Vállalatértékelés alapjai

2014.05.12.

Vállalatértékelés alapjai

BME, GTK, Pénzügyek Tanszék Pálinkó Éva [email protected]

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

1

Figyelem! A szemléltetést szolgáló példák - számos valós értékelésekből kiemelt részletek, amelyek nem alkotnak konzisztens rendszert (több értékelésből kerültek kiemelésre), - az adatok jellemzően generált formában kerültek megjelenítésre az azonosítás elkerülése miatt, továbbá - hasonló megfontolásból elmaradtak ezekben az esetekben a hivatkozások!

Köszönöm azoknak a cégeknek, akik segítették munkámat! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

2

1

2014.05.12.

I. rész Bevezetés: A vállalat értéke, vállalatértékelés


3

Vállalatértékelés Vállalatértékelés szerepe, célja Vállalati pénzügyek (életciklus) – Tranzakciók: • Vállalat átalakulás, megszűnés. • Vállalat, vagy üzletágainak eladása, vétele. • Vállalati részvények tőzsdére vezetése. • Vállalat felvásárlás, egyesülés. Stb. – Folyamatos értékmeghatározás – Egyéb helyzetek: • Csőd és felszámolás. • Vállalatok privatizációja • Egy-egy vagyon elem értékelése (ingatlan állomány, vevőkör, stb.)

Portfoliómenedzsment (más-más szereppel bír az értékelés) pl.: – Fundamentális elemzők – Aktív befektetők – Hatékony marketingesek (ért. paraméterek!) 4

2

2014.05.12.

Szemléltető példa: „……értékelésről szóló jelentés tartalma: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK Magyarországi makrogazdasági trendek és pénzpiaci folyamatok Piaci áttekintő ……Kft. rövid bemutatása A pénzügyi kimutatások áttekintése ÉRTÉKELÉS Diszkontált cash-flow elemzés Piaci összehasonlító értékelés/ Nettó eszközérték módszer VÉGKÖVETKEZTETÉS 3. VÁLLALÁSOK ÉS KORLÁTOZÓ FELTÉTELEK”


5

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL „Vizsgálatunkat azért folytattuk, hogy 20... december 31-i érvénnyel véleményt alkossunk az ……Kft. üzleti értékének valós piaci értékéről, folyamatos működést feltételezve. Tudomásunk szerint az értékről alkotott véleményünk üzleti döntések és könyvvizsgálat alapjául szolgálhat.” Valós piaci érték Folyamatos működés feltételezése melletti érték Üzleti érték, befektetési érték

6

3

2014.05.12.

Általunk használt ár/értékkategóriák •

Piaci ár (érték?)

…, amely összegért a vagyontárgyban való érdekeltség esetén, magánjogi szerződés keretében az értékelés időpontjában várhatóan eladható az adott eszköz/vállalat.

… a legvalószínűbb ár, amely érvényesíthető. (A piaci ár az érték zajos becslése.) • Belső érték …A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték, amelyet fundamentális értéknek.

Piaci ár/érték „Külső” értékelés Mennyit fizetnének érte a piacon • Aktuális piaci várakozások hatása • Piaci kereslet-kínálat hatása • Piaci likviditási helyzet • Befektetői pszichológia • Piaci hatékonyság érvényesülése

Belső érték „Belső” értékelés Mennyit ér az értékelő számára: • Egyéni várakozások szerepe • Privát információk szerepe Forrás: Martin Hajdu György alapján

Valós érték (Fair Value) … belső értékek konszenzusaként alakul ki,…azaz ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon. (Folyamatos működésen, azonos stratégián alapuló, 7 hatékony tőkepiac feltételezése mellett megállapított érték.)

Általunk használt ár/értékkategóriák • • •

Piaci ár (érték?) Belső érték Valós érték (Fair Value)

•

Likvidációs érték

Mindegyik esetében érvényes: • A felek érdekeltek az adott ügyletben • Elegendő idő áll rendelkezésre a tranzakció lebonyolításához • „Going concern” elv érvényessége mellett történik az érték meghatározása.

… a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték.

•

Könyv szerinti érték

… a vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege 8

4

2014.05.12.

Általunk használt ár/értékkategóriák •


… a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték.

Árbevétel Árbevétel változás EBIT EBIT változás NOPLAT NOPLAT változás NOPLAT növekedési üteme (g) K (∆IC/NOPLAT)

2007

2008

5500168

5208047 5294689 -5,31% 1,66% 185000 -145430 442,30% -178,61% 176960 -145430 540,34% -82,18%

2040162 3003290 -61,47% 47,21% -322086 -37044 121,47% -88,50% -322086 -37044 221,47% 11,50%

440,34% -182,18% 4,3194959 -0,28515

121,47% -88,50% 1,321029 -10,6618

34114 32750

ROIC

FCF WACCágazat

2010

2011

Átlag

2012

2013

2014

2015

-36666 -36958 -37532 -38152 98,98% 100,80% 101,55% 101,65% 72,78% -1,3266

-1,02% -1,3266

0,80% -1,3266

1,55% -1,3266

1,65% -1,3266

2016

-38802,5 101,71% 1,71% -1,3266

10,99% -6,12% -13,33% -1,86% -2,58% -1,54% -1,52% -1,51% -1,51% -1,50%

RONIC IC év eleji ∆IC

2009

-42,18% -425,99% -

6,35%

1610197 764378

2374575 41470

-66,99%

2416045 1990560 -425485 394954

-587418 -186900 103399 -431998 6,35% 6,35% 6,35% 6,35%

Diszkonttényező Évek száma PV

2385514 2434155 2483183 2532973 48640,7 49028,3 49789,7 50611,8 -

2583585

-85306 -85986 -87322 -88763 -38802,5 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 0,94029 1 -80213

0,88415 2 -76025

0,83136 3 -72596

0,78172 4 -69388

Forrás: MsC házi feladatok egyikének megoldásából (2012. )

0,735043 5 -28521,5

9

Vállalatértékelési eljárások módszerei • Diszkontált cash flow modell, DCF modell …az eszköz/vállalat értékét, az adott vagyon tartásából/működtetéséből származó pénzáram jelenértékeként ragadjuk meg.

• Piaci összehasonlító módszer … az elemző hasonló eszközök árazását vizsgálja, egy releváns változó segítségével

• Reálopciós értékelés … a részvény opciós jellemzőkkel rendelkezik, így az értékeléshez opcióárazási modellt használunk

• Eszközalapú értékelés … a vállalati eszközportfolió elemeinek megragadásán keresztül jut el a vállalat értékéhez. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

10

5

2014.05.12.

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL

Az "A" KFT. ÜZLETI ÉRTÉKE (ezer Ft) Közbenső pénzáramlások jelenértéke 4 666 125 Diszkontált záró érték

19 331 412

Befektetett tőke becsült értéke

23 997 537

Mínusz: cash-pool pozíció Mínusz: tartozás …. felé Mínusz: egyéb hitelek Plusz: …... adott kölcsönök Plusz: egyéb adott kölcsönök Plusz: részesedések Plusz: pénzeszközök

5 974 455 164 844 15 873 1 353 762 14 061 3 000 329 307

Saját tőke értéke (100%)

19 542 495

Kerekítve

19 542 000

„A folyamatos használat feltételezésével megállapított érték nem képviseli azt az összeget, amely a társaság vagyontárgyainak esetleges darabonkénti piaci értékesítéséből, vagy ezeknek jelenlegitől eltérő felhasználásából lenne realizálható.” „A diszkontált cash-flow elemzéssel meghatározott érték nem képviseli azt a (reálopciós) értéket, amely a vállalkozás működtetése folyamán egy adott jövőbeni időpontban a tulajdonosok rendelkezésére álló döntési helyzet értékéből fakad.”

11

Szubjektív elemek az értékelésben Az értékelés tudomány vagy művészet? • az értékelés a tudomány által szigorúan meghatározott mederben folyik, vagy • az értékelés művészet, ahol hozzáértő elemzők manipulálják az értékelés során felhasznált paramétereket, hogy az általuk kívánt eredményhez jussanak.

6

2014.05.12.

Szubjektív elemek az értékelésben Elfogultság forrásai: • •

Információ gyűjtés (más elemzők, tőzsdei árak, üzleti terv…) Intézményi tényezők

Torzítások megnyilvánulási formái: • • •

Bemeneti paraméterek Kapott érték felülvizsgálata Prémiumok és diszkontok alkalmazása

Teendők: • Intézményi nyomás csökkentése • Jutalom és büntetés lehetőségének kizárása • Standardizált módszerek

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL „Mielőtt az értékkel kapcsolatos véleményünket kialakítottuk volna, megtekintettük a társaságot, tanulmányoztuk piaci helyzetét, történetét a létrehozástól kezdve, valamint figyelembe vettük a következőket: • a társaság tevékenységének jellegét, • a társaságnak az értékelés aktuális időpontjában fennálló pénzügyi helyzetét, eszközei, befektetett tőkéje, az eszközök és a források könyv szerinti értékének elemzését; • a társaság stratégiai szándékait, üzleti terveit az értékelés időpontjában, különös tekintettel a nyereségre és a cash-flow-ra…… … a legnagyobb hangsúlyt az …….. Kft. menedzsmentje által a 20..–20.. időszakra készített üzleti tervre helyeztük.” „Nem állunk függőségi kapcsolatban az értékelt társasággal, sem annak tulajdonosaival. Megbízási díjunk nem függvénye az általunk megállapított üzletiértéknek.”

7

2014.05.12.

II. rész A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben


15

Általános DCF modell a vállalat értékelésben Explicit periódus

Implicit periódus

Várható növekedés

CF1 CF2 CF3

Stabil növekedés

Pénzáram

…….. CF7

CF8

………

Diszkontráta

Vállalat értéke

=

PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram)

+

PV (maradványérték)


16

8

2014.05.12.

Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve Az értékelés tárgya •Közvetlen értékelése a tulajdonosi tőkének (E) •Közvetett értékelés (V – D = E)

„A” vállalat piaci mérlege CFD

Adósság értéke FCF(F) WACC

Vállalat/üzleti tevékenyég értéke

rD

Tulajdonosi tőke értéke

ECF rE

Értékek összeadhatóságának elve

Értékek szétválasztásának elve


17

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM

Teljes vállalat értékelés (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D )

ECF FCF diszkontálásán alapuló működési érték

APV

FCF

CCF


EVA

18

9

2014.05.12.

A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Működési érték

Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke

Vállalat működési értéke (VOPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E)


19

A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. A pénzáramlások számításba vétele


20

10

2014.05.12.

Cash flow kimutatás

A pénzáram-kimutatás alaptípusai: • direkt (likviditási terv), • indirekt (pénzáram kimutatás) – szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás, – FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás.


21

Cash flow kimutatás Erőforrások

Vállalat

Temékek és szolgáltatások

Teljesítmény leadás

- Teljesítmény elvonás

= Nettó teljesítmény leadás

Árbevétel

- Költségek

= ± Nettó eredmény

Pénzbevétel

- Pénzkiadás

= Nettó pénzállomány változás


22

11

2014.05.12.

A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése Eszközök

Források Saját tőke

A vállalat befektetési tevékenységéhez kapcsolódó eszközök állományváltozásának hatása a pénzáramra

Befektetett eszközök Forgóeszközök (pénzeszk. nélk.)

Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek

Bruttó működési pénzáram Adózott Amortizáeredmény ció

Nettó forgótőke állományváltozásából fakadó CF I. Működési pénzáram + II. Befektetési pénzáram + III. Finanszírozási pénzáram = IV. Pénzeszközök állományváltozása

A vállalat folyamatos működéséhez kapcsolódó eszközök és források (forgótőke) állományváltozás ának hatása a pénzáramra A vállalat hosszú távú finanszírozását biztosító források állományváltozásának hatása a pénzáramra 23

Szabályozott pénzáram kimutatás E Ft

Pénzáramok 1. Adózott eredmény 2. Értékcsökkenési leírás 3. Bruttó működési pénzáram (1+2) 4. Nettó forgótőke állományváltozásának hatása a pénzállományra 5. Nettó működési pénzáram (3+4) 6. Pénzáram a befektetésekből 7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből 8. Teljes pénzáram (5+6+7) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

24

12

2014.05.12.

Az FCF levezetését szolgáló pénzáram kimutatás és a mérleg Eszközök

Az eszközök működtetéséből származó pénzáram

Befektetett eszközök

Saját tőke

Forgótőke

Tőkeköltséget jelentő kötelezettségek

A működés fenntartásához, a növekedéshez szükséges nettó beruházás ±

Működési pénzáram = FCF

Források

– =

A tőkeköltséget jelentő forrást biztosító tulajdonosok és hitelező között felosztható pénzáram

Befektetési pénzáram Finanszírozási pénzáram


25

Visszatekintés: Befektetési CF - Forgótőke elemek azonosítása Forgótőke fogalom számviteli megközelítésben: Forgótőke/működő tőke = Forgóeszközök – Rövidlejáratú kötelezettségek

Forgótőke/Működő tőke fogalom pénzügyi megközelítésben Forgótőke/működő tőke = Készpénz nélküli működő tőke Nem kamatozó rövid lejáratú kötelezettségek (= Forgóeszközök – Készpénz Rövidlejáratú kötelezettségek – Kamatozó állomány – Piacképes – rövidlejáratú hitelek – Hosszú távú hitelek adott értékpapírok periódusra eső része)

Mérleg átalakítása: Gazdasági/ pénzügyi mérleg 26

13

2014.05.12.

Visszatekintés: A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Működési érték

Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke

Vállalat működési értéke (VOPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalati érték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E) Mérleg átalakítása: NOA leválasztása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

27

FCF - Indirekt típusú Cash Flow

– = – – =

EBIT (Earnings Before Interest and Tax), Adó és kamatfizetés előtti eredmény EBIT után fizetendő adó (EBIT·TC) Hitel hatása nélküli, adózott működési eredmény (NOPLAT) Befektetett eszközök növekménye(nettó beruházás) WCR (Working Capital Requirements) Forgótőke növekménye FCF (áttétel nélküli – forrást biztosítók között felosztható – pénzáram)

28

14

2014.05.12.

FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szemléltető példa: Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást! Mérleg (ezer Ft)

2010

2011

Eredménykimut. (ezerFt)

2011

Tárgyi eszközök

2000

2200

Árbevétel

1000

Bef. pü-i eszközök

Működési költségek

-600

1000

1000

Készletek

100

150

Vevők

200

300

Üzemi eredmény Pénzügyi tevékenység eredm.

Pénzeszközök

ebből: amortizáció

200

200

Eszközök összesen

3500

3850

Adózás előtti eredmény

Saját tőke

2000

2100

Hosszú lejár. hitelek

1000

1350

Társasági adófizetési kötelezettség (20%)

Szállítók

300

200

Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.)

200

200

Források összesen

3500

-100 +400 -50 +350 -70

Adózott eredmény

+280

Osztalék

-180

Mérleg szerinti eredmény

+100

3850

29

Megoldás. FCF és a működési pénzáram: Eredménykimutatás

17. 2011

(ezer Ft) Árbevétel

1000

Működési költségek

-600

Működési cash flow (ezer Ft)

2011

Árbevétel

1000

Működési költségek (am. nélkül)

-500

Üzemi eredmény

EBITDA

=500

Pénzügyi tevékenység eredménye

Amortizáció

-100

Adózás előtti eredmény

EBIT

=400

Társasági adófizetési kötelezettség (20%)

EBIT adója

-80

NOPLAT

=320

ebből: amortizáció

Adózott eredmény

-100 +400 -50 +350 -70 +280

Osztalék

-180

Mérleg szerinti eredmény

+100


30

15

2014.05.12.

Mérleg (ezer Ft)

Megoldás. FCF és a befektetési pénzáram: Befektetési CF (e Ft)

2011

Készletek állományváltozása (ÁV) (150-100) Vevők ÁV (300-200)

+50 +100

Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr.) ÁV (200-200)

0

2010

2011

Tárgyi eszközök

2000

2200


1000

1000

Készletek

100

150

Vevők

200

300

Pénzeszközök

200

200


3500

3850

Saját tőke

2000

2100


1000

1350

Működő tőke ÁV ((50+100)-(0))

+150

Szállítók

300

200

Tárgyi eszközök ÁV (2200-2000)

+200

200

200

Eszközök ÁV (∆IC)

+350


Befektetési CF

-350

Források összesen

3500

3850

100

250

Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr.

NOPLAT-∆IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft


31

Megoldás. FCF és a finanszírozási pénzáram: Finanszírozási CF (e Ft)

2011

Mérleg (ezer Ft)

Hitelek állományváltozása (13501000)

+350

Tárgyi eszközök

2000

2200


1000

1000

Szállítók ÁV (200-300)

-100

Adózás utáni kamatkiadás (50*(10,2)

-40

Hitelező pénzárama(hitelezőnek fizetett!!)

-210

Tulajdonos pénzárama FCF

NOPLAT-∆IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft

+180 -30

2010

2011

Készletek

100

150

Vevők

200

300

Pénzeszközök

200

200


3500

3850

Saját tőke

2000

2100


1000

1350

Szállítók

300

200


200

200

3500

3850

Források összesen BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

32

16

2014.05.12.

FCF levezetése

2011

Árbevétel

1000

Működési költségek (am. nélkül)

-500

EBITDA

=500

Amortizáció

-100

EBIT

=400

EBIT-re eső adó

-80

NOPLAT (=Működési cash flow)

= 320

Működő-tőke beruházás

+150

Beruházás (nettó) a bef. tőkébe

+200

Beruházás(∆IC)

= 350

FCF(forrásbiztosítók pénzárama) NOPLAT-(∆IC)

-30

Hitelezők pénzárama

-210

ECF (tulajdonosi pénzáram)

+180

33

A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. A DCF módszerek és az értékvezérlők


17

2014.05.12.

A DCF módszerek alkalmazása vállalatértékelésben

Értékelő feladata:

1. A mérleg, eredménykimutatás, sorainak előrejelzése alapján összeállított FCF kimutatás készítése

• FCF előrejelzése Historikus adatok

2. A vállalati értéket meghatározó értékvezérlők/ értékparaméterek előrejelzése

Fundamentumok Elemzői becslések Üzleti terv

• WACC előrejelzése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

35

Az értékvezérlők azonosítása

Értékvezérlők

Flow és stock kategóriák

jövedelmezőségi mutató / működésbe újonnan bevont források jövedelmezősége

FCFt = NOPLAT t – ∆ IC t

növekedési ütem, újrabefektetés/ újrabefektetési ráta

IC

rWACC

rWACC

tőkeköltség36

18

2014.05.12.

Az értékvezérlők azonosítása A vállalat működési (VOPA ) értéke:

A vállalat működési (VOPA) értékét alakító paraméterek: A NOPLAT növekedési ütemének (g) hatása nem egyértelmű a cég értékére:

•

Befektetett tőke

•

Befektetett tőke átlagos jövedelmezősége

•

Visszaforgatott tőke jövedelmezősége

•

Átlagos tőkeköltség

•

Növekedési ütem

ROIC>WACC, a növekedés értékteremtő ROIC<WACC, a növekedés értékromboló ROIC = WACC, a növekedés nincs hatással a cég értékére

37


Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései Értékvezérlők(e.Ft) IC éves induló értéke

1. év

2. év

3. év

10 000

ROIC

10,00%

12,00%

13,00%

WACC

10,00%

10,00%

10,00%

32,00%

16,00%

60,00%

40,00%

g (NOPLAT évi növ. üteme) NOPLAT Nyereség visszaforgatási ráta

100,00%

∆IC FCFF RONIC

Forrás: Fazakas, 115.old.

19

2014.05.12.

Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései IC(t+1) =ICt + ∆IC ICt*ROIC(t+1) ∆IC/ NOPLAT

NOPLAT*K

NOPLAT-∆IC ∆NOPLAT/∆ ICt-1

Értékvezérlők

1. év

IC éves induló értéke(e.Ft)

2. év

3. év

10 000

11 000

11 792

ROIC

10,00%

12,00%

13,00%

WACC

10,00%

10,00%

10,00%

32,00%

16,00%

g (NOPLAT évi növ. üteme) NOPLAT

1 000

1 320

1 533

Nyereség visszaforgatási ráta (K)

100%

60%

40%

∆IC

1 000

792

613

-

528

920

32,00%

26,89%

FCFF RONIC

Forrás: Fazakas, 115.old.

Cégértékelés értékvezérlők alapján FCF IC éves induló értéke(e.Ft) ROIC(TV periódusban RONIC) Nyereség visszaforgatási ráta (K=∆IC/NOPLAT) NOPLAT

1. év

2. év

∆IC FCFF

(TV feltételekre átállás)

TV feltételek

10 000

11 000

11 792

10,00%

12,00%

13,00%

10,00%

100%

60%

40%

0%

1 320

1 533

32%

16%

10 000

11 000

11 792

1 000

792

613

-

528

920

10%

10%

10%

1 000

g (NOPLAT évi növ. üteme) IC éves induló értéke(e.Ft)

3. év

4,00%

TV WACC

10%

10%

PV (FCF- explicit) PV (TV) Cégérték Maradványérték aránya Forrás: Fazakas, 115.old.

20

2014.05.12.

Cégértékelés értékvezérlők alapján - FCF IC éves induló értéke(e.Ft)

2. év

1. év

TV feltételekre átállás

3. év

TV feltételek

10 000

11 000

11 792

10,00%

12,00%

13,00%

Nyereség visszaforgatási ráta (K=∆IC/NOPLAT)

100%

60%

40%

NOPLAT

1 000

1 320

1 533

1 594

1 594

32%

16%

4,00%

0,00%

10 000

11 000

11 792

12405

1 000

792

613

0

-

528

920

1594

ROIC (TV periódusban RONIC)

g (NOPLAT évi növ. üteme) IC éves induló értéke(e.Ft) ∆IC FCFF TV

12 405 10,00%

15 940

WACC PV (FCF- explicit)

10,00%

10,00%

10,00%

-

436

691

PV (TV)

10,00%

10,00%

11 976

Cégérték

13 103

Maradványérték aránya

91,40% Forrás: Fazakas, 115.old.

DCF alapú vállalatértékelés. Az értékparaméterek előrejelzése. A múltbeli adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása


42

21

2014.05.12.

Hol tartunk? • Pénzáramok tartalma, meghatározásuk technikája • (A pénzáramokhoz illeszthető tőkeköltség tartalma) • A választott DCF alapú módszer alapján történő vállalatértékelés (FCF és WACC)

Paraméterek előrejelzése • Historikus adatokon alapuló előrejelzés • Fundamentumokból generált értékparaméterek • Ágazati, makrogazdasági várakozásokon alapuló előrejelzés • Részvényelemzők várakozásai • Az értékelési célpont által meghatározott üzleti terv

Historikus adatok felülvizsgálata

Historikus adatokon alapuló előrejelzés A múltbeli adatok felülvizsgálata Aktualizálása:

Múltbeli adatok • elavultság – gyorsan változó (mérleg, makrogazdasági környezet, eredmény• fiatal, exponenciálisan növekvő vállalatok, kimutatás) •

nagy volatilitást mutató vállalatok esetében.

Korrekciója •

•

Normalizálása •

historikus számtani vagy mértani átlag,

•

iparági eredményhányad alkalmazása.

•

működési ráfordítások, beruházások, pénzügyi ráfordítások besorolásából -, az egyes tételek értékének meghatározásából -, az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény. Forrás: Takács András alapján (Dierks-Patel)

44

22

2014.05.12.

DCF alapú vállalatértékelés. A pénzáramok előrejelzése


45

Növekedési és stabil időszak szétválasztása Általános értékteremtési modell A vállalati versenyelőnyök fennállása:

Tervezett ROIC(%)

ROIC > WACC ROIC = WACC ROIC < WACC

Explicit periódus Implicit

20 10

WACC

0 5

10

15

20


46

Forrás: mckinsey.com

23

2014.05.12.

A pénzáramok historikus adatokon alapuló előrejelzése Feladat: • Értékelni kell a vállalat stratégiai helyzetét - a globális, regionális, - adott nemzetgazdaság, - iparági sajátosságok figyelembevételével, - a vállalat versenyelőnyének, esetleges versenyhátrányának a számításba vétele. • az előrejelzési periódus szakaszolása és az értékképző paraméterek meghatározása szempontjából • A kulcsfontosságú paraméterek valószerűségének ellenőrzése • Különböző szcenáriók kidolgozása

Legfontosabb értékteremtő tényezők

▫ EBIT, NOPLAT ▫ g (NOPLAT növekedése) ▫ K (újrabefektetési ráta (∆IC)) ▫ ROIC ▫ WACC

47

(Copeland 1999. 235. old.).

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése 1. MÓDSZER - HISTORIKUS ADATOK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ BECSLÉS MHUF

………

2006

2007

Össz befektetett tőke

18 783

Árbevétel

27 797

28 962

32 796

16%

4%

13%

EBIT (eredeti)

2 454

1 739

1 337

EBIT változás (eredeti)

112%

-29%

Árbevétel változás

NOPLAT NOPLAT változás (eredeti) Újrabefektetés

………..

……

2 424 109,47% 448

19 035

2008

Szórás

Számtani átlag

Mértani átlag

21 807

0,29%

10,07%

9,98%

-23%

1 672

1 283

-30,99%

-23,25%

366

1 710

K (újrabefektetési ráta)

18,49%

21,89%

133,23%

ROIC

13,24%

8,90%

6,74%

1 634

563 37,48% 0,10%

8,76%

2,32%

RONIC NOPLAT növekedési üteme (g)

117,77%

-30,83%

-15,29%

EBIT (kiigazított)

2 454

1 739

1 337

EBIT változás (kiigazított)

112%

-29%

-23%

1 843 108,33%

24

2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) I. Súlyozott iparági átlag adatok IPARÁGI SÚLYOK AZ ÁRBEVÉTELÉBŐL VALÓ RÉSZESEDÉS ALAPJÁN 2008

Átmeneti növekedési periódus

Stabil növekedési periódus

Autóipari részegység

56%

56%

56%

Mezőgazdasági és ált. gépgyártás

44%

44%

44%

Összesen

100%

100%

100%

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) IPARÁGI ADATOK

NÖVEKEDÉSI RÁTA Vállalatok száma

ROC

ROIC

b

g=b* ROC

g=b* ROIC

Autóipar

54

21,81%

17,53%

-4,20%

-1%

-1%

Mg-i gépgyártás

124

17,21%

13,30%

-1,51%

0%

0%

Teljes minta

6870

17,73%

14,77%

-30,90%

-5%

-5%

ROC

ROIC

b

g=b*R OC

g=b*R OIC

2008

19,78%

15,63%

-3,02%

-1%

0%


19,78%

15,63%

-3,02%

-1%

0%


19,78%

15,63%

-3,02%

-1%

0%

SÚLYOZOTT IPARÁGI ADATOK

Hasonlóan az FCF egyéb paramétereire és a WACC paramétereire is rendelkezésre állnak ágazati adatok! (www.damodaran.com)

25

2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – Értékparaméterek becslése Historikus becslés 37,48%

Újra-befektetési ráta (K) 2004-2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus

Becsült érték 37,48% 0,00%

Historikus becslés 8,76%

Tőkearányos megtérülés (ROIC) 2004-2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus

NOPLAT növekedési üteme (g) 2004-2008

Iparági érték -3,02%

Becsült érték

Iparági érték 15,63%

15,63% 15,63%

Historikus becslés 23,88%

Iparági érték -0,63%

Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus

Globális , IMF,…)

Becsült értékfundamentális n.a.

IMF,… GDP növekedésére vonatkozó adatok

5,86% 0,00%

Eset: AP Nyrt. – Cash Flow paraméterek előrejelzése ELőREJELZÉS MHUF

K ROIC NOPLAT növ üteme(g)

ELőREJELZÉS (MHUF) K ROIC (RONIC) NOPLAT növ üteme(g)

2005

…. ….

2006

2007

2008

2009

18,49% 13,24%

21,89% 8,90%

133,23% 6,74%

37,48% 6,75%

117,77%

-30,83%

-15,29%

2,64%

2010

2011

2012

2013

2014

2015

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

8,24%

10,12%

12,40%

13,21%

14,63%

15,63%

TV paraméterek 0,00% 15,63% (=WACC)

26,61%

27,18%

11,48%

16,23%

12,69%

0,00%

25,16%


52

26

2014.05.12.

Eset: EBIT után fizetendő társasági adó előrejelzése AP Nyrt. effektív adókulcs MHUF Adózás előtti eredmény

2004

Effektív adókulcs

Effektív adókulcs 2008

2006

2007

1 189

-

-

540

1 189

2 069

1 732

1 559

0,00%

0,00%

1,24%

3,83%

4,00%

Vállalati adat 4,00%


n.a.


n.a.

Iparági adat 20,97%

2 095

2008

540

Társasági adó Adózott eredmény

2005

-

26

Szakértői becslés n.a.

1 801 -

69

1 624 -

65

Becsült érték n.a. 10,00%

19,00%

22,00% 53

Szemléltető példa: Alternatív előrejelzési módszer, az üzleti tervre épülő előrejelzése az értékparamétereknek: Középtávú terv kiindulópontja: - kapacitás várható alakulása - fő megrendelők, újabb piaci szereplők várható piaci pozíciója - stratégiai partnerség kialakítása a kis tapasztalatokkal rendelkező szolgáltatókkal Középtávú terv sarokszámai: - értékesítés várható növekedési üteme tevékenységenként - kapacitás várható alakulása - munkaerő létszámának, a munkabérek várható változása - szolgáltatás ára, az óradíj várható alakulása. Összegzés: - várható árbevétel növekedés piaci szegmensenként és megrendelőnként - Anyagjellegű (árbevétellel összhangban) és személyi ráfordítások (infláció várható alakulásával összhangban) - Egyéb, écs., pótlólagos beruházások, pótlólagos forgótőkeigény - Adókötelezettségek

27

2014.05.12.

Szemléltető példa:

Hónapok száma Értékesítés nettó árbevétele ebből: …. Nettó árbevétel növekedése Egyéb bevételek Anyagköltség ……. Összes anyagjellegű ráford. növekedése ……… Összes személyi jellegű ráfordítás Összes személyi jellegű ráford. növekedése

Cash flow előrejelzés módszere XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Tény 2008 0

Előrejelzett 2009 12

2 192 533

23 259 90 321

487 995



Stabilizált időszak


2 165 450 1 139 540 -1,2% 15 000 92 610

2 205 450 1 139 540 1,8% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 1,8% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 0,0% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 0,0% 15 000 92 610

10,5%

1,6%

1,6%

0,0%

0,0%

511 950 4,9%

530 217 3,6%

549 137 3,6%

568 731 3,6%

568 731 0,0%

Egyéb üzemi ráfordítások

174 897

139 430

135 900

136 400

136 400

136 400

EBITDA Értékcsökkenés Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége Korrigált EBIT

984 523 340 699

900 750 378 000

916 013 378 000

926 593 378 000

906 999 378 000

906 999 378 000

643 824

522 750

538 013

548 593

528 999

528 999

(3 615) 640 209

(9 500) 513 250

0 538 013

0 548 593

0 528 999

0 528 999

……….

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK „ 1): előzetes; 2): Q1-Q3; 3): Jan- November; 4): Okt.–Dec.; 5): Jan.-Dec.; 6): 2009. február 16. Forrás: MNB, KSH, PM, BÉT, ÁKK, Magyar Nemzeti Bank (MNB), Jelentés az infláció alakulásáról (2009. február 25),Nemzeti Fejlesztési és Gazdasági Minisztérium, Áttekintés a magyar gazdaság helyzetéről és kilátásairól (2009. február 16.)”


56

28

2014.05.12.

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) FONTOSABB MAGYAR MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK 2004 104,8 102,5

2005 104,0 103,4

2006 104,2 103,7

- Bruttó állóeszköz felhalmozás (volumen index, előző év =100)

107,9

108,5

105,6

98,2

97,42)

- Export (volumen index, előző év = 100) - Import (volumen index, előző év = 100) Ipari termelés (volumen index,előző év = 100) Építőipari termelés (volumen index, előző év = 100)

118,4 115,2 107,4 105,8

111,5 106,1 107,0 116,1

118,0 114,4 107,3 116,1

115,6 111,4 110,1 98,4

104,73) 104,83) 98,9 94,9

105,6 6,1 106,1 99 -3.915 -7.078 -8,6

105,6 7,2 108,8 106,3 -2.904 -6.655 -7,5

104,4 7,5 108,1 103,4 -2.397 -6.794 -7,5

97 7,4 108,0 95,2 -308 -6.510 -6,4

98,13) 8,04) 108,23) 100,93) +331) -6.0742)

GDP (volumen index, előző év = 100) - háztartások fogyasztási kiadása (volumen index, előző év = 100)

Kiskereskedelmi forgalom (volumen index, előző év = 100) Munkanélküliségi ráta (éves átlag) Bruttó nominális átlagkereset (előző év = 100) Nettó reálkereset (előző év = 100) Külkereskedelmi mérleg (millió euro) Folyó fizetési mérleg (millió euro) % of GDP Működőtőke befektetések (millió euro) Államháztartás egyenlege (milliárd forint) % of GDP Fogyasztói árindex (előző év = 100) Hazai ipari árindex (előző év = 100) BUX index (év végi) Jegybanki alapkamat (%, év végi) 10-éves Zéró kupon hozam (%,év végi) Ft/euro árfolyam (évi átlagos) Moody’s besorolás (év végi)

2007 103,9 101,5

2008(évközi) 100,61) 100,62)

3.633

6.172

6.024

4.373

2.2412)

-1.301 -6,4 106,8

-986 -7,8 103,6

-2.042 -9,3 103,9

-1.308 -5,0 108,0

-9075)

108,4

108,4

108,4

n.a

n.a.

14.743 9,50 7,05 251,68 A1

20.785 6,00 6,97 248,05 A1

23.147 8,00 6,91 264,27 A1-

26.236 7,50 7,08 253,35 A1-

11.4376) 9,506) 10,366) 302,66 57 6) A26)

106,1

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Az ……..piac várható alakulása régiónként, 2009-ben (milliárd USD)

Afrika

2008 tény 1,59

%

2009 2009 2009 felülv. / 2009 becsült felülvizsgált becsült 1,51 1,49 -1,7

Távol-Kelet

6,02

6,3

6,28

-0,3

Kína Kelet-Európa

2,65 1,46

2,95 1,54

2,95 1,53

0 -0,7

India Közel-Kelet Észak-Amerika Dél-Amerika Nyugat-Európa Összesen

0,5

0,61

0,61

0

2,18 16,62

2,27 16,9

2,27 15,78

0 -6,6

2,11

2,17

2,15

-1

11,99 12,54 12,45 45,13 46,8 45,51 2013 17,3 milliárd USD 2018 17,0 milliárd USD 2023 16,4 milliárd USD Nyertes várhatóan a Távol-Keleti régió Kelet-Európa a piaci részesedését 3%ról 6%-ra növeli 2018-ig

-0,7 -2,8 Forrás: Team SAI alapján

58

29

2014.05.12.

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés)

Folyt.: Szolgáltatási egységköltség 15%-kal kisebb lett 2001-től 2008-ra, ekkor megállt az egységköltség csökkenés Nyugat-Európában. A 2008 előtti gyenge dollár jó hatással volt az észak-amerikai szolgáltatók versenyképességére.

59

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ( …. Zrt./Kft. bemutatása; Pénzügyi kimutatások áttekintése)

• Vállalati tevékenységek, üzletágak várható piaci helyzete • Stratégia (múlt és jövő), stratégiát alakító lényeges események • Historikus adatok áttekintése, múltbeli trendek és okok.

60

30

2014.05.12.

A tőkeköltség előrejelzése


A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség :

Ahol: rD= a hitel adózás előtti tőkeköltsége. rf= kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma)

Ahol: rE= Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. rf= Risk free rate. Kockázatmentes hozam. rm= Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium.

Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése 62 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

31

2014.05.12.

Szemléltető példa példa: Kockázatmentes hozam Piaci kockázati prémium Iparági D/E Projekt (áttételmentes) béta (iparág) Projekt (áttételezett) béta

Idegen források költsége Határadókulcs Kockázati felár a méretért (Ibbotson) Vállalatspecifikus-kockázat Saját tőke költsége (CAPM)

0,076 + 0,7784*0,055 = Idegen források költsége * (1-t) Saját tőke költsége WACC

Magyar állampapír (15 123 éves) ref. hozam - 2008. december 31. (AKK) Ibbotson Associates Iparág

7,6% 5,5% 24,7% 0,65 0,7784

Iparág Magyarországi forinthitelek átlagos kamata - (MNB, 2008. december) Magyarországi hatályos adókulcs

11,36% 20% 3,65% 2,0% 11,88% D és E részaránya a fin.-ban 19,8% 80,2% 15,86%

0,1136*(10,2)=

0,076 + 0,7784*0,055 +0,0365 + 0,02=

Tőkeköltség 9,09% 17,53% Forrás: Vajcs G. 2009. alapján

Szemléltető példa (kieg. inf.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása)

•

•

„A jelenlegi közgazdasági, pénzügyi elméletek szerint, egy adott szektorban működő vállalkozások számára létezik egy átlagos optimális pénzügyi forrásstruktúra, amely mellett elméletileg a legalacsonyabb az iparágban működő cégek forrásköltsége. Ebből következően a diszkontráta meghatározása során az iparági átlagot, mint az optimális tőkeszerkezet legjobb közelítését vesszük figyelembe, és nem az adott értékelendő társaság saját pénzügyi forrásszerkezetét.” „kockázatmentes rátát (rf), vagyis azt a megtérülési rátát, amelyet a tőkebefektetők elvárnak a gyakorlatilag kockázatmentes értékpapírok hozamaként. Ennek a rátának a megállapításához általában a hosszú futamidejű, állami kibocsátású értékpapírok hozama szolgál alapul.” 64

32

2014.05.12.

Szemléltető példa (kieg. inf., folyt.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása)

•

•

• •

„A kockázatos befektetések (vállalatok) esetében a piac ezen felül kialakít (elvár) egy hozamtöbbletet, az ún. kockázati felárat (EP), ami a befektetők által egy átlagosan kockázatos befektetéstől elvárt megtérülési ráta és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbsége. Az Ibbotson Intézet szerint értéke 5,5%. „ „A vizsgált társaságok esetében az üzleti tevékenység „tiszta”, pénzügyi áttétellel nem növelt kockázatosságát mérő ß értéke 0,61-nek adódik. A társaság feltételezett tőkeszerkezetével (a piaci tőkeszerkezettel) áttételezett, CAPM-ben felhasznált ß értéke 0,7784 lett.” „a társaság mérete miatt 3,65%-os kockázati prémiumot vettünk figyelembe az Ibbotson Intézet elemzésének következtetéseit alapul véve.” „megítélésünk szerint szükséges egy további vállalat-specifikus prémium alkalmazása, amely az üzleti terv egyedi kockázatosságát hivatott tükrözni. 65 Ennek mértékét 2,0%-ban állapítottuk meg.”

Tulajdonosi tőke elvárt hozama - Elmélet és gyakorlat Elméleti feltételek:

• A befektető jól diverzifikált portfoliót tart • A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll

E(r)

Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??)

rm

rf

Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

66

33

2014.05.12.

1. Paraméter: A kockázatmentes kamatláb

A kockázatmentes (reál)kamatláb: • nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), • nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), • reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: • Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket • Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál). 67 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Eset: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat

Futamidő (év)

Átlagos kamatláb

2009

0

8,61%

2010

1

9,00%

8,61%

2011

2

7,33%

9,38%

2012

3

8,53%

4,08%

2013

4

9,34%

12,18%

2014

5

9,00%

12,65%

2015

6

9,50%

….

2016

7

9,46%

2017

8

6,75%

2019

10

6,50%

2020

11

7,50%

2023

14

6,00%

Éves forward hozam

(6,00%)

68

Forrás: www.akk.hu

34

2014.05.12.

2. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége – Részvénypiaci kockázati prémium(MRP)

A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai • a választott időszak, • a kockázatmentes értékpapír megválasztása 69 • az átlaghozam számításának módszere

Részvénypiaci kockázati prémium •

Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900-2005.

Ország Franciaország Németország Olaszország Svédország Anglia USA Világ

Részvény kockázati prémium Részvény kockázati prémium (Részvény hozam–Rövidlejáratú (Részvény hozam–Hosszúlejáratú állampapír hozama) állampapír hozama) Mértani átlag Számtani átlag Mértani átlag Számtani átlag 6,79 9,27 3,86 6,03 3,83 9,07 5,28 8,35 6,55 10,46 4,30 7,68 5,73 7,78 5,21 7,51 4,43 6,14 4,06 5,29 5,51 7,41 4,52 6,49 4,74 6,07 4,04 5,15

Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján

• •

Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: „Implied Equity Premium” (Gordon-modell) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

70

35

2014.05.12.

3. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége – Béta

A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

71

Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta

Forrás: Nagy Krisztina, 2009.

72

36

2014.05.12.

A tulajdonosi tőke költsége – Alulról felépített béta becslése

Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik

fundamentális, vagy alulról felépített béták (www.bloomberg.com, www.datastream.com, www.valueline.com, www.london.edu, www.damodaran.com)

73 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Szemléltető példa (kieg. inf.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása) Vállalat (név és ticker)

Megjelölt iparág (Damodaran) Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies Diversified Real Estate Activities Diversified Real Estate Activities Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies

Ország

Tőkepiaci Összes kapitalizáció Adósság (US $) (US $)

Saját tőke könyv Eff. T. Könyv szerinti adókulc Beta Piaci D/E sz. D/E értéke (US s $)

Austria

389,4

9332,5

6765,2 48,00%

Austria

201,6

403,4

Austria

72,3

973,7

Spain

406,0

Netherlands

255,4 56,3

Germany

2,49 2396,64% 137,95%

0,18

902,2 38,30%

1,80

200,10% 44,71%

0,81

567,8 0,00%

2,00 1346,75% 171,49%

0,14

14425,0

5264,7 0,00%

1,64 3552,96% 273,99%

0,04

414,4

927,6 0,00%

1,49

162,26% 44,67%

0,57

495,2

77,1 3,27%

0,44

879,57% 642,28%

0,05

45,3

185,0

66,3 14,80%

0,57

408,39% 279,03%

0,13

Diversified REIT

France

4043,3

10225,9

3001,3 8,01%

1,03

252,91% 340,72%

0,31

Diversified REIT

United Kingdom

5593,7

7395,8

4876,8 1,45%

0,94

132,22% 151,65%

0,41

Germany

1161,1

1260,1

1194,8 8,71%

0,67

108,52% 105,47%

0,33

47,6

729,2

610,8 35,83%

Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies

Germany

Unlevered Beta

United Kingdom

$12 271,94 $45 840,20 $24 254,60

0,77 1533,15% 119,38%

74

0,07

373,54%

37

2014.05.12.

Szemléltető példa (kieg. inf.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása) Short Name

Industry Subgroup Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies Diversified Real Estate Activities Diversified Real Estate Activities Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies Diversified REIT Diversified REIT Real Estate Operating Companies Real Estate Operating Companies

Ország

Piaci D/E

Austria

2396,64%

Weight by market Cap

D/E factor

Unlevered Unlevered Relevered beta beta beta factor for the company

0,032 76,047%

0,18

0,006

Austria

200,10%

0,016

3,287%

0,81

0,013

Austria

1346,75%

0,006

7,934%

0,14

0,001

Spain

3552,96%

0,033 117,545%

0,04

0,001

Netherlands

162,26%

0,021

3,377%

0,57

0,012

Germany

879,57%

0,005

4,035%

0,05

0,000

Germany France United Kingdom

408,39% 252,91% 132,22%

0,004 1,508% 0,329 83,327% 0,456 60,266%

0,13 0,31 0,41

0,000 0,102 0,187

Germany

108,52%

0,095 10,268%

0,33

0,032

0,004

0,07 0,18

0,000 0,35

United Kingdom

1533,15%

5,942% 373,537%

0,35(1+3,73537(1-0,2))=

1,41 75

Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása Árbevétel súly 2008



Autóipar

56%

56%

56%

Mg-i gépgyártás

44%

44%

44%

2008

Áttétel nélküli béta

0,92

0,92(1+((10,1)*0,3864))

adókulcs

Iparági tőkeáttétel nélküli béta

Iparági D/E

Iparági adókulcs

1,56

94,19%

19,61%

0,89

1,39

55,77%

22,71%

0,97

Árbevétel súly

AP Nyrt. Bétájának meghatározása

D/E

Iparági béta

Átmeneti növekedési periódus 0,92


0,89*0,56+0,97* 0,44

0,92

0,00%

38,64%

77,29%

4,00%

10,00%

22,00%

béta

0,92

1,25

1,48

Becsült béta érték

0,92

1,25

1,48

0,56*0,9419 + 0,44*0,5577 76

38

2014.05.12.

A hitel tőkeköltsége 4. paraméter- Hitelkockázati felár

Hiteltípusú befektetéseknél a „várható hozam”számítás tényezői: • A kockázatmentes kamatláb. • Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása – szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a „hitelkamatláb” gyakran egyedi kockázatot is tükröz! 77 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

A kockázati felár becslésének módszerei 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) 2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl.:Fitch, Standard & Poor, Moody’s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: •eladósodottsági, •kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, •jövőbeni beruházási lehetőségek, •piacok, stb. 78 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

39

2014.05.12.

A kockázati felár becslésének módszerei Globális telekommunikációs vállalatok kötvényeinek kockázati felára, 2004. április Kötvény kibocsátó

Kötvény besorolás S&P

Kötvény lejárat

Lejáratig számított hozam

Kockázatmentes benchmark lejárata

Lejáratig számított kockázatmentes hozam

Kockázati felár

Alltel BT Group

A BBB+

01/11/2013 26/03/2020

5,19% 5,97%

15/02/2014 07/06/2021

4,43% 4,97%

0,90% 1,00%

France Telecom

BBB

28/01/2013

4,80%

04/01/2012

3,92%

0,88%

Deutsche Telecom

BBB

26/09/2012

4,66%

04/01/2011

3,75%

0,91%

AT&T

BBB

01/03/2007

3,72%

15/02/2007

2,525

1,20%

Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L. (2004) 108.oldal alapján.


79

A kockázati felár becslésének módszerei 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához. 4. Ha a vállalatnak • nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, • nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, • akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani.


80

40

2014.05.12.

A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is

INPUT

Rating is

Spread is

greater than

≤ to

-100000

0,499999

D

20,00%

0,5

0,799999

C

15,00%

0,8

1,249999

CC

12,00%

Vállalattípus

1,25

1,499999

CCC

1,5

1,999999

B-

10,00% 8,50%

2

2,499999

B

7,25%

2

EBIT 2008

1 337

Kamatkiadás 2008

39

Adókulcs

4,00%

14 éves futamidejű állampapír-hozam

6,00%

1337/39=

2,5

2,999999

B+

6,00%

OUTPUT

3

3,499999

BB

5,00%

Kamatfedezeti ráta

3,5

3,9999999

BB+

4,25%

4

4,499999

BBB

3,50%

Becsült kötvényminősítés

4,5

5,999999

A-

3,00%

14 éves futamidejű állampapír-hozam

6,00% 1,25%

34,28 AAA

6

7,499999

A

2,50%

Becsült hitelkockázati felár

7,5

9,499999

A+

2,25%

Becsült adózás előtti hitelköltség

7,25%

9,5

12,499999

AA

1,75%

Becsült adózás utáni hitelköltség

6,96%

12,5

100000

AAA

1,25%

Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina 2009. alapján

Összegzés: a WACC meghatározása

Feladat: • vállalati források tőkeköltségének, • adó mértékének meghatározása • vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!).


82

41

2014.05.12.

A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek


83

Prémiumok és diszkontok

I. Ország kockázati prémium II. Egyéb prémiumok és diszkontok


84

42

2014.05.12.

„A” AP Nyrt. WACC meghatározása

2008

E piaci

13 754

D piaci

13 754

-

D/E piaci E/(D+E) D/(D+E)


0,06+ 0,92*0,0515=

Kockázatmentes hozam

5 315

10 630

38,64%

77,29%

100,00%

72,13%

56,41%

0,00%

27,87%

43,59%

6,00%

6,00%

6,00%

0,92

0,92

Tőkeáttételes béta

0,92

1,25

(0,06+0,0125)* (1-0,04)=

13 754

0,00%

Tőkeáttétel nélküli béta Kockázati prémium


0,92 1,48

5,15%

5,15%

5,15%

10,76%

12,41%

13,63%

7,25%

7,25%

7,25%

Adókulcs

4,00%

10,00%

22,00%


6,96%

6,53%

5,66%

WACC=D/(D+E)*rD(1-tC)+E/(D+E)*rE

10,76%

10,77%

10,15%

Saját tőke költsége


Prémium és diszkont a részvények értékében 1. Cégméretből fakadó diszkont (Fama-French; Banz (1982))

Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra.


86

43

2014.05.12.

Prémium és diszkont a részvények értékében 2. Likviditási diszkont •nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, •további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére.

Empirikus tesztek pl.: • Ibbotson (2010) az Ibbotson alapok 1972-2009 adatain végzett empirikus tesztje szerint, a legmagasabb likviditású kvartilis és a legalacsonyabb likviditású kvartilis között átlagosan 7% hozamkülönbséget mért, • Pratt (2007) összegyűjtötte, hogy mit mértek az egyes kutatók/elemzők a korlátozott likviditású részvények likviditási diszkontjaként. A kiugró adatokat leszámítva a kutatók 20 és 33% közötti diszkontot számítottak (az adatok különböző időszakok vizsgálati eredményét tartalmazzák).


87

Prémium és diszkont a részvények értékében 3. Kontroll prémium Az irányítás/ellenőrzés joga kiterjedhet: • a menedzsment összetételének megválasztására, megváltoztatására, • a stratégiára, • a szervezeti struktúrára, • az osztalékfizetésre, a finanszírozási gyakorlat kialakítására, stb. Pratt (2007) a kivásárlások során kifizetett prémiumok mértékét 1988-2006 közötti időszakban 17,2-33,3%-os értéken (medián) mérte.

Multikollinearitás a prémiumok és diszkontok között!!


88

44

2014.05.12.

„B” AP Nyrt. WACC meghatározása


2008

E piaci

13 754

D piaci


13 754

-

13 754

5 315

10 630

D/E piaci

0,00%

38,64%

77,29%

Adókulcs

4,00%

10,00%

22,00%

Kockázatmentes hozam

6,00%

6,00%

6,00%

Tőkeáttétel nélküli béta

0,92

0,92

0,92

Tőkeáttételes béta

0,92

1,25

1,48

Kockázati prémium (ország-kockázattal) Kockázati felár a méretért Saját tőke költsége

6,90%

6,90%

6,90%

3,65%

3,65%

3,65%

16,03%

18,24%

19,87%


7,25%

7,25%

7,25%


6,96%

6,53%

5,66%

E/(D+E)

100,00%

72,13%

56,41%

D/(D+E)

0,00%

27,87%

43,59%

WACC

16,03%

14,98%

13,67%

Eset: MOL DCF feltételezések WACC számítás Kockázatmentes hozam

2010-2016

TV

6,64%

5,00%

1,00

1,00

Részvénypiaci felár

4,50%

4,50%

Saját tőke költsége

11,14%

9,50%

Hitel tőkeköltsége (adózás előtt)

7,14%

6,70%

Effektív adókulcs

18,1%

18,1%

Hitel tőkeköltsége (adózás után)

5,85%

4,67%

β

Hitelek aránya

35,70%

30,00%

Részvények aránya

64,30%

70,00%

9,25%

8,05%

WACC Forrás: KBC Securities, Császár –Mészáros, 2011.


90

45

2014.05.12.

DCF alapú értékelés lezárása


Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF)

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

1

2

3

4

5

6

7

27,18%

11,48%

16,23%

12,69%

162,65% 206,85%

230,6%

268,0%

302,0%

Várható NOPLAT növekedési ráta (g)

n.a.

2,64%

25,16%

Kumulált várható növekedési ráta

n.a.

102,%

128,4%

26,61%

FCF NOPLAT(EBIT * (1 t))

1283

1317

1649

2 088

2 655

2960

3440

3 877

37,4%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

37,48%

Újrabefektetés

494

618

782

995

1109

1289

1 453

FCF

824

1031

1 305

1 660

1850

2151

2 424

10,77%

10,68%

10,51%

10,33%

10,15%

135,92% 150,44%

166,2%

183,4%

202,0%

1113

1173

1 200

Újrabefektetési ráta(K)

WACC

n.a.

10,7%

10,77%

Kumulált WACC

n.a.

110,%

122,7%

744

840

PV Átmeneti növekedési periódus jelenértéke Összesen: 7132

960

1 103

46

2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés

STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta

0,00%

FCFF Újrabefektetési ráta FCFF (millió Ft)

0,00% 3 877

WACC WACC

10,15%

Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft)

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés

STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta

0,00%

FCFF Újrabefektetési ráta FCFF (millió Ft)

0,00% 3 877

WACC WACC

10,15%

Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft)

38 189

Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft)

18 901

47

2014.05.12.

Eset: AP Nyrt. – FCF alapú értékelés VÁLLALATÉRTÉK

MHUF

Átmeneti növekedési peródus jelenértéke

7 132

Stabil növekedési periódus jelenértéke

18 901

Működésben résztvevő eszközök értéke(OPA)

26 033

Készpénz és piacképes értékpapírok, illetve a működésben részt nem vevő eszközök értéke Vállalatérték

1 753 27 786

TULAJDONOSI ÉRTÉK

MHUF

Vállalatérték

27 786

Hitelállomány piaci értéke

-

Saját tőke értéke

27 786

Saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF)

3 239

Eset: AP Nyrt.: Értékelés TULAJDONOSI ÉRTÉK

27 786

A saját tőke értéke (MHUF)

3 239

A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) AP Nyrt. árfolyamának alakulása (zárás az értékelés időpontjában)

Portfolio.hu alapján

48

2014.05.12.

Hitelállomány piaci értéke Hitel szerződésben rögzített kamata

piaci kamat

Hitel könyv szerinti értéke

Hitelállomány piaci értéke

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke

Vizsgált vállalat hitele (BV) Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint)

100 M Ft 5 év 10 M Ft 16%

A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke?

49

2014.05.12.

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalatnak hitele

100 M Ft

Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje

5 év

Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra)

10 M Ft

Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra) 10M Ft

10M Ft

10M Ft

10M Ft

16%

10M Ft 100M Ft

Hitel piaci étéke

80,35 M Ft

XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban)

Hónapok száma Értékesítés nettó árbevétele ebből: …. Nettó árbevétel növekedése Egyéb bevételek Anyagköltség

Tény 2008 0





23 259 90 321

2 165 450 1 139 540 -1,2% 15 000 92 610

2 205 450 1 139 540 1,8% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 1,8% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 0,0% 15 000 92 610

2 245 450 1 139 540 0,0% 15 000 92 610

344 430

10,5% 356 720

1,6% 369 449

1,6% 382 631

0,0% 396 284

0,0% 396 284

……… Összes személyi jellegű ráfordítás Összes személyi jellegű ráford. növekedése

487 995

511 950

530 217

549 137

568 731

568 731

Egyéb üzemi ráfordítások

174 897

139 430

135 900

136 400

136 400

EBITDA

984 523

900 750

916 013

926 593

906 999

906 999

Értékcsökkenés Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége

340 699

378 000

378 000

378 000

378 000

378 000

643 824

522 750

538 013

548 593

528 999

528 999

(3 615)

(9 500)

0

0

0

0

Korrigált EBIT

640 209

513 250

538 013

548 593

528 999

528 999

……. Összes anyagjellegű ráford. növekedése Bérköltség

2 192 533


4,9%

3,6%

3,6%

3,6%

0,0% 136 400

50

2014.05.12.

XY.Zrt. (folyt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!)) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Tény 2008 0

Hónapok száma …….. Korrigált EBIT Társasági nyereségadó NOPAT Plusz: Értékcsökkenési leírás Mínusz: Beruházások Működőtőke igény

20,0 %





640 209

513 250

538 013

548 593

528 999

528 999

143 381 496 828

102 650 410 600

107 603 430 410

109 719 438 875

105 800 423 199

105 800 423 199

378 000

378 000

378 000

378 000

378 000

382 500 0

965 500 0

385 500 0

385 500 0

378 000 0

406 100 1,0

(157 090) 1,0

431 375 1,0

415 699 1,0

423 199 1,0

406 100 0,5

(157 090) 1,5

431 375 2,5

415 699 3,5

423 199

0,9457

0,8457

0,7563

0,6763

384 034

(132 849)

326 242

281 150

Maradvány Érték (ezer HUF) 3 579 874

Diszkontált Záróérték (ezer HUF) 2 421 182

0,0%

Adósságmentes nettó cash-flow Részidőszak korrekciója Korrigált adósságmentes nettó cash-flow Diszkontidőszak Diszkontfaktor


11,8 %

Jelenérték Közbenső cash-flow jelenértéke Maradványérték számítás

858 578

g=

0,0%

MaradványTényező (ezer HUF) 423 199

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK SAJÁT TŐKE ÉRTÉKÉNEK LEVEZETÉSE Becsült érték (ezer forintban) Közbenső cash-flow jelenértéke

1 717 155

Diszkontált záróérték

4 842 365

Befektetett tőke becsült értéke

6 559 520

Elméleti összefüggés Vállalat működési értéke (VOPA )

Mínusz: kamatterhes kötelezettségállomány

0

Mínusz: folyamatban lévő peres ügyek értéke

+ Nem operatív eszközök értéke (NOA)

0

=Teljes vállalatérték (V)

Plusz: Értékpapírok és pénzeszközök Plusz: Befektetéseken elhatárolt kamatok Plusz: Tartós részesedések Saját tőke értéke

2 942 844

Adósság piaci értéke (D)

33 710 0 9 536 074

=Tulajdonosi tőke értéke (E)

51

2014.05.12.

Összegzés: Értékelés módszerei Megfelelő módszer kiválasztása Az értéktartalom meghatározása: Befektetői érték ? Fair value

III. rész Egyéb vállalatértékelési módszerek


52

2014.05.12.

Relatív értékelés


Relatív értékelés módszere A relatív értékelés helye az értékelési módszerek között A relatív értékelés módszerének alkalmazása: 1.) Kijelöljük az összehasonlítható vállalatok csoportját (Damodaran, 2006.) , megvizsgáljuk az értékképző paraméterek vonatkozásában a vizsgált vállalat és a csoport ágazat egyezőségét : • „Direct comparison” • „Peer group average” • „Peer group average adjusted for differences” A hasonlónak ítélt vállalatok esetében a következő paraméterek egyezőségét vizsgálják: • Hasonló gazdasági környezet(fejlettség), iparág, • Méret, árbevétel • Egyéb feltételek ( osztalékkifizetési ráta, ROE, EPS növekedése milyen intervallumban mozoghat, stb.) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

106

53

2014.05.12.

Relatív értékelés módszere A relatív értékelés módszerének alkalmazása: 2.) A relatív értékelés módszerének alkalmazása az összehasonlító vállalatok csoportjának adatai ill. az azok alapján képzett mutatók alapján eredmény-, könyv szerinti érték-, bevétel-, iparág-specifikus alapú szorzószámokat képezünk. Szorzószámok alkalmazásának feltételei: erősen korrelál a rv. értékével, érdekeltek azonos módon definiálják, a paraméterek konzekvens kezelése (pl.: D+E vagy E) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

107

Összehasonlítható vállalatok csoportjának kijelölése


108

Forrás: Hollósi K

54

2014.05.12.

Eset: Relatív értékelés módszere Összehasonlító társaságok

Értékelt vállalat

Mutató terjedelem

Malaysia

Frapor t

Singapore

Celebi

Hainan

Flughafen

MAX

Medián

Átlag

EV/ÉNÁ

0,51

0,51

1,36

1,80

1,02

0,51

1,73

1,61

5,25

0,51

5,25

1,61

1,90

EV/EBITDA

3,50

4,99

3,47

6,59

4,18

1,72

2,79

4,55

5,91

1,72

6,59

4,18

4,17

EV/EBIT

4,44

7,30

4,78

11,30

5,60

3,30

3,55

7,03

9,90

3,30

11,30

5,60

6,49

8,93

0,00

7,69

3,25

5,98

7,32

16,38

0,00

16,38

7,32

7,08

2008

2009E

P/E Váll. 2008 előzetes (e. forint)

Thailand MIN

Korrekciós tételek, ezer forintban Becsült EV, ezer forintban (kisebbségi, likvid) MIN

MAX

Medián

Átlag

Hitelek

Tartós részesedések 21

Adott kölcsönök 581 168

18 232

Pénzeszk.

4 168 736 2 106 612

21 877 892

6 724 142

7 904 708

325 705

EV/EBITDA

605 842 1 040 264

3 995 413

2 530 746

2 528 524

325 705

21

581 168

18 232

EV/EBIT

478 621 1 579 449

5 409 477

2 678 369

3 108 482

325 705

21

581 168

18 232

EV/ÉNÁ

P/E

Saját tőke értéke, ezer forintban MIN

MAX

Medián

Átlag

Kontroll prémium

Diszkont a likviditás h.

Saját tőke értéke, ezer forintban Medián

Átlag

EV/ÉNÁ

2 380 328

22 151 608

6 997 858

8 178 424

21,5%

20,0%

2 313 678

21 531 363

6 801 918

7 949 428

EV/EBITDA

1 313 980

4 269 129

2 804 462

2 802 240

21,5%

20,0%

1 277 189

4 149 594

2 725 937

2 723 777

EV/EBIT

1 853 165

5 683 193

2 952 085

3 382 198

21,5%

20,0%

1 801 277

5 524 063

2 869 427

3 287 496

MIN

MAX

P/E

2 804 462* 1,215*(1-0,2)=

Forrás: Vajcs

Összegzés: A relatív értékelés jelentősége, potenciális csapdák A relatív/összehasonlító adatokon alapuló értékelés ELŐNYEI a DCF alapú módszerekkel szemben:

A relatív/összehasonlító adatokon alapuló értékelés GYENGÉI a DCF alapú módszerekkel szemben:

az értékeléshez kevesebb információ, • explicit feltételezés szükséges, • gyorsabban végrehajtható, • • a módszer megértése és a kapott eredmények ismertetése a megrendelővel egyszerű, jól kommunikálható • a fundamentumokon alapuló belső értékhez képest a piac jelenlegi hangulatát • jobban tükrözi, érdektelen, hogy a piac átlagosan pl. túlértékelt, segít megtalálni a relatíve alulárazott részvényeket •

az egyszerűség inkonzisztenciát eredményezhet, a piac aktuális állapotától függően túlértékeli, vagy alulértékeli az értékelést végző a vállalatot, (az eredmény helyessége, attól függ, hogy a piac mennyire jól áraz!) az eszközök bármilyen értéke megindokolható, manipulálható (nincs két egyforma vállalat!!). 110

55

2014.05.12.

Eszközalapú értékelés


Eszköz alapú értékelés sajátosságai Eszközök piaci értéke = Vállalatérték A fenti egyenlőség és az eszköz érték számítás problémái (Baker(2001)) : • Nincs minden eszköznek piaca. • Ugyanarra az eszközre többféle árat (értéket) lehet találni. • Jól árazott összes eszközérték sem azonos a vállalat piaci értékével (részek ≠ egész), a szinergia hatások, munkaerő, vevőérték stb. okán • A kockázatról, a kockázat mértékéről, kockázati faktorokról nem, vagy kevés információ áll rendelkezésre. • Statikus, a változásról (pl. növekedési lehetőségek) nem nyújt 112 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva információt.

56

2014.05.12.

Eszköz alapú értékelés

Eszközök

Források

Üzleti könyvekben (D + E) feltüntetett könyv szerinti vagyonelemek könyv értéke szerinti értéke =


113

Értékelés a szv. trv. alapján Hazai szabályozás • 1995-ig értékvesztéssel korrigált bekerülési érték (felértékelni tilos, a leértékelés kötelező) • 1996-ot követően (leértékelés kötelező, felértékelés megengedett az eszközök bizonyos körére) • 2004. óta valós értéken történő értékelés (pénzügyi instrumentumok)


114

57

2014.05.12.

Értékelés a szv. trv. alapján

Nemzetközi szabályozás – „fair érték” 1. szint: aktív piacon jegyzett ár 2. szint : jegyzett ár az irányadó ár (relatív értékelés) 3. szint: hipotetikus piaci ár generálása más értékelési módszer segítségével Alkalmazhatóság kérdése: – megbízhatóság, összevethetőség! – akár soronként eltérő megragadása az eszközportfolió elemei értékének! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

115

Értékelés a szv. trv. alapján A mérlegben feltüntetett elemek valós értéken történő értékelése sem eredményez DCF alapú értéket: • Mert vannak mérlegen kívüli tételek ( szervezeti érték, vevőérték, humántőke értéke, vagy az operatív lízing eszközértéke • A részek egyenkénti értékének összege ≠ az egész értékével! Szinergia hatás! • Jelenbeli eszközök értéke + a jövőbeli növekedés értéke(?)


116

58

2014.05.12.

Eszköz alapú vállalatérték felbontása Vállalatérték Eszközökösszesített piaci értéke

Vállalati többletérték, mérlegen kívüli tételek értéke, szinergia… Eszközök pótlási értéke

Vállalat/ Projekt értékelési csoport

Múltbeli bekerülési értéken alapuló érték

Ingatlan és egyéb eszk. értékelési csop.


117

Szemléltető példa: 1. BESZÁMOLÓ JELENTÉS ÉRTÉKELÉS - Nettó eszközérték módszer Költség-megközelítés, Nettó eszközérték módszer 20... december 31. (ezer Ft) Könyv szerinti érték BEFEKTETETT ESZKÖZÖK Immateriális javak Tárgyi eszközök Befektetett pénzügyi eszközök FORGÓESZKÖZÖK Készletek Követelések Értékpapírok Pénzeszközök AKTÍV IDŐBELI ELHATÁROLÁSOK ESZKÖZÖK ÖSSZESEN

Valós piaci érték

8 941 882 6 950 8 934 932 0 2 195 846 9 308 220 200 1 100 004 866 334 35 762 11 173 490

8 181 788 6 950 8 174 838 0 2 225 115 9 308 220 200 1 128 199 867 408 35 762 10 442 665

CÉLTARTALÉKOK KÖTELEZETTSÉGEK Hátrasorolt kötelezettségek Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek PASSZÍV IDŐBELI ELHATÁROLÁSOK KÖTELEZETTSÉGEK ÖSSZESEN

132 558 1 131 080 0 0 1 131 080 157 758 1 421 396

132 558 1 131 080 0 0 1 131 080 157 758 1 421 396

NETTÓ ESZKÖZÉRTÉK (SAJÁT TŐKE)

9 752 094

9 021 269

Ipari, logisztikai és kereskedelmi ingatlanpiac helyzete: • várható fejlesztések • övezethez, mérethez rendelt bérleti díjak, • üresedési ráta a vizsgált térségben • makrogazdasági kilátások hatása, • versenytársak fejlesztései és piaci pozíciója.

Állampapír Bankbetét Látraszóló betét Készpénz átértékelése a szerződéses és referencia kamatok eltérése miatt

59

2014.05.12.

Szemléltető példa: 1. BESZÁMOLÓ JELENTÉS VÉGKÖVETKEZTETÉS

XY. Zrt. Üzleti értéke jövedelem és költség-megközelítéssel (adatok ezer forintban) Érték Saját tőke értéke(100%) jövedelem alapú megközelítéssel Saját tőke értéke(63%%) ellenőrző jogkörrel Diszkont a likviditás és ellenőrzés hiányáért

Érték

Súly

9 752 000 6 143 760 25%

Saját tőke értéke(63%%) likviditás és kontroll nélkül

4 607 820

70%

Saját tőke értéke(63%%) likviditás és kontroll nélkül

4 262 549

30%

Végkövetkeztetés

4 504 239

100%

Saját tőke értéke(100%) költség alapú megközelítéssel

9 021 269

Saját tőke értéke(63%%) ellenőrző jogkörrel

5 683 399

Diszkont a likviditás és ellenőrzés hiányáért

25%

Opcióárazási modellek alkalmazása a vállalatértékelésben Előnye: • Vannak eszközök amelyek értéke teljes mértékben az eszközök opciós jellegzetességéből fakad (pl. gyógyszeripari kutatások, pénzügyi nehézséggel küzdő vállalatok.) • Vannak vállalatok ahol a döntési rugalmasságnak van kiemelkedő szerepe (pl. természeti erőforrások árazása) • Kockázat értelmezése eltér a DCF modellekben elfogadottól.


120

60

2014.05.12.

Összegzés: Vállalatértékelési eljárások alaptípusai

Célérték

DCF modell

Reálopción alapuló értékelés

Piaci Eszközalapú összehasonító ár értékelés alapú értékelés

Belső érték (jövőbeni pénzáramon alapuló)

Belső érték (jövőbeni pénzárammal és döntési rugalmassággal)

Piaci ár

Továbbműködési érték


Továbbműködés nélküli érték

Előnyök

Hozam/kockázat

Valóság közelibb jövőkép

Gyors, piaci értékítéletet tükröz

Jól dokumentált, számon kérhető

Veszélyek

Álmokat diszkontálunk

Értéknövelő kockázat

Implicit feltevések

Kvázi eszközök

Forrás: Martin Hajdu György IX. előadás 2009.ápr. 2. alapján

121

Köszönöm a figyelmet!


122

61

Vállalatértékelés alapjai

Recommend Documents