VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ. Bakalářská práce Ondřej Petrov

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ

Bakalářská práce

2011

Ondřej Petrov

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ Katedra bankovnictví a pojišťovnictví Studijní obor: Finance

Finanční deriváty v České republice a ve světě

Vypracoval: Ondřej Petrov Vedoucí: RNDr. Jiří Witzany, Ph.D. Rok obhajoby: 2011

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně a použil pouze uvedené prameny a literaturu. V Praze dne podpis studenta

Poděkování: Rád bych poděkoval vedoucímu mé práce panu RNDr. Jiřímu Witzanymu, Ph.D. za cenné rady, náměty a připomínky při zpracování této práce.

Obsah Úvod .............................................................................................................................................. 2 1.

Vymezení a definice finančních derivátů ............................................................................. 2

2.

Struktura a dělení derivátů.................................................................................................... 8 2.1. Deriváty podle druhu rizika................................................................................................ 8

3.

2.2.

Deriváty podle formy obchodování............................................................................... 9

2.3.

Deriváty podle motivu využití..................................................................................... 10

2.4.

Deriváty podle charakteru práva smluvních stran ....................................................... 10

2.5.

Vyjadřování velikosti derivátových obchodů.............................................................. 12

2.6.

Časové hledisko při statistickém vykazování .............................................................. 13

Typy derivátů...................................................................................................................... 14 3.1.

Forward ....................................................................................................................... 14

3.2.

Futures ......................................................................................................................... 15

3.3.

Swap ............................................................................................................................ 17

4.

Náhled do historie derivátů................................................................................................. 23

5.

Vývoj obchodování s deriváty ve světě na sklonku finanční krize .................................... 26 5.1.

Vývoj obchodování s deriváty na OTC trzích ............................................................. 26

5.2.

Vývoj obchodování s finančními deriváty na burzovních trzích a jejich srovnání

s OTC trhy ............................................................................................................................... 29 5.3. Vliv finanční krize na burzovní a OTC trhy..................................................................... 33 6.

7.

Vývoj obchodování s deriváty v České republice .............................................................. 35 6.1.

Vývoj obchodování na OTC trzích v průběhu a na konci finanční krize .................... 35

6.2.

Pražská burza cenných papírů ..................................................................................... 37

Deriváty na počasí .............................................................................................................. 43 7.1.

Deriváty na počasí vs. pojištění počasí ....................................................................... 45

7.2.

Burzovní obchodování s deriváty na počasí ................................................................ 47

Závěr ........................................................................................................................................... 49 Seznam grafů ............................................................................................................................... 51 Seznam použité literatury ............................................................................................................ 52 Přílohy ......................................................................................................................................... 53

Úvod Moje bakalářská práce pojednává o finančních derivátech a jejich obchodování ve světě i České republice. V úvodní části se budu snažit vymezit základní pojmy spojené s finančními deriváty. Dále popíši jejich dělení a způsob statistického vykazování, stručně uvedu základní druhy derivátů a nastíním jejich historii. V druhé části své práce bych chtěl částečně navázat na bakalářskou práci Bc. Viléma Kose a zhodnotit obchodování s deriváty na burzovních i mimoburzovních trzích, přičemž se zaměřím především na jejich poslední vývoj probíhající v době doznívající finanční krize. Pokusím se analyzovat dopad finanční krize na objemy obchodů i na změny ve struktuře obchodovaných derivátů. Ve třetí části důkladněji rozeberu obchodování v České republice, hlavně pak obchodování s deriváty na Burze cenných papírů Praha. Stručně nastíním historický vývoj burzy a počátek derivátových obchodů na burze. Pokusím se vysvětlit, proč se s nimi v České republice neobchoduje tolik jako v některých jiných státech a kde můžeme hledat příčiny. V poslední části se budu soustředit na exotické deriváty na počasí, které představují zajímavou možnost pojištění proti přírodním vlivům. Ty v dnešní době výrazně ovlivňují celou řadu odvětví a pro některá se stávají zásadní veličinou, která rozhoduje o jejich přežití. Uvedu také svůj názor, kde bych viděl uplatnění těchto produktů v České republice.

1. Vymezení a definice finančních derivátů Finanční deriváty dnes představují širokou a neustále se vyvíjející paletu nástrojů. Nejedná se však o nové nástroje, jak se mnoho lidí může domnívat. Jejich historie sahá mnohem hlouběji než do druhé poloviny 20. století, kdy se datuje vznik moderních finančních derivátů. Obchody, které splňují derivátové charakteristiky, nalezneme již ve starověku. Svůj název si získaly tím, že jsou odvozené neboli derivované od jiného tzv. bazického neboli podkladového instrumentu. V posledních dvaceti letech zaznamenaly dynamický rozvoj a staly se využívanými instrumenty k zajišťování, řízení rizik a spekulaci. I přes tento dynamický rozvoj se názory na deriváty liší, jedna část veřejnosti se obává jejich rizikovosti a případných vysokých ztrát, které s nimi mohou být spojeny, druhá v nich vidí užitečné a efektivní nástroje, popř. zajímavé investiční instrumenty. Předpokladem pro jejich využití, tak aby přinášely účastníkům trhu užitek, je jejich dokonalá znalost. Deriváty tedy mohou být užitečné pro ty, kteří jim rozumí, a nebezpečné pro ty, kteří toho o nich příliš nevědí. Tento fakt výstižně uvedl Arthur Leavit:1 „Deriváty jsou něco jako elektřina: nebezpečné při špatném zacházení, ale mající potenciál dělat dobrou službu.“ 2 Definice finančních derivátů je velmi složitá a komplikovaná. Na jedné straně odborná literatura uvádí velké množství definic, ale na druhé straně autory těchto publikací přesné vymezení derivátů příliš netrápí, a tak mu věnují pouze minimální pozornost. Definice je velmi komplikovaná především proto, že se jedná o velmi široké spektrum rozmanitých instrumentů, které se navíc neustále rozrůstá o další nástroje. Dokonce lze konstatovat, že v důsledku vzniku řady nových derivátových instrumentů, jejichž konstrukce je mnohdy záměrně složitá, aby se ztížilo jejich zařazení pro účely regulační, účetní i daňové, se stává jednoznačné vymezení derivátů stále složitější.

1

DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 11-15

2

STRONG, R. A.: Derivatives: An Introduction. Sout-Western Thomson Learning. USA 2002, s. 8. In:

DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 11

2

Není tak divu, že není jednotná shoda o tom, které instrumenty jsou považovány za deriváty a které nejsou. 3 Dokládá to Steinherr: „Hlavní problém derivátových instrumentů se zdá být v tom, že každý pod tímto pojmem rozumní něco jiného.“4 Při praktickém vymezování derivátů (pro účely právní, účetní, daňové či regulační) je třeba vyjít z ekonomické podstaty těchto obchodů a účelu, pro který jsou deriváty vymezovány. Vzhledem k tomu, že tyto účely se mohou lišit, nemusí (možná ani nemůže) být vymezení derivátů zcela shodné. Vymezení musí být takové, aby se ke stejným instrumentům přistupovalo shodně. Pokud by tomu tak nebylo, mohlo by dojít k tomu, že by se určitá pravidla dala poměrně snadno obcházet. Nicméně, jak uvádí Jílek, nejvíce propracované definice jsou obsaženy v mezinárodně uznávaných účetních standardech. Definice podle mezinárodního účetního standardu IAS 39 (paragraf 10). Derivát je finanční nástroj: a) jehož hodnota se mění v závislosti na změně úrokové míry, cen cenných papírů, cen komodit, měnovém kurzu, cenovém indexu, úvěrovém hodnocení, úvěrovém indexu nebo podobné proměnné (tzv. podkladové proměnné); b) který nevyžaduje žádnou nebo nízkou investici vzhledem k jiným kontraktům, které reagují na změnu tržních podmínek; c) který se vypořádává k datu v budoucnosti.5 České účetní standardy rozumí finančním derivátem nástroj, který splňuje následující tři podmínky:

3 4

DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 11-15 Viz. ELLER, R.: Handbuch Derivativer Instrumente. Schaffer-Poeschel Verlag. Stuttgart 1996, str. 4.,

In: DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica., Praha 2006. ISBN 978-80-245- 1033-0. 11-15 5

JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-

247-0342-4. s. 32

3

a) jeho reálná hodnota se mění v závislosti na změně úrokové sazby, ceny cenného papíru, ceny komodity, měnového kurzu, ceny indexu, na úvěrovém hodnocení (ratingu) nebo indexu, resp. v závislosti na jiné proměnné (tzv. podkladovém aktivu); b) který ve srovnání s ostatními typy kontraktů, v nichž je založena podobná reakce na změny tržních podmínek, vyžaduje malou nebo nevyžaduje žádnou počáteční investici; c) který bude vypořádán v budoucnosti, přičemž doba sjednání obchodu do jeho vypořádání je u něho delší než u spotové operace. Účetní vymezení derivátů má velký význam, protože z něho vychází zdanění derivátů a do značné míry i regulace. Mělo by primárně odrážet podstatu derivátu, to znamená, že by mělo co nejlépe vypovídat o jejich významu pro finanční pozici banky (či jiného podniku), její výkonnosti i peněžních tocích. V České republice zaznamenalo účetní zachycení derivátů v posledních letech relativně výrazný posun. Ten byl vyvolán rostoucím významem derivátů zejména v bankách a dalších finančních i nefinančních institucích. Na tendence, kterými se české účetní standardy v poslední době ubírají, mají zásadní vliv právě Mezinárodní standardy IAS 32 a 39. České účetní standardy dále explicitně uvádějí nástroje, které za deriváty nepovažují: •

repo obchody;

•

smlouvy o nákupu, nájmu (pronájmu) nebo prodeji dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku, zásob s výjimkou komodit, se kterými se může obchodovat na sekundárním trhu, kdy jedna ze smluvních stran je oprávněn finančně se vypořádat;

•

smlouvy o nákupu nebo prodeji vlastních akcií, které budou vypořádány dodáním vlastních akcií;

•

smlouvy, které vyžadují úhradu v souvislosti s klimatickými, geologickými nebo jinými fyzikálními faktory, obvykle považované za pojistky;

•

finanční záruky včetně akreditivů, které zajistí zaplacení dluhu v případě, že dlužník jej k datu splatnosti neuhradí.6

6


4

Správné účtování poskytuje danému subjektu, akcionářům, finančním úřadům i široké veřejnosti informace o tom, jaký dopad mají derivátové obchody na finanční situaci daného subjektu. Účetnictví do jisté míry představuje kontrolu či ověření dealerů, že jejich obchodování je skutečně spojeno s kladnými dopady na hospodaření subjektu. Tady je také nutné zmínit, že o derivátech se účtuje v rozvaze i podrozvaze. Nebylo tomu tak však od začátku. V raném počátku jejich vývoje se o nich účtovalo pouze v rozvaze, a to jak ve světě, tak v České republice. Znamenalo to, že koupený nástroj se zachytil samostatně jako aktivum a prodaný nástroj samostatně jako pasivum. Tento postup ovšem působil značné nadhodnocení bilanční sumy, takže se od něho již v počátku rychle ustoupilo. V současné době zůstává v rozvaze pouze saldo mezi reálnou hodnotou podkladového nástroje, které je aktivem, a reálnou hodnotou podkladového nástroje, které je kapitálovým nástrojem nebo závazkem. Tato hodnota se nazývá reálná hodnota derivátu. Aby však zůstala informace o objemu derivátů, původní rozvahové položky se přesunuly do podrozvahy. Zde plní pouze informační účel.7

Daňové vymezení derivátů na účetní vymezení navazuje, jelikož pro oboje platí, že byly v České republice přesně nastaveny v lednu 2002. Byl to důsledek aplikace IAS 39 a skončilo tak období živelného vývoje derivátů. Tímto také skončilo období sjednávání derivátů s cílem krácení daní. Celkově se snížil objem derivátových obchodů v České republice.8 Při posuzování zdanění derivátů podle zákona č. 586/1992 Sb., zákona o daních z příjmu, se vychází z obecných ustanovení. Podle § 23 odst. 1, pro zjištění základu daně se u poplatníků, kteří účtují v podvojném účetnictví, vychází z hospodářského výsledku. U zdanění derivátů není přípustná jakákoli kompenzace výdaje (nákladu) jednoho derivátu s příjmem (výnosem) jiného derivátu, ani neexistuje žádné osvobození od daně.9

7


247-0342-4. s. 471- 473 8

Dokazuje to i graf v šesté kapitole, který zachycuje pohledávky za deriváty českého bankovního sektoru.

9


247-0342-4. s. 517- 518

5

Právní vymezení derivátů v legislativních normách má bezesporu také zásadní význam, především z hlediska právní jistoty subjektů, které derivátové obchody sjednávají. Základní právní vymezení nalezneme v zákoně 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Setkáme se s nimi ale také např: v devizovém zákoně nebo Obchodním zákoníku. Zásadní otázkou právního vymezení je jejich právní podstata. Jde o to, zdali z právního hlediska lze na podstatu derivátů pohlížet jako na hry a sázky nebo jako na finanční instrumenty. Jílek v tomto případě jednoznačně pohlíží na deriváty jako na hazardní hry. Dvořák mu naopak oponuje a poukazuje na několik slabin, která Jílkova tvrzení obsahují. Nicméně sám připouští, že přesnou hranici mezi hrami a deriváty není snadné přesně určit. Příčinu vidí v nesystematičnosti a roztříštěnosti české právní úpravy. Sám navrhuje následující zásady: •

obecné právní normy by měly vymezit základní druhy derivátů. Z toho by měla vycházet i další právní úprava;

•

specifická úprava derivátů by měla obsahovat stanovení pravidel, kdo může deriváty sjednávat v rámci svého podnikání, případně podmínek, které musí splňovat jakýkoliv subjekt sjednávající derivát;

•

a priori považovat deriváty za hazardní hry a sázky je z právního hlediska neodůvodněné a vzhledem k ekonomické podstatě derivát i jejich praktickému použití za nevhodné.10

Regulace derivátů vyžaduje obzvlášť velkou pozornost regulátorů. Jejich úkolem je omezování podvodů, krádeží a tunelů osobami ve vedení regulovaných subjektů a vlastníky těchto subjektů. Každá země vzhledem k nákladům spojených s regulací reguluje pouze nejdůležitější finanční služby. Výchozími podklady kontroly derivátů regulátory jsou účetní postupy a výkazy předkládané institucemi. V rozvaze jsou v aktivech vykazovány součty kladných reálných hodnot pevných termínových operací a opcí, v závazcích pak součty hodnot záporných, a to vždy v členění podle podkladových nástrojů.

10


6

Obrovský nárůst derivátové aktivity spolu se široce publikovanými ztrátami některých bank a podniků vyvolal debatu o rizicích a o správné regulaci těchto finančních nástrojů. Legislativní odborníci přicházejí s různými názory od omezení derivátů až po jejich úplný zákaz. V tomto směru existuje ale mnoho nedorozumění. Měli bychom především klást důraz na zvýšení znalosti těchto instrumentů a také dbát na podávání objektivních a nezkreslených informací. V každém případě deriváty všech zemí podléhají vysoké regulaci oprávněně. 11 Ovšem, pokud chceme deriváty efektivně regulovat, musíme být velmi obezřetní. Osobně se mi velmi libí postoj Thomase F. Seimse, který říká, že jednoduchá a jednotná regulační nebo legislativní omezení nejsou řešením a pravděpodobně by jen zhoršila schopnost bank řídit efektivně rizika. Ke kontrole rizik spojených s deriváty by bylo mnohem lepší využít tržní síly spolu s větším důrazem státního dozoru jako protipólu k regulaci. Břemeno řízení derivátů musí spočívat přímo na obchodních organizacích nikoli na vládě. Takový přístup bude prosazovat vlastní regulaci a zlepšení vnitřních systémů v oblasti tržních mechanismů. Vládní záruky budou pouze posilovat ochranu proti morálnímu hazardu, které by se obchodníci s deriváty mohli dopouštět. Nejlepšími předpisy by tak byly ty, které chrání před zneužitím derivátů, na rozdíl od těch, které je významně omezují nebo dokonce zakazují. Ztráty plynoucí z derivátů jsou obvykle způsobeny jednou z těchto příčin: příliš spekulativní investiční strategie, nepochopení toho, jak u derivátů diverzifikovat rizika, neefektivní funkce vnitřních auditu řízení rizik a neexistence systémů, které simulují nepříznivé pohyby na trhu a pomáhají rozvíjet operativní řešení. Já sám osobně souhlasím s názorem, že zlepšení těchto problémů by přinesla větší dostupnost informací o derivátech a strategiích pro jejich použití.12

11


247-0342-4. s. 130-131 a 173 12

http://www.cato.org/pubs/pas/pa-283.html [cit. 23. 4. 2011]

7

2. Struktura a dělení derivátů Systematizace finančních derivátů rovněž není jednoduchou záležitostí. Vyplývá to zejména z velké rozmanitosti těchto instrumentů, spočívající ve vytváření stále nových variant derivátů a jejich vzájemného prolínání. Deriváty lze strukturovat z řady různých hledisek. Základní členění může být podle: •

druhu rizika, na které je derivát vázán (resp. které lze pomocí daného derivátu zajišťovat),

•

formy obchodování,

•

účelu využití derivátů,

•

doby splatnosti kontraktu,

•

charakteru práva vyplývajícího z kontraktu.13

2.1. Deriváty podle druhu rizika Rizika derivátů nejsou nijak odlišná od rizik tradičních finančních nástrojů, jako jsou úvěry, cenné papíry a vklady. Rozdíl oproti těmto běžným nástrojům je ovšem v tom, že u derivátů jsou rizika komplikovanější a méně zřetelná a také dochází k jejich rychlému převodu mezi subjekty. Větší složitost rizik spojených s deriváty je způsobena schopností derivátů transformovat tato rizika do kombinací. Tržní riziko, tedy možnost ztrát z důvodu neočekávaných pohybů směnných kurzů, úrokových sazeb a dalších tržních cen, je jedním z klíčových rizikových faktorů. Tržní rizika je možné pomocí finančních derivátů omezovat, ale na druhé straně znásobovat. U derivátů působí pákový mechanismus, tedy situace kdy malá počáteční investice otevírá prostor pro velké procentní zisky, ale také velké procentní ztráty.

13


8

Rozlišujeme čtyři základní druhy tržního rizika: 14 •

úrokové – riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na úrokovou míru,

•

měnové – riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na měnové kurzy,

•

akciové – riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na akciové kurzy,

•

komoditní – riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na ceny komodit.

Úvěrové riziko je rizikem ztráty ze selhání partnera (dlužníka) tím, že nedostojí svým závazkům podle podmínek kontraktu, a tím způsobí držiteli pohledávky (věřiteli) ztrátu. Za účelem snížení úvěrového rizika se finanční instituce snaží obchodovat s důvěryhodnými partnery. Jejich kvalita je obecně vysoká. Je nutné také zmínit, že úvěrové derivátové operace tvoří pouze malou část celkových úvěrových operací finančních institucí a že skutečné úvěrové ztráty z derivátů jsou velmi nízké. Navíc s úvěrovým rizikem se setkáme pouze na mimoburzovních trzích. Na burzovních trzích dochází denně k tržnímu přeceňování kontraktů a úvěrové riziko zde neexistuje. 15 2.2. Deriváty podle formy obchodování Deriváty mohou být, podobně jako jiné finanční instrumenty, obchodovány buď na burze nebo mimo ni. Oba dva trhy přinášejí účastníkům výhody i nevýhody. Dále rozlišujeme burzovní deriváty, které jsou obchodovány jako standardizované kontrakty na derivátových burzách, a mimoburzovní deriváty, které jsou naproti tomu nestandardizované kontrakty, obchodované na mimoburzovních trzích. 16 Výhodou burzovních trhů je jejich vysoká transparentnost. Další výhodou je přeceňování kontraktů a eliminace úvěrového rizika partnerů, jak již bylo zmíněno. Chod burzy je však financován účastníky trhu, a proto je burzovní obchodování pro účastníky dražší. Mimoburzovní tzv. OTC (over-the-counter) trhy zase nabízejí specifičnost každého kontraktu podle požadavku obou partnerů. Navíc jsou levné, protože nejsou spojeny

14


247-0342-4. s. 132-135 a 585 15


247-0342-4. s. 132-134 16


9

s velkými

poplatky

burzám

a

clearingovým

centrům.

Nevýhodou

je

malá

transparentnost, protože obchody se sjednávají soukromě. OTC trhy obecně přestavují ve všech zemích pro veřejnost poměrně neznámé trhy.17 2.3. Deriváty podle motivu využití Finanční deriváty mohou být využívány k některému z následujících důvodů: •

jištění (hedging) spočívá v tom, že pomocí derivátů si můžeme fixovat cenu určitého finančního instrumentu ke sjednanému termínu v budoucnosti, kde cílem jištění je přesun rizika z jednotlivce na jiný subjekt;

•

spekulace je na rozdíl od zajištění charakterizována tím, že při ní dochází k otevření určité pozice na termínovém trhu. Spekulant se nesnaží vyrovnat termínovým obchodem ztrátu plynoucí z určité otevřené pozice, ale sjednává termínový obchod s cílem profitovat na cenovém vývoji;

•

arbitráž je založena na využití cenových diferencí, které mohou vzniknout z hlediska teritoriálního nebo časového. Vzhledem k vysoké propojenosti světových trhů je možnost provádět arbitráž velmi malá;

•

forma odměny obvykle sjednávána jako část odměny člena statutárního orgánu firmy, popř. i jejího zaměstnance. Jejím smyslem je motivace majitele derivátů na dlouhodobějším rozvoji firmy, který se projeví i v růstu ceny jejich akcií.18

2.4. Deriváty podle charakteru práva smluvních stran Podle práva a povinnosti, které ze sjednaného derivátu vyplývá oběma stranám, se rozeznávají dva typy derivátových kontraktů: a) pevné neboli nepodmíněné termínové kontrakty, které se vyznačují tím, že postavení obou stran je stejné v tom, že mají současně právo i povinnost sjednaný obchod splnit. Pevné kontrakty se mohou sjednat ve třech formách:

17


247-0342-4. s. 52 18


10

- forwardové kontrakty (pevně sjednané kontrakty na budoucí prodej či nákup určitého instrumentu, jsou sjednávány na mimoburzovních OTC trzích); - futures kontrakty (ve své podstatě shodné s forwardy, zásadním rozdílem je ovšem to, že futures jsou typem standardizovaných burzovních obchodů); - swapové kontrakty (zahrnují širokou škálu více či méně se lišících modifikací. Obecně lze swap charakterizovat jako smluvně sjednanou směnu předem stanoveného cash flow mezi dvěma či více subjekty v určitých termínech v budoucnosti. Jedná se především o mimoburzovní kontrakty, ale objevují se ovšem již i jako standardizované kontrakty obchodované na burzách); b) podmíněné neboli opční kontrakty jsou kontrakty, při nichž subjekt získává jejich uzavřením právo, nikoli však povinnost, na provedení určitého stanoveného obchodu v budoucnosti, pokud o to požádá. Naproti tomu prodávající má povinnost na požádání kupujícího provést sjednaný obchod. Rozeznáváme následující opční kontrakty: - kupní a prodejní opce (vyskytují se jako burzovní i mimoburzovní kontrakty, dávají majiteli právo na koupi nebo prodej v základě ležícího bazického instrumentu za sjednanou realizační cenu); - exotické opce (zahrnují celou řadu různých opčních instrumentů, jejichž pozitivní vymezení je právě vzhledem k jejich velké různorodosti takřka nemožné, a proto zahrnují všechny ty opce, které nejsou výše uvedenými kupními či prodejními opcemi nebo jejich kombinacemi); - opční listy (speciální druh cenných papírů, s nímž je spojeno určité opční právo); - cap, floor (instrumenty, jejichž zakoupením získává majitel nárok na plnění ve formě úrokového rozdílu, pokud tržní úrokové sazby vzrostou nad (resp. poklesnou pod) pevně sjednanou sazbu). U pevných kontraktů nesou obě strany shodně úvěrové riziko vyplývající z neschopnosti protistrany splnit sjednaný kontrakt. Z toho plynou vysoké nároky na bonitu kupujícího i prodávajícího. Naopak u opčních kontraktů nenese prodávající

11

úvěrové riziko protistrany - dostane předem zaplacenou opční prémii. Proto je využití opčních kontraktů na straně kupujících možné i pro subjekty s nižší bonitou. 19 2.5. Vyjadřování velikosti derivátových obchodů Objem derivátových obchodů bývá vyjadřován v nominální hodnotě, hrubé tržní hodnotě, i v počtu kontraktů. 2.5.1. Nominální hodnota Každý derivátový kontrakt je sjednáván na koupi, resp. prodej určitého množství bazického instrumentu. Množství tohoto bazického instrumentu představuje nominální hodnotu derivátového kontraktu. Nominální hodnoty derivátů se používají pro hodnocení velikosti derivátového trhu, dávají také určitou možnost pro relativní srovnání derivátového a spotového trhu. 2.5.2. Hrubá tržní hodnota Další způsob pro vyjádření velikosti derivátových kontraktů je hrubá tržní hodnota (gross market value). Je definována jako náklady, které by bylo třeba vynaložit, kdyby byl daný kontrakt vyrovnán za aktuální tržní cenu k danému dni. Vzhledem k formě obchodování má smysl o hrubé tržní hodnotě hovořit pouze u mimoburzovních derivátů. U derivátů burzovních totiž dochází na denní bázi k vypořádání zisků a ztrát vyplývajících ze změny ceny vzhledem k předchozímu dni, a tudíž je hrubá tržní hodnota u jednotlivých kontraktů na konci dne vždy nulová. Z definice plyne, že hrubá tržní hodnota může být z hlediska majitele kontraktu buď kladná nebo záporná. Kladná, resp. záporná hrubá tržní hodnota vyjadřuje aktuální výši pohledávek, resp. závazků, vyplývající z otevřených derivátových kontraktů. 2.5.3. Čistá tržní hodnota Součet kladných a záporných hrubých tržních hodnot, který ukazuje na celkový aktuální zisk či ztrátu plynoucí z otevřených derivátových pozic.

19


12

2.5.4. Počet kontraktů Burzovní deriváty, u kterých je velikost kontraktů standardizována, bývají vykazovány i v počtu kontraktů. Problém tohoto ukazatele spočívá v tom, že velikost jednotlivých kontraktů není stejná, proto potom ani počet kontraktů přesně nevypovídá o velikosti sjednaných obchodů. Údaje o počtu kontraktů se používají zejména pro charakteristiku velikosti jednotlivých burz a jejich vývoje, rovněž pro sledování struktury trhu a jejího vývoje z hlediska jednotlivých rizikových skupin derivátů. Při analýze těchto údajů je vždy nutné vzít v úvahu případné různé nominální hodnoty kontraktů, změny ve struktuře obchodů na dané burze a změny v nominální hodnotě kontraktů. 2.6. Časové hledisko při statistickém vykazování Údaje o derivátovém trhu mohou být z časového hlediska sledovány dvojím způsobem, a to jako: a) stav otevřených pozic (amounts outstanding), který jako stavová veličina vyjadřuje objem či počet otevřených pozic derivátových kontraktů k určitému datu. Stav otevřených pozic může být vykazován v nominální hodnotě, hrubé tržní hodnotě, burzovní kontrakty i v počtu obchodů; b) obrat (turnover), který je naopak veličinou tokovou a udává objem či počet sjednaných obchodů za určité období. Může být vyjádřen v nominální hodnotě nebo u burzovních kontraktů i v počtu kontraktů. Při hodnocení objemu a trhu dle stavu otevřených pozic a obratu je potřeba uvědomit si, že •

ve stavu otevřených pozic se nemusí projevit krátkodobý výkyv v objemu v daném období sjednaných obchodů, které k datu vykazování již nefigurují jako otevřené pozice, také se může (v závislosti na způsobu vypořádání obchodů) rozdílně projevit ekonomické uzavření daných pozic. Zatímco u mimoburzovních obchodů ekonomické uzavření pozice může znamenat dvě do splatnosti otevřené (opačné) pozice, u burzovních obchodů se naopak uzavření pozice projeví jejím zánikem,

•

obrat obchodů naopak nemusí přesně vypovídat o velikosti trhu, protože může být „nafouknutý“ např: v důsledku opakovaných velmi krátkodobých obchodů.20

20


13

3. Typy derivátů Wall Street neustále vytváří nové sofistikované derivátové produkty. Většina z nejnovějších inovací je určena k zajištění proti komplexnímu riziku ve snaze co nejvíce snížit budoucí nejistotu a řídit rizika efektivněji.21 Nicméně všechny tyto produkty jsou postaveny na základních čtyřech typech finančních derivátů, do kterých spadá forward, futures, swap a opce. 3.1. Forward Nejstarším typem derivátu je forward. Forward je OTC derivát s vypořádáním (výměnou, dodáním) dvou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti. Prakticky se jedná o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemž vypořádávání nastává později, než je obvyklé na spotovém trhu. Vypořádání může být čisté (např. po započtení úrokových plateb i jistin), poločisté (např. bez započtení úrokových plateb a se započtením jistin) nebo hrubé (např. bez započtení úrokových plateb i jistin). 22 Podmínky kontraktu jsou stanoveny smlouvou, která si obě strany sjednávají individuálně. Při uzavření smlouvy se neprovádí žádná platba. Nelze jej zrušit bez vzájemné dohody obou stran. Forwardy se vypořádávají při splatnosti. S tím je spojeno úvěrové riziko, jako jedna z nevýhod forwardů. Jedná se o riziko, že druhá strana nedostojí svým závazkům, vyplývajícím z kontraktu. Pravděpodobnost tohoto rizika je pak tím vyšší, čím více se spotová cena vzdálí od dohodnuté forwardové ceny, tj. kdy jedna strana má z forwardu značnou ztrátu a druhá strana značný zisk. Forwardová cena udává, za kolik se kupuje nebo prodává daný podkladový nástroj k danému dnu v budoucnosti. Forwardová cena podkladového nástroje může být vyšší nebo nižší než je spotová cena podkladového nástroje, a to v závislosti na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jaký bude vývoj ceny podkladového nástroje. Deriváty jsou obecně nástroji s nulovým součtem zisků a ztrát. Tyto obchody nejsou standardizovány, a proto jsou velmi nelikvidní.23

21

http://www.cato.org/pubs/pas/pa-283.html [cit. 23. 4. 2011]

22

JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GRADA Publishing. Praha 2005 - první vydání, ISBN

80-247-1099-4. s. 87 23

JÍLEK, J.: Kapitálový a derivátový trh. Bankovní institut a.s. Praha 1998 - první vydání s. 249 - 250

14

Forwardy jsou spolu se swapy v posledních deset letech nejrozšířenějšími nástroji. Nejvíce využívané jsou potom úrokové a měnové forwardy a swapy.

3.1.1. Oceňování forwardů Výše vypořádání forwardového kontraktu záleží na forwardové ceně a spotové ceně v době realizace. Platí následující jednoduché rovnice: vypořádání v dlouhé pozici = spotová cena v době splatnosti – forwardová cena; vypořádání v krátké pozici = forwardová cena - spotová cena v době splatnosti.24 Platí, že pokud jedna strana realizuje zisk, druhá realizuje ztrátu a obráceně. Pokud se spotová cena v době realizace rovná forwardové ceně, žádná ze stran ani nezíská ani neztrácí. 3.2. Futures Futures je standardizovaný derivát obchodovaný na derivátové burze. Prakticky se jedná o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemž vypořádání je delší, než je zvyklost na spotovém trhu. 25 Futures se vyvinuly z mimoburzovních nestandardizovaných obchodů typu forward. Hlavní příčiny, které si vynutily vznik těchto nástrojů, byla snaha soustředit poptávku a nabídku na jednom místě, eliminovat úvěrové riziko, umožnit průběžné zúčtování zisků resp. ztrát a dát možnost kdykoliv „odstoupit“ od sjednaného obchodu. U forwardů bychom museli nalézt partnera, kterému budeme důvěřovat a který bude ochoten zobchodovat námi požadované aktivum navíc v konkrétním množství, což může být značně komplikované. Na druhé straně je způsob obchodování futures oproti klasickým forwardům do jisté míry komplikovanější. Futures nenabízejí vzhledem ke standardizaci takovou flexibilitu obchodovaných částek, dob splatnosti bazických instrumentů, navíc v důsledku placení marží může být jejich sjednání dražší.26 Hlavní jejich výhodou oproti forwardům je vysoká likvidita a přítomnost clearingového domu, jakožto subjektu, který přebírá úvěrové riziko na sebe a garantuje splnění všech

24

McDONALD, L. R.: Derivatives Markets. Pearson Education, Inc. 2006, ISBN 0-321-31149-3. s. 23

25

JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GRADA Publishing. Praha 2005 - první vydání,

ISBN 80-247-1099-4. s. 251 26


15

obchodů. Aby byl clearingový dům vždy schopen garantovat splnění obchodů, musí se sám proti úvěrovému riziku zajistit. Jako hlavním nástroj k zajištění využívá systém skládání záloh (margin). Po uzavření dlouhé nebo krátké pozice musí klient složit u clearingového centra počáteční marži (initial margin), která odpovídá ztrátě vyplývající z rozdílu mezi sjednanou futures cenou a její výší při maximálním nepříznivém pohybu futures ceny kontraktu v následujícím dni. Na konci každého dne musí člen clearingového domu, jehož otevřená pozice v důsledku nepříznivého vývoje futures ceny pro něj znamenala v daném dni ztrátu, uložit u clearingového domu dodatečnou marži, aby opět pokryla ztrátu při maximálním nepříznivém pohybu futures ceny kontraktu v následujícím dni. Pokud by marže nebyla doplněna, je clearingový dům oprávněn jeho pozici uzavřít. Clearingové centrum tak zajišťuje finanční integritu kontraktů. Jestliže jedna strana kontraktu selže, clearingové centrum má dostatek prostředků ve formě záloh, aby zajistilo, že druhá strana kontraktu neutrpí ztrátu. Standardizované množství určuje velikost jednoho kontraktu. Obchodovat lze pouze s takto definovanými kontrakty. Předmětem obchodu na burze tedy může být minimálně množství odpovídající velikosti jednoho kontraktu a dále kladné celočíselné násobky tohoto množství. Tato velikost se nazývá lot. Ve snaze umožnit obchodování na termínových burzách i menším investorům, zavádějí některé burzy vedle stávajících kontraktů identické kontrakty lišící se pouze menší nominální hodnotou. Podkladová aktiva jsou také standardizována a každá burza má přesně stanoveny instrumenty, na které lze uzavírat futures kontrakty. 27

3.2.1. Oceňování futures Základním modelem využívaným pro oceňování futures na carryable assets je model cost of carry. Carryable assets jsou aktiva, která lze zakoupit v době sjednání futures kontraktu na spotovém trhu a držet po celou dobu až do splatnosti futures kontraktu. Jedná se např. o cizí měny, akciové indexy nebo dluhopisy. Cena futures kontraktu je v modelu cost of carry odvozena od spotové ceny bazického instrumentu upravené o náklady na držbu bazickým instrumentů od současnosti do splatnosti futures kontraktu, přičemž hodnota futures kontraktu musí vyhovovat bezarbitrážním podmínkám. Aby nebylo možné provádět ziskové arbitráže, musí na dokonalém trhu platit TC = SC (1 + in), kde TC je sjednaná termínová cena bazického instrumentu, 27


16

SC je spotová cena bazického instrumentu, n období v letech, na které je kontrakt uzavírán a i je úroková míra depozita na období. 3.3. Swap Nejvýznamnější variantu mimoburzovních derivátů dnes představují swapy. Swapy zahrnují širokou škálu různých více či méně se lišících druhů, které mohou být dále různě modifikovány či kombinovány s jinými instrumenty.28 Jejich rozvoj začíná v 80. letech 20. století oproti forwardům či futures tedy relativně pozdě. Mezinárodní asociace pro swapy a deriváty standardizovala kontrakty a obchodní mechanismus, čímž se snížily transakční náklady a nástroje se staly dostupnější uživatelům. Swap je OTC derivát s vypořádáním (výměnou, dodáním) podkladových nástrojů ve více okamžicích v budoucnosti. Obvykle se jedná o vypořádání v hotovosti. Prakticky se jedná

o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitým okamžikům v budoucnosti, tj představuje několik forwardů s postupnou výměnou podkladových nástrojů. Vypořádání může být stejně jako u forwardů čisté, poločisté nebo hrubé.29 Swapy lze využít jednak k zajištění proti úrokovému a měnovému riziku nebo lze pomocí nich na vývoj tržních úrokových sazeb spekulovat. Rovněž je lze využít ke snížení nákladů na získání kapitálu v požadované struktuře.30 Swapy jsou spolu s forwardy v posledních deseti letech nejrozšířenějšími nástroji. Nejvíce využívané jsou potom úrokové a měnové swapy a forwardy.

3.3.1. Oceňování swapů Reálná hodnota swapu je rovna součtu rozdílu reálných hodnot podrozvahových pohledávek a reálných hodnot podrozvahových závazků, tj. součtem jednotlivých forwardů, ze kterých se swap skládá. Reálná hodnota swapu = reálná hodnota pohledávek – reálná hodnota závazků 31

28


29


ISBN 80-247-1099-4. s. 321 30

31

DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 95 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-

247-0342-4. s. 334-335

17

Pro ilustraci uvedu příklad využití měnového swapu k zajištění: Česká firma si vezme tříletý úvěr ve výši 10 mil. USD při fixní úrokové sazbě 6% (p.a.). S americkým věřitelem si sjedná půlroční frekvenci úrokových plateb. Česká firma prodává pouze na domácím trhu a chce se tak zajistit proti kursovému riziku při pravidelných úrokových splátkách i při závěrečné splátce jistiny. Česká firma uzavře měnový swap se swapovým domem a požaduje pravidelné půlroční úrokové platby ve výši 3% z 10 mil. USD. Swapový dům bude vycházet z aktuálních tržních úrokových sazeb pro české koruny na mezibankovním trhu s depozity a z aktuálního spotového kurzu na devizovém trhu. Uvažujme spotový kurz 25 CZK za 1 USD. V první fázi kontraktu dojde k počáteční výměně jistin. Česká firma pošle swapovému domu 10 mil. USD a swapový dům naopak české firmě 250 mil. CZK (25*10 mil USD). Za librové platby ve výši 3% z 10 mil. USD požaduje swapový dům korunové platby ve výši 4% z 250 mil. CZK. V druhé fázi bude česká firma pololetně posílat swapovému domu 4% z 250 mil. CZK (10 mil. CZK) a swapový dům potom české firmě 3% z 10 mil. USD (300 tis. USD). Po třech letech (3. fáze) dojde ke konečné výměně jistin, kdy česká firma pošle swapovému domu 250 mil. CZK a swapový dům pošle české firmě 10 mil. USD. Celou situaci přehledně zobrazuje následující schéma. 1. fáze 250 mil. CZK česká firma

swapový dům 10 mil. USD

10 mil. USD

věřitel 2. fáze 3% v USD česká firma

swapový dům 4% v CZK

3% v USD věřitel

18

3. fáze 10 mil. USD česká firma

swapový dům 250 mil. CZK

10 mil. USD věřitel

Česká firma tak získá jistotu, že bude při půlročních splátkách platit fixní částku 10 mil. CZK swapovému domu. Zbavuje se tak kurzového rizika, které je přeneseno na swapový dům, který může realizovat zisk nebo ztrátu z pohybu měnového kurzu. Např. ve třetí fázi uvažujme v pozici swapového domu dvě situace:

a) kurz se nezměnil a pořád platí 25 CZK=1USD. Hodnota závazku swapového domu je 10 mil. USD * 25 = 250 mil. CZK, hodnota pohledávky je 250 mil. CZK. Nerealizuje tak ani ztrátu ani zisk; b) koruna depreciovala a kurz ve třetí fázi je 26 CZK za 1 USD. Hodnota závazku swapového domu je 10 mil. USD * 26 = 260 mil. CZK, přitom hodnota pohledávky od české firmy je pouze 250 mil. CZK. Realizuje tedy ztrátu 10 mil. CZK, protože na spotovém trhu by za 10 mil. USD obdržel 260 mil. CZK. Obdobným postupem bychom mohli zjistit ztrátu či zisk za všechny úrokové platby ve fázi 2, kde navíc swapový dům obdrží swapovou přirážku. Součtem zisků a ztrát ve fázi 2 a 3 potom získáme celkovou reálnou hodnotu swapu. 3.4. Opce Opční obchody vznikly na komoditních trzích, kde je producenti využívali k zajištění budoucí produkce proti poklesu cen, resp. obchodníci naopak proti jejich vzestupu. Odtud se rozšířil princip opčních obchodů na finanční trhy, kde se začalo obchodovat i s opcemi na různé finanční instrumenty. Vedle burzovně obchodovaných standardizovaných opčních kontraktů existují i mimoburzovní opce, které standardizaci nepodléhají a využívají je především banky jako „na míru šité“ podle individuálních přání svých klientů proti rizikům. Opce je tedy OTC nebo burzovní derivát s právem jednoho partnera – kupujícího opce (vlastníka opce, držitele opce) – na vypořádání (výměnu, dodání) obou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti nebo během určitého období 19

v budoucnosti. Prakticky se jedná o kontrakt s právem výměny podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti.32 Opce jsou na rozdíl od předchozích tří typů derivátů podmíněnými termínovanými nástroji. Jejich základní odlišnost od nepodmíněných (pevných) termínových obchodů spočívá v tom, že pouze jeden z partnerů má povinnost na požádání sjednaný obchod splnit, zatímco druhý má možnost volby, to znamená požadovat plnění obchodu nebo od něj ustoupit.33 Pokud první partner opci uplatní, pro druhého partnera vniká povinnost určité aktivum prodat nebo koupit za realizační cenu. Odtud je zřejmé určité asymetrické postavení obou partnerů, neboť možnost volby má pouze jeden z nich. To je důvod, proč kupující opce platí při vzniku opčního kontraktu druhému partnerovi tzv. opční prémii.34 Různý termín realizace vyplývá ze dvou druhů opcí: a) americké opce - mohou být realizovány podle volby majitele po celé období b) evropské opce - mohou být realizovány pouze v přesně určeném termínu, který připadá na den splatnosti opce. 35 Opce se v závislosti na sjednané ceně v opčním kontraktu a promptní ceně podkladového aktiva může nacházet ve třech základních stavech: •

„v penězích“ (in the money) – situace, kdy majitel na její realizaci vydělá např. u call opce, kdy je aktuální tržní cena podkladového aktiva vyšší než cena sjednaná v opčním kontraktu zvýšená o opční prémii. Majitel tak může aktivum získat levněji než na promptním trhu a následným prodejem tohoto aktiva za aktuální kurz vydělat;

•

„mimo peníze“ (out of the money) - situace, kdy majitel na její realizaci naopak prodělá např. u call opce, kdy je aktuální tržní cena podkladového aktiva na promptním trhu nižší, než cena sjednaná v opčním kontraktu zvýšená o opční prémii;

32


ISBN 80-247-1099-4. s. 437 33

DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 195 a 199-200

34

JÍLEK, J.: Kapitálový a derivátový trh. Bankovní institut a.s. Praha 1998 - první vydání. s. 225

35

BENEŠ, V.; MUSÍLEK, P.: Burzy a burzovní obchod. Informatorium. Praha 1992, ISBN 80-85427-25-

7. s. 218

20

•

„na penězích“ (at the money) – situace, kdy je aktuální tržní cena podkladového aktiva stejná jako cena sjednaná v opčním kontraktu, majitel tak ani neprodělá ani nevydělá.36

Opce může být buď kupní (call), nebo prodejní (put), což znamená buď právo prodat či koupit. Kombinací s long a short dostáváme 4 základní opční pozice: •

long call – právo koupit podkladový instrument;

•

long put – právo prodat podkladový instrument;

•

short call – povinnost prodat podkladový instrument protistraně, pokud opci uplatní; short put – povinnost koupit podkladový instrument od protistrany, pokud opci uplatní.

3.4.1. Oceňování opcí

Stanovení teoretické výše rovnovážné opční prémie není u opcí tak jednoduché jako u pevných derivátových kontraktů. Pro oceňování opcí bylo vytvořeno několik modelů. Nejznámějším modelem je Black-Schollesův model. Odvození výše opční prémie vychází ze základního principu, že cena určitého instrumentu – uvažujeme akcii - se rovná současné hodnotě budoucího cash flow spojeného s daným instrumentem. Kupní opce dává svému majiteli v době splatnosti dvě možnosti: •

v případě, že spotová cena bazického instrumentu je nižší než realizační cena, potom opci nechá propadnout, cash flow tedy i opční prémie je v tomto případě nulová;

•

v opačném případě, kdy spotová cena bazického instrumentu je vyšší než realizační cena, opci využije a dosažený výsledek se potom rovná rozdílu mezi spotovou a realizační cenou.

36

http://www.penize.cz/15937-opce [cit. 23. 4. 2011]

21

Pro opční prémie v době splatnosti potom platí ૚ = (, ૚ − ) a pro opční prémii v aktuálním čase ଴ potom současná hodnota tohoto výrazu ૙ = (, ૙ − ∗ ି࢏∗࢔ ) . Jestliže bychom znali cenu akcie v době splatnosti, pak by bylo stanovení opční prémie jednoduché. Protože ji naznáme, můžeme využít např. Black-Schollesův model, který nahrazuje neznámou cenu bazického instrumentu v době splatnosti určitou střední hodnotou, kterou cena akcie nejpravděpodobněji nabude. Pro opční prémii evropské call opce potom platí = ଴ ଵ − ∗ ି௜௡ ଶ

Současná hodnota akcie tehdy a jen tehdy, když S ଵ >

Současná hodnota realizační ceny tehdy a jen tehdy, když S ଵ >

kde: C – opční prémie call opce ଴ – spotová cena bazické akcie RC – realizační cena opce i – bezriziková úroková míra n – doba splatnosti opce

ଵ =

37

ln ଴ ⁄ + + 12 ଶ √

ଶ =

ln ଴ ⁄ + − 12 ଶ √


22

37

4. Náhled do historie derivátů Nejstarší stopy derivátů nalezneme již ve starověku. Údaje o nich obsahovaly např: Kodex Chammurabiho nebo staroindický epos Mahábhárata. Vznik opcí se připisuje řeckému filosofovi Thalesovi, původ forwardů zase římským panovníkům, kteří si takto opatřovali dodávky egyptského obilí. První futures obchody lze vysledovat na trhu s rýží v japonské Ósace kolem roku 1650.38 Tyto standardizované kontrakty byly velmi podobné futures, jaké je známe dnes. Z náhledu do historie derivátů je patrné, že jejich vznik byl podmíněn nutností. Původně představovaly obchodování s komoditami, a to hlavně zemědělskými, jejichž ceny se výrazně měnily podle toho, jaká byla úroda. Důležitým mezníkem v historii derivátů bylo založení dvou burz ve Spojených státech, které se staly dlouhodobě největšími derivátovými burzami ve světě. Byly to Chicago Board of Trade – CBOT v roce 1848 a Chicago Mercentile Exchange – CME v roce 1874. Chicagské derivátové burzy vnikly v době, kdy byly zúrodněny velké prérie středozápadu a osety kukuřicí. V polovině 19. Století se Chicago stalo křižovatkou nabídky a poptávky po zrninách. Farmáři hledali odbyt pro své zrno u zpracovatelů, provozovatelů sil i u exportérů. Byly zde značné cenové výkyvy. Ačkoliv se zpočátku obchodovalo se zrnem na spotových trzích, výrobci i kupující si brzy uvědomili výhodu kontraktů na prodej nebo koupi v blízké budoucnosti. Tuto výhodu nabízela právě nově založená CBOT, která se tak stala velmi populární. Kontrakty „to arrive“ (ty, které se teprve uskuteční) se začaly používat stále více. Umožnily kupujícím i prodávajícím stanovit dodávku vybrané komodity za předem stanovené ceny a o předem stanoveném termínu transakce. Pomohly vyřešit problém dlouhodobých obchodů mezi prodávajícími a kupujícími a jsou známy jako forwardy. Forwardy usnadnily dlouhodobé plánování obchodníků a zlepšily řízení finančního rizika, které bylo spojeno s nepředvídatelnými změnami cen. Měly však své nedostatky. Nebyly standardizovány, pokud jde o kvalitu a termín dodávky, a obchodníci také neplnili své závazky. Proto bylo v roce 1865 obchodování se trnem standardizováno a od té doby se tyto kontrakty nazývají kontrakty futures. Na CBOT se s futures obchoduje od šedesátých let 19. století. Futures byly standardizovány, pokud jde o kvalitu, množství,

38

http://www.rediff.com/money/2005/apr/19perfin1.htm [cit. 23. 4. 2011]

23

termín a místo dodávky dané komodity. Jedinou proměnou zůstala cena, která se určila na burzovním parketu. Tato standardizace vedla k používání futures a subjekty získaly ještě lepší možnost ochránit se proti výkyvům cen. CBOT navíc ve stejném roce zavedla maržový systém, který eliminoval problém s kupujícími a prodávajícími, kteří neplnili sjednané kontrakty. Ceny na CBOT se staly nejlepšími cenami, protože se zde setkával největší počet obchodníků se zrnem. Na CBOT se také zrodili spekulanti, protože mohli koupit kontrakty a prodat je později nebo mohli prodat a později koupit a přitom profitovat, pokud správně odhadli pohyb cen. Přítomnost spekulantů byla důležitým mezníkem ve vývoji derivátových obchodů. Spekulanti byli ochotni převzít riziko v očekávání zisku ze změny cen. Ukázalo se, že jejich přítomnost na trhu je ekonomicky výhodná, protože zajišťovali likviditu potřebnou pro pohlcení rostoucí obchodní aktivity a snížili cenové výkyvy. Jejich vstup do těchto obchodů také způsobil, že došlo k oddělení burzovních obchodů od obchodů na spotových trzích se skutečnými komoditami. Na druhé straně byl vstup spekulantů spojen i s některými problémy. Za prvé měli značnou finanční páku, tzn. že malým kapitálem ovládali velký trh. Nahrával jim i fakt, že v roce 1860 bylo možné na burze koupit nebo prodat libovolný počet futures, a to pouze za malý poplatek. Za druhé, spekulanti prováděli tzv. „rohy“. Zaujímali tak velké pozice, že se trh pohyboval v jejich směru. Tím, že spekulant vlastnil téměř veškerou pšenici, která měla být dodána, diktoval cenu, za kterou bude prodána. Naopak pozice spekulantů, kteří prodali futures a potřebovali je koupit, byla velmi špatná. Protože se tyto praktiky vyskytovaly pravidelně, postoj k trhům futures se začal zhoršovat. Problém se začal řešit poprvé i na politické scéně. Poté vznikl nový druh kontraktu nazývaný „privilegia“. Jednalo se o futures s jednou klíčovou podmínkou. Privilegia umožňovala prodávajícímu odmítnout dodávku. Za tuto možnost platil na počátku určitou prémii. Jednalo se tak o vznik burzovních opcí. Ovšem i s privilegii byl spojen jeden významný problém. Při rostoucí populaci v USA nebylo možné nechat dodávky potravin v rukou několika obchodníků či finančníků, protože tyto dodávky se také nemusely uskutečnit. Veřejnost i vláda začala vinit CBOT a volala po zákazu opcí i futures. CBOT se pod tlakem rozhodla nejvíce podezřelá privilegia obětovat. V roce 1934 potom Kongres zakázal všechny opce na komodity, možnost obchodovat futures byla zatím ponechána. Vývoj derivátů byl následně postižen Velkou depresí. Kongres v roce 1936 zakázal rohy zákonem o komoditních burzách a začal monitorovat trh s futures. Od té doby bylo nutné hlásit 24

všechny velké pozice a v USA již žádný spekulant nemohl kontrolovat obchodování na burze. Následkem státní regulace se opce staly tajným kontraktem. Po dalších 30 let s nimi obchodovalo jen několik nevýznamných dealerů. Jediným legálním typem opce zůstaly opce na akcie. V roce 1973 Chicago Board of Options Exchange (CBOE) začala s opcemi opět obchodovat. Zpočátku se obchodovalo pouze s opcemi na omezený počet akcií. Následkem až nečekaného úspěchu se portfolio akcí postupně rozrůstalo a začalo se postupně obchodovat jak s kupními tak prodejními opcemi. V osmdesátých a devadesátých letech zavedly burzy obchodování s opcemi na akciové indexy, měny, dluhopisy atd. Vznikla také nová tržní inovace – opce na futures, což znamenalo novou dimenzi trhu s deriváty. Byla to také předzvěst současného vývoje derivátů, kdy se stále vytváří nové komplikované a flexibilní nástroje. Vznik swapů se datuje rokem 1979. Od té doby měly swapy nejdynamičtější nárůst ze všech derivátů. Velmi mladými deriváty jsou úvěrové deriváty vznikající v první polovině 90. let. Za nejmladší deriváty jsou považovány deriváty na počasí. Hlavně ve 20. století se deriváty rozšířily do mnoha zemědělských i jiných komodit a finančních nástrojů. Pomohly minimalizovat ztráty z tržního rizika. Derivátový trh zažil obrovský růst a diverzifikaci se stále se rozrůstajícím seznamem obchodovaných nástrojů. Přes všechny tyto inovace však základní cíl derivátů zůstává stejný: zajistit účinný a efektivní mechanismus řízení tržního a v poslední době také úvěrového rizika.39

39


247-0342-4. s. 99-105

25

5. Vývoj obchodování s deriváty ve světě na sklonku finanční krize V roce 2010 došlo všeobecně k hospodářskému oživení. Z pohledu finančních trhů byl rok 2010 také vcelku úspěšný. Růst zaznamenaly všechny hlavní třídy aktiv – dluhopisy, akcie i komodity. Celý tento rok byl typický nízkými úrokovými sazbami a dostatkem likvidity na trzích. Stále však panovaly obavy, že se klíčové světové ekonomiky vrátí do stavu recese. Tím byly finanční trhy nejvíce ovlivňovány ve druhém čtvrtletí. Obavy navíc podporoval konec různých stimulačních balíčků a slábnoucí makroekonomické ukazatele především Spojených států.40 5.1.Vývoj obchodování s deriváty na OTC trzích Jestliže na finančních trzích došlo obecně k oživení, tak to rozhodně nelze říci o trhu s finančními deriváty. Derivátový trh se ještě z následků krize nevzpamatoval, nebo se stále obává nestability, kterou krize vyvolala. Derivátový trh vykazuje dokonce meziroční pokles obchodování, což se stalo poprvé od roku 1999. Vývoj obchodování s deriváty na OTC trzích ukazuje graf 1.41

800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0

Graf 1 - celková nominální hodnota pohledávek za deriváty v zemích G10 a Švýcarsku (v mld. USD)42

40 41

http://newsletter.awdcr.cz/nl/article?idNews=61&idArticle=144 [cit. 21. 5. 2011]

Pro svoji práci použiji rok 2000 jako výchozí. Statistické sledování BIS – Bank for international

settlements začíná rokem 1998. 42

Pramen: vlastní zpracování podle statistik BIS

26

Graf zachycuje nominální hodnotu pohledávek vždy k polovině a konci roku. Záměrně jsem graf konstruoval z více hodnot, protože potom poskytuje přehlednější a reálnější obrázek vývoje. Finanční krize měla na vývoj trhu veliký vliv. Až do jejího začátku se trh vyvíjel exponenciálně a zaznamenával trvalý růst. Z grafu můžeme přesně vysledovat, kdy krize nastala. Těsně před jejím vypuknutím dosáhl trh svého maxima a objem pohledávek se vyšplhal až na 672 000 mld. USD. Pak se projevily důsledky finanční krize a trh zaznamenal výrazný pokles. Následně přišlo období stagnace, kdy byly změny pohledávek jen velmi malé, a tento stav trvá až do současnosti. Za zmínku přesto stojí, že v polovině roku 2010 dosáhl objem pohledávek nejnižšího objemu od poloviny roku 2007. Konec roku 2010 potom, jak již bylo zmíněno, vykázal první meziroční pokles za 10 let. Dokládá to i následující graf 2, který ukazuje meziroční změny objemu pohledávek. 45,0% 40,0%

39,7%

39,2%

40,1%

35,0%

31,2%

30,0%

27,4%

25,0% 20,0%

16,8%

15,0%

15,7%

10,0% 5,0%

2,1%

1,0%

0,0%

-0,5%

-5,0% 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Graf 2 – meziroční procentní změna objemu nominální hodnoty pohledávek za deriváty v zemích G10 a Švýcarsku43

Na grafu uvidíme zvyšující se meziroční přírůstky objemu pohledávek za deriváty mezi lety 2001-2003, které vystřídalo dočasné zpomalení tohoto růstu v dalších dvou letech. Nicméně v letech 2006-2007 bylo tempo růstu opravdu vysoké, vždyť objem pohledávek se v těchto letech zvýšil o téměř 40 % oproti předchozímu roku. Celkově mezi lety 2000 a 2007 činil průměrný meziroční přírůstek 30 %.

43


27

2 dochází k dramatickému poklesu nominální V druhé poloviněě roku 2008 hodnoty pohledávek44. Zajímavé je, že i přes př tento pokles, zůstává ůstává meziroční meziroč změna ě pohledávek v kladných číslech. číslech Trh rostl dokonce i v následujícím roce 2009. Teprve v roce 2010 dochází k prvnímu meziročnímu poklesu o 0,5 %. Nejedná se však o změnu zásadní. der na OTC trzích 5.1.1. Podíl podkladových aktiv derivátů Jestliže finanční čční krize výrazněě ovlivnila objemy obchodovaných derivátů, derivátůů tak její vliv na podíly podkladových aktiv je mnohem menší.. Podíl jednotlivých podkladových aktiv najdeme v grafu 3. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000

2001

2002

2003

2004

nazařazené nástroje swapy úvěrového selhání

2005

2006

2007

komoditní nástroje měnové nástroje

2008

2009

2010

akciové nástroje úrokové nástroje

Graf 3 - podíl jednotlivých nástrojůů podle podkladových aktiv na celkových pohledávkách za deriváty v zemích G10 a Švýcarska45

Úrokové nástroje si stále drží dominantní pozici na trhu - dlouhodobě odobě kolem 70 %, jejich podíl odíl od roku 2007 mírně roste a ke konci roku 2010 dosahuje svého vrcholu 77,4 %. Je to způsobeno ůsobeno tím, že tyto kontrakty jsou uzavírány velikými bankami a finančními institucemi v obrovských nominálních částkách. č Zajímavý je vývoj swapůů úvěrového ě ěrového selhání. Od svého vrcholu v roce 2007, kdy představovaly téměř 10 % všech nástrojů, nástrojů stále klesají. Koncem roku 2010 už

44

Především ředevším se jedná o pokles mezi stavy v polovině a konci roku 2007.

45


28

představují pouze 5 %, což je polovina oproti roku 2007. Na nich se finanční krize podepsala nejvíce. Akciové a komoditní nástroje byly také výrazně ovlivněny, ztratily přibližně třetinu svého podílu. Je ale pravdou, že jejich význam na trhu je jen malý. Před krizí společně tvořili cca 3 % trhu a po ní jejich podíl poklesl dokonce na pouhých 1,5 %. 5.2. Vývoj obchodování s finančními deriváty na burzovních trzích a jejich srovnání s OTC trhy Burzovní deriváty jsou historicky prvními deriváty, ze kterých OTC nástroje vznikly až mnohem později. Burzovní deriváty navíc nyní inspirují regulátory. Úspěch ani rozšíření OTC derivátů v žádném případě nedokazuje zastaralost či překonanost burzovních derivátů. Ba naopak, burzovní deriváty jsou v současnosti inspirací regulátorů a vzorem pro změny mimoburzovních derivátů.46 Bank for International Settlements (BIS) vede také statistiku obchodování na organizovaných burzovních trzích. Statistika vede údaje tentokrát ne pouze za země G10 a Švýcarsko, nýbrž za kontinenty (konkrétně Severní Ameriku, Evropu, Asii a ostatní). Vývoj obchodování na burzovních trzích ukazuje graf 4.47

46

http://www.investujeme.cz/clanky/burzovni-derivaty-mnohem-vice-nez-jen-druhe-housle/

[cit. 21. 5. 2011] 47

Statistika burzovních obchodů uvádí data za každé čtvrtletí, na rozdíl od OTC obchodů, kde najdeme

informace za každé pololetí. Tato statistika je vedena BIS také podstatně déle, její sledování začíná v roce 1986.

29

800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0

Stav otevřených pozic

Obrat

Graf 4 – celosvětový vývoj obchodování s burzovními deriváty, vyjádřen pomocí stavu otevřených pozic a obratu (v mld. USD)48

Graf vypovídá o celé řadě skutečností. Za prvé vidíme, že stav otevřených pozic je mnohem menší než na OTC trzích, dosahuje asi jeho jedné sedminy. Stav otevřených pozic je ovšem na burzovních trzích v porovnání s OTC trhy poněkud zavádějící. Přesně jak upozorňuje Dvořák, u burzovních trhů se uzavření pozice projevuje jejím zánikem, zatímco u OTC trhů je tato operace provedena vypsáním nových pozic. Když se podíváme také na dynamiku růstu obou veličin, musíme si všimnout, že stav otevřených pozic se vyvíjí mnohem plynuleji než obrat. Na tento jev opět upozorňuje Dvořák. Jedná se o situaci, kdy se krátkodobý výkyv objemu sjednaných obchodů nemusí projevit ve stavu otevřených pozic. Pokud bychom se chtěli podívat, jak finanční krize ovlivnila burzovní obchodování s deriváty, tak použijeme spíše ukazatel obratu, který je názornějším ukazatelem, než je stav otevřených pozic. Křivka obratu měla až do roku 2007 exponenciální trend. Krize se projevila výrazným poklesem mezi třetím a čtvrtým čtvrtletím roku 2008 (propad činil 21 %), v absolutní částce 142 246 mld. USD. Na rozdíl od OTC trhů, kde po prudkém prvním propadu trh začal v zásadě stagnovat, zažily burzovní trhy po prvním krizovém šoku prudký vzestup v prvním čtvrtletí roku 2008. Obrat tehdy dosáhl dokonce lepšího výsledku než ve třetím čtvrtletí 2007 a dosáhl tak historického maxima. Po něm ovšem následoval druhý propad, tentokrát ještě

48


30

výraznější - více než dvojnásobný. Čtvrté čtvrtletí 2008 vykázalo o 45 % nižší objem než čtvrtletí první. Pak trh začal opět stoupat. Tento dramatický vývoj může být způsoben sezónními vlivy, které se na burzovních trzích objevují. Sezónní vlivy se zdají být nejvýraznější u úrokových nástrojů, které se podílejí téměř z 90 % na všech burzovních derivátech. Z toho vyplývá, že jejich vliv bude zásadní pro celý burzovní derivátový trh. Silné první a druhé čtvrtletí mohlo být ovlivněno rostoucí poptávkou po zajištění úrokového rizika u emitovaných dluhopisů a směnek. U dlouhodobých obchodů poptávka vrcholí v prvním čtvrtletí a u krátkodobých pak v druhém čtvrtletí. Naopak pokles v druhé polovině roku může být způsoben zvýšenou potřebou investorů získat potřebnou likviditu ke splnění svých závazků, které budou muset koncem roku uhradit, nebo tím, že se investoři budou chtít zajistit a své otevřené pozice tak uzavřou.49 Graf ukazuje, že tento sezónní cyklus má v průměru větší vliv na obrat než stav otevřených pozic. Rád bych podotkl, že když se detailně podíváme na vývoj obratu nebo otevřených pozic, zjistíme, že třetí a čtvrté čtvrtletí není v porovnání s prvním slabší. Pomyslné „zuby“ na grafu jsou způsobené hlavně poklesem mezi čtvrtým čtvrtletím předchozího roku a prvním čtvrtletím roku následujícího a méně výrazným poklesem mezi druhým a třetím čtvrtletím. Pokud bychom ale porovnávali obrat za první a druhou polovinu roku, tak jejich poměr je téměř 1:1. Sezónní cyklus je nejvíce zřetelný v letech 2003-2007. 5.2.1. Podíl podkladových aktiv derivátů na burzovních trzích Na burzovních trzích se oproti OTC trhům obchoduje s omezenější řadou produktů. Statistika BIS uvádí pouze měnové, akciové a úrokové nástroje. Není pravdou, že by se na burzách neobchodovaly jiné nástroje, ale jejich objem bude pravděpodobně zanedbatelný a statistika ho tak neuvádí. Jen pro ilustraci v Chicagské burzovní skupině CME Group se obchoduje ještě např. s řadou komoditních derivátů (drahé kovy, zemědělské produkty atd.), s energetickými deriváty a deriváty na počasí.

49

http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0603d.pdf [cit. 21. 5. 2011]

31

100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 2000

2001

2002

2003

2004

měnové nástroje

2005

2006

akciové nástroje

2007

2008

2009

2010

úrokové nástroje

Graf 5 - podíl jednotlivých nástrojů podle podkladových aktiv na celkových celosvětových ětových pohledávkách

za deriváty50

U burzovních stejněě jako u mimoburzovních derivátů ů mají dominantní pozici úrokové nástroje. Jejich podíl se stabilně pohybuje okolo 90 %, tedy o deset až patnáct procentních bodů výše než na OTC trzích. Naproti tomu měnové ěnové nástroje naopak dosahují menšího podílu. Ten T se na burzovních trzích pohybuje v průmě ůměru kolem 0,5 % oproti 11 % na trzích mimoburzovních. U akciových a nástrojůů narážíme na rozdílnou povahu vahu bazických instrumentů. instrumentůů. Burzovní deriváty jsou vázány téměř ěř výhradněě na akciový index, zatímco OTC spíše na jednotlivé tituly. Proto je jejich porovnání komplikovanější. Rád bych doplnil,, že pokud bychom zjišťovali zjišťťovali podíl jednotlivých nástrojůů na základěě jejich obratu, dospěli dospěěli bychom ke stejným hodnotám. Úrokové nástroje v tomto pohledu zaujímají průměrně ů ěrně 87,5 % a lehce si tak pohoršují,, naopak měnové mě nástroje mírně posilují na průměr v hodnotě 1,1 %. Vliv finanční čční krize na podíly jednotlivých nástrojů ů je podobněě jako na OTC trzích ve srovnání s poklesem objemu daleko menší. menší Za zmínku snad jen stojí lehké posílení úrokových nástrojů. nástrojů

50


32

5.3. Vliv finanční krize na burzovní a OTC trhy Položíme-li si otázku, zda měla finanční krize větší vliv na obchodování s burzovními nebo mimoburzovními deriváty, tak odpověď budeme hledat jen velmi složitě. Neexistuje totiž veličina, která by byla schopna oba jasně porovnat. Stav otevřených pozic použít nemůžeme pro odlišný způsob vykazování otevřených a uzavřených pozic na jednotlivých trzích. Obrat by se jevil dobrým ukazatelem, problém ovšem je, že ho statistiky BIS u OTC derivátů neuvádějí. Počet obchodů je vzhledem k různé velikosti obchodů také zavádějící. Nicméně přesto jsem se pokusil alespoň o přibližné porovnání. Pro OTC trhy jsem použil ukazatel stavu otevřených pozic, a to průměrnou hodnotu za polovinu a konec roku, a pro burzovní trhy průměrný čtvrtletní obrat. Průběh obou křivek zobrazuje graf 6. 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0

OTC - stav otevřených pozic

Burzovní trhy - obrat

Graf 6 – průměrný stav otevřených pozic na OTC trzích v zemích G10 a Švýcarsku a průměrný čtvrtletní obrat na světových burzovních trzích (v mld. USD)51

Z grafu je patrné, že přeci jenom větší pokles zaznamenaly burzovní trhy. I když si musíme uvědomit, že otevřené pozice jsou setrvačné. Např. dlouhodobé swapové obchody zůstávají v knihách a tedy i ve statistice po mnoho let, i kdyby se s nimi již vůbec neobchodovalo. Obrat zahrnuje pouze obchody uzavřené v daném období.52

51

Pramen pro graf 6, graf 7 a graf 8: vlastní zpracování podle BIS

52

Konzultace s RNDr. Jiří Witzanym

33

Pro další porovnání jsem tedy použil ukazatel stavu otevřených pozic pro oba dva druhy trhů (graf 7 a graf 8), v tomto případě znázornil vývoj jednotlivých derivátů podle jejich podkladového aktiva. Ač jsou objemy na obou grafech rozdílné, tak je jasně patrný relativně větší propad na burzovních trzích. Rozdíl je hlavně v úrokových nástrojích, které jsou dominantní na obou druzích trhů. A právě burzovní úrokové nástroje zaznamenaly relativně větší pokles. K tomu je třeba připomenout, že jejich procentuální podíl je ještě o několik procentních bodů větší na OTC trzích. 500 000 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0

měnové nástroje

úrokové nástroje

komoditní nástroje

swapy úvěrového selhání

akciové nástroje

Graf 7 - stav otevřených pozic OTC derivátů v zemích G10 a Švýcarsku podle jednotlivých podkladových aktiv (v mld. USD) 100 000 90 000 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0

úrokové nástroje

měnové nástroje

akciové nástroje

Graf 8 – stav otevřených pozic derivátů na světových burzovních trzích podle jednotlivých podkladových aktiv (v mld. USD)

34

6. Vývoj obchodování s deriváty v České republice Údaje o stavu a obratu derivátů za celou Českou republiku nejsou předmětem žádného statistického šetření. Český derivátový trh je z velké míry soustředěn na český bankovní sektor, tj. na české banky založené podle českého práva a na pobočky bank se sídlem mimo Českou republiku. Kromě toho mnoho českých subjektů sjednává derivátové obchody na zahraničních derivátových burzách, přičemž zprostředkovateli jsou banky a pobočky bank v České republice. Některé velké české subjekty sjednávají OTC deriváty přímo se zahraničními finančními institucemi. Navíc mnoho nebankovních subjektů sjednává deriváty v České republice mezi sebou. Je třeba uvést, že derivátový trh byl u nás silně zneužíván ke krácení daní a tunelování. Nicméně růst OTC derivátů byl v České republice v posledních letech minulého století pozoruhodný. Likvidita OTC derivátového trhu dosáhla značné úrovně a pro banky a klienty je tedy snadné na tento trh vstoupit.53 6.1. Vývoj obchodování na OTC trzích v průběhu a na konci finanční krize Objem obchodovaných derivátů můžeme vidět na grafu 9.

12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Graf 9 – pohledávky bank za termínovanými obchody (v mld. Kč)54

53


247-0342-4. s. 119 54

Pramen: vlastní zpravování podle České národní banky – zprávy finančního dohledu

35

Stejněě jako ve světě ětě objem obchodů výrazně poklesl. Vzhledem k prakticky zanedbatelným objemům ům obchodů na burze byl tento pokles způsoben ůsoben především mimoburzovními trhy.. Nicméně změna ě to je razantní, neboť se objem obchodů roku 2010 dostal až na úroveňň roku 1996. Propad mezi rokem 2008, kdy bylo dosaženo maxima, a 2010 představuje ředstavuje 42 % (tedy téměř polovinu), v absolutní částce č se jedná o 4 099 mld. Kč. Chtěl ěl bych podotknout, že takový propad nezaznamenaly ve světovém svě měřítku ěřítku ani mimoburzovní trhy (na kterých byl největší nejvě pokles o 11 % - měřeno stavem otevřených řřených pozic) ani burzovní trhy (kde největší nejvěětší pokles dosáhl 29,5 % - měřeno obratem, u stavu otevřených řřených pozic byl pokles menší, konkrétněě 27,5 %). 6.1.1. Struktura derivátů podle typů derivátů ů a podle podkladových aktiv Struktura derivátůů poměrně poměě ě jasněě vypovídá o převaze řevaze ř pevných termínových kontraktů, které v roce 2000 zabíraly 96 % trhu. Jejich podíl se potom postupně lehce snižoval ve prospěch ě opční čních kontraktů. Tento trend end nastal koncem roku 2003. Opční Opč kontrakty naproti tomu posílily a jejich podíl se v posledních pěti ěti letech drží okolo 10 % trhu. Finanční krize v tomto případě př ě podíly jednotlivých typůů derivátů, derivátů dá se říci, neovlivnila, neboť opční ní kontrakty začaly zač svoji pozici lehce posilovat již před př jejím vypuknutím. Vývoj dokládá graf 10. 10 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 84% 82% 2000

2001

2002 opce

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

pevné termínované kontrakty

Graf 10 – podíl objemu pohledávek podle typů derivátůů v ČR55

55

Pramen: vlastní zpravování podle České Č národní banky – zprávy finančního čního dohledu

36

2010

Zprávy bankovního dohledu od roku 2006 bohužel neuvádějí podíl jednotlivých nástrojů podle podkladového aktiva. Podle předchozích zpráv však již od roku 1996 dominovaly nástroje úrokové a měnové. Dohromady zaujímaly téměř 99 %. Ostatní nástroje tak nedosáhly ani 1 %, čímž se jejich role stala zanedbatelná. V roce 2001 zaujímaly úrokové a měnové nástroje shodně 50 % trhu. V posledních letech (od roku 2007 a dále) se pozice úrokových derivátů ještě posílila, dosahují 90-95% podílu. Drtivou většinu objemu úrokových nástrojů uskutečňují banky pro své klienty v rámci obhospodařovacího vztahu, naproti tomu velká většina (cca 95 %) měnových nástrojů je obchodována na vlastní účet bank.56 6.2. Pražská burza cenných papírů Snahy o založení burzy se datují už od dob Marie Terezie. K jejímu založení však došlo až v roce 1871. Zpočátku se na pražské burze obchodovalo jak s cennými papíry, tak i s komoditami. Velmi úspěšná se stala pražská burza v obchodu s cukrem, pro který se stala klíčovým trhem pro celé Rakousko-Uhersko. V dobách Rakouska-Uherska se již na pražské burze objevují i první termínované obchody. Byly nazývány „lhůtními obchody“ a měly především spekulativní charakter. Zmiňuje se o nich např. Koloušek ve své knize Cenné papíry (Praha 1909). Dokonce můžeme nalézt i ve své podstatě opční obchody, které se nazývaly „prémiové“. Tento název si získaly od prémie, která představovala výkupné, jež znamenalo odstoupení od obchodu. Vedle těchto jednoduchých prémií existovaly i dvojnásobné prémie, které představovaly právo podkladový instrument buď koupit, nebo prodat. Lhůtní obchody se prováděly jen s vybranými cennými papíry a byly uzavírány ve velkých nominálních částkách. Burza těmto obchodům poskytovala právní návaznosti. Po první světové válce se obchodování s komoditami zastavilo a obchod probíhal už pouze s cennými papíry. Meziválečné období se stalo pro pražskou burzu obdobím největšího rozmachu. Svým významem dokonce překonala burzu Vídeňskou. Toto období prosperity však bylo přerušeno příchodem druhé světové války, která

56

http://www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/souhrnne_informace_fin_trhy/zakladni_ukazatele_fin_trhu/o

bchodnici_s_cp/ocp_ukazatele_tab06.html [cit. 27. 5. 2011]

37

znamenala pro pražskou burzu konec obchodování na více než 60 let. První obchody se realizovaly až 6. dubna 1993 a burza tak mohla navázat na úspěšnou a bohatou tradici.57 Významná data spojená s historií burzy 24. 11. 1992 - vznik Burzy cenných papírů Praha, a.s. (BCPP) 4. 10. 2006

- zahájení obchodování s investičními certifikáty

5. 10. 2006

- zahájení obchodování s futures

11. 12. 2006 - začátek obchodování s warranty na oficiálním volném trhu 1. 10. 2008

- energetická burza Praha rozšířila nabídku svých produktů o futures na elektrickou energii s místem dodání na Slovensku

1. 2. 2007

- licence pro Energetickou burzu Praha

1. 3. 2009

- Energetická burza Praha rozšířila nabídku svých produktů o futures na elektrickou energii s místem dodání v Maďarsku

Obchodování s deriváty začalo na BCPP prakticky až v roce 2007. Zahájení sice proběhlo už v roce 2006, ale bylo to až koncem roku a obchody se ještě nestačily pořádně rozběhnout. Obchody jsou závislé na největších hráčích na trhu – např. ČEZ, Morgan Stanley. V dnešní době (březen 2011) je na trhu 41 účastníků. Na BCPP se zatím obchodují pouze investiční certifikáty, futures a warranty (ty ovšem jen ve velmi malém objemu i počtu). Nejvýznamnějším typem derivátu na BCPP jsou futures. Burza kótuje futures na akcie ČEZu, Erste Bank a na index PX. Jejich splatnost je šest měsíců. Velikost lotu je jeden kontrakt a standardní termín vypořádání je T+1. Burzovních obchodů s futures se mohou účastnit členové burzy a osoby oprávněné uzavírat burzovní obchody na základě zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Hodnota vlastního kapitálu u oprávněného člena burzy je minimálně 60 mil. Kč. Obchodování probíhá za účasti tvůrců trhu, kteří mají povinnost udržovat nabídku a poptávku. Minimální počet tvůrců trhu pro zařazení futures k obchodování je pro futures na index dva a pro futures na akcie stačí jeden. Minimální počet kontraktů v kotaci tvůrce trhu je u futures na index PX roven pěti a na akcie ČEZu a Erste bank roven jedné. 58

57

http://www.bcpp.cz

58

http://www.bcpp.cz

38

6.2.1. Vývoj obchodování na BCPP V roce 2007 nastal raketový vzestup obchodování prakticky z nuly až na více než 3 mld. Kč, co se objemu bjemu obchodů týče. týč Vzestup přišel ř těsně ě ě před ř finanční ční krizí a navíc v roce, kdy se derivátovým obchodům obchodů celosvětově ě ě velmi dařilo. ř Možná i to přispělo př ě k drastickému propadu, který přišel př v roce 2008. Vývoj objemu obchodů zachycuje graf 11. 2 000 1 500 1 000 500 0 2006

2007 Futures

2008 Investiční certifikáty

2009

2010

Warranty

Graf 11 – objem obchodů na BCPP dle jednotlivých typů deriváty (v mil. Kč)59

Propad v roce 2008 byl skutečně signifikantní. Futures obchody i obchody s investičními čními certifikáty se snížily snížil na méněě než polovinu. Prakticky stejný pokles následoval i v roce 2009, kdy se objemy dostaly až na úroveňň téměř ěř jedné sedminy úrovně z roku 2007. V roce 2010 se objem obchodování i nadále nadále snižoval, ale už jen nepatrně. Z toho se dá usuzovat, že dozvuky finanční krize stále sehrávaly sehráva svou roli. Vliv na obchodování na BCPP měl ěl také fakt, že roste spotový spoto trh s podkladovými aktivy, které se váží na deriváty obchodované na BCPP. Některá podkladová odkladová aktiva se sice na BCPP neobchodují, nicméněě tento fakt negativně negati ovlivňuje obchodování s deriváty. deriváty Derivátová pozice obchodníkůů a spotová pozice jdou ruku v ruce. Č Čím větší ětší je derivátová pozice, pozice, tím menší je spotový trh a obráceně, obráceně když derivátová pozice klesá, roste pozice spotová - tedy obchodování s podkladovým aktivem. A právě spotový trh v posledních letech rostl.60 59

Pramen: vlastní zpracování podle ročník roč statistik Pražské burzy cenných papírůů

60

Rozhovor s Ing. Milanem Šimáčkem Šimáč

39

Spektrum derivátů obchodovaných na BCPP je poměrně omezené, nenajdeme např. burzovní opce. Z podkladových aktiv se v podstatě obchodují deriváty pouze na akciový index nebo akciový titul. V nejbližší době nemůžeme očekávat, že by se paleta typů derivátů nebo podkladových aktiv nějak výrazně rozrostla. Je to dané tím, že po příslušných derivátech musí být poptávka. Můžeme zavádět produkt pouze tehdy, pokud máme určitý počet účastníků, kteří ho chtějí koupit nebo, prodat. Nejhorší variantou je případ, kdy se určitý produkt na burze zavede a potom se zjistí, že na trhu není dostatečná likvidita. Jeho ceny pak přestanou být relevantní a je nutné ho z trhu stáhnout. Pro likviditu je nutné, aby se s obecně cennými papíry nebo i deriváty aktivně obchodovalo, aby investoři měli možnost v každém okamžiku daný produkt koupit nebo prodat. Trh by měl být kurzotvorný a zaměřený na investory. Na české burze tedy v současné době není dostatečná poptávka po jiných typech derivátů či podkladových aktivech. Na druhou stranu je potřeba zmínit, že byly určité okamžiky, kdy bylo vhodné zavést deriváty na jiné produkty např. FX obchody na českou měnu nebo derivátové obchody na index. Ale posléze se tyto obchody zřídily na OTC trhu. Jakmile se obchodování s určitými deriváty zakoření na OTC trhu, tak je velmi obtížně je přetáhnout na organizovaný burzovní trh. To platí obzvlášť pro Českou republiku. Čeští obchodníci v současné době preferují právě OTC trh. Hlavním důvodem je, že na OTC trhu se nemusí skládat žádné kolaterály. Typický český obchodník zpravidla nechápe, jak funguje řízení rizik, nerozumí maržím, které se mu potom zdají zbytečné, a proto se mu na burzovní trh příliš nechce. Další „nepříjemností“ pro české obchodníky na burzovním trhu jsou např. garanční fondy, kam by měli skládat jistinu. Tyto garance jim připadají zbytečné, argumentují tím, že na OTC trhu nic takového dělat nemusí. Nechápou, že jednou může dojít k problému (tak jako například v době finanční krize) a že tak mohou na špatné řízení rizik doplatit. Teprve pak by docenili výhodu burzovního trhu. Vrátíme-li se ještě k obchodování akciových derivátů, bylo by dobré zmínit, že v České republice nejsou ideální podmínky. Jednu z příčin bychom mohli hledat v novodobé historii. V roce 1993 a 1995 proběhla první a druhá vlna kupónové privatizace. V této době bylo uvedeno množství cenných papírů na BCPP a začalo se s nimi obchodovat. Problém byl ovšem v tom, že řada z nich nebyla dostatečně likvidní. Po první vlně likvidity, kdy se realizovaly výprodeje těchto cenných papírů, obchodování s nimi ustalo. Důvodem bylo, že vlastnictví těchto cenných papírů se 40

zkoncentrovalo do několika málo subjektů, které vlastnili velké podíly. Tím pádem se zde cesta k nějakému intenzivnějšímu obchodování uzavřela, protože jedinou možností na jeho obnovení by byla ochota těchto subjektů jejich velké podíly prodat. Což se ovšem nestalo a tyto cenné papíry byly z burzy stahovány ve velkém. Na burze zůstaly pouze ty nejlikvidnější.61 6.2.2. Pražská energetická burza Pražská energetická burza byla založena v červenci 2007 a umožňuje obchodování s elektrickou energií. Burza poskytuje anonymní obchodování se standardizovanými produkty se zajištěným vypořádáním. Je dceřinou společností Burzy cenných papírů Praha. Předmětem obchodu na Pražské energetické burze je elektrická energie o hodinovém výkonu 1 MW ve všech hodinách všech dnů sjednaného dodávkového období. V současné době nabízí Pražská energetická burza futures s fyzickým nebo finančním vypořádáním. Fyzické vypořádání představuje závazek dodání/zaplacení určitého počtu MWh po celou dobu daného dodávkového období. Místo dodání může být v České republice, na Slovensku nebo v Maďarsku. Finanční vypořádání představuje závazek finančního vyrovnání cenových rozdílů předmětu obchodu po celou dobu daného dodávkového období. Splatnosti futures jsou měsíční, čtvrtletní nebo roční. Podle typu dodávky se rozlišují produkty base load a peak load. Base load zahrnuje 24 hodin všech dnů dodávkového období. Peak load zahrnuje období od pondělí do pátku v čase od 8.00 do 20.00 hodin v dodávkovém období (bez ohledu na státní svátky, resp. dny pracovního volna). Kromě futures nabízí burza i spotové kontrakty, jejichž splatnost se pohybuje v denní a hodinové bázi. Od roku 2007 získala Pražská energetická burza zhruba 25% podíl na trhu, což je plně srovnatelné s podílem ostatních burzovních platforem. Pražská energetická burza je oprávněně srovnávána s okolními energetickými burzami a je plnohodnotným trhem pro indexaci cen. V roce 2010 trh zaznamenal pokles likvidity a tržního podílu. To mohlo být způsobeno faktem, že společnost ČEZ už není na trhu aktivní nebo dozvuky

61

Rozhovor s Ing. Milanem Šimáčkem

41

finanční krize. V roce 2011 likvidita mírně vzrostla, ale objemy obchodů jsou pořád malé. Tím pádem klesá podíl burzy ve srovnání s OTC trhem. Odhad vývoje trhu i do blízké budoucnosti se dá jen těžko odhadovat. Podle vývoje v prvním čtvrtletí 2011 vykazují obchody prvek stagnace. Podíl obchodů Pražské energetické burzy na trhu dosahuje momentálně přibližně 7,5 %, což je výrazně méně, než tomu bylo před 4 lety, kdy podíl činil 25 %.62

62

Rozhovor s Ing. Milanem Šimáčkem

42

7. Deriváty na počasí Hospodaření mnoha odvětví může být poměrně výrazně ovlivňováno počasím. Tato odvětví by se ráda zajišťovala proti rizikům spojeným s negativním vlivem počasí, stejně jako se např. banky mohou zajišťovat proti změnám měnových kurzů či úrokových mír. Odhaduje se, že téměř 20 % americké ekonomiky je ovlivňováno počasím. Bývalý ministr obchodu William Daley v roce 1998 před Kongresem prohlásil: „Počasí není jen otázkou ochrany životního prostředí, je to jeden z hlavních ekonomických faktorů. Nejméně jeden bilion amerických dolarů je citlivý na vlivy počasí.“63 Řešení zmíněného problému nabízí deriváty na počasí, které se začaly obchodovat na OTC trzích v roce 1977. Nejčastějšími typy derivátů jsou forwardy a opce. Podkladovým aktivem mohou být různé meteorologické veličiny případně finanční ztráta způsobená přírodními živly. Nejtypičtější veličinou je teplota konkrétně HDD (Heating degree day) a CDD (Cooling degree day). HDD je definován jako - HDD = max (0, 65-A), CDD potom jako CDD = max (0, A-65). Proměnná A potom představuje průměr mezi nejvyšší a nejnižší naměřenou teplotou v konkrétním dni na konkrétní meteorologické stanici. Je potřeba zdůraznit, že naměřené teploty se uvádějí ve stupních Fahrenheita. Minimální hodnota těchto ukazatelů je nula. Při uzavírání obchodu se strany domluví a stanoví určitou hodnotu kumulativních hodnot HDD za určité období. Pokud hodnota HDD nepřekročí stanovenou mez, pak např. u kupní opce zaplatí kupující při uzavření kontraktu opční prémii, ale následně neobdrží žádné plnění. Pokud ovšem stanovená mez bude překročena, potom ve stejném příkladě kupující sice opční prémii při uzavření kontraktu také zaplatí, ale zároveň při uplatnění opce obdrží za každý překročený HDD předem dohodnutou částku. Obchody často obsahují tzv. cap payment (nejvyšší plnění), který bude vyplacen ve prospěch protistrany. Smyslem tohoto nejvyššího plnění je snížit ztrátu při extrémně vysokém překročení stanovené hranice.

63

http://www.investopedia.com/articles/optioninvestor/05/052505.asp [cit. 21. 5. 2011]

43

Uveďme si ilustrativní příklad: Dealer prodal klientovi kupní opci v lednu 2011 na kumulativní součet HDD v průběhu ledna 2012 s realizační cenou 700 (kumulativní součet HDD) a opční prémií 100 tis. USD a výší platby 10 tis. USD za degree day. Uvažujme tři situace v pozici klienta: a) kumulativní součet HDD za leden 2012 je 700. Klient opci neuplatní a realizuje pouze ztrátu ve výši opční prémie, kterou zaplatil při uzavření kontraktu; b) kumulativní součet HDD za leden 2012 je 800. Klient opci uplatní a obdrží plnění ve výši (800 HDD – 700 HDD)*10 tis. USD – 100 tis. USD (opční prémie)=900 tis. USD; c) kumulativní součet HDD za leden 2012 je 900, ale kontrakt obsahuje cap payment ve výši 1,5mil USD. Klient opci uplatní a obdržel by (pokud by kontrakt cap payment neobsahoval) plnění ve výši (900 HDD – 700 HDD)*10 tis. USD – 100 tis. USD (opční prémie)=1,9 mil USD, protože ale kontrakt cap payment obsahuje, obdrží klient plnění pouze ve výši 1,5 mil. USD. Denní HDD může také představovat množství energie, která je potřeba k vytápění nebo naopak k chlazení. 64 Podkladovými aktivy mohou být také srážky nebo škody způsobené počasím. Srážky také ovlivňují mnohá odvětví. Dešťové srážky jsou spojeny převážně se zemědělstvím a úrodou plodin, sněhové potom zase výrazně ovlivňují např. tržby provozovatelů lyžařských středisek. Lyžařská střediska se mohou proti nepříznivým sněhovým podmínkám zajistit tím, že uzavřou např. derivátový kontrakt na výšku sněhové pokrývky na stanoveném místě. Mohou opět uzavřít opci nebo forward na výšku sněhové vrstvy v určitém období. Pokud bude sněhová vrstva tuto výšku převyšovat, opce bude ve stavu mimo peníze a majitel ji neuplatní. V opačné situaci mu bude vyplacena částka ve sjednané výši za každý centimetr (nebo jinou předem sjednanou jednotku např. stopu), který bude do této výšky scházet. Samozřejmě je možné také využít forwardu, ale je potřeba mít na paměti, že majitel může na kontraktu i značně prodělat, pokud by sněhová vrstva výrazněji přesáhla stanovenou výši. Vše pak záleží na sjednaných podmínkách.

64

HULL, John C.: Options, Futures and Other Derivatives. Prentice Hall. 2005-2006 - 6th Edition,

ISBN: 0131499084. s. 552

44

Dalším podkladovým aktivem může být ztráta způsobená přírodními katastrofami, jako jsou hurikány, povodně, tornáda, zemětřesení a další. Pojišťovací průmysl si pomalu začíná v těchto produktech nacházet zalíbení, protože je to jedna z možností, jak omezit některá z rizik.65 Nejčastějšími subjekty, které deriváty na počasí v současnosti využívají, jsou výrobci a spotřebitelé energií. Mohou je však využít také např. supermarkety, zemědělci, lyžařská střediska, letiště a mnozí další, jejichž podnikání je ovlivňováno počasím. U derivátů na počasí je značnou výhodou velká dostupnost informací o podkladových aktivech – počasí. Obchodování s deriváty na počasí se vyvíjí sice pomalu ale neustále. Velmi zajímavé je, že vytváří i nové pracovní příležitosti pro meteorology, kteří nachází uplatnění ve finančních institucích nebo u obchodníků s komoditami. 7.1. Deriváty na počasí vs. pojištění počasí Obecně lze říci, že deriváty na počasí pokrývají spíše malá rizika, která se objevují s velkou pravděpodobností. Naproti tomu pojištění kryje větší rizika, jejichž pravděpodobnost je mnohem nižší. Firma, jestliže její příjmy jsou ovlivňovány počasím, může například využít v zimě derivát na teplotu, pokud předpověď naznačuje, že teploty budou vyšší než historický průměr, ale proti riziku povodně spíše využije některý z pojistných produktů.66 V současnosti se již objevují nabídky "garance perfektního počasí". Pojišťovací produkty se začínají více orientovat na cestovní ruch, kde mají ohromný potenciál, ale nejsou zatím dostatečně využité. Přitom právě pojištění počasí by mohlo být ochranou proti rizikům, která jsou způsobena změnami klimatu. Podle expertů patří mezi nejvíce ohrožené právě cestovní ruch. V některých ostrovních tropických zemích tvoří cestovní ruch až polovinu hrubého domácího produktu. Mezi první, kdo nabízí turistům vrácení peněz, můžeme uvést ostrov Barbados. Ten garantuje vrácení peněz, pokud teploty během dne klesnou pod 26 stupňů Celsia nebo naprší více než pět milimetrů srážek. Některé lyžařské rezorty v Evropě a Severní 65

CHANCE, Don M.; BROOKS, Robert: An Introduction to Derivatives and Risk Management. 7th

edition, ISBN 0324321392 / 0-324-32139-2. s. 525-526 66

http://www.investopedia.com/articles/optioninvestor/05/052505.asp [cit. 21. 5. 2011]

45

Americe nabízejí vyplacení peněz při neadekvátních sněhových podmínkách. Existují i cestovní kanceláře, které již začaly nabízet pojištění proti dešti o dovolené. Dokonce řetězec londýnských vináren se pak pojistil proti každému čtvrtku a pátku, kdy teplota nedosáhne 24 stupňů. Vypočetl si totiž, že za chladných dní má nižší návštěvnost, protože konzumenti raději zůstávají doma. Podle předsedy týmu zaměřeného na turistiku a klima v rámci Světové meteorologické organizace Daniela Scotta je těžké odhadnout celkovou hodnotu cestovního pojištění, které podle něj však tvoří jen nepatrnou část trhu s pojišťovacími deriváty zaměřenými na počasí, jehož hodnota se v roce 2007-2008 pohybovala kolem 32 miliard USD. Pojištění počasí se nyní zaměřuje hlavně na klienty z oblasti zemědělství a energie. 67

67

http://www.novinky.cz/cestovani/177959-pojisteni-pocasi-ma-pry-v-turistice-velky-potencial.html

[cit. 21. 5. 2011]

46

7.2. Burzovní obchodování s deriváty na počasí S deriváty na počasí časí se v současnosti časnosti obchoduje i na burzách. Americká skupina CME zavedla v roce 1999 obchodování obchodová s futures a opcemi na počasí časí jako s prvními produkty svého druhu. Aktuálně nabízí deriváty na teplotu (heating ing degree day a cooling degree day), dešťové ťové srážky (rainfall), sněhové ěhové srážky (snowfall), mrazy (frost) a hurikány. Jejich objemy jsou v porovnání s ostatními produkty skupiny CME však velmi malé. Vývoj obchodování v posledních letech ukazuje graf 12. 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 2008

2009

2010

Graf 12 – vývoj objemu obchodů s deriváty na počasí v rámci CME group (v mil. USD)

Deriváty na počasí ččasí byly stejněě jako všechny ostatní deriváty zasaženy zasaže krizí. Vyplývá to maxim, kterých objem dosáhl v jednotlivých letech. V roce 2007 byl zdaleka nejvyšší. Také si můžeme mů povšimnout sezónních vlivů. ů Pro lepší představu ředstavu o objemech derivátůů na počasí č připojuji řipojuji graf 13, 13 kde je porovnávám s komoditními deriváty derivá (opět v rámci CME group).

30 000 000 25 000 000 20 000 000 15 000 000 10 000 000 5 000 000 0 2008

2009

Deriváty na počasí poč

2010 Komoditní deriváty

Graf 13 - objem obchodů s deriváty na počasí poč a komoditními deriváty v rámci CME group (v mil. USD)

47

Graf jasně ukazuje, že objem derivátů na počasí je ve srovnání s komoditními i s většinou ostatních derivátů zanedbatelný. Jejich podíl v rámci všech derivátů obchodovaných v rámci CME group byl v roce 2008 jen 0,037%, v roce 2009 pak 0,027% a v roce 2010 obdobných 0,026%.68

Z mého pohledu jsou deriváty na počasí velice zajímavými produkty, které skutečně skrývají značný potenciál. V České republice bych jejich využití kromě výrobců a spotřebitelů energií, kteří je využívají obecně nejvíce, viděl především pro provozovatele ski areálů, kteří obzvlášť v poslední době, kdy je množství sněhu v zimních měsících poměrně nestabilní, podstupují značná rizika. Mnozí z nich investují do modernizace svých středisek a pak jsou závislí na tržbách z jejich provozování. Někteří z nich se ocitají i na pokraji krachu. Pro ně by deriváty mohly být řešením, jak alespoň snížit svoje ztráty a „špatné“ zimy lépe přestát. Nejsou to jen provozovatelé ski areálů, kdo by mohl derivátů využít. Na počtu turistů v areálech jsou závislé i tržby hoteliérů, majitelů restaurací a dalších podniků. Pokud je nedostatek sněhu a lidé nepřijedou, pak všichni tito podnikatelé přicházejí o zisky. Ač se na první pohled zdá, že deriváty na počasí a provozovatel restaurace nemají nic společného, opak může být pravdou, jak se můžeme dočíst v předchozí části. Stejně tak bych viděl využití i např. pro provozovatele koupališť, které může ohrožovat chladné počasí i veliké sucho a s ním spojený nízký vodní stav, případně špatná kvalita vody. Počasí má na celou řadu odvětví skutečně významný vliv. Své o tom vědí i pořadatelé různých akcí pod širým nebem jako jsou např. letní festivaly a jiné kulturní akce. Opět značně záleží na tom, jaké počasí v den pořádání akce panuje. Pokud bude celý den chladno a ještě pršet, tak zisky budou pravděpodobně výrazně nižší, než kdyby panovaly ideální podmínky. Zde se opět nabízí možnost využít např. deriváty na teplotu a srážky.

68

Graf 12, Graf 13 – pramen: vlastní zpracování podle CMEgroup

48

Závěr V roce 2010 rozhodně sice došlo k oživení na finančních trzích, ale na derivátových trzích tomu tak nebylo. Obchody stagnovaly a pokračovalo tak období nejistoty způsobené krizí. Podle vývoje křivek i podle toho, co naznačuje pan Ing. Šimáček nelze v nejbližší době očekávat výraznější zlepšení. Finanční krize obchodování s deriváty jednoznačně významně ovlivnila. Jak OTC, tak organizované burzovní trhy zaznamenaly výrazný pokles o řádově stovky tisíc mld. USD. Krize měla dopad nejenom na celkový objem obchodů, ale také na změnu podílu jednotlivých podkladových aktiv ve struktuře trhu. V tomto ohledu byly krizí více zasaženy OTC trhy, kde je spektrum derivátů (podle podkladových aktiv) pestřejší. Nejvíce se v relativním měřítku oslabila pozice úvěrových, akciových a komoditních nástrojů. Pokusíme-li se odpovědět na otázku, zda měla krize větší vliv na burzovní či mimoburzovní trhy, pak na základě zjištěných údajů usuzuji, že burzovní obchody byly přeci jen poznamenány více. Jedná se o zajímavé zjištění, protože na burzovních trzích není přítomno úvěrové riziko, jež se v průběhu finanční krize zvětšuje. I v České republice se projevil dopad krize podobně jako ve světě. Podle mých analýz byl pokles objemu derivátů dokonce relativně větší. Na druhou stranu je porovnání dopadů krize se světem komplikovanější vzhledem k omezenějšímu portfoliu podkladových aktiv v České republice. Proto je třeba vzít ho s určitou rezervou. Stále ovšem platí, že obchodování s deriváty v České republice není příliš rozvinuté. Ani založení samostatné derivátové burzy by nemuselo situaci nějak výrazně pomoci, především díky povaze typického českého obchodníka, který z důvodů menších nákladů preferuje OTC trh, a to i přes přítomnost úvěrového rizika. To by mohlo být jednou z příčin, proč se nedaří všeobecně derivátové obchody v České republice přesunout na burzu. Svou roli sehrávají i další faktory např. negativní vliv kupónové privatizace, všeobecný konzervatismus české společnosti, která preferuje spíše méně riziková aktiva (např. dluhopisy před akciemi), malá investiční aktivita individuálních investorů, malá znalost derivátových produktů, určité rezervy v právním vymezení derivátů a malý počet společností na burze ve srovnání s jinými zahraničními burzami. 49

Jednou z možností, jak derivátové obchody alespoň trochu podpořit, by se mohla stát důchodová reforma a vytvoření fondů, ve kterých se bude muset alespoň z části investovat do akcií, což by vytvořilo poptávku po akciích. Zvýšil by se počet kótovaných společností na burze a s ním i prostor pro obchodování s deriváty. V nebližší době ale s velkou pravděpodobností nelze očekávat, že by se aktivita obchodování nějak výrazně zlepšila. Deriváty na počasí podle mého názoru představují velmi zajímavé produkty. Myslím si, že zajišťování proti vlivům počasí se může některým subjektům vyplatit a usnadnit jim tak jejich činnost. Deriváty na počasí by se také mohly stát produktem, který by konkuroval pojistným produktům. Jejich zavedení v České republice by však také naráželo na výše uvedené problémy.

50

Seznam grafů Graf 1 - celková nominální hodnota pohledávek za deriváty v zemích G10 a Švýcarsku (v mld. USD) .................................................................................................................. 26 Graf 2 – meziroční procentní změna objemu nominální hodnoty pohledávek za deriváty v zemích G10 a Švýcarsku ............................................................................................. 27 Graf 3 - podíl jednotlivých nástrojů podle podkladových aktiv na celkových pohledávkách za deriváty v zemích G10 a Švýcarska.................................................... 28 Graf 4 – celosvětový vývoj obchodování s burzovními deriváty, vyjádřen pomocí stavu otevřených pozic a obratu (v mld. USD) ........................................................................ 30 Graf 5 -

podíl jednotlivých nástrojů podle podkladových aktiv na celkových

celosvětových pohledávkách za deriváty ....................................................................... 32 Graf 6 – průměrný stav otevřených pozic na OTC trzích v zemích G10 a Švýcarsku a průměrný čtvrtletní obrat na světových burzovních trzích (v mld. USD) ...................... 33 Graf 7 - stav otevřených pozic OTC derivátů v zemích G10 a Švýcarsku podle jednotlivých podkladových aktiv (v mld. USD)............................................................. 34 Graf 8 – stav otevřených pozic derivátů na světových burzovních trzích podle jednotlivých podkladových aktiv (v mld. USD)............................................................. 34 Graf 9 – pohledávky bank za termínovanými obchody (v mld. Kč) .............................. 35 Graf 10 – podíl objemu pohledávek podle typů derivátů v ČR ...................................... 36 Graf 11 – objem obchodů na BCPP dle jednotlivých typů deriváty (v mil. Kč) ............ 39 Graf 12 – vývoj objemu obchodů s deriváty na počasí v rámci CME group (v mil. USD) ........................................................................................................................................ 47 Graf 13 - objem obchodů s deriváty na počasí a komoditními deriváty v rámci CME group (v mil. USD) ......................................................................................................... 47

51

Seznam použité literatury BENEŠ, V.; MUSÍLEK, P.: Burzy a burzovní obchod. Informatorium. Praha 1992, ISBN 80-85427-25-7. DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. Viz. ELLER, R.: Handbuch Derivativer Instrumente. Schaffer-Poeschel Verlag. Stuttgart 1996, str. 4., In: DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica., Praha 2006. ISBN 978-80-245- 1033-0. HULL, John C.: Options, Futures and Other Derivatives. Prentice Hall. 2005-2006 - 6th Edition, ISBN: 0131499084. CHANCE, Don M.; BROOKS, Robert: An Introduction to Derivatives and Risk Management. 7th edition, ISBN 0324321392 / 0-324-32139-2. JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-2470342-4. JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GRADA Publishing. Praha 2005 - první vydání, ISBN 80-247-1099-4. JÍLEK, J.: Kapitálový a derivátový trh. Bankovní institut a.s. Praha 1998 - první vydání. STRONG, R. A.: Derivatives: An Introduction. Sout-Western Thomson Learning. USA 2002, s. 8. In: DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. McDONALD, L. R.: Derivatives Markets. Pearson Education, Inc. 2006, ISBN 0-321-31149-3.

Internetové stránky http://www.bcpp.cz http://www.bis.org http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0603d.pdf [cit. 21. 5. 2011] http://www.cato.org/pubs/pas/pa-283.html [cit. 23. 4. 2011] http://www.cnb.cz http://www.cnb.cz – zprávy bankovního dohledu http://www.investopedia.com/articles/optioninvestor/05/052505.asp [cit. 21. 5. 2011] http://www.investujeme.cz/clanky/burzovni-derivaty-mnohem-vice-nez-jen-druhe-housle/ [cit. 21. 5. 2011] http://newsletter.awdcr.cz/nl/article?idNews=61&idArticle=144 [cit. 21. 5. 2011] http://www.novinky.cz/cestovani/177959-pojisteni-pocasi-ma-pry-v-turistice-velky-potencial.html [cit. 21. 5. 2011] http://www.penize.cz/15937-opce [cit. 23. 4. 2011] http://www.rediff.com/money/2005/apr/19perfin1.htm [cit. 23. 4. 2011]

52

Přílohy Rozhovor O obchodování s deriváty v České republice, BCPP a Pražské energetické burze jsem v březnu 2011 diskutoval se členem dozorčí rady BCPP - Ing. Milanem Šimáčkem, kterému tímto děkuji za jeho čas a zajímavé odpovědi. Pane inženýre, můžete mi prosím sdělit nejdříve základní informace o Pražské energetické burze a o obchodování s deriváty v České republice? V období od roku 2007 získala Pražská energetická burza zhruba 25 % podíl na trhu, což je v zásadě plně srovnatelné s podílem ostatních burzovních platforem. Energetická burza je oprávněně srovnávána s okolními energetickými burzami a je plnohodnotným trhem pro indexaci cen nebo pro určování cen. V roce 2010 trh zaznamenal mírný pokles likvidity a tržního podílu. To mohlo být vlivem toho, že společnost ČEZ už není na trhu aktivní nebo vlivem krize, která se spustila v roce 2007 a 2008. Její dopady se potom promítaly až do roku 2009 i 2010. V roce 2011, přestože likvidita mírně vzrostla, zůstávají objemy obchodů prakticky pořád malé. Jsou sice srovnatelné s minulými lety, ale tím pádem klesá podíl energetické burzy v porovnání s OTC trhem. Čeští obchodníci jdou v současné době právě na OTC trh. Preferují ho. Tam nemusí např. skládat žádný kolaterál, nemusí krýt žádné mark-to-market ztráty. Když např. obchodujeme futures, tak podle toho, jak se vyvíjí cena, musíme doplňovat marži. Výhodou OTC trhu je, že tam to obchodníci dělat nemusí, a proto se jim na burzu příliš nechce, protože tam tu povinnost nemají. Typický český obchodník zpravidla nechápe, jak funguje řízení rizik. Nerozumí tomu, že se musí řídit nějaká rizika, že marže slouží jako jakési závory. Tím pádem se musí mark- to-market doplňovat do kolaterálu. V případě, že se trh pohne nežádoucím směrem, je třeba zabezpečit dostatek hotovosti k uzavření pozice. To čeští obchodníci vůbec nechápou, stejně jako mnoho dalších věcí. Dalším příkladem jsou garanční fondy (jako prvek risk managementu), kam by měli skládat určitou hotovost jako jistinu. Tomu také nerozumí. Říkají, že na OTC trhu nic takového dělat nemusí. Tam něco takového neexistuje. Nechápou, že jednou může dojít k problému - nějakému defaultu, kdy potom spadne všechno jako domino. Pak budou velmi rádi, že mohou jít na burzovní trh. Ale

53

v tuto chvíli nechápou, k čemu to všechno slouží, a proto obchodují převážně na OTC trhu. Obchody jsou do jisté míry závislé na hráčích na trhu, na ČEZu, Slovenské elektrárně, Morgan Stanley a dalších. Přes veškeré problémy se pražské i energetické burze daří hráče si udržet, v současnosti je jich 41. Co bych ještě chtěl dodat k obchodování s deriváty, že čím větší je derivátová pozice obchodníků, tím menší je spotový trh a obráceně. Když derivátová pozice klesá, tak obvykle roste spot - tedy obchodování s podkladovým aktivem. To se také promítá do obchodů s deriváty. Takže v posledních letech roste spotový trh? V zásadě ano, ale to je to, co se na té burze neobchoduje, to se obchoduje jinde. Na burze se obchodují deriváty. To, že roste spotový trh, tedy není dobrá zpráva pro BCPP. Jak myslíte, že se budou objemy obchodů vyvíjet v blízké budoucnosti? Tady se dá jen poměrně obtížně odhadovat. Dá se říci, že se objemy obchodů vykazují prvky stagnace. Podíl na trhu dosahuje momentálně přibližně 7,5%. Jak vidíte případné rozšíření škály obchodovaných derivátů? Je to dané tím, že po příslušných produktech musí být poptávka. Můžeme zavádět produkt pouze tehdy, pokud máme určité penzum účastníků, kteří ho chtějí koupit nebo prodat. Pokud poptávka není dostatečně vysoká, pak nemá cenu produkt zavádět. Nejhorší je zavést nějaký finanční produkt a pak zjistit, že na trhu není dostatečná likvidita. Potom bychom ho museli stejně z trhu stáhnout, protože by docházelo k tomu, že by nebyly relevantní ceny. Likvidita je velmi důležitým kritériem. Je to v podstatě to samé, jako když máme na trhu obecně řadu cenných papírů, ale zdaleka ne všechny jsou kótovány na Pražské burze na hlavním regulovaném trhu. Nemohou být, protože tam není dostatečná nabídka a poptávka. Pokud by burza takový cenný papír přijala na hlavní trh, tak by se tam jen lidově řečeno válel, převaloval. Možná jednou za týden by vznikla nějaká cena, když by se zmenšovala nabídka a poptávka, ale to není smysl a cíl obchodování na burze obecně. Trh má být kurzotvorný, má být zaměřený na investory, kteří mají mít možnost v každém okamžiku cenný papír či derivát koupit nebo prodat. Když tu možnost nemají, tak je jim takový produkt k ničemu 54

a raději do něj vůbec neinvestují. Není nic nejhorší, než když je na burze celý seznam různých instrumentů, ale v kurzovním lístku jsou u nich samé nuly. Takže důvodem proč se obchodování s deriváty v ČR příliš nerozvinulo, je především fakt, že po nich není v České republice poptávka? Není to jediný důvod. Tady bychom se museli vrátit až ke kořenům novodobého obchodování. Posunout se až do roku 1993 a 1995, kdy proběhla první a druhá vlna kupónové privatizace. V této době se na pražskou burzu uvedla řada cenných papírů a začalo se s nimi obchodovat. Řada z nich však nebyla po té počáteční vlně likvidity, kdy se nejdřív nastavily určité výprodeje, dostatečně likvidní. Potom obchodování s nimi ustalo. Důvod byl zcela logický. Vlastnictví se najednou zkoncentrovalo např. do dvou subjektů. Kdy jedna strana vlastnila 50% nějaké společnosti a druhá strana také 50%. Tudíž potom už žádné další obchody s tím titulem nemohly probíhat. Protože pokud by jedna strana nechtěla prodat svých 50%, tak už by žádný obchod uzavřen nebyl. Tyto cenné papíry byly potom z burzy staženy po stovkách a zůstaly tam jenom ty tzv. nejlikvidnější. Ale okamžik k zavedení derivátů, zdá se, nenastal. Ano, byly určité okamžiky, kdy by bylo vhodné zavést obchodování s deriváty, ale na jiné produkty. To znamená např. FX obchody na českou měnu nebo derivátové obchody na index. Posléze se tyto obchody etablovaly na OTC trhu, a jakmile se tam zakoření, tak je potom velmi těžké je dostat na organizovaný burzovní trh. Děkuji Vám za rozhovor.

55

Tabulka 1 – stav otevřených pozic na OTC trzích podle jednotlivých aktiv (v mld. USD) 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Total contracts

95 199

111 178

141 665

197 167

258 628

299 261

418 131

585 932

598 147

603 900

601 048

Foreign exchange contracts

15 666

16 748

18 448

24 475

29 289

31 360

40 271

56 238

50 042

49 181

57 798

Interest rate contracts

64 668

77 568

101 658

141 991

190 502

211 970

291 581

393 138

432 657

449 875

465 260

1 891

1 881

2 309

3 787

4 385

5 793

7 488

8 469

6 471

5 937

5 635

1 406

1 443

5 434

7 115

8 455

4 427

2 944

2 922

6 396

13 908

28 650

58 244

41 883

32 693

29 898

26 613

30 794

43 026

61 387

62 667

63 270

39 536

Equity-linked contracts Commodity contracts Credit default swaps Unallocated

662 -

598 -

12 313

923 -

14 384

18 328

25 508

(Pramen: vlastní zpracování podle BIS)

Tabulka 2 – podíl jednotlivých aktiv na OTC trzích podle stavu otevřených pozic 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Foreign exchange contracts

16,5%

15,1%

13,0%

12,4%

11,3%

10,5%

9,6%

9,6%

8,4%

8,1%

9,6%

Interest rate contracts

67,9%

69,8%

71,8%

72,0%

73,7%

70,8%

69,7%

67,1%

72,3%

74,5%

77,4%

Equity-linked contracts

2,0%

1,7%

1,6%

1,9%

1,7%

1,9%

1,8%

1,4%

1,1%

1,0%

0,9%

Commodity contracts

0,7%

0,5%

0,7%

0,7%

0,6%

1,8%

1,7%

1,4%

0,7%

0,5%

0,5%

4,6%

6,9%

9,9%

7,0%

5,4%

5,0%

10,3%

10,3%

10,5%

10,5%

10,5%

6,6%

Credit default swaps Unallocated

12,9%

12,9%

12,9%

12,9%


56

10,3%

Tabulka 3 – obrat na burzovních trzích podle jednotlivých aktiv (v mld. USD) 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Futures + Options

89 669

163 622

170 029

207 259

278 705

342 639

430 568

538 260

379 361

444 376

478 619

Interest rate

78 954

149 862

152 434

184 497

252 019

302 146

381 101

458 325

322 215

382 743

403 139

743

1 030

826

1 366

2 537

3 532

4 981

6 474

5 567

8 153

9 816

9 972

12 730

16 768

21 397

24 149

36 961

44 486

73 461

51 580

53 481

65 664

Currency Equity index


Tabulka 4 – podíl jednotlivých aktiv na burzovních trzích podle obratu Futures + Options Interest rate

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

88,1%

91,6%

89,7%

89,0%

90,4%

88,2%

88,5%

85,1%

84,9%

86,1%

84,2%

0,8%

0,6%

0,5%

0,7%

0,9%

1,0%

1,2%

1,2%

1,5%

1,8%

2,1%

11,1%

7,8%

9,9%

10,3%

8,7%

10,8%

10,3%

13,6%

13,6%

12,0%

13,7%



Tabulka 5 – stav otevřených pozic na burzovních trzích podle jednotlivých aktiv (v mld. USD) 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Futures + Options

13 976

13 590

14 249

23 755

23 831

36 701

46 521

57 258

69 399

79 088

57 744

73 118

67 932

Interest rate

12 655

11 680

12 642

21 762

21 715

33 917

42 769

52 297

62 593

71 051

52 711

67 056

61 934

82

61

85

100

80

115

154

187

221

313

254

292

313

1 239

1 848

1 508

1 893

2 037

2 658

3 578

4 774

6 549

7 723

4 779

5 770

5 684



57

Tabulka 6 – objem pohledávek českého bankovního sektoru (v mld. Kč)

pevné termínované kontrakty opce celkem

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2072

3342

2956

3188

3773

3863

5148

7724

8801

5533

5195

81

144

92

125

197

374

628

851

1031

563

538

2153

3486

3048

3313

3970

4237

5776

8575

9832

6096

5733

(Pramen: vlastní zpracování podle ČNB)

Tabulka 7 – objem obchodů na Burze cenných papírů Praha (v tis. Kč) Rok

Futures

Investiční certifikáty

Warranty

2006

32 221

5 187

0

2007

1 879 862

1 196 618

32 860

2008

688 870

465 740

3 310

2009

201 560

261 070

0

2010

189 650

170 180

107 150

(Pramen: vlastní zpracování podle BCPP)

58

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ. Bakalářská práce Ondřej Petrov

Recommend Documents