Afdeling Wetenschappelijk Onderzoek Wat begrijpen we van wisselkoersen? P.J.G. Vlaar Onderzoeksrapport WO nr. 684 April 2002
De Nederlandsche Bank
WAT BEGRIJPEN WE VAN WISSELKOERSEN? P.J.G. Vlaar
Onderzoeksrapport WO nr. 684/0206 April 2002
De Nederlandsche Bank NV Afdeling Wetenschappelijk Onderzoek Postbus 98 1000 AB AMSTERDAM
SAMENVATTING Wat begrijpen we van wisselkoersen? P.J.G. Vlaar Eén van de grootste puzzels voor de hedendaagse economische wetenschap is de prijsvorming van valuta. Ondanks een veelheid aan economische theorieën is het feitelijk begrip van wisselkoersbewegingen, met name wat betreft de korte termijn dynamiek, nog altijd gering. In dit artikel worden enkele bestaande populaire wisselkoerstheorieën geëvalueerd en worden enige nieuwe resultaten gepresenteerd van een op de Nederlandsche Bank ontwikkeld model. Dit model kent een grote rol toe aan groeiverschillen. Een toepassing op de eurodollar koers laat zien dat deze slechts een klein deel van de depreciatie van de euro kunnen verklaren. Sentiment lijkt eveneens een belangrijke rol te spelen. Trefwoorden: koopkrachtpariteiten, ongedekte rentepariteit, monetaire modellen, evenwichtskoersen JEL codes: F31, G15
ABSTRACT What do we understand about exchange rates? P.J.G. Vlaar One of the major puzzles of the economic profession is the pricing of exchange rates. Despite the development of numerous theories, the actual behaviour of exchange rates, especially in the short run, is not well understood. This article evaluates several popular exchange rate theories and presents new results of a model developed at de Nederlandsche Bank. This model gives a prominent role to growth differentials. An application to the eurodollar shows these can explain the depreciation of the euro only partly. Sentiment seems to be important as well. Key words: purchasing power parity, uncovered interest parity, monetary models, equilibrium exchange rates JEL codes: F31, G15
-1-
1 INLEIDING Eén van de grootste puzzels voor de hedendaagse economische wetenschap is de prijsvorming van valuta. Voor het uiteenvallen van het Bretton Woods stelsel van vaste wisselkoersen in 1973 was de dominante gedachte bij economen dat vrij zwevende wisselkoersen een voorspelbaar patroon zouden vertonen, waarin de achterliggende economische ontwikkelingen zouden zijn weerspiegeld. De ervaringen sindsdien hebben tot meer bescheidenheid geleid. Ondanks een veelheid aan economische theorieën is het feitelijk begrip van wisselkoersbewegingen, met name wat betreft de korte termijn dynamiek, nog altijd gering. In dit artikel worden enkele bestaande populaire wisselkoerstheorieën geëvalueerd en worden enige nieuwe resultaten gepresenteerd van een op de Nederlandsche Bank ontwikkeld model. Dit model kent een grote rol toe aan groeiverschillen. Een toepassing op de eurodollar koers laat zien dat deze slechts een klein deel van de depreciatie van de euro kunnen verklaren. Sentiment lijkt eveneens een belangrijke rol te spelen. Mogelijke structurele veranderingen als gevolg van de euro-invoering maken de onzekerheid omtrent een evenwichtige koers voor de euro nog groter dan anders.
-2-
2 KOOPKRACHTPARITEITENTHEORIE De koopkrachtpariteitentheorie is de populairste wisselkoerstheorie. Deze stelt dat prijsontwikkelingen in verschillende landen, uitgedrukt in dezelfde valuta, niet teveel uiteen kunnen lopen. Grote prijsverschillen leiden immers tot afzetverlies voor de ondernemers uit het dure land aangezien consumenten in toenemende mate hun producten aan zullen schaffen in het goedkoopste land. De striktste vorm van deze zogenoemde arbitrage op de goederenmarkt (absolute koopkrachtpariteiten) voorspelt dat goederen altijd overal even duur zouden moeten zijn. Een bekende toets van deze theorie is de ‘Big Mac index’, die The Economist regelmatig publiceert. Deze index vergelijkt het prijspeil in verschillende landen aan de hand van slechts één, in alle landen identiek, product, namelijk de Big Mac hamburger. Het wekt geen verbazing dat de prijs hiervan niet altijd in alle landen gelijk is. Eén van de redenen voor de prijsverschillen is dat prijzen, gemeten in de eigen valuta, veel minder vaak worden aangepast dan wisselkoersen. Daarom zullen zelfs in het geval dat de kosten- en vraagomstandigheden in beide landen gelijk zijn, regelmatig verschillen in prijzen optreden. Dat een stabiele wisselkoers ook geen garantie biedt voor overeenkomstige prijzen, blijkt wel uit prijsonderzoeken in het eurogebied. Identieke producten kunnen van land tot land meer dan 60% in prijs verschillen. Redenen hiervoor zijn onder andere verschillen in belastingen, in transport-, loon- of huurkosten, in concurrentieverhoudingen en in koopkracht of voorkeuren van de bevolking. Er zijn dus volop redenen om te veronderstellen dat prijsniveaus van land tot land zullen verschillen. Veel van deze achterliggende factoren variëren echter slechts weinig in de tijd. Zeker op de korte termijn worden fluctuaties in de reële wisselkoers (de wisselkoers gecorrigeerd voor prijsverschillen) volledig gedomineerd door de nominale wisselkoers. De relatieve versie van de koopkrachtpariteitentheorie stelt dat de achterliggende factoren voor internationale prijsverschillen ook op lange termijn constant verondersteld mogen worden. In dat geval tendeert ook de reële wisselkoers naar een constante evenwichtswaarde. Niettegenstaande de intuïtieve aannemelijkheid van deze veronderstelling, blijkt ook de relatieve versie van de koopkrachtpariteitentheorie in de praktijk bijzonder moeilijk aan te tonen. Alleen indien een zeer lange periode wordt beschouwd (bijvoorbeeld honderd jaar) of indien aan gegevens van verschillende landen een gelijke structuur wordt opgelegd binnen een zogenoemd paneldatabestand, vindt men duidelijke aanwijzingen voor de theorie. In beide gevallen wordt echter niet uitsluitend gekeken naar zwevende wisselkoersen. Een lange steekproefperiode betekent immers dat bijvoorbeeld de Bretton Woods periode wordt meegenomen, terwijl de paneldatatoetsen vooral een voor de theorie positief resultaat opleveren indien veel (gereguleerde) Europese munten worden opgenomen. Eén van de elementen die een verklaring biedt voor de geringe steun voor de theorie is dat niet alle producten internationaal (kunnen) worden verhandeld, terwijl de reële wisselkoers wordt berekend aan de
-3-
hand van de prijs van alle consumptiegoederen. De reële wisselkoers zal daarom niet naar een evenwichtswaarde tenderen indien de prijsverhouding tussen verhandelbare en niet-verhandelbare goederen geen gelijke tred houdt in beide landen. Veranderingen in binnenlandse prijsverhoudingen worden vooral veroorzaakt door verschillen in productiviteitsontwikkeling tussen verschillende sectoren, waarbij de stijging van de efficiency voor verhandelbare goederen over het algemeen groter is. Dientengevolge heeft de reële wisselkoers de neiging te appreciëren in landen die een snellere groei doormaken, het zogeheten Balassa-Samuelson effect.
-4-
3 ONGEDEKTE RENTEPARITEIT Een tweede populaire wisselkoerstheorie is die van de ongedekte rentepariteit. Deze theorie heeft niet de arbitrage op de goederenmarkt als uitgangspunt, maar arbitrage op de financiële markten. De theorie houdt in dat verwachte wisselkoersveranderingen renteverschillen tussen landen precies compenseren. De winst die men kan maken door geld te lenen in het land met de laagste rente en dit uit te zetten in het land met de hoogste rente zal dus gemiddeld genomen teniet worden gedaan door het verlies op de wisselkoerstransactie die hiervoor noodzakelijk is. Om deze theorie te kunnen toetsen heeft men een maatstaf voor de verwachte toekomstige wisselkoers nodig. De populairste variant gebruikt de toekomstige feitelijke wisselkoers als de verwachte wisselkoers. Deze zogenoemde rationele verwachtingen variant van de theorie wordt vrijwel altijd verworpen. Een alternatieve benadering laat de verwachte depreciatie van de wisselkoers afhangen van de huidige waarde van de reële wisselkoers. Aldus wordt de theorie van de ongedekte rentepariteit gecombineerd met de koopkrachtpariteitentheorie. De gedachte hierachter is dat op korte termijn de wisselkoers wordt bepaald op de financiële markten, terwijl op lange termijn evenwicht op de goederenmarkt evenzeer van belang is. De resultaten zijn wisselend. Voor kleine open economieën vindt men vaak een klein, maar statistisch significant verband tussen de reële wisselkoers en renteverschillen. Grote economieën met vrij zwevende wisselkoersen laten dat verband meestal niet zien. De ongedekte rentepariteitstheorie veronderstelt dat internationale beleggers geen risicopremie behoeven. De arbitrage op de internationale financiële markten vindt immers volledig plaats, waardoor het verwachte rendement op arbitrage naar nul tendeert. Gezien het wisselkoersrisico dat men op deze transactie loopt, lijkt dit geen logisch uitgangspunt. De ongedekte rentepariteitsrelatie is dan ook veelvuldig uitgebreid met een risicopremie, waarbij veel onderzoek zich heeft gericht op het verklaren van deze premie. Ook dit onderzoek is echter weinig succesvol gebleken. Een belangrijk probleem bij het beschrijven van deze risicopremie is dat niet alle partijen op de valutamarkt hetzelfde risico ervaren. Ervan uitgaande dat alle handelaren hun resultaat meten in de eigen valuta, bestaat het risico voor een Amerikaan immers uit een waardestijging van de dollar, maar voor een Europeaan uit een waardevermindering van die munt. Dientengevolge is het niet op voorhand duidelijk wie de risicopremie betaalt, en of dit altijd dezelfde partij is. De risicopremie is feitelijk alleen bepaald indien het renteverschil groot genoeg is. Kleine renteverschillen lokken geen arbitrage uit, aangezien de verwachte winst niet opweegt tegen het risico. Deze zijn dan ook nauwelijks informatief aangaande verwachte depreciaties. De tweezijdigheid van de valutamarkt is minder een probleem bij gereguleerde wisselkoersen. In dat geval is de kans op een devaluatie van de sterkste munt (bijvoorbeeld de Dmark in het voormalige Europees monetair stelstel) immers verwaarloosbaar. De risicopremie wordt aldus betaald door het land met de zwakke munt, dat door
-5-
middel van zijn rentebeleid zijn munt aantrekkelijk genoeg houdt om de wisselkoerskoppeling te handhaven. De (met een risicopremie uitgebreide) ongedekte rentepariteitsrelatie vindt dan ook vooral steun bij gereguleerde wisselkoersen.
-6-
4 DE ROL VAN DE GELDHOEVEELHEID De monetaire benadering veronderstelt een prominente rol voor de geldhoeveelheid bij ontwikkelingen op de valutamarkt. Centraal staat de permanente gelijkheid van vraag en aanbod van geld in beide landen. De vraag naar geld hangt positief af van de productie (vanwege het transactiemotief) en negatief van de rente (vanwege het beleggingsmotief). Extra (ongewenst) aanbod van geld in één van de twee landen leidt tot extra vraag naar obligaties en goederen van dat land. Dit heeft een lagere rente en, indien prijzen flexibel zijn, een hoger prijsniveau tot gevolg. De invloed op de wisselkoers wordt vervolgens bepaald door te veronderstellen dat de koopkrachtpariteitentheorie en/of ongedekte rentepariteitsrelatie gelden, afhankelijk van de variant van het monetaire model. Het flexibele prijs monetaire model veronderstelt een onmiddellijke aanpassing van prijzen aan onevenwichtigheden op de goederenmarkt, gecombineerd met absolute koopkrachtpariteiten. In dat geval is er een één op één relatie tussen ontwikkelingen in de geldhoeveelheid en de wisselkoers. Het rigide prijs monetaire model veronderstelt daarentegen dat prijzen op de goederenmarkt slechts vertraagd reageren en dat de koopkrachtpariteitentheorie alleen op lange termijn geldt. De ongedekte rentepariteitsrelatie geldt wel altijd. Deze relatie is bepalend voor de wisselkoers op korte termijn. Extra aanbod van geld leidt tot een lagere binnenlandse rente. Bij een gelijkblijvende buitenlandse rente moet dit gepaard gaan met een appreciatieverwachting. Op termijn leidt de monetaire impuls tevens tot een hoger prijsniveau en dus tot een nominale depreciatie. De combinatie van appreciatieverwachtingen en uiteindelijk een depreciatie impliceert dat de wisselkoers zijn nieuwe evenwichtswaarde in eerste instantie moet overschieten door een nog grotere initiële depreciatie. Gezien het feit dat voor belangrijke bouwstenen van deze theorieën geen bewijs is te vinden, wekt het geen verbazing dat de monetaire modellen ook geen geweldig succes zijn gebleken. In het portefeuille model voor wisselkoersen is binnenlands geld één van de posten waarin financieel vermogen kan worden aangehouden. De alternatieve beleggingsposten zijn binnenlandse en buitenlandse obligaties. Deze obligaties zijn geen perfecte substituten aangezien de ongedekte rentepariteitsrelatie niet wordt verondersteld. Dit is de belangrijkste onderscheidende factor tussen de monetaire en de portefeuille benadering. Extra aanbod van geld leidt in dit model tot een grotere vraag naar binnenlandse en buitenlandse obligaties. Extra buitenlandse obligaties kunnen alleen worden verkregen via een overschot op de lopende rekening. Hiervoor is een lager gewaardeerde reële wisselkoers noodzakelijk. Ook de voorspellingen van dit model zijn zelden teruggevonden in de cijfers.
-7-
5 FUNDAMENTEEL EVENWICHTIGE WISSELKOERSEN De geringe successen bij het voorspellen, of zelfs maar bij het achteraf verklaren, van wisselkoersbewegingen heeft de gedachte doen postvatten dat wisselkoersen veel meer afhangen van sentimenten in de markt, dan van fundamenteel economische ontwikkelingen. Met name op korte termijn fluctueren wisselkoersen zeer sterk. Eén van de factoren die hierbij een rol speelt is dat niet alle valutahandelaren hun handelen baseren op een fundamenteel economisch model. Technische analyses, vaak gebaseerd op het extrapoleren van trends uit het recente verleden, kunnen er toe leiden dat de wisselkoers soms substantieel afwijkt van wat een ‘evenwichtige koers’ kan worden genoemd. Dit zal met name het geval zijn als een groot percentage handelaren gebruik maakt van technische analyses of als zij verwachtingen van anderen klakkeloos overnemen, zodat kuddegedrag kan ontstaan. Te grote verschillen tussen de feitelijke en de theoretisch evenwichtige wisselkoers zouden er echter toe moeten leiden dat meer en meer handelaren gaan geloven dat het koersniveau niet houdbaar is, waardoor het sentiment zal keren. Op lange termijn ziet men dan ook een grotere rol voor fundamentele economische ontwikkelingen. Gezien de grote onzekerheden omtrent de fundamentele evenwichtskoers en omdat arbitrage kosten en risico’s met zich brengt, kan een eventuele onevenwichtigheid echter lang voortduren. Voor veel economische processen is het desalniettemin van groot belang te weten of de actuele wisselkoers op termijn houdbaar is. Zo zal bijvoorbeeld een importeur eerder zijn prijzen aanpassen aan wisselkoersveranderingen indien deze blijvend van aard lijken te zijn. Ook de effectiviteit van een interventie op de valutamarkt zal over het algemeen afhangen van de mate waarin de huidige koers afwijkt van zijn evenwichtswaarde. Ook in het kader van een eventuele uitbreiding van de EMU is het van groot belang om zicht te hebben op de houdbaarheid van wisselkoersen op lange termijn, al is het alleen maar voor de bepaling van een correcte instapkoers. De economische literatuur heeft meerdere concepten ter bepaling van fundamentele wisselkoersen opgeleverd. Centraal in deze benaderingen staat de betalingsbalansidentiteit: ieder tekort (overschot) op de lopende rekening van de betalingsbalans moet worden gefinancierd door een overschot (tekort) op de kapitaalbalans. De invloed van de reële wisselkoers op deze relatie loopt vooral via de handelsbalans, waarbij wordt verondersteld dat een reële depreciatie leidt tot een verbetering van de betalingsbalans. De methoden om een fundamentele wisselkoers te bepalen onderscheiden zich onder andere in de termijn waarop wordt gekeken. Korte termijn methoden geven een optimale voorspelling van de koers gegeven de huidige economische situatie en kunnen derhalve een grillig patroon te zien geven. Middellange termijn methoden gaan uit van intern en extern evenwicht. Intern evenwicht wordt hierbij gekenmerkt door lage werkloosheid en lage inflatie en extern evenwicht door een houdbaar tekort op de lopende rekening.
-8-
Lange termijn concepten veronderstellen daarnaast een stabiele netto buitenlandse schuld als percentage van het bruto binnenlands product (bbp). Determinanten van de evenwichtige koers op lange termijn kunnen aangrijpen bij de omvang van de externe vermogenspositie of bij de samenstelling van de lopende rekening. De externe vermogenspositie zal vooral afhangen van ontwikkelingen uit het verleden, maar ook van bijvoorbeeld demografische factoren. Het netto buitenlands vermogen beïnvloedt op zijn beurt ook de lopende rekening, via de kapitaalopbrengstenbalans. Een grotere schuld leidt tot meer netto (rente of dividend) betalingen aan het buitenland, die gefinancierd moeten worden uit de handelsbalans. Dit vereist een lager gewaardeerde munt. Verschillen in rendement op buitenlandse bezittingen en schulden kunnen dit effect nog versterken aangezien landen met een grotere schuld over het algemeen een hogere risicopremie moeten betalen op de internationale
kapitaalmarkt.
Andere
variabelen
die
de
lopende
rekening
beïnvloeden
zijn
productiviteitsverschillen en veranderingen in de ruilvoet. Productiviteitsverschillen beïnvloeden de handelsbalans via het eerder genoemde Balassa-Samuelson effect. Veranderingen in de ruilvoet hebben een vergelijkbaar effect. Indien de prijs die betaald moet worden voor importen structureel toeneemt ten opzichte van de gemiddelde exportprijs, bijvoorbeeld vanwege een blijvende olieprijsstijging, dient de reële wisselkoers te depreciëren om een groter tekort op de lopende rekening te voorkomen. Op korte tot middellange termijn spelen ook conjuncturele factoren een rol. Deze komen vooral tot uitdrukking in het (reële) renteverschil, dat via de ongedekte rentepariteitsrelatie van invloed is op de wisselkoers. Daarnaast kan de conjunctuur ook rechtstreeks de besparingen en/of het investeringsgedrag beïnvloeden, hetgeen invloed heeft op de lopende rekening. Met name voor opkomende economieën zijn ook structurele factoren van belang op middellange termijn. De te verwachten hogere economische groei gedurende de economische inhaalslag zal bijvoorbeeld gedurende een langere periode kapitaal naar deze economieën trekken, waardoor een zeker tekort op de lopende rekening houdbaar en zelfs gewenst is. Het vaststellen van een evenwichtige koers is in de praktijk omgeven met veel onzekerheden. Dit wordt onder meer veroorzaakt door het probleem dat bijvoorbeeld de netto buitenlandse vermogenspositie, het rendement op buitenlandse beleggingen, inflatieverwachtingen en internationale en sectorale productiviteitsverschillen moeilijk te meten zijn. Daarnaast is het bij structurele middellange termijn methoden bijzonder moeilijk om een houdbaar tekort op de lopende rekening te bepalen, alsmede de conjunctuurneutrale reële wisselkoers die een dergelijk tekort zou bewerkstelligen. Aangezien in de praktijk zelden zowel intern als extern evenwicht bestaat, dienen hiervoor vele modelveronderstellingen te worden gemaakt, die alle met grote onzekerheden zijn omgeven. Een alternatieve methode gaat uit van een puur statistische benadering, waarbij fluctuaties in de ‘korte termijn’ fundamentele wisselkoers
-9-
worden opgesplitst in een tijdelijk en een permanent deel. Aldus kan een stabiele (middel)lange termijn evenwichtskoers worden verkregen zonder dat een evenwichtige interne en externe situatie hoeft te worden gedefinieerd. Deze puur statistische methoden zijn alleen gebaseerd op het doortrekken van trends uit het verleden en zijn dus minder geschikt indien zich structurele veranderingen voordoen, bijvoorbeeld in verband met de invoering van de euro. De grote variëteit aan evenwichtsmodellen alsmede de grote onzekerheidsmarges die ieder van deze modellen omgeven maakt het wel haast onmogelijk om ‘de’ evenwichtskoers te bepalen. Niet zelden geven verschillende modellen totaal verschillende uitkomsten. Een evaluatie van deze modellen wordt bovendien bemoeilijkt door het feit dat de feitelijke wisselkoers langdurig kan afwijken van de evenwichtskoers. Een matige voorspelkracht kan aldus zowel te maken hebben met fouten in het model als met voortdurende onevenwichtigheden op de valutamarkt. Bovendien is niet duidelijk welke periode men voor ogen heeft bij een middellange of lange termijn benadering. De huidige oplopende tekorten op de lopende rekening van de VS zouden volgens de fundamentele benadering op termijn moeten leiden tot een depreciatie van de dollar. Tegelijkertijd verwacht men echter wederom een voortrekkersrol van de VS bij het herstel van de wereldeconomie. Dit zal eerder het tekort op de lopende rekening nog verder doen toenemen. Kennelijk wordt de financiering van dit tekort voor de VS, in ieder geval op dit moment, niet als een belangrijke kwestie gezien. Dit heeft waarschijnlijk te maken met het feit dat de dollar de belangrijkste internationale reservevaluta is. Daarom heeft een grotere buitenlandse schuld voor de VS niet onmiddellijk gevolgen voor de risicopremie op de internationale financiële markten. De relatie tussen de netto vermogenspositie en de reële wisselkoers is dan ook het minst overtuigend voor de VS.
- 10 -
6 DE INVLOED VAN REËLE GROEI Met name in het kader van de depreciatie van de euro ten opzichte van de dollar is de rol van (verwachte) groeiverschillen veelvuldig benadrukt. De theoretische onderbouwing van deze invloed is echter minder duidelijk. De traditionele verklaring voor de invloed van groeiverschillen is het Balassa-Samuelson effect. Gezien het grote en toenemende tekort op de lopende rekening van de VS is de reële wisselkoers echter niet alleen veranderd als gevolg van de prijsverhouding van niet-verhandelbare goederen. De concurrentiepositie van de VS voor internationaal verhandelbare goederen is kennelijk ook aangetast. Bovendien is de aanhoudende kracht van de dollar ondanks de scherpe vertraging van de groei van de VS moeilijk verenigbaar met deze traditionele groeiverklaring. Ook een conjuncturele verklaring, die via het renteverschil zou moeten lopen, lijkt niet plausibel gezien de substantiële daling van de rente in de VS in 2001. Met name de populaire pers legt het verband tussen enerzijds groeiverschillen en anderzijds de reële wisselkoersen vooral via de aandelenmarkt. Volgens deze visie genereert extra groei extra buitenlandse vraag naar Amerikaanse aandelen, met een appreciatie van de dollar als gevolg. Theoretisch is echter niet op voorhand duidelijk waarom extra groei Amerikaanse aandelen aantrekkelijker maakt voor buitenlanders. De eventueel toenemende winstverwachtingen maken deze aandelen immers ook aantrekkelijker voor Amerikaanse beleggers, hetgeen al in de prijs van deze aandelen tot uitdrukking zou moeten komen. Bovendien verklaart dit kanaal niet waarom buitenlanders ieder jaar meer Amerikaanse aandelen willen kopen. Dit is immers noodzakelijk om het grote en oplopende tekort op de lopende rekening van de VS te financieren. Een alternatieve relatie tussen groeiverschillen en de wisselkoers loopt via de directe investeringen. Bedrijven in een land met een hoge economische groei zijn aantrekkelijke overnamekandidaten voor buitenlandse bedrijven aangezien deze een distributienetwerk bieden in een relatief snel groeiende afzetmarkt. Bovendien is de snellere groei mogelijk een gevolg van een superieure technologie, in welk geval de overname het moederbedrijf in staat stelt de eigen efficiëntie te vergroten. Deze synergiewinsten wegen zwaarder dan de eventueel hogere overnamekosten. De relevantie van dit kanaal zal nader worden besproken aan de hand van een op de Nederlandsche Bank ontwikkeld model (zie Vlaar, 2002).
- 11 -
6.1 Het theoretisch model Uitgangspunt van het op de Bank ontwikkelde theoretische model is de betalingsbalansidentiteit: Ieder tekort op de lopende rekening moet worden gecompenseerd door een overschot op de kapitaalrekening. De lopende rekening bestaat hierbij uit de handelsbalans en de kapitaalopbrengstenbalans, en de kapitaalrekening uit directe investeringen en beleggingskapitaal (aandelen, obligaties, e.d.). De handelsbalans is beschreven als een functie van de reële wisselkoers en veranderingen in de conjunctuur. De kapitaalopbrengstenbalans wordt bepaald door het netto buitenlands vermogen en de korte rente. De directe investeringen zijn afhankelijk van de trendmatige groei van de economie. De beleggingsstromen worden gestuurd door de gewenste omvang van het netto buitenlands vermogen, die op zijn beurt weer afhangt van verwachte afwijkingen van de ongedekte rentepariteit. De werking van het model is hieronder grafisch uitgebeeld aan de hand van het effect in de tijd van een specifieke schok in de economie op een relevante variabele. Figuur 1 toont de effecten op de reële wisselkoers gedurende de eerste veertig kwartalen van respectievelijk een één procentpunt per kwartaal stijging van de trendmatige groei, een positieve vraagschok ter grootte van één procent van het bbp en een positieve renteschok van één procentpunt. Figuur 1 Procentuele appreciatie van de reële wisselkoers als gevolg van schokken Vraagschok
Trendgroeischok 20
1.0
15
0.5
Renteschok
0.0
10
-0.5
5
-1.0
0
-1.5
-5
-2.0 8 16 Tijd (kwartalen)
24
32
40 '
8
16
24
32
40
1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6
8
16
24
32
40
De invloed van groei op de wisselkoers hangt af van de samenstelling van deze groei. Groei die het gevolg is van een verandering in de verwachte trendmatige groei van de economie leidt na tweeëneenhalf jaar tot circa 18% reële appreciatie. Deze appreciatie is een gevolg van de extra directe investeringen die de hogere trendgroei uitlokt. Vraagschokken daarentegen leiden aanvankelijk tot een kleine depreciatie. Hier spelen twee tegengestelde effecten een rol. Aan de ene kant leidt de vraagschok tot een hogere rente, zowel vanwege het positieve conjunctuureffect als vanwege hogere inflatie. Dit zou een positief effect moeten hebben op de wisselkoers. Tegelijkertijd wordt echter de importvraag gestimuleerd. Dit moet op termijn leiden tot een reële depreciatie om het buitenlands vermogen in overeenstemming te houden met de gewenste omvang. Gezien de aanvankelijke depreciatie overheerst dit laatste effect op korte termijn.
- 12 -
Een renteschok tenslotte leidt tot een reële appreciatie als gevolg van de grotere buitenlandse beleggingsvraag en een te verwachten overschot op de handelsbalans in verband met de verslechterende conjunctuur. Het model biedt aldus twee verklaringen voor de aanhoudende kracht van de dollar ten opzichte van de euro, ondanks het grote tekort op de lopende rekening van de VS en de huidige slechte conjunctuur. Ten eerste zorgt de hogere trendmatige groei in de VS voor een continue stroom van directe investeringen die het tekort op de lopende rekening gedeeltelijk kan compenseren. Ten tweede is, gezien het tegengestelde effect op de wisselkoers, het onderscheid tussen conjuncturele en structurele groeiverschillen van groot belang. Naarmate de periode van hoge groei zonder hoge inflatie in de VS eind jaren negentig langer aanhield raakte de markt steeds meer overtuigd van het feit dat deze groei structureel was. Deze veranderende perceptie maakte het mogelijk dat de dollar verder kon appreciëren ondanks het feit dat de groeiverschillen tussen Europa en de VS niet nog verder opliepen. De groeivertraging van 2001 in de VS wordt daarentegen als conjunctureel van aard beoordeeld en leidt dan ook niet tot een depreciatie van de dollar. Wat betreft de te verwachte grootte van de wisselkoerseffecten zijn de resultaten enigszins teleurstellend. De grootste effecten zijn te verwachten van een trendgroeischok. De getoonde 18% appreciatie volgt echter uit een schok van één procentpunt per kwartaal. Gezien de relatief geringe fluctuaties in de trendmatige groei kan ook deze schok niet veel meer dan circa 8% reële appreciatie verklaren. De theoretische invloed van vraagschokken blijft beperkt tot maximaal 2,5%, terwijl de invloed van renteschokken nog minder is. Deze resultaten suggereren dat veranderingen in sentiment mogelijk een belangrijkere rol spelen bij grote fluctuaties van de wisselkoers.
6.2 Een empirische uitwerking De belangrijkste conclusie van het theoretische model is dat de invloed op de wisselkoers van groei veroorzaakt door een conjunctuurverbetering negatief is, terwijl een verbetering van de trendmatige groei de reële wisselkoers juist doet appreciëren. Deze voorspelling is nader onderzocht voor de bilaterale Dmark dollar wisselkoers. Hierbij is geen poging gedaan de structuur van het theoretische model exact te volgen. Hiervoor is het theoretisch model immers zowel te complex als te beperkt aangezien niet alle voor de wisselkoers relevante variabelen erin zijn opgenomen. In plaats daarvan is een vergelijking gespecificeerd voor de bilaterale Dmark dollar in de geest van de hiervoor besproken korte termijn fundamentele wisselkoersliteratuur. De reële wisselkoers is beschreven als een functie van verschillen in trendmatige groei, conjunctuur en korte rente alsmede van de olieprijs. Deze laatste variabele weerspiegelt
- 13 -
ruilvoeteffecten. Aangezien Europa een grotere olie-importeur is dan de VS zou een stijging van de olieprijs moeten leiden tot een appreciatie van de dollar. De schattingsresultaten ondersteunen de theoretische voorspellingen. Verschillen in trendgroei blijken een groot appreciërend effect te hebben, terwijl positieve conjunctuurverschillen gepaard gaan met een lager gewaardeerde wisselkoers. De omvang van deze effecten, evenals van het rente-effect, is echter veel groter dan op basis van het theoretische model mocht worden verwacht. Figuur 2 toont de voorspelkwaliteit van het empirisch model. Er is een dynamische voorspelling gemaakt, waarbij de wisselkoers is voorspeld op basis van de gerealiseerde olieprijs en rente-, trendgroei-, en conjunctuurverschillen en de voorspelde vertraagde wisselkoers. Vervolgens is deze voorspelling vergeleken met de feitelijke uitkomsten (de nullijn in de figuur). De figuur toont tevens de overwaardering van de dollar op basis van de koopkrachtpariteitentheorie, uitgaande van een evenwichtige koers in het eerste kwartaal van 1973. Figuur 2 Procentuele overwaardering dollar ten opzichte van de gesimuleerde D-mark/euro 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 1973
1975
1977
1979
Op basis van model
1981 1983
1985
1987
1989
1991
1993 1995 1997
1999
2001
Op basis van koopkrachtpariteiten
Uit de figuur blijkt duidelijk dat de koopkrachtpariteitentheorie geen volledige verklaring kan bieden voor de ontwikkeling van de wisselkoersen. De reële wisselkoers fluctueert daarvoor te sterk. Voor het empirisch model zijn de uitslagen gemiddeld genomen kleiner. Bijna de helft van de variabiliteit in de reële wisselkoers kan worden toegeschreven aan fluctuaties in de modelvariabelen. Desalniettemin kan ook deze modelvoorspelling substantieel en gedurende lange tijd afwijken van de feitelijke wisselkoers. Met name de forse appreciatie van de dollar midden jaren tachtig kan moeilijk worden verklaard. Dit
- 14 -
resultaat stemt overeen met vrijwel alle andere studies naar de dollar. Deze episode wordt dan ook meestal als onevenwichtig beoordeeld. In hoeverre de huidige koers van de euro ook als onevenwichtig moet worden beschouwd valt nog te bezien. In historisch perspectief is de huidige waardering van de euro niet uitzonderlijk. De duur van deze periode van schijnbare onderwaardering lijkt wel relatief lang. Deze aanhoudende kracht van de dollar is binnen het model echter goed verklaarbaar als de huidige daling van de groei in de VS vooral conjunctureel van aard is. Arbeidsproductiviteitcijfers laten nog steeds een robuuste stijging zien. De trendmatige groei lijkt vooralsnog niet aangetast. De ogenschijnlijke onderwaardering zou ook te maken kunnen hebben met een structurele verandering als gevolg van de invoering van de euro. Hierdoor zou bijvoorbeeld een herschikking van internationale beleggingsportefeuilles plaats kunnen vinden vanwege verminderde diversificatiemogelijkheden binnen het eurogebied.
- 15 -
7 CONCLUSIE Het zoeken naar een verklaring voor het gedrag van wisselkoersen blijft een uitdaging. Bestaande economische theorieën kunnen nauwelijks een verklaring bieden voor de waargenomen grote fluctuaties van reële wisselkoersen. Omgekeerd blijken de voorspellingen van wisselkoerstheorieën vaak niet terug te vinden in de cijfers. Met name op de korte en de middellange termijn lijkt het sentiment van de markt een grotere rol te spelen dan fundamenteel economische ontwikkelingen. Empirische modellen laten zien dat op wat langere termijn achterliggende economische factoren wel een voorspellende waarde hebben. Belangrijke variabelen blijken hierbij onder andere de inflatie, de economische groei, rentes, overheidstekorten, de ruilvoet, de netto buitenlandse schuld en productiviteitsverschillen. Wat betreft de economische groei laat het onderzoek van de Bank zien dat de herkomst van deze groei essentieel is. Daar waar een hogere trendmatige groei leidt tot een substantiële appreciatie, leidt een conjuncturele verbetering juist tot een depreciatie. De onzekerheidsmarges die in deze modellen liggen besloten zijn echter zeer groot. Bovendien zijn de gevonden effecten vaak dermate groot, dat deze moeilijk zijn te verklaren vanuit de economische theorie.
- 16 -
GERAADPLEEGDE LITERATUUR Chortareas, G.E. en R.L. Driver, 2001, PPP and the real exchange rate – real interest rate differential puzzle revisited: evidence from non-stationary panel data, Bank of England Working Paper 139. Corsetti, G. en P. Pesenti, 1999, Stability, asymmetry and discontinuity: the launch of European Monetary Union, Brookings Papers on Economic Activity 2 (1999), 295-372. Europese Centrale Bank , 2002, Fundamentele economische verhoudingen en de wisselkoers van de euro, ECB Maandbericht, 41-54. Lane, P.R. en G.M. Milesi-Ferretti, 2001, Long-term capital movements, Working Paper WP/01/107, Internationaal monetair fonds. MacDonald, R., 2000, Concepts to calculate equilibrium exchange rates: an overview, Discussion Paper 3/00, Deutsche Bundesbank. Papell, D.H. en H. Theodoridis , 2001, The choice of numeraire currency in panel tests of purchasing power parity, Journal of Money, Credit and Banking 33, 790-803. Sinn, H.W. en F. Westerman, 2001, Why has the euro been falling? An investigation into the determinants of the exchange rate, NBER Working Paper 8352. Taylor, J.B., 1993, Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39, 195-214. Taylor, M.P., 1995, The economics of exchange rates, Journal of Economic Literature 33, 13-47. Vlaar, P.J.G., 2002, On the strength of the US dollar: can it be explained by output growth?, DNB Staff Reports 82, De Nederlandsche Bank. Weeda, F., 2002, Euro slecht prijsverschillen niet, NRC Handelsblad.
