Výnosnost kapitálu pojišťoven v regulaci Solvency II Return on Capital of insurance companies under Solvency II Vojtěch Pivný* ABSTRAKT Nová regulace pojišťovnictví Solvency II začne platit od 1.1.2016. Součástí je i výpočet solventnostního požadavku. Regulace dává na výběr od standardního přístupu až po plně interní přístup modelování rizik. Příspěvek poukazuje na výhody a nevýhody různých přístupů. V návaznosti na použitý model propojuje regulatorní výstupy ve formě kapitalizace společnosti s finančním měřítkem, a to výnosností ekonomického kapitálu. Zároveň autor poskytuje pohled na vztah se standardní výnosností vlastního kapitálu a disagregaci ekonomického kapitálu do jednotlivých produktů. V neposlední řadě poukazuje na kapitalizaci efektivity interních firemních procesů, což je hlavní ukázkou užívání modelu v praxi. Klíčová slova: Solvency II; Ekonomický kapitál; Výnosnost. New insurance industry regulation Solvency II will go live starting 1.1.2016. There is included a calculation of the solvency requirement. The regulation provides with options from standard approach to fully internal approach of risk modelling. The article shows advantages and disadvantages of different approaches. Following selected model the article links together regulatory outputs in form of company capitalization with financial measure – Return on Economic Capital. At the same time author provides insight to standard financial measure – Return on Equity as well as economic capital disaggregation to particular products. Lastly, the author presents capitalization of company internal processes effectivity which is the most important example of using model in the business practice. Key words: Solvency II; Economic Capital; Rentability. JEL classification: G31
Úvod Solvency II. Termín, který pro většinu lidí nepředstavuje vůbec nic. Pro „pojišťováky“ je to přesně naopak. Jedná se o klíčovou reformu pojišťovacího trhu vytvořenou evropskými orgány, která se po svém spuštění stane pravděpodobně i standardem pro celý svět. Úroveň a forma jejího naplnění v různých zemích by se měla rovnat i přes dané historické, ekonomické a kulturní odlišnosti. Jejím hlavním cílem je ochrana klientů. Regulace pojišťovnictví se datuje již do roku 1973, nicméně k první zásadní změně došlo v roce 2001, kdy byla vydána Solvency I. O rok později se už diskutuje komplexní regulatorní rámec zaměřující se na rizika a nikoliv na objem, který později získal název Solvency II. Původně měla být regulace platná od roku 2012, což se ukázalo za nereálné a po letech diskuzí a odkládání došlo během podzimu 2013 ke konsenzu ohledně parametrů. Reálně to znamená platnost od 1. 1. 2016.
Ing. et Ing. Vojtěch Pivný – Allianz SE Group Risk, Mnichov (
[email protected]) Affiliation: Allianz SE Group Risk, Koeniginstraße 28, 80802 München, Germany, Senior Risk Officer, e-mail:
[email protected]; Germany *
27
Jedním ze zásadních výstupů z hlediska regulace je zajisté solventnostní požadavek. Existují tři způsoby, jak jej spočítat, nicméně základní otázkou bude, jak pomůže napočtení solventnostního požadavku do ziskovosti pojišťovny. Mnohdy může proto existovat náhled na Solvency II ve smyslu nutného reportingu, nicméně to nepředstavuje přidanou hodnotu pro řízení pojišťovny. V rámci předchozích textů [1][2] se autor zabýval vytvořením interního modelu, jeho governance, až po praktické využití ve smyslu rizikové strategie. Avšak je riziková strategie či solventnostní požadavek dostatečným vstupem pro finančního ředitele?
Cíle Základním cílem příspěvku je představit propojení konceptu Solvency II, jeho přínos a výstupy ve formě solventnostního požadavku se základními metrikami finančního řízení, které slouží pro optimalizaci investovaného kapitálu. Zároveň si příspěvek klade za cíl představit výhody užití plného interního modelu ve smyslu zlepšování procesů, jako ukázky konkrétního užívání modelu v praxi, a alokace kapitálu.
Solvency II Na počátku roku 2001 Evropská komise iniciovala projekt Solvency II za účelem revize evropského rámce dozoru pojišťovacích institucí. V roce 2009 přijala Evropská komise finální podobu směrnice 138/EC jinak Solvency II. Na schválení směrnice Solvency II navazuje tzv. „Lamfalussyho proces“, který definuje jednotlivé kroky v procesu implementace direktivy. Cilem tohoto příspěvku není detailně popsat proces schvalovaní Solvency II, proto si autor postačí s obecným konstatováním faktu, že v současné době je téměř jistá platnost od 1.1.2016. Významné kroky pro vlastní schválení nastaly během loňského roku. Pro detailní informace ke schvalovacímu procesu se všemi legislativními kroky autor doporučuje webové stránky EIOPA. Podoba Solvency II představuje zásadní změnu oproti původní regulaci, kdy, jak již bylo řečeno výše, se zaměřuje na všechna rizika společnosti a nikoliv na odvození rizik z objemu pojistného či nakladu pojišťovny. S riziky je samozřejmě spojena i možná diverzifikace, což v předchozím přístupu nebylo uvažováno. Problematikou Solvency II byly již popsány archy papíru, proto zde autor nepůjde do podrobné analýzy, nicméně je dobré si představit základní koncept regulace, tak aby si čtenář mohl spojit vlastní regulaci s prvky finančního řízení společnosti. Samotná Solvency II, nebo jak někteří překládají Solventnost II, je založena na třech základních pilířích.
28
Obr. 1: Pilířová struktura Solvency II
Zdroj: www.analitica.si/solutions/solvency_ii
Obdobných schémat lze nalézt velké množství, ať už v literatuře či na internetu, nicméně všechna obsahují stejná či významově podobná hesla. Z hlediska autora nejdůležitějším a zároveň nejinovativnějším prvkem v Solvency II regulatorním režimu je jednoznačně druhý pilíř. Pro úplnost zde autor představí všechny tři pilíře. První pilíř představuje veškeré kvantitativní požadavky, které jsou kladeny na pojišťovny. Jednak je to výpočet technických rezerv, za které ma odpovědnost pojistně-matematická funkce, dle tržního ocenění. Dále pak tržní ocenění investičního portfolia pro všechny cenné papíry bez výjimky. Z tržně oceněných aktiv a rezerv vyplývá zásadní důraz na řízení ALM (Asset-Liability Matching). Tyto požadavky patří mezi základní prvky řízení rizik pro veškeré finanční instituce již nyní. Zásadním prvkem prvního pilíře je výpočet solventnostního požadavku SCR (Solvency Capital Requirement) a MCR (Minimum Capital Requirement). Obecně dané kapitálové požadavky mohou být pojmenovávány různě např. ekonomický kapitál, rizikový kapitál, atd. SCR je kapitálový požadavek, který musí pojišťovna dlouhodobě krýt a MCR je minimální hodnota, kam se může krátkodobě kapitálový požadavek dostat. Autor již zmínil krytí kapitálového požadavku. K tomu slouží tržně vypočtený vlastní kapitál (Own funds), který není nic jiného než rozdíl tržně oceněných aktiv a rezerv. Na základě poměru SCR a vlastního kapitálu je determinován solventnostní poměr (Solvency ratio), který by se měl pohybovat nad 100%. Dle různých požadavků a úrovní kapitalizace se pak určují nutné hodnoty solventnostního poměru. Definice vlastního kapitálu je jasně stanovena direktivou, avšak v případě stanovení kapitálového požadavku dává regulace více možností výpočtu. Solvency II definuje tři přístupy: standardní formule, částečný interní model a plný interní model. Standardní formule představuje předdefinovaný seznam rizik, jejich ohodnocení a vlastní diverzifikaci mezi riziky.
29
Obr. 2: Rizika obsažená ve standardní formuli
Zdroj: www.risknet.de
Vlastní popsání ohodnocení jednotlivých rizik není cílem tohoto příspěvku, nicméně autor odkazuje na technickou specifikaci QIS5 (Quantitative Impact Study 5) [3]. Přestože jde o předposlední studii tohoto typu z roku 2011, její obrysy se neliší od poslední konané v roce 2013. Autor si proto vystačí z QIS5 charakteristikou. Jak je zřejmé s obr. 2, jedná se o univerzální metodologii pro výpočet SCR pro všechny pojišťovny v Evropské unii a v případě nadnárodních pojišťovacích koncernů může jít o metodologii aplikovatelnou na země mimo Evropskou unii. Jedním ze základních hesel Solvency II je i to, že by modely měly věrně zobrazovat realitu a pojišťovny podle nich měly do určité míry řídit společnosti, tzv. USETEST [1]. Avšak mohou všechny pojišťovny v Evropské unii považovat standardní formuli za plně odrážející charakter závazků, které upisují? Direktiva Solvency II dává proto možnost vytvořeni buď částečného interního modelu, nebo plného interního modelu. V praxi to znamená, že u částečného interního modelu nahradí pojišťovna určitou komponentu vlastním modelem, který lépe popisuje realitu upsaných závazků. U plného interního modelu si pojišťovna nadefinuje celý výpočet SCR tak, aby odrážel charakteristiky podnikání a případně i jejich vzájemné vztahy. Pro ucelený pohled na výpočet SCR přikládá autor následující porovnání.
30
Tab. 1: Porovnání standardní formule, částečného interního modelu a plného interního modelu
Standardní formule
Částečný model
interní
Plný interní model
Pozitiva Významně nižší náklady oproti zbylým dvěma variantám Naplnění požadavku regulátora Významně vyšší porovnatelnost metodiky výpočtu s ostatními subjekty Možnost zaměřit se na nejrizikovější oblasti a tam vytvořit interní model Nižší náklady oproti plnému internímu modelu Naplnění požadavku regulátora Určitá úspora požadovaného kapitálu Naplnění požadavku regulátora Potenciálně vysoká přidaná hodnota k řízení businessu „Co vytvořím, tomu lépe rozumím“ Vynaložené náklady musí být zhodnoceny Propojení s jinými finančními modely Potenciální budoucí úspora na kapitálovém požadavku
Negativa Malá přidaná hodnota pro řízení byznysu
Zásah do celku standardní formule Možná nekonzistence s ostatními součástmi Náklady na část interního modelu Malá přidaná hodnota pro řízení Náklady na implementaci Rozvoj a udržování modelu Integrace do rozhodovacích procesů
Zdroj: [2]
Z předcházejícího porovnání tedy vyplývá, že jde o rozhodnutí pojišťoven, kterým směrem se vydat v naplnění Solvency II. Druhý pilíř představuje veškeré kvalitativní požadavky, které jsou kladeny na pojišťovny. Jedná se o požadavky na komplexní nastavení kontrolních systémů pro finanční a kapitálové procesy ve smyslu SOX (Sarbanes Oxley Act). Dále je to nastavení řídících úrovní a kontrolních funkcí ve společnosti. Základním dokumentem druhého pilíře je tzv. ORSA (Own Risk and Solvency Assessment), která se v posledních fázích schvalovacího procesu přejmenovala na tzv. FLAOR (Forward Looking Assessment of Own Risks). Jde o komplexní zhodnocení fungovaní risk managementu a kontrolních procesů v rámci pojišťovny společně s validací výsledků prvního pilíře a v případě, že má pojišťovna interní model, tak i validace modelů. Část obsahující výsledky solventnostního požadavku a vlastního kapitálu je doplněna o projekci na další období a o alokaci kapitálu na jednotlivé oblasti podnikání. Veškerá rizika, kterých si je pojišťovna vědoma a nemá je pokryta v prvním pilíři, by měla být v ORSA dokumentu řádně popsána. Příkladem může být reputační či politické riziko. Na základě ORSA dokumentu muže dohledový orgán vyžadovat kapitálové navýšení (tzv. Capital Add-on). V rámci třetího pilíře jde o vlastní reporting dohledovému orgánu a publikaci výsledků. Solvency II předepisuje požadavky na reporting pomocí kvantitativních reportovacích šablon 31
(tzv. QRT – quantitative reporting template). Jelikož není podstatné pro cíl práce popis třetího pilíře, autor si postačí s tímto krátkým popisem.
Ekonomický kapitál Solvency II představuje pro určitý okruh lidí a manažerů regulaci, pro jiné ekonomické vyjádření fungování společnosti na základě tržních principů. Navíc doplňuje ekonomický pohled o různé scénáře fungování, které jsou vyjádřeny solventnostním kapitálovým požadavkem. Ekonomický či rizikový kapitál představuje různé věci v různých odvětvích. Pojem rizikový kapitál známe z oblasti strategických kapitálových investic, ekonomický kapitál zase někdy vyjadřuje vlastní kapitál. Existuje tedy mnoho interpretací, avšak jedno mají všechny interpretace stejná, jedná se o kapitál pro zainvestování a je pouze na akcionáři/vlastníkovi, jak dané peníze alokuje. Pravděpodobně u nadnárodních společností bude kapitálová alokace znatelnější. Základním prvkem Solvency II je tedy solventnostní poměr na úrovni pojišťovny. Pakliže Solvency II říká, že by vlastní modely měly být používány pro řízení pojišťovny, tak se zajisté kterýkoliv generální ředitel či člen vedení společnosti zeptá, jak to udělat. Jaké použít procento pro řízení společnosti? Znamená to, když je 100% solventnostní poměr, že nemůže pojišťovna investovat oproti situaci, kdy by měla 210%? Takové úvahy jsou poměrně nehmatatelné a jen málo manažerů si bude jistých, co mají dělat. Někdo by namítnul použít rizikovou strategii, o které autor píše v [1]. Což by bylo určitě zajímavé, nicméně by nám to nic neříkalo o tom, jak využívat ekonomický kapitál. Prvním krokem může být to, že se bude minimálně vedení zajímat, jak si stojí životní a neživotní část u kompozitní pojišťovny. Nicméně nám to stále neříká, jak naložit s upsanými pojistkami a portfoliem aktiv dále. Jenom jsme přešli z úrovně např. představenstva na úroveň vedoucích segmentů. Takto bychom mohli pokračovat až na nejnižší úroveň a stále bychom měli pouze informaci o solventnostním poměru. Na druhou stranu bychom už ale věděli, která část podnikání naplňuje požadavky dohledového orgánu a která nikoliv. Na počátku této kapitoly autor obecně shrnul definici ekonomického kapitálu, jako kapitál/peníze pro zainvestování. Otázka tedy zní, po této krátké úvaze, zda solventnostní poměr sděluje informaci o tom, zda je efektivní ekonomicky kapitál zainvestovat právě do té oblasti či právě toho nového produktu. Dle autora nikoliv. Nehledě na možné technické problémy při konstrukci solventnostního poměru na produkt. Informace, kterou lze získat je náklad na kapitál (tzv. Cost of Capital), který lze použít při nacenění produktu jako další nákladovou položku. Konstrukce nákladu na kapitál je popsána na mnoha místech [4][5]. Nákladová položka je pak počítána, jako:
CE CoC * SCR , CE CoC SCR
(1)
= Capital Expense (kapitálový náklad), = Cost of Capital (náklad na kapitál) = Solvency Capital Requirement (solventnostní kapitálový požadavek)
Tato informace je vhodná pro nacenění produktu, nikoliv ale pro optimalizaci kapitálu. Obecně tedy lze považovat informaci o solventnostním poměru či nákladech na kapitál z hlediska finančního především krátkodobého řízení za nedostačující. Ekonomický koncept je obecně spíše dlouhodobý koncept, především na straně životního pojištění, kde jsou projektovány zisky 32
na dlouhou dobu dopředu (např. 60 let). Z tohoto hlediska zde může chybět krátkodobý pohled, především na likviditu a krátkodobé financování.
Výnosnost ekonomického kapitálu Ve standardní finanční analýze se pracuje převážně s ukazateli RoE (Return on Equity) a RoA (Return on Assets). Synek [6] považuje ukazatel RoE za rozhodující, neboť měří efektivnost, s níž podnik využívá kapitál vlastníků. Udává, kolik Kč zisku připadá na 1 Kč investovanou do podniku jeho vlastníky. V našem případě pouze konstatujeme přítomnost ziskové složky v čitateli zlomku. Podobu ziskové složky nechává autor pro diskuzi. V teorii a praxi existuje mnoho typů zisku, od provozního zisku před zdaněním až po různé zisky po dani upravené o nejrůznější odložené položky. Nastavení této složky může být čistě na očekávání pojišťovny. Zisková složka zapadá do vzorce výnosnosti následujícím způsobem:
RoEC
RoEC E EC
E , EC
(2)
= Return on economic capital (výnosnost ekonomického kapitálu), = Earnings (zisk) = Economic capital (ekonomický kapitál)
Již jsme si popsali složku ziskovou, nicméně pro tento příspěvek je důležitá právě složka ekonomického kapitálu. Je třeba říci, že nejde o žádnou převratnou novinku na poli finančního řízení, nicméně jde o využití zmáného konceptu na poli řízení kapitálu pojišťoven z hlediska Solvency II a plného interního modelu. Krátkým pohledem do historie [7] zjistíme, že dříve byl ekonomický kapital resp. solventnostní požadavek počítán jako určité procento z rezerv a pojistného. Tento ukazatel by tedy počítal pouze výnosnost části rezerv a pojistného, nicméně celistvý pohled na podnikání to nebyl. To samé by se stalo v případě Solvency I, kdy se jen faktorový přístup rozšířil. O něco lepší indikaci mohly dávat faktorové modely S&P [8], které již braly v úvahu aktiva dle ratingu. Nicméně vztahy mezi riziky opět zachyceny nebyly. Až Solvency II přichází s přístupem, který oceňuje rizika a vztahy mezi nimi. V této fázi je třeba říci, že takový přístup jediný umožňuje pohled na výnosnost kapitálu. V tomto příspěvku věnoval autor velkou část představení různých možností výpočtu solventnostního požadavku a jejich výhod a nevýhod. Na místě, kde chceme mluvit o výnosnosti ekonomického kapitálu, se opět dostáváme k volbě metodiky výpočtu solventnostního požadavku. Pakliže tvrdíme, že výnosnost ekonomickeho kapitálu nemělo význam počítat v době, kdy byl ekonomický kapitál reprezentován Solvency I, tak obdobné přirovnání lze použít i v případě standardní formule a plného interního modelu. Pro plný interní model lze jednoznačně potvrdit vhodnost a použitelnost dané metriky.
Výnosnost vlastního kapitálu Jestliže autor tvrdil, že matematicky ani ekonomicky nejde o nic převratného, tak se na tomto místě dostaneme ještě k obecnějšímu pojmu finančního řízení, a to je výnosnost vlastního kapitálu (RoE - Return on Equity). Daný vzorec zde nebudeme již definovat, jelikož se jedná o obecně známou metriku [6], u které je u RoEC nahrazen ekonomický kapitál vlastním kapitálem, tak jak je zaúčtováno. 33
Proč se autor na tomto místě dostává od složitější metriky k té nejzákladnější z pohledu finančního řízení? Jde o to, ze RoEC je základním indikátorem výše RoE, což je pro management společnosti důležitým ekonomickým ukazatelem a zároveň jsou na jeho úroveň mnohdy navázány bonusy vedení. Samozřejmě základním předpokladem je solventnostní požadavek nad 100%, jen tehdy je pak společnost solventní a může se dívat na efektivitu alokace kapitálu. Tím se uzavírá koloběh od definování cílů pojišťovny po úpis rizik, ocenění rizik až po efektivní alokaci. Tento přístup je už zajisté srozumitelnější pro vedení společnosti.
Úpis rizik v rámci alokovaného kapitálu Na počátku tohoto příspěvku autor vyjádřil pochybnosti nad technickou realizací výpočtu plné rozvahy pro jednotlivé produkty. Přinejmenším vlastní kapitál se bude velmi obtížně rozdělovat na jednotlivé produkty. To ovšem není pravdou pro výsledovku. Pro každý nový produkt existuje případová studie obsahující i podnikatelský plán a tedy výsledovkové operace, které nám poskytnou tolik ceněný zisk pro společnost. Spolu s ekonomickým kapitálem lze počítat RoEC na jednotlivé produkty. Pakliže máme napočítán RoEC na produkt, lze ho snadno poměřit s celkovým cílem RoE společnosti, zda nám daný produkt něco přinese. Takto lze disagregovat celkový cíl společnosti až na jednotlivé produkty. Existence výsledovky od produktu až na nejvyšší úroveň celkové výsledovky pojišťovny je zřejmé, nicméně zde vyvstává i otázka, jak získat ekonomický kapitál na produkt. Metody lze rozdělit na empirické a aproximační. Empirickou metodou je: Výpočet ekonomického kapitálu od jednotlivé „pojistky“, což z praktického hlediska znamená alokaci veškerých výsledovkových, ale zároveň i rozvahových položek na pojistku. Rozvahové položky zmiňuje autor především z důvodu např. nutné alokace aktiva pro danou pojistku. Navíc je třeba nutné napočítat i rizikový kapitál na pojistku, což je u většiny rizik možné, ale co například u operačního rizika? Tam takový rozpad nebude pravděpodobně možný. Obecně řečeno, takový postup není příliš relevantní s ohledem na charakter pojišťovnictví a zákon velkých čísel. Mezi aproximační metody lze jednoznačně zařadit výpočet kapitálu na jednotlivá odvětví. Pro vlastní nacenění produktu je pak nutné z tohoto ekonomického kapitálu proporčně aproximovat část nových pojistek. Samozřejmě je nutné zvážit i okolnosti. Tyto dvě rámcové metody by fungovaly pouze v případě, že bychom se dívali na standalone ekonomický kapitál, což je kapitál, kde není uplatněna diversifikace mezi riziky. Lze tedy poměrně jednoduše zjistit standalone ekonomický kapitál. Problém nastává v případě disagregace diverzifikovaného kapitálu. Detailní analýza není cílem tohoto příspěvku, nicméně existují metody od nejjednodušší lineární disagregace rizik podle vývojových parametrů až po sofistikovanější metody MarginalVaR, atd.
Efektivita firemních procesů kapitalizována v RoEC V případě užití plného interního modelu pojišťovna zároveň kapitalizuje efektivitu vnitřních procesů do celkové výnosnosti. Jakým způsobem? Tím, že má pojišťovna plný interní model, musí mít vlastní přístup i k ocenění operačních rizik. Zde si Solvency II významně vypůjčila od regulace bankovnictví Basel II. Většina operačních interních modelů je založena na sesbíraných ztrátách z operačních rizik. Pakliže nemá pojišťovna dostatek interních dat, existují další způsoby, jak ohodnotit lokální procesy. Pro ukázku v tomto příspěvku lze zmínit nakoupení externích dat o operačních událostech. Existují databáze především z bankovního
34
sektoru, které jsou poměrně detailní. Další možnosti jsou nejrůznější analýzy a oceňování scénářů operačních událostí. Z praktického hlediska se na celkové výnosnosti produktu podílí efektivita interních procesů např. i při vlastním vývoji.
Závěr Autor práce si dal za cíl představit propojení konceptu Solvency II, jeho přínos a jeho výstupy ve formě solventnostního požadavku se základními metrikami finančního řízení, které slouží pro optimalizaci investovaného kapitálu. Zároveň si příspěvek klade za cíl představit výhody užití plného interního modelu ve smyslu zlepšování procesu a alokace kapitálu. V první části příspěvku autor představuje koncept nové regulace Solvency II, jeho cíl a zároveň jeho součásti. Největší část zájmu věnuje modelu pro výpočet solventnostního požadavku. Popisuje možné varianty a zároveň komentuje výhody a nevýhody každého z nich. Dále se autor táže, zda je informace o solventnostním poměru dostačující pro finanční řízení společnosti. Jednoznačně nikoliv, proto nabízí možné propojení a interpretaci přes standardní měřítka finančního řízení. Jedná se především o výnosnost ekonomického kapitálu či solventnostního požadavku, kde dostává jmenovatel reálné ocenění rizik. V praxi lze dané měřítko interpretovat ve smyslu kolik nám ekonomický kapitál vydělal. Jelikož se jedná o standardní nástroj finančního řízení a analýzy, autor dále představuje možné propojení do nacenění produktu, disagregace rizik, výnosnosti vlastního kapitálu a tedy přeneseně do cílu společnosti. Závěrem diskutuje i jasné propojení efektivity firemních procesů do měření výnosnosti. Přestože se nejedná o novinku na poli finančního řízení, jde o jasné propojení nové regulace, někdy chápané pouze jako přítěž, s řízením pojišťoven. Jde o cestu jak převést solventnostní poměry do reálného fungovaní pojišťovny a jejích procesů, čímž autor naplnil dané cíle příspěvku.
Literatura [1] Pivný, V. (2013): Interní modely v praxi. Pojistné rozpravy : pojistně teoretický bulletin. Praha, Česká asociace pojišťoven, s. 10-21. [2] Pivný, V. (2013): Správa modelů a jejich validace v Solvency II přístupu. In Procházka, D. (ed.): The 13th Annual Doctoral Conference of the Faculty of Finance and Accounting, University of Economics. Praha, Nakladatelství Oeconomica, s. 463-471. [3] EIOPA (2011): Quantitative Impact Study 5 – Technical Specification.
[4] Kislingerová, E. (2007): Manažerské finance. Praha, C.H. Beck. [5] Brealey, R A. – Myers, S C. (2000): Teorie a praxe firemních financí. Praha, Computer Press. [6] Synek, M. (2011): Manažerská ekonomika. Praha, Grada. [7] SIGMA (2006): Solvency II: an integrated risk approach for European insurers. Zurich, Swiss Reinsurance Company [8] Schuh, A. (2013). Central and Eastern Europe After the Boom - Time for a Strategy Change for Foreign Multinationals? Central European Business Review, 2(2): 25-30.
35
