VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS NĚMECKY ANGLICKY ITALSKY TURECKY RUSKY ČÍNSKY ARABSKY

ČESKY

www.valartisbank.com

Valartis Bank (Liechtenstein) AG Dr. Insam Andreas, CEO Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Phone +423 265 56 56 Fax +423 265 56 99 E-Mail [email protected] VIENNA Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Vienna Austria Phone +43 57789 Fax +43 57789 200 E-Mail [email protected] ZURICH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurich Switzerland Phone +41 43 336 81 11 Fax +41 43 336 81 00 GENF Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Geneva 3 Switzerland Phone +41 22 716 10 00 Fax +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Phone +41 41 760 70 20 Fax +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com

Ablasser Sandra, BA, Account Opening & Trust Services Alles Irina, International Sales - Ukraine Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia Bader Peter, Mag., Institutional Clients Bánfi Dóra, International Sales Bayer Eva-Maria, MSc, Internal Audit Boukal Robert, MBA, Private Clients - Slovakia & Czech Republic Cil Sena, Payment Transactions Delavier Matthias, International Sales Emer Metin, BBA, International Sales - Middle East & Turkey Emering Carole, Payment Transactions Dr. Federspiel Markus, Mag., Institutional Clients - Central Europe Feix Alexander, Mag., Private Clients - Slovakia & Czech Republic Fleisch Katharina, BA, Institutional Clients - Western Europe & Central America Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury Fritz Lisa-Marie, Account Opening & Trust Services Fritz Mechtild, Payment Transactions Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services Ganahl Barbara, Reception Gao Yun, International Sales - Asia Gasser Michele, Assistant to the Board Götze Martin, Mag., LL.M., Institutional Clients - Central Europe Grabher Katharina, Marketing Gstach Günter, LL.M., Loans Gulua Beniamin, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Haid Carmen, Institutional Clients - Eastern Europe Hajdova Marketa, International Sales - Czech Republic Hetzenecker Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe Huber Rolf, Information Technology Jaug Sanja, B.Sc., Private Clients - Central Europe Kayar Canan, Mag., International Sales - Middle East & Turkey Kleingünther Julia, B.Sc., Institutional Clients - Domestic Market Kocahan Azime, International Sales - Middle East & Turkey Köhler Olaf, Custodian Investment Funds Küng Christoph, Mag., Asset Management Loose Holger, International Sales - Russia & South America Ludescher Thomas, MSc, CFA, Trading & Treasury

Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine Luo Fang, International Sales - Asia Marciello Pasquale, CIIA, CIWM, Asset Management Marte Julia, Accounting & Controlling Dr. Martin-Grass, Gabriele, MMag. (FH), Compliance, Legal & Tax Melay Ivan, MSc, International Sales - Czech Republic Mostepan Matylda, International Sales - Russia & South America Moxon Chester, Information Technology Mungan Ümmühan, MMag., International Sales - Middle East & Turkey Muster Markus, MSc, Information Technology Ogorodniciuk Aliona, B.Sc., Institutional Clients - Western Europe & Central America Ouschan Isabel, MMag., Institutional Clients - Central Europe Papirtyte Agne, MSc, Institutional Clients - Eastern Europe Pöschl Markus, Mag. iur., Compliance, Legal & Tax Ratz Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients - Domestic Market Reichart Norbert, Private Clients - Central Europe Rhomberg Manuela, Reception Rinderer Alexander, Institutional Clients Rosenboom Tatjana, International Sales - Czech Republic Spalt Tobias, MSc, Private Clients - Central Europe Stier Stefan K., Ass. jur., Compliance, Legal & Tax Svartsevich Laura, MSc, International Sales Thaler Ramona, Payment Transactions Thöny Isabella, Compliance, Legal & Tax Unterkircher Markus, Information Technology Useini Serif, Settlement Vedunova Julia, Mag., International Sales - Ukraine Volgger Andreas, Settlement Vuser Darko, B.Sc.Econ, Private Clients - South-East Europe Welte Markus, Information Technology Werle Bettina, Account Opening & Trust Services Zajac Peter, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Zanini Silvia, Mag., Private Clients - Middle & Western Europe Zimmermann Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

DISCLAIMER Tato publikace vychází z námi nekontrolovatelných, všeobecně přístupných zdrojů, které považujeme za spolehlivé. Analýzy a komentáře nám částečně poskytla Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Investiční servis reprodukuje naše nezávazné vnímání trhu a produktů v okamžiku redakční uzávěrky bez nároku na úplnost a bez ohledu na případné zastoupení těchto produktů v našem kmeni. Tato publikace nenahrazuje osobní poradenství. Slouží pouze k informačním účelům, nikoli jako nabídka nebo výzva ke koupi nebo prodeji. Pro další, aktuálnější informace o konkrétních možnostech investování a za účelem individuální investiční konzultace se laskavě obraťte na svého investičního poradce.

1. PŘEHLED

PROSINEC 2016

1.1. TRH TRH S S CENNÝMI CENNÝMI PAPÍRY PAPÍRY V V 1.1. KONSOLIDAČNÍM MÓDU – POUZE POUZE KONSOLIDAČNÍM MÓDU – KLID PŘED DALŠÍ BOUŘÍ? KLID PŘED DALŠÍ BOUŘÍ? Po mohutných mohutných turbulencích turbulencích na na trhu trhu ss cennými cennými papíry papíry Po v reakci na zvolení Donalda Trumpa prezidentem USA v reakci na zvolení Donalda Trumpa prezidentem USA se nyní zdá, že prozatím nastalo něco jako určité vystřízse nyní zdá, že prozatím nastalo něco jako určité vystřízlivění: na na trhu trhu se se státními státními dluhopisy dluhopisy vv USA USA následovala následovala livění: po čtyřech obchodních dnech s nárůstem výnosů ve výši výši po čtyřech obchodních dnech s nárůstem výnosů ve celkem 40 bazických bodů u 10letých treasuries určitá celkem 40 bazických bodů u 10letých treasuries určitá konsolidace okolo okolo úrovně úrovně výnosů výnosů ve ve výši výši 2,25 2,25 %. %. USUSkonsolidace americké tituly s dlouhými splatnostmi mají nyní přibližně americké tituly s dlouhými splatnostmi mají nyní přibližně stejné výnosy, výnosy, jako jako měly měly na na počátku počátku letošního letošního roku. roku. Na Na stejné německém trhu se státními dluhopisy se pohyb výnosů německém trhu se státními dluhopisy se pohyb výnosů po první první inventuře inventuře ukazuje ukazuje jako jako mnohem mnohem mírnější. mírnější. VýnoVýnopo sy u 10letých spolkových dluhopisů sice dočasně vyssy u 10letých spolkových dluhopisů sice dočasně vystoupaly až na úroveň okolo 0,40 %, a tudíž na svoji toupaly až na úroveň okolo 0,40 %, a tudíž na svoji nejvyšší úroveň úroveň od od konce konce ledna. ledna. V V konečném konečném součtu součtu je je nejvyšší pak od voleb v USA zaznamenán nárůst pouze ve výši pak od voleb v USA zaznamenán nárůst pouze ve výši zhruba 10 10 Bp. Bp. Konsolidace Konsolidace výnosů výnosů u u bunds bunds vv oblasti oblasti zhruba horní hranice jejich obchodního rozpětí za posledních horní hranice jejich obchodního rozpětí za posledních sedm měsíců měsíců vv současné současné době době podporuje podporuje náš náš odhad, odhad, že že sedm první reakce trhu částečně reflektovaly jisté přestřelení. první reakce trhu částečně reflektovaly jisté přestřelení. Zdá se, se, že že paralely paralely posunu posunu ve ve výnosech výnosech zz jara jara roku roku Zdá 2015 pro bunds nefungují – ale jak to vypadá s treasu2015 pro bunds nefungují – ale jak to vypadá s treasuries? ries? Paralely kk takzvanému takzvanému „Bund „Bund Tantrum“ Tantrum“ zz jara jara roku roku 2015, 2015, Paralely kdy výnos u 10letých bunds přibližně během šesti týdnů kdy výnos u 10letých bunds přibližně během šesti týdnů vystřelil téměř o 90 Bp směrem vzhůru, se s prvním vystřelil téměř o 90 Bp směrem vzhůru, se s prvním mohutným posunem posunem ve ve výnosech výnosech málem málem přímo přímo mohutným nabízely, zvláště když se i tentokrát ukázal tehdejší nabízely, zvláště když se i tentokrát ukázal tehdejší vzorek současného současného růstu růstu rizikových rizikových přirážek přirážek jak jak pro pro vzorek dluhopisy z periferie eurozóny, tak i pro výše úročené dluhopisy z periferie eurozóny, tak i pro výše úročené podnikové obligace. obligace. Přinejmenším Přinejmenším pro pro bunds bunds ale ale toto toto podnikové srovnání tentokrát může zůstat ležet v šuplíku: první ze srovnání tentokrát může zůstat ležet v šuplíku: první ze dvou po sobě následujících a přibližně stejně velkých dvou po sobě následujících a přibližně stejně velkých posunech ve ve výnosech výnosech zz jara jara roku roku 2015 2015 obsahoval obsahoval posunech zhruba 50 Bp, s denními obchodními rozpětími výnosů u u zhruba 50 Bp, s denními obchodními rozpětími výnosů 10letých bunds ve výši až 20 Bp. Tomu je reakce trhu 10letých bunds ve výši až 20 Bp. Tomu je reakce trhu posledních dnech dnech velice velice vzdálená vzdálená – – ale ale samozřejmě samozřejmě vv posledních vychází z USA a má svůj střed přirozeně na US ameamevychází z USA a má svůj střed přirozeně na US rickém trhu s cennými papíry, a zde dynamika dosahuje rickém trhu s cennými papíry, a zde dynamika dosahuje přibližně dynamiky dynamiky u u Bund Bund Tantrum. Tantrum. Hrozí Hrozí tedy tedy po po přibližně zahájené konsolidaci druhá vlna výprodejů? V důsledku zahájené konsolidaci druhá vlna výprodejů? V důsledku neočekávaného skoku skoku ve ve výnosech výnosech by by velcí velcí investoři investoři na na neočekávaného trhu se státními dluhopisy v USA mohli opět ztratit elkou trhu se státními dluhopisy v USA mohli opět ztratit elkou

část performance, performance, část průběhu roku. průběhu roku.

kterou kterou

nasbírali nasbírali

dosavadním vv dosavadním

Křivka EUR EUR swapů swapů aktuálně aktuálně s s forwardy forwardy a a prognózami prognózami Křivka

Co hýbalo hýbalo trhem trhem s s cennými cennými papíry? papíry? Šok Šok zz Trumpa Trumpa Co táhne výnosy výnosy cenných cenných papírů papírů v v USA USA vzhůru vzhůru na na stav stav táhne počátku tohoto tohoto roku, roku, pak pak následuje následuje konsolidace konsolidace zz počátku

Kumulovaná změna změna od od voleb voleb v v USA USA v v bazických bazických boboKumulovaná dech: výnos 10letých UST a 10letých italských BTP dech: výnos 10letých UST a 10letých italských BTP vzrostl zhruba zhruba o o 40 40 Bp, Bp, mírné mírné rozšíření rozšíření u u Credit Credit vzrostl Spreads rychle omezeno. Spreads rychle omezeno.

VALARTIS BANK BANK INVESTIČNÍ INVESTIČNÍ SERVIS SERVIS || PROSINEC PROSINEC 2016 2016 || 1 1 VALARTIS

Zajistit si zbývající zisky na rok 2016, nebo doufat v zotavení? V souvislosti s tím se nabízí otázka, zda bychom si raději měli zajistit ještě krátce před koncem roku zbývající zisky, anebo spíše doufat v zotavení. Z fundamentálního pohledu hovoří v krátkodobém horizontu jen málo pro další výprodej: Trh sice bude muset podle všech předpokladů ještě krátce před Vánoci strávit centrální bankou USA dlouho avizované navýšení úrokových sazeb, neboť podle nejnovějších vyjádření z řad Fedu by tímto předpokladem mohla otřást již pouze nějaká katastrofa, pád burzy nebo něco podobného. Dokonce i mírně slabší výsledek ve zprávě o trhu práce za měsíc listopad, která bude zveřejněna 2. prosince, a tedy skoro dva týdny před zasedáním FOMC, by se obrázek nálady už asi nijak výrazně nezměnil, protože výdaje na soukromou spotřebu se v USA podle uvedených údajů za maloobchodní obraty na počátku závěrečného kvartálu ukázaly být opět velmi robustní a mohutný nárůst dlouhodobých očekávání u inflace v USA podpořil smýšlení v řadách FOMC. Fed: Navýšení úroků je už asi „done deal“ – ale potenciál pro překvapení na trhu je nepatrný Takřka jistá úprava úrokových sazeb dne 14. prosince bude však i na finančním trhu, podle termínových sazeb, považována za jistou, neboť implicitní pravděpodobnost navýšení úrokových sazeb se přibližuje k 100 %. Pro trh s cennými papíry se tak zdá být „bearish“ potenciál překvapení omezený. Co bude politika Donalda Trumpa znamenat ve střednědobém horizontu pro vývoj konjunktury a inflace v USA, tím si budou strážci měny v USA vzhledem k chybějícím údajům podobně nejistí stejně jako většina jiných pozorovatelů. To, že by účastníci FOMC již takovéto spekulativní předpoklady zohlednili při úpravě svých projekcí hlavních úrokových sazeb, se zdá být spíše málo pravděpodobné, přestože riziko silnějšího růstu úroků se podle slov paní Yellen úplně vyloučit nedá. Při nezměněných projekcích a při vyváženém odhadu by se rozhodnutí USA o navýšení úroků mohlo stát podpůrným momentem pro rentový trh, protože se očekávání trhu ohledně střednědobého vývoje hlavních úrokových sazeb v poslední době posunuly výrazně blíže k projekcím Fedu. Proti rozhodně „hawkish“ laděnému vyjádření Fedu hovoří v poslední době

2 | PROSINEC 2016 | VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS

skutečnost, že strážci měny po posledním zhodnocení dolaru nebudou pravděpodobně chtít přilévat olej do ohně, aby zabránili tomu, že průmysl USA bude znovu přiškrcen nadměrným zpevňováním americké valuty, jako tomu bylo již v letech 2014 a 2015. Kumulované změny výnosů od voleb v USA a srovnání výnosů u bunds v „Bund Tantrum“ z jara 2015 (vždy v Bp): Je před námi ještě další, druhá vlna výprodejů?

USD – sazba denních peněz s očekáváními trhu a projekcemi FOMC: očekávání trhu se od voleb výrazně přiblížila projekcím centrální banky

Rozdíl výnosů mezi 10letými bunds a 10letými treasuries dosahuje nejvyšší hodnoty od jara 1989: Carry Trades se opět stávají atraktivnější

ECB a nejistota kolem Itálie by mohly kursy bunds krátkodobě spíše podpořit Dalšími dvěma událostmi, které by do konce roku mohly zahýbat trhem, jsou rozhodování ECB o úrocích dne 8. prosince a italské ústavní referendum o čtyři dny dříve. Nedá se vyloučit, že výsledek této italské události ovlivní porady strážců evropské měny o nadcházejícím směřování, především s ohledem na program nákupu dluhopisů, a to zejména v případě negativního rozhodnutí Italů. Jelikož Anti-Establishment hnutí se svou „NE“ kampaní dostalo další vítr do zad po Trumpově vítězství ve volbách, musí investoři nejprve s ohledem na onen 4. prosinec zakalkulovat vyšší pravděpodobnost, že nejistota po rozhodnutí Italů ještě posílí. Na italském trhu se státními dluhopisy se pokračování rozšiřování spreadu vůči bunds v posledních dnech již částečně odráží. Pro německé státní dluhopisy a pro UStreasuries tato nejistota však spíše představuje určitý faktor, který rizika poklesu kursu omezuje. Ohledně ECB naproti tomu nejnovější komentáře jejího viceprezidenta Constancia potvrzují první reakci Euro-Toweru na Trumpovo zvolení: v kontrastu s relativně optimistickou reakcí akciových trhů se strážci evropské měny zaměřují spíše na možné negativní důsledky protekcionistického kursu budoucí americké vlády pro eurozónu („America first“). Možná tak budou spíše ještě váhat se signálem „Exit“ z ultra volné finanční politiky, třebaže slabší euro vlastně ještě zvětšuje prostor pro snižování finančně politických podpor pro ekonomiku. Kromě toho se konjunkturní údaje z eurozóny v poslední době, po fázi převážně pozitivních překvapení v září a v říjnu, vyvíjela opět nejednotně a mírné oslabení časných indikátorů, které mají být zveřejněny v nadcházejícím týdnu (PMI dne 23.11.; ifo-Index 24.11.) by mohlo nalít trochu více vody do vína. A konečně i ceny ropy poněkud oslabily euforii z dočasného omezení těžby, takže zotavování míry inflace by se v průběhu listopadu mohlo opět poněkud zpomalit. Rozšíření mezinárodních rozdílů v úrocích opět zvyšuje atraktivitu Carry-Trades Podíváme-li se pozorně na všechny uvedené faktory, získáme docela validní argumenty, že investoři na obou březích Atlantiku neztrácejí nervy a v nadcházejících

týdnech nejspíše nerozpoutají žádnou novou vlnu prodejů. Průměrný výnos USD-Sovereigns z nově industrializovaných zemí stoupá na nejvyšší úroveň od března: nový nárůst by mohl rozpoutat nové obavy z krize a tím i útěk do bezpečí

Netto nákupy US-treasuries s dlouhými splatnostmi zahraničními kupujícími podle statistiky TIC: v září pokračuje v netto prodejích nejen veřejný sektor, ale i soukromé subjekty tlačí na prodej

Při poněkud střízlivějším pohledu na výsledek voleb v USA a na dodnes vágní dopady na reálnou politiku by se do zorného pole opět více dostat mechanika mezinárodního úrokového spojení: Výnosový náskok 10letých treasuries vůči 10letým bunds v tomto týdnu zaznamenal s hodnotou okolo 200 Bp nové cyklické maximum a zároveň nejvyšší hodnotu pro transatlantický rozdíl v úrocích za posledních více než 27 let. Ještě mnohem masivnější je rozšíření úrokového náskoku státních titulů USA ve srovnání s japonskými JGB, jejichž výnosy sice v poslední době rovněž posílily, ale japonská centrální banka je fixuje v oblasti okolo nuly.

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS | PROSINEC 2016 | 3

Tento nárok argumentačně podpořila Bank of Japan v tomto týdnu oznámením své objemově nelimitované nabídky nákupu JGB, aby tak v zárodku udusila možné spekulace okolo dále posilujících dlouhodobých úroků v Japonsku. Čím více bude stoupat výnosová výhoda US-treasuries, tím více se bude zároveň zvyšovat atraktivita Carry Trades, a to i u takových, které sázejí na rozdíl v úrocích na dlouhém konci křivky a měnové riziko zajišťují krátkodobě. Náchylnost ke krizím v nově industrializovaných zemích se opět dostává do centra pozornosti Náchylnost ke krizím v mnoha nově industrializovaných zemích ve srovnání s mnohem šířeji založeným převáděním kapitálových proudů z Emerging Markets do USA, což bylo v rámci ústupu Fedu od jeho ultra volné finanční politiky neustále tíživým tématem pro finanční trhy a v případě pokračujícího růstu výnosů v USA se ještě velmi rychle opět tíživým tématem stane, hovoří rovněž proti tomu, že by se pohyb po volbách v USA měl extrapolovat do budoucnosti.


Ale: Ve střednědobém horizontu se investoři s dalším nárůstem výnosů jistě setkají Tím nejsou investoři zejména na trhu se státními dluhopisy v USA v žádném případě ohroženi dalšími výraznými nárůsty výnosů – teprve nedávno ukázala aktuální data z ministerstva financí USA týkající se investičního chování zahraničních investorů v oblasti treasuries (data TIC), že pozoruhodným způsobem pokračuje tlak na prodeje. Tyto známky však rozhodně nemusí svědčit o opakování minulých výrazných „medvědích“ scénářů na trhu, jako byl například šok z taperingu v roce 2013 nebo dokonce propad kursů v roce 1994, kdy výnos 10letých US-treasuries vystoupal o více než 200 Bp.

2. STRATEGIE

2.1. JAPONSKO: HDP VE 3. ČTVRTLETÍ ROSTE SILNĚJI, NEŽ SE OČEKÁVALO Růst japonského HDP ve třetím čtvrtletí na kvartální bázi posílil o 0,5 % a předčil tak agenturou Bloomberg uveřejněný konsensuální odhad ve výši pouhých 0,2 % velmi výrazně. Náš vlastní odhad ve výši pouhých 0,3 % byl rovněž poněkud příliš pesimistický. Růst japonských exportů dosáhl mohutné hodnoty 2 % (Q-Q), zatímco importy poklesly o 0,6 %. Netto exporty přispěly k růstu 0,5 procentními body a staly se tak nejsilnějším – a vlastně i jediným – impulsem růstu. Soukromá spotřeba posílila jen minimálně – o 0,1 % (Q-Q) a k růstu celého ekonomického výkonu tak prakticky nijak nepřispěla. Investice vzrostly rovněž pouze marginálně, a to o 0,2 %. Japonská vnitřní konjunktura tak i nadále zůstává celkem slabá. Právě z tohoto důvodu pak zřejmě ztrácel na hodnotě vůči USD i yen – a to navzdory růstu HDP, který byl silnější, než se očekávalo. Kurs USDJPY vzrostl v této souvislosti výrazně nad hranici 107. Nikkei se po zveřejnění dat týkajících se HDP nijak neposunul a výnos 10letých JGB se dále přiblížil k hodnotě 0,0 %, což je cílová hodnota avizovaná ze strany BoJ v rámci její nové strategie „Yield Curve Control“. Shrnutí Přestože HDP rostl ve třetím čtvrtletí 2016 lépe, než se očekávalo, japonská ekonomika zůstává slabá. Ani soukromá spotřeba ani soukromé investice nedokáží v současné době rozvinout žádnou pozoruhodnější dynamiku. Japonsko je i nadále závislé na světové ekonomice, přičemž – navzdory silnější expanzi exportů v poslední době – stále ještě velmi pevný yen nadále působí jako přítěž. Volba Donalda Trumpa prezidentem USA by významný japonský obchod mohla spíše zatížit a „nositelé nadějí“, jako pacifická dohoda o volném obchodu TPP, by mohli být ze strany USA uloženy k ledu. Očekávání v oblasti exportů by se tedy neměla šroubovat příliš vysoko. Bez reforem se na základní konstelaci v Japonsku asi mnoho nezmění, jak ostatně ukazuje vývoj míry japonského růstového potenciálu. OECD ji v současné době odhaduje na pouhých 0,3 % p.a., z čehož lze usuzovat na přetrvávající strukturální deficity. Dokud bude japonská hospodářská politika jednostranně sázet na fiskální a finančně politickou

expanzi, měl by růst HDP, zde v měřítku průmyslových zemí, zůstat výrazně podprůměrný. HDP (% Q-Q)

Investice do vybavení a soukromá spotřeba (% Q-Q)

Míra potenciálu růstu (% p.a.)


2.2. EUR-ÚROKOVÁ KŘIVKA: NÁRŮST ZAKŘIVENÍ JE JEN DOČASNÝM EFEKTEM? Křivka EUR swapů: Trumpovo zvolení posiluje impuls pro napřimování z debaty a taperingu Poté, co byl již v průběhu měsíce září prolomen trend zplošťování, který dominoval eurovému úrokovému trhu v první polovině letošního roku, dostal napřimovací vývoj zvolením Donalda Trumpa prezidentem Spojených států amerických další impuls. Dolarovým úrokovým trhem indukovaný nárůst sazeb eurových swapů ukazuje podél křivky v mnoha částech proti-zrcadlový vzorek oproti předcházejícímu klesajícímu úrokovému trendu: nejsilnější korekci směrem vzhůru zaznamenaly sazby swapů s ultra dlouhými splatnostmi. Na krátkém konci je naproti tomu – v souladu s očekáváními vzhledem k ultra volné finanční politice ECB – vidět jen velmi málo pohybu. Napřimování vyvolané zvolením amerického prezidenta se tedy vztahuje na celou eurovou křivku, přičemž jsme však v segmentu s ultra dlouhými splatnostmi, měřeno podle spreadu 30Y – 10Y swapu, viděli pouze relativně málo změn. Ten poslední se od počátku září pohybuje v relativně úzkém obchodním rozpětí těsně nad 50 Bp. Spread 10Y/2Y je na nejvyšší úrovni od ledna, zakřivení je dokonce na ročním maximu V segmentu splatností do deseti let zvedla dynamika napřimování spread 10Y-2Y EUR-swapů naproti tomu až na více než 80 Bp a tím i na nejvyšší hodnotu od konce letošního ledna. To je sice stále ještě o 20 Bp méně než na počátku roku, trend prvního pololetí však ještě ani zdaleka nebyl kompletně zvrácen. Oproti ročním minimům z léta tohoto roku, která byla zaznamenána jen nedaleko od cyklického minima z jara roku 2015, tento stav nicméně implikuje v celkovém součtu pouze rozšíření spreadu 10Y-2Y EUR swapů o více než 30 Bp. Napřímení s sebou přineslo kromě jiného i nárůst zakřivení křivky EUR swapů, to znamená, že růst úroků ve střední oblasti křivky byl silnější než v průměru na krátkém a na dlouhém konci. Jestliže se zakřivení, měřeno podle 2/5/10 Butterfly-Spreadu, v létě pohybovalo ještě v oblasti kolem -20 Bp a tím i poblíž spodní hranice obchodního rozpětí posledních let, pak se aktuálně s hodnotami okolo -13 Bp pohybuje na nejvyšší úrovni od léta 2015. Tato distance se však nejeví jako nijak zvlášť dramatická, což zároveň podtrhuje značnou stabilitu zakřivení v uplynulých 18 měsících. Poslední masivní výkyv směrem nahoru vykázal Butterfly-Spread na jaře roku 2015, což vzhledem k tehdejším turbulencím u


dlouhých splatností naznačuje paralely s aktuálními pohyby úrokových sazeb. Sazba 2Y EUR-Swapu, sazba 10Y EUR-Swapu a strmost u 10Y-2Y EUR-Swap: Strmost dosahuje nejvyšší hodnoty od konce ledna

Křivka EUR-Swapů: změna od počátku roku a od voleb v USA a forwardy implikovaná změna ve výhledu 6 měsíců

Sazba 5Y EUR-Swapů a zakřivení (2/5/10 ButterflySpread): „Bund Tantrum“ z jara 2015 vedlo po předchozím růstu k poklesu zakřivení

Úroveň výnosů a zakřivení se na jaře 2015 vyvíjely protichůdně Ale silný růst zakřivení z roku 2015 se nekryje s mohutným nárůstem výnosů na trhu s cennými papíry, nýbrž s předchozím zaznamenaným masivním propadem dlouhodobých úroků v rámci zahájení QE-programu Evropské centrální banky. Následující takzvaný „Bund Tantrum“ pak způsobil koncem léta propad až do blízkosti výchozí úrovně. Tento protichůdný vztah mezi úrokovou úrovní a zakřivením by pak v případě pokračování nejnovějšího růstu úroků hovořil proti pokračování trendu růstu zakřivení na křivce EUR swapů. Jednoznačnou řečí nejnovější historické srovnávací scénáře s výrazně stoupajícími sazbami swapů však nehovoří: úrokový posun v rámci taperingového šoku na USD úrokovém trhu z roku 2013 způsobil skutečně masivní pohyb zakřivení směrem vzhůru, a to až na úrovně okolo 0 Bp, kterých v posledních pěti letech nebylo ani zdaleka dosahováno. Forward Guidance ECB hovoří i nadále proti trvalému trend růstu zakřivení – pozice proti forwardům je zajímavá Je tento srovnávací scénář roku 2013 ale opravdu adekvátním měřítkem pro budoucí vývoj zakřivení? Proti tomu hovoří docela jasně skutečnost, že účastníci trhu na jaře roku 2013 začali nejen za Fed, ale i za ECB zahrnovat do cen scénář rostoucích krátkodobých úroků na dohlednou dobu. Vehemence, s níž strážci evropské měny v posledních měsících podporovali svoji Forward Guidance a zřejmě tak budou nadále činit i v případě námi očekávaného taperingu, hovoří proti tomu, že se trh bude v nadcházejících měsících zabývat jakýmikoliv očekáváními v oblasti navýšení úrokových sazeb pro země eurozóny. Podle souvislosti mezi očekáváními trhu a pro eurové krátkodobé úrokové sazby na straně jedné a zakřivením na straně druhé, přičemž tato souvislost byla prolomena pouze ve startovací fázi QE-programu, bychom se tedy měli i dále pohybovat zásadně v prostředí, které hovoří proti trvalému a výraznému odklonu zakřivení od spodní hranice někdejšího obchodního rozpětí. Naproti tomu forwardy počítají pro křivku

EUR-Swapů se scénářem, ve kterém budou úroky v oblasti středních splatností i v nadcházejících měsících stoupat silněji než v průměru pro krátký konec a pro dlouhý konec. Křivka bude tedy dále posilovat směrem k -10 Bp. Strmost křivky EUR swapů a křivka (2/5/10 ButterflySpread) s forwardy: forwardy eskomptují pokračující růst křivky a strmost beze změny

Zakřivení křivky EUR-swapů a trhem očekávané změny krátkodobých úroků v pohledu 12M: Forward Guidance ECB by měla zbránit tvorbě očekávání v oblasti navyšování úroků


2.3. STÁTNÍ DLUHOPISY V EUR: BRUTTO EMISNÍ OBJEM BY MĚL V ROCE 2017 POSÍLIT O 4 % Ohlédnutí: primární trh míří k poklesu nabídky v roce 2016 o 5 % Jelikož se rok 2016 pomalu chýlí ke konci, je i s ohledem na trendy a vývoje na primárním trhu na čase jednak se ohlédnout zpátky a jednak odvážit se udělat výhled na očekávanou emisní aktivitu států používajících euro v nadcházejícím roce. Ohlédnutí zpátky ukazuje, že aktivita primárního trhu z kvantitativního pohledu dále sledovala trend předcházejícího roku, tedy klesající brutto emisní objem. Až do tohoto okamžiku (stav k 17. 11. 2016) umístily euro-státy (bez Slovinska, Slovenska, Lucemburska, Malty, Kypru a pobaltských států) na kapitálovém trhu obligace o objemu ve výši něco přes 800 miliard EUR. Prostě řečeno – o mnoho více se ani nedá očekávat, protože nabídky budou v nadcházejících týdnech, tedy směrem k Vánočním svátkům, postupně klesat, takže na konci roku by mohlo být snad dosaženo objemu okolo 846 miliard EUR. To v porovnání s hodnotou ve výši 887 miliard EUR v roce 2015 odpovídá poklesu o 5 %. Poněkud nadprůměrně dopadne pravděpodobně pokles nabídky ve státech periferie eurozóny (-7 %), zatímco Německo naproti tomu svoji nabídku obligací na kapitálovém trhu oproti celkovému trendu rozšíří o 3 %, a to téměř na 160 miliard EUR. Největší část tohoto poklesu aktivity primárního trhu vyplývá z klesající netto potřeby financování euro-států, a to díky celkově solidní konjunktuře a dále klesajícím úrokovým nákladům u státních rozpočtů. Odpovídajícím způsobem zřejmě poklesnou netto emise oproti roku 2015 pravděpodobně o 12 % a tudíž výrazně silněji než brutto emise. To, že státy celkově musely refinancovat méně splatných obligací, je další příčinou poklesu nabídky. Rostoucí obliba ultra-ultra-dlouhého segmentu jako nápadný aspekt Ještě navíc, kromě tohoto čistě kvantitativního aspektu klesající brutto nabídky zůstane z kvalitativního pohledu ve vzpomínkách na tento rok, že euro-státy více využívaly ultra nízkou úroveň úroků prostřednictvím emise obligací s obzvláště dlouhou splatností, respektive že nízkou úroveň úroků „zalogovaly„ na straně svého financování. Jak Belgie, tak i Itálie vydaly poprvé obligacji


s 50letou splatností v benchmarkovém formátu, také Španělsko a Francie přispěly do tohoto segmentu a Rakousko se přidalo dokonce s 70letou splatností. Brutto emise státních dluhopisů na kapitálovém trhu (po letech, v miliardách EUR): v roce 2016 výrazný pokles na periférii a mírný nárůst v Německu

Netto emise státních dluhopisů na kapitálovém trhu (po letech, v miliardách EUR): netto nabídka v roce 2016 klesla o 12 %, v roce 2017 se očekává mnohem nižší dynamika

Splatnosti u státních dluhopisů v EUR v roce 2016 a v roce 2017 (v miliardách EUR): splatnosti stoupají v celkovém součtu okolo 40 miliard

Poptávka investorů byla vzhledem k značně vyhraněnému hledání pickupu výnosů v prostředí nízkých úrokových sazeb ve všech případech ohromná – ale jak ukazuje vývoj trhu v posledních týdnech, člověk by jakožto investor neměl být v těchto ultra dlouhých splatnostech přehnaně citlivý vůči výkyvům tržních hodnot: například kdo upsal rakouskou novou emisi již koncem října, musel se v mezidobí smířit se ztrátou tržní hodnoty okolo 10 %. Něco podobného platí i u 50letých italských BTP od emise počátkem října. Její výnos v tomto týdnu dočasně vystoupal až téměř na 3,50 %. Emisní výhled na rok 2017: Trend u brutto nabídky se otáčí vzhůru – očekává se nárůst o 4 % Po dvojím poklesu nabídek na eurovém trhu se státními dluhopisy za sebou nyní očekáváme pro následující rok otočení trendu směrem vzhůru – alespoň s ohledem na brutto nabídku státních dluhopisů v EUR. Vidíme zde dva efekty, které by měly klesající trend prolomit: Za prvé – euro-státy budou muset v příštím roce celkově refinancovat více splatných obligací než v roce 2016. Pro skupinu členských států eurozóny, zachycenou v naší analýze, vzroste objem splatností zhruba o 40 miliard EUR, a to na 686 miliard EUR. Za druhé – měla by poněkud opadnout dynamika konsolidace u veřejných rozpočtů, které tvořily hlavní příčinu poklesu nabídky v minulosti, protože vůle k dalším snahám o úspory bude dále polevovat – zejména pak s ohledem na několikeré nadcházející volby v Evropě. Jinak než v USA, kde designovaný nový prezident Donald Trump přislíbil ohromný, z velké části dluhy financovaný konjunkturní program, se z dnešního pohledu nedá předvídat, kdy se fiskální disciplína v Evropě zcela zhroutí. Evropská komise třeba ve své aktuální podzimní prognóze již počítá s dalším mírným snížením účetního deficitu rozpočtu pro celou eurozónu, a to z 1,8 % v roce 2016 na 1,5 % z HDP v roce 2017. My však celkově předpokládáme, že netto emisní objem eurových státních dluhopisů (brutto emise mínus splatnosti) bude v roce 2017 již jen mírně klesat, a to přibližně o 3 % na 194 miliard EUR. Sečteme-li oba dva aspekty – výrazně stoupající splatnosti a pouze mírně klesající netto emise – dostaneme se v celkovém přehledu na očekávaný nárůst brutto nabídky u eurových státních dluhopisů přibližně o 4 % na 880 miliard EUR.

Odhad a prognóza deficitu Evropské komise pro vybrané státy eurozóny podle podzimní prognózy 2016 (v % z HDP)

Emisní výhled na rok 2017: očekávaný emisní objem eurových státních dluhopisů podle států (v miliardách EUR) s horními a spodními hranicemi stát

prognóza objem emisí 2017

spodní hranice

horní hranice 2016

změna

Francie

210

205

218

212

-1%

Německo

153

150

158

160

-4%

Itálie

255

240

260

240

6%

Španělsko

118

115

125

115

3%

Portugalsko

20

15

20

17

18%

Rakousko

23

20

25

21

10%

Řecko*

0

0

7

0

n.a.

Belgie

40

35

43

37

10%

Nizozemí

40

35

45

25

60%

Finsko

14

10

15

12

22%

Irsko

7

5

9

8

-13%

880

830

925

846

4%

Celkem

Brutto emisní objem německých státních dluhopisů na kapitálovém trhu od roku 2006 (v miliardách EUR; 2017: prognóza) a podíl na celkové nabídce z eurozóny


Je zajímavé, že Německo při pohledu na emisní trend, stejně jako již v letošním roce, bude zase vybočovat. V roce 2016 byla německá nabídka na kapitálovém trhu oproti celkovému trendu mírně navýšená, v roce 2017 by se měla opět proti námi očekávanému trendu snížit. Důvodem je to, že německý stát bude muset refinancovat splatnosti pouze ve výši 142 miliard EUR, zatímco v roce 2016 to bylo 168 miliard EUR. Současně zřejmě spolkový rozpočet znovu vyjde bez nových dluhů, samozřejmě za předpokladu, že nedojde k žádnému náhlému propadu konjunktury. Celkově vzato by tento stav hovořil pro drastické zkrácení nabídky, k níž ale v takovém rozsahu nedojde, neboť Německo na kapitálovém trhu neprovozuje žádnou „skokovou“ emisní strategii, a proto zřejmě bude krátit především emise krátkodobých titulů finančního trhu. Nabídka z Německa by mohla klesnout o 5 % na 153 miliard EUR Celkově vidíme za Německo pokles brutto nabídky na kapitálovém trhu o 5 % na 153 miliard EUR, z toho 8 – 9 miliard EUR německé spolkové dluhopisy chráněné proti inflaci. Nicméně nabídka Německa tímto mírným poklesem spadne na nejnižší hodnotu od roku 2008 a podíl Německa na celkovém emisním objemu ze zemí eurozóny podle naší prognózy klesne na historické minimum těsně nad 17 %. Evropské centrální bance tento klesající trend nabídek u již beztak nízkých bunds provádění jejího programu nákupu dluhopisů právě neusnadní – a v podstatě by to mohl být další argument pro to, aby se s počátkem námi očekávaného taperingu QE-programu již příliš dlouho neotálelo. „Krytí ECB“ by v důsledku taperingu mohlo klesnout z přibližně 50 % na 35 % – nabídkový trend podporuje naši prognózu mírně stoupajících výnosů u obligací Předpokládáme-li například lineární řadu měsíčních objemů obligací od jara 2017, pak by „pokrytí“ trhu


státních dluhopisů vedených v EUR mohlo celkově v důsledku nákupů ECB během příštího roku výrazně klesnout: Jestliže ECB čistě početně (žádné nákupy státních dluhopisů na primárním trhu!) v roce 2016 nakoupí více než 50 % brutto nabídky, bude se hodnota za výše uvedených předpokladů v roce 2017 pohybovat již jen okolo 35 %. Brutto a netto emise státních dluhopisů v eurozóně a nákupy státních dluhopisů ze strany ECB (ekvivalent nominální hodnoty; vždy v miliardách EUR; 2017: prognózy)

„Cold turkey“ to pro účastníky sice asi nebude, protože nákupy ECB smějí být redukovány jen velmi pomalu a postupně a protože nákupy v netto pohledu budou i v nadcházejícím roce výrazně převyšovat očekávanou nabídku (očekávaná netto nabídka: 194 miliard EUR, nákupy státních dluhopisů ze strany ECB podle ekvivalentu nominální hodnoty ze zde sledované státy v odhadované výši 320 miliard EUR). Za celý rok nicméně stoupající nabídkový trend podporuje naše očekávání, že klesající trend u výnosů z obligací v posledních letech na trhu s eurovými státními dluhopisy by již mohl dosáhnout svého konce.

TRADITIONAL ASSET MANAGEMENT INTEREST INCOME STRATEGY

AUD AUD 3.80% 3.80% CAD CAD 2.38% 2.38%

The fund is invested exclusively in fixed-interest bearing instruments with a very broad diversification.

Money Money Market Market 5.00% 5.00%

Capital appreciation as of 31.10.2016

USD USD 9.50% 9.50%

NOK 2.85 2.85 NOK Asset allocation Poptávka investorů byla vzhledem k značně vyhraněPLN 2.38% 2.38% PLN 100% bonds 4.28% nému hledání pickupu SEK výnosů v prostředí nízkých úrokoSEK 4.28% vých sazeb ve všech případech ohromná – ale jak ukaGBP GBP 5.23% 5.23% Bandwidths zuje vývoj trhu v posledních týdnech, člověk by jakožto Money market 0-20% investor neměl být v těchto ultra dlouhých splatnostech Bonds 80-100% přehnaně citlivý vůči výkyvům tržních hodnot: například Equities 0% EUR 64.60% 64.60% kdo upsal rakouskou novou emisi již EUR koncem října, musel se v mezidobí smířit se ztrátou tržní hodnoty okolo Equ. Japan Japan Equ. Equ. Equ. 1.20% Emerging 1.20% Emerging Money INCOME 10 %. Něco podobného platí i Equ. u 50letých BTP Money Marketsitalských Equ. N. N. Markets Market Market 2.60% Equ. STRATEGY 2.60% America Equ. rest rest America 7.50% 7.50% od emise počátkem října. Její výnos v tomto týdnu do7.60% of Europe Europe 7.60% of 2.90% 2.90% Asset Allocation časně vystoupal až téměř na 3,50 %. Equ. Equ. Euro Euro Countries 80% bonds Countries 5.70% 5.70% 20% equities Emisní výhled na rok 2017: Trend u brutto nabídky se

otáčí vzhůru – očekává se nárůst o 4 % Bandwidths Po dvojím poklesu nabídek na eurovém trhu se státními Money market 0-20%nyní očekáváme pro následující rok dluhopisy za sebou FC-Bonds FC-Bonds 23.20% Bonds 60-80% 23.20% otočení trendu směrem vzhůru – alespoň s ohledem na Equities 15-25% brutto nabídku státních dluhopisů v EUR. Vidíme zde EUR-Bonds EUR-Bonds 49.30% 49.30% dva efekty, které by měly klesající Equ. trend prolomit: Za Equ. Emerging Emerging BALANCED prvé – euro-státy budou muset v příštím roce celkově Markets Money Money Equ. Markets Equ. 5.20% 5.20% Market STRATEGY Market Japan refinancovat více splatných obligací než v roce 2016. Japan 10.00% 10.00% 2.40% 2.40% Pro skupinu členských států eurozóny, zachycenou Equ. N. N. Equ. Asset Allocation America America v naší analýze, vzroste objem splatností zhruba o 40 15.20% 15.20% 60% bonds miliard EUR, a to na 686 miliard EUR. Za druhé – měla 40% equities by poněkud opadnout dynamika konsolidace u veřejných Equ. rest rest Equ. of Europe Europe of rozpočtů, které tvořily 5.80% hlavní příčinu poklesu nabídky 5.80% EUR-Bonds Bandwidths EUR-Bonds 34.00% 34.00% v minulosti, protože vůle k dalším snahám o úspory bude Money market 0-20% Equ. Euro Euro Equ. Countries dále polevovat – zejména pak s ohledem na několikeré Countries Bonds 40-60% 11.40% 11.40% Equities 30-50% nadcházející volby v Evropě. Jinak FC-Bonds než v USA, kde deFC-Bonds 16.00% přislíbil ohrom16.00% signovaný nový prezident Donald Trump Equ. Equ. Emerging ný, z velké části dluhy financovaný konjunkturní proMoney Emerging Money Markets Market Markets GROWTH Market Equ. Equ. 7.80%předvídat, 10% 7.80% gram, se z dnešního pohledu nedá kdy se 10% Japan STRATEGY Japan 3.60% 3.60% fiskální disciplína v Evropě zcela zhroutí. Evropská koAsset Allocation mise třeba ve své aktuální podzimní prognóze již počítá 40% bonds EUR-Bonds Equ. N. N. EUR-Bonds Equ. 20.40% America 20.40% America s dalším mírným snížením účetního deficitu rozpočtu pro 22.80% 60% equities 22.80% celou eurozónu, a to z 1,8 % v roce 2016 na 1,5 % z HDP v roce 2017. My však celkově předpokládáme, že Bandwidths netto emisní objem Money market 0-20%eurových státních dluhopisů (brutto FC-Bonds FC-Bonds 9.60% 9.60% emise mínus splatnosti) bude v roce 2017 již jen mírně Equ. Bonds 20-40% Equ. rest rest of Europe Europe of klesat, a to přibližně o 3 % na 194 miliard EUR. Sečte8.70% Equ. Euro Euro Equities 50-70% 8.70% Equ. Countries Countries me-li oba dva aspekty – výrazně stoupající splatnosti a 17.10% 17.10% pouze mírně klesající netto emise – dostaneme se Equ. CAPITAL GAIN Equ. Money Money Emerging v celkovém přehledu na očekávaný nárůst brutto Emerging Market Market STRATEGY Markets Markets 5.00% 5.00% 12.35% 12.35% nabídky u eurových státních dluhopisů přibližně o 4 % Equ. Equ. Asset Allocation na 880 miliard EUR. Japan Japan 5.70% 100% equities 5.70% Bandwidths Money market 0-20% Bonds 0% Equities 80-100%

Equ. Euro Euro Equ. Countries Countries 27.08% 27.08%

since 01.01.2016 Odhad a prognóza since 31.10.2015

2.14%

deficitu Evropské komise pro 2.09% vybrané státy eurozóny podle podzimní prognózy since 5 years p.a. 1.80% 2016 (v % z HDP)

Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since 5 5 years) years) (since

33.36% Sharpe ratio

0.25

2.86% Correlation

0.79

Source: Source: Vbg. Vbg. LandesLandes- und und Hypothekenbank Hypothekenbank AG AG

Our primary objective is to preserve the capital and generate a regular income. Capital appreciation as of 31.10.2016 since 01.01.2016 since 31.10.2015 since 5 years p.a.

0.94% 0.62% 3.25%

Emisní výhled na rok 2017: očekávaný emisní objem Key figures since 01.01.2003 eurových státních dluhopisů podle států (v miliardách Overall return 50.87% Sharpe ratio 0.40 EUR) s horními a spodními hranicemi Standarddeviation

(since (since 5 5 years) years) prognóza stát objem emisí 2017

3.88% Correlation

0.81

3.88% Correlation 0.81 spodní horní hranice 2016 změna hranice Source: Source: Vbg. Vbg. LandesLandes- und und Hypothekenbank Hypothekenbank AG AG

Francie 210 205 218 212 The aim of this strategy is to generate a regular income Německo 153 150 158 160 and achieve capital appreciation through price gains.

-1% -4%

Itálie

255

240

260

240

Španělsko

118

115

125

115

3%

20

17

18%

20

25

21

10%

0

Key figures since 01.01.200335 Belgie 40

7

0

n.a.

43

37

10%

35

45

25

60%

12

22% 0.89

Capital appreciation as of 31.10.2016 since 01.01.2016 Portugalsko 20 since 31.10.2015 Rakousko

23

Řecko*

0

since 5 years p.a.

Overall return Nizozemí 40 Standarddeviation Finsko (since 5 (since 5 years) years)

14

Irsko Celkem

7 880

-0.60% 15 -1.13% 4.83%

66.87% Sharpe ratio 10 15 5.76% Correlation

6%

0.36

5 9 und 8 -13% Source: Vbg. LandesLandesund Hypothekenbank Hypothekenbank AG Source: Vbg. AG 830

The focus of the ”growth“ strategy is on capital appreciation through price gains.

925

846

4%

Brutto emisní objem německých státních dluhopisů

Capital appreciation as of 31.10.2016 na kapitálovém trhu od roku 2006 (v miliardách EUR; since 01.01.2016 2017: prognóza) since 31.10.2015

zóny

since 5 years p.a.

-1.23%

-1.23% a podíl na celkové nabídce z euro-1.99% 6.39%

Key figures since 01.01.2003 Overall return Standarddeviation (since (since 5 5 years) years)

81.54% Sharpe ratio

0.33

7.57% Correlation

0.92

Source: Vbg. Vbg. LandesLandes- und und Hypothekenbank Hypothekenbank AG AG Source:

The aim of the ”capital gain“ investment strategy is to achieve high capital appreciation over the longer term through price gains. Capital appreciation as of 31.10.2016 since 01.01.2016 since 31.10.2015 since 5 years p.a.

-2.08% -3.10% 9.52%

Key figures since 01.01.2003

Equ. N. N. Equ. America America 36.10% 36.10%

Overall return Equ. rest rest Equ. of Europe Europe of 13.77% 13.77%

Standarddeviation (since 5 5 years) years) (since

108.33% Sharpe ratio

0.28

11.29% Correlation

0.93

Source: Vbg. Vbg. LandesLandes- und und Hypothekenbank Hypothekenbank AG AG Source:

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS | PROSINEC 2016 | 11 9

MARKET MONITOR

státních dluhopisů vedených3-month v EUR mohlo Indices at a glace as of 30.11.16 interest rates celkově Je zajímavé, že Německo při pohledu na emisní trend, Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Spot -6m -12m Dez 15 v důsledku nákupů ECB během příštího roku výrazně stejně jako již v letošním roce, bude zase vybočovat. EURO STOXX 50 PRICE EUR 3'051.61 -7.19% -0.12% 0.94% -0.39% -12.97% -6.13% -1.13% CHF -0.7490 -0.7352 -0.8320 -0.7560 klesnout: Jestliže ECB čistě početně (žádné nákupy VMSCI roce 2016 byla německá nabídka na kapitálovém trhu Daily TR Net Europe EUR 185.50 -3.61% 1.09% 0.23% 0.03% -8.20% 3.40% 13.20% EUR -0.3250 -0.2819 -0.1171 -0.1279 DAX INDEX 10'640.30 -0.96% -0.23% 3.68% -6.52% 6.61% 13.13% USD 0.9342 0.6858 0.4162 0.6127 státních dluhopisů na primárním trhu!) v roce 2016 naoproti celkovému trendu mírně navýšená, v roce 20170.45% by SWISS MARKET INDEX 7'875.19 -11.35% 0.61% -3.99% -4.15% -12.43% -13.94% -4.71% GBP 0.3846 0.5882 0.5708 0.5904 koupí více než 50 % brutto nabídky, bude se hodnota za se měla opět proti námi očekávanému trendu snížit. S&P 500 INDEX 2'198.81 6.56% 3.42% 1.28% 4.86% 5.69% 6.35% 21.76% JPY -0.0674 -0.0224 0.0736 0.0829 TOPIX INDEX (TOKYO) -4.79% 10.52% 6.50% uvedených -7.01% 4.19% 17.27% AUD 1.9800 již 1.9750 výše předpokladů v roce1.4950 2017 1.6870 pohybovat Důvodem je to, že německý1'469.43 stát bude muset5.49% refinancoNIKKEI 225 18'308.48 -3.55% 5.07% 8.42% 6.23% -7.29% 4.86% 18.00% CNY 3.3300 2.5900 2.4300 2.4400 jen okolo 35 %. vat splatnosti pouze ve výši 142 miliard EUR, zatímco MSCI Daily TR Net AC AP ex J. USD 379.78 8.03% -2.22% -2.14% 7.70% 8.28% -4.23% -0.67% Yield 10-year treasuries Daily2016 TR Net World USD 168 miliard 4'730.42 1.44% zřejmě 0.00% 3.15% 3.15% 2.40% 11.53% vMSCI roce to bylo EUR.4.15% Současně MSCI Daily TR Net EM Eastern Europe 346.89 23.73% 1.20% 5.32% 11.07% 14.96% -3.50% -26.20% Spot -6m -12m Dez 15 Brutto a netto emise státních dluhopisů v eurozóně a spolkový rozpočet znovu vyjde bez nových dluhů, samoMSCI Daily TR EM USD 379.00 11.32% -4.60% -3.15% 8.42% 8.47% -9.96% -9.01% CHF -0.1270 -0.3180 -0.3620 -0.0620 STOXX Europe 200 Price EUR že nedojde 245.15 1.42% -0.39% -2.75% 11.32% zeEUR 0.2750 0.4730 0.6290 nákupy-9.22% státních7.60% dluhopisů strany ECB0.1390 (ekvivalent zřejmě za Small předpokladu, k-6.54% žádnému náhlému Rogers Int. Comm. Agriculture Index TI 838.89 1.62% -1.18% 4.96% -3.44% 1.56% -13.48% -20.34% USD 2.3827 1.8476 2.2078 2.2712 nominální hodnoty; vždy v miliardách EUR; 2017: propadu konjunktury. Celkově vzato by tento stav hovořil Rogers Int. Comm Energy Index TR 316.49 11.41% 4.54% 6.23% -1.10% -4.84% -48.43% -61.28% GBP 1.4180 1.4290 1.8250 1.9600 Rogersdrastické Int. Comm Metalszkrácení Index TR 1'951.73 4.16% 13.49% 24.76% -2.97% -7.48% JPY 0.0250 -0.1050 0.3070 0.2650 prognózy) pro nabídky, k 22.05% níž ale 2.30% v takovém GOLD SPOT $/OZ 1'173.20 10.53% -8.14% -10.37% -3.47% 10.18% 0.50% -6.39% AUD 2.7230 2.3030 2.8590 2.8800 rozsahu nedojde, neboť Německo na kapitálovém trhu WTI Crude Oil Future 49.44 14.21% 4.17% 6.30% -3.19% 1.27% -30.81% -40.77% CNY 2.9530 2.9700 3.0900 2.8600 neprovozuje žádnou „skokovou“ emisní strategii, a proto zřejmě bude krátit především emise krátkodobých titulů Currencies as of 30.11.16 Real GDP in % (1 year) finančního trhu. Close YTD Ret. 1m Ret. 3m Ret. 6m Ret. 1y Ret. 2y Ret. 3y Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 EUR-USD

1.0589

-3.15%

-3.57%

-5.10%

-4.88%

0.23%

-14.96%

-22.09%

CH

1.20

0.40

0.60

1.00

EUR-CAD

1.4227

-6.24%

-3.37%

-2.71%

-2.38%

0.79%

0.09%

-1.37%

GER

1.90

1.30

1.70

1.80

-6.83%

-1.92%

-2.05%

-3.91%

SPA

3.40

3.60

3.40

3.10

-2.61%

-0.87%

-10.36%

-12.51%

ITA

0.90

0.90

0.60

0.60

10.16%

20.66%

6.40%

1.98%

EU

1.87

2.29

2.18

2.26

-1.67%

-6.81%

-17.96%

-12.95%

USA

1.60

1.90

2.20

3.00

2.35%

-1.14%

5.39%

12.26%

GBP

1.90

1.70

1.90

2.40

4.55%

1.04%

-8.47%

-8.97%

JAP

0.20

0.70

1.90

0.80

-11.60%

-17.87%

-15.74%

-14.22%

AUS

3.00

2.80

2.60

2.00

-0.96%

6.35%

9.19%

0.49%

CN

6.70

6.80

6.90

7.00

Nabídka z Německa by mohla klesnout na 153 EUR-AUD 1.4338 -4.43%o 5 % -0.64% -3.40% EUR-CHF 1.0776 -0.32% -0.77% -1.84% miliard EUR EUR-GBP 0.8467 14.75% -5.59% -0.30% Celkově vidíme za Německo pokles brutto nabídky na EUR-JPY 121.1900 -8.02% 5.29% 5.02% USD-CHF 1.0173 kapitálovém trhu o 5 % na 153 miliard2.88% EUR, z2.86% toho 8 3.39% –9 AUD-CHF 0.7514 4.29% -0.16% 1.60% miliard dluhopisy proti GBP-CHF EUR německé spolkové 1.2724 -13.15% chráněné 5.09% -1.57% JPY-CHF Nicméně nabídka Německa 0.8889 8.36% mírným -5.81% pokle-6.55% inflaci. tímto sem spadne na nejnižší hodnotu od roku 2008 a podíl DAXeuroIndex DAX Index SMI Index SPX Index objemu NKY Index Německa na celkovém emisním ze zemí 160% 10% zóny podle naší prognózy klesne na historické minimum 120% 0% nad 17 %. Evropské centrální bance tento klesající těsně 80% trend -10% nabídek u již beztak nízkých bunds provádění 40% jejího programu nákupu dluhopisů právě neusnadní – a -20% 0% v podstatě by to mohl být další argument pro to, aby se -40% -30% s počátkem námi 30.04.2016 očekávaného taperingu QE-programu 30.11.2011 30.11.2015 30.09.2016 již příliš dlouho neotálelo. EUR/USD

EUR/CHF

1.3 1.5 „Krytí ECB“ by v důsledku taperingu mohlo klesnout 1.4 z přibližně 50 % na 35 % – nabídkový trend podporuje 1.2 1.3 naši 1.1 prognózu mírně stoupajících výnosů u obligací 1.2 Předpokládáme-li například lineární řadu měsíčních 1.1 1 1 objemů obligací od jara 2017, pak by „pokrytí“ trhu 0.9 02.01.2012

02.01.2013

02.01.2014

02.01.2015

SMI Index

SPX Index

NKY Index

Inflation in % (End of) Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 CH

-0.90

-1.30

-1.40

-1.00

AUS

5.83

CN

4.04

5.83

6.17

6.03

4.05

4.05

4.04

0.30nebude, 0.30 0.00 0.30 „Cold turkey“ to pro účastníkyGER sice asi protože EU 0.00 0.20 -0.10 0.10 nákupy ECB smějí být redukovány jen velmi pomalu a0.10 USA 0.90 0.70 0.00 0.20 budou -0.10 postupně a protože nákupy GBP v netto 0.50 pohledu i0.00 JAP 0.10 0.10 -0.10 0.30 v nadcházejícím roce výrazněAUSpřevyšovat očekávanou 1.30 1.60 1.40 1.50 CN 2.30 1.60 1.60 nabídku (očekávaná netto nabídka: 194 miliard EUR,1.40 nákupy státních dluhopisů ze strany ECB podle ekvivaUnemployment rate (End of) lentu nominální hodnoty ze zde sledované státy Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 v odhadované výši 320 miliard EUR). Za celý rok3.17 CH 3.30 3.30 3.20 nicméně stoupající nabídkový naše6.43 GER trend6.20podporuje 6.30 6.40 EU 9.09 9.39 očekávání, že klesající trend u 8.83 výnosů8.90 z obligací USA 4.93 5.00 5.17 5.40 v posledních letech na trhu s eurovými GBP 5.10státními 5.13 dluhopi5.40 5.57 3.27 3.37 3.37 sy by již mohl dosáhnout svéhoJAPkonce.3.23

Disclaimer: This publication is for your information only and does not represent an offer, solicitation of an offer, public advertisement or recommendation to buy or sell any investment or other specific product. Its content has been prepared by our staff and is based on sources of information we consider to be reliable. However, we cannot provide any undertaking or guarantee as to it being correct, complete and up to date. The circumstances and principles to which the information contained in this publication relates may change at any time. Once published, therefore, information shall not be understood as implying that no change has taken place since its publication or that it is still up to date. The information in this publication does not constitute an aid for decision-making in relation to financial, legal, tax or other consulting matters, nor should any investment or other decisions be made on the basis of this information alone. It is recommended that advice be obtained from a qualified expert. Investors should be aware that the value of investments could fall as well as rise. Positive performance in the past is therefore no guarantee of positive performance in the future. Moreover, investments in foreign currencies are subject to foreign exchange fluctuations. We disclaim without qualification all liability for any loss or damage of any kind, whether direct, indirect or consequential, which may be incurred through the use of this publication. This publication is not intended for persons subject to legislation that prohibits its distribution or makes its distribution contingent upon an approval. Any person coming into possession of this publication shall therefore be obliged to find out about any restrictions that may apply and to comply with them. It is at the discretion of the persons entrusted with compiling this report, within the context of internal guidelines, to buy, hold and sell the security mentioned herein.

10 | PROSINEC 2016 | VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS 12

Valartis Bank (Liechtenstein) AG Dr. Insam Andreas, CEO Dr. Lackinger Gerhard, Mag., MOB

LIECHTENSTEIN Valartis Bank (Liechtenstein) AG Schaaner Strasse 27 FL-9487 Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein Phone +423 265 56 56 Fax +423 265 56 99 E-Mail [email protected] VIENNA Valartis Bank (Austria) AG Rathausstrasse 20 A-1010 Vienna Austria Phone +43 57789 Fax +43 57789 200 E-Mail [email protected] ZURICH Valartis Advisory Services SA St. Annagasse 18 CH-8001 Zurich Switzerland Phone +41 43 336 81 11 Fax +41 43 336 81 00 GENF Valartis Advisory Services SA 2–4 place du Molard CH-1211 Geneva 3 Switzerland Phone +41 22 716 10 00 Fax +41 22 716 10 01 Valartis Group AG Blegistrasse 11a CH-6340 Baar ZG Phone +41 41 760 70 20 Fax +41 41 760 70 19 www.valartisgroup.ch www.valartisbank.com

Ablasser Sandra, BA, Account Opening & Trust Services Alles Irina, International Sales - Ukraine Ayaz Ercan, Mag., International Sales - Asia Bader Peter, Mag., Institutional Clients Bánfi Dóra, International Sales Bayer Eva-Maria, MSc, Internal Audit Boukal Robert, MBA, Private Clients - Slovakia & Czech Republic Cil Sena, Payment Transactions Delavier Matthias, International Sales Emer Metin, BBA, International Sales - Middle East & Turkey Emering Carole, Payment Transactions Dr. Federspiel Markus, Mag., Institutional Clients - Central Europe Feix Alexander, Mag., Private Clients - Slovakia & Czech Republic Fleisch Katharina, BA, Institutional Clients - Western Europe & Central America Frick Joel, CIIA, Trading & Treasury Fritz Lisa-Marie, Account Opening & Trust Services Fritz Mechtild, Payment Transactions Fussenegger Julia, B.Sc., Account Opening & Trust Services Ganahl Barbara, Reception Gao Yun, International Sales - Asia Gasser Michele, Assistant to the Board Götze Martin, Mag., LL.M., Institutional Clients - Central Europe Grabher Katharina, Marketing Gstach Günter, LL.M., Loans Gulua Beniamin, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Haid Carmen, Institutional Clients - Eastern Europe Hajdova Marketa, International Sales - Czech Republic Hetzenecker Fritz, Private Clients - Middle & Western Europe Huber Rolf, Information Technology Jaug Sanja, B.Sc., Private Clients - Central Europe Kayar Canan, Mag., International Sales - Middle East & Turkey Kleingünther Julia, B.Sc., Institutional Clients - Domestic Market Kocahan Azime, International Sales - Middle East & Turkey Köhler Olaf, Custodian Investment Funds Küng Christoph, Mag., Asset Management Loose Holger, International Sales - Russia & South America Ludescher Thomas, MSc, CFA, Trading & Treasury

Ludescher Anzhelika, International Sales - Ukraine Luo Fang, International Sales - Asia Marciello Pasquale, CIIA, CIWM, Asset Management Marte Julia, Accounting & Controlling Dr. Martin-Grass, Gabriele, MMag. (FH), Compliance, Legal & Tax Melay Ivan, MSc, International Sales - Czech Republic Mostepan Matylda, International Sales - Russia & South America Moxon Chester, Information Technology Mungan Ümmühan, MMag., International Sales - Middle East & Turkey Muster Markus, MSc, Information Technology Ogorodniciuk Aliona, B.Sc., Institutional Clients - Western Europe & Central America Ouschan Isabel, MMag., Institutional Clients - Central Europe Papirtyte Agne, MSc, Institutional Clients - Eastern Europe Pöschl Markus, Mag. iur., Compliance, Legal & Tax Ratz Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients - Domestic Market Reichart Norbert, Private Clients - Central Europe Rhomberg Manuela, Reception Rinderer Alexander, Institutional Clients Rosenboom Tatjana, International Sales - Czech Republic Spalt Tobias, MSc, Private Clients - Central Europe Stier Stefan K., Ass. jur., Compliance, Legal & Tax Svartsevich Laura, MSc, International Sales Thaler Ramona, Payment Transactions Thöny Isabella, Compliance, Legal & Tax Unterkircher Markus, Information Technology Useini Serif, Settlement Vedunova Julia, Mag., International Sales - Ukraine Volgger Andreas, Settlement Vuser Darko, B.Sc.Econ, Private Clients - South-East Europe Welte Markus, Information Technology Werle Bettina, Account Opening & Trust Services Zajac Peter, Mag., Institutional Clients - Eastern Europe Zanini Silvia, Mag., Private Clients - Middle & Western Europe Zimmermann Desiree, Compliance, Legal & Tax

www.valartisbank.li

DISCLAIMER Tato publikace vychází z námi nekontrolovatelných, všeobecně přístupných zdrojů, které považujeme za spolehlivé. Analýzy a komentáře nám částečně poskytla Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Investiční servis reprodukuje naše nezávazné vnímání trhu a produktů v okamžiku redakční uzávěrky bez nároku na úplnost a bez ohledu na případné zastoupení těchto produktů v našem kmeni. Tato publikace nenahrazuje osobní poradenství. Slouží pouze k informačním účelům, nikoli jako nabídka nebo výzva ke koupi nebo prodeji. Pro další, aktuálnější informace o konkrétních možnostech investování a za účelem individuální investiční konzultace se laskavě obraťte na svého investičního poradce.

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS NĚMECKY ANGLICKY ITALSKY TURECKY RUSKY ČÍNSKY ARABSKY

ČESKY

www.valartisbank.com

VALARTIS BANK INVESTIČNÍ SERVIS

Recommend Documents