Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta národohospodářská CÍLOVÁNÍ INFLACE ČNB. bakalářská práce

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta národohospodářská

C ÍLOVÁNÍ

INFLACE

bakalářská práce

Autor: Eva Žůrková Vedoucí práce: Ing. Tomáš Mikulec Rok: 2007

ČNB

Prohlašuji na svou čest, že jsem bakalářskou práci vypracovala samostatně a s použitím uvedené literatury. Eva Žůrková V Praze, dne 15. 5. 2007

Abstrakt V 90. letech zavedlo značné množství tzv. vyspělých zemí do svých měnových politik režim cílování inflace. Vzhledem k tom, že se tento režim jevil v roce 1997 i v našich podmínkách jako nejvhodnější, zavedla ho také Česká národní banka. Režim cílování inflace má značné množství specifik, výhod a předpokladů pro účinné fungování, které se snažím ve své práci přiblížit. Charakteristiky režimu přibližuji také na práci ČNB s režimem cílování inflace a uvádím výhody a nevýhody, které lze u tohoto režimu vysledovat.

Abstract In the 1990s quite a number of advanced countries switched their monetary policies to inflation targeting. Taking into account that this monetary strategy appeared in December 1997 as the best for our country, The Czech National Bank also switched to inflation targeting. The strategy of inflation targeting has a lot of specifics, positives and premises of its effective functioning which I would like to mention in my work. I represent the characteristics of this strategy at work of The Czech National Bank, mentioning positives and negatives of this monetary strategy.

Klíčová slova cílování inflace, režimy měnové politiky, Česká národní banka, inflační cíl

Keywords inflation targeting, strategies of monetary policy, The Czech National Bank, inflacion target

JEL klasifikace E580, E310

JEL Classification E580, E310

Obsah Úvod 1. Základní úkoly a cíle České národní banky 2. Následky vysoké inflace 3. Režimy měnové politiky 3.1 Cílování peněžní zásoby 3.2 Cílování měnového kurzu 3.3 Cílování inflace 4. Cílování inflace v České republice 4.1 Situace před zavedením režimu cílování inflace 4.2 Důvody pro zavedení cílování inflace v ČR 4.3 Podmínky efektivního fungování cílování inflace 4.4 Výhody režimu cílování inflace 4.5 Nevýhody cílování inflace v podmínkách ČR 5. Charakteristika modelu cílování inflace ČNB 5.1 Konstrukce modelu 5.2 Negativa modelování v transformujících se zemích 6. ČNB a její inflační cíle 6.1 Stanovení střednědobého a krátkodobého inflačního cíle 6.2 Dlouhodobá měnová strategie Závěr

Úvod Ve své práci se zabývám režimem cílování inflace, který se v posledních letech stal poměrně často využívaným režimem měnové politiky. V roce 1997 přešla na režim cílování inflace i Česká národní banka, neboť ho vzhledem k tehdejší situaci u nás vyhodnotila za nejvhodnější. Hlavní výhoda režimu cílování inflace spočívá v tom, že inflačního cíle se dosahuje přímo, bez zprostředkujících mezicílů. Tato skutečnost vede k tomu, že se zvyšuje přesnost a pravděpodobnost toho, že bude stanoveného cíle skutečně dosaženo. Výhodou je také možnost pružné reakce na rychlý vývoj finančních trhů. V první kapitole se zabývám stěžejními úkoly České národní banky, které primárně vyplývají z Ústavy České republiky, ale především ze Zákona č. 6/1993 Sb. o České národní bance. Hlavním úkolem ČNB je dosahování cenové stability, čímž centrální banka přispívá k rozvoji a urychlování hospodářského růstu. V současné době využívá ČNB pro svá měnové politická rozhodnutí výhradně nepřímé nástroje - zejména dvoutýdenní repo sazbu. Vzhledem k tomu, že udržování cenové stability je hlavním a stěžejním cílem ČNB, uvádím v následující kapitole důvody, proč právě udržování cenové stability je pro ČNB a celou naší ekonomiku tak důležité - jedná se o následky vysoké inflace. Zavedení režimu cílování inflace a porovnání výhod a nevýhod tohoto režimu vyžaduje alespoň obecnou znalost podstaty ostatních režimů měnové politiky. Jedná se zejména o cílování peněžní zásoby a cílování měnového kurzu. Společným faktorem těchto dvou režimů je skutečnost, že konečného cíle se dosahuje nepřímo. Účinnost těchto režimů předpokládá existenci stabilní vazby mezi zprostředkujícím cílem a konečným cílem, což je většinou považováno za největší slabinu zmíněných systémů. V dalších kapitolách se zabývám zavedením režimu cílování inflace v konkrétních podmínkách České republiky. Uvádím důvody, které vedly k volbě a zavedení režimu cílová inflace u nás, výhody a nevýhody toho režimu v podmínkách ČR a také předpoklady jeho efektivního fungování. Ve své práci také obecně popisuji model cílování inflace ČNB a jeho konstrukci a přibližuji negativa modelování v transformujících se zemích. Následuje přehled inflačních cílů ČNB a zdůvodnění jejich významu pro měnovou politiku ČNB.

1. Základní úkoly a cíle České národní banky Hlavní cílem České národní banky je dle Ústavy České republiky „péče o cenovou stabilitu“. ČNB je centrální bankou státu a její nezávislost je vedle jiného dána skutečností, že do její činnosti lze zasahovat pouze na základě zákona.1 Vedle hlavního cíle je jejím úkolem také podporovat hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu.2 Z uvedeného vyplývá, že již od samého začátku existence ČNB3 je jejím hlavním cílem udržovat stabilitu naší měny. Pro Českou národní banku je důležitým úkolem zejména stabilita spotřebitelských cen. Touto stabilitou se ale nemyslí jejich neměnnost, ale mírný růst. ČNB

vykonává

v současné

době

svá

měnově

politická

rozhodnutí

výhradně

prostřednictvím nepřímých nástrojů, což jsou nástroje, které využívá i Evropská centrální banka. Nepřímým nástrojem se rozumí skutečnost, že centrální banka nabízí ostatním bankám obchodní transakce za takové podmínky, které banky následně přenesou také na své partnery a které se jeví centrální bance v danou chvíli jako žádoucí. Hlavním nástrojem je tzv. dvoutýdenní repo sazba, jejíž změnou ovlivňuje centrální banka výši krátkodobých úrokových sazeb na mezibankovním trhu, následně úrokové sazby v celé ekonomice a tím pádem i ekonomickou aktivitu a inflaci. Měnová stabilita má svou vnitřní a vnější složku v podobě stability domácích cen a měnového kurzu. Zajistit udržitelný ekonomický růst znamená pro ČNB udržovat inflaci na nízké a stabilní úrovni, a to pomocí odpovídajícího nastavení úrokových sazeb. Díky měnové politice, která se snaží dosahovat a udržovat cenovou stabilitu vytváří centrální banka v ekonomice takové prostředí, které je vhodné k rozvoji a urychlení hospodářského růstu. Tímto současně podporuje hospodářskou politiku vlády směřující k urychlení růstu a zvýšení zaměstnanosti. Zavedením režimu cílování inflace došlo pouze ke změně realizace této stěžejní myšlenky, nikoliv ke změně podstaty zaměření měnové politiky, neboť základním dlouhodobým cílem měnové politiky i nadále zůstává dosažení a udržení měnové a cenové stability. Měnová politika ČNB tudíž vychází z předpovědi vývoje české ekonomiky a zejména inflace

1

Ústava ČR, hlava VI, čl. 98, odstavec (1) Zákon č. 6/1993 Sb. o České národní bance 3 ČNB byla ustanovena 1. ledna 1993, v důsledku rozdělení Československa. 2

Česká národní banka a její měnová politika vždy vycházela z předpokladu, že udržitelný ekonomický růst musí být založen na makroekonomické stabilitě. Prioritním cílem centrálních bank se v poslední době stává především cenová stabilita. Úkol zajistit stabilitu cen v ekonomice je výrazem rostoucí odpovědnosti centrálních bank za udržitelný ekonomický rozvoj. Předpokladem úspěšné realizace měnové politiky vedoucí k cenové stabilitě je nezávislost centrální banky, neboť ta dává centrální bance značný prostor k provádění vlastní měnové politiky, k samostatnému posuzování ekonomického vývoje a k přijímání odpovídajících rozhodnutí. V tomto případě není sporu o tom, že se jedná o rozhodnutí ekonomické, nikoliv politické. Proces dezinflace sebou může přinést krátkodobé negativní dopady v podobě výkyvů produktu, tzn. že pokud by centrální banka nebyla závislá a podléhala by politickému cyklu, nemohla by díky těmto negativním dopadům optimálně uplatňovat měnovou politiku. O tom, že centrální banka musí být nezávislá tedy nelze jakkoliv pochybovat. Centrální banka zavádějící režim cílování inflace má dva motivy, které korespondují s motivy vedoucími k uzákonění nezávislosti ČNB. Jedná se o odstranění možného konfliktu cílů, kde na jedné straně stojí politická snaha dosáhnout krátkodobého růstu před volbami a na druhé straně zabezpečování společensky přínosnějšího dlouhodobého růstu. Podobně se snaží centrální banka režimem cílování inflace předejít konfliktu mezi jejím hlavním cílem - cenovou stabilitou a ostatními cíli, které by se mohly zdát v dané situaci prvořadými. Uplatňováním režimu cílování inflace zavádí centrální banka také jasná pravidla pro provádění měnové politiky, neboť se zavazuje ke zpřísnění svých opatření pokud by hrozilo nebezpečí překročení stanovených inflačních limitů. V ekonomické teorii čím dál více roste přesvědčení o tom, že široká nezávislost centrální banky je nevyhnutelnou nutností. Často se vyskytují názory, které zakládají nezávislost centrální banky na tom, že bude politikům odňata pouze možnost přijímat krátkodobá měnově politická rozhodnutí, ale vláda stanoví centrální bance dlouhodobé cíle cenové stability.4 Jako příklad nám může posloužit Bank of England, která je známá tím, že má pouze operativní nezávislost, ale stanovení inflačních cílů je v rukou vlády. Vláda tedy nemůže později kritizovat centrální banku za její dezinflační strategii.5 Naproti tomu

4 5

Polouček, S.; České bankovnictví na přelomu ticíciletí, Ostrava 1999 Hrnčíř, M., Šmídková K.; Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr, 4/1998

Česká národní banka má při plnění svých zákonem stanovených funkcí velkou míru nezávislosti, a to již od svého vzniku v lednu 1993. Nezávislost centrální banky se projevuje v několika oblastech. ČNB disponuje poměrně vysokou mírou nezávislosti na politických vlivech, díky které je chráněná zejména v období před volbami, kdy je snahou každé politické strany podniknout opatření k podpoření krátkodobého ekonomického růstu. V delším období by však toto rozmarné opatření vedlo pouze k růstu inflace a stagnaci či poklesu hospodářského růstu. Nejdůležitějším faktorem pro úspěšné dosahování hlavního cíle centrální banky je skutečnost, že může samostatně a nezávisle rozhodovat o konkrétním nastavení nástrojů měnové politiky. To znamená, že ČNB určuje inflační cíle a nástroje k jejich dosažení samostatně. Pouze o kurzovém režimu povinně jedná s vládou a stanovuje ho až po jeho projednání, ale ani tímto nesmí být ohrožen její hlavní měnový cíl. Dalším znakem nezávislosti je fakt, že bankovní rada České národní banky nesmí přijímat při plnění svých zákonem stanovených povinností a vykonávání svých dalších funkcí pokyny od vlády, parlamentu, prezidenta a ani jiných subjektů. Navíc vrcholní představitelé ČNB jsou jmenováni a odvoláváni za velmi přísných podmínek, jejich volba i odvolávání probíhá nezávisle na politických vlivech. Bankovní radu České národní banky jmenuje a odvolává prezident republiky. Česká národní banka hospodaří dle rozpočtu, který schvaluje bankovní rada. ČNB dále nesmí přímo financovat veřejný sektor, ani jím řízené subjekty. Rozpočet musí vypovídat o výdajích na provoz a o výdajích na pořízení majetku. ČNB povinně zpracovává účetní uzávěrku, která musí být ověřena externím auditorem. Parlamentu se následně předkládá roční zpráva o výsledku hospodaření. Česká národní banka také povinně zveřejňuje výkazy o své finanční pozici.6

6

www.cnb.cz/měnová politika/nezávislost ČNB

2. Následky vysoké inflace Režim cílování inflace vychází z obecného povědomí o negativních dopadech vysoké či dokonce akcelerující míry inflace na ekonomický vývoj. Tento režim umožňuje centrální bance jít za svým hlavním cílem - cenovou stabilitou a zároveň předcházet konfliktům různých cílů a zvyšovat transparentnost měnově politických opatření. Vysokou inflaci a její negativní dopady neznají pouze ekonomové, ale dotýká se velmi silně všech lidí. Opravdu nebezpečné je také výrazné kolísání inflace, které vytváří nejistotu, což má za následek to, že se majitelé finančních prostředků zaměří především na krátkodobé investice. Pro ekonomický růst jsou ale mnohem důležitější investice dlouhodobější povahy. Vyšší inflace znehodnocuje příjmy a úspory, přerozděluje bohatství od věřitelů k dlužníkům. Její působení je plošné, proto je považována za tak nebezpečnou. Vzhledem k tomu, že vysoká inflace zhoršuje její předvídání, vnáší do ekonomiky různá pokřivení, které pro přehlednost shrnu do následujících bodů7: 1) s vyšší inflací roste nejistota ohledně vývoje relativních cen a cenového indexu 2) finanční trhy vyžadují vyšší reálnou úrokovou sazbu jako kompenzaci za zvýšenou nejistotu 3) dochází k „zafixování“ inflačních a depreciačních očekávání 4) investoři se zaměřují na krátkodobé finanční investice (spekulují) na úkor aktivit investičních, dlouhodobé finanční zdroje jsou drahé nebo fakticky nedostupné 5) následně dochází ke zpomalení investiční činnosti, nejistota vede také ke špatným investičním rozhodnutím nebo k jejich odkládání 6) dochází k redistribuci příjmů od věřitelů k dlužníkům, rostou příjmy státního rozpočtu a je deformován daňový systém (posuny do vyšších daňových pásem, nedostatečné odpisy kapitálu) 7) dlužníci odkládají splátky (jejich reálná cena klesá), lidé méně spoří, neboť vyšší nejistota vede k přesunutí části úspor na nefinanční trhy 8) dochází k rychlým kapitálovým tokům, které reagují na odlišný vývoj domácích a zahraničních veličin (např. nominálních úrokových sazeb) Negativem vysoké inflace je v podmínkách malé otevřené ekonomiky skutečnost, že pokud tato země sousedí s nízkoinflační oblastí (např. EU), představuje přetrvávání vysoké inflace v dané zemi významný faktor nestability. Tato nestabilita se projevuje jak bylo uvedeno výše 7

Šmídková K., Hrnčíř M., Přechod na strategii cílování inflace, Fiance a úvěr 4/1998

rozkolísáním kurzu, nestabilním vývojem finančních trhů či negativními dopady na stabilitu vnitřního hospodářského vývoje. Krátkodobě lze vyšší inflaci obhajovat snížením míry nezaměstnanosti, ale ve střednědobém a dlouhodobém horizontu je prokázáno, že vyšší inflace má za následek zpomalení tempa hospodářského růstu. Nízká a stabilní inflace tak vytváří prostor pro dlouhodobý udržitelný růst celé ekonomiky. Že nízká a stabilní inflace je pro ekonomiku částečnou „výhrou“ již víme. Nelze se tedy divit, že nízká inflace je v dnešní době prioritním cílem centrálních bank většiny vyspělých zemí. Nyní přejdu k otázce, která musí přirozeně následovat, a to: Jak vysokou cenovou stabilitu má centrální banka určit? Rozhodně by se nemělo jednat o inflaci v intervalu nula až jedna, neboť tyto nízké hodnoty mají za následek některé negativní dopady. V první řadě je to skutečnost, že pokud by byla inflace nulová, bylo by obtížné dosáhnout toho, aby se v případě negativního poptávkového šoku přizpůsobily reálné mzdy této nové situaci a nezůstaly na úrovni vyšší, než by odpovídala nové situaci. Další hrozbou je, že nulový inflační cíl může vést k deflaci, což může vést k finanční nestabilitě a znemožnit uskutečňování monetární politiky skrze ovlivňování úrokových sazeb. Centrální banka se tak zbavuje nepřímých nástrojů monetární politiky.

3. Režimy měnové politiky Měnová politika centrální banky se ve většině zemí provádí v rámci určitého měnově politického režimu, který dává měnově politickému rozhodování centrální banky určitou strukturu a usnadňuje interpretaci tohoto rozhodování pro veřejnost. Mezi základní režimy měnové politiky patří režim s implicitní nominální kotvou, cílování peněžní zásoby, cílování měnového kurzu a cílování inflace. V následujících podkapitolách se více rozepíši o posledních třech zmíněných režimech. Centrální banka se snaží dosahovat svého základního cíle - cenové stability prostřednictvím zvoleného režimu, který se jí v danou chvíli jeví jako nejvhodnější vzhledem k situaci a postavení dané země. Základní rozdíl mezi režimy spočívá v přímosti či nepřímosti cílení na konečný cíl. Jedná se buďto o režim, který cílí na svůj konečný cíl přímo - režim cílování inflace. Nebo o režim, který k tomu, aby dosáhl konečného cíle, využívá nějaký zprostředkující cíl. V tomto případě se jedná o režim cílování peněžní zásoby a režim cílování

měnového kurzu. Důležitým předpokladem efektivnosti těchto režimů je existence co nejvíce stabilní vazby mezi zprostředkujícím a konečným cílem.

3.1 Cílování peněžní zásoby Cílování peněžní zásoby je založeno na úvaze, že vazba mezi peněžní zásobou (M2) a cenovou hladinou, způsobí v případě udržení stabilního růstu peněžní zásoby v rámci stanoveného pásma přibližování míry inflace k inflačnímu cíli. Z toho vyplývá, že pozornost se zaměřuje na tempo růstu peněžního agregátu, který si zvolíme. Tento režim měnové politiky tedy vychází z poznatku, že růst cen je v dlouhém období ovlivňován vývojem peněžní nabídky. Cílem měnové politiky je zajistit přiměřené tempo růstu určitého peněžního agregátu. Tento režim umožňuje provádět nezávislou měnovou politiku a reagovat na specifické problémy domácí ekonomiky. Jeho nevýhodou naopak je, že je omezen volbou vhodného měnového agregátu. Za vhodný měnový agregát se považuje ten, který je relevantní z hlediska ekonomické teorie a má ekonometricky doloženou stabilní vazbu s cenovým vývojem.8 Dalším negativem je, že centrální banka nemusí být schopna dostatečně přesně řídit zvolený peněžní agregát. Uplatňování měnové politiky prostřednictvím cílování peněžní zásoby je vhodné zejména v prostřední, kde je stabilní a predikovatelná vazba mezi inflací a zvoleným peněžním agregátem. V poslední době se stabilita této vazby výrazně snižuje, což je dáno zejména finančními inovacemi a liberalizací kapitálových toků. Tato skutečnost vede k tomu, že přednosti tohoto režimu zaostávají. Hospodářský vývoj v roce 1999 je také příkladem toho, že setrvání u režimu cílování peněžní zásoby by mohlo být velmi rozporuplné. V tomto období došlo ke zvýšení tempa růstu peněžní zásoby, které neodpovídalo tempu růstu nominálního hrubého domácího produktu. Pokud by tedy vývoj peněžní zásoby byl brán jako rozhodující kritérium, následovalo by zpřísňování měnové politiky. Tento postup by byl v situaci prvních náznaků oživení bezdůvodný. V následujícím období se potvrdil relativně stabilní makroekonomický vývoj a rostoucí nízkoinflační tendence.

8

Hrnčíř, M., Šmídková K.; Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr, 4/1998

3.2 Cílování měnového kurzu V tomto případě se centrální banka snaží zajistit prostřednictvím změn úrokových sazeb a přímých devizových intervencí stabilitu nominálního kurzu a tímto způsobem „importovat“ nízkou inflaci z kotevní země. Mezi základní předpoklady, které jsou nutné k udržení kurzu patří zejména vhodná kombinace makroekonomických politik zajišťující nízký inflační diferenciál vůči „kotevní“ měně, dostatečná zásoba devizových rezerv, konkurenceschopnost země včetně její politické stability a legislativního rámce. 9 Měnový kurz lze cílovat několika způsoby. Nejprve zmíním tzv. kurzový závěs, kdy je nominální kurz zafixován vůči měně jedné či několika zemí. Dále lze stanovit pásmo pro vývoj nominálního kurzu. V rámci tohoto pásma se kurz volně pohybuje, ale pokud hrozí nebezpečí překročení hranice pásma, tak centrální banka intervenuje. Další variantou je tzv. posuvné zavěšení, kdy je cílovaná hladina nominálního kurzu posouvána (většinou devalvována), a to většinou o méně než kolik činil inflační diferenciál za dané období. Jedná se o modifikaci fixního kurzu, která brání nadměrnému zhodnocování reálného kurzu, které má za následek cenovou nekonkurenceschopnost domácích výrobců. Jako poslední zmíním tzv. currency board. Tento způsob cílování kurzu se uplatňuje v zemích s vysokou inflací a nízkou kredibilitou centrální banky (např. Argentina). CB se neodvolatelně zavazuje udržet pevný kurz proti některé neinflační světové měně. Domácí měna se emituje výhradně oproti nárůstu devizových rezerv, a to v pevném kurzovém poměru. Hlavní výhodou cílování kurzu je „dovoz“ inflace z kotevní země, která je většinou nižší než v domácí ekonomice. Naopak k nevýhodám patří silné oslabení autonomie měnové politiky, neboť domácí úrokové sazby musí být v podmínkách liberalizovaných kapitálových toků v souladu s úrokovými sazbami kotevní země. Pokud dojde k domácímu nabídkovému či poptávkovému šoku, je možnost zareagovat domácími sazbami omezena. Naopak šoky z kotevní země jsou přenášeny prostřednictvím „dovážené“ měnové politiky do reálné ekonomiky. Uvedený režim je vhodný zejména pro malé otevřené ekonomiky, ve kterých měnový kurz významně determinuje domácí cenový vývoj. Hlavní nevýhodou tohoto režimu je ztráta autonomie v oblasti měnové politiky. V posledních letech dochází ve světě v důsledku rostoucí liberalizace kapitálových toků a globalizace finančních trhů k ústupu od režimu cílování kurzu. 9

www.cnb.cz/měnová politika/ základní pojmy/režimy měnové politiky

3.3 Cílování inflace Režim cílování inflace nepracuje s mezicíli jako tomu bylo u dvou předešlých režimů, ale zdolává vzdálenost mezi konečným a operativním cílem přímo na základě podrobných analýz očekávaného vývoje inflace. Tento nový transmisní mechanismus začalo v devadesátých letech zavádět do své praxe stále více centrálních bank. Hlavním důvodem byla snaha navrátit se po inflačním období 80. let k cenové stabilitě. Na cílování inflace přecházely země většinou v obtížných podmínkách vysoké inflace či pádu pevného kurzu. Tento režim má v porovnání se dvěma výše zmíněnými měnově politickými režimy některé významné přednosti. Je to zejména zmíněný fakt, že je zaměřen přímo na inflaci, což je veličina, kterou má centrální banka dle zákona sledovat na prvním místě. Další významné přínosy režimu cílování inflace shrnu do následujících bodů:10 -

flexibilita rozhodovacího mechanismu umožňující reagovat na rychlý vývoj finančních trhů,

-

větší efektivnost při formování inflačních očekávání,

-

transparentnost rozhodovacího mechanismu,

-

zvýšení informovanosti veřejnosti.

Jak jsem tedy naznačila, hlavní rozdíl nejmladšího měnově politického režimu oproti režimu cílování peněžní zásoby a režimu cílování devizového kurzu spočívá v tom, že centrální banka zaměřuje svou monetární politiku přímo na konečný cíl, a to na míru inflace. Tento režim tedy míří na dosahování cenové stability přímo, nikoliv zprostředkovaně přes určitý indikátor jako je peněžní zásoba či devizový kurz. Naprostá většina zemí s režimem cílování inflace také očišťuje standardní indexy spotřebitelských cen a upravuje stanovené pásmo pro cílované hodnoty inflace o vliv exogenních nabídkových šoků. Konkrétní šíře intervalů a obsah výjimek je záležitostí jednotlivých zemí. Česká národní banka má také vyčleněnou kategorii výjimek, kterou přiblížím později. Cílovanou míru inflace centrální banka veřejně oznamuje a zavazuje se tohoto cíle dosáhnout. Závazek ČNB v podobě inflačního cíle je pro veřejnost srozumitelnější a ukotvuje inflační očekávání. Při cílování inflace není uváděno střednědobé kritérium. To je jak bylo 10

Šmídková K., Hrnčíř M., Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr 4/1998

uvedeno výše realizováno v jiných transmisních mechanismech prostřednictvím nominálního devizového kurzu, měnového agregátu či dlouhodobé úrokové sazby. Střednědobé cíle tedy nejsou v tomto případě stanovovány ani zveřejňovány. Při cílování inflace plní funkci operativního kritéria monetární politiky zpravidla krátkodobá úroková sazba. Jedním z důležitých znaků cílování inflace je veřejné explicitní vyhlášení inflačního cíle nebo posloupnosti cílů. Nejčastěji jsou cíle vymezeny k určitému konkrétnímu období, ale mohou to být také intervaly v podobě průběžného (klesajícího či horizontálního) pásma. Centrální banka se veřejně také zavazuje k dlouhodobé cenové stabilitě. Jedná se tedy o aktivní a přímé formování inflačních očekávání. Rozhodování centrální banky při cílování inflace vychází z podmíněných inflačních prognóz, podřizuje se tedy vývoji očekávané inflace s ohledem na ohlášený inflační cíl. Ve skutečnosti tedy nelze transmisní mechanismus (Obrázek 1) považovat za mechanizmus fungující bez jakéhokoliv zprostředkujícího mezicíle. Pokud centrální banka stanoví současně krátkodobý a střednědobý inflační cíl, pak jako mezicíl obvykle vystupuje odchylka skutečné inflace a stanoveného krátkodobého cíle. Pokud je monetární politika orientována ve střednědobém horizontu je mezicíl představován podmíněnou inflační prognózou. Pokud se prognózovaná inflace začíná odchylovat od inflačního cíle, musí centrální banka na měnící se střednědobou inflační prognózu reagovat změnou nastavení svého operativního kritéria. Jak jsem již uvedla, jsou jím zpravidla krátkodobé úrokové sazby. Cílování inflace zahrnuje do svého rozhodovacího schématu mnohem větší množství informací než jen měnový kurz či peněžní agregáty. Analyzovány jsou také ukazatelé z trhu práce, dovozní ceny, ceny výrobců, nominální a reálné úrokové sazby, nominální a reálný kurz atd. Je tedy patrné, že tento režim vyžaduje dobrou schopnost předpovědi budoucího vývoje velkého množství makroekonomických veličin. Centrální banka se při definování inflačního cíle musí rozhodnout, zda bude cíl vyhlašovat v podobě jednoho bodu nebo v podobě intervalu (pásma). Každý z těchto způsobů má své výhody i nevýhody. Pokud se centrální banka rozhodne cílovat inflaci v podobě bodu, tak je její jednání srozumitelné široké veřejnosti a dává tímto najevo, že pro dodržení stanoveného inflačního cíle udělá maximum, čímž se významně zvyšuje její kredibilita. Nevýhodou je samozřejmě malá pravděpodobnost, že cíl skutečně trefí. Díky tomuto striktnímu vymezení inflačního cíle, zde neexistuje prostor pro sledování vedlejších cílů a nebo je pouze

minimální. Reakce na šoky v ekonomice proto nemůže být zdaleka tak flexibilní jako v případě intervalu. Centrální banka musí dostát cíli i za cenu ekonomických ztrát. Pokud centrální banka stanoví inflační cíl v podobě intervalu, může flexibilněji reagovat na ekonomické šoky. Navíc má také větší možnost diskrečního jednání při ovlivňování jiných měnově politických cílů. V případě, kdy se inflace pohybuje u dolní hrance intervalu se nemusí centrální banka obávat, že dojde k akceleraci inflace a přestřelení cíle. Pokud se inflace pohybuje u horní hranice intervalu, možnost diskrece je menší. Hrozí zde totiž nebezpečí, že by mohla centrální banka svými prorůstovými opatřeními akcelerovat inflaci a nesplnit tak svůj inflační závazek. Hlavním bodem celého systému inflačního cílování a současně zřejmě i největším negativem je ovlivnění inflačních očekávání ekonomických subjektů. Je-li kredibilita centrální banky vysoká, tak subjekty svá očekávání přizpůsobují inflačnímu cíli. Důležitou otázkou je také stanovení šíře intervalu. Podle toho jak je interval široký lze usuzovat s jakým odhodláním centrální banka svůj cíl sleduje. Centrální banky se snaží stanovit interval co nejužší, a to z důvodu možnosti lepšího ovlivňování inflačních očekávání. Pokud je ale interval příliš úzký, roste zase pravděpodobnost podstřelení nebo přestřelení inflačního cíle. Pro měření cenové hladiny a míry inflace může centrální banka zvolit jako svůj cíl index spotřebitelských cen (CPI). Většinou však upřednostňuje různé modifikované indexy spotřebitelských cen. Inflace měřená pomocí CPI je transparentní, srozumitelná pro veřejnost a také údaje jsou snadno dostupné a spolehlivé. Vývoj indexu spotřebitelských cen ale podléhá různým krátkodobým výkyvům a je také ovlivněn faktory, které jsou mimo dosah působnosti centrální banky. Často tedy centrální banka upravuje index spotřebitelských cen o položky, nad kterými nemá kontrolu. Nejčastěji jsou vylučovány položky, které podléhají periodickým změnám a položky s vysokou volatilitou cen (ceny potravin či energií). Vylučovány jsou také nestabilní položky (úrokové sazby z hypoték atd) a přímé efekty změn nepřímých daní na cenovou hladinu. Pro cílování inflace se pak používá až následná očištěná veličina. Nyní obrátím pozornost k výhodám, které přináší režim cílování inflace. Bezesporu jedním z velkých pozitiv tohoto režimu je možnost autonomního řízení měnové politiky, což je

v dnešním světě neustálých finančních inovací, prohlubující se globalizace a liberalizace kapitálových toků opravdu důležitým prvkem. Vzhledem k povaze režimu lze do rozhodovacího procesu integrovat velké množství informací, což je vlastnost, která u jakéhokoliv rozhodování přináší zkvalitnění výsledků. Díky tomuto lze tedy lépe sledovat zásadní cíl v podobě cenové stability. Nezanedbatelným pozitivem tohoto režimu je také transparentnost měnové politiky, která zvyšuje její srozumitelnost pro veřejnost a umožňuje snadněji předvídat záměry centrální banky. Díky tomuto roste kredibilita banky, která je důležitou podmínkou funkčnosti schématu využívajícího ovlivňování inflačních očekávání. Samozřejmě i tento režim má svá negativa, která vyplývají z výše uvedeného. Je to především neschopnost centrální banky ovlivňovat všechny položky zahrnované do indexu spotřebitelských cen. Skutečnost, že existuje možnost odchýleného vývoje inflace oproti její predikci přináší také větší nároky na komunikaci centrální banky s veřejností. O úspěšnosti predikce inflace rozhoduje i to, jaký bude vývoj exogenních faktorů inflace. V případě České republiky závisí úspěch předpovědi také na rozsahu úprav regulovaných cen a změn nepřímých daní.

4. Cílování inflace v České republice V prosinci 1997 vyhlásila Česká národní banka přechod na režim inflačního cílování a od ledna 1998 pak provádí svou měnovou politiku v rámci zmíněného režimu cílování inflace. V praxi to znamená, že ČNB vyhlásí inflační cíl, kterého se zavazuje dosáhnou za předpokladu běžných ekonomických podmínek (tzn. pokud nenastanou nečekané exogenní šoky). Na tomto místě bych ráda připomněla, že udržování cenové stability bylo vždy hlavním cílem ČNB. Dlouhodobého cíle se naše centrální banka snažila dosáhnout různými strategiemi. Zpočátku byl inflační cíl sledován prostřednictvím čisté inflace, tj. odvozen z indexu spotřebitelských cen (CPI) a stanoven na dva časové horizonty: pro konec roku 1998 ve výši 5,5 - 6,5 % a pro konec roku 2000 ve výši 3,5 - 5,5 % (Tabulka 1). Později za začala používat celková inflace ve formě průběžného pásma.

4.1 Situace před zavedením režimu cílování inflace Před zavedením režimu cílování inflace využívala ČNB strategie, které byly založeny na práci s tzv. mezicíli. Tyto mezicíle byly významně ovlivněny tranzitivním procesem. V období 1993 - 1995 se jako pomocný mezicíl využívala peněžní zásoba. Každý rok byl vyhlášen

cílový interval pro roční růst peněžní zásoby a také předpověď inflace, která byla odhadnuta podle daného mezicíle.11 V tomto období byly použity současně dva zprostředkující cíle peněžní báze a volné rezervy, které byly v souladu s cílováním peněžní zásoby. Hlavním důvodem tohoto počínání bylo, že finanční trhy nebyly téměř vůbec vyvinuty. Další změnu přinesl rok 1996. Díky velkým kapitálovým přítokům a neustále se vyvíjejícímu finančnímu trhu se změnila relativní důležitost zprostředkujících cílů. Stanovení cíle pro růst peněžní zásoby získalo význam díky větší autonomii. Hlavní osa měnové politiky ale zůstala stejná. I nyní byl výběr operativních cílů ovlivněn hlavně stupněm vývoje finančního trhu. Operativním cílem se staly krátkodobé úrokové sazby a nástrojem měnové politiky byly repo sazby.12Skutečnosti které následovaly po měnových turbulencích v květnu 1997 vám přiblížím v následující podkapitole.

4.2 Důvody pro zavedení cílování inflace v ČR Při rozhodování o strategii měnové politiky ČR pro rok 1998 sehrála klíčovou roli změna kurzového režimu v květnu 1997, díky čemuž ČNB ztratila opěrný bod pro svá měnově politická rozhodování, neboť její cíle přestaly být propojeny transmisním mechanismem pevného kurzu. Centrální banka již nemohla zajišťovat měnovou stabilitu dovozem nízké inflace, což je způsob pro naši malou otevřenou ekonomiku dosti efektivní. Lze tedy říci, že měnová krize v roce 1997 se stala stěžejním okamžikem a také důvodem pro zavedení režimu cílování inlace u nás. Její příčinou bylo narůstání makroekonomických nerovnováh v letech 1994 až 1996, které vyústily v květnu 1997 v již zmíněnou měnovou krizi. Nadměrný růst reálných mezd neodpovídal růstu produktivity práce. Počátkem roku 1997 se státní rozpočet propadl do deficitu. Došlo k prohlubování vnější nerovnováhy a to v důsledku akcelerující poptávky při přetrvávající strnulosti strany nabídky. Mezi investory postupně sílilo přesvědčení, že tento makroekonomický vývoj je neudržitelný a stupňovaly se depreciační očekávání. Nestabilní domácí politický vývoj a „měnová nákaza“ plynoucí z měnových krizí v jihovýchodní Asii také sehrály svou roli.13 Souběh výše uvedených okolností měl za následek silné tlaky na kurz koruny v květnu 1997. Česká národní banka zvládla útok proti koruně tím, že využila devizové intervence a úpravy 11

Hrnčíř M., Šmídková K.; The Czech Approach to Inflation Targeting, Workshop of Infl. Targeting, září 1998 Hrnčíř M., Šmídková K.; The Czech Approach to Inflation Targeting, Workshop of Infl. Targeting, září 1998 13 Hrnčíř, M., Šmídková K.; Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr, 4/1998 12

úrokových sazeb. Ve srovnání s měnovými otřesy jinde ve světě došlo u nás pouze k relativně mírnému depreciačnímu výkyvu devizového kurzu. Došlo k nahrazení fixního kurzu režimem řízeného floatingu. Ve druhé polovině roku 1997 se růst peněžní zásoby zpomalil a vrátil se do určeného koridoru. Úrokové sazby se také vrátily zpět na nižší hodnoty. Restriktivní fiskální a mzdová opatření dvou vládních balíčků (duben a květen 1997) a měnová opatření z roku 1996 vedly k tomu, že mezi inflačními tlaky přestaly dominovat poptávkové faktory. Cenové indexy začaly růst díky poměrně velkým úpravám regulovaných cen v polovině roku 1997 a následně i na počátku roku 1998, kde navíc přibyly i úpravy nepřímých daní. Vzhledem k tomu, že meziroční index spotřebitelských cen byl v květnu 1997 mírně nad 6 %, koncem roku 1997 dosáhl 10 % a v první čtvrtině roku 1998 byl už více než 13 % docházelo k akceleraci inflačního očekávání. Po odeznění dopadů květnových měnových trubulencí na peněžním trhu stály před centrální bankou a její měnovou politikou dvě možnosti, které spočívaly v přechodu na režim cílování inflace nebo na režim cílování peněžní zásoby. V období po měnových turbulencích do konce roku 1997 byla cílována jen peněžní zásoba. Od začátku roku 1998 až po současnost se u nás měnová politika uplatňuje v rámci režimu cílování inflace.

4.3 Podmínky efektivního fungování cílování inflace Přestože režim cílování inflace přijalo poměrně velké množství zemí, vyžaduje i on jisté výchozí podmínky, které jsou nutné pro jeho účinné fungování. Dříve než byl i u nás oficiálně zaveden režim cílování inflace (1. ledna 1998), předcházelo tomuto kroku také posouzení důležitých předpokladů. Základním požadavkem byla cenová a měnová stabilita, a také skutečnost, do jaké míry byl náš makroekonomický a institucionální rámec v souladu s principy cílování inflace. Příznivé podmínky u nás byly dány zejména těmito skutečnostmi: -

existencí poměrně vyvinutých finančních trhů,

-

nezávislostí centrální banky při realizaci měnové politiky,

-

fiskální disciplínou,

-

transparentností a kredibilitou měnové politiky.

-

skutečností, že vedle inflace nebyla cílena jiná nominální veličina (zejména devizový kurz)14

14

Tento požadavek byl u nás splněn v květnu 1997, kdy došlo k přechodu od fixního kurzu na řízený floating.

Zřejmě největší nedostatky z výše vedených bodů jsou v respektování fiskální disciplíny. Hlavním důvodem, proč fiskální deficity nepředstavují zatím pro cílování inflace tak závažný problém je fakt, že jsou považovány za dočasné. Za hlavní důvod, který se staví proti přijetí režimu cílování inflace se považuje malá schopnost předpovídat inflaci. Důvodem je poměrně častý výskyt šoků, velká otevřenost ekonomiky či cenové deregulace. Z tohoto důvodu začala Česká národní banka od roku 1999 pravidelně měřit inflační očekávání finančního trhu. Můžeme tedy říci, že naše ekonomika splnila všechny předpoklady proto, aby ČNB mohla v rámci inflačního cílování provádět řádnou měnovou politiku.

4.4 Výhody režimu cílování inflace Důležitou otázkou je, jaké výhody přineslo zavedení režimu cílování inflace zemím, které si jej zvolily za svoji měnově politickou strategii. Nejprve zmíněná pozitiva uvedu v bodech a následně problematiku více rozepíši. Za přínosy režimu cílování inflace se tedy považuje15: -

odklon centrálních bank od využívání explicitních zprostředkujících cílů

-

vyhlášení veřejného závazku, což vede k intenzivnějšímu ovlivňování inflačních očekávání

-

větší transparentnost a předvídatelnost měnově politických rozhodnutí

-

větší informovanost veřejnosti o provádění měnové politiky

Vzhledem k rostoucí liberalizaci kapitálových toků a globalizaci finančních trhů došlo nevyhnutelně k tomu, že účinnost zprostředkujících cílů stále více upadala. Proto můžeme považovat za jednu v významných pozitiv režimu cílování inflace právě zmíněný odklon od využívání zprostředkujících cílů. Režim cílování inflace není tak jednostranně orientovaný a integruje celé množství ukazatelů z peněžní i reálné oblasti ekonomiky, navíc dává prostor i výraznějším odchylkám od stanoveného cíle. Dalším pozitivem je větší transparentnost a rostoucí předvídatelnost reakcí centrálních bank na vývoj v ekonomice, neboť režim cílování inflace zavedl do tohoto rozhodování určitý řád a pravidla. V praxi to znamená, že analytici a finanční trhy předjímají rozhodnutí centrální banky na základě uveřejněných statistických dat. Další výhodou je růst informovanosti veřejnosti o provádění měnové politiky. Tato informační otevřenost plní funkci vyvažujícího protikladu k vysokému stupni nezávislosti ČNB. Centrální banka si mimo jiné uložila za cíl objasnit a zpřístupnit veřejnosti pravidla a

15

Šmídková K., Hrnčíř M., Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr 4/1998

principy svého měnově politického rozhodování, informovat veřejnost o výši inflačního cíle a o inflačních prognózách. Z tohoto důvodu pravidelně informuje veřejnost prostřednictvím čtvrtletních zpráv o inflaci, ve kterých lze nalézt informace o vývoji inflace a její predikce do budoucna či zdůvodnění přijatých měnově politických opatření. Zveřejňovány jsou rovněž záznamy z měnově politických jednání ČNB. Naše centrální banka pořádá rovněž pravidelné tiskové konference, jedná s domácími i zahraničními analytiky, pořádá různé přednášky atd. K dalším významným zdrojům informací o České národní bance patří také internetové stránky ČNB.

4.5 Nevýhody cílování inflace v podmínkách ČR Výše jsem uvedla, že Česká republika splňovala základní podmínky pro to, aby mohla přijmout režim cílování inflace. Přesto bych ráda uvedla omezující skutečnosti, které byly pro naši ekonomiku typické a které jsou občas zneužívány jako argumenty proti zavedení režimu cílování inflace u nás: -

česká ekonomika disponuje vysokým stupněm otevřenosti, díky čemuž je vývoj domácí cenové hladiny snadněji ovlivněn různými externími šoky a nečekanými změnami devizového kurzu16 (díky vhodnému nastavení je kurz koruny stabilní)

-

byli jsme ekonomikou která procházela stále transformací, což se projevovalo nedokončenou restrukturalizací či stálými institucionárními změnami, pro cílování inflace bylo důležité zejména to, že nebyla dokončena náprava relací regulovaných cen, navíc ani do budoucna neexistoval žádný časový harmonogram nápravy

-

cílem naší ekonomiky bylo dostat se od dezinflace na úrovni dvoumístných cenových indexů k nízké inflaci, navíc v situaci akcelerující inflace17

Výše uvedené skutečnosti jsou přirozeným důsledkem malé otevřené ekonomiky, která navíc prochází transformací. Tyto podmínky by byly komplikací pro každý režim měnové politiky, nejen pro cílování inflace. Budou tedy účinnost měnové politiky komplikovat vždy, bez ohledu na stávající režim.

16 17

Př. výkyvy v cenách komodit a na fin. trzích díky asijské a ruské krizi měly velký vliv na naše cenové indexy. Oproti tomu ve vyspělých zemích bylo cílem udržování již dosažené nízké inflace.

5. Charakteristika modelu cílování inflace ČNB Dne 21. prosince 1997 oznámila rada České národní banky přechod na režim cílování inflace. Tomuto rozhodnutí předcházely dlouhé diskuze o výhodách a nevýhodách tohoto režimu. Nakonec ČNB došla k závěru, že režim cílování inflace bude pro Českou republiku přece jen nejvhodnější. Předpověď vývoje inflace vychází nejen z dosavadního vývoje a ze současné situace, ale také z předpokladů o budoucím vývoji stěžejních veličin a z několika modelů české ekonomiky. Uvedené modely vycházejí z poznatků, jak silně a s jakým zpožděním se v ekonomice projevují změny ve vnějším prostředí. Velkou roli zde hrají úrokové sazby, jejichž změny se promítají do ekonomiky prostřednictvím klientských úrokových sazeb a devizového kurzu. Modelové propočty začínají tím, že si predikční tým udělá představu o pravděpodobném vývoji v nejbližších 18 měsících. Za tímto účelem se používají různé modely, jejichž výsledky jsou následně předmětem zkoumání ekonomických expertů. Výsledkem tohoto posuzování je krátkodobá prognóza, která se vkládá do čtvrtletního predikčního modelu o deseti základních rovnicích. Výstupem tohoto modelu je po následném expertním posouzení střednědobá makroekonomická předpověď. Vedle základní předpovědi se vytváří i alternativní varianty pro případ naplnění nejistot v podobě např. odlišného vývoje cen ropy. Důležitou úlohu tedy hraje bezpochyby otázka volby vhodného modelu k předpovědi inflace. Režim cílování inflace vyžadoval stanovení nejen krátkodobých cílů, ale také cílů pro střednědobý horizont, proto nebyla dříve používaná metoda vhodná.18 Vzhledem k tomu, že odhadnout, co se stane za dva či více let je vždycky složitější než předpověď na kratší horizont, bylo také pro odhad inflace potřeba vhodného makroekonomického modelu. Za vhodný model se považuje ten, který dokáže zachytit hlavní charakteristiky transmisního mechanismu a popsat rozličné vazby měnové politiky.19 Spolehlivý model je pro centrální banku nezbytnou nutností, neboť z něj vycházející předpovědi o vývoji inflace plní funkci střednědobých cílů.

5.1 Konstrukce modelu

18 19

Inflace předpovídaná v krátkodobém horizontu (do 1 roku) na základě odborných odhadů. Stavrev E., Inflation Forecasting Using a Small Macro-Economic Model, Workshop on Infl. Targ., září 1998

V České republice je za účelem předpovědi čisté inflace čtvrtletně konstruován malý makroekonomický model o čtyřech rovnicích, jež prochází neustálým vývojem. Navzdory své relativní jednoduchosti, model zachycuje hlavní charakteristiky transmisního mechanismu a poskytuje důvěryhodné výsledky základních makroekonomických proměnných. Model tvoří tři rovnice vycházející ze skutečného chování a jedna rovnice, která plní funkci definice (rovnice celkové inflace). Poslední zmíněná rovnice a všechny rovnice, které s ní souvisí se používají k propojení celkové inflace, čisté inflace a inflace regulovaného zboží. Všechny proměnné jsou vyjádřeny logaritmem. Znaménko u parametrů se předpokládá ve výchozí situaci kladné (pokud není určeno jinak). V následujícím odstavci se pokusím jednotlivé rovnice více přiblížit: 1. Rovnice čisté inflace

πxt = α1πxt-4 + α2zt-4 + α3(π*t + Δet) + επt

πxt ........................... čistá inflace v ČR π*t ........................... zahraniční inflace20 zt ............................. odchylka reálného růstu HDP od potencionálního růstu21 Δet ........................... relativní roční změna skutečného nominálního směnného kurzu22 2. Rovnice celkové inflace

π t = ω x tπ x t + ω R tπ R t

Pro sestavení této rovnice je třeba uvést další výpočty. V prvé řadě používanou definici indexu spotřebitelských cen (CPI): CPIt = ωxBCPIxt + ωRBCPIR t ωxB ,ωRB ............................ konstantní váhy indexů neregulovaných a regulovaných cen CPIit pro i = x, R ................ indexy neregulovaných a regulovaných cen vzhledem k roku 1993

20

Zahraniční inflace je konstruována jako vážený průměr americké a německé inflace s váhami 0,35 a 0,65. Potencionální růst je definován jako procentní změna v trendu reálného HDP v ČR. Za období 1993 - 1997 byla dle odhadů střední hodnota procentní změny v trendu reálného HDP 3,5% ročně. 22 Jedná se o vážený průměr směnného kurzu CZK k USD a kurzu CZK k DM s váhami 0,35 a 0,65. 21

Nyní již lze zkonstruovat vzorce, které zachycují změny cen neregulovaného a regulovaného zboží:

πit = CPIit - CPIit-4,

pro i = x, R

CPIit-4 Celkovou inflaci tedy vyjádříme jako relativní změnu indexu CPI: πt = CPIt - CPIt-4 CPIt-4 Pokud do výše uvedené rovnice celkové inflace zabudujeme rovnici indexu spotřebitelských cen (CPI), tak po zjednodušení dostaneme rovnici celkové inflace, ze které lze vyjádřit rovnice pro proměnlivé váhy: ωit = ωiB CPIit-4,

pro i = x, R

CPIt-4

3. Výstupní rovnice

zt = -γ1 (it-4 - πt-4) + γ2 (π*t-4 + Δet-4 - πt-4) + εzt

it .................................... jednotýdenní PRIBOR23 (it-4 - πt-4) ...................... tento člen zachycuje účinek reálné úrokové míry (π*t-4 + Δet-4 - πt-4) ......... následující člen zachycuje účinek reálného směnného kurzu

4. Rovnice směného kurzu Δet = -β1 (it - i*t) + β2 (πt-4 - π*t-4) + εet Tato rovnice je modifikovanou verzí podmínky nekryté úrokové parity, která byla kalibrovaná pro účely makroekonomické simulace.

23

Fixing úrokových sazeb na mezibankovním trhu depozit.

5.2 Negativa modelování v transformujících se zemích Od konce éry centrálního plánování prodělaly země bývalého východního bloku obrovské změny v legislativě. Během probíhající transformace se ekonomické subjekty stále více přizpůsobovaly novým podmínkám a tak měnily i své chování. Problémy s modelováním transformujících se ekonomik lze rozdělit do dvou částí: a) skutečnost, že k dispozici jsou pouze relativně krátké časové řady b) možná nestabilita koeficientů, která může vzniknout v důsledku stále se měnícího prostředí Větším ze dvou zmíněných problému se prozatím jeví problém první, tzn. krátké časové řady. Vzhledem k tomu, že nejsou k dispozici kompletní data, nelze použít odpovídající test na stabilitu koeficientů ani test modelu. V tomto případě lze použít například lineární regresi metodou nejmenších čtverců. K řešení problému možné nestability parametrů se používá tzv. Kalmanův filtr. 24 Přes výše uvedené skutečnosti, existuje několik možností, jak modelovat inflační cílování v transformujících se zemích. V první řadě je to neustále zdokonalování makroekonomického modelu. Jedná se zejména o dlouhodobý charakter takovéhoto počínání, jelikož výsledky budou spolehlivější až s přibývajícím množstvím stabilních statistických údajů, které budou tvořit dostatečně dlouhé časové periody. Lze tedy předpokládat, že se kvalita modelu bude časem zlepšovat. V druhé řadě je to neustálé zdokonalování a rozvoj krátkodobých ekonometrických modelů, založených na mikroekonomických principech (např. model používaný k předpovědi krátkodobé inflace). Další možností, jak získat lepší informace o fungování ekonomiky je použít metodu VAR.

25

Významnou roli hraje také sledování a

zkoumání procesu utváření očekávání, vhledem k tomu, jak ovlivňuje směnný kurz a inflaci.

6. ČNB a její inflační cíle Rozhodování ČNB o měnově politických opatřeních se v první řadě řídí předpovědí budoucího vývoje, nikoliv současnou situací. Hlavním důvodem je skutečnost, že mezi měnově politickými opatřeními centrální banky a jejich dopadem na inflaci dochází k časovému zpoždění. Pokud ČNB změní úrokové sazby, tak dopad tohoto kroku se projeví

24 25

Stavrev E., Inflation Forecasting Using a Small Macro-Economic Model, Workshop on Infl. Targ., září 1998 Veličina Value at Risk představuje maximálně predikovatelnou ztrátu na uvedené hladině pravděpodobnosti během daného časového intervalu.

v inflaci nejvýrazněji v období 1 - 1,5 roku. Z tohoto důvodu se naše centrální banka zaměřuje hlavně na tento horizont, i když samozřejmě nelze opomenout ani horizonty kratší a delší. Také při vyhlášení režimu cílování inflace v prosinci 1997 definovala ČNB svůj inflační cíl ve dvou časových horizontech a použila nový indikátor inflačního vývoje, tzv. čistou inflaci. Vypracovat předpověď vývoje inflace trvá přibližně pět týdnů a je úkolem tzv. predikčního týmu ČNB.26 Nejdříve se musí zhodnotit pravděpodobný budoucí vývoj vnějšího prostředí, což obnáší zhodnotit vývoj cen energetických surovin, hospodářský vývoj nejvýznamnějších obchodní partnerů ČR atd. Dále se bere v úvahu pravděpodobný vývoj ve vnitřním prostředí ekonomiky, jako jsou veřejné rozpočty, aktuální fáze hospodářského cyklu či očekávané rovnovážné hodnoty HDP, úrokových sazeb a devizového kurzu. Následuje modelování s využitím nejnovějších statistických dat. Nastavit inflační cíl ve výchozím období, kdy se nový režim teprve zavádí a kdy ještě nemá vybudovánu důvěryhodnost je poměrně závažnou situací. Pokud totiž není inflační cíl stanoven dostatečně „přísně“ tak se jeho funkce míjí účinkem, jelikož nepovede k vytvoření a dodržování určitých pravidel a neukotví inflační očekávání. Na druhou stranu pokud je cíl stanoven příliš ambiciózně, bude jeho realizace neúměrně nákladná a celý režim ztratí důvěryhodnost. Cílem ČNB bylo především zabránit akceleraci inflačních očekávání, cenové a mzdové inflační spirále v důsledku nápravy regulovaných cen a zajistit kontinuitu dezinflačního procesu. Již tak složitý úkol byl v našich podmínkách navíc komplikován asijskou krizí, politickou nestabilitou a neexistencí konceptu nápravy cenových relací u regulovaných cen.

6.1 Stanovení střednědobého a krátkodobého inflačního cíle Za krátké období v tomto případě považujeme období jednoroční. Interval pro cílované hodnoty inflace vytyčený pro krátký horizont má v rozhodovacím procesu menší váhu, neboť vývoj inflace nelze v tak krátkém období ovlivnit současnými měnově politickými opatřeními. Česká národní banka stanovila hodnoty indexů čisté inflace pro konce roku 1998 a 1999 (Tabulka 1). Jedná se spíše o mezicíle, jejichž sledování pomáhá ověřit, zda postupujeme stravnou cestou k dosažení střednědobého cíle. Pro centrální banku a její měnovou politiku představuje směrodatný faktor, kterého se má při rozhodování držet. Hlavní

26

ČNB, Měnová politika České národní banky, červen 2003

změna v oblasti měnové politiky, která u nás v roce 1998 tedy nespočívala ve výrazném růstu tempa dezinflačního procesu, ale v uplatňování nové strategie, která měla zajistit udržitelný proces dezinflace. Tabulka 1: Inflační cíle ČNB stanovené v čisté inflaci pro rok 1998 1999 2000 2001 2005

ve výši 5,5 - 6,5 % 4-5% 3,5 - 5,5 % 2-4% 1-3%

stanoven prosinec 1997 listopad 1998 prosinec 1997 duben 2000 duben 1999

Zdroj: ČNB, Měnová politika

Režim cílování inflace naše ekonomika rozhodně nepřivítala z hlediska evropského měřítka nízkoinflační měnou. Narozdíl od některých ostatních vyspělých zemí Evropy27 se u nás před zavedením inflačního cílování pohybovala hladina indexu CPI na úrovni 9 - 10 %. Z důvodu udržitelného procesu dezinflace proto stanovila centrální banka střednědobý a krátkodobý inflační cíl.28 V prvém případě se zavázala směřovat k evropskému standardu, tzn. k nízké inflaci bez akcelerace. Naproti tomu krátkodobým cílem bylo zabránit vzniku akcelerující inflace a zajistit plynulost dezinflačního procesu v daných podmínkách roku 1998. Představuje orientační bod při uplatňování měnové politiky ČNB a také se podílí na utváření očekávání a rozhodování ekonomických subjektů. Lze tedy říci, že tento cíl slouží jako pomůcka k tomu, abychom si ověřili, zda se naplňuje cíl střednědobý. Případně je-li třeba přijmout nějaká opatření k nápravě, aby bylo střednědobého cíle dosaženo. Právě střednědobý cíl se považuje za zásadní a stěžejní, a právě on představuje závazek České národní banky vůči veřejnosti. Práce s konceptem čisté inflace vyžaduje rozlišit dva základní indikátory inflačního vývoje29. Zpočátku byl mezi těmito dvěma indikátory výrazný rozdíl. Příčinou byla probíhající náprava relací regulovaných cen a změny v nepřímém zdanění. Zmíněnými indikátory jsou čistá inflace, která je ukazatelem standardního inflačního vývoje, jelikož zahrnuje meziroční tempa růstu pouze těch složek indexu CPI, které nepodléhají domácím exogenním šokům v podobě 27

Průměrná výše CPI se v zemích Evropské unie pohybovala pod hladinou 2%. Hrnčíř, M., Šmídková, K.; ČNB určila dva časové horizonty cílování inflace, Hospodářské noviny 5.6.1998 29 Šmídková, K., Hrnčíř, M., Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr 4/1998 28

deregulací či nepřímých daní. V druhém případě se jedná o inflaci CPI, která neodděluje vliv domácích cenových exogenních šoků od standardního inflačního vývoje. Počítá se jako vážený součet čisté inflace a tempa růstu cen v oblasti regulovaných cen. Hlavním důvodem kvůli kterému nebylo dříve možné používat inflaci CPI jako kritérium pro rozhodování o měnově politických opatřeních bylo to, že v případě silných domácích cenových exogenních šoků docházelo k narušení vazby mezi opatřeními měnové politiky a celkovou inflací. Řešením tohoto problému byla až postupující deregulace, díky které se rozdíl mezi celkovou inflací (CPI) a čistou inflací postupně stíral. Díky této skutečnosti také střednědobý cíl pro konec roku 2000 již předpokládal konvergenci čisté inflace k hodnotě inflace CPI, která se naplnila v dubnu 2001. Do tohoto okamžiku byly inflační cíle stanovovány pomocí čisté inflace, která byla odvozena z celkového indexu spotřebitelských cen s vyloučením položek regulovaných cen, administrativně stanovených cen a vlivu změn nepřímých daní. Záměrem tohoto konceptu bylo tedy využít co nejširší cenový index, který postihne pouze standardní cenový vývoj a bude oproštěn od vlivu administrativních a daňových změn, které stojí zcela mimo dosah působnosti měnové politiky. Pro výpočet čisté inflace jsou z CPI vyloučeny následující položky30: -

položky s maximálními cenami stanovené MF ČR (elektřina, plyn, léky atd.) a stanovené místními orgány (MHD, taxi atd)

-

položky s věcně usměrňovanými cenami (vodné, stočné, pošta, autobusová doprava atd)

-

vliv změn nepřímých daní (zrušení dotace, spotřební daň na tabák atd)

-

poplatky (televize, rozhlas atd)

Často bývají vyloučeny také položky, jejichž ceny podléhají velkým výkyvům, a které jsou zároveň málo citlivé na nástroje měnové politiky centrální banky. Jedná se zejména o potraviny a ceny zemědělských a dovážených komodit. Vzhledem k tomu, že potraviny mají ve spotřebitelském koši téměř třetinovou váhu, stává se tento index pro veřejnost mnohem méně přijatelným. V krátkém období existují možnosti, jak kombinovat míru inflace a dynamiku hospodářské aktivity. Jedná o problém, jak široký zvolit interval pro určitý časový horizont, tj. pro

30

Šmídková, K., Hrnčíř, M., Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr 4/1998

horizont, ve kterém by se centrální banka měla po překování nečekaných výkyvů vrátit zpět na hodnoty cílené inflace. Neočekávané změny na straně poptávky působí souběžně na vývoj inflace i produktu, proto pro měnovou politiku narozdíl od nabídkových šoků nepředstavují zásadní problém. Výkyvy způsobné nabídkovými šoky lze tlumit tím, že stanovíme široký interval pro hodnoty cílované inflace, čímž ovšem snížíme účinnost ovlivňování inflačního očekávání. Proto většina centrální bank vyčleňuje tyto šoky a staví je jako zvláštní kategorii, vedle stanoveného přiměřeně širokého pásma. V případě České národní banky se tato kategorie nazývá Výjimky z plnění inflačních cílů.31 Do této kategorie náleží následující exogenní faktory, které pro přehlednost uvedu v následujících bodech: -

výrazné změny světových cen surovin, energetických zdrojů a komodit,

-

výrazné změny devizového kurzu, které nesouvisejí s vývojem domácích fundamentálních veličin a s domácí měnovou politikou,

-

výrazné změny v podmínkách zemědělské výroby s dopadem na ceny zemědělských výrobců,

-

živelní pohromy a jiné mimořádné situace s nákladovými a poptávkovými dopady do cenové oblasti,

-

úpravy regulovaných cen, jejichž dopad do celkové inflace by přesáhl 1 až 1,5 p.b.,

-

skokové úpravy nepřímých daní.

Poslední dva uvedené body byly přidány v roce 2001 v souvislosti s přechodem od cílování čisté inflace k cílování inflace celkové. Pokud má centrální banka kategorii těchto vyčleněných položek užší, volí většinou širší pásmo pro cílované hodnoty inflace a to z toho důvodu, aby dosáhla potřebné pružnosti při reagování na nepředvídatelné události. Jedná se i o případ ČNB, která také vyčlenila relativně úzkou kategorii výjimek a zvolila širší cílený interval. Za předpokladu, že jsou vyčleněné položky jasně definovány, nepředstavují pro důvěryhodnost závazku centrální banky nebezpečí. Nevýhodou ovšem je, že ne všechny nabídkové šoky lze tak snadno definovat a tudíž i vyčlenit mezi výjimky. Pro režim inflačního cílování je stanovení střednědobého cíle standardním postupem. Stěžejním cílem je inflační interval vytýčený na střednědobý horizont, ve které může být inflační vývoj ovlivněn současnými měnově politickými opatřeními. Česká národní banka

31

ČNB, Zpráva o inflaci , leden 1999

zvolila za střednědobý horizont období tří let (1998 - 2000). Součastně se zavázala, že se v tomto období bude snažit o dezinflaci tak, aby čistá inflace v roce 2000 byla maximálně 5,5 %. Konkrétně, aby byla v intervalu 3,5 - 5,5 %. Jasná orientace na koncovou hodnotu střednědobého cíle umožňuje potřebnou flexibilitu během jednotlivých fází jeho realizace. Aby byl výčet úplný, centrální banka stanovila také krátkodobý cíl (pro horizont 1 roku), podle kterého se čistá inflace na přelomu let 1998 a 1999 měla pohybovat v intervalu 5,5 6,5 %.32 Z následujícího grafu (Graf 1) vyplývá, že stanovené hodnoty intervalů sledují dosavadní vývoj a prezentujíc snahu pokračovat v procesu udržitelné dezinflace. Graf 1: Vyhlášení inflačního cíle

Pozn: Na grafu je znázorněn předběžný výpočet vývoje čisté inflace v letech 1995 - 1997 a tento vývoj porovnává s cílovými intervaly pro krátkodobý a střednědobý horizont (prosinec 1998 a prosinec 2000). Zdroj: Finance a úvěr, 4/1998

Centrální banka se přiklání ke střednědobému horizontu díky existenci časových zpoždění v transmisním mechanismu. Pokud chce totiž centrální banka změnit veličinu některého ze svých nástrojů (např. krátkodobé úrokové sazby), pak transmise tohoto rozhodnutí prochází třemi stádii. Nejprve jsou ovlivněny relace peněžního trhu (tzn. sazby na mezibankovním trhu), následuje přenos těchto změn do vývoje finančního systému (např. do klientských úrokových sazeb) a teprve nyní se změny ve finančních veličinách projeví do vývoje reálné ekonomiky. Z výše uvedeného vyplývá, že nástroje měnové politiky ovlivňují realizaci inflačního cíle s poměrně dlouhým časovým zpožděním. Díky tomuto musí měnová politika 32

www.cnb.cz/měnová politika/ cílování inflace

reagovat s potřebným předstihem. Rozhodující je především správný odhad budoucích podmínek, nikoliv pouze analýza současné situace.

6.3 Dlouhodobá měnová strategie V roce 1999 schválila rada České národní banky dokument s názvem Dlouhodobá měnová strategie, který měl sloužit jako podklad pro koordinaci měnové a hospodářské politiky a stanovil společný cíl těchto dvou politik v podobě dosažení cenové a měnové stability. Záměrem tohoto dokumentu bylo vytvořit podmínky pro trvalý dlouhodobý udržitelný růst. Dlouhodobá hospodářská strategie byla do značné míry předurčena nároky a časovým horizontem vstupu do Evropské unie a Evropské měnové unie. Dokument se tedy zabývá problematikou dosažení takové úrovně inflace, která bude akceptovatelná i při začlenění České republiky do Evropské měnové unie. Přijetí do EMU je spojeno se splněním řady makroekonomických kritérií, které se týkají rovněž cenové a měnové stability. Jedná se o tzv. maastrichtská konvergenční kritéria (Tabulka 2) Tabulka 2: Maastrichtská konvergenční kritéria VELIČINA

KRITÉRIUM

Inflace (%)

max. 1,5 p.b. nad průměr tří nejlepších zemí EU

Dlouhodobé nom. úrokové sazby (%)

max. 2 p.b. nad průměr tří nejlepších zemí EU v inflaci

Deficit veřejných rozpočtů (% HDP)

max. 3 % HDP

Hrubý veřejný dluh (% HDP)

max. 60 % HDP

Stabilita kurzu měny (%)

2 roky úspěšného členství v systému ERM II, tj. bez vybočení kurzu mimo stanovený interval kolem oficiálně vyhlášené střední hodnoty

Pozn: Inflace měřená meziročním indexem spotřebitelských cen. Zdroj: ČNB, Měnová politika ČNB, červen 2003

Dlouhodobý inflační cíl je ve výše uvedeném dokumentu stanoven jako index meziroční čisté inflace 2 % ± 1 p.b. s tím, že cíle by mělo být dosaženo kolem roku 2005.33 Pokračující transformace české ekonomiky vyžadovala, aby byl dlouhodobý cíl určen v podobě čisté inflace. Centrální banka předpokládala, že do roku 2005 se budou indexy čisté inflace vyvíjet již paralelně s indexy spotřebitelských cen. V roce 2001 vyhlásila ČNB po dohodě s vládou inflační cíl ve formě cílování celkové inflace, tj. přírůstku CPI za období leden 2002 až

33

ČNB: Dlouhodobá měnová strategie, duben 1999

prosinec 2005, ten má podobu průběžného pásma, které rovnoměrně klesá z úrovně 3 - 5% v lednu 2002 na úroveň 2 - 4% v prosinci 2005 (Tabulka 3). Přechod na cílování celkové inflace ve srovnání s čistou inflací znamenal cílování růstu širšího a tím pádem i kvalitnějšího cenového indexu v podobě standardního CPI. Takto stanovený inflační cíl zvyšuje srozumitelnost a transparentnost činnosti ČNB. Tím pádem roste potencionál inflačního cíle ovlivňovat inflační očekávání.

Tabulka 3: Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období leden 2002 - prosinec 2005

začátek pásma konec pásma

pro měsíc leden 2002 prosinec 2005

ve výši 3-5% 2-4%

stanoveno duben 2001 duben 2001

Zdroj: www.cnb.cz/cílování inflace

V březnu 2004 byl stanoven inflační cíl v celkové inflaci pro období od ledna 2006 do prosince 2009 ve výši 3%.34 Česká národní banka se zavázala usilovat o to, aby se skutečná inflace nelišila od cíle o více jak 1 p.b. na obě strany. Tento cíl byl stanoven nepatrně nad úrovní, kterou Evropská centrální banka požaduje pro vstup do EMU a to vzhledem ke specifickým

podmínkám

naší

transformující

se

ekonomiky.

Díky

dosaženému

nízkoinflačnímu prostředí je cíl stanoven horizontálně (jak lze vidět na Grafu 2). Tento inflační cíl měl platit až do přistoupení České republiky k eurozóně, ale vzhledem k odkladu přijetí eura na období po roce 2010, vyhlásila ČNB nový inflační cíl, který bude platit právě od roku 2010. Realizace měnové politiky vedoucí k cenové stabilitě měla přejít na Evropskou centrální banku, avšak díky odkladu se prodloužil horizont uplatňování režimu cílování inflace v režii ČNB.

34

ČNB, Inflační cíl od ledna 2006, stanoven 11. března 2004

Graf 2: Znázornění inflačních cílů ČNB pro období 1997 až 2011

Pozn: Graf znázorňuje velikost a způsob stanovení inflačního cíle pro období 1997 - 2011, lze na něm přehledně pozorovat bodové či intervalové stanovení cíle, či kombinaci těchto způsobů. Zdroj: ČNB, Cílování inflace v ČR

Z grafu můžeme pozorovat, že měnová politika již neplnila inflační cíle ke konkrétnímu časovému okamžiku, ale zaměřila se na průběžný postupně klesající koridor. Právě rozpětí tohoto koridoru (2 p.b.) umožňovalo omezit vliv nečekaných výkyvů ve světové ekonomice na nastavení měnové politiky a na kredibilitu inflačních cílů. V březnu 2007 by vyhlášen inflační cíl na období od ledna 2007 ve výši 2%. Stejně jako u předešlého inflačního cíle i nyní je rozpětí inflačního koridoru stanoveno na ± 1 p.b. -

Na vznik nečekaných okolností, které jsou mimo dosah působnosti měnové politiky a které silně vychylují vývoj cenových indexů, reagovala Česká národní banka ustanovením tzv. Výjimek z plnění inflačních cílů, které byly jmenovány výše. Tyto výjimky opravňují Českou národní banku k tomu, aby na uvedené změny bezprostředně nereagovala. Tato reakce by byla totiž náročná pro vývoj reálné ekonomiky a její výkon a také kontraproduktivní pro dezinflační proces.35

35

Frait V., Kotlán V.; Měnová politika ČNB - rozhodování s výhledem do budoucnosti, Bankovnictví 5/2002

Důležitou skutečností je otázka, proč je žádoucí a nevyhnutelně nutný kooperativní přístup vlády, odborů a zaměstnavatelů při realizaci dlouhodobé měnové strategie. Právě tato skutečnost byla jedním z hlavních záměrů při zpracovávání Dlouhodobé měnové strategie. Stanovit cíl cenové a měnové stability, který bude v souladu s názorem ČNB i vlády bylo tedy jedním z hlavních témat diskuze. Česká národní banka vycházela z toho, že tato stabilita je pro naši malou otevřenou ekonomiku důležitou podmínkou udržitelného rozvoje. Pokud navíc měnovou strategii akceptuje vláda, vzroste její kredibilita, klesnou náklady na dezinflační proces a bude příznivě ovlivněno inflační očekávání. Pro postup k cenové stabilitě jsou rozhodující očekávání ekonomický subjektů, které v případě že se vyvíjejí v souladu s vytýčenými inflačními cíli, které jsou respektovány podniky, vládou, domácnostmi a odbory, vytvářejí se předpoklady pro dosažení stabilní nízké inflace s minimálními náklady. Předpokladem efektivní spolupráce mezi ČNB a vládou je samozřejmě dokonalá vzájemná informovanost. Přes veškerou pečlivost měnově politických opatření se může inflace ocitnout na nějaký čas mimo inflační cíl. Jakýkoliv ekonomický vývoj v budoucnosti lze odhadnout jen obtížně a pravděpodobnost naplnění cíle je tudíž vždy velmi vrtkavá. Příčinou selhání předpovědi bývá často razantní změna některé exogenní veličiny, která má výrazný vliv na inflaci.36 Jedná se zejména o výkyvy světových cen surovin, potravin a devizový kurz. Je evidentní, že tyto faktory lze předpovídat jen velmi obtížně. Na vývoj českých cen měl také velký dopad těžce předvídatelný rozsah změn regulovaných cen a nepřímých daní. Rozhodně není žádoucí navrátit vychýlenou inflaci zpět do svých kolejí za každou cenu. V případě razantní změny nastavení nástrojů měnové politiky lze návratu dosáhnout, ale za cenu toho, že s velkou pravděpodobností destabilizujeme ekonomiku. S prvotními dopady šoku si dokáže cenový systém poradit sám, a proto změny relativních cen není žádoucí potlačovat, neboť takto se cenový systém přizpůsobuje nové situaci.

37

ČNB se zaměřuje až

na potlačení druhotných projevů šoku, neboť by se mohou později projevit jako nežádoucí. Z výše uvedeného vyplývá, že přechodné neplnění inflačního cíle může být z ekonomického hlediska správné, proto se o této skutečnosti snaží centrální banka informovat veřejnost, aby nedocházelo k možným nedorozuměním.

36 37

ČNB, Mimořádné publikace, Informace a fakta, MP ČNB, Principy, procedury a nástroje, červen 2003 ČNB, Mimořádné publikace, Česká národní banka 1993 - 2003, leden 2003

Závěr Ve své práci popisuji režim cílování inflace, který se stal v devadesátých letech díky svým specifickým vlastnostem velmi oblíbeným mezi vyspělými zeměmi. V prosinci 1997 vyhlásila také ČNB přechod na režim cílování inflace, což ji mimo jiné umožnilo lépe sledovat její hlavní cíl - udržování cenové stability. Mezi významná pozitiva toho režimu patří zejména skutečnost, že konečný cíl sleduje přímo - bez zprostředkujících mezicílů, čímž se výrazně zvyšuje pravděpodobnost dosažení hodnoty, kterou si banka předem stanovila. Za účelem porovnání existujících režimů měnové politiky ve své práci uvádím stručný popis dvou nejdůležitějších režimů - jedná se o cílování peněžní zásoby a cílování měnového kurzu. Za nevýhodu těchto režimů se dá považovat skutečnost, že dosahují cenové stability zprostředkovaně pomocí určitých indikátorů - peněžní zásoby či devizového kurzu, což sebou nese větší pravděpodobnost neúspěchu. V prvním případě je problémem volba vhodného měnového agregátu, který má dostatečnou vazbu s cenovým vývojem, v druhém případě je hlavní nevýhodou ztráta autonomie v oblasti měnové politiky a tím i možnosti vhodně a dostatečně rychle reagovat na vzniklé situace. Podstatu fungování režimu cílování inflace jsem se pokusila přiblížit na práci České národní banky, která jak jsem již uvedla výše provádí od roku 1998 svou měnovou politiku v rámci režimu cílování inflace. Volbu centrální banky ve prospěch režimu cílování inflace považuji vzhledem k dané situaci v naší ekonomice ke konci devadesátých let za správnou. Za stěžejní okamžik a hlavní důvod přechodu ČNB na režim cílování inflace se dá považovat měnová krize roku v roce 1997. Vzhledem k tomu, že Česká republika je malou otevřenou ekonomikou, uvádím ve své práci i některé faktory, jež jsou čas od času zaměňovány za nevýhody režimu cílování inflace v ČR. Po bližším prozkoumání však snadno dojdeme k závěru, že se jedná pouze o přirozené důsledky malé otevřené ekonomiky, které by představovaly komplikace pro kterýkoliv režim měnové politiky - nejen pro režim cílování inflace. Poslední část své práce jsem věnovala problematice inflačních cílů, které si stanovuje ČNB. Stanovování cílů (krátkodobých, střednědobých i dlouhodobých) je dle mého názoru nezbytnou součástí uskutečňování měnové politiky každé centrální banky. Přestože váha jednotlivých cílů je rozdílná, každý plní svou důležitou a nezastupitelnou úlohu.

Literatura Čihák M., Holub T., Cílování inflace v ČR: staré víno v nových lahvích, Finance a úvěr 4/1998 ČNB: Česká národní banka 1993 - 2003, leden 2003 ČNB: Dlouhodobá měnová strategie, duben 1999 ČNB: Inflační cíl ČNB od ledna 2006, březen 2004 ČNB: Informace a fakta: Principy, procedury a nástroje, červen 2003 ČNB: Nový inflační cíl ČNB a změny v komunikaci měnové politiky, březen 2007 ČNB: Stanovení inflačního cíle pro rok 2001, duben 2000 ČNB: Stanovení inflačního cíle pro období 2002-2005 ČNB: Zpráva o inflaci - První zhodnocení inflačního vývoje ČNB, Finance a úvěr 8/1998 Frait V., Kotlán V.,Měnová politika ČNB - rozhodování s výhledem do budoucnosti, Bankovnictví 5/2002 Holub T., Analýza inflace v ČR, Finance a úvěr 12/1997

Hrnčíř M., Šmídková K., ČNB určila dva časové horizonty cílování inflace, Hospodářské noviny, 5. 6. 1998 Mishkin, F.S., Cílování inflace - zkušenosti 4 zemí, Finance a úvěr 4/1998 Polouček, S., České bankovnictví na přelomu ticíciletí, Ostrava 1999 Stavrev E., Inflation Forecasting Using a Small Macro-Economic Model, Workshop on Infl. Targ., září 1998 Šmídková, K., Hrnčíř, M., Přechod na strategii cílování inflace, Finance a úvěr 4/1998 Šmídková, K., Hrnčíř, M., The Czech Approach to Inflation Targeting, Workshop on Infl. Targ., září 1998 Tůma, Z., Je cílování inflace cestou i nižší inflaci, Finance a úvěr 4/1998 Ústava ČR, hlava VI, čl. 98, odstavec (1) Zákon č. 6/1993 Sb. o České národní bance