september 2015 Beleggingsnota 2016

september 2015

Beleggingsnota 2016

Kop Inhoudsopgave

2

Intro Managementsamenvatting

3

Terugblik

6

Macro-economische vooruitzichten

8

Rendementsverwachtingen

12

Strategie

17

Waardering aandelen

24

Special - China

26

Gestrande activa: omgaan met het beleggingsrisico van klimaatverandering

29

Managementsamenvatting

Basisscenario Voor 2016 zijn onze verwachtingen voor de economie gunstiger dan voorgaande jaren. Onze rendementsverwachtingen voor de verschillende beleggingscategorieën zijn echter wat gematigder. Een belangrijke reden hiervoor is de lage rente, die met name in de Eurozone vooralsnog laag zal blijven door de voortzetting van het kwantitatieve verruimingsprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB). Op termijn zien wij de rente oplopen, vooropgegaan door de Verenigde Staten (VS), waarbij wij de rente verder zien stijgen dan de markt heeft ingeprijsd. Voor de VS verwachten wij voor 2016 een groei van 2,5% - 3%, in lijn met de consensus. De verwachte groei in Europa ligt met 1,5% - 2% duidelijk lager dan in de VS, bij een inflatie die met 1% à 1,5% nog onder de doelstelling van de ECB van 2% blijft. Voor opkomende markten zien wij een groei van 4%, zij het met grote verschillen tussen de landen. Voor grondstoffenlanden als Rusland en Brazilië zal de groei beduidend minder zijn. Optimistischer zijn wij over India. Op China zijn wij negatiever dan de consensus, met een verwachte groei van ‘slechts’ 6%.

VS De VS kende al een behoorlijke groei de afgelopen jaren. Deze trend zal zich naar onze mening volgend jaar doorzetten. De toegenomen werkgelegenheid zal zich vertalen in een stijging van de lonen. Gecombineerd met een voor de VS nog lage inflatie zal dit voor koopkrachtstijging zorgen. Er komt meer vertrouwen en meer geloof in langdurig lage olieprijzen. Hierdoor zal er minder gespaard en meer geconsumeerd worden. De vastgoedmarkten zullen de groei in de VS nog een extra zetje in de rug kunnen geven. Wij zien zowel de huizenmarkt als het commerciële vastgoed verder aantrekken.

Europa Voor Europa verwachten wij aanhoudend herstel. Voor Nederland en Duitsland ligt een groei van 2% in het verschiet, zowel gedreven door sterkere export als door aantrekkende consumentenbestedingen. Ook de bedrijfsinvesteringen dragen bij. De zwakkere landen zoals Italië en Frankrijk zullen achterblijven met een groei van iets meer dan 1%, maar laten hiermee wel een verbetering zien ten opzichte van vorig jaar. De Griekse tragedie zal voortduren; naar onze mening is het noodzakelijk dat op enig moment een deel van de schulden wordt kwijtgescholden, al lijkt dit vooralsnog politiek niet haalbaar. De ECB zal het kwantitatieve verruimingsprogramma in 2016 netjes afronden, waardoor de rente vooralsnog laag blijft. Mede onder druk van rentestijgingen in de VS, zal echter uiteindelijk ook in de Eurozone de rente op gaan lopen.

Opkomende markten Het beeld voor de opkomende markten is gemêleerd. De grootste economie – China - kampt met een aantal structurele problemen, waaronder vergrijzing en een beroepsbevolking die op het punt staat te krimpen. Daarnaast is sprake van een onevenwichtige opbouw van de economie, die nog teveel door investeringen en te weinig door consumptie wordt gedreven. Grootschalige en ingrijpende hervormingen zijn noodzakelijk. De groei van de Chinese economie zal dalen en onder de door de Chinese leiding gestelde doelstelling van 7% uitkomen. Wij denken aan 6% voor 2016. Dit is echter nog altijd hoog in vergelijking met andere grote economieën. China zal daarmee een substantiële bijdrage blijven leveren aan de groei van de wereldeconomie. Opkomende landen als Brazilië en Rusland hebben last van de lage grondstofprijzen, waardoor de groei daar beduidend lager zal zijn. Wel zullen zij naar verwachting de recessie achter zich laten. India profiteert van de doorgevoerde markthervormingen met een verwachte groei van minimaal 7%.

Risico’s Belangrijke risico’s ten aanzien van ons basisscenario zien wij in een harde landing in China, illiquiditeit op de obligatiemarkten en een onverwachts hoge inflatie. Een harde landing in China is gegeven de omvang van de Chinese economie en de impact die het heeft op de wereld economie (circa 40% van de economische groei in de afgelopen jaren kwam op conto van China) een niet te onderschatten risico. Een harde landing kan getriggerd worden door bijvoorbeeld een vraaguitval die onvoldoende wordt opgevangen door de publieke sector of door een wanbetaling op een lening van een groot staatsbedrijf. De verhandelbaarheid van obligaties staat onder druk door regelgeving die na 2008 is doorgevoerd. Banken moeten een hogere kapitaalbuffer aanhouden voor de activiteiten die samenhangen met de handel in obligaties. Daardoor wordt er aanzienlijk minder voorraad aangehouden door de banken. Een beperkt voorval waarbij de verhandelbaarheid echt in het geding komt, zou een kettingreactie en een flinke crash kunnen veroorzaken. Een onverwachts hoge inflatie kan veroorzaakt worden door sterke loonstijgingen bij een beperkte of zelfs negatieve productiviteitsgroei. De lonen zijn al enige jaren achtergebleven. Bij een aantrekkende economie kan dit leiden tot stevige looneisen. Bedrijfswinsten komen onder druk te staan, de nominale rente stijgt en obligaties, maar ook aandelen gaan een moeilijke tijd tegemoet.

3

Beleggingsaanbevelingen • Wij verwachten dat de rente in de Eurozone vooralsnog laag blijft, maar geleidelijk aan zal stijgen, meer dan is ingeprijsd in de rentetermijnstructuur. Dit drukt het verwachte rendement op obligaties. De ECB zal de geldkraan voorlopig niet dicht draaien en het kwantitatieve verruimingsprogramma, dat tot ver in 2016 doorloopt, voltooien. Tegelijkertijd is er sprake van opwaartse druk op de rente (met name op de reële rente) als gevolg van de verder aantrekkende economische groei in Europa en de VS. De VS zit al verder in de economische cyclus en een renteverhoging door de FED is daar aanstaande. De (vooral langere) rente in de Eurozone zal zich daar niet volledig aan kunnen onttrekken. Veel institutionele beleggers hebben in verband met de lage rente de renteafdekking verlaagd. Wanneer de rente weer is gestegen, kan gedacht worden aan verhoging van de afdekking. • Voor aandelen is het geschetste beeld het meest gunstig. De kans op een recessie in de VS is de komende paar jaar laag vanwege het ruime monetaire beleid en de onderbezetting van het productieapparaat. Er zijn geen excessen op de huizenmarkt, er is niet te veel geïnvesteerd en de lonen stijgen niet te hard. De winsten kunnen in deze omgeving doorgroeien, wat gunstig is voor aandelen. Europa heeft de wind in de zeilen, geholpen door de ECB, een lagere Euro en de lagere grondstofprijzen. De waardering van aandelen uit opkomende markten is gunstig, omdat deze naar onze mening de lagere verwachte groei van de opkomende landen meer dan voldoende reflecteert. • Voor bedrijfsobligaties verwachten wij een licht hoger rendement dan op staatsobligaties. Met een spread van iets meer dan 1% voor investment grade wordt een redelijke vergoeding gegeven voor het gelopen risico. Wel zien wij een beperkte stijging van de spread door verslechterende balansposities (o.a. door inkoop eigen aandelen en overnames) en de kwetsbare positie van bedrijven in de energie- en grondstoffensector. Dit laatste speelt ook bij highyieldobligaties een rol. Wij voorzien een lichte stijging van het aantal faillissementen richting het historisch gemiddelde, maar nog steeds daaronder. De spreads voor high yield bieden echter voldoende vergoeding hiervoor en bieden daarmee naar verwachting een hoger rendement dan bedrijfsobligaties. • Vonden wij vorig jaar emerging markets debt nog een hoger verwacht rendement bieden dan high yield, dit keer zijn de rollen omgedraaid. Aan de sterke verbetering van de kredietwaardigheid die we sinds het begin van deze eeuw hebben gezien, is voorlopig een einde gekomen, met voor diverse landen (zoals Rusland) zelfs een verslechtering. In het geval van emerging market debt hard currency heeft de sterkere dollar de schuldenlast groter gemaakt. De spreads zijn tegelijkertijd opgelopen, waarmee de waardering naar onze mening nu neutraal is.

4

• De vooruitzichten voor direct onroerend goed in Nederland zijn goed, gesteund door de lage rente en een verder aantrekkende economie. Voor woningen zijn de perspectieven het best. De sector winkels heeft last van overcapaciteit en de voortdurende groei van internetverkopen; alleen de beste locaties zijn kansrijk. Bij kantoren hebben al veel afwaarderingen plaatsgevonden, waardoor de directe rendementen (huuropbrengsten) daar hoog zijn. Internationaal zijn we vooral positief op Amerikaans commercieel onroerend goed. • Evenals voorgaande jaren zijn wij positief op particuliere hypotheken in Nederland. De huizenmarkt heeft zich verder hersteld, de gemiddelde spread is echter nog royaal en hoger dan op bedrijfsobligaties met tegelijkertijd een lager risicoprofiel. Over zakelijke hypotheken in Nederland zijn we gunstiger gestemd dan voorheen. De meeste voorzieningen zijn genomen en de opgaande conjunctuur in Nederland zal een positieve invloed hebben op de waardering van bestaande portefeuilles.

Strategie In het hoofdstuk Strategie gaan wij in op de strategische keuzes waar pensioenfondsen en verzekeraars voor staan. De volgende onderwerpen verdienen naar onze mening speciale aandacht: • Balansbeheer. Renterisico en aandelenrisico zijn in de huidige economische omgeving in hoge mate gelijkgericht. Vele institutionele beleggers hebben de afgelopen tijd in verband met de lage rentestand het renterisico verder opengezet. De bull market voor aandelen heeft - afgezien van een enkele correctie - al ruim zes jaar aangehouden. Het is verstandig om oog te hebben voor de risicoscenario’s waarin rente en aandelen dalen, in het bijzonder de staartrisico’s. Wij doen suggesties hoe de blootstelling aan deze risico’s aangepast kan worden. Voorts laten wij zien hoe de staartrisico’s gemonitord kunnen worden. • Central clearing. De afgelopen jaren is de weten regelgeving rondom OTC-derivatentransacties verder gespecificeerd. Vooral de nieuwe regels rondom central clearing houden vermogensbeheerders en banken bezig. Wij zetten de belangrijkste eigenschappen van deze regelgeving uiteen en schetsen het tijdspad voor verplichte central clearing, zoals dat nu bekend is. Aan de hand van een aantal observaties specificeren we enkele vervolgstappen. Daarnaast staan we in het bijzonder stil bij de portefeuilleaanpassingen die in de eerstvolgende beleggingscyclus geïmplementeerd zouden kunnen worden om de transitie naar centraal afgehandelde derivatentransacties te faciliteren. • Lage rente en Solvency II. Voor verzekeraars vormt de lage rente een behoorlijke uitdaging. Voor sterk op liquiditeit leunende portefeuilles is het rendement zelfs onder nul procent gekomen. Welke mogelijkheden zijn er om het rendement, op gespreide en beheerste wijze, te verhogen? Een andere belangrijke ontwikkeling voor verzekeraars is Solvency II, dat per 1 januari 2016 van kracht zal zijn. Dit heeft gevolgen voor de portefeuille en rapportages. Hoewel de eerste echte officiële rapportage op grond van Solvency II pas in 2017 plaatsvindt, over boekjaar 2016, is het belangrijk tijdig voor te sorteren.

Thema’s China China is in koopkracht uitgedrukt de grootste economie ter wereld, in dollars de tweede. Het is daarom van steeds groter belang om specifiek naar China te kijken en het niet langer te zien als slechts één van de opkomende landen. De onstuimige groei van China de afgelopen 30 jaar heeft een aantal onevenwichtigheden en problemen gecreëerd waar het zich de komende jaren steeds meer voor geplaatst zal zien. De demografische ontwikkeling is ongunstig; er is sprake van vergrijzing en de beroepsbevolking zal al vrij snel gaan krimpen. Het versoepelen van de één-kind-politiek zal niet op tijd soelaas bieden. Voorts heeft het land zijn groei vooral te danken aan export en investeringen, die echter steeds minder rendabel worden en door schulden gefinancierd zijn. China moet in deze fase van haar ontwikkeling omschakelen naar een meer door consumptie gedreven economie en zorgen voor de nodige productiviteitsstijging. Daartoe zijn grootschalige en ingrijpende hervormingen noodzakelijk. De vraag is of de politieke leiding daartoe bereid is. Eén ding lijkt wel zeker: de groei van China zal afnemen.

Aandelenwaardering Sinds maart 2009 zijn de aandelenkoersen in een vrijwel rechte lijn gestegen. Dit roept al snel de vraag op of er sprake is van een overwaardering van aandelen. Wij plaatsen het een en ander in perspectief. Niet alleen de koersen zijn gestegen, maar ook de winsten van bedrijven. Daarnaast gaat het ook om de relatieve aantrekkelijkheid van aandelen ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Wij laten zien dat bij een lagere rente een hogere koers-/winstverhouding gerechtvaardigd is. Onze conclusie is dat aandelen niet overgewaardeerd zijn.

5

Terugblik De krantenkoppen stonden de afgelopen maanden in het teken van Griekenland en de onrust op de Chinese aandelenmarkten. Maar er waren meer zaken waar de markt met argusogen naar gekeken heeft. FED-voorzitter Yellen en het eventuele verhogen van de Amerikaanse rente en de daling van grondstoffenprijzen (in het bijzonder olie) hielden de gemoederen in de financiële wereld bezig.

Griekenland De Griekse tragedie kende dit jaar een aantal nieuwe hoofdstukken. Begin januari werd door de verkiezingen in Griekenland een deel van de regering (Samaras, Nieuwe Democraten) vervangen (Tsipras, Syriza). Syriza had als kernpunt in het partijprogramma: het stopzetten van het desastreuze, door de schuldeisers opgelegde bezuinigingsbeleid. Het zou vanaf dat moment allemaal anders gaan. De Grieken zouden niet langer het dictaat uit Brussel of Frankfurt zomaar uitvoeren. Na het vieren van de politieke overwinning volgde al snel een charmeoffensief. Doel hiervan was om de andere Eurolanden te overtuigen dat kwijtschelden van schulden en stopzetten van de bezuinigingen de beste weg voorwaarts is voor Griekenland en Europa. Ze hadden echter hun onderhandelingspositie danig overschat en tegelijkertijd de standvastigheid van de Duitsers flink onderschat. Het gebruikelijke medicijn van bezuinigingen en hervormingen werd wederom voorgeschreven. De Grieken zagen zich hierdoor gedwongen om het tot dan toe bereikte resultaat voor te leggen aan de kiezer door middel van een referendum, voorzien van een negatief stemadvies. Maar ondanks het Griekse Nee (‘Oxi’), was het uiteindelijke resultaat van de onderhandelingen minder dan waar zo luid Nee op was gegeven. De schuldeisers geven de Grieken meer van hetzelfde. Wij denken dat er - ook na het aftreden van Tsipras op 20 augustus jl. - nog vele hoofdstukken in dit drama zullen volgen.

China De economische groei in China vertraagt, toch laat het land nog altijd groeicijfers van 7% zien. In China is echter niet alles wat het lijkt; de cijfers die vanuit China komen, moeten met de nodige scepsis bekeken worden. Niet eerder werden de cijfers zoveel in twijfel getrokken. Op bijna alle fronten is een vertraging in de groei waarneembaar. Of het nu de vraag naar grondstoffen is, de tarieven voor vrachtvervoer of de meldingen van westerse bedrijven over tegenvallende omzetgroei in China. Genoeg reden voor BMO Global Asset Management om hier in de beleggingsnota een korte special aan te wijden. Wij beperken ons relaas hier tot de enorme stijging die de beurzen sinds november 2014 kenden (sommige meer dan 100%) en de abrupte daling (meer dan 30%) die daarop volgde.

6

Het hield de markten wekenlang bezig en met grote verbazing werd gekeken naar de aanpak van de Chinese overheid. De overheid leek de regie kwijt en had alle middelen nodig om de daling tot stilstand te brengen. De beurs laat voor dit jaar tot op moment van schrijven nog steeds een flinke plus zien, maar de volatiliteit van de Chinese beurzen ligt hoger dan voorheen. Van de belofte van president Xi om de markt zijn werk te laten doen, kwam weinig terecht.

Conflictgebieden Op het geopolitieke vlak was er wederom voldoende onrust in de wereld te melden. Naast de al langer lopende conflicten in Oekraïne, Irak en Syrië, was er een nieuwe in Jemen. Net als in Syrië en Irak is ook hier het conflict sektarisch van aard en staan de Soenitische en Sjiitische partijen lijnrecht tegenover elkaar. Economisch heeft het vooralsnog weinig impact, maar door de strategische ligging (scheepvaart) zou hier nog verandering in kunnen komen. Ondanks de hierboven geschetste moeilijkheden lijken de beurzen in Europa en de VS zich niet echt van hun stuk te laten brengen. De Europese beurzen laten tot moment van schrijven een plus zien en de Amerikaanse beurzen weten zich goed te handhaven. De opkomende landen in Azië lijken toch wat last te hebben van de groeivertraging in China. In de vorige editie zagen we voor Europa (Eurozone) een groei van 1% tot 1,5% (iets boven consensus) en een inflatie die nog geruime tijd beneden de 2% zou blijven. Dit lijkt een accurate voorspelling te zijn geweest, al hadden we de tijdelijke deflatie als gevolg van de lage olieprijs niet voorzien. Voor de VS zagen we een groei van 2.5% tot 3%, waarmee we beneden consensus waren (3%). Hiermee zaten we toch nog iets te positief, maar wel dichter bij de werkelijkheid dan de consensus. Voor opkomende landen schetsten we een gemixt beeld met goede groei in bijvoorbeeld India en Mexico, maar een slechtere groei in landen met een kwetsbare demografie (zoals Rusland en Korea).

Voor India staan voor het eerst na jaren weer groeiprognoses van boven de 7% op de schermen, terwijl Rusland (vooral door de lagere olieprijs) op dit moment in een recessie zit. China zou door overheidsingrijpen nog een groei van 7% tot 7,5% (onder consensus) kunnen halen. Het overheidsingrijpen zien we alom terug in het ruime monetaire beleid, maar wij betwijfelen op dit moment of de groei ook echt 7% kan worden. Het neemt niet weg dat de overheid deze wellicht wel zal rapporteren over 2015. De genoemde zorgen over de hoeveelheid schulden en de groei ervan heeft nog niet geleid tot grote problemen, maar de waarschuwing ervoor wensen we te herhalen.

Rente Voor de rente hadden we een stijging verwacht die hoger zou zijn dan ingeprijsd. De rente is op moment van schrijven (eind augustus 2015) echter lager dan vorig jaar rond deze tijd (1,6% nu tegen circa 2% voor de 30-jaars rente). Het heeft al wel zijn laagste punt verlaten: op 20 april stond de 30-jaars rente op 0,72% en beweegt momenteel tussen de 1,5% en 1,8%. De reële rente is daarmee nog dicht bij nul en dus historisch laag. Voor de periferie zagen we gelijkblijvende spreads met Duitsland. Na een stijging in het tweede kwartaal als gevolg van “Griekenland”, zijn deze vervolgens per saldo licht gedaald.

Bedrijfsobligaties Voor bedrijfsobligaties zagen we slechts beperkte ‘spreadwidening’, maar de spreads zijn iets meer uitgelopen dan voorzien. Door balansverslechtering en de lage olieprijs liggen de spreads nu op 1,2% (ca. 0,25% hoger dan vorig jaar). We voorzagen dat de spreads beneden de break-even van 110 basispunten zou blijven. Voor High Yield liggen de spreads zelfs 0,55% hoger (ca. 4%) als gevolg van het grotere gewicht van (schalie-)oliemaatschappijen in de index. Wij verwachtten door mindere kwaliteit hogere spreads, maar minder dan de 4,35% voor de break-even spreads. Hiermee hadden we een juiste inschatting gemaakt.

Grondstoffen Op grondstoffen waren wij iets positiever dan de consensus en hadden wij prijsstijgingen verwacht. De rendementen zijn echter over een breed front negatief dit jaar. Het meest gunstig gestemd waren we over aandelen en gezien de rendementen van de afgelopen maanden, met Europa als positieve blikvanger, was dit juist (zie figuur 1). Bij de minder liquide categorieën waren in het bijzonder particuliere hypotheken en private equity aantrekkelijke beleggingscategorieën en de geleverde rendementen hiervan ondersteunen onze visie.

Figuur 1: rendementsreeksen aandelenbeurzen 160 150 140 130 120 110 100 90 80 01.01.2015

01.03.2015 Europa

VS

01.05.2015

01.07.2015

Opkomende Landen

China

Bron: Datastream, augustus 2015

7

Macro-economische vooruitzichten In vergelijking met de vorige edities zijn onze verwachtingen over de economie gunstiger, maar de rendementsverwachtingen voor de verschillende beleggingscategorieën enigszins gematigder. Deze schijnbare paradox zullen we uiteraard nader toelichten.

De relatief goede rendementen van de afgelopen jaren, zowel bij aandelen als bij obligaties, hangen samen met het inprijzen door de markt van het ‘secular stagnation’-scenario. Kern van het scenario is dat de economische groei de komende jaren structureel lager zal zijn. Ten dele komt dit doordat in tegenstelling tot vorige decennia de groei niet gestimuleerd kan worden door nog meer schulden te maken, maar belangrijker is de vergrijzing. De demografie in de westerse wereld alsook in een deel van de opkomende markten verslechtert in hoog tempo. In de meeste landen zal de beroepsbevolking veel langzamer groeien dan we de afgelopen decennia gewend zijn of zelfs krimpen. Voor landen als Japan, Korea en Rusland is dit al een feit, voor de meeste West-Europese landen zal dit spoedig zo zijn. Met minder mensen aan het werk zal de economische groei ceteris paribus vertragen. Via efficiënter werken en vooral groei van de innovatieve sectoren zou een hogere productiviteit behaald kunnen worden, wat het effect van de verslechterde demografie kan afvlakken. Helaas wijzen alle indicatoren erop dat de productiviteitsgroei de laatste jaren sterk achterblijft bij de groei, zoals deze rond de eeuwwisseling was. Ofschoon de technologie niet stil staat, lijkt het er toch in toenemende mate op dat de snelle winsten op IT-gebied nu gemaakt zijn. Een veel gehoord tegenargument is dat er wel degelijk flinke reële groei is, maar dat deze niet goed gemeten wordt. Voor verbeteringen in hardware kan gemakkelijker gecorrigeerd worden dan voor upgrades in software. Sociale netwerken via Facebook en Twitter zijn gratis en daardoor draagt dit niet bij aan de gemeten economische groei. Omdat kwaliteitsverbeteringen niet goed opgenomen worden in de inflatiecijfers, bestaat het gevaar dat de inflatie overschat wordt en de reële economische groei hierdoor onderschat wordt. De markt lijkt vooral onder de indruk van de argumenten die wijzen op groeivertraging. Vooruitlopend op deze groeivertraging heeft de markt alvast de prijzen van zowel aandelen als obligaties opgedreven naar niveaus die uitgaan van beperkte economische groei in de toekomst. Dat mechanisme werkt als volgt: bij een beperkte economische groei hoort een structureel lagere rente. Dit maakt aandelen relatief aantrekkelijker.

8

Het heeft de afgelopen jaren bij aandelen voor mooie rendementen en hogere koers-/winstverhoudingen geleid (nu 17,5 voor de S&P500 op basis van verwachte winst, gemiddelde afgelopen 25 jaar was 16,7), maar dit vormt gelijk een rem op de toekomstige rendementen. Voor obligaties geldt een overeenkomstig verloop; de reële rente is lager (10-jaars reële swaprente op moment van schrijven -0,3%) dan het historisch gemiddelde (circa 2%) en zal gedurende lange tijd lager zijn. De centrale banken hebben een en ander nog versterkt met hun ultraruime stimuleringsbeleid. De huidige lage rentes zijn hier het gevolg van. Ondanks de sombere verhalen is onze visie op de macroeconomische omgeving positiever dan vorig jaar. Voor Europa verwachten we aanhoudend herstel en een economische groei van circa 1,5% tot 2%. Voor Nederland en Duitsland ligt een groei van 2% in het verschiet, zowel gedreven door sterkere export als door aantrekkende consumentenbestedingen. De zwakkere landen (zoals Italië en Frankrijk) zullen achterblijven met een groei van iets meer dan 1%, maar laten hiermee wel een verbetering zien ten opzichte van vorig jaar. We sluiten met onze voorspelling nauw aan bij de consensus die de groei zet op 1,7%. De officiële instituten zitten gemiddeld nog iets hoger met hun groeiramingen. Griekenland zal minder het nieuws beheersen dan de afgelopen maanden, maar wij zijn er niet gerust op dat de Griekse tragedie helemaal achter ons ligt. De situatie vinden wij nog altijd onhoudbaar en zonder afschrijven van een flink deel van de schulden zal Griekenland er niet bovenop kunnen komen. We achten de kans klein dat het daadwerkelijk tot kwijtschelding zal komen. Door extreem lange financiering van schulden tegen zeer lage rente is er eigenlijk al een grote afschrijving van de schulden geweest. Dit voelt echter niet zo aan, waardoor het enerzijds verkoopbaar is aan de Europese kiezers, maar niet aan de Griekse (en invloedrijke Angelsaksische commentatoren als Krugman). De Europese politici zullen niet bereid zijn deze bittere pil te slikken en aan het electoraat vertellen dat er miljarden verloren zijn op de leningen waarvan plechtig werd beloofd dat het tot de laatste cent terugbetaald zou worden. Bovendien zou het in strijd zijn met het Europese verdrag, maar in het verleden werd dit ook over kwantitatieve verruiming gezegd. Onder druk wordt - ook in Europa - alles vloeibaar.

VS De VS kende de afgelopen jaren al een behoorlijke groei, met uitzondering van de eerste kwartalen van 2015 waar koud weer de groei parten speelde. We achten een groei van 2,5% tot 3% mogelijk en zitten hiermee in lijn met de consensus die op dit moment op 2,8% ligt voor 2016. De FED verwacht 2,6% en het IMF zit hier met 3% nog enigszins boven. De groei is dus iets hoger dan de groei die we de afgelopen jaren zagen. Het risico zit aan de onderkant; de flinke werkgelegenheidsgroei van de afgelopen jaren zal afzwakken. Er zal wel enige compensatie zijn vanuit hogere lonen, maar de loonstijging zal met 3% achterblijven bij de historische stijgingen van rond de 4% die normaal zijn in de huidige fase van de cyclus. De lage inflatie zal overigens voor voldoende koopkrachtstijging zorgen. Er komt meer vertrouwen en meer geloof in langer aanhoudende lage olieprijzen. Hierdoor zal er minder gespaard en meer geconsumeerd worden. De vastgoedmarkten zullen de groei in de VS nog een extra zetje in de rug kunnen geven. Wij zien zowel de huizenmarkt als het commerciële vastgoed verder aantrekken. Consumenten en de huizenmarkt zullen de groei aanwakkeren.

Japan In Japan begint het ambitieuze ‘Abenomics’ (het economische programma van de huidige premier van Japan (Shinzo Abe) dat bestaat uit monetaire stimulering, fiscale stimulering en structurele hervormingen) iets van zijn glans te verliezen.

Wij verwachten toch een groei van 1,5% nu de loongroei eindelijk positief geworden is. Wij zien enig herstel op de huizenmarkt en ook de investeringen groeien iets harder op basis van de goede winstgroei van de afgelopen jaren. De vergrijzing zorgt voor enige druk op de economische groei via krimp van de beroepsbevolking en druk op de productiviteitsgroei. We zijn marginaal positiever op Japan dan de consensus.

China China zal zonder blikken of blozen de door het leiderschap gestelde 7% groei publiceren. Het heeft zichzelf enkele tienden van een procent speling gegeven. De waarde van de gepubliceerde cijfers boeten met de dag in aan waarde en steeds lagere cijfers voor inflatie (‘deflators’) moeten van de tegenvallende nominale groei toch nog een fraaie reële groei maken. Wij bezien deze cijfers met de nodige scepsis. China zal de investeringsgroei moeten afremmen, evenals de vastgoedsector, maar de consumptie zien wij niet harder groeien. Er werken nu veel te veel mensen in de bouw en daaraan gerelateerde sectoren (20%); dat moet meer dan halveren. Hierbij past geen groei van 7% en wij zien met de nodige stimuli van de overheid een groei van 6% haalbaar. We zijn hiermee negatiever op China dan de consensus, die rekent op een groei van 6,7%.

De verwachte economische groei per regio

1,5 -2%

4%

2,5-3%

1,5 % 7%

6%

9

Opkomende landen Voor de andere opkomende markten verwachten we een groei voor India (7% of meer) als gevolg van markthervormingen, alsook voor de andere Aziatische landen (4% of meer). Door gematigde inflatie in veel opkomende landen zal het monetaire beleid ruim zijn en de groei kunnen ondersteunen. Voor grondstoffenlanden als Rusland en Brazilië zal de groei beduidend minder zijn, maar wel zullen beide de recessie achter zich weten te laten. De twee landen hebben wel specifieke problemen (sancties in geval van Rusland en fraudeschandalen in Brazilië) die een flinke wissel kunnen trekken op de groei.

Wereldwijde ontwikkelingen De wereldeconomie zal ook in 2016 profijt hebben van de lage olieprijs, dit komt tot uitdrukking in hogere groei en lagere inflatie. De prijs van olie is sinds de tweede helft van 2014 onder druk komen te staan als gevolg van een stijgend aanbod van olie. In Noord-Amerika is de productie flink opgelopen en dit extra aanbod wordt niet ongedaan gemaakt door productiebeperkingen elders ter wereld. Saoedi-Arabië, die lang de rol van ‘swing’ producent op zich nam en zijn productie aanpaste om de prijs op peil te houden, heeft aangekondigd hiermee te stoppen. Het land vindt behoud van marktaandeel belangrijk en neemt de lagere prijs dan maar voor lief. Sindsdien zorgt een overaanbod voor de lage prijs. Dit aanbod kan door de Iran-deal en het daarmee opheffen van de sancties nog verder verhoogd worden in de nabije toekomst. Door toenemende vraag kan de olieprijs (Brent) wel stijgen tot een niveau van USD 60-70 in 2016. Ook veel andere grondstoffen daalden in het kielzog van olie. Groeivertraging in China was hiervan een belangrijke reden, in samenhang met het overaanbod volgend op de enorme vraag uit het verleden. We zijn van mening dat de correctie in grondstoffen op zijn laatste benen loopt en dat langzaam herstel zal volgen. Buiten de lage olieprijs zien wij verschillende ontwikkelingen die op termijn de groei van de economie zouden kunnen helpen. Allereerst denken wij dat vanuit de technologie nog talrijke ontwikkelingen kunnen leiden tot doorbraken. We denken hierbij aan 3D-printen, Big Data, Cloud Computing en medische toepassingen die gebruik maken van ICT. Vanuit zelfrijdende auto’s en bedrijven als Über en Air B-n-B zien we verschuivingen binnen bedrijfstakken. Het zal bedrijfstakken veranderen, voor veel creatieve vernietiging zorgen, maar per saldo leiden tot efficiënter gebruik van middelen. Op energiegebied zijn al grote stappen gezet en nog meer stappen zullen volgen in de toekomst. Waar in het verleden 20% van de olie uit een veld kon worden gewonnen, gaat dit door technologische vooruitgang oplopen van de huidige circa 35-45% tot circa 60%. Daarbij komen nog nieuwe technieken als ‘fracking’, maar ook zonne-energie wordt elk jaar goedkoper. Gezien de Carbon discussie wellicht de meest relevante ontwikkeling.

10

Buitengewoon bemoedigend zijn de ontwikkelingen op het gebeid van de bestrijding van kanker. Immunotherapie biedt betere overlevingskansen aan long- en huidkankerpatiënten. Via gentherapie komen straks betere patiëntspecifieke medicijnen beschikbaar. Op allerlei gebied worden belangrijke ontdekkingen gedaan. Preventie van kwalen zal sterk verbeterd worden in de komende decennia. Er is een medische revolutie gaande, met als direct ‘negatief’ gevolg dat we langer leven. Figuur 2: Economische groei 2016 vs inflatie Groei

Inflatie

Europa (Eurozone)

1,5 - 2%

1 - 1,5%

Verenigde Staten

2,5 - 3%

2 - 2,5%

1,5%

0,5 - 1%

Japan Opkomende markten

4%

-

China

6%

1,5 - 2,5%

Bron: BMO Global Asset Management, augustus 2015

Monetair beleid De ogen van de markt zijn al enige tijd gefocust op de FED; alom wordt verwacht dat de rente spoedig verhoogd gaat worden. De periode van ultralage rentes wordt afgesloten en de tijd is aangebroken voor het normaliseren van de rentetarieven. Inflatie en de arbeidsmarktontwikkelingen zijn de twee zaken waar de FED officieel naar kijkt. Officieus speelt financiële stabiliteit sinds de kredietcrisis ook een grote rol en dit lijkt zelfs de belangrijkste reden waarom de FED de rente gaat verhogen: het is balanceren tussen inflatie en werkloosheid. De arbeidsmarkt is zo goed als genormaliseerd en hoewel de inflatie zich vooralsnog beneden de doelstelling bevindt, liggen de risico’s aan de bovenkant. Huurstijging zal een aanjager kunnen vormen, maar gevaarlijker vinden wij de inflatie voortkomend uit de stijging van de medische zorg. Veel meer mensen hebben recht op Obama-care (het aantal kan stijgen van 10 naar 22 miljoen) en de kosten van een verzekering zullen vrijwel zeker flink stijgen. Een proces van stapsgewijze verhoging van de rente ligt voor de hand, al was het maar om munitie te hebben voor een effectief monetair beleid wanneer de volgende recessie zich aandient. De FED geeft via de stippen van de voorspellingen van FEDgouverneurs aan waar ze denkt dat de korte rente zal liggen op verschillende punten in de toekomst. Dit pad ligt beduidend hoger dan waar de markt aan denkt. De markt prijst via de forward-rentes een rente van 2,1% over 3 jaar in, oplopend tot 2,6% over 5 jaar. Wij zijn van mening dat de rente niet zo veel lager zal zijn dan wat de ‘dot plot’ van de FED op dit moment aangeeft. Wij zien meer rentestijging dan de markt aangeeft via forward-rentes, maar niet veel meer (en dat is lager dan de consensus van de economen).

Figuur 3: voorspelling rente door FED

Liquiditeit in obligatiemarkten

% 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 sep.-15

jan.-17

mei-18

sep.-19

Forward Fed rente VS

jan.-21

mei-22

FED Dot (juni'15)

sep.-23

jan.-25

Neutrale Rente


Van de ECB verwachten we dat ze het programma van kwantitatieve verruiming (QE) volledig volgens de geschetste richtlijnen afmaakt. Er zal in 2016 geen renteverhoging zijn van de ECB.

Risico’s De belangrijkste risico’s ten aanzien van ons basisscenario zijn naar onze mening: 1. Harde landing China 2. Liquiditeit obligatiemarkten 3. Hoge inflatie door hoge stijging arbeidskosten per eenheid product

Harde landing in China Dit is al vele jaren een scenario waar vele economen rekening mee houden. Tot op heden is de angst hiervoor echter telkens ongegrond gebleken. Dit neemt niet weg dat het een reëel risico is. Ooit gaat het gebeuren, maar wij denken niet voor 2018. Gegeven de omvang van de Chinese economie en de impact die het heeft op de wereldeconomie (circa 40% van de economische groei in de afgelopen jaren kwam op conto van China) is dit een niet te onderschatten risico. Wij zien enkele scenario’s die kunnen leiden tot een abrupte groeivertraging van China. De eerste is via gebrek aan stimuli, waardoor vraaguitval in de particuliere sector niet langer of te weinig wordt opgevangen door publieke investeringen. Dit leidt tot een forse verlaging van de vraag naar verschillende grondstoffen en hierdoor treedt onmiddellijk besmetting op naar grondstoffen producerende landen. Het aandeel van China in de consumptie van grondstoffen (ruim 40% voor de meeste industriële grondstoffen) is zo groot dat het een recessie zal uitlokken in de exporterende landen. Een tweede scenario gaat er vanuit dat het misgaat op de slecht gereguleerde financiële markten. Een default op een lening van een groot staatsbedrijf kan een kettingreactie veroorzaken waar de Chinese autoriteiten geen grip op kunnen krijgen. In pure paniek, vanwege verlies van vertrouwen in de controle van de overheid op de economie en vanwege het zichtbaar worden van veel slechte investeringen, rennen alle beleggers naar de uitgang, met financiële instabiliteit als resultaat.

Of dit echt minder is dan enkele jaren geleden is moeilijk te bewijzen en zal vooral aan het licht komen op een moment dat er paniek op de beurzen uitbreekt. Dat zal de uiteindelijke lakmoesproef zijn voor de stelling dat de liquiditeit echt lager is. Maar er zijn wel allerlei factoren die het aannemelijk maken dat de verhandelbaarheid minder is geworden. Onder invloed van wetgeving na 2008 (o.a. Dodd-Frank in VS) en de verliezen die banken hebben gerealiseerd in de crisisjaren, zijn de handelsactiviteiten bij veel banken opnieuw vormgegeven. De wetgeving schrijft ‘investment banks’ nu voor om een hogere kapitaalbuffer aan te houden voor de activiteiten die samenhangen met de handel in obligaties. Dit maakt het voor banken minder aantrekkelijk om de rol als ‘market maker’ op zich te nemen. Het extra kapitaalbeslag zorgt ervoor dat banken de handel in obligaties beperken en dat ze bovendien meer handelen als broker dan als market maker (die stukken op eigen boek neemt). De voorraad bedrijfsobligaties die bij ‘primary brokers’ in de boeken staat, is nog slechts 1/7e van wat het was op de top in 2007. Wij tekenen hierbij aan dat ook in 2008 op de markt te weinig liquiditeit was, ondanks dat de voorraden toen nog circa 7 keer hoger waren. Wij vinden de verhandelbaarheid van obligaties een bron van zorg en een beperkt voorval zou een flinke crash kunnen veroorzaken op het moment dat de verhandelbaarheid in het geding komt. Er zal alleen tegen afbraakprijzen handel kunnen plaatsvinden.

H oge inflatie door hoge stijging arbeidskosten per eenheid product Dit is een door de markt nog weinig onderkend risico en deze situatie kan zich bijvoorbeeld voordoen wanneer de zorgkosten uit de hand lopen (electoraal afgedwongen en daardoor politiek niet te stoppen), waarbij de werkenden massaal loonsverhoging eisen en krijgen. Bij de matige productiviteitstijging zal dit snel leiden tot hogere inflatie. Het zal de bedrijfswinsten onder druk zetten, en het zal de nominale rente doen stijgen. De centrale banken zullen hierdoor hun ruime monetaire beleid niet kunnen voortzetten. Zowel obligaties als aandelen gaan dan een moeilijke tijd tegemoet. Een andere mogelijkheid voor hogere inflatie is een beter draaiende economie dan verwacht. De ‘output gap’ gaat sneller dicht dan verwacht en krapte op de arbeidsmarkt dwingt hogere lonen af. In deze situatie zullen aandelen nog wel goede rendementen laten zien, maar vastrentende waarden niet.

Figuur 4: 20-jaars euro inflatie swap % 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0

0

2

4

6

8

10

12

EUR Inflatie Swap

14

16

18

20

jaren


11

Rendementsverwachtingen

Staatobligaties kernlanden Eurozone en VS: stijgende rente drukt de rendementen Volgens onze scenarioanalyse gaat de 10-jaars rente van Duitsland, nu 0,68%, de komende vijf jaar naar 2,2% (ruim 0,8% meer dan de markt op dit moment inprijst over deze periode). Deze extra stijging drukt het rendement met circa 1,4% per jaar. Er is opwaartse druk op de rente nu de economische groei in de VS en Europa hoger is dan werd verwacht. De reële rente stijgt dan meestal. Er is nog geen inflatoire druk van betekenis te zien. De dalende grondstoffenprijzen hebben zelfs voor lichte deflatie gezorgd. Die inflatoire druk kan er echter wel komen. De deflatoire druk door een veel te lage economische groei is voorbij. De grondstoffenprijzen kunnen na de dalingen in 2014 en 2015 behoorlijk stijgen. In de VS stijgen de huren en de kosten voor gezondheidszorg flink. De lonen lijken langzaam iets harder te gaan stijgen nu de werkloosheid naar normale niveaus is teruggelopen. In de eurozone hoort de zwakke euro tot extra inflatie te leiden. Het monetair beleid zal ruim moeten blijven. Vooral de ECB kan de geldkraan niet dicht draaien, want daarvoor is de europeriferie inclusief Frankrijk te zwak. De schuldenlast voor de overheden moet te overzien blijven. Dit houdt de komende jaren de rente in Europa dicht bij nul. De stijging van de rente door betere groeivooruitzichten en minder angst voor deflatie wordt door het monetaire beleid afgeremd, vooral in de Eurozone. In de VS gaat de FED de rente verhogen. De FED geeft via haar voorspellingen aan de rente meer te gaan verhogen dan de markt inprijst (augustus 2015). De FED wil geen recessie forceren, dus zal geen inverse rentestructuur toestaan zo lang er geen groot inflatiegevaar is. Eén en ander wijst op een iets sneller stijgende rente dan de markt inprijst. De markt zal van tijd tot tijd betrekkelijk heftig reageren op vermeende of echte veranderingen in het monetaire beleid van de FED en de ECB. Bij de FED is dit niet alleen vanwege de stijging van de korte rente, maar ook door andere opvattingen over de afbouw van de balans van de FED (afbouw QE). Bij de ECB door een eventueel minder ruim beleid en een geringere verlenging van de balans dan waarop de markt hoopte. De economische groei en inflatie kunnen in de komende jaren lager uitvallen dan verwacht, dat is de afgelopen vijf jaar bijna permanent gebeurd. In dat geval zou de rente meer kunnen dalen dan nu wordt gedacht.

12

Uiteindelijk moet de lange rente in de VS in de pas gaan lopen met de verwachte nominale groei van het BNP. De FED hanteert een neutrale korte rente van 3,75% (juni’15). Bij een normale steilheid van de rentecurve zou dan een 1% hogere 10 jaar rente van 4,75% normaal zijn. De neutrale korte rente van de FED kan verlaagd worden richting 3% en de rentecurve kan door het monetaire beleid minder steil dan normaal worden. Hiertegenover staat de angst dat bij afbouw van de balans van de FED de lange rente extra hoog moet worden over enige jaren, nog hoger dan 4,75%.

Figuur 5: 30-jaars euro swaprente, euro inflatie en reële rente % 2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 31.07.2014

31.10.2014 30-jaars swap

31.01.2015 30-jaars inflatie

30.04.2015

31.07.2015

30-jaars reëel


Staatsobligaties periferie Eurozone: spreads met Duitsland constant Wij zien in de zuidelijke landen dat de economische groei aan kracht wint. Spanje, dat al op een gezond groeipad zit, zal verder groeien. De achterblijvers zoals Italië beginnen nu eindelijk de eerste vruchten te plukken van de laat doorgevoerde hervormingen. De spreads met Duitsland liggen momenteel voor de 10-jaars rente op 1,15%, dat is 0,18% lager dan begin 2015. Tussentijds is de spread onder de 1% geweest en als gevolg van de Griekse crisis ook tijdelijk weer boven de 1,6%. Wij voorzien stabiele spreads, nu de Griekse kwestie weer even van de radar is. In het najaar zullen naar verwachting de onderhandelingen over een nieuw pakket leningen in de afrondende fase zitten. We verwachten dat Griekenland en de schuldeisers hier uit gaan komen.

Figuur 6: 10-jaars renteontwikkeling Duitsland, Italië % 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 01-01-15

01-03-15 10-jaars Italie

01-05-15 10-jaars Duitsland

01-07-15 Spread


Obligaties opkomende markten: politiek risico blijft groot Sinds 1998 is de kredietwaardigheid van veel Emerging Markets sterk verbeterd, van B+/BB- in 2000 naar BBB nu voor USD leningen. Het afgelopen jaar is die verbetering omgeslagen in verslechtering voor diverse landen. Zo is de kredietwaardigheid van Rusland en Brazilië gedaald tot High Yield. Vooral de grondstoffen producerende landen kregen het moeilijker. In 2014 werd gesproken over de “Fragile Five” (Brazilië, India, Turkije, Zuid Afrika en Indonesië). Bij India en in mindere mate Indonesië trad verbetering op, gesteund door positieve politieke ontwikkelingen. Politiek risico blijft echter een belangrijk risico, zo leerden Rusland en Turkije het afgelopen jaar. Vooral Rusland zal een belangrijke factor zijn, als de politieke en economische situatie daar stabiliseert zal het gunstig zijn voor de markt, maar daarvoor zullen eerst, conform onze verwachting, de grondstoffenprijzen moeten herstellen. De groei van vele opkomende markten is afgezwakt, de meeste valuta’s zijn veel in waarde gedaald, zelfs tegen de zwakke euro. De grootste klappen lijken te zijn geweest. Er wordt beter dan normaal voorbereid op verkrapping van het monetaire beleid in de VS. De sterke dollar heeft de schuldenlast in dollars van opkomende markten groter gemaakt. Per saldo lijken de vooruitzichten voor emerging markets debt te zijn verbeterd na de teleurstellende ontwikkelingen van het afgelopen jaar. De grondstoffenlanden zullen nog steeds problemen houden, maar na hun devaluaties beginnen enkele weer concurrerend te worden. Bij het huidige gemiddelde spreadniveau van 3,7%, is de break-even spread voor 2016 circa 4,3%. Wij achten emerging markets debt (USD) hiermee goed gewaardeerd. De break-even ligt hierbij boven het gemiddelde (4%) over de periode sinds begin van deze eeuw. Beleggen in lokale valuta heeft kansen, maar het risico is vanwege de onafgedekte lokale valuta’s, beduidend hoger dan bij belegging in dollars. De hogere rente biedt naar verwachting op langere termijn voldoende compensatie voor de devaluaties tegen met name de euro.

1

F racking: het proces van hydraulisch fractureren staat bekend als “fraccen” (fracking in het Engels). Om gas vrij te laten komen, worden onder grote druk enorme hoeveelheden water in het gesteente gespoten.

Bedrijfsobligaties: zwakkere balansen zorgen voor beperkt oplopen spreads Op moment van schrijven leveren bedrijfsobligaties 1,2% meer yield op dan veilige staatsleningen. In tijden van ultra lage rentes is dit op een horizon van 1 à 2 jaren een redelijke beloning voor het extra gelopen risico. De break even spread ligt voor een wereldwijde portefeuille op 1,4%. Dit betekent grofweg dat zelfs wanneer de spread oploopt tot 1,4% (een stijging van 0,2%) beleggers nog niet slechter af zijn met bedrijfsobligaties vergeleken met staatspapier. Wij voorzien wel een stijging van de spread door verslechtering van de balanspositie van de uitgevende bedrijven en als gevolg van de lage grondstoffenprijzen, maar denken dat deze stijging beperkt blijft en dat spreads niet boven de break even spreads uitkomen. De waardering van wereldwijde bedrijfsobligaties vinden we neutraal. De huidige spread ligt met 1,2% weliswaar onder het gemiddelde sinds 2001 (1,4%), maar is nog niet op de niveaus van voor de financiële crisis (0,6%). Op de iets langere termijn hebben we meer zorgen, een recessie is niet ingeprijsd en verminderde liquiditeit kan een probleem worden. Bedrijven in de energie- en grondstoffensector zijn kwetsbaar.

High Yield: voldoende yield, energie sector risico Met een spread van 4,0% en een break even van 4,95% zijn High Yield obligaties aantrekkelijker geworden ten opzichte van de niveaus van een jaar geleden. Het aantal faillissementen ligt met 2,4% duidelijk beneden het historische gemiddelde van 4,5%. De kredietwaardigheidsbeoordelaars zien de verwachte kans op faillissementen wel toenemen, maar deze toename blijft beperkt. Moody’s schat deze voor eind 2015 in op 2,7% en dus nog altijd beduidend onder het gemiddelde niveau. Voorzichtigheid blijft wel geboden, omdat de spreads van energiebedrijven, vooral in de VS, in korte tijd fors op kunnen lopen en ook het aantal faillissementen kan - bij blijvend lage energieprijzen - onverwacht hard stijgen. Een verdere verslechtering zien we door overnames die worden gedaan door Private Equity firma’s, deze geven veel schuld uit voor de financiering van de acquisities. Dit heeft directe impact op de ratings en betekent een grotere kans op faillissementen.

Grondstoffen: olieprijs te veel gedaald Sinds half 2014 zit alles tegen voor de olieprijs: tegenvallende vraag uit o.a. China, meevallende productie in de VS, de OPEC en diverse niet-OPEC-landen, verdwijnen van de geopolitieke risico-opslag in de olieprijs, te extreme long posities van speculanten, een sterke dollar. De gedachte was dat de olieproductie via ‘fracking1’ in de VS snel zou dalen bij een olieprijs van onder de $70-80, maar dit gebeurde niet. Een flink deel van de olieproductie via fracking kan tegen een kostprijs van onder de $50. De vraag- en aanbodcurves bij de olieprijs zijn extreem steil. Een kleine verandering van aanbod of vraag werkt vele malen versterkt door in de prijzen. Gedragsveranderingen bij olieproducenten en –consumenten gaan heel moeizaam. De producenten geloven vast in hogere olieprijzen en produceren door. Andere producenten moeten maar stoppen, niet zij. Begin 2015 waren de olieprijzen lager, maar werden op termijn veel hogere prijzen ingeprijsd dan augustus 2015. De curve is nu vlakker, en geeft producenten minder de mogelijkheid om tegen hogere toekomstige prijzen te kunnen leveren.

13

Aandelen: verdere stijging aandelenkoersen de komende jaren

Figuur 7: Brent-curves januari 2015 & augustus 2015 $ 85 80 75 70 65 60 55 50 45

Brent Curves Januari 2015 & Augustus 2015

0

1

2

3

4 jan-15

5

6

7

8

aug-15


Niet alleen de olieprijs, maar ook vele andere grondstoffenprijzen zijn flink gedaald. Die van goud en koper springen het meeste in het oog. Zeker de industriële grondstoffen zijn volgens ons disproportioneel hard gedaald door de groeivertraging van China, en kunnen vanaf de huidige niveaus weer stijgen. Bij goud krijgen de sterke dollar en de afbouw van valutareserves door diverse opkomende landen de schuld. De prijs van goud is als gevolg van lagere inflatieverwachtingen en minder angst voor een crisis al enige jaren aan het dalen. Bij koper krijgt China de schuld, dat plotseling veel minder koper kocht, terwijl er juist nieuwe productie op gang kwam.

Converteerbare obligaties: gematigd met aandelen mee omhoog met minder risico Converteerbare obligaties combineren de eigenschappen van aandelen en bedrijfsobligaties/high yield obligaties. Converteerbare obligaties nemen gemiddeld meer mee van de stijging van de aandelenkoersen dan van de daling. Dit heet ‘convexiteit’: door de bodem die de obligatiekoers biedt kan de koers niet ongelimiteerd dalen (zo lang de onderneming solvabel is), terwijl de koers wel bijna ongelimiteerd kan stijgen. Daar staat een lagere rentecomponent tegenover. Een bijzonder eigenschap van converteerbare obligaties is dat zij gevoelig zijn voor de aandelenvolatiliteit door de impliciete optie. De aandelenvolatiliteit is de afgelopen jaren fors afgenomen. Een stijging van de volatiliteit leidt ceteris paribus tot een waardestijging van converteerbare obligaties. Voorts hebben converteerbare obligaties meestal een betrekkelijk korte looptijd en reageren gemiddeld vrijwel niet op renteveranderingen van staatsleningen. Gegeven ons basisscenario voor de komende jaren van een verdere stijging van de aandelenkoersen, rentestijging en hogere volatiliteit zijn converteerbare obligaties aantrekkelijk.

14

De trend van de aandelenkoersen is omhoog. De weg van de minste weerstand is verder omhoog zo lang de kans op een recessie (in de VS met name) bijzonder klein wordt geacht en het monetaire beleid zeer ruim is. Dat laatste is terug te zien in een vijf- tot tien-jaars rente die veel lager is dan de nominale groei van het BNP. De tien-jaars rente in de VS is 2,3% (augustus 2015), terwijl de verwachte nominale groei 3 tot 4% bedraagt (verwachte inflatie van 1,5-2% plus economische groei van 1,5-2,3%). De kans op een recessie in de VS is de komende paar jaar laag vanwege het ruime monetaire beleid en de onderbezetting van het productieapparaat. Er zijn geen excessen op de huizenmarkt, er is niet te veel geïnvesteerd en de lonen stijgen niet te hard. De kans op nog enige jaren (gematigde) groei is hoog. Als er een recessie komt, wellicht ergens rond 2018-2020, dan ligt een forse daling van de winst(verwachtingen) voor de hand. Dan kunnen aandelen eveneens behoorlijk dalen, daar ze dan niet langer (in absolute zin) goedkoop lijken te zijn. De winstgroei in de VS is sinds 2009 aanzienlijk hoger geweest dan de nominale groei van het BNP. De factor arbeid kreeg een steeds kleiner deel van het BNP en profiteerde (nog steeds) niet van de productiviteitsstijging. De rentelasten daalden en de stijging van winst per aandeel kreeg nog een extra zetje door de inkoop van eigen aandelen. De investeringsgroei bleef laag, waardoor ook minder druk kwam op de winstgroei vanuit extra afschrijving op verkeerde investeringen. De onverwachte en grote daling van de grondstoffenprijzen heeft de winstgroei vanaf de tweede helft van 2014 zwaar onder druk gezet. De winstgroei in de andere sectoren werd volledig teniet gedaan door de problemen in de oliesector. Bij een stabilisatie of stijging van de grondstoffenprijzen vanaf 2016 neemt deze druk weer af. In de VS zet de sterke dollar de marges verder onder druk. In Europa en Japan is er juist valutaire hulp voor de winsten. De winstmarges waren er ook te laag en doorgaand herstel van de winstmarges in deze regio’s is daarom het basisscenario. Japan verbaast al enige jaren in positieve zin. Abenomics heeft een nieuw elan veroorzaakt dat in de plaats is gekomen van een steeds verdere berusting in het lot van neergang door de vergrijzing. Het ‘deflatie denken’ is voor een belangrijk deel verdwenen. Aandeelhouderswaarde is plotseling belangrijker geworden. De zeer zwakke yen heeft Japan weer concurrerend gemaakt, het begint zelfs een goedkope toeristenbestemming te worden. De afgelopen 3 jaren was gemiddeld sprake van een jaarlijkse stijging van meer dan 25% in het aantal toeristen dat Japan bezocht. Het bijzonder ruime monetaire beleid van de Bank of Japan houdt de rente extreem laag. De lage yen heeft de trend van een verslechterende lopende rekening langzaam gekeerd. De onhoudbaarheid van de overheidsschuld is ineens veel minder duidelijk geworden. Overigens lijkt de eurozone met enige vertraging een Japanachtig positief (!) scenario op te pakken. De lagere Euro en olieprijs zullen een positieve uitwerking hebben op de winsten van bedrijven. Conjunctureel zal Europa de wind in de zeilen hebben de komende jaren. De dalende werkloosheid is veelal gunstig voor de beurzen.

De ECB zorgt voor extra liquiditeit, de kredietgroei komt eindelijk op gang. In verschillende landen komen de economische hervormingen door de nationale parlementen. Italië is onder invloed van de in gang gezette hervormingen de sterkste beurs tot nog toe. Emerging Markets hebben enorm last van de daling van de grondstoffenprijzen en de vertraging van de groei in China. De waarderingen zijn in vele landen zeer laag geworden vergeleken met het Westen. De verwachtingen voor de groei zijn enorm verlaagd. De beurzen gaan weergeven hoe het verder gaat met die verwachtingen. Gezien het huidige pessimisme is het moeilijk voor te stellen dat Emerging Markets nog veel achter zullen blijven. Ter vergelijking: dit was ook het verhaal voor aandelen in 2009: er werd verdisconteerd dat de wereld zou omkomen in schulden. Alhoewel de economische groei tegenviel was er veel te veel pessimisme verdisconteerd. Het viel mee en de aandelenkoersen konden veel stijgen. Wat afgelopen jaar heeft gespeeld en de komende tijd zal blijven spelen, is het wel of niet opnemen van de binnenlandse Chinese aandelen in de grote aandelen indices. FTSE heeft besloten om deze spoedig op te nemen, MSCI heeft de beslissing nog even voor zich uitgeschoven. Het extra gewicht van China in de index kan op termijn verstrekkende gevolgen hebben. Indien voor volledige opname gekozen wordt, dan kan het gewicht van China in de opkomende markten index geleidelijk oplopen van ca. 25% nu tot op termijn 50%.

Onroerend goed: huurstijging mogelijk buiten de probleemsectoren De lage economische groei en de opkomst van verkopen via internet heeft druk gezet op grote delen van de wereldwijde winkel- en kantorenmarkt. De detailhandelsverkopen (ex internet) zullen gezien de lage economische groei bij lage inflatie op vele locaties nog steeds niet kunnen groeien. Leegstand bij kantoren is in vele gebieden nog steeds problematisch. Woningen zijn favoriet op dit moment, met kantoren als tweede, omdat hier al veel afwaarderingen hebben plaatsgevonden. Voor winkels lijken alleen de beste locaties kansrijk, maar daar hangt een stevig prijskaartje aan. De overcapaciteit van winkels is fors en zal verder toenemen. Zorgvastgoed kan het op lange termijn iets beter doen dan gewone huurwoningen vanwege de grotere schaarste. De aanloopkosten kunnen de komende paar jaar voor een lager rendement zorgen dan gewone huurwoningen. Het sentiment op de markt is verbeterd door de extreem lage rentes en de betere groeivooruitzichten, nu de recessie in de eurozone echt voorbij lijkt. Financiering van onroerend goed wordt geleidelijk weer gemakkelijker. Positief is de doorgaande trend van urbanisering. Sommige locaties worden daarom steeds gewilder met bijbehorende stijging van de prijzen en huren.

Figuur 8: scenarioanalyse komende 5 jaar

Stagflatie

inflatie

Voorspoed

aandelen

2,00%

aandelen

12,00%

Inflatie EU

3,00%

Inflatie EU

2,50%

10 jaar rente Duitsland

3,5%


4,00%

15% kans

20% kans Business as Usual aandelen

economische groei

4,1%

Inflatie EU

1,4%


2,3%

Deflatie à la Japan

Goldilocks

aandelen

-17,00%

aandelen

Inflatie EU

-0,50%

Inflatie EU

1,50%


0,00%


2,50%

25% kans

14,00%

40% kans


15

Er wordt opgemerkt dat de prijzen voor deze aantrekkelijke gebieden veel te hoog geworden zijn en daarom is er de laatste tijd een groeiende belangstelling voor het net iets mindere onroerend goed. In tegenstelling tot de laatste jaren zou deze categorie het in de komende paar jaar beter kunnen doen . Op lange termijn lijken de kansen voor de aantrekkelijke projecten/gebieden echter beter met minder huurdalingen en leegstand als gevolg. De inkomensstroom uit huren is veiliger voor de lange termijn. De trend voor Amerikaans commercieel onroerend goed is solide omhoog. De huuropbrengsten zijn hoog vergeleken met de rente. Leegstand is minder een probleem dan normaal en er zijn redelijke vooruitzichten op huurstijging. De bouw is daardoor behoorlijk op gang aan het komen voor commercieel vastgoed. Huurwoningen zijn buitengewoon in trek bij de ‘millenials’ (generatie Y). Het percentage Amerikanen dat een eigen huis heeft daalt gestaag, terwijl het aantal huishoudens na een pauze weer behoorlijk groeit. De trends voor Europees onroerend goed zijn zwakker, maar in sommige landen zijn de prijzen te veel gedaald en treedt daarom herstel op, nu de hypotheekfinanciering iets minder streng wordt. De urbanisatietrend in de wereld is gunstig voor commercieel onroerend goed in heel wat zeer grote steden. Amsterdam scoort wat dit betreft duidelijk het beste in Nederland. De grote steden laten bevolkingsgroei zien, soms zelfs tegen een trend van dalende bevolking in (bijvoorbeeld Tokio, Osaka).

Hypotheken: mooie spreads bij beperkt risico, particuliere hypotheken favoriet Al enige jaren zijn we positief op particuliere hypotheken. En dit jaar is dat niet anders. De huizenmarkt heeft zich verder hersteld, in bepaalde segmenten lijkt zelfs weer wat schaarste te ontstaan. De gemiddelde spread op een hypotheek is ingekomen, maar nog altijd royaal, met zo’n 150 basispunten zit de spread boven die van bedrijfsobligaties. Wij vinden tegelijkertijd het risicoprofiel van Nederlandse particuliere hypotheken lager dan bedrijfsobligaties door de verplichte aflossing op nieuwe hypotheken, de waarde toename van het onderpand en voor zover van toepassing de garantstelling via NHG. Net als alle vastrentende waarden, zal een stijgende rente het rendement enigszins kunnen afvlakken. Op zakelijke hypotheken zijn we eindelijk wat gunstiger gestemd. De meeste voorzieningen zijn inmiddels genomen en de opgaande conjunctuur in Nederland zal een positieve invloed hebben op de waardering van bestaande portefeuilles. We vinden het risico van bestaande hypotheken nog wel vergelijkbaar met High Yield en daar horen ook navenante spreads bij. Nieuwe verstrekkingen gaan tegen lagere spreads van 2,5%, omdat de nieuwe leningen ook een veel veiliger karakter kennen. De spreads zullen in de huidige conjuctuur nog iets verder kunnen dalen. Door de relatief hogere spreads en lagere duratie zijn zakelijke hypotheken iets minder gevoelig voor een stijgende rente dan particuliere hypotheken.

Figuur 9: verwachte rendementen komende vijf jaar Beleggingsnota Beleggingsnota Normale risicopremie Invloed op rendement van visie 2016 2015 t.o.v. risicovrij op economie en waardering

16

Deposito's (Euro)

-0,5%

0,5%

-0,5%

0,0%

Korte staatsleningen

-0,3%

-0,1%

0,0%

-0,3%

DLD 10-jaars staatsleningen

0,1%

0,5%

0,5%

-0,4%

- EU staatsleningen kernlanden

0,3%

0,5%

0,7%

-0,4%

Lange 10+ staatsleningen

0,3%

0,6%

1,2%

-0,9% -0,4%

Inflatiegerelateerde obligaties

0,4%

0,8%

0,8%

Hedgefondsen

0,5%

1,5%

0,5%

0,0%

EU staatsleningen

0,7%

1,0%

1,1%

-0,4%

Credits (investment grade)

0,9%

1,7%

0,9%

0,0%

- EU staatsleningen periferie

1,1%

1,5%

1,5%

-0,4%

Emerging Markets Debt

1,8%

3,5%

1,8%

0,0%

High Yield

2,0%

3,1%

2,0%

0,0% 0,0%

Direct onroerend goed Nederland

2,0%

2,7%

2,0%

Hypotheken

2,5%

3,6%

1,8%

0,7%

Catastrofe obligaties

2,5%

-

2,5%

0,0%

Converteerbare obligaties

2,6%

3,9%

2,2%

0,4%

Commodities

3,5%

2,9%

1,5%

2,0%

Beursgenoteerd onroerend goed wereldwijd

3,5%

4,6%

2,7%

0,8%

Aandelen

4,1%

5,4%

3,0%

1,1%

Private Equity

5,1%

6,9%

4,0%

1,1%

Small caps

5,2%

6,4%

4,0%

1,2%

Aandelen opkomende markten

6,0%

6,9%

4,0%

2,0%

Risicovrije opbrengst (5-jaars rente Duitsland)

0,0%

STRATEGIE 2016 Bij zeer gematigde rendementsvooruitzichten en het verder openzetten van het renterisico (door pensioenfondsen) in 2015, is balansbeheer één van de speerpunten van de strategie voor 2016. Speciale aandacht gaat daarbij uit naar het afdekken van aandelenrisico’s dan wel staartrisico’s in het algemeen. Binnen de strategische portefeuille zijn emerging markets aandelen interessant qua waardering en gelden small caps aandelen en beursgenoteerd onroerend goed als laat-cyclisch waardoor zij, net als (traditioneel) high yield en emerging markets obligaties, met hogere gewichten uit portefeuilleoptimalisaties komen. Een ander thema is central clearing voor derivaten, waarvoor in portefeuilles enkele voorbereidingen zullen moeten worden getroffen.

Een fors herstel van de dekkingsgraden mag op basis van de macro-economische projecties niet worden verwacht. Enerzijds is sprake van UFR-tegenwind – de hoogte daarvan is immers mede gebaseerd op een voortschrijdend gemiddelde van marktrentes van de afgelopen tien jaar. Mocht de rente niet veranderen dan is dit effect relatief groot en daalt de dekkingsgraad voor een gemiddeld pensioenfonds (duratie verplichtingen 20 jaar) met circa 0,8%-punt per jaar! Bij een (verwachte) stijging van de rente is dit effect natuurlijk minder. Maar tenzij de rente de komende periode dramatisch stijgt, daalt de aangepaste UFR (die per juli 2015 werd ingevoerd) en ceteris paribus ook de dekkingsgraad.

Figuur 10: geprojecteerde UFR onder verschillende rentescenario’s 3,5% 3,3% 3,1% 2,9% 2,7% 2,5%

dec 2020

dec 2014

Bron: DNB, juli 2015

dec 2019

Huidig + 1%

1,5%

dec 2018

Huidig + 0,5%

1,7%

dec 2016

Huidig

1,9%

dec 2015

2,1%

dec 2017

2,3%

Anderzijds bevinden zakelijke waarden zich gemiddeld al wat verder in de herstel cyclus. De bull market voor aandelen heeft al ruim zes jaar aangehouden. Dit zegt lang niet alles over de kans op een forse correctie in de komende jaren, maar de verwachte opbrengst van zakelijke waarden is hooguit gematigd positief en voor een gemiddelde, gespreide strategische portefeuille mag een excess return van circa 2% boven de verplichtingen worden verwacht op basis van de outlook, zoals eerder beschreven in deze beleggingsnota. Dit is een rendement dat in een scenario waarin de rente gelijk blijft, voor bijna de helft nodig zal zijn om de dekkingsgraad niet te laten zakken. Daar komt bij dat veel pensioenfondsen de renteafdekking hebben verlaagd in 2015. Daar mag niet te veel van worden verwacht in de komende jaren. Weliswaar is ook onze verwachting dat de rente in Eurozone enigszins wordt meegezogen in de (verwachte) rentestijging in de VS, maar bij een cyclisch opveren van de rente naar 2-2,5% (30-jaars swaps) zou wellicht al weer gedacht moeten worden aan verhoging van de afdekking. Tot slot moet rekening gehouden worden met het feit dat het renteen aandelenrisico in de huidige omgeving een positieve correlatie kennen. Bij goed macro-economisch nieuws en hogere winstverwachtingen gaan rente en aandelen tegelijk omhoog, maar gaan bij tegenslag ook tegelijk omlaag. Anders gezegd: vanuit een balansperspectief zijn het renteen aandelenrisico momenteel gelijk gericht. Het is daarom belangrijk om deze risicobronnen niet in isolatie te bekijken, maar in samenhang.


17

Pleidooi voor balansbeheer Het is dus interessant om het aandelenrisico en het renterisico gecombineerd te analyseren. Voor de meeste institutionele beleggers zijn het renterisico en het aandelenrisico de voornaamste risico’s in de portefeuille. De verplichtingen kennen een renterisico dat gedeeltelijk afgedekt wordt door beleggingen in vastrentende waarden en swaps, maar niet volledig. De rendementsportefeuille bevat doorgaans aandelen en beleggingscategorieën die met aandelen correleren. In een ALM-studie komen beide risico’s naar voren en kan een juiste balans gekozen worden. Een ALM-studie werkt echter op een lange horizon van 10 jaar of langer en gaat daarbij uit van lange-termijnverbanden. Het gekozen beleid is dan ook een ‘gemiddelde’ gewenste uitkomst onder alle scenario’s. In de praktijk kan echter blijken dat de economie zich niet volgens de langere termijn gemiddelden ontwikkeld, maar (tijdelijk) een bepaald scenario volgt. De correlatie tussen aandelen en rentes is namelijk niet constant, maar regime-afhankelijk. In de huidige (lage rente) omgeving is het verband gemiddeld positief. Als het optredende regime afwijkt van de ALM-aannames, kan op lange termijn de solvabiliteit mogelijk verbeterd worden door tijdelijk af te wijken van het ‘standaard’ beleid. Het aandelen- en/of renterisico kan aangepast worden door een van de drie onderstaande methodes. De keuze daartussen hangt doorgaans af van het risicobudget en de convictie van de institutionele belegger. • Portefeuilleallocatie aanpassen – De eenvoudigste manier om een (tijdelijke) visie te implementeren is door het overen onderwegen van bepaalde beleggingscategorieën. Wij schatten dit als relatief eenvoudig in, omdat er geen nieuwe instrumenten nodig zijn om het beleid te sturen. • Lineaire derivaten aanpassen – Het toevoegen van lineaire derivaten neemt een blootstelling naar een risicocategorie weg of voegt deze toe. Een veel gebruikt instrument voor renterisico zijn swaps en voor aandelenrisico worden doorgaans futures als lineair instrument gebruikt.

Een combinatie van beide is natuurlijk ook mogelijk. Zo zien wij nu (zomer 2015) enkele institutionele beleggers nadenken over een lineaire opbouw van het renterisico tezamen met een nietlineaire afbouw van het aandelenrisico. De convictie dat rentes kunnen stijgen (en het neerwaartse risico niet langer in dezelfde mate afgedekt hoeft te worden) is sterker dan de convictie dat aandelen zullen dalen (en het opwaartse potentieel verwaarloosd kan worden).

Monitoren van staartrisico’s BMO Global Asset Management adviseert om vooraf na te denken hoe het beleid (tijdelijk) bijgestuurd kan worden om de staartrisico’s te beperken. Hiertoe zien wij verschillende mogelijkheden. Zo kan het beleid in meer of mindere mate gebaseerd worden op vooraf bepaalde beleggingsregels en tactische keuzes, ook de instrumentkeuze kan met meer of minder vrijheid ingevuld worden. • Een veelgebruikte methode is het gebruik van triggers. Ten opzichte van huidige marktniveaus worden triggers bepaald waarbij de beleggingscategorie (sterk) over- of ondergewaardeerd is. Het beleid dat aan de trigger gekoppeld wordt, is afhankelijk van de beleggingscategorie, de actuele stand van de markt op het moment van het raken van de trigger, het geloof in de voorspelbaarheid in financiële markten en daarmee samenhangend het geloof in mean-reversion of het (blijven) volgen van de trend. Het gebruik van triggers kan ook sturing geven aan de besluitvorming bij onverwachte marktontwikkelingen.

Figuur 12: ontwikkeling aandelenmarkt (koers S&P500) 3000 aandelen 2500

trending mean reversion

2000

• Niet-lineaire derivaten aanpassen – Niet-lineaire instrumenten kunnen gebruikt worden als de convictie (dat een bepaald scenario gerealiseerd wordt) niet te sterk is. Zo kan met een optie het neerwaartse risico beperkt worden zonder het opwaarts potentieel (teveel) te benadelen (put optie) of opwaarts potentieel toegevoegd worden zonder additionele neerwaartse risico’s te lopen (call optie).

1500 1000 500 0 28-‐10-‐95

01-‐09-‐02

06-‐07-‐09

10-‐05-‐16


Figuur 11: effect lineaire versus niet-lineaire afdekking 50%

30%

20%

20%

10%

10% -30%

-20%

-10%

0%

10%

-20% -30% -40%

20%

Niet-lineaire derivaten (aandelen)

40%

30%

0% -40% -10%

30%

40%

0% -40% -10%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

-20% aandelen aandelen future

-50%


18

50%

Lineaire derivaten (aandelen)

40%

-30% -40% -50%

aandelen aandelen optie

20%

30%

40%

Er zijn dus verschillende mogelijkheden, afhankelijk van de wensen en de mogelijkheden van de institutionele belegger. Bovenstaand overzicht is niet uitputtend maar geeft wel de belangrijkste vormen van staartrisicomanagement weer. Overigens is het bepalen van een ‘exit’-strategie minstens zo belangrijk als de keuze wanneer bescherming aan te gaan. De exit-strategie zal afhangen van de reden waarom het staartrisico wordt afgedekt: • Is de afdekking ingegeven door de vrees voor een crash en de visie dat aandelen overgewaardeerd zijn, dan zal de bescherming worden afgebouwd (en winst verzilverd) nadat een forse aandelencorrectie zich heeft voorgedaan (anticyclisch). • Is de afdekking daarentegen ingegeven door het willen voorkomen van onderdekking dan zal na een aandelencorrectie juist bescherming bijgekocht moeten worden, omdat de kritische dekkingsgraad dichterbij is gekomen (pro-cyclisch). Kortom: de drijfveer bepaald of het daaropvolgende beleid anticyclisch of juist procyclisch is.

Case study Het analyseren van de risico’s en mogelijke beleidsvoorstellen om deze risico’s te sturen is van groot belang. Hieronder is een casus uitgewerkt voor een vereenvoudigd pensioenfonds. Dit pensioenfonds heeft een huidige dekkingsgraad (op UFR-basis) van 105% en een portefeuille die voor 50% in aandelen en voor 50% in vastrentende waarden belegt. De renterisico afdekking is 75% en wordt naast vastrentende waarden ook ingevuld met renteswaps. Het pensioenfonds gelooft dat de rente zal stijgen en wil zich hiervoor positioneren. Echter, het totale risico mag idealiter niet toenemen. De huidige renterisicoafdekking draagt bij aan de stabiliteit van de portefeuille bij negatieve renteschokken. In onderstaande tabel en scenario doorrekening is de uitgangssituatie weergegeven1.

50% vastrentende waarden 50% zakelijke waarden 75% renteafdekking via swaps Basis Swap Rates

• De portefeuille kan ook een tactisch assetallocatie-mandaat of overlay hebben. Hier kan door een portefeuillemanager ingespeeld worden op de risico’s zoals hij deze in de markt observeert. Hierbij speelt het geloof in het kunnen ‘timen’ van de markt een meer dominante rol dan strategische overwegingen, zoals het voorkomen van bijvoorbeeld onderdekking. De institutionele belegger dient hiertoe een mandaat vorm te geven waarbij er, binnen restricties, ruimte is voor de portefeuillemanager om deze visies te implementeren.

Figuur 13: scenarioanalyse Pensioenfonds XYZ

+2.0% +1.0% -0.5% -1.0%

-40% 86% 84% 83% 83% 82%

-20% 101% 96% 93% 92% 91%

Aandelen 0% 116% 108% 103% 100% 99%

+20% 130% 119% 112% 109% 107%

+40% 145% 131% 122% 118% 115%

Bron: BMO Global Asset Management, ter illustratie

De horizon van de scenario’s is drie jaar. We zien dat de dekkingsgraad afneemt in een scenario dat de rente en aandelen niet bewegen, als gevolg van de dalende UFR. De meest negatieve uitkomsten (dekkingsgraad lager dan 90) zijn in rood en de meest positieve (dekkingsgraad hoger dan 125) zijn in groen weergegeven. Het blauw omlijnde vlak geeft de verwachte uitkomsten in het BMO-basis scenario weer. In de volgende portefeuille verlagen we de renteafdekking tot 50%. Dit heeft gevolgen voor de dekkingsgraad in het meest negatieve scenario (de minimale dekkingsgraad gaat van 77 naar 75).

Figuur 14: scenarioanalyse Pensioenfonds XYZ na verlagen renteafdekking 50% vastrentende waarden 50% zakelijke waarden 50% renteafdekking via swaps Variant 1 Swap Rates

• Het gebruiken van een minimale dekkingsgraad kan op twee manieren opgebouwd worden. Zo kan er beleid bepaald worden waarbij een daling tot onder een bepaalde minimale dekkingsgraad voorkomen moet worden. Voorbeelden van dekkingsgraadniveaus zijn 110%, 105% en 100% (voorkomen onderdekking) en 90% en 85% (behouden herstelvermogen). Vooral niet-lineaire instrumenten hebben een gunstige werking op het afbouwen van de kans dat dergelijke dekkingsgraden bereikt worden.

+2.0% +1.0% -0.5% -1.0%

-40% 100% 90% 83% 81% 79%

-20%

114% 101% 93% 90% 87%

Aandelen 0% 129% 113% 103% 98% 95%

+20% 144% 125% 112% 107% 103%

+40% 158% 136% 122% 116% 112%


We zien daarnaast ook meer positieve uitkomsten in de scenario’s met rentestijging. Door gebruik te maken van niet-lineaire derivaten kan het staartrisico gestuurd worden. Een andere mogelijkheid is om de staartrisico’s aan te passen door het toevoegen van een aandelenafdekking. In deze analyse hebben wij een zogenaamde collar geanalyseerd, een combinatie van een gekochte put en een geschreven call optie, die zowel het risico bij dalende koersen als het opwaarts potentieel bij stijgende koersen beperkt. De kosten zijn doorgaans lager, doordat een deel van het opwaarts potentieel wordt opgegeven. Een 50% aandelencollar (dus 25% ten opzichte van de totale beleggingsportefeuille) met een delta van 50% geeft onderstaande uitkomsten. 1

In de tabel worden schokken op aandelenkoersen toegepast van -40% (links) tot +40% (rechts) en op de swap rente van -1% (onder) tot +2% (boven)

19

Portefeuille-optimalisatie

Figuur 15: scenarioanalyse Pensioenfonds XYZ met afdekking aandelenrisico via collars 50% vastrentende waarden 50% zakelijke waarden 50% renteafdekking via swaps 50% aandelen collar

Swap Rates

Variant 2 +2.0% +1.0% -0.5% -1.0%

-40% 109% 98% 90% 87% 84%

-20%

117% 103% 95% 91% 88%

Aandelen 0% 128% 112% 102% 98% 94%

+20% 142% 124% 111% 107% 103%

+40% 153% 132% 119% 113% 109%

Het (minimaal jaarlijks) actualiseren van de verwachte rendementen is een goede gelegenheid om de strategische portefeuille en asset allocatie tegen het licht te houden. Dit is altijd een functie van het risicoprofiel, de kans op onderdekking en het benodigde extra rendement ten opzichte van de verplichtingen. Wij gebruiken de volgende criteria en invalshoeken om beleggingscategorieën wel of niet op te nemen in de portefeuille: • Optimalisatie: het risico en (verwachte) rendement van een beleggingscategorie. • Liquiditeit en omvang van de beleggingscategorie. • De mate waarin een beleggingscategorie bijdraagt aan diversificatie / spreiding in de portefeuille


We zien dat neerwaartse risico’s’ worden verminderd en meer opwaarts potentieel ontstaat ten opzichte van de huidige portefeuille. Bij ‘geen verandering’ daalt de dekkingsgraad iets sterker, omdat er opties worden betaald die uiteindelijk zonder waarde aflopen. In de laatste variant wordt zowel een aandelen- als een swaptioncollar toegepast. De omvang van zowel de aandelenrisicoafdekking als de renterisicoafdekking is gehalveerd. In onderstaande tabel is deze variant weergegeven.

Figuur 16: scenarioanalyse Pensioenfonds XYZ met afdekking aandelenrisico via collars

• Complexiteit van de categorie: hoeveelheid tijd / governancecapaciteit is er om een beleggingscategorie in de portefeuille te hebben • Mogelijkheid tot passief beheer • Intredingskosten, ook in relatie tot de uittredingskosten van de huidige beleggingen

Figuur 17: efficiënte grenslijn met ongediversificeerde portefeuille (oranje bolletje) en geoptimaliseerde portefeuille (groene bolletje) Relative Risk Return

50% vastrentende waarden

3,0%

50% zakelijke waarden 50% renteafdekking via swaps

2,5%

50% aandelen collar

Swap Rates

Variant 3 +2.0% +1.0% -0.5% -1.0%

-40% 101% 97% 89% 87% 87%

-20% 109% 102% 94% 92% 91%

Aandelen 0% 120% 111% 101% 98% 97%

+20% 134% 123% 111% 107% 105%

+40% 145% 132% 118% 114% 111%

Excess Return

25% swaption collar 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0%


4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

Tracking Error

De varianten tonen aan dat de uiteindelijke keuze voor een belangrijk deel afhankelijk is van de scenariovisie op aandelen en rente en de kosten van de verschillende mogelijkheden. Daarnaast is ook de nutscurve van het pensioenfonds van belang: pensioenfondsen zullen diepe onderdekking doorgaans willen voorkomen, en hechten ook relatief veel belang aan scenario’s waarbij de dekkingsgraad stijgt tot (net) boven de VEV. Een nog sterkere stijging van de dekkingsgraad zou weliswaar ook mooi zijn, maar aan die uitkomst wordt doorgaans relatief minder waarde gehecht. Dit soort overwegingen over de dekkingsgraad scenario uitkomsten, kunnen via niet– lineaire derivaten zoals swaptions en aandelenopties worden bijgestuurd.

20


12,0%

14,0%

Figuur 18: de portefeuilles op de efficiënte grenslijn (optimale mix) 100%

80%

60%

40%

20%

0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

-‐20% FI EUR CORE LONG

GL CREDIT EUR

FI EMD

FI HY

EQ WORLD

EQ EM

EQ US SC

CONV

COMM DJ

INDRES


Binnen de strategische portefeuille zijn emerging markets aandelen interessant qua waardering, en gelden small caps aandelen en beursgenoteerd onroerend als laatcyclisch waardoor zij, net als (traditioneel) high yield en emerging markets obligaties, met hogere gewichten uit portefeuilleoptimalisaties komen. In de laagrisico portefeuilles zien we verder dat naast staatsleningen en credits al gauw High Yield, EMD, converteerbare obligaties en vastgoed worden opgenomen, categorieën die overigens in vrijwel alle portefeuilles ongeacht het risico voorkomen. Commodities komen nauwelijks voor; alleen in de laagrisico portefeuilles met een kleine allocatie. De correlatie werkt nog enigszins mee, maar het rendement is in het basisscenario te laag. We zien dat hoogrisico portefeuilles steeds meer worden gedomineerd door emerging markets aandelen. Zoals gezegd betreft dit slechts een optimalisatie. In de praktijk spelen een reeks van factoren een rol om een categorie wel of niet op te nemen in de portefeuille.

Voorbereiden beleggingsportefeuille op Central Clearing De afgelopen jaren is de weten regelgeving rondom (OTC) derivatentransacties verder gespecificeerd. Vooral de nieuwe regels rondom central clearing houden vermogensbeheerders en banken bezig. Wij zetten de belangrijkste eigenschappen van deze regelgeving hieronder uiteen en schetsen het tijdspad voor verplichte central clearing zoals dat nu bekend is. Aan de hand van een aantal observaties zullen we enkele vervolgstappen specificeren en daarnaast in het bijzonder stilstaan bij de portefeuilleaanpassingen die in de eerstvolgende beleggingscyclus geïmplementeerd zouden kunnen worden om de transitie naar centraal afgehandelde derivatentransacties te faciliteren.

Central clearing is een onderdeel van de EMIR-regelgeving (European Markets Infrastructure Regulation) en houdt in dat derivaten door middel van een centrale tegenpartij afgehandeld worden. De achterliggende gedachte is om het financiële systeem veiliger en transparanter te maken door de systeemrisico’s te verminderen. Een centrale tegenpartij met grote kapitaalbuffers wordt daarbij veiliger ingeschat dan een investment bank.

Tijdspad Bepaalde onderdelen van de EMIR-regelgeving zijn de afgelopen jaren al ingegaan. Zo neemt BMO Global Asset Management voor al haar klanten de verplichting waar om alle gehandelde derivatentransacties aan te melden. Central clearing is echter nog niet verplicht, de verplichting zal de komende jaren gefaseerd ingevoerd worden. Investment banken en clearing members zullen eerst overgaan, vervolgens in februari 2016 grote institutionele beleggers (zoals verzekeraars en grote pensioenfondsen met een volume groter dan EUR 8mrd) en als laatste de overige pensioenfondsen in augustus 2017. De clearing verplichting gaat eerst in voor renteswaps; onduidelijk is nog óf en wanneer andere OTC derivaten zoals inflatieswaps, swaptions etc. gecleard zullen moeten worden. Wij zien wel nog een aantal struikelblokken voor de effectieve invoering van clearing: • De invoering is al meerdere malen uitgesteld • Hogere kosten, maar nog onduidelijkheid over de mate waarin • Onderpand structuren zijn nog niet volledig uitgewerkt • Ondanks de solide financiering van de centrale tegenpartij, blijft er wel een systeemrisico kleven: wie gaat de (grensoverschrijdend opererende) Central Clearing Party (CCP) redden als er één omvalt? • De rol van banken verandert van market maker naar intermediair; er zijn echter indicaties dat sommige die rol niet interessant vinden door de hoge investering

21

Marktparticipanten en de clearing oplossingen zijn nog duidelijk in ontwikkeling, maar tegelijkertijd moeten eindgebruikers zoals pensioenfondsen en verzekeraars al voorsorteren op de komst van clearing in de portefeuilles. Niet-geclearde swaps zijn momenteel nog goedkoper, maar dat kan door een andere regulatorische ontwikkeling (hogere kapitaalbuffers voor nietgeclearde transacties voor banken onder Basel III) snel gaan veranderen.

Observaties en vervolgstappen voor institutionele beleggers

De belangrijkste vervolgstappen voor institutionele beleggers zijn in onze ogen; (1) win informatie in over central clearing, welke clearing members en centrale tegenpartijen kunnen en willen gebruikt worden, (2) win informatie in over alternatieve instrumenten om de renterisicoafdekking mee vorm te geven, welke instrumenten kunnen eventueel worden toegestaan, (3) maak een cashbelegging mogelijk binnen het mandaat voor 2016, zodat een eventuele overgang naar central clearing geen gevolgen heeft voor het afgegeven beleggingsplan. We zouden de volgende aanpassingen in de beleggingsportefeuille ter overweging mee willen geven:

Vanuit BMO Global Asset Management willen wij de volgende punten benadrukken rondom de overgang naar central clearing: • Doordat de overige marktpartijen eerder zullen overgaan dan de meeste pensioenfondsen kan het vanuit een kosten- en liquiditeitsoogpunt interessant zijn om toch ook eerder over te gaan.

• Voeg een regel aan de beleggingsmix toe met dagelijkse belegbare kasgelden. Deze kan een initieel gewicht hebben van 0% (met bandbreedte 0% - 5%) zodat deze geen impact op de uiteindelijke belegde portefeuille heeft. Tegelijkertijd zorgt deze ervoor dat het mandaat geen aanpassing behoeft bij een overgang naar central clearing.

• De verplichting om “variation margin” te plaatsen in de vorm van kasgelden zal inhouden dat deze kasgelden met dagelijkse liquiditeit ook aangehouden moeten worden. Voor klanten die de LDI-pools gebruiken zal dit binnen de pools plaatsvinden. Voor discretionaire of maatwerkfondsklanten zal dit expliciet in de beleggingsportefeuille opgenomen moeten worden.

• Overweeg om als onderdeel van de toegestane derivaten ook swap futures en swaptions mee te nemen.

• BMO Global Asset Management verwacht dat (initieel) de kosten van swaptransacties kunnen toenemen door central clearing. Het kan dan ook verstandig zijn om, op wat langere termijn, ook naar meerdere instrumenten als onderdeel van de renterisicoafdekking te kijken (zoals bijvoorbeeld bond futures, swap futures, swaptions en total return swaps), zodat het goedkoopste instrument als onderdeel van de afdekking ingezet kan worden.

Central clearing komt er aan maar zal voor de meeste institutionele beleggers nog geen directe gevolgen hebben. BMO Global Asset Management volgt de ontwikkelingen op de voet en werkt met marktpartijen samen om de gewenste condities en voorwaarden te verkrijgen. De komende tijd zal de regelgever naar onze verwachting druk uitoefenen om na te denken over, en voorbereidingen te treffen voor, een toekomstige overgang naar central clearing. Zoals hierboven uiteengezet denken we dat enkele kleine aanpassingen aan het beleggingsmandaat vooralsnog voldoende zijn om voorbereid te zijn op een eventuele, sneller dan verwachte, overgang naar central clearing.

Figuur 19: tijdspad invoering central clearing 15-8-’12 – 15-8-’15 (eerste ) Pensioenfonds vrijstelling

jan 2015

feb 2015

1-1-’15 Europese Commissie steunt de RTS

mrt 2015

apr 2015

mei 2015

15-8-’15 – 15-8-’17 (tweede) Pensioenfonds vrijstelling

jun 2015

1-2-’15 RTS goedgekeurd door het Europese parlement en de Council 20-2-’15 Frontloading verplichting start


22

jul 2015

aug 2015

sep 2015

20-8-’15 Verplichting tot clearing: • Clearingmembers

okt 2015

nov 2015

dec 2015

jan 2016

feb 2016

mrt 2016

apr 2016

mei 2016

jun 2016

jul 2016

aug 2016

20-2-’16 Verplichting tot clearing: • Financiële partijen met gross notional outstanding > 8 mrd

20-8-’16 Verplichting tot clearing: • Overige financiële partijen met gross notional outstanding < 8 mrd

Frontloading van toepassing

Frontloading van toepassing

Lage rente en Solvency II-uitdagingen voor verzekeraars Ook verzekeraars hebben te maken met de lage rente, gelet op de grote nadruk van portefeuilles op vastrentende waarden. Voor sterk op liquiditeit leunende portefeuilles is het rendement zelfs onder nul procent gekomen. Wij verwachten de komende jaren weinig verbetering van het rendement op de veiligste beleggingen: de ECB hanteert deels negatieve korte rentetarieven, terwijl de vraag naar kasgeld (gedreven door bijvoorbeeld regelgeving zoals de clearing-verplichting) hoog zal blijven. Vandaar dat wij kijken naar mogelijkheden om het rendement, op gespreide en beheerste wijze, te verhogen via verlenging van de duratie en toevoeging van obligaties met een iets lagere rating, of beleggingscategorieën zoals converteerbare obligaties (met bescherming van neerwaartse risico’s). Een andere belangrijke ontwikkeling voor verzekeraars is Solvency II, dat per 1 januari 2016 van kracht zal zijn. Deze richtlijn beoogt het vereiste kapitaal beter af te stemmen op de risico’s waaraan een verzekeraar blootgesteld wordt. De eerste echte officiële rapportage op grond van Solvency II vindt overigens pas in 2017 plaats, over boekjaar 2016. Maar het is aan te bevelen portefeuilles en rapportages vast goed in te regelen. Ook bij de optimalisatie van rendement en risico is het belangrijk reeds voor te sorteren op de komende richtlijn.

23

Waardering aandelen

Geen sprake van een aandelenbubbel Aandelen zijn aanzienlijk in koers gestegen in de afgelopen zeven jaar, wat de vraag oproept of aandelen inmiddels overgewaardeerd zijn en de kans op een forse correctie is toegenomen. Een deel van de perceptie dat aandelen duur zijn, komt doordat de focus vaak ligt op Amerikaanse indices, die een relatief grote stijging hebben laten zien. Zo is de S&P 500 sinds het dieptepunt in 2009 ruim 200% gestegen in koers, waardoor deze index inmiddels weer 33% hoger noteert dan voor de val van Lehman. Wordt echter gekeken naar een index die veel beter de spreiding van institutionele portefeuilles weergeeft (zoals de MSCI ACWI, ontwikkelde + opkomende landen), dan blijken aandelenmarkten grofweg op een vergelijkbaar koersniveau als voor Lehman te staan. In rekenkundige termen klinkt het herstel echter nog steeds spectaculair; namelijk +143% sinds het dieptepunt in 2009 tegenover een neergang na Lehman van -59%. In absolute koerstermen waren de neergang en opgang daarentegen gelijk.

Figuur 20: de ene aandelenmarkt is de andere niet

Figuur 21: koersontwikkeling S&P 500 ten opzichte van inkomstenontwikkeling 140

2500

120

2000

100 80

1500

60

1000

40 500

20

5000 (logaritmisch)

0 0 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014

+33% +204%

-‐56%

-‐59%

50 1987

1990

1993

1996 S&P 500

1999

2002

2005

2008

+143%

2011

P/E (obv 12M trailing EPS)

EPS

S&P 500 (r-‐as)

Bron: BMO Global Asset Management, Bloomberg, augustus 2015

0%

500

2014

MSCI World (DM+EM)


Voorts zijn koersen alleen niet genoeg om een uitspraak te kunnen doen over de waardering. Ook de inkomsten zijn van belang. En deze blijken een vergelijkbaar verloop te kennen. Na een forse daling in 2008 en 2009, zijn de inkomsten per aandeel (“Earnings-per-share - EPS”) van de S&P 500 bijna verdrievoudigd. Sinds het hoogtepunt in november 2007 (dus inclusief neergang en daaropvolgend herstel) zijn de inkomsten per aandeel in reële termen cumulatief 12% gestegen. Inclusief een cumulatieve inflatie van 14% vertaalt zich dat in een nominale inkomstenstijging van 27%.

24

De koers-/winstverhoudingen zijn daarom relatief stabiel gebleven in de voorbije jaren. De huidige koers-/ winstverhouding van de S&P 500 van circa 18 is grofweg gelijk aan het historisch gemiddelde met een bandbreedte van 10-30. De koers-/winstverhouding van de wereldwijde index bedraagt grofweg 17. Kortom: het forse koersherstel in de afgelopen zes jaar is niet zozeer sentiment gedreven, maar gebaseerd op fundamenten. Een vergelijkbare conclusie wordt getrokken kijkend naar koers-/boekwaarde-verhoudingen. Voor alle regio’s geldt momenteel dat deze historisch neutraal zijn.

Hier houdt de analyse niet op. Aandelen handelen namelijk niet in isolatie, maar interacteren en concurreren met andere beleggingscategorieën. Zo valt er op de lange termijn een positief verband waar te nemen tussen de ‘earnings yield’ op aandelen (het omgekeerde van de koers-/winstverhouding en de yield op obligaties. Hiervoor zijn meerdere verklaringen. Zo is bij een hoge discontovoet de contante waarde van toekomstige bedrijfswinsten lager (en de koers-/winstverhouding dus hoger) en vice versa. Ook zullen aandelen bij hoge rentes om te kunnen concurreren met obligaties een hogere earnings yield moeten bieden en dus op een lagere koers-/winstverhouding moeten handelen. Omgekeerd vereisen beleggers een lagere earnings yield (en accepteren dus een hogere koers-/ winstverhouding in een omgeving van lage rentes. Vanuit dit perspectief zijn aandelen momenteel nog steeds aantrekkelijk. Langlopende Amerikaanse staatsobligaties bieden (op het moment van schrijven) een rente van iets meer dan 2%, terwijl de ‘earnings yield’ van de S&P 500 (op basis van de huidige inkomsten, dus afgezien van ingeprijsde winstgroei) ruim 5% bedraagt; deze marge van 3% is historisch hoog.

Dezelfde boodschap rolt uit de ‘dividend yield’, welke doorgaans lager is dan de staatsrente, maar momenteel grofweg gelijk is.

Figuur 22: aandelen-‘yield’ ten opzichte van obligatie-‘yield’ 20

%

15 10 5 0 -‐5 -‐10 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 Yield verschil

S&P 500 Earnings yield

10Y UST yield

S&P 500 Dividend yield


Het samenspel tussen aandelen- en obligatiemarkten kan ook verklaren (naast een hogere vereiste risicopremie) waarom koers-/winstverhoudingen in opkomende markten lager zijn dan in ontwikkelde markten. De staatsrentes in opkomende markten zijn momenteel namelijk beduidend hoger (grofweg 5%) dan Westerse staatsrentes (circa 2%). Dientengevolge moeten aandelen in opkomende markten ook een hogere ‘earnings yield’ bieden.

Figuur 23: koers-/winstverhoudingen (o.b.v. geschatte inkomsten lopende fiscale jaar) 30 25 20 15 10 5 0 1990

1993

S&P 500

1996

1999

Euro Stoxx 50

2002

MSCI DM

2005 MSCI EM

2008

2011

2014

MSCI World (DM+EM)


Verwacht aandelenrendement Het rendement op aandelen kent een aantal componenten: 1) H et startpunt zijn de lopende inkomsten, oftewel de “Earnings Yield” (omgekeerde koers-/winstverhouding). Indien koersen en earnings eeuwig onveranderd blijven (dus nul winstgroei en geen verandering in de waardering) is dit het rendement dat wordt gemaakt op aandelen (meetkundig).

Voor een wereldwijde gespreide portefeuille (MSCI ACWI) bedraagt deze yield momenteel 5½% á 6%, (afhankelijk van het feit of de gerealiseerde inkomsten in de afgelopen twaalf maanden worden gehanteerd of de geschatte inkomsten voor het lopende jaar). 2) De volgende component is de groeivoet van de earnings. Deze kan positief dan wel negatief zijn. De groeivoet is de optelsom van de reële winstgroei en inflatie. Bij een constante koers-/winstverhouding zal de koers proportioneel stijgen met de winst. De consensus (Bloomberg) projecteert momenteel voor de wereld economie een jaarlijkse reële groei van grofweg 3½% in de komende jaren alsook een inflatie van circa 3½%. Indien bedrijfsinkomsten gelijke tred houden, vertaalt zich dat in een jaarlijks nominaal groeipercentage van 7%. De laagste en de hoogste ramingen voor de nominale groei bedragen respectievelijk 4% en 9%. Tezamen met de ‘earnings yield’ zou dit neerkomen op een (nominaal) aandelenrendement van 10% á 15%. 3) D e laatste component is de verandering in waardering, oftewel een gewijzigde koers-/winstverhouding. Dit is echter geen structurele component, maar een cyclische (regimewijzigingen daargelaten van bijvoorbeeld landen die zich ontwikkelen van opkomend naar ontwikkeld). Veranderingen in koers-/winstverhoudingen komen tot stand door aanpassingen in winstgroeiverwachtingen (hoe hoger de verwachte groei, hoe hoger de koers-/winstverhouding die men bereid is te betalen), veranderingen in sentiment (veranderingen in risicoaversie en vereiste risicopremies) en veranderingen in de rentestand (die, zoals toegelicht, samenhangt met de ‘earnings yield’ op termijn). Deze rendementscomponent is de moeilijkste om te ‘vangen’, aangezien sentiment en rente zich moeilijk laten voorspellen. Een scenarioanalyse is wel mogelijk ter illustratie. Indien de koers-/winstverhouding (als gevolg van rente of sentimentswijziging) zou dalen tot 10 (het laagst waargenomen niveau in de afgelopen twee decennia) dan zou dat een koersdaling vertegenwoordigen van ruim 40%. Uitgesmeerd over een horizon van vijf jaar komt dit neer op een rendementscomponent van -10%. Het totale jaarrendement op een horizon van vijf jaar zou dan nog steeds positief zijn en uitkomen op +3% (6% yield, 7% groei, -10% koersdaling). Tot slot: indien de inkomsten zich ontwikkelen volgens het minst (+4% per jaar) alsook het meest optimistische groei scenario (+9%), dan zullen ook bij gelijkblijvende aandelenkoersen de koers-/winstverhoudingen geleidelijk afnemen tot respectievelijk 14½ en 11½. Al met al is de conclusie dat aandelen dus niet overgewaardeerd zijn, in de zin dat de koersstijging in de afgelopen jaren vergezeld ging van stijgende bedrijfsinkomsten waardoor de koers-/winstverhouding nog steeds niet uitzonderlijk hoog is en dat aandelen zeker ten opzichte van andere categorieën nog steeds een mooi verwacht rendement bieden.

25

Special – China Dat China een speler van formaat is in de financiële wereld, zal niemand meer verbazen. In koopkracht uitgedrukt (PPP - Purchasing Power Parity, koopkracht gelijkheid) is het de grootste economie ter wereld en in dollars de tweede. Het is goed voor meer dan 40% van de vraag naar industriële grondstoffen en was de afgelopen jaren goed voor 2/3e van de economische groei in de wereld. Daarom is het van steeds groter belang om specifiek naar China te kijken en het niet langer te zien als één van de opkomende landen.

aanbodvraag

+prijs

China kende een onstuimige groei de afgelopen 30 jaar en klom op van ontwikkelingsland tot industriële macht van wereldformaat. Maar de onstuimige groei heeft een aantal onevenwichtigheden en problemen gecreëerd waar het zich de komende jaren steeds meer voor geplaatst zal zien. De problemen zijn ruwweg in te delen in zaken die op de middellange termijn spelen - demografische druk en

26

onevenwichtige opbouw economie - en de afgeleide problemen die op kortere termijn zouden kunnen spelen. In die laatste categorie zien wij overcapaciteit, ‘governance’-problemen en misallocatie van middelen. Groei van 8% of meer, zoals de afgelopen jaren vaak genoteerd is, zal niet langer mogelijk zijn. China zal zich met een lagere groei tevreden moeten stellen. Wij denken daarbij aan 6% voor 2016.

Het probleem waar de Chinese leiding het minste grip op heeft, is de demografie van China. Waar het jarenlang een groeiende bevolking en vooral ook beroepsbevolking kende, zal er spoedig een omslag zijn. Vanaf 2020 zal, op basis van de VN-scenario’s voor gematigde groei, de bevolking niet meer toenemen. De daling van de beroepsbevolking is al vanaf 2016 een feit. De beroepsbevolking als onderdeel van de totale bevolking wordt snel ongunstiger. Het land zal dan in de voetsporen treden van een land als Japan, dat al langer een krimpende (beroeps-) bevolking kent. Het versoepelen van de één-kind-politiek zal niet op tijd verlichting bieden. De groei van de Chinese economie zal niet langer gesteund worden door meer mensen aan het werk (demografisch dividend), de groei zal moeten komen van productiviteitstijging.

Miljoenen

Figuur 24: projecties bevolkingsgroei China 1500

80%

70% 1000 60%

500

1950 1965 1980 1995 2010 2025 2040 2055 2070 2085 2100 Total

15-64

50%

% 15-64 (rechts)

Bron: VN, juli 2015

Het tweede grote probleem - de onevenwichtige opbouw van de economie - komt voort uit het feit dat China zijn groei vooral te danken heeft aan door investeringen gedreven export en dat de interne consumptie een ondergeschoven positie kent. Het is niet ongewoon voor een land om op deze wijze de sprong te maken naar een ontwikkelde markt. Japan en Korea kenden een soortgelijke ontwikkeling. De afhankelijkheid van investeringen is voor China echter wel groter dan voor Japan 40 jaar eerder. Dat maakt de omschakeling relatief moeilijker. In China liggen de investeringen als percentage van BNP al 12 jaren lang boven de 40%, terwijl in Japan in de jaren 70 deze nooit meer dan 37% is geweest. Voor China zal het steeds lastiger worden om groei aan te jagen door meer schulden te maken. Bovendien zal de bouwsector, nu meer dan 20% van de economie, juist moeten krimpen.

Figuur 25: China – parallel met Japan? % 50 45 40 35 30 25 20 01.01.1980 01.01.1987 01.01.1994 01.01.2001 01.01.2008 01.01.2015 Japan 1960-1989

Investeringen %BNP

Projectie


China staat op het punt afscheid te moeten nemen van het aanjagen van de economie door steeds maar weer grote investeringsprojecten te doen. Bovendien zal het rendement op nieuwe investeringen bij dergelijke niveaus noodzakelijkerwijs afnemen. De meeste succesvolle projecten zijn reeds gedaan, de minder beloftevolle resteren. Het gevaar bij omschakeling naar een meer consumptiegedreven economie is dat het land slachtoffer wordt van de ‘middle income trap’. Hiermee bedoelen wij dat een land door steeds hogere lonen zich langzaam uit de markt prijst voor de arbeidsintensieve werkzaamheden, maar dat het nog niet het productiviteitsniveau heeft bereikt van de ontwikkelde economieën. Het kan dan niet de stap maken naar een economie die producten of diensten met grotere toegevoegde waarde kan leveren, terwijl de arbeidsintensieve productie al wel verplaatst is naar landen met lagere lonen. Het overschot aan investeringen hangt nauw samen met de enorme spaarlust van de Chinees. Officiële cijfers zijn niet beschikbaar, maar schattingen lopen op tot wel 50% van het inkomen dat gemiddeld gespaard wordt. Het land zal grootschalige en ingrijpende hervormingen moeten doorvoeren om de extra productiviteitsgroei te halen die nodig is (voor de omschakeling en het compenseren van de demografische krimp). De vraag is echter of het hiertoe bereid en in staat is. De Chinese leiders hebben wel aangekondigd een hervormingsagenda te willen uitvoeren, maar de daadwerkelijke uitvoering gaat in onze ogen niet snel genoeg. Bovendien lijkt het er toch telkens weer op, dat het bij de minste tegenslag teruggrijpt naar de oude beproefde methodes van overheidsingrijpen, waar de tucht van de markt uiteindelijk tot betere resultaten had geleid. Een recente illustratie is het ingrijpen van de overheid bij de aandelencrash die half juni 2015 inzette en begin juli 2015 tot staan gebracht werd. Van het uitgesproken voornemen om de markt een grotere invloed te laten hebben bij het tot stand komen van prijzen op de markt bleef weinig over. De handel in honderden aandelen werd opgeschort, beursgangen werden afgeblazen, beperkingen op verkopen werden opgelegd en er werd krediet verschaft aan brokers om grootschalig aandelen te kopen. Na enkele spannende dagen bracht dit de aandelencrash tot stilstand, maar het heeft het wel de reputatie van de Chinese leiders als markthervormers schade toe gebracht.

27

Figuur 26: samenstelling economische groei China % 12 8 4 0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-‐4 Consump4e

Investeringen

Ne=o Export

BNP Groei

Bovendien is teveel geld tijdens de enorme stimulatie rondes na de crisis besteed aan het verder opbouwen van een productiecapaciteit (vastgoed, staal, cement) die de vraag flink overstijgt. Een goede indicator voor de mate van overcapaciteit is de PPI, een indicator van de producenten prijzen. Deze laat al bijna 4 jaar een daling zien. Een deel van de prijsdaling kan wellicht verklaard worden door lagere grondstofprijzen, maar bij deze niveaus kunnen wij weinig anders concluderen dan dat er flinke overcapaciteit is en dat dit de prijzen flink onder druk zet. De dalende grondstofprijzen zien we eerder als een extra teken van een afzwakkende vraag. Bedrijven zullen met toenemende schulden en dalende prijzen, de winsten onder druk zien komen.


Figuur 28: PPI China (yoy) Ging het tot nu toe vooral over de risico’s in de toekomst, ook vandaag de dag zijn er al de nodige problemen. De twee meest schrijnende zijn de grote hoeveelheid schulden (van bedrijven) en de overcapaciteit in een flink deel van de Chinese economie. Omdat in China geen vrije kapitaalmarkten zijn, komt er ook geen goede prijs van krediet tot stand. In China krijgen spaarders een te lage rente en kunnen staatsbedrijven doorgaans te goedkoop lenen. Particuliere bedrijven betalen een veel hogere rente en komen moeilijk aan krediet. De totale schulden, van zowel de overheden, bedrijven als particulieren, groeiden in China van 158% in 2007 tot zo’n 282% van het BNP in 2014 (McKinsey), en zijn daarmee groter dan bijvoorbeeld die in VS of Duitsland. Circa de helft van deze schulden zijn direct of indirect verbonden met de oververhitte vastgoedmarkt. Het schuldenniveau van bedrijven ligt op zo’n 160% van BNP en is daarmee fors hoger dan gemiddeld voor bedrijven in andere opkomende landen. Bovendien, zo schat S&P, zal dit nog flink stijgen de komende 5 jaar (77% in dollars gemeten). In zowel omvang als uitgifte is de Chinese bedrijfsobligatiemarkt die van de VS gepasseerd. Ofschoon de overheid diepe zakken heeft om eventuele klappen op te vangen, is de groei van de schulden - deze groeien sneller dan het nominale BNP - een grote bron van zorg. Bovendien leiden financiële reddingsboeien ertoe dat beleggers geen risicoafweging meer maken (‘moral hazard’). Het heeft er alle schijn van dat een steeds grotere hoeveelheid schuld nodig is om dezelfde groei te kunnen bekostigen.

Figuur 27: schuldenopbouw China

% BNP

250 200 150 100 50 2000 Huishoudens

2007 Financiele sector

Niet-‐Financiele sector

2014 Overheid


28

15 10 5 0 -5 -10 01.01.2000

01.12.2003

01.11.2007

01.10.2011


Is het dan alleen slecht nieuws uit China? Gelukkig niet, er is een aantal positieve ontwikkelingen gaande. Een belangrijke ontwikkeling is de verdergaande urbanisatie, inclusief herziening van het hukou systeem, het omstreden huishoudenregistratiesysteem dat verhuizingen van dorpen naar steden belemmert. De groei in de wereld komt voor 2/3e door urbanisatie en de trek naar de stad. Hiervan profiteert China enorm. Het meest spectaculaire project is het creëren van een soort groot Beijing met 130 miljoen inwoners. Door de voormalige boeren van het platteland rechten als stedeling te geven, krijgen ze een welvaartsprong en kunnen ze meer consumeren vanwege hun toegenomen rechten op allerlei sociale voorzieningen. Een ander sterk punt van China is het sterk verbeterde onderwijsniveau. China heeft enorm geïnvesteerd om het opleidingsniveau te verbeteren. Middelbare scholen scoren bijna het beste ter wereld op het ogenblik. De tijd zal het echter leren of deze factoren voldoende tegenwicht kunnen bieden tegen de enorme onbalans in het land. Wij zijn zeer sceptisch en gezien de grote kapitaalstroom uit China, zijn wij niet de enige.

300

0

%

Gestrande activa: omgaan met het beleggingsrisico van klimaatverandering Er vinden op dit moment belangrijke energietransities plaats, waarvan het effect wereldwijd doorwerkt, op zowel beleggers als ondernemingen. Factoren zijn onder andere: • D e leiders van de belangrijkste industriële landen (G7) zijn het in juni eens geworden over de vermindering van uitstoot van broeikasgassen, zodat aan het eind van deze eeuw het gebruik van fossiele brandstoffen verleden tijd is. • Duurzame energiebronnen zijn wereldwijd goed voor ruim 40% van de nieuwe capaciteit in elektriciteitsopwekking (Analyse Frankfurt School en United Nations Environment Programme ‘Global Trends in Renewable Energy Investment 2014). • China, wereldwijd de grootste uitstoter van CO2, heeft toegezegd in 2030 de piekuitstoot voorbij te willen zijn. • De Verenigde Naties voeren belangrijke onderhandelingen over de vermindering van klimaatverandering voeren. Een internationale overeenkomst kan in december in Parijs een feit zijn. De dominantie van fossiele brandstoffen (de stuwende kracht achter de internationale groei sinds de industriële revolutie) ligt onder vuur. Deze transformatie van het energiesysteem zal zich niet van de ene op de andere dag voltrekken, maar wij zien hierin een structurele macro-economische trend. Dat kan niet zonder gevolgen blijven voor de toekomstige groei en winstgevendheid van ondernemingen die afhankelijk zijn van de winning en het verbruik van fossiele brandstoffen. Er zullen winnaars uit deze strijd tevoorschijn komen, maar ook verliezers. Maakt een onderneming het bedrijfsmodel bestendig voor uiteenlopende energiescenario’s, dan zal deze eerder in het winnende kamp eindigen.

De uitdaging van gestrande activa De afgelopen paar jaar spitst de dialoog over klimaatverandering tussen beleggers en ondernemingen zich steeds meer toe op het concept ‘gestrande activa’. Uit diverse onderzoeken blijkt namelijk dat er in bepaalde scenario’s waarin de CO2-uitstoot aan banden wordt gelegd – bijvoorbeeld een krachtige en wettelijk bindende internationale deal over klimaatverandering – maar een beperkte hoeveelheid CO2 in de atmosfeer terecht mag komen (ook wel bekend als het ‘CO2-budget’). Uit analyses (Analyse 2013 Carbon Tracker Initiative: ‘Unburnable carbon 2013: Wasted capital and stranded assets’) blijkt dat 60 à 80% van de bekende reserves van beursgenoteerde kolen-, olie- en gaswinnende ondernemingen niet verbrand kunnen worden en in de grond moeten blijven zitten als de opwarming van de aarde tot 2 graden Celsius wordt beperkt.

Maar zelfs als geen overeenstemming wordt bereikt over die 2 graden, kan de vraag naar fossiele brandstoffen (in het bijzonder olie en kolen) nog wel eens sneller gaan dalen dan nu wordt verwacht, onder invloed van de snelle technologische veranderingen. Het risico is dan dat de geschatte waarde van de langetermijnprojecten niet gehaald wordt. Met andere woorden: activa in fossiele brandstoffen kunnen ‘stranden’. Dit vormt een systeemrisico voor economieën en markten. Dat risico wordt zodanig serieus opgevat dat de Bank of England er rekening mee houdt in het basisprogramma voor economisch onderzoek. Van recenter datum is het onderzoek dat op last van de G20landen door de International Financial Stability Board naar dit onderwerp is ingesteld. De vraag die steeds vaker op beleggers afkomt, is of het negeren van klimaatrisico als niet-nakoming van de fiduciaire verplichtingen kan worden opgevat, zeker nu de risico’s steeds duidelijker worden.

Sectoren in perspectief Olie & gas: Tot voor kort was deze sector zeer in zichzelf gekeerd. Er is weinig bereidheid om echt te kijken naar de snelheid waarmee het energiestelsel kan veranderen. En toch: hoewel overwegend sceptisch wordt gekeken naar de noodzaak om het bedrijfsmodel te herzien, begint het idee van gestrande activa enige ingang te vinden. De belangstelling van besturen en CEO’s is gewekt. Druk vanuit beleggers geeft het debat vaart: aandeelhoudersmoties over klimaatverandering bij de jaarvergadering van Koninklijke Olie en BP konden op veel publiciteit rekenen. Die moties zijn met maar liefst 98% van de stemmen aangenomen. Sommige ondernemingen beginnen serieuzer te kijken naar de noodzaak van een aangescherpt risicokader waarmee de economische invloed van klimaatverandering op het bedrijf kan worden beoordeeld. In vergelijking met een paar jaar geleden zien we ook aanwijzingen dat er meer investeringen terechtkomen in de analyse van uitdagingen op het gebied van klimaatverandering. Doordat toonaangevende ondernemingen hierdoor beter in staat zijn om deze effecten vóór te zijn, kunnen ze tijdig besluiten investeringen weg te halen uit activa die een groter risico lopen om economisch te stranden. Op het gebied van de publieke herpositionering zijn bemoedigende stappen gezet.

29

Ook kennen we voorbeelden van een herweging van de veronderstellingen die aan het risicobeheer ten grondslag liggen. Toch is het nog te vroeg om in te schatten wat het effect hiervan is op de langetermijnstrategie en de investeringsbeslissingen van ondernemingen. Ondanks de sterke daling van de prijs van aardolie het afgelopen jaar komen we in de sector toch nog vaak een ‘business-as-usual’-scepsis tegen. Deze houding, die is gebaseerd op sterk positieve grondstoffenprijzen en voorspellingen voor de vraag, ligt ten grondslag aan de afwegingen van het management om te blijven investeren in dure activa waarvoor een hoge olieprijs nodig is, wil het break-evenpoint worden bereikt. In de dialoog van ondernemingen met belanghebbenden en beleidsmakers is er verschil in benadering tussen de grote Europese en Amerikaanse olie- en gasmaatschappijen. Willen de Europese spelers steeds vaker deel uitmaken van de oplossing van klimaatverandering, de grootste Amerikaanse oliemaatschappijen blijven zich met hand en tand verzetten tegen aanscherping van het klimaatbeleid.

Kolenmijnbouw: De prijzen en waarderingen van de mijnbouwactiva hebben de afgelopen jaren flink last gehad van de zwakkere vraag en het overvloedige aanbod thermische kolen die voor de opwekking van elektriciteit worden gebruikt. De sector is daarnaast uitermate gevoelig voor het risico van eventuele beleidsveranderingen die tot een verlaging van de internationale CO2-uitstoot moeten leiden. Thermische kolen zijn namelijk extreem CO2-intensief. Ondernemingen in deze sector reageren verschillend op de risico’s. Uit de reactie van gediversifieerde mijnbouwbedrijven, zoals Anglo American en BHP Billiton, maken we op dat zij het risico van stranden niet van wezenlijk belang voor hun activiteiten achten. Die inschatting hangt samen met de diversificatie van hun activiteitenportefeuille, de positionering van de meeste activa aan de lage kant van de kostencurve en het feit dat de meeste huidige en toekomstige investeringen in kolen zich relatief snel terugbetalen. Zogenaamde ‘pure’ kolenconcerns blijven daarentegen bijzonder kwetsbaar, vooral in de Verenigde Staten, waar de productie van schalieolie en -gas toeneemt. Ondernemingen die in de opkomende markten zijn gevestigd of daarheen exporteren, hebben minder last van deze ontwikkelingen. Net als de op export gerichte gediversifieerde mijnbouwconcerns houden zij het erop dat kolen de brandstof van voorkeur blijft die in deze markten de komende 20 à 30 jaar de economische groei moet aanwakkeren. Hoeveel risico met die veronderstelling wordt gelopen, blijkt wel uit de gewijzigde energiestrategie in China (de grootste energieconsument ter wereld).

30

Elektriciteitsbedrijven: De Europese elektriciteits producenten staan voor hun eigen uitdagingen: overaanbod, een grotere penetratie van duurzame energie (nu goed voor 20% van de totale capaciteit) en hervormingen van het energiebeleid die onregelmatig beschikbare duurzame energie in de bestaande elektriciteitsmarkt moeten inpassen. Nutsbedrijven reageren op diverse manieren. Ten eerste met een consolidatie van de activa: verlieslatende fabrieken worden stilgelegd, gesloten of verkocht. GDF Suez, Centrica en EDP zijn daar een goed voorbeeld van. De tweede ontwikkeling is richting meer gereglementeerde markten. Dat kan de vorm aannemen van meer transmissie en distributie in de bedrijfsmix of uitbreiding naar opkomende landen. De derde reactie is energiediensten ontwikkelen en dichter bij de eindklant gaan zitten. Dit is vooral een reactie op een groeiend aantal concurrenten van buiten de sector (Tesla, Google, Apple bijvoorbeeld) met slimme netten en thuisoplossingen. Op de middellange termijn kan dat tot een structurele verlaging van de vraag naar elektriciteit leiden.

Klimaat in het nieuws • E rfgenamen oliemagnaat Rockefeller stappen uit fossiele brandstoffen. • O bama: in 2030 moet de CO2 -uitstoot met 32 procent worden verminderd ten opzichte van het niveau in 2005. • D e rechter legt de Nederlandse staat een verplichte emissiereductie op van ten minste 25 procent in 2020. • O nder druk van de aandeelhouders meldt Shell vanaf volgend jaar wat de klimaatverandering voor de oliemaatschappij betekent. • Het Noorse pensioenfonds, met 900 miljard dollar het grootste beleggingsfonds ter wereld, stoot zijn investeringen in steenkool af. De beslissing is meteen de grootste desinvestering tot nog toe.

Omgaan met het beleggingsrisico Het concept ‘gestrande activa’ heeft geleid tot een brede discussie onder beleggers. De reacties lopen zeer uiteen. Sommige beleggers kiezen voor uitsluiting van hele sectoren. Andere beleggers gaan over tot de selectieve verkoop van de meest CO2-intensieve ondernemingen (bijvoorbeeld de recente beslissing van het Noorse staatspensioenfonds om niet zomaar uit ondernemingen te stappen, maar om zich als actief eigenaar op te stellen). Van geval tot geval wordt dan gekeken of uitsluiting geboden is. BMO Global Asset Management heeft een bijdrage geleverd aan “Climate Change Investment Solutions: A Guide for Asset Owners”, een rapport uitgegeven door de Institutional Investment Group on Climate Change (IIGCC). Dit rapport biedt beleggers praktische richtlijnen welke beleggingsstrategieën en –oplossingen er beschikbaar zijn om risico’s en kansen op het gebied van klimaat te adresseren. Het belangrijkste doel is dat beleggers de beschikking krijgen over betere informatie. Daardoor kunnen beleggers beter de verschillen tussen ondernemingen zien: in welke mate zijn ze blootgesteld aan de risico’s van energietransitie en hoe gaan ze daarmee om? Bij actief beheer kunnen de klimaatrisico’s door onder- of overweging geadresseerd worden. De vermogensbeheerders houden in de uitvoering van het mandaat rekening met het thema klimaat (veelal op sectoren /of ondernemingsniveau). Een andere manier om binnen de beleggingsportefeuille rekening te houden met klimaatrisico is in de benchmarkkeuze. Hoewel het aantal koolstofarme benchmarks nog in ontwikkeling is, zijn er reeds een aantal beschikbaar:

Voorbeelden koolstofarme benchmarks • S&P/IFCI: Carbon Efficient index • FTSE: Carbon Strategy index • MSCI: Low Carbon index • Environmental Tracking: ET Carbon index • HSBC: Low Carbon Energy Production Index • UBS: Europe Carbon Optimised Index • BofA Merrill Lynch: Carbon Leaders Europe Index • NYSE Euronext: Low Carbon 100 Europe Index • C hina Securities Index: China Mainland Low Carbon Economy Index Hierbij is het essentieel dat beleggers kijken naar het risico-/ rendement, de correlatie met andere beleggingscategorieën alsook de resultaten bij diverse scenario’s. Actief aandeelhouderschap en desinvesteren hoeven dan ook geen aparte of zelfs tegengestelde strategieën te zijn; sterker nog, ze kunnen elkaar aanvullen. Beide aanpakken richten zich op hetzelfde: ondernemingen en beleggers stimuleren en helpen om zich voor te bereiden/in te spelen op het tempo van de komende veranderingen op het gebied van klimaat. En om kapitaal in te zetten voor een snelle en ordelijke transitie naar een economie die minder afhankelijk is van fossiele brandstoffen.

Richtlijnen

Strategische herijking

Strategische assetallocatie (SAA)

Mitigerende beleggingen

Anticiperende beleggingen

Integreer klimaat verandering in de investment beliefs en het beleggingsbeleid op een transparante wijze die uitvoerbaar is (voorbeeld: verminder de carbon footprint van de beleggingsportefeuille met 50%).

Meet en beheer risico’s en kansen op het gebied van klimaatverandering, binnen de huidige allocatie en door het optimaliseren van de beleggingsmix (voorbeeld: vervang huidige managers door managers voor green bonds).

Verminder de uitstoot binnen de huidige beleggingsmix, in combinatie met investeringen in bijvoorbeeld clean energy (voorbeeld: verminder de exposure in de koolmijnsector).

Verminder de kwetsbaarheid van de beleggingsportefeuille ten aanzien van klimaat en neem exposure in bedrijven die inspringen op klimaatverandering (voorbeeld: bekijk de invloed van klimaat op de kredietbeoordeling door rating agencies).

Bron: Climate Change Investment Solutions: A Guide for Asset Owners

31

Contact Hoofdkantoor BMO Global Asset Management (EMEA) Verenigd Koninkrijk Tel: +44 (0) 20 7628 8000 Website: www.bmogam.com Overige kantoren Verenigd Koninkrijk Tel: +44 (0) 20 7011 4444 020-582 3000

bmogam.nl

Duitsland Tel: +49 (0) 69 5979 9080 Verenigde Staten Tel: +1 (0) 617 426 9050 Ierland Tel: +353 (0) 1 436 4000 Portugal Tel: +351 (0) 21 003 3200 Hong Kong Tel: +(852) 3965 3160

Producten

BMO Global Asset Management biedt een breed pakket aan beleggingsoplossingen voor pensioenfondsen, liefdadigheidsinstellingen, verzekeraars en overige organisaties. We bieden niet alleen de mogelijkheid tot discretionair vermogensbeheer, maar ook tot participatie in onze institutionele beleggingsfondsen. Verder beleggen wij in diverse regio’s zakelijke waarden en vastrentende waarden. Onze strategie is gebaseerd op drie pijlers: • Advisory Solutions (Partnership management en Dynamisch balansbeheer) • Maatschappelijk verantwoord advies en beleggen • Specialistische beleggingsproducten

Belangrijke informatie De in dit document weergegeven informatie was bij ons bekend op 31 augustus 2015, tenzij anders vermeld. Dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en dient niet te worden verstrekt aan niet-professionele beleggers. De informatie die verschaft wordt in dit document is alleen bedoeld ter informatie en dient niet te worden beschouwd als enige vorm van advies aan de ontvanger of lezer waar deze op mag of kan vertrouwen bij het nemen van beslissingen over het doen van investeringen, beleggingen of het aangaan van beleggingsovereenkomsten, noch betreft dit een aanbod om dergelijke transacties aan te gaan. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kunnen fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen. Investeerders dienen niet over te gaan tot het beleggen in financiële instrumenten indien zij niet bereid zijn om de risico’s die hiermee gepaard kunnen gaan te accepteren. Dit document wordt uitgegeven door BMO Global Asset Management, een handelsnaam van F&C Netherlands B.V., in Nederland gereguleerd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). © 2015 BMO Global Asset Management. Alle rechten voorbehouden. CM06370 09/15

september 2015 Beleggingsnota 2016

Recommend Documents