4e kwartaal 2014
‘Kwartaal Focus’ “Volatiliteit zal verder toenemen nu eerste renteverhoging in VS dichterbij komt”
Het afgelopen kwartaal stond in het teken van de nodige brandhaarden in de wereld waarbij het accent lag op de toegenomen spanning in de Oekraïne. Vooral de ramp met de MH-17 heeft in de periode van juli/ augustus voor zeer veel internationale spanning gezorgd. De beurzen verloren in die periode tussen de 5% en 10%, waarbij op 8 augustus de AEX een intraday dieptepunt liet zien van 388 en de DAX van 8903. De Duitse beurs was met een verlies van 11% in een maand tijd één van de slechtst presterende beurzen wereldwijd. De vlucht naar Staatsleningen (zeker triple A) was in die periode ook zichtbaar. Eind augustus was het rendement op 10-jarig Duits staatspapier op een historisch dieptepunt uitgekomen van 0,88% op jaarbasis. Daarnaast liet de ECB (Europese Centrale Bank) in september wederom haar spierballen zien. Het belangrijkste rentetarief werd met 10 basispunten teruggezet naar 0,05%, het laagste niveau ooit. Twee opkoopprogramma's van de ECB geven Draghi nu de ruimte om tot €1000 miljard steun aan de markt te bieden. De ECB gaat gesecuritiseerde leningen en gedekte obligaties opkopen. Deze opkoopactie moet ervoor zorgen dat banken de kredietverlening naar bedrijven en huishoudens op gang brengen. De depositorente die banken ontvangen als zij hun geld voor korte perioden stallen bij de ECB is met 10 basispunten verhoogd naar 0,20% negatief. Het is duidelijk dat de ECB er alles aan doet om de lage groei en de lage inflatie in de eurozone te bestrijden. Aangezien Ambassador Investments in de vorige ‘Kwartaal Focus’ aangaf meer liquide te gaan vanwege waarderingsgrondslagen en mogelijke rentespanningen, kwam de correctie dan ook niet slecht uit. Dit gaf ons de mogelijkheid om in augustus een aantal nieuwe posities in te nemen (denk o.a. aan ING, Ageas en HAL Investments) op aantrekkelijke niveaus. Daarnaast werpt de dollar exposure in een aantal aandelen- en obligatie beleggingen haar vruchten af. De dollar is alleen dit kwartaal al met 7,9% gestegen ten opzichte van de euro.
1
Onze aandelenposities in ASML en Heineken hebben wij tijdens de september optie-expiratie moeten leveren en deze affaires hebben een mooie bijdrage geleverd aan de performance van de portefeuilles. Onderstaand treft u de performances aan van een aantal toonaangevende indices, het valutapaar EURO / USD, de Europese Investment Grade Obligaties index en de huisfondsen van Ambassador Investments.
Performance year to date in EUR (t/m 30 september 2014): AEX +4,82%
Emerging Markets +9,0%
EURUSD -9,18%
Euro Stoxx 50 +3,76%
MSCI World Index +2,25%
IEAGG +6,38%
*
S&P 500 +6,70%
AAF +9,50%
AOF +6,14%
***
**
* Barclays Cap Euro Aggregate Corporate Index = Europese Investment Grade Obligaties ** AAF = Fundshare Ambassador Aandelen Fonds *** AOF = Fundshare Ambassador Obligatie Fonds NB In de bovenstaande indices is geen rekening gehouden met het tussentijds uitgekeerde dividend!
Macro Onze visie op een hogere beweeglijkheid (volatility) op de aandelenbeurzen de komende tijd wordt onderschreven door de Britse Centrale Bankpresident Mark Carney. Eind september gaf hij aan dat de tijd voor een renteverhoging nadert, omdat de Britse economie nu al ruim een jaar bijzonder krachtig groeit. De FED gaf mid-september nog aan dat de rente een ‘aanzienlijke tijd' op het huidige, historisch lage peil blijft. Specifiek om de werkgelegenheid in de VS verder te laten groeien. Een voor een langere periode blijvend lage rente is natuurlijk een mooi handvat voor beleggers, maar de macro-economische cijfers zullen de komende maanden bepalen of de FED zich wel of niet aan haar woord houdt. Ambassador Investments verwacht in ieder geval dat de kracht van de aandelenbeurzen enigszins afneemt. Ondanks het feit dat er nog steeds een ‘wall of money’ haar weg vindt naar de financiële markten zal de toenemende volatiliteit beleggers voorzichtiger en terughoudender maken. Op dit moment houdt de Amerikaanse economie haar groeimomentum overtuigend vast. Zo groeide de economie in het tweede kwartaal met 4,6 procent op jaarbasis. Dat de werkloosheid volgens een bredere definitie nog altijd erg hoog is, zorgt ervoor dat de FED ook weer niet al te snel op de rem zal willen trappen. Het positieve momentum van de VS en opzichte van het kwakkelende Europa is duidelijk terug te zien in de valuta.
2
De trend van de dollar is op dit moment bijzonder sterk en dat zal voorlopig aanhouden nu een renteverhoging in de VS in het verschiet ligt. Om die reden is de dollar een belangrijk onderdeel van onze asset allocatie (zie grafiek).
Grafiek 1: de euro verliest flink terrein ten opzichte van de dollar
In de Eurozone laat de economische activiteit sterk te wensen over. Een verwachte opleving is uitgebleven en conjunctuurverschillen binnen de zone zijn aanzienlijk. Uiteraard vormt de Oekraïne crisis met bijkomende politieke sancties een negatieve factor voor herstel. Ook in Duitsland zijn de macrocijfers de laatste maanden enigszins verslechterd. Duitsland was en is nog steeds de motor van Europa maar een nieuw spanningsveld lijkt te zijn geboren nu het land haar accent moet verschuiven van bezuinigen naar investeren. Deze druk komt zowel uit het binnenland (DIW = Deutsches Instituut für Wirtschaftsforschung) als het buitenland (G-20, IMF en de ECB). Daarentegen is de president van de Duitse centrale bank, Jens Weidmann, niet blij met de plannen van de ECB om schuldpapier op te kopen bij banken. De ECB zou hiermee een badbank kunnen worden in de toekomst oftewel een bank met slechte
3
bezittingen. Voorlopig betreft het opkoopprogramma gesecuritiseerde leningen en gedekte obligaties waardoor de ECB nauwelijks risico loopt. De zwakte in Europa ligt voornamelijk in Frankrijk en Italië waar de noodzaak van hervormen veel te langzaam gaat. De lage rente draagt nu ook niet bij om te hervormen en maakt het beeld over Europa eigenlijk nog zwakker. Deze landen zouden namelijk een veel hogere rente moeten vergoeden op hun staatsobligaties wanneer wij kijken naar de schuldpositie en groei vooruitzichten van deze landen. Ambassador Investments is dan ook blij dat Duitsland nog steeds leading is in Europa en tegengewicht kan bieden aan Frankrijk en Italie. Duitsland heeft een zwak 3 e kwartaal achter de rug dankzij de spanning met de Oekraïne en Rusland. Maar nu de werkloosheid tot een recordlaagte is gezakt, de inflatie laag is en stijgende lonen kunnen bijdragen aan een stijgende binnenlandse consumptie zijn de groei vooruitzichten niet slecht voor Duitsland. Zeker als de zwakke euro ook nog de export steun kan bieden. Tot slot volgen wij de Chinese economie met argusogen. De effecten van de investeringsimpuls die Beijing de economie eerder toediende zijn uitgewerkt. Er tekent zich op dit moment dan ook een groeivertraging af als wij ons baseren op cijfers van onafhankelijke partijen (o.a. HSBC & Comgest die lokaal aanwezig zijn). Omdat de Chinese overheid wel de financiële middelen (handelsbalans overschot is gigantisch) heeft om een actief stimuleringsbeleid te voeren, verwachten wij dat het groeitempo van de Chinese economie weliswaar lager zal zijn, maar naar Westerse maatstaven uiteindelijk toch hoog blijft (prognose 6-7%). Tabel: * Reële economische groei
Huidige groei Prognose BBP Q3 ’14 - Q’15
Huidig Inflatie
Prognose
VS
2,5%
2,5%-3%
1,9%
1,75%-2,25%
Eurozone
0,7%
0,75%-1,25%
0,3%
0,75%-1,25%
VK
3,2%
2,5%-3%
1,6%
1,75%-2,25%
Japan
-0,10%
1%-1,5%
1,3%
0,75%-1,25%
China
7,5%
6%-7%
2,2%
2,5%-3,5%
Q3 ’14 - Q3’15
Bron: Pimco/ Bloomberg
4
Aandelen 1) ING Op 6 augustus jl. publiceerde ING 2e kwartaalcijfers, waarna Ambassador Investments op 7 augustus een positie heeft ingenomen in het aandeel. Vooral het groeicijfer van ING heeft ons positief verrast. De netto kredietverlening van ING Bank groeide met Eur 7,4 miljard en er werd voor Eur 7,4 miljard aan netto toevertrouwde middelen aangetrokken. We mogen concluderen dat ING in de eindfase zit van de door de Europese Commissie opgelegde transformatie van bank-verzekeraar naar bank met de afsplitsing van haar verzekeringsdochters Voya en NN. De aflossing van het laatste stukje staatssteun ligt in het verschiet voor aankomend kwartaal. Wanneer de stresstest van de ECB ook nog goed uitpakt voor ING in het 4e kwartaal dan kunnen de aandeelhouders voor 2015 naar verwachting een dividend tegemoet zien. ING streeft naar een ‘pay out ratio’ van 40% van de winst. Naast de gezonde progressie die ING bedrijfsmatig maakt is het activeren van dividend voor Ambassador Investments een belangrijke trigger om positie in te nemen.
5
2) HAL Investments HAL gaat brillenfabrikant Grandvision, het moederbedrijf van Pearle en Eyewish Groeneveld, naar de beurs brengen in Amsterdam. Dit zal eind november dit jaar haar beslag moeten krijgen. Grandvision heeft 5000 winkels in 41 landen, bijna 23.000 werknemers en een omzet in de eerste 6 maanden van 2014 van Eur 1,4 miljard (+5,2% ten opzichte van 2013). Naast deze aankondiging maakte HAL uitstekende halfjaarcijfers bekend; het bedrijfsresultaat in de eerste 6 maanden van 2014 bedroeg Eur 170 miljoen, een plus van Eur 34 miljoen ten opzichte van dezelfde periode in 2013. HAL zal circa 20 tot 25% van de aandelen te koop aanbieden waardoor een flinke onderwaardering op de balans wordt ingelopen. Grandvision is als beursgenoteerd bedrijf in potentie een AEX kandidaat aangezien de marktkapitalisatie rond de Eur 5 miljard kan liggen. Met huidige belangen in Vopak, SBM Offshore en Boskalis (allemaal beursgenoteerd) is het aandeel HAL na de beursgang van Grandvision eenvoudiger te waarderen en zal een groot deel van de onderwaardering die nu in het aandeel zit verdwijnen. Deze onderwaardering zit ‘m voornamelijk in het feit dat HAL het onderdeel Grandvision waardeert tegen 6 x EV/Ebit, waar andere, buitenlandse beursgenoteerde optiekketens gemiddeld tegen 12 tot 14 keer EV/Ebit genoteerd staan! Ambassador Investments ziet om die reden ruimte voor het aandeel HAL om door te stijgen richting een beurskoers van Eur 140,- nu het belang van Grandvision naar de beurs komt. Een succesvolle emissie kan daarnaast het huidige en aantrekkelijke dividend verder stimuleren (20 mei jl. is Eur 4,10 uitgekeerd).
6
3) Tesco Tesco is een internationaal opererend Brits bedrijf met supermarkten en hypermarkten. Tesco is de op twee na grootste detailhandelaar ter wereld, na Wal-Mart uit de Verenigde Staten en Carrefour uit Frankrijk. Naast thuismarkt UK is Tesco onder meer actief in landen als Ierland, Polen, Tsjechië, Turkije, Maleisië, Thailand, Zuid-Korea en via een deelneming eveneens in China. In de UK is Tesco ook actief via dochters Tesco Mobile en Tesco Personal Finance (Tesco Bank). De UK activiteiten zijn van oudsher de winstgenerator voor het bedrijf, maar daar zit sinds enkele jaren de klad in door hevige concurrentie van Duitse discounters (Aldi en Lidl). Het aandeel is sinds twee jaar fors gezakt en gaandeweg is Ambassador Investments ingestapt mede op basis van het aantrekkelijke dividend, het defensieve karakter van de sector voeding, de goede geografische spreiding van het bedrijf en het feit dat Tesco met zaken als ‘pickup points’ en online-verkopen vooroploopt. Ondanks de sterke positionering van het bedrijf is de afgelopen periode met name voor de Engelse consument alleen de prijs bepalend geweest en op basis hiervan heeft Tesco marktaandeel verloren. Tesco heeft hierop geanticipeerd door mee te gaan in de prijzenslag, met gevolg dat de marges onder druk zijn komen te liggen. Het bedrijf heeft om die reden dit jaar al 2 winstwaarschuwingen afgegeven en recentelijk zowel de CEO als de CFO vervangen. Als klap op de vuurpijl kwam de nieuwe CEO op 22 september jl. met het bericht naar buiten dat de winstverwachting voor 2014 te hoog is gerapporteerd. Door groot in te kopen ontvangt Tesco kortingen. Deze kortingen worden pas effectief als Tesco de producten daadwerkelijk verkoopt, maar naar nu blijkt heeft Tesco deze nog niet gerealiseerde kortingen alvast meegenomen in haar winstverwachting. Het effect op de winst zal ongeveer GBP 250 miljoen zijn over het eerste halfjaar en onduidelijk wat het effect is op de jaarwinst. Tesco heeft Deloitte gevraagd om een onderzoek uit te voeren naar de misstanden binnen het bedrijf, maar ook de Britse overheid gaat onderzoek doen naar de malversaties. Gevolg: het aandeel is vanaf oktober 2013 van 365 pence teruggevallen naar 180 pence. En nu?
7
Grote partijen als pensioenfondsen hebben op de ‘kortingen-fraude’, de CEO/CFO-wissel en de winstwaarschuwingen gereageerd door hun aandelenpositie in Tesco af te romen hetgeen veel verkoopdruk heeft gegeven (zie grafiek). Ambassador Investments is niet meegegaan in deze verkoopgolf en wacht de cijfers en de uitkomst van het onderzoek van 23 oktober a.s. af. Op dit moment zijn wij van mening dat het aandeel Tesco op ‘distressed’ niveau handelt, hetgeen betekent dat de markt rekening houdt met een zeer forse winstmargedaling. Wij verwachten dat Tesco het totaal dividend zal halveren waardoor er op huidig niveau nog steeds een dividendrendement overblijft van 3,9% op jaarbasis. Mogelijk dat de uitkomst van Deloitte onze mening verandert, maar anders zien wij het huidige niveau van Tesco zelfs als een moment om onze positie enigszins uit te breiden op basis van: -
Vers perspectief met de nieuwe ceo en cfo Een verkoop van onderdelen als Tesco Bank/ Mobile behoort tot de mogelijkheden Dividendrendement op aantrekkelijk niveau Profiteren van verder aantrekkende vraag van consumentenbestedingen in groeimarkten als Azië en China
Obligaties 1) ETF Emerging Markets Government Bonds Over de uitverkoop in de Emerging Markets, die begon na Bernanke’s Tapering in de zomer van 2013, heeft Ambassador Investments al eerder geschreven. In maart 2014 zijn wij namelijk voorzichtig aan de koopzijde begonnen toen de kranten nog volop berichten over o.a. de ‘Fragile Five’. Niet alleen aandelen in deze EM-regio vonden wij interessant, maar eveneens de bedrijfs- en staatsobligaties. Die hadden ook fikse kleerscheuren opgelopen, mede door de koersval van de lokale valuta’s. Via ETF’s (exchange traded funds) van i-Shares (onderdeel van Blackrock) hebben wij een tweetal mandjes van Emerging Markets staatsobligaties aangeschaft: -
-
De lage kosten (TER) die i-Shares in rekening brengt voor het samenstellen van deze mandjes van EM staatsobligaties. Als je dit als belegger zelf zou moeten doen dan zijn de kosten van de aanschaf van alle individuele leningen vele malen hoger. Een belangrijk argument is dat de samenstelling van deze mandjes gemiddeld een kredietwaardigheidsstempel van BBB- of hoger bedraagt. Kortom, niet alleen een goede spreiding, maar ook nog eens gemiddeld een Investment Grade waardering.
8
Ondanks de aantrekkelijke performance die deze mandjes EM staatsleningen tot nu toe hebben opgeleverd, houdt Ambassador Investments deze positie aan voor het vastrentende gedeelte van haar portefeuilles. Op basis van een aantrekkelijk rendement (yield), sterk verbeterende schuldposities van EM landen en een groeiende welvaart houden wij vast aan onze ETF positie in deze regio. 2) Covered Bonds Een onderwerp dat in de vorige KwartaalFocus reeds is behandeld, is de afgelopen week dankzij meneer Draghi tot ‘hot toppick’ gepromoveerd. Covered Bonds zijn veelal bankleningen met onderpand. Het feit dat de ECB president heeft aangegeven voor EUR 1.000 miljard aan herverpakte leningen en covered bonds op te kopen van banken heeft Ambassador Investments doen besluiten om zwaarder op deze beleggingscategorie in te zetten. Tenslotte, de markt voor covered bonds is in Europa om en nabij de EUR 2.500 miljard groot. De verwachting dat Draghi mogelijk EUR 500 miljard (helft van 1.000) van zijn inkoopprogramma aan deze categorie spendeert heeft tot gevolg dat 1/5 e deel van de uitstaande covered bonds van eigenaar wisselt en dit zal ons inziens een prijsopdrijvend effect hebben. Via investeringspartner Deutsche Bank (DWS) belegt Ambassador Investments al in deze categorie vastrentende waarden vanwege strengere Europese regelgeving vanaf 1 januari 2016. Wij spelen hiermee in op een toekomstige vraag naar ‘veiliger’ senior bankpapier en daar komt het recent aangekondigd opkoopprogramma bij. Dit opkoopprogramma zal de rente verder drukken op dit type schuldpapier. Op dit moment bedraagt de running yield nog circa 2,4% en bedraagt het effectief rendement rond de 1% op jaarbasis. In vergelijking met het rendement op triple A staatsobligaties zien wij dit als een interessante obligatiebelegging.
Conclusie Ondanks dat de beweeglijkheid (volatility) zal toenemen de komende maanden, blijven wij positief over aandelen. Uiteraard blijven wij ons focussen op “value” aandelen en obligaties op basis van drie pijlers; onderwaardering, trigger en cashrendement. In beide beleggingsklassen komen wij nog steeds interessante investeringsmogelijkheden tegen, al worden de echte value cases geringer. Zeker op obligatieniveau ligt voor ons de grootste uitdaging om de juiste risico/opbrengst verhouding te vinden in combinatie met het renterisico. Vooralsnog verwachten wij voor de EU een langere periode van lage rente nu de ECB extra maatregelen neemt om de inflatie te bestrijden. Een positieve ontwikkeling voor zowel bedrijven (met bijv. belangen in dollars) als de export in Europa is de verzwakking van de euro. Dit kan volgend jaar een positieve stimulans zijn voor Europese macro cijfers.
9
In onze aandelenportefeuille blijft Ambassador Investments overwogen in de Emerging Markets en Europa. De VS is qua aandelenexposure weliswaar onderwogen, echter via een aantal high yield obligaties hebben wij wel een dollarexposure opgebouwd. Voor alle beleggingscategorien geldt dat wij value proberen toe te voegen, bij voorkeur door het gebruik van ETF’s (=trackers) vanwege de lage kosten, de goede spreiding en de dagelijkse verhandelbaarheid. Vanuit kwaliteitsoogpunt sluiten wij niet onze ogen voor beleggingsfondsen die buitengewoon renderen of een categorie toevoegen (denk aan covered bonds). Als u vragen heeft of meer informatie wilt over hetgeen u in deze nieuwsbrief gelezen heeft, dan houden wij ons aanbevolen voor uw reactie. Met vriendelijke groet,
Team Ambassador Investments Erwin Blok, Erik Nugteren, Sijmen Plomp en Hiëron Marée. Tel. 035-2031035 /
[email protected]
Bronvermelding: Voor het samenstellen van deze Kwartaal Focus is gebruik gemaakt van research en analyses van het IMF, Blackrock, Bloomberg, Comgest, Deutsche Asset & Wealth Management, Skagen, Kempen Asset Management, SNS Securities en Morning Star.
DISCLAIMER De informatie die u in deze “Kwartaal Focus” wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Ambassador Investments. De in deze Kwartaal Focus vermelde gegevens zijn ontleend aan door Ambassador Investments betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Ambassador Investments streeft naar een zorgvuldige controle van deze informatie die zij in de Kwartaal Focus plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk juist en dus betrouwbaar is. Waar mogelijk controleert Ambassador Investments de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan Ambassador Investments niet garanderen dat de informatie in deze Kwartaal Focus steeds correct of volledig is en aanvaardt Ambassador Investments geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Ambassador Investments niet instaan. De informatie in de Kwartaal Focus zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Kwartaal Focus dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Kwartaal Focus aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doelstellingen en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Kwartaal Focus in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Kwartaal Focus dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in deze Kwartaal Focus is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsvisie van Ambassador Investments en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Vergunningen: Ambassador Investments beschikt binnen het kader van de Wet op het financieel toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. Ambassador Investments is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.
10
