Bankovní institut vysoká škola Praha. Hodnocení a srovnání vybraných korporátních dluhopisů se státními dluhopisy

Bankovní institut vysoká škola Praha Finančnictví a ekonomických disciplín

Hodnocení a srovnání vybraných korporátních dluhopisů se státními dluhopisy Bakalářská práce

Autor:

Milan Vacek Bankovní management kombinované

Vedoucí práce:

Praha

doc. RNDr. Jarmile Radová, PhD

červen,2013

Prohlášení: Prohlašuji,

že

jsem

bakalářskou

práci

zpracoval

samostatně

a v seznamu uvedl/a veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen/a se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Praze, dne:27.06.2013

Milan Vacek

Poděkování Chtěl bych velice poděkovat paní doc. RNDr. Jarmile Radové, PhD. Za trpělivost, ochotu, pomoc a podnětné připomínky, které mi poskytla během zpracování bakalářské práce.

Anotace V této práci je popsáno rozdělení korporátních dluhopisů, jejich porovnání se státními dluhopisy, vývoj spreadů,jejich rizika, jejich rozšíření v České republice Klíčová slova: Korporátní dluhopisy,krize, pravděpodobnost selhání,státní dluhopisy,typy dluhopisů

Annotation This thesis describes the division of corporate bonds, comparing them with government bonds, development spreads, their risks, their distribution in the Czech Republic Key words: Corporate bonds,crissis,probability of default,goverment bonds,type of bonds

Obsah Obsah Obsah ......................................................................................................................................... 5 Úvod ........................................................................................................................................... 6 1.

Úvod do společností ........................................................................................................... 7

1.1. Rozdělení společností dle právního statusu ..................................................................... 7 1.2. Rozdělení společností dle velikosti ................................................................................... 9 1.3. Podniky spadající do této práce ....................................................................................... 9 2.

Úvod do dluhopisů........................................................................................................... 11

2.1. Výhody a nevýhody financování firmy pomocí dluhopisů .......................................... 11 2.2. Zákonná úprava dluhopisů v ČR ................................................................................... 14 2.2.1.

Náležitosti dluhopisu dle českého práva ................................................................ 14

2.2.2.

Náležitosti emisních podmínek ............................................................................... 15

3.

Dělení korporátních dluhopisů ...................................................................................... 19

3.1. Dělení dle formy ............................................................................................................... 19 3.2. Dělení podle doby splatnosti ........................................................................................... 19 3.3. Dělení podle typu kupónové sazby ................................................................................. 20 3.4. Dělení dle ratingu emitenta............................................................................................. 21 3.5. Dělení na registrované a neregistrované ....................................................................... 24 3.6. Dělení dle splatnosti jistiny ............................................................................................. 24 3.7. Moderní finančnictví vytvořilo speciální druhy dluhopisů : ....................................... 24 3.8. Hodnocení dluhopisů ....................................................................................................... 26 4.

Výběr dluhopisů .............................................................................................................. 28

4.1. Korporátní dluhopisy v ČR ............................................................................................ 32 5.

Hodnocení a srovnání dluhopisového trhu v předkrizovém období ......................... 36

6.

Hodnocení a srovnání dluhopisového trhu v období fiskální krize ........................... 41

Závěr ........................................................................................................................................ 46 Seznam použité literatury ...................................................................................................... 48

5

Úvod Toto téma jsem si vybral z toho důvodu, že mě téma alternativního financování firem a obzvlášť financování pomocí dluhopisů zajímá a o námětu se domnívám, že patří mezi velmi přínosné do praxe.

Hlavním cílem práce je zjistit chování a korporátních dluhopisů s „bezrizikovými“ státními dluhopisy v době fiskální krize. V práci bych chtěl popsat, jak jsou dle mého názoru firemní dluhopisy skutečně rizikové a jejich selhání je pravděpodobné. Vedlejším tématem této práce je popsat charakteristiku korporátních dluhopisů a jejich specifik, návaznost na české právo a financování českých korporací pomocí těchto dluhopisů.

V této práci jsem zejména použil analytického přístupu, kdy jsem se snažil nalézt vazby a vztahy mezi zkoumanými veličinami. Tento přístup je v ekonomii zvláště obtížný, může vznikat problém zvaný Omyl „poté tedy proto“1, dále pak přístupu syntézy s použitím indukce a srovnávací metody, dále metody porovnání časových řad.

1

Paul A. Samuelson,Wiliam D. NordHaus:Ekonomie ,Praha,NS Svoboda ,2007,ISBN 978-80-205-0590-3

6

1. Úvod do společností Tato práce se týká korporátních dluhopisů, proto je nutné vysvětlit, jaké typy společností existují a o jakých společnostech tato práce pojednává.

1.1. Rozdělení společností dle právního statusu Podle právního statusu jsou firmy rozděleny obecně na firmy v osobním vlastnictví, firmy ve spolupodílnictví, firmy státní nebo se státní účastí. Definice obchodní společnosti je definována v českém právním řádu v obchodním zákoníku Č. 513/1991 Sb. ve smyslu pozdějších novelizací. Typy společností jsou definovány jako:

Veřejná obchodní společnost-Popsána v § 76 jako (1)Veřejnou obchodní společností je společnost, ve které alespoň dvě osoby podnikají pod společnou firmou a ručí za závazky společnosti společně a nerozdílně celým svým majetkem. (2) Společníkem veřejné obchodní společnosti může být jen fyzická osoba, která splňuje všeobecné podmínky provozování živnosti podle zvláštního právního předpisu a u níž není dána překážka provozování živnosti stanovená zvláštním právním předpisem, bez ohledu na předmět podnikání společnosti.

Komanditní společnost-Popsána v § 93 jako (1) Komanditní společnost je společnost, v níž jeden nebo více společníků ručí za závazky společnosti do výše svého nesplaceného vkladu zapsaného v obchodním rejstříku (komanditisté) a jeden nebo více společníků celým svým majetkem (komplementáři).

Společnost s ručením omezeným-Popsána v § 105 jako (1) Společností s ručením omezeným je společnost, jejíž základní kapitál je tvořen vklady společníků a jejíž společníci ručí za závazky společnosti, dokud nebylo zapsáno splacení vkladů do obchodního rejstříku (§ 106 odst. 2). (2) Společnost s ručením omezeným může být založena jednou osobou. Společnost s ručením omezeným s jediným společníkem nemůže být jediným zakladatelem nebo jediným společníkem jiné společnosti s ručením omezeným. Jedna fyzická osoba může být jediným společníkem nejvýše tří společností s ručením omezeným. 7

(3) Společnost může mít nejvíce padesát společníků.

Akciová společnost-Popsána v § 154 a § 155 (1) Akciovou společností je společnost, jejíž základní kapitál je rozvržen na určitý počet akcií o určité jmenovité hodnotě. Společnost odpovídá za porušení svých závazků celým svým majetkem. Akcionář neručí za závazky společnosti. (2) Akcie je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se podle tohoto zákona a stanov společnosti na jejím řízení, jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti. Osoba, která se podílí na základním kapitálu společnosti, je oprávněna vykonávat práva akcionáře jako společníka, i když společnost dosud nevydala akcie nebo zatímní listy, a to ode dne zápisu základního kapitálu, na němž se podílí, do obchodního rejstříku. Osoba, která se podílí na základním kapitálu, je při zvýšení základního kapitálu oprávněna vykonávat akcionářská práva v rozsahu upsaných akcií od okamžiku, kdy byly účinně upsány, i když ještě nebylo zvýšení základního kapitálu zapsáno do obchodního rejstříku, ledaže soud návrh na zápis do obchodního rejstříku zamítne nebo bude zrušeno rozhodnutí o zvýšení základního kapitálu. Tím nejsou dotčena až do té doby vykonaná akcionářská práva.

Družstvo-Popsáno v § 221 (1) Družstvo je společenstvím neuzavřeného počtu osob založeným za účelem podnikání nebo zajišťování hospodářských, sociálních anebo jiných potřeb svých členů. (2) Družstvo, které zajišťuje bytové potřeby svých členů, je družstvem bytovým. (3) Firma družstva musí obsahovat označení "družstvo". (4) Družstvo musí mít nejméně pět členů; to neplatí, jsou-li jeho členy alespoň dvě právnické osoby. Na trvání družstva nemá vliv přistoupení dalších členů nebo zánik členství dosavadních členů, splňuje-li družstvo podmínky předcházející věty.

Státní podnik-Popsáno v zákoně číslo 77/1997 Sb. ve znění pozdějších předpisů (1) Zakladatelem podniku je stát. Jeho jménem vykonává funkci zakladatele ministerstvo, do jehož působnosti spadá předmět podnikání podniku. (2) Podniky založené podle tohoto zákona jsou zakládány k uspokojování významných celospolečenských, strategických nebo veřejně prospěšných zájmů. (3) Podnik neručí za závazky státu a stát neručí za závazky podniku, není-li zákonem stanoveno jinak. 8

(4) Funkci zakladatele podniku zabezpečujícího v určitém rozsahu úkoly pro obranu státu, pokud jím není Ministerstvo obrany, může vykonávat i jiné ministerstvo pouze po předchozím souhlasu Ministerstva obrany.Str. 2 (5) Podnik může být založen pouze na základě předchozího souhlasu vlády. (6) Vnitřní organizace podniku a organizace vnitřního řízení je ve výhradní působnosti podniku. Podnik může stanovit, které vnitřní organizační jednotky se zapíší do obchodního rejstříku jako odštěpné závody.

1.2.Rozdělení společností dle velikosti Rozdělení společností dle velikosti, ač se používá stejná terminologie, je rozdílně vnímáno v evropském a americkém pojetí. V evropském pojetí je rozdělení definováno v Doporučení Komise 2003/361/ES ze dne 6. května 2003 a je následující:

Mikropodnik - Velikost do 10 zaměstnanců a roční obrat nebo roční bilanční suma pod 2 miliony EUR

Malý podnik - Pod 50 zaměstnanců a roční obrat nebo roční bilanční suma pod 10 milionů EUR

Střední podnik - Pod 250 zaměstnanců a roční obrat je pod 53 miliony EUR nebo roční bilanční suma je menší jak 43 milionů EUR.

Velký podnik - Větší než střední podnik, zejména mezinárodní firmy.

1.3. Podniky spadající do této práce Jedná se o společnosti, které jsou akciové, tudíž již využívají IFRS reporting a zařazením patří do středních a velkých podniků. Velká většina podniků, pro které jsou korporátní dluhopisy zajímavé, je bere jako část financování svých investic a k tomu kombinuje bankovní úvěry. Současným trendem je i ochota investovat do středních podniků. Tato ochota

9

se projevila i například na BCPP2 novým typem produktu Start, kdy může společnost za lehčích podmínek vydat investiční instrument. Zároveň nutnost mít za sebou finančního garanta může emitentům komplikovat vydání, protože garant (v tuto chvíli jen banka) si raději klienta zaúvěruje syndikátním úvěrem, než jej pustí na burzovní trh.

2

BCPP-Burza cenných papírů Praha

10

2. Úvod do dluhopisů Podle zákona je dluhopis zastupitelný cenný papír, s nímž je spojeno právo na splacení dlužné částky a povinnost emitenta toto právo uspokojit.3 Dluhopis je velice starý finanční nástroj, který vznikl v 17.století k financování válek4. Ve světě je korporátní financování v podobě dluhopisů poměrně rozšířené. V České republice je tento způsob korporátního financování pomocí dluhopisů výjimkou.

Dluhopisy lze dělit podle mnoha hledisek. Nejdůležitější je dělení dle typu emitenta a to na stát, banky, municipality a právě korporátní sféru Podle analýzy DBResearch: Corporate bond issuance in Europe dokonce velcí investoři podporují velké emise korporátních dluhopisů investičních ratingů, jelikož jejich výnos je lepší než výnos státních dluhopisů investičního stupně, u kterých jsou sazby na rekordně nízkých hodnotách.

Dluhopisy jsou vydávány v listinné nebo zaknihované podobě. Nejrozšířenější je zaknihovaná podoba, kdy je cenný papír veden v podřízené evidenci a nemá fyzickou podobu. Listinné dluhopisy jsou fyzicky vydávané cenné papíry, kdy zejména u dluhopisů emitovaných v meziválečném období se jednalo často i o graficky velmi pozoruhodná díla, vytvořená nejlepšími umělci doby.

2.1.Výhody a nevýhody financování firmy pomocí dluhopisů5 Výhody z pohledu dlužníka (emitenta):

Možnost získat emisí dluhopisů velký objem cizích finančních zdrojů s relativně dlouhou dobou splatnosti, kdy majitel dluhopisu nemá právo zasahovat do řízení společnosti. V tomto případě má majitel možnost předčasného splacení, ale tato výhoda musí být součástí emisních podmínek.

3

4 5

Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech Jílek, Josef. Finanční trhy a investování. Grada ,2008. ISBN 978-80-247-1653-4. VESELÁ J.: Investování na kapitálových trzích

11

Velkou výhodou pro emitenta je možnost uplatnit úrokové náklady jako odečitatelnou položkou od základu daně.

Další výhodou z pohledu dlužníka, tedy emitenta, je menší závislost na úvěrech od bank.

Hodnocení bonity emitenta ze strany ratingové agentury a trhu, se považuje za objektivnější, než ze strany banky poskytující úvěr a tím je možné získat finanční prostředky levněji než od banky samotné.

Nespornou výhodou pro emitenta je možnost vůbec získat prostředky pro financování. Vzhledem k nové direktivě BASEL III (CRD 4) a nutností bank vytvoření polštáře pro absorbování cyklického vývoje ekonomiky, nebudou moci banky poskytovat úvěry ve výši, jak bylo zvykem6.

Nevýhody z pohledu dlužníka (emitenta):

Administrativní náklady spojené s vydáním emise dluhopisů (čím vyšší emise, tím nižší poplatky), výplatou úroků atd..

Požadavky na kredit věřitele (vedení účetnictví IAS/IFRS, auditování ratingovými agenturami).

Pokud není uvedeno v emisním prospektu, že je možno emisi předčasně splatit, hrozí nebezpečí placení vysokých úroků.

6

DBResearch: Corporate bond issuance in Europe

12

Výhody z pohledu investora (věřitele):

Ratingové agentury dodají rating potažmo hodnotu probably of default - tedy jak je důvěryhodné, že dojde ke splacení dluhopisu.

Je možné zakoupit relativně malý objem dluhopisů. To je důležité zejména pro institucionální investory na základě požadavků regulátora na jejich angažovanost.

Garantované a predikovatelné platby úroků –Na základě prospektu vím jakou výši a kdy obdržím úroky popřípadě část jistiny

Likvidita dluhopisů. Pokud jsou obchodovány na kapitálovém trhu, lze je prodat před vlastním datem splatnosti dluhopisu.

Nevýhody z pohledu investora:

V případě inflace, může dojít k tomu, že platné úrokové sazby budou nižší než vyplácené úroky a dojde ke znehodnocení investice.

Vlastnictví dluhopisu neumožňuje vliv na řízení společnosti.

V případě nákupu dluhopisu v cizí měně, je nutno počítat s měnovým rizikem. Jak bylo prokázáno při krizi, nelze se úplně na rating spolehnout, ten není ničím garantovaný jedná se „jen o názor ratingové agentury“

Banky mohou zhodnotit vložené investice lépe. Mohou totiž investovat do různých segmentů retailu a to s vyšším úrokovým zhodnocením, ale s obdobnou pravděpodobností selhání (mají vlastní interní rating – IRB,VaR, tedy i vlastní historicky a matematicky podložené modely selhání).

13

2.2. Zákonná úprava dluhopisů v ČR Vydávání dluhopisů upravuje zákon 172/2012 Sb. což je novelizace zákona 190/2004 Sb. Touto novelou došlo k liberalizaci vydávání dluhopisů. Novela liberalizuje režim vydávání dluhopisů. ČNB bude mít ve vztahu k dluhopisům stejné pravomoci, jaké má dnes k akciím. To lze chápat tak, že. bude dohlížet nad veřejným nabízením dluhopisů, „ale ne nad emisními podmínkami a dalšími povinnostmi emitentů; jejich posouzení je věcí věřitelů“.7

2.2.1. Náležitosti dluhopisu dle českého práva Dle zákona 190/2004 sb. ve znění pozdějších předpisů jsou

povinné náležitosti

dluhopisu specifikovány v odstavci 1 písmene a) až i) a jeho znění je: „Listinný dluhopis obsahuje alespoň: a) údaje nutné k jednoznačné identifikaci emitenta, b) označení, že jde o dluhopis, popřípadě označení zvláštního druhu dluhopisu, c) identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů, je-li přidělováno, nebo jiný údaj identifikující dluhopis, d) jmenovitou hodnotu jako dlužnou částku; to neplatí v případě sběrného dluhopisu, pokud jmenovitá hodnota plyne ze zápisu v příslušné evidenci, e) údaj o tom, kde se lze seznámit s emisními podmínkami, f) výnos dluhopisu nebo způsob stanovení jeho výše, g) datum emise, h) způsob a místo splacení dlužné částky (splacení dluhopisu) a vyplacení výnosu dluhopisu, i) data splatnosti dluhopisu a výnosu dluhopisu, není-li výnos určen pouze rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kurzem, j) číselné označení dluhopisu, k) údaje nutné k jednoznačné identifikaci jeho prvního vlastníka a 1) podpis emitenta.“ (2) Podpis emitenta může být nahrazen jeho otiskem, jsou-li na listině současně použity ochranné prvky proti jejímu padělání a pozměnění. 7

http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_infor mace_fin_trhy/zpravy_o_vykonu_dohledu/download/dnft_2011_cz.pdf 14

(3) Zaknihovaný dluhopis má alespoň náležitosti listinného dluhopisu uvedené v odstavci 1 písm. a) až i) a obsahuje vždy identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů.8“.

2.2.2. Náležitosti emisních podmínek Emisní podmínky upravuje také zákon o dluhopisech číslo 190/2004 Sb. ve ynění pozdějších přepisů. Zákon říká, že: „§9 (1) Emisní podmínky obsahují vždy alespoň odkazem na informace obsažené v prospektu a) skutečnosti uvedené v § 6 odst. 1 písm. a) až d) a f) až j), b) údaj o tom, zda jde o listinný nebo zaknihovaný dluhopis, c) lhůtu pro upisování emise dluhopisů, d) emisní kurz, případně způsob jeho určení, a pro případ, že emisní kurz bude určován kurzem dosaženým v aukci, způsob aukce, e) předpokládanou celkovou jmenovitou hodnotu emise dluhopisu, f) způsob a místo upisování dluhopisu, způsob a lhůtu předání dluhopisů jednotlivým upisovatelům a způsob a místo splácení emisního kurzu upsaného dluhopisu, g) způsob případného výpočtu výnosu dluhopisu, h) údaje o zdaňování výnosu dluhopisu, i) údaje nutné k jednoznačné identifikaci osob, které se podílejí na zabezpečení vydání dluhopisu, splacení dluhopisu a na vyplacení výnosu dluhopisu, s uvedením způsobu jejich účasti na těchto činnostech, j) způsob oznamování konání schůze vlastníků dluhopisů, jakož i vlastníků podílů na sběrném dluhopisu (dále jen „schůze vlastníků“), a způsob uveřejňování a zpřístupňování dalších informací o dluhopisu, k) informaci o tom, kým, kdy a s jakým výsledkem byl udělen rating, je-li tato informace emitentovi známa, a l) určení dne, který je rozhodný pro účast na schůzi vlastníků.

§9 (2) Emisní podmínky podle záměrů emitenta dále obsahují alespoň odkazem na informace obsažené v prospektu a) rozhodnutí emitenta, že emise dluhopisů bude v rámci lhůty pro upisování vydávána postupně (v tranších) 8

Zákon 190/2004 sb ve znění pozdějších přepisů

15

b) právo emitenta postupovat podle § 7 odst. 1 písm. b) a možný rozsah zvětšení objemu emise, případně právo emitenta postupovat podle § 7 odst. 1 písm. c), c) údaj o tom, že splacení dluhopisu nebo vyplacení jeho výnosu je zajištěno třetí osobou, a údaj, kde je smlouva, kterou se sjednává zajištění, přístupná investorům, d) údaje o zástavním právu u dluhopisu, u nějž je splacení dluhopisu nebo vyplacení jeho výnosu zajištěno zástavou, a způsob, jakým bude zástavní právo uplatněno, e) způsob losování u dluhopisu, jehož výnos je spojen s dluhopisem, který je losován, f) údaj o dalších právech, která jsou s dluhopisem spojena, g) údaj o tom, že emitent rozhodl podle § 17, h) údaj o tom, že informace podle tohoto zákona budou uveřejňovány a zpřístupňovány v jiném jazyce než českém, i) údaj o tom, kdo povede evidenci zaknihovaných dluhopisů a sběrných dluhopisů, j) údaj o rozhodnutí emitenta o vyloučení možnosti oddělit právo na vyplacení výnosu dluhopisu od dluhopisu, k) oprávnění emitenta splatit dluhopis před datem jeho splatnosti včetně poměrného výnosu, s vymezením podmínek a způsobu předčasného splacení a též způsobu výpočtu hodnoty nesplacených nevrácených kupónů podle § 19 odst. 4, l) oprávnění vlastníka dluhopisu žádat splacení dluhopisu včetně poměrného výnosu před datem splatnosti a vymezení podmínek, za kterých je oprávněn tak učinit, m) znění rozhodčí doložky, mají-li být spory o právech a povinnostech spojených s dluhopisem řešeny v rozhodčím řízení, n) u vyměnitelného dluhopisu způsob oznámení dne, od kterého lze právo na výměnu za jiný dluhopis nebo jiné dluhopisy anebo akcii či akcie uplatnit, a místo a lhůtu pro uplatnění tohoto práva; pokud jsou vyměnitelné dluhopisy vydávány jako zaknihované dluhopisy, den, který je rozhodný pro určení osoby oprávněné vykonat práva z těchto dluhopisů, o) u prioritního dluhopisu způsob oznámení dne, od kterého lze právo na přednostní úpis akcií uplatnit, a místo a lhůtu pro uplatnění tohoto práva; pokud jsou prioritní dluhopisy vydávány jako zaknihované dluhopisy, den, který je rozhodný pro určení osoby oprávněné vykonat práva z těchto dluhopisů, p) u podřízeného dluhopisu ujednání, že pohledávka odpovídající právům s tímto dluhopisem spojeným bude uspokojena až po uspokojení všech ostatních pohledávek, s výjimkou pohledávek, které jsou vázány stejnou nebo srovnatelnou podmínkou podřízenosti v případě: 16

1. vstupu emitenta do likvidace, 2. vydání rozhodnutí o úpadku emitenta, nebo 3. je-li emitentem zahraniční osoba, též jiného obdobného opatření9“ Státní dluhopisy České republiky jsou definovány taktéž v zákoně 190/2004 sb. ve znění pozdějších předpisů a to takto: § 25 „1) Dluhopisy vydávané Českou republikou, jakož i obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky, které Česká republika vydává podle práva cizího státu, jsou státními dluhopisy. Česká republika může státní dluhopisy vydávat v České republice i v zahraničí. (2) Státní dluhopisy jsou vydávány na základě a) zvláštního zákona o státním dluhopisovém programu, nebo b) zvláštního zákona, který pověřuje ministerstvo vydat státní dluhopisy nebo mu vydání státních dluhopisů umožňuje. (3) Na základě zvláštního zákona podle odstavce 2 je možné vydávat jednotlivé emise dluhopisů s různými emisními podmínkami. (4) Vláda České republiky je povinna předložit Poslanecké sněmovně Parlamentu České republiky stanovisko České národní banky k vládnímu návrhu zákona o státním dluhopisovém programu a k návrhu zvláštního zákona, který pověřuje ministerstvo vydat státní dluhopisy nebo mu vydání státních dluhopisů umožňuje. (5) Státní dluhopisy s dobou splatnosti do 1 roku včetně se označují jako státní pokladniční poukázky. Dluhopisy vydávané Českou národní bankou se splatností do 6 měsíců včetně se označují jako poukázky České národní banky. (6) Ustanovení odstavců 2 až 5 se vztahují i na státní dluhopisy vydávané v zahraničí. (7) Ustanovení § 3, § 7 odst. 3, § 9 odst. 1 písm. j) až l), § 10 a § 21 až 24a se nevztahují na státní dluhopisy a dluhopisy vydávané Českou národní bankou § 26 (1) Ministerstvo vydává státní dluhopisy v rozsahu stanoveném zvláštním zákonem a určuje jejich emisní podmínky. Ministerstvo může vydat společné emisní podmínky, které jsou stejné pro blíže neurčený počet emisí státních pokladničních poukázek. Ministerstvo vyhlašuje emisní podmínky státních dluhopisů a společné emisní podmínky státních pokladničních poukázek ve Sbírce zákonů, nejde-li o emisní podmínky státního dluhopisu

9

Zákon 190/2004 sb. ve znění pozdějších předpisů

17

vydávaného v zahraničí nebo podle práva cizího státu. Společné emisní podmínky státních pokladničních poukázek jsou pro jednotlivé emise doplňovány údaji podle § 6 odst. 1 písm. c), d), g) a i) a podle § 9 odst. 1 písm. e), které se ve Sbírce zákonů nevyhlašují, ale jsou ministerstvem uveřejňovány způsobem umožňujícím dálkový přístup. (2) Emisní podmínky dluhopisů vydávaných Českou národní bankou se zveřejňují ve Věstníku České národní banky a jsou uveřejňovány způsobem umožňujícím dálkový přístup. Česká národní banka může vydat společné emisní podmínky, které jsou stejné pro blíže neurčený počet emisí poukázek České národní banky. Společné emisní podmínky se zveřejňují nebo uveřejňují podle věty první a jsou pro jednotlivé emise doplňovány údaji podle § 6 odst. 1 písm. c), d), g) a i) a podle § 9 odst. 1 písm. e), které se ve Věstníku České národní banky nezveřejňují, ale jsou Českou národní bankou uveřejňovány způsobem umožňujícím dálkový přístup. (3) Ministerstvo nesmí změnit emisní podmínky státních dluhopisů. Česká národní banka nesmí změnit emisní podmínky dluhopisů vydávaných Českou národní bankou. (4) Státní dluhopisy vydávané podle českého práva se dávají do prodeje prostřednictvím České národní banky. Státní dluhopisy, jejichž převoditelnost je omezena nebo vyloučena, a státní dluhopisy vydávané podle práva cizího státu se dávají do prodeje prostřednictvím České národní banky, ministerstva, právnické osoby zřízené ministerstvem podle zvláštního zákona v souvislosti s řízením státního dluhu nebo na základě dohody s ministerstvem prostřednictvím osoby, která je k výkonu takové činnosti oprávněna. (5) Činnost spojenou se správou a splácením státního dluhu z titulu státních dluhopisů zabezpečuje ministerstvo nebo jím pověřená osoba. (6) Převoditelnost státních dluhopisů mohou emisní podmínky vyloučit. Převoditelnost státních dluhopisů mohou emisní podmínky i omezit, pokud současně určí podmínky, za nichž je jejich převoditelnost přípustná. Omezení nebo vyloučení převoditelnosti státního dluhopisu je závazné pro každého.10“

10

Zákon 190/2004 sb. ve znění pozdějších předpisů

18

3. Dělení korporátních dluhopisů Korporátní dluhopisy se dělí stejně jako ostatní dluhopisové papíry, což již bylo zmíněno v úvodu o dluhopisech v hrubém nárysu. V této kapitole se budu věnovat detailnímu popisu rozdělení korporátních dluhopisů jejichž dělení je možné podle mnoha specifik.

3.1. Dělení dle formy Listinné – fyzicky vydané dluhopisové cenné papíry. Dluhopis se obvykle skládá z pláště, kupónového archu, talonu. Plášť obsahuje informace o dluhopisu, tj.: -

o emitentovi,

-

nominální hodnotě,

-

datum splatosti

-

výši úroku, výplaty kupónů atd.

Kupónový arch s talonem obsahují kupóny pro získání splatných úrokových výnosů a talon slouží pro případ, že kupónový arch neobsahoval všechny kupóny do splatnosti dluhopisu.

Dematerializované - jsou vedeny pouze v evidenci příslušné evidenční společnosti. U nás se jedná o CDDP Centrální depozitář cenných papírů.

3.2. Dělení podle doby splatnosti Krátkodobé – jedná se o cenné papíry se splatností do jednoho roku. Prodej probíhá přímo mezi bankou a firmou. A používají se stejně jako státní pokladniční poukázky, ale pro další prodej neexistuje sekundární trh.

Střednědobé – jsou cenné papíry se splatností od jednoho do čtyř let. Vzhledem k vysokým emisním nákladů nejsou příliš často využívány.

Dlouhodobé – jde o cenné papíry se splatností více jak čtyři roky Jedná se o nejčastější typ emise korporátních dluhopisů. 19

Velmi dlouhodobé - splatnost tohoto cenného papíru je udávána v desítkách let.V této podobě jsou velmi zřídka používané. Příkladem velmi dlouhodobého cenného papíru mohou být některé dluhopisy společnosti Coca-Cola Enterprices Inc.

Renty (věčné dluhopisy) - v tomto případě má cenný papír neomezenou splatnost jistiny a věčnou výplatu kupónů. V minulosti existovalo několik takových dluhopisů ve Velké Británii nebo ve Spojených státech Amerických. Příkladem budiž 100-letý dluhopis společnosti Walt Disney nebo Coca Colla.

3.3. Dělení podle typu kupónové sazby Podle kupónové sazby dělíme dluhopisy na: Dluhopisy s pevným kupónem Dluhopisy s proměnným kupónem (floaty) Dluhopisy s nulovým kupónem Dluhopisy indexované

Dluhopisy s pevným kupónem jsou identifikovatelné tím, že k přesnému datu je vyplácena přesná částka úroku (kupón). Jedná se o nejstarší druh dluhopisu a v České republice tvoří většinu trhu.

Dluhopis s proměnným kupónem lze označit jako protiinflační. Úrok dluhopisu je odvozen od mezibankovní úrokové křivky (v ČR PRIBOR) a plus je k němu připočtena pevně daná prémie.

Dluhopis s nulovým kupónem (zerobond) je diskontovaný dluhopis, jehož prodejní cena je pod nominální hodnotou tohoto dluhopisu. Kupón tohoto dluhopisu není vyplácen, protože se v tomto případě vyplácí celá nominální hodnota dluhopisu. V České republice a nejen zde, se můžeme setkat s tím, že byl dluhopis prodán pod par, tedy pod zmíněnou nominální hodnotou cenného papíru.

Dluhopis indexovaný je dluhopis jehož cena se odráží od konkrétního indexu, ať finančního (tzv. finanční indexy) nebo od reálného instrumentu (drahé kovy, ropa aj.) . V tomto případě mluvíme o takzvaném reálném indexu. 20

Dluhopisy smíšené jsou kombinací dluhopisu zerobond a ostatních druhů dluhopisů. Příkladem může být dluhopis prodaný takzvaně, pod par s kupónem 6%. Tato kombinace činní cenný papír atraktivnějším a tím pádem lépe obchodovatelnějším na trhu.

3.4. Dělení dle ratingu emitenta Rating je hodnocení cenného papíru nebo společnosti, vytvořený na základě hodnocení raitingové agentury, odvíjející se od odhadu schopnosti splácet své závazky. Raiting se vystavuje jako krátkodobý (splatnost závazků do 1 roku) nebo dlouhodobý (splatnost závazků nad 1 rok). Mezi mezinárodně akceptovatelné agentury vydávající ratingy patří trojlístek Moody's, Standard & Poor's (S&P), Fitch. Všechny tyto agentury jsou původem z USA. Na světě je však více jak 150 ratingových agentur. V současné době existuje veliký tlak na vytvoření evropské ratingové agentury11, která by měla narušit oligopol těchto stávajících ratingových agentur. Z části se jim také přisuzuje vliv na vznik krizí a spekuluje se o jejich důvěryhodnosti. Ratingové stupně a jejich význam je popsán v níže uvedené tabulce12.

11

http://www.bfna.org/sites/default/files/publications/EuroWire%20April%202012_0.pdf Bank for International Settlements (BIS) se ve svých analýzách odkazuje zejména na rating společnosti S&P 12

21

Standard & Poor's; Fitch

Moody's

Aaa

AAA

Aa1

AA+

Aa2

AA

Aa3

AA-

A1

A+

A2

A

A3

A-

Baa1

BBB+

Baa2

BBB

Baa3

BBB-

Ba1

BB+

Ba2

BB

Ba3

BB-

Zhodnocení

Téměř žádné úvěrové riziko. Vynikající schopnost splnění finančních závazků.

Bezpečná investice s nízkým rizikem.

Bezpečná investice, náchylná na ekonomické změny a negativní vlivy v daném oboru podnikání.

Středně bezpečná investice vyskytující se často při zhoršených podmínkách v ekonomice. Stále dostatečná schopnost dostát svým závazkům, ale situace se může zhoršit.

Spekulativní investice - dlužník čelí nepříznivým podmínkám a je obtížné předpovídat budoucí vývoj.

22

B1

B+

B2

B

B3

B-

Caa

CCC

Ca

CC

C

C

D

WR

NR

Spekulativní investice - dlužník čelí nepříznivým podmínkám a očekává se zhoršení situace.

Pravděpodobnost úpadku nebo jiného přerušení činnosti závazky nejspíše nebudou splaceny.

Velmi vysoká pravděpodobnost úpadku. Trvalá neschopnost dlužníka dostát svým závazkům.

Hodnocení staženo.

NR

Subjekt bez ratingu.

Tabulka použita ze zdroje http://cs.wikipedia.org/wiki/Rating,www.bis.org

Obecně se dluhopisy dle ratingu dělí na: Dluhopisy investičního stupně – z pravidla je zde garantována nízká pravděpodobnost selhání dlužníka (krach nebo platební neschopnost společnosti vydávající cenný papír). Agentury S&P a Fitch uvádí pro investiční stupeň dlouhodobý rating ve formě BBB-, kdežto Moody's uvádí dlouhodobý rating ve formě Baa3. Dluhopisy spekulativního stupně – sem se zařazují cenné píry společností, které nedosahují takových kvalit jako dluhopisy společností zařazených do kategorie investičního stupně. V takto označených cenných papírech lze předpokládat vyšší pravděpodobnost selhání. V případě výraznějších výkyvů na trhu nemusí být cenné papíry splaceny a společnosti tím pádem mohou zkrachovat.

23

3.5. Dělení na registrované a neregistrované Registrované – s tímto dluhopisem lze obchodovat na sekundárním trhu. Například jako registrovaný dluhopis je evidován dluhopis s označením ISIN CZ0003501769. Prospekt registrovaného dluhopisu obsahuje tuto formulaci: “V případě jejich přijetí k obchodování na volném trhu Burzy cenných papírů Praha, a.s. (dále též „BCPP“) budou Dluhopisy kótovanými investičními nástroji“ 13

Neregistrované – takto označený dluhopis nelze obchodovat na sekundárním trhu. Samozřejmě může být obchodován na OTC14, nebo převodem na rubopisu, pokud se jedná o listinným dluhopis.

3.6. Dělení dle splatnosti jistiny Bullet – takto označené dluhopisy mají jistinu splatnou v den splatnosti dluhopisu. Dle mého průzkumu se v České republice nevyskytuje jiný typ splácení jistiny. Druhou variantou jsou méně časté dluhové cenné papíry, kdy je jistina splácená průběžně v době trvání platnosti dluhopisu Tento způsob vyplácení jistiny je pro emitenta nevýhodný. V současné době jsem základě mého průzkumu neobjevil v ČR žádný dluhopis s takto koncipovaným umořováním jistiny.

3.7. Moderní finančnictví vytvořilo speciální druhy dluhopisů : Na základě přidělených negativních ratingů nemají některé společností možnost získat úvěr pro své podnikatelské záměry. Jedinou možností pro tyto společnosti je tedy vydávat speciální druhy dluhopisů, které mají pro kupujícího jisté výhody. Výhodou může být kupříkladu transformace dluhu do majetku společnosti nebo získání předkupního práva pro nákup akcií dané společnosti, atd.

Konvertibilní dluhopisy – tyto dluhopisy mohou být v době splatnosti jistiny přeměny na akcie, díky tomuto se odvíjí i jiný postup při určování ceny dluhopisu.

13

http://www.absjets.cz/file/15 OTC Over-the-counter Ochodování neprobíhá v burzovním systému, ale napřímo mezi prodávajícím a kupujícím 14

24

Prioritní dluhopisy – prioritní dluhopis dává majiteli právo na přednostní úpis akcií dané společnost.

Podřízené dluhopisy – vlastnictvím tohoto dluhopisu majitel akceptuje, že v případě krachu emitenta, bude závazek plynoucí z držení dluhopisu uspokojen až jako poslední. Tato rizikovost je vykoupena vyšším výnosem, nejsou příliš oblíbeny institucionálními klienty, kteří na trhu dominují. Svlečené dluhopisy – vznikají z klasického dluhopisu, který je rozdělen na dvě části. Na příjem plynoucí v podobě kupónu je vydáván anuitní dluhopis a na jistinu pak diskontovaný dluhopis (s nulovým kupónem). V českém právu není tento termín používán, ale definuje se zde oddělení práva na výnos dluhopisu. Konkrétně v zákoně 172/2012 sb je to definováno takto „ § 18 Oddělení práva na výnos dluhopisu (1) Pokud to emisní podmínky nevylučují, může být právo na výnos dluhopisu od dluhopisu odděleno a spojeno s kupónem jako cenným papírem vydaným k uplatnění tohoto práva. (2) Kupónový arch k listinnému dluhopisu musí být vydán současně s vydáním dluhopisu, a to se samostatným kupónem pro každý jednotlivý výnos; u zaknihovaného dluhopisu nebo sběrného dluhopisu platí ustanovení věty první přiměřeně pro zápis v příslušné evidenci. (3) Na každém z kupónů dluhopisu musí být vyznačeno, jaké právo je s ním spojeno, a den, který je rozhodný pro uplatnění tohoto práva. (4) Jestliže se dluhopisu přiděluje identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů, musí být toto identifikační označení přiděleno samostatně pro a) dluhopis s kupóny, b) dluhopis bez kupónů (dále jen "oddělená jistina"), c) pro každý kupón dluhopisu. (5) Na žádost osoby oprávněné vykonávat práva spojená s dluhopisem provede osoba oprávněná k vedení evidence a) rozdělení dluhopisu na oddělenou jistinu a kupóny, nebo

25

b) opětovné spojení oddělené jistiny s kupóny, jestliže jejich vlastník je zároveň vlastníkem oddělené jistiny. Ke spojení může dojít pouze tehdy, pokud vlastník jistiny vlastní všechny kupóny, u kterých ještě nenastal den, který je rozhodný pro uplatnění práva s nimi spojeného.15“

Vypověditelné dluhopisy – tento typ dluhopisu je možné za určitých podmínek předčasně splatit či naopak požadovat jeho předčasné splacení. Opět v českém právní řádu definováno v zákoně 172/2012 § 19 sbírky takto: „(2) Emitent je oprávněn splatit jednotlivé dluhopisy včetně poměrného výnosu před datem jejich splatnosti, pouze pokud emisní podmínky tento způsob splacení připouštějí a vymezují.“

Perpetuitní dluhopisy – takové dluhopisy nemají stanovené datum splatnosti.

Dluhopisy s odloženou platbou – tyto cenné papíry během prvních let nenesou žádný kupón.

Dluhopisy s opcí - obsahují opčí list(warrant), což dává majiteli má nárok na nákup nebo prodej určitého cenného papíru.

Dluhopisy s kombinovanou sazbou – jsou dluhopisy, kdy část výplaty je fixní a po stanovení dalších podmínek se vyplácí prémie.

3.8. Hodnocení dluhopisů Pro porovnání vyhodnocení dluhopisů je použito několik ekonomický termínů, které bývají někdy různě interpretovány. Abych se vyvaroval jakémukoliv nedorozumění budu v této kapitole rozepisovat základní parametry hodnocení dluhopisů.

Výkonnost p.a. –„ Průměrná výkonnost v procentech, přepočtená na roční horizont (též anualizovaná výkonnost). Př. Jestliže nějaká investice vydělala za 4 roky 36 %, zjistíme index její výkonnosti p.a. jako čtvrtou odmocninu z jejího celkového nárůstu, tj. 1,36, 

15

Zákon 172/2012 sb.

26

1,08. Odsud dostaneme výkonnost p.a. po odečtení 1 a vynásobení 100 % tedy (1,08-1)*100 %=8,0 % p.a.,Používáme takovou odmocninu, kolik let trvá investice.“16

Běžná výnosnost (běžná výkonnost/ current yield) –„je to poměr roční výnosnosti/tržní cena dluhopisu tedy“17:  

Kde

∗ 100 

 je kuponová výnosnost v % C je kuponová úroková platba, P je tržní cena dluhopisu

Výnos do splatnosti (Yield to maturity)-Definice dle studijního materiálu Finanční matematika pro každého18 říká, že :“Můžeme ji charakterizovat jako roční výnosnost, které dosáhne investor kupující dluhopis od jeho zakoupení do jeho splatnosti. Jde o úrokovou sazbu, navzájem vyrovnávající

aktuální tržní cenu dluhopisu se současnou hodnotou

budoucích výnosů (včetně splacené jistiny),plynoucí z daného dluhopisu.“  

Kde



    ⋯     1   1    1    1    1   



je tržní cena dluhopisu

C

je roční kuponová úroková platba

JH je jmenovitá hodnota dluhopisu  je výnosnost do doby splatnosti, která je vyjádřená jako desetinné číslo n je doba splatnosti v letech

16

Časopis FondShop Vysvětlení ukazatelů Jarmila Radová,Petr Dvořák,Jiří Málek Finanční matematika pro každého 7.aktualizované vydání,Grada 2009,ISBN 978-80-247-3291-6 18 Jarmila Radová,Petr Dvořák,Jiří Málek Finanční matematika pro každého 7.aktualizované vydání,Grada 2009,ISBN 978-80-247-3291-6 17

27

4. Výběr dluhopisů Obecně není porovnávání dluhopisů jednoduché z důvodu rozdílné splatnosti, rozdílného ratingu a pohledu na typ odvětví - jestli je cyklické anticyklické popřípadě neutrální. Rozhodl jsem se použít globální dluhopisové indexy, popřípadě fondy investující do portfolia, které lze rozdělit ratingem společností. Jedná se tedy o fondy investující do korporátních dluhopisů investičního nebo spekulativního stupně. Z pohledu drobného investora jsem zařadil srovnání investicí do dluhopisových fondů a to konkrétně do fondů společnosti Pioneer. Jedná se o fondy Euro Corporate Bond (ISIN LU0133659622) a Euro Bond (ISIN LU0132182428)

EuroBond je fond, který investuje do středně a dlouhodobých dluhopisů zemí EU. Do 30 procent ho mohou tvořit i dluhopisy korporací, které mají sídlo, nebo zemi podnikání v EU.

Euro Corporate je fond, který investuje do středně a dlouhodobých dluhopisů firem s ratingem investičního stupně. Částečně může investovat do státních dluhopisů.

Raitingové vyjádření je důležitým podkladem pro výběr společností emitující dluhopisy. Což je postavené na analýzách jednotlivých raitingových společností, které sledují ekonomický vývoj korporátních společností a jejich současná a budoucí rizika. Část těchto analýz poskytují ve svých zprávách. Pro tuto práci je zajímavá hodnota spojená s ratingem a to hodnota PD (Probability of default) udávající pravděpodobnost, že společnost skončí v defaultu.

V úvodu hodnocení 2012 Annual Global Corporate Default Study And Rating Transitions ratingová agentura Standard and Poors hodnotí situaci tak, že v korporátní sféře i po snížení ratingů zemí, kde jsou sídla korporací, nedošlo k hromadnému snížení ekonomických parametrů korporací. Tato skutečnost se projevila jak v roce 2011, kdy došlo ke snížení ratingu USA, tak v roce 2012, kdy došlo ke změnám ratingů zemí eurozóny19.

19

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245348978068#Contac tInfo

28

Dále přechodové analýzy S&P nadále potvrzují, že stále platí vztah, čím vyšší hodnocení, tím menší pravděpodobnost, že dojde k selhání dlužníka20. Dalším podpůrným argumentem je to, že mezi lety 1969 až 2009 splatilo dluhopisy (jak úroky, tak jistinu) celkem 98.96% emitentů korporátních dluhopisů, kteří měli prestižní rating AAA nebo AA21. To samé nelze říci o ostatních ratingových stupních kde nesplatilo A: 2.05%, Baa: 4.85%,Ba: 19.96%,B: 44.38%,Caa-C: 71.38%. V tabulce 1 s grafu 1, kde je vidět historický vývoj selhání emitentů korporátních dluhopisů.

Tabulka 1 vývoje historických selhání korporátních společností22

20

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245348978068#Contac tInfo 21 http://bonds.about.com/od/corporatebonds/a/How-Risky-Are-Corporate-Bonds.htm 22

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245348978068#Contac tInfo

29

Graf 1 Grafické zachycení historického vývoje selhání korporátních společností dle rozdělení podle ratingu23 Ovšem ratingové agentury jsou obviňovány například ve filmovém dokumentu Inside Job (Sony Pictures Classics) o světové krizi ze zkreslování ratingů a podvodech na investorech. Dokument naznačuje, že v metodice ratingů byla chyba jinak by nebylo možné, aby společnosti jako Fannie Mae, Freddie Mac a Lehman Brothers neměli ještě několik dní před krachem ratingy na úrovni investičního stupně (respektive AA nebo dokonce AAA). Dále jsou obviňovány z nadržování vůči klientům. Tak se mělo stát v tom případě, že ratingové agentury si nechvátají za rating zaplatit a to samozřejmě vyvolává pochybnosti o jejich důvěryhodnosti. Toto se snaží agentury vyvrátit tvrzení o stabilitě ratingů, kdy například S&P udává se své zprávě24 následující tvrzení, že při získání iniciálního ratingu až

23

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245348978068#Contac tInfo 24

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245348978068#Contac tInfo

30

do teď si společnosti podle zařazení udržují stabilní pravděpodobnost selhání a že je ratingové stupně tuto pravděpodobnost statisticky reprezentují jak je vidět v tabulce 2.

Tabulka 2 pravděpodobnosti selhání dle inciciálních ratingů do současnosti dle kategorie společnosti25

Ratingové společnosti nemají jednoduchou pozici, zejména přiřazení ratingu finančním institucím, kdy neustále vznikají vysoce sofistikované produkty finančních trhů, jejichž důsledky mají problém pochopit samotné banky, natož mnohem menší analytické týmy ratingových agentur.

Dalším nebezpečím pro taková srovnání je tvoření investičních bublin, kdy jde do jednoho finančního nástroje velké množství investicí, které zvedají cenu podkladového aktiva. Spekulanti očekávají, že vystoupí z této bubliny před jejím splasknutím. Tyto bubliny je velmi těžké lokalizovat. Může pomoci fundamentální analýza a obrovská znalost trhu, což by si mohly dovolit velcí institucionální hráči. Já sám jsem v této oblasti nebyl moc úspěšný a nemohu tak potvrdit nebo vyvrátit investiční bublinu na korporátních dluhopisech. 25

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245348978068#Contac tInfo

31

Při svém studiu tématu jsem nenarazil na významné změny, kdy by docházelo k výrazným změnám preferencí při nakupování korporátních dluhopisů oproti státním dluhopisům. Toto tvrzení však mohu potvrdit pouze v případě českého trhu.

Trendy se nezměnily a není vidět ani větší pohyb na sekundárních trzích.

Dále jsem se snažil potvrdit nebo vyvrátit kvalitu ratingů srovnáním s vývojem ceny produktů typu CDS, jenže zdroje informací byly zpoplatněné, tak jsem se této analýzy musel vzdát. Zastávám se teze v této problematice, že vzhledem k tomu, že ratingové společnosti nevidí problémy korporátů dlouhodobě splácet dluhopisy, nemělo by dojít k výraznému nárůstu pojištění splácet. Dále je třeba uvést, kým jsou korporátní dluhopisy drženy. Dle analýzy26 jsou v U.S. Flow of Funds Accounts zastoupeny korporátní dluhopisy nejvíce v portfoliu životních pojišťoven, kde tvoří až 39 procent. Následně v portfoliu neživotních pojišťoven, kde tvoří cca 21 procent. A nejmenší zastoupení mají v penzijních fondech, kde tvoří kolem 8 procent portfolia.

Stav v České republice s výběrem porovnatelných státních a korporátních dluhopisů je složitý. Je to dáno tím, že téměř neexistuje jak popisuji v další kapitole. Velmi rozporuplně je vnímám raketový nárůst státního dluhu, který je financován dluhopisy.

4.1. Korporátní dluhopisy v ČR Nejdříve je nutné zmínit, že v České republice se často mezi korporátní dluhopisy zahrnují i dluhopisy vydávané finančním nebankovním sektorem. Mimo finanční sektor lze prohlásit, že korporátní dluhopisy nejsou v České republice příliš využívány. Seznam dluhopisů k sekundárnímu obchodování na burzách BCPP a RMS tak zahrnuje jen několik titulů.

Na počátku psaní této práce jsem měl k dispozici statistickou ročenku BCPP pouze za rok 2011 v tu dobu jsem se domníval, že obchodování s korporátními dluhopisy je v České 26

Bo Becker a Victoria Ivashina :REACHING FOR YIELD IN THE BOND MARKET,Working paper, Harward business school (http://mpra.ub.uni-muenchen.de/42848/1/MPRA_paper_42848.pdf)

32

republice na prahu klinické smrti. .V zápětí vyšla statiscká ročenka BCPP za rok 2012, kde je stav již mnohem lepší a lze říci, že podporuje moji tezi. Bohužel v ročence za rok 2012 došlo ke změně metodiky a komunální dluhopisy se již nevykazují. Níže přikládám graf a tabulku vývoje podílu obchodu korporátnch dluhopisů na celkovém celkovém obchodu s dluhopisy na BCPP.

Jednotlivé typy dluhopisů v roce 2012 na BCPP

Státní + komunální Podnikové Bankovní (HYL + ostatní dluhopisy)

Graf 2 Rozložení zastoupení jednotlivých typů dluhopisů na BCPP

Při

zkoumání

vývoje

zastoupení

korporátních

dluhopisů

mezi

dluhopisy

obchodovaných na BCPP, je vidět z dostupných dat klesající trend a data jsou zkreslená. zkreslen . Zkreslení spočívá v tom, že dluhopisy vydané finančními institucemi, které nnemají mají bankovní licenci jsou také součástí korporátních dluhopisů. licenci, dluhopisů V případě roku 2009 se jednalo o emisi dluhopisu HOME CR. BV VAR/12 (ISIN (ISIN CZ0000000237) společnosti HomeCredit. Obchody se státními dluhopisy tvoří 90 % trhu s dluhopisy. Samozřejmě, Samozřejmě, že takový stav destruuje celý trh.

33

Vývoj podílu podnikových dluhopisů na celkovém obchodování s dluhopisy na BCPP 35.00% 30.00% 25.00% 20.00%

Vývoj podílu podnikových dluhopisů na celkovém obchodování s dluhopisy na BCPP

15.00% 10.00% 5.00%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0.00%

Graf 3 Podíl korporátních dluhopisů na obchodech s dluhopisy (bez státních dluhopisů) na BCPP

Vzhledem k tomu, že nejmarkantnější podíl na obchodování s dluhopisy na BCPP tvoří státní dluhopisy, přikládám graf vývoje podílu korporátních dluhopisů ve vztahu s dluhopisy a HZL bankovního sektoru. Z grafu 4 vyplývá, že v roce 2012 dochází k posílení role podnikových dluhopisů na burze cenných papírů Praha. V hodnocení, zda-li je to nový trend, nebo jen dopad krize, popřípadě jiných faktorů, bych byl opatrný. Mezi tyto faktory patří zejména: 1 - Banky v České republice mají obecně přebytek pasiv nad aktivy a proto nepotřebují vydávat nové HZL (na druhou stranu je toto financování pro banky nebezpečné, protože musí využívat vklady naviděnou). 2 - Stávající emitenti potřebují v pravidelných cyklech refinancovat, proto dochází v pravidelných cyklech k reemisi dluhopisů.

34

Vývoj podílu korporátních dluhopisů na obchodech s dluhopisy (bez státních dluhopisů) na BCPP 60.00% 50.00% 40.00% Vývoj podílu korporátních dluhopisů na obchodech s dluhopisy (bez státních dluhopisů) na BCPP

30.00% 20.00% 10.00%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

0.00%

Graf 4 Vývoj podílu korporátních dluhopisů na celkovém objemu dluhopisů BCPP v roce 2012 s eliminací vlivu státních dluhopisů

Na RMS burze bylo v roce 2012 zobchodováno pouze 220 kusů dluhopisů a jednalo se o dluhopis ZONER SOF.10,00/14 (ISIN CZ0003501660). Při těchto objemech se domnívám, že nelze pro český trh analýzu udělat, protože výsledky mohou být ovlivněny jedním obchodem.

35

5. Hodnocení a srovnání dluhopisového trhu v předkrizovém období Jak jsem zmínil v úvodu, hlavním tématem této práce je popsat vývoj srovnatelné báze korporátních dluhopisů se státními bondy. K hodnocení a srovnání dluhopisového trhu v předkrizovém a krizovém období, jsem si vybral časový úsek, začínající rokem 2000.

Dle mého názoru, po roce 2000 dochází ke zvýraznění směru alternativního financování korporátních institucí a odklonu od tradičního financování pomocí klasických bankovních úvěrů. Výrazněji lze sledovat na grafu 5, který ukazuje celoevropský pohled na korporátní dluhopisy.

Hned rok 2001 byl pro světovou ekonomiku velkým šokem, kdy došlo k prasknutí tak zvané .com bubliny (v České republice je spíše známa pod internetovou horečkou). Výsledkem prasknutí této bubliny bylo zbankrotování mnoha internetových firem v USA a ztrát následkem jejich financování. Šok byl o to větší, že se týkal i společností s ratingem v investičním pásmu. Následkem této krize byla úprava výpočtu ratingů.

Koncem roku 2004 již tyto problémy odezněly a jak je vidět z grafu 6 dochází k prudkému snížení úrokových sazeb u rizikových korporátních dluhopisů.

Nárůst přirážek u dluhopisů investičního stupně a státních bondů mezi těmito lety byl způsoben růstem ekonomiky a honbou za co největším zhodnocením. Tím se zvyšoval tlak na zvýšení výnosů těchto dluhopisů.

Dále bych rád upozornil na zub, kdy došlo k poklesu a poté nárůstu úrokových sazeb pro dluhopisy spekulativního stupně. Tento skok značí konec společnosti ENRON a obavy investorů, zda-li se problémy s falšováním účetnictví projeví a potvrdí i u dalších společností. Toto podezření se nakonec nepotvrdilo v takovém rozsahu, jaké panovaly obavy.

36

Graf 5 vývoje objemu dlouhodobých dluhopisů nefinančních korporací v Evropě

Graf 6 :Výnosy do splatnosti amerických dluhopisů v % p.a.(Zdroj časopis fondshop 24/12)

Pro další potvrzení tohoto trendu tentokrát v Evropě jsem použil graf vývoje investice do investičních fondů Pioneer jak jsem popsal v kapitole 3. Z tohoto grafu odvodím jen trendy tj. přibližování křivek výnosu fondu Euro Corporate Bond a Euro Bond.

37

10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00

Corporate Bond cena podílu EUR

29/11/2012

29/11/2011

29/11/2010

29/11/2009

29/11/2008

29/11/2007

29/11/2006

29/11/2005

29/11/2004

29/11/2003

29/11/2002

Fond EuroBond cena podílu EUR 29/11/2001

Cena podílu

Porovnání trendu vývoje ceny fondů

Graf 7 porovnání trendu ceny podílu srovnatelných fondů společnosti Pioneer invenstujících do státních a korporátních dluhopisů.

Domnívám se, že graf potvrzuje, že v Evropě problém s nadceněním hodnoty internetových firem a obav s falšováním účetnictví nebyl tak významný. V České republice patří roky 2003 a 2004 k nejlepším, které z pohledu dluhopisového programu korporátního financování nastaly. Důvodem obrovského nárůstu byla jednak v roce 2003 emise v hodnotě 30 mld. Kč společnosti ČEZ se splatností 10 let, tak politický a ekonomický rozvoj umožňující expanzi českých firem. Z níže uvedeného grafu č.8, vyplývá, že v této době je znatelný pokles úrokových sazeb .

38

Nefinanční podniky - splatnost nad 5 let 9 8 7 6 5 4

UK20 Nefinanční podniky (S.11) - splatnost nad 5 let

3 2 1 1/1/2013

1/5/2012

1/9/2011

1/1/2011

1/5/2010

1/9/2009

1/1/2009

1/5/2008

1/9/2007

1/1/2007

1/5/2006

1/9/2005

1/1/2005

1/5/2004

1/9/2003

1/1/2003

1/5/2002

1/9/2001

1/1/2001

0

Graf 8 Vývoj úrokových sazeb dle CNB pro nefinanční podniky s fixací na 5 let. Graf vlastní,Zdroj CNB

Při této situaci bylo vhodné vstoupit na dluhopisový trh v případě, že společnost očekávala vysoké investice a nechtěla být omezována syndikátním úvěrem, nebo by bylo tento úvěr těžké získat.

Jak jsem se zmínil v kapitole 4, je dále nutné sledovat, jestli pokles nebo růst úrokových sazeb není dán spekulativní bublinou. V grafu.č 5. vývoje vydávání dlouhodobých dluhopisů nefinančních korporací v Evropě, který byl již zmiňován na stránce číslo.35.

Na grafu č.5 na stránce 35 je vidět „drobný“ nárůst vydávání firemních dluhopisů v době krize z přelomu roku 2000. Myslím si, že důvodem je zvýšená opatrnost bank a nárůst úrokových sazeb. Toto je patrné například na klíčové sazbě Euribor, jak je vidět na níže uvedeném grafu č. 9

39

Graf 9 vývoje úrokové sazby 12M Euribor27 Zdroj :

1

http://www.euribor-rates.eu/euribor-

rate-12-months.asp

V období 2003 – 2004 se objevují zvýšené snahy korporací s dobrým ratingem refinancovat se na finančních trzích. Jaký byl obecný důvod? Mělo se jednat o existenci společné příčiny? Toto je těžké se domnívat.

Od roku 2003 do roku 2007 vidím jako velice klidné období prosperity. Klíčová sazba Euribor padla téměř o polovinu, výkon celosvětová ekonomiky stoupá, křivky výnosu státních dluhopisů, korporátních dluhopisů investičního i neinvestičního stupně se k sobě přibližují.

Co se týká vývoje v USA, zde byl klíčový mohutný rozvoj hypoték a jejich sekuritizace. Za tohoto stavu byly požadovány vyšší výnosy dluhopisových cenných papírů. Z grafu 5 na sránce 35 je již vidět, že trend financování pomocí dluhopisů již nastal a neutlumilo ho ani lepší dostupnost bankovních úvěrů. Toto období však jak rychle přišlo, tak rychle odešlo.

27

http://www.euribor-rates.eu/euribor-rate-12-months.asp

40

6. Hodnocení a srovnání dluhopisového trhu v období fiskální krize V roce 2007 došlo ke splasknutí realitní bubliny, k pádu mnoha bank a k doslova řetězové reakci napříč všemi ekonomikami. Krize ovlivnila úspory klientů, tedy jejich poptávku, která ovlivnila i nabídku produktů a přeneseně způsobila pohromu i pro jak korporátní finance, tak i finance většiny států na světě. S následky této krize se budeme potýkat ještě velmi dlouho. Jak se s krizí vyrovnal dluhopisový trh korporátních dluhopisů?

Je zajímavé vyhodnotit zhodnocení různých aktiv obchodujících se na burze před krizí roku 2007 a po ní.

Srovnání nabízí např. časopis Fondshop 22/2012. Obecně je vidět, že se klienti vrátili k bezpečným aktivům.

Tabulka 3 Zhodnocení jednotlivých tříd aktiv před a po krizi (anulizováno) v USD

Jak vyplývá z grafu 10 na straně 40 korporátní dluhopisy v USA mezi lety 2007 a 2012 dosáhly po reálných aktivech nejlepšího zhodnocení.

41

Trendy zde zahrnuté jasně potvrzují očekávání, že nejvíce se zhodnotila reálná aktiva. Na slušné zhodnocení dosáhli dluhopisy státních dluhopisů USA a jádrových zemí eurozóny. Tyto vyjmenované dluhopisy byly ovšem následovány mnohem rizikovějšími dluhopisy spekulativního stupně.

Graf 10 Zhodnocení jednotlivých aktiv od 9.srpna 2007 do 9.srpna 2012 (zdroj časopis fondshop 22/2012) Ovšem z již uvedeného grafu 6 na stránce 35, je jasně vidět rozdíl ve spreadu dluhopisů investičního stupně a spekulativního stupně. Možná až přehnaná panika. Proč tomu tak je? Jedním z důvodů je podle

28

to, že podniky pomaleji reagují na zpomalování

ekonomiky.Je zřejmé, že tento předpoklad se týká dluhopisů investičního stupně, protože podniky s ratingem spekulativního stupně vydávají High Yield dluhopisy. Tyto společnosti vydávající dané rizikové dluhopisy nejsou tak stabilní a krize by mohla zhoršit jejich finanční situaci, popřípadě by mohli rovnou zkrachovat.

Podle Tabulky 1 na stránce 27 byl rok 2008 co se týká průměrného počtu defaultů nejhorší od roku 1981. Majitelé dluhopisů se v době krize (rok 2007-2008) začali zbavovat korporátních dluhopisů a uchylovat se do bezpečných státních dluhopisů. A spread mezi těmito dluhopisy dosáhl u dluhopisů investičního stupně cca 5% a u dluhopisů spekulativního stupně až skoro 20%.

Tento trend je také vidět na evropských dluhopisech například na fondech Pioneer. Je vidět, že v roce 2007-2008 došlo ke zvýšení spreadu mezi fondem investujícím převážně do státních dluhopisů a dluhopisů korporací investičního stupně. 28

http://bonds.about.com/od/corporatebonds/a/How-Risky-Are-Corporate-Bonds.htm

42

Dále se domnívám, že další nárůst sazeb Euribor, omezení možností bankovního financování, vyvolalo nutnou potřebu refinancování pomocí alternativních zdrojů. Podle grafu 5 na straně 35 je vidět, že svojí trochou přispělo i vydávání dluhopisů. Výsledky za rok 2012 nasvědčují v postupují trend financování pomocí korporátních dluhopisů.

Na nastupující krizi v Evropě zareagovali banky, pojišťovny a penzijní fondy (největší hráči na trhu dluhopisových CP) tak, že začali snižovat úrokové sazby úvěrů, ale zároveň je vidět nárůst úroků dluhopisů. Domněnkou je to, že banky pro klienty, které znají, raději snížili úroky, než aby začali řešit případné problémy se splácením. Dále banky raději investovali do státních bondů a při investicích do korporátních dluhopisů si za riziko nechaly připlatit. Vývoj sazeb je na grafu 11 níže.

Graf 11 růst úrokových sazeb na 3 letých úvěrech/dluhopisech

Je však nutné zdůraznit fakt, že ratingové agentury varují prostřednictvím zhoršování ratingů, že firmy sice přestály problémy a snižovaly náklady, ale nyní již potřebují obnovit odbyt. V roce 2012 sice klesl podle S&P průměrný počet downgradů ratingu v korporátní sféře, ale stále je vysoce nad průměrnou úrovní jak je vidět na grafu 12

43

Graf 12 Vývoj průměrné hodnoty downgradu a upgradu ratingu29

Zde je však nutné velice bedlivě sledovat přibližování výše výnosnosti mezi investičními a spekulativním dluhopisy. Protože jak jsem již poznamenal v úvodu, snížení YMT může být dáno přehřátím trhu a vytvořením investiční bubliny. DB research v současné době varuje, že pokud recese bude pokračovat a dojde k nárůstu výnosu u státních bondů, tak by se mohla zvýšit pravděpodobnost selhání u korporátních dluhopisů investičního stupně. V USA byla situace o to zamotanější, že FED30 přistoupil na projekt kvantitativního uvolňování tj, tisknutím peněz má dojít k: 1. - Zlepšení dostupnosti peněz v ekonomice 2. - Snížení úrokových sazeb Podle mě toto byl jeden z důvodů rapidního snížení sazeb na dluhopisech všech kategorií v USA. Tato podpora trvá i v době, kdy píšu tuto práci. 29

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245348978068#Contac tInfo 30 FED-Federální rezevní systém USA

44

Situace v České republice je vyčkávací. Dle mých informací nedošlo k žádným rušení portfolíí AFS31, spíš se banky zbavovaly portfolií derivátů a sekurizovaných cenných papírů (ABS,CDO) a příchodem fiskální krize i některých státních dluhopisů zemí eurozóny.

Ovšem je nenutné také zmínit, že nové nákupy dluhopisů se sestávají ze státních dluhopisů, a to díky vyšší likviditě a jejich bezrizikovosti. V ČR prodeje korporátních dluhopisů naznačují (respektive to, že nejsou obchodovány na sekundárním trhu), že jsou drženy v protfóliu HTM32. Z účetních standardů IAS33 a IFRS34 vyplývá, že cenné papíry v tomto portfoliu nelze jednoduše prodat. Standardy umožňují z tohoto portfolia prodat ročně maximálně 3 procenta objemu v rámci vykazované skupiny, popřípadě je možné odprodat cenným papír, pokud se jeho rating zhorší o 3 stupně.

31

AFS Avalaible for SALE Označení portfolia , kde je možný okamžitý prodej instrumentu HTM Hold to maturity Označení portfolia, kdy je cenný papír držen v portfoliu do splatnosti 33 IAS International Accounting Standards 34 IFRS International Financial Reporting Standards 32

45

Závěr Při zadání této práce jsem očekával, že se bude jednat o nepříliš složité téma a že dokázání teze, že korporátní dluhopisy jsou bezpečné téměř jako státní, bude jednoduše průkazné. Při dohledávání podkladů a zkoumání závislostí a motivací jsem narazil na velké množství vlivů, které mají dopad na spread mezi korporátními a státními dluhopisy. Dále vzhledem k tomu, že se mi nakonec nepodařilo se dostat k terminálu Bloomberg, mé informační zdroje zůstaly omezeny.

Dle mého názoru mají korporátní dluhopisy před sebou skvělou budoucnost. Podle nových pravidel BASEL III se uvažuje, že korporátní dluhopisy ratingu A , budou moci být zahrnuty jako „likvidní aktivum“ - v literatuře a bankovní sféře spíš nazývané HLA35. Nyní se tato možnost týkala pouze korporátních dluhopisů s ratingem AAA a AA. Dále fiskální problémy států v EU i mimo ni, znevěrohodnily tento typ investování.

Již nyní se projevuje trend zmenšování spreadu mezi státními dluhopisy a korporátními dluhopisy, jak jsem dokazoval výše. A vzhledem k příhodným sazbám výnosu se stávají stále žádanějším prostředkem financování popřípadě refinancování, než standardní úvěrové produkty poskytované komerčními bankami. Největším rizikem pro oblíbenost financování korporátní sféry dluhopisy je stále přetrvávající hrozba dopadů recese.

Podle všeobecného očekávání by ovšem vyspělé ekonomiky měli v blízké budoucnosti přejít z recese do opatrného růstu ekonomiky. A dále je zde lepší schopnost korporátů zlepšovat efektivitu a šetřit na provozních výdajích. Díky tomu by ohrožení financování korporátní sféry mělo zůstat malé. Zde mě nemile překvapilo, že ač v roce 2011 došlo k mírnému zlepšení, ale statistika za rok 2012 ukazuje další nárůst počtu společností v defaultu. Tento nárůst se týká právě společností s ratingem ve spekulativním pásmu.

Výhodnost financování na základě zakoupení korporátního dluhopisu nyní častěji využívají i firmy sídlící v České republice, kdy došlo k emisím nových dluhopisů společností Fortuna a NWR. I když v České republice je situace s korporátními dluhopisy velmi složitá a to především z pohledu investora. Oddělení, které řídí bilanci bank si mohou dovolit jen

35

HLA- High liqutidy asset

46

největší banky a i ty jsou pod vlivem skupinových útvarů jak je tomu například i v České spořitelně. Kde podle mých zjištění má oddělení ALM (asset liability management) jen velmi omezenou možnost investice a je preferována investice do státních dluhopisů popřípadě do dluhopisů organizací vlastněných státem např. ČEB. Zcela jistě by pomohlo korporátnímu financování úspěšné prosazení penzijní reformy, protože penzijní fondy jsou velkými investory do korporátních dluhopisů. Další možnou podporou pro korporátní dluhopisy je přijetí EURa v ČR, které je v dohledné době velmi nepravděpodobné, protože investor nebo emitent se musí jistit proti kurzovému pohybu.

47

Seznam použité literatury 1-BondsAboutcom.. Thoman Kenny, The Risks of Corporate Bonds [online]. ©2013 [cit. 2013-04-30].Dostupné z: http://bonds.about.com/od/corporatebonds/a/How-Risky-Are-Corporate-Bonds.htm

2-Jílek, Josef. Finanční trhy a investování. Praha Grada ,2008. ISBN 978-80-247-1653-4

3-Paul A. Samuelson, Wiliam D. NordHaus:Ekonomie ,Praha,NS Svoboda ,2007,ISBN 97880-205-0590-3

4-ČESKO. Zákon č. 513/1991Sb. Obchodní zákoník. In: Sbírka zákonů České republiky. 1991 ve znění pozdějších předpisů.

5-ČESKO. Zákon č. 77/1997 Sb.Zákon o státním podniku. In: Sbírka zákonů České republiky. 1997 ve znění pozdějších předpisů.

6-ČESKO. Zákon č.190/2004 Sb.Zákon o dluhopisech. In: Sbírka zákonů České republiky. 2004 ve znění pozdějších předpisů.

7-ČESKO. Zákon č.172/2012 Sb. Novelizace zákona o dluhopisech. In: Sbírka zákonů České republiky. 2012 ve znění pozdějších předpisů.

8-Doporučení Evropské komise, Commission Recommendation 2003/361/EC, dostupné na http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2003:124:0036:0041:en:PDF

9-Internet. Deutche bank Research :DBResearch: Corporate bond issuance in Europe. Dostupné

z:

https://www.google.cz/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=1&cad=rja&ved=0CDEQFj AA&url=http%3A%2F%2Fwww.dbresearch.com%2FPROD%2FDBR_INTERNET_ENPROD%2FPROD0000000000312365%2FPresentation%253A%2BCorporate%2BBonds%2Bin %2BEurope%253A%2Battractive%2Benvironment%2Bfor%2Bbond%2Bissuers.pdf&ei=WmD HUb2ABczzsgaw8YHYBA&usg=AFQjCNGVhZxYgXHL_OKHL8KscU82ITLrXg&sig2=KGcSy0SwM7 chONzXAf0lZQ

48

10-EuroWire:Capitol Hills connection ti Brusel [online]. 2012, [cit. 2013-05-30]. Dostupné z: http://www.bfna.org/sites/default/files/publications/EuroWire%20April%202012_0.pdf

11-ČESKO.Česká Národní banka. [online]. ČNB, ©2011 [cit. 2013-05-30]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_infor mace_fin_trhy/zpravy_o_vykonu_dohledu/download/dnft_2011_cz.pdf

12-Jarmila Radová,Petr Dvořák,Jiří Málek Finanční matematika pro každého 7.aktualizované vydání,Grada 2009,ISBN 978-80-247-3291-6

13-Mikeš Jiří. Finanční krize: pět let poté. Fondshop. 2012, č. 22, s. 8-9. ISSN 1211-7277.

14-Fondshop. Brno: Moneco, spol. s.r.o., 2012, č. 24/2012. ISSN 1210-9940.

15-Bo Becker a Victoria Ivashina :REACHING FOR YIELD IN THE BOND MARKET,Working paper, Harward business school (http://mpra.ub.unimuenchen.de/42848/1/MPRA_paper_42848.pdf)

16-Internet. Standard and Poors: Annual Global Corporate Default Study And Rating Transitions ©2012 , [cit. 2013-05-30]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?articleType=HTML&assetID=1245 348978068#ContactInfo

17-Euribor Rates. Euribor Rates. [online]. ©2013 [cit. 2013-04-30]. Dostupné z: http://www.euribor-rates.eu/euribor-rate-12-months.asp

18-Citace. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida): Wikipedia Foundation, 11. 12. 2006, last modified on 12. 3. 2013 [cit. 2013-05-20]. Dostupné z: http://cs.wikipedia.org/wiki/Rating

19-VESELÁ J.:

Investování na kapitálových trzích, 2., aktualizované vydání, Wolters

Kluwer 2011,ISBN 978-80-7357-647-9

49