Voorzichtige houding nog steeds gerechtvaardigd

Financial Markets Research

Voorzichtige houding nog steeds gerechtvaardigd Léon Cornelissen Ronald Doeswijk [email protected]

Highlights • De wereldeconomie heeft verdere vertraging opgelopen, maar de VS en Japan zullen waarschijnlijk niet in een dubbele dip terechtkomen. China maakt zich op voor een zachte landing. Europa glijdt echter richting een recessie. • De turbulentie rond Griekenland heeft kort de aandacht afgeleid van de belangrijkere uitdagingen voor de eurozone: de risicopremie voor Italië heeft een gevaarlijk niveau bereikt, waardoor de lange rente daar boven de 6,0% is uitgekomen. De risicopremie voor Frankrijk ligt al boven de 100 basispunten en de AAA-rating van het land komt onder zware druk te staan. De eurozone staat aan de vooravond van wat naar verwachting een milde recessie zal worden. Een lange, moeilijke periode voor Europa lijkt onvermijdelijk. • Wij blijven terughoudend over aandelen. We verwachten dat de volatiliteit nog een tijd zal aanhouden. Dus ondanks dat dit het seizoen is waarin aandelen vaak een goede performance leveren, vinden wij het nog te vroeg om op koopjesjacht te gaan. • De spreads van bedrijfsobligaties zijn nog steeds historisch hoog. Dit geldt met name voor investment-gradeobligaties, die een recessie inprijzen. Het is overigens helemaal niet zeker dat die ook zal plaatsvinden. Daarnaast is bij veel non-financials de balans rijkelijk voorzien van cash. Hoewel de vooruitzichten voor investment-gradeen high-yieldobligaties in vergelijking met staatsobligaties dus verbeteren, zouden wij voordat we instappen eerst graag meer duidelijkheid zien over de uitkomst van de huidige politieke onrust. • Opkomende markten profiteerden binnen het aandelensegment het meest van de omslag in sentiment, en stegen meer dan 10% in een maand. Deze regio blijft onze favoriet. Gezien de kleine, maar trage, economische groei en de pragmatische centrale bank, staat NoordAmerika er van de volwassen markten het beste voor. • Op sectorniveau geven wij er de voorkeur aan om rustig af te wachten voordat we onze positieve visie op defensieve aandelen en negatieve

Pagina 1 van 15

Outlook november 2011 Financial Markets Research

visie op financiële dienstverleners loslaten. Reden hiervoor is de hoge volatiliteit, de politieke onrust in Griekenland en de problemen in Italië die op de achtergrond aanwezig zijn.

Pagina 2 van 15


Samenvatting De wereldeconomie heeft verdere vertraging opgelopen, maar de VS en Japan zullen waarschijnlijk niet in een dubbele dip terechtkomen. China maakt zich op voor een zachte landing. Europa glijdt echter richting een recessie. Wij blijven terughoudend wat betreft aandelen. Per saldo verwachten we dat de volatiliteit nog een tijd zal aanhouden. Dus ondanks dat dit de tijd van het jaar is wanneer aandelen vaak een goede performance leveren, vinden wij het nog te vroeg om op koopjesjacht te gaan. De spreads van bedrijfsobligaties zijn nog steeds historisch hoog. Dit geldt met name voor investment-gradeobligaties, die een recessie inprijzen. Het is overigens helemaal niet zeker dat die ook zal plaatsvinden. Daarnaast is bij veel non-financials de balans rijkelijk voorzien van cash. Hoewel de vooruitzichten voor investment-gradeen high-yieldobligaties in vergelijking met staatsobligaties dus verbeteren, zouden wij voordat we instappen eerst graag meer duidelijkheid zien over de uitkomst van de huidige politieke onrust.

Macro-economische visie Het macro-economische nieuws uit Noord-Amerika was over het algemeen positief, waardoor de angst voor een dubbele dip is afgenomen. China maakt zich op voor een zachte landing. Alleen Europa lijkt richting een recessie te glijden, hoewel over het algemeen wordt verwacht dat deze mild zal zijn. Hoewel de kerninflatie in volwassen markten in september voor de derde maand op rij opliep, lijkt het erop dat de wereldwijde vertraging van de economie deze trend uiteindelijk zal doorbreken. Noord-Amerika In de VS won de groei iets aan kracht en steeg op jaarbasis van 1,3% in het tweede kwartaal naar 2,5% in het derde kwartaal. Maar neerwaarts risico blijft duidelijk aanwezig. De VS blijft kwetsbaar voor negatieve effecten van de Europese schuldencrisis, wat werd geïllustreerd door het faillissement van MF Global. De Fed maakt toespelingen op verdere monetaire verruiming, wellicht via QE3. Dit kan door de periode te verlengen waarin de korte rente laag wordt gehouden (het laagste niveau ooit) of door specifieker aan te geven wanneer de rente uiteindelijk weer wordt verhoogd. Maar gezien het beperkte aantal instrumenten waarover zij beschikt, zal de Fed op dit moment niet snel nog een stimulerende maatregel nemen. De toonaangevende ISM Manufacturing PMI zakte in november weer weg, naar 50,8. Dit niveau duidt overigens nog steeds op groei.

ISM-INDICES VOOR PRODUCENTEN EN NIET-PRODUCENTEN 65

65

60

60

55

55

50

50

45

45

40

40

35

35

30 2004 2005 2006 2007 2008 ISM NONMANUFACT URERS SURVEY INDEX ISM PURCHASING MANGERS INDEX

30 2009

2010

2011

Een belangrijke factor die de komende weken een grote invloed op het sentiment zal hebben, zijn de onderhandelingen over het Amerikaanse begrotingstekort. Nu de deadline van 23 november nadert, bewegen beide partijen zich in de richting een compromis. Het pakket zal waarschijnlijk onder andere bestaan uit belastingverhogingen. Mocht er geen overeenstemming worden bereikt over een plan om het begrotingstekort terug te dringen, dan zal in 2013 over een breed front voor USD 1,2 biljoen bezuinigd moeten worden op defensie en binnenlandse programma's. Dit heeft dan duidelijk een negatief effect op de groei. Uiteindelijk zal er waarschijnlijk een soort compromis tevoorschijn komen. Europa Het BBP in het VK steeg in het derde kwartaal met 0,5% (op kwartaalbasis geannualiseerd). Voorlopende indicatoren geven echter aan dat de economie in het vierde kwartaal zal afzwakken. De producenten-PMI voor oktober daalde van 51,1 naar 47,4, terwijl de toonaangevende PMI voor de dienstverlenende sector afnam van 52,9 naar 51,3. De inflatie is hoog en kwam in september uit op 5,2%. Dit weerhoudt de Bank of England er niet van om kwantitatieve verruiming door te voeren en ook de rente op obligaties blijft bijzonder laag: 10-jaars Gilts kennen een rente van net 2,4%.

Pagina 3 van 15


De economie in de eurozone bevindt zich dicht bij een recessie. In oktober wees alleen de PMI van Ierland niet op een krimp. Met name de producenten-PMI van Italië was zwak. Deze daalde van 48,3 in september naar 43,3 in oktober. Die van Spanje steeg van 43,7 in september naar 43,9 in oktober en was dus iets beter. Hoewel Duitsland de verwachtingen overtrof, duidt de notering van 49,1 nog steeds op zwakte. De werkeloosheid steeg in oktober. Dit was voor het eerst in meer dan twee jaar en de stijging kwam dus behoorlijk onverwacht. Hoewel de algemene inflatie in september uitkwam op 3,0%, liet de ECB (met de nieuwe president Mario Draghi aan het roer) de rente op 3 november zakken met 25 basispunten (bp). Ook kocht de ECB meer schuldpapier uit de perifere eurozone. Draghi liet echter heel duidelijk weten dat de ECB niet het mandaat heeft om in noodgevallen geld uit te lenen. RISICOPREMIES VAN DIVERSE EUROPESE LANDEN TOV DUITSLAND Om de staatsschuldencrisis te beteugelen, werd op Europees 30 30 niveau een lastig compromis bereikt. De private sector moest een 'vrijwillige' afwaardering van 50% op Griekse 25 25 staatsobligaties accepteren. Er zal geen credit event plaatsvinden. De hoeveelheid nieuw kapitaal die de Europese 20 20 banken moeten aantrekken was lager dan verwacht. Het EFSF zal voorzien in een first-lossverzekering en/of zal verhoogd 15 15 worden, waarbij derde partijen (zoals staatsfondsen (SWF)) in staat worden gesteld deel te nemen. Dit compromis zal slechts tijdelijk voor verlichting zorgen in de Europese schuldencrisis, 10 10 maar het is beter dan niets. Sterker nog, omdat Griekenland voor 2020 nog een schuldverhouding in het vooruitzicht heeft 5 5 van 120%, is dit verre van een duurzame oplossing voor het land. De plotselinge, eenzijdige beslissing van de Griekse 0 0 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O premier om een referendum te houden over het compromis, GREECE SPAIN PORTUGAL ITALY IRELAND BELGIUM en daarmee de hele deal in twijfel te trekken, zorgde voor BRON: BLOOMBERG, ROBECO grote beroering op de financiële markten. Als reactie hierop blokkeerden de Europese leiders de volgende internationale noodhulptranche van EUR 8 miljard en dreigden ze Griekenland uit de eurozone te zetten als het land zijn afspraken niet nakwam. Hiermee werd wederom een Europees taboe doorbroken. Als gevolg krabbelde de Griekse premier terug. De turbulentie rond Griekenland heeft kort de aandacht afgeleid van de belangrijkere uitdagingen voor de eurozone: de risicopremie voor Italië heeft een gevaarlijk niveau bereikt, waardoor de lange rente daar boven de 6,0% is uitgekomen. De risicopremie voor Frankrijk ligt al boven de 100 bp en de AAA-rating van het land komt onder zware druk te staan. De eurozone staat aan de vooravond van wat naar verwachting een milde recessie zal worden. Een lange, moeilijke periode voor Europa lijkt onvermijdelijk.

Source: DATASTREAM

Pagina 4 van 15


Pacific De cijfers over het derde kwartaal zullen waarschijnlijk uitwijzen dat de Japanse economie zich na de tsunami en de ramp in Fukushima goed aan het herstellen is. Bedrijven hebben hun fabrieken herbouwd en hun toeleveringsketens snel hersteld. Maar omdat de Zwitserse frank gekoppeld is aan de euro en de Chinese yuan aan de Amerikaanse dollar, is de yen de enige grote vrij bewegende valuta die als (soort van) veilige haven dienst kan doen, en dit schaadt de export. Om te voorkomen dat de yen nog sterker werd, vond er aan de vooravond van de G20-top een eenzijdige interventie plaats door de Japanse autoriteiten. Omdat deze interventie eenzijdig was, is het twijfelachtig of deze strategie op de middellange termijn succesvol is. De Japanse groeicijfers zullen vergeleken met vorig jaar waarschijnlijk positief zijn, terwijl de economie op de rand van deflatie balanceert.

JAPANSE YEN VS. AMERIKAANSE DOLLAR 125

125

120

120

115

115

110

110

105

105

100

100

95

95

90

90

85

85

80

80

75

75 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Sourc e: T homs on Reuters Datas tream

De Reserve Bank of Australia verlaagde de daggeldrente op 1 november met een bescheiden 25 bp vanwege de vertragende inflatiegroei en stijgende werkloosheid, die waarschijnlijk gedeeltelijk de vertraging van de Chinese en Indiase economie weergeven. Het was de eerste renteverlaging sinds april 2009. Omdat we verwachten dat de economieën van China en India een zachte landing zullen maken, zal Australië in 2012 waarschijnlijk een nette groei laten zien. Opkomende markten China maakt zich op voor een zachte landing. De producenten-PMI daalde van 51,2 naar 50,4 in oktober, het laagste niveau in bijna drie jaar. De Chinese overheid zal waarschijnlijk enkele selectieve verruimingsmaatregelen doorvoeren. De inflatie bereikte in juni een piek van 6,5% Toch zal de overheid voorzichtig te werk gaan omdat de inflatie slechts langzaam daalt. In september bedroeg deze nog 6,1%. De groei in China zal de komende kwartalen waarschijnlijk boven de politiek gevoelige 8,0% blijven uitkomen. Omdat de inflatie stug rond 10% blijft hangen, verhoogde de centrale bank van India op 26 oktober wederom de rente. Zij liet echter doorschemeren waarschijnlijk geen verdere renteverhogingen door te voeren. Net als bij China verwachten we dat India een sterke groei zal blijven kennen.

CHINESE EN INDIASE INFLATIE 12

12

10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0

0

-2 2007 2008 CHINESE INFLAT ION (%YOY) INDIAN BENCHMARK WPI (%YOY)

-2 2009

2010

2011

Source: T homson Reuters Datastream

De inflatie in Rusland stelde in oktober teleur en bleef onveranderd op 7,2% op jaarbasis. De centrale bank is daarom vastbesloten de rente in de nabije toekomst ongewijzigd te laten. Rusland zou per december toe kunnen treden tot de WTO. Het land laat een redelijke groei zien, maar is zeer afhankelijk van de ontwikkeling van de olieprijs. De Braziliaanse economie is aan het afkoelen, wat wordt weergeven door een daling van 2% van de industriële productie in september. Meer renteverlagingen liggen in het verschiet.

Pagina 5 van 15


BBP-GROEI PER REGIO (%) 2010 3,0 1,7 1,4 4,0

2011 1,6 1,7 1,2 -0,5

2012 2,1 1,0 1,8 2,4

∆ -1M 2011

VS EUROZONE VK JAPAN

-0,1 -0,2 -0,1 0,2

ROBECO* = -

CHINA INDIA BRAZILIË RUSLAND

10,4 8,5 7,5 4,0

9,1 7,5 3,6 4,2

8,6 8,0 3,9 4,0

-0,1 -0,2 -0,3 -0,1

= = = =

WERELD

3,9

2,6

2,9

-0,1

-

* GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 2012 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) 2010 1,6 1,6 4,7 -0,7

2011 3,1 2,6 5,2 -0,2

2012 2,1 1,8 3,2 -0,2

∆ -1M 2011

VS EUROZONE VK JAPAN

0,1 0,0 0,0 -0,4

ROBECO* = = = =

CHINA INDIA BRAZILIË RUSLAND

3,3 10,4 5,9 8,8

5,3 7,9 6,4 7,3

3,9 7,0 5,4 6,9

0,1 0,0 0,2 -0,8

= = = =

* GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 2012 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO

Pagina 6 van 15


Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op de afgelopen maand PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) De risicobereidheid nam in de afgelopen maand duidelijk 110 110 toe. Risicovolle beleggingen maakten ongeveer de helft van de verliezen goed die ze in de voorgaande maanden hadden 10 5 105 geleden. Het idee dat een dubbele dip niet onvermijdelijk is, vormde de eerste aanzet tot deze bereidheid. Ferme taal 10 0 100 over de volgende stappen in de schuldencrisis dreef de prijzen nog verder op. Beleggers leken onder de indruk te 95 95 zijn van de politici, die er eindelijk in waren geslaagd maatregelen te bedenken waarover overeenstemming werd 90 90 bereikt en die zouden moeten bijdragen aan het beteugelen van de schuldencrisis. De best presterende 85 85 beleggingscategorie was onroerend goed met een stijging van 8,7%, op de voet gevolgd door aandelen (7,1%). High 80 80 yield en grondstoffen profiteerden ook en noteerden JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. winsten van respectievelijk 5,0% en 5,7%. Obligatierentes REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR stegen over het algemeen, hoewel de Duitse tienjaarsrente nagenoeg gelijk bleef. De euro klom van USD 1,32 naar USD 1,37, en olie en goud wonnen ook. De VIX-index (een volatiliteitsindex) bleef op een hoog niveau en stond drie maanden op rij boven de 30.

Source: DATASTREAM

PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAAL RENDEMENT IN EUR) AANDELEN (MSCI AC WORLD) ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS) HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR) OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT.) GRONDSTOFFEN (S&P GSCI)

-1M 7,1% 8,7% 5,0% -2,2% 5,7%

-3M -3,8% -4,5% -8,0% 1,1% -2,9%

-6M -7,1% -4,0% -10,8% 2,0% -8,0%

-12M -0,7% -0,6% -10,9% -2,4% 9,0%

-3J 28,3% 41,7% 50,0% 11,3% -13,8%

-5J -8,2% -20,9% -15,7% 17,5% -21,2%

BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

Aandelen OPWAARTSE VERSUS NEERWAARTSE WINSTHERZIENINGEN Wij blijven terughoudend wat betreft aandelen. De 2.50 2.50 aandelenmarkt veerde in oktober terug. Beleggers verwachtten nieuwe stappen van de beleidsmakers in de eurozone om de schuldencrisis aan te pakken. Dat de 2.0 0 2.0 0 verklaring van de EU-top geen onverwachte zaken bevatte, kwam niet als een verrassing. Maar Mario 1.50 1.50 Draghi had net voor de bijeenkomst impliciet aangegeven dat de ECB door zou gaan met het opkopen van schuldpapier uit de perifere eurozone. Aangezien 1.0 0 1.00 alle voorgestelde stappen implementatierisico’s met zich meebrengen, denk bijvoorbeeld aan het Griekse plan om 0.50 0 .50 een referendum te houden, zal dit op de korte termijn ook cruciaal zijn. Macro-economische cijfers bevestigden de zwakke groei in de volwassen markten. De eurozone 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 vormt hierop een uitzondering, aangezien we geloven RATIO UP- VERSUS DOWNWARD EARNINGS REVISIONS dat deze regio zich sinds kort in een milde recessie bevindt. Een wereldwijde dubbele dip is nog steeds onwaarschijnlijk, maar de schuldencrisis zou andere volwassen markten in een recessie kunnen trekken. De schuldencrisis Source: DATASTREAM

Pagina 7 van 15


blijft vanuit macro-economische oogpunt de dominante factor voor de financiële markten. Zolang beleggers onzeker zijn over het einde van de crisis, zal dit het sentiment negatief blijven beïnvloeden.

Pagina 8 van 15


Tot nu toe hebben de winstcijfers over het derde kwartaal niet teleurgesteld. Zoals de grafiek hierboven laat zien, waren de winstverwachtingen voor het verschijnen van de winstcijfers vooral naar beneden bijgesteld. Analisten verwachten op dit moment dat de winstgroei over 2011 11% zal bedragen, en 12% over 2012. Als we ervan uitgaan dat een groei van minder dan 10% al een hele prestatie zou zijn (aangezien de marges op dit moment al hoog zijn), zullen de verwachte winsten verder afnemen naarmate 2012 vordert. Positief is dat de balansen van bedrijven sterk zijn en veel cash bevatten, omdat bedrijven terughoudend zijn met investeringen. Ondertussen zijn de waarderingen neutraal, wat niet heel vaak is voorgekomen in de afgelopen 25 jaar (zie grafiek rechts). Dit houdt in dat op de middellange en lange termijn geen bovengemiddelde rendementen te verwachten zijn. Toch is de tegenwind voor waarderingen verdwenen. Per saldo verwachten we dat de moeilijke en volatiele tijden nog wel even zullen aanhouden. Dus ondanks dat dit de tijd van het jaar is waarin aandelen vaak een goede performance leveren, vinden wij het nog te vroeg om op koopjesjacht te gaan.

WAARDERING VAN AANDELEN (x)

CYCLICALLY ADJUSTED PE MSCI WORLD

50 45 40 35 30 25 20 15 10

ONE AND TWO STANDARD DEVIATIONS FROM AVERAGE

5 0

79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 AVERAGE P/E OF 16.5 AND STANDARD DEVIATION OF 6.5 ARE DERIVED FROM US DATA FROM 1880-2010

BRON: DATASTREAM WAARDERING VASTGOED VERSUS AANDELEN (x) 3.0 0

3.0 0

2.50

2.50

2.0 0

2.0 0

Onroerend goed Onroerend goed is in de regel minder volatiel dan 1.50 1.50 aandelen; deze beleggingscategorie heeft een lage bèta. Maar tijdens de correctie en het daaropvolgende herstel 1.0 0 1.00 bleek de beleggingscategorie relatief gezien volatieler dan voorheen. Op dit moment is toekomstige 0.50 0 .50 financiering een belangrijk onderwerp en de sector is daarom gevoelig voor de schuldencrisis. We verwachten 0 0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 dat de performance sterk zal overeenkomen met die van PRICE-TO-CASH-FLOW REAL ESTATE RELATIVE TO P/CF STOCKS AVERAGE P/CF REAL ESTATE VS P/CF STOCKS aandelen. We vinden dat met een winstgroei van BRON: BARCLAYS, ROBECO 'slechts' 6% voor 2012 de winstverwachtingen voor onroerend goed iets realistischer zijn dan voor aandelen. Op basis van de verhouding koers-cashflow zijn de waarderingen voor onroerend goed in vergelijking met aandelen langzaam aan het afnemen. Maar ze bevinden zich nog steeds op neutraal terrein. Source: DATASTREAM

Pagina 9 van 15


SPREADS AMERIKAANSE INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD

Bedrijfsobligaties Vanuit historisch perspectief bevinden de spreads van bedrijfsobligaties zich nog steeds op een hoog niveau. Dit geldt met name voor investment-gradeobligaties, die een recessie inprijzen. Het is overigens helemaal niet zeker dat die ook zal plaatsvinden. Daarnaast is bij veel non-financials de balans rijkelijk voorzien van cash. Wij neigen daarom naar een positief oordeel over investment-gradeen highyieldobligaties ten opzichte van staatsobligaties. De economie zal waarschijnlijk door blijven modderen, wat in het voordeel zou zijn van bedrijfsobligaties en dan met name van investment-gradeobligaties. Desalniettemin willen wij voordat we instappen meer duidelijkheid over de uitkomst van de huidige politieke onrust.

20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 01-1983

01-1988

01-1993 01-1998 01-2003 01-2008 US IG SPREAD US HY SPREAD

BRON: BARCLAYS, ROBECO

Pagina 10 van 15


Staatsobligaties De rente op staatsobligaties was de afgelopen maand behoorlijk volatiel. De rente op Duitse bunds steeg bijvoorbeeld in drie weken van 1,8% naar 2,3%, om vervolgens terug te vallen naar 1,9%. Wij geloven dat de huidige lage rentes (de Duitse bevindt zich bijvoorbeeld op het laagste niveau in meer dan 200 jaar) de inflatierisico's op de middellange tot lange termijn niet goed weergeven. Op de korte termijn moet het lage inflatierisico echter worden meegenomen. Zoals uit de grafiek linksonder is af te lezen, is de kerninflatie duidelijk stijgende in de VS, het VK en Japan, maar onze Inflatie Monitor geeft aan dat de risico's voor inflatie op de korte termijn afnemen. Verder is de grote onzekerheid rondom de schuldencrisis in de eurozone nog zeker niet aan het afnemen. Ten slotte zal de korte rente in 2012 op een laag niveau blijven, en voor 2013 geldt wellicht hetzelfde. INFLATIE (%)

TIENJAARSRENTE (%)

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0

0

-1

-1

-2

-2

-3

-3

-4

-4

-5

-5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 US JAPAN UK CHINA (ONLY EX FOOD) Source: DATASTREAM EUROLAND

4.50

4.50

4.0 0

4.0 0

3.50

3.50

3.0 0

3.0 0

2.50

2.50

2.0 0

2.0 0

1.50

1.50

1.0 0

1.00

0.50

J F M A M J US UK GERMANY

J A S O N D J F M A M J JAPAN

J A S O

0 .50

Source: DATASTREAM

Grondstoffen De vooruitzichten voor grondstoffen worden momenteel beïnvloed door de wereldwijde vertraging en de schuldencrisis. Maar omdat de vertraging van de Chinese economie waarschijnlijk zal uitdraaien op een zachte landing, verwachten we dat de grondstofprijzen op de middellange termijn verder zullen stijgen omdat de grondstoffenmarkt nog steeds wordt gekenmerkt door capaciteitsbeperkingen aan de aanbodzijde. Voor de korte termijn vormt de milde recessie in de eurozone een risico, omdat de mogelijkheid bestaat dat deze andere volwassen markten naar beneden trekt wanneer de schuldencrisis verergert. Vanwege dit risico handhaven we voorlopig onze neutrale houding ten opzichte van deze beleggingscategorie.

Pagina 11 van 15


GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (USD)

AANDELEN OLIE EN KOPER

20 0

20 0

180

180

160

160

000'S

000'S

40 0

10 0 0 90 0

380 80 0

140

140

360

120

120

340

10 0

100

320

80

80

70 0 60 0 50 0 40 0 30 0

30 0

20 0 280 10 0 60

J F M A M J ENERGY INDUSTRIAL METALS PRECIOUS METALS

J A S O N D J F M A M J AGRICULTURE LIVESTOCK

J A S O

60

260

0

90 91 92 9394 9596 97 98 99 00 01 02 0304 05 06 07 08 09 10 11 US CRUDE OIL STOCKS EXCL. STRATEGIC RESERVES COPPER STOCKS IN LME WAREHOUSES(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM

Source: DATASTREAM

Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) NOORD-AMERIKA (49%) EUROPA (24%) PACIFIC (13%) OPKOMENDE MARKTEN (13%) AC WORLD (100%) BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

-1M 8,6% 6,5% -0,2% 10,4%

-3M 1,3% -6,9% -9,4% -10,0%

-6M -2,0% -14,4% -6,5% -11,0%

-12M 6,8% -7,8% -3,7% -9,2%

-3J 28,9% 17,8% 21,4% 67,3%

-5J -4,2% -19,9% -17,3% 25,2%

7,1%

-3,8%

-7,1%

-0,7%

28,3%

-8,2%

WAARDERINGSMETINGEN OPKOMENDE MARKTEN IN VERGELIJKING MET MSCI AC WORLD Opkomende markten profiteerden binnen het INDEX aandelensegment het meest van de omslag in sentiment, 1.20 1.20 en stegen meer dan 10% in een maand. Deze regio blijft onze favoriet. Zoals de grafiek rechts aangeeft, is de 1.10 1.10 waardering iets aantrekkelijker dan bij volwassen 1.0 0 1.00 markten, terwijl opkomende markten lage staatsschuld0.90 0 .90 BBP-verhoudingen hebben en lage begrotingstekorten. Wij handhaven onze negatieve visie op Europa. Het is 0.80 0 .80 mogelijk dat de euro op de korte termijn verzwakt omdat 0.70 0 .70 de ECB de rente heeft verlaagd op het moment dat de 0.60 0 .60 spanningen binnen de eurozone de munt ook kunnen ondermijnen. Daarbij bevindt de eurozone zich sinds kort 0.50 0 .50 in een milde recessie. Hierdoor zijn enkele tegenvallende 0.40 0 .40 winstcijfers mogelijk. Op basis van onze negatieve fundamentele langetermijnvisie op Japan, dat een hoge 0.30 0 .30 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 staatsschuld kent en een lage groei, blijven we ook PRICE-TO-BOOK PRICE-TO-EARNINGS 12M FORWARD PRICE-TO-CASH FLOW PRICE-TO-EARNINGS negatief over de Pacific-regio. Gezien de kleine, maar trage, economische groei en de pragmatische centrale bank, staat Noord-Amerika er van de volwassen markten het beste voor. Source: DATASTREAM

WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) FJ1 FJ2 12M NOORD-AMERIKA 16,1 11,4 12,0 EUROPA 4,2 10,3 9,0 PACIFIC 13,8 15,1 13,5

ST.DEV. RAMINGEN (%) HUIDIG 10J GEM. 7,2 5,5 15,2 12,9 1,1 0,9

WINSTHERZ. INDEX 3M 1M -23,8 -16,7 -48,6 -30,9 -30,0 -38,2

K/W OP 12M FWD WINST HUIDIG 10J GEM. 11,8 15,0 9,5 13,1 11,5 16,6

Pagina 12 van 15


OPKOMENDE MARKTEN

9,6

12,5

12,3

15,1

10,1

-34,8

-45,4

9,3

10,7

AC WORLD

11,3

11,7

11,4

2,8

2,1

-34,5

-26,3

10,7

14,2

DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) ENERGIE (12%) BASISMATERIALEN (8%) INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (10%) CONSUMENT CYCLISCH (10%) CONSUMENT DEFENSIEF (10%) GEZONDHEIDSZORG (9%) FINANCIËLE DIENSTVERLENING (19%) IT (12%) TELECOM (5%) NUTSBEDRIJVEN (4%) AC WORLD (100%) BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

-1M 15,2% 11,1% 8,2% 7,5% 1,8% 1,4% 8,3% 7,5% 1,6% -0,1%

-3M -4,2% -10,8% -5,7% -2,7% 1,7% 0,2% -9,3% 2,2% -0,8% -0,1%

-6M -8,1% -15,1% -12,5% -3,6% 4,2% -0,3% -15,7% 0,3% -0,7% -2,6%

-12M 8,5% -7,0% -3,0% 3,3% 8,2% 7,0% -12,8% 4,2% 1,2% -4,3%

-3J 31,0% 58,2% 33,7% 54,9% 37,7% 19,4% 2,0% 48,2% 31,8% 2,2%

-5J 12,7% 16,5% -5,8% -2,0% 33,0% 0,5% -46,4% 6,0% 9,9% -6,8%

7,1%

-3,8%

-7,1%

-0,7%

28,3%

-8,2%

Pagina 13 van 15


Defensieve sectoren kregen de afgelopen maand zware klappen en bleven sterk achter bij cyclische sectoren en financiële dienstverleners. Als gevolg hiervan is het kortetermijnmomentum voor defensieve sectoren niet langer positief. Hetzelfde geldt voor de seizoensfactor, omdat defensieve sectoren vaak in de periode van mei tot oktober de beste resultaten kennen. De kolom met de zesmaandsperformance in bovenstaande tabel geeft goed weer dat dit jaar wat dat betreft geen uitzondering was. Na zowel de grote volatiliteit en politieke onrust in Griekenland en gezien de toenemende problemen voor Italië die op de achtergrond spelen, geven wij toch de voorkeur aan een afwachtende houding voordat we onze positieve visie op defensieve sectoren loslaten. Ook blijven we bij onze visie op financiële dienstverleners. De winstherzieningen blijven slechter dan voor de markt als geheel, terwijl deze sector het gevoeligst is voor de schuldencrisis. Momentum is ook geen reden om onze negatieve visie aan te passen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) FJ1 FJ2 ENERGIE 22,3 5,3 BASISMATERIALEN 29,9 14,6 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 13,4 11,4 CONSUMENT CYCLISCH 16,4 16,4 CONSUMENT DEFENSIEF 7,3 9,9 GEZONDHEIDSZORG 5,3 4,9 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 5,7 15,7 IT 8,1 12,4 TELECOM 0,7 7,7 NUTSBEDRIJVEN -4,3 20,6

12M 7,7 15,6 11,5 15,4 9,7 5,1 14,5 10,7 6,2 14,5

AC WORLD

11,4

11,3

11,7

ST.DEV. RAMINGEN (%) HUIDIG 10J GEM. 3,4 2,7 4,3 2,6 1,1 0,7 0,9 0,7 0,4 0,3 0,5 0,3 0,9 0,9 0,6 0,4 0,5 0,5 1,1 0,8 2,8

2,1

WINSTHERZ. INDEX 3M 1M -29,4 -19,9 -45,7 -53,2 -35,9 -23,1 -23,5 -19,1 -38,8 -25,6 -13,9 -6,7 -42,5 -32,5 -38,9 -22,6 -20,5 -26,3 -31,4 -36,8 -34,5

-26,3

K/W OP 12M FWD WINST HUIDIG 10J GEM. 9,3 12,0 9,1 12,9 11,1 15,2 12,3 16,5 14,3 16,0 11,1 15,7 9,0 11,7 12,2 19,5 11,4 19,2 13,6 13,3 10,7

14,2

DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM

Pagina 14 van 15


Sluitingsdatum tekst en tabellen: 4 november 2011. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico’s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen op basis van het relevante prospectus en grondig financieel, fiscaal en juridisch advies te worden genomen. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten zijn wellicht niet representatief voor toekomstige resultaten en de werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk afwijken van de verwachtingen uitgesproken in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. Dit document is niet bestemd voor distributie aan of gebruik door enig (rechts)persoon in enige jurisdictie, zoals burgers en bewoners van de VS, waar de distributie of het gebruik in strijd zou zijn met enige wet of regelgeving, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr. 24123167), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.

Pagina 15 van 15

Voorzichtige houding nog steeds gerechtvaardigd

Recommend Documents