPS UNVR akan menurun seiring dengan

PBV Unilever jauh lebih tinggi dibandingkan dengan PBV perusahaan sejenis ataupun rata – rata industri, hal ini menunjukkan ekspektasi yang sangat tinggi dari investor terhadap saham UNVR. PBV Unilever mencapai 40,1x di tahun 2012, jauh di atas PBV perusahaan sejenis seperti INDF, MYOR, dan ICBP yaitu sebesar 2,4x, 5,1x, dan 4x. Namun setelah adanya kenaikan biaya royalti, PBV UNVR turun menjadi 35,6. Dari PBV ini kita dapat menyimpulkan bahwa harga saham UNVR overvalued. Present Value of Growth Opportunities (PVGO) dihitung menggunakan harga saham per 28 Desember 2012 yaitu sebesar Rp 20.850 / lembar saham. Dari parameter tersebut dihitung present value dari perpetual cash (E/r) sebesar Rp 4.231 yang artinya masih ada Growth Opportunities / ekspektasi growth investor sebesar Rp 16.619. Atau apabila menghitung berapa besar growth opportunities yang diharapkan investor yaitu sebesar 11,95%.


11


Apabila menggunakan proyeksi laporan keuangan UNVR setelah kenaikan biaya royalti, maka apabila diasumsikan harga saham Rp 20.850 / lembar saham dan EPS proyeksi sebesar Rp 685. Maka didapatkan E/r sebesar Rp 4.528 dan PVGO sebesar Rp 16.322. Growth Opportunities yang diharapkan investor yaitu sebesar 11,85%. Tabel 9. Present Value of Growth Opportunities

E/r Price/share PVGO GO

Before inc royalty fee 4.864 20.850 15.986 11,61%

After inc royalty fee* 4.528 20.850 16.322 11,85%

Sumber : Penulis, 2013

KESIMPULAN DAN SARAN Kesimpulan Dari hasil perhitungan dan analisis yang telah dilakukan sebelumnya, maka kesimpulan yang dapat diambil adalah sebagai berikut : a. Hasil perhitungan valuasi dengan menggunakan metode Free Cash Flow to Equity (FCFE) berdasarkan proyeksi laporan keuangan PT Unilever Indonesia Tbk. baik sebelum maupun sesudah adanya kenaikan biaya royalti didapatkan sebesar Rp 18.345 dan Rp 13.148. Nilai itu lebih rendah daripada market price UNVR per tanggal 28 Desember 2012 yaitu senilai Rp 20.850 / lembar saham. Berdasarkan proyeksi laporan keuangan UNVR, memang terdapat

12

penurunan nilai net income dengan adanya kenaikan biaya royalti, harga saham UNVR yang sudah overvalued pun akhirnya turun karena memang sudah jauh di atas nilai wajarnya. Dari perhitungan event study menggunakan abnormal return juga terlihat di mana pada hari pengumuman sampai 10 hari ke depan setelah kenaikan biaya royalti tercipta cumulative abnormal return sebesar – 19,16%, hal ini membuktikan bahwa penurunan harga saham UNVR pada periode Desember 2012 diakibatkan penurunan ekspektasi investor yang diakibatkan kenaikan biaya royalti yang diumumkan oleh UNVR. b. EV/EBITDA UNVR mengalami penurunan yang cukup signifikan setelah ada kenaikan biaya royalti, namun nilai EV/EBITDA sebelum dan sesudah kenaikan biaya royalti itu masih jauh lebih tinggi jika dibandingkan dengan perusahaan industri sejenis seperto INDF, MYOR, dan ICBP. Rata–rata PER UNVR 5 tahun terakhir adalah 31x, dengan asumsi ekspektasi investor akan menurun dengan adanya kenaikan biaya royalti yang membebani laba bersih UNVR, maka diasumsikan PER UNVR turun menjadi 30x. PER ini masih jauh lebih besar dibandingkan PER perusahaan dengan industri sejenis seperti INDF, MYOR, dan ICBP. PBV dari UNVR sendiri mengalami penurunan setelah adanya kenaikan biaya royalti dari 40,1x menjadi 35,6x. Tetapi jauh lebih tinggi jika dibandingkan dengan perusahaan dengan industri sejenis seperti INDF sebesar 2,4x, MYOR sebesar 5,1x, dan ICBP sebesar 4x.



Saran Dari kesimpulan yang sudah diambil, maka saran yang dapat diberikan oleh penulis adalah sebagai berikut : a. Bagi investor dan calon investor l Saham UNVR tergolong saham super yang dihargai premium oleh para investor, hal ini terlihat dari PER dan PBV yang cukup tinggi dibandingkan dengan perusahaan dengan industri sejenis. l Bagi Investor atau calon investor dengan tipe konservatif, disarankan per Desember 2012 kemarin untuk tidak membeli saham ini dikarenakan harganya sudah overvalued jika dibandingkan dengan nilai wajarnya. Apalagi dengan adanya kenaikan biaya royalti yang akan membebani keuangan perusahaan. l Namun untuk investor agresif atau trader, penurunan harga saham UNVR Desember 2012 kemarin dapat dimanfaatkan untuk mendapatkan profit pada saat itu dikarenakan sudah turun cukup dalam, UNVR juga membagikan dividen dengan dividend payout ratio mencapai 100% laba bersih, serta secara teknikal masih dapat rebound untuk mendapatkan capital gain. l Investor harus memperhatikan pertumbuhan konsumsi masyarakat Indonesia karena pertumbuhan penjualan UNVR sangat tergantung dari konsumsi domestik.

l

l

promosi. Biaya ini dapat dikurangi namun harus diteliti lebih jauh apakah dengan pengurangan biaya iklan dan promosi berpengaruh terhadap pertumbuhan penjualan. Dengan peningkatan biaya royalti, UNVR harus gencar mengeluarkan produk baru yang dimiliki oleh Unilever N.V. agar biaya royalti yang dikeluarkan dapat dimanfaatkan untuk meningkatkan penjualan. UNVR dapat melakukan stock split karena harga sahamnya sulit terjangkau oleh investor retail. Hal ini akan membuat saham UNVR lebih likuid dan meningkatkan likuiditas perdagangan saham UNVR.

DAFTAR PUSTAKA Ang, Andrew, G. Bekaert, (2003). Stock Return Predictability: Is It There?. Columbia University and NBER. Anthony, R. N., Hawkins, D. F., Merchant, K. A., (2007). Accounting : Text & Cases 12 th edition. Singapore: McGraw-Hill. Bank Indonesia, (2013). Laporan Tahunan Perekonomian Indonesia 2012. 16 April 2013, pukul 22.20 WIB. http:// www.bi.go.id/NR/rdonlyres / 28BBCD6F-0502-47C7-84BC6157A39956A2/29043/ LPI2012ENWeb1 .zip Besanko, David, Dranove, David, Shanley, Mark, and Schaefer, Scott, (2004). Economics of Strategy. John Wiley & Sons Inc.

b. Bagi perusahaan l Perusahaan dapat mengurangi dampak kenaikan biaya royalti dengan cara melakukan efisiensi biaya, salahs satu biaya yang dapat ditekan adalah biaya iklan dan

Block, S., (1999). A Study of Financial Analysts: Practice and Theory.


13


Financial Analysts Journal, Vol. 55, No.4:86-95. Bodie, Zvi, Kane, Alex, and Marcus, Allan J., (2011). Investments (9 th ed.). McGraw Hill. BPS, (2013). Statistik Indonesia 2012. 17 April 2013, pukul 21.35 WIB. http:// www.bps.go.id/hasil_publikasi/ si_2012/index 3. php? pub = Statistik % 20 Indonesia % 20 2012 Damodaran, A., (2006). Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. New York: John Wiley & Sons Inc. Damodaran, A., (2006). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. New York: John Wiley & Sons Inc. Habib, Ahsan, (2011). Growth Opportunities, Earnings Permanence and the Valuation of Free Cash Flow. Australasian Accounting Business and Finance Journal, Vol. 5, No. 4:101-122. IDX, (2013). Annual Report PT ICBP Sukses Makmur Tbk 2012. 9 Mei 2013, pukul 20.40 WIB. http:// www.idx.co.id/Portals/0/StaticData/ NewsAndAnnouncement/ANNOUN CEMENTSTOCK/From_EREP/ 201304 / a3615429ef_ 263bc8d354. pdf IDX, (2013). Annual Report PT Indofood Sukses Makmur Tbk 2012. 18 Mei 2013, pukul 21.15 WIB. http:// www.idx.co.id/Portals/0/StaticData/ NewsAndAnnouncement/ANN OUNCEMENTSTOCK/ From_EREP/201304/ 4cf319da72_8df420f991.pdf IDX, (2013). Annual Report PT Unilever Indonesia Tbk 2012. 18 Mei 2013,

14

pukul 22.50 WIB. http:// www.idx.co.id / Portals / 0 /Static Data / News And Announcement / ANNO UNCEMENTSTOCK / From_EREP / 201304 67eb77dcea_ f54ae1d7b6.pdf IDX, (2013). Laporan Keuangan PT Mayora Indah Tbk 2012. 18 Mei 2013, pukul 20.55 WIB. http:// www.idx.co.id/Portals/0/StaticData/ L i s t e d C o m p a n i e s / Corporate_Actions/ New_Info_JSX/ J e n i s _ I n f o r m a s i / 01_Laporan_Keuangan/ 02_Soft_Copy_Laporan_Keuangan/ Laporan % 20 Keuangan % 20 Tahun % 20 2012 / Audit / MYOR / MYOR_LK% 20 Audit % 20 2012. pdf IMF, (2013). World Economic Outlook Update, 15 Mei 2013, pukul 21.40 WIB. http://www.imf.org/external/ pubs/ft/weo/2012/01/pdf/tables.pdf. Jensen, Gerald R., Johnson, Robert R. & Mercer, Jeffrey M., (1997). New Evidence on Size and Price-to-Book Effects in Stock Returns. Financial Analysts Journal, Vol. 53, No. 6:3442. Keown, Arthur J., Martin, John D., Petty, J. William, and Scot, David F., (2005). Financial Management. Prentice Hall: New Jersey. Koller, Tim, Goedhart, Marc, & Wessels, David., (2010). Valuation : Measuring and Managing The Value of Companies (5th edition). New York: John Wiley & Sons Inc. Kutasovic, Paul R., & Fritz, Richard G., (2012). Economics (Ed). Aggregate Output, Prices, and Economic Growth. CFA Level 1, Volume 2, Pearson. ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014


Lincolin, Debora, (1998). Business Research. Washington: Bournew.

International Journal of Business and Social Science, Vol. 2, No. 6: 127.

Madura, Jeff, (2010). International Corporate Finance 10 th edition. South-Western Cengage.

Palepu, Krishna G. and Healy, Paul M., (2008). Business Analysis & Valuation Using Financial Statements. Thomson.

Manurung. Adler Haymans, (2012). Teori Investasi : Konsep dan Empiris. PT Adler Manurung Press, Jakarta. Mcwilliams, J., (1966). Prices, Earnings, and P-E Ratios. Financial Analysts Journal, Vol. 22, No. 3: 137. Miles, D., Scott, A., (2005). Macroeconomics: Understanding the Wealth of Nations. Chichester: John Wiley & Sons inc. Molodovsky, Nicholas, (1995). A Theory of Price-Earnings Ratio. Financial Analysts Journal, Vol. 51, No. 1:29.

Richardson, Karen, (2001). P/E is Trustier Than EV/EBITDA, ING Barings Find – Popular Telecom Vaulation is Ranked Ninth out of 10. Asian Wall Street Journal, May 16, 2011 : 7. Ross, S. A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., and Jordan, B.D., (2010). Modern Financial Management 9th edition. Singapore: McGraw Hill. Sarwono, Kusuma, (2005). Penelitian dan Pengolahannya. Yogyakarta: Sari Pustaka.

Mullins, John W., Walker, Orville C., & Boyd, Harper, (2010). Marketing Management: A Strategic DecisionMaking Approach. McGraw Hill.

White, Gerald I., Ashwinpaul C. Sondhi & Dov Field, (2003). The Analysis and Use of Financial Statement 3rd edition. Massachusetts: John Wiley & Sons inc.

Nagorniak, John J. & Wilcox, Stephen E., (2012). Equity Valuation: Concepts and Basic Tools (Ed.). Equity and Fixed Income, CFA Level 1, Volume 5, Pearson.

Wild, John J., Subramanyam, K.R., & Halsey, Robert F., (2009). Financial Statement Analysis (9 th ed). Singapore: McGraw-Hill/Irwin.

Olweny, Toblas, (2011). The Reliability of Dividend Discount Model in Valuation of Common Stock at the Nairobi Stock Exchange.


World Bank, (2013). East Asia & Pacific : Indonesia, 11 Maret 2013; http://data. worldbank.org/country/indonesia

15

Christian Permana Prasetyo. PT Aggreko Energy Services Indonesia. Roy Hendra Michael Sembel. IPMI International Business School

Recommend Documents