VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS NĚMECKY ANGLICKY ITALSKY TURECKY RUSKY ČÍNSKY ARABSKY

ČESKY

www.valartisbank.com

Valartis Bank (Liechtenstein) AG Dr. Insam Andreas, CEO Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Phone +423 265 56 56 Fax +423 265 56 99 E-Mail [email protected] VIENNA Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Vienna Austria Phone +43 57789 Fax +43 57789 200 E-Mail [email protected] ZURICH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurich Switzerland Phone +41 43 336 81 11 Fax +41 43 336 81 00 GENF Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Geneva 3 Switzerland Phone +41 22 716 10 00 Fax +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Phone +41 41 760 70 20 Fax +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com

Ablasser Sandra, BA, Account Opening & Trust Services Alles Irina, International Sales - Ukraine Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia Bader Peter, Mag., Institutional Clients Bánfi Dóra, International Sales Bayer Eva-Maria, MSc, Internal Audit Boukal Robert, MBA, Private Clients - Slovakia & Czech Republic Cil Sena, Payment Transactions Delavier Matthias, International Sales Emer Metin, BBA, International Sales - Middle East & Turkey Emering Carole, Payment Transactions Dr. Federspiel Markus, Mag., Institutional Clients - Central Europe Feix Alexander, Mag., Private Clients - Slovakia & Czech Republic Fleisch Katharina, BA, Institutional Clients - Western Europe & Central America Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury Fritz Lisa-Marie, Account Opening & Trust Services Fritz Mechtild, Payment Transactions Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services Ganahl Barbara, Reception Gao Yun, International Sales - Asia Gasser Michele, Assistant to the Board Götze Martin, Mag., LL.M., Institutional Clients - Central Europe Grabher Katharina, Marketing Gstach Günter, LL.M., Loans Gulua Beniamin, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Haid Carmen, Institutional Clients - Eastern Europe Hajdova Marketa, International Sales - Czech Republic Hetzenecker Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe Huber Rolf, Information Technology Jaug Sanja, B.Sc., Private Clients - Central Europe Kayar Canan, Mag., International Sales - Middle East & Turkey Kleingünther Julia, B.Sc., Institutional Clients - Domestic Market Kocahan Azime, International Sales - Middle East & Turkey Köhler Olaf, Custodian Investment Funds Küng Christoph, Mag., Asset Management Loose Holger, International Sales - Russia & South America Ludescher Thomas, MSc, CFA, Trading & Treasury

Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine Luo Fang, International Sales - Asia Marciello Pasquale, CIIA, CIWM, Asset Management Marte Julia, Accounting & Controlling Dr. Martin-Grass, Gabriele, MMag. (FH), Compliance, Legal & Tax Melay Ivan, MSc, International Sales - Czech Republic Mostepan Matylda, International Sales - Russia & South America Moxon Chester, Information Technology Mungan Ümmühan, MMag., International Sales - Middle East & Turkey Muster Markus, MSc, Information Technology Ogorodniciuk Aliona, B.Sc., Institutional Clients - Western Europe & Central America Ouschan Isabel, MMag., Institutional Clients - Central Europe Papirtyte Agne, MSc, Institutional Clients - Eastern Europe Pöschl Markus, Mag. iur., Compliance, Legal & Tax Ratz Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients - Domestic Market Reichart Norbert, Private Clients - Central Europe Rhomberg Manuela, Reception Rinderer Alexander, Institutional Clients Rosenboom Tatjana, International Sales - Czech Republic Spalt Tobias, MSc, Private Clients - Central Europe Stier Stefan K., Ass. jur., Compliance, Legal & Tax Svartsevich Laura, MSc, International Sales Thaler Ramona, Payment Transactions Thöny Isabella, Compliance, Legal & Tax Unterkircher Markus, Information Technology Useini Serif, Settlement Vedunova Julia, Mag., International Sales - Ukraine Volgger Andreas, Settlement Vuser Darko, B.Sc.Econ, Private Clients - South-East Europe Welte Markus, Information Technology Werle Bettina, Account Opening & Trust Services Zajac Peter, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Zanini Silvia, Mag., Private Clients - Middle & Western Europe Zimmermann Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

DISCLAIMER Tato publikace vychází z námi nekontrolovatelných, všeobecně přístupných zdrojů, které považujeme za spolehlivé. Analýzy a komentáře nám částečně poskytla Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Investiční servis reprodukuje naše nezávazné vnímání trhu a produktů v okamžiku redakční uzávěrky bez nároku na úplnost a bez ohledu na případné zastoupení těchto produktů v našem kmeni. Tato publikace nenahrazuje osobní poradenství. Slouží pouze k informačním účelům, nikoli jako nabídka nebo výzva ke koupi nebo prodeji. Pro další, aktuálnější informace o konkrétních možnostech investování a za účelem individuální investiční konzultace se laskavě obraťte na svého investičního poradce.

1. PŘEHLED

SRPEN 2016

1.1. MEZI MEZI BEZBŘEHÝM BEZBŘEHÝM NADŠENÍM NADŠENÍM A A 1.1. NEKONEČNÝM ZKLAMÁNÍM NEKONEČNÝM ZKLAMÁNÍM A už už zase zase „Risk „Risk On“: On“: britská britská politika politika se se urovnává urovnává A rychleji, než se očekávalo, obavy bank slábnou rychleji, než se očekávalo, obavy bank slábnou Změny nálad nálad na na finančních finančních trzích trzích se se nyní nyní dostavují dostavují takřtakřZměny ka v týdenních intervalech: Nejprve to byl šok z brexitu, ka v týdenních intervalech: Nejprve to byl šok z brexitu, potom přišlo přišlo zotavení, zotavení, následovala následovala druhá druhá vlna vlna znejistění znejistění potom a nyní je tu opět příznivé rizikové prostředí. Ke zlepšení a nyní je tu opět příznivé rizikové prostředí. Ke zlepšení nálady pro rizikovější investice přispěla jak politická nálady pro rizikovější investice přispěla jak politická stránka, tak i makroekonomická stránka. Na straně polistránka, tak i makroekonomická stránka. Na straně politické se chaos ve Velké Británii urovnává rychleji, než se tické se chaos ve Velké Británii urovnává rychleji, než se očekávalo. V úřadu je nová předsedkyně vlády, Theresa očekávalo. V úřadu je nová předsedkyně vlády, Theresa May, a a přestože přestože je je ii nadále nadále nejasné, nejasné, kdy kdy nová nová vláda vláda May, vyhlásí oficiální žádost o vystoupení z Evropské unie, vyhlásí oficiální žádost o vystoupení z Evropské unie, zkrátí se tím výrazně přechodná fáze spojená zkrátí se tím výrazně přechodná fáze spojená obzvláště vysokou vysokou nejistotou. nejistotou. Zadruhé Zadruhé – – jasné jasné vítězvítězss obzvláště ství vládní koalice ve volbách do japonské horní komory ství vládní koalice ve volbách do japonské horní komory podpořilo naději naději na na brzký brzký masívní masívní konjunkturní konjunkturní balík balík pro pro podpořilo třetí největší ekonomiku světa. Spekulace ohledně určité třetí největší ekonomiku světa. Spekulace ohledně určité „koncentrované akce“ akce“ společně společně ss Bank Bank of of Japan Japan (BoJ), (BoJ), „koncentrované které do hry přinášejí dokonce i opci „helikopterních“ které do hry přinášejí dokonce i opci „helikopterních“ peněz pro pro Japonsko, Japonsko, vv tomto tomto prostředí prostředí stále stále tvrdošíjně tvrdošíjně peněz přetrvávají. Zatřetí – hlášení o blížící se shodě přetrvávají. Zatřetí – hlášení o blížící se shodě v jednáních o nové pomoci pro italské banky utlumily v jednáních o nové pomoci pro italské banky utlumily obavy o o finanční finanční sektor sektor dominující dominující trhu trhu ještě ještě před před týdtýdobavy nem. nem. Zpráva o o trhu trhu práce práce v v USA USA tlumí tlumí obavy obavy ze ze zlomení zlomení Zpráva jednoho z pilířů konjunktury USA jednoho z pilířů konjunktury USA Z makroekonomické makroekonomické strany strany se se zpráva zpráva o o trhu trhu práce práce Z v USA za měsíc červen ukázala jako zásadní pro poziv USA za měsíc červen ukázala jako zásadní pro pozitivní náladu účastníků finančního trhu. Údaje, které přišly tivní náladu účastníků finančního trhu. Údaje, které přišly Washingtonu, nebyly nebyly sice sice na na celé celé čáře čáře přesvědčivé, přesvědčivé, zz Washingtonu, protože vývoj mezd po dvou předchozích solidních měprotože vývoj mezd po dvou předchozích solidních měsících poněkud zaostával za očekáváním. Rozvoj prasících poněkud zaostával za očekáváním. Rozvoj pracovních míst míst se se po po květnovém květnovém šoku šoku vv červnu červnu ss nárůstem nárůstem covních 285 tisíc opět dostal do pohybu. Velká část dříve pozo285 tisíc opět dostal do pohybu. Velká část dříve pozorované diskrepance mezi různými indikátory trhu práce rované diskrepance mezi různými indikátory trhu práce se tak rozplynula v pozitivním smyslu, což znamená, že se tak rozplynula v pozitivním smyslu, což znamená, že situace na trhu práce v USA se dále zlepšuje, třebaže již situace na trhu práce v USA se dále zlepšuje, třebaže již ne tak dynamicky, jako tomu bylo na přelomu let ne tak dynamicky, jako tomu bylo na přelomu let 2015/2016. Tato Tato skutečnost skutečnost spolu spolu se se zlepšením zlepšením časných časných 2015/2016. indikátorů z USA v měsíci červnu se kryje s i nadále indikátorů z USA v měsíci červnu se kryje s i nadále přetrvávajícím optimistickým základním tónem, který je přetrvávajícím optimistickým základním tónem, který je příznačný pro aktuální Beige Book centrální banky USA. příznačný pro aktuální Beige Book centrální banky USA.

Strážci měny měny vv USA USA by by tak tak vv zásadě zásadě měli měli mít mít Strážci jejich kurs pokračování obezřetné finančně jejich kurs pokračování obezřetné finančně normalizace je je potvrzen. potvrzen. normalizace

pocit, že že pocit, politické politické

Křivka EUR-swapů EUR-swapů s s forwardy forwardy a as s prognózami prognózami LBBW LBBW Křivka

Co hýbalo hýbalo trhy trhy s s cennými cennými papíry papíry v v tomto tomto týdnu? týdnu? Co Silný rozvoj pracovních míst v USA, vytvoření vlády Silný rozvoj pracovních míst v USA, vytvoření vlády ve Velké Británii a polevující bankovní obavy přináve Velké Británii a polevující bankovní obavy přinášejí „Risk „Risk On“ On“ modus modus šejí

Reakce na na brexitu brexitu (kumulovaná (kumulovaná změna změna před/po před/po 23. 23. Reakce červnu v Bp): úvěrové trhy ztráty více než dohnaly, červnu v Bp): úvěrové trhy ztráty více než dohnaly, výnosy ze ze státních státních dluhopisů dluhopisů zůstávají zůstávají stále stále výrazně výrazně výnosy pod úrovní před brexitem pod úrovní před brexitem

VALARTIS BANK BANK INVESTIČNÍ INVESTIČNÍ SERVIS SERVIS || SRPEN SRPEN 2016 2016 || 1 1 VALARTIS

Z krátkodobého pohledu by to však nemělo mít žádné reálné důsledky, to znamená, že rychlý konec pauzy ve fázi navyšování úroků ze strany Fedu se právě očekávat nedá. Nová rekordní maxima na akciovém trhu v USA by se sice mohla dát interpretovat, jako že důsledky brexitu pro ekonomiku USA jsou téměř zanedbatelné, tedy současně odpadly dvě překážky pro další navyšování úrokových sazeb (brexit, trh práce). Na druhé straně časté náhlé změny nálad na finančních trzích ukazují, že tvorba názorů ohledně důsledků brexitu pro reálnou ekonomiku a pro finanční sektor není dosud ukončená. Dřívější vzorek jednání Fedu navíc ještě ukazuje, že většina strážců měny v USA bude zřejmě vyvíjet úsilí, aby nemusela předčasně sázet na kartu dalšího uvolňování, zvláště pak proto, že vzhledem k neuspokojivému vývoji mezd v uplynulém měsíci není v současné době nucena k jednání žádným zesíleným tlakem mezd ani cen. Finančně politické holubice v FOMC by spíše měly obohatit diskuse o možné implikace faktoru nejistoty při nadcházející volbě prezidenta USA. Centrální banky: BoE přináší trhům zatím zklamání, pozornost je nyní zaměřena na rozhodnutí ECB V poslední době sázejí investoři na akciových a úvěrových trzích s jejich náladou v tónu „bullish“ právě na váhavé jednání Fedu, a to spolu s nadějí, že jiné velké centrální banky v dohledné době ještě více uvolní. V tomto týdnu byly přitom všechny zraky zaměřené na britské strážce měny, kteří svoji finanční politiku prozatím ponechávají beze změny. Jak jsme již dříve předpovídali, BoE ruší svůj avizovaný krok směrem k uvolnění, který byl plánován na srpen, kdy je termín další čtvrtletní zprávy o vývoji inflace – tudíž naděje účastníků trhu ohledně snížení úrokových sazeb by se měly naplnit až se zpožděním. V nadcházejícím týdnu se pozornost zaměří na ECB. V rámci jejího čtvrtletního rozhodování by sice strážci evropské měny neměli vyhlásit žádnou změnu jejich finančně politického kursu, ale měli by však alespoň uvést, zda budou zahájeny přípravy na další kroky k finančně politickému uvolnění v průběhu podzimu. Účastníci trhu se na to již velmi dalekosáhle připravili, jak ukazuje termínová křivka na eurovém finančním trhu.

2 | SRPEN 2016 | VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS

Tato spekulace o uvolnění trhu by mohla být zásadním důvodem pro to, že se výnos u 10letých spolkových dluhopisů navzdory náladě „Risk On“ začal pomaloučku vzdalovat od rekordního minima zaznamenaného před týdnem. Výnosy emisí a poměr poptávek / plánovaného aukčního objemu u 10Y aukcí bunds: nedostatečné pokrytí se už stává téměř normálem

Poměr poptávky a pokrytí u aukcí 10letých a 30letých státních dluhopisů USA: poptávka při aukci T-Note je slabá jako naposledy na jaře roku 2009

Výnos u 10Y bunds a cena ropy (Brent, v EUR/barel): nejnovější korekce cen ropy podporuje pozitivní náladu na trzích s cennými papíry

Něco podobného platí i na opačné straně Atlantiku pro výnosy 10letých US-treasuries: zmírnění poptávky po jistotě sice výnosy US-benchmark v týdenním srovnání vyhnalo vzhůru o dobrých 10 Bp na 1,50 %, avšak v porovnání s akciovými a úvěrovými trhy, které samy za sebe turbulence okolo brexitu částečně více než vyrovnaly, činí výnosy u treasuries i nadále o více než 20 Bp méně, než byla úroveň před brexitem a vykazují tudíž značnou relativní sílu. U bunds se tento rozdíl jeví jen opticky poněkud menší, protože finanční agentura v tomto týdnu umístila svoji novou benchmarkovou obligaci a tím se benchmarkový výnos na křivce posunul o 6 Bp vzhůru. Skutečnost, že německý ministr financí vzhledem k emisnímu výnosu ve výši -0,05 % nyní poprvé vydělal peníze i vydáním nové 10leté obligace – investoři za celou dobu splatnosti utrpěli ztrátu ve výši 0,5 % na nominální hodnotu – hovoří sama za sebe a za bizarní poměry na dluhopisovém trhu. Je slabá poptávka při aukcích bunds a T-Note varovným znamením? V rámci Evropskou centrální bankou vytvořené logiky nedostatku není obrázek relativní síly na sekundárním trhu zkreslován ani skutečností, že německý stát opakovaně nenašel, kupce ani na cílený emisní objem ve výši 5 miliard EUR. Takovému nedostatečnému pokrytí, které bylo u emisí německých titulů s dlouhou splatností v uplynulých měsících prakticky normálním případem, byl správce pokladu USA ve svých vystoupeních na primárním trhu v tomto týdnu značně vzdálen. Při navýšení 10leté benchmarkové T-Note však byla poptávka rovněž slabá, alespoň ve srovnání v rámci novější historie. Při „klasickém“ způsobu čtení tyto znaky slabé poptávky na pozadí výrazné kursové rally posledních měsíců ukazují skutečné riziko korekce pro bunds s dlouhou splatností a zejména pak pro US-treasuries. Existují neustále dobré důvody, proč toto riziko korekce nelze eliminovat buďto vůbec, nebo pouze ve velmi opatrné míře, pozorované hlavně v poslední době: kurs centrálních bank, další faktory politické nejistoty, téměř žádná inflace a cena ropy, která svůj potenciál pro zotavení na nějakou dobu zcela vyčerpala a v poslední době spíše zjišťuje prostor pro možné korekce.

ZEW – konjunkturní očekávání a DAX-3M-změna: ukazují se u časných indikátorů v červenci silnější „stopy brexitu“?

Trhem implikovaná pravděpodobnost změnu úrokových sazeb Fedu v září a v prosinci 2016: bias zvýšení úroků je zpět, pravděpodobnost navýšení do prosince je však jasně nižší než 50 %

Makroekonomická data, která budou uveřejněna v příštích dnech, zřejmě také nevyvolají žádnou nadšenou náladu, neboť zejména v časných indikátorech za měsíc červenec bude muset poprvé být komunikován účinek možného znejistění v důsledku brexitu. Přesto však trochu rozpaků zanechává pohled na relativně jednostranné zaměření investorů na trhu s cennými papíry, které podle termínové křivky na peněžním trhu v USA plně eskomptuje další navyšování úroků Fedu až po konci roku 2017: trh s cennými papíry přece jen trochu tančí na ostří nože.

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS | SRPEN 2016 | 3

2. STRATEGIE

2.1. ECB: UVOLNÍ ECB SVÉ PODMÍNKY PRO NÁKUP STÁTNÍCH DLUHOPISŮ? Die ECB (resp. zde synonymně: ESCB) má v poslední době problém s tím, že je provádění její peněžní politiky ztíženo, což současně vyplývá z její vlastní politiky. Jednoduše formulováno: aby stlačila výnosy na kapitálovém trhu, nakoupila ECB v rámci Public Sector Purchase Programme (PSPP) obligace veřejného sektoru. Měla s tím takový úspěch, že se nyní stala obětí svého vlastního úspěchu, protože ECB si současně uložila povinnost, že bude získávat pouze takové obligace, jejichž výnos se bude pohybovat nad vkladovou sazbou (v současné době -0,40 %). Tím má být zajištěno, že ECB neutrpí ztráty, když banky likviditu získanou z obchodu s ECB uloží u ECB za vkladovou sazbu. Část obligací nicméně přináší výnosy nižší než nula. Pro obligace z Německa jsou výnosy dokonce tak nízké, že pro program PSPP přicházejí v úvahu pouze splatnosti nad sedm let. ECB je navíc povinna respektovat další povinnosti. Nakupuje obligace podle kapitálového klíče ECB, aby fiskální rozdělení (přerozdělení) v eurozóně udržela na co nejnižší úrovni. Takže si navíc stanovila hranici, že nesmí získat více než 33 % jedné obligace (výjimky platí pro obligace nadnárodních emitentů). Podíl Bundesbanky na kapitálu vloženém do ECB činí 25,7 %. Při objemu nákupu veřejných obligací ve výši přibližně 60 miliard EUR musí být měsíčně vynaloženo okolo 15 miliard EUR za obligace z Německa. Jelikož program poběží ještě (minimálně) devět měsíců (do konce března 2017), bude ECB (respektive v rámci ESCB Deutsche Bank) muset do konce programu vynaložit ještě okolo 135 miliard EUR za obligace z celkového objemu ve výši přibližně 500 miliard EUR (zbývající objem všech splatností s výnosem převyšujícím vkladovou sazbu). Při horní hranici ve výši 33 procent za každou emisi by se peněžní politika tady skutečně mohla dostat na svoji hranici, pokud se úroková křivka neposune směrem dolů. Vzhledem k těmto poměrům je evidentní, že si ECB láme hlavu ohledně většího manévrovacího prostoru, zvláště když nákupy exkluzivně v dlouhém a ultradlouhém sektoru splatností mají tu nevýhodu, že vystoupení z QE ke splatnosti obligací potrvá déle. Je proto možné, že Rada ECB v návaznosti na své zasedání rady dne


21. července vyhlásí flexibilnější podmínky pro nákup obligací v rámci PSPP. S úpravou hlavních úrokových sazeb, zejména vkladové úrokové sazby, však nepočítáme. Zbývající obligace veřejného sektoru a křivka výnosů

Nákupy eurosystému v oblasti obligací z veřejného sektoru v rámci PSPP (od března 2015)

Bilanční částka eurosystému v miliardách EUR

2.2. DÁNSKO: KORUNA JE V DŮSLEDKU HLASOVÁNÍ O BREXITU POD TLAKEM NA ZHODNOCENÍ Vlna vyvolaná referendem o brexitu dne 23. června zasáhla i nedaleké Dánské království. Ještě před hlasováním byla dánská koruna poptávána jako „bezpečný přístav“ a vůči euru opět mírně posílila. Peněžní politika Dánské národní banky (DNB) je zaměřena na udržení směnného kursu dánské koruny vůči euru v blízkosti stanoveného cíle ve výši 7,46038 EURDKK. Odchylka o ±2,25 % (7,2925 - 7,6282 EURDKK) je přitom sice povolená, ale od počátku existence eura nebyla v tomto rozpětí nikdy využita. V případě potřeby udržení tohoto směnného kursu intervenuje dánská centrální banka na devizovém trhu. Takže Dánská národní banka za účelem vyrovnání „brexitových vln“ v květnu a v červnu využila nákupu deviz ve výši 23,6 miliard DKK, respektive 25,2 miliard DKK, aby tak oslabila svoji vlastní měnu. Podle údajů DNB došlo k většině intervencí již před 23. červnem. V den po hlasování pro brexitu potvrdil šéf centrální banky, Lars Rohde, navíc i přihlášení se ke stabilnímu kursu koruny k euru. Ve srovnání s rozměrem intervencí na počátku roku 2015 vypadají nejnovější nákupy deviz poměrně „neškodně“. Dánská centrální banka naposledy nakupovala ve velké míře devizy v únoru 2015, a to ve výši téměř 170 miliard DKK měsíčně, aby po opuštění minimálního kursu ze strany Švýcarské národní banky zachytila masivní tlak na zhodnocení dánské koruny. Tehdy DNB cítila nutnost podpůrného snížení úrokových sazeb a dočasného zastavení vydávání dánských státních dluhopisů. Od dubna 2015 pak museli dánští strážci měny korunu na devizovém trhu naopak opět podporovat, kvůli čemuž byla vkladová sazba v lednu 2016 opět navýšena z -0,75 % na -0,65 %. Pokud by současný tlak na zhodnocení dánské koruny měl opět posílit, mohla by centrální banka sazbu u vkladů opětovně snížit. Vzhledem k tomu, že DNB v době mezi dubnem 2015 a lednem 2016 snížila své devizové rezervy v důsledku prodeje zásob, činí tyto rezervy i po nejnovějších nákupech deviz „pouze“ necelých 20 % dánského HDP. Měřeno podle podílu ve výši okolo 90 % švýcarských devizových re-

zerv na švýcarském HDP je to stále ještě skromná hodnota. Dánská koruna vůči EUR

Intervence na devizovém trhu: netto nákupy deviz ze strany DNB (v miliardách DKK) s EURDKK

Devizové rezervy v % HDP: Srovnání Dánska a Švýcarska


Masivní snížení vkladové sazby ze strany DNB, a to až na -0,75 %, stlačilo 3M interbankovní sazbu Cibor již na počátku roku 2015 pod nulovou hranici, kde od té doby téměř bez výjimky setrvává. Rovněž 2leté sazby DKKswapů byly počátkem roku 2015 krátkodobě pod nulou, ale později se opět přesunuly do pozitivního terénu. V červnu se sazby swapů s dvouletou splatností znovu propadly do záporných hodnot. 10leté sazby DKK- swapů sice od referenda o brexitu klesaly, avšak v podobném rozměru jako sazby EUR-swapů se stejnými splatnostmi, takže se rozdíl ve výnosech takřka nezměnil a mírná úroková výhoda pro dánskou korunu zůstala zachována. Politicky se protivníci EU v Dánsku po hlasování Britů pro brexitu nejprve cítili být na koni. Jak pravicová národní lidová strana, tak i levicová zelená jednota požadovaly referendum o Evropské unii. Ministerský předseda Rasmussen, který je se svou liberální menšinovou vládou odkázán na podporu ze strany lidové strany, vyjádřil k tomuto požadavku dne 24. června obratem zamítnutí. Zdá se, že dánský lid názor svého předsedy vlády sdílí. V průzkumu veřejného mínění uveřejněném dánskou zpravodajskou agenturou Ritzau dne 4. července si pouze 32 % dotazovaných přálo referendum ohledně setrvání v EU. Ještě krátce před hlasováním o brexitu to bylo 41 % respondentů. Téměř 70 % účastníků ankety by hlasovalo pro setrvání Dánska v Evropské unii, zatímco 23. června to bylo ještě necelých 60 %. Je možno se domnívat, že extrémní nejistota ohledně postupu skutečného brexitu působí na dánský lid spíše odstrašujícím způsobem. Na tomto pozadí by členství Dánska v Evropské unii nemělo být bezprostředně ohroženo. Navíc ještě předpokládáme, že úzká vazba dánské koruny na euro by v dohledné době neměla být zpochybněna.


Výnosy (v %) na krátkém konci negativní

Sazby 10letých DKK a EUR swapů (v %)

2.3. INVESTIČNÍ STRATEGIE: EUROVÉ STÁTNÍ DLUHOPISY MIMO EMU JAKO „PŘÍSTAV“ PŘED NEGATIVNÍMI ÚROKY? Expandující prostředí záporných úroků na trhu s eurovými státními dluhopisy podporuje hledání alternativ O nových rekordních minimech u výnosů na eurovém trhu se státními dluhopisy se dá v poslední době dočíst skoro denně. Spolkové dluhopisy nabízejí od hlasování o brexitu dokonce i v oblasti 10letých splatností průběžně výnosy v negativní oblasti. Za zásadní příčinu pro tento rozrůstající se fenomén, který nezasáhl pouze německé státní dluhopisy, ale nyní už více než polovinu celého eurového trhu se státními dluhopisy, se považuje zesílená poptávka po jistotě ve zmatcích v souvislosti s brexitem. „Jistá“ je v této konstelaci z hlediska investorů už pouze ztráta, ke které při záporné vstupní sazbě dochází na konci splatnosti dluhopisu. Vedle zvýšené nejistoty na trhu je však i silná poptávka ECB prostřednictvím jejího QE programu i nadále impulsem pro rozšiřování prostředí nízkých, respektive záporných úroků, neboť dokonce španělské a italské státní dluhopisy se slabší bonitou poskytují v současné době až do splatností okolo tří let výnosy pod nulovou hranicí. Zatímco investoři v rámci eurového trhu s cennými papíry nemohou ujít nadřazenému prostředí nízkých úroků dokonce ani přechodem do jiných investičních segmentů, existuje alespoň s ohledem na „QE- prémie“ naděje, že se nákupem obligací, které nejsou do QE programu zahrnuty, dá negativním úrokům vyhnout. Při pohledu na obligace státních emitentů mimo EMU denominované na EUR je tato naděje v zásadě i nadále oprávněná. Od našeho posledního příslušného sledování v listopadu roku 2015 se sice křivky výnosů za tyto skupiny emitentů v celkovém přehledu posunuly mohutně směrem dolů, nicméně stále zde spatřujeme dílem nezměněné, výrazné výnosové přirážky oproti státním dluhopisům z EMU se srovnatelnými bonitami. EU ex EMU: Polsko nabízí na 10 let o 50 Bp více než Irsko, strmá křivka spreadů v zadní oblasti Při pohledu na východní Evropu jakožto těžisko pro e u r o vé e m i s e m i m o E MU r e l a t i vn í h o d n o c e n í v uplynulých měsících dokonce v některých případech per saldo zlevnilo. Takže se například výnosy polských Euro-Sovereigns v oblasti středních až dlouhodobých

splatností pohybují zhruba o 50 Bp nad srovnatelným ratingem vybavenými irskými eurovými státními dluhopisy. V Polsku musí investoři ukládat nejméně na čtyři roky, aby dosáhli kladných výnosů ze státních dluhopisů, zatímco irská křivka výnosů se nad nulovou hranici dostává až po sedmi letech. Výnosové přirážky nad úrovní swapů polských EUR státních dluhopisů: spready u středních až dlouhých splatností jsou až o 50 Bp vyšší než na irském trhu se státními dluhopisy, spreadová křivka vzadu strmější!

Výnosové přirážky nad úrovní swapů rumunských EUR státních dluhopisů jsou až o 100 % vyšší než v Itálii, úrovně výnosů kolem 2 % již pro splatnosti kolem 8 let

Výnosové přirážky nad úrovní swapů bulharských EUR státních dluhopisů: spready jsou vyšší než u Itálie, ale nyní výrazně pod Portugalskem


Polská spreadová křivka je navíc v ultradlouhém segmentu splatností výrazně strmější, takže u téměř 20leté zůstatkové splatnosti lze pořád ještě dosáhnout výnosů kolem 2 %. U italských státních dluhopisů umístěných kompletně v segmentu BBB se pro výnosy na úrovni okolo 2 % musí na křivce sáhnout dokonce ještě o něco dále dozadu. Rumunsko/Bulharsko: výnosy před 2 % zhruba od 8leté zůstatkové splatnosti Co do bonity a i s ohledem na rizikové prémie na CDS trhu se Bulharsko a zejména Rumunsko pohybuje blíže emitentovi, jímž je Itálie. Na trhu se státními dluhopisy nabízí rumunské Euro-Sovereigns naproti tomu v oblasti středních až dlouhých splatností výnosové přirážky mezi 50 a 100 Bp ve srovnání s italskými BTP. Výnos ve výši okolo 2 % se dá s rumunskými Euro-Sovereigns docílit již se zůstatkovou splatností kolem 8 let, skromný kladný výnos je už i u splatností pod 5 let. Výnosová křivka poněkud slabších bulharských Euro-Sovereigns se pohybuje mírně nad rumunskými, ale výrazně níže než probíhá křivka eurových portugalských státních dluhopisů zařazených na stupeň BB. Vyšší výnosy než v Portugalsku naleznou investoři v současné době a v rámci EU ještě u chorvatských Euro-Sovereigns (které však považujeme za doporučeníhodné pouze do splatností maximálně pět let). Mexické EUR-Sovereigns nabízejí rovněž výnosy vyšší než Itálie/Španělsko Také s Euro-Sovereigns od emitentů mimo EU bude pro investory o něco snazší uniknout z prostředí záporných úrokových sazeb, než je tomu v případě výhradního zaměření na státy eurozóny: státy se solidním až dobrým ratingem, jako jsou Chile, Peru nebo Mexiko nabízejí za své cenné papíry denominované na euro v oblasti středních až dlouhých splatností výnosové přirážky mezi 30 a 60 Bp oproti státním dluhopisům z EMU a se srovnatelným ratingem. S 6letým mexickým Euro-Sovereign se investoři dostanou těsně nad práh 1 %. Kdo se odváží vstoupit do oblasti 13leté splatnosti, může na mexické křivce dosáhnout klidně 2 % a u chilských státních dluhopisů vybavených ratingem AA dostane pořád ještě téměř 1,50 %, zatímco u co do bonity podobných francouzských státních dluhopisů může v současné době dokonce i v oblasti 30 letých splatností dostat nanejvýše 1 %.


Výnosové přirážky nad úrovní swapů chorvatských a maďarských eurových státních dluhopisů: Maďarsko se jeví jako drahé, Chorvatsko s mírným „pickup“ vůči Portugalsku

Výnosové přirážky nad úrovní swapů chilských, mexických a tureckých EUR-Sovereigns: Mexiko nabízí „puck-up“ mezi 30 a 60 Bp oproti Itálii, Turecko zhruba stejně jako Portugalsko

2.4. EUROVÝ PENĚŽNÍ TRH. SPEKULACE O SNÍŽENÍ ÚROKŮ PO HLASOVÁNÍ O BREXITU OŽÍVAJÍ Rozpětí mezi 3M Euriborem a denními penězi se výrazně zmenšuje Po sotva tříměsíční „klidové fázi“, během níž sazby eurového peněžního trhu prakticky nevykazovaly žádné tendence, zaznamenávají Euribor-Fixings od hlasování o brexitu opět výrazně větší dynamiku směrem dolů. To platí zejména pro splatnosti na od tří měsíců výše: Jestliže se 3M Euribor pohyboval v oblasti posledního rozhodování ECB o úrokových sazbách ještě okolo -0,26 %, v mezidobí byla dosažena již téměř hranice -0,30 %. Rozpětí mezi 3M penězi a sazbou pro denní peníze se tedy zmenšil zhruba na 3 Bp, neboť Eonia-Fixings se v poslední době pohybovaly v horních oblastech rozpětí etablovaném po posledním úrokovém zásahu v březnu – okolo -0,33 %. U 6M Euriboru je pokles od konce května (téměř -5 Bp) ještě trochu silnější než u kratších splatností na peněžním trhu. Opětovné oživení klesajících trendů na eurovém peněžním trhu dosud však není podloženo žádnými konkrétními signály ECB směrem k dalším finančně politickým krokům vedoucím k uvolňování. Z obecných sklonů k uvolňování na straně strážců měny na straně jedné a další nejistoty – které přináší rozhodnutí o brexitu pro konjunkturní vyhlídky v eurozóně – na straně druhé si účastníci trhu evidentně složili očekávání, že opětovné snížení úroků v nejbližší době se stalo výrazně pravděpodobnějším. Přebytečná likvidita se vyšplhala nad 900 miliard EUR – bilanční částka ECB dosáhla nového rekordu I bez nových finančně politických kroků vedoucích k uvolnění se neustále ukazuje trend k rozšiřování likvidity na eurovém peněžním trhu. Přebytečná likvidita udělala další skok z hodnoty přes 800 miliard EUR ke konci května vzhůru na aktuální hodnotu okolo 900 miliard EUR. Kvantitativní stupeň expanze finanční politiky v eurozóně mezitím dosahuje i podle bilanční částky ECB nového rekordního stavu ve výši přes 3,2 bilionu EUR. Na pravém okraji se ukazuje dokonce mírné zrychlení stoupajícího trendu, neboť první tranše nového cíleného dlouhodobého tenderu (TLTRO II) koncem června natankovala do systému další likviditu. Nicméně poptávka bank po dlouhodobých úvěrech vybavených vylepšenými podmínkami byla nižší, než se na první pohled může zdát: Peněžní instituce s těžiskem poptáv-

ky na jihu eurozóny však v podobě částky 399 miliard EUR vyčerpaly výrazně více prostředků než v kterékoliv předcházející TLTRO I. EUR-sazby peněžního trhu pro různé splatnosti: klesající trend znovu ožívá především u 3M Euribor a 6M Euribor

Přebytečná likvidita na eurovém peněžním trhu a bilanční částka ECB: bilanční částka dosahuje nového rekordního maxima přes 3,2 bilionu EUR

Příjem prostředků skrze cílené dlouhodobé tendery (TLTRO) a předčasné splácení (v miliardách EUR): První tranše TLTRO II přináší netto poptávku ve výši pouze 31 miliard EUR


Po odečtení předčasného umoření prostředků získaných prostřednictvím TLTRO I zůstává pouze netto poptávka ve výši 31 miliard EUR. Jako pronikavý úspěch se dosavadní výsledek tohoto nového opatření tedy z pohledu ECB označit nedá, neboť vzhledem k vysoké přebytkové likviditě v systému byla poptávka bank po první ze čtyř tranší TLTRO II jen nepodstatně vyšší než v průměru posledních tří velice váhavě poptávaných TLTRO I (14 miliard EUR). Jelikož se přebytečná likvidita v důsledku neustálého přílivu prostřednictvím programu nákupu dluhopisů bude v dohledné době dále zvětšovat, nemělo by se na této zdrženlivosti ani u dalších tranší TLTRO II nic zásadně měnit. Tento QE program však zároveň garantuje, že bilanční částka ECB by mohla ke konci roku překročit hranici 3,5 bilionů EUR. Rozhodnutí ECB ze dne 21. července: termínové křivky vidí jen nepatrnou pravděpodobnost snížení úroků – účastníci trhu sázejí na září To, že by ECB již v rámci svého příštího úrokového rozhodování 21. července měla znovu provést změny svého finančně politického kursu, je podle názoru většiny účastníků trhu málo pravděpodobné. Upozornění na další rizika poklesu pro oblast konjunktury v důsledku hlasování o brexitu jistě ve finančně politickém hodnocení situace nebudou chybět – příliš nejasné jsou však konkrétní důsledky, takže žádná reakce se v tomto okamžiku nemůže jevit jako přiměřená. Podle forwardů ECB vidí účastníci trhu pravděpodobnost snížení úroků 21. července nižší než 20 %. Mnohem vyhraněnější jsou však spekulace ohledně snížení úrokových sazeb, jak již bylo výše naznačeno, při pohledu na střednědobý horizont. Do zářijového termínu se předpokládá pravděpodobnost snížení vkladové sazby o 10 Bp už okolo 50 %, zatímco účastníci trhu podle ECB forwardů považují za možné dokonce dva úrokové zásahy do jara 2017. V souladu s tím eskomptují termínové sazby pro 3M Euribor postupné pokračování klesajícího trendu až na téměř -0,40 % v příštím roce. Trhem očekávané klesající sazby peněžního trhu jsou příliš vyhraněné? Zásadně považujeme za reálný předpoklad, že se příklon ECB k dalším finančně politickým stimulačním opatřením v důsledku nejistoty vyvolané brexitem ještě zvětšil. Na druhé straně se nástroj dalšího navýšení trestné-


ho úroku z převisových vkladů jeví z ekonomického pohledu jako nejnevhodnější možný, jímž je možno čelit příslušným rizikům. 3M Euribor a očekávání trhu z termínových sazeb: očekávání dalšího poklesu by mohla co do rozsahu zažít spíše zklamání

Vkladová sazba a Eonia s očekáváními trhu z ECB forwardy: snížení úroků do září eskomptováno na více než 50 %, střednědobě je podle termínové křivky možné dokonce snížení ve dvou krocích

Snížení vkladové sazby jako prostředek ke snížení tlaku v rámci programu ECB na nákup dluhopisů se jeví jako myslitelný, ale stejně by byl v podstatě dlouhodobě málo efektivní. Celkově opce opětovného snížení vkladové sazby pro zbytek roku zůstává na stole, ECB si však tento krok schová pro případ, že by – oproti našemu očekávání – vykrystalizovala opětovná absence předpovídaného nárůstu inflace. V tomto ohledu se tedy očekávání trhu ohledně klesajících sazeb na eurovém peněžním trhu stále nejeví jako chybná. Svým rozsahem by však nakonec mohla přinést spíše zklamání.

TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT INTEREST INCOME STRATEGY Asset 2.4. allocation EUROVÝ 100% bonds

SEK SEK 2.85% 2.85% AUD AUD 1.90% 1.90% JPY 2.85% 2.85% JPY

The fund is invested exclusively in fixed-interest bearing instruments with a very broad diversification.

Money Money Market NOK NOK Market 5.00% 2.85% 5.00% 2.85%

Capital appreciation as of 30.06.2016

USD 9.50% 9.50% USD

PENĚŽNÍ TRH. SPEKULACE GBP 3.80% 3.80% GBP O SNÍŽENÍ ÚROKŮ PO HLASOVÁNÍ O PLN 2.37% 2.37% PLN BREXITU OŽÍVAJÍ CAD CAD 2.38% 2.38% Bandwidths

Bandwidths Money market 0-20% Rozpětí80-100% mezi 3M Euriborem a denními penězi se Bonds EUR výrazně zmenšuje 66.50% EUR 66.50% Equities 0% Po sotva tříměsíční „klidové fázi“, během níž sazby Equ. Equ. eurového peněžního trhu prakticky nevykazovaly žádné Emerging Emerging Equ. Markets Equ. Japan Japan Markets INCOME tendence, zaznamenávají Euribor-Fixings od hlasování o 1.60% 2.60% Money 1.60% 2.60% Money STRATEGY Market Equ. N. N. Market Equ. brexitu opět výrazně většíEqu.dynamiku směrem dolů. To 7.50% 7.50% America Equ. rest rest America 7.20% of Europe Europe 7.20% of Asset platí Allocation zejména pro splatnosti na od tří měsíců výše: Jest2.90% 2.90% Equ. Euro Euro 80% Equ. ližebonds se 3M Euribor pohyboval v oblasti posledního rozCountries Countries 20% equities 5.70% hodování ECB o úrokových5.70% sazbách ještě okolo -0,26 %, v mezidobí byla dosažena již téměř hranice -0,30 %. Bandwidths Rozpětí mezi 3M penězi a sazbou pro denní peníze se Money marketzhruba 0-20% na 3 Bp, neboť Eonia-Fixings se tedy zmenšil Bonds 60-80% v poslední době pohybovaly v horních oblastech rozpětí FC-Bonds FC-Bonds 21.75% Equities 15-25% etablovaném po posledním 21.75% úrokovém zásahu v březnu – EUR-Bonds EUR-Bonds 50.75% 50.75% okolo -0,33 %. U 6M Euriboru je pokles od konce května Equ. Equ. Emerging Emerging BALANCED (téměř -5 Bp) ještě trochu silnější než u kratších splatMarkets Markets Money Money Equ. 5.20% Equ. 5.20% Market Market STRATEGY Japan ností na peněžním trhu. Opětovné oživení klesajících Japan 10.00% 10.00% 3.20% 3.20% trendů na eurovém peněžním trhu dosud však není Equ. N. N. Equ. Asset Allocation America America podloženo signály ECB směrem 14.40% 14.40% 60% bonds žádnými konkrétními k dalším finančně politickým krokům vedoucím 40% equities Equ. rest k uvolňování. Z obecných sklonů k uvolňování na straně Equ. rest of Europe Europe of 5.80% 5.80% strážců měny na straně jedné a další nejistoty – které EUR-Bonds Bandwidths EUR-Bonds 35.00% 35.00% přináší rozhodnutí o brexitu pro konjunkturní vyhlídky Money market 0-20% Equ. Euro Euro Equ. Countries v eurozóně – na straně druhé si účastníci trhu evidentně Countries Bonds 40-60% 11.40% 11.40% Equities 30-50% že opětovné snížení složili očekávání, úroků v nejbližší FC-Bonds FC-Bonds 15.00% 15.00% době se stalo výrazně pravděpodobnějším. Equ. Equ. Emerging

Money Emerging Money Markets Market GROWTH Markets Market Equ. 7.80% Equ. Přebytečná likvidita se vyšplhala 900 miliard 7.80% nad10.00% 10.00% STRATEGY Japan Japan 4.80%

4.80% EUR – bilanční částka ECB dosáhla nového rekordu Asset Allocation I bez nových finančně politických kroků vedoucích 40% bonds EUR-Bonds EUR-Bonds Equ. Equ. N. N. 21.00% k uvolnění se neustále ukazuje trend k rozšiřování likvi21.00% America America 60% equities 21.60% 21.60% dity na eurovém peněžním trhu. Přebytečná likvidita udělala další skok z hodnoty přes 800 miliard EUR ke Bandwidths konci května vzhůru miliMoney market 0-20%na aktuální hodnotu okolo 900FC-Bonds FC-Bonds 9.00% 9.00% ard EUR. Kvantitativní stupeň expanze finanční politiky Equ. Bonds 20-40% Equ. rest rest of Europe Europe of v eurozóně mezitím dosahuje i podle bilanční částky 8.70% Equ. Euro Euro Equities 50-70% 8.70% Equ. Countries Countries ECB nového rekordního stavu ve výši přes 3,2 bilionu 17.10% 17.10% EUR. Na pravém okraji se ukazuje dokonce mírné zrychCAPITAL GAIN Equ. Equ. Money Money lení stoupajícího trendu, neboťEmerging první tranše nového Emerging Market Market STRATEGY Markets Markets 5.00% 5.00% 12.35% 12.35% cíleného dlouhodobého tenderu (TLTRO II) koncem Equ. Asset Allocation Equ. června natankovala do systému další likviditu. Nicméně Japan Japan 100% equities 7.60% 7.60% poptávka bank po dlouhodobých úvěrech vybavených Equ. Euro Euro Equ. Countries Countries vylepšenými podmínkami byla nižší, než se na první 27.08% 27.08% Bandwidths pohled může zdát: Peněžní instituce s těžiskem poptávMoney market 0-20% Equ. Equ. N. N. Bonds 0% America America 34.20% 34.20% Equities 80-100%

Equ. rest rest Equ. of of Europe Europe 13.77% 13.77%

since 01.01.2016 since 30.06.2015 since 5 years p.a.

2.82% 2.67% 2.14%

Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since 5 5 years) years) (since

34.26% Sharpe ratio

0.27

2.83% Correlation

0.79

Source: LandesHypothekenbank AG ky na jihu eurozóny však podobě částky 399 miliard Source:vVbg. Vbg. Landes- und und Hypothekenbank AG EUR vyčerpaly výrazně více prostředků než v kterékoliv Our primary objective is to preserve the předcházející TLTRO I.

capital and generate a regular income.

Capital appreciation as of 30.06.2016 EUR-sazby peněžního trhu pro různé splatnosti: since 01.01.2016 klesající trend since 30.06.2015 6M Euribor

0.37% především u 3M Euribor a znovu ožívá

since 5 years p.a.

-0.39% 2.93%

Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since (since 5 5 years) years)

50.03% Sharpe ratio

0.39

4.00% Correlation

0.81

Source: Source: Vbg. Vbg. LandesLandes- und und Hypothekenbank Hypothekenbank AG AG

The aim of this strategy is to generate a regular income and achieve capital appreciation through price gains. Capital appreciation as of 30.06.2016 since 01.01.2016 Přebytečná since 30.06.2015 likvidita

-2.41% na eurovém -3.56%

peněžním trhu a ECB:3.90% bilanční částka dosahuje nového rekordního maxima přes 3,2 bilionu EUR Key figures since 01.01.2003 bilanční since 5 yearsčástka p.a.

Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since (since 5 5 years) years)

63.84% Sharpe ratio

0.34

6.14% Correlation

0.89

Source: Vbg. Vbg. LandesLandes- und und Hypothekenbank Hypothekenbank AG AG Source:

The focus of the ”growth“ strategy is on capital appreciation through price gains. Capital appreciation as of 30.06.2016 since 01.01.2016 since 30.06.2015 since 5 years p.a. Příjem prostředků

-4.03% -5.60%

4.78%cílené dlouhodobé tendery skrze (TLTRO) předčasné Key figures a since 01.01.2003splácení (v miliardách EUR): Overall 76.40% Sharpe ratio Prvníreturn tranše TLTRO II přináší netto poptávku ve0.31 výši Standarddeviation pouze 31 miliard EUR (since (since 5 5 years) years)

8.30% Correlation

0.92


The aim of the ”capital gain“ investment strategy is to achieve high capital appreciation over the longer term through price gains. Capital appreciation as of 30.06.2016 since 01.01.2016 since 30.06.2015 since 5 years p.a.

-6.93% -8.99% 6.61%

Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since 5 5 years) years) (since

98.00% Sharpe ratio

0.25

12.62% Correlation

0.93


VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS | SRPEN 2016 | 11 9

MARKET MONITOR

Indices at a glace Po odečtení předčasného umoření prostředků získaných Close YTD Ret. 1m Ret. 3m prostřednictvím TLTRO I zůstává pouze netto poptávka EURO STOXX 50 PRICE EUR 2'973.22 -9.57% 7.10% -4.63% ve výši 31 miliard EUR. Jako pronikavý úspěch se dosaMSCI Daily TR Net Europe EUR 183.39 -4.70% 6.07% -0.21% DAX INDEX 10'198.24 -5.07% -0.93% vadní výsledek tohoto nového opatření tedy6.71% z pohledu SWISS MARKET INDEX 8'194.41 -7.07% 5.77% 1.42% ECB označit nedá, neboť vzhledem k vysoké přebytkové S&P 500 INDEX 2'168.48 5.09% 6.43% 3.86% TOPIX INDEX 1'327.51 bank -14.20% 2.22% ze -5.30% likviditě v (TOKYO) systému byla poptávka po první čtyř NIKKEI 225 16'627.25 -12.64% 2.39% -4.66% tranší TLTRO II exjen nepodstatně v průměru MSCI Daily TR Net AC AP J. USD 377.56 vyšší 7.40% než 8.34% 4.18% MSCI Daily TR Nettří World USD 2.96% TLTRO 6.02% 1.88% posledních velice váhavě4'676.64 poptávaných I (14 MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe 326.07 16.30% 5.15% -0.28% miliard likvidita 8.45% v důsledku MSCI Daily EUR). TR EM USDJelikož se přebytečná 379.82 11.56% 4.75% STOXX Europe Small 200 Price EUR 242.03 -7.73% 4.90%nákupu -2.46% neustálého přílivu prostřednictvím programu Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI 844.70 2.32% -2.39% -1.00% dluhopisů bude v dohledné době dále1.66% zvětšovat, nemělo Rogers Int. Comm Energy Index TR 288.79 -8.68% -0.54% Rogers Metals Index TR 1'906.26 19.21%tranší 5.37% 5.88% by seInt.naComm této zdrženlivosti ani u dalších TLTRO II GOLD SPOT $/OZ 1'315.60 23.94% -0.01% 6.27% nic zásadně měnit. Tento QE program však zároveň WTI Crude Oil Future 43.13 3.93% -10.72% -3.27% garantuje, že bilanční částka ECB by mohla ke konci roku překročit hranici 3,5 bilionů EUR. Currencies Close

YTD

Ret. 1m

Ret. 3m

as of 25.07.16vkladů 3-month interest rates ho úroku z převisových jeví z ekonomického Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Spot -6m -12m Dez 15 pohledu jako nejnevhodnější možný, jímž je možno čelit -0.95% -17.41% -6.35% 8.50% CHF -0.7556 -0.7510 -0.7390 -0.7560 příslušným rizikům. 4.12% -11.16% 4.20% 21.82% EUR -0.3036 -0.1657 -0.0164 -0.1279

Ret. 6m

4.44%

-10.13%

5.75%

22.89%

USD

0.7210

0.6213

0.2936

0.6127

-0.93%

-12.11%

-4.40%

4.18%

GBP

0.5235

0.5894

0.5806

0.5904

13.41%

-0.35%

1.36%

19.09%

29.68%

0.73%

-24.68%

-25.25%

23.27%

-2.17%

-15.47%

-2.87%

CHF

-0.5320

-0.1980

-0.0300

2.76%

-11.65%

4.68%

22.06%

EUR

-0.0410

0.4710

0.6910

0.6290

3.95%

-4.19%

-15.95%

-20.96%

USD

1.5749

2.0029

2.2642

2.2712

3M Euribor sazeb: 15.52% 4.27% a očekávání 9.61% 28.29% trhu JPY z termínových -0.0320 0.0807 0.0950 0.0829 -3.40% -20.26%dalšího 3.60% poklesu 9.12% AUD mohla 1.5780 co 1.9240 1.9528 1.9750 očekávání by do rozsahu -1.95% -19.61% 7.56% 13.43% CNY 2.4600 2.4750 2.5600 2.4400 zažít spíše zklamání 18.57% -1.53% -9.50% 6.03% Yield 10-year treasuries Spot -6m -12m

Dez 15 -0.0620

21.55%

-31.51%

-66.93%

-66.04%

GBP

0.8100

1.6870

1.9340

1.9600

21.84%

10.96%

-16.17%

-11.78%

JPY

-0.2400

0.2260

0.4110

0.2650

18.75%

19.70%

0.64%

-1.37%

AUD

1.9130

2.7360

2.8150

2.8800

18.78%

-19.74%

-52.76%

-49.06%

CNY

2.8300

2.8900

3.5500

2.8600

Ret. 6m

Ret. 1y

as of 25.07.16 Ret. 2y Ret. 3y

Real GDP in % (1 year) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15

EUR-USD 1.0995 0.57% -1.10% -2.42% 1.35% 0.10% -18.13% -17.19% CH 0.70 0.30 0.50 1.30 Rozhodnutí ECB ze dne 21. července: termínové EUR-CAD 1.4532 -4.23% 0.51% 1.73% -6.28% 1.39% 0.06% 6.47% GER 1.60 1.30 1.70 1.60 křivky EUR-AUD vidí jen nepatrnou pravděpodobnost 1.4720 -1.88% -1.09%snížení 0.80% -5.63% -2.37% 2.99% 2.52% SPA 3.40 3.50 3.40 3.20 EUR-CHF 0.22% -1.34% -1.36% 2.53% -10.80% -12.19% ITA 1.00 1.10 0.80 0.60 úroků – účastníci trhu sázejí1.0840 na září0.27% EUR-GBP 0.8367 13.40% 2.95% 7.54% 9.89% 18.18% 5.77% -3.02% EU 1.79 2.00 1.91 1.94 To, že by ECB již v rámci116.3400 svého -11.70% příštího 2.37% úrokového EUR-JPY -7.15% -9.35% -14.44% -14.94% -11.75% s očekáváními USA 2.00 2.00 Vkladová sazba a Eonia trhu z2.10ECB2.70 USD-CHF 0.9859 -0.29% 1.43% 1.12% -2.66% 2.39% 8.95% 6.03% GBP 2.00 2.10 2.20 2.40 rozhodování 21. července měla znovu provést změny forwardy: snížení úroků doJAP září eskomptováno na0.70 AUD-CHF 0.7364 2.21% 1.47% -2.10% 4.54% 4.99% -13.39% -14.35% 0.00 0.70 1.80 svého finančně politického kursu, je podle názoru většivíce než 50 %,-15.66% střednědobě je podle křiv-2.10 GBP-CHF 1.2955 -11.57% -2.32% -8.25% -10.23% -13.23% -9.46% AUS 3.10termínové 2.90 2.70 JPY-CHF 0.9318 13.59% Upozornění -2.06% 6.27% 8.82% 19.83% 4.86% -0.49% CN 6.80 6.90 7.00 ny účastníků trhu málo pravděpodobné. na ky možné dokonce snížení ve dvou 6.70 krocích další rizika poklesu pro oblast konjunktury v důsledku DAX Index SMI Index SPX Index Index DAX Index SMI Index SPX Index NKY Index Inflation in % (End of) hlasování o brexitu jistě ve finančněNKYpolitickém hodnoQ4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 120% 10% cení situace nebudou chybět – příliš nejasné jsou však CH -0.90 -1.30 -1.40 -1.00 GER 0.30 0.30 0.00 0.30 0% konkrétní důsledky, takže žádná reakce se v 80% tomto okaEU 0.00 0.20 -0.10 0.10 40% mžiku ECB -10% nemůže jevit jako přiměřená. Podle forwardů USA 0.90 0.70 0.00 0.10 GBP 0.50 0.20 -0.10 0.00 vidí úroků 21. -20% účastníci trhu pravděpodobnost snížení 0% JAP -0.10 0.10 -0.10 0.30 července nižší než 20 %. Mnohem vyhraněnější jsou AUS 1.30 1.70 1.50 1.50 -40% -30% CN 2.30 1.60 1.60 1.40 však spekulace ohledně sazeb, jak již 25.10.2012 25.07.2011 25.01.2014 27.07.2015 27.12.2015snížení úrokových 27.05.2016 bylo výše naznačeno, při pohledu na střednědobý horiUnemployment rate (End of) EUR/CHF zont. Do zářijového termínu se předpokládáEUR/USD pravděpoQ4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 1.3 1.5 dobnost snížení vkladové sazby o 10 Bp už okolo 50 %, CH 3.40 3.40 3.33 3.30 1.4 1.2 GER 6.20 6.30 6.40 6.40 zatímco účastníci trhu podle ECB forwardů považují za EU 8.64 8.91 9.11 9.39 1.3 Snížení vkladové sazby jako prostředek ke snížení tlaku možné dokonce dva úrokové zásahy do jara 2017. 1.1 USA 4.93 5.00 5.17 5.40 1.2 GBP dluhopisů 5.10 5.13 5.40jako5.57 v rámci programu ECB na nákup se jeví V souladu s tím eskomptují termínové sazby pro 3M 1 1.1 JAP 3.23 3.27 3.37 myslitelný, ale stejně by byl v podstatě dlouhodobě málo3.37 Euribor postupné pokračování klesajícího trendu až na AUS 5.83 5.83 6.17 6.03 0.9 1 efektivní. Celkově opce opětovného snížení téměř -0,40 02.01.2013 % v příštím roce. 02.01.2015 CN 4.04 4.05 vkladové 4.05 4.04 02.01.2012 02.01.2014 02.01.2012 02.01.2013 02.01.2014 02.01.2015 sazby pro zbytek roku zůstává na stole, ECB si však tento krok schová pro případ, že by – oproti našemu Trhem očekávané klesající sazby peněžního trhu očekávání – vykrystalizovala opětovná absence předpojsou příliš vyhraněné? vídaného nárůstu inflace. V tomto ohledu se tedy očekáZásadně považujeme za reálný předpoklad, že se přívání trhu ohledně klesajících sazeb na eurovém peněžklon ECB k dalším finančně politickým stimulačním opatDisclaimer: publicationnejistoty is for your information only brexitem and does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement recommendation to buy or sell any investment ním trhu stále nejeví jako orchybná. Svým rozsahem by řením v This důsledku vyvolané ještě zvětor other specific product. Its content has been prepared by our staff and is based on sources of information we consider to be reliable. However, we cannot provide any undertaking or však nakonec mohla přinést spíše zklamání. šil. Na druhé straně se nástroj dalšího navýšení trestnéguarantee as to it being correct, complete and up to date. The circumstances and principles to which the information contained in this publication relates may change at any time. Once

published, therefore, information shall not be understood as implying that no change has taken place since its publication or that it is still up to date. The information in this publication does not constitute an aid for decision-making in relation to financial, legal, tax or other consulting matters, nor should any investment or other decisions be made on the basis of this information alone. It is recommended that advice be obtained from a qualified expert. Investors should be aware that the value of investments could fall as well as rise. Positive performance in the past is therefore no guarantee of positive performance in the future. Moreover, investments in foreign currencies are subject to foreign exchange fluctuations. We disclaim without qualification all liability for any loss or damage of any kind, whether direct, indirect or consequential, which may be incurred through the use of this publication. This publication is not intended for persons subject to legislation that prohibits its distribution or makes its distribution contingent upon an approval. Any person coming into possession of this publication shall therefore be obliged to find out about any restrictions that may apply and to comply with them. It is at the discretion of the persons entrusted with compiling this report, within the context of internal guidelines, to buy, hold and sell the security mentioned herein.

10 | SRPEN 2016 | VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS 12

Valartis Bank (Liechtenstein) AG Dr. Insam Andreas, CEO Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Phone +423 265 56 56 Fax +423 265 56 99 E-Mail [email protected] VIENNA Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Vienna Austria Phone +43 57789 Fax +43 57789 200 E-Mail [email protected] ZURICH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurich Switzerland Phone +41 43 336 81 11 Fax +41 43 336 81 00 GENF Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Geneva 3 Switzerland Phone +41 22 716 10 00 Fax +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Phone +41 41 760 70 20 Fax +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com

Ablasser Sandra, BA, Account Opening & Trust Services Alles Irina, International Sales - Ukraine Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia Bader Peter, Mag., Institutional Clients Bánfi Dóra, International Sales Bayer Eva-Maria, MSc, Internal Audit Boukal Robert, MBA, Private Clients - Slovakia & Czech Republic Cil Sena, Payment Transactions Delavier Matthias, International Sales Emer Metin, BBA, International Sales - Middle East & Turkey Emering Carole, Payment Transactions Dr. Federspiel Markus, Mag., Institutional Clients - Central Europe Feix Alexander, Mag., Private Clients - Slovakia & Czech Republic Fleisch Katharina, BA, Institutional Clients - Western Europe & Central America Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury Fritz Lisa-Marie, Account Opening & Trust Services Fritz Mechtild, Payment Transactions Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services Ganahl Barbara, Reception Gao Yun, International Sales - Asia Gasser Michele, Assistant to the Board Götze Martin, Mag., LL.M., Institutional Clients - Central Europe Grabher Katharina, Marketing Gstach Günter, LL.M., Loans Gulua Beniamin, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Haid Carmen, Institutional Clients - Eastern Europe Hajdova Marketa, International Sales - Czech Republic Hetzenecker Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe Huber Rolf, Information Technology Jaug Sanja, B.Sc., Private Clients - Central Europe Kayar Canan, Mag., International Sales - Middle East & Turkey Kleingünther Julia, B.Sc., Institutional Clients - Domestic Market Kocahan Azime, International Sales - Middle East & Turkey Köhler Olaf, Custodian Investment Funds Küng Christoph, Mag., Asset Management Loose Holger, International Sales - Russia & South America Ludescher Thomas, MSc, CFA, Trading & Treasury

Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine Luo Fang, International Sales - Asia Marciello Pasquale, CIIA, CIWM, Asset Management Marte Julia, Accounting & Controlling Dr. Martin-Grass, Gabriele, MMag. (FH), Compliance, Legal & Tax Melay Ivan, MSc, International Sales - Czech Republic Mostepan Matylda, International Sales - Russia & South America Moxon Chester, Information Technology Mungan Ümmühan, MMag., International Sales - Middle East & Turkey Muster Markus, MSc, Information Technology Ogorodniciuk Aliona, B.Sc., Institutional Clients - Western Europe & Central America Ouschan Isabel, MMag., Institutional Clients - Central Europe Papirtyte Agne, MSc, Institutional Clients - Eastern Europe Pöschl Markus, Mag. iur., Compliance, Legal & Tax Ratz Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients - Domestic Market Reichart Norbert, Private Clients - Central Europe Rhomberg Manuela, Reception Rinderer Alexander, Institutional Clients Rosenboom Tatjana, International Sales - Czech Republic Spalt Tobias, MSc, Private Clients - Central Europe Stier Stefan K., Ass. jur., Compliance, Legal & Tax Svartsevich Laura, MSc, International Sales Thaler Ramona, Payment Transactions Thöny Isabella, Compliance, Legal & Tax Unterkircher Markus, Information Technology Useini Serif, Settlement Vedunova Julia, Mag., International Sales - Ukraine Volgger Andreas, Settlement Vuser Darko, B.Sc.Econ, Private Clients - South-East Europe Welte Markus, Information Technology Werle Bettina, Account Opening & Trust Services Zajac Peter, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Zanini Silvia, Mag., Private Clients - Middle & Western Europe Zimmermann Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

DISCLAIMER Tato publikace vychází z námi nekontrolovatelných, všeobecně přístupných zdrojů, které považujeme za spolehlivé. Analýzy a komentáře nám částečně poskytla Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Investiční servis reprodukuje naše nezávazné vnímání trhu a produktů v okamžiku redakční uzávěrky bez nároku na úplnost a bez ohledu na případné zastoupení těchto produktů v našem kmeni. Tato publikace nenahrazuje osobní poradenství. Slouží pouze k informačním účelům, nikoli jako nabídka nebo výzva ke koupi nebo prodeji. Pro další, aktuálnější informace o konkrétních možnostech investování a za účelem individuální investiční konzultace se laskavě obraťte na svého investičního poradce.

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS NĚMECKY ANGLICKY ITALSKY TURECKY RUSKY ČÍNSKY ARABSKY

ČESKY

www.valartisbank.com

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS

Recommend Documents