Beleggen in parkeergarages

Beleggen in parkeergarages Hoe bepaal ik de waarde?

waarde

betalen parkeren

Master Thesis MSRE Opleiding Jouke Schneider Amsterdam, februari 2009

Beleggen in parkeergarages Hoe bepaal ik de waarde?

Master Thesis MSRE Opleiding Jouke Schneider Amsterdam, februari 2009

Begeleider extern

Drs. Gerjan Vos

Begeleider intern

Ir. Thomas Pohle

Beleggen in parkeergarages 2009

Voorwoord Deze Master Thesis is geschreven in het kader van de studie Master of Science in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate te Amsterdam. Aan dit onderzoek liggen diverse onderzoeken van derden ten grondslag welke de verschillende waarderingsmethoden toelichten. Dit onderzoek spitst zich toe op de toepasbaarheid van de waarderingsmethoden voor het waarderen van parkeergarages. Voor het tot stand komen van dit onderzoek wil ik in het bijzonder de volgende personen bedanken. Als eerste dank ik alle docenten, hoogleraren en fellows van wie ik anderhalf jaar zeer waardevolle colleges heb mogen volgen. Daarnaast dank ik van deze groep in het bijzonder Gerjan Vos voor de begeleiding van deze thesis. Zonder zijn kritische blik en scherpe commentaar zou de kwaliteit van deze thesis niet op dit niveau terecht zijn gekomen. Tot slot bedank ik ook mijn interne begeleider Thomas Pohle, mijn familieleden en mijn collega’s die hebben meegelezen en mij hebben voorzien van zeer bruikbare kritische feedback. Parkeergarages blijven vermoedelijk de komende jaren voor een grote groep onroerend goed professionals een onbekend terrein. Mijn verwachting is echter dat na het lezen van dit onderzoek iedereen meer inzicht heeft gekregen in de toepasbaarheid van de waarderingsmethoden bij parkeergarages.

Amsterdam, februari 2009

Jouke Schneider

II Jouke Schneider


Samenvatting Deze Master Thesis gaat in op de wijze waarop de waarde van parkeergaragebeleggingen tot stand komt en of de waarderingsmethodiek op eenduidige wijze vorm kan worden gegeven en inzichtelijk kan worden gemaakt. Hierbij zal een vergelijking getrokken worden met hotel onroerend goed, welke in grote lijnen een vergelijking vertoont met parkeergaragebeleggingen. Parkeergarages (inclusief de onderneming) en parkeergaragebeleggingen zijn een relatief onbekende beleggingsmarkt waarin slechts enkele grote spelers actief zijn. In toenemende mate vinden transacties plaats die gericht zijn op uitsluitend het onroerend goed. Daarmee wordt de behoefte aan een eenduidige en inzichtelijke waarderingsmethode vergroot. In het onderzoek is een analyse uitgevoerd naar de parkeermarkt, het parkeerbeleid, de

waardeontwikkeling

van

parkeergaragebeleggingen

en

de

huurovereenkomsten.

Vervolgens is er onderzoek gedaan naar de verschillende waarderingsmethoden en de toepasbaarheid van deze methoden voor het waarderen van een parkeergaragebelegging.

De parkeermarkt Er wordt onderscheid gemaakt tussen openbare en niet openbare parkeergarages, waarbij het onderzoek zich enkel zal richten op de publieke parkeergarages. Het totaal aantal openbare parkeerplaatsen in Nederland in 2000 wordt geraamd op circa 8.9 miljoen. 2% hiervan, circa 162.200, bevindt zich in parkeergarages. Doordat het autobezit sinds 2000 gemiddeld met circa 2% per jaar is gegroeid, bleef ook de behoefte naar parkeeraccommodaties toenemen. Door het invoeren van parkeerbeleid, wat vervolgens heeft geleid tot het invoeren van betaald parkeren, kan de vraag naar en het aanbod van parkeerplaatsen op een efficiëntere wijze op elkaar worden afgestemd. In 2007 werd geschat dat circa 25% van de gebouwde parkeeraccommodaties in handen was van private partijen. Uit het laatste onderzoek blijkt dat dit percentage is opgelopen tot wel 58%. Eigenaren van het parkeergarage onroerend goed kunnen ervoor kiezen om de exploitatie en het beheer zelf uit te voeren, om de exploitatie en het beheer uit te besteden of om enkel het beheer uit te besteden. Welk beleid het beste gevolgd kan worden is afhankelijk van de fase waarin een parkeergarage zich bevindt en de mate waarin de eigenaar bereid is een bepaald exploitatierisico te lopen.

III Jouke Schneider


Waardeontwikkeling Voor een belegger zit de waardeontwikkeling van onroerend goed voornamelijk in de ontwikkeling van de huurinkomsten. Voor parkeergaragebeleggingen wordt de huur bepaald door de inkomsten die de parkeergarage kan genereren. Deze inkomsten hebben dan ook een indirect effect op de waarde van de parkeergaragebelegging. De hoogte van de inkomsten van een parkeergarage worden bepaald door het parkeertarief en de bezettingsgraad. Naarmate de inkomsten van een parkeergarage meer stijgen als gevolg van parkeertarief aanpassingen - in Nederland gemiddeld 10 tot 25% per jaar - dan de jaarlijkse stijgingen van de contracthuur, zal na afloop van de huurovereenkomst de huur worden gecorrigeerd naar een hoger gelegen markthuur niveau. Dit wordt ook wel het positieve zaagtand effect genoemd en is één van de belangrijkste kenmerken van de waardeontwikkeling van een parkeergaragebelegging.

Huurovereenkomsten In Europa worden verschillende standaarden gehanteerd in huurovereenkomsten. Het grootste verschil tussen huurovereenkomsten in Nederland en de rest van Europa is dat in Nederland de verhuurder verantwoordelijk is voor het betalen van de onroerend zaakbelasting en de verzekeringen. In de overige landen in Europa worden deze kosten weerlegd naar de huurder, de gebruiker van het onroerend goed. Voor parkeergarages zijn er tenminste twee methoden voor het bepalen van de huurwaarde. De eerste methode gaat uit van een residuele benadering, waarbij wordt gekeken hoeveel van het bruto resultaat de huurder bereid is af te staan aan huur voor het gebruik van de parkeeraccommodatie. De tweede methode maakt gebruik van in de markt geaccepteerde omzet of bruto resultaat gerelateerde ratio’s. Deze methode is subjectiever van aart, maar kan tevens dienen als controle van de uitkomst bij gebruik van de residuele huurwaarde methode.

Waarderingsmethoden Voor dit onderzoek zijn de volgende vier waarderingsmethoden onderzocht: 1. Waarderen van de onderneming 2. De comparatieve benadering 3. De inkomsten benadering 4. De kosten benadering

IV Jouke Schneider


1. Waarderen van de ondermening: deze methode wordt veelvuldig toegepast bij het bepalen van de waarde van hotel onroerend goed. Als eerste wordt de waarde van de totale onderneming bepaald. Vervolgens wordt op dezelfde manier de waarde van de exploitatie bepaald en afgetrokken van de waarde van de totale onderneming. De uitkomst hiervan is de waarde van het onroerend goed. Deze methode is eveneens toe te passen op parkeergaragebeleggingen. 2. De comparatieve benadering: gaat er vanuit dat een geïnformeerde koper voor een parkeergarage niet meer wil betalen dan de waarde van een bestaand onroerend goedobject voor dezelfde gebruiksdoeleinden. Bij deze methode wordt de marktwaarde bepaald door het vergelijken van de verkoopprijzen van parkeergarages. Bij deze vergelijking zullen verschillen ontstaan en zullen moeten worden gecorrigeerd. Door de zeer beperkte mate van onderlinge vergelijkbaarheid van parkeergaragebeleggingen en het beperkte aantal transacties is de comparatieve benadering niet de meest geschikte methode voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergaragebelegging. 3. De inkomsten benadering: gaat er vanuit dat bij het verkrijgen van het eigendom, het onroerend goed zelfstandig inkomsten zal genereren. De inkomsten kunnen vervolgens aan de hand van een aantal methoden worden omgezet in de waarde van het te waarderen object. Van de meest gangbare inkomstenkapitalisatie methoden blijkt de Discounted Cash Flow (DCF) methode de meest geschikte methode voor het op een juiste manier weerspiegelen van de marktwaarde van een parkeergaragebelegging. 4. De kosten benadering: stelt dat de marktwaarde wordt vastgesteld door het berekenen van de huidige vervangingskosten, waarna een aftrek wordt toegepast voor de geaccumuleerde afschrijvingen, vermeerderd met de waarde van de grond. Doordat de waarde van een parkeergarage gekoppeld is aan het gebruik ervan, is het voor een belegger in eerste instantie niet relevant wat de stichtingskosten van een parkeergarage zijn. In veel gevallen zal de marktwaarde van een parkeergaragebelegging volgens de kosten benadering hoger uitvallen dan volgens de inkomstenbenadering. In dat geval zal een parkeergarage niet winstgevend gerealiseerd kunnen worden. Het is dan ook niet voor de hand liggend dat de kosten benadering gebruikt wordt voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergaragebelegging.

Zowel middels het bepalen van de waarde van de totale onderneming als middels de DCFmethode kan de waarde van een parkeergaragebelegging het beste worden bepaald.

V Jouke Schneider


Inhoudsopgave 1

2

3

INLEIDING ................................................................................................................................................. 8 1.1

AANLEIDING .............................................................................................................................................. 8

1.2

PROBLEEMSTELLING.................................................................................................................................. 8

1.2.1

Centrale vraag ................................................................................................................................ 9

1.2.2

Subvragen ........................................................................................................................................ 9

1.3

UITGANGSPUNTEN ................................................................................................................................... 10

1.4

OPBOUW ONDERZOEK.............................................................................................................................. 10

1.4.1

Theoretisch kader .......................................................................................................................... 10

1.4.2

Praktijkonderzoek.......................................................................................................................... 11

1.4.3

Conclusie en aanbevelingen .......................................................................................................... 12

PARKEERGARAGE ALS TYPE BELEGGING................................................................................... 13 2.1

SOORTEN PARKEERGARAGES ................................................................................................................... 13

2.2

DE MARKT ............................................................................................................................................... 14

2.3

PARTIJEN ................................................................................................................................................. 16

2.4

PARKEERBELEID ...................................................................................................................................... 16

2.4.1

Gemeentelijk parkeerbeleid ........................................................................................................... 16

2.4.2

Beleggers parkeerbeleid ................................................................................................................ 18

2.5

BEHEER EN EXPLOITATIE ......................................................................................................................... 19

2.6

EXPLOITATIEKOSTEN VAN PARKEERGARAGES ......................................................................................... 21

2.7

WAARDEONTWIKKELING ......................................................................................................................... 23

2.8

HUUROVEREENKOMSTEN ........................................................................................................................ 25

2.8.1

Verschillen binnen Europa ............................................................................................................ 25

2.8.2

Totstandkoming van de huurprijs .................................................................................................. 27

2.8.3

Residuele huurwaarde methode .................................................................................................... 27

2.8.4

Huurwaarde ratio’s ....................................................................................................................... 29

2.8.5

Huurprijsherziening ...................................................................................................................... 30

WAARDEBEPALING EXPLOITATIEGEBONDEN ONROEREND GOED ................................... 33 3.1

WAARDEREN VAN DE ONDERNEMING ...................................................................................................... 33

3.1.1

Free cashflow ................................................................................................................................ 34

3.1.2

NOPLAT ........................................................................................................................................ 35

3.1.3

ROIC ............................................................................................................................................. 35

3.1.4

WACC............................................................................................................................................ 36

3.1.5

Groei ............................................................................................................................................. 36

3.1.6

Waarde van de onderneming ......................................................................................................... 36

3.2

WAARDE VAN DE EXPLOITATIE................................................................................................................ 37

3.3

RENDEMENTSEIS VOOR DE EXPLOITATIE ................................................................................................. 38

3.4

VERGELIJKING HOTELS EN PARKEERGARAGES......................................................................................... 38

VI Jouke Schneider


3.5 4

WAARDERINGSMETHODEN ............................................................................................................... 41 4.1

DE COMPARATIEVE BENADERING ............................................................................................................ 41

4.2

DE INKOMSTENBENADERING ................................................................................................................... 42

4.2.1

Bruto AanvangsRendement (BAR)-methode.................................................................................. 43

4.2.2

Netto AanvangsRendement (NAR)-methode .................................................................................. 44

4.2.3

Discounted Cashflow (DCF)-methode .......................................................................................... 44

4.2.4

IRR-methode.................................................................................................................................. 50

4.2.5

WOZ waarderingsmethode ............................................................................................................ 50

4.3 5

6

7

CONCLUSIE .............................................................................................................................................. 40

DE KOSTENBENADERING ......................................................................................................................... 53

TOEPASBAARHEID WAARDERINGSMETHODEN ........................................................................ 54 5.1

DE COMPARATIEVE BENADERING ............................................................................................................ 54

5.2

DE INKOMSTENBENADERING ................................................................................................................... 56

5.2.1

BAR-methode................................................................................................................................. 56

5.2.2

NAR-methode ................................................................................................................................ 57

5.2.3

DCF-methode ................................................................................................................................ 57

5.3

DE KOSTENBENADERING ......................................................................................................................... 59

5.4

CONCLUSIE .............................................................................................................................................. 59

CASE STUDIE........................................................................................................................................... 63 6.1

INLEIDING ................................................................................................................................................ 64

6.2

KERNGEGEVENS ...................................................................................................................................... 64

6.3

WAARDE VAN DE ONDERNEMING ............................................................................................................ 64

6.4

WAARDE VAN DE EXPLOITATIE................................................................................................................ 65

6.5

WAARDE VAN HET ONROEREND GOED .................................................................................................... 67

6.6

CONTROLE OP BASIS VAN EEN KAPITALISATIEMETHODE ......................................................................... 68

CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN ................................................................................................... 69 7.1

CONCLUSIE .............................................................................................................................................. 69

7.1.1

Beantwoording van de deelvragen ................................................................................................ 69

7.1.2

Beantwoorden van de centrale vraag ............................................................................................ 71

7.2

AANBEVELINGEN..................................................................................................................................... 73

7.2.1

Transparantie ................................................................................................................................ 73

7.2.2

Risicoprofiel .................................................................................................................................. 73

7.2.3

Beleggen in parkeergarages: markt in volle ontwikkeling ............................................................ 74

BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................................................. 75 BIJLAGEN .......................................................................................................................................................... 77

VII Jouke Schneider


1 Inleiding De vraag naar onroerend goed beleggingen in traditionele categorieën als kantoren, winkels en woningen blijft erg groot. Door het beperkte aanbod van kwaliteits-onroerend goed in Europa tegen een acceptabele prijs zijn beleggers geneigd uit te wijken naar nichemarkten zoals infrastructuur, energie, leisure. Doordat ook het aanbod van deze nichemarkten in Nederland zeer beperkt is, wordt hierbinnen snel gekeken naar grensoverschrijdend onroerend goed aanbod. Veel fondsmanagers springen hierop in door internationale, vaak pan-Europese, onroerend goedfondsen aan te bieden. Het voordeel van indirecte beleggingen in panEuropese onroerend goedfondsen is, dat het risico binnen een portefeuille internationaal gespreid kan worden en dat het opbouwen van de portefeuille in de betreffende nichemarkt eenvoudiger is.

1.1 Aanleiding Mijn werkgever, Bouwfonds REIM (Real Estate Investment Management), heeft in 2005 het Bouwfonds European Real Estate Parking Fund gelanceerd. Dit fonds heeft als strategie het beleggen in parkeergarages in de door haar gedefinieerde targetlanden, dat wil zeggen alle landen binnen de Eurozone en het Verenigd Koninkrijk. Voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergarage spelen een aantal onroerend goed categoriespecifieke kenmerken een rol. Hoewel de exploitatie van parkeergarages en de parkeergarage als onroerend goed belegging twee totaal verschillende disciplines zijn, hebben ze bij het tot stand komen van de waarde van de parkeergarage wel degelijk een relatie met elkaar. Ofschoon reeds onderzoek gedaan is naar de verschillende waarderingsmethoden in het algemeen, is slechts beperkte informatie beschikbaar over de toepasbaarheid van deze methoden bij het waarderen van parkeergarages. Het onderhavige onderzoek zal zich richten op de toepasbaarheid van waarderingsmethoden. Hiervoor is gebruik gemaakt van de ervaringen van nationale en internationale experts op het gebied van het waarderen van parkeergarages. Daarnaast wordt er uitgebreid stil gestaan bij de onroerend goed karakteristieken van parkeergarages.

1.2 Probleemstelling In deze thesis wil ik onderzoeken op welke manier de waardering van een parkeergarage als onroerend goedbelegging tot stand kan komen. Parkeergarages worden in sommige gevallen

8 Jouke Schneider


gezien als commercieel onroerend goed, exploitatie onroerend goed of een combinatie van beide. Deze typen onroerend goed kennen een andere benadering in de waardering. De uitkomsten van dit onderzoek zullen een belegger, een taxateur, een ontwikkelaar, een adviseur of een lokale overheid houvast bieden bij het op een nauwkeurigere manier bepalen van de marktwaarde van een parkeergarage.

1.2.1 Centrale vraag De centrale vraag die tijdens dit onderzoek beantwoord dient te worden luidt: ‘Op welke manier komt de waardering van een parkeergaragebelegging tot stand?’

Om helderheid te verschaffen over delen van de centrale vraag, worden hieronder enkele definities verduidelijkt: •

Waardering: methode waarbij als doel het bepalen van het geschatte bedrag waartegen onroerend goed op de datum van de taxatie zou worden verkocht uitgaande van een bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper met voldoende afstand tot elkaar na een geëigende voorbereiding waarin ieder van de partijen met kennis van zaken zorgvuldig en zonder dwang zou hebben gehandeld (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007).

•

Parkeergarages, publieke of private: een parkeergarage is een garage waar auto’s voor korte duur worden geparkeerd (Dale, 2008). In hoofdstuk 2 wordt een uitgebreide beschrijving gegeven van parkeergarages.

•

Parkeergaragebelegging:

een

parkeergarage

die

geëxploiteerd

wordt

door

een

parkeerexploitant en aangehouden wordt als belegging met als doel uit de verhuur en verkoop van het onroerend goed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007).

1.2.2 Subvragen De hieronder geformuleerde vragen die voortvloeien uit de centrale vraag zijn relevant en noodzakelijk voor het beantwoorden van de centrale vraag. •

Wat zijn de kenmerken van parkeergaragebeleggingen en ander exploitatiegebonden onroerend goed?

•

Welke waarderingsmethoden zijn er voor parkeergaragebeleggingen en welke methode geeft de meest realistische weerspiegeling van de marktwaarde?

•

Hoe komt de marktwaarde tot stand vanuit de invalshoek van de onderneming en de belegging? 9 Jouke Schneider


•

Is in financiële zin aansluiting te vinden tussen deze invalshoeken?

1.3 Uitgangspunten Vanuit de centrale vraag zijn de volgende uitgangspunten vastgesteld: •

Bij parkeergarages gaat het om onroerend goed dat gebonden is aan een specifieke vorm van gebruik. Er wordt dan ook uitgegaan van onroerend goed dat niet zonder ingrijpende wijzigingen voor andere functies te gebruiken is;

•

De parkeergarage is vrij toegankelijk en wordt niet belemmerd in het gebruik als parkeergarage;

•

Het is er zowel de belegger als de parkeerexploitant om te doen in de toekomst positieve financiële resultaten te realiseren;

•

Voor het bepalen van de marktwaarde is zowel de koper als de verkoper erin geïnteresseerd de verschillende componenten van de waardering te onderscheiden;

•

De waarderingsmethoden worden getoetst op hun realiseerbaarheid en om zo een goede aansluiting te krijgen bij de in de praktijk gehanteerde methoden;

•

Het onderzoek houdt geen rekening met eventuele belastingen en rentelasten.

1.4 Opbouw onderzoek Het onderzoek is erop gericht om antwoord te geven op de centrale vraag en haar deelvragen, en vervolgens te komen tot een conclusie en aanbevelingen. Het onderzoek wordt opgebouwd uit een beschrijving van het theoretische kader en een praktijkonderzoek.

1.4.1 Theoretisch kader De scriptie begint met een breed theoretisch kader, waarin de lezer meer inzicht wordt gegeven in de aspecten van parkeergarage beleggingen. Dit theoretische kader is opgesplitst in twee verschillende facetten: •

Parkeergarage als type belegging: doel hierbij is om uitgebreide achtergrond informatie te verstrekken over de onroerend goed categorie parkeergarages. Inzicht in deze categorie helpt de lezer te begrijpen welke factoren een belangrijke rol vervullen bij het bepalen van de marktwaarde. Deze informatie is nog niet eerder op deze manier vertoont.

•

Literatuuronderzoek: doel hierbij is om argumenten te vergaren voor een theoretische onderbouwing

van

waarderingsmethoden

die

het

beste

de

marktwaarde

van

parkeergarages weerspiegelt.

10 Jouke Schneider


1.4.2 Praktijkonderzoek Naast het theoretische kader zullen de gekozen waarderingsmethodes aan de hand van een praktijkvoorbeeld worden getoetst en besproken met experts op het gebied van exploiteren en beleggen in parkeergarages. Dit praktijkonderzoek is opgesplitst in twee delen: •

Casestudie: doel oel is om aan de hand van het gekozen waarderingsmethode waarderingsmethode een rendementsberekening uit te werken om de methode te valideren.

•

Expert interviews: doel oel is om de uitkomst van het onderzoek te toetsen aan de inzichten van diverse experts in het specifieke vakgebied.

Parkeergarages als type belegging

Waarderingsmethoden: • Comparatieve benadering • Inkomsten benadering • Kostenbenadering

Ondoerzoek: • Literatuur • Experts • Case studie

Centrale vraag: ‘Op Op welke manier komt de waardering van een parkeergaragebelegging tot stand?' Figuur 1:: schematische weergave van de onderzoeksstructuur

11 Jouke Schneider


1.4.3 Conclusie en aanbevelingen In de conclusie zal antwoord worden gegeven op de vraag naar de toepasbaarheid van de verschillende waarderingsmethoden en worden aanbevelingen gedaan voor het bepalen van de marktwaarde van parkeergarages. Tot slot zal worden stilgestaan bij de mogelijkheden van vervolgstudies op basis van dit onderzoek.

12 Jouke Schneider


2 Parkeergarage als type belegging Traditionele onroerend goed categorieën als kantoren, winkels en woningen zijn erg populair bij onroerend goed beleggers. Voor dit type beleggingen is een grote hoeveelheid informatie beschikbaar voor een groot aantal landen. Hierdoor is de markt van dit type beleggingen een stuk transparanter dan van andere onroerend goedcategorieën waarvoor slechts beperkte informatie beschikbaar is. Dit is ook het geval voor de parkeergarages. De onroerend goedmarkt is onder te verdelen in twee hoofdcategorieën: de commerciële onroerend goedmarkt en de niet-commerciële onroerend goedmarkt (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Onder de commerciële onroerend goedmarkt vallen onder andere: kantoren, winkels, hotels, bedrijfsruimten, congrescentra en ook parkeergarages. Onder niet-commercieel onroerend goed vallen onder andere: kerken, gevangenissen, ziekenhuizen en woningen. Een in eigendom zijnde parkeergarage kan voor eigen rekening en risico worden beheerd (exploitatie onroerend goed), worden beheerd door een derde partij of worden verhuurd aan een parkeergarage-exploitant. In het laatste geval loopt de eigenaar van de parkeergarage geen operationeel risico meer, maar ontvangt deze jaarlijks huur van haar huurder (commercieel onroerend goed). Vanzelfsprekend zijn er voor de eigenaar wel andere risico’s zoals een debiteurenrisico en een marktrisico. De reden om te kiezen voor het zelf beheren, het uitbesteden van beheer of het uitbesteden van de volledige exploitatie is sterk afhankelijk van het soort parkeergarage en het beleid van de betreffende eigenaar. Deze keuzes worden besproken in paragraaf 0.

2.1 Soorten parkeergarages In dit onderzoek wordt onderscheid gemaakt tussen de volgende soorten parkeergarages: •

Publieke parkeergarages: met een publieke parkeergarage wordt bedoeld een parkeergarage die toegankelijk is voor iedereen, onafhankelijk van de bestemming van de gebruiker. Hiervoor kan een gebruiker een vergoeding in rekening gebracht worden of het gebruik kan kosteloos ter beschikking worden gesteld. Dit laatste is vaak het geval bij parkeergarages welke gelegen zijn bij voorzieningen waarbij er meer baat is bij veel bezoekers waardoor de kosten van de parkeergarage op een andere manier gedekt worden. Indien lang parkeren of misbruik van de parkeerfaciliteit door de gebruikers tegen gegaan dient te worden, zal in veel gevallen wel een vergoeding in rekening worden gebracht.

13 Jouke Schneider


•

Private parkeergarages: een private parkeergarage heeft als doel het bieden van parkeerfaciliteiten aan een beperkte groep bezoekers, die enkel door middel van een pas, een sleutel of een andere persoonlijke identificatie toegang kunnen krijgen tot de parkeergarage. Deze situatie doet zich vooral voor bij woningen en kantoorgebouwen.

Door de grote diversiteit in het gebruik van parkeergarages is het niet eenvoudig om tot een standaard te komen voor het bepalen van de waarde van een publieke parkeergarage. De waarde is in grote mate afhankelijk van de inkomsten welke door de parkeergarage gegenereerd kunnen worden. Voor een private parkeergarage ligt dat anders. Hierbij spelen vraag en aanbod van abonnementen een grote rol. Het onderzoek zal zich enkel richten op het bepalen van de marktwaarde van publieke parkeergarages.

2.2 De markt Nederland is één van de dichtstbevolkte landen ter wereld. Ook het aantal auto’s per oppervlakte-eenheid is hier relatief hoog (CROW, 2004). Opmerkelijk genoeg ontbreekt in Nederland een kwantitatief inzicht in het aantal openbare parkeerplaatsen en zelfs in het aantal gereguleerde openbare parkeerplaatsen (Dijken, 2002). Het aantal parkeerplaatsen in 2000 kan geraamd worden op 12,5 tot 15,6 miljoen. Het aantal openbare parkeerplaatsen wordt geraamd op 8.9 miljoen, een gemiddelde van 558.8 parkeerplaatsen per 1.000 inwoners. Van deze 8.9 miljoen openbare parkeerplaatsen bevindt zicht 81% op en langs de straat, 17% op terreinen en 2% in parkeergarages (Dijken, 2002).

Totaal aantal openbare parkeerplaatsen 162.200 ; 2% 1.536.000 ; 17%

7.166.000 ; 81% Op en lang straat

Op terreinen

In parkeergarages

Figuur 2: totaal aantal openbare parkeerplaatsen in Nederland in 2000 (Dijken, 2002)

Alle openbare parkeerplaatsen op en langs straat zijn eigendom van de gemeente en daarom publiek eigendom. De openbare parkeerplaatsen op parkeerterreinen en in parkeergarages zijn

14 Jouke Schneider


niet volledig publiek eigendom. Van de openbare parkeerplaatsen op parkeerterreinen is 19% privaat eigendom en van de openbare parkeerplaatsen in parkeergarages 58%. Het totaal aantal openbare parkeerplaatsen in Nederland bedraagt 162.200, waarvan circa 68.124 in eigendom is van de gemeenten (Dijken, 2002).

In publiek of privaat eigendom 100%

-

42.750

90% 80% 94.076

70% 60% 50%

7.166.000

1.493.250

40% 30% 68.124

20% 10% 0% Op en langs straat

Op terreinen Publiek

In parkeerplaatsen

Privaat

Figuur 3: aantal openbare parkeerplaatsen in Nederland in publiek en privaat eigendom in 2000 (Dijken, 2002)

Doordat het autobezit sinds het jaar 2000 gemiddeld met circa 2% per jaar is gegroeid (Statistiek, 2007), bleef ook de behoefte aan parkeeraccommodaties toenemen. Door het invoeren van betaald parkeren lijkt het realiseren van relatief dure parkeeroplossingen mogelijk. Dit is goed nieuws, want er is op de Nederlandse markt nog steeds een tekort aan parkeerplaatsen (CROW, 2006). Onroerendgoedbeleggers en gebruikers van onroerend goed hebben belang bij goede parkeervoorzieningen, omdat deze de waarde van het (omliggende) onroerend goed beïnvloeden. Parkeergarages vertegenwoordigen echter zelf ook een waarde, door de inkomsten die ze genereren en de waardeontwikkeling van de grond en het gebouw (CROW, 2006). Hoewel in het verleden parkeergarages vooral beschouwd werden als kostenpost, lijkt daar nu verandering in te komen. Parkeergarages vormen tegenwoordig een interessante inkomstenbron en krijgen in toenemende mate belangstelling van professionele partijen als projectontwikkelaars en beleggers. Daarmee lijken parkeergarages een zelfstandige onroerend goedcategorie te gaan worden. Door de beperkte hoeveelheid transacties en de beperkte

15 Jouke Schneider


transparantie in dit marktsegment, is het echter niet eenvoudig om te komen tot een juiste bepaling van de marktwaarde van een parkeergarage. Dit wordt in de volgende hoofdstukken verder uitgewerkt.

2.3 Partijen In Nederland, maar ook in Europa zijn een beperkt aantal grote en een groot aantal minder grote parkeerexploitanten actief. De vijf grootste parkeerexploitanten -in aantalen beheerde parkeerplaatsen in Europa- zijn, in willekeurige volgorde: VINCI Park, Q-Park, Apcoa, Interparking en NCP. Deze vijf beheren samen minder dan 15% van het totale aantal parkeerplaatsen (Princet, 2007). De meeste parkeerexploitanten treden ook op als parkeergaragebeheerder, indien gewenst door de eigenaar/belegger. Het aantal private parkeergaragebeleggers in Europa is vele malen kleiner dan het aantal parkeerexploitanten. In feite betreft het grootste gedeelte van deze groep parkeerexploitanten die naast de exploitatie in sommige gevallen ook eigenaar zijn van de parkeergarage. Partijen die in beginsel geen raakvlakken hebben met de parkeerexploitatie op zich en zich enkel richten op het beleggen in parkeergarages zijn, in willekeurige volgorde: IEF, Bouwfonds, Rodamco, Corio en Quantum. Van deze partijen hebben enkel Bouwfonds en Quantum gespecialiseerde parkeergaragefondsen. Daarnaast is er vermoedelijk een groot aantal parkeergarages in eigendom van particulieren en private equity partijen. Hiervan zijn echter geen gegevens bekend.

2.4 Parkeerbeleid Het parkeerbeleid kan worden opgesplitst in gemeentelijk parkeerbeleid en het beleid van een belegger in een parkeergarage.

2.4.1 Gemeentelijk parkeerbeleid Door de hoge autodichtheid loopt Nederland in Europa al jaren voorop met zowel het ruimtelijk beleid als het parkeerbeleid. Het parkeerbeleid in Nederland is gericht op de volgende drie thema’s (CROW, 2004): •

Parkeervolume: het aantal parkeerplaatsen

•

Regulering qua tijd en plaats

•

Handhaving, oftewel controle

16 Jouke Schneider


Door de enorme groei van het gemotoriseerde verkeer is de behoefte ontstaan om het parkeren te beperken. In Nederland kwam deze motorisering motoriser op gang in de jaren vijftig en zestig van de twintigste eeuw. Begin jaren zestig werd door ministers Korthals en Zijlstra een wijziging van de Wet Motorrijtuigenbelasting doorgevoerd. Vanaf dat moment konden grote gemeenten parkeermeters gaan inzetten om o de parkeerduur in de binnensteden aan banden te leggen. Schiphol was de eerste gemeente in Nederland met parkeermeters. Amsterdam was in 1964 de eerste gemeente die in de binnenstad betaald parkeren invoerde (CROW, 2004). 2004) Ruimtelijke, maatschappelijke appelijke en economische ontwikkelingen leiden ertoe dat het parkeerbeleid voortdurend in beweging blijft. Naarmate de parkeerdruk toeneemt, zullen gemeenten in steeds meer plaatsen parkeerregulering toepassen. De evolutie van het h parkeerbeleid binnen een gemeente kent de volgende stappen (CROW, 2004): 2004)

Mobiliteitsmanagement Verschillende parkeertarieven

Parkeervergunningen

Beperking van parkeerduur

Geen parkeerbeleid

Figuur 4: evolutie van parkeerbeleid

In beginsel wordt de beschikbare ruimte gebruikt voor parkeren totdat deze zo vol staat met geparkeerde auto’s dat dit afbreuk doet aan de kwaliteit van het gebied. Een logische volgende stap is het weren of op andere manier faciliteren van de langparkeerder uit een bepaald gebied. Een blauwe zone, waarin gebruik van een parkeerschijf noodzakelijk is, of het langzaam invoeren nvoeren van betaald parkeren zijn hiervoor geijkte middelen. middelen Langparkeerders zullen in deze gevallen uitwijken naar omliggende gebieden, wat daar op termijn ook zal leiden tot meer overlast. In deze gebieden lijkt het invoeren van parkeervergunningen een logisch ogisch vervolg. De bewoners van deze de omliggende gebieden kunnen onbeperkt gebruik blijven maken van de parkeerplaatsen, terwijl voor andere gebruikers het gebruik eenvoudig is

17 Jouke Schneider


te controleren. Het controleren op en het beboeten van onjuist gebruik van parkeerplaatsen is wel een randvoorwaarde voor het succesvol uitvoeren van een parkeerbeleid. Zoals de afgelopen jaren is gebleken, neemt de vraag naar parkeerruimte nog verder toe. Hierdoor wordt een efficiënte handhaving van het parkeerbeleid nog belangijker en neemt in veel gevallen het gebied van betaald parkeren toe. Het hanteren van verschillende parkeertarieven is een goede manier om de parkeervoorzieningen gecontroleerd te laten gebruiken. Ook met de opkomst van Park and Ride (P+R) in combinatie met openbaar vervoerders, wordt geprobeerd de steden bereikbaar te houden voor alle bezoekers, niet alleen het autoverkeer. Mobiliteitsmanagement vormt een steeds belangrijkere factor in het parkeerbeleid. Of een parkeerbeleid effectief is, valt of staat met een juiste handhaving van betaald parkeren op straat of het goed functioneren van een parkeergarage. Indien handhaving ontbreekt, zal niemand meer betalen voor parkeren.

2.4.2 Beleggers parkeerbeleid Een belegger ziet beleggen als: het in stand houden of doen groeien van vermogen (CROW, 2006). Een belegger is bereid, gelet op het bijbehorende risico, om een deel van zijn vermogen beschikbaar te stellen ten einde daar een bepaald rendement op te behalen. De meest voorkomende beleggingscategorieën zijn aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Elke beleggingscategorie heeft haar eigen rendements- en risico-eigenschappen. Voor onroerend goed geldt dat het totale rendement dat behaald kan worden uit onroerend goed beleggingen bestaat uit een direct en een indirect rendement. In de meeste gevallen zijn bij investeringen de directe rendementen op korte termijn relatief eenvoudig te schatten aan de hand van historische gegevens. Indirecte rendementen daarentegen, welke betrekking hebben op de verwachte waardestijging, zijn een stuk moeilijker in te schatten. Naarmate de geplande eigendomsperiode toeneemt, neemt ook de onzekerheid van het geplande te realiseren indirecte rendement op onroerend goedbeleggingen toe. Het op een juiste manier schatten van de (toekomstige) marktwaarde van het onroerend goed is hierbij de belangrijkste factor. Dit is echter niet voor alle onroerend goedcategorieën even eenvoudig. In hoofdstuk 3 en 4 wordt hier nader op ingegaan.

18 Jouke Schneider


2.5 Beheer en exploitatie Indien een belegger ervoor heeft gekozen om te beleggen in parkeergarages, is ook het beleid van de eigenaar van de parkeergarage een belangrijke factor voor het bepalen van het risico en het rendement van de belegging. Dit heeft voornamelijk te maken met het al dan niet voor eigen rekening en risico beheren en exploiteren van de parkeergarage. Een eigenaar van een parkeergarage kan kiezen uit een drietal scenario’s ten aanzien van de parkeerexploitatie en – beheer: •

zelf de exploitatie en het beheer uitvoeren

•

zelf de exploitatie uitvoeren en het beheer uitbesteden, meestal door middel van een huurovereenkomst met een parkeerexploitant

•

de exploitatie en het beheer uitbesteden, meestal door middel van een beheerovereenkomst met een parkeergaragebeheerder of property manager

Beheer en exploitatie leiden in de praktijk nog wel eens tot verwarring. Daarom worden hieronder beide begrippen en de samenhangende consequenties en voor- en nadelen besproken. •

Parkeerexploitatie: het risicodragend nemen van strategische, tactische en operationele beslissingen, die gevolgen kunnen hebben voor de opbrengsten en kosten van de door de exploitant beheerde parkeerplaatsen. Deze beslissingen kunnen betrekking hebben op de parkeertarieven, de uitbesteding van het parkeerbeheer, exploitatiemodellen en de keuze voor onderverhuur of het afgeven van abonnementen.

•

Parkeerbeheer: het uitvoeren van het beleid van de parkeerexploitant teneinde zijn resultaat te optimaliseren en de parkeergarage naar wens te laten functioneren. Het beheer betreft vooral operationele aspecten van het beleid, bijvoorbeeld de uitgifte van de abonnementen, de schoonmaak en het toezicht in de parkeergarage. Er is in beginsel geen sprake van financieel risico. De beheerder krijgt een beheervergoeding, bestaande uit de beheerkosten en een winstopslag.

19 Jouke Schneider


Om als parkeergaragebelegger een keuze te kunnen maken tussen de drie bovengenoemde mogelijkheden volgen hieronder de meest relevante voor- en nadelen:

Zelf exploiteren en het beheer uitvoeren

Voordelen

Exploitatie opbrengsten Zeggenschap tariefontwikkeling (tenzij anders bepaald)

Exploitatierisico Complexe beheerorganisatie

Nadelen

Zelf exploiteren en het beheer uitbesteden Exploitatie opbrengsten Zeggenschap tariefontwikkeling (tenzij anders bepaald) Geen complexe beheerorganisatie Jaarlijkse huurinkomsten

Exploitatierisico

De exploitatie en het beheer uitbesteden Geen complexe beheerorganisatie Geen exploitatie risico Jaarlijkse huurinkomsten

Geen zeggenschap over tariefontwikkeling (tenzij anders bepaald) Geen exploitatieopbrengsten

Figuur 5: voor- en nadelen van uitbesteden van exploitatie en beheer

Bovenstaande voor- en nadelen laten zien dat er diverse mogelijkheden zijn om zeggenschap te houden over de tariefontwikkeling, die voor een een belangrijk deel de aantrekkelijkheid van bezoekers aan een stad bepalen, zonder dat een gemeente (of andere eigenaar) betrokken hoeft te blijven bij het beheer en het eigendom van een parkeergarage. Het elimineren van exploitatierisico kan ook een belangrijke belangrijke beweegreden zijn om de exploitatie uit te besteden. Een beheerder zal in alle gevallen het minste risico lopen, deze wordt gecompenseerd voor de gemaakte kosten en ontvangt daarnaast een beheervergoeding. Zoals eerder in dit hoofdstuk aangegeven, bezitten be lokale ale overheden nog een groot deel van de parkeergarages. Recent is in Amsterdam een onderzoek gestart naar het maatschappelijk belang van de gemeente bij het hebben van een eigen dienst parkeergebouwen. Hoewel het onderzoek van de gemeente Amsterdam Amsterdam nog niet is afgerond, wordt verwacht dat de uitkomst zal leiden tot het voorstel waarbij de gemeente Amsterdam vanuit een centrale positie zorg zal dragen voor meer sturing en regie op parkeren en niet primair op de exploitatie van parkeergarages. Deze exploitatie komt op steeds meer plaatsen in handen van commerciële partijen. Zij zijn vaak explicieter in hun doelstellingen:

20 Jouke Schneider


de exploitatie moet geld opleveren. Immers, dit is hun primaire bron van inkomsten. inkomsten Dit ligt duidelijk anders indien de parkeergarage parkeergarage onderdeel uitmaakt van andere, veelal grotere, functies, zoals een uitgaans- of winkelcentrum. Een tariefverhoging is dan wel interessant voor de parkeerexploitant, maar minder aantrekkelijk voor het bijbehorende centrum. De parkeerexploitant kan dan afwijken fwijken van haar winstoogmerk, maar zal veelal de onrendabele exploitatie verhalen op het uitgaansuitgaans of winkelcentrum (CROW, 2007).

2.6 Exploitatiekosten van parkeergarages De kosten voor eigendom, exploitatie en beheer lopen per parkeergarage parkeergarage sterk uiteen en zijn afhankelijk van het type parkeergarage. In het volgende figuur worden de kostenposten weergegeven, onderverdeeld naar eigendom, exploitatie en beheer.

Eigendom

Exploitatie

Beheer

Financiering

Dagelijks onderhoud

Management & administratie

Reserveringen groot onderhoud

Verzekeringen

Personeelskosten

Verzekeringen en belastingen

Bedrijfskosten

Figuur 6:: kostenposten voor eigendom, exploitatie exploi en beheer (CROW, 2007)

Hieronder zullen deze kostenposten kort worden toegelicht:

Eigendom •

Financiering: het et realiseren van een parkeergarage gaat bijna altijd gepaard met het aantrekken van een lening. De rentelasten op op deze lening vormen voor de eigenaar doorgaans een grote kostenpost. Voor het beschikbaar stellen van het eigen vermogen wordt door de vermogensverschaffers ook een soort rente geëist, in de vorm van dividend.

21 Jouke Schneider


•

Reserveren groot onderhoud: een parkeergarage gaat tenminste dertig jaar mee. Periodiek is groot onderhoud nodig voor het in stand houden van de parkeergarage. Kosten voor groot onderhoud kunnen worden gefinancierd door periodiek een bedrag te reserveren.

•

Verzekeringen en belastingen: bij de eigendom van een parkeergarage hoort een opstal- en eigenaars aansprakelijkheidsverzekering. Daarnaast betaalt de eigenaar in Nederland ook onroerendzaakbelasting (OZB).

Exploitatie •

Dagelijks onderhoud: bij de exploitatie horen activiteiten als het dagelijkse onderhoud, waaronder: schoonmaken, beveiligen en onderhouden van parkeerapparatuur en toegangssystemen.

•

Verzekeringen: behalve voor het eigendom zal ook voor de exploitatie van een parkeergarage een aansprakelijkheidsverzekering moeten worden afgesloten.

•

Bedrijfskosten: bij de exploitatie van een parkeergarage worden algemene kosten gemaakt. Hierbij valt de denken aan kosten voor parkeerkaartjes, de inrichting van een bewakersloge en energiekosten. De energiekosten, zijnde gas, water en elektra, vallen bij een ondergrondse parkeergarage doorgaans hoger uit dan bij een bovengrondse parkeergarage. Alle lucht moet immers op een mechanische wijze worden afgevoerd. Daarnaast vallen ook de kosten voor afschrijvingen en financiering van de parkeerapparatuur voor rekening van de exploitatie.

Beheer •

Management en administratie: de kosten voor het financiële en administratieve beheer vallen ten laste van het beheer van de parkeergarage. Hierbij moet gedacht worden aan het abonnementenbeheer,

de

geldverwerking,

de

feitelijke

administratie

en

de

belastingaangiften. •

Personeelskosten: een van de grootste kostenposten voor het beheer van een parkeergarage wordt gevormd door de personeelskosten. Afhankelijk van de grootte, maar vooral ook van de openingstijden van de parkeergarage zal er meer of minder personeel ingezet moeten worden om de veiligheid van de bezoekers te waarborgen. Doorgaans wordt dit personeel ook ingezet voor de schoonmaak en voor administratieve afhandelingen van de parkeergarage.

22 Jouke Schneider


De totale kosten voor het bezitten, exploiteren en beheren van een parkeergarage zijn afhankelijk van de omvang, de ligging, de gebruiksintensiviteit en de technische staat van de parkeergarage. De financieringskosten, die ook een groot deel van de kosten beslaan, zijn vanzelfsprekend grotendeels afhankelijk van de rentestand en de risico opslag van de vreemd vermogen verstrekker. Uit een rapport van Grontmij Parkconsult is gebleken dat deze totale kosten variëren van € 500 tot € 1.000 per parkeerplaats per jaar. Het heeft geen toegevoegde waarde om deze kosten uit te drukken in een percentage van de omzet, omdat de kosten ten opzichte van de omzet niet proportioneel toenemen. Een parkeergarage waarvoor het parkeertarief ligt op € 1 per uur zal een andere omzet hebben dan een even grote parkeergarage waarvoor het tarief ligt op € 2,50 per uur. De kosten voor het beheer zullen in beide gevallen nagenoeg hetzelfde zijn.

2.7 Waardeontwikkeling Voor een belegger zit de waardeontwikkeling van onroerend goed voornamelijk in de ontwikkeling van de huurinkomsten. Hiervoor zijn de bepalingen in een huurovereenkomst van groot belang. Naast de bestaande huuropbrengsten is ook de huurontwikkeling van de markt van belang. Deze huurontwikkeling zal er namelijk toe leiden dat wanneer de huurperiode is verlopen de nieuwe huurprijs zal worden aangepast aan de dan in de markt geldende huurprijzen. Als een belegger voornemens is zijn belegging af te stoten na huurprijsherziening, dan loopt deze belegger een kans of een risico dat zijn eindwaarde substantieel hoger of lager uitvalt dan van te voren was verondersteld. In de meeste Europese landen zal de huur jaarlijks gecorrigeerd worden volgens de in dat land geldende inflatie (zie paragraaf 2.8). Aangezien het praktisch ondenkbaar is dat de stijging van de huurprijs tijdens een contractperiode exact gelijk is aan de huurontwikkeling van de markt, zal er aan het einde van de huurperiode een sprong gemaakt worden. Deze sprong wordt ook wel het ‘zaagtandeffect’ genoemd. Dit zaagtand effect kan zowel positief als negatief zijn. Hieronder wordt aan de hand van een rekenvoorbeeld uitgelegd hoe dit zaagtandeffect er bij traditioneel onroerend goed uitziet.

23 Jouke Schneider


Rekenvoorbeeld: de huur van een traditioneel onroerend goedobject in jaar 1 is gelijk aan de dan geldende markthuur1 en bedraagt € 100, - per m2 per jaar. De inflatie in dit specifieke land bedraagt 2,5% per jaar. De huurontwikkeling van de markt bedraagt echter slechts 1,5% per jaar. Het huurcontract loopt nog 5 jaar. In jaar 5 bedraagt de contracthuur € 100, - x (1,025)^5 = € 113,14 per m2 per jaar. Aan het einde van de huurcontractperiode is de dan in de lokale markt geldende markthuur slechts € 100, - x (1,015)^5 = € 107,73 per m2 per jaar. Dit houdt in dat bij een efficiënt functionerende markt, de belegger enkel in staat is om voor de nieuwe markthuur van € 107,73 per m2 per jaar haar onroerend goedobject aan een huurder aan te bieden. Een daling van € 5,41 per m2 per jaar is het gevolg. Indien zich dat de volgende 20 jaar elke 5 jaar weer herhaalt, ontstaat het onderstaande beeld van de huurontwikkeling voor deze belegger:

Zaagtandeffect traditioneel onroerend goed 140,00 135,00 130,00 125,00 120,00 115,00 110,00 105,00 100,00 0

1

2

3

4

5

6

7

8

Contract huur

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Markthuur

Figuur 7: negatief zaagtandeffect

Indien de huurontwikkeling van de markt harder stijgt dan de inflatie, ontstaat er een invers zaagtandeffect. Dit inverse zaagtandeffect zal in het algemeen een positief effect hebben op het rendement van een belegger.

In bovenstaand rekenvoorbeeld is uitgegaan van een efficiënt functionerende markt, waarbij de markthuur eenvoudig kan worden afgeleid van recente transacties en de vergelijkbaarheid 1

Onder markthuur wordt verstaan de huur die tot stand komt door vraag en aanbod op de huurmarkt. Deze geldt

vaak voor het eerste jaar van de huurovereenkomst (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007)

24 Jouke Schneider


van een locatie. Bij parkeergarages is de markthuur echter minder eenvoudig te bepalen. Om bij een parkeergarage te komen tot overeenstemming over de huurprijs zal vooral gekeken moeten worden naar de opbrengsten en kosten van het gebruik van de parkeergarage. Afhankelijk van de economische waarde (Vis, 2006) die een parkeergarage exploitant heeft bepaald voor de exploitatie van de parkeergarage, zal de exploitant bereid zijn om een huurprijs te betalen voor het ter beschikking stellen van het onroerend goed. Een belegger zal op basis van de geboden huurstroom haar economische waarde bepalen wat uiteindelijk zal resulteren in een marktwaarde van de parkeergarage. De belegger is bij het beleggen in een parkeergarage erg afhankelijk van de omzetverwachtingen van de parkeergarage exploitant. Een belangrijke factor voor een belegger bij het bepalen van de waarde van een parkeergarage zijn de jaarlijkse huurstromen. Hierop wordt in de volgende paragraaf verder ingegaan.

2.8 Huurovereenkomsten Een parkeerexploitant die zelf geen eigenaar is van de te exploiteren parkeergarage zal voor het gebruik van de parkeergarage met de eigenaar een gebruikersovereenkomst moeten afsluiten. Meestal wordt dit gedaan in de vorm van een huurovereenkomst. In deze paragraaf wordt uitgelegd welke verschillen bestaan tussen huurovereenkomsten binnen Europa en wordt beschreven hoe de huur tot stand komt.

2.8.1 Verschillen binnen Europa In Europa bestaan er grote inhoudelijke verschillen in huurovereenkomsten. De belangrijkste verschillen komen voor bij: contractduur, huurprijsindexatie, tariefstijgingen, onderhoud, vervanging, belastingen, opstal- en aansprakelijkheidsverzekeringen. Er is wel een trend waarneembaar dat deze verschillen zullen verkleinen. In onderstaande matrix wordt weergegeven wat per land de standaard bepalingen zijn van huurovereenkomsten. Het spreekt voor zich dat dit slechts richtlijnen zijn en dat partijen, voor zover wettelijk toegestaan, onderling andere afspraken kunnen maken.

25 Jouke Schneider


Tabel 1: standaardbepalingen van huurovereenkomsten in Europa

Categorie

Nederland

Duitsland

Frankrijk

Oostenrijk

Spanje

België

Italië

Verenigd Koninkrijk

Finland Contractduur2

>15 jaar

10-20 jaar

3

4

10-20 jaar 5

10-20 jaar

3,6,9 jaar

>20 jaar

Huurprijsindexatie

CPI

CPI t

HBWI

CPI

CPI

RPI6

Tariefstijgingen

Vrij

Vrij

Vrij

CPI

Vrij

Vrij

Onderhoud

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

FRI7

Vervanging

Eigenaar

Eigenaar

Eigenaar

Eigenaar

Eigenaar

Huurder

Belastingen

Eigenaar

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

Opstalverzekeringen

Eigenaar

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

Aansprakelijkheids-

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

Huurder

verzekering Bron: Eigen onderzoek.

Het opvallende uit bovenstaande overzicht is het verschil tussen huurovereenkomsten in Nederland en huurovereenkomsten in de rest van Europa. In Nederland worden veelal ROZ8 huurovereenkomsten getekend, waarin is bepaald dat de verzekeringen en belastingen gezien worden als eigenaarlasten, terwijl in de rest van Europa het gebruikelijk is dat de gebruiker deze kosten voor haar rekening neemt. Dit heeft uiteraard gevolgen bij het bepalen van de huurprijs, maar heeft uiteindelijk geen invloed op de waarde van de parkeergaragebelegging. Dit wordt in de volgende paragraaf verder uitgelegd.

2

Looptijd is richtlijn. Hier kan ten alle tijde van afgeweken worden.

3

Conform ROZ wordt de huur jaarlijks geïndexeerd met de consumenten prijs index.

4

Indexatie, gekoppeld aan CPI, vaak trapsgewijs nadat een bepaalde CPI stijging is gerealiseerd.

5

Gekoppeld aan de herbouwwaarde index.

6

Retail Price Index. Deze ligt historisch gezien altijd boven CPI.

7

In het Verenigd Koninkrijk is een Full Repair and Insurance huurovereenkomst gebruikelijk. De huurder is

verantwoordelijk voor alle onderhoud, vervanging, verzekering en belastingen. 8

Raad voor Onroerende Zaken

26 Jouke Schneider


2.8.2 Totstandkoming van de huurprijs Er zijn weinig data voorhanden om een markthuur te bepalen voor parkeergaragebeleggingen (Bos, 2009). Hiervoor is het aantal transacties in parkeergarages te beperkt en is de transparantie in deze markt onvoldoende. Er zal daarom op een andere manier bepaald moeten worden welke huur voor een exploitant nog een rendabele exploitatie oplevert, rekening houdend met het daaraan gekoppelde risico. De keerzijde is dat de hieruit voortvloeiende huur voor een belegger voldoende moet zijn om een bepaald rendement op haar belegging te realiseren. De markthuur zal dan ook door zowel huurder als verhuurder bekeken en bepaald moeten worden.

2.8.3 Residuele huurwaarde methode We beginnen met de parkeerexploitant, wie voor het gebruik van de parkeergarage een huurovereenkomst zal moeten aangaan met de eigenaar van de parkeergarage. Uit de praktijk blijkt dat de huur die een parkeerexploitant bereid is te betalen residueel kan worden bepaald aan de hand van de totale inkomsten uit een parkeergarage minus alle exploitatielasten en minus een opslag voor winst en risico (Gerritsen, 2009). In formule vorm ziet de huurbepaling er als volgt uit: ‫ ݊݁ݐݏ݃݊݁ݎܾ݌݋ = ݁݀ݎܽܽݓݎݑݑܪ‬− ݇‫ ݊݁ݐݏ݋‬− ‫݈݃ܽݏ݌݋ ݋ܿ݅ݏ݅ݎ ݍܿ ݐݏ݊݅ݓ‬ De hoogte van het vereiste rendement is afhankelijk van de stabiliteit van de toekomstige kasstromen. Indien het onduidelijk is of een parkeergarage zich in de toekomst nog zal (blijven) ontwikkelen, zal door een exploitant een hoger rendement geëist worden. Uit gesprekken met grote parkeerexploitanten in Europa blijkt dat de vereiste opslag voor winst cq risico (voor belastingen) wordt uitgedrukt in een percentage van de omzet. Dit percentage bevindt zich in een bandbreedte tussen 7% en 15%. De exploitant kijkt hierbij naar de gemiddelde winst over de gehele looptijd van de huurovereenkomst. Bij een net geopende parkeergarage zal doorgaans de omzet de eerste jaren harder stijgen en na verloop van tijd stabiliseren. Een huur op basis van de omzet van het eerste jaar is daardoor niet realistisch, een huur op basis van een gestabiliseerd jaar echter ook niet. Omdat een belegger vaak geïnteresseerd is in een stabiele huurstroom, zal de huurder, tenminste voor een groot deel, een vaste huur moeten aanbieden, welke gecorrigeerd zal worden voor inflatie zoals in de vorige paragraaf is uitgelegd. Aan de hand van het volgende rekenvoorbeeld wordt duidelijk

27 Jouke Schneider


wat de maximale huur is die een parkeerexploitant bereid is te betalen voor het gebruik van de parkeergarage.

Rekenvoorbeeld: De door de parkeerexploitant verwachte omzet van een parkeergarage, gelegen in het centrum van een middelgrote stad (> 200.000 inwoners), wordt voor de komende 10 jaar geschat op gemiddeld € 1.596.000 per jaar. Gespreid over 10 jaar ziet de omzet er als volgt uit: Tabel 2: omzet gedurende 10 jaar (bedragen in duizenden Euro's)

Jaar

1

Omzet

2

1.341 1.390

3

4

5

6

7

8

9

10

1.447

1.495

1.551

1.664

1.702

1.746

1.789

1.835

Gelet op de ligging van deze parkeergarage en het gebrek aan directe concurrentie, wordt het risico op een grote neerwaartse afwijking op de omzet t.o.v. de omzetprognose zeer klein geacht. Door al deze factoren zal een parkeerexploitant genoegen nemen met een winst cq risico opslag van 8% over de te realiseren omzet, welke aan de onderkant ligt van de eerder gestelde bandbreedte van 6% tot 12%. In de tabel hieronder volgen de bij de omzet behorende aannames voor kosten en de uiteindelijke winst voor rente en belastingen (EBIT)9. Tabel 3: EBIT gedurende 10 jaar (bedragen in duizenden Euro's)

Jaar

1

Omzet

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1.341 1.390 1.447 1.495 1.551 1.664 1.702 1.746 1.789 1.835

Kosten10

-521

-535

-549

-575

EBITDA11

820

855

898

920

961 1.055 1.078 1.107 1.121 1.150

D/A12

-31

-31

-31

-41

-60

-60

EBIT

789

825

867

879

901

995 1.003 1.033 1.035 1.083

9

-590

-609

-624

-75

-639

-75

-668

-86

-685

-67

EBIT: Earnings before interest and taxes

10

Hiermee worden bedoeld de directe exploitatiekosten. Deze kosten kunnen per parkeergarage erg verschillen.

Meer hierover is beschreven in paragraaf 2.6 11

EBITDA: Earnings before interest, taxes depreciation and amortization

12

D/A: Depreciation and amortization (afschrijvingen en amortisaties)

28 Jouke Schneider


De EBIT zal uiteindelijk worden gebruikt voor het betalen van de huur en de winst cq risico opslag. Met een winst cq risico opslag van 8% resulteert dit in de volgende huurstromen: Tabel 4: huur gedurende 10 jaar (bedragen in duizenden Euro's)

Jaar

1

2

3

4

5

6

EBIT

789

825

867

879

901

995 1.003 1.033 1.035 1.083

-107

-111

-116

-120

-124

-133

-136

-140

-143

-147

682

713

751

760

777

862

867

893

891

936

Winst (8%) Huur

7

8

9

10

In de eerste 5 jaren stijgt de omzet met gemiddeld meer dan 4% per jaar, terwijl in de 5 jaren daarna de stijging blijft steken op een gemiddelde van 3% per jaar. Door deze niet constante stijging zal de huurwaarde gebaseerd zijn op de gemiddeld te (kunnen) betalen huur.

2.8.4 Huurwaarde ratio’s Een andere methode om de huurwaarde te bepalen is door uit te gaan van kengetallen welke gebaseerd zijn op gegevens uit de database van Bouwfonds REIM, ontstaan uit het bekijken van meer dan 100 parkeergarages in Europa. Voor binnenstedelijke en voor redelijk tot zeer succesvolle parkeergarages kunnen daarom als vuistregel de volgende kengetallen worden gehanteerd: Tabel 5: parkeergaragebelegging gerelateerde huurwaarde ratio’s

Ratio huurwaarde

Bandbreedte ratio’s

Huur / EBITDA

80% - 95%

Huur / Bruto omzet

45% - 65%

Bron: eigen referentie database en interviews

29 Jouke Schneider


Op basis van de gemiddelden in bovenstaande rekenvoorbeeld en kengetallen gebaseerd op eigen onderzoek, kunnen de volgende huurwaarden worden gedestilleerd: Tabel 6: parkeergaragebelegging gerelateerde huurwaarden

Ratio huurwaarde


Huurwaarde obv kengetallen Minimum

Maximum

Gemiddelde

Huur / EBITDA

80% - 95%

€ 797.000

€ 947.000

€ 872.000

Huur / Bruto omzet

45% - 65%

€ 718.000

€ 1.037.000

€ 878.000

€ 758.000

€ 992.000

€ 875.000

Gemiddelde

Uiteindelijk zal voor de belegger de huurwaarde het uitgangspunt zijn voor het toetsen van de vraag of er tezamen met de gevraagde investering nog voldaan kan worden aan het vereiste rendement. Hiervoor zijn diverse kapitalisatiemethoden beschreven in de theorie. In hoofdstuk 4 worden deze methoden beschreven. In hoofdstuk 5 zullen deze worden getoetst op de toepasbaarheid voor parkeergarages.

2.8.5 Huurprijsherziening Bij het aflopen van een huurovereenkomst, of het naderen van een ander moment van huurprijsherziening, zal opnieuw door zowel de exploitant als de belegger bepaald moeten worden wat de op dat moment realiseerbare markthuur is. Dit gebeurt in principe op dezelfde manier als beschreven in de vorige paragraaf. Eerder is er ingegaan op het zaagtand effect, wat resulteerde in een correctie van de huur naar de dan geldende markthuur. De markthuur, oftewel de huur die een parkeerexploitant na huurprijsherziening of beëindiging van de huurovereenkomst bereid is te betalen, is, zoals eerder beschreven, afhankelijk van de EBITDA13. Indien de parkeertarieven, en daarmee de inkomsten van de exploitant, bij gelijkblijvende kosten, harder stijgen dan de contracthuur, ontstaat voor de belegger een positief zaagtand effect. Uit onderzoek (Platform Detailhandel Nederland, 2005;2006;2008) is gebleken dat in de meeste gevallen de parkeertarieven in Nederland jaarlijks tussen de 10% en 25% stijgen. Hoe het zaagtand effect een positief effect kan hebben op de eindwaarde wordt uitgelegd aan de hand van een rekenvoorbeeld.

13

EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization

30 Jouke Schneider


Rekenvoorbeeld: Een parkeergarage-exploitant huurt een parkeergarage in het centrum van een middelgrote stad. Op het moment van aankoop van de parkeergarage liggen de parkeertarieven in deze stad op €1,00 per uur. De parkeergarage bestaat al 10 jaar en het aantal parkeeruren (bezoekers x bezoektijd) per jaar ligt op 600.000 uur. De omzet van de parkeergarage bedraagt daardoor in het eerste jaar € 600.000. De kosten voor het exploiteren van de parkeergarage bedragen circa € 200.000 per jaar. De huur die moet worden afgedragen aan de eigenaar van de parkeergarage bedraagt € 350.000 en wordt jaarlijks gecorrigeerd voor inflatie. De winst voor de exploitant bedraagt in dit geval € 50.000. Het jaar daarop stijgen de parkeertarieven van € 1,00 naar € 1,10 per uur. Met een gelijk blijvend aantal bezoekers stijgt de omzet door de tariefverhoging naar € 660.000. De kosten en de huur van de exploitant stijgen in lijn met de inflatie (stel: +3%) naar respectievelijk € 206.000 en € 360.500 voor jaar 2. De winst voor de exploitant in jaar 2 komt uit op € 93.500 (+87%). Indien de nominale uurtariefstijging van € 0,10 per jaar zich blijft herhalen voor de komende 20 jaren, dan zal het dan geldende parkeertarief zitten op een tarief van € 2,90 per uur. Dat is een gemiddelde uurtariefstijging van 6%. Als er met de parkeergarage-exploitant een huurovereenkomst is aangegaan voor een periode van 10 jaar, dan zal er door de verkoper een toetsing gedaan moeten worden van de markthuur voor jaar 11. Hoewel het, zonder medewerking van de parkeerexploitant, lastig zal zijn de nieuwe huur te bepalen, is het aannemelijk te maken dat de omzetten procentueel substantieel harder zijn gestegen dan de contracthuur (Pohle, 2008). Hierdoor vindt er een huurcorrectie plaats in het voordeel van de verhuurder en in nadeel van de huurder. Hierbij moet worden opgemerkt dat de exploitant in de afgelopen jaren een aanzienlijke omzet groei heeft doorgemaakt, waarmee vermoedelijk meer dan marktconforme rendementen zijn behaald.

31 Jouke Schneider


Ondertaande grafiek laat zien hoe het positieve zaagtand effect werkt ten aanzien van de huurontwikkeling voor een parkeergaragebelegging:

Zaagtandeffect parkeergaragebeleggingen 800.000 700.000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

Contracthuur

Markthuur

Figuur 8: positief zaagtandeffect

Met het positieve zaagtandeffect in het achterhoofd zal het voor een belegger interessanter zijn om bij het opstellen van de huurovereenkomst met een parkeerexploitant rekening te houden met relatief kortlopende huurovereenkomsten of mogelijkheden om tussentijds de huur aan te passen aan de, meestal hogere, markthuur.

32 Jouke Schneider


3 Waardebepaling exploitatiegebonden onroerend goed Over de methode van het bepalen van de waarde van een parkeergaragebelegging parkeergarage is in de literatuur niets gevonden, daarom wordt in dit hoofdstuk een vergelijking gemaakt met het waarderen van hotel onroerend goed, goed dat, net als parkeergaragebeleggingen, parkeergaragebeleggingen sterk gebonden is aan de exploitatie. e. Hotel onroerend goed vertoont daardoor, in hoofdlijnen, dezelfde kenmerken als parkeergarages zoals die in het vorige hoofdstuk beschreven zijn. Voor de theoretische onderbouwing van de waardebepaling van hotel onroerend goed is gebruik gemaakt van de Master Thesis van H.S.E.J. (Hub) Beuken, geschreven geschreven in 2005 en de Master Thesis van J.M. (Matthieu) Baër, geschreven in 2006. 2006 Zij stellen dat idealiter de waarde van hotel onroerend goed kan worden afgeleid van de waarde van de totale hotelonderneming (waarbij de exploitant ook tevens eigenaar is van van het onroerend goed) en daarvan te abstraheren de waarde van de exploitatie. Op deze manier blijft de waarde van het hotel onroerend goed als residu achter. Exploitatie Onroerend goed Totale onderneming

Figuur 9: totale onderneming verdeeld in exploitatie en onroerend goed goe

Dit hoofdstuk gaat in op het waarderen van de totale onderneming en de exploitatie. Daarnaast wordt er stil gestaan bij de verschillen tussen de waardebepaling van hotel onroerend goed en parkeergaragebeleggingen. parkeergaragebeleggingen

3.1 Waarderen van de onderneming De waarde van an een onderneming is niet altijd gelijk aan de overnameprijs. Soms is een bedrijf voor de koper van zo’n groot strategisch belang dat deze een hoge prijs wil betalen (Beuken, 2005).. Bij het vaststellen van de economische waarde waarde van een onderneming is het oog daarom vooral gericht op de toekomst (Vis, 2006).. Omdat ideeën en plannen voor de toekomst veelal 33 Jouke Schneider


in de hoofden van de betrokkenen zitten en minder vaak op papier zijn vastgelegd, maakt dit het waarderen van een onderneming voor een taxateur vaak een tijdrovende bezigheid. Voor het waarderen van een onderneming bestaan diverse waarderingsmethoden. De meest gebruikelijke en door ROZ/IPD aanbevolen is de Discounted Cash Flow (DCF)methode en de Economic Profit methode (Koller, Goedhart, & Wessels, 2005). Beide methoden leiden, mits juist toegepast, tot dezelfde waardering. De DCF-methode is een zeer veel gebruikte methode en wordt voornamelijk gedreven door de door de onderneming gegenereerde kasstromen en niet zozeer op de (vaak misleidende) winst- en verliesrekening. De Economic Profit methode wint de laatste tijd veel aan populariteit, door haar link naar de economische theorie en aantrekkelijke strategie. Beide methoden verdisconteren toekomstige kasstromen tegen de gewogen gemiddelde kostenvoet (WACC)14.

3.1.1 Free cashflow Bij het toepassen van de DCF-methode voor het waarderen van een onderneming, wordt gekeken naar de vrije kasstromen (Free Cashflow, oftewel FCF). De vrije kasstromen zijn de kasstromen die vrijkomen voor vergoedingen aan de verschaffers van het eigen vermogen (dividend) en van het vreemde vermogen (rente en aflossing). Vrije kasstromen worden vervolgens voornamelijk gecorrigeerd voor afschrijvingen. Afschrijvingen zijn immers kosten die geen uitgaven zijn. Wel rust er op afschrijvingen een zogenaamd belastingvoordeel aangezien deze aftrekbaar zijn voor bijvoorbeeld de vennootschapsbelasting. De vrije kasstroom in een jaar als volgt bepaald (Vis, 2006): Operationeel resultaat voor rente en belastingen (EBIT)15 -/- belastingen over EBIT =

netto operationeel resultaat na belastingen (NOPLAT) 16

+/+ afschrijvingen +/- mutaties in voorzieningen -/- investeringen in activa +/- mutaties netto werk kapitaal =

Free Cashflow (FCF)

14

WACC: Weighted Average Cost of Capital.

15

EBIT: Earnings Before Interest and Taxes.

16

NOPLAT: Net Operating Profit less Adjusted Taxes.

34 Jouke Schneider


Er wordt vervolgens onderscheid gemaakt tussen instabiele en stabiele kasstromen. De instabiele kasstromen zijn de kasstromen die in de eerste jaren nog sterk veranderen. Pas wanneer de afschrijvingen gelijk zijn aan de investeringen praten we over een stabiele kasstroom (Vis, 2006). De totale waarde van een onderneming is volgens de DCF-methode gelijk aan de som van de contante waarden van de instabiele en de stabiele kasstromen. In formulevorm: ܶ‫ ݊݁݉݋ݎݐݏݏܽ݇ ݆݁݅ݎݒ ݈ܾ݁݁݅ܽݐݏ݊݅ ܹܥ = ݁݀ݎܽܽݓ ݈݁ܽݐ݋‬+ ‫݉݋݋ݎݐݏݏܽ݇ ݆݁݅ݎݒ ݈ܾ݁݁݅ܽݐݏ ܹܥ‬

3.1.2 NOPLAT Een andere manier om de FCF uit te rekenen is door het gebruiken van de volgende formule (Koller, Goedhart, & Wessels, 2005): ‫ ܶܣܮܱܲܰ = ܨܥܨ‬൬1 −

݃‫݅݁݋ݎ‬ ൰ ܴܱ‫ܥܫ‬

Hiervoor zal eerst de NOPLAT bepaald moeten worden, deze wordt als volgt berekend: Omzet -/- Exploitatiekosten -/- afschrijvingen =

EBIT

-/- belastingen over EBIT =

NOPLAT

Doordat voor het bepalen van de waarde van de onderneming gebruik wordt gemaakt van de NOPLAT, in plaats van de netto winst, wordt er geen rekening gehouden met de financieringsstructuur van de onderneming.

3.1.3 ROIC Om een nauwkeurige inschatting te maken van de waarde van de toekomstige (stabiele) kasstromen zijn twee waardebepalende factoren van belang: het rendement op het geïnvesteerde vermogen (ROIC)17 en de groei. De ROIC wordt berekend door de NOPLAT te delen door het geïnvesteerde operationele vermogen (Koller, Goedhart, & Wessels, 2005). Dit kan als volgt worden weergegeven:

17

ROIC: Return on Invested Capital.

35 Jouke Schneider


ܴܱ‫= ܥܫ‬

ܱܰܲ‫ܶܣܮ‬ ‫݊݁݃݋݉ݎ݁ݒ ݊݁݃݅݁ ݁݀ݎ݁݁ݐݏ݁ݒ݊݅݁ܩ‬

3.1.4 WACC Doordat het merendeel van de investeringen deels gefinancierd wordt met vreemd vermogen18, kan de disconteringsvoet, waartegen de kasstromen contact gemaakt dienen te worden, ook gelijk gesteld worden aan de gemiddelde vermogenskosten, de WACC. De WACC wordt berekend door de gewogen kosten van het eigen vermogen (met leverage) op te tellen bij de gewogen kosten van het vreemd vermogen. In formulevorm komt het neer op: ‫ܸܧ‬19 ‫ܸܧ‬ ܹ‫ ∗ ݊݁݃݋݉ݎ݁ݒ ݊݁݃݅݁ ݊݁ݐݏ݋݇ = ܥܥܣ‬ቆ ቇ + ݇‫ ∗ ݊݁݃݋݉ݎ݁ݒ ݀݉݁݁ݎݒ ݊݁ݐݏ݋‬൬1 − ൰ ܸܶ ܸܶ20 Hoewel dit een uitkomst lijkt te zijn, moet nog steeds worden vastgesteld wat de rendementseis is op het eigen vermogen. Daarnaast wordt er bij deze methode nog geen rekening gehouden met eventuele risico’s die gepaard gaan met de investering. Bij de uitwerking van de casestudie zal hier verder op ingegaan worden.

3.1.5 Groei De laatste variabele die nog ingevuld dient te worden is de verwachting van groei. Met groei kan bedoeld worden de inflatoire groei (Vis, 2006), of, in iets algemenere vorm, de kasstroom groei. Hiervoor zal een weloverwogen schatting gedaan moeten worden. Instrumenten hiervoor zijn onder andere eigen ervaringscijfers of het CBS.

3.1.6 Waarde van de onderneming De formule voor het bepalen van de contante waarde, voortvloeiend uit de stabiele kasstroom, kan als volgt worden weergegeven (Koller, Goedhart, & Wessels, 2005):

ܹܽܽ‫= ݉݋݋ݎݐݏݏܽ݇ ݈ܾ݁݁݅ܽݐݏ ݁݀ݎ‬

݃‫݅݁݋ݎ‬ ܱܰܲ‫ ܶܣܮ‬ቀ1 − ܴܱ‫ ܥܫ‬ቁ ܹ‫ ܥܥܣ‬− ݃‫݅݁݋ݎ‬

‫݈݁ݓ݁ݐ݂݋‬

18

Vreemd vermogen: geld aangetrokken bij niet gelieerde instellingen

19

EV: Eigen vermogen, beschikbaar gesteld door aandeelhouders

20

TV: Totaal vermogen: optelsom van het eigen vermogen en vreemd vermogen

‫ܨܥܨ‬ ܹ‫ ܥܥܣ‬− ݃‫݅݁݋ݎ‬

36 Jouke Schneider


In Bijlage IV staan de vijf meest besproken methoden voor het waarderen van een onderneming,

met

daarbij

aangegeven

de

relevante

disconteringsfactor

en

gebruikstoepassingen.

3.2 Waarde van de exploitatie Een hotelonderneming is een arbeidsintensieve verkooporganisatie die afhankelijk is van de acceptatie door klanten en een goed management (Beuken, 2005). Bij een hotelonderneming wordt behalve uit goed management ook voordeel gehaald uit management- en franchiseovereenkomsten. Voor het waarderen van de exploitatie wordt dan ook gekeken naar de vrije kasstromen van de management- en franchisefee. Voor de opbrengsten van een parkeergarage zijn andere factoren dan de kwaliteit van het management van belang, namelijk de ligging, bereikbaarheid, het design en de omvang van de parkeergarage (Bos, 2009). De kwaliteit van het management begint een rol te spelen indien een parkeergarage niet op een natuurlijke manier voldoende opbrengsten kan genereren. Dit is bijvoorbeeld het geval bij het parkeren bij (onregelmatige) evenementen, waarbij een parkeergarage bijvoorbeeld wel een zinvolle overloopfunctie voor het binnenstad parkeren kan bieden. Door pendelbussen of andere aanvullende faciliteiten kan de parkeergarage in daluren toch rendabel worden geëxploiteerd. In zo’n geval is de kwaliteit en vindingrijkheid van het management van belang. Afhankelijk van de aard van de parkeergarage en het type huurovereenkomst (zie paragraaf 2.8) worden de totale exploitatieomzetten verlaagd met de exploitatiekosten. Dit resulteert in het operationeel resultaat (de EBITDA). In de meeste gevallen is de parkeerexploitant

verantwoordelijk

voor

het

onderhouden

en

vervangen

van

de

parkeerapparatuur. Hiervoor zullen jaarlijks afschrijvingen en investeringen gedaan moeten worden. Deze kosten worden meegenomen in het bepalen van de waarde van de exploitatie.

De waarde van de exploitatie komt vervolgens op dezelfde manier tot stand als het waarderen van de totale onderneming. Allereerst wordt de NOPLAT berekend door de EBITDA te verminderen met de aangepaste belastingen21. Vervolgens wordt dezelfde formule gehanteerd

21

De aangepaste belastingen zijn de toepasbare vennootschapsbelastingen die berekend worden op de EBITDA.

Hierdoor wordt er geen rekening gehouden met de financieringsstructuur of andere aftrekposten zoals afschrijvingen.

37 Jouke Schneider


als voor het bepalen van de waarde van de stabiele kasstromen van de totale onderneming. Echter, omdat de parkeerexploitant geen of slechts in zeer beperkte mate zelf eigen vermogen hoeft te investeren, wordt de ROIC buiten beschouwing gelaten. De formule ziet er dan als volgt uit (Vis, 2006): ܹܽܽ‫= ݉݋݋ݎݐݏݏܽ݇ ݈ܾ݁݁݅ܽݐݏ ݁݀ݎ‬

‫ܨܥܨ‬ ܹ‫ ܥܥܣ‬− ݃‫݅݁݋ݎ‬

3.3 Rendementseis voor de exploitatie Voor het bepalen van de waarde van de totale onderneming en de exploitatie is de WACC een belangrijke variabele. Hierin is naast het rendement op het vreemd vermogen ook het rendement op het eigen vermogen verwerkt. Aangezien de parkeerexploitant geen of slechts in zeer beperkte mate investeert, en daarmee weinig eigen vermogen toevoegt aan de onderneming, zal voor het bepalen van de WACC op een andere manier gekeken moeten worden naar het gewenste rendement op het eigen vermogen. Het rendement op het eigen vermogen zal voor een exploitant anders zijn dan voor een belegger en zal sterk afhangen van de (on)zekerheid van de toekomstige kasstromen. Hoe meer volatiel de kasstromen, hoe hoger de risicopremie. Er zijn in de theorie diverse methoden beschreven voor het bepalen van het rendement op het eigen vermogen, het toepassen van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) of de opslag methode. De totstandkoming van de WACC en van het rendement op het eigen vermogen wordt verder uitgelegd in paragraaf 5.2.

3.4 Vergelijking hotels en parkeergarages Zowel hotel onroerend goed als parkeergaragebeleggingen ontlenen hun waarde aan de omzet die gegenereerd wordt met het onroerend goed als ingezet productiemiddel. De omzet van een hotel is voornamelijk gebaseerd op de prijs per kamer per overnachting en de bezettingsgraad van de kamer. Voor parkeergarages geldt hetzelfde. Het overgrote deel van de omzet van een parkeerexploitant vloeit voort uit een product van het uurtarief22 en het aantal parkeeruren23. Hierbij moet wel opgemerkt worden dat er gesproken wordt over verschillende tijdseenheden. Immers, een hotelkamer wordt per nacht verhuurd terwijl een parkeerplaats op uurbasis wordt verhuurd. Daar staat weer tegenover dat de prijs van een hotelovernachting op dagbasis kan veranderen en daarmee kan inspelen op vraag en aanbod. Voor een parkeergarage liggen de 22

Geldt bij een openbare parkeergarage waarvoor betaald moet worden om te parkeren. Voor een abonnementen

parkeergarage geldt hier de prijs per abonnement. 23

Of het aantal abonnementen indien sprake is van een abonnementen parkeergarage.

38 Jouke Schneider


tarieven doorgaans voor een langere langere periode vast. Ten aanzien van de eenheidsprijzen moet er echter wel een groot verschil worden geconstateerd. De kamerprijzen van hotels kennen een cyclisch karakter (Baër, 2006) en daarmee stijgingen, maar ook dalingen. Voor parkeertarieven ligt dat anders. Sinds het invoeren van parkeertarieven in Nederland is het niet voorgekomen dat parkeertarieven naar beneden zijn bijgesteld. Wel worden er diverse aanpassingen gedaan in de tariefstructuur waardoor een parkeerder wel goedkoper goed uit kan zijn. Hierbij kan gedacht worden aan aan betalen per minuut, per kwartier of per elke andere tijdseenheid. Waar voorheen € 1,- per aangevangen uur werd betaald, ziet men nu eerder € 0,30 per kwartier of € 0,60 per half uur. Afhankelijk van de parkeertijd kan dit voordeliger uitpakken voor de consument. onsument. De waarde van een hotel wordt sterk beïnvloed door de exploitant, de branding en het scala aan faciliteiten (Baër, 2006), 2006) terwijl bij een parkeergarage in beginsel de waarde vooral wordt bepaald door de locatie (Diekerhoff, 2007).. Uit een onderzoek onder 65 experts, experts gehouden in 2007, toont Hessel Diekerhoff aan welke factoren de meeste invloed hebben op de waarde van een parkeergarage. Hij heeft de volgende categorieën geïdentificeerd: geïdentificeerd locatie, overheid, exploitatie en object. De uitslag uit zijn onderzoek kan als volgt worden weergegeven:

Waardebepalende factoren 17% 38% Locatie Overheid Exploitatie 27% Object

18%

Figuur 10: waardebepalende factoren voor parkeergarages (Diekerhoff, 2007)

39 Jouke Schneider


Tot slot kunnen we de vergelijking trekken tussen de onroerend goed gerelateerde huur voor zowel hotels als parkeergarages. Tabel 7: hotel onroerend goed en parkeergaragebelegging gerelateerde huurwaarde ratio's

Ratio huurwaarde



Hotel onroerend goed24

Parkeergaragebeleggingen

Percentage EBITDA

50% - 65%

80% - 95%

Percentage bruto omzet

17,5% - 25%

45% - 65%

Op basis van bovenstaande vergelijking kan de conclusie getrokken worden dat parkeerexploitanten genoegen nemen met een lagere winst cq. risico opslag dan hotelexploitanten. Dit houdt in dat de omzet en de EBITDA van een parkeergarage exploitatie minder volatiel, en daardoor minder risicovol, is dan de exploitatie van een hotel. Dit kan deels verklaard worden door het feit dat tarieven van hotelkamers een cyclisch verloop kennen, terwijl de tarieven voor parkeren enkel een opwaartse trend laten zien. Echter, door een gebrek aan marktinformatie is het niet mogelijk een duidelijke analyse te maken van de risico’s van een parkeerexploitatie.

3.5 Conclusie Door de verkregen waarden van de exploitatie af te trekken van de waarde van de totale onderneming, ontstaat de waarde die kan worden toegewezen aan het onroerend goed. De vrije kasstroom die toekomt aan de waarde van het onroerend goed zou gelijk moeten zijn aan de door de belegger te ontvangen huur voor het gebruik van de parkeergarage door de exploitant, de huurwaarde (Pohle, 2008). Op dat moment wordt een parkeergaragebelegging niet langer gezien als exploitatie onroerend goed, maar juist als commercieel onroerend goed. Een belegger loopt immers geen direct risico meer op de feitelijke exploitatie van de parkeergarage, maar voornamelijk een debiteuren- en marktrisico bij zijn belegging.

24

Bron: (Baër, 2006)

40 Jouke Schneider


4 Waarderingsmethoden In de theorie zijn verscheidene methoden beschreven om commercieel onroerend goed te waarderen. In dit hoofdstuk worden de meest gangbare waarderingsmethoden beschreven, en vervolgens wordt in hoofdstuk 5 gekeken naar de toepasbaarheid van deze methoden op de waardering van parkeergaragebeleggingen. Als controle middel op de in hoofdstuk 3 verkregen onroerend goed waarde, kan straks, op basis van de in hoofdstuk 5 gekozen waarderingsmethode, worden bepaald of de huur, zoals die ook in dat hoofdstuk is bepaald, kostendekkend is voor het realiseren van de rendementsdoelstellingen van een belegger in een parkeergarage. Andersom kan op basis van de aanwezige huurovereenkomst bepaald worden of de huur marktconform is of dat het onroerend goed over- of onderverhuurd is. Een over- of onderverhuur situatie heeft een impact op de waarde van het onroerend goed, doordat bij expiratie van de huurovereenkomst de huur naar het niveau van de markthuur zal worden gecorrigeerd. Hier ontstaat wederom het zaagtand effect zoals beschreven in paragraaf 2.7. Naast dat er gekeken is naar het waarderen van een parkeergarage als onderneming, wordt er ook bekeken welke waarderingsmethode het meest geschikt is voor het weergeven van de marktwaarde van parkeergarages. In hoofdlijnen kunnen de verschillende waarderingsmethoden worden ondergebracht in de volgende drie taxatiebenaderingen (Ten Have, Taxatieleer vastgoed 1, 2002): •

De comparatieve benadering

•

De inkomstenbenadering

•

De kostenbenadering

4.1 De comparatieve benadering De comparatieve benadering gaat er vanuit dat een geïnformeerde koper voor een parkeergarage niet meer wil betalen dan de waarde van een bestaand onroerend goedobject voor dezelfde gebruiksdoeleinden. Bij deze methode wordt de marktwaarde bepaald door het vergelijken van de verkoopprijzen van parkeergarages. Bij deze vergelijking zullen verschillen ontstaan en zullen moeten worden gecorrigeerd. Deze verschillen kunnen betrekking hebben op de ligging, de omvang van de parkeergarage, de constructie, de lay-out, eventuele aanvullende voorzieningen, het moment van verkoop of andere externe factoren. Er speelt een veelvoud aan factoren die invloed kunnen hebben op de vergelijkbaarheid van deze objecten. Het bepalen van referentieprojecten dient dan ook uiterst zorgvuldig en

41 Jouke Schneider


degelijk plaats te vinden. Naast de fysieke karakteristieken van een onroerend goedobject zijn ook de onderhandelingspositie van de koper en verkoper en de situatie op de financiële markt van groot belang voor het bepalen van de vergelijkbaarheid. Ook is niet in elke onroerend goedsector evenveel informatie beschikbaar om een passende vergelijking te kunnen maken. De taxateur kan met alle beschikbare informatie de juiste verschillen herkennen en aan de hand daarvan de benodigde correcties doorvoeren. Nadat deze correcties zijn uitgevoerd, is de taxateur in staat een opinie te vormen over de marktwaarde van het te waarderen object.

4.2 De inkomstenbenadering De inkomstenbenadering gaat er vanuit dat bij het verkrijgen van het eigendom, het onroerend goed zelfstandig inkomsten zal genereren. De inkomsten kunnen vervolgens aan de hand van een aantal methoden worden omgezet in de waarde van het te waarderen object. In dit hoofdstuk zullen de volgende gangbare inkomstenkapitalisatie methoden worden besproken: 1. Bruto AanvangsRendement (BAR) methode 2. Netto AanvangsRendement (NAR) methode 3. Discounted Cash Flow (DCF) methode 4. Internal Rate of Return (IRR) method 5. WOZ waarderingsmethode

Om volgens de inkomstenbenadering te kunnen komen tot de marktwaarde van het te waarderen object, zijn een aantal factoren van belang. Deze factoren kunnen allemaal worden onderbouwd met marktinformatie. Hierdoor heeft het gebruiken van de inkomstenbenadering voor het bepalen van de marktwaarde van specifieke vormen van onroerend goed veelal de voorkeur boven een andere manier van waardebepaling. Bij het gebruiken van de inkomstenbenadering kan de (economische) waarde worden gedefinieerd als: “de huidige (contante) waarde van een stroom toekomstige geldopbrengsten” (Vis, 2006). Deze toekomstige kasstromen zijn opgebouwd uit reguliere kasstromen gedurende de periode waarin het onroerend goed in het bezit is van de belegger tot en met een eindwaarde/restwaarde bij eventuele verkoop van het onroerend goed.

42 Jouke Schneider


De formule voor de waarde van een toekomstige, oneindige, stabiele kasstroom kan als volgt worden weergegeven (Vis, 2006): ܹܽܽ‫= ݁݀ݎ‬

ܸ݁‫ܿܽݓݎ‬ℎ‫݊݁ݐݏ݉݋݇݊݅ ݁ݐ‬ ܴ݁݊݀݁݉݁݊‫ݐ‬

Voor het toepassen van de inkomstenbenadering en daarmee het kapitaliseren van de kasstromen, bestaat, zoals gezegd, een aantal mogelijkheden. Hieronder zullen de verschillende mogelijkheden worden besproken en wordt ook gekeken naar de toepasbaarheid daarvan bij het waarderen van een parkeergarage.

4.2.1 Bruto AanvangsRendement (BAR)-methode Bij de BAR-methode wordt de marktwaarde van een onroerend goed bepaald door de bruto markthuur te delen door een aanvangsrendement. Daarnaast dienen nog correcties plaats te vinden voor de contante waarde van het verschil in markthuur, voor de feitelijke huuropbrengsten (contracthuur), voor eventueel achterstallig onderhoud van de verkoper en voor de kosten koper. In formulevorm ziet de methode er als volgt uit: ‫ݐ݇ݎܽ݉ ݋ݐݑݎܤ‬ℎ‫ݎݑݑ‬ൗ ‫ ܴܣܤ‬ሺ‫ݐ݇ݎܽܯ‬ሻ − ‫ݏ݁݅ݐܿ݁ݎݎ݋ܿ ݊ܽݒ ݁݀ݎܽܽݓ ݁ݐ݊ܽݐ݊݋ܥ‬ ‫= ݁݀ݎܽܽݓݐ݇ݎܽܯ‬ 1 + ݇‫ݎ݁݌݋݇ ݊݁ݐݏ݋‬ De te hanteren BAR(markt) wordt in dit geval ook gebaseerd op marktinformatie. Hieraan kleven, zoals gezegd, dezelfde nadelen als bij de comparatieve benadering. Het voordeel van de BAR-methode is dat het een methode is die beleggers regelmatig gebruiken bij het bepalen van de marktwaarde. De reden dat deze methode veel gebruikt wordt is, naast de eenvoudige toepasbaarheid, de steeds grotere beschikbaarheid van referentiegegevens. Dit is echter niet van toepassing voor alle typen onroerend goed. Ook de betrouwbaarheid van de vrijgegeven informatie is niet altijd even goed. De BAR-methode gaat uit van de aanvangshuur, gecorrigeerd voor eventuele afwijkingen die uit een betreffende huurovereenkomst blijken. Het is voor derden echter niet altijd inzichtelijk welke correcties een belegger heeft gemaakt en van welke aard die zijn. Indien een huurder een huurkorting heeft gekregen van zes maanden, dan is de kapitalisatiefactor (BAR) hierop aangepast. Deze BAR kan dus niet zonder meer worden toegepast op gebouwen waarbij de huurder geen huurkorting gekregen heeft. De transparantie

43 Jouke Schneider


in de onroerend goed markt laat op dit gebied te wensen over. Zo bestaat vaak onduidelijkheid over de vraag welke BAR uiteindelijk wordt bedoeld, de BAR VON25 of de BAR KK26.

4.2.2 Netto AanvangsRendement (NAR)-methode Het grote verschil tussen de NAR-methode en de BAR-methode zit in de exploitatiekosten die bij de NAR-methode in mindering worden gebracht op de bruto markthuur. De NAR-methode wordt in veel gevallen als een betere methode beschouwd dan de BAR-methode, omdat de NAR-methode wel rekening houdt met de exploitatielasten. Onder exploitatielasten vallen onder andere: onderhoudskosten, beheerskosten, verzekeringen, erfpacht, leegstand en andere vaste lasten zoals onroerend zaakbelasting. In formulevorm ziet de methode er als volgt uit:

‫= ݁݀ݎܽܽݓݐ݇ݎܽܯ‬

ܰ݁‫ݐ݇ݎܽ݉ ݋ݐݐ‬ℎ‫ݎݑݑ‬27൘ 28 ܰ‫ ܴܣ‬ሺ‫ݐ݇ݎܽܯ‬ሻ − ‫ݏ݁݅ݐܿ݁ݎݎ݋ܿ ݊ܽݒ ܹܥ‬ 1 + ݇‫ݎ݁݌݋݇ ݊݁ݐݏ݋‬

4.2.3 Discounted Cashflow (DCF)-methode De

DCF-methode

wordt

met

enige

regelmaat

toegepast

bij

het

maken

van

investeringsbeslissingen. In deze berekening worden toekomstige kasstromen (cashflows) contant gemaakt, waarna de investering ervan afgetrokken wordt. Indien deze netto contante waarde leidt tot een positief resultaat, dan is in zijn algemeenheid de investering rendabel. Hoewel deze methode niet specifiek voor onroerend goed bedoeld is, wordt de DCF-methode hiervoor steeds meer gebruikt en ook voor het nemen van investeringsbeslissingen. Naast de netto contante waarde helpt de DCF-methode ook bij het bepalen van de IRR29 van een belegging. Het grote verschil tussen de BAR/NAR-methode en de DCF-methode rekening is dat de DCF-methode, in tegenstelling tot de BAR/NAR methode, rekening houdt met alle in de toekomst verwachte kasstromen, terwijl de BAR/NAR-methode slechts uitgaat van de kasstromen op peildatum (aanvang). In dat opzicht is de DCF-methode een nauwkeurigere

25 26

BAR VON: Vrij op naam. Hierin zitten dan al alle aankoopkosten. BAR KK: Kosten koper. De koper zal naast de aankoopprijs ook rekening moeten houden met de

aankoopkosten. 27

De netto markthuur is gelijk aan de bruto markthuur minus directe exploitatielasten.

28

Contante waarde.

29

IRR: Internal Rate of Return.

44 Jouke Schneider


methode om de waarde van het onroerend goed te bepalen. Echter, elk voordeel heeft zijn nadeel. Om de DCF-methode juist te gebruiken, is het van groot belang dat de input erg nauwkeurig is samengesteld. Voor het traditionele onroerend goed30 is ten minste de volgende input noodzakelijk voor het juist gebruiken van de DCF-methode: 1. Inkomsten 2. Uitgaven 3. Bijzondere kasstromen 4. Eindwaarde 5. Disconteringsvoet 6. Beschouwingsperiode

1. Inkomsten: aan de hand van een huurovereenkomst of een huuraanbieding van een parkeerexploitant kan de belegger voor de lengte van de huurovereenkomst bepalen wat haar inkomsten uit de belegging in een parkeergarage zullen zijn. In de meeste landen wordt de huur jaarlijks geïndexeerd. De belangrijke inschatting die een belegger moet maken is de hoogte van de indexering. Hoe hoger de jaarlijkse indexering, hoe hoger de kasstromen en daarmee ook de netto contante waarde. Omdat beleggen in onroerend goed veelal gepaard gaat met een lange termijn visie, is het van belang om te kijken naar de lange termijn inflatie verwachting voor een bepaald land. Twee keer per jaar geeft Consensus Economics Inc.31 de inflatieverwachting voor de komende tien jaar voor een groot deel van de Europese landen. Hoewel het wat onderzoek vergt is deze marktinformatie dus wel beschikbaar. 2. Uitgaven: er moet een duidelijk onderscheid gemaakt worden tussen uitgaven en kosten. Hoewel kosten een directe invloed hebben op het resultaat, hebben ze voor een belegger niet per definitie een invloed op het rendement van een belegging. Om aan de hand van de DCF-methode het rendement te bepalen wordt er enkel gekeken naar de inkomende en uitgaande kasstromen. Kosten hoeven niet een directe relatie te hebben met kasstromen. Een voorbeeld hiervan zijn afschrijvingen. Afschrijvingen verlagen wel het resultaat van een belegging, maar zorgen niet voor een lagere kasstroom. Ook als er jaarlijks een voorziening wordt opgevoerd voor groot onderhoud dat pas over 10 jaar zal worden uitgevoerd, wordt enkel de feitelijke uitgave in jaar 10 opgenomen als uitgaande 30

Kantoren, winkels en woningen

31

www.consensuseconomics.com

45 Jouke Schneider


kasstroom. Gemakshalve kan verondersteld worden dat kosten direct gekoppeld aan de exploitatie ook in het jaar waarop ze betrekking hebben worden betaald (uitgegeven). De belangrijkste kosten zijn property management32 fee, advieskosten, uitgaven voor klein onderhoud en (vennootschaps-)belastingen. 3. Bijzondere kasstromen: bijzondere kasstromen zijn, zoals de naam al doet vermoeden, bijzonder van aard en hebben geen terugkerend karakter. Hoewel de DCF-methode juist de mogelijkheid biedt om met deze bijzondere kasstromen rekening te houden, kunnen deze niet altijd even eenvoudig van te voren worden geschat. Een koper zal toch, om de consequenties voor het uiteindelijke beleggingsresultaat te kunnen beperken, een inschatting moeten maken van deze bijzondere kasstromen. 4. Eindwaarde: om te komen tot een juiste netto contante waarde zal ook de eindwaarde bepaald moeten worden. Afhankelijk van de gekozen periode heeft de eindwaarde een belangrijke invloed op de contante waarde. Des te verder de eindwaarde in de toekomst ligt, des te kleiner de impact op de contante waarde van de belegging. Bij een disconteringsvoet van 8%, bedraagt de contante waarde van de eindwaarde na een periode van 30 jaar circa 10% van deze eindwaarde33. Na 40 jaar is dat circa 5%. Daarentegen is de contante waarde van de eindwaarde na een periode van 10 jaar nog circa 46%. Voor een belegger met een beleggingshorizon (beschouwingsperiode) van 10 jaar is het daarom van belang om een goede inschatting te maken van de te realiseren eindwaarde. Voor het bepalen van een eindwaarde wordt veelal gebruik gemaakt van de exit-yieldmethode (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Hierbij wordt de eindwaarde bepaald door de bruto of netto kasstromen in het eerste exploitatiejaar na verkoop contant te maken tegen de bruto of netto aanvangsrendementen (BAR of NAR) die door de koper van het object op dat moment wordt geëist. Daarbij wordt de BAR of NAR dan vaak bepaald op basis van de huidige BAR of NAR, vermeerderd met een verouderingsopslag (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Een nadeel van deze exit-yield-methode is dat er, net als bij de BAR- en NAR-methode, enkel gekeken wordt naar de kasstromen in het eerste jaar van exploitatie na de verkoop en niet naar eventuele volgende afwijkende kasstromen. Een nieuwe koper zal in veel gevallen ook terugvallen op de DCF-methode en rekening houden met zijn verwachtingen tijdens de beschouwingsperiode.

32

Een onroerend goedterm voor het dagelijks beheer van een specifiek onroerend goed object.

33

Dit is ongeacht de hoogte van de eindwaarde. Bij een lagere disconteringsvoet ligt deze waarde hoger. Bij een

hogere disconteringsvoet is dat juist andersom.

46 Jouke Schneider


Omdat het al niet eenvoudig is voor een belegger om alle kasstromen in de toekomst nauwkeurig in te schatten, zal deze dat in de meeste gevallen zeker niet doen na de beschouwingsperiode. Hierdoor wordt er vaak toch teruggevallen op de exit-yieldmethode. Er zijn echter wel een paar uitzonderingen, waarbij het niet mogelijk is de exityield-methode zondermeer toe te passen: •

Er is sprake van een kortlopende restlooptijd van een concessierecht34, waarbij de eindwaarde nihil is. In dit geval zal toch gekeken moeten worden naar de resterende kasstromen voor de koper om aan de hand van diens gewenste rendementseisen de contante waarde te bepalen. Deze nieuwe contante waarde is dan gelijk aan de eindwaarde.

•

Kort na de verkoop loopt de huurovereenkomst met de exploitant af. In dit geval zal er gekeken worden naar het verschil in markthuur en de huidige contracthuur. Dit kan leiden tot grote aanpassingen in de te kapitaliseren huurstroom volgens de exit-yield-methode. De effecten hiervan zijn in het vorige hoofdstuk uitgelegd als het zaagtand effect.

5. Disconteringsvoet: een andere term voor disconteringsvoet is rendementseis (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Het bepalen van een rendementseis is een lastig proces. Er bestaat geen eenduidige rendementseis voor onroerend goedbeleggingen. Deze is veelal afhankelijk van het type onroerend goed, de kwaliteit van het object, de kwaliteit van de huurder(s) en de lengte van een huurcontract. Daarnaast dient een rendementseis ook te voldoen aan de verwachtingen van de belegger. Voor het bepalen van het vereiste rendement voor een investering bestaan er in beginsel twee methoden (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007): •

De rendementseis wordt bepaald door het rendement (op basis van marktwaarderingen) van de bestaande onroerendgoedportefeuille en/of door de financieringskosten.

•

Het vereiste rendement wordt bepaald door het risicovrij te behalen rendement (bijvoorbeeld de rente op kasgeldleningen van de overheid) te verhogen met een risico –opslag (of met verschillende risico-opslagen).

34

Een concessierecht is het recht om voor een bepaalde periode van een stuk grond, al dan niet met opstal,

gebruik te maken voor specifieke doeleinden, waarbij aan het einde van deze periode de grond en alle bijbehorende opstallen worden teruggegeven aan de grondeigenaar. In tegenstelling tot een erfpacht, is het hierbij gebruikelijk dat de grondeigenaar zowel de grond als de opstallen om niet terug verwerft.

47 Jouke Schneider


Bij onroerendgoedfondsen is er veelal sprake van een target rendement dat betrekking heeft op de gehele portefeuille. Dit afgesproken rendement op portefeuille niveau is dan ook de basis voor het bepalen van het rendement op een individuele investering. Indien het huidige portefeuillerendement beneden het target rendement ligt, dan zal van een volgende investering doorgaans een hoger rendement geëist worden. Een andere methode die vaak door beleggers gebruikt wordt voor het bepalen van de rendementseis op het eigen vermogen, is het toevoegen van risico opslagen op een risicovrije voet. Voor een risicovrije voet wordt meestal gekozen voor een lange termijn staatslening of een IRS35. Bij de risicovrije voet worden een aantal opslagen opgeteld, te weten (Loon, 2006): •

Een algemene onroerend goedopslag (tussen 0,40% en 1,28%: een risico-opslag voor het beleggen in onroerend goed

•

Een sectoropslag (tussen 0,05% en 1,94%): een risico-opslag voor het beleggen in een

specifieke

onroerendgoedsector

(kantoren,

winkels,

woningen,

bedrijfsruimten, parkeergarages, etc.) •

Een objectopslag (tussen 0,00% en 2,19%): een risico-opslag voor het beleggen in het specifieke onroerend goedobject

De som van deze opslagen wordt gezien als de risicopremie voor het beleggen in onroerend goed. De grote bandbreedtes zoals hierboven weergegeven, laten zien dat het schatten van de diverse risico-opslagen een subjectieve, soms zelfs gevoelsmatige kwestie is. 6. Beschouwingsperiode: het schatten van de toekomstige kasstromen dient plaats te vinden gedurende de gehele beschouwingsperiode. Naarmate deze periode langer duurt, zal de onzekerheid, en daarmee de onnauwkeurigheid bij het vaststellen van de kasstromen, toenemen (Hoekstra, 2003). Hierbij dient wel opgemerkt te worden, dat hoe verder de kasstromen in de toekomst liggen, hoe te minder deze kasstromen effect hebben op de netto contante waarde van het te waarderen object. Het is afhankelijk van de strategie van een belegger hoe lang een beschouwingsperiode moet zijn. Echter, zoals ook bij de eindwaarde genoemd, verdampt de contante waarde van een kasstroom in jaar 30 met

35

IRS: Interest Rate Swap.

48 Jouke Schneider


circa 90%36. Voor een kortere periode levert een kasstroom daarentegen wel een grotere bijdrage. In onderstaande tabel is weergegeven wat de invloed is van een kasstroom op de contante waarde van een onroerend goedobject, bij het contant maken van de kasstromen tegen een disconteringsvoet van 10%.

Invloed t.o.v. eindwaarde

Invloed kasstromen op de contante waarde 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1

3

5

7

9

11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 Aantal jaren Disconteringsvoet: 10%

Figuur 11: invloed kasstromen op de contante waarde

De waarde die tot stand komt uit de berekening vormt de getaxeerde waarde van het te waarderen onroerend goed. Doordat alle kasstromen contant gemaakt worden, spelen zowel de factor tijd als de disconteringsvoet een belangrijke rol. De disconteringsvoet wordt afgeleid uit transactiegegevens van recent verhandelde vergelijkbare objecten in dezelfde markt (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Het International Valuation Standards Committee (IVCS) stelt dat de disconteringsvoet in beginsel overeen moet komen met het rendementspercentage dat kan worden verdiend op investeringen met een gelijk risiconiveau. De disconteringsvoet moet daarbij overeen komen met de IRR die wordt gerealiseerd op vergelijkbare onroerendgoedtransacties, zodanig dat de marktrisico premie deel uit maakt van de disconteringsvoet (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Bij een andere methode om de disconteringsvoet te bepalen, wordt gekeken naar de minimale interne rendementseis. Dit kan ertoe leiden dat -indien de interne rendementseis niet

36

Bij een disconteringsvoet van 8%.

49 Jouke Schneider


marktconform is, gelet op het te lopen risico- er bij een gezonde37 en transparante markt geen transacties plaatsvinden. Dit komt dan omdat de prijs die de koper bereid is om te betalen te laag is. Ter verduidelijking, hoe hoger de disconteringsvoet (rendementseis), des te lager de netto contante waarde. Daarnaast zal bij het gebruiken van de DCF-methode voor het berekenen van de marktwaarde rekening gehouden moeten worden met de kosten koper. De berekende contante waarde van de toekomstige kasstromen zal moeten worden gedeeld door (1+kosten koper).

4.2.4 IRR-methode De IRR-methode is een afgeleide van de DCF-methode. IRR staat voor Internal Rate of Return, het looptijdrendement van een belegging (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Aan de hand van de bij de DCF methode voorspelde toekomstige kasstromen en een initiële vraagprijs kan het looptijdrendement worden bepaald. Omdat beide methoden, de DCF-methode en de IRR-methode, een afgeleide zijn van elkaar, zouden ze, mits juist gebruikt, tot dezelfde uitkomsten moeten leiden. Indien de berekende IRR gebruikt wordt als de disconteringsvoet bij de DCF-methode, dan is de netto contante waarde van het project gelijk aan de ingevoerde investering bij de IRR-methode. De IRR-methode heeft ten opzichte van andere methoden als voordeel dat meteen het looptijdrendement duidelijk wordt (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Toch zijn er ook beperkingen te noemen voor de IRR-methode. Deze methode gaat er vanuit dat jaarlijks positieve kasstromen worden uitgekeerd en dat deze kunnen worden geherinvesteerd in projecten met eenzelfde verwacht rendement. De IRR-methode kijkt in feite vanuit het rendement op een bepaald onroerend goedobject en niet vanuit het rendement van een belegger. Toch wordt deze methode veel door beleggingsfondsen gebruikt, omdat het niet als de verantwoordelijkheid van een fondsmanager gezien wordt om rekening te houden met herbeleggingmogelijkheden van de belegger.

4.2.5 WOZ waarderingsmethode De WOZ-waarde wordt vastgesteld op grond van de Wet waardering onroerende zaken (afgekort: Wet WOZ). Deze wet bepaald dat een gemeente een waarde moet bepalen voor alle onroerende zaken die binnen de gemeentegrens liggen. De WOZ waarde wordt door drie instanties gebruikt. De gemeente gebruikt de WOZ-waarde als basis voor de onroerende-

37

Voldoende vraag en aanbod.

50 Jouke Schneider


zaakbelastingen (afgekort: OZB). Het waterschap gebruikt de WOZ-waarde als basis voor een waterschapsbelasting. Deze belasting noemt men ook wel de waterschapsomslag voor gebouwde onroerende zaken. Ongebouwde onroerende zaken, zoals percelen grond, vallen dus niet onder deze belasting. Tot slot gebruikt de Rijksbelastingdienst de WOZ-waarde voor het vaststellen van de aanslagen inkomstenbelasting en vennootschapsbelasting (IB en Vpb). De hoogte van de WOZ-waarde bepaalt de fiscale afschrijvingsmogelijkheden van de onroerende zaak. Er wordt onder Wet WOZ onderscheid gemaakt tussen woningen en niet-woningen. Niet-woningen worden gewaardeerd op de waarde in het economische verkeer of op de gecorrigeerde vervangingswaarde. Volgens de Wet WOZ is hoogste van die twee waarden de WOZ-waarde. Formeel gesproken moeten voor een niet-woning dus twee waarden worden bepaald, waarna de gemeente de hoogste kiest als WOZ-waarde. Meestal zal echter van tevoren wel duidelijk zijn welke waarde het hoogst is. Er hoeven dan niet twee taxaties te worden verricht.

Waarde in het economische verkeer Het begrip waarde in het economische verkeer betekent eenvoudig gezegd: de vrije verkoopwaarde van het pand. Met, huur, verhuur, hypotheken en andere zakelijke rechten (zoals erfpacht) wordt bij de WOZ-waardering geen rekening gehouden. Het pand wordt gewaardeerd alsof u het volledig eigendom van de woning in handen heeft. De waarde in het economische verkeer kan volgens, Wet WOZ, aan de hand van de volgende methoden worden bepaald (WOZ Informatie, 2007): •

Vergelijkingsmethode: voor het vaststellen van de waarde in het economische verkeer wordt vaak gebruik gemaakt van verkoopcijfers van vergelijkbare panden uit het kadaster. In het kadaster worden immers de meeste verkopen van onroerende zaken ingeschreven.

•

Huurwaardekapitalisatiemethode: bij de bepaling van de waarde in het economische verkeer van niet-woningen wordt vaak ook nog vergeleken met huurcijfers van vergelijkbare panden. Van niet-woningen zoals bijvoorbeeld winkels en kantoren zijn veelal huurprijzen bekend. Door deze huren te analyseren kan een gemiddelde huurwaarde worden berekend voor een bepaald type niet-woning. De huurwaarde wordt vermenigvuldigd met een kapitalisatiefactor. Deze factor drukt uit hoeveel maal de jaarhuurwaarde men bij verkoop bereid zou zijn te betalen voor het pand. Bij het bepalen van de factor wordt rekening gehouden met zaken als inflatie, de rentestand, 51 Jouke Schneider


de

staat

van

onderhoud,

verzekering,

belasting

en

beheerskosten.

Deze

berekenmethode wordt de huurwaardekapitalisatiemethode genoemd. •

Discounted cashflow methode. een andere methode voor het berekenen van de waarde in het economische verkeer van een niet-woning is de discounted cashflow methode. Deze methode wordt soms gebruikt bij de waardering van onroerende zaken die slecht met elkaar zijn te vergelijken en waarvan weinig koop- of huurgegevens bestaan. Zoals bijvoorbeeld horecaobjecten en hotels en dergelijke.

Gecorrigeerde vervangingswaarde De gecorrigeerde vervangingswaarde van een onroerende zaak wordt bepaald door uit te gaan van de herbouwwaarde van die zaak. Dit is het bedrag dat moet worden betaald om een vergelijkbaar nieuw object te bouwen. Vervolgens moet overeenkomstig de leeftijd van het pand op de herbouwwaarde worden afgeschreven. Die afschrijving kan worden gesplitst in twee soorten afschrijving: een afschrijving door technische veroudering van het pand en een afschrijving door functionele veroudering van het pand. De verschillen worden hieronder toegelicht (WOZ Informatie, 2007): •

Technische veroudering: bij de berekening van de technische veroudering wordt rekening gehouden met de leeftijd van het gebouw, de verwachte levensduur (hoe oud kan het pand worden) en de restwaarde van het pand (wat is het pand nog waard aan het eind van de levensduur).

•

Functionele veroudering: bij het bepalen van de functionele veroudering wordt rekening gehouden met economische veroudering (in hoeverre is er maatschappelijk gezien nog behoefte aan het pand), verandering van bouwwijze (kan er nu goedkoper worden gebouwd), belemmering in gebruiksmogelijkheden (kan het pand nog optimaal worden benut) en excessieve gebruikskosten (bijzondere onderhoudskosten) van het pand.

•

Grondwaarde: de gecorrigeerde vervangingswaarde van de grond die bij de onroerende zaak behoort wordt bepaald door uit te gaan van de prijs die de gemeente in rekening brengt bij verkoop of uitgifte van die grond. Het moet dan gaan om grond met een vergelijkbare bestemming.

52 Jouke Schneider


4.3 De kostenbenadering Bij het hanteren van de kostenbenadering wordt de waarde bepaald door het berekenen van de totale stichtingskosten (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Onder stichtingskosten wordt verstaan het totaal aan kosten van de ontwikkeling, de realisering en het gebruiksklaar maken van een onroerend goedobject: de kosten van de grond, de bouw en de bouwrente (Bol, Van Gool, Hendriks, Trip, Vos, & Muller, 2003). Bij toepassing van de kostenbenadering, wordt de marktwaarde vastgesteld door het berekenen van de huidige vervangingskosten, waarna een aftrek wordt toegepast voor de geaccumuleerde afschrijvingen, vermeerderd met de waarde van de grond (Beuken, 2005). In formule vorm kan de bepaling van de marktwaarde volgens de kostenbenadering als volgt worden weergegeven: ‫ܿ݅ݐܵ = ݁݀ݎܽܽݓݐ݇ݎܽܯ‬ℎ‫ ݊݁ݐݏ݋݇ݏ݃݊݅ݐ‬+ ‫ ݁݀ݎܽܽݓ݀݊݋ݎܩ‬− ‫݊݁݃݊݅ݎ݁݀݊݅݉ݎ݁ݒ݁݀ݎܽܽݓ ݐݒܧ‬

53 Jouke Schneider


5 Toepasbaarheid waarderingsmethoden Op basis van in de praktijk opgedane kennis, gesprekken met experts op het vakgebied van parkeergarages en gesprekken met taxateurs van gerenommeerde taxatiebureaus, worden de in het vorige hoofdstuk beschreven waarderingsmethoden getoetst op hun toepasbaarheid bij het waarderen van parkeergarages. Om de verschillende methoden te kunnen toetsen zijn de volgende criteria gebruikt, deze criteria werden ook door H.S.E.J. (Hub) Beuken gebruikt voor het bepalen van de toepasbaarheid op hotelonroerend goed: 1. Waarde wordt bepaald in de toekomst en niet in het verleden. 2. Implementatie van sterk variërende cashflows. 3. Gebaseerd op toekomstige kasstromen. 4. Aansluiting met cashflowprognoses. 5. Mogelijkheid van communicatie. 6. Voldoende beschikbare marktinformatie. 7. Toegepast in de praktijk. 8. Onderbouwd in literatuur.

De gesprekken met experts en taxateurs zijn verwerkt in de beoordelingen en niet als vraag en antwoord dusdanig beschreven. Voor een samenvatting van de vragen en de geïnterviewden, wordt verwezen naar bijlage Bijlage I, 0 en Bijlage III.

5.1 De comparatieve benadering Bij het waarderen van parkeergarages via de comparatieve benadering is het veelal moeilijk om de nodige correcties te kwantificeren, omdat deze niet worden ondersteund door marktinformatie. De exploitatie van een parkeergarage is afhankelijk van de ligging, de constructie, de omvang, de bereikbaarheid en het regionale parkeerbeleid. Het is niet eenvoudig om voor referentiedoeleinden een parkeergarage te vinden die op eenzelfde locatie staat met dezelfde karakteristieken, waardoor het lastig wordt om een goede correctieberekening te maken. Dit kan al het geval zijn als een parkeergarage slechts enkele honderden meters verderop gelegen is. De ligging is immers een belangrijke factor. Aan de comparatieve benadering wordt bij het waarderen van parkeergarages zelden een groot gewicht toegekend. Wel geeft deze benadering een indicatie van de verwachtingen en het verwachte rendement van een koper van parkeergarages. Voor het waarderen van

54 Jouke Schneider


parkeergarages kent

de comparatieve benadering nog een

grote beperking. De

beschikbaarheid van vergelijkbare transacties is bij dit type onroerend goed zeer beperkt. Alvorens een taxateur een betrouwbaar beeld kan geven van de waarde van een parkeergarage via de comparatieve benadering, zal de taxateur ten minste moeten beschikken over meerdere vergelijkbare transacties. Daar geen twee parkeergarages gelijk zijn, zal het niet eenvoudig zijn om de nodige correcties te bepalen en door te voeren in de waarde van de te kopen parkeergarage. Een taxateur loopt veelal tegen de volgende problemen aan bij het vinden van vergelijkbare transacties en het bepalen van de daaruit voortvloeiende correcties: •

Tijd: vergelijkbare transacties zijn altijd gedaan in het verleden. Hierdoor zal gekeken moeten worden naar de veranderingen die in de betreffende tijdsspanne hebben plaatsgevonden. Zo kan het zijn dat er nieuwe parkeergarages bijgebouwd zijn, dat het beleid van de overheid rondom het op straat parkeren is aangepast of dat de parkeertarieven substantieel gestegen zijn. Al deze factoren hebben invloed op de waarde van de parkeergarage.

•

Ligging: de omzet van een parkeergarage wordt sterk beïnvloed door de mate van bereikbaarheid, gebruiksvriendelijkheid en ligging ten opzichte van de uiteindelijke bestemming van de bezoeker. Het zal in de praktijk bijzonder moeilijk zijn om vergelijkbare transacties te vinden. De waarde van twee identieke parkeergarages aan weerszijden van een stadscentrum kan enorm verschillen door de verschillende liggingen en de bereikbaarheid. Dit heeft direct invloed op de opbrengsten van de parkeergarages.

•

Constructie: ook kan de waarde van twee naast elkaar gelegen parkeergarages met een andere constructie sterk verschillen. De mate van gebruiksvriendelijkheid bepaalt of een bezoek aan de desbetreffende parkeergarage een reden zal zijn voor een herhaalbezoek of uitwijk naar de naastgelegen, beter van opzet zijnde, parkeergarage.

•

Omvang: het is van belang om voor het realiseren van een parkeergarage een goed inzicht te hebben in de vraag naar parkeerplaatsen. Een parkeergarage die te weinig parkeerplaatsen heeft, zal op drukke dagen simpelweg omzet mislopen, omdat bezoekers besluiten elders te parkeren. Indien een parkeergarage te veel parkeerplaatsen heeft, welke zelfs op de drukste dagen niet volledig bezet zijn, zal dit ten koste gaan van de waarde per parkeerplaats. Een potentiële koper of parkeergarage exploitant is niet bereid te betalen voor parkeerplaatsen die niet gebruikt worden. Ook dit maakt de vergelijkbaarheid voor taxateurs een stuk moeilijker.

55 Jouke Schneider


Deze vier punten vormen slechts een aantal van de potentiële verschillen die voor een correctie in aanmerking komen indien een taxateur door middel van de comparatieve benadering de marktwaarde van de te waarderen parkeergarage wil vaststellen. Bovenstaande zijn in eerste instantie onroerend goed gerelateerde eigenschappen, maar met een schuin oog wordt bij alle vier de punten ook een sterke referentie gemaakt naar de exploitatie van een parkeergarage. Meer dan voor bij ander onroerend goed geldt bij parkeergarages dat als gevolg van een ongunstige ligging, constructie of omvang, een exploitant een lage huur zal betalen. Dit heeft logischerwijs direct gevolgen voor de marktwaarde.

5.2 De inkomstenbenadering Hieronder wordt per kapitalisatiemethode beschreven in hoeverre deze toepasbaar is voor het waarderen van parkeergarages. Aangezien de IRR-methode een afgeleide is van de DCFmethode, wordt de toepasbaarheid van de IRR-methode gelijk verondersteld aan de toepasbaarheid van de DCF-methode.

5.2.1 BAR-methode Door de beperkte hoeveelheid transacties in parkeergarages is het niet eenvoudig de BAR(markt) vast te stellen. Daarnaast is bij de comparatieve methode reeds geconcludeerd dat parkeergarages ten opzichte van elkaar erg grote verschillen kunnen tonen. Hierdoor wordt de vergelijkbaarheid van de BAR, die immers is afgeleid uit andere transacties per definitie minder waardevol. De BAR-methode kan echter wel zinvol zijn om een bepaalde range aan te geven waarbinnen verkopen van parkeergarages zouden moeten vallen. Ook hier dient de kanttekening gemaakt te worden dat door de non-transparantie van de parkeergarage onroerend goedmarkt een vergelijkbare BAR niet te onderbouwen is. Een ander nadeel dat voortvloeit uit het gebruiken van de BAR-methode is dat een belegger in een parkeergarage voor het bepalen van de uiteindelijke verkoopprijs zich een beeld zal moeten vormen over de te verwachten, of gerealiseerde, gemiddelde groei van de exploitatie van de parkeergarage. Een nieuw gerealiseerde parkeergarage heeft in de meest voorkomende gevallen een ingroeifase van 1 tot 3 jaar. Dit is sterk afhankelijk van de ligging en de nabij gelegen concurrentie. Een nieuwe parkeergarage zal zich in het begin nog moeten ‘bewijzen’ en daardoor doorgaans niet vanaf de dag van opening de uiteindelijk verwachte bezetting realiseren. Na de ingroeifase zal de parkeergarage een meer stabiele bezetting laten zien en zijn de inkomsten van de exploitant meer afhankelijk van de tariefontwikkeling. Een 56 Jouke Schneider


huurder zal hierdoor in een latere fase eerder bereid zijn een hogere huur te betalen dan in het begin. Afhankelijk van de levensfase van de parkeergarage zal dan ook de te hanteren BAR moeten worden aangepast. Het corrigeren van de BAR kan pas plaatsvinden na nauwkeurige bestudering van de huurovereenkomst.

5.2.2 NAR-methode Voor de NAR-methode gelden in principe dezelfde nadelen als voor de BAR-methode, met de toevoeging dat een taxateur of een koper een nauwkeurige inschatting moet maken van de exploitatiekosten van een parkeergaragebelegging. Een groot deel van deze kosten is afhankelijk van de bepalingen in de huurovereenkomst. Deze bepalingen zijn ook erg verschillend in de verschillende landen binnen Europa (zie paragraaf 2.8.1).

5.2.3 DCF-methode Voor het waarderen van een parkeergarage is een groot deel van de noodzakelijke input zoals eerder beschreven wel beschikbaar. Dit wordt hieronder verder toegelicht. •

Inkomsten: de inkomsten voor de parkeergaragebelegger zijn tijdens de looptijd van het huurcontract nauwkeurig in te schatten. Het bijzondere zit in de huuraanpassing als gevolg van

het

eindigen

van

de

huurovereenkomst

of

op

een

afgesproken

huurherzieningsmoment. In paragraaf 2.8.5 is middels een rekenvoorbeeld aangetoond dat bij de aanpassing van de huur met parkeerexploitanten uitgegaan kan worden van een positief zaagtandeffect. Dit maakt parkeergarages een interessante beleggingscategorie en pleit ervoor om als belegger ofwel kortlopende huurovereenkomsten af te sluiten, ofwel voldoende huurherzieningsmomenten af te spreken. Voor een parkeerexploitant is de periode tussen deze huuraanpassingen het interessantst. Immers, de inkomsten voor de exploitant stijgen meestal harder dan de uitgaven, waaronder de huur. •

Uitgaven: voor een parkeergaragebelegging zijn de jaarlijkse lasten met enige nauwkeurigheid vast te leggen en wijken niet enorm af van die van andere typen onroerend goed. Voor een parkeergarage exploitant daarentegen is het een stuk minder eenvoudig om een inschatting te maken van de toekomstige inkomsten en uitgaven. De exploitant is derhalve van veel meer factoren afhankelijk, zoals de bezettingsgraden en de stijging van tarieven.

•

Bijzondere kasstromen: afhankelijk van de voorwaarden in de huurovereenkomst is de belegger of de huurder verantwoordelijk voor het plegen van onderhoud en het doen van

57 Jouke Schneider


vervanging van installaties in een parkeergarage. De uitgaven hiervoor zullen moeten worden opgenomen als bijzondere kasstromen. •

Eindwaarde: bij het bepalen van de eindwaarde van een parkeergaragebelegging is het van belang om ook een beeld te vormen van de ontwikkeling van de exploitatie van de parkeergarage. Hoewel de binnenkomende kasstromen van de belegger voornamelijk bestaan uit de huurinkomsten uit de belegging, heeft de ontwikkeling van de exploitatie van de parkeergarage een grote invloed op de waardeontwikkeling. Om bij het hanteren van de exit-yield-methode, voor het bepalen van de verwachte eindwaarde, de juiste kasstroom te kapitaliseren is het, net als bij de BAR-methode, belangrijk te weten wat de verwachte structurele veranderingen zijn in de toekomstige kasstromen. Het aflopen van een huurovereenkomst, of het naderen van een ander moment van huurprijsherziening, levert voor een potentiële koper aanvullende onzekerheden. In het algemeen worden deze onzekerheden gebruikt om een opslag op de kapitalisatiefactor / rendementseis te rechtvaardigen. Voor een parkeergaragebelegging is dit echter onterecht. Zoals hierboven reeds vermeld, zal de huurherziening in de meeste gevallen eerder leiden tot een positieve huuraanpassing dan een negatieve huuraanpassing. De verkoper zal dit argument dan ook aanvoeren om een afslag op de kapitalisatiefactor / rendementseis te rechtvaardigen. Immers, indien een jaar na aankoop de huur substantieel verhoogd kan worden, dan zal de verkoper niet accepteren dat enkel de lage huur gekapitaliseerd wordt met de exit-yieldmethode.

•

Disconteringsvoet: voor het bepalen van de disconteringsvoet is het niet eenvoudig te bepalen welke sector- en objectopslagen er gehanteerd moeten worden. Hiervoor is (nog) nauwelijks marktinformatie beschikbaar (Loon, 2006). Door het bijzondere risicoprofiel is het ook niet eenvoudig om deze opslagen te vergelijken met andere typen onroerend goed.

58 Jouke Schneider


5.3 De kostenbenadering Hoewel het relatief eenvoudig is om de stichtingskosten van een parkeergarage te bepalen, wordt de kostenbenadering in de praktijk niet gebruikt door beleggers of taxateurs voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergarage. De reden hiervoor is, dat een parkeergarage vaak gebouwd wordt om ondersteuning te bieden aan een grotere functionaliteit, zoals bijvoorbeeld een winkelcentrum, een ziekenhuis of een luchthaven. Doordat de waarde van een parkeergarage gekoppeld is aan het gebruik daarvan is het voor een belegger in eerste instantie niet relevant wat de stichtingskosten van de parkeergarage zijn of zijn geweest. Daartegenover staat dat de stichtingskosten voor een ontwikkelaar wel van belang zijn voor het bepalen van de haalbaarheid van een ontwikkeling van een parkeergarage. Voor een ontwikkelaar kan een parkeergarage echter ook een noodzakelijk kwaad zijn bij het realiseren van andere onroerend goedobjecten als een winkelcentrum of een nieuw kantorencomplex.

In

deze

gevallen

kan

de

marktwaarde,

gebaseerd

op

de

inkomstenbenadering lager, zijn dan de marktwaarde volgens de kostenbenadering. Hoewel de parkeergarage in deze gevallen niet economisch rendabel kan worden gerealiseerd, zal de ontwikkelaar de negatieve waarde van de parkeergarage moeten compenseren bij de verkoop van de andere functies van de ontwikkeling. Indien voor de gehele ontwikkeling de marktwaarde volgens de inkomstenbenadering lager ligt dan volgens de kostenbenadering, is het project niet winstgevend te realiseren. Volgens Kragtwijk is een parkeergarage nauwelijks winstgevend te exploiteren indien een exploitant te maken krijgt met stichtingskosten van circa € 27.000 of meer per parkeerplaats (Verbeek, 1997).

5.4 Conclusie Voor het toepassen van de comparatieve benadering bij het bepalen van de marktwaarde van onroerend goed zijn de volgende drie factoren van groot belang: •

Beschikbaarheid van vergelijkbare transacties.

•

Toetsing van de vraagprijzen en de daarmee samenhangende rendementen.

•

Inzicht in de mate van vergelijkbaarheid en de benodigde door te voeren correcties ten opzichte van de te waarderen parkeergarage.

De comparatieve benadering wordt meestal gebruikt bij de waardebepaling van min of meer gelijkvormige niet-verhuurde woonhuizen in een bepaalde straat of buurt (Van Gool,

59 Jouke Schneider


Brounen, Jager, & Weisz, 2007). Wanneer onroerend goed in mindere mate homogeen is, zoals bij grote kantorencomplexen, winkelcentra, hotels en ook parkeergarages, is de comparatieve benadering minder eenvoudig toepasbaar. De grootste beperking voor het toepassen hiervan is het niet beschikbaar zijn van voldoende vergelijkbare transacties (Ten Have, Taxatieleer vastgoed 1, 2002). Zelfs bij eventueel gevonden vergelijkbare transacties kunnen er tussentijds veranderingen hebben plaatsgevonden waardoor de destijds geldende marktwaarde ook niet meer representatief is en de vergelijking uiteindelijk toch bemoeilijkt wordt. Voor parkeergaragebeleggingen geldt ook nog eens dat door een stijging of daling van de parkeerbehoefte in een bepaalde regio het mogelijk kan zijn dat ogenschijnlijk vergelijkbare transacties niet meer relevant zijn voor het bepalen van de marktwaarde van de te waarderen parkeergaragebelegging.

De inkomstenbenadering kan worden toegepast bij alle onroerend goed dat inkomsten genereert (Beuken, 2005). Zowel de BAR- als de NAR-methode zijn vrij eenvoudig in gebruik, maar kennen een aantal beperkingen, zoals het onvoldoende beschikbaar zijn van marktinformatie. Dit is vooral het geval bij onroerend goed dat inkomsten genereert of een sterke link heeft naar de onderliggende exploitatie. Dit is ook het geval bij het toepassen van de BAR- of de NAR-methode voor het waarderen van een parkeergarage. Er zijn te veel factoren die een invloed hebben op de waarde van een individuele parkeergarage, zodat het niet eenvoudig is om vergelijkbare transacties te vinden waarop de BAR- of de NAR-methode als de te hanteren kapitalisatiemethode toepasbaar is. Voor de DCF- of de IRR-methode is dat iets eenvoudiger. De bijzondere eigenschappen van een parkeergaragebelegging -welke zich in het bijzonder uiten in de inkomstengroei, de daaraan samenhangende huurprijsherziening en de bepaling van de eindwaarde van een belegging- maken dat een meer gedetailleerde berekening tot een nauwkeuriger beeld van de marktwaarde van een parkeergarage kan leiden. De DCF- en de IRR-methode bieden een belegger de mogelijkheid om individuele kasstromen te bepalen en deze te laten meewegen bij de totstandkoming van de marktwaarde van een parkeergarage. Hoewel de DCF-methode in de meeste opzichten de geijkte methode lijkt te zijn voor het bepalen van de waarde, kent deze toch enkele beperkingen.

60 Jouke Schneider


De belangrijkste beperkingen van de DCF-methode zijn (Beuken, 2005): •

Het bepalen van de disconteringsvoet

•

Er moet een samenhangende toekomstvisie voor handen zijn met redelijke ramingen van de inkomsten en de uitgaven

•

De methode leidt al snel tot uitkomsten die losstaan van recente marktontwikkelingen

•

Er zijn relatief meer inputvariabelen dan bij de BAR- of NAR-methode en die zijn, zoals reeds aangegeven, vaak lastig te bepalen

•

Het bepalen van de eindwaarde is een vraagstuk op zich

In veel gevallen wordt de kostenbenadering enkel toegepast indien er weinig of geen marktinformatie

beschikbaar

is

voor

het

toepassen

van

de

comparatieve

of

inkomstenbenadering. De methode wordt wel toegepast voor specifiek onroerend goed, kerken, openbare gebouwen, etc. (Beuken, 2005). De kostenbenadering is dan ook meer gekoppeld aan de kosten dan aan de markt. Daarnaast kan er in het geval van parkeergarages een grote afwijking bestaan tussen de bouwkosten en de uiteindelijke beleggings- of marktwaarde van de parkeergarage. Door deze vaak grote verschillen lijkt de kostenbenadering niet toepasbaar voor het bepalen van de marktwaarde van parkeergarages. Aan de hand van de in de inleiding van dit hoofdstuk weergegeven criteria wordt getoetst of de kostenbenadering mogelijkheden biedt voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergarage. De criteria die hiervoor gebruikt wordt is als volgt:

1. Waarde wordt bepaald in de toekomst en niet in het verleden. 2. Implementatie van sterk variërende cashflows. 3. Gebaseerd op toekomstige kasstromen. 4. Aansluiting met cashflowprognoses. 5. Mogelijkheid van communicatie. 6. Voldoende beschikbare marktinformatie. 7. Toegepast in de praktijk. 8. Onderbouwd in literatuur.

61 Jouke Schneider


De uitslag van de toetsing is in onderstaande tabel weergegeven: Tabel 8: toetsing van de waarderingsmethoden aan de vooraf gestelde criteria

Criteria

1

2

3

4

5

6

7

8

Comparatieve methode

Nee

Nee

Nee

Nee

Ja

Nee

Ja

Ja

BAR-methode

Nee

Nee

Nee

Nee

Ja

Nee

Ja

Ja

NAR-methode

Nee

Nee

Nee

Nee

Ja

Nee

Ja

Ja

DCF-methode

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Nee

Nee

Nee

Nee

Nee

Ja

Ja/Nee

Ja

Kostenbenadering

Van de in hoofdstuk 4 onderzochte methoden kan, aan de hand van de tabel hierboven, de conclusie getrokken worden dat de DCF-methode het beste toepasbaar is voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergaragebelegging.

62 Jouke Schneider


6 Case studie In hoofdstuk 3 is ingegaan op het waarderen van onroerend goed door de waarde van de inventaris en exploitatie af te trekken van de waarde van de totale onderneming. Deze manier van waarderen komt ook voor bij het bepalen van de waarde van hotel onroerend goed. Ter controle van de in hoofdstuk 3 gevonden waarde van het onroerend goed en de daarmee samenhangende huurwaarde, kan een belegger een haalbaarheidstoets doen door deze huurwaarde

te

kapitaliseren.

waarderingsmethoden

Hiervoor

beschreven.

In

zijn

in

hoofdstuk

hoofdstuk 5

is

4

gekeken

de

verschillende

welke

van

deze

waarderingsmethoden het beste de waarde van een parkeergaragebelegging kan bepalen.

Om de waarde van een parkeergaragebelegging te bepalen zullen de volgende stappen doorlopen moeten worden: 1. Bepaal de waarde van de totale onderneming: hierbij zal eerst een inschatting gedaan moeten worden van de totale vrije kasstroom en de verwachte groei. Tevens zal zullen de ROIC en de WACC bepaald moeten worden 2. Bepaal de waarde van de exploitatie van de parkeergarage: dit gebeurt op dezelfde manier als het bepalen van de waarde van de totale onderneming, met het verschil dat er nu enkel rekening gehouden wordt met de vrije kasstroom van de exploitant 3. Verminder de waarde van de totale onderneming met de waarde van de exploitatie. Het resultaat is de waarde van de parkeergaragebelegging. Ter controle: 4. Bepaal de huurwaarde aan de hand van de vrije kasstroom van de exploitant: dit kan op de volgende twee manieren: a. bepaal residueel welke huur een exploitant bereid is te betalen b. bepaal met behulp van ratio’s de gemiddelde huurwaarde 5. Bepaal met behulp van de DCF-methode de contante waarde van de toekomstige kasstromen

Indien de bij punt 3 en punt 5 bepaalde waarden geen grote afwijkingen vertonen, kan worden aangenomen dat deze waarde de juiste marktwaarde van de parkeergaragebelegging weerspiegelt. Tevens kan hieruit worden geconcludeerd dat de huurwaarde die gevonden is bij punt 4, een marktconforme huur weerspiegelt.

63 Jouke Schneider


6.1 Inleiding Om de in hoofdstuk 3, 4 en 5 beschreven methoden te toetsen aan de praktijk volgen hier een rekenvoorbeeld dat is overgenomen van een concrete investering in een parkeergarage in België. Door de concurrentiegevoeligheid van de informatie is de projecten plaatsnaam achterwege gelaten. Voor de in dit hoofdstuk genoemde belegging is uit gegaan van een beschouwingsperiode van een belegger van 10 jaar.

6.2 Kerngegevens •

Gemiddelde omzet:

€ 1.303.000

•

Gemiddelde exploitatiekosten:

€ 356.000

•

Gemiddelde EBITDA:

€ 915.000

•

Indexatie:

•

Onroerend goed waarde stijging (aanname): 3% per jaar

•

Rentelasten:

6% per jaar

•

Investering onroerend goed:

€ 8.197.000

•

Investering installaties:

•

Verhouding VV/TV (Leverage):

50%

•

Rendementseis eigen vermogen (na leverage):

10%

2% per jaar

€ 550.000

6.3 Waarde van de onderneming Voor het bepalen van de waarde van de onderneming zullen de vrije kasstromen moeten worden bepaald. Rekening houdend met de gegeven groeivoet, en de berekening van de vrije kasstromen zoals beschreven in hoofdstuk 3 zijn de vrije kasstromen voor de komende 10 jaar als volgt: Tabel 9: free cashflow gedurende 10 jaar (bedragen in duizenden Euro's)

Revenues Operational expenses Net operating profit Adjusted tax NOPLAT Depreciations Capital growth Free cash flow

Jaar 1 1.190 -355 835 -63 772 55 -164 663

Jaar 2 1.214 -355 852 -64 787 55 -164 679

Jaar 3 Jaar 4 Jaar 5 Jaar 6 Jaar 7 Jaar 8 Jaar 9 Jaar 10 1.238 1.263 1.288 1.314 1.340 1.367 1.394 1.422 -356 -357 -357 -358 -359 -359 -360 -361 869 886 904 922 941 959 979 998 -66 -67 -68 -70 -71 -73 -74 -76 803 819 836 852 869 887 905 923 55 55 55 55 55 55 55 55 -164 -164 -164 -164 -164 -164 -164 -164 694 710 727 743 760 778 796 814

64 Jouke Schneider


De formule voor het bepalen van de waarde van deze kasstromen is: ܹܽܽ‫= ݊݁݉݋ݎݐݏݏܽ݇ ݈ܾ݁݁݅ܽݐݏ ݁݀ݎ‬

݃‫݅݁݋ݎ‬ ܱܰܲ‫ ܶܣܮ‬ቀ1 − ܴܱ‫ ܥܫ‬ቁ ܹ‫ ܥܥܣ‬− ݃‫݅݁݋ݎ‬

De ontbrekende gegevens voor het kunnen gebruiken van deze formule zijn de ROIC en de WACC. Hiervoor gelden de volgende formules: ܴܱ‫= ܥܫ‬

ܱܰܲ‫ܶܣܮ‬ 772 = = 19% ‫ ݊݁݃݋݉ݎ݁ݒ ݊݁݃݅݁ ݁݀ݎ݁݁ݐݏ݁ݒ݊݅݁ܩ‬4.099

‫ݒ݊݅݁ܩ‬. ݁݅݃݁݊ ‫ ∗ ݃݊݅ݎ݁ݐݏ݁ݒ݊݅ ݈݁ܽݐ݋ݐ = ݊݁݃݋݉ݎ݁ݒ‬൬1 −

ܸܸ ൰ = 8.197 ∗ ሺ1 − 50%ሻ = 4.099 ܸܶ

‫ܸܧ‬ ‫ܸܧ‬ ܹ‫ ∗ ݊݁݃݋݉ݎ݁ݒ ݊݁݃݅݁ ݊݁ݐݏ݋݇ = ܥܥܣ‬൬ ൰ + ݇‫ ∗ ݊݁݃݋݉ݎ݁ݒ ݀݉݁݁ݎݒ ݊݁ݐݏ݋‬൬1 − ൰ ܸܶ ܸܶ ܹ‫ = ܥܥܣ‬10% ∗ ሺ50%ሻ + 6% ∗ ሺ1 − 50%ሻ = 8%

Als we al deze gegevens loslaten op de bovenstaande formule, ontstaat de waarde van de totale onderneming: ܹܽܽ‫= ݊݁݉݋ݎݐݏݏܽ݇ ݈ܾ݁݁݅ܽݐݏ ݁݀ݎ‬

2% 772 ቀ1 − 19%ቁ 8% − 2%

= 11.500

6.4 Waarde van de exploitatie Omdat de exploitant vaak ook verantwoordelijk is voor het onderhoud en de vervanging van de installaties in een parkeergarage, zijn de vrije kasstromen van de installaties meegenomen in de waarde van de exploitatie. Daarnaast komt er voor de parkeerexploitant een aanvullende kostenpost bij, namelijk de huur. Alvorens we de vrije kasstromen van de exploitant kunnen bepalen, dienen we de hoogte van de huur vast te stellen. In paragraaf 2.8.4 is reeds besproken hoe de huur van een parkeergarage bepaald kan worden aan de hand van kengetallen. De kengetallen beschreven in die paragraaf zijn als volgt: Tabel 10: parkeergaragebelegging gerelateerde huurwaarde ratio's

Ratio huurwaarde


Percentage EBITDA

80% - 95%

Percentage bruto omzet

45% - 65%

65 Jouke Schneider


Indien deze ratio’s worden toegepast op de eerder veronderstelde gemiddelde omzet en EBITDA, dan kunnen de volgende huurwaarden worden afgeleidt: Tabel 11: parkeergaragebelegging gerelateerde huurwaarden

Ratio huurwaarde


Huurwaarde obv kengetallen Minimum

Maximum

Gemiddelde

Huur / EBITDA

80% - 95%

€ 758.000

€ 900.000

€ 829.000

Huur / Bruto omzet

45% - 65%

€ 586.000

€ 847.000

€ 717.000

€ 672.000

€ 873.000

€ 773.000

Gemiddelde

Op basis van de gegeven bruto omzet en de EBITDA, bedraagt de gemiddelde huurwaarde van € 773.000 per jaar. Een andere methode om de huurwaarde te bepalen is het toepassen van de volgende formule: ‫ ݐ݁ݖܱ݉ = ݏ݆݅ݎ݌ݎݑݑܪ‬− ‫ ݊݁ݐݏ݋݇ ݈݁ܽݐ݋ݐ‬− ‫݈݃ܽݏ݌݋ ݋ܿ݅ݏ݅ݎ ݍܿ ݐݏ݊݅ݓ‬ Naast de operationele kosten moeten in dit geval ook de overige kosten van de parkeerexploitant worden meegenomen in het bepalen van de totale kosten. Hierbij kan gedacht worden aan eventuele rentelasten op investeringen (voornamelijk inventaris) en afschrijvingen. De geschatte gemiddelde totale kosten, afgegeven door de parkeerexploitant, voor deze parkeergarage bedragen € 476.000 per jaar. Doordat het een nieuwe parkeergarage betreft, bestaat er bij een parkeerexploitant een hogere mate van onzekerheid voor de toekomstige kasstromen. Dit komt tot uitdrukking in de winst cq risico opslag die de parkeerexploitant hanteert. Deze ligt doorgaans tussen 6% en 12% van de omzet. Door de beperkte concurrentie en ander parkeeraanbod in de binnenstad waar deze parkeergarage wordt gebouwd en het potentieel van goede tariefontwikkeling, vindt de exploitant hier een opslag van 8% gerechtvaardigd. Plaatsen we deze gegevens in bovenstaande formule, dan ontstaat de volgende maximale huurprijs:

‫ = ݏ݆݅ݎ݌ݎݑݑܪ‬1.303 − 476 − 102 = 725

66 Jouke Schneider


De maximale (gemiddelde) huur die een parkeerexploitant op basis van haar aannames bereid is te betalen is € 725.000. Indien we rekening houden met een gemiddelde huur van € 725.000, zien de vrije kasstromen voor de parkeerexploitant er voor de komende 10 jaren als volgt uit: Tabel 12: free cashflow gedurende 10 jaar (bedragen in duizenden Euro's)

Revenues Operational expenses Rent Net operating profit Adjusted tax NOPLAT Depreciations Capital growth Free cash flow

Jaar 1 1.190 -325 -663 202 -63 139 55 194

Jaar 2 1.214 -332 -676 206 -64 142 55 197

Jaar 3 1.238 -338 -690 210 -66 144 55 199

Jaar 4 1.263 -345 -704 214 -67 147 55 202

Jaar 5 1.288 -352 -718 219 -68 150 55 205

Jaar 6 1.314 -359 -732 223 -70 153 55 208

Jaar 7 1.340 -366 -747 227 -71 156 55 211

Jaar 8 1.367 -373 -762 232 -73 159 55 214

Jaar 9 1.394 -381 -777 237 -74 163 55 218

Passen we hierop weer de formule toe zoals beschreven in hoofdstuk 3, dan kan de waarde van de exploitatie (inclusief de waarde van de installaties) als volgt worden weergegeven: ܹܽܽ‫= ݊݁݉݋ݎݐݏݏܽ݇ ݈ܾ݁݁݅ܽݐݏ ݁݀ݎ‬

ܱܰܲ‫ ܶܣܮ‬ሺ1 − ݃‫݅݁݋ݎ‬ሻ 139 ሺ1 − 2%ሻ = = 2.267 ܹ‫ ܥܥܣ‬− ݃‫݅݁݋ݎ‬ 8% − 2%

6.5 Waarde van het Onroerend goed Volgen we de waarderingsmethode zoals beschreven in hoofdstuk 3, dan kan de waarde van het onroerend goed worden bepaald door de waarde van de totale onderneming te verminderen met de waarde van de exploitatie. Dit kan in formulevorm als volgt worden weergegeven: ܹܽܽ‫ ݃݊݅݉݁݊ݎ݁݀݊݋ ݈݁ܽݐ݋ݐ ݁݀ݎܽܽݓ = ݀݁݋݃ ݀݊݁ݎ݁݋ݎ݊݋ ݁݀ݎ‬− ‫݁݅ݐܽݐ݅݋݈݌ݔ݁ ݁݀ݎܽܽݓ‬ In dit geval leidt dat tot de volgende waarde van het onroerend goed: ܹܽܽ‫ = ݀݁݋݃ ݀݊݁ݎ݁݋ݎ݊݋ ݁݀ݎ‬11.500 − 2.267 = 9.233 Hieruit valt af te leiden dat in dit voorbeeld de waarde van het onroerend goed circa 80% van de waarde van de totale onderneming vertegenwoordigt.

67 Jouke Schneider

Jaar 10 1.422 -388 -792 241 -76 166 55 221


6.6 Controle op basis van een kapitalisatiemethode Op basis van de uitgangspunten van de exploitant is nu de waarde van het onroerend goed bepaald. De exploitant is uitgegaan van een bepaald risico profiel en heeft op basis daarvan een opslag gehanteerd. Dit heeft een directe invloed op de huurwaarde van de parkeergarage. Deze huurwaarde is voor de belegger namelijk de basis voor het toepassen van een kapitalisatiemethode. In hoofdstuk 5 is vergeleken welke methode het beste toepasbaar is voor het bepalen van de waarde van een parkeergarage. Hieruit is naar voren gekomen dat de DCFmethode het beste toepasbaar is. Op basis van deze methode zal nu een controle berekening gemaakt worden om te bepalen of op basis van de hiervoor bepaalde huurwaarde er voor een belegger dezelfde investeringswaarde uitkomt. Zoals beschreven in hoofdstuk 4 en hoofdstuk 5, is het aantal variabelen een van de nadelen van het toepassen van de DCF-methode. In dat hoofdstuk is ook aangegeven dat de eindwaarde van het onroerend goed aan het einde van de beschouwingsperiode een grote invloed heeft op de investeringswaarde. In deze case studie wordt verondersteld dat, door de toenemende schaarste van het product ‘parkeerplaatsen’, de waarde van het onroerend goed sterker zal toenemen dan de inflatie (3% t.o.v. 2%). Door de discontovoet gelijk te stellen aan de rendementseis, 10%, kan met behulp van Excel de waarde van de het onroerend goed worden bepaald. Hieronder volgt een vereenvoudigde samenvatting. Tabel 13: vereenvoudigde kasstroomoverzicht op basis van de DCF-mehtode (bedragen in duizenden Euro’s) Jaar 0

Jaar 1

Jaar 2

Jaar 3

Jaar 4

Jaar 5

Jaar 6

Jaar 7

Jaar 8

Jaar 9

317

326

335

344

353

363

372

382

392

FCF na belastingen Investering

-9.375

Financiering

4.600

Netto kasstroom

-4.775

Netto contante waarde

-4.775

IRR

10,0%

Jaar 10 -588 12.364 -4.600

317

326

335

344

353

363

372

382

392

7.176

De bruto investering komt uit op € 9.375.000. Na aftrek van de kosten koper (€ 175.000) ontstaat een waarde van € 9.200.000. In de vorige paragraaf ontstond een waarde van € 9.233.000. Een verschil van 0.4%. Hiermee kan geconcludeerd worden dat de markthuur van € 725.000 voor de door de exploitant ingebruikname van deze parkeergarage zowel voor de exploitant als voor de belegger een voldoende rendement oplevert.

68 Jouke Schneider


7 Conclusie en aanbevelingen In dit afsluitende hoofdstuk zullen de conclusies van deze thesis aan bod komen en zullen er aanbevelingen worden gedaan in de lijn van het onderzoek, welke aanleiding kunnen zijn voor een vervolgonderzoek.

7.1 Conclusie Voor de conclusie is gekeken naar de mate waarin dit onderzoek antwoord geeft op de centrale vraag en haar deelvragen. Alvorens tot beantwoorden van de centrale vraag wordt overgegaan, zal eerst ingegaan worden op de geformuleerde deelvragen. De antwoorden op deze deelvragen hebben de basis gelegd voor de beantwoording van de centrale vraag.

7.1.1 Beantwoording van de deelvragen Wat zijn de kenmerken van een parkeergaragebelegging en ander exploitatiegebonden onroerend goed? Een parkeergarage, in algemene zin, ontleent haar waarde uit de opbrengsten die ze kan genereren. Zowel nu, als in de toekomst. Over welke kenmerken van invloed zijn op deze opbrengsten zijn zowel de geïnterviewde experts als het onderzoek van Hessel Diekerhoff het met elkaar eens. De locatie of ligging van een parkeergarage zijn het meest bepalend voor het genereren van opbrengsten. Deze kenmerken, locatie en ligging, kunnen uit elkaar getrokken worden in deelkenmerken. Voorbeelden hiervan zijn: bereikbaarheid en attractiviteit (wat maakt dat daar geparkeerd dient te worden?). Voor ander exploitatiegebonden onroerend goed, zoals hotel onroerend goed, is naast de locatie de kwaliteitsbeleving voor de klant een belangrijk kenmerk wat waarde aan het onroerend goed kan toevoegen. Dit geldt evenwel voor parkeergarages, zij het in veel mindere mate. Er is onvoldoende informatie beschikbaar om aan te tonen dat een parkeergarage met een hogere kwaliteitsbeleving hogere opbrengsten kan realiseren dan een parkeergarage met een lagere kwaliteitsbeleving. Een ander belangrijk kenmerk dat invloed heeft op de waarde van een parkeergaragebelegging is de, vooral bij bestaande parkeergarages, onderverhuur situatie. Doordat de parkeertarieven, gemiddeld genomen, procentueel harder stijgen dan de contracthuur, ontstaat bij een huurherziening een positieve huuraanpassing. Dit positieve zaagtandeffect is niet kenmerkend voor alle onroerend goed categorieën, maar wel voor parkeergarages.

69 Jouke Schneider


Welke waarderingsmethoden zijn er voor parkeergaragebeleggingen en welke methode geeft de meest realistische weerspiegeling van de marktwaarde? Het onderzoek heeft zich gericht op de methoden van het waarderen van een onderneming en de methode van de drie waarderingsbenaderingen zoals veelvuldig beschreven in de theorie. Hierbij gaat het om de comparatieve, de inkomsten en de kosten benadering. Uit het onderzoek blijkt dat zowel de methode van het waardering van een onderneming als de DCFmethode, voortkomend uit de inkomstenbenadering, het meest realistisch de marktwaarde van een parkeergaragebelegging weerspiegelt.

Hoe komt de marktwaarde tot stand vanuit de invalshoek van de onderneming en de belegging? Uit het onderzoek blijkt dat er twee methoden zijn voor het komen tot de marktwaarde van een parkeergaragebelegging. Volgens de eerste methode wordt de waarde van de parkeergarage als totale onderneming bepaald waarop vervolgens de waarde in mindering wordt gebracht die toegekend kan worden aan de exploitatie. Volgens de tweede methode kan aan de hand van de residuele huurwaarde benadering de door de exploitant te betalen huur berekend worden. Deze huur wordt vervolgens gekapitaliseerd aan de hand van de meest geschikte kapitalisatiemethode. Volgens dit onderzoek is de DCF-methode hiervoor het meeste voor de hand liggend.

Is er in financiële zin aansluiting te vinden tussen deze invalshoeken? Aan de hand van een recentelijk praktijkvoorbeeld is in de casestudie beide methoden uitgewerkt. Doordat er uiteindelijk een klein en verwaarloosbaar verschil overblijft kan geconcludeerd worden dat zowel de marktwaarde van de parkeergarage juist bepaald is als wel dat de huur die de parkeerexploitant bereid is te betalen, op basis van de residuele huurwaarde methode, een marktconforme huur is. Zowel de parkeerexploitant en de belegger behalen het door hen gewenste rendement.

70 Jouke Schneider


7.1.2 Beantwoorden van de centrale vraag Aan het begin van het onderzoek is de volgende centrale vraag bepaald: ‘Op welke manier komt de waardering van v een parkeergaragebeleggin belegging tot stand?’

Zoals eerder geformuleerd wordt de waarde van een parkeergarage bepaald aan de hand van de door de parkeergarage te generen opbrengsten. Dit is onafhankelijk van het feit of er gekeken wordt naar de totale onderneming, of dat er sprake is van van een huurder en verhuurder situatie. In beide gevallen worden de uit de parkeergarage onderneming gerealiseerde kasstromen contant gemaakt. Het residu wat van de omzet, na aftrek van alle kosten en risico opslagen, uit deze kasstromen overblijft zal beschikbaar beschikbaar gesteld moeten worden aan de verschaffers van het vermogen. Zowel aan de verschaffers van het eigen vermogen als aan de verschaffers van het vreemd vermogen. In het figuur hieronder wordt de onderlinge relatie tussen de parkeergarage exploitant (in het rood) en de belegger (in het blauw) weergegeven:

parkeren

inkomsten

cashflows

betalen

huur

disconteringsdisconterings voet

onderhoud

EBITDA

netto contante waarde

Figuur 12:: stroomoverzicht waardebepaling van een parkeergaragebelegging

Om de waarde van een parkeergaragebelegging te bepalen zal een taxateur tenminste de volgende stappen moeten doorlopen:

71 Jouke Schneider


Methode 1 1. Bepaal de waarde van de totale onderneming: hierbij zal eerst een inschatting gemaakt moeten worden van de totale vrije kasstroom en de verwachte groei. Tevens zullen de ROIC en de WACC bepaald moeten worden 2. Bepaal de waarde van de exploitatie van de parkeergarage: dit gebeurt op dezelfde manier als het bepalen van de waarde van de totale onderneming, met het verschil dat nu enkel rekening gehouden wordt met de vrije kasstroom van de exploitant 3. Verminder de waarde van de totale onderneming met de waarde van de exploitatie. Het resultaat is de waarde van de parkeergaragebelegging

Ter controle van de uitkomsten van de eerste methode, kan aan de hand van de volgende twee stappen de waarde van de parkeergaragebelegging worden gecontroleerd:

Methode 2 4. Bepaal de huurwaarde aan de hand van de vrije kasstroom van de exploitant: dit kan op de volgende twee manieren: a. bepaal residueel38 welke huur een exploitant bereid is te betalen b. bepaal met behulp van huurwaarde ratio’s39 de gemiddelde huurwaarde 5. Bepaal met behulp van de DCF-methode de contante waarde van de toekomstige kasstromen, gebaseerd op de huurwaarde zoals bepaald in stap 4 Beide methoden geven, zoals eerder geconcludeerd, ongeveer dezelfde uitkomsten.

38

Huurwaarde = opbrengsten- kosten – winst cq risico opslag

39

Op basis van de omzet of de EBITDA

72 Jouke Schneider


7.2 Aanbevelingen 7.2.1 Transparantie In een onroerend goed segment waarin algemene informatie over de omvang van de markt niet of nauwelijks beschikbaar is en waarin verschillende belangen de boventoom voeren, is het voor een taxateur niet eenvoudig om een marktwaarde te bepalen. Dit is zeker het geval voor parkeergarages. De te realiseren omzet is een van de belangrijkste gegevens voor het bepalen van de waarde, echter, deze informatie is in veel gevallen enkel beschikbaar bij zowel private als publieke – exploitanten en niet bij de belegger. De reden hiervoor is natuurlijk voor de hand liggend. Als uit de omzet gegevens blijkt dat een parkeerexploitant een buitengewoon hoge vergoeding krijgt voor het relatief lage risico dat hij loopt, dan zal de belegger bij een eerstvolgende huurherziening of bij einde huurovereenkomst pogen dit verschil weer recht te trekken. Bij het ontbreken van deze gegevens, zal de exploitant op deze momenten een groot voordeel hebben. Het is evident dat meer transparantie leidt tot meer realistische waarderingen van parkeergarages. De aanbeveling is om omzetgegevens van parkeergarage exploitaties beschikbaar te stellen aan taxateurs ten einde een hogere mate van transparantie te creëren voor deze opkomende onroerend goed categorie. Kennis, de ‘key to success’.

7.2.2 Risicoprofiel De ene parkeergarage is de andere niet. Dat klinkt cliché, maar voor parkeergarages geldt dat meer dan anders. Voor een efficiëntere beleggingsmarkt voor parkeergarages, maar ook voor andere gediversifieerde vastgoedportefeuilles wordt gepleit voor een beter inzicht in de opbrengsten en daarnaast de beleggingswaarde van een parkeergarage. De rendementseis voor het investeren in parkeergarages is afhankelijk van het ingeschatte risico. Door inzicht te krijgen in de feitelijke risico’s van beleggingen in deze sector, ontstaat vermoedelijk meer concurrentie en kan dit leiden tot een betere afstemming tussen vraag en aanbod van openbare parkeerplaatsen. Een aanbeveling is het doen van een kwantitatief onderzoek naar de risico aspecten voor een parkeergarage exploitatie en/of parkeergaragebeleggin (eventueel uitgedrukt in een standaarddeviatie of een sharp ratio40).

40

Sharp ratio: het gemiddeld verdiende rendement boven op het risicovrije rendement, gedeeld door het risico

waaraan de belegger is blootgesteld (Van Gool, Brounen, Jager, & Weisz, 2007)

73 Jouke Schneider


7.2.3 Beleggen in parkeergarages: markt in volle ontwikkeling Tot slot dient opgemerkt te worden dat het beleggen in parkeergarages nog in de kinderschoenen staat en volop in ontwikkeling is. Dit kan betekenen dat de methoden zoals hier beschreven in de toekomst achterhaald worden als gevolg van grotere transparantie, meer marktinformatie en een beter inzicht in de risico’s omtrent parkeergaragebeleggingen. Vooralsnog is het beleggen in parkeergarages overgeleverd aan specialisten en (lokale) overheden. Mijn verwachting is dat overheden verder zullen terugtreden, zowel als belegger maar ook als exploitant, en dat meer private partijen interesse krijgen om deze bijzondere onroerend goed categorie op te nemen in hun beleggingsportefeuille. Een alternatief voor het verkrijgen van de specifieke parkeergarage kennis is door indirect te beleggen in parkeergarage beleggingsfondsen. Vooralsnog is dit in Europa enkel weggelegd voor institutionele beleggers. Ook dat zal naar alle waarschijnlijkheid op termijn gaan veranderen. Een aanbeveling is dan ook het stimuleren van de ontwikkeling van nieuwe beleggingsfondsen, gespecialiseerd in parkeergarages.

74 Jouke Schneider


Bibliografie •

Baër, J. (. (2006). Hotelvastgoed als direct beleggingsproduct. Amsterdam: Master Thesis.

•

Beuken, H. S. (2005). Waardebepaling van hotelvastgoed. Valkenburg aan de Geul: Master Thesis.

•

Bol, N., Van Gool, P., Hendriks, C., Trip, J., Vos, G., & Muller, F. (2003). Vastgoedbeleggingen. Deventer: Kluwer.

•

Bos, E. (2009, Januari 28). Directeur en consultant Spark Parkeren. (J. Schneider, Interviewer)

•

Brouwn, G. R., & Matysiak, G. A. (2000). Real Estate Investment. Harlow: Pearson Education.

•

CROW. (2007). Beheer en exploitatie van parkeren. Den Haag: DeltaHage.

•

CROW. (2006). Parkeren en vastgoedwaarde. Den Haag: DeltaHage.

•

CROW. (2004). Parkeren in Europees perspectief. Venlo: VanGrinsven drukkers.

•

Dale, V. (2008, 11 1). Van Dale. Opgeroepen op 11 1, 2008, van Van Dale: http://www.vandale.nl

•

Diekerhoff, H. (2007). Risicobeoordeling en Waardering van een Parkeergarage. Amsterdam: Master Thesis.

•

Dijken, K. v. (2002). Parkeren in Nederland. IOO BV. Zoetermeer: IOO BV.

•

Embling, J. (2009, Januari). Partner Cushman and Wakefield (London). (J. Schneider, Interviewer)

•

Engelen, B. S.-v. (1999). Parkeergarages: Wel of geen verantwoord risico. Houten.

•

Galway, S. (2009, Januari 7). Senior manager CB Richard Ellis (London). (J. Schneider, Interviewer)

•

Gerritsen, M. (2009, Januari 26). Acquisitie manager Q-Park. (J. Schneider, Interviewer)

•

Grontmij Parkconsult. (2007). Vertrouwlijk.

•

Hoekstra, M. (2003). Het DCF taxatiemodel. Amsterdam: Afstudeerscriptie.

•

Jaffe, A. J., & Sirmans, C. (1995). Fundamentals of Real Estate Investment.

•

Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2005). Valuation. Measuring and managing the value of companies. Hoboken, New Jersey: McKinsey & Company.

•

Kools, J. (2009, Februari 23). Adviseur Fakton. (J. Schneider, Interviewer)

75 Jouke Schneider


•

Loon, P. v. (2006). De waarde geparkeerd. Eindhoven: Afstudeeronderzoek.

•

Platform

Detailhandel

Opgeroepen

op

Nederland.

Oktober

1,

2008,

(2005;2006;2008). van

Platform

Nationale

Parkeertest.

Detailhandel

Nederland:

http://www.platformdetailhandel.nl •

Pohle, T. (2008, 12 22). Directeur Parking Funds Bouwfonds REIM. (J. Schneider, Interviewer)

•

Princet, P. (2007, 5 23). Internationaal directeur VINCI Park. (J. Schneider, Interviewer)

•

Statistiek, H. E. (2007). UNECE. Opgeroepen op Oktober 2008, van Het Europese Centrale Bureau voor de Statistiek : http://unece.org

•

Ten Have, G. (2002). Taxatieleer vastgoed 1. Houten: Educating Partners Nederland.

•

Ten Have, G. (2003). Taxatieleer vastgoed 2. Houten: Educative Partners Nederland.

•

The European Parking Association. (2007). The European Parking Association. Opgeroepen op Oktober 1, 2008, van The European Parking Association: http://www.europeanparking.eu

•

Van Gool, P., Brounen, D., Jager, P., & Weisz, R. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen: Wolders-Noordhoff.

•

Van Gool, P., Jager, P., & Weisz, R. (2001). Onroerend goed als belegging. Groningen: Wolters-Noordhoff.

•

Verbeek, J. (1997, Maart). Parkeergarages als belegging. Vastgoed , 44-47.

•

Vis, J. (2006). Werken met waarde. Kluwer.

•

WOZ Informatie. (2007, Februari 02). Algemene informatie over de waardering van niet-woningen. Opgeroepen op Januari 26, 2009, van WOZ informatiepunt: http://www.wozinformatie.nl/public/

76 Jouke Schneider


Bijlagen BIJLAGE I. LIJST MET GEÏNTERVIEWDEN ............................................................................................. 78 BIJLAGE II. VRAGENLIJST INTERVIEWS ................................................................................................ 79 BIJLAGE III. SAMENVATTINGEN INTERVIEWS .................................................................................... 80 BIJLAGE IV. WAARDERINGSMETHODEN ............................................................................................... 84 BIJLAGE V. IRR BEREKENING CASE STUDIE ......................................................................................... 85

77 Jouke Schneider


Bijlage I. Lijst met geïnterviewden De personen die geïnterviewd zijn voor het doel van dit onderzoek kunnen worden onderverdeeld in de volgende categorieën: •

Beleggers

•

Adviseurs

•

Taxateurs

Per categorie zijn de volgende personen geïnterviewd. •

Beleggers: Dhr. T.J.H. Pohle, directeur Parking Funds, Bouwfonds REIM Dhr. M. Gerritsen, acquisitiemanager, Q-Park Dhr. P. Princet, directeur internationaal, VINCI Park

•

Adviseurs: Dhr. E. Bos, directeur, SPARK Dhr. J. Kools, adviseur, Fakton

•

Taxateurs: Mw. J. Embling, partner, Cushman and Wakefield (London) Dhr. S. Galway, senior director, CB Richard Ellis (London)

78 Jouke Schneider


Bijlage II. Vragenlijst interviews •

Beleggers / adviseurs: -

Onder welk type onroerend goed worden parkeergarages geschaard? Commercieel of exploitatie onroerend goed?

-

Wat zijn de key value drivers van een parkeergarage?

-

Wat zijn de eerste vragen die beantwoord moeten worden voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergarage?

-

Welke informatie is het minst eenvoudig te verkrijgen?

-

Hoe wordt de disconteringsvoet bepaald?

-

Wat is het risicoprofiel van een parkeergarage belegging t.o.v. andere vormen van onroerend goed?

-

Welke waarderingsmethode is het beste toepasbaar bij het waarderen van parkeergarages?

•

Taxateurs: -

Welke methode wordt het meeste gebruikt bij het waarderen van een parkeergarage?

-

Zijn hiervoor richtlijnen opgesteld door IVSC (International Valuation Standards Committee)?

-

Welke informatie is het minst eenvoudig te verkrijgen?

-

Hoe wordt de disconteringsvoet bepaald?

-

Zijn er veel vergelijkbare transacties waarvan de disconteringsvoet is af te leiden?

-

Hoe wordt bij een DCF-methode de eindwaarde bepaald?

-

Wordt er bij het bepalen van de marktwaarde ook rekening gehouden met de kasstromen van de parkeerexploitant?

-

Welke waarderingsmethode is het beste toepasbaar bij het waarderen van parkeergarages?

79 Jouke Schneider


Bijlage III. Samenvattingen interviews Thomas Pohle, directeur parking funds bij Bouwfonds Real Real Estate Investment Management: verantwoordelijk voor alle parkeergarage beleggingsfondsen binnen de organisatie. Parkeergarages zijn voor een groot aantal beleggers een nog relatief nieuwe beleggingscategorie. Dat is ook te zien aan de classificatie die beleggers hieraan geven. Volgens Thomas zijn vallen parkeergaragebeleggingen onder de categorie ‘alternatief’. Daarbinnen is Thomas van mening dat parkeergarages de meeste karakteristieken hebben van exploitatiegebonden onroerend goed. Er is niet eenduidig een kenmerk op te noemen die uiteindelijk de waarde van parkeergarages bepaald. De ligging en de daaraan gekoppelde bereikbaarheid zijn erg belangrijk, maar daarnaast spelen andere zaken als concurrentie en het gemeentelijk parkeerbeleid buiten de muren van de parkeergarage een grote rol. Uiteindelijk wordt de waarde van een parkeergarage bepaald door de te realiseren omzetten, dus door de bezoekers. Dit is ook gelijk de minst eenvoudige informatie om te achterhalen. Gelukkig zien we in huurovereenkomsten steeds vaker de verplichting naar voren komen van de huurder om inzage te geven in de gerealiseerde omzetten. Voor parkeergarages waarbij die informatie enkel bij de exploitant beschikbaar is, zal een toekomstige koper zelf een goede inschatting moeten maken van de omzetten. Simpelweg auto’s tellen is dan een mogelijkheid. Het beleggingsfonds waar Thomas verantwoordelijk voor is heeft een bepaalde rendementsdoelstelling, vanuit deze rendementseis en de mate van financiering kan eenvoudig de WACC berekend worden. Dit is dan ook de disconteringsvoet die gehanteerd kan worden bij het bepalen van de marktwaarde. Gelet op de stabiliteit en de vooralsnog stijgende kasstromen wordt het risico in parkeergaragebeleggingen als zeer laag ingeschat. Voor het waarderen van een parkeergaragebelegging maakt Bouwfonds REIM gebruik van de DCF-methode.

Michiel Gerritsen, acquisitie manager bij Q-Park: verantwoordelijk voor de groei van het aantal parkeergarages voor Q-park in de regio Randstad. Q-park is in Nederland marktleider op het gebied van management van parkeergarages. Michiel is van mening dat parkeergarages thuishoren in de categorie exploitatie onroerend goed. Dit is, gelet op de rol die Q-park vervult, geen verrassing. Ook volgens Michiel is de omzet van een parkeergarage de belangrijkste maatstaf voor het bepalen van de

80 Jouke Schneider


waarde van de parkeergarage. Tot de meest bepalende factoren, tot wel 70%, kan worden gerekend de ligging, bereikbaarheid en het comfort van de parkeergarage. Parkeren is geen eindproduct, mensen parkeren om vervolgens een bestemming te bereiken als wonen, winkelen of bijvoorbeeld werken. De overige 30% zouden zaken kunnen zijn als de prijs en de kwaliteit van het management. Indien een parkeergarage voor zowel de bestemming wonen, werken als winkelen kan dienen, dan acht Michiel het risicoprofiel van een parkeergarage-exploitatie, en ook de waarde van een parkeergaragebelegging, minimaal. Voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergaragebelegging gebruikt Q-park ook de DCF-methode.

Ernst Bos, directeur en oprichter van Spark: Spark helpt eigenaren van parkeervoorzieningen (overheid en bedrijfsleven) met het ontwikkelen van een visie op en het exploiteren van hun parkeerareaal. Volgens Ernst denken partijen bij verhuurde parkeergarages vaak in eerste instantie aan commercieel onroerend goed. Dit kan volgens hem ook zeker het geval zijn indien een op een goede locatie gelegen parkeergarage langjarig (bijvoorbeeld 30 jaar) verhuurd is voor een marktconforme huur. Echter, om een volledig beeld te hebben van de waarde van een parkeergarage zal volgens Ernst ook gekeken moeten worden naar de prestaties van het onderliggende onroerend goed. De parkeeropbrengsten, uitgedrukt in parkeeruren en een parkeertarief zijn de waarde bepalende factoren. De factoren die de meeste invloed hebben op de parkeeruren zijn de locatie en de bereikbaarheid, wat trekt mensen naar deze parkeergarage, wat zit daar. Voor een parkeergarage in het centrum van Amsterdam is men eerder bereid € 4 per uur te betalen (prijspijl 2009) dan voor een parkeergarage bij een supermarkt aan de rand van de stad. Ernst is van mening dat de attractiviteit van de parkeergarage, de kwaliteit van het management en de prijs, hoewel in mindere mate, ook een rol spelen bij het bepalen van het succes van een parkeergarage, al twijfelt hij eraan of de prijs, die betaald wordt door de exploitant voor het leveren van de kwaliteit, wel terugverdient kan worden. De disconteringsvoet wordt door de publieke en private partijen anders benaderd. Waar de private partijen vooral kijken naar de interne financieringskosten, de rendementseis, kijken publiek partijen voornamelijk naar externe financieringskosten. Spark hanteert net als Bouwfonds en Q-park de DCF-methode voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergarage. 81 Jouke Schneider


Simon Galway, senior Director bij CB Richard Ellis in Londen: verantwoordelijk voor de waardering van onder andere parkeergarages en benzinestations. Simon is van mening dat de DCF-methode de meest geijkte methode is om op een juiste manier de waarde van een parkeergaragebelegging te bepalen. Om een goede inschatting te kunnen maken van de kasstromen is een inzicht in de inkomsten en de uitgaven noodzakelijk. De uitgaven zijn redelijk eenvoudig te bepalen aan de hand van vergelijkbare objecten, maar voor de inkomsten zijn meerdere variabelen van invloed. In het geval dat de exploitant deze gegevens niet wil verstrekken zal er door middel van empirisch onderzoek, oftewel auto’s tellen, een inschatting gemaakt moeten worden van de parkeerinkomsten. De belangrijkste waardebepalende factoren voor een parkeergarage zijn de locatie, de in de nabijheid aanwezige bestemmingen en de ‘branding’ van de exploitant. Door het kwaliteit van de parkeergarage op een hoog niveau te houden zal volgens Simon op termijn de parkeergarage een hogere waarde toegekend kunnen worden. Voor het bepalen van de disconteringsvoet kijkt Simon naar de rente op staatsobligaties en voegt daaraan de nodige risico-opslagen toe. Deze opslagen zijn per parkeergarage anders. Indien mogelijk wordt hier gebruik gemaakt van beschikbare referenties, alhoewel geen enkele parkeergarage exact te vergelijken is. Om te beoordelen of de huur die een exploitant betaald voor het gebruik van de parkeergaragebelegging marktconform is, wordt op basis van zowel de residuele huurwaarde methode alsmede aan de hand van huurwaarde ratio’s gekeken wat de markthuur zou moeten zijn. Voor een onder- of oververhuur situatie wordt een correctie gemaakt op de exit-yield. Volgens Simon valt een parkeergarage in de categorie van exploitatiegebonden onroerend goed belegging. Hiervoor stelt hij dat de DCF-methode de meest geschikte methode is voor het bepalen van de marktwaarde van een parkeergaragebelegging.

Jimmy Kools, adviseur bij Fakton. Fakton adiveert publieke en private partijen bij parkeervraagstukken. Volgens Jimmy moeten parkeergarages gezien worden als exploitatie onroerend goed. De belangrijkste value drivers zijn het aantal parkeerplaatsen, de tarifering en de ontwikkeling van de tarifering. Dit laatste is volgens hem sterk afhankelijk van de politiek en met name de (kleur van de) gemeente. Dit is dan ook gelijk de minst eenvoudig te voorspelen variabele. Als disconteringsvoet moet volgens Jimmy gekeken worden naar de IRR eis van de beleggers voor het commerciële onroerend goed. Hij refereert naar het jaarlijkse onderzoek 82 Jouke Schneider


van Jones Lang LaSalle. Volgens hem was die gemiddeld de afgelopen jaren gelijk aan het risicovrije rendement plus een opslag van circa 3%. Jimmy is echter van mening dat het risicoprofiel van een openbare parkeergarage lager is dan die voor van winkels en kantoren. Om de waarde van een parkeergarage te bepalen gebruikt ook Fakton de DCFmethode. Hierbij moet in acht genomen worden de winst cq risico opslag voor de exploitant.

83 Jouke Schneider


Bijlage IV. Waarderingsmethoden Voor het waarderen van een onderneming worden in de literatuur de volgende waarderingsmethoden besproken met de bijbehorende voor- en nadelen (Koller, Goedhart, & Wessels, 2005). De meest gebruikte methoden zijn de DCF-methode en de Economic Profit methode.

Methode

Meting

Disconteringsfactor

Opmerkingen

Discounted Cash Flow

Free Cash Flow

WACC

Werkt het beste voor projecten, business units en bedrijven die hun vermogensstructuur op een bepaald niveau willen houden

Economic Profit

Economic Profit

WACC

Geeft nadrukkelijk weer indien een onderneming waarde creëert

Adjusted Present Value

Free Cash Flow

Kostenvoet eigen vermogen ongeleverd

Laat veranderingen in de vermogensstructuur eenvoudiger zien dan op WACC gebaseerde modellen

Capital Cash Flow

Capital Cash Flow

Kostenvoet eigen vermogen ongeleverd

Voegt de Free Cash Flow en de Tax Shield samen, waardoor vergelijking met andere ondernemingen lastiger wordt

Equity Cash Flow

Cash Flow to Equity

Kostenvoet eigen vermogen geleverd

Lastig te implementeren doordat de vermogensstructuur is ingebed in de kasstromen. Het beste te gebruiken bij het waarderen van financiële instellingen

Bron: (Koller, Goedhart, & Wessels, 2005)

84 Jouke Schneider


Bijlage V. IRR berekening case studie Hieronder staat de rendementsberekening die de belegger maakt voor het beleggen in een nieuwe parkeergarage in België. Voor een nieuw te bouwen parkeergarage hoeft geen overdrachtsbelasting betaald te worden. De aankoopkosten bestaan derhalve uit juridische kosten en notarisvergoedingen. Tabel 14: DCF berekening casestudie (bedragen in duizenden Euro's) Cash flow overzicht Huurinkomsten Exploitatiekosten Bruto kasstroom voor belasting Rente Belasting Bruto kasstroom na belasting

jaar

0

2,50% 6%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 663 676 690 704 718 732 747 762 777 -30 -30 -31 -32 -32 -33 -34 -34 -35 633 646 659 672 685 699 713 727 742 -276 -276 -276 -276 -276 -276 -276 -276 -276 -40 -44 -48 -52 -56 -60 -65 -69 -74 317 326 335 344 353 363 372 382 392

10 792 -36 757 -276 -1.069 -588

Investering: Onroerend goed Aankoopkosten Financiering Netto kasstroom

3,00% 1,90% 50%

Netto contante waarde IRR Belastingen: Bruto kasstroom voor belasting Rente Afschrijvingen 2,50% Boekwinsten Belastbaar resultaat Belasting 31,30%

-9.200 -175 4.600 -4.775

12.364

317

326

335

344

353

363

372

382

392

633 -276 -230

646 -276 -230

659 -276 -230

672 -276 -230

685 -276 -230

699 -276 -230

713 -276 -230

727 -276 -230

742 -276 -230

127 -40

140 -44

153 -48

166 -52

179 -56

193 -60

207 -65

221 -69

236 -74

-4.600 7.176

4.775 10%

85 Jouke Schneider

757 -276 -230 3.164 3.415 -1.069

Beleggen in parkeergarages

Recommend Documents