Blik op transformatie. Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Blik op transformatie Beleggingsnota 2013 - 2015 vastgoed en hypotheken

2/96

Beleggingsnota 2013 - 2015 vastgoed en hypotheken

Voorwoord Keuzes die tellen

Pensioenfondsen, vastgoedbeleggers, onze hele maatschappij staat voor belangrijke keuzes. Keuzes die tellen. Keuzes die voor een belangrijk deel onze samenleving van morgen bepalen. We zien de tegenstellingen in de gebouwde omgeving steeds groter worden. Verouderde bedrijventerreinen en leegstaande kantoorgebouwen tegenover goed verhuurde A-locaties, wijken met grote sociale problemen tegenover villawijken en luxe appartementencomplexen. Als vooraanstaande vastgoedbelegger kunnen wij een cruciale rol vervullen bij transformaties die het beeld van onze samenleving voor de komende decennia bepalen. Transformatie van oud naar nieuw, van uit de gratie naar terug in de populariteit. Wij kunnen en willen dat niet alleen doen. We zoeken daarvoor naar vernieuwende partnerschappen die het blikveld kunnen verruimen. Publiek en privaat samen,

grote investeringen gecombineerd met lokaal initiatief. Samen willen we het beeld voor de toekomst bepalen. Heel concreet laten we dit zien in het project Molenwerf in Amsterdam, waar een leegstaand kantoor een nieuw leven krijgt als woonlocatie, maar ook bij twee kantoren in Rotterdam en Amsterdam, die we een nieuwe toekomst bezorgen als hotel. We laten het ook zien in nieuwe allianties met zorginstellingen, met wie we samen investeren in de woonzorgcomplexen van de toekomst. In deze Beleggingsnota schetsen we de huidige situatie op de beleggingsmarkt van vastgoed en hypotheken en bieden wij een doorkijk naar de toekomst en de keuzes die er te maken zijn. Voor een duurzame samenleving die aanknopings punten biedt voor ons allemaal. Mits we de juiste keuzes maken. Want meer dan ooit staan we voor keuzes die tellen!

Directie Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Henk Jagersma George Dröge Cindy Rombouts

Voorwoord

03/96

04/96


Inhoud

Vastgoedbeleggingen

Samenvatting Vastgoedmarkten

08

1 Vastgoed Nederland

14

2 Vastgoed Internationaal

54

Hypotheekbeleggingen

Samenvatting Hypotheken

77

1 De meerwaarde van hypotheekbeleggingen nader bekeken

80

2 Visie en vooruitzichten van de hypothekenmarkten

86

Inhoud

05/96

Blik op transformatie Deel I Vastgoedbeleggingen

Samenvatting Vastgoedmarkten

De wereldwijde beleggingsmarkten worden gedomineerd door de voortwoekerende economische crisis. En ook de vastgoedmarkt wordt getroffen. Zowel op de winkel- als de kantorenmarkt staan huurniveaus onder druk en de koopwoningmarkt laat dalende prijzen zien. De huurwoningmarkt is de uitzondering in de huidige markt met gunstige vooruitzichten. Voor alle marktsegmenten zien we een groeiende kloof tussen kwalitatief hoogwaardig vastgoed en vastgoed dat zijn waarde vanuit het perspectief van de gebruiker structureel heeft verloren. Deze groeiende tweedeling en aanhoudende dynamiek op de vastgoedmarkt betekent meer dan ooit dat een zorgvuldig beleggingsbeleid noodzakelijk is. Aan de onderkant van de markt moet daarbij worden ingezet op verkoop, of op transformatie naar een wel marktconforme functie. Aan de bovenkant van de markt zien we in de huidige markt steeds meer kansen om tegen aantrekkelijke rendementen in te stappen en al op overzienbare termijn te profiteren van een duurzame waardegroei die we voor kwalitatief hoogwaardig vastgoed verwachten. Door vandaag de juiste keuzes te maken, kan in de toekomst geprofiteerd worden van de bijzondere eigenschappen die vastgoed binnen een beleggingsportefeuille heeft. De woningmarkt Het keerpunt van economisch herstel laat langer op zich wachten. Tezamen met de politieke onzekerheid over de betaalbaarheid van de eigen

koopwoning betekent dit dat veel consumenten de aankoopbeslissing van een woning uitstellen. Aanpassing van de hypotheekrenteaftrek zal nog eens een extra negatief effect hebben op de woningprijzen. Maar door de onzekerheid op de koopwoningmarkt wint de markt voor huur woningen aan populariteit. De vraag neemt conjunctureel nu verder toe, boven op de trendmatige versterking van de vraag naar huurwoningen. De vergrijzing, het toenemend aantal eenpersoons huishoudens en de groeiende vrijheid die men wil om te wonen waar men wil, zijn structurele dragers van de vraag naar huurwoningen die zich vertalen in een zeer stabiel direct rendement. Deze stabiel positieve opbrengsten uit de huurinkomsten moeten in deze tijden van crisis echter nog voor een belangrijk deel worden weggestreept tegen de verwachte waardedaling op de woningmarkt, het negatieve indirecte rendement. Ongeveer de helft van de waardedaling op de markt voor koopwoningen sijpelt via de waardering door naar de waarde van huurwoningen. Pas vanaf 2014 verwachten we een echt herstel van de woningmarkt en daarmee van het rendement binnen de beleggingsportefeuille. De Noordvleugel van de Randstad is volgens ons het meest waardevast. De beste beleggings perspectieven zijn er daar voor huurwoningen in stadscentra, appartementen die steeds vaker door eenpersoonshuishoudens bewoond worden, en voor kleinschalige wijken met eengezinswoningen.

Tabel 1 Rendementen woningmarkt (%) 2010

2011

2012

2013

2014

2015

4,0

4,1

4,3

4,5

4,7

4,8

Indirect rendement

-1,1

-2,1

-2,5

-2,5

0,0

1,5

Totaal rendement

2,9

1,9

1,7

1,9

4,7

6,3

Direct rendement

08/96


Herontwikkeling is steeds vaker verantwoordelijk voor instroom in onze portefeuille. Syntrus Achmea ziet wat dit betreft kansen in herontwikkelde jaren 70- en 80-wijken, maar ook in dicht bij het centrum gelegen particulier ontwikkelde jaren 50- en 60-woningen.

onder druk door de opkomst van internet en de toenemende vergrijzing. Doordat er nog steeds schaarste is aan beleggingsobjecten op goede locaties, is er op de winkelmarkt als enige segment over de volle breedte geen waardedaling zichtbaar geweest.

Zorgvastgoed Net als op de woningmarkt zijn politieke keuzes een belangrijke factor voor de markt voor zorg vastgoed. De daar ingezette privatisering biedt zowel kansen voor de zorg, als voor institutionele beleggers. Met de gelden van pensioenfondsen kunnen zorgpartijen in vernieuwing van hun bezit investeren. En vernieuwing is nodig. Grootschalige ziekenhuizen en traditionele verpleeghuizen verliezen hun functie. Gespecialiseerde klinieken en kleinere eerstelijnszorgcentra, vaak gecombineerd met woningen met een zorglabel, nemen hun plaats in en vormen een aantrekkelijke beleggingscategorie. Het looptijdrendement op de zorgmarkt ligt rond de 7%; het beleggingsvolume in zorgvastgoed zal in de komende jaren verdubbelen, of zelfs verdrievoudigen.

Die waardedaling is echter wel aanwezig op individuele B-locaties en in veel aanloopstraten. Ook de perspectieven voor kleine buurt- en wijkcentra, zwakke kernverzorgende centra en een deel van de perifere winkelconcentraties zijn somber en steken schril af tegen de kans op structurele waardegroei die er juist is bij supermarkten, stadscentra en de grote wijkwinkelcentra. De kantorenmarkt De kantorenmarkt heeft meer dan enige andere markt te lijden gehad onder de economische tegenwind en zwakke vraag naar kantoorruimte. Onder deze omstandigheden is de markt zich aan het herstructureren. Zwakke locaties worden getransformeerd of gesloopt, een groeiend aantal kantoorlocaties staat structureel buitenspel.

De winkelmarkt Pas vorig jaar rond de zomer drong de crisis ook echt de winkelmarkt binnen, waarbij de non-foodsector harder wordt getroffen dan de foodsector. Consumentenvertrouwen en koopbereidheid daalden, aanhuurbeslissingen door retailers werden uitgesteld. De markt staat daarbij structureel

Tabel 2 Rendementen winkelmarkt (%)

Direct rendement

2010

2011

2012

2013

2014

2015

6,2

6,2

6,2

6,1

6,2

6,3

Indirect rendement

1,5

1,4

1,0

0,5

0,5

1,0

Totaal rendement

7,8

7,6

7,3

6,6

6,7

7,4

Samenvatting

09/96

Door de zwakke gebruikersmarkt worden vastgoedspecifieke (verhuur)risico’s en de economische afschrijving op kantoorbeleggingen in de aanvangsrendementen verdisconteerd. In combinatie met de beperkte financierbaarheid van kantoren leidt dit tot structureel hogere aanvangsrendementen. De waardedalingen die hiermee samenhangen gaan ten koste van het stabiel hoge directe rendement. Op prime locaties zien we een omslag. Door de nieuwbouwstop en het soms gedwongen vertrek van zittende kantooreigenaren ontstaan er kansen om van een aankomende waardegroei op deze locaties te profiteren. Vastgoed internationaal Ook internationaal geldt dat de verschillen tussen ‘goed’ en ‘niet-goed’ steeds groter worden. Europa is wat dit betreft een goed voorbeeld, met Zuid-Europa als treurige verliezer. Opkomende markten als Brazilië, India en China voelen ook de impact van de crisis, ook daar zien we een duidelijke kentering in de groei. De Amerikaanse vastgoedmarkt blijft zich voorzichtig herstellen, hoewel het overheidstekort als een zwaard van Damocles boven de markt hangt. Binnen de landen kan het beeld per sector en per locatie fors verschillen. Op sommige prime locaties is de markt al weer volledig hersteld, terwijl andere markten zich nog volop in crisis bevinden. Niet altijd zijn het daarbij de prime locaties die het beste beleggingsperspectief bieden. Door de enorme

kapitaalsdruk uit China en het Midden-Oosten liggen hier weinig kansen. Ook op opkomende non-prime locaties zien we beleggingsperspectief voor Nederlandse pensioenfondsen. Actief beleggen heeft de toekomst De hoog dynamische markt vraagt om een actief beleggingsbeleid. Daarbij hoort niet alleen de aankoop van het juiste vastgoed, maar ook steeds vaker de verkoop van vastgoed met minder perspectief. Met actief beheer van het vastgoed dat in portefeuille blijft, kan waarde worden toegevoegd. Het sturen op de juiste huurdersmix, op het juiste moment investeren in onderhoud en zorgvuldig klantcontact zijn ingrediënten hiervoor. Steeds vaker vraagt het actieve beheer een visie op een compleet gebied. Door te investeren in de kwaliteit van het gebied in zijn geheel, ook als dit niet volledig in eigendom is, kan waarde worden toegevoegd. Meer groen in een wijk en meer voorzieningen zouden daarmee best nog eens meer kunnen opbrengen dan het verstrekken van weer een verhuurincentive.

Tabel 3 Rendementen kantorenmarkt (%)

Direct rendement Indirect rendement Totaal rendement

10/96

2010

2011

2012

2013

2014

2015

6,6

7,0

6,8

7,0

7,4

7,6

-2,9

-4,6

-5,5

-4,0

-2,0

-2,0

3,5

2,2

0,9

2,7

5,3

5,4


Blik op transformatie

11/96

Waarom zou een kantoorgebouw alleen maar ruimte kunnen bieden aan kantoren? Wie durft!

1V astgoed Nederland

1.1. D e strategische meerwaarde van Nederlands vastgoed

Voor pensioenfondsen met Nederlandse verplichtingen vormen beleggingen in Nederlands vastgoed een natuurlijke match. Nederlands vastgoed behaalt historisch rendementen die behoren tot de hoogste en meest stabiele ter wereld. Nederlandse vastgoedsectoren scoorden over de periode 1997-2011 een plaats in de inter nationale top-5 wat betreft rendement per eenheid risico.

Ook uit de value at risk, het verwachte waarde verlies in het slechtst denkbare scenario, blijkt dat de stabiliteit van vastgoed zich ook in moeilijke omstandigheden uitbetaalt in relatief beperkte afwaarderingen. Pas bij ‘Ierse’ toestanden op de vastgoedmarkt (ongebreidelde speculatie met behulp van ongebreidelde bankfinanciering) is het verwachte verlies gelijk aan aandelen.

14/96


Figuur 1a Rendement per eenheid risico voor winkels (%) Bron: IPD, Bloomberg (2012)

Vastgoed

Duitsland Nederland Finland Canada Zuid-Afrika Australië Nieuw-Zeeland Frankrijk Zweden Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk Effas obligaties Ierland MSCI aandelen

Obligaties Aandelen

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Figuur 1b Rendement per eenheid risico voor kantoren (%) Bron: IPD, Bloomberg (2012)

Vastgoed

Finland Canada Zuid-Afrika Nederland Duitsland Australië Frankrijk Nieuw-Zeeland Zweden Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk Effas obligaties Ierland MSCI aandelen

Obligaties Aandelen

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Figuur 1c Rendement per eenheid risico voor woningen (%) Bron: IPD, Bloomberg (2012)

Finland

Vastgoed

Duitsland

Obligaties

Nederland

Aandelen

Frankrijk Zweden Canada Verenigd Koninkrijk Japan Zwitserland Denemarken Effas obligaties Verenigde Staten MSCI aandelen 0,0


0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

15/96

Met het nieuwe pensioenakkoord tussen het Rijk en de sociale partners is de nadruk meer komen te liggen op de inflatiedekking van beleggingen. In een evenwichtige beleggingsportefeuille heeft Nederlands vastgoed, dankzij de vastgelegde indexering van huurcontracten aan inflatie, wat dit betreft een bijzondere rol voor verzekeraars en pensioenfondsen.

werk maken van maatschappelijk verantwoord ondernemen. Herontwikkeling, transformatie, maar ook het verduurzamen van de bestaande portefeuille en het investeren op gebiedsniveau passen hier uitstekend bij. De Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) wordt daarbij steeds belangrijker om de inspanningen van pensioenfondsen op het gebied van duurzaamheid te meten en te vergelijken.

Transparantie en governance zijn voor pensioenfondsen steeds belangrijker. De Nederlandse vastgoedmarkt behoort tot de top-5 van meest transparante vastgoedmarkten in de wereld (bron: Jones Lang LaSalle). Beleggingen in de eigen thuismarkt hebben het voordeel van directe zichtbaarheid, wat de mogelijkheden voor controle vergroot. Die zichtbaarheid biedt bovendien een goed platform om te laten zien dat pensioenfondsen

Figuur 2 Value at Risk 0,5%: verwachte waardeverlies bij een kans van 1 op 200 (%) Bron: IPD, Bloomberg (2012) Effas obligaties Finland Zwitserland Canada Italië Zweden Frankrijk Duitsland Nederland Denemarken Australië Zuid-Afrika Nieuw-Zeeland Noorwegen Portugal Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Spanje Japan Ierland MSCI aandelen

Vastgoed Obligaties Aandelen

0

16/96

-10

-20

-30

-40

-50

-60

-70


1.2. Economische vooruitzichten

Aanhoudende eurocrisis De schuldenproblematiek houdt aan, het verwachte economische herstel laat langer op zich wachten. Onorthodoxe maatregelen zoals de Long Term Refinancing Operations (LTRO) van de ECB waren noodzakelijk om tijd te winnen voor het herstel van de financiële stabiliteit en het herstel van vertrouwen in banken en tussen banken onderling. De impact van de hersteloperaties is steeds tijdelijk. De eurozone lijkt dan ook af te stevenen op een tweesprong: óf de eurolanden zetten structurele stappen op de weg naar meer integratie óf de eurozone loopt het risico te desintegreren. Het IMF in april 2012: “But to achieve lasting stability and move to a path that inspires confidence, these crisismanagement policies need to be anchored with a road map of further financial and fiscal integration of the Economic and Monetary Union.” (Global Financial Stability Report). Tegelijkertijd ontstaat er discussie of het strikt vasthouden aan de 3%-norm voor het begrotingstekort in de Noord-Europese landen wel wenselijk is. Onder aanvoering van de Franse president Hollande rijst de vraag of er niet beter tijdelijk een groter tekort toegestaan kan worden voor de meer stabiele landen, zodat er ruimte ontstaat om met nieuwe investeringen de Europese economie aan te jagen. Een te grote nadruk op bezuinigingen heeft het risico van een neerwaartse spiraal van krimpende economieën, met steeds weer nieuwe bezuinigingen. De aandacht voor noodzakelijke fundamentele hervormingen van de economie zou door die bezuinigingsdrang naar de achtergrond kunnen verschuiven. The Economist: “Relying on austerity alone, in a shrinking economy after a huge – private – debt bust, is a recipe for deflation and depression that could easily end up worsening the underlying fiscal position.”


Twee economische scenario’s In het licht van de discussie over de te volgen koers in de eurozone heeft Syntrus Achmea Real Estate & Finance twee scenario’s opgesteld: ‘Herstructureren voor Groei’ en ‘Naleven EMUnormen’. In ‘Herstructureren voor Groei’ ligt de nadruk meer op structurele hervormingen voor de langere termijn en minder bezuinigen op de korte termijn. Minder bezuinigen op de korte termijn betekent meer internationale handel en meer economische groei in Europa. Het scenario ‘Herstructureren voor Groei’ sluit wat de economische kengetallen betreft aan op de vigerende CPB-prognoses van september 2012. In het scenario ‘Naleven EMU-normen’ ligt de nadruk op bezuini gingen en lastenverzwaringen op de korte termijn. Dit scenario is gebaseerd op de door het CPB in maart 2012 berekende effecten op de Nederlandse economie van extra bezuinigingsronden in eurolanden met een begrotingstekort van meer dan 3%. Scenario ‘Herstructureren voor Groei’ Zowel in het eerste als in het tweede kwartaal van 2012 groeide de Nederlandse economie op kwartaal basis, waardoor de recessie technisch ten einde kwam. Het was daarbij vooral de export die, mede door de lage eurokoers, toenam en voor groei herstel zorgde. Toch is er allerminst reden voor optimisme. Naar verwachting nemen de binnenlandse bestedingen af door bezuinigingen bij overheid en huishoudens. De sombere kijk op de eigen financiële situatie en op het economisch klimaat heeft het consumentenvertrouwen medio 2012 naar een historisch dieptepunt gedrukt. Naast een dalende koopkracht (voor het derde achtereenvolgende jaar) en een matige reële loonontwikkeling, zijn er ook de dalende huizen prijzen, een toenemende werkloosheid, lagere pensioenuitkeringen en hogere pensioenpremies die de consumptie negatief beïnvloeden.

17/96

Tabel 4 Economische prognoses Nederland 2012-2015 Scenario ‘Herstructureren voor groei’ (%) 2008

2009

Bruto binnenlands product

1,8

-3,5

Inflatie (CPI)

2,5

1,2

Consumptie huishoudens Invoer Werkgelegenheid Lange rente

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1,7

1,2

-0,5

0,8

1,5

1,5

1,3

2,3

2,3

2,0

2,0

2,3

1,3

-2,6

0,4

-1,1

-1,0

0,0

0,5

0,3

3,4

-8,0

10,6

3,5

3,5

2,8

3,5

5,0

1,5

-1,0

-0,9

0,2

0,0

-1,0

-0,5

0,0

4,3

3,7

3,0

3,0

2,0

2,4

2,8

3,1

Bron: CPB (2012)

Ten aanzien van de exportontwikkeling zijn de verwachtingen, mede gezien de eurocrisis en afkoelende wereldhandel, zeer onzeker. Het CPB rekent voor heel 2012 op een economische krimp van 0,5% bij een inflatie die de ECB op of net boven de 2% weet te houden. Vanaf de tweede helft van 2012 rekent het CPB op economisch herstel, maar wel in een heel langzaam tempo. Bovendien blijven de onzekerheden onverminderd groot met risico’s op kortstondige correcties. Met deze economisch onzekere omstandigheden is het nemen van de juiste beleggingsbeslissingen uitdagender dan ooit. Dat geldt ook voor beleggen in vastgoed. Positief wat dit betreft zijn de hoge directe rendementen die met vastgoed te behalen zijn. Deze liggen fors hoger dan de huidige coupon rendementen op triple A-obligaties. Maar de niet al te rooskleurige economische vooruitzichten maken de verwachtingen voor herwaarderingen onzeker. De huidige economische malaise heeft zijn uitwerking op de prijzen van koopwoningen en kantoren. Een echt herstel van deze markten wordt pas in 2015 verwacht. Tegen de onzekere achtergrond zien we de aanvangsrendementen van vastgoed stijgen, terwijl de lange rente daalt: de gevraagde risico premies op vastgoed zijn in deze financiële crisis

18/96

razendsnel opgelopen. Wij verwachten dat de top eind 2012, begin 2013 wordt bereikt, maar dat dalingen van de risicopremies daarna gedeeltelijk worden opgevangen door een stijging van de lange rente. Per saldo zullen de aanvangsrendementen na 2013 dus maar heel langzaam dalen. Winkels zijn de uitzondering op de regel; de vraag van beleggers naar goed winkelvastgoed blijft hoog en houdt de waarderingen op peil. Eenzelfde scenario geldt voor de markthuur. Door de achterblijvende bestedingen loopt de leegstand verder op. Dat zorgt ervoor dat markt huren voor kantoren dalen terwijl er bij winkels maar een heel bescheiden plusje valt te noteren. Vanaf 2013/2014 zien we een herstel van het huurniveau bij winkels en kantoren. Bij woningen stijgt dat al sneller. De aangekondigde maatregelen voor de gesubsidieerde huursector maken de vooruitzichten voor de geliberaliseerde huursector beter dan ze in jaren zijn geweest. Wij verwachten dat de huurgroei voor woningen de komende jaren boven de inflatie zal uitkomen. Op de meest gewilde plekken kan dat zelfs meer worden. Naar verwachting zullen de rendementen voor Nederlands vastgoed in 2012 en 2013 aan de bescheiden kant blijven, maar herstellen vanaf


Tabel 5 Prognose rendementen IPD Nederland 2012-2015 Scenario ‘Herstructureren voor groei’ (%)

Totaal rendementen

2011

2012

2013

2014

2015

Woningen

1,9

1,7

1,9

4,7

6,4

Winkels

7,6

7,3

6,6

6,7

7,4

Kantoren

2,2

0,9

2,7

5,3

5,4

Totaal vastgoed

3,8

3,4

3,7

5,5

6,6

Herwaarderingen

2011

2012

2013

2014

2015

-2,1

-2,5

-2,5

0,0

1,5

1,4

1,0

0,5

0,5

1,0

-4,6

-5,5

-4,0

-2,0

-2,0

-1,5

-1,9

-1,7

-0,2

0,8

2011

2012

2013

2014

2015

4,1

4,3

4,5

4,7

4,8

Woningen Winkels Kantoren Totaal vastgoed

Directe rendementen Woningen Winkels

6,2

6,2

6,1

6,2

6,3

Kantoren

7,0

6,8

7,0

7,4

7,6

Totaal vastgoed

5,4

5,4

5,5

5,7

5,8

Figuur 3 Totaalrendementen Nederlands vastgoed ‘Herstructureren voor groei’ (%) Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance o.b.v. CBS, CPB en IPD/ROZ-data

20

Woningen Winkels Kantoren

15

10

5

0

96 19 97 19 98 19 99 20 0 0 20 0 1 20 0 2 20 0 3 20 0 4 20 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15

19

19

95

-5


19/96

Tabel 6 Economische prognoses Nederland 2012-2015 Scenario ‘Naleven EMU-normen’ (%) 2008

2009

Bruto binnenlands product

1,8

-3,5

Inflatie (CPI)

2,5

1,2

Consumptie huishoudens Invoer Werkgelegenheid Lange rente

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1,7

1,2

-0,5

0,1

0,8

1,2

1,3

2,3

2,3

1,9

1,6

1,7

1,3

-2,6

0,4

-1,1

-1,0

-0,1

0,1

-0,4

3,4

-8,0

10,6

3,5

3,5

1,2

1,5

4,1

1,5

-1,0

-0,9

0,2

0,0

-1,2

-1,2

-0,5

4,3

3,7

3,0

3,0

2,0

2,3

2,7

3,0

Bron: CPB (raming september, aangepast aan gevolgen strak naleven EMU norm)

2014. Ten opzichte van andere assets steken deze rendementsverwachtingen gunstig af en blijft vastgoed een stabiel element in de portefeuille met een bijzondere rol in de afdekking van de verplichtingen tegen de Nederlandse inflatie. Scenario ‘Vasthouden aan EMU-norm’ Een van de belangrijkste onzekerheden voor de Nederlandse economie voor komende jaren vormen extra bezuinigingen in tekortlanden in de eurozone versus de Keynesiaanse stimuleringsruimte in de landen die er sterk voorstaan. Het herstel van de Nederlandse economie moet immers worden aangezwengeld door de export, terwijl het overgrote deel daarvan naar Europa wordt geëxporteerd. Krimp in de Europese economie betekent dus ook geen of een veel trager herstel in Nederland.

gingen die al zijn uitgevoerd of op stapel staan. Voor de Nederlandse economie, die voor herstel zo afhankelijk is van de export naar Europa, bestaat hierdoor het risico dat eerst de buitenlandse effectieve vraag van bedrijven en huishoudens verder zal afnemen en in reactie daarop ook de binnenlandse vraag. Dat leidt vanaf 2013 tot aanzienlijk slechtere verwachtingen voor de economische groei in Nederland, de consumptieve bestedingen, de invoer en de werkgelegenheid. De inflatie zal wat lager uitvallen, wat ook geldt voor de lange rente.

De balans tussen extra bezuinigen in tekortlanden en stimuleren in sterke landen vergt stuurmanskunst van de Europese leiders en heeft als risico dat de negatieve gevolgen voor de economieën in de eurozone onbedoeld de overhand krijgen. De tekortlanden staan immers onder druk van de financiële markten en de EMU-eisen. Om onder het maximale begrotingstekort van 3% van het BBP te komen, zijn forse budgettaire ingrepen nodig boven op de (soms omvangrijke) bezuini

In ‘Naleven EMU-normen’ zijn de vooruitzichten voor vastgoed voor de komende jaren een stuk slechter dan in ‘Herstructureren voor Groei’. De risicopremies zullen hoog blijven, waardoor de aanvangsrendementen maar weinig kunnen herstellen, ook al loopt de lange rente langzamer op dan in het scenario ‘Herstructureren voor Groei’. De leegstand zal in alle sectoren hoger zijn en de huurgroei lager. Ook de prijzen van koopwoningen zullen lager uitvallen. Er moet in dit scenario de komende jaren dan ook gerekend worden op meer afwaarderingen. Dankzij de hoge directe rendementen blijven de totaalrendementen wel positief. Daarmee zal vastgoed zich in dit scenario toch positief onder scheiden van andere beleggingscategorieën.

20/96


Tabel 7 Prognose rendementen IPD Nederland 2012-2015 Scenario ‘Naleven EMU-normen’ (%)

Totaal rendementen

2011

2012

2013

2014

2015

Woningen

1,9

1,7

1,2

4,2

6,3

Winkels

7,6

7,3

6,1

5,4

6,0

Kantoren

2,2

0,9

2,2

4,1

5,1

Totaal vastgoed

3,8

3,4

3,1

4,6

6,0

Herwaarderingen

2011

2012

2013

2014

2015

-2,1

-2,5

-3,2

-0,5

1,4

1,4

1,0

0,0

-0,8

-0,2

-4,6

-5,5

-4,5

-3,0

-2,3

-1,5

-1,9

-2,3

-1,0

0,2

2011

2012

2013

2014

2015

Woningen Winkels Kantoren Totaal vastgoed

Directe rendementen Woningen

4,1

4,3

4,5

4,7

4,8

Winkels

6,2

6,2

6,1

6,2

6,2

Kantoren

7,0

6,8

7,0

7,3

7,6

Totaal vastgoed

5,4

5,4

5,5

5,7

5,8

Figuur 4 Totaalrendementen Nederlands vastgoed ‘Naleven EMU-normen’ (%) Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance o.b.v. CBS, CPB en IPD/ROZ-data

20

Woningen Winkels Kantoren

15

10

5

0

96 19 97 19 98 19 99 20 0 0 20 0 1 20 0 2 20 0 3 20 0 4 20 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15

19

19

95

-5


21/96

1.3. Risico’s voor de vastgoedmarkten

Los van de economische vooruitzichten zien wij aangekondigde beleidsmaatregelen die, omdat ze niet definitief zijn, nog niet in de vooruitzichten zijn verwerkt. Te denken valt aan de inperking aftrek hypotheekrente of de verhuurderheffing voor woningverhuurders. Daarnaast zien wij trends op de vastgoedmarkt die een zichtbaar majeure impact hebben, maar waarvan de omvang nu nog niet precies duidelijk is, zoals de groei van het internetwinkelen en Het Nieuwe Werken. In dit hoofdstuk proberen we zo goed mogelijk in te schatten wat de gevolgen hiervan kunnen zijn voor de vastgoedmarkt.

1.3.1. Risico’s op de kantorenmarkt Los van de economische en demografische context, zoals krimp van de beroepsbevolking in perifere regio’s, zien wij nog twee belangrijke ontwikkelingen die het rendement op kantoorbeleggingen op de middellange en lange termijn kunnen beïnvloeden. Dat zijn Het Nieuwe Werken (HNW) en de enorme golf van te herfinancieren commercieel vastgoed in Europa en Nederland (de zogenoemde ‘funding gap’). De omvang van het risico hangt vooral samen met de snelheid waarmee deze ontwikkelingen zich voltrekken en of de kantorenmarkt zich stap voor stap weet aan te passen aan de gewijzigde omstandigheden. In dit geval zullen de gevolgen zich vooral beperken tot de onderkant van de markt. Maar het is evengoed mogelijk dat het aanpassingsproces schoksgewijs verloopt en ook de betere kantorenlocaties gedurende korte of langere tijd te maken krijgen met hogere leegstand, lagere huren en hogere risicopremies.

22/96


kantoor (de eigen kamer) en kiezen ze voor gemengde concepten, of herintroduceren ze de kantoortuin. Uit recente nieuwe huurcontracten blijkt dat grote bedrijven en organisaties de vloeroppervlakte per werknemer tussen 2003 en 2011 al met 10% hebben teruggebracht.

Het Nieuwe Werken Onder HNW staan tijden plaatsonafhankelijk werken centraal. Werknemers zijn door techno logische ontwikkelingen in staat hun activiteiten en taken flexibel in te delen en hoeven niet meer per se altijd naar kantoor te komen. Zowel grote bedrijven als de overheid hanteren HNW als basis voor hun nieuwe huisvestingsconcept. Dit vraagt enerzijds investeringen in bereikbaarheid en het voorzieningenniveau in het kantoor zelf (meer, en vooral betere vergaderplekken, wifi, etc.), anderzijds biedt het voor organisaties een mogelijkheid het aantal werkplekken per fte te rationaliseren. De vaste werkplek per werknemer wordt losgelaten. In plaats daarvan worden er normen gehanteerd van gemiddeld 0,7 werkplek per fte. Met de introductie van HNW nemen organisaties afscheid van het traditionele cellen

Het Centraal Planbureau (CPB) verwacht dat het gemiddelde gebruik tussen 2001 en 2040 kan dalen met 27% (‘Kantoren in historisch en toekomstig perspectief’, juni 2012). Makelaars verwachten dat het gebruik in die periode zelfs kan halveren. Het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB) is optimistischer en ziet aan de andere kant geen aanwijzingen voor een dergelijke drastische daling. Door een daling in het ruimtegebruik zal volgens het EIB de markt immers als tegenreactie de huren verlagen, waardoor de noodzaak tot rationalisatie

Figuur 5 Gemiddeld vloeroppervlak per werkplek, NFC-index (m2) Bron: NFC-index, prognose AOS Studley (2012)

25

20

15

10

5


15 20

14 20

13 20

12 20

11 20

9

8

7

10 20

0 20

0 20

6

5

0 20

0 20

0 20

4 0 20

20

0

3

0

23/96

van het ruimtegebruik minder wordt. Daarbij komt dat voor HNW ruimtes voor vergaderingen en overleggen nodig zijn, die aanvullende kantoor ruimte vragen. Ten slotte verwachten zij dat het vermeerderen van het aantal werkplekken per ruimte eindig zal blijken te zijn: nog maar vijf jaar geleden richtten grote bedrijven hun kantoren in met individuele kamers en extra voorzieningen als bruine kroegen om zo het schaarse nieuwe talent binnen te halen (de zogenoemde knuffelkantoren). Eenzelfde schaarste aan talent wordt voor de nabije toekomst voorzien. Talent dat straks niet zomaar het concept van de kantoortuin zal omarmen. De waarheid zal volgens onze verwachting in het midden liggen; niet alle organisaties omarmen HNW, maar zeker bij de grotere bedrijven leidt HNW er wel toe dat er significant minder kantoormeters in gebruik zullen worden genomen. Bij de nieuwe generatie zien we daarbij gewenning aan het samenwerken in een open ruimte, mits wifi en espressobar op orde zijn. Een daling van het gemiddelde ruimtegebruik van 27% tussen 2001 en 2040, bij een min of meer gelijk blijvende kantoorwerkgelegenheid in Nederland, zou neerkomen op een daling van gemiddeld minder dan 1% per jaar. De afgelopen twintig jaar werden voor de voorraad jaarlijks gemiddeld 4% tot 5% nieuwe contracten afgesloten. De huidige krimp van de gebruikersvraag doet zich voor in alle segmenten, maar de effecten zijn verschillend. De secundaire segmenten worden relatief hard geraakt door de economische tegenwind. Bij het prime segment worden de gebruikers weggetrokken van non-prime locaties. Ze zijn daarmee relatief ongevoelig voor extra leegstand of huurdruk. In dit scenario zijn de gevolgen van HNW ook goed op te vangen door tijdige aanpassingen in de kantorenportefeuille.

24/96

Makelaars verwachten dat HNW tot een snelle daling van het ruimtegebruik zal leiden. In dit geval zal de krimp in de kantorenvraag oplopen tot bijna 2% per jaar. Een dergelijke krimp is niet meer ordelijk op te vangen in 4% tot 5% verhuurtransacties. Wanneer HNW zo’n impact op het ruimtegebruik heeft, krijgen ook de betere kantoorsegmenten te maken met snel oplopende leegstand en huurdruk. Voor de IPD-index voor de Nederlandse kantorenmarkt verwachten wij in dat geval 2% extra leegstand per jaar, wat resulteert in een additionele daling van de markthuur in het prime segment van 0,7%. De herfinanciering van commercieel vastgoed in Europa en Nederland Tussen 2005 en medio 2008 werden Europese vastgoedmarkten geconfronteerd met wat de ‘wall of money’ is gaan heten: goedkoop geld dat op zoek was naar renderende beleggingen. Veel van de vastgoedbeleggingen zijn destijds gefinancierd met een flink aandeel vreemd vermogen. Als gevolg van die beleggingsgolf hangt nu een enorme wolk aan te herfinancieren commercieel vastgoed boven Europa. Volgens schattingen gaat het bij deze ‘wall of debt’ om circa € 500 miljard tussen 2012 en 2015, waarvan € 55 miljard in Nederland. Andere schattingen komen zelfs op € 900 miljard te herfinancieren vastgoedleningen. Tegenover de kredietvraag staat een krimpend aanbod van financieringen. Diverse financiers hebben de vastgoedmarkt de rug toegekeerd en er zijn nauwelijks nieuwe toetreders die in het financierings gat duiken. Bij verzekeraars en pensioenfondsen bestaat weliswaar enige belangstelling voor de financiering van vastgoed, maar de omvang daarvan zal bij lange na niet voldoende zijn om het gat van de terugtredende banken volledig te dichten. Naar schatting van CB Richard Ellis Global Investors dreigt een ‘funding gap’ van circa 35%.


Voorlopig lijken er alleen middelen beschikbaar voor de (her)financiering van kwalitatief goede onderpanden, afkomstig van partijen met een onbesproken reputatie en een zeer hoge solvabiliteit. De credit crunch betekent dat er veel meer eigen vermogen nodig is in de commerciële vastgoedmarkt van Europa, ook voor het beste vastgoed. Een toenemend aantal partijen met onvoldoende vermogen zal onder grote druk afscheid van het vastgoed moeten nemen. Hiermee ontstaan ook kansen voor het aankopen van vastgoed. Met name private equity-partijen zullen hiervan gebruik gaan maken en tegen forse discounts vastgoedportefeuilles verwerven. Ook voor institutionele beleggers ontstaan kansen om vastgoed te verwerven tegen uiterst aantrekkelijke rendementen. Maar zelfs met de investeringen van beleggers en private equity-partijen zal er onvoldoende nieuw vermogen beschikbaar zijn om de door banken gewenste afbouw in vastgoedfinancieringen te realiseren. Banken zullen eieren voor hun geld moeten kiezen. Veel leningen zullen noodgedwongen worden doorgerold. Het alternatief, een afboeking op de lening accepteren, is weinig aantrekkelijk. Wij gaan ervan uit dat de gemiddelde aanvangs rendementen op kantoorbeleggingen op een hoog niveau blijven. Door het gebrek aan kapitaal en de


hoge financieringskosten rekenen beleggers met aanzienlijke risicopremies op kantoorbeleggingen. Als gevolg hiervan voorzien wij, rekening houdend met de samenstelling van de IPD-index, op een extra afwaardering van circa 2% in zowel 2012 als 2013. Voor prime kantoorbeleggingen gaan we uit van een min of meer ordelijke afhandeling van de herfinanciering en een eveneens ordelijke aanpassing van de aanvangsrendementen. Voor dit segment blijven de extra afwaarderingen dan ook beperkt. Voor de onderkant van de markt zijn de kansen op een ordelijk verlopende herfinanciering echter kleiner en de gevolgen naar verwachting aanzienlijk; hier stijgen de aanvangsrendementen tot dubbele cijfers. Voor het middensegment rekenen wij op beperkte afwaarderingen tenzij de Europese of nationale toezichthouders banken zullen dwingen tot een actievere aanpak van probleemleningen. In dat geval kan de verkoopdruk zo hoog oplopen dat ook hier aanvangsrendementen tot circa 10% oplopen. Daarnaast zal het verhuuraanbod verder toenemen en volgt er extra leegstand. Een groter deel van het middensegment wordt dan tot de onderkant van de markt gerekend en zal sneller uit de voorraad worden genomen. Positief is dat door deze versnelde ‘sanering’ van de voorraad, de kantorenmarkt eerder terugkeert naar een gezond evenwicht.

25/96

1.3.2. Risico’s van een onordelijke herfinanciering en aanpassing aan Het Nieuwe Werken Bij geleidelijke aanpassing van de kantorenmarkt aan HNW en de nieuwe financieringsmogelijkheden voorzien wij dat op de IPD-index de afwaarderingen van kantoren oplopen naar in totaal 10% in de periode 2012 en 2015. Bij een schoksgewijze aanpassing krijgt ook het middensegment op de kantorenmarkt te maken met extra leegstand, huurdruk en hogere risicopremies en aanvangs rendementen. Dat resulteert voor de IPD-index voor zowel 2012 als 2013 in een extra afwaardering van circa 3% en een structureel lager direct rendement van 0,7%. Ons antwoord op de ontwikkelingen op de kantoren markt is tweeledig. Allereerst zo snel mogelijk afscheid nemen van de meest kwetsbare onderdelen in de portefeuille. Tegelijkertijd ook oog hebben voor de kansen die er in het prime segment liggen. De afwaarderingen voor deze beste kantoor beleggingen zijn beperkt en blijven dat naar verwachting ook. Desondanks liggen de aanvangsrendementen al op een aantrekkelijk niveau, zeker in vergelijking tot andere beleggings categorieën en in verhouding tot het verwachte risico. Door te investeren in meer waardevaste kantoorbeleggingen op prime locaties worden op portefeuilleniveau eventuele waardedalingen op non-prime locaties gedempt.

26/96


1.3.3. Risico’s voor de winkelmarkt: internetwinkelen

internetomzetten bedroeg tussen 2001 en 2011 gemiddeld ruim 30% per jaar. De internetomzetten richten zich met name op het winkelsegment; de groei van de verkoop van boodschappen via internet is beperkt.

De opkomst van internet heeft een onmiskenbare invloed op de wijze waarop wij in Nederland winkelen. In 2011 bedroegen de internetverkopen in Nederland € 9 miljard op een totale detailhandels omzet van circa € 84 miljard. Doordat ruim de helft van de internetverkopen (reizen, tickets, financiële producten en andere diensten) niet onder de detailhandelsomzetten vallen maar onder diensten, loopt daarmee nu 5% van de detail handelsomzet via internet. In deze omzet is ook de omzet van postorderbedrijven begrepen. Dat neemt niet weg dat het volume aan internetverkopen spectaculair is gestegen. In 2001 bedroegen die nog maar € 700 miljoen. Dat was toen krap 1% van de detailhandelsomzet, de groeivoet van de

Tijd om aan te passen Veel toekomstscenario’s voorzien dat internetverkopen stijgen naar 30% tot 40% van de detailhandelsverkopen in 2025. Zie bijvoorbeeld NRW, 2012, ‘De toekomst van winkelen’. Dat komt neer op een groeivoet van circa 9% tot 11% gemiddeld per jaar tot aan 2025: meer dan een halvering van de groeivoet van de vorige jaren. Omdat het aandeel internetverkopen nog klein was in de afgelopen jaren, hebben retailers, overheden en beleggers de tijd en de gelegenheid gehad om zich (met uitzondering van een beperkt

Figuur 6 Omzet online-retail Bron: Blauw Research, CBS, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

150%

Online omzet in miljard euro (l.a.)

¤9

135%

¤8

120%

Groeitempo jaar-op-jaar (r.a.)

¤7

105%

¤6

90%

¤5

75%

¤4

60%

¤ 10

¤3

45%

¤2

30%

12 20

11 20

10

9 0

7

8 0

20

20

20

6

5

0 20

0 20

4

0 20

3 0

2 0

0 20

20

1 0


20

20

0 20

19

19

0

¤0

99

15% 0%

98

¤1

Als % van de totale detailhandelsomzet (r.a.)

27/96

aantal branches) aan te passen. De komende jaren heeft de groei van internetverkopen meer impact, maar ligt in de meeste scenario’s de groeivoet veel lager. In feite rekenen retailers, overheden en beleggers erop dat ze ook nu de tijd krijgen om zich aan te passen aan de veranderende omstandig heden: aan geleidelijk functieverlies van de winkelgebieden met een klein verzorgingsgebied en voortgaande concentratie in de betere winkel gebieden met een steeds groter verzorgingsgebied. In de betere winkelgebieden wordt de combinatie van de fysieke winkel en de internetwinkel belangrijk. In dit scenario blijven leegstandsrisico en risico van huurdruk voor de prime winkelgebieden dan ook klein.

aan te passen. In dat geval neemt het aantal faillissementen onder retailers snel toe en daar krijgen dan alle winkellocaties mee te maken. Bovendien is de kans aanzienlijk dat we ook faillissementen bij het grootwinkelbedrijf zien, wanneer ze te traag reageren op de nieuwe winkelwerkelijkheid. Dat leidt ook in de beste A1-winkelgebieden tot extra leegstand, die in de huidige, weinig florissante economie niet op korte termijn valt weg te werken. Naarmate de winkellocatie minder is, gaat het langer duren om de leegstand op te lossen.

Bij snelle groei internetverkopen Los van het door ons verwachte scenario is het ook mogelijk dat internetverkopen de komende jaren blijven groeien met 15% tot 20% per jaar. Dan zouden de internetverkopen al in 2017 ruim 25% bedragen van detailhandelsomzetten en heeft de winkelmarkt bijna géén tijd om zich daaraan

Wanneer de internetverkopen toenemen tot 25% verwachten wij dat retailers – en in hun kielzog beleggers – nog meer gaan focussen op de sterkste winkelgebieden. Dat betekent dat de verschillen in aanvangsrendementen en huurniveaus tussen de winkellocaties groter worden. Voor de beste A1-locaties verwachten we daarom minder leegstand, hogere huren en langere huur contracten naarmate de winkelmarkt dynamischer wordt. Dat zal de belangstelling onder beleggers

28/96


voor deze toplocaties aanwakkeren, met dalende aanvangsrendementen tot gevolg. Maar het betekent ook dat mindere locaties zó snel minder worden, dat het niet meer lukt om daar op tijd afscheid van te nemen. De kloof wordt groter. In de IPD-index houden de effecten van betere condities op de beste plekken en verslechterende condities aan de onderkant van de portefeuille elkaar min of meer in evenwicht. Maar de toegenomen beleggingsrisico’s zullen neerslaan in iets hogere risicopremies. Het scenario ‘snelle groei internetverkopen’ komt dan voor de komende jaren per saldo neer op een verhoogd leegstandsrisico met de bijbehorende huurdruk en iets hogere risicopremies. Wij gaan uit van een oplopende leegstand, die voor de IPD-index winkels vanaf eind 2013 een kwart hoger ligt, wat neerkomt op 1% extra leegstand. De daling in markthuren loopt met enige vertraging op tot 1,25% in 2015 en de herwaarderingen komen in 2014 en 2015 vervolgens respectievelijk ongeveer 0,75% en 1,5% lager uit. Verder lopen de risicopremies langzaam op tot 15 basispunten in 2015. Dat levert in de jaren 2013-2015 een 0,7% lager rendement op per jaar. Als de stijging van de risicopremies beperkt blijft tot deze 15 basispunten, is in dit scenario na 2015 geen verlies aan rendement meer te verwachten. Conclusie risico snelle groei internetverkopen Een schoksgewijze aanpassing aan een snelle groei van internetverkopen leidt in totaal tot 0,7% minder rendement in 2013, oplopend naar 2,2% in 2015. In de jaren na 2015 bedraagt het rendementsverlies 1,5% voor elk jaar dat het aanpassingsproces onordelijk verloopt. Om beschermd te zijn tegen de hier geschetste risico’s, benadrukken we de verkopen van de kwetsbare portefeuilledelen en uitbreiding in prime winkels.


1.3.4. Woningprijzen en de beperking van de hypotheekrenteaftrek De discussie over de beperking van de hypotheek renteaftrek heeft gevolgen voor zowel de prijzen van koopwoningen als voor de marktwaarde van huurwoningen. Die marktwaarde wordt namelijk niet alleen bepaald op basis van huurinkomsten, maar ook op basis van uitpondwinsten: de boekwinst die gemaakt wordt op de verkoop van individuele huurwoningen als koopwoning. De boekwinst bij verkoop kan per huurwoning oplopen tot boven de 30%. Daarom staan we apart stil bij de gevolgen van de voorgestelde inperking van de aftrek hypo theekrente op de marktwaarde van huurwoningen. Maatregelen om de hypotheekrente aan te pakken, variëren van volledige afschaffing met of zonder overheveling van de eigen woning naar Box 3 van de Inkomstenbelasting, tot een geleidelijke inperking. Dat laatste kan bijvoorbeeld door in de fiscale regeling de hoofdsom elk jaar te verlagen, alsof er wordt afgelost. Door een herziening van de aftrek regeling gaan koopprijzen dalen. Een deel van die prijs is immers gebaseerd op het fiscale voordeel. Politieke consensus groeit Hervormen van de woningmarkt levert aanzienlijke welvaartswinst op (CPB). Huurliberalisering draagt het meeste bij aan de hervorming van de woningmarkt, maar voor een evenwichtige spreiding van de lusten en lasten is ook een ingreep in de fiscale aftrek hypotheekrente politiek gewenst. Herziening van de aftrek van hypotheekrente levert de schatkist daarbij aanzienlijke besparingen op en brengt de broodnodige rust in het woningmarktdossier. Alle potentiële kopers verwachten herzieningen van de aftrek, maar door onbekendheid over de vorm en daarmee over de eigen financierings mogelijkheden worden nieuwe aankopen van

29/96

woningen vaak uitgesteld. Inmiddels groeit de politieke consensus over mogelijke maatregelen. Het kabinet-Rutte-I heeft bij zijn aantreden in 2010 al een eerste stap gezet naar meer marktconforme huren. En afgelopen voorjaar hebben de vijf partijen van het Begrotingsakkoord 2013 een beperking van de aftrek hypotheekrente voorgesteld. De maatregel bestaat uit beperking door verplicht af te lossen op de hoofdsom. Daardoor daalt de te betalen rente gedurende de looptijd en daarmee de genoten belastingaftrek. Vooralsnog geldt de maatregel alleen voor nieuwe gevallen. De prijzen van koop woningen zullen dalen door beperking van de renteaftrek. Effect op prijs van koopwoningen De voorgestelde beperking van de hypotheek renteaftrek met de regeling voor fiscale aflossing op de hoofdsom leidt tot een verwachte prijsdaling van 7,5% tot 12,5%. Maar dat is alleen het effect als de beperking ook voor bestaande gevallen zou gelden. Wanneer de beperking alleen zou opgaan voor nieuwe gevallen, is het prijseffect veel kleiner. In de praktijk krijgen vooral starters op de koopwoningmarkt met de maatregel te maken; doorstromers van de ene naar de volgende koopwoning alleen als ze een hogere hypotheek afsluiten, en dan alleen voor het hogere hypotheek bedrag. Tussen 2005 en 2008 maakten starters ongeveer 15% uit van het aantal transacties. Door de verscherpte regels die banken hanteren voor de verstrekking van hypotheken, is het vooral voor starters moeilijker om de hypotheeklening rond te krijgen. Het aandeel starters in het aantal transacties daalt daarom naar verwachting naar 10%. De prijsdruk van doorstromers blijft beperkt tot het hogere 1

hypotheekbedrag bij doorstromen. Wij schatten dat daarmee ongeveer 20% van het transactie volume is gemoeid1. In totaal komt de prijsdruk daarmee terecht op 30% van het transactie volume. De verwachte prijsdruk blijft daarmee beperkt tot 2,25% à 3,75%. Wordt als compensatie voor het beperken van de hypotheekrenteaftrek ook nog de resterende 2% overdrachtsbelasting afgeschaft, dan blijft er zelfs nauwelijks een prijsdaling over. Wij merken overigens op dat om precies dezelfde reden de beoogde besparing voor de overheid sterk zal tegenvallen. Daar komt bij dat de voorgestelde maatregel starters in het nadeel brengt tegenover doorstromers en om die reden de prikkel tot aflossing op bestaande hypotheken geheel wegneemt. De kans is dan ook groot dat straks bij de nadere uitwerking van het nieuwe regeerakkoord de inperking ook voor bestaande gevallen gaat gelden. Waardering van huurwoningen Prijsdalingen voor koopwoningen hebben ook gevolgen voor de waardering van huurwoningen. De waarde daarvan hangt immers niet alleen af van de huurinkomsten, maar ook van de opbrengst van verkopen aan particuliere kopers. Sinds 1991 zijn de prijzen van koopwoningen harder gestegen dan de huren en is het aandeel van deze zogenaamde uitpondwinst in de waarde opgelopen. In de achter liggende jaren is een prijsverandering van de koopwoningen voor ongeveer de helft doorgegeven in een waardeverandering van huurwoningen. Inperking van de aftrek hypotheekrente voor alleen nieuwe gevallen betekent naar verwachting voor huurwoningen een waardedaling van 1,15% tot 1,85%. Een uitbreiding naar bestaande gevallen tot een daling van 3,25% tot 6,25%. Wanneer de resterende 2% overdrachtsbelasting wordt afgeschaft

ls 60% van de doorstromers een hogere hypotheek afsluit, die gemiddeld eenderde hoger ligt, dan treft de inperking aftrek 20% van A het transactievolume.

30/96


bij invoering, valt de waardedaling 0,3% resp. 1% lager uit. Deze daling wordt dan dankzij meer huurliberalisatie in de jaren daarna ingelopen. Voor de komende jaren verwachten wij dat huren sneller stijgen dan koopprijzen. Het effect van koopprijzen op de waarde van huurwoningen neemt daarom de komende jaren af en het effect van huurstijgingen op de waarde neemt juist toe. Conclusie risico inperking aftrek hypotheekrente Inperking van de aftrek hypotheekrente door aflossing veroorzaakt een eenmalige waardedaling van huurwoningen van 1,15% tot 1,85% bij invoering voor nieuwe gevallen en van 3,25% tot 6,25% bij invoering voor alle hypotheken. Volledige afschaffing van de overdrachtsbelasting beperkt de waarde daling met 0,3%, resp. 1%. Tegenover de onrust die beperking van de hypotheekrenteaftrek met zich meebrengt, staat de rust wanneer het eindelijk duidelijk zou worden welke financiële condities bij aan- en verkoop zouden gaan gelden. Idealiter wordt de beperking gecombineerd met de volledige afschaffing van de overdrachtsbelasting en versnelling van huurliberalisatie. Pas hiermee zou de woningmarkt echt op gang komen.


31/96

1.3.5. Woningbeleggingen en het risico verhuurdersheffing Een van de maatregelen die het demissionaire kabinet al had genomen, is de verhuurdersheffing. Achtergrond daarvan is dat meer huurliberalisatie leidt tot hogere huurinkomsten voor verhuurders, maar dat de overheid de rekening van een groter beroep op de huurtoeslag moet betalen. Daarom is het kabinet voornemens om in 2014 een verhuurdersheffing in te voeren, die in totaal € 750 miljoen moet opbrengen. In het Begrotings akkoord 2013 is opgenomen deze maatregel al volgend jaar in te voeren. Voor institutionele beleggers komt deze heffing neer op 3% tot 4,5% van de brutohuursom, afhankelijk van de wijze van invoering. De gemiddelde exploitatiekosten van woningen in de IPD-index stijgen door deze maatregel van 25% in 2011 naar 28% tot 29,5% in 2013. Huren selectief verhogen Tegenover de verhuurdersheffing staan maatregelen om huren selectief te verhogen. De bekendste is de aangekondigde 5% extra huurverhoging per jaar boven de inflatie voor huurders van gereguleerde huurwoningen met een huishoudensinkomen van meer dan € 43.000. Voor huurders met inkomens tussen de inkomensgrens voor sociale huurwoningen en € 43.000 mogen de huren met 1% per jaar boven de inflatie worden verhoogd. Ten slotte kunnen aan sociale huurwoningen in tien schaarstegebieden extra punten worden toegekend, die extra huur verhogingen mogelijk maken.

€ 43.000. In een typische beleggersportefeuille met 60% gereguleerde huur- en 40% vrijesectorwoningen zou de maatregel per jaar ongeveer 0,50% extra huur opleveren. De andere aange kondigde maatregelen leveren nog eens ongeveer 0,25% extra huurverhoging op. Met 0,75% extra huurverhoging per jaar duurt het vier tot zes jaar om op het huurniveau uit te komen waarover de verhuurdersheffing berekend wordt. De tekorten uit de jaren daarvoor inlopen, vergt nog eens twee tot drie jaar en dan moet in de tussentijd de heffing niet verhoogd worden. De heffing maakt investeren in huurwoningen in Nederland daarmee fors minder aantrekkelijk. Conclusie risico verhuurdersheffing De details van de uitvoering van de verhuurders heffing van € 763 miljoen zijn nog niet bekend. Toch is al wel te zeggen dat de nu voorliggende voorstellen voor institutionele beleggers leiden tot een verhoging van de exploitatielasten van 3% tot 4,5% voor alle woningen. Met de aangekondigde maatregelen voor huurliberalisatie is in de institutionele portefeuille met 60% gereguleerde huur en 40% vrije sector ongeveer 0,7% extra huur per jaar te genereren. Deze mismatch tussen lasten en lusten lokt geen extra kapitaal naar de geliberaliseerde huurmarkt, maar stoot dat juist af. Het zou effectiever zijn om de verhuurdersheffing te beperken tot de gereguleerde sector, waar ook het extra beroep op de huurtoeslag te verwachten valt.

Van deze maatregelen is de eerste de belangrijkste in termen van extra huurinkomsten, maar het minst zeker qua tijdige invoering. Uit enquêtes blijkt dat 16% van de sociale huurwoningen wordt bewoond door huishoudens met een inkomen van meer dan

32/96


1.4. V isie en vooruitzichten voor de Nederlandse vastgoedmarkten

Op alle Nederlandse vastgoedmarkten zijn de gevolgen van de crisis voelbaar. Zijn de klappen het grootst in de woningmarkt, of juist in de kantorenmarkt? Welke kansen zijn er in de markt van winkels en is zorgvastgoed een gunstige uitschieter?

1.4.1. Woningen en grondposities Woningprijzen blijven dalen Vanaf eind 2008 heeft de koopwoningmarkt zwaar te lijden van de economische crisis en we zien nog altijd geen tekenen van herstel. Ook de eerste helft van 2012 daalden de prijzen en werden er minder woningen verkocht. Er is sprake van een vertrouwenscrisis. Het zwakke consumenten vertrouwen wordt negatief beïnvloed door de

stagnerende economie, de voorgenomen bezuinigingen, de ontwikkelingen ten aanzien van de hypotheekrenteaftrek en de publiciteit over de slechtere financieringsmogelijkheden op de koopwoningmarkt. Medio 2012 liggen de koopprijzen ruim 4% (CBS/Kadaster) tot 7% à 8% (NVM) lager ten opzichte van medio 2011. De prijzen blijven onder druk staan: voor 2012 en 2013 wordt rekening gehouden met een jaarlijkse daling van 5%. Voor 2014 wordt – hoe onzeker ook – gerekend op een voorzichtig prijsherstel. De prijsontwikkeling verschilt per soort woning en per regio. Vrijstaande woningen zijn sinds het begin van de crisis met circa 12% het sterkst in waarde gedaald. Tussenwoningen het minst, namelijk 9%. Over het algemeen zijn de prijsdalingen in de periferie groter dan in de Randstad.

Figuur 7 Prijsindex bestaande koopwoningen en aantal verkochte woningen periode 2005-2012 Bron: CBS, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

115

20.000

110

15.000

105

10.000

100

5.000

Prijsindex (medio 2005=100) (l.a.) Aantal transacties (voortschrijdend 3-maands gemiddelde) (r.a.)

0


12 20

11 20

10 20

9 0 20

8 0 20

7 20

0

6 0 20

20

0

5

95

33/96

Ontwikkelingen rond de grondmarkt Door de stagnatie op de koopwoningmarkt neemt het aantal bouwplannen af. De nieuwbouwproductie lag in 2011 met 57.700 woningen licht boven het niveau van 2010, toen 56.000 nieuwbouwwoningen gereedkwamen. De verwachtingen voor 2012, 2013 en 2014 zijn dat er respectievelijk 56.500, 58.000 en 61.000 woningen worden opgeleverd: veel minder dan we vóór de crisis gewend waren. Deze ontwikkeling heeft overduidelijk ook zijn weerslag op de grondmarkt, die net als de woningmarkt is gestagneerd. Er worden nauwelijks nog strategische grondposities ingekocht. De afnemende vraag naar bouwgrond heeft ervoor gezorgd dat partijen genoodzaakt zijn hun grondposities langer in portefeuille te houden, met alle liquiditeits- en financieringsproblemen van dien. Dat niet alleen:

ook moet er noodgedwongen fors afgewaardeerd worden op grondportefeuilles. Ook gemeenten kunnen de crisis op de grondmarkt niet langer ontkennen en passen hun grondprijsbeleid geleidelijk aan. Partijen op de grondmarkt die minder afhankelijk zijn van bankfinancieringen kunnen in deze markt van koopjes profiteren.

34/96


Meer huishoudens, meer vraag naar woningen Als gevolg van demografische ontwikkelingen blijft de woningvraag tot 2040 toenemen. Door de stagnerende nieuwbouw zijn er echter te weinig woningen om de kwantitatieve en kwalitatieve vraag op te vangen. Volgens de laatste ramingen groeit het aantal huishoudens van 7,4 miljoen nu naar circa 8,5 miljoen in 2040. Deze toename houdt verband met het kleiner worden van de

huishoudens en dat komt voor een belangrijk deel weer door de veroudering van de bevolking. Door toename van het aantal eenpersoonshuishoudens zal met name de vraag naar kleinere woningen (zoals appartementen) sterker groeien dan in het verleden. De groeiverwachting van het aantal huishoudens is het sterkst in grote delen van de Randstad, de Brabantse Stedenrij en de regio Arnhem-Nijmegen. Ontwikkelingen rond de koopwoningmarkt Verschillende (mogelijke) overheidsmaatregelen hebben hun weerslag op de ontwikkelingen op de woningmarkt: het inperken van de hypotheek renteaftrek, verlaging van de overdrachtsbelasting en toenemende liberalisering van de huurmarkt (zie ook paragraaf 1.3.4).

Volgens afspraken in het zogenoemde Lente akkoord zal de hypotheekrenteaftrek worden ingeperkt. Nieuwe hypotheken blijven volgens dit plan aftrekbaar, maar alleen als de koper van het huis de lening gedurende de looptijd volledig en annuïtair of lineair afbetaalt. Voor hypotheken die al zijn afgesloten, blijven de bestaande regels gelden. De verlaagde overdrachtsbelasting van 2% blijft van kracht. Het is nu wachten op het nieuwe kabinet om hun plannen ten aanzien van de woningmarkt bekend te maken. De uiteindelijke vorm en overgangstermijn voor afbouw van de hypotheekrenteaftrek zijn bepalend voor de prijsontwikkeling en het aantal transacties. Tot het moment dat er politieke duidelijkheid is over de woningmarkt is er een negatief effect op de prijzen en het aantal transacties te verwachten.

Figuur 8 Ontwikkeling aantal opgeleverde woningen in Nederland (aantal x 1.000) Bron: CBS, EIB, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

90 80 70 60 50 40 30 20 10


14 20

13 20

12 20

11 20

10 20

9 0 20

8 0 20

20

0

7

0

35/96

Toenemende huurvraag Als gevolg van de ontwikkelingen op de markt voor koopwoningen neemt de vraag naar huurwoningen al jaren toe, zeker in het geliberaliseerde segment (vanaf € 650 per maand). Gebaseerd op de verhouding tussen het aantal particuliere verhuur- en kooptransacties is de huurmarkt nu zelfs groter dan de koopsector. Vooral onder specifieke groepen zoals (her)starters is de belangstelling om te huren groot. Op termijn verwachten we een toenemende vraag vanuit oudere senioren (75+). Door de toename van de gebruikersvraag naar huurwoningen laten de gemiddelde huurniveaus een stijging zien. Deze stijging zal, afhankelijk van de economische omstandigheden, gemiddeld al iets boven inflatieniveau liggen, maar kan hier in potentie in bepaalde regio’s en segmenten verder bovenuit komen. We zien bij consumenten een duidelijke voorkeur voor het middeldure segment (€ 650 tot € 1.000). Hogere huurprijzen zijn alleen in de grote steden op centrumstedelijke locaties mogelijk.

Ten slotte stelt nieuwe regelgeving grenzen aan de verhuur van gereguleerde huurwoningen van woningcorporaties. Woningcorporaties mogen maximaal 10% van de vrijgekomen gereguleerde huurwoningen toewijzen aan huishoudens met een jaarinkomen hoger dan € 34.000. Tegenover deze extra ruimte voor verhuurders om in het gereguleerde segment huurverhogingen door te voeren staat vanaf 2013 voor zowel de gereguleerde als geliberaliseerde huursector echter wel een extra heffing te wachten (zie paragraaf 1.3.5). Deze heffing maakt een groot deel van de voordelen van de huurliberalisatie weer ongedaan.

Ontwikkelingen rond de huurmarkt Naast de ontwikkelingen op de koopwoningmarkt krijgt ook de hervorming van de gereguleerde huur sector steeds meer vorm. Allereerst is het brutoinkomen van huurders voortaan leidend voor het jaarlijkse percentage aan huurverhoging boven de inflatie. Huishoudens met een brutojaarinkomen tussen € 34.000 en € 43.000 kunnen vanaf 2013 een huurverhoging van maximaal 1% boven de inflatie krijgen. Huurders met een inkomen boven € 43.000 zou een huurverhoging van maximaal 5% boven de inflatie te wachten staan, maar deze maatregel is vooralsnog uitgesteld. De voorgenomen extra ruimte voor huurverhoging komt boven op de maatregel om de extra punten voor de tien aangewezen schaarstegebieden. Ook gaat het energielabel een grotere rol spelen in het bepalen van de maximale huurprijs.

Duurzaamheid Als gevolg van steeds strengere regelgeving zijn nieuwbouwwoningen de afgelopen 10 jaar in Nederland steeds energiezuiniger geworden. In 2020 zal alle nieuwbouw uiteindelijk energie neutraal moeten zijn. De grote uitdaging ligt in het verduurzamen van de bestaande woningvoorraad. Investeringen in bestaande woningen kunnen door een verhuurder met name worden terugverdiend door een hogere huur te vragen. Vanaf 2011 is het energielabel opgenomen in het woningwaarderings stelsel. Bij woningen in het gereguleerde huur segment biedt dit binnen bepaalde grenzen de mogelijkheid om de huur te verhogen na verbetering van het energielabel. Bij woningen in het geliberali seerde segment is het wettelijk verplicht dat minimaal 70% van de huurders akkoord is voordat verduurzaming en huurverhoging mogelijk zijn. Goede communicatie met huurders is hierbij van essentieel belang. Huurders zullen er van overtuigd moeten worden dat hun totale woonlasten (huur en energie) na verduurzaming niet hoger zullen zijn dan daarvoor. Bij woningen buiten het gereguleerde huursegment zijn er helaas nog geen mogelijkheden om de huur extra te verhogen na verbetering van het energielabel.

36/96


‘Huurwoningen bieden de consument flexibiliteit en beperken zijn financiële risico’s.’

Ons beleggingsstandpunt De beleggingswaarde in een uitpondscenario blijft last houden van de lagere transactieprijzen. Uit analyse blijkt dat de helft van de prijsdaling op de particuliere koopprijzen (leegwaarde) doorsijpelt in de waarderingen van beleggings woningen in een uitpondscenario. Voor 2013 en 2014 resulteert dit dus in een negatief effect op het indirect rendement van 2,5%. Ook zorgt het stagnerend aantal transacties voor een lagere waardering. Niet alleen duurt het langer voordat een woning leegkomt, ook de verkoop vergt gemiddeld genomen meer tijd zodat er rekening wordt gehouden met meer leegstand. Vanaf 2008 zijn het risicobesef en de risicopremies voor woningbeleggingen dan ook toegenomen met lagere waarderingen tot gevolg. Bij de actuele waardering van beleggingswoningen moeten we echter onderscheid maken tussen de scenario’s van uitponden (per stuk verkopen) of doorexploiteren (verhuren). Een scenario van doorexploiteren legt, mits goed verhuurd, door de verwachte markthuurgroei een bodem in de waardering en kan op middellange termijn weer voor waardegroei zorgen in lijn met de huurgroei. Het is juist dit verhuurscenario dat momenteel interessante perspectieven biedt voor institutionele beleggers. Als gevolg van diverse ontwikkelingen blijft de vraag naar woningen in de vrije huursector komende jaren toenemen. Naar verwachting zullen de risicopremies in de loop van 2013 hun piek bereiken om daarna, onder invloed van een groeiende beleggingsvraag, heel langzaam en licht te dalen. Daarbij blijven de aanvangsrendementen wel bedui dend boven het historisch lage niveau van 2008.

bouwrechten veilig te stellen. Om ook op langere termijn bij een opgaande markt aan voldoende kwalitatief goede woonproducten te komen, sluiten beleggers nu langjarige productieafspraken met gemeenten en samenwerkingsovereenkomsten met marktpartijen. Hierdoor ontstaan sterke coalities waarbij de belegger vanuit zijn langetermijnvisie een belangrijke rol kan spelen binnen gebieds ontwikkelingen. Op die manier is het rendement, direct en indirect, veilig te stellen. Naast nieuwbouw biedt ook de aankoop van bestaande, te liberaliseren, corporatiewoningen door institutionele beleggers mogelijkheden om invulling geven aan de groei van hun woningportefeuille. Het beste beleggingsperspectief verwachten we van kleinschalige woningbouwcomplexen op locaties in de Noordvleugel van de Randstad. Zowel in het centrum als aan de rand van de stad zal de vraag steeds vaker gevormd worden door eenpersoonshuishoudens. In het centrum van de stad zal er vraag ontstaan naar appartementen, aan de randen van de steden is vraag te verwachten naar eengezinswoningen voor gezinnen of zeer kleinschalige appartementencomplexen voor ouderen (75+) die na verhuizing in hun eigen woonomgeving willen blijven wonen. Syntrus Achmea ziet beleggingskansen in herontwikkelde jaren 70- en 80-wijken, maar ook in dicht bij het centrum gelegen particulier ontwikkelde jaren 50- en 60-woningen. In het algemeen geldt dat de grootste kansen voor beleggingshuurwoningen er zijn in woningen met huurprijzen tussen € 650 en € 1.000 per maand. Woningen met huurprijzen boven de € 1.000 zijn in algemene zin alleen gewenst op centrumstedelijke locaties en in kleine hoeveelheden.

Aan de inkoopzijde liggen er kansen om tegen gunstige verwervingsprijzen gericht grondposities te acquireren en daarmee toekomstige ontwikkelen


37/96

38/96


1.4.2. Zorgvastgoed Sterk veranderende omgeving De zorgsector is flink in beweging, zowel in de care (verpleging en verzorging) als in de cure (genezing). We zien dat steeds meer mensen langer in hun eigen leefomgeving willen blijven wonen en daar de nodige zorg willen ontvangen. Langdurige zorg (care) ontvangen in eigen huis Wonen en zorg worden steeds meer uit elkaar getrokken. Vanaf 1 januari 2013 krijgen zorgcliënten met een relatief lichte zorgvraag (Zorgzwaartepakket 1 t/m 3) niet langer een woonindicatie gekoppeld aan de zorgindicaties. Zorginstellingen krijgen nog wel hun zorg gefinancierd, maar voor het wonen moeten zij cliënten een huurvergoeding vragen. Het scheiden van wonen en zorg en de toenemende vraag naar zorg buiten de instelling, waarbij mensen langer in hun eigen woonomgeving willen en kunnen blijven, heeft gevolgen. De concur rentie tussen zorginstellingen wordt groter en zorgconsumenten hebben een veel ruimere keuze bij welke instelling zij hun zorg willen afnemen. Het ‘verzorgingshuisconcept’ verdwijnt langzaam. Meer senioren zullen steeds langer thuis blijven wonen, mede als gevolg van de loskoppeling van woon- en zorgindicatie van zorgcliënten met een relatief lichte zorgvraag. De vraag naar ‘wonen met verzorging’ wordt opgevangen door (geclusterde) woningen waar mensen zelfstandig wonen en (zo nodig) zorg geleverd krijgen. In de praktijk wordt hier al aan gewerkt. Er worden in Nederland momenteel op grote schaal multifunctionele zorgcomplexen gebouwd, met levensloopbestendige woningen, (intramurale) zorgwoningen en een eerstelijnscentrum. Ook herbestemming van kantoorgebouwen/ziekenhuizen naar woon-zorgcomplexen raakt in zwang. Een voorbeeld hiervan


is de transformatie van het voormalige Joannes de Deoziekenhuis bij NS-station Haarlem naar dertig zorgappartementen, die naar verwachting in het najaar van 2013 opgeleverd zullen worden. Het ‘verpleeghuisconcept’ zal wel blijven bestaan, maar niet meer in de vorm die we kennen. De groot schalige verpleeghuizen worden vervangen door kleinschalige zorginstellingen, waar de lijnen tussen cliënten onderling en tussen cliënt en zorgverlener kort zijn. De doelgroep bestaat uit zorgcliënten die 24 uur intensieve zorg nodig hebben. In deze omgeving richten zorginstellingen zich op hun kernactiviteit: het aanbieden en verrichten van zorg. Andere activiteiten, zoals huisvestingszaken, stoten zij af naar gespecialiseerde partijen. Een zorginstelling kan zich bijvoorbeeld door een sale-and-lease-back-transactie volledig richten op de kernactiviteiten, met een verbetering van de liquiditeit als extra voordeel. Voor beleggers biedt dit een nieuwe kans: beleggen in zorgvastgoed. Een huurovereenkomst die normaal twintig jaar omvat, zorgt voor een stabiele cashflow en voor een extra zekerheid. Snellere en betere genezing (cure) dichter bij huis Nu meer oudere mensen langer thuis willen blijven wonen, leveren zorgaanbieders en -organisaties steeds meer zorg aan huis. Behalve in nieuwe wijken, ontstaan nu ook centra voor eerstelijnszorg in bestaande wijken, vaak in het plaatselijke wijkwinkelcentrum. Dit is het verzamelpunt van onder andere huisartsen, fysiotherapeuten, verloskundigen en wijkverpleegkundigen die 24 uur bereikbaar zijn. Op deze manier kunnen senioren in hun vertrouwde omgeving blijven wonen, (lokale) contacten onderhouden en zorg ontvangen wanneer zij die nodig hebben. Daarnaast groeit het aantal kleinschalige zelfbehandelcentra (zbc’s)

39/96

Toch is onze verwachting dat er steeds meer zorginstellingen de samenwerking zullen aangaan met beleggers/financiële instellingen. Als tenminste de kwaliteiten van het business plan van de zorginstelling, de aangeboden zorg en het zorg vastgoed voldoen aan de eisen van de beleggers. In de zorgsector gebruikt een zorginstelling het vastgoed ‘slechts’ als een faciliteit/ondersteuning, die meestal na twintig jaar volledig wordt afgeschreven. Voor een belegger dient het zorgvastgoed een goede investering te zijn die voldoende rendement oplevert, zélfs na twintig jaar. Spelen locatie- en objectkwaliteiten geen belangrijke rol in de zorgsector, in de beleggingswereld zijn dat juist de twee belangrijkste aspecten die het rendement bepalen.

en privéklinieken, gerelateerd aan bepaalde ziekenhuizen. Dergelijke zorgorganisaties vangen cliënten op voor eenvoudigere behandelingen en bieden herstellende cliënten een tijdelijk onderdak. Voor complexere behandelingen en gespecialiseerde ingrepen moeten cliënten nog steeds naar grote ziekenhuizen. Beleggersmarkt voor zorg groeit flink door Tot op heden begeven nog maar weinig beleggers zich op de markt van het zorgvastgoed. De zorg sector heeft het vastgoed voornamelijk zelf in eigendom. Dat de beleggersmarkt hier nog betrekkelijk klein is, wordt volgens ons veroorzaakt door de (politieke en financiële) onzekerheden van de zorgmarkt. Die houdt beleggers tegen om in zorgvastgoed te beleggen.

Figuur 9 Toekomstscenario’s van zorgvastgoed (miljard W) Bron: CPB, PwC, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance

300

60

250

50

200

40

150

30

100

20

50

10

0

Zorguitgaven (l.a.) Totale volume zorgvastgoed (r.a.) Scenario 1: gem. omvanggroei 0,5%, gem. waardegroei 1,5% Scenario 2: gem. omvanggroei 1,0%, gem. waardegroei 1,5% Scenario 3: gem. omvanggroei 1,5%, gem. waardegroei 1,5%

38

40 20

36

20

20

34 20

32 20

28

30 20

26

20

22

24

20

20

18

20

20

20

20

16 20

14

12

40/96

20

20

20

10

0


De totale marktwaarde van alle zorgvastgoed wordt momenteel geschat tussen € 20 en € 22 miljard, waarvan 1/3 cure en 2/3 care (meest recente meting in 2010). Volgens onze prognose zal de totale omvang aan zorgvastgoed in 2040 tussen € 40 miljard en € 54 miljard liggen, waarvan 1/4 cure en 3/4 care. De groei van de totale omvang van zorgvastgoed wordt voornamelijk bepaald door twee factoren: de groei van het totale aantal bvo’s en de waardegroei per m2. Over alle zorgvastgoedsectoren genomen, komen wij daarin uit op een jaarlijkse stijging van de totale vastgoedwaarde met gemiddeld 1,5% per jaar tot het jaar 2040. De gemiddelde groei van het fysieke beslag op ruimte binnen de totale zorgsector zal over die periode stijgen met 0,5% tot 1,5% per jaar. Daarmee verwachten wij, binnen dit basisscenario, een omvang van het totale zorgvastgoedvoorraad in 2040 van € 40 tot € 54 miljard. Rekening houdend met de courantheid van vooral de woon-zorgcomplexen en de steeds toenemende vraag naar zorgwoningen kan ervan worden uitgegaan dat groei van vastgoedwaarde en -voorraad tot 2040 substantieel hoger zal liggen in de care-sector dan die in de cure-sector. Daarbij zal de omvang van de vastgoedvoorraad in de care in 2040 tussen € 30 en € 41 miljard (2010: € 10 - € 15 miljard) kunnen liggen en in de cure tussen € 10 en € 13 miljard (2010: € 5 - € 8 miljard). In de curatieve sector zal de groei derhalve veel geringer zijn.

permitteren. Dit komt door de relatief hoge verblijfsvergoeding die zorginstellingen van de overheid krijgen. Doordat de markt zich nog moet bewijzen, ramen wij een bescheiden totaal loop tijdrendement van gemiddeld 7%. Hierin is rekening gehouden met langdurige stabiele huurinkomsten en een ingehouden buffer voor de eindwaarde. Hoewel er in heel Nederland een grote latente behoefte bestaat aan zorgvastgoed, zijn wij het meest positief over het groeiperspectief binnen de Randstad. Binnen de Randstad zien wij beleggings perspectief aan zowel de cure- en de care-kant. Bij cure zijn eerstelijnscentra toekomstbestendig en daarmee een aantrekkelijke beleggingscategorie. Ook kleinere particuliere behandelcentra (privé klinieken) kunnen interessant zijn. Bij care gaat het met namen om woningen met een zorglabel. Een label dat facultatief aan een woning gekoppeld kan worden (afhankelijk van de wens van de individuele huurder) is daarbij het meest ideaal. Mogelijk kunnen er al combinaties gevonden worden van eerstelijnscentra en bijbehorende woningen. Ook kleinschalige verpleegcentra, vaak gericht op het hogere segment, zijn een interessante beleggingsmogelijkheid, mits ze voldoende kwaliteit bieden en goed gelegen zijn.

Ons beleggingsstandpunt De gerealiseerde aanvangsrendementen binnen zorgvastgoed liggen momenteel tussen de 6% en 7%. Dit relatief hoge aanvangsrendement komt met name door de relatief hoge huur die zorginstellingen en zorgaanbieders zich momenteel kunnen


41/96

1.4.3. Winkels

detailhandel bestaan overigens forse verschillen. Voor de foodsector zijn de volumes stabiel en kunnen prijsstijgingen worden doorberekend. In de non-foodsector blijven de omzetten sinds 2008 echter dalen. Met name winkels in elektronica, woninginrichting en duurzame consumptiegoederen zagen hun omzetten aanzienlijk afnemen.

Lagere bestedingen door dalende koopkracht De detailhandel staat er door de economische teruggang van het afgelopen jaar slechter voor dan voorheen. Zowel het consumentenvertrouwen als de koopbereidheid zijn afgenomen. Dit onder invloed van onder andere de eurocrisis, dalende koopkracht en waardevermindering van de eigen woning. De problemen zijn structureel van aard: Nederland had de afgelopen tien jaar de laagste consumptiegroei van de eurozone. Sinds een jaar laat de absolute consumptie zelfs een daling zien.

Minder activiteiten beleggingsmarkt Op de beleggingsmarkt neemt de activiteit sinds 2008, afgezien van een hick-up door de portefeuille verkoop van Unibail-Rodamco in 2010, duidelijk af. Over 2011 lag het volume met € 1,4 miljard al onder het langjarig gemiddelde en ook de eerste helft van 2012 bracht geen verbetering. In 2011 werd met een aandeel van 50% het meest belegd in afzonderlijke winkelpanden. Door de grote beleggingsdruk werden de aanvangsrendementen voor

In de detailhandel dalen de omzetvolumes en liggen medio 2012 circa 10% onder het niveau van eind 2008. Het is dankzij prijsinflatie dat de omzetten nog enigszins toenemen. Binnen de

Figuur 10 Beleggingsactiviteit winkels Nederland (miljard W) Bron: Vastgoedmonitor.nl, Jones Lang LaSalle, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

12 H

12

0

11 20

10 20

9 20

0

8 0 20

7 0 20

6 0 20

5 0 20

20

0

4

0,0

42/96


‘Funshoppen in aantrekkelijke binnen steden draait om beleving, verblijfs klimaat en een mix aan functies.’

deuren. Toch is de stijging van de gemiddelde winkelleegstand beperkt gebleven. Over het laatste halfjaar zien we zelfs een stabilisatie van de leegstand op bijna twee miljoen vierkante meter: dat is 6,3% van de totale voorraad.

de meest courante segmenten verder aan gescherpt. Voor de beste locaties in Amsterdam geldt medio 2012 een bandbreedte voor bruto aanvangsrendementen van 4,25% tot 4,75% (Jones Lang LaSalle, 2012), al vinden er op de beste locaties ook individuele transacties plaats tegen minder dan 3%.

Ondernemerschap en substitutie beperken leegstand De beperkte stijging van het aantal leegstaande winkels komt allereerst door de grote verschillen en verscheidenheid binnen de detailhandel. Afgezien van de uiteenlopende perspectieven voor food versus non-food zijn er binnen dezelfde branches ook retailers met omzetgroei en expan derende ketens. Nieuwe, succesvolle initiatieven onderscheiden zich op klantgerichtheid, service, prijs-kwaliteitverhouding of door hun marketingen verkoopstrategie. Primark (kleding) illustreert

Beperkte stijging leegstand De moeizame economische omstandigheden hebben in de gebruikersmarkt voor winkelvastgoed een abrupte omslag in het vertrouwen veroorzaakt. Afgelopen jaar zijn modeketens, maar ook gevestigde retailers als Blokker, zeer terug houdend geworden in de huur van nieuwe winkels. Met name financiële instellingen, kleding-/modewinkels en winkels voor woninginrichting, huishoudelijke en luxe artikelen sloten vorig jaar hun

Figuur 11 Brutoaanvangsrendement winkelsegmenten Nederland (%) Bron: IPD/ROZ, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

Binnenstad

10,0

Binnenstedelijke winkelstraat

9,5

PDV/GDV én verspreid

9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5

11 20

9

8

10

0

20

20

7 0

6

0 20

20

5 0

4

0 20

20

2

3 0

0 20

20

1 0

0 20

0 0

20

99

98

97


20

19

19

96

19

19

19

95

5,0

43/96

met zijn doorbraak en groeiambitie de grote druk die van expanderende internationale ketens uitgaat. Komende jaren volgen meerdere ketens, zoals concurrent Forever21. Met hun sterke voorkeur voor grote winkelunits zorgen zij komende jaren voor een flinke verschuiving in het winkellandschap. Verder blijft de leegstand beperkt door een zogenaamd ‘substitutie-effect’. Andere functies zoals leisure, cultuur, horeca en diensten vullen de leegstaande winkelruimtes. Ook worden er winkels herbestemd tot woning of werkruimte. Die hebben weliswaar een lagere opbrengst per vierkante meter, maar op deze locaties liggen de markt conforme winkelhuurprijzen doorgaans toch al op een lager niveau, zodat er geen of een beperkte afwaardering is.

Verschillen tussen regio’s, segmenten en locaties Hoewel de gemiddelde leegstandsstijging dus beperkt is, worden de verschillen tussen regio’s, segmenten en locaties wel steeds groter. Zo verschillen op regionaal niveau vooral de provincies met een uitgebreid verzorgingsgebied – met een leegstand van circa 4% (Noord-Holland, Utrecht) – aanzienlijk van de perifere provincies, waar de leegstand al is opgelopen tot 8% à 9% (Zeeland, Limburg). Op segmentniveau valt op dat er minder leegstand is in ondersteunende winkelgebieden dan in centrale winkelgebieden. Vooral in de stadsdeelcentra en supermarktcentra is de leegstand beperkt; de binnenstedelijke winkelstraten en kleinere wijken buurtcentra doen het echter duidelijk minder goed. In de centrale winkelgebieden zien we de minste leegstand in de zeventien grootste binnensteden, terwijl de hoofdwinkel

Figuur 12 Leegstand per winkelsegment Nederland 2012 (%) Bron: Locatus, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012) Centrale winkelgebieden

Ondersteunende winkelgebieden

10

Verkooppunten Winkelvloeroppervlak

9 8 7 6 5 4 3 2 1

B in

ne ns H ta ge oo d bi fdw ed i n gr ke H oo lo ge of t d K bie wi er d nk n k ce v l e nt erz ein lr o K um rg er gr en n oo d ce ve r t n su K tru zor pe er m ge rm nv k nd ar erz lein kt o B in cen rge ne tr nd w nst um in ed k St el el ad st ijk ra e sd at ee W lc en ijk tr ce um nt ru m W gr ijk oo ce t nt ru m kl B ei uu n rt Su ce pe nt ru rm m ar kt ce nt ru m

0

44/96


gebieden van de doorgaans kleinere plaatsen het hardst geraakt worden. Op microniveau worden de verschillen binnen hetzelfde stadscentrum of hoofdwinkelgebied groter naarmate meer winkels ‘doorschuiven’ naar de betere locaties. De gemiddel de leegstand op A1-locaties blijft hierdoor beperkt tot 2,5%, terwijl deze op de B- en C-locaties oploopt tot respectievelijk boven de 7% en 11% van het totaal aantal verkooppunten. Concentratie Het groeiende marktaandeel van de internet bestedingen versterkt de concurrentie en de verschillen in het winkellandschap nog eens. Met € 9 miljard aan internetaankopen over 2011 bedraagt dat marktaandeel inmiddels bijna 11% van de totale detailhandelsbestedingen, al bestaat een aanzienlijk deel hiervan uit diensten (zie paragraaf 1.3.3.). De toenemende internetbestedingen leiden ertoe dat retailers met een groot winkeldistributienetwerk het aantal vestigingen niet verder uitbreiden. Voor hun expansie richten zij zich, mede uit kosten overwegingen, meer op synergie met het online verkoopkanaal. Off- en online verkoopkanalen raken meer en meer verweven en er ontstaan nieuwe mogelijkheden, zo blijkt bijvoorbeeld uit de overname van Bol.com door Ahold. Een ander gevolg van internet is dat producenten beter in staat zijn de consument direct te bedienen, maar de behoefte aan fysieke winkels neemt tegelijkertijd juist toe. Afgelopen jaar alleen al openden op strategische locaties in Amsterdam onder andere Björn Borg, McGregor, MINI en Apple een concept/ flagshipstore: fysieke winkels om de consument te verleiden, te binden en te verrassen. De opkomst van internet is naar verwachting dan ook niet het einde van de fysieke winkel. Het zal


wel de concentratietendens versterken, wat ten koste gaat van de fijnmazige detailhandels structuur. De sterke winkellocaties worden steeds aantrekkelijker; ze worden groter, trekken meer bezoekers en vergroten hun marktaandeel. Belangrijke indicator voor de toenemende verschillen zijn de aanhoudende huurprijsstijgingen op de beste locaties in de beste steden, terwijl in de middelgrote en kleine steden het risico toeneemt op dalende huurprijzen en meer leegstand. Duurzaamheid Winkels worden casco verhuurd. Hierdoor is de invloed van een belegger op de energetische prestatie beperkt. Syntrus Achmea Real Estate & Finance heeft daarom als eerste belegger in de winkelmarkt samen met ingenieursbureau Search een Duolabel ontwikkeld. Hierbij wordt het energielabel van een winkel bepaald en worden daarnaast de maatregelen genoemd die zowel de verhuurder (casco) als de huurder (installaties) kunnen nemen om de energieprestatie te verbeteren. Dit initiatief van Syntrus Achmea Real Estate & Finance vindt inmiddels navolging bij andere beleggers in de winkelmarkt. Daarnaast wordt ook door de overheid – via Agentschap NL – een Duolabel voor winkels ontwikkeld. Duurzaamheid wint daarmee in de winkelmarkt steeds meer aan belangstelling. Dit blijkt ook uit de toename van het aantal afgesloten ‘green leases’. Dit zijn huur contracten waarin bepalingen over het duurzaam gebruik en onderhoud van een winkelobject zijn opgenomen. Ons beleggingsstandpunt De aangekondigde btw-verhoging, dalende koopkracht en vermogensverliezen zetten de consumentenbestedingen de komende jaren blijvend onder druk. Hierdoor neemt de concurrentie tussen zowel verkoopkanalen, winkelgebieden als

45/96

detailhandelsformules toe. De toetreding van vernieuwende internationale retailers gooit daarbij extra olie op het vuur. Een deel van de ondernemers en formules zal verdwijnen, ook al door het effect van de vergrijzing dat in de detailhandel toeslaat. De stabiele vraag naar dagelijkse boodschappen zoals brood, groente & fruit, vlees en kruideniers artikelen versterkt de aantrekkelijkheid van ondersteunende winkelgebieden als beleggings object. Binnen dit segment zien we wel een trendmatige concentratie en schaalvergroting. In de verstedelijkte gebieden raken grote, dominante wijken stadsdeelcentra met minimaal een compleet dagelijks winkelaanbod, aangevuld met niet-dagelijkse winkelvoorzieningen, steeds meer in trek. Deze opschaling gaat ten koste van de kleinere wijken buurtcentra. Concentratie in de niet-verstedelijkte gebieden zet het winkelaanbod in andere kernverzorgende centra onder druk. Vooral de kleine buurt- en wijkcentra, zwakke kernverzorgende centra en een deel van de perifere winkelconcentraties dalen naar verwachting in waarde als gevolg van dalende markthuren en oplopende aanvangsrendementen omdat de beleggingsvraag uitblijft.

46/96

Gezien de huidige omzetdalingen en moeizame perspectieven zal met name vanuit de non-foodsector de vraag naar winkelruimte naar verwach ting afnemen. Dit raakt vooral de winkelgebieden met een groot aandeel in de niet-dagelijkse winkelvoorzieningen. Voor winkelbeleggingen in de zwakkere kernwinkelgebieden en/of zwakkere locaties zoals in de aanloopstraten, wordt dan ook gerekend op afwaarderingen als gevolg van een toenemende leegstand, teruglopende markthuren en oplopende aanvangsrendementen. In tegenstelling tot de zwakkere winkelgebieden blijft het beleggingsperspectief voor de beste binnensteden echter aantrekkelijk. Aangezien voor winkelen de nadruk steeds meer op de beleving en het verblijfsklimaat komen te liggen, geloven wij in opwaarts huurpotentieel voor locaties die zich onderscheiden op sfeer en uniciteit. Ons beleggings beleid concentreert zich dan ook op de meest aantrekkelijke binnensteden met een evenwichtige functiemix van horeca, dienstverlening, cultuur en vrije tijd.


1.4.4. Kantoren

deze ongeveer op gelijk niveau. In de ontwikkeling van het aanbod lijkt de vaart er uit. In 2011 steeg het aanbod al minder snel en in de eerste helft van 2012 is het met 100.000 m2 zelfs licht afgenomen tot 7,2 miljoen m2. Op een totale voorraad van circa 48,7 miljoen m2, bedraagt het aanbod iets minder dan 15%.

Mismatch tussen gebruikersvraag en kantorenaanbod stabiliseert De kantorenmarkt heeft nog altijd te lijden onder de economische tegenwind en zwakke vraag naar kantoorruimte. Onder deze omstandigheden is de markt zich aan het herstructureren waarbij de opgave is om zowel de kwantitatieve als kwalitatieve mismatch tussen vraag en aanbod op te lossen. Hoewel beperkt tot specifieke regio’s en segmen ten zien we daar inmiddels enige beweging in komen.

Grote steden lopen voorop met herstructurering Vooral in grote steden zoals Amsterdam nam de opname van kantoorruimte toe. Daarnaast resulteert ruimtedruk in nieuwe marktinitiatieven en zien we meer en meer herbestemming van leegstaande kantoren naar andere functies. Nadat in de afgelopen jaren zo’n 75.000 m2 aan kantoren is herbestemd naar hotels, richt Amsterdam zich nu op andere functies zoals (studenten)woningen en voorzieningen. Op een actuele leegstand van 1,3 miljoen m2

De opname ligt nog altijd onder het langjarig gemiddelde en lijkt zich uit te bodemen. Met 1,25 miljoen m2 was de opname over 2011 gelijk aan die van 2010 en over de eerste helft van 2012 ligt

Figuur 13 Opname en aanbod van kantoorruimte Nederland (miljoen m2) Bron: Jones Lang LaSalle, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

8

Opname Aanbod

7 6 5 4 3 2 1

12 H

12

0

11 20

10 20

9 0 20

8 0 20

7 0 20

6 0 20

5

4

0 20

0 20

3 0 20

2 0 20

20

0

1

0


47/96

in de regio Amsterdam is herbestemming weliswaar niet dé oplossing, maar draagt deze wel bij aan het terugdringen van de leegstand en versterking van de stedelijke economie. Aanpak leegstand kantoren De gemiddelde leegstand is het hoogst op monofunctionele locaties met (verouderde) kantoren en op bedrijventerreinen. Gegeven de structurele mismatch tussen vraag en aanbod is een beroep op gemeenten en provincies gerechtvaardigd om geen nieuwe kantoorontwikkelingen toe te staan, ook niet buiten de bestaande locaties. De leegstand in de satellietsteden maakt duidelijk dat niet-vrijblijvende beleidskaders broodnodig zijn. In satellietsteden zoals Leidschendam-Voorburg, Nieuwegein, Capelle a/d IJssel en Diemen is de leegstand al meer dan 20%. Een groot deel van deze leegstand behoort tot het naar schatting kwart van de totale leegstand waarvoor de verhuurkansen minimaal zijn. Het ‘Convenant Aanpak Leegstand Kantoren’ zou hiertoe een eerste stap kunnen zijn, op voorwaarde dat deze zijn vrijblijvendheid verliest. Het gaat niet alleen om de huurprijs Door de toegenomen verschillen in de kantorenmarkt breekt een nieuwe fase aan. Huurders zien hun onderhandelingspositie sterker worden met (netto)huurprijsverlagingen tot gevolg. Een lagere huurprijs is echter geen garantie om een huurder te binden. Steeds meer zwakke locaties zakken namelijk door een kritische grens heen. Met veel kantoren die leeg staan, gaat de leefbaarheid en aantrekkelijkheid van deze kantoorlocaties zienderogen achteruit. Op deze locaties staat een steeds groter aantal verhuurders er financieel zo slecht voor dat zij geen onderhoud meer plegen aan hun panden en nog slechts gebrekkige service leveren. Dit zal de exodus van gebruikers versterken.

48/96

Omdat huurders een exploitatieplicht hebben, werken deze effecten voorlopig nog maar vertraagd door. Maar het ziet ernaar uit dat het huurprijsniveau in dergelijke gevallen geen factor is waarop verhuurders kunnen concurreren. Vraag naar kwalitatief hoogwaardige gebouwen Gegeven het overaanbod en de aanhoudende concurrentiedruk ontstaat er binnen de vervangings markt een steeds nadrukkelijker vraag naar kwalitatief hoogwaardige gebouwen. Een segment waarin steeds minder kantoren direct beschikbaar zijn. Bij de kantoren worden steeds hogere eisen gesteld aan de energie-efficiëntie. Daarnaast moeten de kantoorgebouwen inspelen op concepten als flexibel werken (HNW) en thuiswerken, met bijvoorbeeld grote vloeroppervlakten (vanaf 1.500 m2 per verdieping) voor flexibele oppervlakte-indeling en het noodzakelijke onderlinge contact. Met de implementatie van flexibele kantoorconcepten daalde het ruimtegebruik per werknemer afgelopen jaar aanzienlijk. Daarnaast nam de vraag naar kantoorruimte af door het inkrimpen van bedrijven. Onder druk van besparingen op de huisvestingslasten, zien wij een verdere reductie van het aantal vierkante meters kantoorruimte in gebruik. Toekomstbestendige kantoren liggen op locaties die goed bereikbaar zijn met de zowel de auto als met het openbaar vervoer in het algemeen, maar het liefst met een intercitystation in het bijzonder. Huurders stellen daarnaast hogere eisen aan de omgeving: een goede functiemix gecombineerd met een hoogwaardige kwaliteit en uitstraling. Op gebouwen contractniveau gaat de voorkeur uit naar flexibele huisvestingsoplossingen en kortere huurcontracten die meebewegen met de ruimtebehoefte van de gebruikers.


‘Veel leegstaande kantoren worden nooit meer verhuurd en gaan uiteindelijk uit de voorraad.’

Dynamiek beleggingsmarkt neemt toe De beleggingsmarkt lijkt, mede onder druk van afwaarderingen en herfinancieringen, in beweging te komen. Gegeven het omvangrijke beleggings aanbod bij een beperkte vraag zijn de aanvangs rendementen over de hele linie flink opgelopen en het einde lijkt nog niet in zicht. Zo werden de brutoaanvangsrendementen op de Amsterdamse Zuidas, die geldt als referentiepunt voor de beste kantoorlocatie van Nederland, opwaarts bijgesteld van 5,5% in 2008 richting 7,0% voor de beste objecten en op basis van tienjarige huurcontracten. In de eerste helft van 2012 hebben enkele trans acties in het prime segment voor market evidence geleverd en geresulteerd in een stijging van het beleggingsvolume met bijna 60% ten opzichte van dezelfde periode voorgaand jaar. Bij de grootste kantoortransacties waren opnieuw buitenlandse

beleggers de kopers. Zij zijn sinds vorig jaar wel voorzichtiger geworden, maar nog altijd verantwoordelijk voor het grootste deel van het aankoopvolume. Volgens DNB hebben banken voor ongeveer € 80 miljard aan leningen op Nederlands commercieel vastgoed uitstaan. Daarvan loopt in 2012 circa 20% en tot en met 2015 in totaal 50% af. Uit een steekproef begin 2012 blijkt dat een kwart van de vastgoedgerelateerde leningen een hogere waarde heeft dan de marktwaarde op het onderpand. DNB waarschuwt dan ook voor de risico’s op commercieel vastgoed, maar nuanceert de waarschuwing wel met de opmerking dat er verschillen zijn tussen marktsegmenten en dat A-locaties nauwelijks problemen kennen.

Figuur 14 Beleggingsactiviteit kantoren Nederland (miljard W) Bronnen: Vastgoedmonitor.nl en Jones Lang LaSalle, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

7 6 5 4 3 2 1

12 H

12

0

11 20

10 20

9 0 20

8 0 20

7 0 20

6 0 20

5 0 20

20

0

4

0


49/96

In de markt is bekend dat een deel van de nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen moeite heeft de portefeuille te (her)financieren. Om toch in aanmerking te komen voor financiering worden daartoe bijvoorbeeld fondsen samengevoegd. Van andere fondsen zoals Uni-invest en EPI Orange zijn kantoorportefeuilles al medio 2012 op de markt gekomen. Strikt genomen gaat het hier in feite om executieverkopen die leiden tot aanzien lijke discounts van circa 40% ten opzichte van de laatste taxatiewaarde. Investeerders die niet veel financiering nodig hebben, zoals private equity-partijen, zien in het aanbod van distressed property-kansen. Zij kopen panden tegen zeer lage prijzen op om deze te verhuren en vervolgens door te verkopen. Toch zal de concurrentie van deze partijen op huurprijs naar verwachting beperkt zijn. Niet alleen staan de private equity-partijen voor (forse) exploitatiekosten, die zwaar drukken op de lage brutohuurprijzen. Ook dienen zij het rendement op de courante voorraad te optimaliseren om verwachte verliezen op de onverhuurbare voorraad te compenseren. Portefeuilles van vastgoedfondsen worden deels herbestemd of desnoods tegen grondwaarde afgestoten. Een deel van deze objecten zal niet meer te verhuren zijn als gevolg van hun incourante ligging. Een ander deel zal uit de markt worden genomen omdat de combinatie van ligging en technische veroudering het niet meer rendabel maakt om er investeringen in te doen. Huurders zijn nog wel te behouden op de locatie, maar de investeringen die nodig zijn om aan hun eisen te voldoen, zijn onrendabel. Hoewel er discussie bestaat over de bruikbaarheid van gedwongen transacties voor de marktwaardering van kantoren, gaat een zuiverende werking uit van de toenemende dynamiek op de beleggingsmarkt. Door de agressieve

50/96

verhuur en dispositie van private equity-partijen neemt vooral het beleggingsaanbod in het secundaire segment toe met oplopende aanvangsrendementen en negatieve indirecte rendementen tot gevolg. Onzeker is ook de situatie bij Duitse open endfondsen met een grote exposure aan Nederlandse kantoren. Omdat het aantal klanten is teruggelopen, krimpt een deel van deze fondsen op termijn in en/of wordt geliquideerd. Hoewel het risico op gedwongen verkopen door regelgeving beperkt is, zal een poging worden gedaan om aan de afbouwdoelstelling te voldoen en neemt het beleggings aanbod naar verwachting toe. Daarnaast is het onzeker welke uitwerking gedwongen verkoop heeft op de verhuurmarkt. Fondsen die in liquidatie zijn, kunnen immers geen (grote) investeringen meer doen om huurders te behouden. Maar nieuwe eigenaren kunnen mogelijk tegen aankoopkortingen wel stunten met de huurprijzen. Overigens gaat het bij de Duitse open end-fondsen gemiddeld genomen wel om kwalitatief betere kantorenportefeuilles zodat zich mogelijk ook investeringskansen zullen voordoen. Ons beleggingsstandpunt Als gevolg van de economische crisis zal de vraag naar kantoorruimte zwak blijven. In de sectoren die doorgaans de meeste kantoormeters huren, zoals de financiële en zakelijke dienstverlening, maar ook openbaar bestuur en overheidstaken, neemt de werkgelegenheid naar verwachting zelfs licht af. We mogen een echt herstel van de economie, werkgelegenheid en kantorenvraag op zijn vroegst pas in de loop van 2013 en 2014 tegemoet zien. Door de zwakke gebruikersmarkt worden vastgoed specifieke (verhuur)risico’s en de economische afschrijving op kantoorbeleggingen in de aanvangs rendementen verdisconteerd. Daarnaast rekenen wij in verband met de beperkte financierbaarheid


voor komende jaren op structureel hogere aanvangsrendementen. Financiering blijft, mede door nieuwe regelgeving en strengere kapitaaleisen, schaars met hoge financieringskosten tot gevolg. Hierdoor blijft de beleggingsvraag komende jaren zwak en is er druk op beleggers om hun kantorenportefeuille af te bouwen. De andere kant is dat dit proces van hogere aanvangsrendementen en afwaarderingen ook een bijdrage levert aan een gezonde kantorenmarkt. Oplopende aanvangsrendementen brengen het rendement en risico weer in verhouding. Transacties zoals ‘The Rock’ en ‘Viñoly’ tonen aan dat beleggers kansen zien in het prime segment. De leegstand in de grote steden is relatief beperkt en op de beste locaties is zelfs sprake van schaarste. Voor partijen met een lage financieringsbehoefte ontstaan

komende jaren dan ook kansen. Temeer omdat er een aanhoudende (latente) vraag van huurders is die willen verhuizen naar een beter pand op een goede locatie. Door het lage nieuwbouwvolume neemt de kwalitatieve schaarste hier komende jaren verder toe. Op de beste locaties voorzien wij nu duidelijk mogelijkheden ontstaan om in hoogwaardige kantoorbeleggingen te investeren. Behalve de bereikbaarheid, moeten ook het voor zieningenniveau en de uitstraling hoogwaardig zijn. De kansen zien wij niet voor het beleggen in kantoor locaties in de (middel)grote en kleine steden. Hier zal de leegstand op een hoger niveau blijven, zullen de aanvangsrendementen harder oplopen en de waardedalingen groter uitvallen. Naar verwachting zal een deel van dit aanbod en leegstand dan ook aan de voorraad onttrokken moeten worden.

Figuur 15 B rutoaanvangsrendement (linkeras) en leegstand als % van de huurwaarde (rechteras) voor kantoorsegmenten Nederland (2012) Bron: IPD/ROZ, eigen bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

12 11

18

Grote 4 Steden Leegstand

15

Middelgrote Steden Leegstand

12

10

8

6

7

3

6

0

Middelgrote Steden BAR Kleine Steden BAR

19

19

Grote 4 Steden BAR

96 19 97 19 98 19 99 20 0 0 20 0 1 20 0 2 20 0 3 20 0 4 20 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14

9

95

9

Kleine Steden Leegstand


51/96

Winkelen in een groene omgeving schept ontmoetingsplekken in de stad. Kwestie van doordenken!

2V astgoed Internationaal

2.1. D e strategische meerwaarde van internationale vastgoedbeleggingen

Nederlandse beleggers zijn behoorlijk actief op de internationale vastgoedmarkten. Volgens de Vereniging van Institutionele beleggers in Nederland (IVBN) is circa 57% van het institutionele vermogen in vastgoed over de grens belegd. Zij beleggen in het buitenland om het risico te verminderen dat concentratie op de Nederlandse vastgoedmarkt en de Nederlandse economie met zich meebrengt. De rendementen van Nederlands vastgoed hangen beperkt samen met die in de grote buitenlandse vastgoedmarkten (zie figuur 16) en bieden naast een vermindering van het concentratierisico het voordeel van verdere diversificatie (een hoger rendement bij hetzelfde risico).

Nederlandse pensioenfondsen beleggen vooral indirect in buitenlands vastgoed door participaties te nemen in buitenlandse vastgoedfondsen. Internationaal beleggen in vastgoed stelt de belegger voor de strategische keuze tussen spreiding en stuurinvloed. Spreiden kan door te beleggen in een groot aantal fondsen met in elk een relatief lage inleg. Het nadeel hiervan is dat de invloed die de belegger kan uitoefenen zeer beperkt is. Een directere rol in het besluitvormingsproces vraagt meer kennis van een vastgoedbelegger en vereist een nog intensievere samenwerking met (lokale) partners. Naast marktomstandigheden spelen trackrecord, kwaliteit en betrouwbaarheid van samenwerkingspartners dan ook een zeer grote rol bij het selecteren van vastgoedproposities.

Figuur 16 Correlaties Nederlandse vastgoedmarkt met buitenlandse vastgoedmarkten Bron: IPD, NACREIF Zweden Duitsland Frankrijk Verenigd Koninkrijk Italië Noorwegen Spanje Denemarken Ierland Finland Portugal Japan Australië Zuid-Afrika Canada Nieuw-Zeeland Verenigde Staten 0,0

54/96

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9



55/96

2.2. Europa

2.2.1. Economische vooruitzichten De Europese regio verkeert in zwaar weer. Zeker tot 2013 zal het economische groeitempo laag zijn, met grote verschillen tussen de landen onderling. In 2012 zal de economische groei dan ook nog negatief zijn (-0,3%). De schuldencrisis, vooral in Zuid-Europa, zal niet alleen invloed hebben op de andere Europese landen, maar ook daarbuiten. Non-eurolanden als Polen en Zweden en enkele CEE-landen (inclusief Turkije) staan er echter beter voor en zullen naar verwachting hun positieve groeiverwachtingen waarmaken. Kernland Duitsland zal voorlopig de economische groeimotor van de euroregio blijven. Gebruikersmarkten staan onder druk Vanwege de onzekere vooruitzichten van de Europese economie, verbetert het sentiment op de gebruikersmarkten op korte termijn niet. Huurders,

vooral die op de kantorenmarkt, zullen hun expansie plannen vaak uitstellen. Uitbreiding zal alleen nog op prime locaties gewenst zijn. De verschillen tussen de primaire en secundaire locaties worden steeds groter. Op secundaire locaties zullen de huren nog fors dalen, terwijl op de primaire locaties voorzichtig ruimte is voor huurgroei. Net als in Nederland zal de bevolking van heel Europa op de lange termijn afnemen. Tegelijkertijd zullen de komende jaren steeds meer mensen in de stad (willen) gaan wonen: een toenemende urbanisatie. Dit geldt niet alleen voor steden als Londen, Parijs en Frankfurt, die zich vooral richten op de financiële dienstverlening, maar ook voor bijvoorbeeld Stockholm, Warschau en Istanbul, die meer in brede zin positieve economische groei perspectieven hebben. Grote Europese steden zullen in de toekomst hun economische positie verstevigen, ten koste van kleinere steden en de periferie. Op het niveau van landen zien we hetzelfde. Kernlanden als Duitsland en het Verenigd Koninkrijk,

Tabel 8 Economische prognoses Europa (% verandering jaar-op-jaar) Europese Unie

2012

2013

2014

2015

2016-2020

Economische groei

-0,3

0,6

2,0

2,3

2,1

2,4

1,8

1,9

1,9

1,9

-0,5

0,4

1,6

2,0

2,1

1,4

4,7

5,9

5,6

4,2

-0,4

-0,4

0,4

0,7

0,4

-0,6

0,2

1,6

2,0

1,9

2,3

1,8

1,8

1,9

1,9

4,1

4,0

4,1

4,4

5,0

-0,9

-0,1

1,1

1,6

1,7

2,8

3,0

5,9

6,0

4,2

-0,7

-0,7

0,1

0,6

0,5

Inflatie Groei consumentenbestedingen Groei export Groei werkgelegenheid Eurozone Economische groei Inflatie Tienjarige staatsobligaties Groei consumentenbestedingen Groei export Groei werkgelegenheid Bron: Oxford Economics (2012)

56/96


maar ook kleinere en opkomende markten in Scandinavië en Centraal- en Oost-Europa, zullen bovengemiddeld presteren. Het omgekeerde gebeurt in de Zuid-Europese landen, waar veel beleggerskapitaal de regio uitstroomt. De beleggersmarkt in Europa laat sinds 2010 weer een oplopend transactievolume zien. Daarbij is het absolute niveau overigens wel gehalveerd in vergelijking met de jaren voor de financiële crisis. De nadruk blijft, in vergelijking met vorige herstelperiodes, gedurende een relatief langere periode liggen op het topsegment, vooral in kernlanden. Hierdoor zijn aanvangsrendementen voor prime beleggingen zelfs al behoorlijk gedaald en bevinden zich nu in veel markten al in een stabilisatiefase.


2.2.2. Visie en vooruitzichten Een continent met twee gezichten De komende tijd zal in het teken staan van overheden die hun begroting op orde willen krijgen en een bankensector die zal gaan herkapitaliseren. Veel landen in Europa zullen structurele hervormingen moeten doorvoeren om tekorten in te perken, waardoor het groeitempo onder druk zal komen te staan. Kapitaalstromen van vastgoed zullen zich richten op specifieke landen en sectoren die naar verwachting nog groeipotentieel hebben. Daarnaast streven veel beleggers risicoreductie na. Wellicht zullen in Europa de herkapitalisatie van banken en de liquidaties van vastgoedfondsen, vooral de Duitse open end-fondsen, zorgen voor een verhoogd aanbod van vastgoed. Institutionele beleggers en private equity-partijen kunnen hierop mogelijk, in relatief bescheiden mate, inspelen.

57/96

Winkels Na een eerste herstel in 2011 zorgt de aanhoudende schuldencrisis ook in de winkelmarkt voor stagnatie. Alleen op de A-locaties in de belangrijkste winkelsteden blijft de vraag naar winkelruimte aanhouden, gedreven door de expansieplannen van vooral internationale retailers (zoals Primark en Abercrombie). In de aanloopstraten zien we een toenemende leegstand, de aanvangsrendementen zijn er hoger, de huurgroei geringer. Beleggers proberen risico’s te vermijden door vooral op A-locaties actief te zijn. Daardoor groeit de kapitaalwaarde van objecten op dergelijke locaties. Duitsland en Zweden als stabiele markten, en Polen als opkomende markt, zijn het meest gewild, zowel bij gebruikers als beleggers.

Kantoren De kantorenmarkt in Europa herstelt zich in een langzaam tempo. Dat komt vooral omdat gebruikers weinig vertrouwen hebben in een doorzettend herstel. In markten als Londen en Parijs, waar de vraag naar kantoorruimte zich wel snel heeft hersteld na de financiële crisis, is alweer sprake van een stabilisatie. Daar is ook weinig ruimte voor een verdere daling van aanvangsrendementen. Voor de belangrijkste kantorenmarkten in Europa wordt de komende vijf jaar een bescheiden positieve huurprijsgroei verwacht, terwijl de huurprijzen op secundaire markten eerder zullen gaan dalen. Ook hier nemen de verschillen toe.

Figuur 17 Huurontwikkeling Europese kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar) Bron: Jones Lang LaSalle (2012)

20

Parijs Frankfurt Warschau

15

Madrid Stockholm

10

Londen (West End)

5 0 -5

58/96

16 20

15 20

14 20

13 20

12 20

11 20

20

10

-10


van de Europese economie verwacht. De onzekerheid beïnvloedt het sentiment onder gebruikers negatief. De komende jaren zal het relatief lage tempo waarin de economie groeit, ook impact hebben op de vastgoedmarkten. In vorige vastgoed cycli raakten secundaire vastgoedsegmenten op een gegeven moment weer in trek door een aan houdend economisch herstel en hoge vastgoedprijzen voor eersteklas vastgoed. Nu blijven veel beleggers risico mijden en richten zij zich alleen op hoogwaardig vastgoed in de economische kernlocaties.

Woningen De belangrijkste woningmarkten in Europa tonen een verdeeld beeld. In Duitsland stijgen huur- en koopprijzen al enige tijd. De toenemende interesse voor woningportefeuilles zorgt ervoor dat de stijgende trend zich hier zal voortzetten. De Franse woningmarkt heeft al een behoorlijke prijsstijging achter de rug. Maar de hoge werkloosheid en een lage groei van het besteedbare inkomen zullen er op termijn een prijsdaling teweegbrengen. In het Verenigd Koninkrijk is er een duidelijk verschil tussen Londen en de rest van het land. Londen is gewild bij beleggers, waardoor de prijzen stijgen, terwijl het elders juist andersom is.

De waarde van Europees vastgoed zal tot in elk geval 2015 gemiddeld slechts in geringe mate groeien. Dit geldt eveneens voor de huurprijzen. Aanvangsrendementen zullen stabiliseren of stijgen, afhankelijk van locatie en kwaliteitssegment.

Laag groeitempo economie Op korte termijn wordt geen doorzettend herstel

Figuur 18 Huurontwikkeling Europese winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar) Bron: Jones Lang LaSalle (2012)

18

Parijs

16

Frankfurt Warschau

14

Madrid

12

Stockholm Londen

10 8 6 4 2


16 20

15 20

14 20

13 20

12 20

11 20

20

10

0

59/96

Duurzaamheid Naast de locatie is duurzaamheid voor veel huurders een steeds belangrijker factor bij hun huisvestingskeuze, met name in de kantorensector. Beleggers zullen zich proberen te onderscheiden door hun beleggingen te voorzien van een duurzaam heidslabel, waaronder die van de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB). De GRESB is een snel groeiende benchmark die jaarlijks de prestaties van vastgoedfondsen meet op milieuen sociaal gebied. In 2011 deden wereldwijd 340 vastgoedfondsen mee aan de GRESB, waarvan 194 uit Europa (32 beursgenoteerde fondsen en 162 niet-genoteerde fondsen). Ons beleggingsstandpunt De nadruk van Syntrus Achmea Real Estate & Finance ligt in de Europese vastgoedmarkt vooral op beleggingen in Duitsland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en, weliswaar in mindere mate, Scandinavië en Centraal- en Oost-Europa. Onze belangstelling gaat daarbij vooral uit naar het woningen winkelsegment vanwege de stabiele karakteristieken en de relatief gunstige vooruitzichten, maar ook vanwege de sombere verwachtingen ten aanzien van het kantoren segment in het algemeen. Het beperkte economische herstel geeft aanleiding om binnen deze segmenten te focussen op goed gelegen, kwalitatief hoogwaardige objecten met beperkte leegstand. Daarnaast zullen we nichemarkten als parkeergarages niet uitsluiten, omdat ze gewild zijn.

60/96



61/96

62/96


2.3. Noord-Amerika

2.3.1. Economische vooruitzichten De Amerikaanse economie is de afgelopen jaren aan het herstellen. Met ups en downs, maar een licht opgaande lijn is zichtbaar. Daardoor zijn de vooruitzichten voor de middellange termijn ook voorzichtig positief. Hoewel de economische groei voor 2012 lager zal uitkomen dan voorzien, is die wel veel hoger dan die in de eurozone. Van een double dip, een tweede recessie, is in de Verenigde Staten geen sprake. De rente blijft op korte termijn nog laag, maar zal stijgen zodra de economische groei meer structureel van aard wordt. Mocht het structurele herstel langzamer verlopen dan verwacht, dan zal de Fed weer stimuleringsmaatregelen nemen. Ondanks de tekenen van economisch herstel, is de werkloosheid in de VS nog wel relatief hoog. Dat betekent nog steeds dat groepen mensen hun hypotheek niet meer kunnen betalen, waardoor er mogelijk nog veel woningen gedwongen verkocht moeten worden. Toch zijn ook op de woningmarkt wel verbeteringen zichtbaar. Hoewel het dieptepunt van de huizenprijzen nog bereikt moet worden, hebben deze al een flinke correctie achter de rug.

Een risico voor het verdere herstel van de Amerikaanse economie vormt het overheidstekort dat steeds verder oploopt. De overheid zal na de verkiezingen in november keuzes moeten maken tussen forse besparingen en een oplopende belastingdruk, of meer stimuleringsmaatregelen met als gevolg een oplopende schuld. De onzekerheid hierover kan het economische herstel vertragen. Vastgoedwaarderingen in de lift De belangstelling onder beleggers naar Amerikaans vastgoed is de afgelopen jaren weer behoorlijk aangetrokken. Kapitaalwaarden zijn gemiddeld genomen gestegen. Veel beleggers hebben gunstig ingekocht na de flinke daling van vastgoedwaarden in 2008 en 2009. Doordat de Amerikaanse economie al meer structurele trekken van herstel vertoont, zijn de vooruitzichten voor de gebruikersmarkten positief. Maar de vastgoedmarkt is omvangrijk; er zijn grote verschillen tussen de Amerikaanse steden. Beleggers richten zich bovendien nog steeds op het zogenaamde Grade A-segment. In sommige steden is de vraag naar huurwoningen groter dan het aanbod en is er een verschuiving merkbaar naar huurwoningen in het secundaire (Grade B/C-)segment.

Tabel 9 Economische prognoses Noord-Amerika (% verandering jaar-op-jaar) 2012

2013

2014

2015

2016-2020

Groei bruto binnenlands product

2,2

2,1

3,1

3,2

3,0

Inflatie

2,0

2,2

2,2

2,4

2,3

1,8

2,0

2,4

3,0

4,6

Tienjarige staatsobligaties Groei consumentenbestedingen Groei export Groei werkgelegenheid

1,9

2,3

3,0

3,0

2,8

4,4

7,1

7,7

7,5

6,6

1,7

1,4

2,1

1,7

1,0

Bron: Oxford Economics (2012)


63/96

2.3.2. Visie en vooruitzichten Duidelijke verschillen tussen de vastgoedsectoren De opgaande trend van 2011 van de Amerikaanse vastgoedsectoren zet zich in 2012 voort. De winkel markt zal van alle sectoren als laatste volledig herstellen. Dit komt vooral door het grote aanbod aan winkelruimte. De kantorenmarkt loopt voorop, hier is de verhuur inmiddels weer op gang gekomen. Doordat de koopwoningmarkt nog steeds met (langzaam) dalende woningprijzen te maken heeft, zijn huurwoningen erg in trek geraakt en groeit ook deze sector alweer. De economische groei die voor de komende jaren naar verwachting rond de 2% à 3% zal uitkomen, biedt bescheiden, maar wel positieve perspectieven voor de vastgoedmarkten.

Kantoren Langzaam maar zeker verbetert de situatie op de kantorenmarkt, vooral in het Grade A-segment. De verwachting is dat de kantorenmarkt zich in elk geval tot 2014 positief zal blijven ontwikkelen, zij het steeds in een bescheiden tempo. Het zal wel lange tijd duren voordat alle kantoorruimte die tijdens de crisis leeg is geraakt, weer volledig verhuurd is. Daar komt bij dat steeds meer bedrijven de hoeveelheid kantorenmeters per werknemer reduceren door flexibele open werkplekken te creëren, vaak ook om kosten te besparen. Het gemiddeld aantal vierkante meters kantoorruimte per medewerker was in 2010 21 m2, dit zal tot 2017 dalen naar 14 m2. Positief is dat de ontwikkeling van nieuwe kantoorruimte voorlopig beperkt blijft.

Figuur 19 Huurontwikkeling Amerikaanse kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar) Bron: CBRE EA (2012)

15

Boston Chicago Los Angeles

10

San Francisco Seattle

5

Washington DC

0 -5 -10

64/96

16 20

15 20

14 20

13 20

12 20

11 20

20

10

-15


‘De huurwoningmarkt zit weer in een groeifase en biedt kansen op secundaire locaties.’

Aanvangsrendementen stabiliseren in 2013. De vraag zal zich daarbij concentreren op moderne, kwalitatief goede kantoren. In dit segment wordt een verdere daling van de aanvangsrendementen voorzien. In markten als New York, San Francisco en Washington DC zijn aanvangsrendementen al flink gedaald en is er weinig ruimte voor een verdere compressie. De top van de markt is daar al weer bereikt. Winkels De winkelmarkt ondervindt de gevolgen van een naar Amerikaanse begrippen geringe groei van de consumentenbestedingen. Huishoudens proberen hun schuldpositie te verbeteren door meer te sparen en schulden af te lossen. Het gevolg: lagere

winkelverkopen. Sommige retailers moeten hierdoor vestigingen sluiten, maar er zijn er ook die inspelen op een toenemende vraag naar producten in de lagere prijssegmenten (zoals de one dollar shops). Het verschil tussen de grotere regional malls en de kleinere winkelconcentraties neemt verder toe, waarbij de eerstgenoemde tot de winnaars behoren. Door het huidige overaanbod, de lagere bestedingen en de opkomst van internetwinkelen zal een doorzettend herstel pas vanaf 2014 optreden. Woningen Van alle vastgoedsectoren staat de huurwoningmarkt in de Verenigde Staten er het beste voor. Zij is al voorbij de fase van herstel en groeit

Figuur 20 Huurontwikkeling Amerikaanse winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar) Bron: CBRE EA (2012)

4

Chicago Los Angeles

2

Miami New York

0

San Francisco -2

Washington

-4 -6 -8 -10


16 20

15 20

14 20

13 20

12 20

11 20

20

10

-12

65/96

flink, vooral in het noordoosten, de westkust en in de zuidelijke oliestaten. De vraag naar huurwoningen wordt ondersteund door bevolkingsgroei. Daarbij is de markt voor koopwoningen nog steeds niet populair, hoewel daar het omslagmoment ook dichterbij komt. Uitponden van huurwoningen vindt voorlopig in een lager tempo plaats door de afnemende koopvraag.

grote volumes komen vanaf de tweede helft van 2013 op de markt.

Doordat het aanbod van huurwoningen steeds schaarser wordt, zien verhuurders hun positie verbeteren en is er een behoorlijke huurprijsgroei te realiseren. De leegstand bevindt zich op een historisch laag niveau van 5% en zal pas weer stijgen wanneer meer nieuwbouw beschikbaar komt. De bouw van nieuwe woningen trekt al behoorlijk aan, de eerste

De dynamiek op de beleggersmarkt houdt aan In sommige sectoren, met name de huurwoningensector, zal de interesse van beleggers verder groeien. Daarnaast lopen veel financieringen die vlak voor de financiële crisis zijn afgesloten, de komende tijd af. De bankensector is niet in staat de herfinancieringen volledig op zich te nemen en daarbij spelen ook het type en de kwaliteit van het vastgoed een rol. Hierdoor moeten alternatieve financieringsbronnen worden aangewend. Vanuit particuliere en institutionele beleggers is al een trend waarneembaar waarbij steeds vaker debt funds worden opgezet om financieringsposities van vastgoedfondsen over te nemen.

66/96


Duurzaamheid In 2011 deden 60 vastgoedfondsen uit Noord-Amerika (15 beursgenoteerde fondsen en 45 niet-genoteerde fondsen) mee aan de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB). Qua score behoren de Noord-Amerikaanse fondsen samen met de Europese fondsen tot de middenmoot. Over het algemeen besteden Amerikaanse fondsen veel aandacht aan duurzaamheid. Ons beleggingsstandpunt De Amerikaanse vastgoedmarkt herstelt zich, maar wel in verschillende tempo’s per regio en segment. Beleggers zijn nog steeds zeer geïnteresseerd in core beleggingen in markten aan de oosten westkust en in Texas. De prijzen van deze beleggingen zijn dan ook behoorlijk gestegen, en zullen op de


(middel)lange termijn hoog blijven. In een aantal sectoren, zoals op de huurwoningmarkt, liggen er ook kansen in de bovenkant van het secundaire segment. In dit segment zijn er soms objecten op goede locaties en veelal aantrekkelijk geprijsd, met bovendien stijgende huurprijzen. De verwachting is dat de huurappartementensector voorlopig aantrekkelijk zal blijven vanwege het (slechts) broze herstel van de koopwoningmarkt. Het winkel segment biedt vooral kansen (en beleggings mogelijkheden) voor wat betreft grote winkel centra met een sterke branchering en een groot verzorgingsgebied. In de kantorensector richten wij ons alleen op objecten in markten waar het aanbod beperkt is en de economische vooruitzichten sterk zijn.

67/96

68/96


2.4. Azië-Pacific

2.4.1. Economische vooruitzichten Terwijl in Europa de economie in z’n achteruit staat, is die in Azië en de Pacific nog steeds ‘booming’. De Aziatische (en dan vooral de opkomende) economieën, zijn de afgelopen twee à drie jaar aanzienlijk gegroeid. Dat geldt ook voor Australië; binnen de Pacific de belangrijkste vastgoedmarkt. De economische groeiprognoses in de regio worden echter recent steeds opnieuw naar beneden bijgesteld. Het trage herstel van de eurozone heeft zeker invloed op het groeitempo van deze regio. Daarnaast hebben verschillende natuurrampen gezorgd voor een tijdelijke verstoring van de productieketens in onder meer Japan, Thailand en de Pacific. Sommige overheden, waaronder de Chinese, hebben op de economische teruggang gereageerd met een rentedaling. De binnenlandse (consumenten)vraag houdt echter wel stand, waardoor de handel binnen de regio op peil blijft. Hierdoor komt de economische groei in absolute termen ruim uit boven die van Noord-Amerika en Europa.

De snel groeiende landen, met China voorop, zullen zich de komende tijd nog sterker richten op groei van de binnenlandse consumptie en een geringere afhankelijkheid van de export naar de westerse landen. Gevestigde economieën als Japan en Australië zullen hier door hun nabije ligging van profiteren. Toch groeit de Japanse economie slechts langzaam. De hoge staatsschuld en een krimpende bevolking zetten het groei perspectief onder druk. Anders is het in Australië, dat als grondstoffeneconomie sterk verbonden blijft aan de groei van de Aziatische opkomende markten. Demografisch gezien heeft Australië bovendien een jonge en groeiende bevolking: positief voor te verwachten economische groei. Behoorlijke waardestijgingen achter de rug Sinds 2009 – en voor sommige markten 2010 – zijn de kapitaalwaarden in Azië-Pacific aan het stijgen, waarbij vastgoedprijzen weer boven het niveau zijn uitgekomen van voor de mondiale financiële crisis. In de gangbare cyclus zien we nu ook een afnemende groei van een aantal vastgoedmarkten, zoals in Hong Kong en Singapore, en in een land

Tabel 10 Economische groeiprognoses Azië-Pacific (% verandering jaar-op-jaar)

Australië

2012

2013

2014

2015

2016-2020

3,0

2,2

3,6

3,4

2,2

China

7,2

8,1

9,1

8,7

7,4

Hong Kong

2,2

4,9

5,0

4,8

4,2

India

5,7

7,6

8,7

8,5

7,5

Japan

2,0

1,7

2,3

1,4

1,0

Singapore

2,5

5,8

5,5

4,8

4,3

Thailand

5,1

6,1

5,7

5,4

4,9

Zuid-Korea

2,4

4,0

5,1

4,8

4,1

Azië-Pacific

4,3

5,0

5,7

5,3

4,7

Bron: Oxford Economics (2012)


69/96

als China met name de woningmarkt. Andere Aziatische vastgoedmarkten bevinden zich nog in verschillende fasen van expansie. De rente zal op middellange termijn dalen, maar dit zal op veel markten geen verdere daling van aanvangsrendementen tot gevolg hebben. Deze liggen immers al op een laag niveau, met name op prime locaties.

Vastgoedprijzen zullen zich regiobreed dan ook stabiliseren, in elk geval tot 2014. Alleen een escalatie van de crisis in Europa kan dit bedreigen. Onze verwachting is dat Aziatische beleggers zich steeds vaker buiten hun landsgrenzen zullen wagen voor het vinden van aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden.

70/96


2.4.2. Visie en vooruitzichten Groeivertraging vastgoedmarkten Vooral kantoren en winkels werden de afgelopen jaren grif verhuurd. In steden met economisch positieve vooruitzichten nam de belangstelling voor winkels toe. Door een overloopeffect profiteerden winkels op locaties die net buiten het A1-gebied liggen. Maar door de schuldencrisis in Europa en in mindere mate de Verenigde Staten, neemt op een aantal markten de vraag af.

de leegstandscijfers van kantoren regiobreed flink gedaald en de huurprijzen sterk gestegen. Dit laatste geldt vooral voor China en dan met name in de grote zogeheten Tier I- en II-steden2. Maar als gevolg van hun sterke verbondenheid met financiële markten in onder andere Europa, hebben de financiële centra van Hong Kong en Singapore al in 2011 een eerste terugval laten zien. De kantoren markt zal dan ook, na een langdurige opgaande trend, op korte termijn een stabilisatiefase ingaan door een (licht) afnemende vraag van gebruikers.

Kantoren Sinds het eerste herstel in 2009 is de vraag naar kantoren van financiële instellingen en multi nationals behoorlijk groot geweest. Hierdoor zijn

Winkels De consumentenbestedingen zijn in de afgelopen jaren in een behoorlijk tempo gegroeid. De nadruk op de binnenlandse consumptie heeft de winkelverkopen

2

teden in China worden geclassificeerd in Tier I-, II- en III- (tot zelfs IV, V, VI) steden, waarbij Tier I-steden een groot deel van de S urbanisatie en hoge economische groeicurve hebben doorgemaakt en Tier III-steden aan het begin hiervan staan.

Figuur 21 Huurontwikkeling Aziatische kantorenmarkten (% verandering jaar-op-jaar) Bron: Jones Lang LaSalle (2012)

60

Tokyo Singapore

50

Seoul Beijing

40

Shanghai 30

Sydney

20 10 0 -10


16 20

15 20

14 20

13 20

12 20

11 20

20

10

-20

71/96

enorm gestimuleerd, waardoor de vraag van internationale en nationale retailers naar winkel ruimte eveneens sterk toenam. De almaar groeiende middenklasse en de verdere urbanisatie in China, India en Zuidoost-Azië houden de dynamiek op de winkelmarkt voorlopig in gang. Vooral winkel centra zijn bij consumenten in trek, een voorkeur die soms ten koste gaat van de traditionele department stores (shop-in-shop concept met veel lokale retailers). Door de dynamiek op de winkelmarkt en snel veranderende consumentenvoorkeuren zullen nieuwe winkelconcepten relatief snel gedateerd raken. Voor ontwikkelaars en beleggers is het dan ook een uitdaging om hierin de juiste trends te volgen. Winkelcentra die flexibel van opzet zijn, kunnen zich gemakkelijk aanpassen aan een veranderende branchering. Daarmee kunnen ze voor beleggers een interessante langetermijninvestering zijn.

Woningen De woningmarkt heeft zich van alle vastgoed segmenten het snelst hersteld van de mondiale financiële crisis. Na een periode van behoorlijke prijsstijgingen is het dan ook niet verwonderlijk dat een aantal (deel)markten een stabilisatie of daling van de prijzen laat zien. Verschillende Aziatische overheden spelen hierin een belangrijke rol. In China bijvoorbeeld houdt de overheid de betaalbaarheid van woningen op peil met fiscale en monetaire maatregelen. Overheden vinden een bepaalde neerwaartse prijscorrectie acceptabel, maar hebben de mogelijkheid om in te grijpen, mochten prijzen te ver dalen. Dit laatste is mogelijk in vooral de hoogste prijssegmenten waar op een te hoge waardestijging is gespeculeerd.

Figuur 22 Huurontwikkeling Aziatische winkelmarkten (% verandering jaar-op-jaar) Bron: Jones Lang LaSalle (2012)

20

Beijing Shanghai Singapore

15

Hong Kong Sydney

10

5

0

72/96

16 20

15 20

14 20

13 20

12 20

11 20

20

10

-5


Groei toch structureel van aard Op korte termijn laten vastgoedmarkten in AziëPacific een verdeeld beeld zien, waarbij (huur)prijzen en kapitaalwaarden op een aantal markten zullen dalen. Ondanks de verschillen op de vastgoedmarkten, verandert er weinig aan de situatie waarin de structurele vraag naar vastgoed in de opkomende markten ongekend hoog blijft. De aanhoudende verstedelijking, een groeiende middenklasse en de focus op meer consumentenbestedingen zorgen voor een gezond fundament. De Aziatische kantorenmarkten zullen na een stabilisatieperiode in 2012 en een deel van 2013 weer een positieve groeitrend laten zien. De opkomende markten zullen een toenemende belangstelling ondervinden vanuit financiële instellingen, terwijl gevestigde markten als Hong Kong, Singapore en Australië deels afhankelijk blijven van de economische situatie in de westerse landen. De voornaamste risico’s in de regio hebben op dit moment betrekking op de transparantie van vastgoedmarkten en de politieke besluitvorming van de verschillende Aziatische overheden. Duurzaamheid In 2011 deden 49 vastgoedfondsen uit Azië (12 beursgenoteerde fondsen en 37 niet-genoteerde fondsen) en 33 vastgoedfondsen uit Australië (10 beursgenoteerde fondsen en 23 niet-genoteerde fondsen) mee aan de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB). Gemiddeld scoren de Aziatische fondsen het laagst in de benchmark. Ook op het gebied van duurzaamheid is Azië nog een markt in ontwikkeling. In vergelijking met andere continenten wordt er bijvoorbeeld nog weinig gedaan aan het certificeren en labelen van gebouwen. Australische fondsen scoren daarentegen wereldwijd het beste. Zij doen het bijvoorbeeld boven gemiddeld goed op sociale factoren zoals de dialoog met huurders (implementatie van tenant behaviour programs).


Ons beleggingsstandpunt Azië-Pacific kent vele groeimarkten met opportunis tische beleggingen. Binnen de groep groeimarkten tekenen zich echter grote verschillen af. Zo is de vastgoedmarkt in China volwassener dan die van India. In China is het eigendomsrecht beter geregeld, is het volume aan transacties een stuk hoger en is er steeds meer vastgoed van institutionele kwaliteit. We zien bij nieuwe acquisitie dan ook meer kansen in China, en dan in het bijzonder bij winkels, vanwege de aanhoudende groei van consumentenbestedingen. Landen als Zuid-Korea, Vietnam, Thailand en Maleisië verschillen ook in mate van volwassenheid, en bieden vooral kansen in specifieke sectoren. Door te beleg gen in de meer gevestigde markten, zoals Australië – in vastgoed met een lagere risico-rendementsverhouding – kan er gezorgd worden voor een betere geografische en risicospreiding van de portefeuille. Vastgoedprijzen in Hong Kong en Singapore zijn hoog en er is een beperkt aanbod. Deze markten bevinden zich echter inmiddels wel bijna in een dalende prijscyclus, waardoor op termijn weer geanticipeerd kan worden op stijgende aanvangsrendementen. Australische commerciële vastgoedbeleggingen zijn op dit moment nog verkrijgbaar tegen relatief hoge aanvangsrendementen. In combinatie met een lage leverage die fondsen toepassen, ontstaat een gunstig risico-rendementsprofiel. Japan biedt ook investeringsmogelijkheden wat betreft bepaalde typen kantoren (aardbevingsbestendig) en woningen (toenemende urbanisatie in vooral Tokyo). Bij het internationaal beleggen spelen behalve timing en ook de (soms behoorlijk grote) verschillen in kwaliteit van (nieuw ontwikkeld) vastgoed een rol. De selectie van de juiste fondsmanagers die ervaring hebben op het gebied van vastgoedbeheer, is hierbij net zo belangrijk als de vraag-en-aanbodverhou dingen die op specifieke (deel)markten gelden.

73/96

Blik op transformatie Deel II Hypotheekbeleggingen

76/96


Samenvatting Hypotheken

Behalve de kansen die we in de vastgoedmarkt zien, biedt het beleggen in hypotheekproducten volgens ons ook veel perspectief, met name wat woning hypotheken betreft. Door de lage correlatie van hypotheken met vastrentende waarden en met vastgoedbeleggingen kan door het toevoegen van hypotheken aan de beleggingsportefeuille het rendement van de portefeuille worden verbeterd, bij een gelijkblijvend risico. Woninghypotheken Waar banken steeds minder geneigd zijn om in de markt voor woninghypotheken te beleggen, ontstaan er kansen voor pensioenfondsen. Omdat de betalingsmoraal van Nederlanders nog steeds hoog is, en met de NHG veilig op de achtergrond, zijn de risico’s die samenhangen met het investeren in woninghypotheken beperkt, ook als de woningmarkt nog verder verslechtert. De toenemende (fiscale) druk op woningeigenaren om een deel van hun hypotheek af te lossen, leidt bovendien vanuit risicoperspectief (loan-to-value) tot een kwalitatieve verbetering van de beleggings portefeuille.

slechte economische omstandigheden voor de huurders hebben geleid tot een verhoogd risico en een groei van het aantal betalingsachterstanden. Vanwege het trage economisch herstel blijft de situatie op de financieringsmarkt zorgelijk op de korte en de lange termijn. Het feit dat een aantal financiers zich van deze markt heeft terug getrokken, betekent wel dat er kansen voor Syntrus Achmea Real Estate & Finance bestaan voor een kwalitatieve verbetering van zijn portefeuille. Nieuwe leningen zullen alleen met grote zekerheden aan kwalitatief hoogwaardige debiteurs verstrekt worden. Tegelijkertijd blijft het belangrijk om te sturen op exits, of het versneld afbouwen van meer risicovolle leningen. Met de kwalitatieve verbetering verwachten wij dat rendement en risico weer meer in balans komen. Langzaam maar zeker komt een omslagmoment voor deze markt dan ook weer dichterbij.

De hoogte van de hypotheekrente in Nederland wordt bepaald door de banken die marktleiders zijn, de pensioenfondsen zijn prijsvolgers. Door de eisen vanuit Basel III zijn de fundingkosten van banken gestegen. In combinatie met de verhoogde risicoperceptie leidt dit tot een relatief hoge marge op hypotheken. Hoewel die marge op termijn door de toenemende transparantie op de hypotheekmarkt onder druk zal komen te staan, zijn er voor beleggers uitstekende investeringsmogelijkheden. Zakelijke hypotheken De perspectieven voor zakelijke hypotheken zijn minder positief dan voor woninghypotheken. De waardedaling van de onderpanden en de soms


77/96

De stad leeft en verandert voortdurend van vorm en inhoud. Verander mee!

1D e meerwaarde van hypotheekbeleggingen nader bekeken

Hypotheekleningen zijn een attractieve vastrentende beleggingscategorie vanwege het relatief gunstige risico-rendementsprofiel. De verhouding tussen rendement en risico op hypotheekbeleggingen steekt op lange termijn gunstig af ten opzichte van bijvoorbeeld bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid. In de onderstaande tabel is de historische performance, in termen van rendement en risico, van de beide hypothekenfondsen van Syntrus Achmea Real Estate & Finance weergegeven ten opzichte van de performance van concurrerende beleggingen in staats obligaties en bedrijfsobligaties. Beleggingen in hypotheekleningen worden binnen beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen vooral afgewogen tegen deze concurrerende vastrentende beleggingen. Het betreft hier staatsleningen uitgegeven door de landen met de euro als munteenheid en bedrijfsobligaties, eveneens in euro’s genoteerd, onderverdeeld naar ratingcategorie. Waarbij een AAA-rating een indicatie is van hoge kredietwaardigheid en BAA een indicatie is van lage kredietwaardigheid. De tabel laat zien dat het Particuliere Hypothekenfonds over de afgelopen 10 jaar een outperformance in rendement heeft behaald ten opzichte van staatsleningen en bedrijfsobligaties. Het Zakelijke

Hypothekenfonds heeft het minder gedaan dan staatsleningen en de meeste categorieën bedrijfs obligaties. Dit als gevolg van de uitzonderlijk slechte situatie op de markt voor commercieel onroerend goed. Het risico van beide hypothekenfondsen, gemeten middels de standaarddeviatie van de rendementen, geeft aan dat het risico van hypotheek beleggingen te vergelijken is met dat van bedrijfs obligaties met een hoge rating. Beleggingen in hypothecaire leningen hebben een beperkt kredietrisico vanwege onder meer de dekking door het onderliggende vastgoed. Commercieel onroerend goed is daarbij inherent risicovoller dan een woning. Het beperkte krediet risico verschilt hiermee van dat van bedrijfsobligaties, waar de verliezen als gevolg van wanbetaling vaak veel hoger zijn. Ondernemingen worden vaak hoger gewaardeerd (‘goodwill’) dan de boekwaarde waardoor er minder onderpand resteert. Historisch gezien kent het Particuliere Hypothekenfonds een hoge recovery rate van 98,33% (verliezen in het geval van wanbetaling bedragen 1,67%), waar dit bij de categorie bedrijfsobligaties veel lager is en rond de 40% ligt. De meerwaarde van hypotheek beleggingen blijkt ook uit de voordelen vanuit het oogpunt van spreiding van risico’s in de totale beleggingsportefeuille. Berekeningen geven aan dat

Tabel 1 Performance vergelijking tussen hypothekenbeleggingen en andere vastrentende waarden (%) Periode 2002-2011

Particuliere Hypothekenfonds

Zakelijke Hypothekenfonds

Europese Staatsobligaties

Europese credits AAA

Europese credits AA

Europese credits A

Europese credits BAA

Cumulatief rendement over periode

66,36

55,42

57,18

58,64

57,95

49,27

59,60

Cumulatief rendement per jaar

5,22

4,51

4,63

4,72

4,68

4,09

4,79

Standaarddeviatie

4,02

4,05

3,30

2,50

4,02

5,96

8,39

Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

80/96


de samenhang (‘correlatie’) tussen het rendement op hypotheekbeleggingen en het rendement op bedrijfsobligaties op de lange termijn (sinds 1997) ongeveer 0,3 à 0,4 bedraagt. Op de lange termijn blijkt ook dat de correlatie tussen de rendementen van hypotheek- en vastgoedbeleggingen zeer laag tot afwezig is. Een combinatie van hypotheken- en vastgoedbeleggingen levert derhalve ook een hoge mate van risicospreiding en -reductie binnen een strategische beleggingsportefeuille op. Vanuit strategisch oogpunt levert het meerwaarde op om beleggingen in hypotheekleningen toe te voegen aan de vastrentende portefeuille. Vanuit tactisch oogpunt, meer op de korte termijn gericht, blijkt dit ook te gelden. Zo zijn er twee ontwikkelingen waardoor hypotheken gunstig afsteken ten opzichte van andere vastrentende beleggingen.

Allereerst zien we een dalende lijn van de Nederlandse basisrente. De Nederlandse staat hoeft als ‘safe haven’ nauwelijks nog rente te betalen. De hypotheekrente is echter maar beperkt gedaald, de resterende hoge marge vormt een stevige buffer voor risico’s. Ter vergelijking, marges op concurrerende beleggingen als bedrijfs obligaties zijn juist scherp gedaald. Zo konden eind 2008 nog 250 basispunten extra (ten opzichte van de benchmark) worden behaald door te beleggen in Europese bedrijfsobligaties met een AA-rating. Halverwege 2012 is dat nog maar 70 basispunten. Beleggen in particuliere hypotheken leverde drie jaar geleden een extra rendement op van 70 basispunten, waar dat nu 270 basispunten is. Bij zakelijke hypotheken zijn de vergelijkende cijfers 60 basispunten en 350 basispunten. Met andere woorden, de marges op credits zijn

Figuur 1 Margeontwikkeling AA-Bedrijfsobligaties en 10-jaars NHG-Hypotheek (basispunten) Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

350

Marge AA-bedrijfsobligaties Marge 10-jaars NHG-Hypotheek

300 250 200 150 100 50

10 0

0

61- 07 0 9 0 -07 112 -0 0 7 10 30 1- 08 0 60 1- 08 0 9 0 -08 112 0 -08 10 30 1- 09 0 60 1- 09 0 9 0 -09 112 -0 0 9 10 30 1- 10 0 60 1- 10 0 9 0 -10 112 -1 0 1- 0 0 30 1- 11 0 60 1- 11 0 9 0 -11 112 -1 0 1 10 912

0


81/96

die de genoemde risico’s grotendeels onder vangen. Bij het Zakelijke Hypothekenfonds zijn de betalingsachterstanden en de voorzieningen de afgelopen jaren dan ook significant gestegen. Bij het Particuliere Hypothekenfonds zagen we dit veel minder. De betalingsachterstanden zijn de afgelopen 3,5 jaar niet of nauwelijks toegenomen. en bedragen nu 0,6 basispunten van de uitstaande hypotheekschuld. Dit blijkt uit figuur 2 welke de ontwikkeling laat zien van de betalingsachterstanden van het Particuliere Hypothekenfonds en de ontwikkeling van de marge die behaald kan worden door het verstrekken van een hypotheeklening onder Nationale Hypotheek Garantie (NHG).

sterk gedaald, waar deze daling bij hypotheken niet heeft plaatsgevonden, maar eerder een stijging zichtbaar was. Hierdoor is ook de relatieve kortetermijnaantrekkelijkheid van beleggingen in hypotheken sterk toegenomen. De grafiek op de vorige pagina geeft een overzicht van het historisch verloop van de marges van AA-bedrijfsobligaties en de marge op een NHG-hypotheek met een looptijd van 10 jaar. De tweede ontwikkeling betreft de risico’s op beleggingen in hypotheekleningen. Deze zijn de afgelopen drie jaar in absolute zin weliswaar toegenomen, zoals de risico’s op alle beleggingen, maar vooral in het Particuliere Hypothekenfonds zijn ze toch heel beperkt gebleven. Bij de zakelijke hypotheken zagen we wel een sterkere stijging, maar daar staan hogere risico-opslagen tegenover,

Vanuit het perspectief van de verhouding tussen rendement en risico is het gunstig om nu vooral in particuliere hypotheken te beleggen. Er kan op

Figuur 2 Betalingsachterstanden op particuliere hypotheekleningen in onze portefeuille Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

300

0,00012

250

0,00010

200

0,00008

150

0,00006

100

0,00004

50

0,00002

12

11 30

-0

6-

231

-1

11 6-0 30

210 -1

6-0

31

10

9 30

-1 2 31

60 -0 30

-0

9

8 2-1 31

0 6-0 30

82/96

0

8

7 0 2-1

Betalingsachterstand % van de restschuld (r.a.)

0

0

31

Spreads op NHG-hypotheken met een looptijd van 10 jaar afgezet tegen de IRS-curve in basispunten (l.a.)


een NHG-hypotheek met een looptijd van 10 jaar een marge behaald worden van ongeveer 250 basispunten. Een NHG-hypotheek profiteert van een waarborgstelling van de Stichting Waarborgfonds Eigen Woningen (WEW) en kent daardoor een zeer laag risico. Het risico op significante toe komstige verliezen in het Particuliere Hypothekenfonds kan als zeer gering beschouwd worden. De risico’s op beleggingen in zakelijke hypotheken zijn in tegenstelling tot particuliere hypotheken wel gestegen. De betalingsachterstanden zijn als gevolg van de verslechterde situatie op de Nederlandse commerciële vastgoedmarkt toegenomen. Dit gestegen risico vindt zijn weerslag in de waardering. Als gevolg van een aanpassing van de parameters in het waarderingsmodel is de marge in het Zakelijke Hypothekenfonds gestegen naar 484 basispunten boven de swapcurve. Hoewel de voorziening voor toekomstige verliezen behoorlijk is gestegen, is het nog maar de vraag of er volledig gebruik van gemaakt zal worden. Uiteindelijk verwachten wij voorlopig nog steeds een gunstige verhouding van rendement en risico.


83/96

De flat van gisteren is de woonzorgvoorziening van morgen. Denk vooruit!

2V isie en vooruitzichten van de hypothekenmarkten 2.1. Particuliere hypotheken

Hypothekenmarkt De markt voor woninghypotheken heeft, in het kielzog van de woningmarkt, tot op heden evenmin herstel laten zien. Zowel het aantal transacties als de hoogte van de gemiddelde transactieprijzen zijn verder gedaald. Het aantal transacties is afgelopen jaar gedaald van 243.000 in 2010 naar 230.000 in 2011. De omzet is afgenomen van € 65 miljard tot € 53 miljard. De aangescherpte acceptatienormen volgens de Gedragscode Hypothecaire Financieringen per 1 augustus 2011 in combinatie met de strenge handhaving hebben een remmend effect op de groei van de markt voor woninghypotheken. Consumenten kunnen minder lenen: maximaal 106% van de aankoopwaarde van de woning. Ook het aflossingsvrij lenen is beperkt: tot maximaal 50% van de aankoopwaarde van de woning. Het invoeren van de nieuwe Gedragscode Hypothecaire Financieringen heeft tot gevolg dat het percentage aflossingsvrije hypotheken afneemt. Deze trend zal zich voortzetten en bijdragen aan de kwalitatieve verbetering van portefeuilles met particuliere hypotheken. Aan de aanbodzijde zien we dat banken zich meer en meer gaan richten op leningen met een lager risico, zoals die met Nationale Hypotheek Garantie (NHG). Een toenemend aantal marktpartijen heeft aangegeven bij voorkeur alleen nog maar leningen binnen de NHG-normen te willen financieren. Dat betekent dat de markt van hypotheken boven de 75 à 100% van de executiewaarde eigenlijk niet meer wordt bediend. En dat consumenten die een relatief hoge lening nodig hebben, hun financiering nog maar nauwelijks rond krijgen. Ook dit zet de markt behoorlijk op slot.

86/96

Beleggers versus banken Tussen 2013 en 2018 wordt Basel III (de nieuwe internationale toezichteisen voor banken) gefaseerd ingevoerd. Het betekent onder andere dat banken meer bufferkapitaal moeten aanhouden. Gevolg daarvan is dat de beschikbaarheid van bancaire financiering afneemt en dat banken de kosten die zij maken om het extra kapitaal aan te houden (deels) zullen doorberekenen aan de consument. Wij verwachten hierdoor een drukkend effect op het bancaire hypotheekvolume. Maar het betekent ook kansen voor institutionele beleggers op de markt voor woninghypotheken. Beleggingen in hypotheekleningen dragen immers, zoals we hiervoor al zagen, bij aan een goed gespreide beleggingsportefeuille. Zij vormen bovendien slechts een beperkt risico door de stabiele kasstromen en het vastgoed als onderpand. De rentemarges op hypotheekbeleggingen zijn sinds de crisis hoog door de verhoogde risico perceptie, en gestegen fundingkosten bij banken als gevolg daarvan. Dat betekent voor institutionele beleggers dat zij met het beleggen in hypotheekleningen meer rendement kunnen halen, tegen een relatief beperkt risico. Daarbij is er sprake van een groeiende maatschappelijke druk op pensioenfondsen om een deel van de hypotheken van banken over te nemen. Hoewel daar nu terecht tegen wordt geageerd (de pensioeninkomens mogen niet benut worden om de problemen bij de banken op te lossen), kan dit op termijn toch leiden tot een grotere verschuiving in hypotheekverstrekking van banken naar pensioenfondsen. Veel partijen nemen daarbij Denemarken als voorbeeld. In het Deense hypotheekmodel hebben de banken nog slechts de rol van intermediair tussen pensioenfondsen en de woningkopers.


kunnen consumenten een minder hoog bedrag lenen. Bovendien staan hypotheeknemers voor hogere maandlasten door verplichte aflossings bedragen en de mogelijk beperkte hypotheek renteaftrek. Hierdoor zijn woningen minder gemakkelijk te financieren, wat de doorstroming op de woningmarkt verder vertraagt.

Spreads blijven hoog Het is de verwachting dat de ‘spread’ op parti culiere hypotheken de komende jaren hoog zal blijven. De grote vraag naar kredietverlening en het beperkte aanbod maken dat de huidige opslagen van 200 tot 300 basispunten in stand zullen blijven. De banken zullen blijvend hogere tarieven vragen vanwege de druk die de regel geving van Basel III legt op hun solvabiliteits- en liquiditeitseisen. Daarnaast is er een schaarste aan spaartegoeden waardoor de financiering van hypotheken duur zal blijven. Pensioenen zijn wat dit betreft – door hun nu nog geringe markt aandeel – prijsvolgers.

Als we kijken naar de prijsontwikkeling op jaar basis, dan zien we dat de huizenprijzen nu al bijna drie jaar lang onafgebroken dalen. En voor 2012 en 2013 verwachten we nog een verdere prijsdaling. Stijgende werkloosheid en stagnerende inkomens groei zijn er de oorzaak van dat vooral startende consumenten financieel veel minder mogelijkheden hebben. De normen die hypotheekverstrekkers hanteren, worden strenger als gevolg van de verscherpte regelgeving. Verder is de NHG-grens

Hypotheekleningen en woningmarkt Als gevolg van de aangescherpte acceptatie normen en de voorstellen uit het Lenteakkoord

Figuur 3 Ontwikkeling spread op particuliere hypotheken (basispunten) Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012); spreads op NHG-hypotheken met een looptijd van 10 jaar afgezet tegen de IRS-curve 350 300 250 200 150 100 50

71 10

0 1-

2

112 0

11 0

1-

0

7-

11 0

10

1-

10 0

0

1-

0

7-

110 0

9

10

0

10

10 0 1-

70

9

8 0

70 10

1-

0

10

0

8

7 0


0

70 10

0

1-

0

1-

0

7

0

87/96

verlaagd van € 350.000 naar € 320.000. Als het nieuwe kabinet de voorgenomen maatregelen uitvoert en consumenten rente en aflossing moeten gaan betalen, daalt het bedrag dat consumenten kunnen lenen, en daarmee de woningprijzen. Hoewel de hervormingen op de woningmarkt nog niet definitief zijn vastgesteld, verwachten wij dat de markt van woninghypotheken in de periode 2013-2015 zal stabiliseren, parallel met de stabilisatie en het zeer geleidelijke herstel van de woningmarkt in deze periode. Na 2013 zal de economische groei bescheiden, maar positief zijn. De relatief lage huizenprijzen en de aantrekkende economische omstandigheden bevorderen het herstel van de hypotheek- en woningmarkten in de komende jaren. Ons beleggingsstandpunt De marge op particuliere hypotheken is de afgelopen jaren sterk gestegen. Als gevolg van de invoering van nieuwe wet- en regelgeving, zoals Basel III, moeten financiële instellingen extra kapitaal aanhouden. De kosten daarvan leiden in het algemeen tot hogere marges. Zij moeten immers hun lange kredieten, veel meer dan nu het geval is, afdekken met relatief duurdere, lange financiering. Daarnaast zijn de fundingkosten van financiële instellingen gestegen. Zo is spaargeld veel duurder geworden en moet er meer betaald worden voor het aantrekken van kapitaal. Dit alles heeft geleid tot hogere marges dan voor de crisis. De laatste maanden heeft de sterk gedaalde kapitaalmarktrente niet geleid tot een soortgelijke reactie in de hypothekenmarkt. Het gevolg daarvan zijn wel zeer hoge marges die naar onze mening niet verklaard kunnen worden door een stijging van de ‘kostprijs’ van een hypotheek. De oorzaak moet eerder gezocht worden in het niet bereid zijn om hypotheken te verstrekken (het beschikbare kapitaal wordt in plaats daarvan gebruikt om de

88/96

balans te verstevigen). Daarnaast is een aantal hypotheekverstrekkers gebonden aan regels die hun zijn opgelegd als gevolg van ooit ontvangen staatssteun. Hierdoor kunnen zij het prijsinstrument niet gebruiken om het marktaandeel te vergroten. Dit alles biedt institutionele beleggers die actief willen worden in het beleggen in particuliere hypotheken een kans op een hoog rendement bij een gering risico. Doordat banken minder geld beschikbaar hebben voor financiering, zien wij – ondanks de gedaalde markt voor woninghypotheken – kansen om ons marktaandeel te vergroten en in volume te groeien. In weerwil van de markt zien wij daarbij binnen het Particuliere Hypothekenfonds nog geen oplopende betalingsachterstanden op woninghypotheken. Wij verwachten ook niet dat betalingsachterstanden de komende jaren substantieel zullen toenemen. Bovenal is de hypothekenportefeuille zo defensief van aard dat eventuele waardedalingen van woningen nauwelijks impact hebben. De betalings moraal van Nederlandse consumenten is zeer hoog en de hypotheekgever is en blijft persoonlijk aansprakelijk; beleggen in hypotheken wint daarmee verder aan aantrekkelijkheid. Met het Particuliere Hypothekenfonds richten we ons op hypotheekleningen die zijn gesloten met NHG of met een loan-to-value-ratio lager dan 75% van de executiewaarde (dit komt overeen met 65% van de marktwaarde). Gecombineerd met de nieuwe regelgeving draagt dit bij aan het defensieve karakter van het Fonds. Het strikt volgen van wet- en regelgeving op het gebied van hypotheek verstrekkingen en ons eigen acceptatiekader voor nieuwe hypotheken zorgen voor een laag krediet risico in de hypothekenportefeuille.


2.2. Zakelijke hypotheken

Beperkte beschikbaarheid van financieringen Kredietverleners zijn al sinds het uitbreken van de crisis voorzichtig met het financieren van commercieel vastgoed. De nieuwe regelgeving over balans verhoudingen, onzekere ontwikkelingen op de Nederlandse en Europese financiële markten en het gebrek aan vertrouwen tussen banken onderling, vergroten die voorzichtigheid alleen maar. Inmiddels heeft een aantal partijen deze markt definitief de rug toegekeerd; de resterende financiers zijn nog maar schoorvoetend bereid tot het verstrekken van nieuwe leningen. Een groot deel van het beschikbare kapitaal is nodig voor herfinancieringen of verlengingen van bestaande faciliteiten. Het beperkte aantal financieringen vertaalt zich in het beleggings volume, in 2011 was dit het laagste van de afgelopen tien jaar. Als gevolg van de crisis op de markt van commercieel vastgoed is het aantal hypotheken met een betalingsachterstand, dan wel hypotheken met verhoogd risico, gestegen. Het aantal hypotheken bij de afdeling Bijzonder Beheer is aanzienlijk toegenomen sinds het begin van de crisis. Gebrek aan dynamiek De situatie op de financieringsmarkt blijft zorgelijk op de korte tot middellange termijn. Het gebrek aan onderling vertrouwen bij financiers schept geen gezonde, dynamische omgeving. Omdat de balans verhoudingen op orde moeten zijn, is er onvoldoende ruimte om nieuwe financieringen te verstrekken. De beschikbaarheid van bancaire financiering ligt op een structureel lager niveau dan in de jaren voor de crisis, mede door de regelgeving en toezicht eisen als gevolg van de (gefaseerde) invoering van Basel III tussen 2013 en 2018. Ook moeten de banken relatief meer eigen vermogen aanhouden op financieringen. Ze doen dat over


het algemeen niet door meer eigen vermogen aan te trekken, maar door de balans te verkorten door bijvoorbeeld de positie hypotheekleningen af te bouwen. Omdat zelfs bij het aantal afgenomen beleggings transacties de vraag naar financieringen veel groter is dan het aanbod, gaat de markt op zoek naar alternatieve kapitaalverschaffers die bereid zijn de aanwezige risico’s tegen hogere financieringskosten aan te gaan. Waarde en waardering Onderdeel van de financieringsproblematiek is de loan-to-value-ratio, de verhouding tussen de lening en de waarde van het onderpand. De stroeve marktwerking en oplopende leegstand in het commercieel vastgoed hebben geleid tot forse afwaarderingen. Die hebben de loan-to-value-ratio verder onder druk gezet en de herfinanciering bemoeilijkt. Objecten worden vaker getaxeerd en de rol van de taxateur daarbij is nog belangrijker geworden. Maar het ontbreken van voldoende transacties bemoeilijkt de waardering van het te taxeren vastgoed. Ons beleggingsstandpunt Het tekort aan bancaire financiering op de markt voor commercieel vastgoed biedt kansen voor andere hypothekenbeleggers zoals pensioen fondsen. De schaarste aan kapitaal geeft de belegger de mogelijkheid om selectief te zijn als het gaat om de debiteur, het soort financiering en het onderpand. Daarnaast kunnen eisen gesteld worden aan de hoogte van de marges. De risicoperceptie van banken omtrent de financiering van zakelijk vastgoed zal naar verwachting niet snel afnemen. De markt voor commercieel onroerend goed vertoont vooralsnog geen

89/96

(ongeveer 43% van de marktwaarde). Het uit gangspunt voor een verstrekking tot 75% van de executiewaarde (65% van de marktwaarde) is een marge tussen de 300 en 350 basispunten.

tekenen van herstel en als gevolg hiervan is het niet de verwachting dat de perceptie van het kredietrisico zal dalen. Net als bij particuliere hypotheken verwachten wij dat de huidige opslagen van 200 tot 300 basispunten ook bij zakelijke hypotheken standhouden.

Ons beleid is erop gericht om de portefeuille minder risicovol te maken door risicovolle hypo theken af te bouwen en nieuwe hypotheken, met een laag risico, te verstrekken. Een meer defensieve portefeuille gecombineerd met een lage waardering is een gunstige uitgangspositie voor een positieve toekomstige waardeontwikke ling. Een van de pijlers van het beleid is om het risico in de portefeuille te verminderen. We doen dat door risicovolle hypotheken af te bouwen, door strakker aan te sturen op (gedwongen) exits, door extra aflossingen op leningen te verkrijgen en extra zekerheden bij bestaande hypotheken in te

In hoeverre het Zakelijke Hypothekenfonds kan profiteren van de huidige marktomstandigheden hangt af van de beschikbare liquide middelen in het Fonds. Met de participanten is overeengekomen om de helft van de beschikbare liquide middelen te gebruiken om nieuwe hypotheken te verstrekken met winkels of verhuurde woningen op goede locaties als onderpand en met een zo hoog mogelijke marge. We streven naar een marge van 200 tot 300 basispunten voor een financiering met een bevoorschotting tot 50% van de executiewaarde

Figuur 4 Ontwikkeling spread op zakelijke hypotheken (basispunten) Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2012)

350 300 250 200 150 100 50

90/96

2 71

12

0 10

10 0

10 0

1-

711

11 10 1-

10 0

0

710

10 10 10

70 0 10

0

10

9

9

8 10

0

7-

0 10

10

1-

0

8

7 0 0

70 10

0

10

1-

0

7

0


bouwen. Gezien de huidige geringe concurrentie op de financieringsmarkt blijven we mogelijkheden zien voor het verstrekken van leningen met een laag risicoprofiel, zoals verhuurde woningen en winkels op goede locaties. Hier kunnen goede rentemarges behaald worden terwijl risico’s beperkt blijven door de financiering niet hoger te laten oplopen dan circa 65% van de marktwaarde. In 2011 heeft Syntrus Achmea Real Estate & Finance samen met een aantal andere grote vastgoedfinanciers een duurzaamheidsconvenant getekend. In het convenant erkennen de financiers het belang van duurzaamheid en spreken uit dit in de voorwaarden van vastgoedfinancieringen te willen stimuleren. Syntrus Achmea Real Estate & Finance houdt inmiddels bij financiering van kantoren (voor zover van toepassing) en verhuurde woningen rekening met het energielabel. Financieringen waarvan het onderpand een groen energielabel heeft (A, B of C) kunnen tegen aantrekkelijkere voorwaarden (verstrekkingspercentage, aflossing, rente) worden afgesloten dan financieringen waarbij dit niet het geval is. Onderpanden met een groen energielabel zijn over het algemeen van betere kwaliteit dan onderpanden met een nietgroen energielabel (D en lager).


91/96

Niets hoeft te blijven wat het was. Wees flexibel!

Over Syntrus Achmea Real Estate & Finance Wie zijn we? •S yntrus Achmea Real Estate & Finance is een gespecialiseerde vermogensbeheerder in vastgoed en hypotheken • We beleggen, financieren en ontwikkelen • De omvang van onze beleggingsportefeuille is ruim € 14,5 miljard • We zijn actief in Nederland, Europa, Noord-Amerika en Azië • We zijn de grootste vastgoedbelegger in Nederlandse woningen, winkels en kantoren • We zijn een middelgrote speler in vastgoedfinancieringen • Er werken 300 mensen bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance • Syntrus Achmea Real Estate & Finance is in het bezit van een AFM-vergunning

Waar staan we voor? •V erantwoord rendement voor onze opdrachtgevers • Het waarborgen van governance, compliance en risicomanagement • Kwalitatief hoogwaardig vastgoed • Transparante besturing van onze fondsen en portefeuilles

Waar gaan we voor? • Outperformance • Het verduurzamen van nieuw én bestaand vastgoed • Betrouwbare en innovatieve producten en diensten • Een beter imago voor onze sector • Hoge klanttevredenheid door tijdige en betrouwbare informatie

www.syntrusachmeavastgoed.nl

www.syntrusachmeavastgoed.nl

Blik op transformatie. Beleggingsnota vastgoed en hypotheken

Recommend Documents