Výběr cenných papírů na základě multikriteriální analýzy. Bakalářská práce. Vedoucí práce: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně

Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně

Provozně ekonomická fakulta

Výběr cenných papírů na základě multikriteriální analýzy Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Radek Schmied, Ph.D.

Roman Skoumal

Brno 2007

Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci na téma: Výběr cenných papírů na základě multikriteriální analýzy vypracoval zcela samostatně při použití informačních zdrojů, které uvádím v seznamu.

V Brně, dne 25. května 2007

………………………. podpis

2

Tímto bych chtěl rád poděkovat panu Ing. Radku Schmiedovi, Ph.D. za odbornou pomoc a rady v průběhu vypracovávání této bakalářské práce.

3

Abstract

Skoumal, R. The Securities Selection Based on Multicriterial Analysis. Bachelor Thesis. Brno, 2007.

The theoretical part of the thesis is dedicated to the financial market indices and financial analysis methods used by the company and its issued securities prognosis and performance rating. The second practical section is focused on the selection of the particular financial instrument in the specific industry segment.

Abstrakt

Skoumal, R. Výběr cenných papírů na základě multikriteriální analýzy. Bakalářská práce. Brno, 2007.

Tato práce se ve své teoretické části zabývá problematikou určitých ukazatelů finančního trhu a metodami používaných ve finanční analýze k hodnocení společností a jimi emitovaných cenných papírů. Druhá praktická část je zaměřena především na třídění a výběr konkrétního finančního instrumentu v vybraném průmyslovém odvětví.

4

Obsah 1

Úvod ...................................................................................................................................6

2

Cíl práce..............................................................................................................................8

3

Metodika práce ...................................................................................................................9

4

Teoretická část..................................................................................................................13

4.1 Charakteristika finančních investic ..........................................................................13 4.1.1 Riziko ...............................................................................................................14 4.1.2 Výnosnost .........................................................................................................15 4.1.3 Likvidita ...........................................................................................................19 4.2 Úvod do problematiky akcií .....................................................................................19 4.2.1 Třídění akcií......................................................................................................20 4.2.2 Odebírací práva, dividenda a štěpení akcií.......................................................22 4.3 Metody a ukazatelé využívané na akciovém trhu.....................................................23 4.3.1 Beta faktor ........................................................................................................23 4.3.2 P/E ratio ............................................................................................................25 4.3.3 Ziskový model ..................................................................................................28 4.3.4 Zisk na jednu akcii............................................................................................30 4.3.5 Výnos z akcie....................................................................................................31 4.4 Ukazatelé používané při finanční analýze podniku..................................................34 4.4.1 Rentabilita vlastního kapitálu ...........................................................................37 4.4.2 Rentabilita tržeb................................................................................................38 4.4.3 Ukazatel celkové míry zadluženosti .................................................................39 5 Praktická část....................................................................................................................40 5.1 Charakteristika analyzovaných společností..............................................................40 5.2 Výběr konkrétního akciového titulu .........................................................................44 6 Shrnutí a doporučení.........................................................................................................50 7

Závěr.................................................................................................................................51

8

Seznam tabulek.................................................................................................................52

9

Použité informační zdroje.................................................................................................53 9.1 9.2

Knižní zdroje informací............................................................................................53 Internetové zdroje informací ....................................................................................54

5

1 Úvod Metody, postupy a ukazatelé, používané analytiky při prognózách, hlubších rozborech a komplexních analýzách finančních investičních instrumentů na kapitálovém trhu, a jejich následná praktická demonstrace na skutečných podnikatelských subjektech a na jimi emitovaných cenných papírech budou stěžejním předmětem této práce. Zkoumaným investičním instrumentem bude pro účely této práce veřejně obchodovatelná akcie, která bude podrobena analýze u několika společností působících v totožném průmyslovém odvětví pomocí konkrétních nástrojů akciové fundamentální analýzy. Akcii jako předmět výše zmíněné analýzy jsem si vybral záměrně a to hned z několika důvodů. Akcie je především tradičním investičním nástrojem na kapitálových trzích s velice dlouhou historií. Je proto tedy možné o nich získat nepřeberné množství nejen teoretických informací z odborné literatury, ale i reálných dat vztahujících se k jejich kurzu či obchodovaném množství atd. V současné době je získávání reálných údajů podstatně ulehčeno masovým rozšířením využívání služeb internetu. Prostřednictvím internetu lze totiž dohledat detailní informace o konkrétních akciových titulech obchodovaných téměř kdekoliv na světě. Podobným způsobem je možné nabýt informace i o jejich emitentech resp. akciových společnostech bez ohledu na místo jejich sídla. Dalším důvodem pro výběr akcie byla v mém případě rovněž skutečnost, že tyto investiční instrumenty vykazují obecně vysokou volatilitu vývoje tržní ceny ve srovnání například s dluhopisy, což činí dle mého názoru akciovou analýzu relativně atraktivní. Fundamentální analýza akcií je v současné době nejrozsáhlejším a také nejoblíbenějším analytickým přístupem používaným ve vyspělých státech téměř po celém světě, poněvadž se snaží v sobě obsáhnout takřka všechny potenciální vlivy a činitelé působící na kurzy cenných papírů. Zkoumá tedy základní a podstatné faktory ekonomického, politického, sociálního, geografického, demografického a jiného charakteru, které zásadním způsobem determinují správnou cenu cenného papíru. Pro označení správné ceny cenného papíru používají analytici termín vnitřní hodnota, k jejímuž výpočtu je rovněž v praxi využíváno nespočet diametrálně odlišných metod. Jedna z nich bude podrobněji popsána v jedné z kapitol teoretické části. Záběr fundamentální analýzy je značně široký, neboť uvedené faktory zkoumá nejen z firemního hlediska, ale rovněž z hledisek odvětvového a globálního. Odvětvové hledisko je velmi specifické, poněvadž jednotlivá průmyslová odvětví vykazují různé často velice odlišné hodnoty charakteristické pro daný segment průmyslu. Z tohoto důvodu je důležité se nejprve

6

důkladně seznámit s konkrétním odvětvím jako celkem a přibližně stanovit typické hodnoty v tomto odvětví. V případě srovnávání dvou a více společností za účelem selekce je stěžejním prvkem to, aby všechny společnosti působily v totožném odvětví průmyslu. Za tohoto předpokladu jsou výsledky takovéto analýzy relevantní a maximálně objektivní. Význam globálních faktorů, které zahrnují hlavně stěžejní makroekonomické vlivy a ukazatele dané ekonomiky resp. státu, však postupem času slábne, neboli není v současné době tak zásadní, jako tomu bylo v dřívějších dobách. Celosvětový trend globalizace je natolik dominantní, že již v některých hospodářských segmentech z celosvětového pohledu je vliv globálních faktorů takřka zanedbatelný. Značné množství podnikatelských subjektů věnujících se různým ekonomickým aktivitám působí v dnešní době současně v několika státech jednoho světadílu a nebo se stávají celosvětovými korporacemi. V takovýchto případech je aplikace globální analýzy na společnost jako celek téměř zbytečná. Důležitým faktem je bezesporu to, že výše zmíněné dílčí části fundamentální akciové analýzy mají na kurzy jednotlivých titulů rovnoměrný vliv. Globální, odvětvové a firemní faktory ovlivňují shodně volatilitu cen akcií přibližně z jedné třetiny. V této práci se však zaměřím pouze na vybrané metody a ukazatele z analýzy jednotlivých akciových společností, tedy firemní fundamentální analýzy, která zároveň spadá do skupiny tzv. kvantitativních metod analýzy, protože vychází z exaktních číselných účetních dat konkrétního podnikatelského subjektu. Firemní analýza se tedy snaží určit a ohodnotit klíčové fundamentální firemní charakteristiky a vlivy, které se významnou měrou podílejí na tvorbě kurzu akcií konkrétního zkoumaného emitenta resp. akciové společnosti. Kromě stanovení vnitřní hodnoty konkrétních akciových titulů, na které nebude kladen příliš velký důraz, bude pozornost věnována i jiným neméně důležitým ukazatelům akciového trhu. V oblasti finanční analýzy bude dále detailně zkoumán pouze zlomek metod a ukazatelů, které bývají využívány při vypracovávání finanční analýzy podniku. Bude se jednat zejména o ukazatele, jež jsou investorem vnímány jako klíčové pro jeho investiční rozhodování. Výše uvedené metody a ukazatelé budou následně aplikovány na reálných akciových titulech.

7

2 Cíl práce Tato práce má za úkol aplikovat některé vybrané postupy a metody firemní fundamentální analýzy, která je součástí komplexní akciové fundamentální analýzy velice často prováděné analytiky na kapitálových trzích, na několika akciových společnostech působících společně v segmentu automobilového průmyslu v rámci celosvětového trhu a jimi emitovaných akciích a na základě výsledků těchto metod doporučit potenciálnímu investorovi konkrétní akciový titul vhodný k investici. Na základě teoretických poznatků z první části mé práce se v praktické části pokusím prokázat tezi, že je možné za pomocí konkrétních nástrojů a metod firemní fundamentální analýzy postupně filtrovat jednotlivé akciové tituly až do okamžiku, kdy zůstane k dispozici pouze jeden z nich a to takový, který je relativně příhodný pro investiční záměr dle hypotetické investiční strategie. Z akciových společností, které budou v průběhu praktické části této práce postupně analyzovány pomocí zvolených klíčových kritérií, bude v závěru analýzy vybrána právě jedna společnost, jejíž hodnoty jednotlivých kritérií budou nejlépe vyhovovat namodelované investiční strategii, která bude blíže popsána v metodice práce.

8

3 Metodika práce Práce je rozdělena do dvou na sebe navazujících částí. První teoretická část detailně popisuje jednotlivá zvolená kritéria, podle nichž budou následně v praktické části analyzovány vybrané akciové společnosti resp. tituly, které se zabývají výrobou dvoustopých vozidel. Pro ujasnění si toho, které hodnoty zvolených kritérií budou považovány za příhodné, je třeba si nejdříve nadefinovat modelovou investiční strategii, na kterou bude při analýze brán zřetel, následně bude patřičně uveden i výčet všech kritérií. Pro nadefinování simulované investiční strategie využiji konzervativního přístupu k investici do cenných papírů, jež spočívá především v nízké míře rizika, kterému je investor po dobu trvání investice vystaven. S nízkým rizikem však bývá mnohdy spojena relativně nízká výnosnost z daného akciového titulu, a z tohoto důvodu se pokusím nastavit hodnoty kritérií tak, aby bylo možné dosáhnout v rámci možností maximálního výnosu. Dále je s touto strategií spojen také způsob držby a množství konkrétních akcií. V tomto případě zcela pomíjím jakoukoli možnost spekulace. Doba, po kterou bude investor vlastnit konkrétní akcie, je pro účely této práce předpokládána na období relativně dlouhého časového horizontu s potenciální možností realizace kapitálového výnosu při jejich prodeji. Finální nakoupené množství kusů akcií je zcela v kompetenci samotného investora, poněvadž je především závislé na jeho finančních možnostech, avšak pro účely mé práce budu uvažovat pouze s minoritními investicemi. Právě sektor automobilového průmyslu jsem zvolil z toho důvodu, že toto odvětví patří do skupiny nejvýznamnějších a současně velmi stěžejních průmyslových segmentů z celosvětového měřítka, je to zajisté obor velmi dynamicky se rozvíjející, inovativní a doposud nezastupitelný v dopravě osob i nákladů na krátké či střední vzdálenosti, proto je také dění uvnitř tohoto odvětví pečlivě sledováno médii. V současné době je i Česká republika považována za centrum automobilového průmyslu především po vstupu německého automobilového koncernu Volkswagen do společnosti Škoda auto a.s., která je momentálně považována za jeden z nejúspěšnějších českých podniků. Kritéria, dle kterých bude analýza provedena, jsem vybral na základě teoretických informací ze zdrojů uvedených v seznamu informačních zdrojů, z čehož jsem si učinil obraz o jejich vypovídací schopnosti a významnosti při aplikaci firemní fundamentální analýzy v praxi z pohledu investora. Mými definitivně zvolenými kritérii, jejichž přesné pořadí bude ještě dále upřesněno v praktické části, jsou:

9

•

beta faktor

•

P/E ratio

•

vnitřní hodnota akcie vypočtená pomocí ziskového modelu

•

dividendový výnos připadající na konkrétní akcii

•

rentabilita vlastního kapitálu

•

rentabilita tržeb

•

celková zadluženost

•

earnings per share

Hodnoty výše uvedených kritérií resp. ukazatelů velmi podstatně ovlivňují chování a rozhodování investorů na kapitálových trzích a tím i vývoj akciového kurzu, poněvadž právě ten je výsledkem vzájemného působení tržní nabídky a poptávky. Z tohoto důvodu by měl jakýkoliv investor mimo jiné brát při svém finálním investičním rozhodnutí na tyto ukazatele náležitý zřetel. Vnitřní hodnota akcie bude však v závěru samotné analýze použita pouze jako doplňkové hledisko k učinění definitivního rozhodnutí o finálním titulu. Toto kritérium jsem zvolil jako dodatečné především z důvodu velmi odlišných přístupů a názorů na jednotlivé metody výpočtu vnitřní hodnoty akcie a z toho následně plynoucích značně odlišných úrovní výsledných hodnot. Druhá praktická část se zabývá konkrétní firemní fundamentální analýzou vybraných akciových společností neboli jimi emitovaných akcií, jejichž přesný výčet a stručná charakteristika budou uvedeny v samém úvodu praktické části. Metodu postupné analýzy většího počtu společností z totožného odvětví za pomocí několika vybraných ukazatelů jsem se rozhodl provést z důvodu větší objektivnosti při dosahování konkrétního výsledku. Stejný průmyslový segment zaručuje, že se všechny analyzované subjekty chovají a reagují na tržní prostředí relativně shodně. Určité hodnoty některých ukazatelů jsou charakteristické pouze pro určité průmyslové obory. Dle mého názoru je navíc praktická aplikace určitých finančních ukazatelů mnohem efektivnější, je-li analýza prováděna na komparativní bázi. Pro praktickou aplikaci teoretických metod na zvoleném vzorku několika akciových společností je v prvé řadě zapotřebí získat relevantní informace a konkrétní data. Většinu hodnot výše uvedených ukazatelů a informací o jednotlivých společnostech a jejich akciích se primárně pokusím získat přímo z veřejně dostupných informačních zdrojů. K tomu využiji především služeb internetu zmiňovaných již v úvodu této práce. Kritéria, jejichž hodnoty se mi nepodaří zjistit přímo ze zdroje, vypočítám za pomocí dílčích dostupných informací,

10

k těmto výpočtům potřebných, dle postupů přesně popsaných a definovaných v jednotlivých kapitolách teoretické části práce. Uvedená kritéria však tvoří i ukazatelé, k jejichž výpočtu je třeba mít k dispozici stěžejní účetní charakteristiky vyjádřené v peněžních jednotkách v jednotné měně pro jejich objektivní vypovídací schopnost. Existují však metody finanční analýzy, které pro srovnání několika akciových společností jednotnou měnu striktně nevyžadují, avšak pro bezpečné a srovnatelné provedení analýzy použiji jako jednotnou měnu Americký dollar. U metod výpočtu ukazatelů vycházejících právě z těchto účetních dat budu čerpat informace především z posledních zveřejněných účetních uzávěrek jednotlivých analyzovaných společností. Momentálně Většina subjektů podrobených analýze má účetní období shodné s kalendářním rokem, z čehož vyplývá, že nejzazší auditované účetní výkazy bývají uveřejňovány přibližně v polovině účetního období (kalendářního roku) následujícího bezprostředně po období, ke kterému se dané výkazy vztahují. Z tohoto důvodu jsou prostřednictvím veřejných informačních zdrojů k dispozici pouze relativně neaktuální data z výročních zpráv za účetní období roku 2005. Po provedení veškerých potřebných výpočtů a získání konkrétních údajů přistoupím k samotné analýze vybraných podnikatelských subjektů. Počet analyzovaných společností bude shodný s počtem z výše uvedených kritérií výběru. Důvody, které mě vedly právě k tomuto rozhodnutí budou blíže specifikovány v praktické části práce. Skutečnost, že počet subjektů resp. akciových titulů je relativně nízký a zároveň totožný s počtem uvedených kritérií je zcela záměrná a vyplývá i z všeobecných charakteristik segmentu automobilového průmyslu, jež se pokusím nastínit též v úvodu praktické části práce. V takovémto případě je totiž možné, aby byla celá analýza jednoduše provedena jako tzv. selekce sítem. Postup analýzy bude tedy rozfázován tím způsobem, že v každém dílčím kroku výběru, ve kterém budou dané společnosti srovnávány z pohledu jednoho kritéria, bude vyřazena právě jedna společnost, k níž vztahující se hodnoty tohoto konkrétního kritéria, budou zcela v rozporu s výše popsanou investiční strategií nebo se bude jednat o naprosto katastrofální výsledky. Dalším důležitým prvkem při provádění analýzy je rovněž stanovení přesného pořadí jednotlivých ukazatelů, ve kterém budou v každém kroku selekce zbývající akciové společnosti hodnoceny. Definitivní pořadí ukazatelů je velice ovlivněno především nastavenou investiční strategií. Investiční strategie, kterou jsem si zvolil pro účel této práce, je především bezpečná tzn. s minimální mírou rizika pro investora. Obecně lze však říci, že v prvním či několika úvodních krocích každé obdobné analýzy by měli být vždy vyřazeny společnosti nedosahující zisku za pomocí ukazatelů, při jejichž konstrukci je využito právě hospodářského výsledku za účetní období. Následující úvahy jsou již individuální a závislé 11

pouze na vlastnostech a postojích konkrétních investorů. Dle nadefinované strategie bude tedy po odstranění ztrátových podniků pozornost věnována rizikovosti daného akciového titulu, s čímž je i zároveň spjata výnosnost dané investice, ke které přihlédnu až v závěrečných krocích selekce. Po uskutečnění konečného počtu kroků by se mi mělo podařit splnit vytýčené cíle práce tím, že v závěru celé analýzy bude možné stanovit právě jednu akciovou společnost, která vykazuje vlastnosti v souladu s modelovou investiční strategií, a jejíž akcie jsou proto vhodné k nákupu.

12

4 Teoretická část V této části práce budou zcela detailně popsány a rozebrány jednotlivá kritéria výběru konkrétního akciového titulu, jejichž výčet je uveden v metodice práce. Jedná se o velmi často používané ukazatele jak z oblasti obchodování s cennými papíry tak ze sféry firemních financí zejména z finanční analýzy podniku. Způsob akciové analýzy pomocí konkrétních finančních ukazatelů aplikovaných v několika krocích na skupině vybraných akciových společností jsem zvolil z důvodu zajištění co nejvyšší objektivnosti a relativní optimálnosti při stanovení konkrétního závěru. Klasická fundamentální analýza akcií, ze které využiji pouze některé metody, bývá zaměřena spíše na jeden konkrétní akciový titul, což dle mého názoru nemusí nutně vyústit k nalezení optimálního výsledku.

4.1 Charakteristika finančních investic Základním rysem každé finanční investice je fakt, že spočívá v nákupu investičních nástrojů finančního trhu. Podoby těchto investic mohou mít různé alternativy jako jsou úvěry, půjčky, dražba či nákup ostatních finančních instrumentů. (Rejnuš, 2005) Nejčastěji se však jedná o prodej a nákup veřejně obchodovatelných cenných papírů, jež jsou ve většině případů obchodovány na veřejných organizovaných trzích a to buď burzovně nebo mimoburzovně, tj. prostřednictvím právního subjektu, který nemám statut burzy (např. v ČR RM-Systém, v USA NASDAQ). Primárním motivem každého investora chystajícího se zakoupit určitý investiční nástroj je maximální možné zhodnocení jím uskutečněné investice. Proto je velmi důležité před realizací nákupu konkrétního cenného papíru provést důkladnou analýzu, aby měl investor přibližnou představu nejen o vlastnostech daného cenného papíru, ale i o právním subjektu, jež daných finanční instrument emitoval. Zásadním předpokladem k realizaci finanční investice je skutečnost, že investor disponuje relativně dostatečným množstvím volným peněžních prostředků, poněvadž nákup cenných papírů je ve většině případů spojen s delším časovým horizontem, tudíž investor nemůže po tuto dobu zcela volně se svými investovanými penězi nakládat. Dále je třeba řádně zvážit u každé zamýšlené investiční příležitosti tři základní determinanty, které však není schopen svým chováním nijak ovlivnit. Těmito faktory, které jsou společné pro všechny možné investiční záměry, jsou (Synek, 2006):

13

•

Riziko

•

Výnos

•

Likvidita

Výše uvedené faktory jsou sice zastoupeny vždy u jakékoli investice a působí současně ve vzájemných souvislostech, avšak každá investice je právě charakteristická jejich odlišnou intenzitou. 4.1.1

Riziko

Faktory, které ovlivňují téměř všechny druhy investic, působí, jak již bylo zmíněno vzájemně. Z pohledu rizika je tedy možné konstatovat tyto souvislosti. Čím vyšší míru rizika daná investice s sebou přináší, tím vyšší bude její výnosnost nebo alespoň je vždy předpokládána. Tento fakt samozřejmě platí i opačně. Vliv rizika na likviditu je právě opačný, tzn. čím vyšší bude riziko, tím nižší by měla být likvidita konkrétní investice a naopak. V reálném světě se však většinou setkáváme s velmi četným počtem různých druhů rizik, které by měly být jistým způsobem při analýze konkrétní investiční příležitosti řádně zohledněny. V souvislosti s investováním do veřejně obchodovatelných instrumentů se investoři většinou setkávají s těmito nejzávažnějšími typy rizik (Rejnuš, 2005): •

Riziko měnové

•

Riziko inflace

•

Riziko potenciálního úpadku emitenta

•

Riziko volatility úrokových sazeb

•

Riziko událostí

Jakou váhu výše uvedeným druhům rizik investoři ke své konkrétní investici přisoudí, záleží pouze na nich, jinými slovy je účast konkrétního rizika v dané investiční příležitosti závislá na investorových dohadech, odborných znalostech a zkušenostech a v neposlední řadě také na způsobech výpočtu rizikovosti jednotlivých alternativ. (Rejnuš, 2005) Pro odhad míry rizika potenciální investiční příležitosti se v praxi používá různých metod, u nichž lze použít subjektivní i objektivní hlediska hodnocení. Neexistuje však jedna jediná univerzální metoda, která by byla schopna přesně odhalit velikost rizikovosti jakékoliv finanční investice.

14

Mezi nejčastěji používané metody kvantifikace rizika bývá využití tzv. směrodatné odchylky od očekávané výnosnosti. Je tomu tak proto, že jedním z nejdůležitějších vlivů na potenciální úspěšnost konkrétní investice je volatilita tržních cen daných investičních nástrojů, která podstatným způsobem ovlivňuje výnosnost celé investice. V matematickém vyjádření se jedná o ukazatel, který je vypočten jako druhá odmocnina z rozptylu. Rozptylem je v tomto případě průměrná vážená kvadratická odchylka od očekávané míry výnosu, kde vahami jsou pravděpodobnosti jednotlivých výnosností. Tento vztah je možné znázornit následujícím vzorcem (Cipra, 1993): n

σ=

∑ p × (r − r i

i

1

e 2

)

, kde

n

∑p

i

1

σ

je směrodatná odchylka

ri

je hodnota možných výnosností

r

e

je očekávaná výnosnost

pi

je pravděpodobnost jednotlivých výnosností Závislost mezi směrodatnou odchylkou a rizikem je taková, že čím vyšší je vypočtená

směrodatná odchylka od očekávané míry výnosu z konkrétní investice, tím představuje taková investice vyšší riziko pro investora. Většina investorů tedy pravděpodobně dává přednost nízké míře rizikovosti, se kterou je však spojena nižší výnosnost, ale za to vyšší likvidita, než v případě vysoce rizikové investice. Proto platí, že bude-li klesat míra rizika z investice do jednoho investičního nástroje oproti jiným alternativám, bude poptávka po tomto instrumentu rostou a naopak. 4.1.2

Výnosnost

Běžně se v praxi provádějí dva základní a navzájem velmi odlišné postupy, jichž cílem je dosáhnout vyčíslení výnosnosti určité finanční investice, jejíž charakter z hlediska času je pro tento výpočet určující. Realizuje se tedy hodnocení buď již uskutečněných investic a nebo teprve potenciálních investičních záměrů. Většinou je však větší důraz kladen na druhou uvedenou možnost, tedy na výpočet výnosnosti ještě neuskutečněných investic, z čehož plyne, že bude většina analýz v oblasti finančních investic zaměřena do budoucna na predikci právě jakoby očekávané výnosnosti. Před nákupem jakéhokoli cenného papíru by proto měl každý

15

investor orientačně stanovit očekávanou výnosnost z daného finančního aktiva a porovnat ji s mírami výnosu jiných alternativních investičních možností. (Rejnuš, 2005) Investice do cenných papírů se většinou uskutečňují jednorázově zakoupením určitým počtem kusů konkrétního investičního aktiva. Cash flow plynoucí z vlastnictví finančního aktiva obdrží investor ve většině případů v předem stanovený okamžik, ba dokonce u některých cenných papírů bývá dopředu známa i přesná velikost peněžního toku. Z těchto skutečností také vyplývá fakt, že při výpočtech výnosové míry jednotlivých investic mohou vznikat značné odlišnosti, z působené též použitím určité metody výpočtu očekávané míry výnosu. To jsou však okolnosti, které spadají do kompetence individuálních investorů. Tudíž nelze určit postup, který by byl optimální pro výpočet výnosnosti u všech investičních příležitostí. Nejčastěji používané postupy výpočtu míry výnosnosti investice bývají v závislosti na účelu dalšího použití rozdělovány na (Synek, 2006): •

Statické

•

Dynamické

Metody statické výpočtu míry výnosu jsou používány hlavně v případech, kdy je hledisko působení času považováno za méně důležité, poněvadž tyto metody v sobě tento faktor času nezohledňují. Do takové situace, kdy je možné působení času zanedbat, se investor dostává pouze v případě zamýšlení krátkodobé investice prostřednictvím nástrojů peněžního trhu. Navíc provedené výpočty většinou poslouží jen jako předběžné zhodnocení již existujících investičních alternativ a k jejich vzájemnému porovnání. Společnou charakteristikou pro všechny statické metody je skutečnost, že hodnotí výnosnosti jednotlivých finančních investic bez ohledu na časové intervaly, ve kterých investor získá peněžní prostředky z investice plynoucí. Takže je celková míra výnosu z konkrétní investice posuzována v jeden časový okamžik či období, které přibližně odpovídá celkové době, po kterou má investor určité finanční aktivum ve svém portfoliu. Jednotlivé varianty výpočtu výnosnosti spadající do skupiny metod statických však mohou mít rozdílné výsledky i následné vypovídací schopnosti. Těchto způsobů výpočtu a z nich vzniklých ukazatelů je samozřejmě možné sestavit nepřeberné množství, avšak v praxi se ustálilo jen několik z nich, v jejichž výsledcích však nebývá zahrnut především vliv inflace a zdanění. V takových případech se jedná o ukazatele tzv. nominální výnosnosti, které jsou nejčastěji vypočítány pomocí následujících veličin (Rejnuš, 2005):

16

•

Běžný výnos (součet všech peněžních toků plynoucích z vlastnictví určitého investičního instrumentu u akcií je nazýván dividenda (u dluhopisů kuponové platby))

•

Kapitálový výnos (je rozdílem mezi prodejní a nákupní cenou finančního aktiva, nemusí však vzniknout, pokud je prodejní cena nižší než nákupní, tato situace nastává pouze ojediněle)

•

Celkový výnos (je dán součtem výnosů běžných a kapitálových)

Velikost samotné celkové míry výnosu neboli výnosnosti je obecně dána jako podíl celkového výnosu, tedy veškerých peněžních prostředků získaných prostřednictvím držby daného finančního aktiva, a celkových prostředků vydaných na jeho pořízení. Po vynásobení výsledku číslem sto dostáváme celkovou výnosnost v procentech. Matematicky lze tuto definici přepsat do tohoto tvaru (Rejnuš, 2005): r= r

je celková nominální výnosnost

CY

je suma běžných výnosů

SP

je prodejní cena

PP

je nákupní cena

CY + SP − PP , kde PP

Výše uvedený vztah, kde rozdíl v čitateli SP – PP vyjadřuje výši zmíněného celkového kapitálového výnosu, je možné bez obav aplikovat na jakýkoli druh investice. Ukazatel nominální míry výnosu není ale v tomto směru příliš objektivní z toho důvodu, že nezohledňuje výše zmíněný vliv inflace na výnosnost dané investice, který může v některých případech při zahrnutí do výpočtu míru výnosu značným způsobem ovlivnit. Metody, jež berou v úvahu i vliv inflace na celkovou výnosnost investice, se nazývají tzv. ukazatelé reálné výnosové míry. Metody dynamické na rozdíl od metod statických svojí konstrukcí zohledňují velmi významný faktor působení času (Synek, 2006) a jejich základním prvkem je aktualizace veškerých data, použitých při výpočtech výnosnosti. Oproti statickým metodám mají jednu zásadní výhodu, kterou je podstatně vyšší vypovídací schopnost. Z těchto důvodů jsou využívány převážně v situacích, kdy investor plánuje uskutečnění dlouhodobější finanční investice a jím provedené výpočty mají zároveň posloužit k rozhodnutí o nákupu konkrétního investičního aktiva. Tyto metody jsou tedy velmi vhodné pro srovnávání několika investičních alternativ. Z toho plyne že i konstrukce těchto metod budou ve srovnání 17

s metodami statickými podstatně složitější. Tyto metody se však mohou použít i při hodnocení krátkodobých investic především v investičním prostředí, kde existuje vysoká míra inflace nebo vysoká míra tržních úrokových sazeb. Převážná většina dynamických metod je založena na principu tzv. diskontování neboli odúročení, což praxi znamená přepočet veškerých peněžních toků získaných po dobu trvání investice v odlišných časových intervalech na tzv. současnou hodnotu, která bývá vztahována právě k okamžiku nakoupení konkrétního investičního nástroje. Obecně totiž platí, že peněžní toky, které investor obdrží za určitou dobu po realizaci nákupu určitého finančního aktiva, pro něj budou mít nižší hodnotu než peněžní prostředky, se kterými může disponovat nyní. Základními determinanty takovéhoto znehodnocení budoucích příjmů jsou hlavně výše tržní úrokové míry v příslušném investičním prostředí a dále časovou hodnotu peněz značně ovlivňuje délka časové období, které zbývá do inkasa budoucích příjmů. I u těchto metod je zapotřebí pro dosažení objektivnějších výsledků zahrnout do výpočtů vliv inflace. Ve většině případů bývá již vliv inflace přímo obsažen v tzv. diskontní úrokové míře, která je tak vyšší o zmíněný vliv inflace. Diskontní míra je při výpočtech využita k převádění budoucích příjmů na současnou hodnotu. Platí tedy základní vztah, že čím vyšší bude tržní úroková míra a inflace, tím vyšší bude i diskontní úroková míra, v jejímž důsledku nastane vyšší znehodnocení budoucích příjmů. Obecně lze princip diskontování zachytit tímto vzorcem (Rejnuš, 2005): PV =

FV , kde (1 + r ) n

PV

je současná hodnota budoucích příjmů

FV

je nominální hodnota budoucích příjmů, při jejich inkasu

r

je diskontní sazba

n

je počet období zbývajících do výplaty budoucích příjmů

Na výše uvedeném vztahu byla vykonstruována celá řada postupů potřebných k výpočtu současné hodnoty budoucích příjmů. Mezi nepoužívanější z nich patří zejména následující metody, které jsou postaveny na absolutní i relativní bázi (Synek, 2006): •

Metoda současné hodnoty

•

Metoda čisté současné hodnoty

•

Index výnosnosti

•

Metoda vnitřního výnosového procenta

18

4.1.3

Likvidita

Poslední a rovněž velmi důležitou charakteristikou finančních investic je likvidita. Tato vlastnost značně zásadním způsobem ovlivňuje poptávku po finančních aktivech. Termínem likvidita je však většinou chápána rychlost, s jakou je možné konkrétní investiční instrument opět přeměnit v hotové peněžní prostředky, čímž již bývalý investor získává potřebnou likviditu. V případě finančních aktiv jsou za nejvíce likvidní považovány investiční nástroje, které jsou kótovány a obchodovány na sekundárních, veřejných a organizovaných trzích. Zde je totiž pro investora velice snadné najít příslušnou protistranu, se kterou může uskutečnit konkrétní obchod. Likvidita se také zvyšuje v závislosti na velikosti emise daného cenného papíru. Platí, že čím vyšší je emise, tím je vyšší i likvidita emitovaných finančních aktiv. Obecně je možné říci, že na velikost likvidity má vliv nepřeberné množství různých vlivů, avšak za nejvýznamnější z nich lze považovat zejména výkyvy agregátní poptávky, které jsou schopny ovlivnit takřka veškeré možné typy investičních instrumentů, jež jsou v daný okamžik obchodovány na příslušném finančním trhu. Má-li totiž agregátní poptávka v určitém investičním prostředí zvyšující se tendenci, což bývá hodnoceno jako stoupající důvěra investorů v daný finanční trh a rozvíjející se ekonomiku. Tento fakt je současně spojován s pozitivním výhledem na budoucí hospodářský růst. Případný pokles agregátní poptávky by měl za následek analogicky opačný efekt. V horším případě při dlouhodobém klesání agregátní poptávky po cenných papírech současně klesá i jejich likvidita. Snižující se likvidita má dále za následek růst rizikovosti finančních instrumentů, což následně vyvolá pokles jejich tržních cen. (Rejnuš, 2005) Shrnuto jednou větou, čím likvidněji se bude jevit určitý investiční nástroj ve srovnání s ostatními cennými papíry, tím atraktivněji bude za předpokladu jinak neměnných podmínek působit na investory, čímž ho budou i více daný nástroj poptávat.

4.2 Úvod do problematiky akcií Akcie je cenný papír, s nímž jsou dle druhu spojena jistá práva akcionáře. V tržních ekonomikách jsou akciové společnosti převládající formou podnikání s rozhodujícím podílem ve výrobě, obchodu a financích. Akcie tvoří část základního kapitálu akciové společnosti a zní ve většině případů na určitou nominální hodnotu (např. v USA je možné vydat akcie bez nominální hodnoty), která představuje akcionářův podíl na majetku společnosti. Vlastnictví akcie obvykle zaručuje právo na účast ve valné hromadě akcionářů, právo na dividendu a právo na určitý podíl z případného likvidačního zůstatku společnosti. (Cipra, 1993)

19

4.2.1

Třídění akcií

U akcií bývá v praxi z pravidla rozlišována zejména jejich podoba, forma a druh, přičemž existuje více pohledů na tyto způsoby dělení. Z hlediska podoby bývají akcie (cenné papíry) tříděny na (Polách, 2002): •

zaknihované (dematerializované akcie, jsou registrované jen jako záznam v paměti počítače)

•

listinné (tzv. klasické cenné papíry, které obsahují veškeré náležitosti uvedené na plášti listiny)

Dle formy jsou rozlišovány akcie na: •

majitele/doručitele

•

jméno

Akcie na majitele/doručitele je neomezeně převoditelná. Zaknihované akcie na majitele se převádí registrací ve středisku cenných papírů. Pokud jsou akcie na majitele listinné, plně garantují anonymitu akcionáře. Akcie na jméno vyžaduje uvedení jména akcionáře. Práva spojená s akcií vykonává osoba uvedená v seznamu akcionářů. Vzhledem k existenci velkého množství různých modifikací a hledisek dělení akcií z pohledu jejich druhu, jsem se pro účely této práce rozhodl rozdělit akcie dle hlediska ztělesněného práva na (Polách, 2002): •

kmenové

•

prioritní

•

zaměstnanecké akcie

S vlastnictvím kmenových akcií (common stocks) bývají všeobecně spojována tři základní práva akcionářů (právo účastnit se valných hromad akciové společnosti, právo na odpovídající podíl ze zisku (dividenda) a na likvidačním zůstatku akciové společnosti). (Cipra, 1993) Přitom platí, že existence těchto práv, stejně jako životnost akcií, s nimiž jsou spojena, jsou časově neohraničené. Kmenovými akciemi bývají označovány z pravidla ty druhy akcií, jež svým majitelům zaručují pouze tzv. normální členská práva, neboli již uvedená práva standardní. Jejich vlastnictvím se však investoři zároveň plně vystavují i všem rizikům, která jsou s akciemi obecně spojena. Ta spočívají v tom, že zisky podniků jsou nejisté a tudíž mohou poklesnout nebo se může stát, že podnik zbankrotuje. V tomto případě

20

musí být z dostupných aktiv nejprve zaplaceny dluhy společnosti (včetně vydaných obligací), pokud ještě nějaké peněžní prostředky zůstanou, mají zpravidla na svůj podíl nárok držitelé prioritních akcií, a teprve případný zbytek se v odpovídajícím poměru rozdělí mezi vlastníky kmenových akcií. (Polách, 2002) Proto také mají jejich držitelé právo hlasovat o všech záležitostech týkajících se řízení akciové společnosti a to v oblasti personálního složení jejího managementu i o schvalování jeho zásadních strategických návrhů

a rozhodnutí. Na

světovém kapitálovém trhu vzhledem k nejednotné legislativě v jednotlivých zemích existují různé druhy kmenových akcií, které se svými vlastnostmi mnohdy odlišují. Přitom se může jednat jak o odlišnosti v jejich standardních vlastnostech, tak o různé kombinace vlastností jiných zakotvených v jejich emisních podmínkách. Vždy se musí jednat o vlastnosti, která odpovídají právním předpisům země, ve které je příslušná akciová společnost registrována. Kmenové akcie mohou být emitovány (např. v USA) kromě „standardních“ kmenových akcií i jako akcie třídy „A“ a „B“. Důvod emitování akcií třídy „B“ souvisí většinou se snahou původních zakladatelů akciových společností posílit dodatečně jejich kapitál za pomocí externích investorů, avšak při udržení stávajícího poměru hlasovacích práv. Jedná se o akcie vykazující všechny vlastnosti akcií kmenových až na to, že kmenové akcie třídy „A“ poskytují svým držitelům větší hlasovací práva než akcie třídy „B“. Z toho vyplývá, že akcie třídy „B“, i když nesou stejnou dividendu jako akcie třídy „A“, jsou ve srovnání s nimi levnější, čímž dosahují vyšší výnosnosti. To bývá atraktivní např. pro instituce kolektivního investování nebo pro penzijní fondy, jejichž zájmem nebývá účast na řízení, nýbrž co nejvyšší výnosnost a možnost diverzifikace jejich portfolií. Prioritní akcie (preferred stocks) předem stanovují výši dividendy, která se vyplácí, pokud společnost dosáhne určitý zisk, v každém případě však dividenda z prioritních akcií, jak už říká jejich název, je vyplácena přednostně před dividendou z obyčejných akcií. Priorita plateb vyplácených akciovou společností je tedy v následujícím pořadí úroky, neboli kupónové platby z obligací, dividendy z prioritních akcií a na posledním místě dividendy z kmenových. U kumulativních prioritních akcií se neproplacené dividendy z let, kdy společnost nevykazuje zisk, kumulují do příznivých let se ziskem. Konvertibilní prioritní akcie mohou být převedeny na kmenové akcie, stejně tak jako na akcie mohou být převedeny směnitelné (konvertibilní) obligace. (Cipra, 1993) Zaměstnanecké akcie jsou prodávány pouze vlastním zaměstnancům akciových společností za výhodnějších podmínek než kmenové akcie např. za snížený emisní kurz, rozdíl potom společnost, přičemž jejich ostatní vlastnosti bývají s kmenovými akciemi totožné. Proto také nesmějí být převáděny na jiné osoby než na jiné zaměstnance téže 21

společnosti. Je u nich praktikována zásada, že při odchodu z firmy mají jejich majitelé povinnost odprodat je zpět akciové společnosti. V případě odchodu do důchodu si je sice mohou ponechat, ale v případě smrti jsou jejich dědicové povinni nabídnout je příslušné akciové společnosti k odkupu. Záleží ovšem na legislativě jednotlivých států zda existenci zaměstnaneckých akcií povolí (česká legislativa rozlišuje jen akcie kmenové a prioritní). Pokud povolí, bývá jejich maximální podíl na základním kapitálu akciových společností omezen. (Polách, 2002) 4.2.2

Odebírací práva, dividenda a štěpení akcií

S akciemi je spojena celá řada dalších cenných papírů a různých speciálních transakcí. Jedná se např. o tzv. odebírací práva. Akcionáři většinou mají přednostní právo na koupi nově vydávaných akcií, aby si mihli udržet svůj procentuální podíl na vlastnictví společnosti. Proto se před vydáním nových akcií mezi akcionáře distribuuje vždy jedno odebírací právo na každou z dosud vydaných akcií, přičemž určitý počet odbíracích práv umožňuje akcionáři koupit jednu z nově vydaných akcií za zvýhodněnou cenu. (Cipra, 1993) Výplata dividend se většinou vyplácí v hotovosti a deklaruje ji v určitých termínech správní rada akciové společnosti (board of directors). Kromě tohoto základního data je nutné pro každou výplatu dividend specifikovat ještě tři další data, neboť akcie mohou rychle měnit své majitele a je nutné přesně stanovit, komu se vlastně dividendy budou proplácet. Datum, k němuž se považuje seznam akcionářů oprávněných k inkasování dividend za konečný se nazývá datum zápisu (record date). Většinou čtyři dny předtím končí termín pro koupi akcií s tím, že nový vlastník má ještě nárok na inkasování následně vyplácených dividend, které jinak jdou k původnímu majiteli akcií. Toto datum bývá označováno jako tzv. datum bez dividend (ex-dividend date). Konečně je nutné stanovit termín, kdy jsou odeslány na příslušné adresy nebo konta šeky s dividendovými platbami. Tento termín nazýváme tzv. datem platby (payment date). Někdy se provádí také tzv. štěpení akcií (stock split), kdy se sice zvětšuje počet stávajících akcií, ale jejich celková hodnota, tj. hodnota základního kapitálu společnosti, se nemění. Přestože se na první pohled nic nezměnilo a daná procedura je navíc spojena se značnými administrativními náklady, historické zkušenosti ukazují, že takové dělení akcií vede často k podstatnému zvýšení míry zisku pro tyto akcie. Možným zdůvodněním je pozitivní odezva akcionářů na tzv. hmatatelný důkaz růstu jejich společnosti (na plášti každé akcie se obvykle uvádí stávající počet akcií společnosti) nebo skutečnost, že snížením ceny jednotlivých akcií se akcie dostanou do třídy více žádaných cenných papírů. (Cipra, 1993) 22

4.3 Metody a ukazatelé využívané na akciovém trhu Tyto metody a ukazatelé vycházejí především z údajů o kapitálovém trhu, tedy z údajů charakteru mimoúčetního, tržního. Slouží hlavně pro rozhodování investorů o tom, kam vložit svůj přebytečný kapitál, neboť vypovídají o návratnosti vloženého kapitálu. Slouží ale i pro rozhodování podnikové, poněvadž jsou odrazem toho, jak budoucnost podniku vidí investoři. Nemohou být tedy užívány u jiných podniků, než těch, se kterými se na kapitálovém trhu obchoduje (Živělová, 1998). 4.3.1

Beta faktor

V souvislosti s tímto ukazatelem by bylo nejprve vhodné zmínit několik obecných informací, které se k tomuto kritériu bezprostředně vztahují. Tento ukazatel je součástí jedné specifické metody používané v praxi na kapitálovém trhu k výpočtu tzv. požadované výnosnosti určitého finančního aktiva, v našem případě akcie. Tato metoda, jež je pojmenována jako Capital Assets Pricing Model (CAPM), přeloženo do českého jazyka Model oceňování kapitálových aktiv vyjadřuje, je založena na principu rozlišení dvou typů rizika existujících na finančních trzích, kterými jsou (Mařík, 1998): •

specifické riziko

•

systematické (tržní) riziko

Specifické riziko je vyvoláno příčinami, které jsou jedinečné pro určitý podnik. Může jít např. o chyby vedení, uplatňování nových a zatím neověřených poznatků ve společnosti atd. Specifické riziko různých papírů lze potlačit (diverzifikovat) rozšiřováním portfolia o další cenné papíry. Proto se také někdy označuje jako diverzifikovatelné riziko. Na fungujícím kapitálovém trhu není proto odměňováno. Systematické riziko je tvořeno vlivy, kterým podléhají všechny cenné papíry. Patří k nim vývoj hrubého domácího produktu, tržních úrokových sazeb, cenové hladiny atd. Tyto vlivy působí na všechny cenné papíry, avšak s různou silou. Jejich výnosnost se pak pohybuje stejným směrem. Systematické riziko nelze vytvářením portfolia potlačit. Jeho přijetí je proto odměňováno vyšší výnosností. (Mařík, 1998) Zmíněný model CAPM, který pro výpočet požadované výnosové míry konkrétního aktiva využívá právě beta faktor, je v prvé řadě založen na velmi zásadním tvrzení, že relevantním rizikem může být pro individuální akcie pouze systematické riziko, poněvadž riziko jedinečné může být snadno investorem diverzifikováno. Proto je vztah mezi požadovanou výnosovou

23

mírou a systematickým rizikem znázorněn matematickým vzorcem, jehož výsledkem je právě ona požadovaná výnosnost příslušného finančního aktiva, kterou lze proto vyjádřit takto (Jindřichovská, 2001): r = R f + ( Rm − R f ) × β , kde

r

je požadovaná výnosová míra

Rf

je bezriziková výnosová míra

Rm

je výnosová míra z tržního akciového portfolia

(Rm– Rf)

je prémie za tržní riziko

β

je beta faktor

Beta faktor je tedy vyjádřením relativní úrovně tržního rizika jednotlivého akciového titulu. Jinými slovy nám vyčísluje citlivost finančního aktiva na změnu výnosové míry tržního portfolia, čímž právě plní funkci míry výše zmíněného systematického rizika. Východiskem pro stanovení hodnoty beta faktoru akcie jsou historická data o výnosové míře produkované touto akcií a historická data o výnosové míře produkované tržním indexem, ve vztahu, ke kterému je beta faktor kalkulován. Matematicky je možné výpočet beta faktoru akcie vyjádřit např. takto (Veselá, 2003):

β=

Cov(ra , rm ) , kde (δ m ) 2

β

je beta faktor akcie

Cov(ra, rm)

je kovariance mezi výnosovou mírou z akcie a výnosovou mírou z tržního portfolia

(δ m ) 2

je rozptyl tržního portfolia

Beta faktor může nabývat téměř jakýchkoliv hodnot, avšak v praxi bývají analytiky za nejdůležitější považovány následující (Musílek, 1996): •

β < 0 , což znamená, že na pozitivní změnu výnosové míry z tržního portfolia reaguje výnosová míra z akcie negativně a naopak

•

β = 1 vyjadřuje situaci, ve které se výnosová míra z akcie chová zcela identicky jako výnosová míra z tržního portfolia

•

β > 1 vyjadřuje ten fakt, že výnosová míra z akcie stoupá nebo klesá rychleji než výnosová míra z tržního portfolia

24

•

0 < β < 1 , což znamená, že výnosové míry z akcie a tržního portfolia se pohybují stejným směrem, ale výnosová míra z akcie stoupá nebo klesá pomaleji než výnosová míra z tržního portfolia

Při samotné kvantifikaci beta faktoru je však nutno čelit nemalým problémům. Neexistuje totiž žádná uzance, jež by stanovila, z jakého druhu dat, případně z jaké časové periody je nutné při výpočtu beta faktoru vycházet. Použije-li analytik ke stanovení beta faktoru měsíční data, bude výsledná hodnota beta faktoru zpravidla odlišná od hodnoty beta faktoru stanoveného na základě týdenních nebo dokonce denních dat, přestože časová perioda, ze které jsou údaje čerpány, bude shodná. Ve snaze minimalizovat zkreslení výsledné hodnoty beta faktorů způsobené skutečností, že v některých dnech výnosová míra z akcie může dosahovat nulové hodnoty, což je způsobeno faktem, že daná akcie nebyla zobchodována nebo že zcela nesešla nabídka s poptávkou, analytici pro kalkulaci beta faktoru doporučují použít spíše měsíční, popř. týdenní data. (Veselá, 2003) Měření a výzkumy věnované problematice kolem beta faktoru dále upozorňují na několik důležitých fundamentálních vlivů, které prokazatelně hodnotu beta faktorů determinují. Jedná se zejména o dividendový výnos, dividendový výplatní poměr, úroveň zadluženosti, likviditu, míru růstu zisku, velikost firmy a v neposlední řadě rovněž o charakter odvětví, ve kterém společnost působí. Zatímco nárůst zadluženosti podniku vede ke zvýšení rizika a tím ke zvýšení hodnoty beta faktoru, zvýšení likvidity nebo růst dividendového výnosu má zpravidla za následek pokles beta faktoru. Vyšší hodnota beta faktoru bývá často logicky spojována rovněž s akciemi společností podnikajících v cyklických odvětvích či s akciemi vykazujícími nadprůměrnou míru zisku, protože obojí znamená vysokou úroveň rizika. (Veselá, 2003) Z výše uvedených informací je zřejmé, že vysoká hodnota beta faktoru značí pro investora vyšší míru rizika. Z tohoto důvodu při analýze v praktické části budeme považovat za rizikovou tu společnost, která bude vykazovat nejvyšší hodnotu beta faktoru a bude proto z dalšího kola výběru vyřazena.

4.3.2

P/E ratio

Již samostatný název ukazatele naznačuje, že se jedná o poměr ceny akcie a zisku na akcii, přičemž pro upřesnění poznamenejme, že při kalkulaci ukazatele P/E ratio je vždy operováno s veličinou čistého zisku na jednu akcii.

25

Hodnota ukazatele P/E vyjadřuje, na kolika násobek zisku si investor cení příslušné akcie, jinými slovy kolik peněžních jednotek je investor ochoten zaplatit za jednu peněžní jednotku zisku připadající na jednu akcii, nebo také odhaduje počet let potřebných ke splacení ceny akcie jejím výnosem, a to za předpokladu konstantní výše zisku a ceny. (Kislingerová, 2004) Ukazatel P/E ratio může velmi dobře posloužit ke srovnání několika akcií z hlediska jejich atraktivity a budoucích výnosových perspektiv, stejně tak jako k přímé či nepřímé kalkulaci vnitřní hodnoty akcie, tedy k jejímu ohodnocení, k definování investiční strategie či k posouzení aktuální atraktivnosti akcie pro investory ve vztahu k minulosti. Pozitivně lze v neposlední řadě hodnotit i fakt, že je do hodnoty ukazatele P/E ratio možné zahrnout celou řadu důležitých firemních charakteristik, takových jako jsou riziko, růst, rentabilita, ziskovost či zadluženost, budoucí perspektivy a očekávání atd. Hodnota ukazatele P/E je tedy determinována shodnými parametry jako vnitřní hodnota akcie vypočtená na základě dividendového diskontního modelu, nicméně požadavky na vstupní data nutná pro stanovení hodnoty ukazatele P/E mohou být v závislosti na druhu ukazatele P/E ratio značně eliminovány, což činí používání ukazatele P/E z analytického hlediska výhodným a pohodlným.Ke značnému rozšíření a nesporné popularitě ukazatele P/E rovněž přispívá jeho snadná dostupnost a bezproblémová srozumitelnost, což jsou velmi cenné vlastnosti, jejichž absence naopak proti rozšíření a častější aplikaci některých jiných analytických postupů a praktik znatelně působí. Za podstatnou nevýhodu spojenou s používáním ukazatele P/E ratio je považován fakt, že v situaci, kdy firma vykáže ztrátu, nemá smysl daný ukazatel ve vztahu k současnosti konstruovat, čímž mizí možnost použití téměř všech metod založených na ukazateli P/E ratio. Mezi analytiky je velmi rozšířené a všeobecně známé pravidlo, které radí nakupovat akcie s nízkou hodnotou ukazatele P/E ratio a které naopak nedoporučuje nakupovat akcie s vysokou hodnotou ukazatele P/E ratio. V případě akcií s nízkou hodnotou ukazatele P/E ratio se totiž v zásadě jedná o akcie, u nichž je investory podhodnocen očekávaný výnosový potenciál, což vede k tomu, že tyto akcie, zpravidla zcela v rozporu s očekáváním investorů, přinesou v budoucnu nadprůměrně vysoký výnos. Naopak akcie s vysokou hodnotou ukazatele P/E ratio jsou akciemi, u nichž byl jejich budoucí výnosový potenciál investory, velmi často s ohledem na minulé úspěchy, nadhodnocen, následkem čehož potom tyto akcie investorům z hlediska budoucího výnosu přinesou pouze zklamání. (Veselá, 2003) Posouzení, zda je úroveň ukazatele P/E ratio příliš nízká nebo naopak příliš vysoká, je vždy bezpečnější provádět v rámci jedné ekonomiky nebo ještě lépe v rámci jednoho či obdobných odvětví. 26

Podle toho, jaký druh ceny akcie a jaký druh zisku je použit při kalkulaci ukazatele, je možné stanovit různé druhy ukazatele P/E ratio. Těchto druhů existuje celá řada, liší se zejména svojí rozdílnou vypovídací schopností, použitím, postupem výpočtu a nároky na vstupní data. My se však zaměříme pouze na jeden z nich, který zaujímá na kapitálových trzích velmi významné postavení, a tím je běžné P/E ratio. Ukazatel běžné P/E ratio je dán poměrem aktuální ceny akcie z posledního zveřejněného kurzovního lístku a veličiny běžného zisku na akcii (EPS), tzn. posledního zveřejněného zisku společnosti. Matematické znázornění tohoto ukazatele má tuto jednoduchou následující podobu (Musílek, 1996): P/E =

P , kde E

P/E

je hodnota ukazatele

P

je aktuální tržní cena akcie

E

je poslední zveřejněný zisk společnosti, který připadá na jednu akcii

Běžné P/E ratio představuje prvotní informaci pro investora o atraktivnosti dané akcie, z čehož vyplývá, že slouží pouze pro ohodnocení relativní úrovně jednotlivých akciových titulů. Hodnota tohoto ukazatele jednotlivých společností bude tedy dalším hodnotícím kritériem a při jeho srovnávání bude za nežádoucí považován ten podnik, který bude vykazovat nejvyšší hodnotu běžného P/E ratio, poněvadž jak již bylo výše zmíněno, čím vyšších hodnot tento ukazatel u konkrétní akcie nabývá, tím může být investice do nich riskantnější. Individuální úroveň běžného P/E ratio je ovšem ovlivňována také hned několika faktory působícími na velikost tohoto ukazatele (Musílek, 1996):

•

růstové perspektivy a riziko, které vytváří nejistotu, zda se vůbec očekávání o výkonnosti společnosti naplní, vysoký očekávaný růst

•

vliv dividendové politiky na úroveň P/E je značně nejasný a poněkud složitý, u firem, které mají vysoké investiční příležitosti jsou nízké dividendy přijatelné, snížení dividend u společností ve fázi dospělosti může vyvolat pokles P/E, protože u těchto společností se předpokládá relativně vysoký dividendový výplatní poměr

•

ukazatel P/E je rovněž ovlivněn konkrétním typem průmyslového odvětví, investoři totiž často preferují ta odvětví, která jsou charakteristická vysokým stupněm využití technologie a výzkumu, tzn., že investoři hodnotí pouze zisk těchto firem velmi vysoko a proto mají společnosti v těchto odvětvích vysoké P/E

27

•

důležitým faktorem, který ovlivňuje velikost P/E, je hodnocení kvality managementu společnosti ze strany investorů, jestliže trh hodnotí management jako kvalifikovaný a inovativní, pak je individuální P/E vyšší

•

účetní metody používané v jednotlivých státech jsou bývají odlišné a proto může být podstatným způsobem ovlivněna i výše vykázaného zisku a tím zároveň velikost P/E

Aktuální hodnota běžného P/E ratio je zveřejňována na finančních trzích po skončení každého obchodního dne. Role ukazatele běžné P/E ratio je však v ohodnocovacím procesu vzhledem k jeho mnohostrannému použití a snadnosti výpočtu zcela nezastupitelná.

4.3.3

Ziskový model

Ziskové modely jsou jednou z několika variant výpočtu tzv. vnitřní hodnoty akcie. Patrně nejznámější metodou stanovení vnitřní hodnoty je dividendový diskontní model, který je však analytiky ve vyspělých zemích považován za příliš teoretický. (Musílek, 1996) Přednost je

často dávána právě ziskovému modelu, který pro výpočet vnitřní hodnoty akcie využívá ukazatel P/E ratio, jež je detailně popsán v předchozí kapitole. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie pomocí ziskového modelu však nelze využít ukazatele běžného P/E ratio, protože ten vyjadřuje pouze relativní úroveň daného akciového titulu. Tento ukazatel běžného P/E ratio je sice snadno zjistitelný a vypočitatelný, ale jeho využití při výpočtu vnitřní hodnoty akcie by byla zcela nelogické, poněvadž vynásobením běžného P/E ratio s hodnotou, která představuje

čistý zisk na jednu emitovanou akcii, bychom zpětně dostali výši aktuální ceny akcie. Pro určení vnitřní hodnoty akcie pomocí ziskového modelu je tedy možné použít jen ukazatel tzv. průměrného P/E ratio vztaženého buď na celý trh nebo pouze na určitý segmentu trhu, tedy průmyslového odvětví, do něhož je konkrétní akcie zařazena. Výhodou průměrného oborového P/E ratio je právě to, že lze pomocí něj provádět srovnávání akcií podobných kvalit neboli obdobného podnikatelského profilu. Průměrné P/E ratio vztažené ke konkrétnímu segmentu průmyslu bývá také někdy označováno jako tzv. průměrné P/E ratio srovnatelných firem, které je možné využít i způsobem nežli jen k výpočtu vnitřní hodnoty pomocí ziskového modelu. (Veselá, 2003) Ukazatel průměrné P/E ratio srovnatelných firem lze totiž využít i jako východisko pro odhad hodnoty ukazatele P/E ratio pro firmu, o které nejsou k dispozici potřebné vstupní údaje a informace nebo tyto k dispozici jsou, nicméně existuje domněnka či důvod, jež zpochybňují jejich použitelnost. Průměrné P/E ratio srovnatelných firem vznikne jednoduše zprůměrňováním několika hodnota ukazatelů P/E ratio firem, jež jsou zvoleny pro svou 28

srovnatelnost s firmou, pro níž je hodnota ukazatele P/E pomocí průměrného P/E ratio srovnatelných firem předpovídána. (Rejnuš, 2005) V této práci však budou k dispozici veškeré informace a údaje potřebné k selekci jednotlivých akciových společností, takže bude tento ukazatel průměrného P/E ratio srovnatelných firem použit právě k výpočtu vnitřní hodnoty akcie pomocí ziskového modelu. Pomocí průměrného P/E srovnatelných firem je možné vyjádřit vnitřní hodnotu akcie následujícím způsobem:

VH = E × P / E A , kde VH

je vnitřní hodnota akcie

E

je stávající nebo očekávaný čistý zisk na jednu akcie

P/EA

je průměrné P/E ratio srovnatelných firem

Vypočtená vnitřního hodnota akcie pomocí výše uvedeného vztahuje následně porovnávána s aktuální tržní cenou, za kterou je konkrétní akciový titul obchodován na kapitálovém trhu. Ve srovnávání získané vnitřní hodnoty s aktuální cenou akcie mohou nastat teoreticky tři situace:

•

Vnitřní hodnota akcie je vyšší než její aktuální tržní cena

•

Vnitřní hodnota akcie je rovna její aktuální tržní ceně

•

Vnitřní hodnota akcie je nižší než její aktuální tržní cena

V prvně uvedeném případě, kdy je vnitřní hodnota vyšší než aktuální tržní cena akcie, se jedná o tzv. podhodnocenou akcie, poněvadž trh ji oceňuje na nižší úrovni, než na které by v skutečnosti měla být obchodována. (Musílek, 1996) Právě tyto podhodnocené akcie jsou investory a analytiky záměrně vyhledávány, poněvadž je nasnadě, že do budoucna tržní cena těchto akcií vzroste, klidně i nad jejich vnitřní hodnotu, a držitel této akcie v případě jejího prodeje realizuje kapitálový výnos. Tato teorie však není stoprocentně platná, poněvadž není nikdy vyloučeno, že cena podhodnocené akcie nemůže ještě klesnout, což by její podhodnocenost ještě prohloubilo a mohlo vyvolat ještě větší zájem o tyto akcie. Situace, ve které by se vnitřní hodnota konkrétní akcie přibližně rovnala její současné tržní ceně, nastává velmi zřídka. V tomto případě by totiž investoři svým chováních na kapitálovém trhu docílili toho, že daná akcie je obchodována za její vnitřní hodnotu, a tudíž není možné v tento okamžik jednoznačně stanovit, kterým směrem by mohl další vývoj její tržní ceny směřovat. V tomto případě je akcie na trhu správně oceněna.

29

V případě, že nastane poslední zmíněná situace, je daná akcie nadhodnocena. Investoři tedy mají o této akcii příliš optimistické představy a trh ji tedy oceňuje vyšší cenou, než za kterou by měla být teoreticky obchodována. Do budoucna je proto možné, že tržní cena takovéto nadhodnocené akcie bude klesat, avšak nelze tuto skutečnost považovat za zcela jistou. Investor, který by chtěl uskutečnit kapitálový výnos v relativně krátkém období, by takovouto akcie neměl v případě jejího nadhodnocení koupit. V praxi bývá metoda výpočtu vnitřní hodnoty akcie pomocí ziskového modelu hojně používána, poněvadž je analytiky pohlíženo na akcii v krátkém období. (Musílek, 1996) Tento ziskový model nebude v praktické části využit jako další kritérium výběru. Poslouží pouze jako doplňující hledisko v úplném závěru selekce a spíše bude indikovat, zda nakoupit konkrétní akcii ihned a nebo raději vyčkat a sledovat její následný vývoj tržní ceny.

4.3.4

Zisk na jednu akcii

Tento ukazatel (EPS – earnings per share) informuje akcionáře o velikosti zisku na jednu kmenovou akcii, který by případně mohl být vyplacen ve formě dividendy, pokud podnik nemá žádné investiční, respektive růstové příležitosti. Čistým ziskem se zde rozumí celkový zisk po zdanění a po případné výplatě prioritních dividend. Tohoto ukazatele bychom mohli označit jako rentabilita na jednu akcii a používá se zejména při porovnávání akcií různých společností. Jeho hodnota však nevypovídá nic o velikosti skutečně vyplacené dividendy na kmenovou akcii. Jedním z problémů tohoto ukazatele při jeho srovnávání s jinými společnostmi je okolnost, že vykázaný zisk může být ovlivněn účetní politikou podniku, tj. metodami oceňování majetkových částí, pravidly pro tvorbu a rozpouštění rezerv a opravných položek, odpisovou politikou atd. (Kislingerová, 2004) Tyto skutečnosti však v praktické části této práce zanedbáme a zařadíme tento ukazatel mezi ostatní kritéria selekce konkrétního akciového titulu. Z uvedeného rovněž plyne velikost ukazatele, která bude považována za žádoucí. Jinak řečeno bude vyřazena ta společnost, jež bude vykazovat nejnižší hodnotu EPS. Ukazatel zisku na jednu akcii lze znázornit tímto vztahem:

EPS =

NP , kde SO

EPS

je čistý zisk na akcii (earnings per share)

NP

je čistý zisk (net profit)

SO

je počet emitovaných akcií (shares outstanding)

30

4.3.5

Výnos z akcie

Výnos z akcie většinou vyjadřuje vztah mezi dividendou popř. dividendami plynoucími z držení konkrétního akciového titulu a tržní cenou akcie, za kterou byla akcie pořízena. To však platí jen pro stávající akcionáře. Budoucí investor proto musí před zakoupením dané akcie uvažovat pro srovnání s jinými možnostmi pouze stávající výnosnost vypočtenou pomocí již vyplacených dividend a tržní ceny, která předcházela jejich vyplacení. Výpočet je zcela totožný s výpočtem tzv. běžné výnosnosti (viz. dále). To znamená, že vypočtená hodnota nám udává, jakého výnosu by investor dosáhl, kdyby akcii již dříve zakoupil. Pro naši selekci v praktické části budeme považovat za nežádoucí tu společnost, která dosahuje nejnižší hodnoty výnosnosti. Investice do finančních instrumentů kapitálového trhu, zejména akcií, mohou v lepších případech přinášet výnosy celkem ve třech formách (Radová, 2001):

•

dividendy jako podíl na zisku společnosti

•

kapitálový výnos, plynoucí z případného zvýšení ceny akcie během doby její držby

•

příjmy plynoucí z prodeje či realizace předkupních práv

Nejjednodušším ukazatelem vyjadřujícím výnosnost investování do akcie za dobu jejího držení je tzv. běžná výnosnost akcie, která je bývá definována jako následující elementární poměr (Cipra, 1993):

r=

D , kde P

r

je běžná výnosnost

D

je dividenda na jednu akcii

P

je tržní cena akcie, za kterou byla nakoupena

Problémem tohoto ukazatele je, že v sobě zahrnuje pouze výnos, plynoucí z vyplacených dividend, nikoliv však kapitálový výnos. Proto je přesnější a často užívaná celková výnosnost investice do akcií, která je zapsána jako:

r=

( P1 − P0 ) + D , kde P0

r

je celková výnosnost akcie

D

je dividenda na jednu akcii

P1

je tržní cena akcie, za kterou byla prodána

P0

je tržní cena akcie, za kterou byla nakoupena

31

V případě, že během vlastnictví akcie připadne na akcii nárok na překupní právo, potom výnos z prodeje tohoto práva je součástí výnosů investora a vzorec pro celkovou výnosnost můžeme zapsat ve tvaru (Radová, 2001):

r=

( P1 − P0 ) + D + CPP , kde P0

r

je celková výnosnost akcie

D

je dividenda na jednu akcii

CPP

je cena předkupního práva, připadajícího na akcii během její držby

P1

je tržní cena akcie, za kterou byla prodána

P0

je tržní cena akcie, za kterou byla nakoupena

Vzhledem k tomu, že situace, kdy jsou vydávána předkupní práva, nebývá příliš častá, nebudeme je v dalších úvahách o výnosnosti uvažovat. Vzorec pro výpočet celkové výnosnosti akcie však měří tuto výnosnost za celou dobu držení tohoto aktiva. Pro srovnání s jinými investicemi je často zapotřebí přepočítat výnosnost na stejný časový úsek, standardně se uvažuje roční období. Celkovou výnosnost na roční bázi můžeme v zásadě vyjádřit dvojím způsobem pomocí (Radová, 2001):

•

jednoduchého úročení

•

složené úročení

S využitím jednoduchého úročení můžeme vyjádřit celkovou roční výnosnost akcie následujícím způsobem:

ra =

( P1 − P0 ) + D , kde P0 × n

ra

je celková roční (annual) výnosnost akcie

D

je dividenda na jednu akcii

P1

je tržní cena akcie, za kterou byla prodána

P0

je tržní cena akcie, ze kterou byla nakoupena

n

je doba držby akcie v letech

Logika přepočtu celkové výnosnosti dané investice do akcie na roční bázi vychází fiktivně z toho, že danou investiční možnost můžeme za zcela shodných podmínek opakovat během celého roku. To znamená, že vždy při prodeji akcie máme okamžitě možnost realizovat další investici za stále stejných podmínek. Jde samozřejmě o teoretickou možnost, protože 32

prakticky tyto podmínky nelze ve většině případů splnit, nicméně aby na roční bázi přepočtená výnosnost odrážela výnosnost dané investice, musíme během roku vycházet z možnosti jejího opakování. V případě přepočtu pomocí jednoduchého úročení potom vycházíme z toho, že opětovně investujeme stále stejnou částku P0 a výnosy, které tvoří čitatel výše uvedeného zlomku, nejsou znovu investovány. Za použití složeného úročení je možné definovat celkovou roční výnosnost akcie níže uvedeným vztahem (Radová, 2001):

ra = n

P1 + D − 1 , kde P0

ra

je celková roční výnosnost akcie

D

je dividenda na jednu akcii

P1

je tržní cena akcie, za kterou byla prodána

P0

je tržní cena akcie, za kterou byla nakoupena

n

je doba držby akcie v letech

Přepočet je opět založen na předpokladu možnosti opakování shodné investice. Na rozdíl od jednoduchého úročení při přepočtu pomocí složeného úročení, vycházíme z toho, že celý kapitál (čitatel zlomku pod odmocninou), který se nám vždy vrací zpět, okamžitě použijeme na zcela shodnou investici. To znamená, že okamžitě investujeme opakovaně i výnosy. Doposud uvedené vzorce pro výpočet výnosnosti akcie neuvažují jeden důležitý faktor, kterým je zdanění, neboli jedná se o hrubou výnosnost. Investora ovšem zajímá, jaký je konečný efekt plynoucí z investice, to znamená čistá výnosnost, která v sobě zohledňuje i vliv zdanění výnosu, plynoucího do investice z akcií. Vzhledem k odlišným mezinárodním právním předpisům týkajících se zdanění bude uveden pouze obecný tvar výpočtu čisté výnosnosti akcie. Pro znázornění vztahu použijeme vzorce pro celkovou výnosnost a to následovně:

rc =

( P1 − P0 ) × (1 − d1 ) + D × (1 − d 2 ) , kde P0

Rc

je celková čistá výnosnost

D

je dividenda na jednu akcii

P1

je tržní cena akcie, za kterou byla prodána

P0

je tržní cena akcie, za kterou byla nakoupena

D1

je daňová sazba (v desetinném čísle), kterou je zdaněn kapitálový výnos 33

je daňová sazba (v desetinném čísle), kterou je zdaněna dividenda

D2

Zdanění lze samozřejmě analogicky promítnout i do vzorců, vyjadřujících výnosnost akcie na roční bázi.

4.4 Ukazatelé používané při finanční analýze podniku Finanční analýzu podniku tvoří soubor specifických metod a postupů, jejichž obecným cílem je provést diagnózu finančního hospodaření společnosti. (Živělová, 1998) Pro tyto metody a ukazatele jsou charakteristické především informační zdroje, ze kterých jsou čerpány informace pro jejich korektní výpočet a interpretaci. V kapitole 4.2 věnující se ukazatelům akciového trhu se údaje nezbytné k realizaci různých metod čerpaly primárně z informací o kapitálovém trhu, který je však nepřetržitě determinován nejrůznějšími vlivy hospodářského prostředí. Hlavní a stěžejní informací zde byla výše aktuální tržní ceny akcie, která ovšem vykazuje v průběhu času neustálou větší či menší volatilitu v závislosti na výkyvech momentální nabídky a poptávky po těchto finančních instrumentech. Metodické postupy a ukazatelé využívané při finanční analýze firmy však vycházejí z přesně určených v čase neměnných dat z finančního účetnictví společnosti. V tom je tedy podstatný rozdíl oproti výše zmíněným metodám. Nejdůležitějšími informačními zdroji, ze kterých finanční analýza čerpá, jsou tedy základní účetní výkazy, mezi než patří (Synek, 2006):

•

výkaz Rozvaha (Balance)

•

Výkaz zisků a ztrát (Income statement, P&L account)

•

Výkaz o peněžních tocích (Cash flow statement)

•

Výkaz o změnách vlastního kapitálu (Statement of changes in equity)

Pro externího uživatele, jako jsou v tomto případě investoři a akcionáři, jsou nejstěžejnějšími výkazy právě první dva jmenované, Rozvaha a Výkaz zisků a ztrát. Výkaz Rozvaha nás informuje o stavu aktiv a pasiv k určitému datu (nejčastěji ke konci kalendářního roku). Na straně aktiv vystupují jednotlivé druhy majetku. Aktiva (majetek) jsou v Rozvaze systematicky členěna na dlouhodobý majetek, který představuje majetek nehmotný, hmotný a finanční, a krátkodobý majetek, jež se dělí na zásoby, dlouhodobé a krátkodobé pohledávky a na finanční majetek. Pasiva (zdroje krytí) nám pak umožňují získat informaci o tom, jakými způsoby společnost financuje svá aktiva. Základní dělení pasiv je na zdroje vlastní a cizí. Vlastní zdroje zahrnují především základní kapitál společnosti, fondy

34

tvořené ze zisku kapitálové fondy, a výsledek hospodaření minulých let (retained earnings), ve kterém bývá v dnešní době obsažen i výsledek hospodaření za účetní období. Do zdrojů cizích se obvykle řadí dlouhodobé a krátkodobé závazky a bankovní úvěry rovněž dlouhodobé i krátkodobé. (Živělová, 1998) Výkaz zisků a ztrát znázorňuje ziskové schopnosti firmy za určité finanční období. Obsahuje údaje o nákladech a výnosech společnosti, o hospodářském výsledku a o jeho rozdělení. Výkaz zisků je považován za velmi užitečný zdroj informací, protože obsahuje údaje o rentabilitě společnosti. Pro účetní jednotky působící na území ČR je tento výkaz rozdělen do tří častí, každá z nich vyčísluje jiný typ hospodářského výsledku. Dělení bývá zpravidla na výsledek hospodaření z provozní činnosti (operating profit), finanční výsledek a mimořádný výsledek. Prvně dva jmenované výsledky v součtu tvoří hospodářský výsledek za běžnou činnost. Výsledek hospodaření z běžné činnosti a mimořádný výsledek dávají dohromady výsledek hospodaření za účetní období. V zahraničí bývá struktura výkazu velmi podobná, liší se však použitým názvoslovím. Externím uživatelům jsou tyto výkazy většinou dostupné z výročních zpráv jednotlivých akciových společností či z jiných veřejně dostupných zdrojů. Tito uživatelé tedy nemohou disponovat s veškerými informacemi o daném podniku. Klíčovou informací z finančních výkazů jsou pro investora údaje o ziskovosti dané společnosti. Z finančních výkazů získáme informaci o účetním zisku firmy. Zisk je však podstatným způsobem ovlivněn zvolenou metodou účetnictví, způsobem oceňování zásob a odpisovou politikou podniku. Účetní zisk může být také v jednotlivých obdobích ovlivňován jednorázovými skutečnostmi, ke kterým by mělo být náležitě přihlédnuto. Finanční analýza podniku se z pohledu používaných ukazatelů a způsobů jejich interpretace dělí na (Živělová, 1998):

•

horizontální analýzu

•

vertikální analýzu

•

analýzu poměrových ukazatelů

•

analýzu pyramidových soustav ukazatelů

•

predikci finanční tísně podniku

Finanční analýza akciové společnosti z pohledu akcionáře či potenciálního investora je zaměřena především na poměrové ukazatele rentability, protože právě tyto ukazují schopnost společnosti vygenerovat adekvátní zisk z tržeb, aktiv a z investovaného kapitálu. Tuto

35

skutečnost by neměl žádný investor brát na lehkou váhu. Ukazatele rentability je možné rozlišit následovně (Sedláček, 1998):

•

rentabilita vloženého kapitálu (ROI return on investments)

•

rentabilita celkových vložených aktiv (ROA return on assets)

•

rentability vlastního kapitálu (ROE return on equity)

•

rentabilita dlouhodobých zdrojů (ROCE return on capital empolyed)

•

rentabilita tržeb (ROS return on sales)

Z výše uvedeného výčtu se budeme v následujících dvou kapitolách zabývat jen několika ukazateli, kterými bude rentabilita vlastního kapitálu a rentabilita tržeb. Pozornost je však věnována i poměrovým ukazatelům zadluženosti, které udávají vztah mezi cizími a vlastními zdroji financování podniku, dále měří rozsah v jakém firma používá k financování dluhy. Těchto ukazatelů existuje celá řada. Bývají obvykle děleny tímto způsobem (Sedláček, 1998):

•

celková zadluženost

•

kvóta vlastního kapitálu

•

koeficient zadluženosti (debt to equity ratio)

•

úrokové krytí (ICR - interest cover ratio)

•

krytí fixních poplatků (fixed charge coverage)

•

dlouhodobá zadluženost

•

běžná zadluženost

•

dlouhodobé krytí aktiv

•

dlouhodobé krytí stálých aktiv

•

krytí stálých aktiv vlastním kapitálem

•

podíl čistého pracovního kapitálu (net working capital) z majetku

Z této skupiny ukazatelů zadluženosti je největší důraz kladen na první z nich, což je ukazatel celkové zadluženosti, jehož detailnímu rozboru se věnuje kapitola č. 4.4.3.

36

4.4.1

Rentabilita vlastního kapitálu

Rentabilita vlastního kapitálu (ROE – return on equity), označovaná též jako výnos na vlastní jmění, je ukazatelem, jímž vlastníci (akcionáři, společníci a další investoři) zjišťují, zda jejich kapitál přináší dostatečný výnos, a jestli se využívá s intenzitou odpovídající velikosti jejich investičního rizika. (Kislingerová, 2004) Z tohoto důvodu bude v praktické části této práce vyřazena ta společnost, která bude vykazovat nejnižší hodnotu tohoto ukazatele. Pro investora je důležité, aby ROE byl vyšší než úroky, které by obdržel při jiné formě investování. Tento požadavek je oprávněný, neboť investor nese poměrně vysoké riziko spojené se špatným hospodařením či dokonce bankrotem konkrétní společnosti, při čemž může přijít o svůj investovaný kapitál. Z toho důvodu se má za to, že cena vlastního kapitálu placená ve formě dividendy je vyšší než cena cizích zdrojů, placená ve formě úroku. Jinými slovy je vlastní kapitál dražší ne cizí zdroje, což je významné při rozhodování o jejich struktuře. Bude-li tedy hodnota ROE dlouhodobě nižší nebo rovna výnosnosti cenných papírů garantovaných státem (např. pokladniční poukázky), které jsou označovány za nejméně rizikové, bude firma nejspíš odsouzena k zániku, poněvadž se investor bude snažit investovat svůj kapitál jinam a výnosnějším způsobem. Při výpočtu ROE se v čitateli obvykle uvádí čistý zisk po zdanění, avšak ve jmenovateli je třeba důkladně zvážit, které z fondů bude vhodné pro přesné stanovení tohoto ukazatele vypustit. Již z názvu tohoto ukazatele vyplývá způsob jeho výpočtu, kterého dosáhneme pomocí následujícího vztahu (Sedláček, 1998):

ROE = NP

je čistý zisk (Net Profit)

e

je velikost vlastního kapitálu (equity)

NP , kde e

Z výše uvedeného vzorce je tedy hned na první pohled zřejmé, jaké má tento ukazatel charakteristické vlastnosti. V první řadě nám vypovídá o tom, zda společnost vůbec dosahuje zisku. To odhalí znaménko před tímto ukazatelem. Za druhé přesně určuje jakou část tvoří účetní zisk vygenerovaný podnikem za běžné období z celkového vlastního kapitálu společnosti, což je pro investora velmi zásadní informace. Čím vyšší proto bude jeho hodnota, tím větší zhodnocení konkrétní investice akcionáři přinese.

37

4.4.2

Rentabilita tržeb

Tento ukazatel bývá mnohdy označován zkratkou ROS (return on sales) nebo i jako tzv. profit margin a je především užitečný z toho důvodu, že vypovídá o intenzitě vytváření zisku pomocí tržeb. (Sedláček, 1998) Není totiž samozřejmé, že společnost, které vykazuje za účetní období astronomický obrat, vytváří zisk. Je spousta případů (s některými se setkáme i v praktické části), kdy podnik suverénně vede co do výše tržeb, avšak celkový efekt z jeho hospodářské činnosti je takřka nulový, poněvadž může i po několik účetních období vykazovat ztrátu. Z výše zmíněného je patrné, že rentabilita tržeb charakterizuje zisk vztažený k tržbám. Tržby ve jmenovateli zlomku představují tržní ohodnocení výkonů firmy za určité časové období (rok, měsíc atd.). Dobře známé výkony měří výkonnost podniku (množství výrobků, služeb vyprodukovaných v určité době). Řečeno jinými slovy, jak účinně využije všechny své prostředky, jako jsou např. kapitál, personál, budovy a stroje, k vytvoření hodnot, s nimiž se uchází o přízeň trhu. Teprve tržní uznání výsledků práce společnosti stanoví jejich cenu, která se do podniku vrátí k pokrytí nákladů a k vytvoření zisku. Tržní úspěšnost je podmíněna mnoha faktory, mezi nimiž skutečná hodnota výrobků či služeb nemusí být vždy rozhodující. Hraje zde roli i marketingová strategie, cenová politika, reklama, módní vlivy atd. To jsou však záležitosti v plné kompetenci vedení společnosti, o které se investor nemusí vůbec primárně nezajímat. Způsob výpočtu tohoto ukazatele je velmi podobný výpočtu ukazatele ROE, liší se pouze tím, že ve jmenovateli vystupuje již uvedená výše trže. Výpočtový tvar zlomku je zapsán následujícím způsobem (Jindřichovská, 2001):

ROS =

NP , kde s

ROS

je rentabilita tržeb

NP

je zisk po zdanění, tedy čistý zisk (Net Profit)

s

je objem tržeb (sales)

V rovnici jsme dosadili do čitatele čistý zisk po zdanění, avšak někdy je vhodnější použít zisk před zdaněním. (Sedláček, 1998) Pro srovnání různých společností navzájem se vylučují z čitatele zkreslující okolnosti rozdílné skladby kapitálu (např. úroky) a dává se přednost ještě jinému typu zisku a to konkrétně zisku provoznímu, který je většinou v podnikové a finanční terminologii označován zkratkou EBIT. Výše uvedený vztah má potom tuto podobu:

38

ROS = ROS

EBIT , kde s

je rentabilita tržeb

EBIT je zisk před zdaněním a úroky (earnings before interest and tax), tedy provozní zisk s

je velikost tržeb

4.4.3

Ukazatel celkové míry zadluženosti

V praxi nemusí být zadluženost, jež je měřena např. vybraným ukazatelem celkové zadluženosti, pouze negativním charakteristickým rysem firmy. Její růst může za určitých okolností přispět k celkové rentabilitě i rentabilitě vlastního kapitálu (viz. kapitola č. 4.3.1) a tím zároveň k vyšší tržní hodnotě společnosti. Nežádoucím průvodním jevem při zvyšování zadluženosti je však současně zvyšující se riziko finanční nestability podniku. Právě z důvodu vyššího rizika pro investora vyloučíme z analyzovaných společností tu, která bude vykazovat nejvyšší míru zadluženosti, abychom se vyvarovali potenciálnímu nebezpečí finanční tísně dané společnosti. (Sedláček, 1998) Celková zadluženost se vypočte jako podíl cizího kapitálu (celkového dluhu – total debt) k celkovým aktivům (majetku – assets). Čím větší je podíl vlastního kapitálu, tím je větší bezpečnostní polštář proti ztrátám věřitelů v případě likvidace. Proto věřitelé preferují nízký ukazatel zadluženosti. Vlastníci na druhé straně hledají větší finanční páku, což je poměr mezi celkovými aktivy a vlastním kapitálem, aby znásobili svoje výnosy. Vydaní nových akcií by totiž znamenalo snížení vlastnictví a hlasovacích práv dosavadních akcionářů. Je – li ukazatel vyšší než oborový průměr bude však pro společnost obtížné získat dodatečné zdroje bez toho, aby nejprve zvýšila vlastní kapitál. Věřitelé by se zdráhali firmě půjčovat další prostředky anebo by požadovali vyšší úrokovou sazbu, čímž by byly vyšší i nároky investorů na jejich vlastní rentabilitu právě ze zvýšeného finančního rizika podniku. Zde je patrná vzájemná provázanost jednotlivých okolností, na které následně navazuje konkrétní hodnota toho či onoho ukazatele. Celková zadluženost se obecně znázorňuje pomocí jednoduchého zlomku, který vypadá následovně (Kislingerová, 2004):

TI =

TL , kde a

TI

je celková zadluženost (Total Indebtedness)

TL

je cizí kapitál (Total Liabilities)

a

jsou celková aktiva (assets)

39

5 Praktická část V této chvíli přistoupím k samotné analýze a třídění jednotlivých akciových společností přesně dle postupu popsaného v metodice práce. V úvodu této části budou jednotlivé společnosti a stručně charakterizovány. Slovní charakteristika se bude zároveň týkat i zvoleného oboru podnikání, kterým je segment automobilového průmyslu a poté bude následovat konkrétní selekce společností na základě zmíněných klíčových ukazatelů detailně popsaných v teoretické části této práce. Odvětví automobilového průmyslu, jak bylo již zmíněno v metodice práce, jsem zvolil z důvodu jeho velikosti a nezastupitelnosti v rámci celosvětové ekonomiky a také v souvislosti se zvyšujícím se významem tohoto odvětví v rámci České republiky. Některé stěžejní charakteristiky tohoto oboru podnikání ještě nastíním v následující kapitole.

5.1 Charakteristika analyzovaných společností Společnosti resp. akcie, jež se nyní pokusím zanalyzovat, se zabývají výrobou dvoustopých vozidel jinými slovy působí společně v segmentu automobilového průmyslu. Jak jsem zmínil již v úvodu práce, je pro objektivní srovnávání několika společností důležité, aby se všechny věnovaly shodným hospodářským aktivitám. Základním předpokladem úspěšné dlouhodobější investice je bezesporu racionální volba vhodného průmyslového oboru, který by měl splňovat elementární vlastnosti, jimiž jsou dobrá stabilita, perspektiva do budoucna a obecný charakter subjektů v daném odvětví působících. Dle mého názoru segment automobilového průmyslu právě tyto předpoklady naplňuje. Krom toho, že se tento obor činnosti řadí mezi tzv. cyklická odvětví, což jsou odvětí chovající se shodně jako vývoj hrubého domácího produktu (GDP – Gross Domestic Product), je tento segment průmyslu typický též svojí koncentrovaností. Pro vysokou koncentraci oboru je rovněž typická oligopolní tržní struktura, která se vyznačuje především nízkým počtem velkých podniků působících v daném oboru, které si ve většině případů daný segment trhu mezi sebe rozdělí. Tato skutečnost však neplatí pouze pro automobilový průmysl. Ve vyspělých státech světa je tato tržní struktura typická také pro bankovní sektor nebo ocelářský průmysl. Fakt, že konkrétně v tomto odvětví působí hlavně velké mnohdy nadnárodní korporace, zaručuje investorovi relativně nízkou pravděpodobnost krachu některého z podniků oproti oborům roztříštěným, které jsou charakteristické naopak velkým počtem malých podnikatelských subjektů. Dále si myslím, že je tento obor činnosti stále velmi

40

atraktivní a v dohledné době nehrozí jeho pokles či dokonce úpadek. Automobilová doprava osob i nákladu totiž na krátké i střední vzdálenosti neochvějně dominuje. Tento způsob přepravy je navíc velice flexibilní téměř na ničem nezávislý a zároveň značně pohodlný. Závislost tohoto oboru je pouze na vyspělosti dopravní infrastruktury, která bývá ve vyspělých státech i dokonce v ČR na uspokojivé úrovni, a především na omezených zásobách fosilních paliv, ze kterých jsou následně extrahovány různé druhy benzínů a nafty sloužících pro chod pohonných jednotek automobilů. Problém omezenosti zásob ropy a s tím spojené hledání alternativních řešení pohonu je však dávno řešen. V současné době již existují prototypy automobilů poháněných vodíkovými palivovými články, které pracují na principu reverzní elektrolýzy. Zvýše uvedeného jednoznačně vyplývá, že se toto odvětví v delším investičním horizontu jeví jako perspektivní. Jak jsem již zmínil v metodice práce počet analyzovaných podnikatelských subjektů je totožný s počtem zvolených kritérií. Tento fakt je zapříčiněn zejména charakteristikou odvětví specifikovanou výše a dostupností relevantních dat. Výčet automobilek, u nichž se mi podařilo zjistit potřebné údaje, je uveden níže. V případě, že by bylo podrobeno analýze více společností, než je počet stanovených ukazatelů, je nutné hodnoty každého z nich, jež budou považovány na příhodné, více zpřísnit takovým způsobem, aby bylo v jednotlivých krocích analýzy vyřazeno více podniků. Akcie společností, kterou budou cílem analýzy, jsou ve většině případů kótovány na americké burze (NYSE – New York Stock Exchange) nebo na americkém mimoburzovním trhu (NASDAQ). Několik z nich je však i obchodováno na tzv. OTC trhu, což je sekundární veřejný neorganizovaný trh. Pozornost bude zaměřena na následující společnosti:

•

DaimlerChrysler AG

•

Ford Motor Company

•

General Motors Corporation

•

Honda Motor Co.

•

MotivNation, Inc.

•

Tata Motors

•

Toyota Motor Co.

•

ZAP

41

DaimlerChrysler AG (DaimlerChrysler) je mateřskou společností DaimlerChrysler Group, která se zabývá vývojem, výrobou, distribucí a prodejem řady automobilových a dopravních produktů. Primárně se soustředí na osobní automobily a užitková vozidla. Podnikatelský záběr společnosti je tvořen pěti stěžejními segmenty, kterými jsou Mercedes Car Group, jež zahrnuje světoznámou značku Mercedes-Benz a luxusní vozy značky Maybach, Chrysler Group, Truck Group, Finanční služby a divizi autobusů. Segment autobusů rovněž zahrnuje firemní výzkum, činnosti v oblasti realit a peněžní ústavy. V únoru roku 2007 oznámila společnost Chrysler Group, že má naplánováno spuštění tříletého programu obnovy a transformace, jež směřuje k opětovnému návratu k ziskovosti se zaměřením na náklady. DaimlerChrysler AG je řízen z německého města Stuttgart.

Ford Motor Company (Ford) je výrobce automobilů a nákladních vozidel. Společnost a její dceřiné firmy se také zabývají i jinými činnostmi včetně financování vozidel. Ford je zejména zaměřen na dvě odvětví automobily a finanční služby. Divize automobilů zahrnuje aktivity Ford Severní Amerika, Ford Jižní Amerika, Ford Evropa, Premier Automotive Group a Ford Ásie a tichomoří. Sektor finančních služeb zahrnuje převážně činnosti Ford Motor Credit Company, která se zabývá financováním souvisejícím s vozidly, leasingem a pojíštěním. Během roku 2006 společnost Ford koupila Troller Veiculos Especiais LTDA, brazilského výrobce nízkotonážních vozidel. V únoru 2007 získala společnost Automotive Holdings Group Limited od Fordu zbývajících 39,7% v Perth Auto Aliance.

General Motors Corporation (GM) se v prvé řadě zabývá celosvětovým vývojem, výrobou a distribucí osobních automobilů, nákladních vozidel a náhradních dílů. GM vyvíjí svoje aktivity skrze čtyři automobilové oblasti zejména GM Severní Amerika, GM Evropa, GM Latinská Amerika/Afrika/střední východ a GM Ásie a tichomoří. Svoje výrobky prodává GM pod značkami Chevrolet, Buick, Saab, GMC, Pontiac, Cadillac, Hummer, Opel, Isuzu a Daewoo. Aktivity GM v oblasti financování a pojištění jsou provozovány firmou GMAC LLC. Společnost GM vlastnila 100% GMAC až do listopadu 2006, kdy bylo prodáno 51% podílu v GMAC. Nyní GM vlastní 49% ve společnosti GMAC, jejímž prostřednictvím vykonává celou škálu finančních služeb. Za rok 2006 dodala společnost GM na trh 9,1 mil. vozidel z oblasti osobní i nákladních vozů.

Honda Motor Co. je japonská společnost, která se primárně věnuje výrobě, vývoji a prodeji široké škály produktů automobilového průmyslu. Honda stejně jako výše zmíněné společnosti působí ve více segmentech. Divize jednostopých vozidel se zabývá výrobou osobních plavidel a motocyklů v kubaturách od 50 do 1 800 ccm. Řada motocyklů Hondy je sestavena ze sportovních, cestovních a městských modelů. Divize dvoustopých vozidel, 42

zahrnuje výrobu osobních, užitkových automobilů různých typů a s nimi souvisejících produktů a doplňků. V neposledních řadě se Honda věnuje i finančním činnostem a pojišťovacím službám pro své zákazníky a dealery. Společnost realizuje své aktivity převážně v Japonsku, Severní Americe, Evropě a v Asii.

MotivNation, Inc. působí v oblasti motocyklového a automobilového průmyslu, na území Spojených států. Společnost je zaměřuje především na úpravy vozidel dle zákazníkova přání a rovněž poskytuje upravené součásti a doplňky nezávislým výrobcům a obchodníkům. Také se zabývá předěláváním automobilových karoserií do protáhlých limuzín a speciálních vozů. Navíc poskytuje řadu služeb pro uživatelé na míru dělaných motocyklů a automobilů, které zahrnují zejména prodej, výrobu, úpravu, opravy a pancéřování různých částí a doplňků vozidel. Dále provozuje výrobu barev a autolaků na zakázku dle přání zákazníka. Působí i v maloobchodě na trhu s autopříslušenstvím, doplňky a oděvy. Společnost slouží hlavně nadšencům, sběratelům a místním zpracovatelům.

Tata Motors je zabývá designem, výrobou a prodejem převážně užitkových vozidel jak v Indii tak také mezinárodně. Automobilový segment je zaměřen na výrobu různých typů vozidel jako jsou kamiony a autobusy, dále cisterny, traktory, míchačky a osobní automobily. Tato divize se rovněž věnuje výrobě doplňků a poskytování finančních služeb souvisejících s vozidly. Druhá divize společnosti vyrábí zařízení pro stavebnictví a náhradní díly pro automobily a dále se zabývá produkcí vysoce kvalitního nářadí a plastových a elektronických součástek pro automobilové a počítačové využití. Tato divize dále provádí služby související s informačními technologiemi a také zahrnuje maloobchodní prodej automobilů a jejich servis. Společnost byla založena již v roce 1945 pod názvem Tata Locomotive and Engineering Company. Název Tata Motors vznikl v roce 2003. Společnost sídlí v indickém Mumbaii.

Toyota Motor Corporation působí především v segmentu automobilového průmyslu v Japonsku. Jako většina automobilek má i Toyota svoji veškerou podnikatelskou činnost soustředěnou do tří stěžejních oblastí, kterými jsou primárně divize automobilová dále poskytuje finanční služby a ostatní operace. Automobilová divize se zabývá převážně výrobou, designem, montáží a prodejem osobních automobilů, různými rekreačními a sportovními vozidly, menšími užitkovými auty a s těmito produkty spojenými náhradními díly a doplňky. Divize finančních služeb zajišťuje hlavně financování dealerům a leasing zákazníkům při nákupech vozidel značky Toyota. Také tato divize poskytuje maloobchodní i velkoobchodní financování a pojišťování, vydává kreditní karty a dokonce poskytuje i hypotéky. Oblast tzv. ostatních operací se soustřeďuje svoji pozornost na aktivity spojené 43

s informačními technologiemi včetně inteligentních dopravních systémů. Místy odbytu výrobků firmy Toyota je především Japonsko, Severní Amerika, Evropa a Asie. Společnost Toyota byla založena v roce 1933 a sídlí ve stejnojmenném japonském městě.

ZAP se zabývá vývojem elektricky poháněných vozidel a elektrických pohonných jednotek ve Spojených státech. Na trh dodává různé formy dopravním prostředků jako jsou automobily na alternativní pohon, vysoce úsporné vozy a motocykly a užitková vozidla. Dále nabízí přenositelné lithiové zdroje energie a nabíječky pro nízkonapěťové produkty. ZAP také pronajímá prostřednictvím agentur elektrické automobily. Společnost prodává svoje vozidla skrze webové stránky, maloobchodní prodejny a obchodníky s automobily. Společnost vznikla v roce 1994 a její se nachází v Kalifornii.

5.2 Výběr konkrétního akciového titulu Nyní se dostávám do finální fáze této práce, kde bude provedena samotná selekce výše uvedených akciových společností dle vybraných kritérií detailně popsaných v teoretické části této práce. Pořadí jednotlivých ukazatelů je stanoveno podle jejich věcného významu a váhy, která je investory těmto jednotlivým ukazatelům přisuzována. Postupovat budu co nejjednodušším způsobem a zcela logicky, abych na závěr dosáhl co nejlepšího a nejrelevantnějšího výsledku. Nejdříve se zaměřím na společnosti podle jejich ziskovosti, abych odstranil ty podniky, které ani zisku nedosáhly nebo v posledních letech nedosahují. V další fázi se budu věnovat společnostem z pohledu rizika spojeného následně s jejich emitovanými akciemi. Na závěr bude důležité hodnotit akcie z hlediska jejich výnosnosti, potenciálního vývoje do budoucna a konfrontace okamžiku jejich nákupu. Z výše uvedeného jsem pořadí jednotlivých kritérií stanovil následujícím způsobem:

•

Míra celkové zadluženosti

•

Rentabilita vlastního kapitálu

•

Rentabilita tržeb

•

Čistý zisk na jednu akcii

•

Beta faktor

•

Ukazatel běžného P/E ratio

•

Výnosnost akcie

44

Jak bylo již zmíněno v metodice a teoretické části využiji rovněž ziskového modelu pro stanovení vnitřní hodnoty akcie v samotném závěru analýzy jako doplňující hledisko. Nyní rovnou přejdu k hodnocení celkové míry zadluženosti, která je patrná z této tabulky: Tabulka č. 1 – Míra celkové zadluženosti

Název společnosti DaimlerChrysler Ford Motor General Motors Honda Motor MotivNation Tata Motors Toyota Motor ZAP

Míra celkové zadluženosti v % 82 95 97 61 200 60 63 48

Z výše uvedeného přehledu zadluženosti jednotlivých společností je zřejmé, že zcela tristních hodnot dosahují zejména společnosti Ford Motor a MotivNation, naopak nejnižší celkovou zadluženost má firma ZAP na úrovni 48%. Z pohledu tohoto ukazatele je pro investory zcela nepřípustná společnost MotivNation, které bude vyřazena z dalšího třídění. Dalším kritériem výběru je ukazatel rentability vlastního kapitálu (ROE), který pro investora znamená velice důležitou informaci, jak je účinně firma schopna zhodnotit jeho vložené prostředky. Výčet hodnot ukazatele ROE pro jednotlivé společnosti vypadá takto:

Tabulka č. 2 – Výnosnost vlastního kapitálu

Název společnosti DaimlerChrysler Ford Motor General Motors Honda Motor Tata Motors Toyota Motor ZAP

ROE v % 9,15 - 252,88 -42,94 15,29 18,52 14,98 -149,44

Nejhorší hodnoty ukazatele ROE dosahuje v tomto případě společnost Ford Motor, která není schopna vygenerovat zisk, čili je naprosto nevhodná k investici, poněvadž do ní vložené peněžní prostředky by byly zcela znehodnoceny. Nejlepší výsledek zde vykazuje indická společnost Tata Motors, do níž vloženou investici by dokázala nejlépe zhodnotit. Z výše

45

uvedeného je na první pohled patrné, že do dalšího kroku analýzy zcela jistě nepostoupí společnost Ford Motor Co. Teď provedu další krok selekce, kterým bude hodnocení rentability tržeb (profit margin), která také indikuje efektivnost podnikání společnosti. Jednotlivé údaje o rentabilitě všech zbylých společností mají tuto podobu: Tabulka č. 3 – Rentabilita tržeb

Název společnosti DaimlerChrysler General Motors Honda Motor Tata Motors Toyota Motor ZAP

Profit margin % 2,13 - 95 5,87 6,65 6,88 - 173,72

Naprosto tristní hodnoty rentability tržeb vykazuje společnost ZAP, která sice měla v prvním kroku nejpříznivější ukazatel zadluženost, ale zisku v žádném případě nedosahuje. Na tomto příkladu je zcela patrná relativnost jednotlivých kritérií, proto je nutné k dosažení uspokojivého výsledku použit většího počtu ukazatelů. Nejlepší hodnotu vykazuje v tomto případě společnost Toyota Motor, jejíž čistý zisk tvoří 6,88% z celkového obratu. Na základě rentability tržeb tedy vyloučím zmíněnou společnost ZAP. Dalším hodnotícím kritériem bude dle výše uvedeného výčtu ukazatel čistého zisku na jednu akcii emitovanou jednotlivými společnostmi, v praxi obvykle označovaného jako EPS (earnings per share). Hodnoty ukazatele EPS jsou: Tabulka č. 4 – Čistý zisk na jednu akcii

Název společnosti DaimlerChrysler General Motors Honda Motor Tata Motors Toyota Motor

EPS v USD na akcii 4,18 - 3,5 1,49 1,15 8,56

Postupným vyřazováním společností zůstávají pro další kroky stále lepší podniky, jak je vidět z výše uvedených hodnot, avšak pořád se zde objevují zcela nežádoucí hodnoty. Nejhůře se v tomto případě jeví společnost General Motors, která i v této fázi analýzy vykazuje ztrátu, naopak nejúspěšněji se z pohledu ukazatele EPS jeví Toyota Motor, to však v konečném

46

důsledku nemusí nic znamenat. Z výše uvedené tabulky hodnot jednoznačně vyplývá skutečnost, že se pro dalších kroků analýzy vyloučím společnost General Motors, která vykazuje pro investora naprosto nepřijatelnou zápornou hodnotu ukazatele EPS. Nyní se již zaměřím na jeden z klíčových ukazatelů kapitálových trhů, kterým bude v tomto případě beta faktor, jež vyjadřuje citlivost konkrétní akcie na chování celkého trhu. Beta faktor může nabývat téměř jakýchkoliv hodnot, avšak za pozitivní jsou brány jen určitá rozmezí. Výčet beta faktorů společností, které doposud splňovali kritéria, je následující: Tabulka č. 5 – Beta faktor (koeficient)

Název společnosti DaimlerChrysler Honda Motor Tata Motors Toyota Motor

Beta faktor 1,75 1,17 3,28 0,88

Všechny výše uvedené beta faktory společností mají jednu shodnou vlastnost a konkrétně to, že akcie každé ze společností reagují stejným směrem na chování celého trhu, liší se však pouze v rychlosti této reakce. Nejvyšší hodnoty zde dosahuje společnost Tata Motors, jejíž velikost beta faktoru je rovna 3,28, což znamená, že akcie této společnosti reagují podstatně rychleji na změny celého trhu. Tento fakt je považován za rizikovější oproti hodnotám pohybujících se okolo hodnoty 1. Nejpomaleji v tomto případě reaguje na tržní prostředí společnost Toyota, resp. její akcie. Z těchto důvodů bude z analýzy vyřazena indická společnost Tata Motors, která se na tomto kroku jeví jako nejrizikovější. Dále budu analyzovat společnosti z pohledu jejich P/E ratia, které je považováno za velmi důležitý ukazatel, zejména v hodnocení relativní úrovně konkrétních akcií. Výčet ukazatelů běžného P/E obsahuje níže uvedená tabulka: Tabulka č. 6 – Běžné P/E ratio

Název společnosti DaimlerChrysler Honda Motor Toyota Motor

Běžné P/E k 31. 3. 2007 19,53 23,56 15,13

Z této tabulky nelze jednoznačně říci, která ze zbývajících společností je nejlepší či naopak nejhorší. Konstatovat mohu pouze to, že Honda Motor vykazuje nejvyšší hodnotu ukazatele běžné P/E ratio. Akcie, která dosahuje vysokých hodnot běžného P/E ratia, bývá

47

v praxi považována za nevhodnou k investici, proto z tohoto důvodu v tomto kroku vyloučím společnost Honda Motor. Závěrečným hlediskem bude výnosnost akcie, která ve většině případů bývá pro investora jedním z nejdůležitějších kritérií hodnocení daného akciového titulu. Výnosnost z jedné akcie je znázorněna takto: Tabulka č. 7 – Výnosnost akcií

Název společnosti DaimlerChrysler Toyota Motor

Výnosnost z akcie v % 2,2 0

Kdyby bylo na dané akcie pohlíženo pouze z hlediska jejich výnosnosti, byla by závěrečná volba naprosto jednoznačná a za nejúspěšnější společnost by zde byl považován koncern DaimlerChrysler. Toyota Motor totiž v roce 2006 nevyplatila svým akcionářům dividendy, proto je také výnosnost nulová. Poslední vyplacená dividenda společností Toyota Motor byla 27. září 2005 ve výši 0,725 USD na jednu akcii. Je tedy ovšem možné, že Toyota Motor začne dividendy opět vyplácet, proto by nebylo rozumné okamžitě Toyotu z výběru definitivně vyloučit. Nyní se zaměřím ještě na výše zmíněné doplňující hledisko, kterým je v tomto případě vnitřní hodnota akcie získaná pomocí ziskového modelu na základě průměrného P/E ratia srovnatelných firem. Srovnání vnitřních hodnot s aktuálními cenami akcií znázorňuje níže uvedená tabulka:

Tabulka č. 8 – Vnitřní hodnota

Název společnosti DaimlerChrysler Toyota Motor

Vnitřní hodnota 76,7 155,0

Cena v USD k 31. 3. 2006 81,9 128,3

Z pohledu vnitřních hodnot obou akciových titulů se situace jeví zcela opačně, poněvadž vnitřní hodnota akcií Toyota Motor je vyšší než je její aktuální tržní cena. Z této skutečnosti následně vyplývá, že akcie Toyota Motor jsou na trhu momentálně pravděpodobně podhodnoceny a je teoreticky možné, že jejich cena v budoucnu poroste. To znamená, pokud by investor nyní nakoupil akcie Toyota Motor, mohl by při jejich budoucím prodeji uskutečnit natolik vysoký kapitálový výnos, jež by zcela zastínil velikost vyplacených dividend ve srovnání se společností DaimlerChrysler. Tento potenciální vývoj však nelze nijak zaručit, čili

48

investor, který by dal přednost akciím Toyota Motor, by podstupoval vyšší míru rizika než v případě investice do akcií DaimlerChrysler, u kterých je vnitřní hodnota o něco málo nižší než jejich aktuální tržní cena. Akcie DaimlerChrysler jsou tedy v tomto momentě chápány investory pouze jako nepatrně nadhodnocené, avšak na druhou stranu společnost vyplácí pravidelně dividendy. V roce 2006 činila dividenda na akcii DaimlerChrysler 1,82 USD, čemuž odpovídá výnosnost 2,2% p.a., poněvadž byla doposud dividenda vyplácena jednou ročně vždy v pátém měsíci. Dále je nutné pohlížet na nadhodnocenost z relativního pohledu. Vnitřní hodnota akcií DaimlerChrysler je sice v absolutním vyjádření o 5,2 USD nižší než jejich současná tržní cena, ale v relativním vyjádření tvoří vnitřní hodnota 93,6% aktuální tržní ceny, což je nadhodnocení relativně nízké. I v souvislosti s prodejem akcií DaimlerChrysler není zdaleka vyloučena případná možnost realizace kapitálového výnosu, poněvadž nejnižší cena během uplynulých 52 týdnů, za kterou se tyto akcie obchodovaly, byla 18. července 2006 na úrovni 45,98 USD za kus. Nejvyšší cena akcií DaimlerChrysler byla doposud dosažena dne 27. března 2007 ve výši 83,21 USD. Z toho jednoznačně plyne, že lze dosáhnout kapitálového výnosu u akcií DaimlerChrysler i během relativně krátkého časového horizontu. To je však v rozporu s nastavenou investiční strategií, která předpokládá vlastnictví určitého akciového titulu z dlouhodobého hlediska. Z pohledu dlouhodobějšího horizontu jsou akcie firmy DaimlerChrysler schopné investorovy přinést téměř jistě očekávaný kapitálový výnos. Tento fakt je postaven především na progresivním vývoji v minulých letech, kdy docházelo konstantně k nárůstu tržní ceny akcií

společnosti DaimlerChrysler, tzn. akcií vykazují

v dlouhodobém horizontu rostoucí trend. Největší propad za posledních pět let byl zaznamenán u těchto akcií přibližně v březnu 2003, kdy byla tržní cena na úrovni 26,27 USD za kus. V současné době jsou akcie DaimlerChrysler takřka na trojnásobku ceny zjištěné v březnu 2003, což jednoznačně poukazuje na možnost realizace kapitálového výnosu při případném budoucím prodeji. V souladu s namodelovanou investiční strategií by měl potenciální investor vnímat jako momentálně nejvhodnější pro investici akcie německé společnosti DaimlerChrysler.

49

6 Shrnutí a doporučení Z provedené analýzy je zcela evidentní, že ne každá společnost je schopna dosáhnout příhodných hodnot ve všech zvolených finančních ukazatelích. Na druhé straně dosažení optimální hodnoty určitého ukazatele nemusí zaručovat celkovou úspěšnost. Příkladem tohoto tvrzení je společnost ZAP, která sice vykazuje ideální míru celkové zadluženosti, ale její celkové hospodaření je ztrátové s výnosností tržeb na úrovni - 173,72%, což je pro investora naprosto nežádoucí. Z druhého pohledu se naopak společnost, která se v průběhu analýzy jeví vcelku nezajímavě, může dostat až mezi nejlepší z výběru. Společnost DaimlerChrysler je právě jednou z nich. Hodnoty jednotlivých ukazatelů DaimlerChrysleru vždy bez problému prošly dílčími fázemi firemní fundamentální analýzy, aniž by přitom vykazovaly extrémní hodnoty. V samém závěru analýzy s přihlédnutím na vnitřní hodnotu akcií DaimlerChrysler a jejich nedávnou minulost se ukázaly ve velmi dobrém světle. Dále je zřetelná platnost teoretických znalostí o konkrétních ukazatelích. Příkladem toho může být ukazatel běžné P/E ratio, který se skutečně pohybuje na americkém trhu v konkrétním rozmezí cca. 15 – 18. Výjimkou byla pouze společnost Honda Motor, která vykazuje běžné P/E ratio o velikosti zhruba 24, na základě čehož byla také vyřazena. I beta faktor zcela jednoznačně poukazuje na skutečnost, že segment automobilového průmyslu je opravdu odvětvím cyklickým, poněvadž všechny analyzované společnosti měly beta faktor větší než 1, což znamená, že akcie všech společností reagují shodně na změny celého trhu, avšak s jinou rychlostí. Důkazem toho je společnost Tata Motors, jejíž velikost beta faktoru je téměř na dvojnásobku ostatních srovnávaných společností. To znamená, že akcie Tata Motors reagují podstatně rychleji a větší měrou na změny vyvolané v celém tržním prostředí. V průběhu praktické části se úspěšně podařilo dospět k závěru, že akcie společnosti DaimlerChrysler

byly

na

základě

provedení

multikriteriální

analýzy

v segmentu

automobilového průmyslu shledány jako optimální pro investiční záměr v souladu se zvolenou investiční strategií. Společnost pravidelně vyplácí dividendy každý čtvrtý měsíc v roce, což investorovi zaručuje realizaci běžného výnosu. Dále z pohledu trendu vývoje tržní ceny akcií DaimlerChrysler za několik minulých let je zcela pravděpodobné, že po uplynutí dostatečně dlouhé doby, uskuteční investor i kapitálový výnos v souvislosti s prodejem těchto akcií. I z pohledu rizika se jeví potenciální investice do akcií společnosti DaimlerChrysler jako relativně bezpečná a na krátkodobé výkyvy tržní ceny akcií by neměl brát investor v žádném případě zřetel, poněvadž se jedná o dlouhodobější investici.

50

7 Závěr Práce se soustřeďuje na analýzu trhu cenných papírů pouze z pohledu podniku. Je tedy primárně zaměřena na praktickou využitelnost konkrétních nástrojů firemní fundamentální analýzy na příkladech reálných společností. Úspěšné použití těchto metod analýzy bylo zdařile demonstrováno v praktické části práce, čímž jsem zdárně a uspokojivě dosáhl všech dílčích cílů této práce. Dále se mi podařilo potvrdit hypotézu, že je opravdu možné na základě metod firemní fundamentální analýza za pomocí stanovených ukazatelů postupně vytřídit jednotlivé akciové společnosti resp. jejich akcie, přičemž byl uskutečněn výběr právě jednoho akciového titulu nejlépe vyhovujícímu požadavkům modelové investiční strategie, tzn. momentálně vhodného pro investiční záměr. Firemní fundamentální analýza je však jen jednou ze tří částí akciové fundamentální analýzy, které se na tvorbě akciových kurzů podílejí stejným dílem. Potenciální investor či analytik by proto měl při výběru konkrétního titulu přihlížet i ke globálním a odvětvovým faktorům, které mohou také podstatným způsobem ovlivňovat vývoj cen akcií. V současné době je ale velmi náročné provádět globální fundamentální analýzu, poněvadž stále více převažuje trend velikých nadnárodních korporací s celosvětovou působností. Z toho důvodu by měla být provedena globální analýza oblastí, které se největší měrou podílejí na tvorbě obratu společnosti. Pravděpodobně prvním krokem při rozhodování o finanční investici by měla být volba konkrétního průmyslového odvětví, aby investor směřoval svoje finanční prostředky především do segmentů, které vykazují dlouhodobý růstový trend nebo se jeví jako vysoce perspektivní. Jedním ze subjektivních faktorů, které také velice ovlivňují průběh a výsledek samotné analýzy, je zvolená investiční strategie. V této práci jsem při výběru konkrétní akcie použil konzervativnější strategii malé míry rizika a v rámci možností maximální výnosnosti pro investora. Z tohoto důvodu byly vybrány k investici právě akcie společnosti DaimlerChrysler AG, které ve všech ohledech vyhovovaly modelové investiční strategii. Každý investor je však individuální bytost, jež má různé záměry, averzi vůči riziku a finanční možnosti. Je tedy velmi pravděpodobné, že by mohlo být dosaženo při zvolení jiné investiční strategie zcela odlišného výsledku než v tomto případě. V praxi není ovšem možné zcela detailně zmapovat a dokonale odhalit veškerá úskalí, která by mohla potenciálně ovlivnit vývoj určité investice. Prostřednictvím svých metod se proto akciová fundamentální analýza snaží tomuto ideálnímu stavu maximálně přiblížit.

51

8 Seznam tabulek Tabulka č. 1 – Míra celkové zadluženosti ...............................................................................45 Tabulka č. 2 – Rentabilita vlastního kapitálu ..........................................................................45 Tabulka č. 3 – Rentabilita tržeb...............................................................................................46 Tabulka č. 4 – Čistý zisk na jednu akcii ..................................................................................46 Tabulka č. 5 – Beta faktor (koeficient)....................................................................................47 Tabulka č. 6 – Běžné P/E ratio ................................................................................................47 Tabulka č. 7 – Výnosnost z akcie ............................................................................................48 Tabulka č. 8 – Vnitřní hodnota................................................................................................48

52

9

Použité informační zdroje

9.1 Knižní zdroje informací •

CIPRA, T. Finanční matematika v praxi. 1. vyd. Praha: Nakladatelství HZ, 1993. 166 s. ISBN 80-901495-1-0.

•

JINDŘICHOVSKÁ, I. -- BLAHA, Z. S. Podnikové finance. 1. vyd. Praha: Management Press, 2001. 316 s. ISBN 80-7261-025-2.

•

KISLINGEROVÁ, E. Manažerské finance. 1. vyd. Praha: C.H. Beck, 2004. 714 s. ISBN 80-7179-802-9 (váz.)

•

MAŘÍK, M. Určování hodnoty firem. 1. vyd. Praha: Ekopress, 1998. 206 s. ISBN 80-86119-09-2

•

MUSÍLEK, P. Finanční trhy: instrumenty, instituce a management. Díl 1 / 1. přeprac. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická, 1996. 418 s. : ISBN: 80-7079-726-6

•

POLÁCH, J. Peněžní a kapitálové trhy. 1. vyd. Zlín: Univerzita Tomáše Bati, 2002. 362 s., [7] s. obr. příl. ISBN: 80-7318-084-7

•

RADOVÁ, J. Finanční matematika pro každého. 3. rozš. vyd. Praha: Grada, 2001. 259 s. : ISBN 80-247-9015-7

•

REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2005. 190 s. ISBN 80-7157-796-0

•

RENDULOVÁ, E. Cenné papíry. 1. vyd. Brno : Computer Press, 2004. 375 s. ISBN: 80-251-0224-6 (brož.)

•

SEDLÁČEK, J. Finanční analýza. 1. vyd. Brno : Masarykova univerzita, 1998. 190 s. ISBN: 80-210-1775-9

•

SYNEK, M. Podniková ekonomika. 4., přeprac. a dopl. vyd. Praha : C.H. Beck, 2006. 475 s. ISBN 80-7179-892-4 (váz.)

•

VESELÁ, J. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. 1. vyd. Praha : Oeconomica, 2003. 361 s. ISBN 80-245-0506-1 (brož.)

•

ŽIVĚLOVÁ, I. Finanční řízení podniku I. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická, 1998. str. 190 s. ISBN 80-7157-339-6

53

9.2 Internetové zdroje informací •

finance.yahoo.com

•

www.nasdaq.com

•

www.nyse.com

•

www.reuters.com

54