AANSPRAKELIJKHEID BIJ EXECUTION ONLY, ADVIES EN VERMOGENSBEHEER

HOOFDSTUK 11

AANSPRAKELIJKHEID BIJ EXECUTION ONLY, ADVIES EN VERMOGENSBEHEER V.M. Neering1

11.1

Inleiding

Wie wil beleggen in financiële instrumenten, heeft daarvoor de tussenkomst van een beleggingsonderneming nodig. De beleggingsonderneming, vaak een bank, biedt de belegger de mogelijkheid (al dan niet beursgenoteerde) financiële instrumenten te kopen en te verkopen, zij bewaart de financiële instrumenten en int rente en dividend voor rekening van de cliënt. De beleggingsonderneming kan de cliënt ook adviseren over zijn transacties of op basis van een volmacht zelfstandig de beleggingsbeslissingen voor de cliënt nemen; in dat laatste geval heet de dienstverlening vermogensbeheer. Aan beleggen zijn risico’s verbonden, met name het risico dat de beleggingen in waarde dalen of onvoldoende rendement opleveren. In sommige gevallen kan een belegging ook tot een restschuld leiden, bijvoorbeeld bij bepaalde derivaten of beleggingen met geleend geld. Die risico’s zijn in beginsel voor rekening van de belegger. Wanneer de beleggingen tot teleurstellende resultaten leiden, komt het met enige regelmaat voor dat de cliënt zijn beleggingsonderneming aansprakelijk stelt voor zijn verliezen of voor de door hem beweerdelijk gederfde winst. Deze bijdrage beoogt een overzicht te geven van de voornaamste gronden voor aansprakelijkheid van beleggingsondernemingen voor beleggingsverliezen van hun cliënten. De aansprakelijkheid van beleggingsondernemingen kenmerkt zich door twee bijzonderheden. In de eerste plaats is de aansprakelijkheid van beleggingsondernemingen vaak niet gebaseerd op de stelling dat de beleggingsonderneming een door de cliënt gegeven opdracht niet heeft uitgevoerd, maar juist op het feit dat de beleggingsonderneming de gegeven opdracht wél heeft uitgevoerd, maar dit niet had moeten doen:

1

Mr. V.M. Neering is advocaat bij Ekelmans & Meijer te Den Haag.

373

V.M. Neering

de cliënt heeft de door hem gewenste financiële instrumenten (beleggingsproducten) verkregen, maar die zijn vervolgens in waarde gedaald. Daarnaast is bijzonder dat de aansprakelijkheid van beleggingsondernemingen vaak is gebaseerd op de schending van in de jurisprudentie ontwikkelde zorgplichten die niet door partijen zijn overeengekomen en die evenmin voortvloeien uit de wettelijke regelingen die op beleggingsdiensten van toepassing zijn. Deze wettelijke verplichtingen van beleggingsondernemingen zijn gebaseerd op de Markets in Financial Instruments Directive (‘MiFID’), in werking getreden en in de Wft geïmplementeerd per 1 november 2007.2 Bij het uitkomen van deze bundel was een uitgebreide herziening van de MiFID-richtlijn in voorbereiding (MiFID II).3 Hierna zal kort worden ingegaan op enkele van de verwachte wijzigingen die in MiFID II zijn voorzien. De in acht te nemen zorgplicht bij beleggingsdienstverlening is ontwikkeld in de jurisprudentie van de civiele rechter en van het Klachteninstituut Financiële Dienstverlening (KiFID) en haar voorganger, de Klachtencommissie van het Dutch Securities Institute (DSI). De voornaamste zorgplichten, althans de verplichtingen die het meest regelmatig tot aansprakelijkheid leiden, zijn enerzijds de (precontractuele) informatieen waarschuwingsplichten, die beogen te waarborgen dat de belegger begrijpt welke risico’s hij aangaat en anderzijds de onderzoeksplicht of het zogenoemde ken-uw-cliënt beginsel, dat beoogt te voorkomen dat de belegger risico’s aangaat die hij niet kan of wil dragen. Deze verplichtingen zijn deels vastgelegd in publiekrechtelijke regelingen, in het bijzonder in de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft), deels vloeien zij voort uit de overeenkomst tussen de beleggingsonderneming en de cliënt, en deels uit de redelijkheid en billijkheid vanwege het verschil in deskundigheid tussen de beleggingsonderneming en de cliënt. In deze bijdrage ga ik in op de oorsprong en reikwijdte van deze verplichtingen en op de rechtsgevolgen van schendingen van deze (zorg-) plichten.

2

3

374

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, PbEU 2004, L 145, p. 1-44. Zie voor een uitgebreide bespreking van de toezichtregels uit hoofde van MiFID: Busch/Grundmann-van de Krol (2009); Grundmann-van de Krol (2012), p. 499682. European Commission, 20 October 2011, COM (2011) 656 final, Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments repealing Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council (Recast) (MiFID II); Zie voor een bespreking Grundmann-van de Krol, Ondernemingsrecht (2011).

Aansprakelijkheid bij execution only, advies en vermogensbeheer

11.2

Execution only, advies en vermogensbeheer

In de wettelijke regeling van de Wft, maar ook in de jurisprudentie met betrekking tot de aansprakelijkheid van beleggingsondernemingen, wordt onderscheid gemaakt tussen drie service levels bij beleggingsdiensten: i) execution only, ii) advies en iii) vermogensbeheer.4 Het onderscheid ligt in de mate van betrokkenheid van de beleggingsonderneming bij de beleggingsbeslissingen. Execution-only Bij execution only beslist de cliënt volledig zelfstandig over zijn beleggingsbeslissingen. De betrokkenheid van de beleggingsonderneming is in beginsel beperkt tot het uitvoeren van de orders die de cliënt op eigen initiatief aangaat. Daarnaast zal de beleggingsonderneming de beleggingen bewaren, rente en dividend innen en regelmatig rapporteren over de stand van de portefeuille. Omdat de belegger volledig zelfstandig beslist over zijn beleggingen, is de verantwoordelijkheid van de beleggingsonderneming bij deze vorm van dienstverlening het meest beperkt. De beleggingsonderneming hoeft zich niet te verdiepen in de doelstelling en risicobereidheid van de cliënt of in de vraag of zijn beleggingen geschikt voor hem zijn.5 Ten aanzien van de financiële positie van de cliënt dient de beleggingsonderneming slechts te controleren dat hij over voldoende saldo beschikt om de koopsom van een financieel instrument te betalen of, wanneer uit het financiële instrument verplichtingen kunnen voortvloeien, zoals bij geschreven opties, erop toe te zien dat de cliënt over voldoende saldo beschikt om aan de actuele verplichtingen uit die instrumenten te kunnen voldoen.6 Kan de cliënt niet meer aan de actuele verplichtingen voldoen, dan moet de beleggingsonderneming erop toezien dat de cliënt zekerheden stelt of deze posities sluiten.7 Ook moet de beleggingsonderneming de cliënt algemene informatie verstrekken over haar dienstverlening en over de eigenschappen en de risico’s van de verschillende soorten financiële instrumenten waar de cliënt in kan beleggen en zich tot op zekere hoogte verdiepen in de vraag de cliënt de risico’s van zijn beleggingen kan begrijpen.8

4 5 6 7 8

Zie ook Van Baalen (2011), p. 10 e.v. Art. 4:23 Wft geldt voor vermogensbeheer en advies, niet voor execution-only. Art. 86 Bgfo. Art. 86 lid 2 Bgfo. Art. 4:24 Wft.

375

V.M. Neering

Advies In een adviesrelatie verstrekt de beleggingsonderneming op verzoek van de cliënt of ongevraagd adviezen aan de cliënt over de aan- en verkoop van bepaalde financiële instrumenten. Een advies in de zin van de Wft is een in de uitoefening van beroep of bedrijf gegeven aanbeveling van één of meer specifieke financiële producten, bijvoorbeeld het advies een bepaalde obligatie te kopen.9 De cliënt beslist vervolgens zelf welke adviezen hij opvolgt en welke transacties hij aangaat. De cliënt kan ook geheel zelfstandig beleggingsbeslissingen nemen, bijvoorbeeld door financiële instrumenten te kopen zonder advies of door de geadviseerde en gekochte beleggingen weer van de hand te doen. In dat geval is geen sprake van advies. Blijkens de Memorie van toelichting op de invoeringswet van de Mifid is sprake van een transactie op initiatief van de cliënt, tenzij de transactie door de beleggingsonderneming is geadviseerd. “In overweging 30 bij de MiFID is aangegeven dat een beleggingsdienst geacht wordt te zijn verleend op initiatief van de cliënt, tenzij de cliënt vraagt om de dienst in antwoord op een gepersonaliseerde tot die bewuste cliënt gerichte mededeling van of namens de financiële onderneming. Het moet dan gaan om een mededeling die een uitnodiging behelst of bedoeld is om de cliënt te beïnvloeden met betrekking tot een specifiek financieel instrument of specifieke transactie.”10

Tenzij partijen anders zijn overeengekomen, bestaat in een adviesrelatie geen verplichting om ongevraagd adviezen te verstrekken.11 De cliënt kan advies vragen, en de beleggingsonderneming mag ongevraagde adviezen geven, maar de beleggingsonderneming is in beginsel niet verplicht de cliënt ongevraagd te adviseren om bepaalde beleggingen te kopen of te verkopen. De Wft stelt in art. 4:23 eisen aan de totstandkoming van adviezen die worden verstrekt, maar zij bevat geen verplichting tot 9 10 11

376

Art. 1:1 Wft. Mvt Wet implementatie richtlijn markten voor financiële instrumenten, Kamerstukken II 2006/07, 31086, nr. 3, p.127. Van Baalen (2006), p. 220. In het arrest Fortis/Bourgonje (HR 24 december 2010, NJ 2011, 251, m.nt. T.F.E. Tjong Tjin Tai; JOR 2011/54, m.nt. Pijls) lijkt het Hof wel een adviesplicht aan te nemen, nl. de verplichting de cliënt indringend te adviseren een onverantwoord groot aandelenpakket zo spoedig mogelijk te verkopen. De Hoge Raad vertaalt deze verplichting echter m.i. terecht als een waarschuwingsplicht. Voor aanbieders van aandelenlease-producten nam de Hoge Raad wel aan dat haar zorgplicht onder omstandigheden kan meebrengen dat zij de afnemer dient te adviseren van de overeenkomst af te zien (HR 5 juni 2009, RF 2009/64, JA 2009/116 (Levob Bank/Bolle), HR 5 juni 2009, JOR 2009/199, m.nt. Lieverse; JA 2009/117 (Treek/Dexia Bank Nederland) en HR 5 juni 2009, JOR 2009/200; JA 2009/118, m.nt. Van Boom (Stichting Gedupeerden Spaarconstructie/Aegon Bank).


advisering. Een adviesplicht kan in theorie wel worden overeengekomen, maar dat is niet gebruikelijk. Veel beleggingsondernemingen nemen in hun cliëntovereenkomsten expliciet op dat zij niet verplicht zijn ongevraagde adviezen te geven. Het voorstel voor Mifid II bevat de verplichting de cliënt te informeren of de beleggingsonderneming periodiek de geschiktheid van de beleggingen zal beoordelen.12 In MiFID II zullen de verplichtingen van de adviseur ook op andere punten worden uitgebreid.13 Zo moeten beleggingsadviseurs onder MiFID II verduidelijken of het advies op een brede of een beperkte analyse van de markt is gebaseerd, aangeven uit welk productengamma zij de te adviseren beleggingen selecteren en melden of zij beleggingsadvies op onafhankelijke basis verstrekken.14 Onafhankelijke adviseurs zullen een voldoende groot aantal financiële instrumenten moeten beoordelen, van verschillende aanbieders.15 Voor onafhankelijke adviseurs, alsook voor vermogensbeheerders, worden beperkingen gesteld aan provisies en inducements die de adviseur ontvangt van aanbieders en emittenten van de geadviseerde financiële instrumenten.16 Bij het verstrekken van beleggingsadvies zal de beleggingsonderneming bovendien moeten specificeren hoe het verstrekte advies aan de individuele kenmerken van de cliënt beantwoordt.17 Die verplichting is thans uitdrukkelijk uitgesloten voor beleggingsadvies, terwijl zij bij andere financiële advisering wel geldt.18 Veelal is de adviserende beleggingsonderneming dezelfde beleggingsonderneming die ook de uitvoering en bewaring verzorgt; in dat geval is gebruikelijk dat voor het advies zelf geen vergoeding wordt betaald, maar worden vaak hogere transactiekosten in rekening gebracht dan bij een execution-only transactie. In sommige gevallen is de adviseur niet degene die ook de uitvoering en bewaring verzorgt; voor de uitvoering en bewaring wordt dan een andere beleggingsonderneming ingeschakeld die op execution-only basis de opdrachten van de cliënt uitvoert. In de jurisprudentie wordt vaak onderscheid gemaakt tussen een execution-only relatie en een adviesrelatie. Daarbij verdient opmerking dat de Wft het begrip adviesrelatie niet kent, alleen het begrip advies. Ook in een adviesrelatie kan echter sprake zijn van execution-only beleggingstransacties, bijvoorbeeld wanneer de belegger zelfstandig beleggingen koopt zonder 12 13 14 15 16 17 18

MiFID II, art. 24 lid 3 slot. MiFID II, considerans 51. Art. 24 lid 3 MiFID II. Art. 34 lid 5 MiFID II. Art. 24 lid 5 MiFID II voor adviseurs en lid 6 voor vermogensbeheerders. Art. 25 lid 5 MiFID II. Art. 4:23lid 1 sub c Wft.

377

V.M. Neering

advies te vragen of een gegeven advies niet opvolgt en een andere belegging koopt. De wettelijke vereisten ten aanzien van adviezen gelden echter uitsluitend bij transacties die daadwerkelijk door de beleggingsonderneming zijn geadviseerd.19 Voor de civielrechtelijke zorgplicht van de beleggingsonderneming kan de aard van de relatie echter wel degelijk van belang zijn. Vermogensbeheer Bij vermogensbeheer is de beleggingsonderneming bevoegd zelfstandig en naar eigen inzicht beleggingsbeslissingen te nemen en uit te voeren voor rekening van de cliënt. De cliënt hoeft niet met de transacties in te stemmen; hij kiest ervoor het gehele beheer van zijn portefeuille aan de beleggingsonderneming uit handen te geven. De vrijheid van de vermogensbeheerder kan contractueel worden beperkt tot bepaalde categorieën van financiële instrumenten of door restricties aan de samenstelling van de portefeuille, zoals een maximaal percentage aan aandelen in de portefeuille. In de regel zal bij vermogensbeheer een mandaat worden overeengekomen waarin is opgenomen hoe de beleggingen over verschillende categorieën worden verdeeld. Ook bij vermogensbeheer komt het voor dat het vermogen wordt beheerd door één beleggingsonderneming en de uitvoering en bewaring door een andere beleggingsonderneming, de depotbank. De vermogensbeheerder zal dan meestal op basis van een volmacht over de beleggingsrekening bij de depotbank kunnen beschikken. Onder vermogensbeheer wordt verstaan het beheren van een individueel vermogen. Collectief vermogensbeheer, ofwel het beheren van één vermogen of fonds ten behoeve van diverse gezamenlijke deelnemers, valt niet onder deze definitie maar wordt geregeld in de regels voor beleggingsinstellingen. Kwalificatie De activiteiten execution-only, beleggingsadvies en vermogensbeheer komen overeen met de activiteiten uit de wettelijke definitie van het verlenen van beleggingsdiensten in art. 1:1 Wft, die als beleggingsdiensten noemt: a.

in de uitoefening van een beroep of bedrijf ontvangen en doorgeven van orders van cliënten met betrekking tot financiële instrumenten;

19

Vgl. art. 4:23 lid 1 Wft: “Wanneer een financiële onderneming (…) een cliënt adviseert (…)”.

378


b.

c. d.

in de uitoefening van beroep of bedrijf voor rekening van die cliënten uitvoeren van orders met betrekking tot financiële instrumenten; beheren van een individueel vermogen; in de uitoefening van beroep of bedrijf adviseren over financiële instrumenten.

De Wft verstaat onder beleggingsdiensten daarnaast het overnemen of plaatsen bij de aanbieding van financiële instrumenten, al dan niet met plaatsingsgarantie. In deze bijdrage beperk ik mij tot de aansprakelijkheid bij de hierboven genoemde activiteiten, ook wel effectendienstverlening genoemd.20 Deze bijdrage is ook beperkt tot dienstverlening ten aanzien van de in de Wft genoemde financiële instrumenten en gaat derhalve niet in op dienstverlening ten aanzien van andere financiële producten waaraan een beleggingscomponent of beleggingsrisico is verbonden, zoals beleggingsverzekeringen of beleggingsobjecten. Tot deze laatste categorie kunnen bijvoorbeeld worden gerekend beleggingen in teakhoutplantages of wijn dan wel levensverzekeringen met winstdeling en beleggingsverzekeringen. Zowel bij execution-only, advies als vermogensbeheer is de civielrechtelijke rechtsverhouding tussen de beleggingsonderneming en de cliënt een overeenkomst van opdracht.21 Vermogensbeheer en de opdracht tot uitvoering van transacties kwalificeren tevens als lastgeving.22 Bij effectendienstverlening zal vaak sprake zijn een algemene overeenkomst van effectendienstverlening die aan het begin van de relatie is aangegaan, en vervolgens van verschillende adviezen of opdrachten die tijdens de looptijd worden aangegaan. Bij vermogensbeheer ligt aan de individuele transacties geen aparte opdracht ten grondslag; de opdracht tot de transacties vloeit voort uit de vermogensbeheerovereenkomst.

20

21 22

Met de invoering van de Wft per 1 januari zijn de begrippen beleggingsonderneming en verrichten van beleggingsdiensten geïntroduceerd. Voorheen, onder vigeur van de Wet toezicht effectenverkeer werd gesproken van effectenbemiddeling door effecteninstellingen. De begrippen zijn echter niet synoniem. Zo viel beleggingsadvies niet onder de definitie van effectenbemiddeling en was een beleggingsadviseur zonder betrokkenheid bij de uitvoering van de transacties niet onderworpen aan de Wet toezicht effectenverkeer; toezicht op beleggingsadvies is ingevoerd in de Wet financiële dienstverlening van 2005 en in 2007 opgegaan in de Wft. Art. 7:400 BW. Art. 7:414 BW.

379

V.M. Neering

De verantwoordelijkheid en daarmee de aansprakelijkheid van de beleggingsonderneming is mede afhankelijk van de betrokkenheid van de beleggingsonderneming bij de beleggingen. In het algemeen geldt dat de omvang van de zorgplicht en het niveau van de beleggersbescherming het laagst is bij execution-only dienstverlening, hoger is bij advies en het hoogst is bij vermogensbeheer. Daarbij past de kanttekening dat ook bij execution-only vergaande zorgplichten gelden, juist omdat de belegger zelfstandig handelt zonder de hulp en deskundigheid van de beleggingsonderneming. Zo was in de arresten waarin de Hoge Raad een vergaande zorgplicht bij optiehandel heeft ontwikkeld steeds sprake van executiononly dienstverlening. Ook opvallend is dat de enige zorgplichtbepaling in de Wft waarvan overtreding een economisch delict oplevert uitsluitend geldt bij execution-only dienstverlening.23 Voor de aansprakelijkheid van de beleggingsonderneming zal steeds onderscheid moeten worden gemaakt tussen de aard van de relatie en de aard van de transactie. Ook in een adviesrelatie staat het de cliënt immers vrij een advies niet op te volgen of zonder advies beleggingen te kopen. Dat een belegger advies kon vragen, hoeft niet te betekenen dat hij ook advies heeft gekregen en opgevolgd. De zorgplichten die gelden bij advies, zijn in beginsel alleen van toepassing op transacties die ook daadwerkelijk zijn geadviseerd.24

11.3

Publiekrechtelijk kader

De publiekrechtelijke zorgplicht bij beleggingsdienstverlening wordt ingevuld in Deel 4 van de Wft en de daarop gebaseerde lagere regelgeving, in het bijzonder het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen (Bgfo). Deze regels voor beleggingsdiensten vormen de implementatie van de MiFID in de Nederlandse regelgeving.

23

24

380

Art. 4:24 lid 2 Wft jo. art. 1 WED. Op grond van art. 4:24 lid 2 Wft moet de beleggingsonderneming bij execution-only waarschuwen wanneer de cliënt naar haar mening niet over de nodige kennis en ervaring beschikt om te begrijpen welke risico’s aan het betrokken financiële instrument en de betrokken beleggingsdienst verbonden zijn. Gerechtshof ‘s-Hertogenbosch 31 oktober 2006, JOR 2006/298, rov. 4.11


11.3.1

Vergunningplicht

Op grond van art. 2:96 Wft is het verboden beleggingsdiensten in Nederland aan te bieden zonder een daartoe strekkende vergunning van de AFM. Vergunninghoudende beleggingsondernemingen zijn onderworpen aan uitgebreide prudentiële regels en gedragsregels, waarop hierna wordt ingegaan. Er geldt een aantal vrijstellingen van de vergunningplicht voor bepaalde financiële ondernemingen die al over een andere Wft-vergunning beschikken, zoals banken, verzekeraars en bemiddelaars, en voor bepaalde buitenlandse instellingen die in hun eigen land onder toezicht staan. Een vrijstelling van de vergunningplicht brengt niet automatisch een vrijstelling van de gedragsregels mee; welke gedragsregels van toepassing zijn verschilt per soort instelling.25 Banken zijn vrijgesteld van de vergunningplicht van art. 2:96 Wft.26 Voor zover banken beleggingsdiensten aanbieden zijn zij echter wel gebonden aan de gedragsregels ten aanzien van zorgvuldige dienstverlening uit Deel 4 van de Wft die van toepassing zijn op vergunningplichtige beleggingsondernemingen.27 Eveneens vrijgesteld van de vergunningplicht zijn verzekeraars,28 maar op grond van art. 3:36 Wft29 mogen verzekeraars naast het verzekeringsbedrijf geen nevenbedrijf voeren, zodat om zij om die reden geen beleggingsdiensten mogen verrichten. Beleggingsverzekeringen zijn geen financiële instrumenten en vallen niet onder de reikwijdte van beleggingsdiensten. Een beleggingsverzekering geeft de verzekeringnemer in ruil voor een premie recht op een uitkering, waarvan de waarde afhankelijk is van het rendement op achterliggende (transacties in) financiële instrumenten, vaak rechten van deelneming in een beleggingsinstelling. De transacties in die financiële instrumenten worden echter niet rechtstreeks door de cliënt aangegaan, maar voor rekening van de verzekeraar en hebben slechts indirect gevolgen voor de afnemer van de verzekering, doordat de waarde van de beleggingen van invloed is op de verzekerde uitkering.30 Bij advies over verzekeringen geldt wel een ken-uw-cliënt 25 26 27 28 29 30

Zie voor een schematisch overzicht van de vrijstellingen en de toepasselijke gedragsregels Grundmann-Van de Krol 2012, § 4.1.9. Art. 2:97 lid 1 sub b Wft. Art. 4:1 Wft. Art. 2:97 lid 1 sub a Wft. Art. 3:336 Wft implementeert het verbod op het nevenbedrijf uit art. 6, onderdeel b, van de richtlijn levensverzekeraars (Richtlijn 73/239/EEG) en art. 8, eerste lid, onderdeel b, van de eerste richtlijn schadeverzekeraars (Richtlijn 2002/83/EG). MvT Wet implementatie richtlijn markten voor financiële instrumenten, Kamerstukken II 2006/07, 31 086, nr. 3, p.18.

381

V.M. Neering

beginsel op grond van art. 4:23 Wft, maar de uitwerking van deze verplichting in art. 80a t/m 80c Bgfo voor beleggingsondernemingen is niet van toepassing op advies over beleggingsverzekeringen. Ook de precontractuele informatieverplichting voor verzekeringen wordt beheerst door een eigen regime, neergelegd in art. 60 Bgfo, dat inhoudelijk sterk afwijkt van de informatie die bij beleggingsdiensten verplicht is op grond van art. 58a t/m 59 Bgfo. Naast de uitzonderingen voor bepaalde soorten financiële ondernemingen die reeds over een andere vergunning beschikken, gelden ook uitzonderingen voor onder meer beleggingsondernemingen die slechts voor groepsmaatschappijen optreden of voor ondernemingen die slechts de beleggingsdienst slechts als incidentele activiteit verrichten in het kader van een andere beroepsactiviteit.31 Ook hier geldt dat ondanks de vrijstelling van de vergunningplicht bepaalde gedragsregels van toepassing blijven, welke dat zijn verschilt per vrijstelling.32 Anders dan bij het aanbieden van financiële instrumenten,33 geldt bij het verlenen van beleggingsdiensten geen vrijstelling bij beleggingen met een waarde van meer dan € 100.000. Ook voor beleggingsdiensten die worden verleend aan professionele partijen geldt geen vrijstelling van de vergunningplicht, al gelden voor bepaalde soorten cliënten wel minder zware inhoudelijke vereisten.34 Daarnaast bestaan uitzonderingen en vrijstellingen voor bepaalde buitenlandse instellingen met een vergunning uit hun land van herkomst die in Nederland beleggingsdiensten verlenen, al dan niet door middel van een bijkantoor in Nederland.35 Een bijzondere vrijstelling van de vergunningplicht is opgenomen in art. 11 Vrijstellingsregeling Wft, het ‘nationaal regime’. Voor personen die beschikken over een vergunning of ontheffing om te adviseren over hypotheken of levensverzekeringen geldt een vrijstelling van de vergunningplicht van art. 2:96 Wft voor zover zij orders doorgeven of adviseren met betrekking tot beleggingsinstellingen. De vrijstelling is in het leven geroepen om hypotheekadviseurs en verzekeringsadviseurs die bemiddelen in hypotheken en verzekeringen waarbij wordt belegd in beleggingsfondsen

31 32 33 34 35

382

Art. 1:18 Wft. Voor een overzicht zie Grundmann-Van de Krol (2012), § 4.2.5. Art. 5.3 lid 1 Wft voor effecten en art. 4 Vrijstellingsregeling Wft voor rechten van deelneming in beleggingsinstellingen. Zie § 13.7. Art. 2:98 Wft; art. 10 VrWft: het betreft beleggingsondernemingen met zetel in Australië, de Verenigde Staten van Amerika of Zwitserland; zij zullen wel door middel van een verklaring van de lokale toezichthouder aan de AFM moeten aantonen dat zij onder toezicht staan. (art. 10 lid 1 VrWft)


te ontlasten van bepaalde regels van de MiFID. De vrijstelling van de vergunningplicht brengt echter geen vrijstelling mee van alle gedragsregels. De belangrijkste zorgplichten ten aanzien van onder meer precontractuele informatievoorziening van art. 4:20 Wft, ten aanzien van advisering uit hoofde van art. 4:23 Wft en de toets aan de kennis en ervaring van de cliënt zijn ook op instellingen onder het nationaal regime van toepassing. 11.3.2

Publiekrechtelijke gedragsregels

In Deel 4 van de Wft is de zorgplicht van de beleggingsonderneming wettelijk verankerd. Art. 4:90 Wft bepaalt dat een beleggingsonderneming zich op een ‘eerlijke, billijke en professionele wijze’ in moet zetten voor de belangen van haar cliënten. Deze algemene zorgplicht wordt in de Wft en Bgfo nader uitgewerkt in onder meer informatieen waarschuwingsplichten,36 het ken-uw-cliënt beginsel,37 cliëntclassificatie,38 regels over de uitvoering van orders,39 verwerking van orders,40 de bewaring van de beleggingen41 en de verplichting tot saldo-en marginbewaking.42 Met name de informatieen waarschuwingsplicht en het ken-uw-cliënt beginsel zijn regelmatig onderwerp van aansprakelijkheidszaken, op deze onderwerpen wordt hierna meer uitgebreid ingegaan in § 5 en 6 Art. 4:89 lid 2 Wft verplicht de beleggingsonderneming de dienstverleningsovereenkomst met de cliënt schriftelijk43 vast te leggen. Deze overeenkomst vormt de uitsluitende grondslag van de beleggingsdiensten die de beleggingsonderneming aan de cliënt verleent en moet de wederzijdse rechten en verplichtingen van de cliënt en de beleggingsonderneming bevatten.44 In september 2012 heeft het Ministerie van Financiën een consultatiedocument voor de Wijzigingswet Financiële Markten 2014 openbaar gemaakt, waarin in een nieuw art. 4:24a Wft een generieke zorgplicht voor financiëledienstverleners is opgenomen.45 Beleggingsondernemingen vallen niet onder de reikwijdte van deze generieke zorgplicht, omdat voor hen al een vergelijkbare bepaling geldt in art. 4:90 Wft. 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45

Art. 4:19 en 4:20 Wft, zie nader Van der Leeuw/Ris (2009). Art. 4:23 en 4:24 Wft, zie nader Raas (2009). Art. 4:18a Wft, zie nader Silverentand (2009). Art. 4:90a t/m 4:90 c Wft, zie nader Busch (2009a). Art. 4:90d, art. 164, 164a en 164b Bgfo. Zie ook art. 31 en 32 van de (rechtstreeks werkende) MiFID-Uitvoeringsverordening MiFiR, Zie nader Busch (2009b). Art. 4:87 Wft, zie nader Rank (2009). Art. 86 Bgfo. Of op een duurzame drager, art. 4:89 lid 2 Wft. Art. 4:89 lid 2 Wft, tweede volzin. www.internetconsultatie.nl/wijzigingswetfm2014. Zie daarover Busch (2012).

383

V.M. Neering

11.3.3

Professionele beleggers

Bij beleggingsdienstverlening aan bepaalde cliënten stelt de Wft minder strenge eisen aan de beleggingsonderneming. Een beleggingsonderneming moet haar cliënten aanmerken als niet-professionele belegger, als professionele belegger of als in aanmerking komende tegenpartij.46 In aanmerking komende tegenpartijen zijn onder meer financiële instellingen als banken, verzekeraars, pensioenfondsen en andere beleggingsondernemingen. De classificatie als in aanmerking komende tegenpartij geldt alleen voor het uitvoeren van orders; voor advies en vermogensbeheer moet de cliënt als professionele of niet-professionele cliënt worden aangemerkt.47 Tot professionele beleggers worden dezelfde instellingen gerekend, maar ook andere ondernemingen wier belangrijkste activiteit bestaat uit beleggen of andere financiële transacties en tevens andere, niet-financiële ondernemingen met een bepaalde omvang.48 Alle andere cliënten worden aangemerkt als niet-professionele beleggers. De definitie van niet-professionele cliënt is dus aanzienlijk ruimer dan die van consument, want ook ondernemingen en rechtspersonen die niet aan de omvangvereisten voldoen zijn niet-professionele cliënten. De meeste gedragsregels voor beleggingsondernemingen zijn niet van toepassing op execution-only dienstverlening aan in aanmerking komende tegenpartijen.49 Bij professionele beleggers gelden deze verplichtingen wel,50 maar worden in het Bgfo lagere eisen gesteld aan bijvoorbeeld de informatie die aan de cliënt moet worden verstrekt of het onderzoek dat de beleggingsonderneming moet doen naar de deskundigheid en financiële positie van de cliënt. Cliënten kunnen kiezen voor een andere classificatie. De beleggingsonderneming dient haar cliënten op deze mogelijkheid te wijzen en hen te 46 47 48

49

50

384

Art. 4:18a Wft noemt de bepalingen die niet van toepassing zijn op execution-only dienstverlening aan in aanmerking komende tegenpartijen. Zie Questions & Answers van de Europese Commissie, vraag ID 243: Client classification, internal reference 78) (ec.europa.eu/yqol/index.cfm?fuseaction= legislation.show&lexId=1). Onder professionele belegger valt ook de rechtspersoon of vennootschap die aan twee van de volgende omvangvereisten voldoet: een balanstotaal van ten minste € 20.000.000; een netto-omzet van ten minste € 40.000.000; een eigen vermogen van ten minste € 2.000.000 (art. 1:1 Wft). Art. 4:18b lid 1 Wft, dat een groot aantal gedragsregels buiten toepassing verklaart op het ontvangen, doorgeven en uitvoeren van orders afkomstig van in aanmerking komende tegenpartijen. Bij advies en vermogensbeheer gelden deze gedragsregels wel. Met uitzondering van de verplichting een schriftelijke overeenkomst aan te gaan, art. 4:89 Wft.


informeren over het daaruit voortvloeiende lagere of hogere beschermingsniveau.51 Zo kan een niet-professionele cliënt kiezen om als professionele belegger te worden behandeld (‘opt-up’) of kan een professionele belegger kiezen als niet-professioneel te worden behandeld (‘opt-down’). De opt-up of opt-down kan ook gelden voor een specifieke beleggingsdienst of zelfs voor een specifieke transactie. Een opt-up is alleen mogelijk als de cliënt voldoet aan bepaalde kwalitatieve en kwantitatieve vereisten, neergelegd in art. 4:18c Wft. Bovendien moet de beleggingsonderneming de cliënt waarschuwen voor het lagere beschermingsniveau dat met de status van professionele belegger komt.52 Een opt-up of opt-down zal ook consequenties hebben voor de civielrechtelijke aansprakelijkheid van beleggingsondernemingen jegens hun cliënten; omdat bij een opt-down sprake zal zijn strengere gedragsregels, zal ook sneller een schending van de civielrechtelijke zorgplicht kunnen worden aangenomen. Zie over de zorgplicht bij professionele beleggers nader § 7.

11.4

Civielrechtelijke zorgplicht

Naast de publiekrechtelijke gedragsregels, rust op beleggingsondernemingen tevens een civielrechtelijke zorgplicht jegens hun (potentiële) cliënten. Deze kan worden gebaseerd op de zorgplicht van een goed opdrachtnemer uit art. 7:401 BW en op de redelijkheid en billijkheid van art. 6:2 en 6:248 lid 1 BW. Voor banken is een algemene zorgplicht tevens opgenomen in art. 2 van de algemene bankvoorwaarden. Op grond van art. 7:401 BW moet een opdrachtnemer bij zijn werkzaamheden de zorg van een goed opdrachtnemer in acht nemen. Daarbij geldt als maatstaf dat de zorg van een redelijk bekwaam en redelijk handelend beroepsbeoefenaar. Zo geldt in een adviesrelatie dat de belegger in beginsel zelf verantwoordelijk is voor zijn beleggingsbeslissingen, tenzij de beleggingsonderneming een advies heeft gegeven dat niet strookt met een advies van een redelijk bekwaam en redelijk handelend adviseur.53 Een vermogensbeheerder dient het aan hem toevertrouwde vermogen te beheren zoals van 51 52

53

Art. 4:18a lid 2 Wft. Art. 49b Bgfo. Zie over de doorwerking van de toezichtregels in de civiele zorgplicht tegenover professionelen bij vermogensbeheer en beleggingsadvies recentelijk Busch, Ondernemingsrecht (2012a). Zie in het bijzonder ook hoofdstuk 15 van deze bundel. Deze overweging geldt als standaardoverweging in de uitspraken van de Geschillencommissie over beleggingsadvies. Zie –bijvoorbeeld- GC 31 oktober 2012, nr. 2012-310. Deze overweging geldt als standaardoverweging in de uitspraken van de Geschillencommissie over beleggingsadvies.

385

V.M. Neering

een redelijk bekwaam en redelijk handelend vermogensbeheerder mag worden verwacht.54 Naar vaste rechtspraak van de Hoge Raad rust op financiële ondernemingen zoals beleggingsondernemingen een bijzondere zorgplicht. Deze zorgplicht vloeit met name voort uit het feit dat de bank of beleggingsonderneming bij uitstek deskundig wordt geacht op het gebied van beleggingen. De ontwikkeling van de bijzondere zorgplicht bij effectendienstverlening in de jurisprudentie van de Hoge Raad betrof in eerste instantie met name de handel in opties door particuliere beleggers. In de arresten Rabobank/Everaars, Van de Klundert/Rabobank en Kouwenberg/Rabobank55 had de bank op uitdrukkelijk verzoek van de cliënten risicovolle transacties in geschreven putopties uitgevoerd terwijl zij niet aan de financiële verplichtingen uit de opties konden voldoen. De Hoge Raad oordeelde dat de bank jegens particuliere beleggers tot een bijzondere zorgplicht is gehouden, gelet op de zeer grote risico’s die aan dergelijke transacties verbonden kunnen zijn. Deze zorgplicht heeft naar haar aard tot strekking de cliënt te beschermen tegen het gevaar van eigen lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht en vloeit voort uit hetgeen de eisen van redelijkheid en billijkheid, naar de aard van de contractuele verhouding tussen een bank en haar particuliere cliënten, meebrengen. De bijzondere zorgplicht strekt tot bescherming van de particuliere belegger tegen zijn eigen gebrek aan inzicht en lichtzinnigheid.56 De strekking van de bijzondere zorgplicht is niet de cliënt te beschermen tegen koersverlies of risico’s in het algemeen, maar tegen risico’s die de cliënt niet kent of begrijpt, of tegen onverantwoord grote risico’s, d.w.z. het risico van vermogensverliezen van een omvang die de cliënt niet wil of kan dragen. 54 55 56

386

Zie bijvoorbeeld GC 15 juni 2012, nr. 2012-180. HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192, m.nt. Van Zeben (Rabobank/Everaars); HR 26 juni 1998, NJ 1998, 660, m.nt. Van Zeben (Van de Klundert/Rabobank); HR 11 juli 2003, NJ 2005, 103, m.nt. Du Perron (Kouwenberg/Rabobank); O.m. HR 24 januari 1997, NJ 1997, 260 (D/ING); HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192, m.nt. Van Zeben (Rabobank/Everaars); HR 9 januari 1998, NJ 1999, 285, m.nt. W.M. Kleijn; HR 26 juni 1998, NJ 1998, 660, m.nt. Van Zeben (Van de Klundert/Rabobank); HR 11 juli 2003, NJ 2005, 103, m.nt. Du Perron (Kouwenberg/Rabobank); HR 23 december 2005, NJ 2006, 289; HR 23 maart 2007, NJ 2007, 333, m.nt. Mok (ABN AMRO/Van Velzen); HR 5 juni 2009, RF 2009/64, JA 2009/116 (Levob Bank/Bolle); HR 5 juni 2009, JOR 2009/199, m.nt. Lieverse; JA 2009/117 (Treek/Dexia Bank Nederland); HR 5 juni 2009, JOR 2009/200; JA 2009/118, m.nt. Van Boom (Stichting Gedupeerden Spaarconstructie/Aegon Bank); HR 24 december 2010, NJ 2011, 251, m.nt. T.F.E. Tjong Tjin Tai; JOR 2011/54, m.nt. Pijls (Fortis Bank/Bourgonje); HR 3 februari 2012, JOR 2012/116 m.nt. Van Baalen; AA (2012) 752 m.nt. Busch; Ondernemingsrecht 2012/64 m.nt. Ettema (Rabobank Vaart en Vecht/X).

Aansprakelijkheid bij execution only, advies en vermogensbeheer “Bij dit laatste moet worden gedacht aan een financiële catastrofe als gevolg van een kennisachterstand of van gebrekkig inzicht in de risico’s van het beleggen in deze riskante financiële producten of van het onvermogen om overeenkomstig het juiste inzicht te handelen”57

De omvang van de bijzondere zorgplicht hangt af van de omstandigheden van het geval, waaronder de deskundigheid van de cliënt en diens inkomens- en vermogenspositie. De zorgplicht kan niet alleen meebrengen dat de bank de cliënt moet informeren of waarschuwen, maar impliceert in bepaalde gevallen –bij saldo of margintekorten- zelfs dat de bank transacties moet weigeren.58 De Hoge Raad heeft deze zorgplicht uit de optiehandel inmiddels ook toegepast op aandelenlease-overeenkomsten,59 evenals opties relatief complexe producten met een restschuldrisico. In het arrest Fortis/Bourgonje60 speelde geen restschuldrisico of ingewikkelde producten, want de cliënt belegde in aandelen. De Hoge Raad oordeelde echter dat ook in dat geval op de bank een bijzondere zorgplicht rust die met zich kan brengen dat de bank de cliënt uitdrukkelijk en in niet voor misverstand vatbare bewoordingen dient te waarschuwen voor de met betrekking tot de samenstelling van zijn portefeuille genomen risico’s. Bij de vraag of deze waarschuwingsplicht in een concreet geval daadwerkelijk bestaat, en hoever zij strekt, dienen alle ter zake doende omstandigheden van het geval te worden meegewogen, waaronder mede de mate van deskundigheid en de ervaring van de cliënt. Gelet op de zaken waarbij de Hoge Raad een dergelijke waarschuwingsplicht aannam, lijkt een waarschuwingsplicht gericht op het voorkomen van bepaalde risico’s naar mijn mening slechts aannemelijk is bij onverantwoorde risico’s, wanneer voor de beleggingsonderneming duidelijk is dat de cliënt risico’s aangaat die hij niet kan dragen, of die hij niet zou willen accepteren indien hij in staat was een geïnformeerde en afgewogen beslissing te nemen. In andere gevallen geldt wel een informatieplicht, maar mijns inziens geen waarschuwingsplicht.

57 58 59

60

A-G Langemeyer in zijn conclusie voor HR 4 december 2009 (Nabbe/Staalbankiers), LJN BJ7320, NJ 2010, 67 m.nt. M.R. Mok, JOR 2010/19 m.nt. K. Frielink. HR 11 juli 2003, NJ 2005, 103, m.nt. Du Perron (Kouwenberg/Rabobank). De weigeringsplicht bij margintekorten is later opgenomen in de wetgeving. HR 5 juni 2009, RF 2009/64, JA 2009/116 (Levob Bank/Bolle); HR 5 juni 2009, JOR 2009/199, m.nt. Lieverse; JA 2009/117 (Treek/Dexia Bank Nederland); HR 5 juni 2009, JOR 2009/200; JA 2009/118, m.nt. Van Boom (Stichting Gedupeerden Spaarconstructie/Aegon Bank). HR 24 december 2010, NJ 2011, 251, m.nt. T.F.E. Tjong Tjin Tai; JOR 2011/54, m.nt. Pijls.

387

V.M. Neering

11.4.1

Ruimte voor aanvullende zorgplicht waar een specifieke wettelijke regeling geldt?

De zorgplicht van de beleggingsonderneming, althans voor zover die strekt tot bescherming tegen een gebrek aan inzicht, is inmiddels wettelijk verankerd in de informatieen waarschuwingsplichten uit de MiFID en de Wft. De in de jurisprudentie ontwikkelde zorgplicht is gebaseerd op zorgplichten die golden vóór implementatie van de MiFID. De MiFID en de Wft bieden een uitgewerkt systeem van informatieen waarschuwingsplichten. De MiFID en de Wft bieden echter geen bescherming tegen de lichtvaardigheid; uitgangspunt is de belegger te voorzien van de nodige informatie om een weloverwogen beslissing te nemen; of de belegger vervolgens ook een verstandige beslissing neemt is aan hem. In de aandelenlease-arresten61 heeft de Hoge Raad bevestigd dat de civielrechtelijke zorgplicht verder kan reiken dan de gedragsregels die in publiekrechtelijke regelgeving zijn neergelegd. De Dexia-arresten betreffen feiten die plaatsvonden voor de inwerkingtreding van de MiFID. Destijds gold nog de voorganger van MiFID, de Investment services Directive, en die voorzag in minimumharmonisatie. In de literatuur heerst verdeeldheid over de vraag of de civielrechtelijke zorgplicht na de invoering van MiFID nog wel verder kan gaan dan de wettelijke zorgplicht, aangezien de MiFID beoogt de verplichtingen van beleggingsondernemingen vergaand te harmoniseren.62 Lieverse,63 Van Baalen64 en Busch65 zijn van mening dat de aard van de richtlijn, nl. maximumharmonisatie, en de rechtszekerheid aan een verder strekkende zorgplicht in de weg staan. Cherednychenko ziet wel aanleiding voor een verder strekkende zorgplicht, omdat ex ante opgestelde gedragsregels nu eenmaal niet alle toekomstige misstanden kunnen voorspellen en sanctioneren; bovendien regelt de MiFID slechts de publiekrechtelijke toezichtsregelgeving en niet de civielrechtelijke aansprakelijkheid.66

61

62 63 64 65 66

388

HR 5 juni 2009, NJ 2012, 182, JOR 2009/199, m.nt. Lieverse, JA 2009/117 (De Treek/ Dexia Bank Nederland); HR 5 juni 2009, RF 2009/64, JA 2009/116 (Levob Bank/Bolle); HR 5 juni 2009, JOR 2009/200; JA 2009/118, m.nt. Van Boom (Stichting Gedupeerden Spaarconstructie/Aegon Bank). Zie nader hoofdstuk 2 en hoofdstuk 15 van deze bundel. Annotatie bij HR 5 juni 2009 (De Treek/Dexia Bank Nederland) in JOR 2009/199, nr. 12. Van Baalen (2010), p. 1013-1038. Busch, Ondernemingsrecht (2012b), p. 70. Zie ook hoofdstuk 2 en hoofdstuk 15 van deze bundel. Cherednychenko (2010), p. 74; zie ook Cherednychenko (2009), p. 945-946; Vgl. ook De Serière (2011), p. 215-216.


Eind 2012 heeft de Rechtbank Rotterdam aan het Europese Hof van Justitie de prejudiciële vraag voorgelegd of op een verzekeringsmaatschappij op grond van ongeschreven regels of open normen een verdergaande informatieverplichting kan rusten dan voorgeschreven door implementatie van de toepasselijke Europese Richtlijn.67 Deze zaak betrof de informatievoorziening bij beleggingsverzekeringen, waarvoor op grond van de Derde Richtlijn Levensverzekeringen een geharmoniseerde regeling geldt.68 Het is mogelijk dat het antwoord op die vraag ook zijn weerslag zal hebben op de zorgplicht bij beleggingsdiensten.69 Ongeacht de vraag of de MiFID wel aanvullende zorgplichten naar nationaal recht toelaat, heeft de wetgever er bij de implementatie van de MiFID voor gekozen deze richtlijn strikt te implementeren en geen aanvullende zorgplichten in het Nederlands recht aan te nemen. “Het uitgangspunt bij de omzetting van de MiFID in nationale wetgeving is dat totale harmonisatie is beoogd, tenzij de bewoordingen in de richtlijn of uitvoeringsrichtlijn uitdrukkelijk op het tegendeel wijzen. Reden om voor dit uitgangspunt te kiezen is het streven om de kosten van de regelgeving voor het bedrijfsleven zo laag mogelijk te doen zijn, onder meer om de concurrentiepositie van Nederland als vestigingsplaats van financiële ondernemingen te versterken. Waar van dit uitgangspunt is afgeweken is de beleidskeuze uitdrukkelijk voorgelegd aan belanghebbenden en wordt deze hieronder uitgebreid toegelicht.”70

In ieder geval geven de regels van de MiFID en de implementatie daarvan in de Wft en het Bgfo een belangrijke invulling van de civielrechtelijke zorgplicht. In hoeverre er plaats is voor een aanvullende zorgplicht naast de wettelijke regeling hangt mede af van de mate waarin de wettelijke regeling is uitgewerkt. Aangezien in de Wft en het Bgfo uitgebreid is vastgelegd welke informatie de beleggingsonderneming moet verstrekken en welke informatie over de cliënt zij moet inwinnen, is er naar mijn mening minder reden of ruimte voor een aanvulling van die informatieen onderzoeksplichten uit hoofde van de bijzondere zorgplicht. Bovendien bevatten de Wft en het Bgfo ten aanzien van de informatievoorziening open normen, zodat ook binnen het wettelijk kader de nodige flexibiliteit

67 68 69 70

Rb Rotterdam 28 november 2012, LJN BY 5159. Thans opgenomen in art. 60 Bgfo. Zie nader over de doorwerking van MiFID in het civiele aansprakelijkheidsrecht hoofdstuk 2 en hoofdstuk 15 van deze bundel. MvT implementatiewet MiFID, Kamerstukken II 2006/07, 31086, nr. 3, p.4. Op p. 27 van de wordt toegelicht op welke twee punten sprake is van ‘goldplating’: dit betreft de verplichte aansluiting bij het KiFID en de verplichting bij advies (zonder orderuitvoering) een cliëntenovereenkomst op te stellen.

389

V.M. Neering

blijft bestaan. Het is vooral bij de waarschuwingsplichten dat de Nederlandse jurisprudentie verder gaat dan de MiFID.71 Ook verdient opmerking dat de MiFID en de Wft niet alle aspecten van de verhouding tussen de beleggingsonderneming en de cliënt reguleren. De MiFID noch de Wft stellen bijvoorbeeld inhoudelijke eisen aan het advies of aan de inrichting van de portefeuille bij vermogensbeheer. De Wft en MiFID stellen vooral procedurele vereisten aan de totstandkoming van het advies of het beheer, zoals de precontractuele informatieen onderzoeksplicht, maar ten aanzien van de uiteindelijke selectie van de geadviseerde beleggingen of de inrichting van de portefeuille wordt niet meer vereist dan dat het advies of de wijze van het beheer ‘mede is gebaseerd op’ de verplicht in te winnen informatie over de cliënt. De Wft en MiFID stellen bijvoorbeeld geen regels over de (on-) geschiktheid van opties voor een zeer defensieve portefeuille, of over de spreiding van de beleggingen. Zeker op die gebieden kan de norm van de redelijk handelend adviseur of vermogensbeheerder aanvullend civielrechtelijk worden ingevuld. Van een redelijk handelend en redelijk bekwaam vermogensbeheerder of adviseur mag immers niet alleen worden verwacht dat hij de wettelijk verplichte informatie verschaft en inwint, maar ook dat hij – als een redelijk bekwaam beroepsbeoefenaar- een deugdelijk advies geeft of een deugdelijke portefeuille samenstelt. Dat betekent uiteraard niet dat hij garant moet staan voor een bepaald rendement of voor het behalen van de beleggingsdoelstelling, maar wel ervoor moet zorgen dat het advies of de beheerde portefeuille past bij het profiel van de cliënt, zodat voor zover mogelijk risico’s worden vermeden die de cliënt niet wil of kan dragen.

11.5 11.5.1

Informatie- en waarschuwingsplicht Wettelijke informatieplicht

Op grond van art. 4:20 Wft dient de beleggingsonderneming de cliënt informatie te verstrekken voor zover dit redelijkerwijs relevant is voor een adequate beoordeling van die dienst. Op grond van art. 4:19 Wft moet alle informatie die een beleggingsonderneming aan haar cliënt verstrekt

71

390

Vgl. HR 3 februari 2012, JOR 2012/116 m.nt. Van Baalen; AA (2012) 752 m.nt. Busch; Ondernemingsrecht 2012/64 m.nt. Ettema,(Rabobank Vaart en Vecht/X); HR 24 december 2010, NJ 2011, 251, m.nt. T.F.E. Tjong Tjin Tai; JOR 2011/54, m.nt. Pijls (Fortis Bank/Bourgonje).


correct, duidelijk en niet misleidend zijn en mag de verstrekte informatie geen afbreuk doen aan de wettelijk verplichte informatie. De informatie die op grond van art. 4:20 Wft moet worden verstrekt is nader uitgewerkt in art. 58a t/m 58e en art. 59 Bgfo voor nietprofessionele cliënten en in art. 58f voor professionele cliënten. Tot de te verstrekken gegevens behoort onder meer een algemene beschrijving van de aard en risico’s van financiële instrumenten, die gedetailleerd genoeg is om de niet-professionele belegger in staat te stellen een beleggingsbeslissing te nemen (art. 58c lid 1 Bgfo). Bij dienstverlening aan professionele beleggers moet de beschrijving gedetailleerd genoeg zijn om de professionele belegger in staat te stellen een beleggingsbeslissing te nemen.72 De algemene beschrijving van de aard en risico’s van de financiële instrumenten hoeft niet te worden afgestemd op de deskundigheid van de individuele cliënt, maar op de gemiddelde ‘maatman-consument’.73 In zoverre verschilt deze wettelijke informatieplicht van de bijzondere zorgplicht ontwikkeld in het kader van de civielrechtelijke aansprakelijkheid, die juist wel afhankelijk is van de omstandigheden van het geval, waaronder met name de deskundigheid van de cliënt.74 De bijzondere zorgplicht strekt er immers toe de particuliere belegger te beschermen tegen diens gebrek aan inzicht, zodat deze niet zo ver strekt dat de beleggingsonderneming de cliënt informeert over risico’s die hij al kent. Art. 4:20 Wft biedt die nuance niet, al zal een vordering gebaseerd op het achterwege laten van reeds bekende informatie al snel stranden op het causaal verband. Art. 58c lid 2 Bgfo werkt nader uit welke informatie in de algemene beschrijving moet worden opgenomen. Het bepaalt dat de algemene omschrijving mede omvat de risico’s die zijn verbonden aan het desbetreffende soort financiële instrument, een uitleg over een eventuele hefboomwerking en wanneer van toepassing, dat uit dergelijke transacties financiële verplichtingen of margeverplichtingen voortvloeien. Hoeveel informatie en tot in welk detail nu precies verstrekt moet worden, maakt het Bgfo met de algemene bewoordingen ‘de risico’s die zijn verbonden aan het desbetreffende soort financiële instrument’ niet duidelijk. Art. 58c lid 6 Bgfo lijkt wel een indicatie te geven. Met betrekking tot een participatie in een beleggingsinstelling wordt de ‘essentiële beleggersinformatie’ (voorheen de financiële bijsluiter) in ieder geval als passende informatie aangemerkt. Voor andere

72 73 74

Art. 58a lid 1 sub c Bgfo jo. Art. 58c lid 1 Bgfo voor niet-professionele cliënten en art. 58f lid 1 Bgfo voor professionele cliënten. Van Baalen (2011), p. 22. Aldus ook Busch, Ondernemingsrecht (2012b), p. 71-72.

391

V.M. Neering

financiële instrumenten lijkt het aannemelijk dat informatie op een vergelijkbaar detailniveau voldoende is. De beleggingsonderneming hoeft niet ongevraagd prospectussen te verstrekken van de instrumenten die zij adviseert, maar wanneer een prospectus volgens de eisen van de Prospectusrichtlijn is opgesteld, moet zij in de algemene informatie aan nietprofessionele cliënten wél meedelen waar dit prospectus verkrijgbaar is.75 Dat is in de regel op de website van de uitgevende instelling.76 Art. 58c Bgfo maakt geen onderscheid tussen de verplichte precontractuele informatie bij execution-only, advies en vermogensbeheer. De informatie op grond van art. 4:20 Wft wordt aangemerkt als een precontractuele informatieplicht; zij moet worden verstrekt voorafgaand aan de dienstverlening.77 Deze gegevens mogen in gestandaardiseerde vorm worden verstrekt.78 Meestal gebeurt dat door in een bijlage bij de cliëntovereenkomst een algemene omschrijving te geven van voornaamste eigenschappen en risico’s van de diverse soorten instrumenten waarin kan worden belegd, zoals aandelen, obligaties e.d. Uit art. 4:20 Wft volgt niet alleen dat bij het sluiten van de overeenkomst van effectendienstverlening informatie wordt verstrekt over de algemene risico’s van de diverse soorten beleggingen, maar kan eveneens voortvloeien dat de beleggingsonderneming voorafgaand aan individuele adviezen of transacties tijdens de relatie aanvullende informatie verstrekt over het specifieke soort instrument dat wordt geadviseerd of waarin wordt gehandeld, welke informatie gedetailleerd genoeg is om over dat soort instrument een beleggingsbeslissing te nemen, voor zover die informatie niet reeds bij het aangaan van de relatie is verstrekt. Zo kan bijvoorbeeld in de algemene informatie bij het aangaan van de overeenkomst zijn opgenomen dat obligaties een kredietrisico kennen en bij het advies over een specifieke obligatie aanvullende informatie worden verstrekt over het bijzondere kredietrisico van een bepaalde soort obligatie, zoals perpetuele obligaties of achtergestelde obligaties. Ook kan bij de transactie zelf bijvoorbeeld inzicht worden gegeven in het specifieke kredietrisico van een bepaalde obligatie door het vermelden van de credit rating.79 Uiteraard hoeft dergelijke informatie alleen verstrekt te worden voor zover die specifieke eigenschappen relevant zijn voor de beoordeling van de beleggingsdienst. Welke aanvullende informatie relevant is, dient 75 76 77 78 79

392

Art. 58 lid 3 Bgfo. Verplichting ex art. 5:21 lid 3 onderdeel c Wft. Art. 58a lid 1 Bgfo, met een uitzondering in lid 2. Art. 4:20 lid 6 Wft. Zie over de aansprakelijkheid van credit rating agencies hoofdstuk 24 van deze bundel.


per geval te worden beoordeeld. Zo zal meer informatie vereist kunnen zijn wanneer de betreffende instrumenten een groter deel van de portefeuille omvatten of wanneer de beleggingsonderneming weet dat de cliënt op dit gebied ondeskundig is. 11.5.2

Wettelijke waarschuwingsplichten

Naast de informatieplicht van art. 4:20 Wft, kent de Wft op een beperkt aantal onderwerpen een waarschuwingsplicht. Zo moet de beleggingsonderneming op grond van art. 4:24 lid 2 Wft bij een execution-only transactie de cliënt waarschuwen wanneer de cliënt naar haar mening niet over de nodige kennis en ervaring beschikt om te begrijpen welke risico’s aan het betrokken financiële instrument en de betrokken beleggingsdienst verbonden zijn. Op grond van het derde lid van art. 4:24 Wft moet de beleggingsonderneming bij execution-only dienstverlening waarschuwen wanneer de cliënt onvoldoende informatie aan de beleggingsonderneming heeft verschaft over zijn kennis en ervaring om deze te toetsen. Deze waarschuwingsplichten gelden overigens niet bij de niet-complexe instrumenten genoemd in lid 4 van dat artikel. Tot die niet-complexe instrumenten behoren aandelen, niet-converteerbare obligaties, icbe’s80 en, kort gezegd, andere verhandelbare financiële instrumenten die geen derivaat zijn.81 Voor deze instrumenten wordt door de (Gemeenschaps-) wetgever aangenomen dat de cliënt deze kan begrijpen. De waarschuwingsplicht geldt dan ook in de praktijk slechts bij derivaten, andere instrumenten met een restschuldrisico en niet-beursgenoteerde effecten. Bij vermogensbeheer en advies geldt deze wettelijke waarschuwingsplicht niet. De gedachte daarachter zal zijn dat een redelijk handelend vermogensbeheerder of adviseur toch geen effecten zal adviseren of kopen als hij van mening is dat deze beleggingen niet passend zijn bij de kennis en ervaring van de cliënt. Ook bestaat onder MiFID geen verplichting ongevraagd te waarschuwen wanneer de beleggingen of het beleggingsbeleid niet geschikt zijn voor de cliënt.82

80

81 82

Een icbe of instelling voor collectieve belegging in effecten is een beleggingsinstelling die voldoet aan de vereisten van de Europese UCITS-richtlijnen en waarvan deelnemingen daarin op grond van een Europees paspoort in heel Europa mogen worden aangeboden. Art. 80d Bgfo. Die verplichting werd –onder werking van de Wte 1995- wel aangenomen door de Hoge Raad in HR 3 februari 2012, JOR 2012/116 m.nt. Van Baalen; AA (2012) 752 m.nt. Busch; Ondernemingsrecht 2012/64 m.nt. Ettema (Rabobank Vaart en Vecht/X).

393

V.M. Neering

De civielrechtelijke bijzondere zorgplicht kan echter alsnog een dergelijke waarschuwingsplicht met zich meebrengen, bijvoorbeeld wanneer de adviseur achteraf ontdekt dat bepaalde beleggingen niet passen bij de kennis en ervaring van de betreffende cliënt. Ook moet de beleggingsonderneming een niet-professionele cliënt die opteert voor behandeling als professionele belegger waarschuwen voor het lagere beschermingsniveau83 en moet zij bij gebruik van fictieve of historische resultaten en prognoses waarschuwen dat deze geen garantie voor de toekomst bieden.84 Ook in de uitwerking van art. 4:20 Wft bevat het Bgfo een beperkt aantal waarschuwingsplichten, zoals voor de risico’s van een omnibusrekening85 of van een specifieke instructie van de cliënt om van het bestexecution beleid van de beleggingsonderneming af te wijken.86 Art. 4:20 Wft noch de uitwerking daarvan in het Bgfo voorzien echter in de verplichting om te waarschuwen voor de risico’s van de financiële instrumenten waarin wordt belegd. In art. 19 lid 3 MiFID, waarop art. 4:20 Wft is gebaseerd, behoort tot de passende informatie die moet worden verstrekt, echter ook “informatie en waarschuwingen over de risico’s verbonden aan de financiële instrumenten”, maar die passende informatie is er blijkens het slot van dat artikellid op gericht de cliënt in staat te stellen de risico’s te begrijpen, zodat hij een met kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen. Doel van de informatie en ‘waarschuwingen’ is derhalve de cliënt kennis van zaken te geven, niet om hem de beleggingen te ontraden omdat deze niet passen bij het profiel van de cliënt. “Deze zorgplicht houdt onder meer in dat een beleggingsonderneming de risico’s en kenmerken van een aangeboden beleggingsdienst of financieel instrument inzichtelijk dient te maken voor haar (potentiële) cliënten. Dit opdat deze (potentiële) cliënten in staat worden gesteld een doordachte beslissing te nemen over het al dan niet aangaan van een overeenkomst tot het verlenen van een beleggingsdienst in verband met een financieel instrument.”87

De enige uitzondering in de Wft is de hierboven genoemde waarschuwingsplicht bij execution-only wanneer bepaalde complexe financiële

83 84 85 86 87

394

Art. 49b sub a Bgfo. Art. 51a sub 3 en 4 Bgfo. Art. 58d Bgfo; een omnibus-rekening is een rekening op naam van de beleggingsonderneming bij een andere beleggingsonderneming waarin derivatentransacties van verschillende cliënten gebundeld worden. Art. 59 sub c Bgfo. MvT Invoeringswet Mifid, Kamerstukken II 2006/07, 31086, nr. 3, p.21.


instrumenten niet passen bij de kennis en ervaring van de cliënt.88 Deze wettelijke waarschuwingsplicht sluit vrij goed aan op de door de Hoge Raad aangenomen bijzondere zorglicht bij de handel in opties en aandelenleaseproducten waaruit een restschuldrisico voortvloeit, althans voor zover die zorgplicht strekt tot bescherming tegen de gevaren van gebrek aan inzicht (kennis en ervaring). De Wft biedt echter geen grondslag voor een waarschuwingsplicht tegen lichtvaardigheid die niet is te wijten aan een gebrek aan kennis en ervaring. 11.5.3

Civielrechtelijke informatieplicht

Ook op grond van de civielrechtelijke zorgplicht rust op de beleggingsonderneming als bij uitstek deskundige professionele dienstverlener een informatieplicht. De beleggingsonderneming zal de cliënt moeten informeren over de voornaamste eigenschappen en risico’s van de beleggingen zodat deze een verantwoorde beleggingsbeslissing kan nemen. Anders dan de algemene informatie die de beleggingsonderneming op grond van art. 4:20 Wft dient te verstrekken, is de omvang van die civielrechtelijke informatieplicht afhankelijk van de omstandigheden van het geval. Dat kan met zich meebrengen dat in bepaalde gevallen meer informatie wordt gevergd dan de algemene informatie op grond van art. 4:20 Wft. Andersom kan op grond van de omstandigheden van het geval ook minder informatie nodig zijn. Daarbij zijn met name de deskundigheid van de cliënt en de aard van de dienstverlening van belang, maar ook andere factoren kunnen een rol spelen. Omdat de omvang de informatieplicht afhankelijk is van de specifieke omstandigheden van de cliënt, kan niet in algemene zin beantwoord worden welke, en hoeveel informatie vereist is. Een aantal afbakeningen is echter ook in algemene zin te herleiden. Vooropgesteld kan worden dat de beleggingsonderneming uit hoofde van de civielrechtelijke zorgplicht de cliënt in beginsel niet hoeft te informeren over eigenschappen en risico’s die hij al kent en begrijpt. Een enkele verklaring van de belegger dat hij de risico’s begrijpt, is daarvoor niet altijd voldoende; de beleggingsonderneming dient zich te vergewissen dat de cliënt zich ‘daadwerkelijk bewust is’ van de risico’s die hij loopt.89

88 89

Art. 4:24 lid 2 Wft. In HR 3 februari 2012, JOR 2012/116 m.nt. Van Baalen; AA (2012) 752 m.nt. Busch; Ondernemingsrecht 2012/64 m.nt. Ettema (Rabobank Vaart en Vecht/X), oordeelde de Hoge Raad dat ondanks het feit dat de particuliere belegger al eerder verlies had geleden door te beleggen in opties en futures toch door de bank gewaarschuwd !

395

V.M. Neering

Ook het gegeven dat beleggen risico’s meebrengt is een feit van algemene bekendheid, zodat ook hiervoor geen informatieplicht geldt, al zal dit feit in de meeste gevallen ook zijn opgenomen in de precontractuele informatie. “Het is, en was reeds in 2000, een feit van algemene bekendheid dat het beleggen in effecten een risico van vermogensverlies met zich brengt (door waardedaling van de effecten waarin is belegd ten opzichte van hun aankoopprijs) en een risico dat het beoogde rendement niet wordt behaald.”90

In de precontractuele informatie zal ook de nodige informatie zijn opgenomen over de belangrijkste eigenschappen en risico’s van de verschillende soorten financiële instrumenten waarin kan worden belegd. Ook daarmee zal vaak geheel of gedeeltelijk aan de civielrechtelijke informatieplicht zijn voldaan. Van schending van de informatieplicht zal derhalve in beginsel pas sprake zijn als het gaat om eigenschappen en risico’s waarover de cliënt niet reeds in de algemene beschrijving is geïnformeerd. De informatieplicht ziet dan ook vooral op specifieke risico’s die zijn verbonden aan bepaalde financiële instrumenten. De omvang van de informatieplicht wordt tevens beïnvloed door de aard van de dienstverlening. In een execution-only relatie zal de cliënt zelf zijn beleggingen selecteren en ook zelf moeten onderzoeken welke eigenschappen en risico’s daaraan verbonden zijn. Omdat de beleggingsonderneming bij de selectie van de beleggingen niet betrokken is, kan zij de cliënt ook niet informeren over de door hem gekozen beleggingen. Ook bij een vermogensbeheerrelatie zal de informatieplicht minder zwaar wegen, omdat de cliënt niet zelf over de belegging hoeft te beslissen. Bij een advies is de informatieplicht het meest relevant. De cliënt zal veelal niet reeds bekend zijn met de geadviseerde beleggingen, maar moet wel zelf beslissen of hij deze aankoopt en hij is daarbij afhankelijk van de informatie die hij van de beleggingsonderneming ontvangt. De beleggingsonderneming zal daarbij een balans moeten vinden tussen te weinig en te veel informatie. Aan de ene kant moet worden voorkomen dat essentiële informatie achterwege blijft, aan de andere kant is de cliënt meestal ook niet gebaat met te uitgebreide informatie, zoals volledige

90

396

moest worden voor de risico’s verbonden aan opties en futures. In die zaak nam de Hoge Raad aan dat deze belegger – naar de bank wist – ondanks de eerdere verliezen de risico’s niet kon inschatten en niet in staat was een verstandig beleggingsbeleid te voeren. Hof Amsterdam 18 augustus 2009, JOR 2009/297 m.nt. ’t Hart onder JOR 2009/ 298, rov. 4.10.


prospectussen, waaruit hij dan zelf moet destilleren wat voor zijn beslissing relevant is en wat niet. De cliënt zal juist advies gezocht hebben omdat de beleggingsonderneming beter in staat is de meest relevante eigenschappen en risico’s te onderkennen en af te wegen. Ten slotte kan de omvang van de te verstrekken informatie afhangen van de relatieve waarde van de geadviseerde beleggingen ten opzichte van de portefeuille. Wanneer een groot deel van de portefeuille bestaat uit dezelfde of gelijksoortige financiële instrumenten met gecorreleerde risico’s, kan aanvullende informatie gewenst zijn om te beoordelen of de cliënt deze risico’s kan en wil dragen. Andersom zal de cliënt met minder specifieke informatie toekunnen wanneer de portefeuille beter gespreid is.

11.6

Ken-uw-cliënt beginsel

Op grond van art. 4:23 en 4:24 Wft dient de beleggingsonderneming zich te verdiepen in de persoonlijke omstandigheden van zijn cliënt.91 Daarbij geldt een onderscheid tussen enerzijds advies en vermogensbeheer, en anderzijds execution-only dienstverlening. Bij execution-only dienstverlening is de ken-uw cliënt verplichting het meest beperkt en dient de beleggingsonderneming slechts informatie in te winnen over de kennis en ervaring van de cliënt, teneinde te kunnen vaststellen of de belegging passend is, d.w.z. of de cliënt de risico’s van zijn beleggingen kan begrijpen. Indien de beleggingsonderneming van mening is dat de belegging niet passend is bij de kennis en ervaring van de cliënt, dient zij de cliënt te waarschuwen.92 Deze “passendheidstoets” en waarschuwingsplicht gelden echter niet voor zover het de niet-complexe financiële instrumenten betreft die zijn genoemd in art. 4:24 lid 4 Wft, waaronder aandelen, niet-converteerbare obligaties, participaties in instellingen voor collectieve beleggingen en andere verhandelbare instrumenten die geen derivaat zijn en geen restschuldrisico kennen.93 Voor executiononly dienstverlening met betrekking tot niet-complexe instrumenten geldt dus geen ken-uw-cliënt verplichting. In MiFID II wordt de lijst van niet-complexe producten beperkt; zo vallen aandelen, obligaties en andere financiële instrumenten die ‘een derivaat behelzen’, en obligaties en geldmarktinstrumenten ‘die een 91 92 93

Zie nader Raas (2009). Art. 4:24 lid 1 en lid 2 Wft. Art. 4:24 lid 4 Wft.

397

V.M. Neering

structuur kennen die het moeilijk maakt voor de cliënt om te begrijpen welk risico eraan verbonden is’ niet meer onder deze ‘niet-complexe’ instrumenten. De Europese toezichthouder ESMA zal richtsnoeren ontwikkelen voor de beoordeling welke financiële instrumenten een structuur hebben die het moeilijk maakt voor de cliënt om te begrijpen welk risico eraan verbonden is.94 Bij advies en vermogensbeheer moet de beleggingsonderneming ook informatie inwinnen over de kennis en ervaring, maar daar moet wel worden getoetst of de kennis en ervaring voldoende is om de nietcomplexe instrumenten van art. 4:24 lid 4 Wft te kunnen begrijpen. Bovendien moet de beleggingsonderneming bij advies en vermogensbeheer ook informatie inwinnen over de financiële positie, de doelstelling en de risicobereidheid van de cliënt. De combinatie van kennis en ervaring, financiële positie, doelstelling en risicobereidheid vormen het cliëntprofiel. De ingewonnen informatie moet de beleggingsonderneming in staat stellen te toetsen of de transactie die zij adviseert of het beheer voldoet aan de doelstelling van de cliënt, dat de cliënt de risico’s kan dragen en dat de cliënt kan begrijpen welke risico’s hij aangaat.95 Hoeveel informatie moet worden ingewonnen is afhankelijk van het soort cliënt, de aard en omvang van de beleggingsdienst en het beoogde soort financiële instrument, de complexiteit ervan en de daarmee samenhangende risico’s, en bevat gegevens over het soort beleggingsdiensten en financiële instrumenten waarmee de cliënt vertrouwd is, de aard, het volume en de frequentie van de transacties in financiële instrumenten van de cliënt en de periode waarin deze zijn verricht, en de opleiding en het beroep of, voor zover relevant, het vroegere beroep of de vroegere beroepen van de cliënt.96 Bij vaststellen van het cliëntprofiel mag de beleggingsonderneming vertrouwen op de informatie die de cliënt heeft verstrekt, tenzij hij weet of zou moeten weten dat deze informatie niet (meer) juist is.97 De meeste beleggingsondernemingen winnen de vereiste informatie in door middel van een vragenlijst. De MiFID en de Wft schrijven geen vaste vragenlijst voor; de gehanteerde vragen en de diepgang daarvan verschillen per beleggingsonderneming.98

94 95 96 97 98

398

Art. 25 lid 7 MiFID II. Art. 80a Bgfo. Art. 80c lid 1 Bgfo. Art. 80c lid 3 Bgfo. Raas (2009), p. 671. Zie ook het onderzoek naar cliëntprofielen in ’t Hart/Loonen (2008).


De AFM heeft op haar website vier leidraden gepubliceerd, waarin zij haar visie geeft op de invulling van het ken-uw-cliënt beginsel.99 Het betreft de leidraden ‘Zorgvuldig adviseren over vermogensopbouw’, ‘Leidraad informatie over risicoprofielen’, ‘Leidraad over actief en passief beleggen’ en ‘Leidraad Klant in beeld: Aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer’.100 In de leidraden geeft de AFM aanbevelingen aan beleggingsondernemingen over de wijze waarop zij invulling kunnen geven aan hun zorgplicht. De leidraden zijn geen wet– of regelgeving. Op onderdelen gaan de leidraden ook verder dan de Wft en het Bgfo. Beleggingsondernemingen zijn dan ook niet verplicht om de aanbevelingen uit deze leidraden op te volgen.101 De in de leidraden beschreven visie van de AFM is ook volgens de AFM niet noodzakelijkerwijs de enige manier om aan de zorgplicht te voldoen. Als een beleggingsonderneming dit op een andere manier doet of wil doen, dan kan dat, zolang zij zich maar houdt aan wat de wet beoogt.102 De AFM moedigt financiële ondernemingen wel aan om de aanbevelingen uit de leidraad op te volgen. Naar mijn mening levert schending van de aanbevelingen uit de leidraden op zich geen grond voor aansprakelijkheid op. Er is geen gepubliceerde rechtspraak waar de aansprakelijkheid van de beleggingsonderneming is gebaseerd op schending van de Leidraad.103 De adviezen en de wijze van het beheer moeten mede op het cliëntprofiel gebaseerd zijn. Onder MiFID II zal de beleggingsonderneming moeten specificeren hoe het verstrekte advies aan de individuele kenmerken van de cliënt beantwoordt.104 Bij veel beleggingsondernemingen, zeker bij de grote banken, wordt de ingewonnen informatie gereduceerd tot één van vijf of zes risicoprofielen, bijvoorbeeld variërend van zeer defensief tot zeer offensief. Bij elk risicoprofiel bepaalt de beleggingsonderneming vervolgens 99 100 101 102 103

104

De Leidraden zijn gepubliceerd op de website van de AFM: www.afm.nl/nl/overafm/thema/vermogensopbouw.aspx. Zie voor een kritische bespreking van de Leidraad ‘Klant in beeld: Aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer’ Ettema/Lemstra AA (2010). Zie bijvoorbeeld Leidraad Informatie over risicoprofielen, p.5; Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant, p. 10. Leidraad Informatie over risicoprofielen, p. 5. In Rb Amsterdam 21 december 2011, LJN BV0422, RF 2012/19, PJ 2012/54 m.nt. Langemeijer, rov. 4.6 verwijst de rechtbank wel naar een leidraad van de AFM die door de beleggingsonderneming in het geding was gebracht, maar slechts ter illustratie van de algemene risico’s van hedgefondsen, die in de leidraad beschreven staan. Art. 25 lid 5 MiFID II.

399

V.M. Neering

een geschikte strategische “asset allocatie” of beleggingsmix, een ideale verdeling over verschillende beleggingscategorieën. Bij de invulling van de individuele portefeuille wordt vervolgens aansluiting gezocht bij die strategische asset allocatie. Een voorbeeld: De cliënt heeft een belegbaar vermogen van € 100.000, waarvan hij de helft nodig heeft om over vijf jaar een schuld af te lossen en de rest wil gebruiken om zijn inkomen aan te vullen. Hij heeft geen kennis van beleggingen, anders dan de algemene informatie die hij bij het aangaan van de relatie heeft ontvangen. Dit kan leiden tot het risicoprofiel ‘defensief’. De beleggingsonderneming hanteert voor dit profiel een strategische asset allocatie van 50% liquiditeiten, 40% obligaties en 10% aandelen. De beleggingsonderneming adviseert de cliënt voor € 50.000 op deposito te zetten, acht obligaties te kopen van ca. € 5.000 per stuk en voor € 10.000 te beleggen in een aandelenfonds. Bij vermogensbeheer worden de bandbreedtes voor deze beleggingsmix meestal vastgelegd in een mandaat waaraan de vermogensbeheerder zich moet houden. Het voordeel van deze methode is dat deze relatief eenvoudig en goedkoop is uit te voeren en te beheersen omdat de portefeuille geautomatiseerd kan worden getoetst op afwijkingen van de gekozen beleggingsmix. Veel beleggingsondernemingen toetsen periodiek of de feitelijke beleggingsmix afwijkt van de aanbevolen verdeling en sturen bij een aanzienlijke afwijking een schriftelijke waarschuwing dat de verdeling afwijkt van het gekozen risicoprofiel. Doordat de beleggingsonderneming standaard risicoprofielen hanteert, wordt de kans kleiner dat een individuele beleggingsadviseur een afwijkende verdeling hanteert. Nadeel van deze methode is dat bij de verschillende tussenstappen steeds verder wordt geabstraheerd van de feitelijke persoonlijke omstandigheden van de cliënt. In veel gevallen wordt bij de indeling van de beleggingen over de verschillende categorieën ook geabstraheerd van de specifieke eigenschappen van bepaalde financiële instrumenten. Dit kan ertoe leiden dat bepaalde risico’s of persoonlijke omstandigheden niet worden meegewogen bij de toets van de beleggingen aan het profiel. Bij iedere stap bestaat het risico van een afwijking, waardoor in bepaalde gevallen de uiteindelijke portefeuille toch niet blijkt aan te sluiten bij de persoonlijke omstandigheden van de cliënt. Vanwege het ken-uw-cliënt beginsel is de jurisprudentie over beleggingsverliezen per definitie sterk casuïstisch. Niet alleen omdat de omvang van de zorgplicht afhankelijk is van de omstandigheden van het geval, waaronder de deskundigheid van de belegger, maar vooral ook omdat de invulling van de zorgplicht grotendeels is gericht op de 400


afstemming van de beleggingen op de specifieke omstandigheden van de individuele cliënt. Dat een bepaalde belegging of een bepaald advies niet past bij de specifieke omstandigheden van de ene belegger, betekent niet dat deze belegging ook voor andere beleggers ongeschikt is. Dat neemt echter niet weg dat veel beleggers zich bij het instellen van een vordering vooral beroepen op jurisprudentie waarin een andere belegger zijn schade vergoed kreeg, omdat de beleggingen niet aansloten bij de specifieke persoonlijke omstandigheden van die andere cliënt. Voor de aansprakelijkheid van beleggingsadviseurs en vermogensbeheerders is wellicht de belangrijkste factor in het cliëntprofiel de doelstelling van de cliënt. De doelstelling kan bijvoorbeeld zijn het aflossen van een schuld, het genereren van aanvullend inkomen of pensioen, of het opbouwen van vermogen voor een wereldreis etc. Een andere veel voorkomende doelstelling is simpelweg speculatie. De doelstelling hoeft niet gericht te zijn op de totale vermogenspositie van de cliënt. Ook kan sprake zijn van een zeer specifieke doelstelling, zoals bescherming tegen het valuta- of renterisico op een bepaalde inkomstenstroom. Denk aan een onderneming die in het buitenland bloembollen verkoopt in dollars, maar zijn kosten vooral in euro’s maakt, of een woningbouwcorporatie die de mismatch tussen de looptijden van haar inkomsten en haar schulden wil balanceren; voor dergelijke doelstellingen kunnen vooral derivaten geschikt zijn. Bij verschillende doelstellingen passen verschillende beleggingen en verschillende risico’s. In het algemeen geldt dat minder risico gewenst is wanneer de cliënt het vermogen later nog nodig heeft. Vooral een inkomens- of pensioendoelstelling is meestal aanleiding voor een defensief profiel; sommige banken hanteren bij een pensioendoelstelling een defensief of gematigd defensief profiel als maximum. Het komt dan ook regelmatig voor dat cliënten in een procedure – en dus achteraf – aanvoeren dat hun vermogen een pensioendoelstelling had en dat de beleggingsonderneming die doelstelling door onderzoek had moeten ontdekken en daarmee bij de advisering rekening had moeten houden. De beleggingsonderneming moet inderdaad onderzoek doen naar de doelstelling van de cliënt, maar zij mag wel vertrouwen op de juistheid van de informatie die zij van de cliënt heeft ontvangen. Wanneer de cliënt desgevraagd niet heeft gemeld dat zijn beleggingen bestemd zijn voor pensioen, hoeft de beleggingsonderneming met die doelstelling geen rekening te houden. Wanneer de pensioendoelstelling wel wordt genoemd, zal de beleggingsonderneming daarnaar moeten doorvragen.

401

V.M. Neering “33. Gonggrijp stelt (kort gezegd) dat de Bank wist, althans had moeten weten dat hij niet al zijn lopende verplichtingen (zie rov. 15, met name hypotheek-, pensioen- en belastingverplichtingen) uit zijn salaris bij GC BV kon voldoen, zodat hij rendementen uit zijn bij de Bank ondergebracht vermogen daarvoor moest aanwenden. 34. Bij de beoordeling van de in rov. 33 weergegeven stellingen wordt vooropgesteld dat de informatieverplichting van Gonggrijp in de gegeven omstandigheden (zie rov. 28) meebracht dat van hem gevergd mocht worden dat hij de Bank ten minste enige informatie verschafte over het bestaan van deze (uit het bij de Bank belegde vermogen te voldoende) verplichtingen, – zie hierna – waarna de Bank (in het kader van de adviesrelatie) actief de aard en omvang diende te onderzoeken en haar advisering daarop diende af te stemmen.”105

11.7

Professionele beleggers

Zowel ten aanzien van de informatieplicht als ten aanzien van het ken-uwcliënt beginsel, gelden vanuit publiekrechtelijke optiek bijzondere regels voor de dienstverlening aan professionele beleggers en in aanmerking komende tegenpartijen. Bij de uitvoering van orders voor in aanmerking komende tegenpartijen gelden de informatieverplichtingen van art. 4:19 en 4:20 Wft niet, evenmin als het ken-uw-cliënt beginsel van art. 4:23 en 4:24 Wft.106 Onder MiFID II zal de informatieplicht jegens in aanmerking komende tegenpartijen wel worden aangenomen.107 Bij dienstverlening aan professionele beleggers die geen in aanmerking komende tegenpartij zijn gelden deze verplichtingen wel. De algemene zorgplicht van de beleggingsonderneming van art. 4:90 lid 1 Wft is onverminderd van toepassing op dienstverlening aan professionele cliënten, maar de uitwerking is op bepaalde onderdelen minder ver strekkend dan bij nietprofessionele beleggers.108 Zo moet de beleggingsonderneming ook de professionele cliënt informeren over de kenmerken en risico’s van de beleggingen, maar mag deze precontractuele informatie zijn afgestemd op het kennisniveau van de professionele belegger.109 Bij de uitwerking van het ken-uw-cliënt beginsel geldt een onderscheid naar enerzijds de kennis en ervaring, anderzijds de financiële 105 106 107 108 109

402

Hof Den Haag 26 maart 2008, JOR 2008/162 m.nt. Voerman. Art. 4:18b Wft. Art. 30 MiFID II. Zie over de doorwerking van de toezichtregels in de civiele zorgplicht tegenover professionelen bij vermogensbeheer en beleggingsadvies recentelijk Busch, Ondernemingsrecht (2012a). Zie in het bijzonder ook hoofdstuk 15 van deze bundel. Art. 4:20 Wft; art. 58f Bgfo.


situatie en ten slotte de doelstelling. De beleggingsonderneming zal ook bij professionele beleggers actief onderzoek moeten doen naar de doelstelling van de cliënt, en de adviezen of het beheer zullen moeten aansluiten bij die doelstelling. Ten aanzien van de kennis en ervaring heeft de beleggingsonderneming echter aan haar onderzoeksplicht voldaan als zij ervan uitgaat dat de professionele cliënt over voldoende kennis en ervaring beschikt110 en bij advies heeft de beleggingsonderneming aan haar onderzoeksplicht naar de financiële positie van de cliënt voldaan als zij ervan uitgaat en dat de professionele belegger de financiële risico’s kan dragen die met zijn beleggingsdoelstelling samenhangen.111 De beleggingsonderneming hoeft dus geen actief onderzoek te doen naar de kennis en ervaring of de financiële draagkracht van een professionele belegger. De beleggingsonderneming zal echter wel rekening moeten houden met de kennis en ervaring van de professionele cliënt voor zover deze aan haar bekend zijn gemaakt; zij hoeft deze niet alleen actief te onderzoeken. De professionele cliënt zal dus zelfstandig moeten wijzen op zijn kennis en ervaring of financiële positie als hij wil dat de beleggingsonderneming daar rekening mee houdt. Hoewel art. 58f en 80a lid 4 en lid 5 Bgfo anders bepalen, is Rutte van mening dat de beleggingsonderneming wel een actieve onderzoeksplicht naar de kennis en ervaring van de professionele belegger heeft, op grond van de redelijkheid en billijkheid.112 Hij wijst erop dat de uitwerking van de algemene zorgplicht van art. 4:90 Wft in art. 4:20, 4:23 en 4:24 Wft niet limitatief is. Ik deel zijn mening niet. Weliswaar kunnen op grond van de algemene zorgplicht van art. 4:90 Wft mogelijk aanvullende zorgplichten worden aangenomen die niet nader in de Wft en MiFID zijn gespecificeerd, zoals bijvoorbeeld ten aanzien van de spreiding van beleggingen, maar waar art. 4:23 en 4:24 Wft en art. 58f en 80a Bgfo in detail duidelijk maken wanneer de beleggingsonderneming wel actief onderzoek naar de kennis en ervaring moet doen en wanneer de beleggingsonderneming ervan uit mag gaan dat de belegger over de nodige kennis en ervaring beschikt, kan art. 4:90 Wft naar mijn mening niet dienen om de wettelijk uitgewerkte onderzoeksplicht van art. 4:24 Wft willekeurig uit te breiden.

110 111 112

Art. 80b lid 2 Bgfo voor execution-only en art. 80a lid 5 Bgfo voor advies en vermogensbeheer. Art. 4:80 lid 4 Bgfo. Rutten, TOP (2012), p. 316. Zie hierover ook § 15.4.4 van deze bundel.

403

V.M. Neering

Een professionele belegger die de bescherming van een niet-professionele belegger wenst, kan daarvoor kiezen door zich als niet-professionele belegger te laten aanmerken. Mede naar aanleiding van verliezen die een aantal woningbouwcorporaties in 2011 en 2012 heeft geleden op complexe derivatentransacties, moeten woningbouwcorporaties die in derivaten handelen zich met ingang van 1 oktober 2012 als niet-professionele belegger laten aanmerken.113 De hierboven genoemde beperkingen aan de zorgplicht bij professionele beleggers gelden alleen voor professionele beleggers in de zin van art. 1:1 Wft. Bij beroepsmatige cliënten die geen professionele belegger zijn, omdat zij niet voldoen aan de definitie van professionele belegger uit art. 1:1 Wft of omdat zij via een opt-down hebben gekozen voor behandeling als niet-professionele beleggers, gelden de publiekrechtelijke zorgplichten voor niet-professionele cliënten onverkort. Gezien de belangrijke verschillen in de zorgplicht voor professionele en niet-professionele beleggers, moet de beleggingsonderneming haar professionele cliënten wijzen op de mogelijkheid van een opt-up of optdown en hen informeren over het daaruit voortvloeiende lagere of hogere beschermingsniveau.114 Bovendien moet de beleggingsonderneming de cliënt waarschuwen voor het lagere beschermingsniveau dat met de status van professionele belegger komt.115 Wanneer de beleggingsonderneming niet aan die informatieen waarschuwingsplicht heeft voldaan, heeft zij in beginsel onrechtmatig gehandeld en kan dat wellicht in de weg staan aan een verweer gebaseerd op de professionele status van de cliënt. Aangenomen dat de beleggingsonderneming de cliënt heeft gewezen op de mogelijkheid van een opt-down en de verschillen in het beschermingsniveau, zal sprake zijn van een bewuste keuze van de professionele cliënt om niet van die mogelijkheid gebruik te maken. Veelal kunnen daarbij de lagere tarieven voor professionele beleggers een rol hebben gespeeld. “Een cliënt die als professionele belegger wordt aangemerkt dient zelf om een hoger beschermingsniveau te verzoeken wanneer hij zichzelf niet in staat acht de gelopen risico’s adequaat in te schatten of te beheren.”116

113 114 115 116

404

Beleidsregels gebruik financiële derivaten door toegelaten instellingen volkshuisvesting, Stcrt. 2012, 18416. Zie hierover ook § 15.4.3 van deze bundel. Art. 4:18a lid 2 Wft. Art. 49b Bgfo. Kamerstukken II 2006/07, 31086, nr. 3, p.116.


11.8

Civielrechtelijke handhaving van de Wft-gedragsregels

Art. 1:23 Wft bepaalt dat de rechtsgeldigheid van een privaatrechtelijke rechtshandeling in strijd met de Wft niet uit dien hoofde aantastbaar is.117 Overeenkomsten met beleggingsondernemingen kunnen dus niet worden vernietigd wegens schending van de gedragsregels uit de Wft. De Hoge Raad heeft inmiddels bevestigd dat de voorgangers van de Wft, zoals de Wet toezicht effectenverkeer 1995 en de Wet toezicht kredietverkeer 1992 evenmin de strekking hadden de geldigheid van rechtshandelingen in strijd met die wetten aan te tasten.118 Het lijkt niet aannemelijk dat schending van de gedragsregels vernietigbaar is wegens strijd met de openbare orde.119 Art. 1:23 Wft laat de mogelijkheid onverlet dat een handeling in strijd met precontractuele informatieen waarschuwingsplichten in theorie kan leiden tot vernietiging wegens dwaling. In de Dexia-arresten heef de Hoge Raad echter het beroep op dwaling afgewezen, terwijl bij dezelfde informatie het beroep op de bijzondere zorgplicht wel is gehonoreerd. Voor een beroep op dwaling ligt de lat dus hoger dan bij een beroep op de bijzondere zorgplicht.120 Bij beleggingsdiensten speelt daarnaast de vraag welk rechtsgevolg de cliënt met een beroep op dwaling kan bereiken. Anders dan bij aandelenleaseproducten, koopt de belegger bij execution-only, advies of vermogensbeheer geen financiële producten van de beleggingsonderneming, maar koopt de beleggingsonderneming de belegging voor de cliënt. Als hij die opdracht met succes vernietigt, is daarmee niet vanzelfsprekend dat hij zijn geld terug heeft. Schending van een Wft-verplichting levert in beginsel wel een onrechtmatige daad op, immers strijd met een wettelijke plicht in de zin van art. 6:162 lid 2 BW. Ook kan de schending van de Wft in veel gevallen worden aangemerkt als strijd met hetgeen in het maatschappelijk verkeer betaamt, al kan dat wellicht afhangen van de specifieke regel die geschonden is. Naast een onrechtmatige daad kan de schending van een Wft-gedragsregel doorwerken in de contractuele verhouding op grond van art. 6:248 lid 1 BW. In de meeste gevallen zal de belegger echter een

117 118 119 120

De Wft kent een beperkt aantal uitzonderingen, die niet van toepassing zijn op beleggingsdiensten. HR 8 oktober 2010, JOR 2010/345, m.nt. Grundmann- van de Krol; HR 28 oktober 2012, NJ 2012, 495 m.nt. F.M.J. Verstijlen, JOR 2011/387 m.nt. S.R. Damminga en C. Rijckenberg. Vgl. Busch/Silverentand (2012), p. 243. Vgl. Castermans en Den Hollander, WPNR (2012).

405

V.M. Neering

beroep op schending van de (civielrechtelijke) zorgplicht doen zich daarbij baseren op zowel wanprestatie als op onrechtmatige daad, zodat de grondslag van de vordering in de praktijk minder van belang is. Relativiteit In de toelichting bij art. 1:23 Wft merkt de wetgever op dat de relativiteit in beginsel gegeven is indien een consument schade lijdt als gevolg van overtreding van de Wft door een financiële onderneming: “Daar waar de consument schade lijdt als gevolg van een overtreding van dit voorstel zal ook worden voldaan aan het relativiteitsvereiste van art. 6:163 van het BW. Dit voorstel heeft immers mede tot doel consumenten te beschermen tegen onbehoorlijk handelen van financiële ondernemingen. Wanneer sprake is van overtreding van een wettelijke bepaling door een financiële onderneming (in casu de Wft) is daarmee de onrechtmatigheid gegeven.”121

Naar mijn mening is deze opmerking wel wat kort door de bocht. De Wft strekt weliswaar mede tot bescherming van de consument, maar daarmee is nog niet gegeven dat de Wft beoogt de belegger te beschermen tegen alle mogelijke schade. Ook bij naleving van de Wft bestaat immers het risico dat de cliënt op zijn transacties verliezen lijdt, dat risico is inherent aan beleggen. Zo oordeelde de Hoge Raad (onder de oude Nadere regeling gedragstoezicht effecteninstellingen) dat relativiteit ontbrak bij veelvuldige schending van de marginverplichting die bij bepaalde individuele transacties wel tot schade had geleid, maar per saldo een positief resultaat had opgeleverd: “In dit licht faalt het onderdeel omdat de in art. 28 leden 2-4 NR besloten normen wel strekken tot bescherming van de cliënt tegen relatief te grote financiële risico’s, maar niet tot een zo selectieve bescherming tegen elk (koers)verlies dat de belegger op een transactie lijdt als door [eiser] bepleit.”122

Oneerlijke handelspraktijken In procedures over beleggingsverliezen laat de belegger vaak in het midden of de vermeende aansprakelijkheid is gebaseerd op schending

121 122

406

Kamerstukken II 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 393. Zie over het relativiteitsvereiste bij schending van toezichtregels door vermogensbeheerders ook Busch, Ondernemingsrecht (2012b), p. 73-74. HR 4 december 2009, JOR 2010/19 m.nt. Frielink.


van de Wft of op de civielrechtelijke zorgplicht. Waar het schending van de informatieplicht betreft, heeft de particuliere cliënt wel een processueel voordeel als hij een beroep doet op schending van de Wft. Schending van art. 4:20 Wft is een misleidende handelspraktijk en daarmee oneerlijke handelspraktijk.123 Een beleggingsonderneming die een oneerlijke handelspraktijk verricht handelt per definitie onrechtmatig.124 Bij een vordering op grond van oneerlijke handelspraktijken rust de bewijslast van de materiële juistheid en volledigheid van de verstrekte informatie in beginsel op de beleggingsonderneming.125 Bovendien is de beleggingsonderneming bij een oneerlijke handelspraktijk in beginsel aansprakelijk, tenzij hij bewijst dat de schade noch aan zijn schuld te wijten is noch op andere grond voor zijn rekening komt.126 De wet oneerlijke handelspraktijken is alleen van toepassing op dienstverlening aan natuurlijke personen die niet handelen in de uitoefening van hun beroep of bedrijf. De particuliere belegger wordt dus geholpen in de bewijslast van de schending en van de toerekening van de schade aan de beleggingsonderneming wanneer hij zich beroept op schending van art. 4:20 Wft. Een schending van de civielrechtelijke zorgplicht kan ook een oneerlijke handelspraktijk opleveren, maar daarvoor moet de belegger bewijzen dat de beleggingsonderneming heeft gehandeld in strijd met de vereisten van professionele toewijding, dat het vermogen van de consument om een geïnformeerd besluit te nemen merkbaar is beperkt én dat de gemiddelde consument daardoor een besluit neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen. Bewijs van de schending Wanneer geen sprake is van een oneerlijke handelspraktijk, zal de belegger moeten bewijzen dat de beleggingsonderneming een bepaalde (zorg-) verplichting heeft geschonden. Het verweer dat de beleggingsonderneming wel aan haar zorgplicht heeft voldaan, is geen bevrijdend verweer. “Waar Van Haeren c.s. gesteld hebben dat Fortis is tekortgeschoten in de op haar rustende zorgplicht door niet te waarschuwen voor de risico’s van het aanhouden van het hele pakket aandelen Predictive, en Fortis deze stelling heeft

123 124 125 126

Art. 6:193d jo. 6:193f sub f jo. BW jo. Art. 6:193b BW. Zie hierover in relatie tot aansprakelijkheid van vermogensbeheerders ook Busch/Silverentand (2012), p. 228-229. Art. 6:193b lid 1 BW. Art. 6:193 j lid 1 BW. Art. 6:193j lid 2 BW.

407

V.M. Neering bestreden door te stellen dat zij wèl heeft gewaarschuwd voor deze risico’s, rust de bewijslast van de feitelijke grondslag van de gestelde tekortkoming van Fortis in de nakoming van haar zorgplicht ingevolge de hoofdregel van art. 150 Rv. op Van Haeren c.s.”127

In een andere zaak overwoog de Hoge Raad: “De omstandigheid dat NNEK zich heeft verweerd tegen de vordering met het betoog dat zij wel degelijk aan haar zorgplicht tegenover Mourik heeft voldaan, brengt niet mee dat NNEK de feiten moet bewijzen die zij aan dit verweer ten grondslag heeft gelegd.”128

In de praktijk komt het geregeld voor, dat eisende beleggers een beroep doen op een verzwaarde stelplicht van de beleggingsonderneming. De verzwaarde stelplicht wordt vaak toegepast in medische aansprakelijkheidskwesties. Met Haasjes ben ik van mening dat voor een verzwaarde stelplicht op de beleggingsonderneming in het algemeen geen aanleiding bestaat. “Naar mijn mening rust op een bank of effecteninstelling in beginsel geen verzwaarde stelplicht. Zoals hiervoor reeds is opgemerkt, beschikt een belegger in beginsel over dezelfde informatie als een bank of effecteninstelling. Anders dan de patiënt die onder narcose op de operatietafel ligt, weet de belegger dus welke handelingen door een bank te zijnen behoeve worden verricht. In beginsel heeft een belegger dus voldoende informatie ter onderbouwing van een vordering tegen een effecteninstelling en bestaat geen aanleiding de instelling te belasten met een verzwaarde stelplicht.”129

Exoneratiebedingen In beginsel kan een beleggingsonderneming met haar cliënt een uitsluiting of beperking van aansprakelijkheid overeenkomen en deze aan haar cliënt tegenwerpen. Net als bij andere overeenkomsten, zijn er wel beperkingen aan de werking van exoneraties. Zo zal een exoneratie voor schade die het gevolg is van opzet nietig kunnen zijn wegens strijd met de goede zeden,130 en is een exoneratiebeding in algemene voorwaarden bij consumentenovereenkomsten in beginsel vernietigbaar op grond van

127 128 129 130

408

HR 11 juli 2008, JOR 2008/272, LJN: BC8967 (Van Haeren c.s./Fortis Bank) rov. 4.3. HR 15 december 2006, NJ 2007, 203 (Noordnederlands Effektenkantoor/Mourik c.s.). Haasjes (2007), p. 25. Art. 3:40 lid 1 BW.


art. 6:237 sub f BW.131 Dit laatste artikellid ziet overigens uitsluitend op beperkingen van een wettelijke verplichting tot schadevergoeding, die pas aan de orde komt nadat wanprestatie of onrechtmatig handelen is vastgesteld. Een beperking van de (zorg-)verplichtingen beperkt niet de aansprakelijkheid die het gevolg is van wanprestatie, maar de omvang van de verbintenis, ofwel de vraag of überhaupt van wanprestatie sprake is, en valt derhalve niet onder deze regeling, al kan de beperking van de zorgplicht wel in strijd komen met art. 6:237 sub b BW wanneer het zorgplichten uit de Wft betreft. Ten slotte kan een beroep op een geldig overeengekomen exoneratiebeding afhankelijk van de omstandigheden van het geval in strijd komen met de redelijkheid en billijkheid. Het standaardarrest Saladin/HBU132 waarin de Hoge Raad deze beperking aan exoneratieclausules verwoordde betrof overigens schade geleden op door de bank geadviseerde beleggingen.133 Klachtplicht Aangezien de belegger regelmatig overzichten ontvangt van de waarde van zijn beleggingen, zal hij vaak relatief snel kunnen doorzien wanneer hij verliezen op bepaalde beleggingen leidt. Wanneer de cliënt bemerkt dat hij grotere verliezen lijdt dan hij aanvaardbaar vindt, of die hij niet verwachtte, zal hij tijdig bij zijn beleggingsonderneming aan de bel moeten trekken. Na een tijdig protest kan de beleggingsonderneming aanvullende informatie verschaffen of haar dienstverlening aanpassen aan de wensen van de cliënt, bijvoorbeeld door het cliëntprofiel aan te passen en minder riskante beleggingen te adviseren teneinde mogelijke verdere onbekende of ongewenste risico’s te beperken. Bovendien loopt de cliënt het risico zijn aanspraken te verliezen als hij niet tijdig klaagt. Ingevolge art. 6:89 BW kan een schuldeiser op een gebrek in de prestatie geen beroep meer doen, indien hij niet binnen bekwame tijd nadat hij het gebrek heeft ontdekt of redelijkerwijze had moeten ontdekken, bij de schuldenaar ter zake heeft geprotesteerd. De ratio van deze onderzoeks- en klachtplicht is naar vaste rechtspraak van de Hoge Raad gelegen in bescherming van de schuldenaar, omdat deze erop moet kunnen rekenen dat de schuldeiser met bekwame spoed onderzoekt of de prestatie aan de verbintenis beantwoordt, en dat de

131 132 133

Vgl. Rb Amsterdam 24 januari 2007, JOR 2007/94 m.nt. ’t Hart (Laan cs /Wijs & Van Oostveen). HR 19 mei 1967, NJ 1967, 261 m.nt. G.J. Scholten. Zie over beperking en uitsluiting van aansprakelijkheid bij vermogensbeheer ook Busch/Silverentand (2012), p. 242-245; Busch, Ondernemingsrecht (2012b), p. 77-78.

409

V.M. Neering

schuldeiser, indien dit laatste niet het geval blijkt te zijn, zulks eveneens met spoed aan de schuldenaar meedeelt.134 Art. 6:89 is ook van toepassing op beleggingsadviesrelaties,135 en het lijkt alleszins aannemelijk dat dit tevens geldt voor execution-only of vermogensbeheerrelaties. Art. 6:89BW legt aan de belegger enerzijds de plicht op te onderzoeken of de geleverde prestatie aan de overeenkomst beantwoord, en nadat de belegger heeft ontdekt, of door zijn onderzoeksplicht had moeten ontdekken, dat de beleggingsonderneming is tekortgeschoten, om binnen bekwame tijd te klagen. De lengte van de termijn die de cliënt mag benutten voor onderzoek naar de geleverde prestatie en voor het richten van een klacht tot de beleggingsonderneming is afhankelijk van de omstandigheden van het geval.136 Hierbij kunnen onder meer de aard en waarneembaarheid van het gebrek en de deskundigheid van de cliënt een rol spelen. Op 8 februari 2013 is de Hoge Raad in drie arresten ingegaan op de onderzoeks- en klachtplicht in beleggingsadviesrelaties.137 De Hoge Raad stelt voorop dat bij beantwoording van de vraag of is voldaan aan de in art. 6:89 BW besloten liggende onderzoeks- en klachtplicht, acht dient te worden geslagen op alle omstandigheden van het geval, waaronder de aard en inhoud van de rechtsverhouding, de aard en inhoud van de prestatie en de aard van het gestelde gebrek in de prestatie.138 Ten aanzien van de aard en inhoud van de rechtsverhouding overweegt de Hoge Raad dat de bank heeft te gelden als professionele en bij uitstek deskundige dienstverlener, terwijl bij de cliënt doorgaans een zodanige professionaliteit en deskundigheid ontbreken. Dit brengt, aldus de Hoge Raad, mee dat de cliënt niet zonder meer op de hoogte behoeft te zijn van het bestaan van de zorgplicht van de bank, terwijl hij, indien hij daarvan wel op de hoogte is, in beginsel ervan mag uitgaan dat de bank die zorgplicht jegens hem naleeft. Op de cliënt rust dan ook pas op grond van art. 6:89 BW een onderzoeksplicht met betrekking tot de vraag of de 134 135 136 137 138

410

HR 23 maart 2007, NJ 2007, 176, rov. 4.3; HR 13 juli 2007, NJ 2007, 408, rov. 4.1.2; HR 29 juni 2007, NJ 2008, 605, rov. 3.4; HR 11 juni 2010, NJ 2010, 331, LJN BL 8297; zie voorts Parl. Gesch. Boek 6 BW, p. 316-317. HR 11 juni 2010, NJ 2010, 331, LJN BL 8297; HR 8 februari 2013, LJN BY4600, rov. 4.2.1. HR 29 juni 2007, NJ 2008, 605, rov. 3.4; HR 8 februari 2013, LJN BY4600, RvdW 2013/253; HR 8 februari 2013, LJN BX7846, RvdW 2013/249; HR 8 februari 2013, LJN BX7195, RvdW 2013/250. HR 8 februari 2013, LJN BY4600, rov. 4.2.5. Deze indeling van de relevante omstandigheden toont een opvallende parallel met het model dat Jansen heeft ontwikkeld voor het aannemen van de zorgplicht zelf, gebaseerd op de aard van de rechtsverhouding, de aard van de informatie die verstrekt had moeten worden en niet verstrekt is (de prestatie en het gebrek) en de aard van de betrokken belangen. Zie Jansen (2012), p. 550 e.v. en hoofdstuk 3 van deze bundel.


bank de zorgplicht jegens hem heeft nageleefd, indien hij van die zorgplicht op de hoogte is en gerede aanleiding heeft te veronderstellen dat de bank daarin kan zijn tekortgeschoten.139 Op de belegger rust dus wel een onderzoeksplicht, maar die vangt pas aan als hij gerede aanleiding heeft om te vermoeden dat de beleggingsonderneming in haar verplichtingen is tekortgeschoten. Het enkele feit dat rendementen tegenvallen of verliezen zijn geleden, hoeft niet zonder meer aanleiding te geven voor dat onderzoek. Verliezen hoeven immers niet per definitie het gevolg zijn van tekortschieten van de bank in haar zorgplicht. Dat verliezen alleen geen aanleiding voor een onderzoek zijn, geldt te meer indien de bank geruststellende mededelingen doet of oorzaken voor de tegenvallende resultaten noemt die niet in haar risicosfeer liggen.140 Het moment waarop wel aanleiding bestaat te veronderstellen dat de beleggingsonderneming in haar zorgplicht is tekortgeschoten, zal mede afhangen van de zorg die de cliënt van de beleggingsonderneming verwachtte, althans wat hij in een procedure over die verwachting stelt. Wanneer de cliënt aanvoert dat hij geen enkel risico wilde lopen en erop vertrouwde dat de bank hem voor verliezen zou behoeden, kunnen enkele verliezen wel aanleiding zijn voor onderzoek en protest. Wanneer echter het gebrek bestaat uit het achterwege laten van informatie over zeer specifieke risico’s van bepaalde beleggingen, is eerder verdedigbaar dat zijn onderzoeksplicht pas aanvangt nadat hij alsnog beseft dat hij die risico’s loopt of wanneer hij ontdekt dat zijn verlies het gevolg is van de verwezenlijking van risico’s waarop hij niet was gewezen. Nadat de cliënt het gebrek heeft ontdekt of had moeten ontdekken, moet hij binnen bekwame tijd klagen. Bij de beoordeling of de cliënt tijdig heeft geklaagd, is niet alleen van belang hoeveel tijd hij heeft laten verstrijken, maar tevens of de beleggingsonderneming door het lange stilzitten van de cliënt in haar belangen is geschaad. De rechter zal een afweging moeten maken tussen het ingrijpende rechtsgevolg van het te laat protesteren –het verval van al zijn rechten in verband met de tekortkoming- en de concrete belangen waarin de beleggingsonderneming wordt geschaad door het late protest.141 Bij die belangen van de beleggingsonderneming kan in de eerste plaats worden gedacht aan een 139 140 141

HR 8 februari 2013, LJN BX7195, RvdW 2013/250, rov. 3.4.4; HR 8 februari 2013, LJN BY4600, rov. 4.3.2. HR 8 februari 2013, LJN BX7195, RvdW 2013/250; rov. 3.4.5. HR 29 juni 2007, NJ 2008, 606, m.nt. Hijma; BR 2007, 911 m.nt. P.S. Bakker; JOL 2007, 482, JOR 2007/260 m.nt. mr. J.J. Dammingh; RN 2007, 89; RvdW 2007, 636 (Pouw/Visser); HR 8 februari 2013, LJN BY4600, rov. 4.2.6.

411

V.M. Neering

verzwakking van de bewijspositie van de beleggingsonderneming, bijvoorbeeld omdat na verloop van tijd moeilijker te bewijzen is dat bepaalde informatie jaren eerder is verstrekt of dat de cliënt met de risico’s heeft ingestemd. Ten slotte moet worden voorkomen dat de belegger bewust (te) riskante beleggingen aanhoudt in de hoop dat hij de winst bij koersherstel kan behouden en verliezen achteraf alsnog op de beleggingsonderneming kan afwentelen. Daarnaast kan de beleggingsonderneming door het stilzitten worden geraakt in haar belang het gestelde gebrek te herstellen, door aanvullende informatie te verstrekken of haar adviezen aan te passen. Ook kan de beleggingsonderneming door het tijdsverloop zijn beperkt in de mogelijkheid van regres op een derde.142

11.9

Causaal verband, schade en eigen schuld

Om in de cliënt in aanmerking te laten komen voor schadevergoeding, is niet voldoende dat de beleggingsonderneming een zorgplicht heeft geschonden. De schade die de belegger heeft geleden, moet ook door die schending zijn veroorzaakt; er moet causaal verband bestaan tussen de tekortkoming en de schade. Alleen schade die bij deugdelijke nakoming van de zorgplicht zou zijn uitgebleven, komt voor vergoeding in aanmerking. Wanneer onvoldoende informatie is verstrekt over de risico’s van een bepaald financieel instrument waarin de cliënt heeft belegd, zal moeten blijken of de cliënt bij voldoende informatie van die belegging had afgezien, zodat hij de verliezen op die belegging niet had geleden. Bovendien is het mogelijk dat hij in dat geval voor een andere belegging had gekozen waarop hij alsnog verlies had geleden. Ook wanneer de beleggingsonderneming ten onrechte heeft verzuimd te waarschuwen voor bepaalde risico’s, zal moeten blijken of de belegger de waarschuwingen ter harte had genomen wanneer deze wel waren gegeven.143 Wanneer de beleggingsonderneming onvoldoende informatie heeft ingewonnen over het cliëntprofiel, zal moeten blijken dat beter onderzoek zou hebben geleid tot een ander cliëntprofiel, en dat bij dat andere cliëntprofiel niet, of in mindere mate in de gewraakte financiële instrumenten zou zijn belegd.

142 143

412

Zie over de klachtplicht in relatie tot aansprakelijkheid van vermogensbeheerders ook Busch/Silverentand (2012), p. 227-228. HR 24 december 2010, NJ 2011, 251, m.nt. T.F.E. Tjong Tjin Tai; JOR 2011/54, m.nt. Pijls (Fortis Bank/Bourgonje).

Aansprakelijkheid bij execution only, advies en vermogensbeheer “4.8. Indien, uitsluitend bij wijze van veronderstelling, met Prenger zou worden aangenomen dat ABN AMRO heeft nagelaten van Prenger een behoorlijk cliëntenprofiel op te stellen, volgt daaruit nog niet dat zij aansprakelijk is voor de schade waarvan Prenger in dit geding vergoeding vordert. Onvoldoende gesteld of gebleken is dat Prenger, indien wél een behoorlijk profiel van hem was opgemaakt, had belegd op een andere wijze dan hij feitelijk heeft gedaan, in het bijzonder op een wijze waarop de gestelde schade zou zijn uitgebleven. (…) 4.15. Overigens brengt het enkele niet (voldoende) waarschuwen voor de risico’s van beleggen met geleend geld, veronderstellenderwijs met Prenger aannemende dat daarvan sprake was, op zichzelf genomen niet mee dat ABN AMRO aansprakelijk is voor de door Prenger gestelde verliezen. Zonder nadere toelichting, die ontbreekt, kan niet worden aangenomen dat Prenger, indien ABN AMRO hem uitdrukkelijk op die risico’s zou hebben gewezen, niet zou hebben belegd met geleend geld op een wijze zoals hij heeft gedaan. In dat kader is van belang dat Prenger, toen sprake was van (margin)tekorten en hij werd geconfronteerd met de risico’s van beleggen met geleend geld, er steeds voor heeft gekozen de portefeuille met behulp van aanvullende kredieten te handhaven. Het liquideren van de hele portefeuille dan wel het sluiten van een aantal posities heeft hij steeds afgewezen.”144

Of causaal verband tussen de fout van de beleggingsonderneming en de schade van de cliënt aannemelijk is, zal mede afhangen van de aard van de fout en de gestelde schade. Bij schending van een informatieplicht, zeker waar het algemene informatie betreft die op grond van de Wft moet worden verstrekt ongeacht de bijzondere omstandigheden van de cliënt, zal in veel gevallen allerminst vanzelfsprekend zijn dat de ontbrekende informatie voor de cliënt zo essentieel was, dat hij bij correcte informatie van de gewraakte belegging had afgezien. Wanneer de beleggingsonderneming echter een onjuist advies heeft gegeven dat is opgevolgd, is eerder aannemelijk dat een juist advies ook zou zijn opgevolgd.145 Ten slotte kan worden opgemerkt dat beleggers in de praktijk regelmatig schade vorderen die wel erg ver verwijderd is In beginsel rust de bewijslast van het causaal verband op grond van art. 150 Rv. op de belegger die schadevergoeding vordert. Dat bewijs kan soms moeilijk te leveren zijn. Met enige regelmaat doen beleggers een beroep op de omkeringsregel, die inhoudt dat bij schending van een norm die strekt tot het voorkomen van een specifiek gevaar en dit specifieke gevaar zich ook heeft verwezenlijkt, een vermoeden van oorzakelijk verband tussen de normschending en de ontstane schade kan worden

144 145

Hof Amsterdam 20 november 2010, JOR 2011/80. Vgl. HR 8 februari 2013, LJN BX7846, RvdW 2013/249, rov. 3.7.1 en 3.7.2.

413

V.M. Neering

aangenomen, tenzij de dader voldoende aannemelijk maakt dat de schade ook zonder de betreffende normschending zou zijn ontstaan. In de jurisprudentie over individuele beleggersschade wordt de omkeringsregel bij beleggingsgeschillen tot nog toe in het algemeen niet aanvaard,146 en ook de toepassing van proportionele aansprakelijkheid, waarbij de rechter de kans op condicio sine qua non verband schatte op 50%, en op basis daarvan de helft van de schade toewees, is recent door de Hoge Raad verworpen.147 Omvang van de schade De omvang van de schade die voor vergoeding in aanmerking komt, moet worden bepaald door een vergelijking te maken tussen de feitelijke situatie na de fout van de beleggingsonderneming en de hypothetische situatie indien de fout niet was gemaakt.148 Dat houdt in dat niet alle geleden verliezen voor vergoeding in aanmerking komen, maar dat tevens moet worden beoordeeld welke verliezen de cliënt had geleden bij een deugdelijke nakoming door de beleggingsonderneming. Aangenomen dat de cliënt wel wilde beleggen, zal meestal een schatting worden gemaakt van de rendementen op fictieve beleggingen die wel bij de deskundigheid en doelstelling van de cliënt hadden gepast.149 Eigen schuld Wanneer de aansprakelijkheid van de beleggingsonderneming, het causaal verband en schade vaststaan, zal op de voet van art. 6:101 BW moeten worden beoordeeld in hoeverre deze schade is te wijten aan omstandigheden die voor risico van de cliënt moeten blijven vanwege de eigen schuld van de cliënt. Daarbij kan onderscheid worden gemaakt tussen eigen schuld aan het ontstaan van de schade en eigen schuld doordat de belegger onvoldoende maatregelen neemt om zijn schade te beperken.150

146 147 148 149 150

414

Busch Ondernemingsrecht (2012b), p. 75; Vgl. ook HR 3 februari 2012, JOR 2012/116 m.nt. Van Baalen; AA (2012) 752 m.nt. Busch; Ondernemingsrecht 2012/64 m.nt. Ettema (Rabobank Vaart en Vecht/X). HR 24 december 2010, NJ 2011, 251, m.nt. T.F.E. Tjong Tjin Tai; JOR 2011/54, m.nt. Pijls (Fortis Bank/Bourgonje). Zie voor een bespreking van de bewijslast van het causaal verband § 2.6, hoofdstuk 4 en hoofdstuk 5. HR 3 februari 2012, JOR 2012/116 m.nt. Van Baalen; AA (2012) 752 m.nt. Busch; Ondernemingsrecht 2012/64 m.nt. Ettema (Rabobank Vaart en Vecht/X). Zie hierover in relatie tot aansprakelijkheid van vermogensbeheerders Busch/ Silverentand (2012), p. 237-240. Zie nader Van Baalen (2006), p. 415 e.v.


Eigen schuld aan het ontstaan van de schade kan onder meer ontstaan doordat de belegger zich onvoldoende verdiept in de eigenschappen en risico’s van zijn beleggingen, of doordat hij stilzit wanneer hij beseft dat een belegging niet past bij zijn wensen en persoonlijke omstandigheden. Van de cliënt kan in het algemeen worden verwacht dat hij zich voor het aangaan van de beleggingen redelijke inspanningen getroost om de risico’s van zijn beleggingen te begrijpen.151 De mate van eigen schuld is onder meer afhankelijk van de informatie en waarschuwingen die de cliënt wel heeft ontvangen. In vrijwel alle gevallen van beleggingsdienstverlening zal de cliënt in ieder geval hebben beseft en geaccepteerd dat hij enig beleggingsrisico liep.152 Daarnaast rust op de belegger een schadebeperkingsplicht. Wanneer de (eerste) schade eenmaal is ontstaan, mag de belegger niet stilzitten, maar zal hij moeten voldoen aan zijn plicht tot voorkoming of beperking van verdere schade.153 Het percentage eigen schuld van de belegger wegens schending van zijn controleplicht ligt doorgaans lager in een vermogensbeheerrelatie dan bij advies of execution-only.154 Zo werd in een vermogensbeheerrelatie waarin de beheerder tegen de afspraken in te riskant had belegd, geen eigen schuld aangenomen.155 Bij schending van zorgplichten door beleggingsonderneming wordt in de regel aangenomen dat fouten van de particuliere cliënt die uit lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht voortvloeien in beginsel minder zwaar wegen dan fouten aan de zijde van de beleggingsonderneming waardoor deze in de zorgplicht is tekortgeschoten.156 In de praktijk leidt dit ertoe dat de eigen schuld in beginsel wordt gemaximeerd op 50% van de schade. Zoals uit de hierboven genoemde passage al blijkt, lijkt deze maximering beperkt tot fouten van de cliënt die voortvloeien uit lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht. Wanneer de eigen schuld bestaat uit 151

152 153 154 155 156

HR 5 juni 2009, JOR 2009/199, m.nt. Lieverse; JA 2009/117 (Treek/Dexia Bank Nederland); HR 5 juni 2009, RF 2009/64, JA 2009/116 (Levob Bank/Bolle); HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192, m.nt. Van Zeben (Rabobank/Everaars); HR 11 juli 2003, NJ 2005, 103, m.nt. Du Perron (Kouwenberg/Rabobank). Vgl. Asser/Hartkamp & Sieburgh 6-II (2009), nrs. 128-131. Vgl. de conclusie van A-G Verkade bij HR 17 december 2010, LJN: BO1820, RvdW 2011/14. Zie ook Asser/Hartkamp & Sieburgh 6-II (2009), nr. 125. Van Baalen (2006), P.418. Rb Amsterdam 11 maart 2009, LJN BH 6081. HR 5 juni 2009, JOR 2009/199, m.nt. Lieverse; JA 2009/117 (Treek/Dexia Bank Nederland); HR 5 juni 2009, RF 2009/64, JA 2009/116 (Levob Bank/Bolle); HR 23 mei 1997, NJ 1998, 192, m.nt. Van Zeben (Rabobank/Everaars); HR 11 juli 2003, NJ 2005, 103, m.nt. Du Perron (Kouwenberg/Rabobank).

415

V.M. Neering

omstandigheden die niet zijn veroorzaakt door lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht, zoals bijvoorbeeld het verzuim de schade te beperken door de gewraakte beleggingen te verkopen na het ontdekken van de ongewenste risico’s, kan de schade ook voor een groter gedeelte of zelfs volledig voor rekening van de cliënt blijven. In een zaak over aandelenlease oordeelde het Hof Amsterdam dat, aangenomen dat de bank een waarschuwingsplicht had geschonden, de belegger 100% eigen schuld had, nu zij beschikte over informatie over de aard en de strekking van de overeenkomst en het risico haar duidelijk had moeten zijn.157 Wanneer de aansprakelijkheid van de beleggingsonderneming, het causaal verband en schade vaststaan, zal op de voet van art. 6:101 BW moeten worden beoordeeld in hoeverre deze schade te wijten aan omstandigheden die voor risico van de cliënt moeten blijven vanwege de eigen schuld van de cliënt. Van de cliënt kan in het algemeen worden verwacht dat hij zich voor het aangaan van de beleggingen redelijke inspanningen getroost om de risico’s van zijn beleggingen te begrijpen. In vrijwel alle gevallen zal de cliënt in ieder geval hebben beseft en geaccepteerd dat hij enig beleggingsrisico liep. De mate van eigen schuld is onder meer afhankelijk van de informatie en waarschuwingen die de cliënt wel heeft ontvangen. Bij schending van zorgplichten door beleggingsonderneming wordt in de regel aangenomen dat fouten van de particuliere cliënt die uit lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht voortvloeien in beginsel minder zwaar wegen dan fouten aan de zijde van de beleggingsonderneming waardoor deze in de zorgplicht is tekortgeschoten.158 In de praktijk leidt dit ertoe dat de eigen schuld in beginsel wordt gemaximeerd op 50% van de schade. Zoals uit de hierboven genoemde passage al blijkt, is deze maximering beperkt tot fouten van de cliënt die voortvloeien uit lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht. Wanneer de eigen schuld bestaat uit omstandigheden die niet zijn veroorzaakt door lichtvaardigheid of gebrek aan inzicht, zoals bijvoorbeeld het verzuim de schade te beperken door de gewraakte beleggingen te verkopen na het ontdekken van de ongewenste risico’s, kan de schade ook voor een groter gedeelte of zelfs volledig voor rekening van de cliënt blijven.

157 158

416

Hof Amsterdam 10 november 2009, NJF 2010, 2, waarbij het Hof ook ingaat op de overwegingen van de Hoge Raad over eigen schuld in de aandelenlease-arresten van 5 juni 2009. Zie bijvoorbeeld HR 5 juni 2009, JOR 2009/199, m.nt. Lieverse; JA 2009/117 (Treek/ Dexia Bank Nederland), rov. 5.6.2.


11.10

KiFID

De cliënt die zijn schade op de beleggingsonderneming wil verhalen, kan zich niet alleen richten tot de civiele rechter, maar in veel gevallen ook tot het KiFID. Op grond van art. 4:17 Wft moet iedere beleggingsonderneming zorgen voor een adequate behandeling van klachten. Daartoe moet zij over een interne klachtprocedure beschikken en zijn aangesloten bij een door de Minister van Financiën erkende geschilleninstantie. Het KiFID is de enige erkende geschilleninstantie. Het KiFID behandelt niet alleen zaken over beleggingsdiensten, maar ook over andere financiële diensten. In 2011 heeft het KiFID ruim 6000 zaken ontvangen, waarvan meer dan 600 beleggingszaken.159 Het KiFID behandelt alleen klachten van ‘Consumenten’, waaronder zij blijkens haar reglement160 niet alleen natuurlijke personen verstaat die niet handelen in de uitoefening van een beroep of bedrijf, maar ook een rechtspersoon waarvan de doelstelling zozeer is gericht op het particuliere belang van een of meer natuurlijke personen die aandeelhouder(s) en/of bestuurder(s) van deze rechtspersoon zijn, dat deze als een verlengstuk van die natuurlijke persoon of personen kan worden beschouwd. Hieronder vallen bijvoorbeeld persoonlijke stamrecht- of pensioen BV’s. Ondernemingen worden echter niet door het KiFID ontvangen, ook niet die ondernemingen die geen professionele belegger zijn. Het KiFID behandelt ook geen collectieve acties.161 De procedure bij het KiFID bestaat uit verschillende stadia. Indien de interne klachtbehandeling voor de consument niet tot een bevredigend resultaat heeft geleid kan hij zich binnen drie maanden wenden tot de Ombudsman Financiële Diensterverlening. Deze kan pogen een schikking te bereiken tussen de cliënt en de beleggingsonderneming, of een nietbindende uitspraak of aanbeveling doen. Wanneer de cliënt het niet met de uitspraak van de Ombudsman eens is, of de beleggingsonderneming de aanbeveling niet opvolgt, kan de consument zich wenden tot de Geschillencommissie Financiële Dienstverlening. Deze doet in beginsel uitspraak in de vorm van een bindend advies. Een beperkt aantal instellingen heeft

159 160 161

Jaarverslag 2011 van het KiFID, op www.KiFID.nl. Reglement Ombudsman & Geschillencommissie Financiële Dienstverlening (KiFID), op www.kifid.nl. Art. 14.1 sub c Reglement Ombudsman & Geschillencommissie Financiële Dienstverlening.

417

V.M. Neering

niet vooraf aangegeven de uitspraken van de Geschillencommissie als bindend te aanvaarden; in die gevallen kunnen de consument en de beleggingsonderneming kiezen voor een bindende of niet-bindende uitspraak. De uitspraak is echter niet bindend wanneer een bedrag aan hoofdsom wordt toegewezen van meer dan € 100.000, of meer dan € 250.000 indien de beleggingsonderneming een bank is.162 De Geschillencommissie behandelt geen vorderingen waarvan de hoofdsom kleiner dan € 150 of groter dan € 1.000.000 is. Bij geschillen met een omvang van minimaal € 25.000 kan zowel de consument als de beleggingsonderneming zich wenden tot de Commissie van Beroep; in bepaalde principiële gevallen kan de instelling zich ook bij kleinere zaken tot de Commissie van Beroep wenden.163 De gang naar het KiFID biedt een aantal belangrijke voordelen voor de consument. Toegang tot het KiFID is laagdrempelig en aanzienlijk goedkoper dan de civiele rechter. Procesvertegenwoordiging is niet vereist, maar wel toegestaan. De procedure bij de Ombudsman is gratis voor de consument, behandeling door de Geschillencommissie kost € 50, of € 100 indien de klacht door de Ombudsman kennelijk ongegrond is verklaard, en behandeling bij de Commissie van Beroep kost € 500. Het KiFID is zeer ervaren en deskundig, zowel op juridisch als financieel gebied.

11.11

Conclusie

Bij beleggingsdienstverlening zijn de risico’s van de beleggingen voor rekening van de cliënt. Beleggingsondernemingen hebben echter een zorgplicht jegens hun cliënten, die strekt ter bescherming tegen gebrek aan inzicht, en in bijzondere gevallen tegen hun eigen lichtvaardigheid. Die zorgplicht wordt grotendeels ingevuld door de gedragsregels voor beleggingsondernemingen, die sinds 1 november 2007 hun oorsprong vinden in de MiFID-richtlijn. De beleggingsonderneming dient haar cliënten te informeren over de belangrijkste risico’s van de diensten die zij verleent en de financiële instrumenten waarin wordt belegd, zodat de cliënt een weloverwogen beslissing kan nemen. Daartoe dient de beleggingsonderneming zich te verdiepen in de kennis en ervaring van de

162 163

418

Art. 40.4 Reglement Ombudsman & Geschillencommissie Financiële Dienstverlening. Art. 5 Reglement Commissie van Beroep Financiële Dienstverlening, op www. kifid.nl.


cliënt. Wanneer de beleggingsonderneming de cliënt adviseert of zelfstandig het vermogen van de cliënt beheert, moet zij bij haar adviezen of het beheer rekening houden met de doelstelling, financiële positie en risicobereidheid van de cliënt. Wanneer de beleggingsonderneming van mening is dat de cliënt onverstandige beslissingen neemt, kan afhankelijk van de omstandigheden van het geval een waarschuwingsplicht op haar rusten. Bij schending van de zorgplicht is de beleggingsonderneming aansprakelijk, maar alleen voor de schade die bij deugdelijke nakoming van de zorgplicht zou zijn uitgebleven. Literatuur Van Baalen (2006) S.B. van Baalen, Zorgplichten in de effectenhandel, Deventer: Kluwer 2006. Van Baalen (2010) S.B. van Baalen, Aansprakelijkheid als gevolg van een schending van de Wft-regels, in: D. Busch/D.R. Doorenbos/C.M. Grundmann-van de Krol/R.H. Maatman/M.P. Nieuwe Weme/W.A.K. Rank (red.), Onderneming en financieel toezicht (Serie Onderneming en Recht deel 57) (2e druk), Deventer: Kluwer 2010 Van Baalen (2011) S.B. van Baalen, Effectenbemiddeling, in: S.E. Bartels/A.J. Verdaas/ R.J. van der Weijden(red.), Effecten en Vermogensrecht (Serie Onderneming en Recht, deel 63), Deventer: Kluwer 2011. Busch (2009a) D. Busch, Best execution, in: D. Busch/C.M. Grundmann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen (Serie Onderneming en Recht, deel 51), Deventer: Kluwer 2009, p. 679-780 Busch (2009b) D. Busch, Verwerking van cliëntorders, in: D. Busch/C.M. Grundmann- van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen (Serie Onderneming en Recht, deel 51), Kluwer: Deventer 2009, p. 781-810

419

V.M. Neering

Busch (2012) D. Busch, Contouren van een generieke zorgplicht in de Wft, in: E.M. Dieben/F.M.A.’t Hart (red.), Klantbelang centraal, Amsterdam: NIBE-SVV 2012, p. 97-106 Busch, Ondernemingsrecht (2012a) D. Busch. Hebben banken een zorgplicht tegenover professionele beleggers?, Ondernemingsrecht (2012), p. 655-656 Busch, Ondernemingsrecht (2012b) D. Busch, Het ‘civiel effect’ van MiFID: Europese invloed op aansprakelijkheid van vermogensbeheerders, Ondernemingsrecht (2012), p. 67-78 Busch, CMLJ (2012) D. Busch, Why MiFID Matters to Private Law – The Example of MiFID’s Impact on an Asset Manager’s Civil Liability, CMLJ (2012), p. 386-413 Busch/Grundmann-van de Krol (2009) D. Busch/C.M. Grundmann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen (Serie Onderneming en Recht, deel 51), Deventer: Kluwer 2009 Busch/Silverentand (2012) D. Busch en L.J. Silvertand, The Netherlands, in: Danny Busch & Deborah DeMott (red.), Liability of asset managers, Oxford: University Press 2012, p. 199-250 Cherednychenko, ERPL (2009) O.O. Cherednychenko, European Securities Regulation, Private Law and the Firm-Client Relationship, ERPL (2009), p. 925-952 Cherednychenko, NTBR (2010) O.O. Cherednychenko, De bijzondere zorgplicht van de bank in het spanningsveld tussen publiek- en privaatrecht, NTBR (2010), p. 66-77 Castermans/Den Holllander, WPNR (2012) A.G. Castermans/P.W. den Hollander, Dwaling tussen privaat- en publiekrecht, WPNR (2012), p. 563-574 420


Ettema/Lemstra AA (2010) A.A. Ettema/J.H. Lemstra, De zorgplicht van de beleggingsadviseur en de visie van de AFM, AA (2010), p. 320-324 Giesen, AV&S (2010) I. Giesen, Effectieve rechtsbescherming en causaliteit, AV&S (2010), 17 Grundmann-Van de Krol (2012) C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, 4e druk, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012 Grundmann-van de Krol, Ondernemingsrecht (2011) C.M. Grundmann-van de Krol, Voorstel MiFID II en MiFIR: grotere reikwijdte, meer regels, veel werk voor ESMA en minder lidstaatopties, Ondernemingsrecht (2011), p. 581-589 Haasjes (2007) A.J. Haasjes, Bewijslastverdeling bij schending van de zorgplicht, V&O (2007), p. 22-26. ’t Hart/Loonen (2008) F.M.A. ’t Hart/ A.J.C.C.M. Loonen, ‘Het ‘ken-uw-cliënt’-beginsel bezien, in: A.J.C.C.M. Loonen (red.), Beleggingsdienstverlening in het MiFID-tijdperk’, Amsterdam: NIBE-SVV, p.80-98 Klaassen, AV&S (2012) C.J.M. Klaassen, Kroniek causaliteit in het aansprakelijkheidsrecht, AV&S (2012), p. 182-193 Jansen (2012) K.J.O. Jansen, Informatieplichten (diss. Leiden), Deventer: Kluwer 2012 Van der Leeuw/Ris (2009). F.R.H. van der Leeuw/M. Ris, Informatieverstrekking, in: D. Busch/C.M. Grundmann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen (Serie Onderneming en Recht, deel 51), Deventer: Kluwer 2009, p. 605-650

421

V.M. Neering

Raas (2009). R.P. Raas, Beleggingsondernemingen, ken uw cliënt!, in: D. Busch/ C.M. Grundmann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen (Serie Onderneming en Recht, deel 51), Deventer: Kluwer 2009, p. 651-677 Rank (2009) W.A.K. Rank, Vermogensscheiding, in: D. Busch/C.M. Grundmannvan de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen (Serie Onderneming en Recht, deel 51), Deventer: Deventer 2009, p. 509-539 Rutten, TOP (2012) K. Rutten, De bijzondere zorgplicht van banken bij het afsluiten van renteswaps met professionele beleggers, TOP (2012), p. 312-317 De Serière (2011) V.P.G. de Serière, Civielrechtelijke gevolgen van handelen in strijd met regels van effectenrecht, in: S.E. Bartels/A.J. Verdaas/R.J. van der Weijden (red.), Effecten en vermogensrecht (Serie Onderneming en Recht, deel 63), Deventer: Kluwer 2011 Silverentand (2009) L.J. Silverentand, Cliëntenclassificatie, in: D. Busch/C.M. Grundmannvan de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen (Serie Onderneming en Recht, deel 51), Deventer: Kluwer 2009, p. 587-603

422

AANSPRAKELIJKHEID BIJ EXECUTION ONLY, ADVIES EN VERMOGENSBEHEER

Recommend Documents