Betekenis pensioenakkoord
Theo Nijman Tilburg University December 2011
Betekenis pensioenakkoord • Waarom pensioenhervorming in Nederland ? • Implicaties van de hoofdvariant uit pensioenakkoord • Impliciete leeftijdsdifferentiatie
• De belangrijkste veranderingen • Zachte rechten of (nominale) garanties ? • Worden de risico‟s voor de deelnemer groter ?
• Waarderen van pensioenrechten • Actuarieel / marktconsistent • Accounting • Blijft discontering afhankelijk van rentestand ?
• Agenda voor de komende tijd • Vanmiddag verder o.a. • Wel of geen buffers ? • Nieuwe pensioencontract en verzekeraars • Wordt het “allemaal DC” ?
2
Goudswaard rapport: Bedreigingen van toekomstbestendigheid • • • • •
Stijgende maar onzekere levensverwachting Grote beleggingsrisico‟s Afkalvend risicodraagvlak Keuze vereist tussen kosten, ambitie en risico Spanning tussen groepen deelnemers • Meer of minder beleggingsrisico • Al dan niet afdekken van renterisico
• Gebrek aan transparantie • Onrealistische verwachtingen over pensioenuitkomst • Geen gevoel voor belang indexatie • Geen inschatting van mate van onzekerheid
• Gedaald vertrouwen in pensioenfondsen 3
De keuzes uit pensioenakkoord(en) • Kostenplafond in zicht • Om ambitie in stand te houden naar minder zekerheid • Garanties (als in combi-contract) nauwelijks beschikbaar voor lange termijn en hooguit nominaal • Alloceer risico‟s zodat juridisch geen sprake is van leeftijdsdifferentiatie en toch per leeftijdscategorie gewenst risico wordt genomen • Voortaan transparant: Benadruk verwachte koopkracht en onzekerheid daarin
en (niet in presentatie vandaag): • Beoogde pensioneringdatum beweegt mee met ontwikkeling levensverwachting • Hoogte ingegane pensioenen mede afhankelijk van ontwikkeling levensverwachting 4
Hoofdvariant pensioenakkoord
Leeftijdsdifferentiatie • Juridisch blijken er vooralsnog grote bezwaren tegen vele contractvormen omdat sprake zou zijn van leeftijdsdiscriminatie • Economisch is leeftijdsdifferentiatie gewenst • Arbeidsinkomen relatief risicoloos • Lange periode om zich in te stellen op veranderingen
• Veel contractvormen zoeken naar slimme impliciete leeftijdsdifferentiatie
6
Zacht reëel contract • Een invulling van het pensioenakkoord gaat uit van stuurvariabele (“dekkingsgraad op kasbasis”) op basis waarvan toe- en afslagen worden gegeven • Door schokken uniform uit te smeren ontstaat in economische zin leeftijdsdifferentiatie • Voorbeeld uitsmeren “over 10 jaar”: • Stel in enig jaar schok zodat reëel rendement 20% beneden verwachting • 2% reële korting (= geen indexatie); stuurvariabele 82%
• Als geen verdere schok dan reële korting 1.8% en stuurvariabele 83.8% etc.
7
Stuurvariabele en (voorspelde) uitkering na eenmalige reële schok van -20% 1,05 1 0,95 0,9 0,85
0,8 0,75 -5
0
5
10
15
20
25
30
Aantal jaren na pensionering stuurvar
75 jaar
65 jaar
55 jaar
35 jaar 8
Implicaties voor eigenschappen StAR contract • Door uitsmeren van schokken herstelt de stuurvariabele zich geleidelijk bij juiste rekenrente naar niveau van 100% • Als jaarlijks 10% van de schok wordt genomen, is na 10 jaar nog meer dan 30% van de schok niet geabsorbeerd. Akkoord lijkt absorptie binnen 10 jaar voor te schrijven • Door uitsmeren van schokken worden ouderen beschermd tegen schokken • Eerste jaren genieten van hogere uitkering ondanks negatieve schok • Oudere ouderen maken volledige doorwerking niet meer mee • Bij deze invulling nog geen convergentie na levensverwachting (20j) 9
Aannames in voorbeeldberekeningen • Pensioneringsdatum: • Overlijdensdatum: • • • • •
65 85
Reële rente: 2% Inflatie: 2% Risicopremie aandelen: 4% Volatility aandelen: 20% Asset mix: 50% aandelen; 50% vastrentend
• NB Zacht reële disconteringsvoet gelijk aan hard nominale • NB Uitkomsten voor bestaande opbouw. Totale risico voor actieven kleiner dan getoond vanwege nieuwe opbouw 10
Verwachting en 10% en 90% kwantielen stuurvariabele en indexatiekwaliteit 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 0
5
10
15
20
verw s
stuur O
stuur B
verw
65 jaar O
65 jaar B
verw 55
55 jaar O
55 jaar B
25
11
Belang van toezicht op disconteringsvoet • Stel bepaling van stuurvariabele op basis rekenrente θ: • St = Wt / Ut met Ut = Σi=0 CFt+i / (1+ θ)i
• Hoger inzetten van de rekenrente leidt tot hogere “dekkingsgraad” nu en dus tot toeslagen op korte termijn • Rekenrente hoger dan verwacht reëel rendement op de beleggingsportefeuille leidt tot verwachte daling koopkracht • Nadelig voor uitkering aan jongeren en volgende generaties • Ontneemt marktwaarde aan jongeren
• Toezicht vereist op keuze rekenrente maximaal verwacht rendement conform “SZW parameters” en op adequate risico informatie aan alle groepen deelnemers 12
Verwachting stuurvariabele en indexatiekwaliteit (S0 = 115% door 1% te hoge aanname rendement) 120% 115% 110% 105%
100% 95% 90% 85% 80% 0
5 verw s
10 verw 65j
15 verw 55j
20 verw 45j 13
Incentives voor bestuur pensioenfonds • Met name Kocken en Van Wijnbergen hebben (terecht) gewezen op de incentives voor bestuurders om • Verwachte beleggingsrendement optimistisch in te schatten • Meer beleggingsrisico te nemen om te kunnen indexeren
• Beide keuzes leiden immers tot toeslagen nu en de prikkel daartoe kan groot zijn als andere fondsen er ook voor kiezen • Regelgeving dient dus ten minste twee zaken goed te regelen • Maxima aan te veronderstellen rendementsverwachting (a la SZW parameters)
• Marktconsistente waardering van de rechten en regel dat deze niet mogen worden aangetast door beleidswijziging fonds
14
Belangrijkste veranderingen
Verandering 1: Geen garanties meer ? Voordelen garanties: • Mensen willen zekerheid • Toezegging transparant en communiceerbaar • Toezicht eenvoudiger en objectiever Nadelen garanties: • Garanties zijn duur • Reële garanties niet belegbaar • Nominale garanties kwetsbaar voor inflatierisico Naar verwachting voortaan strenge eisen aan beleggingsbeleid en solvabiliteit als men garanties zegt te bieden 16
Verandering 2: Completer contract Individuele zachte rechten • Koppeling hoogte uitkering aan marktrendementen • Koppeling hoogte en ingangsdatum uitkering aan ontwikkeling levensverwachting Inperking van anonieme collectieve buffers • Minder discretionaire ruimte bestuur, specificeren voorgenomen beleid ook bij hoge en lage dekkingsgraden • Vergroot transparantie • Verkleint politieke risico‟s Heldere eigendomsrechten individuele aanspraken • Nu ambigue in hoeverre korten van rechten werkelijk “ultimum remedium” is 17
Verandering 3: Grotere risico‟s voor deelnemers ? • Risico‟s worden transparanter, niet noodzakelijk groter • Als beleggingsbeleid zelfde blijft: • Oud contract soms abrupt bijsturen (korten) • Nieuw contract periodiek enigszins bijsturen • Ouderen worden in nieuwe contract ontzien • Jongeren worden explicieter beloond voor risico dat ze lopen
• Open vraag welke keuze fondsen zullen gaan maken als risico‟s transparanter worden • Eerste reactie vaak roep om garanties en minder risico • Nadere analyse leidt tot meer keuze voor risico exposure
• Risico‟s voor sponsor lijken kleiner te worden 18
Verandering 4: Transparantie ! • Het grote pluspunt van pensioenakkoord en vereist om vertrouwen in het stelsel te herwinnen • In termen koopkracht want „een nominaal pensioen is een half pensioen” • Ook in termen uitkomst in zwaar weer scenario‟s om inzicht te geven in (grote) risico‟s • Noodzaak van transparantie staat de facto los van verandering contract; pensioensector afgelopen maanden al weer grote stappen gezet • Financiële bijsluiter evenzeer aanpassen: Bankspaar product is juist een zeer onveilig pensioenproduct !
19
Waarderen pensioenrechten
Het belang van de disconteringsvoet • Veronderstelde disconteringsvoet bepaalt waardering verplichtingen en speelt dus b.v. grote rol bij • Bepaling kostendekkende premie • Waardering rechten bij waardeoverdracht • Bepaling waarde “dekkingsgraad” en dus van mogelijkheid tot geven van toeslagen • Invaren van rechten • Van huidig contract naar nieuw contract • Van rechten in nieuw contact bij aanpassing beleggingsbeleid
21
Marktconsistente waardering • Waarde wordt gelijk gesteld aan kosten van “replicerende portefeuille” • Pluspunten: • Arbitrage-vrij; deelnemer kan niet buiten fonds betere pensioenuitkomst bereiken • Objectiveerbaar
• Bouwsteen vrijwel alle internationale regelgeving
• Marktconsistente waardering houdt in dat de waardering zoveel mogelijk is gebaseerd op objectief waarneembare marktgegevens • In geval van nominale garanties kan marktconsistent gewaardeerd worden door te disconteren tegen de (een) „risicoloze” termijnstructuur • In geval van zachte rechten veelal meer veronderstellingen nodig 22
Disconteringsvoet zonder uitsmeren • Veel veronderstelde disconteringsvoet r - π+wλ Met r : nominale rente π : inflatie w: percentage aandelen λ: risicopremie op aandelen
• Dit is correcte reflectie van het risico als geen sprake is van verevening • Als wel sprake is van uitsmeren van schokken leidt disconteren tegen verwacht rendement evenwel niet tot marktconsistente waardering 23
Waardering zacht reële contract • Stel rente en inflatie constant; stel beleggingsrendementen i.i.d. normaal met excess rendement λ • Stel dat uitkering zacht recht bepaald wordt als Yt+h = E {Ut+h (1 + q1(rt+h - µ) + .. + qh (rt+1 - µ)) } waarin rt+h - µ: onverwacht beleggingsrendement periode t+h Dan volgt voor de marktconsistente waarde Vh = E Ut+h / (1 + r + Qh λ)h met Qh = (q1 + .. + qh) / h 24
Exposure coëfficiënten in zacht reële contract
25
Exposure coëfficiënten in zacht reële contract
26
Interpretatie disconteringscurve • De disconteringscurve is vanwege uitsmeren horizon afhankelijk. Nabije uitkeringen kennen meer zekerheid en dus lagere disconteringsfactoren • “De waarheid ligt in het midden”: tussen risicovrije rente (bepleit door Kocken/Van Wijnbergen, maar andere context) en verwacht rendement op portefeuille • In geval van uniforme leeftijdsopbouw kan ongeveer 60% van de risicopremie worden meegenomen bij het disconteren van de verplichtingen
27
Valuation 1.02 • Er bestaan ook alternatieve uitdrukkingen voor de waarde nu want er zijn drie volledig equivalente waarderingstechnieken: • Waarderen tegen verwacht rendement • Risico neutraal waarderen • Waarderen op basis van stochastic discount factor (=value based ALM)
• Er geldt in het bijzonder (als h = 1) zowel V = U / (1 + r + q λ) als V = U* / ( 1 + r) waarin U* de waarde is die door risicoloos beleggen kan worden bereikt. • Voor waardering is dus cruciaal is wat we bedoelen als we spreken van pensioenverwachtingen. Veronderstelling hier is dat steeds gaat om uitkering die met 50% kans wordt gehaald 28
Vaste discontering of rente plus opslag ? • In voorbeelden so far rente en inflatie constant, algemener • Vh = E Ut+h / (1 + rt(h) + Qh λt(h) )h • Wens sector: • Vaste discontering, geen volatiele dekkingsgraden • Eens per zoveel jaar rendementsverwachtingen en dus disconteringsvoeten aanpassen (commissie Don) • Maar rente thans 2.5% en disconteringsvoet vastrentend 4.5%; vertekent herstelplannen en toekomst potentieel de waardering • Nabije uitkering vrijwel risicoloos. Bij lage rente zal de disconteringsvoet dus vrijwel risicoloos moeten zijn voor marktconsistentie. • Zelfs als rt(h) + λt(h) tijdsinvariant zou zijn geldt dat niet voor marktconsistente disconteringsvoet 29
Disconteren tegen rente plus opslag • Kanttekeningen bij huidige rol risicoloze curve zijn terecht • Te veel wordt gekeken naar curve op een specifieke dag • Lange eind van de curve wordt vertekend door beperkte liquiditeit (overweeg UFR aanpak) • …
• Bij discontering zacht reële toezegging is met name de reële curve van belang, minder volatiel dan nominale
• Maar bij marktconsistente waardering zal rentecurve een rol blijven spelen
30
Accounting waardering • “Het is en blijft een wondere wereld, die wereld van IAS19 R” (quote Ralph ter Hoeven e.a. Tijdschrift Pensioenvraagstukken) • De kostendekkende premie die jaarlijks betaalt dient te worden volgt uit eerder geschetste discontering • In geval van onderdekking t.o.v. afgegeven nominale toezegging lijkt liability ceiling van belang: ook niet indexeren en herstelpremies dragen bij aan herstel (vergelijk Holistic balance sheet approach van EIOPA in IORP regels) • Completer contract leidt tot meer helderheid over toezegging van de onderneming • “Ook in IAS 19R moeten voorwaardelijk indexaties (volledig) worden meegenomen ook als afhankelijk van vermogen van het fonds”. Accepteert men marktconsistente waardering ?? 31
Agenda voor komende tijd • Eind februari: • CPB rapport generatie effecten varianten van invullingen van het pensioenakkoord • Rapporten juristen over mogelijkheden collectief en individueel invaren •
Rapport over inrichting pensioencommunicatie
• Achtergrond: • Ambtelijke commissie invulling nieuw FTK
• De Nieuwe Vakbeweging ; opstelling Bondgenoten en AbvaKabo • Erg veel belangrijke invullingen staan nog open. Voorzien invoeringstraject lijkt aardig ambitieus
32
