Aanschaf van ICT-apparatuur blijft als enige op peil

Themavisie Sectoren ING Economisch Bureau

Uitgestelde bedrijfsinvesteringen komen nog niet los

Aanschaf van ICT-apparatuur blijft als enige op peil Na een mager ‘technisch’ herstel in 2011 daalt het investeringsniveau van het Nederlandse bedrijfsleven opnieuw. Totaal wordt dit jaar voor een kleine € 80 miljard aan bedrijfsmiddelen als gebouwen, machines en voertuigen aangeschaft, wat bijna 20% minder is dan voor de crisis. De detailhandel loopt het meest achter, gevolgd door de bouw. Uitstelgedrag kenmerkt de onzekerheid bij ondernemers. Opvallend is dat alleen de ICTapparatuur goed stand houdt. Het dieptepunt is voor de meeste sectoren wel in zicht, maar ook in 2013 blijven de investeringen nog op een laag pitje staan. ING Economisch Bureau verwacht dat de bedrijfsinvesteringen vanaf 2014 weer geleidelijk terrein zullen winnen. Nog geen vruchtbare voedingsbodem voor investeringsherstel Na de sterke daling in 2009 en 2010 hebben de bedrijfsinvesteringen zich vorig jaar enigszins hersteld. Door de weer oplaaiende economische crisis is hier begin dit jaar de klad in gekomen. Rekening houdend met de nieuwe terugval van dit jaar (-2,5%) blijkt dat bedrijven de noodzakelijke vervanging uitgevoerd hebben, maar nog weinig andere uitgestelde initiatieven terug op tafel laten komen. Deels is dit te verklaren doordat de (financiële) haalbaarheid is afgenomen. Per saldo is het huidige investeringsniveau op 82%1 van het pre-crisisniveau laag te noemen. Belangrijkste boosdoener is de zwakke economische situatie en daarmee samenhangend het sombere ondernemersklimaat. Investeringen hangen sterk procyclisch samen met de groei van de economie en werden de afgelopen jaren extra hard teruggeschroefd2. Het economisch herstel was vooralsnog te zwak om voldoende

Figuur 1 Ontwikkeling economische groei (BBP) en 16 bedrijfsinvesteringen per kwartaal j.o.j. in % 12 8 4 0 -4 -8 -12 -16 2008

_ _

2009

2010

2011

2012F

2013F

Totale bedrijfsinvesteringen Economische groei (BBP)

Bron: CBS, ING Economisch Bureau

voedingsbodem voor investeringsgroei te creëren. Gevolg is dat de bedrijfsinvesteringen tot dusver veel minder zijn hersteld dan de economie als geheel (figuur 1).

Stabilisatie in 2013, nieuw herstel in 2014 Met de aanhoudende economische crisis keert de opgaande lijn volgend jaar nog niet terug. Een recente KvK-enquête onder ondernemers ondersteunt deze richting3. Wij gaan er vanuit dat het investeringsniveau volgend jaar nagenoeg

1 Per eind 2012. 2 Uit het verleden blijkt dat bedrijfsinvesteringen gemiddeld een factor 3 sterker reageren op een verandering als de totale economie.

3 Bron: Kamer van Koophandel/CBS derde kwartaal 2012.

4 De daling van de investeringen is aan de energiesector en de gezondheidszorg voorbij gegaan. De gemiddelde lange termijngroei bedraagt hier resp. 11,8% en 6,1%. De correlatie met de totale investeringen is met -0,15 en -0,09 licht negatief.

Themavisie Sectoren Oktober 2012 2

41%

4% 5% 1%

■ Agrarische sector ■ Industrie ■ Bouw ■ Detailhandel ■ Groothandel ■ Transport en logistiek ■ Horeca ■ Zakelijke dienstverlening (incl. verhuur)

6% 16%

* Excl. verhuur van residentieel O.G. Bron: CBS, ING

Figuur 3 Samenstelling investeringen verschillende sectoren 100%

80%

60%

40%

20%

■ Bedrijfsruimte, grond en terreinen ■ Vervoermiddelen ■ Computers en randapparatuur ■ Machines en installaties ■ Overige materiële vaste activa * Detailhandel inclusief automotive Bron: CBS, ING EB

Zakelijke dienstv.

Horeca

Transport en logistiek

Groothandel

Detailhandel*

0% Bouw

Vervangingsinvesteringen moeten het tij keren Investeringen in nieuwe toepassingen brengen enige verlichting, maar dit neemt niet weg dat het herstel van vervanging van bestaande bedrijfsmiddelen zal moeten komen. Door uitstel van investeringen is vervanging van bedrijfsmiddelen zoals auto’s, vrachtwagens, machines en installaties gedeeltelijk opgeschort. De relatief lage inruilwaarde draagt hier toe bij. Begin dit jaar bevond het totale investeringsniveau zich afhankelijk van de sector op 61% tot 92% van het niveau van 2008. Dit betekent dat er over de hele linie een flink vervangingspotentieel in het vat zit. Hoewel de financiële omstandigheden zijn veranderd, kan

17%

Industrie

Uitbreidingsinvesteringen schaars, wel nieuwe technologie en toepassingen Het is niet verrassend dat uitbreidingsinvesteringen in het huidige tijdsgewricht over de hele linie schaars zijn. Wel wordt er door bedrijven en instellingen nog veel in nieuwe (innovatieve) apparaten en infrastructuur geïnvesteerd. Een voorbeeld is apparatuur voor beeldvormende diagnostiek zoals PET-scans en echoscopische apparatuur in de zorgsector, waar veel geld in omgaat. Ook gaan investeringen in (conventionele en nieuwe) energie door. Deze investeringen hangen niet of nauwelijks samen met de conjunctuur4. Toeleveranciers uit andere sectoren kunnen hier (bijvoorbeeld door toelevering aan Philips) van meeprofiteren.

10%

Agrarische sector

Er blijven kansen - investeren vraagt bij uitstek nu om ondernemerschap en visie Investeringen zijn voor de lange termijn en vragen om vertrouwen en toekomstperspectief. Dit speelt in het bijzonder nu de economische tegenwind veel langer aanhoudt dan veel bedrijven hadden verwacht. Tegelijkertijd is de financiële positie verzwakt. Het principe ‘de cost gaat voor de baet uit’ blijft opgeld doen, maar het terugverdienen is onzekerder geworden en vraagt om ondernemerschap en toekomstvisie. Zeker in niches blijven er kansen en dit geldt ook voor het inspelen op trends als internet en duurzaamheid.

Figuur 2 Aandeel commerciële sectoren in de totale bedrijfsinvesteringen (2011)*

Totaal com. sector

op het huidige niveau stabiliseert, wat overigens nog altijd inhoudt dat bedrijven een slordige € 80 miljard investeren. Los van de Europese problemen zou het aantreden van een nieuw kabinet nationaal gezien voor terugkeer van de politieke stabiliteit kunnen zorgen, maar de noodzaak tot bezuiniging blijft druk uitoefenen op afzetmarkten, zeker voor bedrijven die binnenlands georiënteerd zijn. Voorlopig blijft het investeringsklimaat nog matig. Zoals het er nu uitziet kunnen de investeringen in 2014 aan een voorzichtig herstel beginnen.

Box 1 Investeringen structureel onder druk Investeringen in Nederland blijven structureel achter. Dit blijkt uit het dalende aandeel investeringen in de economie (BBP), aangeduid als de investeringsquote. Deels ligt de oorzaak hiervan in een verschuiving van investeringen van kostbare machines naar ICT-gerelateerde investeringen. Ook kan het zo zijn dat Nederlandse bedrijven meer prioriteit geven aan investeren in het buitenland. Geheel verklaarbaar is het echter niet5. Dit heeft tot gevolg dat bedrijven geld oppotten. Het aandeel investeringen is in de afgelopen tien jaar teruggelopen van 19% naar 16% van het BBP.6

Figuur 4 Ontwikkeling verschillende investeringsgoederen per kwartaal j.o.j.* 25

Afzet leaseauto’s tijdelijk opgestuwd door ondermeer aanscherping regels fiscale bijtelling per 1 juli

20 15 10 5 0

dit gezien de (economische en technische) veroudering bij stabiel herstel voor een inhaalslag zorgen.

Investeringen in computers en randapparatuur houden het beste stand In de eerste helft van dit jaar waren computers en software de enige categoriëen bedrijfsmiddelen waar groei kon worden genoteerd (figuur 4). Vervoermiddelen springen er als enige andere klasse uit in het tweede kwartaal, maar dit komt door het naar voren halen van de aanschaf van leaseauto’s anticiperend op de aanscherping van de leaseregeling per 01/07/12 en de aanschaf van vliegtuigen en is derhalve éénmalig. Investeringen in computers en software staan ook als enige nog op groei sinds de intrede van de economische crisis van 2009 (computers; +11% en immateriële activa waaronder software +3%). De aanschaf van moderne apparatuur zoals smartphones en tablets voor medewerkers heeft hieraan een flinke bijdrage geleverd. Overigens wordt de sterke plus van computerafzet in het tweede kwartaal wel enigszins vertekend door het zwakke cijfer van dezelfde periode vorig jaar. Toch toont de ontwikkeling wel aan dat de aanschaf van ICT-apparatuur vaak hoog op het verlanglijstje staat. Nieuwe investeringskrimp in 2012 vooral te wijten aan lagere vastgoedinvesteringen Bedrijven hebben de afgelopen jaren het meest bezuinigd op de aanschaf en inrichting van panden. De daling in de bedrijfsinvesteringen komt vooral voor rekening van lagere aanschaf en realisatie van bedrijfsgebouwen, die een vijfde van de totale investeringen uitmaken. Dit aandeel is de afgelopen jaren teruggelopen. Door de leegstand van kantoren en minder grote behoefte aan vierkante meters (als gevolg van de groei van E-commerce, flexibel en thuiswerken) zullen vastgoedinvesteringen minder bijdragen aan het investeringsniveau dan in het verleden. Dit speelt vooral in de zake-

5 ESB 6 januari 2012; ‘Structureel dalende investeringen in Nederland’. 6 Uitgedrukt in werkelijke prijzen.

Themavisie Sectoren Oktober 2012 3

-5 -10 Investeringen in bedrijfsgebouwen krimpen het meest -15 2011 2e kw

2011 3e kw

2011 4e kw

2012 1e kw

2012 2e kw

■ Bedrijfsruimte, grond en terreinen ■ Vervoermiddelen ■ Machines en installaties ■ Computers ■ Overige vaste activa (o.a. inventaris) ■ Imm. vaste activa (o.a. software en licenties) Bron: CBS

lijke dienstverlening en de detailhandel, waarvan vooral de eerstgenoemde sector hard doortikt in het investeringstotaal. Lagere investeringen in bedrijfsgebouwen zijn tot dusver al met al verantwoordelijk voor 60% van de daling in 2012. Een segment waar nog wel kansen zijn voor de toekomst is het logistieke vastgoed, dat profiteert van de grotere behoefte aan opslagcapaciteit. Ook vindt er links en rechts doelgerichte herontwikkeling van panden plaats tot hotels of woonlocaties waar investeringen mee gepaard gaan.

Investeringen in detailhandel sterkst teruggevallen Van alle sectoren zijn de investeringen in de detailhandel sinds 2009 het meest teruggevallen. Hier ligt het investeringsniveau dit jaar op een kleine 60% van het peil van 2008. De combinatie van een dalende koopkracht en de verschuiving van verkoop naar internet komt hard aan in de detailhandel. Dit zorgt ervoor dat er minder geïnvesteerd hoeft te worden in winkelruimten en inventaris. Wel investeren bedrijven meer in ICT om de webwinkel in te richten, al gaat het per saldo om lagere bedragen. Hiertoe wordt bijvoorbeeld ook nieuwe geavanceerde kassa-apparatuur gerekend die inspeelt op de mogelijkheid om artikelen thuis

Figuur 5 Bedrijfsinvesteringen naar sector in j.o.j, 4% cijfer; totale verwachte groei in 2012 en 2013 2%

2% 2%

2%

0%

2%

0% -1%

-1%

-2% -2% -3%

-3%

-4%

-3%

-5% -5%

-6%

-7%

-8%

-8% -10% -10%

■ 2012 ■ 2013

Zakelijke dienstverlening

Horeca

Transport en logistiek

Groothandel

Detailhandel

Bouw

Industrie

Agrarische sector

-12%

* Transport incl. communicatie, zakelijke dienstverlening excl. Residentieel O.G. Bron: CBS, ING Economisch Bureau

afgeleverd te krijgen. Al met al zal het investeringsniveau in de detailhandel ook volgend jaar nog teruglopen (figuur 5). Een project dat nog wel voor de nodige investeringen zorgt is de ombouw van zo’n 280 C1000 winkels tot Jumbo, AH en COOP die dit jaar is gestart en volgend jaar verder zijn beslag zal krijgen.

Horeca schroeft aanschaf eveneens flink terug Net als de detailhandel heeft de horeca veel last van de dalende koopkracht, waarbij het dieptepunt in de bestedingen nog moet komen. Dit is vooral te merken in cafés en restaurants. De hotellerie presteert mede door het internationale toerisme beter. Dit beeld straalt af op de investeringen in bijvoorbeeld interieur, waarbij de investeringen door cafés en restaurants het meest onder druk staan. Investeringsperspectief minst ongunstig voor exportgerelateerde sectoren Waar de sectoren die afhankelijk zijn van de binnenlandse markt zoals de bouw en detailhandel op de rem staan qua investeringen, ziet het er voor de sectoren die veel aan het Themavisie Sectoren Oktober 2012 4

buitenland leveren minder negatief uit. De industrie is hiervan de belangrijkste vertegenwoordiger. Na een opleving van de industriële productie met 7% drukt de economische 2013 terugval de investeringen dit jaar weliswaar met 3%, maar een verdere terugval blijft naar verwachting uit. Wel begint 2012 ook de exportmotor te haperen, waarmee de voedingsbodem voor investeringen niet verbetert. Volgend jaar zal de export nog wel toenemen, maar gering. Het ondernemersvertrouwen daalt ook weer (figuur 6). Hoewel de bezettingsgraad sinds het dieptepunt van 2009 weer is bijgetrokken richting 80%, zal dit om die reden niet tot een hoger investeringsniveau leiden.

Zwakke financiële positie en krimpend wagenpark drukt investeringsniveau transport en logistiek De investeringen van de transport- en logistieksector hebben in 2011 een jaar van herstel doorgemaakt. De afzet van trucks en trailers steeg bijvoorbeeld met ruim 25%, al was dit vanaf een niveau van slechts 65% van het langjarig gemiddelde. Door de inkrimping de afgelopen drie jaar is het wagenpark beter in balans gebracht met de vervoersvraag. Dit verbetert de uitgangspositie voor toekomstige investeringen. Door de hevige prijs- en margedruk blijven ondernemers echter terughoudend. Deels hangt dit ook samen met de financiële beperkingen. Het nog altijd jonge wagenpark veroudert hierdoor gestaag. De introductie van de Euro VI-norm per 01/01/14 zorgt naar verwachting vanaf volgend jaar voor een bescheiden impuls. De subsidieregeling van € 4.500 per truck wordt nu nog weinig aangesproken. Vanaf 2014 zal de nieuwe euro-norm pas echt bij gaan dragen aan vervanging. Voor 2013 gaan we mede daarom maximaal uit van een stabilisatie van de investeringen. ICT laat investeringsniveau dienstverleners weer licht groeien Waar ICT-investeringen bij transport- en logistiekbedrijven nog minder prioriteit krijgen dan zou moeten, bleek eerder al uit de cijfers dat de belangstelling er in het algemeen wel degelijk is. De toenemende aandacht voor ICT speelt ook in de groothandel. Zo zijn veel bedrijven actief met de automatisering van de interne logistiek, waartoe ook het order verzamelen behoort. Naast hardware systemen zoals liften is ICT hierin een belangrijke component. Op dit vlak liggen nog grote kansen voor efficiëntieverbetering . De groothandel weet de productie dit jaar als een van de weinige sectoren uit het rood te houden. De investeringsagenda is weliswaar niet uitbundig, maar blijft met 2% licht groeien. Ook in de zakelijke dienstverlening zorgt vernieuwing in ICT voor investeringen zoals met de verstrekking van tablets en smartphones aan het personeel dat steeds vaker flexibel en vanuit huis werkt. Naar verwachting zal het aantal werknemers volgend jaar licht toenemen, waarmee er ook weer ruimte komt voor gematigde investeringsgroei. Iets wat de investeringen juist kan drukken is het gebruik

Figuur 6 Bezettingsgraad industrie gestegen, maar blijft ondergemiddeld 15

90

10 5

85

0 -5

80

-10 -15

75

-20 -25

70

'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

■ Ontwikkeling bezettingsgraad industrie

_ _

Gemiddelde bezettingsgraad Ondernemersvertrouwen (rechter as)

Bron: CBS

van software en toepassingen vanuit de ´cloud´. Hierdoor zullen de investering in de verbinding toenemen en minder investeringen in servers nodig zijn.

Verhuurbedrijven profiteren van onzekerheid en blijven vervangen Binnen de zakelijke dienstverlening kan de verhuurbranche profiteren van de economische onzekerheid. Om flexibel te blijven kiest een deel van de bedrijven voor (tijdelijke) inhuur. Ook winnen vergelijkbare vormen als operational

lease terrein. Deze wijze van inzet van bedrijfsmiddelen brengt geen investering met zich mee, maar verschijnt als kostenpost op de resultatenrekening. Verhuurbedrijven, daarentegen, gaan wel over 90 tot investeren.

Agrarische investeringscapaciteit onder druk Net als in de transportsector heeft (Europese) regelgeving ook in de agrarische sector 85 een grote invloed. De helft van de investeringen wordt gevormd door bedrijfsruimten. In het algemeen wordt het investeringsniveau in de sector beperkt doordat groei van bedrijven slechts mondjesmaat mogelijk is. Investeringen80 richten zich vooral op reguliere vervanging, dierenwelzijn en milieu. De meeste afzetprijzen van agrarische producten ontwikkelen zich gunstig, maar de voerprijzen drukken de rendementen en daarmee75de investeringscapaciteit. De voorgestelde aanpassing van de meststoffenwet – waardoor de verwerking toeneemt – zal investeringen vragen, maar dit zal op zijn vroegst volgend jaar zijn beslag krijgen. Over 70 investeringsniveau zich dit en de hele linie stabiliseert het '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 volgend jaar. Productiedaling houdt investeringsniveau bouw laag De productiekrimp in de bouw zorgt ervoor dat investeringen van bouwbedrijven zelf op een laag pitje staan. De productiviteit in de bouw kan nog wel omhoog, maar automatisering is gezien de beperkte orderportefeuille geen prioriteit. Veel bedrijven kiezen ervoor om de werknemers aan het werk te houden. Hiermee is de bouw volgend jaar naar verwachting de hekkensluiter met investeringen (-5%). Voor het doen van investeringen is de financieringscapaciteit cruciaal (box 3). Belangrijke ‘drivers’ van investeringen zijn voorts het productievolume in de sector, de bezettingsgraad en de huidige staat van bedrijfsmiddelen, de mate van innovatie en efficiëntieverbetering. Ten slotte kan ook het overheidsbeleid (bijvoorbeeld door nieuwe wetgeving) invloed uitoefenen op bedrijfsinvesteringen. In box 2 worden deze drivers uitgebreid toegelicht.

Tabel 1 Drivers van investeringen per commerciële sector (2012-2013) Actuele bezettings-  Productiegroei graad huidige staat Mate van innovatie Agrarische sector Industrie Bouw Groothandel Detailhandel Horeca Transport Zakelijke dienstverlening

+ _ –– +/– – – +/– +

Bron: ING EB, positief effect (+), negatief effect (-), niet of nauwelijks effect (+/-).

Themavisie Sectoren Oktober 2012 5

+/– +/– – + – – +/– +/–

+ + – + + +/– + +

Overheidsbeleid + + + +/– – – + +/–

Box 2 Drivers van investeringen I. Productievolume Investeringen volgen het verloop van economie. De timing (vroeg of laatcyclisch) en de mate waarin dit gebeurt, is per sector verschillend. Zo veren de investeringen in de industrie normaliter sneller op dan in andere sectoren en is de investeringsgroei in de agrarische sector door lagere volumegroei, over langere tijd minder sterk dan gemiddeld. De investeringsbereidheid wordt dus in hoge mate beïnvloed door de ontwikkeling van het productievolume (tabel 1). Concreet gaat het dan om de waarde van orders of opdrachten die zich vertalen in omzet en extra winst. II. Bezettingsgraad/staat van de huidige bedrijfsmiddelen Een andere factor van belang is de bezettingsgraad. Bedrijven gaan pas investeren in uitbreiding als de maximale capaciteit in zicht komt, tenzij het een nieuw product betreft. De scherpe vraagterugval van 2009 heeft in de kapitaalintensieve transportsector en industrie voor overcapaciteit gezorgd. Zolang de grenzen niet in zicht komen, blijven de investeringen op een laag niveau. Het aantrekken van de bedrijvigheid alleen is dus geen garantie voor investeringsgroei. Als gevolg van uitstel van investeringsprogramma’s in de afgelopen twee jaar is de ouderdom/ staat van het bestaande bedrijfsmiddel daarnaast ook een relevante factor voor het investeringsniveau. Aantal werknemers en werkplekken in zakelijke dienstverlening bepalend voor investeringen Hoewel dienstverlenende bedrijven arbeidsintensief zijn, is ook hier de bezetting van belang. Zo geldt de bezet-

tingsgraad van kamers in de hotellerie als een belangrijke barometer. In de zakelijke dienstverlening zijn de medewerkers het belangrijkste ‘kapitaal’ en vormen de inrichting van werkplekken en kantoorruimte de grootste investeringspost. Het investeringsvolume volgt daarmee in hoge mate de omvang van het werknemersbestand. Wel speelt mee dat er nog veel leegstand is en dat flexibel werken de behoefte aan kantoorruimte in vooral de zakelijke dienstverlening vermindert. III. Innovatie Innovatie en efficiëntieverbetering vormen vaak een aanleiding om te gaan investeren. Het gaat dan niet om uitbreiding maar om kwalitatieve verbetering van de bedrijfsmiddelen. Dit speelt bij uitstek in kapitaalintensieve sectoren. Zo is een ‘duurzame bedrijfsvoering’ voor veel bedrijven aanleiding om te investeren. Ook zorgt de toegenomen aandacht voor bijvoorbeeld veiligheid voor investeringsstimulansen. Nieuwe softwaresystemen genereren in het algemeen vaak meer efficiëntie en daarmee een hogere winst. IV. Overheidsbeleid Ten slotte speelt ook stimulerend of afremmend overheidsbeleid in bepaalde sectoren een belangrijke rol. Zo heeft de milieu-investeringsaftrek een stimulerende werking en vormt de variabele fiscale afschrijvingsmogelijkheid een prikkel. Ook kan de implementatie van Europese richtlijnen zijn impact hebben. Actueel is bijvoorbeeld dat aanscherping van milieueisen tot meer investeringen aanzet.

Box 3 Financierbaarheid belangrijke randvoorwaarde! Voor het doen van investeringen is in veel gevallen externe financiering vereist. Veel investeringen worden immers gedaan met het oog op een toekomstig te genereren kasstroom. Door de aanhoudende economische tegenwind is de financiële positie van veel bedrijven verzwakt. Tegelijkertijd worden banken geconfronteerd met aangescherpte wetgeving zoals Basel III. In de praktijk blijken MKB-bedrijven moeilijker in staat om financiering aan

7 Zie bijvoorbeeld EIM financieringsmonitor 2012.

Themavisie Sectoren Oktober 2012 6

te trekken dan grote bedrijven. In lijn hiermee zijn MKB bedrijven over het algemeen (noodgedwongen) terughoudender met investeren7. Alternatieven als crowdfunding en informal investors zijn slechts in bepaalde gevallen een uitkomst. Positief is dat de rijksoverheid met ingang van dit jaar de borgstellingsregeling voor het MKB met ingang van dit jaar verhoogd van € 700 miljoen naar € 1 miljard, hetgeen extra ruimte kan creëren.

Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijk zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haar directeuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- en zetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten. De tekst is afgesloten op 24 oktober 2012. Themavisie Sectoren Oktober 2012 7

Meer weten? Kijk op ING.nl Of bel met Rico Luman, Sr. Sectoreconoom 020 563 98 93 Wilt u nieuwe publicaties per e-mail ontvangen? Ga naar ING.nl/kennis