A likviditás, a szolvencia és a jövedelmez®ség kapcsolata a vállalatoknál Havran Dániel Budapesti Corvinus Egyetem Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék
[email protected] 2009. október 15.
Kivonat A tanulmány a t®keáttételes vállalat likviditásmenedzsmentjének hatását vizsgálja a tulajdonosi értékre és a hosszú lejáratú hitelekre. Két likviditáskezelési eszköz mechanizmusát modellezünk: a likviditási hitel felvételéét, valamint a t®keemelését. A bankok esetében elterjedt likviditás szolvencia jövedelmez®ség alapú elemzés a vállalatoknál nem alkalmazható a bankok eljárását lemásolva. Az eltér® hitelstruktúra miatt a három fogalmat a hitelszerz®dések elméletébe kell átültetni. A dolgozatban arra keressük a választ, hogy a pillanatnyi zetési zavarral küzd® vállalatok kapnak-e gyorssegélyt, és ha igen, a forráspótlásnak milyen következményei vannak a vállalat hitelképességére és a hitelek kockázatára. A kétféle likviditást biztosító eszköz lehet®sége pozitívan, vagy nem befolyásolja a tulajdonosi értéket, viszont a hosszú távú hitelek értékére bármilyen el®jellel hathat. Kulcsszavak: Vállalati pénzügy, likviditásmenedzsment, hitelkockázat 1.
Alapfogalmak: likviditás, szolvencia és jövedelmez®ség
Ahogy a bankok, úgy a vállalatok életében is fontos, hogy a jövedelmez®en m¶ködjenek és hitelez®ik felé történ® kötelezettségeiknek mindenkor - rövid és hosszú távon is feleljenek meg.
A
banki menedzsmentben gyakran hangoztatott jövedelmez®ség-likviditás-szolvencia hármas kritériumrendszert gyakran alkalmazzák vállalatok esetére is. Azonban, a banki és a vállalati m¶ködés eltéréséb®l fakadóan nem használható a hármas kritérium a bankokkal analóg módon. Mit jelent a bankok és mit jelent a vállalatok esetében a három fogalom? A bankok esetében a jövedelmez®ség a jövedelemtermel® képességet jelenti. Egy bank jövedelmez®ségét jól jellemzi a bank ROE (return on equity - egy részvényre jutó hozam) mutatója, amely a megtermelt éves eredmény és egy részvény névértékének hányadosa. A bank célja a hatékony költséggazdálkodás, illetve a tevékenységéb®l származó pro t növelése. Egy bank nem jövedelmez®, ha a ROE mutatója alacsony, illetve ha nem is termel pro tot. Ez nem jó a részvényeseknek, hiszen a saját t®ke tartalékaiból kell ilyenkor a veszteségeket fedezni. Ha egy bank hosszabb ideig nem jövedelmez®, az a bank életének végét okozhatja. Egy bank likvid, amennyiben pillanatnyi kötelezettségeit ki tudja zetni. Képes zetni látra szóló betétei után, illetve a hosszabb távú, éppen lejáró kötelezettségeit is törleszteni, zetni tudja. A bank likviditását több likviditási mutatószám is méri, ezek a likvid eszközök nagyságát fejezik ki a kötelezettségek arányában. inek teljesítésére.
A bank likvid eszközöket tart azonnal felmerül® kötelezettsége-
Ha egy bank illikviddé válik, a látra szóló betétesek úgy gondolhatják, hogy
veszélyben a pénzük, hiszen nem zetnek számukra. Ilyenkor a betétesek pánikroham-szer¶en kiveszik a pénzüket. A bank a megnövekedett zetési igényt ritkán képes állni, ha már korábban is illikvid volt, a betétállomány csökkenésével párhuzamosan azonban a hitelkihelyezés lehet®sége is megsz¶nik. Az illikvid bank a bankpánikok miatt tehát könnyen juthat bajba. Egy bankot hosszú távon zet®képesnek, vagyi szolvensnek mondunk, ha képes kitermelni kötelezettségeinek értékét: ha a bank kihelyezett hitelei (várt hitelveszteségekkel csökkentett) piaci
1
értéke meghaladja a betétek (banki források) névértékét. Ezt az esetet a szolvencia mutatószámmal mérik. Bankok esetében a kihelyezett pénzeszközök piaci értékér®l, és a betétek névértékér®l beszélünk.
Látra szóló betétek esetén a névérték azonnali követelés.
Ha a bank összes betétese
úgy gondolja, hogy egyszerre ki kívánja venni a pénzét, akkor a bankvezetés a kihelyezett hiteleket a piacon más banknak eladva képes a betétesek követeléseit kielégíteni. Ehhez azonban id® kell, ezért fontos a likviditás is. Ha egy bank inszolvens, akkor a saját t®ke mértékéig a tulajdonosok állják a betétesek követeléseit. A bankok saját t®kéjének szabályozása napjaink egyik legfontosabb gazdasági kérdése. Mint láthatjuk, bankok esetében egyértelm¶ fogalmakról beszélhetünk, meghatározottak a mutatószámok és a következmények is. A vállalat nanszírozási struktúrája azonban jelent®sen eltér a bankokétól. Nincsenek látra szóló betétesek, akik bankpánikokat okozhatnak, helyettük hosszú és rövid távú hitelez®kkel számolhatunk. A három fogalom analóg alkalmazása esetén is több helyen problémákba ütközünk. Egy vállalat jövedelmez®sége nagyon hasonlít a bankokéhoz. Szintén mérhet® a ROE mutatóval, és szintén az egy részvényre megtermelt pro tot jelenti. A pénzügyi elemz®k gyakran használják a ROE mutató helyett a ROIC vagy ROC mutatószámokat, amelyek pontosabb képet festenek a vállalati jövedelmez®ségr®l, ugyanis a m¶ködésbe fektetett t®ke arányában mérik a pro tot. A vállalatoknál ugyanis nem a saját t®ke, hanem a m¶ködésbe fektetett t®ke fogaloma alkalmasabb, ugyanis a vállalatok rendelkezhetnek nem m¶ködési eszközökkel is, amelyek a saját t®ke részeként is megjelenhetnek. Ha egy vállalat nem jövedelmez®, ez hosszú távon a cég megsz¶nését jelenti. Egy vállalatot likvidnek mondunk, ha minden probléma nélkül képes kötelezettségeit teljesíteni: ki zetni szállítóit, a munkabéreket, az esedékes hitelkamatokat vagy a törleszt®részletet. A vállalatok úgy kezelik a folyó kiadásaikat, hogy a folyó bevételeikb®l, likvid eszközeikb®l, valamint egyéb rövid lejáratú hiteleikb®l mindig képesek legyenek a forgalmat lebonyolítani. A likviditási mutatószámok hasonlóak a bankokéhoz: rövid lejáratú (likvid) eszközöket viszonyítunk a rövid lejáratú kötelezettségek arányában. Az els® komoly eltérés a bankokhoz képest a pillanatnyi zetés megsértésének következménye.
A vállalatok nem zetésekor ugyanis nem tör ki bankpánik, sem
a szállítók, sem a hosszú távú hitelez®k (kötvényesek) nem képesek azonnal pénzüket elvinni a vállalattól. Egyáltalán nem egyértelm¶, hogy a zetés megsértése mit okoz. A vállalatok esetében a bankoknál meghatározott szolvencia-kritérium pedig nagyon nehézkesen értelmezhet®. Gyakran mondják azt, hogy egy vállalat szolvens, ha eszközoldalának piaci értéke meghaladja a hosszú hitelek (kötvények) névértékét. Azonban, az eszközoldal piaci értékelése sokkal nehezebb, mint a bankoknál lév® pénzügyi termékek árazása. Ezen kívül, attól még, hogy ma ez a piaci érték a kötvény névértéke alatt van, a kötvény, vagy hitel lejáratakor a vállalat még nagy eséllyel teljes mértékben vissza zetheti tartozását. Gondoljuk csak Merton [1974] modelljére, ahol a vállalati hitel egy kockázatmentes hitelb®l és egy vállalatra szóló short put opcióból áll. Nem világos tehát, hogy milyen következménnyel jár a vállalatoknál az inszolvencia. Mindkét esetben a vezet®ség célja a tulajdonosi érték maximalizálása (az információs aszimmetriával járó problémáktól eltekintve). A vállalatoknál nagyon szerteágazó nanszírozási formákat alkalmaznak, melyek eltér® következménnyel járhatnak nem zetés, illetve szolvencia-kritériumok megsértése esetén. Összefoglalva: míg a bankok célja a tulajdonosi érték maximalizálása a hármas kritériumrendszer betartásával, addig a vállalatok célja a tulajdonosi érték maximalizálása az adott hitelstruktúra és hitelszerz®dések keretén belül. A tanulmányban a vállalati zet®képesség különböz® formáit kívánjuk megvizsgálni, és adott hitelszerz®dési kereten belül az illikviditás és inszolvencia okozta következményeket bemutatni. A dolgozatban szerepl® modell és elemzés Anderson és Sundaresan [1996] cikkén alapul. A szerz®páros t®kebevonás nélküli esetre mutatta be azt, hogy mi a hitelez® és a vállalatvezet®-tulajdonos mozgástere a zetési kötelezettségek teljesítésében a hitelszerz®dések esetén.
Ebben a keretben
fókuszálunk a t®keáttétellel nanszírozott vállalatokra, ahol a t®kebevonás, valamint a likviditásmenedzsment tulajdonosi értéket növel® mechanizmusára vagyunk kíváncsiak. A helyes likviditásmenedzsment alkalmazásával, valamint a t®kebevonás lehet®ségével csökkenthet® a nem zetések lehet®sége, amelynek hatására a tulajdonosi érték n®. A likviditás biztosítása meghosszabbíthatja a vállalat életét. Azonban, a meglév® hitelek értékének és azok kockázatosságának változása már nem ilyen egyértelm¶. A hitel értéke a vállalat teljesítményének jöv®beli megítélése szerint alakul. A likviditás biztosítása kés®bb jól teljesít® vállalatoknak segítség, a rosszul teljesít®knek viszont
2
adósságcsapdát jelent.
2.
Irodalom
A vállalatok életében számos zetési kötelezettséget teljesíteni kell. A tisztán saját t®kéb®l nanszírozott cégek esetében is ki kell zetni a munkavállalók zetését, a szállítótartozásokat, valamint az adókötelezettségeket. A t®keáttételes vállalatoknak ezen kívül kamat zetési és t®ketörlesztési kötelezettsége is van. A vállalatok pillanatnyi nem zetése akkor problémás, ha a nem zetést elszenved® fél erre jogi, vagy gazdasági fellépéssel válaszol, büntetve ezzel a vállalatot. A fenti szerepl®k közül a hitelez®k rendelkeznek leginkább olyan szerz®désbeli lehet®ségekkel, amelyek a vállalat megsz¶nését okozhatják. Míg a munkavállalók, vagy a szállítók ki zetése els®sorban m¶ködési feladat, a hitelkötelezettségek teljesítését a vállalat nanszírozási döntések határozzák meg. A hitelez®k olyan hitelszerz®déseket kötnek a vállalatokkal, amelyekben adott szabályokat írnak el® a hitelfelvev®k számára, amelyeket be kell tartniuk. Ezeket a szabályokat kovenánsoknak hívjuk. Így például az el®re megegyezett id®pontokban való kamat zetés, a törlesztés ilyen kovenánsnak számít, de a hitelez®k gyakran követelnek mást is, amely új hitelfelvételellel, t®keáttétellel, pénztartással, a vállalat valamilyen cselekvésével (pl. nem vehet fel új hitelt) kapcsolatos. Gyakran kötik a ezeket követelményeket bizonyos mutatószámokhoz, mint a likviditási mutatók, kamatfedezettségi mutatók, vagy más objektíven meg gyelhet® adathoz, árfolyamokhoz is. A kamat zetés vagy a törlesztés tehát hitelkovenánsként tekinthet®, ha a cég nem zet, akkor megszegi a hitelszerz®désben foglaltakat. Ezt az állapotot likviditáshiánynak hívjuk. A szakirodalomban egyáltalán nem egységes abban, hogy mit is nevezzünk likviditási problémának. Mindez leginkább a probléma szintjét®l, súlyosságától függ. Illikvidnek neveznek egy vállalat akkor, ha
•
ha a vállalat likviditási hitel, likvid eszköz eladása nélkül nem lenne képes kötelezettségeit ki zetni;
•
ha a vállalat a likviditáskezelési eszközökkel sem képes kötelezettségeit ki zetni, de t®keinjekcióval igen;
•
ha a vállalat nem kap t®keinjekciót és nem tudja kötelezettségeit zetni, de zetési haladékot kap, amelynek segítségével kés®bb mégis képes teljesíteni;
•
ha a vállalat semmilyen módon nem képes azonnal zetni, és nem kap haladékot: semmilyen módon nem teljesít és elindul a felszámolási eljárás.
A fentieken kívül meg kell említeni a szándékolt illikviditást is, amely során a vállalat ugyan tudna, de nem kíván zetni, mert nincs a tulajdonosi értékre ható következménye. A tanulmányban a fenti illikviditási szinteket megkülönböztetjük egymástól, az els®, a második, és a negyedik változatot is használjuk a kés®bbiekben. A likviditáskezeléssel foglalkozó irodalom els®sorban a likviditásmenedzsment technikai oldalára koncentrál. A likviditástervezés során leggyakrabban valamilyen programozási feladatot használnak az optimális allokáció meghatározására. Gyakori a determinisztikus lineáris programozás (Robichek, Teichroew és Jones [1965]) alkalmazása, de mivel a pénzáramok kockázatosak, elterjedtebb valamilyen sztochasztikus programozási modellt felírni. A sztochasztikus programozási feladatok
chance constrained )
közül az egyszer¶bbek a valószín¶ségi-korlátos (
modellek, amelyekben egy
adott valószín¶ség mellett érvényes a véletlen változót tartalmazó korlát, ezt az esetet Pogue és Bussard [1972] írja le. Mivel ezek a kis- és nagyméret¶ félretervezést ugyanúgy büntetik, helyettük gyakran a kétlépéses, illetve többlépéses (
two-stage, multistage )
lineáris programozási modelleket
használják. A legismertebb ilyen modell Kusy és Ziemba [1986] nevéhez f¶z®dik. A módszerben az els® lépésben hozzák a nanszírozási döntést, a második szakaszban pedig a terv-tény eltérések és a szükséges korrekciók válnak ismertté. A programozás során a nanszírozási döntés és a várható korrekciók költsége alapján kell dönteni. Ezekben a modellekben legrosszabb esetekben a drága likviditási hitel felvételével megoldható a likviditási probléma, egyéb következményekkel nem foglalkoznak. A likviditáskezelés optimalizálásáról csak ebben a technikai értelmezésben születtek átfogó elemzések, a hitelszerz®dések oldaláról jóval kevesebb olyan cikket találunk, amelyben a pillanatnyi zetési problémákat állítják f® fókuszba.
3
A kamat zetés vagy a törlesztés elmaradása esetén, amennyiben a likviditáskezelés klasszikus eszközei (likviditási hitel felvétele, likvid eszköz eladása, stb.)
nem oldják meg a problémát, a
vállalat sorsát a hitelez®k és a tulajdonosok döntése szabja meg.
A tulajdonosok dönthetnek
arról, hogy t®két emeljenek-e, ezzel pótolva a likviditási szükségleteket, s így folytathatják a cég m¶ködését, vagy nem élnek ezzel a lehet®séggel, s ekkor a hitelez®kre bízzák a vállalat életben maradását. A hitelez®k dönthetnek arról, hogy feltételesen elengedik a kamat zetést (megszüntetve ezzel azt a kényszert, amely a likviditáshiányt okozza), és hagyják a céget tovább m¶ködni, vagy élnek jogukkal és bezáratják azt.
Ez a döntés attól függ, hogy az egyes lehet®ségekkel mekkora
ki zetésre tehetnek a hitelez®k szert. A hitelez® lehetséges lépéseinek jogi és gazdasági háttere is van. A magyar jogrend az amerikaihoz hasonlóan megkülönbözteti a reorganizációs célú eljárásokat (cs®deljárás, US: Chapter 11), amely zetési moratóriumot jelent, valamint a felszámolási célú eljárásoktól (végelszámolás, felszámolás, US: Chapter 7), amely során a vállalat m¶ködése megsz¶nik, és a hitelez®k követeléseit részben vagy egészben kielégítik.
A felszámolás során azonban a hitelez®k ritkán kapják vissza
hitelük névértékének teljes egészét, s®t, általában a részteljesítés aránya is meglehet®sen alacsony. A gazdasági életben több a törvényben nem közvetlenül szabályozott lehet®ség is adódik, amelyek a cs®djátszmákhoz, illetve a hitelek újratárgyalásához kapcsolódnak. Gyakran el®fordul, hogy a hitelez® elengedi a kamat zetési kötelezettséget, de cserébe tulajdonosi részesedést kér és kap a vállalat tulajdonosaitól. A hitelez®i döntéshozatalnak tehát meglehet®sen széles játéktere van. A tulajdonosok a likviditás fenntartásáról szóló döntését nagyban meghatározza az új t®ke bevonásának költsége.
A költségmentes vagy a költséges t®kebevonás más reakciót eredményez,
mint ahol a t®kebevonás nem lehetséges.
A t®keemelésnek nincsen költsége.
Ha a részvénykibocsátás, vagy tulajdonosi t®kebevonásnak
nincs költsége (és rövid id® alatt lebonyolítható), akkor a t®keemeléssel elegend® likviditáshoz jut a vállalat, és nem sérti meg a kamat zetési kovenánst. Ezt a jelenséget el®ször olyan modellekkel írták le, ahol nincs lehet®ség a hitel újratárgyalására. Leland [1994], illetve Leland és Toft [1996] teljes információs, Merton [1974] cikkéhez hasonló opcióárazási módszert használó modelljei ilyen eseteket mutatnak be. A vállalat m¶ködése azonban a költségmentes t®keemelés mellett sem tarthat a végtelenségig. Abban az esetben, ha a vállalat értéke olyan alacsony, hogy a tulajdonosoknak új t®két nem éri meg be zetni a likviditási problémák elkerülésére, a cég tevékenysége megsz¶nik. Ezt a vállalatérték-szintet Leland
endogén cs®dpont nak
nevezi.
Amennyiben a felszámolásnak
költségei vannak, vagyis a vállalat eszközeinek piaci értéke meghaladja likvidációs értéket, akkor ez az endogén cs®dpont a zérus vállalati értéknél magasabban helyezkedik el. Leland azt állítja, hogy ha nincs költsége a t®kebevonásnak, akkor a vállalatot mindaddig megmentik a tulajdonosok az illikvid állapottól, amíg érdekükben áll t®két emelni, amíg a részvények értéke pozitív.
A t®keemelés költséges.
Abban az esetben, ha a t®kebevonás költséges ezt a helyzetet Uhrig-
Homburg [2005] vizsgálja , akkor a készpénzhiány hat a részvényesi értékre is. A t®kebevonás (új részvény kibocsátása) során elszenvedett költségek csökkentik a vállalat eszközértékét. A csökkenés miatt a vállalat értéke közelebb kerül a Leland által is használt endogén cs®dponthoz, ahol a m¶ködés megsz¶nik.
A t®keemelésnek végtelenül magas költségei vannak.
Amikor a t®kebevonás nem lehetséges (vagy
végtelen nagy költség¶), akkor a kamat zetések meghatározásakor a hitelek újratárgyalási lehet®ségei kerülnek fókuszba. A hitelez® feltételesen engedhet a kamatterheken veszteséget érve el az eredeti állapothoz képest , ha ez az alternatíva még mindig jobb, mint a vállalat azonnali bezárása. Anderson és Sundaresan [1996] véges lejáratú hitelen mutatja be, hogy milyen döntés el®tt állhat a hitelez® az egyes zetési id®pontokban és állapotokban. (Leland, illetve Uhrig-Homburg modelljeiben örökjáradék-szer¶ hitelek voltak.) Ha a hitelkamatot teljes egészében ki zeti a cég, akkor a kovenáns nem sérült, a hitelez® vár. Akkor is ezt kell tennie, ha a vállalatnak nincs elég fedezete a hitel névértékének azonnali zetésére, hiszen a vállalat nem sértette meg a kamat zetési kovenánst. Ha viszont a kovenánst megszegik, akkor a hitelez® arról dönt, hogy a likvidálásnak, vagy a vállalat m¶ködésének van nagyobb haszna számára. A likvidálás is költséges. A modellben a tulajdonos tudja ezt és él helyzetével: mindig csak annyi pénzáramot ad át a hitelez®nek, amely mellett indierens a vállalatbezárás és a folytatás. A csökkentett adósságszolgálat hatását Fan és Sundaresan [2000] és Mella-Barral és Perraudin [1997] is elemzik. Az els® szerz®páros olyan esetet vázol, amikor hitelez®k kevesebb kamatot kérnek a vállalat terheinek könnyítése céljából.
4
Így a
vállalatnak nagyobb esélye van a felépülésre. A kamatcsökkentés nem akkor merül fel, amikor a cég illikvid, hanem a még zet®képes állapotban. Ehhez természetesen az is kell, hogy a hitelez®k is érdekeltek legyenek az együttm¶ködésben. Fan és Sundaresan ezért a mellett a lehet®ség mellett vizsgálták a csökkentett adósságszolgálatot, hogy a hitelez® és a tulajdonos harmadik félnek közösen értékesíthetik a vállalatot, amennyiben egy bizonyos vállalatértéket elér. Ez teszi mindkét felet érdekeltté a játékban. Ez a
közös értékesítési pont a Leland-i endogén cs®dpont nál magasabb érték.
Többek között ez azt is jelenti, hogy a szerepl®k nem várják meg azt az állapotot, hogy teljesen elértéktelenedjenek a részvények, hanem ennél korábban mentik a menthet®t. Broadie, Chernov és Sundaresan [2007] a Fan és Sundaresan [2000] modellhez hasonló keretben elemzi az amerikai cs®dtörvényt. F® megállapításuk, hogy már önmagában a reorganizációs eljárás lehet®sége is növeli a vállalat és a hitelek értékét. Holmström és Tirole [2000] információs aszimmetrián alapuló modelljében nem lehetséges az új tulajdonosi t®kebevonás, viszont a hitel újratárgyalása igen. Projektalapú nanszírozásban gondolkodnak. Ez azt jelenti, hogy a reorganizáció vagy a vállalatfelszámolás lehet®sége nem jelenik abban a formában, ahogy az el®z® modellekben. A hitelez® nem veheti át a vállalat irányítását, a hitelkér® által nyújtott egyedüli biztosíték a megtermelend® jövedelem.
Holmström és Tirole
modelljében a likviditáshiány a nemcsak kamat zetési kötelezettségekb®l, hanem pótlólagos (technológiai) beruházási szükségletb®l is származhat. Mivel a vállalatnak (projektnek) nanszírozási korlátja van, a végeredmény (a likviditási sokk) ugyanaz.
A hitelt csak akkor tárgyalják újra a
hitelez®k, ha ezzel a jelenlegi helyzetüknél jobban járnak. A szerz®páros megállapítja, hogy a vállalat által tartott likviditási tartalék növeli a tulajdonosok számára a projekt értékét. Dasgupta és Sengupta [2005] a modell többid®szakos (dinamikus) változatát készítették el. Moretto és Tamborini [2007] ennél kevésbé általános keretben egy a vállalat likviditását bizto-
liquidity insurance contract )
sító szerz®dés (
árát és újratárgyalhatóságát elemzik. A szerz®páros
kiemeli, hogy a likviditás biztosításának újratárgyalása a biztosítás árától és a kapott fedezett®l függ.
A likviditáshiány oka itt sem csupán kamat zetési kötelezettség megsértése lehet, hanem
más pl. beruházási szükségletb®l származó pénzigényt is. Braouézec és Lehalle [2008] pedig olyan modellt készítettek, amelyben se tulajdonosi t®kebevonás, se a hitelszerz®dés újratárgyalása nem lehetséges. A likviditáshiány fenyegetettsége tehát náluk élesen jelentkezett már a feltevések szintjén is, nem fókuszáltak a hitelez®-tulajdonos reakciókra.
Vizsgálatuk a likvid-eszközök tar-
tásának, az osztalékpolitikának, valamint a t®keszerkezeti politikának együttes alakításáról szól, arról hogy mik a vállalati pénzügyi menedzsment lehet®ségei a likviditáshiány elkerülésére. Összefoglalva, a vállalatoknál a hosszú és a rövid távú zet®képességet csak együttesen vizsgálhatjuk. A hosszú távú zet®képességet az ún. strukturális modellek (Merton [1974], Leland [1994], Leland és Toft [1996]) keretein belül vizsgálták. A vállalati hitelek árazását és kockázatosságát a vállalat piaci értékének ingadozásaiból vezetik le.
A pillanatnyi zet®képesség és a hosszú távú
zet®képesség kapcsolatára Uhrig-Homburg [2005] és Anderson és Sundaresan [1996] hívta fel a gyelmet. Az el®bbi modellben a likviditáskezelés a pótlólagos t®ke bevonásával lehetséges. Az utóbbi modellben a likviditáskezelés során nem megendegett a t®kebevonás, egyedül arról dönt a vállalat, hogy az esedékes kötelezettségek mekkora hányadát zesse ki úgy, hogy abból negatív következménye ne származzon.
3.
A vállalati adósság- és likviditásmenedzsment modellje
Az irodalomban bemutatott modellek közül leginkább a stratégiai interakciókat használó Anderson és Sundaresan [1996] modell ragadja meg a pillanatnyi és a hosszú távú zet®képesség kapcsolatát. Azonban, sem a t®kebevonás lehet®ségével, sem az aktív likviditásmenedzsment lehet®ségével nem foglalkoztak. A következ®kben a szerz®k modelljét terjesztjük ki különféle likviditáskezelési formákkal, a tulajdonosi érték, valamint a vállalati hitelek kockázatosságának vizsgálatára.
A
likviditáskezelést a korábban említett értelmezésekben használjuk. Az els® vizsgált esetben az egyetlen likviditáskezelési eszköz a t®kebevonás. Ilyenkor azt a vállalatot tekintjük illikvidnek, amely még a t®kebevonás segítségével sem képes a túléléshez minimális adósságszintjét zetni. A második esetben az egyetlen likviditáskezelési eszköz egy likviditási hitel, amelyre tekinthetünk akár egy visszteher nélküli faktorálásból, akár szállítótartozás halasztásából, de akár hitelke-
5
retb®l lehívott összegr®l is.
3.1.
Feltevések
Vt
A modellbeli vállat eszközeinek
piaci értéke Cox, Ross és Rubinstein [1979] által leírt binomiális
Vt a következ® periódusban p valószín¶séggel d = 1/u-szorosára csökken. A vállalat ezen vállalatérték β egyes id®szakban szabad pénzáramot (ft = βVt ), ezért a vállalat folyamat. A β cash- ow/vállalatérték paraméter jelentésében a
folyamatot követ. A vállalat eszközeinek piaci értéke
u-szorosára
n®,
1−p
valószín¶séggel
x arányában állít el® minden cash- owja szintén binomiális
árbevétel/árfolyam, eredmény/árfolyam,
t®zsdei elemzésekben gyakran alkalmazott az
operatív cash- ow/árfolyam
mutatókhoz hasonlít. A vállalat által megtermelt
ft
de leginkább
cash- ow nem
függ a nanszírozási szerkezett®l és a nanszírozási tevékenységekt®l. A vállalatnak szakban
kP
P
névérték¶ hosszú távú,
egyösszegben vissza kell zetni. Ezeket a változó a
CSt
ft
T -ben
lejáró adóssága van, amelyhez minden id®-
nagyságú kamat zetési kötelezettség tartozik, a hitel lejáratakor pedig a névértéket
CSt
a zetési kötelezettségeket a minden periódusban
szabad pénzáramaiból kell ki zetnie. A cégvezet®-tulajdonosok dönthetnek arról, hogy
id®szaki kötelezettségeket teljes egészében vagy csak részlegesen zetik ki, az adósok ugyanis
nem minden esetben indítják el a felszámolási eljárást. A felszámolás során a vállalati eszközök likvidációs értéke
Vt − K ,
ahol
K
A vállalat tulajdonosainak ezért a gálatot kell ki zetniük.
a felszámolás költsége, független a vállalat aktuális értékét®l.
CSt
kötelezettségek helyett csak az
St
minimális adósságszol-
A szabad pénzáram adósságszolgálatra fel nem használt részét osztalék
formájában ki zetik. Feltevésünk szerint a vállalat értéke a szabad pénzáram felhasználása (adósságszolgálat, osztalék zetés) után
(1 − β) Vt szeresére csökken, Vt+1 várható értéke
és várhatóan egy periódus alatt
1 + r-szeresére
n®
majd ez az érték. Mivel a
E [Vt+1 ] =puV ˙ t + (1 − p) dVt = (1 + r) (1 − β) Vt ezért a
p
valószín¶ségre és az
r
vállalati hozamra az alábbi összefüggésnek fenn kell állnia:
p= vagyis a
3.2.
p
(1 + r) (1 − β) − d u−d
martingálvalószín¶ség.
Az adósságszolgálati játék
Ahogy említettük, a vállalatnak egyetlen hosszú távú hitelszerz®dése van, amely szerint adott id®szakban meghatározott
CSt
nagyságú pénzáramot (kamat zetés illetve t®ketörlesztés) kell zetnie.
A vállalat szabadon határozza meg, mennyi pénzt fordít a szabad pénzáramból az adósságszolgálat részébe :
St ∈ [0, ft ].
A ki zetend® adósságszolgálat meghatározását az 1.
ábra mutatja be.
Az ábrán található
példán a vállalat m¶ködése során kerülhet rosszabb, vagy jobb helyzetbe. Az egyes esetekben a tulajdonos dönt arról, hogy ki zeti-e az esedékes
CSt
összeget. Ha ki zeti, akkor a vállalat m¶kö-
dése folytatódik. Amennyiben úgy dönt, hogy nem folyósítja az összes
CSt -t,
ez a hitelszerz®dés
megsértését jelenti. Ilyenkor a hitelez® döntheti el, hogy a hitelszerz®dés okán elindítsa-e a vállalat felszámolását, vagy inkább hagyja tovább m¶ködni a céget, bízva a további teljesítésben. A vállalat tulajdonosai olyan
St
ki zetéseket céloznak meg, amely mellett racionális hitelez®k számára
semleges a vállalatbezárás és a folytatás közötti választás. Kezdetben vizsgáljuk az egyensúlyt az utolsó periódusban (T -ben), a hosszú távú hitel lejáratakor.
Vizsgáljuk meg, hogy a két szerepl® hogyan gondolkodik az ®ket jellemz® helyzetben,
tekintsük a szituációra adott legjobb válaszaikat (legjobbválasz-függvényeket). Amennyiben nem kerül a teljes
CST
adósságszolgálat teljesítésre, a hitelez® legjobb válasza:
legjobb válasz
=
elfogadás és folytatás felszámolás
6
: ST ≥ max (VT − K, 0) : különben.
1. ábra. A
t-beli
részjáték
1. ábra. Forrás: Anderson és Sundaresan [1996] p. 44
A tulajdonos pedig a hitelez® viselkedésének ismeretében, a következ® módokon határozza meg az
ST
összegét :
legjobb válasz
=
ST = CST : VT − K > CST ST = max (VT − K, 0) : különben.
Vagyis a tulajdonos mindig úgy választja meg az adósságszolgálat nagyságát (a minimális ki zetést), hogy éppen közömbös legyen a hitelez®nek a felszámolás-folytatás közötti döntés.
S (VT ) = min (CST , max (VT − K, 0)) Ekkor, a hitelez® ki zetése (az idegen forrás értéke):
D (VT ) = S (VT ) a tulajdonos ki zetése (a részvény értéke):
E (VT ) = VT − D (VT ) 3.3.
Lejárat el®tti periódusok, ha lehetséges a t®kebevonás
Terjesszük ki a lejárat el®tti esetekre a fenti egyensúlyi viselkedést. Tegyük fel, hogy t-ben a vállalat értéke
Vt .
Az egyszer¶bb tárgyalás kedvéért vezessünk be két új jelölést:
A (Vt ) = ˙ F (Vt ) = ˙ Ahol
A
a hitel következ® periódusbeli
pD (uVt ) + (1 − p) D (dVt ) 1+r pE (uVt ) + (1 − p) E (dVt ) 1+r várható értéke, az F a részvények
következ® id®szakbeli
várható értéke. A tulajdonos a lejárat el®tti periódusokban is olyan szintre állítja be az adósságszolgálatát, hogy a hitelez® számára semleges legyen számára a vállalat folytatása és felszámolása, azaz mindkét esetben legyen azonos legyen a hitelez®i érték.
Így
Vt
függvényében a kötelez® minimális
adósságszolgálat szintje:
S (Vt ) = min (CSt , max (0, max (Vt − K, 0) − A (Vt ))) A cég szabad pénáramának nagysága határozza meg azt, hogy ezt a minimális adósságszolgálatot ki képes-e zetni a cég.
7
Ha nincs likviditási probléma, vagyis ha
ft ≥ St ,
akkor a vállalat zet, és a m¶ködés tovább
folytatódik. Ekkor a hitelek és a részvények értéke:
D (Vt ) = S (Vt ) + A (Vt ) E (Vt ) = ft − S (Vt ) + F (Vt ) Ha likviditási probléma merül fel, vagyis ha
ft < St ,
akkor a tulajdonosok dönthetnek arról,
hogy 1. új t®két vonnak be, ezzel pótolva a hiányzó minimális pénzáramot, 2. nem vonnak be új t®két, és ezzel vállalják a felszámolás következményeit. Tekintsük a két esetet! 1. T®kebevonás nélkül az adósság értéke:
Dnic (Vt ) = max (0, min (Vt − K, CSt + P )) és a részvények értéke:
E nic (Vt ) = Vt − K − Dnic (Vt ) 2. T®kebevonás esetén az adósság értéke:
Dic (Vt ) = S (Vt ) + A (Vt ) a részvények értéke:
E ic (Vt ) = F (Vt ) − (1 + µ) ∆Et Ahol a t®kebevonás mértéke
∆Et = S (Vt ) − ft ,
költsége pedig
µ-vel
arányos.
A tulajdonosok akkor vonnak be t®két és a vállalat m¶ködése akkor folytatódik, ha
E
nic
(Vt ), egyéb esetekben a zetési problémák miatt felszámolják a vállalatot.
E ic (Vt ) ≥
A t®kebevonás a régi
tulajdonosok döntése, a m¶velet nem nanszírozható új részvénykibocsátásból. Az új tulajdonos által be zetett összeg (a t®ke névértéke) ugyanis ekkor több lenne, mint a névérték alapján kapott részesedés értéke.
A régi tulajdonosok számára viszont a t®kebevonás értékes.
A t®kebevonás
addig folytatható, amíg a tulajdonosoknak van befektetni való t®kéjük. A részvények értéke tehát:
E (Vt ) = max E nic (Vt ) , E ic (Vt ) valamint a hitelek értéke:
D (Vt ) = A vállatbezárás kritériuma a
Dnic (Vt ) : E nic (Vt ) ≥ E ic (Vt ) Dic (Vt ) : különben.
E ic (Vt ) < E nic (Vt ),
amely egyszerre függ a
Vt
vállalatértékt®l, a
ft
szintjét®l (pénzáramlás-termel® képességt®l), a hitel kamatától, a felszámolási költségét®l. Meghatározható az endogén cs®dpont nagysága is, de sajnos nem fejezhet® ki explicit módon. A
VtB
endogén cs®dpontot az alábbi nemlineáris korlátú optimalizálási feladat megoldásaként kapjuk:
Vt → max ft (Vt ) − St (Vt ) < 0 E nic (Vt ) = E ic (Vt ) Vt ≥ 0 Az endogén cs®dpont Leland [1994] modelljét®l eltér®en függ az id®t®l, hiszen a lejárat közeledtével
T lejárattól visszafelé t = 0-beli értékét, amellyel a részvényeket és az adósságot
változik a várható részvényesi érték és a hitelek várható jöv®beli értéke is. A számolva kapjuk a részvény és az adósság
a stratégiai interakciók gyelembe vételével beáraztuk.
8
3.4.
Lejárat el®tti periódusok, ha likviditási hitel felvétele lehetséges
Vizsgáljuk meg azt az esetet, amikor likviditási problémák esetén a vállalat rövid lejáratú (egyperiódusos) likviditási hitelt vehet fel a vállalat! A tulajdonos-menedzser akkor vesz fel likviditási hitelt, ha ezzel a lépéssel a tulajdonosi érték n®. Az elemzés ebben a részében tulajdonosi új t®ke bevonása nem lehetséges. Mindenek el®tt szükséges annak tisztázása, hogy milyen formában lehet likviditást biztosító hitelt felvenni, és milyen szabályok vonatkoznak rá. A rövid távú nanszírozás eszközeként említik meg a hitelkerethez kötött folyószámlahitelt, a forgóeszközökre, mint fedezetre kapott forgóeszközhitelt, valamint a vev®követelések faktorálását. Likviditást biztosíthat még a vállalatnál lév® likvid pénzeszközök felhasználása, valamint a szállítótartozások ki zetésének elhalasztása. Minden lehet®ségben közös, hogy valamilyen veszteséggel, költséggel jár. Továbbá, hogy korlátos mennyiség¶ készpénz elérését biztosítja, valamint, hogy a jöv®beli pénzáramokkal szoros kapcsolatban van. A folyószámlahitelért a hitelkeretre szóló fenntartási díjat kell zetni, majd a hitelért kamatot, a forgóeszközhitelnél és a faktorálásnál, és a szállítótartozás halasztása esetén is kamatköltségek, büntetések, diszkontok jelentkeznek. A likvid pénzeszközök fenntartása is kamatveszteséggel jár (elmaradt haszon). Közös tulajdonság, hogy a rövid lejáratú likviditást biztosító eszközök a következ® id®szakok pénzáramait hozzák el®re. A likviditási hitelt rövid id®szakon belül vissza kell zetni, a faktorálás a jöv®ben befolyó vev®követeléseket váltja át mai pénzzé, és így tovább. A modellben a likviditást biztosító eszközöket általánosan kezeljük, az általunk leírt eset leginkább a visszkereset nélküli faktorálásra hasonlít, de a többire is alkalmazható. A további magyarázatokban, az általános eset helyett visszkereset nélküli faktorálásra, vagy likviditási hitelre fogunk hivatkozni. A vállalat jöv®beli pénzáramainak egy része vev®követelés, amelyet eladhat a faktorálónak. A jöv®beli pénzáramok várható értékenek adott
λ
hányadára (λE [ft+1 ]) kaphat mai pénzt
a vállalat. A modellben a rövid távú nanszírozás (faktorálás) lejárata egy periódus. A rövid távú hitelezés (faktorálás)
h nagyságú kamatköltséggel jár, vagyis a hitelezésb®l (faktorálásból) kapható
mai pénz nem haladhatja meg a
Ht ≤ λ
E [ft+1 ] 1+h
összeget. A rövid távú nanszírozás abban tér el a hosszú távú nanszírozástól, hogy míg a hosszú lejáratú esetben a vállalat megtagadhatja a zetést, vállalva ezzel felszámolási procedúrát, addig rövid távon csak a következ® id®szaki pénzáramot adja el.
Ilyenkor a likviditást biztosító fak-
toráló, vagy hitelez® (folyószámla-hitel, vagy forgóeszköz-hitel) közvetlenül kontrollálja a vállalat számára beérkez® pénzáramok egy részét. A hitelez® megvizsgálja a jöv®beli lehetséges pénzáramokat (ft
(uVt ) , ft (dVt )),
majd ennek alapján ad
Ht
likviditási hitelt,
h
kamattal a vállalatnak.
A fedezet nemteljesítésével járó kockázatot a rövid távú hitelez® állja. Amennyiben hosszú távú hitelt már felvett a vállalat, akkor a rövid távú hitelfelvétel csökkentheti a hitelez®k által követelhet® vagyon nagyságát. Éppen ezért azt a lehet®séget vizsgáljuk, amikor a hosszú távú hitelez® a rövid távú hitelfelvételt tiltó kovenánst nem írja el® a vállalatnak. Mivel a likviditási hitelt a rövid távú nanszírozó behajtja, a vállalat a likviditási hitel vissza zetése után maradó pénzárammal gazdálkodik:
ft0 =f ˙ t − Ht−1 (1 + h) Az
St
minimális adósságszint nagysága az el®z® esethez hasonlóan határozódik meg. Vizsgáljuk
meg, hogyan dönt a vállalat és a hosszú távú hitelez®, ha képes, illetve képtelen zetni a hosszú távú hitelb®l származó kötelezettségeket! Ha
ft0 ≥ St ,
Ht = 0.
akkor nincs likviditási probléma, nincs új kereskedelmi hitelfelvétel (faktorálás),
A hitelek értéke
D (Vt ) = S (Vt ) + A (Vt ) a részvényeké pedig
E (Vt ) = ft0 − S (Vt ) + F (Vt ) A vállalat folytatja m¶ködését.
9
Ha likviditási probléma jelentkezik, vagyis ha
ft0 < St , akkor érdemes a vállalatnak megfontolnia
a likviditást biztosító segítséget. Amennyiben a hitelez® hajlandó rövid távon hitelezni, valamint a tulajdonosi érték a hitel felvételével n®, akkor a likviditáshiányt megszüntetik. A rövid távú hitelezésnek két feltétele van. Az els® szerint rövid távon a következ® év kihelyezett összege nem lehet nagyobb a hitelez® által meghatározott keretnél:
St − ft0 ≤ λ
ft E [ft+1 ] ≡λ 1+h 1+h
ez a keret a várható következ® id®szaki pénzáram nagyságától függ. A második szerint a vállalkozótulajdonosnak megérje a likviditási hitel (vagy a faktorálás) felvétele:
E L (Vt ) > E N (Vt ) Ha mindkét feltétel teljesül, akkor a vállalat számára biztosított a zet®képesség, és folytatja m¶ködését, különben elindul a felszámolás. Amennyiben a hosszú hitelez® a hitelszerz®désben ezt a lehet®séget nem tiltotta meg, ebbe a döntésbe nem szólhat bele. 1. Likviditás biztosítása esetén a részvények értéke:
E L (Vt ) = ft00 − S (Vt ) + F (Vt ) ahol:
ft00 =f ˙ t − Ht−1 (1 + h) + Ht A likviditáshiányt pótló pénzmennyiség:
Ht = S (Vt ) − ft0 (Vt ) valamint a hitelek értéke:
DL (Vt ) = S (Vt ) + A (Vt ) 2. Likviditáshiányos esetben a hitelez®i érték:
DN (Vt ) = max [0; min (Vt − K; CSt + P )] a részvényesi érték pedig
E N (Vt ) = Vt − K − DN (Vt ) lesz, ilyenkor
Ht = 0.
Összefoglalva, a részvényesi érték:
E L (Vt ) E N (Vt )
ft : E L (Vt ) ≥ E N (Vt ) és St − ft0 ≤ λ 1+h : különben.
DL (Vt ) DN (Vt )
ft : E L (Vt ) ≥ E N (Vt ) és St − ft0 ≤ λ 1+h : különben.
E (Vt ) = a hitelek értéke:
D (Vt ) =
A feladat az el®z®höz hasonlóan,
T
lejárattól visszafelé számolva modellezhet®, azonban míg a
t®kebevonást engedélyez® esetben összeölelkez® binomiális fákkal, addig ebben az esetben nem összeölelkez® binomiális fák segítségével történik a modellezés. Az endogén cs®dpont meghatározása az el®z® változathoz hasonló elven végezhet® el.
4. 4.1.
Alkalmazások Komparatív statika
Els®ként Anderson és Sundaresan [1996] t®kebevonási lehet®ség nélküli modelljét vetjük össze a t®kebevonás megengedésével, illetve a likviditási hitel engedélyezésével. Adott volatilitású vállalati
10
1. táblázat. Kiinduló paraméterek Név Induló vállalatérték
Pénztermel® képesség Elvárt hozam Vállalatérték volatilitása
Hitel névértéke Hitel kamata
Hosszú hitel lejárata Felszámolás költsége T®kebevonási költség Likviditási hitel kamata Elbírálási együttható
értékfolyamatot (σ
Jelölés
Érték
V0 β r σ2 P k T K µ h λ
1.000 0.100 0.050 0.025 0.400 0.120 6.000 0.300 0.300 0.200 0.800
2
= 0.025) feltételezve, különböz® (P, β, k) paraméterekre vizsgáljuk a hitelek és R a kockázatos hosszú távú hitel bels® megtérülési rátája) alakulását. Az induló vállalatérték V0 = 1, a felszámolás költsége K = 0.3, az r = 0.05. A t®kebevonás költsége µ = 0.3 (ahol lehetséges t®kebevonás), a likviditást biztosító hitel kamatlába h = 0.20, likviditási hitelt λ = 0.8 elbírálási paraméter mellett adnak. T = 6 lejáratú hosszú távú hitelt tekintünk. részvények értékének, valamint a hitelkockázati feláraknak (R − r , ahol
A kapott eredményeket az 2 - 3. táblázatok foglalják össze. Jól látható, hogy míg a részvényesi értéket egyetlen esetben sem rombolja a t®kebevonási, vagy a likviditáskezelési lehet®ség, addig a hitelek értékére kétféle hatással van. Alacsony t®keáttétel mellett (P általában n® a likviditáskezelés alkalmazásával.
= 0.2, 0.4)
a hitelek értéke
Ez azért lehetséges, mert ezekben az esetekben
valóban megmentik a jól m¶köd® vállalatot a pillanatnyi zetésképtelenségt®l. Magas kamat zetési kötelezettség (k
= 0.12, 0.16, 0.20),
valamint alacsony cash- ow szint (β
= 0.03, 0.06, 0.09)
mellett
a hitelek értéke szintén n® a t®kebevonás vagy a likviditáskezelés lehet®ségét®l. Meg kell említeni, hogy vannak esetek, amikor nem változik a hitel értéke. Ennek oka a zetési stratégiai interakciók nemlinearitásában keresend®. Csak akkor változik a hitelérték, ha egyes törtéspontok átlép a zetés nagysága a jöv®beli helyzetekben. A 4. táblázat a hitelkockázati prémiumokat mutatja be. A negatív hitelkockázati prémium azt jelenti, hogy a hitelez® felszámoltatja a céget, és a hitel névértékét, valamint az esedékes kamatot el®bb kapja meg, mint tervezte. Ekkor a felszámoláskori hitel értéke többet ér, mintha egy biztosan zet® vállalat az évek során folyamatosan zette volna a kamatokat és a törleszt®részletet, e miatt alacsonyabb a hitel várt hozama, mint az
r.
A hitelkockázati felár táblázatában t¶nnek ki igazán
élesen a likviditáskezelés illetve a t®kebevonás lehet®ségének kockázatai. A legérdekesebb jelenséget a közepes nagyságú (P
= 0.6)
t®keáttétel esetén látjuk, a likviditásmenedzsment jelenléte igen
változatosan befolyásolja a hitelkockázatot. Egyes esetekben szembet¶n®k lehetnek azok a hirtelen váltások, amelyekben a hitelkockázatokban meg gyelhet® különbségek (a táblázat alsó harmada) a negatív értékekr®l, vagyis a likviditásmenedzsment hitelértéket növel® hatásáról pozitívra, vagyis értékrombolóra váltanak.
4.2.
Likviditásmenedzsment hatásai a hitelkonstrukció függvényében
Az alábbiakban a likviditásmenedzsment hitelkockázatra gyakorolt hatását vizsgáljuk egy adott, általunk jellegzetesnek vélt paraméterhalmaz mellett.
Az adott paraméterhalmaz (1.
táblázat)
egy olyan esetet jelenít meg, amikor a t®keáttételt közepesnek ítélhetjük meg, a kamat zetési kötelezettség pedig valamivel a megtermel®d® szabad pénzáramnál alacsonyabb. Az 2. ábrán a hitel nagyságának hatása könnyen leolvasható. A
0.5-ös névérték-szint alatt a lik-
viditáskezelésre, a t®kebevonásra nincs szükség, így nem használják, ezért a hitelkockázati prémium szintje sem változik az alapesethez képest. A
0.5-ös
szint és
1-es
szint között nemlineáris összefüg-
géseket látunk, a hitelez®k számára legel®nyösebb tiltani a t®kebevonást és a likviditáskezelést. A likviditáskezelés igénybe vétele el®nyösebb lehet a hitelez® számára, mint a t®kebevonás. Az
11
1-es
szint felett egyértelm¶en hitelkockázatot jelent a likviditáskezelés, hiszen ilyenkor a vállalat belépett az adósságcsapdába, a kamat zetéshez felvett rövid hitelek kumulálódnak, és ezért magasabb a másik két lehet®ségnél a hitelkockázati felár. Az is kijelenthet®, hogy (k
= 0.12; β = 0.10) kombináció
mellett nincs olyan t®keátteli szint, amikor a likviditásmenedzsment ne növelné a hitelkockázatot. Megjegyzend®, hogy már paraméterhalmazon a névérték változtatására is meglehet®sen más reakciókat is kaphatunk.
2. ábra. Hitelkockázati prémiumok a névérték függvényében
A 3. ábra a névleges hitelkamatláb és a hitelkockázati felár kapcsolatát mutatja. Minél magasabb a hitelkamatláb, annál alacsonyabb a kockázati felár, hiszen az id®közönként befolyó adósságszolgálat kompenzálja a kockázatért a hitelez®t.
A kb.
0.12-es
kamatszint mellett a hitelez®
az alapesetben már él a vállalatfelszámolás lehet®ségével a pillanatnyi nem zetés szembesülésekor. A felszámolás során a hitelnévérték nagyrészét visszakapja, ezért csökken ebben a tartományban jelent®sen a hitelkockázati felár. Az is látszik, hogy a vállalat elkerülheti a felszámolást, ha t®keinjekcióval vagy rövid lejáratú hitellel a hiányzó pénzáramot pótolja. A
0.18-as
kamatszint felett a
likviditási hitel sem elérhet®, egyedül a t®keinjekció tudja életben tartani a céget. Az ábra szerint a magas hitelkamat a vállalati bed®lést implikálja. Ha a felszámolási költségek alacsonyak, a bank hajlandó hosszú távú hitelt adni, ellenben a kockázatosnak t¶n® hitelez®k nem kapnak magas kamatra hitelt (a hitelsz¶kösség jelenségér®l és aszimmetrikus információs magyarázatáról lásd Tirole [2005] könyvét). A 4.
ábra a pénzáramtermel®-képesség és a hitelkockázati felár összefüggését ábrázolja.
A
pénztermel® képesség csak akkor határozza meg monoton módon a hitelkockázati felárat, ha a cég t®keinjekcióval képes likviditáshiányos állapotaiban forrást szerezni. Ilyenkor ugyanis a tulajdonosok pótolják mindazt, amit a vállalat nem termel meg. Ezen paraméterek mellett látszólag mindig pótolják az összeget, más paraméterek mellett már korábban eljutnánk az endogén cs®dpontba. Amikor a cég nem képes pénzt termelni (β
< 0.06), a hitelkockázati felár megugrik az alapesetben,
hiszen ha nincs cash- ow, nincs törlesztés sem. Ezen a tartományon a likviditáskezeléssel m¶köd®
12
3. ábra. Hitelkockázati prémiumok a kamatláb függvényében
vállalat hitelkockázata alacsonyabb, mint az alapesetbelié. Mivel a többi együttható változtatása esetén nem válik szét a három esetben a hitelkockázati felár egymástól, így az elemzésben a többi együttható hatását külön nem vizsgáljuk. Az eredményekben meg gyelhet® nagyfokú linearitás és komplexitás további kutatásokat igényel. A hitelszerz®dések keretében történ® árazás már önmagában implikálja a töréspontokat és az ezzel járó nehézségeket. A likviditáshiányt fedez® tulajdonosok cselekvéseinek modellezése szintén megnehezíti azon törekvésünket, hogy akár a gyakorlatban is használható egyszer¶ hükelykujjszabályokat fogalmazzunk meg.
További érdekes kérdés a hiteldinamika alakulásának modellezése,
valamint a kockázat számszer¶sítésének egyéb lehet®ségei.
13
4. ábra. Hitelkockázati prémiumok a cash- ow termel®képesség függvényében
5.
Összegzés
A tanulmányban a likviditás, a szolvencia és a jövedelmez®ség viszonyát mutattuk be. A három fogalmat a hitelszerz®dések keretén belül vizsgáltuk, amelyben a rövid- és hosszú távú hitelez®k, valamint a vállalatvezet® tulajdonosok stratégiai interakciói is szerepeltek. A tanulmányban legfontosabb állításai: a likviditásmenedzsment és a t®kebevonás lehet®sége a tulajdonosi értékre pozitív vagy semleges hatással van. A likviditásmenedzsment és a t®kebevonás lehet®sége csak akkor hat pozitívan a hitelek értékére és a hitelkockázatra, ha a likviditáshiány nem függ össze a vállalat hosszú távú kilátásaival, várható teljesítményével. Különben a kamat zetésre felvett hitel adósságcsapdává alakul, amelyet tovább görgetve a hosszú távú hitel fedezetét rombolják. A likviditáskezelés megjelenésének hatása nagyon érzékeny a pénzáram-termel®képességre (β ), a kamatteherre, illetve a hosszú lejáratú hitel névérték nagyságára. A hagyományos szolveniciamutatószámok is ezeket a paramétereket vizsgálják. A bemutatott modell alapja, hogy nincs olyan kovenáns amely a t®keinjekciót, vagy a likviditáskezelést tiltaná. Amint láttuk, a likviditáskezelés pozitívan és negatívan egyaránt hathat a hitelek értékére, a tiltást általános szabályként nem lehet tehát alkalmazni. Hangsúlyozandó viszont, hogy egy olyan hitelszerz®déssel rendelkez® vállalat, amelynek megtiltják a t®kebevonást, vagy a rövid távú hitelfelvételt, az el®bb sz¶nik meg, mint egy ilyen kovenáns nélküli cég. Az itt is tapasztalható jelenségr®l Carey és Gordy [2007] hívta fel a gyelmet. Megadható olyan kovenáns, amely valóban csökkentheti a hitelek kockázatosságát. Ilyen, hogy a likviditási hitelt ne lehessen görgetni. A görgetés kérése annak a jele lehet, hogy az átmeneti zetési zavar tartóssá válik. Ne feledjük, hogy az el®z® id®szak likviditási hitelét is ki kell gazdálkodni, tehát átlagon felüli teljesítményt kell egy zetési zavart elszenved® id®szak után.
14
Hivatkozások Anderson, R. W. és Sundaresan, S. [1996]: Design and valuation of debt contracts.
Financial Studies 9(1), 3768.
Braouézec, Y. és Lehalle, C.-A. [2008]:
The Review of
Corporate liquidity, dividend policy and default risk:
Optimal nancial policy and agency costs.
Finance .
International Journal of Theoretical and Applied
Broadie, M., Chernov, M. és Sundaresan, S. [2007]: Optimal debt and equity values in the presence of chapter 7 and chapter 11.
The Journal of Finance 62(3), 13411377.
Carey, M. és Gordy, M. B. [2007]: The bank as grim reaper: Debt composition and recoveries on defaulted debt. Cox, J. C., Ross, S. A. és Rubinstein, M. [1979]: Option pricing: A simpli ed approach.
of Financial Economics (7), 229263.
Journal
Dasgupta, S. és Sengupta, K. [2005]: Corporate liquidity, investment and nancial constraints: Implications from a multi-period model.
Journal of Financial Intermediation 16(2), 151174.
Fan, H. és Sundaresan, S. M. [2000]: Debt valuation, renegotiation, and optimal dividend policy.
The Review of Financial Studies 13(4), 10571099.
Holmström, B. és Tirole, J. [2000]: Liquidity and risk management.
Banking 32(3), 295319.
Journal of Money, Credit and
Kusy, M. I. és Ziemba, W. T. [1986]: A bank asset and liability management model.
Research 34(3), 356376.
Operations
Leland, H. E. [1994]: Corporate debt value, bond covenants, and optimal capital structure.
Journal of Finance 49(4), 12131252.
The
Leland, H. E. és Toft, K. B. [1996]: Optimal capital structure, endogenous bankruptcy, and the term structure of credit spreads. Mella-Barral,
P. és Perraudin,
The Journal of Finance 51, 9871021.
W. [1997]:
52(2), 531556.
Strategic debt service.
The Journal of Finance
Merton, R. C. [1974]: On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates.
Journal of Finance 29(2),
449470.
The
Papers and Proceedings of the Thirty-Second Annual
Meeting of the American Finance Association, New York, December 28-30. Moretto, M. és Tamborini, R. [2007]: Firm value, illiquidity risk and liquidity insurance.
of Banking and Finance 31, 103120.
Pogue, G. A. és Bussard, R. N. [1972]: planning under uncertainty.
Journal
A linear programming model for short-term nancial
Sloan Management Review 13, 6998.
Robichek, A. A., Teichroew, D. és Jones, J. M. [1965]: Optimal short term nancing decision.
Management Science 12(1), 136.
Tirole, J. [2005]:
The Theory of Corporate Finance. Princeton University Press.
Uhrig-Homburg, M. [2005]: Cash- ow shortage as an endogeous bankruptcy reason.
Banking and Finance 29, 15091534.
15
Journal of
2. táblázat. Részvényesi értékek
16
3. táblázat. Hitelek
17
4. táblázat. Hitelkockázati kamatprémium
18
