2e kwartaal 2014
‘Kwartaal Focus’ “Voorkeur voor aandelen, ondanks de toegenomen volatiliteit op de beurzen”
Het afgelopen kwartaal stond in het teken van de annexatie van de Krim, de ontwikkelingen in de Emerging Markets en de afkoelende Chinese economie. Dit alles heeft gezorgd voor de nodige beweeglijkheid (volatiliteit) op de beurzen. De AEX kende een laagste punt in het 1e kwartaal van 380,65 en sloot uiteindelijk het kwartaal af met een kleine plus van 0,35% op 403,21. Onderstaand treft u de performances aan van een aantal toonaangevende indices, het valutapaar EURUSD, de Europese Investment Grade Obligaties index en onze huisfondsen van Ambassador Investments. Performance year to date in EUR (t/m 31 maart 2014): AEX +0,35% Euro Stoxx 50 +1,69% S&P 500 +1,05% * ** ***
Emerging Markets -2,12% MSCI World Index +0,75% AAF +2,01% **
EURUSD +0,24% IEAGG +3,07% * AOF +2,37% ***
Barclays Cap Euro Aggregate Corporate Index = Europese Investment Grade Obligaties AAF = Fundshare Ambassador Aandelen Fonds AOF = Fundshare Ambassador Obligatie Fonds
Aandelen De veroorzakers van de volatiliteit nader bekeken: 1) China Afgelopen kwartaal kreeg het land voor het eerst in zijn bestaan te maken met wanbetaling op obligaties. Tevens was er in maart een ‘bank run’ op enkele kleine banken. Deze onrust is ingegeven door een combinatie van een snelle stijging van particuliere- en bedrijfsschuld en
1
een afkoelende economie. Ondanks wereldwijd pessimisme over de afzwakkende Chinese groei voor 2014, zijn een aantal zakenbanken iets genuanceerder over het negatieve beeld van China. Deze specialisten wijzen bijvoorbeeld op het feit dat de schulden voornamelijk in handen zijn van Chinezen zelf. Daarnaast is al vanaf 2006 sprake van een mogelijke Chinese vastgoedbubbel, maar tot op heden is deze nog niet gebarsten omdat deze zich lijkt te beperken tot de grote steden. Ook de geluiden over schaduwbankieren en onduidelijke beleggingsproducten nemen toe, maar ook hier geldt dat er weinig leverage (= geleend geld) is. Conclusie, de Chinese consument kan zijn geld kwijtraken, maar daar blijft het dan wel bij. Er is naar verwachting geen sprake van een algeheel systeemrisico dat wereldwijd zijn sporen nalaat. Een mogelijk gevolg is wel dat dit tot een vertrouwensbreuk bij de Chinese consument leidt. En dat is de reden dat Ambassador Investments recent afscheid heeft genomen van haar positie in de ETF Guggenheim China Small Cap. Deze positie is in het verleden opgezet om te profiteren van aantrekkende bestedingen door de Chinese consument. Echter, een gebrek aan vertrouwen in haar eigen banken kan ertoe leiden dat deze consument op de rem trapt en om die reden namen wij met een bescheiden winst afscheid van deze positie. Let op: De Chinese premier heeft recent aangegeven dat hij een pakket aan maatregelen gereed heeft staan om de afkoelende economie te stimuleren. Dit tevens om internationale beleggers gerust te stellen. Zodra dit plan in werking treed zullen beurzen en bedrijven wereldwijd hiervan profiteren. Ambassador Investments lift op dit onderwerp mee via haar (in)directe investeringen in Emerging Markets aandelen en trackers. Dit wordt verder toegelicht onder het kopje ‘Emerging Markets’.
2) Krim De annexatie van de Krim heeft tot onzekerheid geleid op de beurzen in het 1 e kwartaal maar daar lijkt langzamerhand verandering in te komen. De ministers van Buitenlandse Zaken van de VS en Rusland zijn het in Parijs eens geworden dat de Oekraïne-crisis via diplomatieke weg moet worden opgelost. Hoewel van een akkoord nog geen sprake is, is het besef er wel mede omdat de Russische economie er flink schade van ondervindt. En al heeft premier Poetin recentelijk zijn populariteit onder het Russische volk zien stijgen, uiteindelijk kan zijn door olie- en gasexport gedreven economie niet zonder euro’s en dollars. Zo is de roebel al 8% minder waard geworden dit jaar en is de Russische beurs nog eens 7,5% in waarde gezakt. Verder zijn de marktrentes flink opgelopen, onder andere doordat de centrale bank met hogere tarieven probeert Russen te ontmoedigen hun kapitaal naar het buitenland te brengen. De Russische regering rekende op een groei van 2,5% voor dit jaar maar men heeft al laten doorschemeren dat 0% aannemelijker is.
2
En de Russische dreiging om de gaskraan dicht te draaien heeft aan kracht ingeboet nu Europa uitwijkmogelijkheden heeft naar Noorwegen en Qatar en op termijn zelfs naar de VS (schaliegas). Als dit gebeurt, dan scheelt dat Rusland nog eens ± EUR 75 miljard per jaar en dat is een vijfde van hun exportinkomsten. De kou lijkt dan ook letterlijk om economische redenen uit de lucht en Ambassador Investments verwacht dan ook dat de Krim voor de financiële markten een gepasseerd station is. Voor een rechtstreekse investering in Russische aandelen vindt Ambassador Investments het klimaat nog te nerveus. Deze keuze laten wij graag over aan een specialist als Skagen die met haar Kon Tiki fonds voor 7,6% in Rusland belegt is.
3) Emerging Markets (EM) De oorzaak en de achtergrond van de terugval van deze groep landen is minder eenduidig dan gedacht. Zo wordt algemeen gedacht dat het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve om de geldkraan dicht te draaien de aanleiding is voor slechte performance. Bij nader onderzoek blijkt dat een tegenvallende economische groei, hoge(re) productiekosten, een verstikkende bureaucratie en een oplopend tekort op de lopende rekening van hun betalingsbalans mede oorzaak zijn van de terugval en dat geeft een genuanceerder beeld. Ambassador Investments ziet de ‘underperformance’ van de EM als een kans om de posities direct of indirect (bedrijven die relatief veel exposure hebben in EM) te vergroten. De vergelijking met de Azië crisis van 1997 loopt spaak. De EM landen staan er gezonder voor, hebben een relatief lage koers/winstverhouding kijkend naar de groeivooruitzichten in deze regio. Tevens hebben veel fondsbeheerders de EM onderwogen binnen de portefeuilles waardoor een positieve draai richting neutraal / overwegen een stimulans is voor de koersen in de EM. Op korte termijn kan er sprake zijn van de nodige volatiliteit, maar hoe langer de tijdshorizon des te kleiner de risico’s. Bovendien ontbreekt het in de meest ontwikkelde Westerse economieën aan groeiperspectief. Op onze site www.ambassadorinvestments.nl treft u onder de button ‘NIEUWS’ een uitgebreide column aan over dit onderwerp met de titel “Opkomende markten zijn aantrekkelijk”. Via recente aankopen DSM en Heineken profiteren wij indirect van een herstel van de EM. Via Skagen Kon Tiki en Comgest Emerging Markets gebruiken wij 2 specialisten om in deze regio te beleggen. Beide fondsbeheerders staan bovenaan bij Morning Star qua performance en trackrecord voor een belegging in EM. Door de aanschaf van het individuele aandeel Vale hebben wij een directe positie in een Braziliaans beursgenoteerde onderneming. Deze laatste positie zullen wij nader toelichten.
3
Vale Vale S.A. (Vale) is een Braziliaans mijnbouwconcern. Het bedrijf ontgint, bewerkt en produceert metalen zoals onder meer aluminium, chroom, ijzer, koper en titaan. Daarnaast produceert het bedrijf bauxiet en kunstmest. Het is na Petrobras het op één na grootste bedrijf in Brazilië en 's werelds grootste producent van ijzererts. Het aandeel Vale heeft het niet makkelijk gehad. De massale uitverkoop waar EM de afgelopen periode mee te maken hebben gehad en de daling van de Braziliaanse Real lieten hun sporen na. De reden om dit aandeel op te pakken is voornamelijk gelegen in het hoge dividend (+6%), de lage koers/ winstverhouding, de sterke cash-flow en de kwaliteit van haar ijzererts. Naar verwachting zal China de aankomende jaren steeds minder ijzererts zelf winnen. Deze ijzererts is namelijk van veel lagere kwaliteit en gaat bij winning gepaard met veel milieuverontreiniging. Vanuit China kan Vale de komende jaren dan ook extra vraag verwachten.
4
Obligaties 1) Investment Grade leningen In het eerste kwartaal van 2014 was de vraag naar bedrijfsobligaties gigantisch. In Europa alleen al werd voor EUR 142,5 miljard aan bedrijfsleningen uitgegeven. Volgens Societe Generale is dit het hoogste bedrag sinds de val van Lehman Brothers in 2008. Een reden voor deze hoge vraag is het feit dat veel Europese bedrijven conservatieve balansen hebben en nog steeds een groot deel van de winst in de onderneming houden. De lage onderliggende Duitse rente, met het 10 jaars tarief op 1,55%, wakkert de zoektocht naar obligaties die meer rendement geven alleen maar aan. Door de lage inflatie en de lage groei ligt de nadruk van de Europese Centrale Bank (ECB) meer op verruiming dan andersom. Het gevolg is dat de kapitaalmarkt in Europa steeds duurder wordt en dat de absolute rentepercentages naar historisch lage niveaus tenderen. 2) High Yield leningen (HY) De high yield (hoger risico) obligaties hebben een flinke opmars gekend. In onze portefeuilles is dat ook terug te zien in de koersontwikkeling van o.a. de 9% Delta Lloyd obligatie, maar ook in de 9% SR Leven obligatie. De kapitaalmarkt kent op dit moment voor dit HY segment nog maar een opslag van gemiddeld 2,5% ten opzichte van 10-jarig Nederlands Staatspapier. In onderstaande grafiek treft u de iTraxx Crossover index aan. De iTraxx Crossover index bestaat uit 50 subinvestment grade (high yield) bedrijven. De bedrijven in de index zijn ‘Not Rated’ of hebben een rating beneden BBB en hebben daarom een ‘high yield’ status. Elk bedrijf telt voor 2% mee in de index. De index geeft weer hoe duur het is om sub-investment grade obligaties te verzekeren tegen default. Afgelopen jaren zijn er perioden geweest dat er ruim 8% per jaar aan verzekeringspremie betaald moest worden als bescherming tegen een faillissement (default), terwijl dat vandaag de dag onder de 3% per jaar ligt. De beloning / opslag voor deze vaak achtergestelde obligaties is (te) marginaal ten opzichte van degelijke staatsobligaties. Ambassador Investments ziet dan ook de nodige risico’s ontstaan in dit segment.
5
Vorige maand heeft ING aangekondigd haar 8% ING perpetuele lening af te lossen op 100% terwijl de markt er nog van uit ging dat dit pas volgend jaar zou plaatvinden. Het gevolg: een koersdaling op 1 dag van 103,5% naar 100,5%. Tevens plaatste ING dezelfde dag een nieuwe Tier 2 (= licht achtergesteld) obligatie met een coupon van slechts 3,625%. Dit voorbeeld geeft aan dat de risicoperceptie van de financiële wereld in een periode van 5 jaar tijd flink is veranderd. Kortom, voorzichtigheid is geboden. Een segment waarin Ambassador investments wel opereert wat high yield betreft is de categorie tussen de EUR 50 en EUR 750 miljoen leningen qua omvang. De reden: deze leningen zijn vaak niet voor de gemiddelde particulier toegankelijk en pensioenfondsen en institutionele beleggers mogen er op basis van de beperkte omvang (kleiner dan EUR 1 miljard) niet in investeren. Zo hebben wij recentelijk een high yield obligatie gekocht van NIBCapital (NIBC) om de volgende redenen:
6
- De coupon is gekoppeld aan de 10 jaars US Treasury rente (floating karakter) - NIBC kent een TIER 1 van 18,2 (zeer gezonde balans/solvabiliteit) - Het is een relatief kleine obligatie met een omvang van EUR 90 miljoen. - NIBC heeft zelf EUR 10 miljoen teruggekocht van de originele omvang van EUR 100 miljoen. Op een koers van 74% en een jaarlijkse koppeling aan de 10jrs rente in de VS voorzien wij een herstel richting de 85-90%. Onderstaand treft u de rendementsontwikkeling aan van de 10jrs rente in de VS vanaf 1962 t/m maart 2014. Het rendement ligt heden op 2,75% en lijkt de weg omhoog te hebben gevonden.
Dat deze belegging niet zonder risico is, blijkt uit het kenmerk dat deze zogenoemde ‘cumpref’ niet cumulatief is, waardoor de rente kan worden overgeslagen. Wij achten de kans dat de rente daadwerkelijk wordt overgeslagen minder groot, gezien de gezonde solvabiliteitspositie en de enorme impact die dit zou hebben op de rest van de balans. NB Ambassador Investments kwalificeert deze positie in haar portefeuilles als aandelenrisico.
7
Conclusie De extreem lage inflatie zal ervoor zorgen dat centrale banken niet te snel op de rem zullen trappen en voorlopig ondersteunend blijven opereren. In Europa kondigde Mario Draghi aan dat de ECB bereid is de geldpers te laten draaien als de inflatie te lang, te laag blijft. Op dit moment zit het echte herstel in de VS en wij verwachten dat dit een stimulans is voor Europa en de Emerging Markets. De waarderingen in deze laatste twee regio’s zijn interessanter dan de VS, waardoor in onze asset allocatie hier de voorkeur naar uit gaat. Tevens overweegt Ambassador Investments de categorie aandelen ten koste van obligaties binnen de defensieve en neutrale mandaten. Dit alles heeft te maken met het feit dat de risico opbrengst verhouding op dit moment gunstiger is voor aandelen dan bij obligaties. Ambassador Investments blijft zich concentreren op waarde creatie voor uw portefeuille(s) met individuele ‘value cases’ en ETF’s (trackers) met een value karakter of ETF’s op interessante regio’s /sectoren. Als u vragen heeft of meer informatie wilt over hetgeen u in deze nieuwsbrief gelezen heeft, dan houden wij ons aanbevolen voor uw reactie. Met vriendelijke groet,
Team Ambassador Investments Erwin Blok, Erik Nugteren, Sijmen Plomp en Hiëron Marée, tel. 035-2031035
Bronvermelding: Voor het samenstellen van deze Kwartaal Focus is gebruik gemaakt van analyses van het IMF, Blackrock, Bloomberg, Comgest, Deutsche Asset & Wealth Management, Skagen, Societe Generale, Theodoor Gilissen Bankiers en Morning Star.
DISCLAIMER De informatie die u in deze “Kwartaal Focus” wordt aangeboden is samengesteld door de researchafdeling van Ambassador Investments. De in deze Kwartaal Focus vermelde gegevens zijn ontleend aan door Ambassador Investments betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Ambassador Investments streeft naar een zorgvuldige controle van deze informatie die zij in de Kwartaal Focus plaatst, zodat de informatie actueel, nauwkeurig, feitelijk juist en dus betrouwbaar is. Waar mogelijk controleert Ambassador Investments de betrouwbaarheid van informatie die zij zelf uit externe bronnen ontvangt. Ondanks deze voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan Ambassador Investments niet garanderen dat de informatie in deze Kwartaal Focus steeds correct of volledig is en aanvaardt Ambassador Investments geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Ambassador Investments niet instaan. De informatie in de Kwartaal Focus zijn generiek van aard en houden derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de Kwartaal Focus dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze Kwartaal Focus aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doelstellingen en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van de informatie in de Kwartaal Focus in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze Kwartaal Focus dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie in deze Kwartaal Focus is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsvisie van Ambassador Investments en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Vergunningen: Ambassador Investments beschikt binnen het kader van de Wet op het financieel toezicht over de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. Ambassador Investments is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.
8
