HET MONETAIRE HET MONETAIRE BELEID BELEID VAN HET VAN EUROSYSTEEM HET EUROSYSTEEM
2. 2.1 Strategische aspecten Overeenkomstig het verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap bestaat de hoofddoelstelling van het monetaire beleid van het Eurosysteem erin de prijsstabiliteit te handhaven. Prijsstabiliteit werd door de Raad van Bestuur van de ECB gedefinieerd als een jaarlijkse stijging van de geharmoniseerde consumptieprijsindex (HICP) voor het eurogebied met minder dan – maar dicht bij – 2 pct. op de middellange termijn. Aldus maakt het monetaire beleid het mogelijk dat de inflatieverwachtingen stevig worden verankerd, de in de langetermijnrente vervatte risicopremies beperkt blijven en de signaalfunctie van de relatieve-prijsveranderingen maximaal gevrijwaard blijft. Al die elementen dragen uiteindelijk bij tot een economische omgeving die bevorderlijk is voor een duurzame groei en voor de creatie van werkgelegenheid. Dat het inflatiepeil in het eurogebied tijdens het verslagjaar – 2,2 pct. – licht boven de doelstelling lag, is niet in tegenspraak met die strategie, aangezien deze expliciet is georiënteerd op de middellange termijn. Het Eurosysteem beschikt zodoende over de nodige flexibiliteit in geval van relatieve-prijsschokken : wegens de grote en veranderlijke vertragingen in de monetaire-beleidstransmissie is het monetaire beleid immers niet in staat de directe effecten van zulke schokken op de inflatie te verhinderen. Met een dergelijke strategie kan worden voorkomen dat die schokken een ongewenste graad van volatiliteit zouden teweegbrengen, zowel voor het monetaire-beleidsinstrument zelf, namelijk de basisrentetarieven, als voor de economische activiteit. In 2006 werd de inflatie immers opnieuw sterk beïnvloed door de directe gevolgen van de stijging van de olieprijzen, die voor een groot deel het resultaat was van de forse expansie van de opkomende economieën, ook al werd de invloed ervan tot op zekere hoogte gecompenseerd door een omgekeerd effect dat eveneens uit de toenemende globalisering voortvloeit, namelijk de weerslag op de prijzen van de invoer van fabricaten uit opkomende lagekostenlanden, zoals China, India of de nieuwe lidstaten van de EU-25.
Aangezien het monetaire beleid vooruit moet kijken, vond de Raad van Bestuur het raadzaam de basisrentetarieven geleidelijk op te trekken ; dit was niet zozeer een reactie op een nieuwe overschrijding van de met prijsstabiliteit gelijkgestelde drempel tijdens de verslagperiode, maar wel een beslissing die werd genomen omdat het duidelijk was geworden dat de lage kortetermijnrente toenemende risico’s inhield voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn. De minimale inschrijvingsrente voor de basisherfinancieringstransacties werd aldus in vijf stappen verhoogd, van 2,25 pct. – het rentepeil aan het einde van 2005 – tot 3,50 pct. in december 2006. Bij die verhogingen hield de Raad van Bestuur rekening met de opwaartse risico’s voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn die de twee pijlers van het analytische kader van het monetaire beleid, namelijk de economische en de monetaire analyse, aan het licht brachten.
Economische analyse Reeds aan het begin van het verslagjaar was de Raad van Bestuur van oordeel dat het medio 2005 schuchter ingezette groeiherstel zou aanhouden en, meer zelfs, zou verstevigen in 2006 en 2007, tot een peil in de buurt van de potentiële groei. Aanvankelijk bleef nog wel enige onzekerheid bestaan omtrent de omvang van dat herstel, onder meer wegens het verschil dat was gegroeid tussen, enerzijds, de verschillende vertrouwensindicatoren, die een krachtige opleving van de economische activiteit deden vermoeden en, anderzijds, de bbp-gegevens voor het laatste kwartaal van het jaar 2005, die wezen op een lichte groeiverzwakking. Vanaf het tweede kwartaal begon die onzekerheid geleidelijk weg te ebben, naarmate indicatoren zoals de industriële productie of de detailhandel stuk voor stuk het herstel van de economische activiteit bevestigden. Bovendien werden de door het Eurosysteem en verschillende instellingen opgestelde prognoses voor de groei in 2006 vanaf het voorjaar geleidelijk opwaarts bijgesteld ten opzichte van die van eind 2005, in sterk contrast met de situatie van de jaren voordien, waarin de groeiprognoses voortdurend neerwaarts waren bijgesteld.
31
TABEL 13
PROGNOSES VOOR DE BBP-GROEI EN VOOR DE INFLATIE IN HET EUROGEBIED (jaarlijkse veranderingspercentages)
Prognoses voor 2006
Prognoses voor 2007
2e kwartaal 2005
4e kwartaal 2005
2e kwartaal 2006
4e kwartaal 2006
4e kwartaal 2005
2e kwartaal 2006
4e kwartaal 2006
EC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,1
1,9
2,1
2,6
2,1
1,8
2,1
IMF (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,3
1,8
2,0
2,4
2,2
1,9
2,0
OESO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2,0
2,1
2,2
2,6
2,2
2,1
2,2
Consensus Economics (2) . . . . . . . . . . . . .
1,9
1,7
2,1
2,6
–
1,8
1,9
Bbp (naar volume)
SPF
(3)
.............................
2,0
1,7
2,1
2,6
2,0
1,9
2,0
[1,5 – 2,5]
[1,4 – 2,4]
[1,8 – 2,4]
[2,5 – 2,9]
[1,4 – 2,4]
[1,3 – 2,7]
[1,7 – 2,7]
EC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,5
2,2
2,2
2,2
1,8
2,2
2,1
IMF
Eurosysteem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Inflatie ............................
1,7
1,8
2,1
2,3
1,9
2,2
2,4
OESO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,3
2,1
2,1
2,2
1,6
2,0
1,9
Consensus Economics (2) . . . . . . . . . . . . .
1,7
1,9
2,2
2,3
–
2,1
2,2
SPF (3) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,8
2,0
2,1
2,2
1,8
2,1
2,1
Eurosysteem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
[0,9 – 2,1]
[1,6 – 2,6]
[2,1 – 2,5]
[2,1 – 2,3]
[1,4 – 2,6]
[1,6 – 2,8]
[1,5 – 2,5]
(1)
Bronnen : EC, IMF, OESO, Consensus Economics, ECB. (1) De IMF-prognoses van het vierde kwartaal van 2005 en 2006 zijn die welke in september van het beschouwde jaar werden gepubliceerd. (2) Gemiddelde van de prognoses van een panel van deskundigen uit de financiële sector. (3) Door de ECB gehouden enquête bij professionele voorspellers.
Voor 2007, daarentegen, werd nog steeds een expansie van de economische activiteit rond de potentiële groei verwacht. Sommige voorspellers hebben, tijdens de eerste helft van 2006, hun prognoses voor 2007 zelfs enigszins neerwaarts herzien, voornamelijk als gevolg van de weerslag die de begrotingsconsolidatie in Duitsland zou kunnen hebben. Die factor was vanaf december 2005 echter reeds in de door het Eurosysteem opgestelde projecties in aanmerking genomen. De Raad van Bestuur vond dat de risico’s ten aanzien van dat referentiescenario, waarin werd gerekend op een economische groei rond het potentiële niveau, min of meer in evenwicht waren op de korte termijn. Op de middellange termijn, daarentegen, bleef dat basisscenario onderhevig aan belangrijke neerwaartse risico’s, die hoofdzakelijk verband hielden met de hoge olieprijzen, de mogelijk verder toenemende protectionistische druk en de kans op een scherpe correctie van de mondiale onevenwichtigheden die een aanzienlijke stijging van de lange rente en een bruuske daling van de Amerikaanse dollar kon teweegbrengen. Vervolgens is uit de gegevens van de nationale rekeningen gebleken dat de groei van de economische activiteit inderdaad was versterkt in de eerste jaarhelft : volgens de
32
eerste ramingen, die nadien opwaarts werden herzien, steeg het bbp naar volume in het eerste en het tweede kwartaal met respectievelijk 0,6 en 0,9 pct., dat was veel meer dan de verschillende instellingen in hun prognoses hadden verwacht. De decompositie van het bbp bracht bovendien aan het licht dat de economische groei in het eurogebied tijdens de eerste jaarhelft breder gefundeerd was dan in het verleden, doordat de binnenlandse vraag, en in het bijzonder de investeringen, een grotere rol was gaan spelen. In een omgeving waarin de loonsverhogingen beperkt bleven, wogen de hoge olieprijzen echter nog steeds op het beschikbare inkomen van de huishoudens en zetten ze daardoor een rem op het herstel van de particuliere consumptie, die ondanks een lichte versnelling zeer matig bleef groeien. Tegen die achtergrond vond de Raad van Bestuur dat de voorwaarden voor een verdere bbp-stijging in de tweede helft van het jaar nog altijd vervuld waren, hoewel die toename dichter zou aansluiten bij de potentiële groei. Zo zou de uitvoer van het eurogebied voordeel blijven trekken uit de krachtige mondiale groei, terwijl de investeringen nog zouden moeten kunnen profiteren van gunstige financieringsvoorwaarden en van de verbetering van de rentabiliteit van de ondernemingen. Er werd ook
HET MONETAIRE BELEID VAN HET EUROSYSTEEM
GRAFIEK 14
het eurogebied tijdens het laatste kwartaal van 2006 en in 2007. De meeste vertrouwensindicatoren bleven in het laatste kwartaal van 2006 immers ruim opwaarts gericht.
ECONOMISCHE ACTIVITEIT EN VERTROUWENSINDICATOREN IN HET EUROGEBIED (voor seizoen- en kalenderinvloeden gezuiverde gegevens, bijdrage tot de verandering van het bbp naar volume t.o.v. het voorgaande kwartaal, procentpunten, tenzij anders vermeld)
130
2,0
120
1,5
110
1,0
100 0,5 90 0,0
80
–0,5
70 60
–1,0 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Wat de inflatie betreft, werd de eventuele overschrijding, in 2006, van de 2 pct.-grens al spoedig een feit. Zo bleef de jaar-op-jaarstijging van de HICP tijdens de eerste acht maanden ruimschoots boven de 2 pct., met een piek van 2,5 pct. tijdens het tweede kwartaal, vooral wegens de sterke toename van de olieprijzen. Vanaf de maand september liep de inflatie daarentegen duidelijk terug, door de aanzienlijke daling van de noteringen voor ruwe aardolie op de internationale markten en door een gunstig basiseffect dat voortvloeide uit de forse stijging van de olieprijzen in 2005, na de slechte weersomstandigheden in het zuidoosten van de Verenigde Staten. Terwijl de inflatie zo was gezakt tot 1,6 pct. in oktober, versnelde ze aan het einde van het jaar opnieuw, tot 1,9 pct. in december.
Binnenlandse vraag Netto-uitvoer
(linkerschaal)
Bbp (1) Consumenten- en ondernemersvertrouwen (rechterschaal) (2)
Bron : EC. (1) Veranderingspercentages t.o.v. het voorgaande kwartaal. (2) Saldo van de antwoorden op de maandelijkse enquête.
een opleving van de particuliere consumptie verwacht, wegens een stijging van het reële beschikbare inkomen van de particulieren, vooral als gevolg van de hogere werkgelegenheid. Op grond daarvan werden de prognoses betreffende de economische groei voor 2006 in het tweede deel van het jaar nogmaals opwaarts bijgesteld, wat voornamelijk de betere resultaten tijdens de eerste twee kwartalen weerspiegelde. Voor de tweede helft van 2006 en voor 2007 waren de herzieningen evenwel beperkter en werd algemeen nog steeds gerekend op een groei rond het potentiële niveau. De Raad van Bestuur bevestigde dat de risico’s die wegen op de vooruitzichten voor de bbp-groei op de korte termijn evenwichtig bleven, terwijl de risico’s voor de economische activiteit op de middellange termijn nog altijd neerwaarts gericht bleven en al met al vergelijkbaar waren met de voorheen opgetekende risico’s. In het derde kwartaal bedroeg de bbp-groei 0,5 pct., net onder de verwachtingen, wellicht ten gevolge van een lichte correctie na de uitzonderlijke groei in het tweede kwartaal. Die ontwikkeling deed echter geen afbreuk aan het referentiescenario van de Raad van Bestuur die rekende op een verdere expansie van de economische activiteit in
De Raad van Bestuur heeft in de loop van het verslagjaar trouwens zijn toenemende bezorgdheid geuit over de risico’s voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn. Sinds het voorjaar rekenden alle voorspellers voor 2007 doorgaans ook op een inflatie van meer dan 2 pct., onder meer gezien de verhoging van de indirecte belastingen in Duitsland. De Raad van Bestuur wees erop dat het referentiescenario voor de inflatie, op grond waarvan de inflatie op iets meer dan 2 pct. werd geraamd in 2006 en 2007, onderhevig was aan belangrijke opwaartse risico’s, die voornamelijk samenhingen met een eventuele verdere olieprijsstijging, eventuele additionele verhogingen van de indirecte belastingen en de door de overheid gereguleerde prijzen en de mogelijkheid dat de indirecte effecten en de besmettingseffecten, de zogenoemde tweederondeeffecten, groter zouden uitvallen dan oorspronkelijk verwacht. Een inflatie die gedurende een langere periode boven de drempel van 2 pct. uitkomt, houdt immers het risico in dat er tweederonde-effecten optreden en dat de inflatieverwachtingen ontsporen. De Raad was bovendien van oordeel dat de voornoemde risico’s zich tijdens het verslagjaar duidelijker aftekenden, aangezien de krachtige economische groei en de gelijktijdige verbetering van de arbeidsmarktomstandigheden de overtollige productiecapaciteit deden afbrokkelen en derhalve buitensporige loonstijgingen in de hand konden werken. Zo zijn de inflatieverwachtingen, gemeten aan de hand van de geïndexeerde obligaties, aanzienlijk gestegen, tot een piek van 2,21 pct. in mei, waarna ze geleidelijk afnamen, wellicht door de verdere verkrapping van het monetaire beleid. Daarentegen bleven de inflatieverwachtingen op vijf jaar, zoals gemeten aan de hand van de door de ECB gehouden enquête bij de professionele
33
GRAFIEK 15
INFLATIEVERWACHTINGEN IN HET EUROGEBIED
de invloed van de goedkopere invoer van fabricaten als gevolg van de globalisering.
(jaar-op-jaarverandering, in procenten, van de HICP)
2,5
2,5
2,0
2,0
Gemeten aan de hand van de bbp-deflator bleef de inflatie van binnenlandse oorsprong, die tijdens de eerste drie kwartalen van het verslagjaar gemiddeld 1,8 pct. bedroeg, echter ook binnen de perken. Vooral de ontwikkeling van de loonkosten per eenheid product was gematigd. Die kan op zijn beurt beïnvloed zijn geweest door de
GRAFIEK 16
PRIJZEN EN KOSTEN IN HET EUROGEBIED (veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende maand van het voorgaande jaar, tenzij anders vermeld)
1,5
1,5 2002
2003
2004
2005
2006
Break-even-inflatie tegen 2012 (1) Break-even-inflatie tegen 2015 (1) Inflatieverwachtingen op vijf jaar (2)
Bron : ECB. (1) De break-even-inflatie stemt overeen met het verschil tussen de rendementen van de nominale overheidsobligaties en de geïndexeerde overheidsobligaties die in het vermelde jaar vervallen. (2) Enquête die de ECB houdt bij professionele voorspellers.
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
–1
–1
–2
–2 1999
voorspellers, stabiel op 1,9 pct ; uit dezelfde enquête bleek echter ook dat in de loop van het jaar de kans op een inflatie van meer dan 2 pct. binnen de vijf jaar was vergroot. Aangezien het monetaire beleid vooruit moet kijken, heeft de Raad van Bestuur meer belang gehecht aan de beoordeling van die risico’s voor de prijsstabiliteit op de middellange termijn dan aan de loutere vaststelling dat de indirecte effecten en de tweederonde-effecten tijdens het verslagjaar nauwelijks merkbaar waren, zoals bleek uit het feit dat de onderliggende inflatietendens rond 1,5 pct. bleef schommelen. Die relatieve stabiliteit van de onderliggende inflatietendens betekent echter niet dat de stijging van de olieprijzen en de andere grondstoffen geen weerslag heeft gehad op de prijzen van de overige goederen. In dat verband wees de Raad van Bestuur erop dat de dynamiek van de industriële-producentenprijzen ongerekend energie veel intenser is geworden in 2006, wat erop duidde dat de forse stijging van de prijzen van de energetische en niet-energetische grondstoffen begon door te werken in latere stadia van de productieketen, niet alleen voor de halffabricaten, maar ook voor de consumptiegoederen. De component niet-energetische industriële goederen in de HICP liet een soortgelijke beweging zien, hoewel de prijsstijging aan het einde van de periode onder 1 pct. bleef. Deze laatste werd immers afgeremd door
34
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Uurloonkosten in de industrie en de dienstensector (1) Industriële-producentenprijzen, ongerekend energiedragers Industriële-producentenprijzen voor consumptiegoederen 6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
–1
–1
–2
–2 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Bbp-deflator (1) HICP HICP, ongerekend niet-bewerkte levensmiddelen en energiedragers HICP voor niet-energetische industriële goederen
Bronnen : EC, ECB. (1) Veranderingspercentages t.o.v. het overeenstemmende kwartaal van het voorgaande jaar.
HET MONETAIRE BELEID VAN HET EUROSYSTEEM
intenser wordende wereldwijde concurrentie en door de weerslag van de structurele hervormingen op de arbeidsmarkt en de productenmarkt. Ze wordt daarenboven weerspiegeld door de aannemelijke stijging van de dienstenprijzen, die dicht bij 2 pct. bleef.
Monetaire analyse Tijdens het verslagjaar zette de medio 2004 begonnen versteviging van de monetaire dynamiek zich voort. De groei van het ruime monetaire aggregaat M3 nam toe van 7,7 pct. in januari tot 9,7 pct. in december. In de eerste jaarhelft werd M3 nog steeds voornamelijk gedreven door het aggregaat M1, dat de meest liquide componenten omvat, namelijk het chartaal geld en de zichtdeposito’s. De Raad van Bestuur schreef die ontwikkeling voornamelijk toe aan de geringe opportuniteitskosten van het aanhouden van kastegoeden, die samenhingen met het nog altijd zeer lage rentepeil tijdens de eerste helft van het jaar. Nadien is de groei van M3 niet verzwakt, ondanks de geleidelijke renteverhoging. Belangrijk in die ontwikkeling was het lage peil van de langetermijnrente, dat aanzette tot het aanhouden van activa op de kortere termijn,
GRAFIEK 17
M3 EN DE COMPONENTEN ERVAN
waaronder sommige met name in M3 begrepen zijn, in plaats van financiële instrumenten met langere looptijden. De verhoging van de basisrentetarieven begon evenwel de dynamiek van de M3-componenten te beïnvloeden, doordat ze tussen deze laatste een substitutie-effect creëerde. Zo werd de groei van M1 enigszins afgeremd door de geleidelijke verkrapping van het monetaire beleid, namelijk van 10,1 pct. gemiddeld in de eerste jaarhelft tot 7,2 pct. in de tweede. In het aggregaat M2 min M1, daarentegen, is de expansie van de termijndeposito’s met een looptijd van minder dan twee jaar aanzienlijk versneld, terwijl die van de deposito’s met een opzegtermijn van minder dan drie maanden vertraagde, omdat de vergoeding ervan niet werd aangepast aan de marktrente, in tegenstelling tot die voor de termijndeposito’s (voor nadere informatie, zie kader 3). Bovendien vergrootte de renteverhoging de aantrekkingskracht van de schuldbewijzen met een looptijd van minder dan twee jaar, die in 2006 met gemiddeld 38,5 pct. zijn toegenomen. In de geconsolideerde balans van de monetaire financiële instellingen (MFI’s) speelden de leningen aan de particuliere sector, de voornaamste tegenpost van M3, in 2006 een sleutelrol in de monetaire dynamiek. De kredietverlening aan particulieren is zeer krachtig gestegen ; het stijgingstempo nam toe van 8,1 pct. in 2005 tot 10,9 pct. in 2006, dat is de sterkste stijging sinds het begin van de derde fase van de EMU in 1999. Dat sterke groeitempo verhult echter uiteenlopende ontwikkelingen. Zo vertoonde de
(voor seizoen- en kalenderinvloeden gezuiverde gegevens ; bijdrage tot de verandering van M3 t.o.v. de overeenstemmende maand van het voorgaande jaar, procentpunten, tenzij anders vermeld)
GRAFIEK 18 10
10
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
–1
(veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende maand van het voorgaande jaar)
–1 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
LENINGEN AAN DE PARTICULIERE SECTOR
2006
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
M3 (1) Chartaal geld en zichtdeposito’s
2
2
M1
1999
M2
Andere kortetermijndeposito’s
M3
2000
2001
2002
2003
2005
2006
Leningen aan de particuliere sector
Verhandelbare instrumenten
Leningen aan niet-financiële vennootschappen Leningen aan particulieren
Bron : ECB. (1) Veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende maand van het voorgaande jaar.
2004
Bron : ECB.
35
kredietverstrekking aan particulieren in 2006 een iets matigere, hoewel nog altijd zeer hoge groei. De geleidelijke stijging van de hypotheekrente en een verslechtering van de vooruitzichten op de woningmarkt in sommige landen werkten dat onder meer in de hand. Daarentegen trok de groei van de kredietverlening aan niet-financiële vennootschappen bijzonder krachtig aan, van 8,6 pct. in januari tot 13 pct. in december, na een piek van 13,1 pct. in november. Verschillende factoren droegen hiertoe bij, voornamelijk de sterke economische groei en meer bepaald die van de investeringen, de dynamiek van de fusies en overnames en ten slotte het feit dat de ondernemingen het waarschijnlijk raadzaam hebben geacht de financiering van hun investeringsprojecten wat te vervroegen om te kunnen profiteren van nog steeds gunstige kredietvoorwaarden. Volgens de resultaten van de enquête van het Eurosysteem
bij de kredietinstellingen, zouden de banken ook de toekenningscriteria voor leningen hebben versoepeld. Het groter gebruik door de kredietinstellingen van effectisering, de opkomst van de markten van kredietderivaten en de hernieuwde belangstelling voor consortiumleningen hebben immers het beheer van het kredietrisico makkelijker gemaakt voor de banken. De krachtige dynamiek van de monetaire aggregaten en van de kredietverlening wijst bijgevolg op een ruime liquiditeit, die risico’s inhoudt voor de prijsstabiliteit op de langere termijn en het gevaar voor evenwichtsverstoringen op de activamarkten versterkt. Net als in 2005 toonde de Raad van Bestuur zich daarover bezorgd, vooral gezien de kracht van de economische groei en de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt in sommige lidstaten van de monetaire unie.
Kader 3 – De transmissie van het monetaire beleid van het Eurosysteem naar de marktrente en de bancaire rente in het eurogebied Het rentekanaal is een van de kanalen waarlangs de centrale bank inwerkt op de reële sfeer van de economie. Door haar basisrentetarieven – de referentietarieven voor de interbancaire markt – te wijzigen, beïnvloedt de centrale bank de rente op de geld- en de obligatiemarkt ; haar greep daarop hangt echter sterk af van de looptijd
TRANSMISSIE VAN DE BASISRENTE NAAR DE MARKTRENTETARIEVEN VOOR VERSCHILLENDE LOOPTIJDEN (maandgemiddelden, tenzij anders vermeld)
KORTETERMIJNRENTE
BASISRENTE EN LANGETERMIJNRENTE
6
6
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
0 1999
2000
2001
2002
2003
2004
Basis-herfinancieringstransacties (1) (minimale inschrijvingsrente)
Basis-herfinancieringstransacties (1) (minimale inschrijvingsrente)
Driemaands interbancaire deposito’s (Euribor)
Overheidsobligaties op vijf jaar (2)
Interbancaire deposito’s op één jaar (Euribor)
Overheidsobligaties op tien jaar (2)
2005
2006
Bronnen : Thomson Financial Datastream, ECB. (1) Gegevens aan het einde van de maand. (2) Gemiddelde van de rendementen op de door de lidstaten van het eurogebied uitgegeven obligaties, gewogen aan de hand van de respectieve uitstaande bedragen van de overheidsschuld.
!
36
HET MONETAIRE BELEID VAN HET EUROSYSTEEM
van de rente. Een rentewijziging op die markten zet de kredietinstellingen voorts aan tot – uiteenlopende – aanpassingen van de voorwaarden voor leningen en deposito’s, die vervolgens het gedrag van de economische subjecten inzake consumptie, sparen en investeren beïnvloeden. Zodoende vervullen de kredietinstellingen doorgaans een belangrijke rol in de efficiëntie van de transmissie van de monetaire-beleidsimpulsen, aangezien zij bepalen hoe snel en met hoeveel ze de debet- en creditrente wijzigen na een renteverandering door de centrale bank. Dit kader belicht, enerzijds, de transmissie in het eurogebied van de in december 2005 ingezette cyclus tot verhoging van het voornaamste basisrentetarief van het Eurosysteem naar de rentecurve en, anderzijds, de verdere transmissie naar de door de banken toegepaste debet- en creditrentetarieven. Op de geldmarkt ging de verhoging van het voornaamste richttarief van het Eurosysteem, namelijk de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties, van 2 pct. in november 2005 tot 3,50 pct. in december 2006, gepaard met een vrijwel even grote stijging van de rentetarieven op minder dan één jaar. De geldmarktrente ging zelfs al naar omhoog vóór de toename van de basisrente, namelijk vanaf september 2005, toen de ECB de toon van haar communicatie verscherpte. Daarnaast stelt men ook een transmissie naar de rentetarieven op langere termijn vast. De stijging van deze laatste, die volgde op een bijzonder scherpe daling in 2004 en 2005, was evenwel geringer voor de langste looptijden, zodat de risicoloze-rentecurve vlakker werd. Zo is de rente op vijf jaar met 123 basispunten gestegen tijdens de periode van september 2005 tot december 2006, tegen slechts 74 basispunten voor de rendementen van de staatsobligaties op tien jaar.
TRANSMISSIE VAN DE MARKTRENTE NAAR DE CREDIT- EN DEBETRENTETARIEVEN (maandgemiddelden)
6
KORTETERMIJNRENTE
LANGETERMIJNRENTE
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0 2003
2004
2005
2006
6
0 2003
2004
2005
2006
Overheidsobligaties op vijf jaar (1) Leningen aan ondernemingen met een oorspronkelijke rentevaste periode van meer dan vijf jaar (2) Hypotheekrente met een oorspronkelijke rentevaste periode van meer dan vijf en minder dan tien jaar (2) Deposito’s van particulieren op meer dan twee jaar (2) Deposito’s van particulieren terugbetaalbaar met een opzegtermijn van minder dan drie maanden
Driemaands interbancaire deposito’s (Euribor) Termijndeposito’s van particulieren op minder dan één jaar (2) Termijndeposito’s van ondernemingen op minder dan één jaar (2) Leningen aan ondernemingen met een oorspronkelijke rentevaste periode van minder dan één jaar (2) Zichtdeposito’s van particulieren (2)
Bronnen : Thomson Financial Datastream, ECB. (1) Gemiddelde van de rendementen op de door de lidstaten van het eurogebied uitgegeven obligaties, gewogen aan de hand van de respectieve uitstaande bedragen van de overheidsschuld. (2) Gegevens uit de MIR-enquête.
!
37
Zoals blijkt uit de gegevens betreffende de debet- en creditrentetarieven, die op de datum van afsluiting van dit Verslag slechts beschikbaar waren tot november 2006, leidde de in september 2005 ingezette stijging van de geldmarktrente tot een relatief vergelijkbare, maar niettemin geringere toename van de korte rente op leningen en termijndeposito’s. Bovendien bleek de aanpassing eveneens zeer snel te hebben plaatsgevonden. Terwijl de driemaands rente aldus toenam met 146 basispunten tussen september 2005 en november 2006, werden de aan ondernemingen en particulieren aangeboden rentevergoedingen voor termijndeposito’s op minder dan één jaar met respectievelijk 121 en 113 basispunten verhoogd. De rente op de zichtdeposito’s is daarentegen, zoals gewoonlijk het geval is, nagenoeg ongewijzigd gebleven. De voorwaarden voor leningen op de korte termijn aan niet-financiële ondernemingen gaven een profiel te zien dat grotendeels overeenstemde met dat van de geldmarkttarieven. Daarentegen verliep de transmissie van de rentetarieven op de obligatiemarkt naar de door de MFI’s toegepaste debet- en creditrentetarieven op de langere termijn niet zo volledig. Tijdens de periode van september 2005 tot november 2006 stegen de tarieven op leningen aan ondernemingen met een oorspronkelijke rentevaste periode van meer dan vijf jaar en die op hypotheekleningen met een oorspronkelijke rentevaste periode van meer dan vijf maar minder dan tien jaar met respectievelijk 63 en 59 basispunten, terwijl de rendementen voor staatsobligaties op vijf jaar 113 basispunten hoger uitvielen. De MFI’s hebben op soortgelijke wijze ook de vergoeding voor termijndeposito’s van particulieren met een looptijd van meer dan twee jaar aangepast. De vergoeding van de deposito’s van particulieren met een opzegtermijn van minder dan drie maand werd daarentegen niet aangepast aan de marktvoorwaarden, zoals traditioneel het geval is. De resultaten van enquêtes die de ECB houdt bij de kredietinstellingen in het eurogebied (Bank Lending Survey) wijzen tevens op een gemiddelde inkrimping van hun intermediatiemarges tijdens het jaar 2006, met uitzondering van de riskantere leningen, waarvoor die marges zijn toegenomen. Uit dit alles blijkt dat, afgezien van de rendementen van de relatief langlopende obligaties, de in december 2005 begonnen opwaartse beweging van de basisrentetarieven van het Eurosysteem vrijwel integraal doorwerkte in de marktrente. De MFI’s hebben daarentegen tijdens de beschouwde periode hun credit- en debetrentetarieven niet volledig aan de marktvoorwaarden aangepast. De aanpassing was echter wel groter voor de bankproducten met kortere looptijden dan voor die op de langere termijn.
Monetaire-beleidsbeslissingen en monetaire voorwaarden Nadat de Raad van Bestuur van de ECB in december 2005 had beslist de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties met 25 basispunten te verhogen, tot 2,25 pct., bleef hij tijdens het verslagjaar reageren op de toegenomen risico’s voor de prijsstabiliteit die de economische en monetaire analyse aan het licht bracht. De Raad heeft derhalve in de eerste jaarhelft geleidelijk de basisrentetarieven van het Eurosysteem aangepast, door ze tweemaal met 25 basispunten op te trekken, namelijk op 2 maart en 8 juni. Tijdens de tweede helft van het jaar achtte de Raad het nodig de aanpassing van het accommoderende monetaire beleid wat te versnellen en verhoogde hij de rente driemaal, namelijk op 3 augustus, 5 oktober en 7 december. Zodoende kwam de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties eind 2006 uit op 3,50 pct.
38
Op die rentestijgingen werd goed geanticipeerd door de financiële markten dankzij de communicatie van de Raad van Bestuur over zijn referentiescenario betreffende de groei en de inflatie, over de risico’s die dat scenario omgaven en over hun gevolgen voor de handhaving van de prijsstabiliteit op de middellange termijn. Tussen juli en november verkoos de Raad van Bestuur daarenboven de marktverwachtingen beter richting te geven door een verdere geleidelijke aanpassing van de accommoderende monetaire-beleidskoers aan te kondigen, evenwel op voorwaarde dat zijn referentiescenario zou worden verwezenlijkt. De Raad van Bestuur heeft zich echter niet verbonden tot het volgen van een welbepaald rentetraject, noch qua aantal noch qua omvang van de toekomstige verhogingen. Door een dergelijke communicatiestrategie slaagde hij erin de volatiliteit op de financiële markten aanzienlijk te verminderen, zoals blijkt uit het verloop van de driemaands rentetarieven op de interbancaire markt.
HET MONETAIRE BELEID VAN HET EUROSYSTEEM
GRAFIEK 19
RENTETARIEVEN VAN HET EUROSYSTEEM EN GELDMARKTRENTE (daggegevens)
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
verslagjaar. Dit weerspiegelt vooral de stijging van de nominale wisselkoers van de euro tegenover de dollar van 1,18 aan het begin van het jaar tot 1,32 eind december, een toename met 11,4 pct. Aangezien de vrees voor een ongeordende correctie van de mondiale onevenwichtigheden binnen de perken bleef, is die koersstijging hoofdzakelijk het gevolg van de uiteenlopende groeiverwachtingen voor het eurogebied en de Verenigde Staten en van de daarmee samenhangende verwachtingen omtrent het monetaire beleid. Vanuit historisch oogpunt bezien was het niveau van de reële wisselkoers van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar tijdens het verslagjaar
GRAFIEK 20
INDICATOREN MET BETREKKING TOT DE MONETAIRE VOORWAARDEN
2006
(kwartaalgemiddelden)
Basis-herfinancieringstransacties
(1)
Marginale beleningsfaciliteit REËLE KORTETERMIJNRENTE IN DUITSLAND (1973-1998) EN IN HET EUROGEBIED (1999-2006) (1)
Depositofaciliteit Interbancaire deposito’s voor één dag (Eonia, gewogen gemiddelde rente) Driemaands interbancaire deposito’s (Euribor)
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
–2
–2
De in de tweede helft van 2005 ingezette daling van de euro werd eind 2005 onderbroken en veranderde in een geleidelijke appreciatie van de reële wisselkoers van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar tijdens het
2006
2001
1996
1991
1986
1981
REËLE WISSELKOERS VAN DE DUITSE MARK (1973-1998) EN DE EURO (1999-2006) T.O.V. DE VS-DOLLAR (2) (gemiddelde 1973-2006 =100)
80
80
60
60 2006
100
2001
100
1996
120
1991
120
1986
140
1981
140
1976
Ondanks de geleidelijke verkrapping beschouwde de Raad van Bestuur het monetaire beleid gedurende het hele jaar 2006 als accommoderend, gelet op de nog altijd historisch lage reële rente, de flinke geld- en kredietgroei en de overvloedige liquiditeit in het eurogebied. In de eerste jaarhelft zijn de reële kortetermijntarieven, gedefleerd aan de hand van de nationale consumptieprijsindex, maar licht toegenomen, wegens de forse stijging van de inflatie. In de tweede helft van het jaar, daarentegen, nam de reële rente sterker toe, namelijk van 0,3 pct. in de eerste jaarhelft tot 1,7 pct. aan het einde van de periode, als gevolg van de daling van de inflatie en de verdere stijging van de nominale rente. De reële korte rente in het eurogebied werd aldus weer positief gedurende het hele jaar, na in de drie voorgaande jaren rond nul te hebben geschommeld. Vanuit een historisch perspectief bleven de reële rentetarieven echter ruim onder hun langetermijngemiddelde. Bovendien lagen ze gemiddeld over het jaar eveneens onder elke redelijke raming van een neutraal peil van de reële rente.
1976
Bron : ECB. (1) Vaste rente tot 28 juni 2000, minimale inschrijvingsrente na die datum.
Bronnen : BIB, EC, ECB. (1) De reële kortetermijnrente is berekend als het verschil tussen de driemaands rente op de interbancaire markt en het jaarlijkse veranderingspercentage van de consumptieprijsindex. (2) Nominale wisselkoers van de Duitse mark (1973-1998) en de euro (1999-2006) t.o.v. de Amerikaanse dollar, gedefleerd aan de hand van de verhouding tussen de consumptieprijsindexen in de Verenigde Staten en in Duitsland (1973-1998) of in het eurogebied (1999-2006).
39
evenwel niet uitzonderlijk. Bovendien werd de weerslag van de appreciatie van de euro tegenover de dollar getemperd door het wisselkoersverloop van de andere valuta’s, aangezien de nominale effectieve wisselkoers van de euro slechts met 4,8 pct. toenam. De ontwikkelingen van de reële rente en de effectieve wisselkoers doen vermoeden dat het monetaire beleid tijdens het jaar 2006 heeft bijgedragen tot het herstel van de economische activiteit in het eurogebied. Kader 4 toont aan dat dit ook het geval was in België, aangezien hier vergelijkbare economische omstandigheden golden. Daarenboven was de lage langetermijnrente eveneens bevorderlijk voor het herstel van de economische activiteit. Hoewel de stijging van de kortetermijnrente in zekere mate doorwerkte in de lange rente, zoals uitvoeriger is beschreven in kader 3, bleef deze laatste gedurende het hele jaar 2006 relatief laag, wat gedeeltelijk de forse dalingen in 2004 en 2005 consolideerde. Aangezien het monetaire beleid er de laatste jaren in slaagde de inflatieverwachtingen stevig te verankeren, weerspiegelt het lage peil van de nominale rente op de lange termijn voornamelijk dat van de reële rente. Tijdens het verslagjaar is het rendement van de geïndexeerde obligaties met vervaldag in 2012 weliswaar toegenomen, tot 1,6 pct. in december, maar het bleef vanuit historisch oogpunt zeer gering. Ook in de Verenigde Staten bleef het peil van de reële langetermijnrente relatief laag, ondanks een beperkte transmissie, in de loop van het verslagjaar, van de monetaire-beleidsverkrapping door de Federal Reserve. De toenemende financiële integratie op internationaal vlak impliceert immers dat de rendementen op de obligatiemarkten in ruimere mate worden bepaald door mondiale factoren.
deels voortvloeit uit de geloofwaardigheid en de toegenomen transparantie van het monetaire beleid. Hoewel deze factor een belangrijke rol kan hebben gespeeld in de neerwaartse trend van de risicopremies, verklaart hij echter niet volledig waarom die daling in 2004 en 2005 plotseling versnelde. De lage reële langetermijnrente, die aanhield in 2006, weerspiegelt derhalve ook andere factoren, zoals de forse vraag naar langlopende obligaties vanwege verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, en – meer specifiek voor de Verenigde Staten – het terugsluizen van de aanzienlijke spaaroverschotten die de opkomende economieën van Azië en de olieproducerende landen tijdens de afgelopen jaren hebben opgebouwd.
GRAFIEK 21
LANGETERMIJNRENTE IN HET EUROGEBIED EN IN DE VERENIGDE STATEN (maandgemiddelden)
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Eurogebied Overheidsobligaties op tien jaar (1) Geïndexeerde overheidsobligaties (2) Verenigde Staten Overheidsobligaties op tien jaar
De lage reële langetermijnrente blijkt voornamelijk toe te schrijven aan de kleinere risicopremies die de beleggers vragen om instrumenten op de lange termijn aan te houden, veeleer dan aan een neerwaartse herziening van de groeivooruitzichten. Die daling van de risicopremies kan de weerspiegeling zijn van de perceptie dat de macro-economische stabiliteit is toegenomen, wat
40
Geïndexeerde overheidsobligaties (2)
Bron : ECB. (1) Gemiddelde van de rendementen op de door de lidstaten uitgegeven obligaties, gewogen aan de hand van de respectieve uitstaande bedragen van de overheidsschuld. (2) De geïndexeerde staatsobligaties vervallen voor de Verenigde Staten en het eurogebied respectievelijk in 2011 en 2012.
HET MONETAIRE BELEID VAN HET EUROSYSTEEM
Kader 4 – De Belgische economie en het monetaire beleid van het Eurosysteem De hoofddoelstelling van het monetaire beleid van het Eurosysteem bestaat erin de prijsstabiliteit in het eurogebied als geheel te handhaven. De monetaire-beleidsbeslissingen worden derhalve genomen op basis van de economische en monetaire situatie in het eurogebied als geheel en niet van die in de afzonderlijke landen. Het monetaire beleid van het Eurosysteem kan dus niet worden aangewend om eventuele nationale economische onevenwichtigheden te corrigeren. Indien de economische groei of de inflatie in een lidstaat tegenvallen, komt het de bewuste lidstaat toe de gepaste maatregelen te nemen, in het bijzonder via het begrotingsbeleid, het inkomensbeleid of het structurele beleid. In een monetaire unie is het van essentieel belang dat de product-, arbeids- en kapitaalmarkten goed functioneren, omdat dit de aanpassing van de economie aan asymmetrische schokken makkelijker maakt. In geval van prijs- of loonrigiditeit, daarentegen, kunnen de aanpassingsmechanismen bijzonder traag blijken te werken, wat de weerslag van die schokken langer doet voortduren. Bovendien kunnen verschillen in de werking van de nationale markten tot gevolg hebben dat afzonderlijk beschouwde landen gedurende een min of meer lange tijd uiteenlopend reageren op gemeenschappelijke factoren, zoals het monetaire beleid. Voorts kunnen disfuncties in sommige lidstaten ten grondslag liggen aan loon- en prijsontwikkelingen die niet in overeenstemming zijn met de onderliggende economische fundamentals, en hierdoor een verlies aan concurrentievermogen, economische activiteit en werkgelegenheid met zich brengen. Het begrotingsbeleid kan eveneens een bron van asymmetrie vormen, vooral wanneer het een procyclische koers volgt die aanleiding geeft tot ongewenste groei- of inflatieontwikkelingen. In de landen waar het begrotingssaldo overeenstemt met de middellange-termijndoelstelling die ze in hun stabiliteitsprogramma hebben vastgelegd, zijn de automatische stabilisatoren daarentegen een geschikt instrument om de louter conjuncturele invloed van idiosyncratische schokken tegen te gaan. Dit kader heeft tot doel na te gaan of het gemeenschappelijke monetaire beleid passend was vanuit het oogpunt van de Belgische economie. In een monetaire unie wordt het voeren van een gemeenschappelijk monetair beleid aanzienlijk vergemakkelijkt indien de conjunctuur in de diverse economieën enigszins synchroon verloopt. De macroeconomische ontwikkelingen van de Belgische economie stroken over het algemeen in grote mate met die in het eurogebied als geheel. Zo is het groeitempo van het bbp erg vergelijkbaar, zowel wat de trend als de synchronisatie van de economische cycli betreft. Het jaar 2006 was geen uitzondering op de regel, aangezien België en het eurogebied allebei profiteerden van een krachtige opleving van de economische activiteit (zie hoofdstukken 1 en 3). Voor de inflatie tekenen zich ook zeer vergelijkbare patronen af, indien geen rekening wordt gehouden met de tijdelijke verschillen ten gevolge van de grotere gevoeligheid op de korte termijn van de Belgische HICP voor schommelingen van de ruwe aardolieprijs en met die als gevolg van de prijsveranderingen van voornamelijk administratieve aard. Gelet op het conjunctuurverloop kwamen de risico’s voor de prijsstabiliteit in België en in het eurogebied tijdens het verslagjaar grotendeels overeen (zie hoofdstuk 5). Die vaststellingen op macro-economisch vlak werden onlangs bevestigd door meer gerichte analyses die tot stand kwamen in het Eurosystem Inflation Persistence Network (IPN). Dit door het Eurosysteem opgerichte tijdelijke onderzoeksnetwerk bestudeerde de graad en de oorzaken van inflatiepersistentie, alsook de prijszettingspraktijken. De resultaten gaven aan dat de graad van inflatiepersistentie in België tijdens de recente periode relatief matig was en vergelijkbaar met het peil in het eurogebied. Wat de prijszetting betreft, blijkt uit die analyses bovendien dat de frequentie van prijsaanpassingen, die een belangrijke determinant van de monetaire-beleidstransmissie is, niet fundamenteel afwijkt van die in het eurogebied als geheel. Die frequentie is echter veel lager dan in de Verenigde Staten. Vooral de dienstensector blijkt te worden gekenmerkt door een geringere graad van prijsflexibiliteit, zowel in België als in het gehele eurogebied. Dit zou kunnen toe te schrijven zijn aan bepaalde vormen van loonrigiditeit,
!
41
ECONOMISCHE ACTIVITEIT EN INFLATIE IN BELGIË EN IN HET EUROGEBIED (veranderingspercentages t.o.v. de overeenstemmende periode van het voorgaande jaar)
BBP-GROEI (1)
INFLATIE (2)
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
0
–1 –1
–1 1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
–1 1999
2006
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Eurogebied België
Bronnen : EC, INR, NBB. (1) Voor seizoen- en kalenderinvloeden gezuiverde kwartaalgegevens, naar volume. (2) Ongerekend het geraamde effect, in januari en juli 2000, van de opname van de koopjes in de Belgische HICP vanaf het jaar 2000 ; maandgegevens.
aangezien de lonen een belangrijk deel van de productiekosten van die sector vormen. De rol van de lonen als bron van rigiditeit wordt onderzocht door een nieuw tijdelijk onderzoeksnetwerk van het Eurosysteem, het Wage Dynamics Network (WDN), dat tijdens het verslagjaar werd opgezet. De gelijkenissen tussen België en het eurogebied, zowel op het vlak van de macro-economische ontwikkelingen als inzake prijszetting, tonen aan dat het eengemaakte monetaire beleid passend was vanuit het oogpunt van de Belgische economie. Dit is hoofdzakelijk het resultaat van de sterke integratie van de Belgische economie in de monetaire unie en van een economische beleidskoers die verenigbaar is met de werking van de EMU, meer bepaald inzake loonvorming en overheidsfinanciën. Die resultaten betekenen echter niet dat er geen enkele uitdaging meer overblijft op het gebied van de overheidsfinanciën of van de goede werking van de product-, arbeids- en kapitaalmarkten, zowel om de Belgische economie beter in staat te stellen schokken op te vangen als om haar groeipotentieel op de lange termijn te ondersteunen. Zoals de ervaring van de jongste acht jaar leert, belet het gemeenschappelijke monetaire beleid sommige landen immers niet om aanmerkelijk hogere groeicijfers te boeken dan het eurogebied als geheel en tegelijkertijd de prijsontwikkeling onder controle te houden.
2.2 Operationele aspecten Door het vaststellen van de basisrentetarieven van het Eurosysteem, en meer bepaald de minimale inschrijvingsrente voor de basis-herfinancieringstransacties, bepaalt de Raad van Bestuur van de ECB de oriëntatie van het monetaire beleid. Op operationeel gebied is het de
42
bedoeling van het monetaire beleid de daggeldrente (Eonia) dicht in de buurt te houden van de minimale inschrijvingsrente. Het Eurosysteem doet dat door het kader en de voorwaarden vast te leggen voor de herfinanciering van de structurele liquiditeitsbehoefte van het bankwezen. Die laatste vloeit voort uit « autonome factoren », met andere woorden factoren die losstaan
HET MONETAIRE BELEID VAN HET EUROSYSTEEM
van het monetaire beleid, bijvoorbeeld de bewegingen in de biljettenomloop, de deviezenreserves of de deposito’s van de overheid bij het Eurosysteem. Dit tekort wordt nog vergroot door de verplichting voor de kredietinstellingen om vergoede reserves aan te leggen in de vorm van deposito’s op bij de nationale centrale banken geopende rekeningen.
maar ook omdat ze tot doel hebben om het grootste gedeelte van de herfinancieringsbehoeften van de kredietinstellingen uit het eurogebied te dekken. De tijdens deze transacties toegewezen bedragen zijn gesteund op de zogenaamde referentiebedragen die zodanig worden berekend dat ze de markt tijdens de daaropvolgende week in evenwicht brengen.
Bij het operationele liquiditeitsbeheer ter dekking van de behoeften van de kredietinstellingen, kent het Eurosysteem een sleutelrol toe aan de basis-herfinancieringstransacties. Deze nemen in de praktijk de vorm aan van wekelijkse toewijzingen van kredieten met een looptijd van één week, waarmee het Eurosysteem tijdelijk middelen verschaft aan de banksector van het eurogebied, mits die laatste beleenbare activa als onderpand ter beschikking stelt. Deze transacties zijn van cruciaal belang, niet enkel omdat de minimale inschrijvingsrente voor deze transacties de oriëntatie aangeeft van het monetaire beleid,
Wanneer zich onvoorziene liquiditeitsschommelingen voordoen, bijvoorbeeld als gevolg van onverwachte wijzigingen van de autonome factoren, spelen de reserveverplichtingen een belangrijke stabiliserende rol. Het al dan niet naleven van de verplichting om deze reserves aan te leggen, wordt immers enkel beoordeeld op basis van het gemiddelde uitstaande bedrag van de reservetegoeden tijdens de aanhoudingsperiode, die gemiddeld vier weken beslaat. De dagsaldi mogen dus vrij schommelen, wat de kredietinstellingen in staat stelt tijdelijke liquiditeitsschokken op te vangen. Het stabiliserende potentieel
TABEL 14
GECONSOLIDEERDE EN VEREENVOUDIGDE STAAT VAN HET EUROSYSTEEM (1) (gemiddelde van de dagelijks uitstaande bedragen, miljarden euro’s)
2004
2005
2006
Liquiditeitsbehoefte van de kredietinstellingen . . . . . . . . . . . . . . .
–310,7
–376,6
–421,7
Niet met het monetaire beleid verband houdende transacties
(2)
–174,2
–230,1
–257,9
Bankbiljetten in omloop (3) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
–450,5
–519,6
–578,0
Nettotegoeden in goud en deviezen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
302,8
296,6
329,1
p.m. Nettoverandering als gevolg van de transacties in de loop van het jaar (4) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
–15,1
–12,9
–9,6
Overheidsdeposito’s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
–53,4
–58,2
–55,6
Overige (netto) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
27,0
51,0
46,6
Gemiddelde reserveverplichting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
–136,5
–146,5
–163,7
Open-markttransacties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
311,7
377,4
422,4
Basis-herfinancieringstransacties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
241,6
289,8
307,0
Langerlopende herfinancieringstransacties . . . . . . . . . . . . . . . . .
70,2
87,6
115,5
Structurele transacties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
0,0
0,0
0,0
Fine-tuning-transacties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
–0,1
0,0
0,0
Totaal : residueel geldmarktoverschot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
1,0
0,8
0,7
Permanente faciliteiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
0,0
0,0
0,0
Marginale beleningsfaciliteit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
–0,2
0,1
0,1
Depositofaciliteit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
–0,2
–0,1
–0,2
Verschil tussen de op rekeningen-courant aangehouden tegoeden en de gemiddelde reserveverplichting : overschot (–) of tekort . .
–1,1
–0,8
–0,7
Bron : ECB. (1) Een positief cijfer wijst op een activum van het Eurosysteem, een liquiditeitsverruimende factor ; een negatief teken wijst op een passivum van het Eurosysteem, een liquiditeitsverkrappende factor. (2) Inclusief de vóór 1 januari 1999 uitgegeven schuldbewijzen en verworven effecten. (3) Ongerekend de oude bankbiljetten in nationale valuta’s, die zijn opgenomen in de rubriek « overige (netto) ». (4) Verschil aan het einde van het jaar ten opzichte van de situatie op 31 december van het voorgaande jaar in miljarden euro’s. Ongerekend de driemaandelijkse herwaarderingen.
43
van de verplichte reserves verdwijnt echter op de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode. Om het hoofd te bieden aan onverwachte omstandigheden tijdens de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode en / of wanneer geen beroep meer kan worden gedaan op de interbankenmarkt, kunnen de kredietinstellingen, dankzij het systeem van de permanente faciliteiten, tegen vooraf aangekondigde rentetarieven, voor één dag middelen lenen van of plaatsen bij het Eurosysteem ; die tarieven vormen een symmetrische band van 100 basispunten aan weerszijden van de minimale inschrijvingsrente en zijn de grenzen binnen welke de daggeldrente schommelt. Tijdens het verslagjaar beliep de liquiditeitsbehoefte van de kredietinstellingen gemiddeld 421,7 miljard euro, zowat 12 pct. meer dan tijdens het voorgaande jaar. Nadat ze tijdens de eerste helft van het jaar schommelde rond 405 miljard, is de liquiditeitsbehoefte aan het begin van de zomer fors toegenomen en heeft ze in juli een historisch hoogtepunt bereikt van 462 miljard. Nadien werd ze iets kleiner, maar bleef ze erg volatiel. In het vierde kwartaal van 2006 schommelde ze rond 430 miljard. De variabiliteit op de korte termijn hield vooral verband met de overheidsdeposito’s, maar de stijgende trend van de liquiditeitsbehoefte is nog steeds hoofdzakelijk te wijten aan de toename van de vraag naar biljetten en van het uitstaande bedrag van de reserveverplichtingen. Dat laatste stijgt immers proportioneel met het balansverloop van de banken die verplicht zijn reserves aan te houden. Sedert de invoering van de chartale euro zijn diens groeiende status van reservevaluta alsook de steeds nauwere banden met de aangrenzende landen de voornaamste redenen waarom de vraag naar biljetten vanwege niet-ingezetenen toeneemt. Ook het feit dat er coupures bestaan met een duidelijk hogere nominale waarde dan die van de vroegere biljetten in nationale valuta’s in de meeste landen van het eurogebied, verhoogt de vraag naar chartaal geld. Bovendien zijn de opportuniteitskosten voor het aanhouden van geld gering gebleven tegen de achtergrond van het nog altijd vrij lage rentepeil. De stijging van het gemiddelde uitstaande bedrag van de nettotegoeden in goud en deviezen tijdens het verslagjaar weerspiegelt vooral de driemaandelijkse boekhoudkundige herwaarderingen als gevolg van het verloop van de goudprijs en van de wisselkoers van de euro. Deze herwaarderingen hebben geen weerslag op de liquiditeitsbehoefte, omdat ze geneutraliseerd worden via de herwaarderingsrekeningen. Die laatste worden geboekt in de rubriek « overige (netto) » van de vereenvoudigde staat van het Eurosysteem. Ongerekend herwaarderingen is het
44
gemiddelde uitstaande bedrag van de nettotegoeden in goud en deviezen teruggelopen, voornamelijk als gevolg van de terugbetaling van schuldvorderingen door het IMF en van goudverkopen die werden uitgevoerd in het kader van het op 8 maart 2004 tussen vijftien Europese centrale banken gesloten akkoord aangaande de goudtegoeden. Conform het door het Eurosysteem gehanteerde neutraliteitsprincipe inzake liquiditeitsbeheer, dat erop gericht is iedere systematische scheeftrekking te voorkomen in de mate waarin gebruik wordt gemaakt van de marginale beleningsfaciliteit of de depositofaciliteit, hebben de open-markttransacties nagenoeg integraal voorzien in de herfinancieringsbehoeften van de banksector van het eurogebied, hoofdzakelijk via het kanaal van de basis-herfinancieringstransacties, en in mindere mate via de langerlopende herfinancieringstransacties. Die laatste zijn bedoeld om een stabiele financieringsbron te vormen, vooral voor de kleinere kredietinstellingen. Twaalf dergelijke transacties werden in 2006 uitgevoerd, in de vorm van maandelijkse toewijzingen van kredieten met een looptijd van drie maanden. De Raad van Bestuur heeft overigens besloten het in het kader van die transacties toegewezen bedrag vanaf 26 januari 2006 op te trekken van 30 tot 40 miljard euro. Die verhoging was bedoeld om rekening te houden met de in 2006 toegenomen herfinancieringsbehoefte van de banksector in het eurogebied, zonder evenwel de sleutelrol die de basisherfinancieringstransacties spelen, ter discussie te stellen. Van begin januari tot eind december heeft het Eurosysteem tweeënvijftig basis-herfinancieringstransacties verricht, voor een gemiddeld volume van iets meer dan 307 miljard euro. Om het verschil tussen de daggeldrente en de minimale inschrijvingsrente te verkleinen, zonder het marktevenwicht te willen verstoren, voerde het Eurosysteem tussen januari en april opnieuw een gul toewijzingsbeleid, door een liquiditeitsvolume te verstrekken dat licht hoger was dan de bij elke wekelijkse toewijzing vooraf bekendgemaakte referentiebedragen. Van 27 april tot 30 augustus werd dit beleid overigens versterkt en uitgebreid tot alle basis-herfinancieringstransacties, met inbegrip van de laatste van elke reserve-aanhoudingsperiode, wat vroeger niet het geval was. Daarna werd het beleid opnieuw geleidelijk minder gul en eind september werd het opgeschort. Vanaf november werd het echter weer toegepast, steeds in overeenstemming met de beoordeling door de ECB van de ontwikkelingen van het renteverschil in kwestie en de situatie inzake marktliquiditeit. Bovendien heeft het Eurosysteem in 2006 systematisch – behalve in november – fine-tuning-transacties uitgevoerd op de laatste dag van elke reserve-aanhoudingsperiode, om de daggeldrente beter te stabiliseren. Het Eurosysteem
HET MONETAIRE BELEID VAN HET EUROSYSTEEM
GRAFIEK 22
OPERATIONELE MONETAIRE-BELEIDSVOERING VAN HET EUROSYSTEEM IN 2006 (dagelijks uitstaande bedragen, miljarden euro’s, tenzij anders vermeld)
LIQUIDITEITSBEHOEFTE EN OPEN-MARKTTRANSACTIES 480
–480
2005 2006
460
–460
440
–440
420
–420
400
–400
380
–380
360 8/11
–360 5/12
17/1
7/2
7/3
11/4
9/5
14/6
11/7
8/8
5/9
10/10
7/11
12/12
Open-markttransacties van het Eurosysteem (linkerschaal) Door de reserveverplichting opgevoerde liquiditeitsbehoefte (rechterschaal) Laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode ; geaccentueerde lijn indien voorafgaand aan een stijging van de basisrentetarieven DEKKING VAN HET RESIDUELE GELDMARKTSALDO 10
2005
10
2006
5
5
0
0
–5
–5 8/11
5/12
17/1
7/2
7/3
11/4
9/5
14/6
11/7
8/8
5/9
10/10
7/11
12/12
Nettoberoep op de permanente depositofaciliteit en marginale beleningsfaciliteit (–) Cumulatief overschot of tekort (–) van de op rekeningen-courant aangehouden tegoeden in procenten van de reserveverplichtingen Laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode ; geaccentueerde lijn indien voorafgaand aan een stijging van de basisrentetarieven RENTEVERSCHILLEN TEN OPZICHTE VAN DE MINIMALE INSCHRIJVINGSRENTE (basispunten) 30
2005
30
2006
20
20
10
10
0
0
–10
–10
–20
–20 8/11
5/12
17/1
7/2
7/3
11/4
9/5
14/6
11/7
8/8
5/9
Gewogen gemiddelde daggeldrente op interbankendeposito’s (Eonia) (1) Gewogen gemiddelde rente van de basis-herfinancieringstransacties (1) Laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode ; geaccentueerde lijn indien voorafgaand aan een stijging van de basisrentetarieven
Bron : ECB. (1) Daggegevens.
45
10/10
7/11
12/12
had dit instrument slechts negen keer gebruikt in 2005 en driemaal in 2004. Die ontwikkeling heeft te maken met de in maart 2004 ten uitvoer gelegde wijzigingen, waardoor de termijn tussen de vereffeningsdag van de laatste basis-herfinancieringstransactie van een reserve-aanhoudingsperiode en het einde van die periode werd verlengd. Die verlenging vergroot het risico dat een accumulatie van onverwachte evenwichtsverstoringen in de liquiditeitsvoorwaarden op de geldmarkt aan het einde van de reserve-aanhoudingsperiodes leidt tot een aanzienlijk verschil tussen de daggeldrente en de minimale inschrijvingsrente. Om dat te voorkomen heeft het Eurosysteem in de loop van het jaar elfmaal geïntervenieerd : het heeft de markt verruimd met 7 miljard op 17 januari, met 6,5 miljard op 7 februari, met 26 miljard op 11 april, met 9,5 miljard op 10 oktober en met 2,5 miljard op 12 december. Zesmaal heeft het de overtollige liquiditeit geabsorbeerd : met 2,6 miljard euro op 7 maart, met 11,5 miljard op 9 mei, met 4,9 miljard op 14 juni, met 8,5 miljard op 11 juli, met 18 miljard op 8 augustus en, ten slotte, met 11,5 miljard op 5 september. De implementatie van het operationele kader van het monetaire beleid heeft vruchten afgeworpen, aangezien het bovenvermelde ecart in absolute termen slechts zeer
46
zelden boven 20 basispunten uitsteeg. Vanuit historisch oogpunt is dat een zeer klein ecart, temeer daar de basisrentetarieven in 2006 meermaals werden gewijzigd, wat vóór de hervormingen van maart 2004 vaak gepaard ging met periodes waarin de volatiliteit van het rente-ecart veel groter was. In 2006 beliep het ecart bovendien, in absolute waarde, nooit meer dan 18 basispunten op de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiodes, het tijdstip waarop de kans op onverwachte liquiditeitsschommelingen per definitie het grootst is. In het verleden was het, bij gebrek aan systematische fine-tuning-transacties, precies op die dag dat de mogelijke evenwichtsverstoringen het sterkst tot uiting kwamen in het rente-ecart, aangezien die schommelingen niet meer konden worden uitgevlakt door de stabiliserende functie van de verplichte reserves. De operatoren hadden in dat geval weinig keuze : gebruik maken van de permanente faciliteiten tegen vrij ongunstige rentetarieven of een beroep doen op de markt waar de rente zich bijgevolg aanpaste en zo begon af te wijken van de minimale inschrijvingsrente. Tijdens het verslagjaar werd overigens ook een daling opgetekend van het gebruik van de netto permanente faciliteiten tijdens de laatste dag van de reserve-aanhoudingsperiode, terwijl het gemiddelde beroep op de twee faciliteiten samen over het geheel van die periode licht is toegenomen.
