beleggingsvisie
Oktober-November 2014
update
Iets minder risico in de portefeuilles is gewenst Hoewel de vooruitzichten voor de wereldeconomie volgens ons minder somber zijn dan recente situatie op de financiële markten doet vermoeden, zijn de onzekerheden wel wat toegenomen. Daarom hebben we de risico’s in de beleggingsportefeuilles wat verminderd via de verkoop van een belang in aandelen (in de offensievere profielen wat meer dan in de minder offensieve profielen). De opbrengst wordt toegevoegd aan de liquide middelen. Vooruitzichten> pagina 5
IMF en Angelsaksische wereld te somber over Europa De verkoopgolf die begin oktober over de wereldwijde aandelenmarkten trok is voor een deel veroorzaakt door somberheid ten tijde van de jaarvergadering van IMF en Wereldbank en de berichtgeving daarover in vooral de Angelsaksische media. Ook vormden zeer slechte cijfers uit de Duitse industrie een aanleiding, maar die hadden naar onze mening een incidentele oorzaak. Special> pagina 4
Centrale banken op een kruispunt De beleggingsomgeving is sterk bepaald door het beleid van de twee belangrijkste centrale banken: de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB). Binnen de eerste is een debat gaande over het beste tijdstip waarop de Amerikaanse rente kan worden verhoogd. De ECB breekt zich het hoofd over de vraag welke instrumenten het meest geschikt en voldoende van omvang zijn om de kredietverlening op gang te krijgen en de dreigend deflatie af te wenden. Marktomgeving> pagina 2
marktomgeving De heersende mening op de financiële markten is sinds medio september dat de groei van de wereldeconomie naar een bedenkelijk tempo terugvalt. Dat is zeker de opinie over Europa (zie ook de Special op pagina 4), maar ook de opkomende landen en zelfs de Verenigde Staten zouden niet weten te ontkomen aan een verzwakking. Dat heeft geleid tot een debat over de timing en de intensiteit van het beleid van centrale banken, vooral dat van de Amerikaanse Federal Reserve en de Europese Centrale Bank. Wij delen deze opinie niet en verwachten dat de groei van de wereldeconomie in het laatste kwar taal van dit jaar weer versnelt en dat deze versnelling zich in 2015 voortzet.
sprake van een toenemend vertrouwen. De terugval in de detailhandelsverkopen in september moet in dat licht als een incident worden beschouwd. In de opkomende landen vindt weliswaar terugval van economische groei plaats, maar zeker in de landen met een zeer hoog groeitempo, zoals China, brengt deze terugval de groei voor een langere periode op een houdbaarder peil. Door de voortgaande groei van een koop krachtige middenklasse verschuift de economische structuur in de richting van meer consumptie. Omdat daarvoor meer (westerse) importproducten nodig zijn, dragen veel opko mende landen bij aan groei van de wereldeconomie. Ook de perspectieven voor Europa zijn niet zo slecht als de aandelen koersen doen vermoeden (zie de Special op pagina 4). Bovendien werkt de situatie in Zuid-Europa niet meer zo ver
Nieuwe activiteiten van centrale banken
lammend als in 2011 en 2012. Veel van deze landen hebben
Op het moment dat u dit leest heeft het beleidsbepalende
hervormingen in hun economie doorgevoerd, de overheidsfi
comité van de Fed vermoedelijk besloten het opkoop
nanciën aanzienlijk gesaneerd en zien de economische groei
programma van staatsobligaties volledig te beëindigen. De
geleidelijk terugkeren waardoor zelfs de werkloosheid begint
volgende stap is nu het verhogen van de fed funds rate, de
te dalen. Dat Griekenland nog niet in staat is zelfstandig terug
belangrijkste rente van de Fed. Nu er vrees bestaat over een
te keren naar de kapitaalmarkt is begrijpelijk, gezien de last
afkoeling van (ook) de Amerikaanse economie, zijn de
van de schuld.
meningen verdeeld over het tijdstip van die verhoging. De pessimisten willen de eerste verhoging zo lang mogelijk uit
Ondernemersvertrouwen
stellen omdat de Amerikaanse economie er nog niet sterk genoeg voor is. Ondanks de incidentele haperingen in het economisch verloop - zoals onlangs bij de detailhandelsverko pen - zijn de meeste indicatoren volgens ons sterk genoeg om een renteverhoging rond medio 2015 te rechtvaardigen.
65
In de eurozone worstelt de ECB met andere problemen. De
60
dreiging van deflatie is nog niet volledig afgewend en de kre dietverlening door banken aan met name het midden- en
55
kleinbedrijf zou wel wat sterker mogen zijn. Hiervoor bood de
50
ECB in september banken de mogelijkheid om goedkoop geld
45
te lenen; banken hebben hier echter beperkt gebruik van gemaakt. Het wachten is op december wanneer de volgende mogelijkheid wordt geboden. Een opkoopprogramma van staatsobligaties, zoals in de Verenigde Staten, verwachten wij
30
is en er geen rem van uitgaat op de economische groei.
Economie beter dan markten vrezen Naar onze mening ontwikkelt de wereldeconomie zich momenteel bevredigend, mede als gevolg van de lage en nog verder dalende energieprijzen. In de Verenigde Staten is het vertrouwen bij bedrijven hoog en bij consumenten blijft er
index: 1997 = 100
120
110
100
40 35
niet, vooral omdat de rente in de eurozone al uitzonderlijk laag
Index: 50 = “groei-noch-krimp”
90
1996
1998
2000
2002
ISM-VS pmi eurozone
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Ifo Duitsland (as rechts) pmi China Bron: Datastream
In de Verenigde Staten is het ondernemersvertrouwen na zwakte in het begin van het jaar sterk verbeterd. In Europa is er daarentegen sprake van een verzwakking, maar gezien de lagere euro, mag tegen het einde van dit jaar een verbetering worden verwacht.
pagina 2
80
marktontwikkelingen De twijfel aan de kracht van de wereldeconomie heeft beleggers vanaf medio september weer in een risicoaverse gemoedstoestand gebracht. De aandelenkoersen zijn wereldwijd fors gedaald waardoor de koerswinsten die eerder in het jaar waren gerealiseerd volledig zijn verdampt, op een paar uitzonderingen na. Zoals gewoon lijk weken beleggers uit naar traditioneel veilige schuilplaatsen. Dat zijn de markten voor overheidsobliga ties van de Verenigde Staten en de kernlanden van de eurozone. De overige segmenten van de obligatiemarkt werden te riskant bevonden.
daalde deze rente in dezelfde periode van 1,14% tot 0,99%. Voor kortere looptijden (tot 3 jaar) werden zelfs negatieve rendementen bereikt. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk waren de rentedalingen in de genoemde periode zelfs nog groter (respectievelijk 0,25%-punt en 0,4%-punt) maar de niveaus van rond de 2,1% waren daar al eerder bereikt. Dit waren dus duidelijk de laatste veilige havens op de obligatiemarkten. Andere segmenten van de obligatiemarkten werden duidelijk als meer risicovol gezien. Dat gold bijvoorbeeld voor de markten in de Zuid-Europese landen, waar de rentes vooral in de tweede volle week van oktober stegen. Vooral beleggers in Griekse staatsobligaties
Aandelenmarkten in paniek
hadden weinig vertrouwen in het loslaten van de steunfond
De daling van de aandelenkoersen begon op de meeste mark
sen door de Griekse overheid en verkochten hun obligaties.
ten rond 19 september en versterkte in de eerste twee volle
Ook op de markten van bedrijfsobligaties vonden koersdalingen
weken van oktober zodanig dat er paniekerige koersbewegin
plaats, waardoor de rendementsverschillen met staats
gen ontstonden. De MSCI-World, een graadmeter voor
obligaties van vergelijkbare looptijd opliepen. Dat dit slechts
wereldwijde aandelen is bijna 9% teruggelopen, waardoor de
het gevolg is van de toenemende risico-aversie bij beleggers
jaarwinst tot 19 september (4,8%) omsloeg in een daling van
moge blijken uit het gegeven dat tegelijkertijd de faillissements
ruim 4% ten opzichte van ultimo 2013. In de Verenigde Staten
risico’s van bedrijven zijn afgenomen.
bleven de koersdalingen beperkter tot 6,75% voor de S&P-500, waardoor er ten opzichte van ultimo 2013 nog bijna 1% koers winst overbleef. In Europa waren de koersdalingen groter. De Eurostoxx-600 verloor sinds 19 september ruim 11% en ten
Aandelenindices 2007 - 2014
opzichte van ultimo 2013 5,5%. De indices van de Europese kernlanden zaten dicht bij dit gemiddelde (of eronder) maar in de periferie (waaronder Griekenland, Spanje en Italië) vielen grotere klappen. Naar onze mening is de staat van de wereld economie niet zo slecht als de forse koersdalingen doen vermoeden. Dat zou impliceren dat we een correctie doorma ken zoals die wel eerder is voorgekomen, bijvoorbeeld in het voorjaar van 2013 nadat de Fed voor het eerst hintte op het
Index: 1 jan 2007 = 100
140 120 100
afbouwen van het stimuleren. Veel zal daarbij afhangen van de kwaliteit van de derdekwartaalresultaten, die bedrijven vanaf
80
medio oktober geleidelijk publiceren. Tot dusverre zijn die alleszins redelijk en dat wijst op verbeteringen aan de omzetkant.
Risico wordt ook op de obligatiemarkt gemeden De obligatierentes zijn sinds begin september in de kern landen van de eurozone tot historische laagtepunten gedaald. In Duitsland, waar het rendement op 10-jaars staatsobligaties toen net onder de 1% was gezakt, werd medio oktober een rente van 0,78% bereikt en in Nederland
60 40 2007
2008
2009
2010
Opkomende markten AEX
2011
2012
Eurotop-100 Nikkei-225
2013
2014 S&P-500
Bron: Datastream Na een periode van betrekkelijk ongestoorde koersstijgingen, zijn de aandelenkoersen vanaf medio september onder neerwaartse druk gekomen. In oktober versnelde de koersdaling toen het IMF voor een nieuwe Europese recessie waarschuwde en de Duitse industrie tekenen van verzwakking vertoonde.
pagina 3
special De staat van Europa
september betrekkelijk zwak oogde is de onderliggende ont
In de eerste volle week van oktober vond in Washington de
wikkeling van de Amerikaanse economie buitengewoon sterk.
jaarvergadering van het IMF en de Wereldbank plaats. Alle
Daardoor zal een impuls blijven uitgaan van de invoergroei op
kopstukken van overheden en uit de financiële wereld waren
de rest van de wereld. Daarnaast worden – naast de tijdelijke
bij elkaar en dat leverde een stroom van sombere berichten op,
zaken die in de vorige paragraaf zijn genoemd – ook verbete
vooral over de Europese economie. Die sombere toonzetting
ringen binnen de eurozone zelf zichtbaar. De werkloosheid lijkt
werd prompt door de media - vooral de Angelsaksische - over
in de meeste landen het dieptepunt te hebben bereikt waar
genomen en aangescherpt. Eén van de stellingen was dat de
door de bestedingsmogelijkheden toenemen en de druk op de
waarschijnlijkheid van een hernieuwde Europese recessie op
overheidsfinanciën vermindert. Mede daardoor oogt ook de
30% tot 40% werd geschat. Aan het begin van diezelfde week
detailhandel geleidelijk aan beter. De lage olieprijs en de lage
werden cijfers over de Duitse industrie in augustus bekend
financieringskosten vormen een lastenverlichting voor zowel
gemaakt, waaruit bleek dat zowel orders als productie fors
bedrijven als huishoudens, waarvan ook een impuls uitgaat op
waren gedaald (met 5,4% en 4%). In de daaropvolgende week
de eurozone economie. Geleidelijk aan wordt ook een verbe
bleken ook beleggers negatief aan te kijken tegen de investe
tering zichtbaar in de kredietverlening aan het bedrijfsleven,
ringsmogelijkheden in de Duitse (en de Europese) economie.
inclusief het midden- en kleinbedrijf. Verder zijn de huizen
De financiële markten kwamen terecht in ernstige turbulentie
prijzen in de meeste landen het dieptepunt wel gepasseerd en
waarbij de aandelenkoersen kelderden en de traditionele
beginnen ze her en der zelfs weer te stijgen. Dit verbetert de
veilige havens (Amerikaanse en Duitse overheidsobligaties)
netto vermogenspositie van gezinnen waardoor bovendien het
weer werden opgezocht.
bestedingspotentieel wordt vergroot.
Ongunstige samenloop van omstandigheden Naar onze mening zijn deze reacties overtrokken. In augustus
Orders en productie in de Duitse industrie
was er sprake van een betrekkelijk ongunstige samenloop van omstandigheden. De euro was al wel aan het dalen, maar de positieve effecten ervan volgen altijd met enige vertraging. Het beeld werd dus nog bepaald door de effecten van de
% t.o.v. voorgaand jaar
sterke euro uit de eerste helft van het jaar. De spanningen tussen het Westen en Rusland over Oekraïne escaleerden in
30
augustus na het neerschieten van de MH17 en de sancties
20
werden opgevoerd. Overigens zijn de spanningen in de loop
10
van september weer afgenomen. In Duitsland kregen de deelstaten de vrijheid om zelf de vakantieperiode te bepalen, waardoor een concentratie van vakanties in augustus ont
0 -10
stond, waarin weinig werd gewerkt. Als er op een normaal
-20
aantal werkdagen (circa 20) 2 dagen minder wordt gewerkt,
-30
scheelt dit immers circa 10% productie. Andersom betekent dit overigens ook dat de productie in september wordt afgezet tegen het lage productieniveau in augustus, waardoor dan al snel een hoge procentuele verandering resulteert.
Verbeterend beeld, ook binnen de eurozone De perspectieven voor de eurozone economie zijn volgens
-40 2007
2008 Orders
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Productie
Bron: Datastream Na een herstel in 2013 en 2014 is de Duitse industrie in augustus plotseling verzwakt. Vermoedelijk is dit veroorzaakt door een ongelukkige samenloop van sterke euro, toenemende spanning rondom Oekraïne en concentratie van vakanties in die maand. Vermoedelijk zal in september daarom een krachtig herstel volgen.
ons veel beter dan de huidige sombere stemming in de media en ook op de beurzen doet vermoeden. Daar hebben we een aantal redenen voor. Hoewel de Amerikaanse detailhandel in pagina 4
vooruit zichten
Risico’s voor aandelen iets verminderd
toegevoegd aan zowel het belang in obligaties van bedrijven
Hoewel we van mening zijn dat het positieve economische
met een betere kredietwaardigheid als aan staatsobligaties
scenario - met een in 2015 verder versnellende groei van de
van perifere Europese landen. Gezien de afgenomen faillisse
wereldeconomie - nog van kracht is, zijn de onzekerheden wat
mentsrisico’s achten we een koersherstel van deze laatste
toegenomen. Daarom achten we het verstandig de risico’s
waarschijnlijker en is het risico van de totale obligatieporte
iets te verminderen via een lichte verlaging van het directe
feuille wat verminderd. Voor obligaties als geheel handhaven
aandelenbelang. De vrijkomende middelen worden gebruikt
we overigens een fors onderwogen belang omdat we van
voor een vergroting van de liquide middelen. De wijzigingen
mening blijven dat vanaf het einde van 2014 de rente wereld
zijn in de twee offensieve risico-rendementsprofielen iets
wijd geleidelijk zal gaan stijgen.
groter dan in de middelste twee profielen. In de defensieve profielen wordt geen wijziging aangebracht. Voor het overige
Vastgoed en grondstoffen
blijft het beleggingsbeleid ongewijzigd. We blijven overwogen
De vooruitzichten voor vastgoedbeleggingen blijven goed als
in Europese aandelen en in aandelen uit opkomende markten
gevolg van de laagblijvende rente en het aantrekkelijke divi
ten koste van Amerikaanse aandelen. Ook in onze sector
dendrendement. We handhaven ons overwogen belang in
voorkeuren hebben we geen wijzigingen aangebracht en
zowel de defensievere profielen (2 en 3) als in de offensievere
blijven we overwogen in de sectoren informatietechnologie,
profielen (4 en 5). Regionaal hebben we nog altijd een voor
basismaterialen en gezondheidszorg. We handhaven ons
keur voor Noord-Amerika boven Europa (neutraal) en Azië
onderwogen belang in de sectoren nutsbedrijven, telecom en
(onderwogen). Hoewel de gunstige economische vooruitzich
consumptiegoederen.
ten – ook voor opkomende landen – steun kunnen geven aan grondstofprijzen, zijn veel grondstoffen de afgelopen maanden
Binnen obligaties verschuiving naar minder risico
in prijs gedaald. Dat geldt bijvoorbeeld voor prijzen van edele
Hoewel de koersen van staatsobligaties van de Europese
metalen (door een rentestijging in de Verenigde Staten), voor
periferie en van bedrijfsobligaties de afgelopen weken wat zijn
energieprijzen en ook de meeste agrarische grondstoffen (met
gedaald, zijn ze over een wat langere periode sterk gestegen.
uitzondering van koffie en suiker). Per saldo handhaven we
Daardoor zijn de rendementsverschillen met staatsobligaties
een neutrale opinie.
van de sterkere landen met vergelijkbare looptijden kleiner geworden. Omdat de risico’s wat zijn toegenomen hebben we de belangen in high-yield obligaties (hoger renderende maar risicovollere bedrijfsobligaties) gehalveerd en de opbrengst
pagina 5
Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Beleggingsadvies en Vermogensbeheer Nederland van ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen (“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/ of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Colofon Auteur: Ben Steinebach, Hoofd Beleggingsstrategie van ABN AMRO Indien u naar aanleiding van deze nieuwsbrief vragen heeft, verzoeken wij u contact op te nemen met uw vermogensbeheerder of beleggingsadviseur.
