- pokles tržního podílu vlivem makroekonomických podmínek, konkurence apod., což je u hráče s dominantním podílem na trhu možné

Date: 6.1.2012

Shortly

EUR: 25,850CZK, USD: 20,232CZK

ISIN Emise (ks) Free Float TK (mld CZK) TK (mld EUR) Bloomberg Reuters

Philip Morris ČR

CS0008418869 [1] 2745386 22,4 % 29,1 1,20 TABAK CP TABK.PR

www.pmi.com

díky exportu asi udrží solidní dividendu i po zvýšení spotřební daně v Česku PM - 6M Chart - PSE

280

11 000

240

10 000

200

9 000

160

6 000

BH Securities

BH Securities

5 000

(EUR 425,53; USD 543,69)

(hold)

Aktuální kurz(PSE): 12051 Kč/akcii(6.2.12; EUR 466,19; USD 595,64) Diskont: -8,72% Původní cíl.cena a doporučení: 10300 CZK, držet (6.9.11)

Při aktuálním hodnocení prostoru v pohybu kurzu akcií Philip Morris ČR (PM ČR) stojí za to zdůraznit dva rysy:  Společnosti se daří vyšším exportem dorovnat úbytky odbytu na 80 tradičních trzích v Česku a na Slovensku, ke kterému dochází ať již z důvodu ekonomického zpomalení, nebo konkurence 40 levnějších cigaret a poklesu tržního podílu společnosti. Díky exportu však roste meziročně celkový odbyt i tržby, jak ukázaly 0 také strohé údaje za Q3 a 9M/11 (viz tab. č.1 a 5). Naše očekávání dividendy mírně posiluje a náš aktuální odhad Date PX norm Trade Value činí cca 890 Kč na akcii, což je sice méně proti výjimečné loňské Closing Price Stoxx Europe 600 Insurance hodnotě [2], ale se stále atraktivním dividendovým výnosem. Zopakujme, že výše nekonsolidovaného čistého zisku, který je základem pro budoucí dividendu, činila v pololetí 2011 1,186 mld Kč, tj. 432 Kč na akcii (v roce 2010 to bylo cca 425 Kč).  Zvýšení spotřební daně z tabáku a cigaret v Česku od 1.1.2012 [3] by nemuselo mít tak výrazný negativní vliv na prodeje v roce 2012 (v porovnání s dopady ekonomického zpomalení a úsporných opatření), když legislativní rámec postupného mírného zvyšování spotřebních daní je stabilnější a byl dopředu dostatečně znám. Dle předchozích komentářů firmy stojí zvýšení daní spíše na straně společnosti, neboť zřetelné stanovení změn daně dlouho dopředu zmírňuje nejistoty, které by mohly ovlivnit plánování obchodní činnosti firmy. To umožnilo, aby určitý cenový nárůst provedl Philip Morris plánovaně již v roce 2011. Cenové nárůsty by se navíc měly úprojevovat v relativně zanedbatelném poměru vůči již tak vysoké ceně cigaret. Rovněž zvýšení (české) sazby DPH není pravděpodobné, vývoj daňové legislativy v tomto bodě v budoucích létech může spíše nahrávat [4] , když zdanění cigaret je s horní sazbou DPH. (pokrač. na další str.) 120

BH Securities

7 000

11000 CZK držet

Trade Value (CZK mn)

12 000

8 000

Cíl. cena (6M): Doporučení:

320

01.07.11 11.07.11 15.07.11 21.07.11 27.07.11 02.08.11 08.08.11 12.08.11 18.08.11 24.08.11 30.08.11 05.09.11 09.09.11 15.09.11 21.09.11 27.09.11 04.10.11 10.10.11 14.10.11 20.10.11 26.10.11 02.11.11 08.11.11 14.11.11 21.11.11 25.11.11 01.12.11 07.12.11 13.12.11 19.12.11 23.12.11 30.12.11 05.01.12

Share Price (CZK/share)

13 000

Tab.č.: 1 (CZK mn) [6] Tržby konsolidované Y/Y (%) Tržby Y/Y (%) Odbyt konsolidovaný (mld jednotek) Y/Y (%) v tom CZ (mld jednotek) SK (mld jednotek) export (mld jednotek) Kons.tržby na krabičku (Kč/20jednotek) Hrubá marže (%) Hrubá marže konsolidovaná (%) EBITDA konsolidovaná EBITDA marže konsolidovaná (%) EBIT EBIT marže (%) Net Profit EPS (CZK/share) ttm EPS (CZK/share) Price (eop or target) (EUR/share) Gross Div payed (CZK/share) PV Gross Div (CZK/share) Div ratio (%) P/E P/S P/EBITDA konsolidovaná BV konsolidované (CZK/share) P/BV ROA (%) ROE (%)

2007

2008

2009

10 369 3,4% 10 847 23,6% 23,50 2,2% 14,50 4,00 5,00 8,82 43,0% --3 049 29,4% 3 167 29,2% 2 424 883 883 7 933 880 --11,1% 9,0 2,10 7,14 3 155 2,5 9,4% 22,7%

9 749 -6,0% 8 622 -19,5% 28,00 19,1% 9,50 4,10 14,40 6,96 37,7% 42,0% 2 718 27,9% 1 975 22,9% 1 534 559 559 6 026 560 --9,3% 10,8 1,70 6,09 2 896 2,1 13,1% 21,3%

11 690 19,9% 10 375 18,8% 28,70 2,5% 11,00 3,90 13,80 8,15 41,0% 45,3% 3 653 31,2% 2 712 26,1% 2 147 782 782 8 796 780 --8,9% 11,2 2,07 6,61 3 249 2,7 18,3% 28,1%

1Q2010

1H2010

9M2010

2 507 6,0% ----6,29 10,0% 2,36 0,86 3,07 7,98 ------------------9 900 ----7,9% --2,30 -----------

5 537 1,0% 5 231 9,8% 13,73 1,3% 4,96 1,84 6,93 8,07 39,8% 42,6% 1 617 29,2% 1 427 27,3% 1 168 425 861 8 745 ----9,3% 10,2 2,04 14,85 2 882 3,0 15,9% 28,3%

8 553 -0,8% ----20,58 -3,1% 7,60 2,90 10,08 8,31 ------------------9 340 ----9,1% --2,21 -----------

2010

1Q2011

11 402 -2,5% 10 844 4,5% 27,80 -3,1% 10,10 3,80 13,90 8,20 40,3% 42,8% 3 433 30,1% 2 992 27,6% 2 427 884 884 10 240 1 260 --8,3% 11,6 2,47 8,19 3 342 3,1 15,2% 26,0%

2 487 -0,8% ----6,09 -3,1% 2,14 0,75 3,20 8,17 ------------------10 425 ----12,1% --2,51 -----------

1H011 5 622 1,5% 5 404 3,3% 13,50 -1,7% 4,67 1,77 7,06 8,33 38,4% 40,7% 1 622 28,9% 1 442 26,7% 1 186 432 891 9 700 ----9,1% 10,9 2,32 16,42 2 491 3,9 17,8% 33,1%

9M2011

2011E

2012E

2013E

8 801 2,9% ----21,08 0,9% 7,09 2,80 11,18 8,35 ------------------11 150 ----11,3% --2,63 -----------

11 621 1,9% 11 156 2,9% 28,00 0,7% 9,39 3,67 14,94 8,30 40,2% 42,9% 3 475 29,9% 3 015 27,0% 2 442 890 890 12 580 890 890 7,1% 14,14 2,97 9,94 2 966 4,2 16,4% 29,8%

11 344 -2,4% 10 209 -8,5% 27,50 -1,8% 10,00 3,60 13,90 8,25 40,5% 43,0% 3 388 29,9% 2 786 27,3% 2 232 813 813 10 100 813 765 8,1% 12,4 2,44 8,18 2 937 3,4 16,0% 29,3%

11 413 0,6% 10 100 -1,1% 27,50 0,0% ------8,30 40,0% 43,0% 3 411 29,9% 2 683 26,6% 2 149 783 783 10 100 783 692 7,7% 12,9 2,43 8,13 2 992 3,4 16,0% 29,0%

Pozn.: Podrobnější data jsou v tab. č.5 na str. 5

[1]

Jde celkem o 2 745 386 ks akcií v hodnotě 2 745 386 000 Kč, a to ve složení: a) neregistrované kmenové listinné akcie na jméno 831 688 ks v hodnotě 831 688 000 Kč + b) registrované kmenové zaknihované akcie na jméno 1 913 698 ks v hodnotě 1 913 698 000 Kč; ty se obchodují na BCPP

Věnujte prosím pozornost upozornění na zadní straně !

1

I když v hodnocení budoucího vývoj je třeba opatrnosti s ohledem např. na vývoj vyšší nezaměstnanosti, dlouhodobý klesající trend trhu cigaret i přechod zákazníků k levnějším značkám (byť samotný trh cigaret se dle evropských statistik v posledních dvou létech zlepšoval [5] ), společnost bude patrně schopna vytvářet dostatečný zisk a vyplácet atraktivní dividendu. Kurz akcií PM ČR bude podle našeho názoru nadále v mnohém veden především výhledy na nejbližší (budoucí) dividendu, či dividendy. V souladu s postupem v předchozích analýzách [7] , tj. spojením tří pohledů na možnou hodnotu akcie – očekávaného bezprostředního dividendového výnosu, ocenění dividendovým modelem a porovnání s podobnými společnostmi obchodovanými na burzách s pomocí několika základních akciových poměrových ukazatelů – to vše ve váženém odhadu, byla aktualizována cílová cena akcií Philip Morris ČR a to směrem výše na 11.000 Kč na akcii v odhadovaném horizontu 6M. Největší váha (váhy viz obr.1) je jako dříve tradičně ponechána faktoru dividendového výnosu (spojeného s nejbližší dividendou). Při posuzování kurzu akcií pouze hrubým dividendovým výnosem by odhad hodnoty akcie mohl vystřelit až téměř k 15.000 Kč. Trh totiž akceptuje stále nižší hodnotu dividendového výnosu vzhledem ke kurzu akcií. Za současných cen akcií na burze se (hrubý) dividendový výnos pohybuje mírně nad 7%, ale ještě před třemi měsíci byl cca 8,5% a loni na jaře před dividendou byl dokonce 12%. I tak, se sedmi procenty, jde stále o velmi atraktivní dividendový výnos a je zde prostor k dalšímu růstu kurzu, pokud by se dividendový výnos měl srovnat s běžným výnosem na trhu kolem 5%; pak by se kurz akcií mohl vyšplhat až ke zmíněným 15000 Kč; tak nízké dividendové výnosy nejsou však v případě Philip Morris obvyklé, ale v okamžicích zvýšených obav a rizik v jiných sektorech a u ostatních titulů, může ještě pokračovat. Právě vzhledem k možnosti dalšího poklesu dividendového výnosu směrem k běžné úrovni na trhu ponecháváme investiční doporučení na stupni „držet“ i přes záporný diskont vůči nastavené cílové ceně. Odhad hodnoty akcie dividendovým modelem [8]: trvalá dividenda roční růst. faktor -2,00% -1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00%

700

800

900

1000

8 378 9 517 10 211 11 015 11 955 13 072

9 575 10 877 11 670 12 588 13 663 14 939

10 772 12 236 13 129 14 162 15 371 16 806

11 969 13 596 14 588 15 735 17 079 18 674

Porovnání s vybranými akciovými tituly na podkladě několika akciových poměrových ukazatelů [9]:

Společnost PM ČR Adris Group Bulgartbak Holding Fabrika Duhana Sarajevo Plovdiv - Y.Gagarin AD EA "closest" EA British American Tobacco Plc Imperial Tobacco Group Plc Swedisch Match AB Karelia Tobacco Co. S.A. WE Altria Group Inc. Philip Morris International Inc. Japan Tobacco Inc. Reynolds American Inc. Global

Kód země CZE HRV BGR BIH BGR

Shipment (mld j) 27,80 13,08 16,29 n.a. n.a.

Tržní podíl (%) 50,0% 25,0% 85,0% n.a. n.a.

Export (%) 50,0% 60,0% 80,0% n.a. n.a.

Mkt Cap (mld CZK) 34,0 12,9 3,0 0,8 0,4

GBR GBR SWE GRC

708 309 n.a. 12,9

25,0% 45,4% n.a. 9,3%

n.a. 93,2% n.a. 77,0%

1 835,9 746,7 149,0 5,63

USA USA JPN USA

899,9 n.a. 586,8 160

27,6% n.a. 10,4% n.a.

n.a. n.a. 74,1% n.a.

2 685,3 1 201,1 926,8 475,6

Obr.: 1 [10]

P/B 5,04 0,51 0,82 0,28 0,50 1,43 1,68 6,90 3,22 n.a. 0,98 4,03 64,12 13,80 2,12 3,60 7,62

P/S

P/E 3,00 1,26 n.a. 0,75 n.a. 1,67 1,77 4,02 1,62 4,61 1,73 3,00 4,58 3,75 1,42 2,83 2,54

14,36 6,10 n.a. 9,22 n.a. 9,89 26,17 18,78 13,73 18,06 6,97 14,38 16,49 15,05 21,73 16,57 17,59

P/EBITDA 9,80 4,61 n.a. 4,29 n.a. 6,23 8,54 9,99 7,57 14,58 5,40 9,47 9,81 9,51 6,49 9,69 8,76

Struktura váženého odhadu hodnoty akcie 10%

30%

60%

Dividendový model (12977 Kč/akcii) Div ratio (11119 Kč/akcii)

Poměrové ukazatele (10100 Kč/akcii)

2

SWOT k výsledkům Q3 a 9M/11 a některé další faktory Silné stránky (pozitiva):/

Slabé stránky (negativa):

 meziroční růst K tržeb (+2,9% Y/Y za 9M) při růstu odbytu i cenové úrovně

 pokračující pokles tržních podílů; v ČR o - 2,9 pp na 51,3 % [11];

 výrazný růst vývozu: tržby +10,9% Y/Y za 9M, odbyt +8%

 pokles českého trhu v Q3/11 o -2,3% na 5,4 mld ks

 na Slovensku již vyprchává efekt zvýšení DPH a SD od 1.1. a 1.5.2011 [12], což vedlo v Q3/11 k růstu tržního podílu o +1,7 pp na 51,0%; za 9M/11 podíl stále b poklesu o -1,6pp

 společnost distribuuje i další cigarety [13]

 úspěšný proces postupného zvyšování cen produkce PM, který se odrazil v udržení/růstu tržeb Příležitosti:

Hrozby / rizika:

 rostoucí vliv exportu a plné vytížení zvýšených kapacit

 nevyvážené státní rozpočty mohou vést k rychlejšímu tlaku na další zdanění cigaret, což může narušit naše původní očekávání opět klidnějšího prostředí v roce 2011. Zdanění v ČR je sice vyšší, nikoliv nejvyšší [15]

 vysoké překapitalizování společnosti, ale na snížení ZK to nevypadá [14]  menší citlivost hospodaření společnosti na zpomalení

ekonomik; spotřebu cigaret finanční krize příliš neohrožuje  případné zlepšení ekonomik by mohlo vést k návratu

obliby dražších značek  nižší DPH od roku 2013

 obecná rizika :

- jde, či půjde dále o klesající trh - nekončící růst

spotřební daně, neustále se měnící legislativní podmínky k omezování kouření, osvěta, protikuřácké kampaně občanských organizací,

- pokles tržního podílu vlivem makroekonomických podmínek, konkurence apod., což je u hráče s dominantním podílem na trhu možné

- pašování a nelegální výroba cigaret, - určitá netransparentnost, viz např. stanovení dividendy za rok 2010, byť jde o pozitivní překvapení  rizika odhadu hodnoty akcie a stanovení cílové ceny:

jde, či půjde o klesající trh - nekončící růst spotřební daně

Některé termíny:  9.2.2012 - mateřský PMI – výsledky 4Q/11 a Y/11  Cca 18.11.2011 - mezitímní výsledky 4Q/11 a Y/11  19.4.2012 - mateřský PMI – výsledky 1Q/12  19.6.2012 - mateřský PMI – výsledky 2Q/12  18.10.2012 - mateřský PMI – výsledky 3Q/12

3

[2] [3]

Informace spojené s dividendou za rok 2010: výše: 1260 Kč/akcii hrubého, rozhodné datum pro dividendu: 22.4.2011 (efektivní datum pro nákup akcií s dividendou a s vypořádáním T+3: 19.4.,2011), datum výplaty: 23.5.2011. Spotřební daň z cigaret představuje vyšší částku ze dvou následujících položek: a) minimální daň, což je minimální sazba spotřební daně násobená počtem ks cigaret v balení, na které je vydáván kolek (tabáková nálepka), b) spotřební daň vypočtená jako součet: 1. pevné části jako součinu pevné sazby daně a počtu ks cigaret v balení, na které je vydáván kolek (tabáková nálepka) plus 2. procentní části jako součinu procentní sazby a ceny pro konečného spotřebitele. Cenou pro konečného spotřebitele cigaret (§ 102 odst. 1 zákona o spotřební dani) se rozumí cena, která je stanovena na základě zvláštního právního předpisu 61) jako cena pro konečného spotřebitele jednotkového balení určeného k přímé spotřebě, nestanoví-li tento zákon jinak. Tato cena obsahuje i daň z přidané hodnoty Rekapitulace vývoje zvyšování spotřební daně z cigaret v ČR a trendy: Zákonná úprava

Účinnost od

129/1999 Sb.

1.7.1999

Pevná část

Procentní část

(Kč/ks)

(%)

Minimálně (Kč/ks)

0,67 0,79

---

--0,67 0,79

141/2001 Sb.

1.7.2001

0,36

22 %

353/2003 Sb.

1.1.2004

0,48

23 %

(Kč/krabičku 20 ks)

(EUR/1000ks) ---

CZK/EUR

IF l<70 mm

13,40

IF l>70 mm

15,80

---

---

IF l<70 mm IF l>70 mm

13,40 15,80

19,84 23,40

33,765 33,765

---

IF l<70 mm IF l>70 mm ---

18,00 19,20 22,60

27,77 29,63 37,67

32,405 32,405 30,000

1.7.2005

0,60

24 %

0,90 0,96 1,13

217/2005 Sb.

1.4.2006

0,73

25 %

1,36

---

27,20

47,56

28,595

575/2006 Sb.

1.1.2007 1.3.2007

0,88 0,88

27 % 27 %

1,64 1,64

-----

32,80 32,80

59,65 58,10

27,495 28,225

261/2007 Sb., 296/2007 Sb.

1.1.2008

1,03

28 %

1,92

---

38,40

72,13

26,620

362/2009 Sb.

1.2.2010

1,07

28 %

2,01

---

40,20

77,11

26,065

95/2011 Sb. (částka 36)

1.1.2012

1,12

28%

2,10

---

42,00

86,07

24,400

2010/12/EU (16.2.2010) 1)

Trend: do 1.1.2014

n.a.

n.a.

2,25

45,00

90,00

25,000

záměr vlády 2)

1.1.2014

n.a.

n.a.

2,25

45,00

90,00

25,000

---

Pozn. :

[4]

1) jde o SMĚRNICI RADY 2010/12/EU ze dne 16. 2. 2010, kterou se mění směrnice 92/79/EHS, 92/80/EHS a 95/59/ES o struktuře a sazbách spotřební daně z tabákových výrobků a směrnice 2008/118/ES. V tomto dokumentu jsou státy zavázány, aby od 1. 1. 2014 činila celková spotřební daň z cigaret nejméně 60 % vážené průměrné maloobchodní prodejní ceny cigaret propuštěných ke spotřebě. Tato spotřební daň nesmí být nižší než 90 EUR z 1 000 kusů cigaret bez ohledu na váženou průměrnou maloobchodní prodejní cenu. Podle tabulek spotřebních daní sestavených Evropskou komisí na jaře 2010 činila výše spotřební daně při použití platné sazby spotřební daně cca 81 EUR (nebo 2 010 Kč) z 1 000 kusů cigaret v České republice a 81 EUR ve Slovenské republice. Poslední sloupce tabulky nabízejí přepočet minimální výše daně na 1 krabičku (20ks) cigaret a přepočet na euro s kurzem platným v den účinnosti nové sazby. 2) Ve zmíněné novele 95/2011 Sb. zatím není obsažen konkrétně druhý krok, kterým se naplní od roku 2014 povinnosti stanovené ze strany EU, ale se zvýšením od 1.1.2014 se najisto počítá. Zákon (novela zákona) o spotřebních daních nicméně předpokládá druhé zvýšení spotřební daně na cigarety tak, aby byl zajištěn soulad s novou minimální výši spotřební daně stanovenou EU v hodnotě 90 €/1 000 ks cigaret. Míra zvýšení v roce 2014 bude záviset na kurzu české koruny k euru platném v dané době. V důsledku přijetí uvedené novely byl stanoven daňový výhled až do roku 2014. Je to poprvé za posledních deset let, kdy vláda a parlament odsouhlasily čtyřletou daňovou strategii pro tabákové výrobky. Horní hranice sazby daně z přidané hodnoty stoupla od 1.1.2010 z 19 na 20% a tak tomu je i v tomto roce. Historický vývoj sazeb DPH je uveden v tabulce; od roku 2013 by měla platit sjednocená sazba DPH (obsaženo v návrzích) Období

Základní sazba 23% 22% 19%

1.1.2008 – 31.12.2009

19%

9%

1.1.2010 – 31.12.2011 1.1.2012 – 31.12.2012

20% 20%

10% 14%

od 1.1.2013 [5]

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

25,61

22,46

26,23

28,26

30,60

16,60

20,93

21,67

Y/Y(%)

--4,99 ---

34,1% 3,00 -39,9%

-12,3% 4,56 52,3%

16,8% 9,41 106,2%

7,7% 4,79 -49,1%

8,3% 12,84 168,3%

-45,7% 4,37 -66,0%

26,1% 11,23 157,2%

3,5% 7,38 -34,3%

Y/Y(%)

770,23 ---

753,59 -2,2%

697,98 -7,4%

684,08 -2,0%

670,29 -2,0%

675,82 0,8%

662,11 -2,0%

595,33 -10,1%

578,26 -2,9%

SVK EU bez RO

[9]

17,5%

19,10 Y/Y(%)

[7] [8]

5% 5% 5%

Tabulka vývoje trhů cigaret ve vybraných zemích: :

CZE

[6]

Snížená sazba

1.1.1993 – 31.12.1994 1.1.1995 – 30.4.2004 1.5.2004 – 31.12.2007

Zdroj: EU, Taxation and Custom Union, Releases for consumption of cigarettes 2002-2010 Statistiky do roku 2004 jsou ze studie KPMG, léta následující jsou z dotazníků jednotlivých zemi. Pozn. 1: Data EU jsou uvedeny bez Rumunska, které se vyznačuje velkou (výjimečnou) spotřebou cigaret, a tudíž zkresluje statistiky. Data pro EU jsou uvedena i po roce 2008 „jen“ pro EU25, aby byl lépe vidět trend. Konkrétní vývoj spotřeby v EU27 je pak: Y08: 696,72, Y/09: 626,58; Y/10: 599,05 mld ks cigaret. Vybrané poznámky k přehledu výsledků a odhadům v tabulce:  Úplnější údaje jsou v tabulce č.5 na konci dokumentu.  Obsahem tabulek jsou hlavně nekonsolidované údaje, neboť nekonsolidovaný čistýž zisk má klíčový význma pro výši dividendy. Pokud jde o konsolidovaný údaj, je tak konstatováno v označení položky.  Hist. data jsou z pololetních a výročních zpráv Philip Morris ČR, odhady jsou z vlastního finančního modelu  V položkách (řádcích) jsou v širší tabulce (5) nově zařazeny: - Segmentový odbyt v CZ, SK a na export.  Ve sloupcích jsou nově zařazeny výsledky za 9M/11,  Pokud není zvláště uvedeno, jde o údaje a odhady nekonsolidovaných položek, neboť nekonsolidovaný výsledek je určující pro výplatu dividendy.  Tržby jsou uváděny bez spotřební daně a DPH  Data roku 2008 jsou společností překlasifikována v zájmu srovnatelnosti s daty 2009 po přijetí standardu IAS1  V tabulce jsou uvedeny dividendy schválené za daný hosp. rok,  dividendový výnos v roce 2011 je kalkulován pro náš odhad výše dividendy cca 890 Kč na akcii hrubého,  Odhady pro rok 2011 a dále pracují s očekáváním mírného poklesu prodejů na českém trhu, ale v mnohém kompenzovaném růstem exportu. Zatím není plně zohledněn růst výrobních kapacit, předpokládáme, že firma časem blíže sdělí uvažovanou míru jejich využití a nárůstu prodejů, či ziskovosti, nebo se kapacita projeví v odbytu.  Cena akcie je v uplynulých obdobích kurzem na pražské burze k poslednímu dni období, pro budoucí období je použita cílová cena - Proti poslední kalkulaci byl na základě vývoje v Q3/11 upraven odhad vývoje odbytu v roce 2011: vyšší meziroční pokles odbytu v ČR (-7%) a SR (-3,5%) a vyšší růst vývozu (+8%).V celkovém součtu to vede k růstu celkového odhadovaného ročního odbytu o +0,7% na 28 mld jednotek. To vyústilo v očekávaný růst tržeb +1,9% Y/Y. Viz BHS: Philip Morris – shortly, „na cestě k dividendě“, 6.9.2011 a starší; www.bhs.cz . Odhady jsou kalkulovány jako perpetuita příjmu z dividend s různou startovací hodnotou (700 až 1000 Kč/akcii hrubého) a případným růstovým/klesajícím faktorem (od -2,0% modelového ročního poklesu dividendy k +1,0% ročního růstu dividendy); v delším výhledu je třeba počítat spíše s klesající dividendou, neboť evropský trh cigaret je jako celek trhem klesajícím [5] .. Parametry diskontování : a) bezriziková úroková míra: 4,09% jako průměr aktuálních výnosů státních dluhopisů s dobou splatnosti delší než 10 let (dle kotací ČS, KB a ČSOB ze dne 31.8. a 1.9.2011; pro informaci v kalkulacích z 6.9.2011 byla tato míra 3,39% v kalkulacích z 22.4.2011 4,35%, 13.12.2010: 4,03%, 9.9.10 3,70% a 28.6.10 4,66%) b) prémie za tržní riziko země beze změny: 6,28%, zdroj přehledy sestavené prof. Damodaranem, www.damodaran.com (v kalk. z 13.12.2010: 5,85%) c) faktor beta beze změny : 0,36 uvedený adresně pro akcie Philip Morris ČR z přehledů prof. Damodarana za rok 2010 (Eurocompfirm.xls, leden 2011) (v kalk. z 13.12.2010: 0,46). Pro odhad cílovou ceny (váženým průměrem odhadů) uvažujeme variantu konstantní trvalé dividendy 890 Kč hrubého na akcii. Pozn. 1: Kalkulace perpetuity je již o něco méně ovlivněna nízkou bezrizikovou úrokovou měrou, nicméně stále nízkým faktorem beta a jako takovouje třeba ji brát opatrně i vzhledem k možnému růstu úrokových sazeb. Diskontní míra je celkově nižší, než v kalkulacích z konce loňského a začátku tohoto roku (vlastně nejníže za polsední léta). Pozn. 2: Philip Morris ČR působí na klesajícícm (evropském) trhu, lépe vystihující by mohl být dhad s předpokladem vyššího poklesu dividendy např. o -1,% ročně, nicméně zatím se dokázal Philip Morris ubránit vývozem; ve váženém průměru používáme očekávaný poles dividendy o -0,5%. Porovnání je provedeno v rámci regionálních skupin: CEE – Central and Eastern Europe, WE – Western Europe a Global (celý svět). Výběr je proveden z širších množin na základě tržní kapitalizace, likvidity, dostupnosti dat a míře nezávislosti, čímž se rozumí, že daný titul pokud možno není součástí již uvedené majetkové skupiny, koncernu (pokud se dalo zjistit) s výjimkou PM a PMI. CEE * je průměr hodnot položek titulů uvedených přímo v tabulce, ostatní průměry jsou z širších tabulek postupem zmíněným dále. Data ukazatelů jsou z 1.9.2011, zdrojem je ag. Bloomberg. Aritmetické průměry jsou vypočteny po vynechání extrémních vybočujících hodnot, jež by významně mohly průměr zkreslit. Průměry WE a Global jsou při dodržení předchozí podmínky kalkulovány na širší množině titulů, než je výběr v tabulce; výběr má v těchto případech roli reprezentativní. Dále přibližně platí, že WE a EA jsou obecně podmnožinami Global. 4 Zdroj: Bloomberg, Google Finance, Yahoo Finance, webové stránky jednotlivých společnosti, Výroční zprávy

Tab. č. 5

(CZK mn) [6] Tržby konsolidované Y/Y (%) v tom CZ SK export Tržby Y/Y (%) Odbyt konsolidovaný (mld jednotek) Y/Y (%) v tom CZ (mld jednotek) SK (mld jednotek) export (mld jednotek) Kons.tržby na krabičku (Kč/20jednotek) Hrubá marže (%) Hrubá marže konsolidovaná (%) EBITDA konsolidovaná EBITDA marže konsolidovaná (%) EBIT EBIT marže (%) Net Profit EPS (CZK/share) ttm EPS (CZK/share) Price (eop or target) (EUR/share) Gross Div payed (CZK/share) PV Gross Div (CZK/share) Div ratio (%) P/E P/S P/EBITDA konsolidovaná BV konsolidované (CZK/share) P/BV ROA (%) ROE (%)

2007 10 369 3,4% ------10 847 23,6% 23,50 2,2% 14,50 4,00 5,00 8,82 43,0% --3 049 29,4% 3 167 29,2% 2 424 883 883 7 933 880 --11,1% 9,0 2,10 7,14 3 155 2,5 9,4% 22,7%

2008 9 749 -6,0% 3 986 2 053 3 710 8 622 -19,5% 28,00 19,1% 9,50 4,10 14,40 6,96 37,7% 42,0% 2 718 27,9% 1 975 22,9% 1 534 559 559 6 026 560 --9,3% 10,8 1,70 6,09 2 896 2,1 13,1% 21,3%

1Q2009 2 364 ------------5,71 --2,35 0,77 2,59 8,27 ------------------5 707 ----13,7% ---------------

1H2009 5 482 28,8% 2 749 957 1 776 4 765 43,4% 13,56 4,3% 5,27 1,84 6,45 8,09 40,7% --1 672 30,5% 1 203 25,2% 951 346 738 6 320 ----12,3% 8,6 1,46 10,38 2 896 2,2 17,6% 28,5%

9M2009 8 622 ------------21,23 --8,23 2,96 10,04 8,12 ------------------8 800 ----8,9% ---------------

2009 11 690 19,9% 5 948 2 007 3 735 10 375 18,8% 28,70 2,5% 11,00 3,90 13,80 8,15 41,0% 45,3% 3 653 31,2% 2 712 26,1% 2 147 782 782 8 796 780 --8,9% 11,2 2,07 6,61 3 249 2,7 18,3% 28,1%

1Q2010 2 507 6,0% ----------6,29 10,0% 2,36 0,86 3,07 7,98 ------------------9 900 ----7,9% --2,30 -----------

1H2010 5 537 1,0% 2 692 977 1 868 5 231 9,8% 13,73 1,3% 4,96 1,84 6,93 8,07 39,8% 42,6% 1 617 29,2% 1 427 27,3% 1 168 425 861 8 745 ----9,3% 10,2 2,04 14,85 2 882 3,0 15,9% 28,3%

9M2010 8 553 -0,8% ----------20,58 -3,1% 7,60 2,90 10,08 8,31 ------------------9 340 ----9,1% --2,21 -----------

2010 11 402 -2,5% 5 591 1 966 3 845 10 844 4,5% 27,80 -3,1% 10,10 3,80 13,90 8,20 40,3% 42,8% 3 433 30,1% 2 992 27,6% 2 427 884 884 10 240 1 260 --8,3% 11,6 2,47 8,19 3 342 3,1 15,2% 26,0%

1Q2011 2 487 -0,8% ----------6,09 -3,1% 2,14 0,75 3,20 8,17 ------------------10 425 ----12,1% --2,51 -----------

1H011 5 622 1,5% 2 755 896 1 971 5 404 3,3% 13,50 -1,7% 4,67 1,77 7,06 8,33 38,4% 40,7% 1 622 28,9% 1 442 26,7% 1 186 432 891 9 700 ----9,1% 10,9 2,32 16,42 2 491 3,9 17,8% 33,1%

9M2011 8 801 2,9% ----------21,08 0,9% 7,09 2,80 11,18 8,35 ------------------11 150 ----11,3% --2,63 -----------

2011E 11 621 1,9% ------11 156 2,9% 28,00 0,7% 9,39 3,67 14,94 8,30 40,2% 42,9% 3 475 29,9% 3 015 27,0% 2 442 890 890 12 580 890 890 7,1% 14,14 2,97 9,94 2 966 4,2 16,4% 29,8%

2012E 11 344 -2,4% ------10 209 -8,5% 27,50 -1,8% 10,00 3,60 13,90 8,25 40,5% 43,0% 3 388 29,9% 2 786 27,3% 2 232 813 813 10 100 813 765 8,1% 12,4 2,44 8,18 2 937 3,4 16,0% 29,3%

2013E 11 413 0,6% ------10 100 -1,1% 27,50 0,0% ------8,30 40,0% 43,0% 3 411 29,9% 2 683 26,6% 2 149 783 783 10 100 783 692 7,7% 12,9 2,43 8,13 2 992 3,4 16,0% 29,0%

5

Profil společnosti: Společnost Philip Morris ČR a.s. je předním výrobcem a prodejcem tabákových výrobků v ČR i na Slovensku. Mezi její oblíbené značky patří mezinárodní a domácí značky cigaret, jako: Marlboro, L&M, Red & White, Philip Morris, Petra a Sparta, ve více než padesáti variantách, které pokrývají široké spektrum výrobků, pokud jde o chuť i cenovou úroveň. Philip Morris ČR a.s. Philip Morris ČR a.s. je společností ve skupině Philip Morris International Inc. („PMI“). Philip Morris ČR a.s. vlastní 99% obchodní podíl ve slovenské dceřiné společnosti Philip Morris Slovakia s.r.o., která je registrovaná ve Slovenské republice. Trh: Světová produkce tabákového průmyslu je přes 5,400 bilionů cigaret ročně, spotřeba se odhaduje až na 6 bilionů Největším trhem je Čína představující vzhledem k 350 mil kuřáků zhruba 40% světové spotřeby. Největší světové tabákové firmy: Philip Morris International, British American Tobacco, Japan Tobacco a Imperial Tobacco představují celkem 45% tržní podíl na světovém trhu, či 75% tržní podíl na světovém trhu vně Číny. Zhruba 12% světového obchodu se odehrává na černém trhu a odhaduje se, že ročně se vykouří cca 600 miliard cigaret zakoupených na černém trhu. Trendem je klesající počet kuřáků a přísnější legislativa, na straně druhé růst světové populace může kompenzovat úbytek procenta kuřáků na obyvatelstvu, což je jen jiným vyjádřením přesunu trhu z vyspělých trhů na rozvíjející se. Cigarety jsou předmětem vysokého zdanění; nejvyšší zdanění je v Irsku, kde ceny cigaret jsou více než dvojnásobné proti EU.

Vysvětlivky:   

           

BV = Book Value; účetní hodnota aktiv na akcii po odečtení cizích zdrojů, nebo jinak řečeno vlastní jmění na akcii P/BV = Price Book Value Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii CF = Cash Flow, hotovostní toky Operating CFPS = čistý peněžní tok z provozní činnosti na akcii CFPS = celkový roční hotovostní tok na akcii, či jinak řečeno čistý přírůstek/úbytek peněžních prostředků a peněžních ekvivalentů Debt Gross Debt = hrubý dluh; objem úročených dlouhodobých, případně i krátkodobých závazků, typicky bankovních úvěrů leasingových splátek, vydaných dluhopisů atd. Net Debt = čistý dluh; hrubý dluh zmenšený o hotovost, případně další položky rozvahy rychle přeměnitelné na hotovost Gross Indebtness = hrubá zadluženost, percentuální poměr hrubého dluhu a vlastního jmění EBITDA = Earnings before Interest, Depreciation and Amortization; zisk před zdaněním, odpisy a amortizací (snížení hodnoty) majetku eop = End of Period; hodnota z konce určité časové periody např. na konci měsíce, čtvrtletí EPS = Earnings per Share; zisk na akcii P/E = Price Earnings Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a zisku na akcii K a NK = konsolidovaný a nekonsolidovaný údaj z příslušné účetní závěrky PMI = Philip Morris International, mateřská společnost Philip Morris ČR P/S = Price to Sales Ratio; poměr ceny (kurzu) akcie a tržeb na akcii ROA = Return on Assets: návratnost aktiv, jde o poměr čistého zisku k objemu celkových aktiv ROE = Return on Equity: návratnost vlastního kapitálu, jde o poměr čistého zisku k vlastnímu jmění Shipment = odbyt, je udáván obvykle v mld jednotek ttm = trailing twelve months = kumulativní hodnota za posledních 12 měsíců Y/Y, YoY = Year over Year; meziroční srovnání hodnot nějaké veličiny Zkratky států: BIH – Bosna a Hercehgovina BGR – Bulharsko CZE – Česká republika GBR – Velká Británie GRC – Řecko HRV – Chorvatsko JPN – Japonsko SVK – Slovensko SWE – Švédsko USA – Spojené Státy

[10] [11] [12]

[13]

[14]

[15]

Obrázek ukazuje strukturu (váhy) váženého odhadu hodnoty akcie, kdy je zdůrazněno spíše krátkodobé posuzování hodnoty akcie, tj. především na základě bezprostředního dividendového výnosu, jak podle našeho názoru ukazuje dosavadní zkušenost. Tento pokles byl způsoben nižším tržním podílem u místních značek v nízkém cenovém segmentu, který byl částečně kompenzován nárůstem podílu značky Marlboro, L& a Red & White. Na Slovensku byla od 1.1.2011 zvýšena DPH z 19% na 20% a v únoru 2011 vstoupil a v účinnost nová úprava týkající se spotřební daně z tabákových výrobků: procentní složka se snížila o jeden procentní bod na 23% z ceny cigaret pro konečného spotřebitele, specifická složka se zvýšila na 55,70 EUR na 1000 ks cigaret a byla stanovena minimální spotřební daň ve výši 85 EUR na 1 000 ks cigaret. Další zvýšení spotřební daně je naplánováno na rok 2013, které již povede k dosažení minimální výše spotřební daně z tabákových výrobků požadované evropskou směrnicí. V rámci spolupráce mezi společnostmi PMI a China National Tobacco Corporation („CNTC”) společnost Philip Morris ČR a.s. distribuuje a prodává v České republice vedle značek PMI čínskou značku cigaret RGD. Objem prodeje RGD není zahrnut ve vykazovaném objemu prodeje společnosti Philip Morris ČR a.s. ani ve vykazovaném tržním podílu. V rámci spolupráce mezi společnostmi PMI a CNTC pokračuje Philip Morris Slovakia s.r.o. v distribuci a prodeji čínské značky cigaret RGD na slovenském trhu vedle značek PMI. Objem prodeje RGD není zahrnut ve vykazovaném objemu prodeje Philip Morris Slovakia s.r.o. ani ve vykazovaném tržním podílu. Společnost je silně překapitalizovaná, poměr vlastního kapitálu ke stálým aktivům byl v pololetí 2,76 ! (=7,912/2,865) a 3,21 !! (=9,177/2,863) ke konci roku 2010 (z konsolidované rozvahy); společnost veškeré investice řešila z vlastních zdrojů. Na místě by tedy bylo snížení základního kapitálu, nicméně je to málo pravděpodobné. Mateřská společnost má trvale půjčené (úročené) prostředky od Philip Morris ČR (s příslibem okamžitého vrácení) a přebytek vloženého kapitálu využívá tímto způsobem, např. v pololetí to bylo 5,307 mld Kč, na konci roku 7,075 mld Kč. Pokud bychom formálně odečetly tuto půjčku vychází výše zmíněný poměr 0,912, resp. 0,734, tedy pod hranicí překapitalizování. Tabulka míry zdanění v jednotlivých zemích: Stát

Celková daň vč. DPH jako % z konečné ceny

UK BG

90,14% 85,58%

PL EE EL

84,77% 84,45% 83,70%

RO PT

81,92% 81,74%

SK

81,62%

LV

81,20%

DK FR

80,94% 80,64%

HU ES

80,60% 79,88%

IE

78,92%

FI

78,80%

NL LT

78,67% 77,75%

CY SI

77,50% 77,28%

CZ

77,18%

MT

77,14%

BE

76,81%

DE SE

76,62% 76,49%

AT

75,57%

IT LU

74,98% 70,26%

6

UPOZORNĚNÍ SPOLEČNOSTI Povaha upozornění. Toto upozornění, kromě obecného a trvalého úsilí společnosti BH Securities, a.s. poskytovat klientům a čtenářům analytických výstupů zřetelné a relevantní informace, plní taktéž úlohu naplnění požadavků Vyhlášky č.114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení Komise pro cenné papíry ze dne 27.3.2006. Přesto, že v následujícím textu je uvedena řada důležitých skutečností, je třeba výslovně upozornit na to, že upozornění společnosti je třeba číst a vnímat ve svém celku, tj. kromě informací zde uvedených taktéž informace a prohlášení uvedená na webových stránkách společnosti BH Securities a.s.: www.bhs.cz , na něž touto cestou výslovně odkazujeme. Specifická upozornění. Tento dokument slouží pouze pro informační účely a nepředstavuje žádnou nabídku, či výzvu ke koupi, nebo prodeji cenných papírů, či obecněji jakéhokoliv investičního nástroje. Dokument je určen především pro kvalifikované a zkušené investory. Tento dokument a v něm obsažené informace a názory nelze mechanicky použít k nákupům a prodejům cenných papírů. Názory společnosti BH Securities a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění, především v souvislosti s aktuálním vývojem na kapitálových trzích. Společnost BH Securities a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které společnost považuje za důvěryhodné. Přes maximální pozornost a péči věnovanou obsahu a ověřování informací použitých při formulaci tohoto dokumentu společnost tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány, či sděleny tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Společnost BH Securities a.s. se může příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci společnosti a osoby podílející se na tvorbě tohoto dokumentu mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Společnost BH Securities přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování BH Securities s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím případném obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Tento dokument je vydán společností BH Securities a.s., která je obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku www.bhs.cz, zejména sekci „Poctivá prezentace investičních doporučení“ Přehled doporučení na titul Philip Morris: Datum zveřejnění

Cílová cena

Doporučení

Philip Morris – krátká informace

10.1.12.

11.000 Kč

držet

Časový horizont 6M


6.9.11

10.300 Kč

držet

6M


22.4.11

9.825 Kč

akumulovat

6M


14.12.10

9.400 Kč

držet

6M


10.9.10

8.800 Kč

držet

6M


17.6.10

8.800 Kč

akumulovat

6M


4.9.09

8.000 Kč

akumulovat

6M


7.4.09

7.100 Kč

akumulovat

6M


11.9.08

7.100 Kč

akumulovat

6M


7.4.08

10.200 Kč

držet

12 M


3.9.07

10.200 Kč

držet

12 M

Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities, a.s., proto prosíme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném znění a postupovány dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities, a.s. Souhlas mohou zprostředkovat: Petr Hlinomaz, [email protected] , mob.: 602 242 906 nebo

Kontakty BH Securities v abecedním pořadí [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected] Ve spolupráci s BH Securities a.s. vyhotovil Petr Hlinomaz. [email protected]

7

- pokles tržního podílu vlivem makroekonomických podmínek, konkurence apod., což je u hráče s dominantním podílem na trhu možné

Recommend Documents