Teorie efektivního trhu a Behaviorální finanční teorie v praxi

Bankovní institut vysoká škola Katedra finančnictví a ekonomických disciplín

Teorie efektivního trhu a Behaviorální finanční teorie v praxi Bakalářská práce

Autor:

Petr Jarosil Bankovní management

Vedoucí práce:

Praha

Ing. Leopold Tanner MBA, MSc.

Duben 2013

Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem bakalářskou práci zpracoval samostatně, a v seznamu uvedl veškerou pouţitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, ţe odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, ţe se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze

elektronických

vysokoškolských prací.

V Teplicích dne 30. 4. 2013

Petr Jarosil

Poděkování Rád bych poděkoval svému vedoucímu práce panu Ing. Leopoldu Tannerovi MBA, MSc. za odborné postřehy a rozsáhlé debaty, vedoucí ke konečné podobě této práce. Dále bych rád poděkoval vţdy nápomocnému vedoucímu regionálního pracoviště BIVŠ Teplice, panu Ing. Michalovi Paraskovi. V neposlední řadě děkuji za podporu při studiu celé své rodině.

Anotace Práce je zaměřena na problematiku finančních trhů, které jsou v kontextu se současnou situací ve finanční sféře aktuální tématikou. Na finanční trhy se zaměřujeme prostřednictvím dvou finančních teorií, které se snaţí co nejobjektivněji popsat a vysvětlit chování trhů. Práce je rozčleněna na tři části, kdy v první části si charakterizujeme Teorii efektivních trhů a Behaviorální finanční teorii, které budeme vzájemně komparovat. Ve druhé části se zabýváme problematikou reálných finančních trhů, jejich členěním a situacemi, se kterými se můţeme na trzích reálně setkat. Poznatky z prvních dvou částí práce budou vyuţity v poslední, třetí části práce. Závěrečná část se zabývá analýzou náhodného vzorku cenných papírů a trhu, na kterém jsou obchodovány. Analýza je provedena s maximálním smyslem pro objektivitu, kdy je prováděna jak bez ohledu na rizika, tak i se zohledněním rizikového faktoru. Závěrem se v práci zabýváme samotným člověkem, respektive jeho chováním a vlivu na trţní efektivitu. Klíčová slova: finanční trhy, Behaviorální finanční teorie, Teorie efektivních trhů, spekulace

Annotation The thesis is focused on the issues of financial markets, which are in the context of the current situation in the financial sphere with it`s actual topics. We were focused on the financial markets through two financial theories which try to describe and explain the behavior of markets as objectively as possible. The thesis is divided into three parts. In the first part is characterized the Theory of Efficient Markets and Behavioral Financial Theory, which are mutually compared . In the second part we tried to deal with the real problems of financial markets and with their classification and some situations what we can realistically meet on the markets. Findings from the first two parts of the thesis is used in the last part of the thesis. The final section is dealing with the analysis of a random sample of securities and with the market where they are traded. The analysis is performed with a maximum sense of objectivity which is performed regardless risks as well as with the risk factor. Finally the work is dealing with people themself, or man`s behavior and impact on efficiency of market.

Key words: financial markets, Behavioral Finance Theory, Theory of Efficient Markets, speculation

Obsah Úvod ........................................................................................................................................... 8 1.

Teorie finančních trhů .................................................................................................... 11 1.1 1.1.1

Historie ................................................................................................................... 12

1.1.2

Charakteristika Teorie efektivních trhů.................................................................. 14

1.2

Behaviorální finanční teorie ....................................................................................... 17

1.2.1

Historie ................................................................................................................... 17

1.2.2

Charakteristika Behaviorální finanční teorie.......................................................... 19

1.3 2.

Teorie efektivních trhů............................................................................................... 12

Komparace teorií finančních trhů .............................................................................. 21

Finanční trhy ................................................................................................................... 23 2.1

Kategorizace a struktura finančních trhů ................................................................... 26

2.1.1

Členění trhů dle splatnosti finančních instrumentů: ............................................... 26

2.1.2

Členění trhů dle druhů obchodovaných instrumentů: ............................................ 26

2.1.3

Členění dle rizikovosti instrumentů: ...................................................................... 28

2.2

Přirozené trţní situace ................................................................................................ 30

2.2.1

Volatilita ................................................................................................................. 30

2.2.2

Likvidita ................................................................................................................. 30

2.2.3

Provozní efektivita ................................................................................................. 31

2.2.4

Cenová arbitráţ ...................................................................................................... 31

2.3

Nepřirozené trţní situace ........................................................................................... 32

2.3.1

Prvek spekulace ...................................................................................................... 32

2.3.2

Spekulativní bubliny .............................................................................................. 33

2.3.3

Trţní machinace a informační asymetrie ............................................................... 34

6

2.4 3.

Je to jen špička ledovce.............................................................................................. 35

Aplikace teorií na reálné tržní situace ........................................................................... 36 3.1

Historické výnosy akcií a trhu ................................................................................... 36

3.1.1

Analyzování výnosnosti ......................................................................................... 38

3.1.2

Analýza výnosnosti s ohledem na riziko ................................................................ 42

3.2

Člověk, tvůrce trhu i spekulant .................................................................................. 45

3.2.1

Racionální oceňování cenných papírů.................................................................... 46

3.2.2

Tři případy iracionality 20. století .......................................................................... 48

3.2.3

Faktory trţní neefektivity ....................................................................................... 51

Závěr ........................................................................................................................................ 55 Seznam použitých zdrojů ....................................................................................................... 57 Bibliografie ........................................................................................................................... 57 Periodikum ........................................................................................................................... 57 Internetové zdroje ................................................................................................................. 57 Seznam tabulek ....................................................................................................................... 59 Seznam grafů .......................................................................................................................... 59 Přílohy ..................................................................................................................................... 59

7

Úvod Je to jiţ dávno, co byl pohyb osob a jejich majetku omezen pouze na malém území. Změna nastala s vývojem prvního kola, montovaného na vozy v 1. polovině 3. tis. před naším letopočtem, v Sumerské říši. Snazším pohybem bylo dosaţeno značného rozšíření hranic lidských cest, a tím dána lidem moţnost poznávat nové suroviny a zboţí. Chtěli-li lidé získat některé nové statky, museli je však směnit za své statky stávající. Směna statků je označována jako směnný obchod, nebo také tzv. barter. Směnný obchod doprovázel přirozený lidský vývoj, kdy jedinec cítí potřebu vlastnit něco co nevlastní, coţ vedlo posléze k vzájemnému uspokojování potřeb právě prostřednictvím směny. Nevýhodou směny byla vysoká náročnost přepravy zboţí slouţícího ke směně. Tento nedostatek směnného obchodování měl však být časem odstraněn, a to prostřednictvím všeobecně uznávaných a směnitelných symbolů představujících určitou směnou hodnotu. Za první symboly hodnoty jsou povaţovány hliněné destičky pocházející ze starověké Mezopotámie. Významnějšími symboly hodnoty se později ukázaly drahé kovy, zejména zlato a stříbro. Drahé kovy se jako platidla začala pouţívat v období mezi 7-6. stoletím před naším letopočtem. Za mohutným a rychlým rozmachem platidel z drahých kovů stojí nejen jejich vzácnost, ale také snadná opracovatelnost a jejich přenositelnost. Platidla se rázem staly symbolem hodnoty představující bohatství a moc schopnou budovat nové říše či podněcovat velké revoluce, coţ je stavilo jiţ od jejich počátku do role spolutvůrce našich dějin. Rozvojem platidel a rozšířením obchodních cest došlo mimo jiné k zintenzivnění přirozené migrace obyvatelstva. Migrace podporovaná touhou po lepším ţivotu mísila různé kultury, znalosti a poznatky z celého světa, čímţ bylo také dosaţeno celkového zrychlení samotného lidského vývoje. Milníkem v historii platidel se stalo období mezi 14-16. stoletím, kdy v Evropě vznikaly první banky a burzy. Banky prvotně slouţili k depozitním operacím tehdejších zlatníků, avšak netrvalo dlouho a začaly se objevovat první úvěry. Burzy zpočátku slouţily k obchodům se zlatými a stříbrnými mincemi, zanedlouho se však začali objevovat nové finanční nástroje jako akcie a obligace. V 2. polovině 17. století začal vznikat obor centrálního bankovnictví,

8

s nímţ vznikaly také historicky první bankovky představující historicky první platební prostředek bez reálné vnitřní hodnoty. 1 Dosaţením funkčního platebního systému koncem 17. století byla lidstvu dána moţnost rychlejšího technologického pokroku. Technologický pokrok se stal středem zájmu tehdejší doby, za jejíţ vrchol technologického snaţení je povaţována tzv. „Průmyslová revoluce.ˮ Prvními ţeleznicemi, elektrifikací a rozvojem telekomunikací se lidstvo rázem posunulo do fáze vrcholného novověku. Tohoto stavu bylo dosaţeno především fungující alokací zdrojů prostřednictvím bankovního a finančního sektoru, predikujícího období nekonečné prosperity. Avšak roku 1929 nastala neočekávaná událost, která měla ovlivnit celé následující 20. století. Lidé v euforii z technického pokroku a konce 1. světové války vstupovali stále častěji přes burzy na finanční trhy, kde skupovali několik let nepřetrţitě rostoucí akcie. Investování se stalo společenským tématem doby, coţ nezměnil ani fakt, ţe na 90% veškerých investic si bylo investory vypůjčeno. V říjnu roku 1929 se z trhu rázem vytratily nakupující protistrany a následoval obrovský pád cen. Tento burzovní krach je označován jako „Velká finanční krize,ˮ po níţ následoval hluboký ekonomický útlum v celém světě, a který je povaţován za jednu z hlavních příčin vypuknutí 2. světové války. Po šoku z roku 1929 a následných válečných let se společnost opět začala vracet se zájmem na finanční trhy. Poválečné období bylo silně ovlivněno ideologickými rozpory, nicméně v kapitalistické2 společnosti se těšili finanční trhy stále vyššímu zájmu z řad nových investorů. Na finanční trhy se umisťovalo stále více finančních prostředků, coţ potvrzovalo ztrátu averze vůči trhům způsobenou rokem 1929. Konec 20. století byl ve znamení odstupu od extrémistických ideologických názorů a docházelo k rozvoji trţního mechanismu a finančních trhů ve velké části světa. Zájem lidstva se upíral na rozvoj moderních informačních technologií, zejména pak na rozvoj internetu. Enormním technologickým rozvojem a kooperací zemí na celosvětové úrovni se s přelomem tisíciletí stává svět stále jednotnějším, tedy tzv. globálnějším. Dnešní globalizace de facto

1

FERGUSON, Niall. Vzestup peněz: finanční dějiny světa. Vyd. 1. Praha: Argo, 2011, 322 s., [16] s. obr. příl. Historické myšlení. ISBN 978-80-257-0337-3. 2 Kapitalismus – společensko-ekonomický systém zaloţený na maximálním vyuţití všech zdrojů, soukromém vlastnictví a volném trhu.

9

představuje proces integrace společnosti na celosvětové úrovni propojováním ekonomických aktivit, informací, trhů a výroby v různých zemích a světadílech.3 Dnešní silně globalizovaný svět se zaměřuje na co nejefektivnější alokaci finančních zdrojů. Finanční trhy se i díky globalizaci dostaly do pozice, z níţ ovlivňují přímo i nepřímo ţivot kaţdého jedince na Zemi. Obrovské finanční zdroje pohybující se na finančních trzích dávají silnou moc těm, kdo s těmito zdroji můţe disponovat. Plynutím času se dostáváme do fáze financializace, ve které finanční trhy, finanční instituce a finanční elity získávají stále větší vliv na hospodářskou politiku a hospodářské výsledky vůbec. Hlavní význam spočívá ve zvyšujícím se finančním vlivu, čímţ dochází k přesunu finančních zdrojů z reálného, do finančního sektoru. 4 Od dob kdy platidla slouţila jako prostředek ke směně, jsme se dostali do doby, kdy platidla ovlivňují náš ţivot a určují, jakým způsobem ho proţijeme. Kaţdý z nás, kdo není střadatelem umisťujícím své peněţní prostředky „pod polštář,ˮ umisťuje své úspory do světa finančních trhů. Na finančních trzích můţeme své úspory rozmnoţit, ale také o ně můţeme snadno přijít. Je tudíţ v zájmu kaţdého aby pochopil alespoň z části to, jak finanční trhy doopravdy fungují. Jako alternativy vysvětlující chování finančních trhů jsou ve světě financí zkonstruovány dvě teorie, které budou předmětem naší práce. Nejprve si představíme Teorii efektivních trhů, po níţ bude následovat představení Behaviorální finanční teorie. Představením si teorií a jejich vzájemnou komparací bychom měli dostat jasnou představu o jejich náhledu na finanční trhy. Druhá část práce bude věnována finančním trhům jako takovým, ve které si přiblíţíme skutečné finanční trhy a situace, se kterými se na nich můţeme setkat. Poslední část věnujeme analýze historické výnosnosti trhu a jednotlivých akciových titulů, která by měla ozřejmit hlavní rozpor teorií. Ve třetí části práce se zaměříme také na člověka, jeho racionální chování a skutečnosti, které by mohli činit trh neefektivním. Závěrem bychom chtěli konstatovat, která z finančních teorií je na dnešní finanční trhy vhodnější, a jak by měl člověk na finanční teorie pohlíţet.

3

VEBER, Jaromír. Management: základy, moderní manažerské přístupy, výkonnost a prosperita. 2., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2009, s. 305-345. ISBN 978-80-7261-200-0. 4 PALEY, Thomas. Financialization: What It Is and Why It Matters [online]. levyinstitute, 2007 [cit. 2013-03-11]. Dostupné z: www.levyinstitute.org/pubs/wp_525.pdf. Working Paper No. 525. The Levy Economics Institute.

10

1. Teorie finančních trhů Veškeré veřejně publikované teorie jsou výsledkem dlouhého zkoumání a bádání, které vyústí ve svazek poznatků a určitou metodou potvrzených faktů. Kaţdá teorie si najde zástup svých přívrţenců, ale také odpůrců. Lidé se přiklánějí k teoriím proto, aby dokázali pochopit lépe danou problematiku, nebo aby nalezli odpověď na jimi řešený rozhodovací problém. Skutečný problém však nastává s určením, jaký náhled na zkoumanou problematiku je ten správný. Stejně tak jako se nacházíme ve světě protikladů typu dobra a zla, je i na finanční trhy zkonstruována dvojice protichůdných teorií, kterými jsou Teorie efektivních trhů a Behaviorální finanční teorie. Před samotným představením si teorií učiňme nyní stručný úvod do problematiky finančních trhů. Finanční trhy vypadají zdánlivě jako samostatně se vyvíjející systém, avšak uvědomme si, ţe vývoj finančních trhů reálně utváří vţdy a jen člověk. Z uvedeného jasně vyplývá, ţe podstata finančních trhů tkví ve způsobu lidského chování. Jiţ Adam Smith, zakladatel klasické ekonomie v 18. století upozorňuje na chování lidí ve svém díle Bohatství národů. Poukazuje v něm na sebestředné a sobecké chování jinak společenských lidí, kteří upřednostňují vţdy jen své zájmy (jsou v podstatě racionální). Jejich sobecké počínání má však v konečném důsledku vliv (a to i pozitivní) na své okolí. Zmíněná Smithova úvaha je známa jako „Neviditelná ruka trhu,ˮ a je povaţována za významný přínos klasické ekonomie v oblasti efektivnosti ekonomiky. Klasičtí ekonomové jsou obecně zastánci samovolného utváření ekonomiky, bez jakýchkoliv vnějších zásahů.5 Opačný náhled na člověka zastával britský ekonom John Maynard Keynes, který upozorňuje ve svém díle na skutečnost, ţe člověk není ovlivňován pouze na základě svého rozumu, ale i na základě svých emocí. Keynesova úvaha je dnes známá jako „animal spirits (ţivotní elán),ˮ a pochází z knihy Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz, publikované roku 1936. Keynes ve své knize, s čerstvými zkušenostmi z krize v roce 1929, doslova uvádí: „Ponecháme-li stranou nestálost vyvolanou spekulací, setkáváme se ještě s nestálostí vyplývající z lidské povahy, která způsobuje, že velká část naší pozitivní činnosti závisí ve větší míře na spontánním optimismu, než na matematickém výpočtu opírajícím se o zásady

5

SOJKA, Milan. Dějiny ekonomických teorií. Praha: Havlíček Brain Team, 2010, s. 59-90. ISBN 978-80-87109-21-2.

11

mravní, hédonické6 nebo ekonomické. Pravděpodobně většina našich rozhodnutí udělat jakýkoli pozitivní krok, jehož plné následky se projeví v řadě příštích dnů, může být považováno spíše za projev našeho animal spirits, za výsledek náhlé potřeby činnosti než nečinnosti, a tudíž nikoli za výsledek nějakého váženého průměru kvantitativní výhody násobené kvantitativními pravděpodobnostmi.ˮ7 Uvedené úvahy od dvou ekonomických veličin, jakými bezesporu Adam Smith a John Maynard Keynes byli, dokazují silný humanitní vliv na ekonomickou vědu. Není moţné, aby se dal skutečný ekonomický problém zahrnout do vzorce, který by nám dal spolehlivou odpověď. Zásadní nedostatek veškerých výpočtů spočívá v absenci onoho behaviorismu, tedy pohledu na skutečné lidské chování. Berme tuto úvodní část první kapitoly jako určitý apel na čtenáře, který si musí pod kaţdým rozporem, kaţdou problematikou či řešeným problémem, představit základní prvek finančního trhu, člověka. Soustřeďme se proto na následující části, přičemţ se snaţme pochopit základní filozofii Teorie efektivních trhů a Behaviorální finanční teorie, a to s ohledem na lidské chování.

1.1 Teorie efektivních trhů První finanční teorie, kterou se budeme zabývat, je Teorie efektivních trhů. Charakteristiku teorie začneme historickým exkurzem, který neodmyslitelně souvisí se správným pochopením podstaty teorie.

1.1.1 Historie První zmínky obsahující základní myšlenku dnes známe Teorie efektivních trhů, je moţné dohledat jiţ v počátcích samostatné ekonomické vědy. Za pravý podklad Teorie efektivních trhů lze však povaţovat aţ Teorii náhodné procházky a Teorii racionálního očekávání. Teorie náhodné procházky byla poněkud nadčasově definována jiţ v roce 1900 matematikem Louisem Bachelierem, který se ve své disertační práci zabýval studiem trhů forvardů a opcí na francouzské vládní dluhopisy. Ze závěrů jeho práce vzešel poznatek, ţe na trzích se nachází

6

Hédonické = maximalizující uţitek s minimálním vynaloţením úsilí. KEYNES, John Maynard. Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz. 1. vydání. Praha: Nakladatelství Československé akademie věd, 1963, strana 171. 7

12

nespočet vlivů minulých, současných i očekávaných, avšak bez přímého vlivu na cenu aktiva. Z jeho závěrů vyplývá, ţe je znemoţněno matematicky předvídat cenové kurzy těchto aktiv.8 Teorií náhodné procházky se dále zabývalo mnoho ekonomů a matematiků, avšak za zmínku stojí zejména Maurice Kendall. Tento významný statistik 20. století se zabýval studiem cen 19. akciových indexů průmyslových firem ve Velké Británii, cenou bavlny v New Yorku a pšenice v Chicagu. Jeho cílem bylo pomocí technické analýzy, které dodal statistickou důslednost a přesnost, předpovídat vývoj cen. Kendall byl výsledkem své práce značně šokován. Ze závěrů jeho studia vyplývá, ţe není moţné předpovědět vývoj budoucích cen, a tím okamţitě zavrhl technickou analýzu jakoţto nástroje slouţícího k cenovým predikcím. Jako jedinou moţnou pomoc při odhadu trţní ceny Kendall akceptuje fundamentální analýzu.9 Druhá teorie spojována s Teorií efektivních trhů je Teorie racionálního očekávání. Tato teorie byla zformulována roku 1961 americkým ekonomem J.F.Muthem v článku „Racionální očekávání a teorie pohybů cen.ˮ Teorie sumarizuje předpoklad, ţe všechny ekonomické subjekty se chovají v kaţdém okamţiku racionálně, cílevědomě, a ve svých rozhodnutích nečiní systematické chyby. Předpokládá se však vyuţití veškerých dostupných informací, a to vţdy ve stejný okamţik a všemi subjekty správně.10 Obě výše zmíněné teorie značně ovlivnily samotnou Teorii efektivních trhů, za jejíţ zakladatele je povaţován Eugene Fama. Fama se začal problematikou cenového vývoje finančních trhů zabývat jiţ na vysoké škole díky své práci pro Harryho Ernsta. Harry Ernst vydal návrhy obchodních systémů zaloţených na technické analýze, aplikovatelných na finančí trhy. Eugene Fama dostal za úkol Ernstovi systémy studovat. Studiem Fama dospěl k závěru, ţe obchodní systémy navrţené Harrym Enrstem jsou snadno aplikovatelné na historických údajích, ale aplikací na přítomnost se stávají nepouţitelné. Eugene Fama si výsledky svého studia vzal následně na Chicagskou univerzitu, kde během svého doktorského studia dále pokračoval v analyzování a sledování vývoje trţních cen. Za Famův vrchol na univerzitě lze povaţovat jeho disertační práci s názvem „Chování cen na akciových trzích,ˮ která byla v roce 1965 otištěna v odborném časopise Journal of Bussines.11

8

BACHELIER, Louis, DAVIS a Alison ETHERIDGE. Louis Bachelier's theory of speculation: the origins of modern finance. Princeton, N.J.: Princeton University Press, c2006, 188 s. ISBN 06-911-1752-7. 9 Random Walk Hypothesis. In: [online]. [cit. 2013-03-11]. Dostupné z: http://www.riskglossary.com/link/random_ walk_hypothesis.htm 10 SOJKA, Milan. Dějiny ekonomických teorií. Praha: Havlíček Brain Team, 2010, s. 392-395. ISBN 978-80-87109-21-2. 11 Random Walk Hypothesis. In: [online]. [cit. 2013-03-11]. Dostupné z: http://www.riskglossary.com/link/random_ walk_hypothesis.htm

13

Famova disertační práce byla zaloţena na základech Teorie náhodné procházky, kterou doplnil a podloţil ze svých studiem nastřádaných podkladů. Po úspěšném doktorském studiu, zakončeném v roce 1965, Fama a jeho kolegové nadále zkoumali chování jednotlivých cenných papírů a trhu. Jejich zkoumání bylo zaměřeno na chování cen při důleţitém vyhlašování makroekonomických či firemních údajů, prvotních akciových emisích a jiných podobných událostech. Díky rozvoji výpočetní techniky v 2. polovině 60. let mohl Fama provádět stále komplikovanější a rozsáhlejší studie, ve kterých se stále více zaměřoval na nedostatky Teorie náhodné procházky. Famovo úsilí gradovalo v roce 1970, kdy byl v časopise Journal of finance publikován jeho článek „Efektivní kapitálové trhy: přehled teorie a empirické práce.ˮ V tomto článku se poprvé objevila Famou vypracovaná Teorie efektivních trhů, striktně odmítající jakoukoli moţnost odhadu budoucích trţních cen. Dále v článku Fama, na podkladě terminologie jeho kolegy Harryho Robertse, rozdělil efektivitu trhů do tří skupin, na efektivitu slabou, střední a silnou. 12

1.1.2 Charakteristika Teorie efektivních trhů Teorie efektivních trhů je zaměřena na sledování trţních cen, které jsou v souladu s teorií v kaţdém okamţiku správně oceněny. Správné ocenění se přisuzuje okamţité absorpci veškerých veřejných informací, které jsou správně vyhodnoceny a okamţitě zohledněny do ceny aktiv. Trţní ceny se mění zcela neočekávaně, s kaţdým uveřejněním nové informace. Ceny závislé na informacích jsou vţdy diskontovány na současnou hodnotu, s ohledem na očekávanou výši budoucích finančních toků a míru rizika daného aktiva. Náhodnost nově uveřejňovaných informací způsobuje nefunkčnost technické analýzy, jelikoţ cena se mění flexibilně, a proto jsou historické údaje pro aktuální cenu irelevantní.13 Teorie efektivních trhů nepovaţuje za primárně důleţité investorovy schopnosti, jelikoţ odlišné schopnosti nevedou nezbytně k rozdílným investičním výsledkům. Teorie tvrdí, ţe nejschopnější investoři nebudou schopni dosáhnout dlouhodobě lepších investičních výsledků, neţ jakých dosáhnou investoři méně schopní. Je tomu dáno tím, ţe znalosti schopných investorů jsou bezezbytku zahrnuty v ceně aktiva.14

12

Random Walk Hypothesis. In: [online]. [cit. 2013-03-11]. Dostupné z: http://www.riskglossary.com/link/random_ walk_hypothesis.htm 13 GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 2. rozš. vyd. Praha: Grada, 2005. ISBN 80-247-1205-9. 14 SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010. Investice. ISBN 978-80-247-2482-9.

14

Teorie efektivních trhů obecně vychází ze tří základních poznatků: Investoři jsou racionální a racionálně oceňují cenné papíry, díky čemuţ mají správnou hodnotu v kaţdém okamţiku. Existují-li iracionální investoři, jsou jejich transakce čistě náhodné, čímţ se vzájemně vyruší. Existují-li iracionální investoři jednající podobným způsobem, je jejich iracionální jednání vyváţeno racionálními investory provádějícími arbitráţe,15 čímţ udrţují správné ocenění aktiv v kaţdém okamţiku. Teorie dále předpokládá stejné podmínky pro všechny investory, tedy ţe všichni investoři mají stejný přístup k aktuálním a pravdivým informacím. Stejnými podmínkami má být docíleno vţdy správného ocenění cenných papírů, prostřednictvím racionálních investorů. S ohledem na dostupnost informací Fama rozdělil trţní efektivitu na tři úrovně: 1) Slabá forma efektivnosti – cena cenných papírů v sobě zahrnuje veškerá historická data, tudíţ není moţné na jejich základě odhadnout vývoj ceny v budoucnu. Tímto odpadá jakákoliv moţnost pouţití technické analýzy. 2) Středně silná forma efektivnosti – v ceně jsou zahrnuty historické a veškeré, veřejně dostupné informace. Odpadá moţnost vyuţití technické i fundamentální (hodnotové) analýzy. 3) Silná forma efektivnosti – v ceně jsou zahrnuty historické, veřejně dostupné, ale i privilegované a insider informace. Privilegované informace jsou takové, které má k dispozici pouze tvůrce trhu. Insider informace jsou takové, které jsou dostupné pouze pověřeným manaţerům, za předpokladu jejich nezneuţití ve vlastní prospěch.16 Po dlouholetém studiu chování cen Eugene Fama uznal, ţe dosaţení silné formy efektivity není v současných společenských podmínkách moţné. Jako základní prvek narušující trţní efektivitu označil Fama problém zneuţívání insider informací. V roce 2005 pronesl Eugene Fama jedno z nejpřekvapivějších prohlášení jeho kariéry, ve kterém na Chicagské univerzitě

15

Arbitráţ - vyuţívání cenových rozdílů mezi trhy k bezrizikovému zisku. FAMA, Eugene F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. In: [online]. Blackwell Publishing, 1969 [cit. 2013-03-11]. Dostupné z: http://efinance.org.cn/cn/fm/Efficient%20Capital%20Markets%20A%20Review% 20of%20Theory%20and%20Empirical%20Work.pdf. American Finance Association. 16

15

zaznělo: „nedostatečně informovaní investoři mohou odklonit trh z optimální trajektorie a uvést je v omyl,ˮ následně dodal, ţe ceny akcií mohou být do jisté míry iracionální.17 Po Famovo prohlášení se řada ekonomů odvrátila k Teorii efektivních trhů zády a měla upadnout v zapomnění. Je však otázkou, do jaké míry můţe být trh odkloněn, a zejména na jak dlouho. Můţe být odklon dlouhodobý, nebo jen krátkodobý a bez vlivu na dlouhodobé investice? Je jisté, ţe trhy nemohou být silně efektivní, coţ nám Fama potvrdil i svým prohlášením z roku 2005. Zaměřme se však nyní na obecnou otázku, do jaké míry jsou, či do jaké míry mohou být finanční trhy skutečně efektivní. Závěrem si shrňme základní filozofické myšlenky Teorie efektivních trhů do následujících bodů: Vzhledem k správnému ocenění aktiv není moţné dosahovat dlouhodobě lepších výsledků, neţ jakých dosahuje trh. Pokud je dosaţeno lepších výsledků, je tomu dáno pouze čistou náhodou. Za riziko není povaţována pravděpodobnost ztráty vloţeného kapitálu, ale změna míry volatility neustále se měnící s kaţdým přidáním cenného papíru do investičního portfolia. Za nejlepší investiční strategii je doporučován nákup široké části trhu, nejlépe celého trţního index.

17

JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. ISBN 978-80-247-1653-4.

16

1.2 Behaviorální finanční teorie Druhou teorií tvořící podstatu této práce je Behaviorální finanční teorie. Stejně jako v prvním případě se zaměříme na historický exkurz, který se prolíná také s historií psychologické vědy, respektive oboru behaviorální psychologie.

1.2.1 Historie Behaviorální finance jsou humanitně zaměřený směr ekonomie, zaloţený na základech psychologie. Prvky psychologie v ekonomických dílech lze vypozorovat jiţ v dílech Adama Smitha z 18. století, který se ve svých dílech zmiňuje zejména o lidském chování. Nicméně v modelech Klasické ekonomie, jíţ je Smith zakladatelem, se počítá s kaţdým jedincem jakoţto s plně racionálním a maximalizujícím svůj uţitek. Úvahy o jedincích jako o racionálních bytostech vţdy usnadňovali konstrukci ekonomických modelů, ve kterých je často uvaţováno s ideálními ekonomickými podmínkami. Postupem času se stále více zvyšoval obecný zájem o výzkum skutečného lidského chování, čímţ vznikl počátkem 20. století samostatný humanitní obor behaviorální psychologie. Za zakladatele behaviorální psychologie je povaţován John B. Watson, kterému byl v roce 1913 publikován článek s názvem „Psychologie z hlediska behavioristy.ˮ Watson ve své práci pojal člověka jako určitý mechanismus, jehoţ činnost je výsledkem působení vnějšího prostředí. Behaviorální psychologie je zaloţena na poznatcích o lidském chování nezávislém na duševním stavu, čímţ je umoţněno jeho zkoumání. Behavioristické pojetí psychologie je povaţováno za objektivní, neustále se vyvíjející experimentální vědu. Mezi známe behavioristické psychology jsou řazeni B. F.Skiner či I. P.Pavlov, díky nimţ jsou dnes známi poznatky o lidské reakci na různě odstupňované stimuly.18 Behaviorální psychologie se díky svému atraktivnímu zaměření výzkumů dostávala stále hlouběji do podvědomí nejen veřejnosti, ale zejména tehdejších ekonomů. První ekonomickopsychologickou studii lze vyhledat jiţ v dobách rozvoje samotné behaviorální psychologie v díle „Psychologie na akciovém trhu,ˮ autora G. C.Seldena z roku 1912. Selden se zabýval

18

Behaviorismus a behaviorální psychologie. In: [online]. [cit. 2012-10-28]. Dostupné z: http://psychologiepsycholog.eu/hlavni-smery-v-psychologii/behaviorismus-behavioralni-psychologie

17

ve své publikaci cenami akcií ovlivňovaných mentálním postojem investorů.19 Dílo tohoto typu bylo na svou dobu velmi ojedinělé, nicméně potvrzovalo stále sílící zájem o oblast behaviorální psychologie. V 70. letech 20. století začal psát svou historii zcela nový ekonomický směr behaviorálních financí, zaloţený na dosaţených objevech behaviorální psychologie aplikovaných do ekonomického prostředí. Nejvýznamnějšími představiteli, a jedněmi ze zakladatelů oboru behaviorálních financí, jsou psychologové Daniel Kahneman a Amos Tversky. Právě Kahneman s Tverskym byli prvními, kteří aplikovali psychologické poznatky do ekonomických modelů. Výzkumy byly zaměřeny zejména na lidské uvaţování a chování za nejistých podmínek, přičemţ byly prokázány značné odchylky oproti zákonitostem racionálně ekonomického uvaţování. Samostatná Behaviorální finanční teorie se objevila v publikacích Kahnemana a Tverského jakoţto nová teorie vysvětlující skutečné chování finančních trhů. Jádrem Behaviorální finanční teorie je jedna z nejznámějších deskriptivních teorií Kahnemana a Tverského, publikované roku 1979 pod názvem: „Prospektová teorie (teorie moţností).ˮ Prospektová teorie je zaloţena na třech základních jevech zjištěných z experimentů: 1) Jev určitosti – dokazuje skutečnost, ţe většina lidí preferuje menší a jistý zisk před vyšším avšak vysoce pravděpodobným ziskem, spojeného s určitým rizikem. 2) Jev reflexe – dokazuje skutečnost, ţe většina lidí neupřednostní jistou menší ztrátu, ale akceptují potenciálně vyšší ztrátu, avšak s niţší pravděpodobností výskytu. 3) Jev izolace – dokazuje skutečnost, ţe většina lidí nebere při rozhodování v úvahu ty sloţky, které sdílejí stejné alternativy, ale zaměřují se na sloţky, ve kterých se alternativy liší. V praxi to můţe znamenat to, ţe se investoři soustředí na rizikové či bezrizikové investice, avšak opomíjejí vţdy přítomnou hrozbu globálního rizika.20 Prospektová teorie popisuje výstiţně iracionalitu jedinců pohybujících se na finančních trzích a upozorňuje na neefektivitu trhů způsobenou lidskou iracionalitou. Od 80. let bylo učiněno mnoţství nových poznatků, převáţně zaměřených na vyvrácení efektivity trhů. Sám Daniel Kahneman je stále povaţován za nejvýznamnějšího behaviorálního ekonoma, a stal se za své

19

SEWELL, Martin. Behavioural Finance. In: [online]. University of Cambridge, 2007 [cit. 2012-10-28]. Dostupné z: http://www.behaviouralfinance.net/behavioural-finance.pdf 20 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. ISBN 978-80-247-1653-4.

18

mnohaleté úsilí a přínos ekonomii nositelem ceny Švédské banky za ekonomii na paměť Alfreda Nobela.21 V současné době sekundují Kahnemanovi v oboru behaviorální ekonomie Paul Woolley, Robert James Shiller či Richard Thaler, který zastává přesvědčení, ţe špatná rozhodnutí investorů jsou běţnou lidskou vlastností, díky níţ Thaler ospravedlňuje regulační zásahy, mající za úkol minimalizovat negativní dopady oněch špatných investičních rozhodnutí.22

1.2.2 Charakteristika Behaviorální finanční teorie Behaviorální finanční teorie nepohlíţí na člověka jako na racionálně smýšlející bytost, čímţ se oprošťuje díky nemoţnosti odhadu lidského chování od sloţitých matematických vzorců. Teorie je zaloţena na rozsáhlých psychologických výzkumech zkoumající člověka, zejména pak oblast lidského rozhodování. Teorie vychází z poznatku, ţe na investorská rozhodnutí působí jejich vlastní psychika ovlivněná vnějším okolím. Následně díky častému výskytu značného mnoţství systematických chyb v rozhodovacím procesu činěným investory nemohou být cenné papíry správně oceněny.23 Nemoţnost dosaţení racionálního chování spočívá podle teorie v tzv. heuristikách, představující rozhodovací procesy ovlivněné minulými zkušenostmi, odhady či vlastní intuicí. Charakter heuristiky se ztotoţňuje s neuváţeným a unáhleným chováním. Oblastí heuristik se zabýval také Kahneman s Tverskym, kteří označili za nejvýznamnější heuristiky ovlivňující investorovo rozhodování tyto: Afekt – rychlá, téměř okamţitá reakce na podnět. Z pohledu heuristiky bychom mohli afekt charakterizovat jako reflexivní chování, při kterém nejprve jednáme, a aţ poté uvaţujeme. Dostupnost – tato heuristika vystihuje investora bezezbytku věřícího ve snadnou informační a rozhodovací dostupnost. Svým přesvědčením nevěnuje dodatečné úsilí zkoumání jiných alternativ či postupů (pokud by se investor rozhodoval na podkladě všech dostupných alternativ, bylo by takové rozhodnutí povaţované za racionální).

21

VÁCLAVÍK, Ramis. Nositelé Ceny Švédské banky za ekonomii na paměť Alfreda Nobela. In: [online]. [cit. 2012-10-29]. Dostupné: http://ciks.vse.cz/Edice/nobel/Kahneman/default.aspx 22 THALER, Richard H.. Biography. In: [online]. [cit. 2012-10-29]. Dostupné z: http://www.chicagobooth.edu/ faculty/bio.aspx?person_id=12825835520 23 URBAN, V. Psychologická analýza. In: [online]. 2006 [cit. 2012-10-29]. Dostupné z: http://stockmarket.blog.cz/0606/ psychologicka-analyza

19

Podobnost – investoři se rozhodují na základě podobnosti určité situace, která můţe vycházet z historických událostí.24 Nejen uvedené heuristiky, ale veškeré iracionální chování můţe být dále multiplikováno. Investoři mění svou míru racionality v závislosti na celkovém trţním vývoji, a tím vlastně v závislosti na náladě celého trhu. Investoři jsou často ochotni svou strategii přizpůsobovat právě k aktuálním trţním náladám. Behaviorální finanční teorie definuje jakési dva extrémy chování investorů. Na podkladě multiplikace systematických chyb provedených investory rozeznává teorie dva základní typy iracionálních situací: 1) Davová psychóza – shluk lidí do skupin dodává jedincům ve skupině pocit bezpečí jiţ od pradávna. Ze stejného důvodu vzniká na trzích davová psychóza, která se projevuje zejména při významnějším trţním pohybu. Pokud se trh pohybuje určitým směrem, jedinci se začínají obávat z lepší informovanosti většiny (trhu) a přidávají se s nadějí kolektivního úspěchu k ostatním jedincům, čímţ vzniká dav neboli „stádo.ˮ25 2) Přílišná sebedůvěra – problém přílišné sebedůvěry je problémem zejména nových investorů, kteří nezaţili významnou ztrátu. Přílišná sebedůvěra dává investorovi pocit výjimečnosti a nadprůměrného intuitivního rozhodování. Investoři následně postrádají averzi k riziku a stávají se ve svých obchodech agresivnější a aktivnější, coţ se projevuje také na zvyšujících se transakčních nákladech. Sebevědomí investor si nepřipouští moţnost ztráty, a ztrátové pozice drţí po delší období, coţ můţe mít v konečném důsledku pro investora fatální následky.26 Iracionalita není povaţována Behaviorální finanční teorií za anomálii, ale za přirozenou součást finančních trhů. Přirozená iracionalita na trzích dává prostor pro nalezení špatně oceněných cenných papírů, coţ představuje odlišnou trţní cenu od skutečné vnitřní hodnoty. Čím vyšší je iracionalita na trhu, tím vyšší je pravděpodobnost nalezení špatně oceněného cenného papíru, a tím je zvyšující se moţnost překonat výnosnost celého trhu.

24

SEWELL, Martin. Behavioural Finance. In: [online]. University of Cambridge, 2007 [cit. 2012-10-28]. Dostupné z: http://www.behaviouralfinance.net/behavioural-finance.pdf 25 MCCLURE, Ben. An Introduction To Behavioral Finance. In: [online]. 2011 [cit. 2012-10-29]. Dostupné z: http://www.investopedia.com/articles/02/112502.asp#axzz2A2eDZ6ar 26 GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 2. rozš. vyd. Praha: Grada, 2005. ISBN 80-247-1205-9.

20

Míra iracionality můţe být ovlivněna řadou faktorů, avšak za základní faktor řadí teorie rozhodování na základě pocitů. Pocity mají silný vliv na přikládání přílišné důleţitosti veškerým novým informacím, které mohou být ve skutečnosti pro vnitřní hodnotu cenného papíru irelevantní. Takovéto informace jsou často upřednostňovány před informacemi sice staršími, avšak mnohem důleţitějšími na konečnou cenu cenných papírů. 27 Je velice obtíţné stručně charakterizovat na výzkumy široce obsáhlou Behaviorální finanční teorii. Smysl teorie nespočívá v kvalitativním odhadu skutečné vnitřní hodnoty cenného papíru, ale snaţí se vysvětlit to, co za cenovými pohyby skutečně spočívá. Pochopením trhů prostřednictvím Behaviorální finanční teorie by měl racionální investor těţit z iracionálnosti investorské většiny. Behaviorální finanční teorie se nesnaţí jen o popis ostatních investorů pohybujících se na trhu, ale především je zkonstruována pro vlastní seberealizaci kaţdého jejího zastánce.

1.3 Komparace teorií finančních trhů Je zřejmé, ţe Behaviorální finanční teorie se nachází na cestě humanitního směru. Tento fakt dává teorii značný prostor k rozsáhlým výzkumům a úvahám o samotném člověku. Oproti tomu Teorie efektivních trhů se vydala spíše cestou exaktního směru, coţ jí dodává jakési teoretické přesnosti na úkor bliţšího zkoumání a polemikám o individuálním lidském chování. Mezi zásadní myšlenkové rozpory teorií se řadí zejména otázka správného ocenění cenných papírů, potaţmo trhu jako celku. Zastánci Teorie efektivních trhů jsou přesvědčení o správnosti cen a nepovaţují za příliš reálné nalezení špatně oceněných cenných papírů. Behaviorističtí zastánci naopak povaţují nalezení špatně oceněného cenného papíru za vysoce pravděpodobné, především pak kvůli iracionálnímu chování některých investorů. Rozdílný úhel pohledu teorií na chování člověka předurčuje další názorový rozpor, týkající se dlouhodobé výnosnosti investorů ve srovnání s trhem. Zatímco Teorie efektivních trhů odmítá moţnost dosahovat dlouhodobě lepších výnosů neţ trh, Behaviorální finanční teorie naopak počítá s lepší výnosností racionálních investorů, neţ jakého dosahuje trh jako celek.

27

GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 2. rozš. vyd. Praha: Grada, 2005. ISBN 80-247-1205-9.

21

Pro správnou funkčnost zformulované Teorie efektivních trhů v praxi je zapotřebí splnění řady podmínek, čímţ by následně mělo být dosaţeno vysoké efektivity trhů. Mezi poţadované podmínky se řadí zejména vysoká likvidita, nízké transakční náklady, dostupné a pravdivé informace, absence monopolního či výsadního postavení a kvalitní právní regulace. Naopak mnoţství stanovených podmínek bývá terčem kritiky zastánců Behaviorální finanční teorie, jelikoţ podle nich není moţné s ohledem na lidské chování všechny podmínky společně uskutečnit. Příčiny silné názorové rozporuplnosti je moţné vyhledat v historickém vývoji jednotlivých finančních teorií. Zatímco Teorie efektivních trhů byla zformulována jakoţto nová teorie, Behaviorální finanční teorie krystalizovala aţ do dnešní podoby zejména přes kritiku jiţ zformulované Teorie efektivních trhů.28 Nyní nás nemůţe překvapit silně asymetrická názorová argumentace finančních teorií, kterou si pro lepší přehled uvedeme v tabulce 1, jako přehlednou komparaci zásadních rozporů. 1.

Komparace finančních teorií

Teorie efektivních trhů

Behaviorální finanční teorie

Racionálně chovající se investoři

Iracionálně chovající se investoři

Vţdy správné ocenění cenných papírů a trhů

Výskyt špatného ocenění cenných papírů a trhů

Všem přístupné pravdivé a aktuální informace

Informační asymetrie na trhu

Okamţitá reakce na příchozí informace

Velké cenové pohyby bez významnějších zpráv

Nízké transakční náklady

Systematické chyby investorů

Vysoká likvidita trhu

Nedokonalost arbitráţe

Kvalitní právní regulace

Jiné ceny stejného cenného papíru na různých trzích

Zdroj: Vlastní tvorba

28

POLANSKÝ, Igor. Psychologie investorů. In: [online]. [cit. 2012-10-29]. Dostupné z: http://finexpert.e15.cz/psychologieinvestoru

22

2. Finanční trhy Ve druhé kapitole se nebudeme zaměřovat primárně na finanční teorie, nýbrţ na reálné finanční trhy. Zaměříme se na charakteristiku a členění finančních trhů, a dále se zaměříme na kaţdodenně se vyskytující trţní situace. Nejsnazší definice označuje finanční trhy jako místo, kde dochází ke střetu nabízejících a poptávajících subjektů po finančních instrumentech a penězích. Místem střetu jsou míněny zejména burzy. S finančními instrumenty je obchodováno na burzách organizovaných, a dále na burzách neorganizovaných (OTC trhy).29 Dnešní burzovní obchody probíhají téměř výhradně prostřednictvím informačních technologií. Transformace klasického parketového obchodování na elektronickou, nebo kombinovanou formu, vysoce zvyšuje obchodní transparentnost a eliminuje chyby lidského faktoru. Primární funkcí burz je jiţ od dob jejich vzniku co nejefektivnější alokace finančních zdrojů, podporující národní ekonomický růst. Podpora ekonomického růstu probíhá de facto umisťováním volných finančních zdrojů zejména do odvětví podporujících reálnou ekonomiku. V současné době se však primární funkce burz značně omezila. Nyní převaţuje na finančních trzích nový investorský motiv v podobě spekulativního obchodování. 30 Spekulanti vstupují na finanční trhy výhradně s motivem rychlého dosaţení zisku. Představa rychlého zbohatnutí, která na finančních trzích je bezesporu moţná, láká stále nové spekulanty. Spekulanti jsou význační tím, ţe pro své investice v podstatě nepotřebují analyzovat ţádné důleţité informace, jelikoţ jejich obchody probíhají povětšinou během krátkého časového úseku. Čistá spekulace na pohyb kurzu je v podstatě sázka na růst či pokles, díky čemuţ jsou podobní obchodníci přirovnáváni k hazardním hráčům. Touha po snadně nabytém bohatství je pro investory natolik silný motiv, ţe v důsledku této touhy probíhá neustálý přísun nového kapitálu na finanční trhy. Kapitál přesunutý na finanční trhy je zpravidla odkláněn z reálné ekonomiky, coţ dává spekulativnímu prvku vyskytujícího se na trzích stále větší vliv a sílu. Odhaduje se, ţe 80% veškerého kapitálu umístěného na finančních trzích slouţí ke spekulativním účelům, a pouze 20% kapitálu slouţí k přímé podpoře reálné ekonomiky.

29

Over The Counter – obchody neprobíhající pod záštitou konkrétní instituce (nejsou regulovány). Obchody jsou vyjednány přímo mezi účastníky daného obchodu. 30 Spekulace jsou prakticky investice prováděné bez důkladné analýzy, hazardním způsobem a s vysokým rizikem.

23

Současná asymetrie mezi spekulativním a investičním kapitálem je obrovská a navíc není vyloučen další rozšiřující se nepoměr. Nabízí se příhodná otázka, kde se stále berou nové peníze putující na finanční trhy? Moţná odpovědět můţe znít tak, ţe úspěšní investoři vydělané peníze opět reinvestují, a ti neúspěšní vkládají peníze nové. Tato odpověď v sobě ale nezahrnuje podstatu věci, která spočívá v otázce, zda je moţné dlouhodobě peníze umísťovat na finanční trhy na úkor ekonomiky reálné, kde jsou peníze nepostradatelnou podmínkou ekonomického růstu? Je jasné, ţe peníze na finanční trhy dodávají subjekty na trzích se pohybující. Vzhledem k tomu, ţe peníze jsou omezený zdroj, mající svůj původ vzniku, musí peníze přesunuté na finanční trhy zákonitě chybět jinde, čímţ můţe docházet k narušení funkce platebního systému. Efektivně fungující platební systém je základní podmínka pro dosahování reálného ekonomického růstu vyjádřeného prostřednictvím HDP, a je proto předmětem regulace centrálních bank. V ideálním světě by stačilo emitovat takové mnoţství nových peněţních zásob, které by pokryly výši dosahované míry inflace.31 V reálné ekonomice je však nutné emitovat o 5-7% peněţních zásob více, neţ kolik činí dosaţená míra inflace. Hlavní příčinou je stále se rozšiřující polarizace mezi chudou a bohatou vrstvou obyvatelstva. Je obecně známí fakt, ţe chudá vrstva obyvatelstva má tendenci stále více chudnout a bohatá vrstva stále více bohatnout. Avšak aţ celkovou spotřebou obyvatelstva je dosahován národní hospodářský výsledek, který je také odvíjen od výše disponibilní koupěschopné poptávky. Drtivá část poptávky, která napomáhá růstu ekonomiky, pochází z nejrozšířenější střední vrstvy, následované vrstvou chudšího obyvatelstva. Problém spočívá v růstu výdajových moţností, kdy jedincům z chudé a střední vrstvy rostou výdajové moţnosti neúměrně pomaleji, neţ skupině z vrstvy bohaté. Bohatá vrstva má tendenci majetek kumulovat, přičemţ nakumulované velké mnoţství peněz způsobuje jejich nedostatek v běţné ekonomice, díky čemuţ jsou centrální banky posléze nucené emitovat peníze nové. Druhá moţnost centrálních bank jak ovlivnit peněţní zásobu v ekonomice je uplatňována prostřednictvím změn základních úrokových sazeb. Úrokové sazby, stanovované na základě monetární politiky centrální banky, mají vliv na veškeré trţní subjekty, které jsou nuceni 31

Mírná inflace je povaţována za pozitivní jev, který napomáhá k efektivnímu peněţnímu oběhu, dále podněcuje inovativní myšlení a celkově podporuje růst domácího produktu.

24

redistribuovat svůj dosavadní kapitál, většinou právě k poţadovaným záměrům centrální banky. Ukázali jsme si dvě moţnosti, které způsobují zvyšující se peněţní zásobu. Nově vzniklým penězům uţ nic nebrání, aby byly na úkor reálné ekonomiky přesunuty na finanční trhy. Peníze jsou bohatými ukládány na finanční trhy proto, aby si minimálně udrţely svou hodnotu. Chudí vstupují na finanční trhy naopak s touhou zbohatnout. 32 Je aţ úsměvné, jaká asymetrie panuje mezi majetkovými poměry různých vrstev obyvatelstva s přihlédnutím ke skrytým motivům, které jsme si zmínili výše. Jedna věc se však finančním trhům odepřít nedá. Finanční trhy jsou místem ke všem účastníkům spravedlivým, avšak jsou na druhou stranu místem maximálně neetickým. Tak jako je asymetrie mezi výdajovými schopnostmi vrstev obyvatel, existuje na finančních trzích přirozeně obrovská asymetrie mezi investory úspěšnými a neúspěšnými. Byť jsou finanční trhy z převáţné většiny sloţeny z instrumentů, kdy jedna strana získá to, co druhá ztratí, úspěšných účastníků finančních trhů příliš není. Je historicky uznávaná hodnota, ţe 80% obchodníků o své peníze na finančních trzích přicházejí, a pouze 20% obchodníků peníze vydělává. Není asi potřeba dodávat, ţe oněch 20% je zastoupeno převáţně nadnárodními finančními institucemi, zaměstnávajícími nejchytřejší lidi z finančního odvětví, dále podporovaných širokými analytickými týmy. Být úspěšní na trzích je obtíţné, avšak není to nemoţné. Finanční trhy nejsou nic jiného neţ místo neustálého střetu masy lidí z pěti kontinentů, spojených moderními komunikačními prostředky za jediným cílem, vydělat na úkor ostatních.33

32

JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, s. 44-60. ISBN 978-80-247-1653-4. ELDER, Alexander. Tradingem k bohatství: psychologie, obchodní systémy, money management. Tetčice: Impossible, c2006, s. 64-88. Knihovna úspěšného obchodníka. ISBN 80-239-7048-8. 33

25

2.1 Kategorizace a struktura finančních trhů Pro lepší přehled v problematice finančních trhů si tento celistvě fungující celek rozdělíme do několika kategorií, které si budeme dále strukturovat. Kategorie budou členěny podle specifických kritérií finančních instrumentů, kterými budou doba splatnosti, druhy obchodovaných instrumentů a hledisko specifických rizik.

2.1.1 Členění trhů dle splatnosti finančních instrumentů: Hledisko splatnosti je základní kritérium kaţdého finančního instrumentu, od kterého se následně odvíjí míra rizikovosti. Zpravidla platí, ţe čím delší má finanční instrument splatnost, tím je povaţován za rizikovější, a je tedy poţadována kompenzace v podobě vyššího očekávaného výnosu. 1) Krátkodobé finanční instrumenty (splatné do jednoho roku). 2) Střednědobé finanční instrumenty (splatné mezi 1. -5. rokem).34 3) Dlouhodobé finanční instrumenty (splatné nad 5 let).

2.1.2 Členění trhů dle druhů obchodovaných instrumentů: Členění trhů dle druhů instrumentů je velmi důleţité, jelikoţ kaţdý finanční instrument oplývá vlastní specifickou charakteristikou. Charakter instrumentů předem předurčuje jejich vhodnost pro určitý typ investora a jeho investiční záměr. Trhy s určitými instrumenty jsou děleny také mimo jiné kvůli různému stupni regulace a rozdílné právní úpravě. Samotné dělení trhů se v různých publikacích liší, nicméně jako nejvhodnější strukturu povaţujeme strukturu uvedenou na následující stránce.

34

V literatuře je někdy uváděna délka splatnosti u střednědobých instrumentů mezi 1. - 4. rokem.

26

Hlavní kategorie: 1) Akciový trh – trh s akciovými cennými papíry, které se charakterizují nekonečnou dobou splatnosti. 2) Dluhový trh – trh s dluhovými finančními nástroji s určitou splatností (výjimkou jsou dluhopisy s nekonečnou dobou splatnosti). U těchto nástrojů se vţdy vyskytuje dluţník a věřitel. 3) Komoditní trh – trh s komoditami, který je řazen mezi finanční trhy v případě, obchoduje-li se s cennými kovy. 4) Devizový trh – trh, kde se obchodují finanční instrumenty denominované v cizích měnách.35 Vedlejší kategorie: 5) Pojistný trh – trh s pojistnými finančními instrumenty. 6) Derivátový trh – trh s deriváty36, které jsou smluveny a následně vypořádány k budoucímu datu. Z hlediska druhů instrumentů a v závislosti na jejich splatnosti se trhy člení ještě na peněţní a kapitálové. Uvedené členění se vztahuje k akciovým a dluhovým trhům, a je uţívané zejména v bankovním prostředí.37 Peněžní trh – dluhové instrumenty splatné do jednoho roku. Kapitálový trh – dluhové instrumenty se splatností delší jak jeden rok, a všechny akciové cenné papíry (doba jejich splatnosti je nekonečná).

35

JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, s. 63-73. ISBN 978-80-247-1653-4. Deriváty jsou instrumenty měnící svou hodnotu v závislosti na podkladovém aktivu (úrokové sazby, akcie, indexy atd.). Jsou vyuţívány téměř výhradně ke spekulativním obchodům. Deriváty jsou povaţovány za jeden ze spouštěcích mechanismů finanční krize z let 2007-2008, kdy ve zmíněném období bylo na trzích s deriváty umístěno cca 660 000 000 000 $. 37 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, s. 63-73. ISBN 978-80-247-1653-4. 36

27

2.1.3 Členění dle rizikovosti instrumentů: Riziko, jakoţto neoddělitelná sloţka budoucího očekávaného výnosu z provedené finanční operace, je bezesporu nejpodstatnějším prvkem kaţdého investičního rozhodnutí. Na kaţdý investiční instrument působí na finančních trzích řada okolních vlivů ovlivňujících jeho trţní cenu. Říkejme takovýmto neţádoucím vlivům investiční riziko. Práce a úspěšnost investora spočívá ve vyhodnocování veškerých moţných rizik, která mohou nastat, a následně být spojena s potenciální ztrátou vloţeného kapitálu. Míra do jaké je investor schopen akceptovat riziko je označována jako averze či resistence vůči riziku. Výše akceptované výše rizika, ovlivněná nejen disponibilním zůstatkem investora, ale také jeho povahou, předurčuje investiční instrumenty, které odpovídají jeho poţadavkům na rizikovost. Investorovo racionální práce s rizikem je alfou a omegou investičního úspěchu, avšak odhadnout veškerá potenciální rizika není jednoduché. Investor je nucen rozhodovat se při kaţdém investičním rozhodnutí na základě informací, které předurčují, za jakých podmínek bude rozhodovací proces učiněn: 1) Rozhodování za jistoty – investor přesně ví, co nastane (např. u krátkodobých státních dluhopisů vysoce ratingových zemí). 2) Rozhodování za rizika – investor ví, co můţe nastat, avšak neví, s jakou mírou pravděpodobnosti jev skutečně nastane (např. změny úrokových měr u dlouhodobých dluhopisů). 3) Rozhodování za nejistoty – investor neví, co a kdy můţe nastat (např. přírodní katastrofa). Ekonomie rozlišuje rozhodovací problémy obecněji, a to v závislosti na vlivu dvou rizik: 1) Riziko systematické – investor nemůţe nijak omezit jeho vliv ani odhadnout moţnost jeho výskytu. Systematická rizika hrozí permanentně, avšak jsou nepředvídatelná (např. přírodní katastrofa, válečný konflikt). 2) Riziko jedinečné – riziko, jeţ je předvídatelné, a racionální investor s ním musí při svém investičním rozhodnutí kalkulovat. Lze odhadnout jeho pravděpodobný výskyt (např. pokles trţních kurzů). 28

Jedinečné neboli specifické riziko je u kaţdého investičního instrumentu odlišné. Proto se musí kaţdý racionální investor předem rozhodnout, s jakým a jak rizikovým instrumentem hodlá obchodovat. Finanční trhy rozeznávají tyto druhy specifického rizika: 1) Úvěrové riziko – riziko finanční ztráty způsobené selháním partnera, čímţ dochází k nedostání splatných závazků k určenému datu ze strany dluţníka. 2) Tržní riziko – riziko finanční ztráty způsobené změnou trţních cen. Trţní riziko se dále blíţe specifikuje dle typu obchodovaných instrumentů na: Akciové riziko (riziko ztráty způsobené změnou akciového kurzu). Komoditní riziko (riziko ztráty způsobené změnou komoditního kurzu). Úrokové riziko (riziko ztráty způsobené změnou úrokových sazeb, a tím ovlivnění finančních instrumentů na ně citlivé. Toto riziko vnitřní povahy je označováno jako riziko globální-endogenní, ovlivňující kaţdý subjekt na daném trhu). Měnové riziko (riziko ztráty způsobené změnou promptního kurzu měnového páru. Toto riziko vnější povahy je označováno jako riziko globální-exogenní, ovlivňující kaţdý subjekt na daném trhu). 3) Likvidní riziko – riziko ztráty způsobené nízkou likviditou, čímţ dochází k prodlevě mezi zadaným příkazem k obchodu a jeho skutečnou realizací. 4) Operační riziko – riziko finanční ztráty způsobené operačními chybami či selháním systému. Operační riziko není vţdy řazeno mezi rizika finančních trhů.38 Problematika rizika je ve skutečnosti mnohem obsáhlejší, avšak uvedené členění a definice budou plně postačující pro rámec naší práce. Probudila-li ve čtenáři problematika rizika zájem k dalšímu bádaní, doporučuji ke studiu práce drţitelů Nobelovi ceny za ekonomii a uznávaných ekonomů Jamese Tobina, Harryho Markowitze či Roberta C.Mertona. Našim účelům bude plně postačovat vytvoření si podvědomí o moţných vlivech-rizicích působících na trţní ceny finančních instrumentů. Pro závěrečnou rekapitulaci přikládáme do přílohy 1 vizuální a přehledné znázornění členění finančních trhů.

38

JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, s. 63-73. ISBN 978-80-247-1653-4.

29

2.2 Přirozené tržní situace Ţijeme v rozmanitém světě, kde spoustu všedních skutečností povaţujeme za zcela normální. Normální skutečnosti označují zaběhlé a přirozené principy, které nás nemohou zaskočit svým řešením či obsahem. Na finančních trzích lze najít mnoho podobných skutečností, které se dají povaţovat také za zcela normální. Za normální situace finančních trhů lze povaţovat takové situace, které jsou přirozenou součástí trhů, bez významněji škodlivého efektu pro investory. Permanentně působící přirozené situace povaţujme za ţádoucí jev, který pozitivně ovlivňuje funkci celého trţního mechanismu. Jako základní přirozené situace si zmíníme volatilitu a likviditu, bez nichţ by nebylo vůbec moţné dosáhnout trţní efektivity. Zmíníme si také provozní efektivitu, které je docíleno zejména díky současným moderním technologiím. Závěrem se zaměříme na cenové arbitráţe, jakoţto na zástupce obchodní praktiky udrţující stejnou cenovou hladinu určitého instrumentu na různých trzích.

2.2.1 Volatilita První z přirozených situací představuje jakýsi cenový koridor, ve kterém se pohybuje cena daného finančního instrumentu. Volatilitu lze chápat jako kolísavost cen, představující dosahované cenové extrémy v čase oproti průměrné cenové hladině. Volatilita je specifickým znakem jednotlivých druhů finančních instrumentů, kdy s kaţdým instrumentem je pojena jiná míra volatility, a tím tedy vyšší či niţší míra přímo souvisejícího rizika. Mezi přirozené trţní situace řadíme volatilitu zejména proto, protoţe vývoj cenového rozpětí u kaţdého instrumentu je vţdy přímo určen aktivitou nabízejících a poptávajících, tedy samotných

investorů.

Nedosahuje-li

volatilita

extrémních

hodnot,

můţe

volatilita

představovat signál o vhodném aktuálním ocenění finančního instrumentu. Pokud však volatilita výrazněji osciluje, můţe signalizovat neschopnost investorů ocenit daný finanční instrument, coţ zvyšuje riziko instrumentu a současně příleţitost pro spekulanty těţících z cenových rozdílů. Grafické znázornění volatility si můţeme prohlédnout v příloze 2.

2.2.2 Likvidita Likvidita je přirozená trţní situace, přímo závislá na mnoţství odchodních operací prováděných investory. Likvidita je ekonomický termín, představující schopnost rychlé 30

přeměny aktiv v hotové peníze.39 Vysoká likvidita má pozitivní efekt na sniţování transakčních nákladů a je základním předpokladem pro efektivní fungování trhů. I přes svou na první pohled nedefinovatelnou úlohu likvidita pozitivně ovlivňuje nejen sniţování transakčních nákladů, ale také sniţuje volatilitu, zvyšuje transparentnost a obecně působí pozitivně na sniţování rizika.

2.2.3 Provozní efektivita Za současný stupeň provozní efektivity vděčíme zejména dlouhému procesu vývoje a výzkumu v oboru informačních technologií. Způsob, jakým se dají prostřednictvím moderních technologií ovlivňovat finanční toky, významně napomáhá ke zvýšení efektivity alokace finančních zdrojů. Provozní efektivita ale nepředstavuje pouze efektivitu dosahovanou prostřednictvím informačních technologií, ale představuje zejména moţnost snadného vstupu na finanční trhy. I přes podmíněnost vstupu na finanční trhy prostřednictvím zprostředkovatele se nacházíme v situaci, kdy díky liberalizaci zákonů a financializace světa můţeme sami svobodně rozhodnout, jak konkrétně se svými disponibilními finančními prostředky naloţíme. V neposlední řadě je potřeba zmínit to, ţe dnes dosahované informační efektivitě vděčíme také internetu. Právě internet umoţňuje v informační rovině spravedlivé uveřejňování veškerých informací, které se stávají rázem dostupné všem subjektům ve stejný okamţik a ve stejné podobě. Provozní efektivita je bezesporu přirozenou trţní skutečností současného finančního světa, která se bude postupem času stále pozitivně rozvíjet.

2.2.4 Cenová arbitráž Do našeho výčtu přirozených trţních situací jsme zařadili cenovou arbitráţ, jakoţto jediného zástupce obchodní praktiky. Své místo si zde arbitráţ vyslouţila svou schopností minimalizovat regulační a daňová pravidla, vypisovaná v různé podobě a formě na finančních trzích po celém světě. Minimalizace stanovených pravidel je dosahováno vyuţíváním kurzových rozdílů, vznikajících mezi stejnými nebo podobnými instrumenty na různých trzích v jeden okamţik.40

39 40

Likvidita. HNByznys [online]. [cit. 2012-12-01]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/tagy/likvidita-184983 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, s. 79-90. ISBN 978-80-247-1653-4.

31

Praktikantem arbitráţních obchodů jsou většinou velké finanční instituce, vyuţívající rozdílné ceny způsobené nestejnorodými daňovými zákony, regulačními principy či špatným informačním přenosem, k bezrizikovému dosahování zisků. Prostor pro cenové arbitráţe je omezen stále sílící provozní efektivitou, čímţ k arbitráţním operacím dochází jen sporadicky. Výjimku tvoří obchodování s měnovými páry, kdy je dosahováno arbitráţních operací prostřednictvím obchodování kříţového kurzu měn. Cenové arbitráţe jsou prostředkem zvyšujícím celkovou transparentnost finančních trhů, prostřednictvím stanovení jediné globální ceny určitého instrumentu v jeden okamţik.

2.3 Nepřirozené tržní situace Nepřirozenými trţními situacemi mějme na mysli situace takové, které lze povaţovat za neţádoucí pro efektivitu finančních trhů. S nepřirozenými situacemi se na trzích můţeme setkat kdykoliv, jelikoţ hrozba jejich projevu je ve skryté podobě permanentní. Vyskytne-li se některá pro trh nepřirozená situace v širším měřítku, můţe poté ovlivnit i celkovou trţní rovnováhu. Mnoţství nepřirozených situací vyskytujících se na trzích je celá řada, některé dokonce i přesahují stanovené meze zákona. Nepřirozených a neţádoucích situací můţe být na trzích nespočet, avšak my se zaměříme zejména na takové, které podpoří cíl naší práce. Budeme se věnovat rozšířenému prvku spekulace, po kterém se zaměříme na související problematiku spočívající v problematice spekulativních bublin. Třetí a poslední nepřirozená trţní situace bude poněkud obecnější, zaměřená na problémy trţní machinace a informační asymetrie.

2.3.1 Prvek spekulace Pod pojmem prvek spekulace si představme veškeré spekulativní aktivity uskutečňované spekulanty na finančních trzích. Spekulativní aktivita obecně je charakterizována spekulativními obchody, které se vyznačující jako investice prováděné bez důkladné analýzy, čímţ jsou povaţovány za iracionální a především rizikové. 41 Spekulativní obchody jsou zpravidla uzavírané na krátký (aţ ultrakrátký) investiční horizont, čímţ dochází k pozitivnímu efektu v podobě zvyšování trţní likvidity. Pozitivní efekt

41

GRAHAM, Benjamin. Inteligentní investor. 1. vyd. Praha: Grada, 2007, s. 35-47. ISBN 978-80-247-1792-0.

32

v podobě

zvýšené

likvidity

je

zejména

v nestabilních

dobách

zastíněn

vysokou

podstupovanou mírou rizika, která činí trhy značně nestabilním prostředím. Spekulativní kapitál volně pluje finančními trhy, kde hledá vhodnou příleţitost ke svému ziskovému ukotvení. Čas a místo umístění spekulativního kapitálu je většinou neznámý i samotnému spekulantovi. Vzhledem k tomu, ţe spekulativní kapitál neslouţí k tvorbě nových hodnot v reálné ekonomice, je takovýto kapitál značně neţádoucí zejména kvůli své moţnosti narušovat trţní stabilitu a chod reálné ekonomiky jako takové.

2.3.2 Spekulativní bubliny Oceňování finančních instrumentů, zejména pak cenných papírů, by v ideálních podmínkách mělo probíhat na podkladě budoucích očekávaných diskontovaných příjmů. Takovéto ocenění by bylo teoreticky moţné, pokud by všichni investoři byli racionální, důkladně analyzující účetní výkazy a veškeré okolní vlivy. V podstatě by se jednalo o oceňování cenných papírů podle Teorie efektivních trhů. Ve skutečnosti však hraje při oceňování finančních instrumentů zásadní roli prvek spekulace. Obrovská finanční síla obsaţena ve spekulativním kapitálu můţe silně ovlivnit chod trţního mechanismu tak, ţe spekulativní kapitál nasměruje trh (i nevysvětlitelně) do růstového či klesajícího trendu. Spekulativním kapitálem ovlivněné trhy mohou mít následně tendence k tvoření spekulativních bublin, které jsou ţiveny odklonem trţní ceny finančních instrumentů od své reálné vnitřní hodnoty.42 Tvorbu spekulativních bublin není vţdy snadné odhalit, nicméně nápomocny nám mohou být určité nástroje. Zřejmě nejpouţívanějším a zároveň nejprostším varovným ukazatelem pouţívaným na kapitálových trzích je nástroj Price-earning ratio, známým pod zkratkou P/E. Ukazatel je zkonstruován tak, aby poměřoval aktuální trţní cenu akcie s dosaţeným ziskem na jednu akcii. Výsledek nám poté udává, kolik peněţních jednotek jsou investoři v danou chvíli ochotni zaplatit za jednu jednotku dosaţeného zisku. Z výsledné číselné hodnoty je moţné vypozorovat, zda investoři nepřeplácejí daný titul v porovnání s podobnými společnostmi ze stejného sektoru, nebo s ohledem na dlouhodobý trend samotného titulu.

42

Vnitřní hodnota je sama o sobě spekulativní pojem. Odhaduje se podle celé řady modelů, jako například diskontovaného cash flow. Vnitřní hodnota by v ideálním případě měla představovat objektivní ocenění instrumentu.

33

Spekulativní bubliny jsou v podstatě součástí finančních trhů. Zásadní otázkou problematiky spekulativních bublin je, do jaké míry mohou v daný okamţik růst. Splasknutí spekulativní bubliny můţe mít silné konečné důsledky pro reálnou ekonomiku, která můţe být odsouzena k silnému a dlouhodobému útlumu. Otázka tvorby spekulativních bublin je velmi důleţité a vţdy aktuální téma, se kterým je třeba neustále počítat.

2.3.3 Tržní machinace a informační asymetrie Veškerou, byť i sebemenší snahu o ovlivnění investorské veřejnosti lze oprávněně povaţovat za machinaci s trhem. Ať uţ s vědomou či nevědomou formou machinací se můţeme potýkat na finančních trzích kaţdý den. S machinacemi legálními se můţeme potýkat v podobě různých investičních doporučení, tiskových zpráv a podobně. Takovéto a podobné machinace v legálním rámci mají primární cíl zvýšit obchodní aktivitu, která přímo ovlivňuje zisky finančních institucí a zprostředkovatelů. Nelegální forma machinací pak můţe mít podobu úmyslně vydaných nesprávných investičních doporučení či úmyslného falšování účetních výkazů. Odhalení trţních machinací není bohuţel vůbec snadné, a to i přes to, ţe se s nimi zpravidla nevědomě potýkáme kaţdý den. Podobný problém, jako je moţné spatřit v machinacích s finančním trhem, je moţné také vypozorovat ve značné informační asymetrii. Informační asymetrii si můţeme rozdělit podle příčiny jejího vzniku na asymetrii způsobenou technikou, nebo člověkem. Zatímco technická asymetrie je rozšiřující se technickou dostupností neustále sniţována, asymetrie způsobená člověkem naopak stále stabilně přetrvává. Nebudeme-li uvaţovat o záměrném zneuţívání techniky člověkem k šíření klamavých informací, můţeme za hlavní příčinu informační asymetrie povaţovat zneuţívání vnitřních, tzv. insider informací. Vnitřní informace jsou striktně určené pouze k vnitropodnikovým účelům, a jsou tudíţ dostupné pouze klíčovým osobám společnosti. Stává se však, ţe vnitřní informace bývají zneuţívány buď přímo samotnými klíčovými osobami, nebo nepřímo za pomoci třetích osob. Problematiku zneuţívání insider informací registroval i Eugene Fama, podle nějţ je tato praktika hlavní příčinou nemoţnosti dosaţení vysoké trţní efektivity.

34

2.4 Je to jen špička ledovce Druhá kapitola věnovaná finančním trhům nám přinesla zejména autorův náhled na problematiku finančních trhů, avšak podloţenou empirickými poznatky. Veškeré informace zmíněné v této kapitole tvoří pouze nepatrný zlomek toho, co je moţné na finančních trzích dále nalézt a zkoumat. Záměrem autora je primárně to, aby si čtenář osvojil základní skutečnosti z oblasti reálných finančních trhů, které vyuţijeme v poslední části práce. Poslední část zúročí naše dosavadní poznatky, které budeme vyuţívat zejména ke konfrontaci finančních teorií s reálnými skutečnostmi finančních trhů. Zmíněnou konfrontací by se nám mělo dostat uspokojivých závěrů o trţní efektivitě, respektive jestli je vůbec moţné pohlíţet na finanční trhy optikou finančních teorií. Vzhledem k obsáhlé struktuře finančních trhů se budeme v následující části zabývat kapitálovými trhy, zejména pak majetkovými cennými papíry. K volbě akciových trhů jsme nedospěli náhodou, ale s ohledem na maximální vypovídací hodnotu této práce jsme museli akceptovat fakt, ţe obě námi zkoumané finanční teorie byly zformulované na chování akciových trhů.

35

3. Aplikace teorií na reálné tržní situace Není tajemstvím, ţe přínos veškerých teorií spočívá všeobecně v míře jejich reálné aplikovatelnosti na zkoumanou problematiku. Z tohoto důvodu se zaměříme v poslední kapitole na skutečné historické situace z finančních trhů, na které budeme dále aplikovat poznatky z námi zkoumaných finančních teorií. Analýzou reálných situací bychom měli dosáhnout uspokojivých závěrů o skutečné míře aplikovatelnosti zkoumaných teorií na reálné trţní prostředí, a tím potvrdit či vyvrátit jejich samotnou podstatu. Poslední kapitola bude rozdělena do dvou částí zaměřených na stěţejní argumentaci Teorie efektivních trhů a Behaviorální finanční teorie. V první části se zaměříme zejména na problematiku historické výnosnosti dosahované jednotlivými akciovými tituly oproti trhu, na němţ jsou jednotlivé akcie obchodovány. V druhé části této kapitoly se zaměříme poněkud obecněji na spekulace a roli člověka, jakoţto na tvůrce trhu a trţního prostředí.

3.1 Historické výnosy akcií a trhu Základní stavební kámen a celková podstata Teorie efektivních trhů spočívá v přesvědčení, ţe investor nemá šanci dlouhodobě dosahovat vyšších výnosů neţ takových, kterých je schopen dosahovat trh jako celek. Pokud investor dosáhne dlouhodobě lepší výnosnosti neţ trh, lze to dle zastánců Teorie efektivních trhů povaţovat pouze za náhodný případ. V dnešním finančním světě se můţeme setkat i s takovými společnostmi, jejichţ akcie dosahují očividně dlouhodobě nadprůměrných výnosů. Nelze však polemizovat nad úspěchy podobných společností typu Microsoft či IBM, které jsou ve všech směrech skutečně ojedinělé, a jejichţ výskyt lze přirovnat skutečně k náhodnosti deklarované zastánci Teorie efektivních trhů. Za úspěchem výše zmíněných společností stojí bezesporu obor jejich působnosti, spadajícím do odvětví nové ekonomiky.43 Postup naší následně prováděné analýzy musíme nastavit tak, abychom co nejvíce minimalizovali vlivy podobných typů společností.

43

Pojem nová ekonomika představuje moderní trendy, jako je odvětví nanotechnologií, informačních technologií, biochemie…vyznačující se silným růstovým potenciálem a vysokým mnoţstvím nových inovací.

36

Prvním naším krokem bude volba akciového trhu, který nám bude slouţit jako benchmark, 44 s nímţ budeme porovnávat náhodně vybrané akciové tituly. Pro nalezení vhodného trhu vhodného našim účelům jsme nastavili určitá kritéria, která musí trh bezezbytku splňovat. Stanovená kritéria zní: standardizovaný a transparentní trh vysoká trţní kapitalizace na trhu upsaných akciových společností vysoká likvidita akcií obchodovaných na trhu Po zohlednění stanovených kritérií se nám jako nejvhodnější trh jevil prestiţní americký akciový index Standard and Poor’s 500, zkráceně S&P 500.45 Nesporná vhodnost S&P 500 spočívá především v obrovské likviditě a dlouhé, dobře zaznamenané a dostupné trţní historii. Vzhledem k obrovským zobchodovaným finančním objemům na trhu S&P 500 nebudeme v následné práci počítat s transakčními náklady, které nehrají pro naše závěry důleţitou úlohu. Druhým krokem bude volba náhodného akciového vzorku. Akcie vybraných společností musí být bezesporu zahrnuty v indexu S&P 500 a dále splňovat následující čtyři podmínky: minimální výplatní dividendový poměr46 (max. výše 0,4%) minimálně desetiletá burzovní historie společnosti absence ředění či splynutí akcií minimálně v posledním desetiletém období kaţdá zvolená akcie musí být zástupce jiného podnikatelského odvětví Zadaná kritéria eliminovala velkou část akcií indexu S&P 500, zejména kvůli vyššímu dividendovému výplatnímu poměru a následně častým výskytem ředění či splynutí akcií. Po zohlednění kritérií a následné vylučovací metodě bylo zvoleno těchto šest akciových společností: Ralph Lauren, Goldman Sachs, Oracle, Pioneer Natural Resources, Watson Pharmaceuticals a Amazon. Vzhledem k větší či menší známosti zvolených amerických společností si je nyní stručně představíme:

44

Benchmark představuje hlavní sledovanou hodnotu, s kterou jsou následně porovnávány hodnoty jiných prvků. Za benchmark akciových trhů jsou povaţovány akciové indexy, které zachycují trţní vývoj v čase. 45 Americký akciový index obsahující 500 převáţně amerických společností obchodovaných na NYSE a NASDAQ, zařazených do indexu analytiky společnosti Standard and Poor’s. Index pochází z roku 1957 a je zpětně dopočítán do roku 1926. Kvůli své vysoké trţní kapitalizací je povaţován za měřítko amerického akciového trhu. (zdroj: www.standardandpoors.com). 46 Dividendový výplatní poměr udává kolik % ze zisku je vypláceno akcionářům. Maximální poměr výplaty 0,4% byl zvolen z důvodu silné americké dividendové kultury, kdy téměř kaţdá společnost vyplácí alespoň minimální, byť zanedbatelnou část svého zisku.

37

1) Ralph Lauren – společnost zaloţená v roce 1968 je známa především svým oděvním sortimentem a doplňky, jako jsou hodinky, parfémy a podobně. Společnost se zabývá mimo jiné designem a výrobou bytového zařízení. V současné době Ralph Lauren zaměstnává 25 000 zaměstnanců a má emitovaných 91,49 milionů akcií. 2) Goldman Sachs – investiční společnost zaloţená v roce 1869 poskytuje kompletní finanční sluţby zejména bonitní a institucionální klientele. V současné době Goldman Sachs zaměstnává 32 600 zaměstnanců a má emitovaných 469,94 milionů akcií. 3) Oracle – společnost zaloţená v roce 1977 je největší světový poskytovatel kompletních IT podnikových systémů, hardwaru a jiných komplexních informačních sluţeb. V současné době Oracle zaměstnává 117 229 zaměstnanců a má emitovaných 4730 milionů akcií. 4) Pioneer Natural Resources – holdingová společnost zaloţená v roce 1997 se zabývá podnikáním v oblasti ropy, zemního plynu a plynových zařízení. V současné době Pioneer Natural Resources zaměstnává 3 304 zaměstnanců a má emitovaných 123,23 milionů akcií. 5) Watson Pharmaceuticals – farmaceutická společnost zaloţená v roce 1984 se zabývá vývojem, výrobou a prodejem léků. V současné době Watson Pharmaceuticals zaměstnává 6 686 zaměstnanců a má emitovaných 127,76 milionů akcií. 6) Amazon – společnost zaloţená v roce 1994 se zabývá prodejem různorodého zboţí prostřednictvím internetu, dále např. vývojem a distribucí vlastních výrobků, jako jsou elektronické čtečky knih. V současné době Amazon zaměstnává 51 300 zaměstnanců a má emitovaných 454,96 milionů akcií.47

3.1.1 Analyzování výnosnosti Zvolením si šesti uvedených společností za prvky analýzy jsme se dostali do fáze, kdy budeme zkoumat jejich výnosnost v čase. Za vhodné časové období, kterým se budeme následně zabývat, povaţujeme období posledních deseti let. Desetileté období nejenţe plně

47

Search finance [online]. [cit. 2013-03-19]. Dostupné z: http://www.google.com/finance

38

vyhovuje definici o dlouhodobé investici, ale je to i dostatečně dlouhá doba s ohledem na celkový produktivní věk člověka. Desetileté období mezi roky 2003-2013 bylo zvolené mimo jiné z důvodu, abychom eliminovali bouřlivý a silně volatilní počátek dekády 21. století, kdy na finančních trzích po vypuknutí tzv. dot.com krize a následných teroristických útocích panovala značná míra nejistoty. Data za celé zmíněné období budou zaznamenávána v měsíčních intervalech, vţdy k prvnímu obchodnímu dni v daném měsíci. Vzhledem k obsáhlé databázi umisťujeme kompletní datový soubor jako přílohu číslo 3, a do samotné práce přikládáme zkrácenou formu databáze v podobě tabulky 2, zachycující cenové změny v ročních intervalech, vţdy k prvnímu obchodnímu lednovému dni. Vedle absolutní cenové změny nalezneme ve vedlejším sloupci změnu relativní, vyjádřenou procenty, a to bazicky k prvnímu sledovanému období roku 2003. 2.

Výnosnost vzorku akcií a trhu v ročních intervalech RL

%

GS

%

ORCL

%

PXD

%

WPI

%

AMZN

%

S&P

%

2013 165,9 853,1 137,1 222,6

34,9

300,5 111,7 476,7

84,1

277,7

267,9 1226,3 1472,1 172,0

2012 150,6 774,3 109,7 178,0

27,9

240,3

99,2

423,3

58,6

193,6

194,4

889,9 1312,4 153,4

2011 105,6 542,7 159,1 258,3

31,4

270,8

95,0

405,3

54,5

180,1

169,6

776,4 1286,1 150,3

2010

80,4

413,4 143,3 232,6

22,5

193,5

43,8

187,0

38,4

126,7

125,4

574,0 1073,9 125,5

2009

40,1

206,0

124,7

16,2

139,9

14,6

62,1

27,3

90,1

58,8

269,2

2008

59,1

303,6 188,6 306,1

19,8

170,9

41,4

176,6

26,1

86,2

77,7

355,6 1378,6 161,1

2007

79,6

409,5 199,2 323,3

16,6

142,7

40,3

171,7

27,2

89,9

37,7

172,4 1438,2 168,1

2006

54,8

281,8 131,5 213,5

12,1

104,5

51,8

221,0

33,1

109,3

44,8

205,1 1280,1 149,6

2005

37,5

192,9

99,6

161,6

13,3

114,5

37,3

159,0

29,8

98,5

43,2

197,8 1181,3 138,1

2004

28,9

148,7

90,9

147,6

13,4

115,2

30,8

131,4

46,5

153,6

50,4

230,7 1131,1 132,2

2003

19,5

100,0

61,6

100,0

11,6

100,0

23,4

100,0

30,3

100,0

21,9

100,0

76,8

825,9

855,7

96,5

100,0

Zdroj: yahoo.finance.com

Z prvního pohledu na data je zřejmý silnější či slabší růstový trend, ve kterém se nachází všechny námi zkoumané prvky za sledované desetileté období. Abychom však dokázali posoudit tempo růstu jednotlivých prvků, bude vhodné převést si datovou tabulku do vizuální

39

podoby v podobě grafu. K objektivnějšímu grafickému znázornění vyuţijeme kompletní datový soubor, který je umístěn v příloze. 1.

Výnosnost indexu S&P 500 a náhodného vzorku akcií

Zdroj: Vlastní tvorba

Z grafu je jasně patrné, ţe většina akcií z námi vybraného vzorku značně převyšuje výnosnost trhu, čímţ se nám nabízí signál k popření základního tvrzení zastánců Teorie efektivních trhů. Zaměřme se nyní na snahu objasnit si to, co můţe za vývojem jednotlivých akcií stát, a stručně si akcie z našeho vzorku charakterizujme z pohledu investora. Jako první se podívejme na společnost Goldman Sachs. Vzhledem k náchylnosti finančního sektoru na nově příchozí zprávy z celého světa nás nemůţe překvapit značná volatilita. Významnější změna je však patrná po roce 2008, kdy finanční krize způsobila silný cenový propad napříč celým sektorem financí. Zajímavější poznatek je však patrný v porovnání Goldman Sachs s trhem, kdy mají akcie společnosti po růstových výpadech tendenci vracet se k průměrné výnosnosti trhu. Tento postřeh jsme si potvrdili výpočtem korelačního koeficientu, kdy hodnota 0,63 svědčí o silné závislosti na trţním vývoji, a zároveň výsledná korelační hodnota této akcie představuje nejvyšší závislost na trhu z celého našeho zkoumaného vzorku. Goldman Sachs je představitelem typické finanční společnosti, která je kvůli své značné volatilitě pro investora vysoce riziková. Úspěch vloţené investice do podobných společností spočívá ve správném načasování obchodu. 40

Akcie společností Watson Pharmaceuticals a Oracle jsou v porovnání s akciemi Goldman Sachs značně rozdílné. Lukrativní oblast podnikání obou zmíněných společností činí z jejich akcií stabilní instrument vhodný ke konzervativní investici s dobrým výnosem. O silné stabilitě se můţeme přesvědčit pohledem na rok 2008, kdy po vypuknutí finanční krize nezaznamenali zmíněné společnosti ţádné dramatické propady, ani změny v podobě zvýšení cenové volatility. Společnost Pioneer Natural Resources je bezesporu v dlouhém období vysoce výnosová společnost. Vysoká výnosnost je však podmíněna vysokým rizikem, na první pohled patrného z vysoké míry volatility. Silná volatilita je způsobena silnou korelací na komodity, se kterými Pioneer Natural Resources dále pracuje. Společnost můţe být vhodná pro investora, který nechce investovat přímo do rizikových komodit jako je ropa a zemní plyn. Názorná korelace je patrná v letech 2008-2009, kdy se rychle sniţovali odhady na globální ekonomický růst, tedy i na globální spotřebu ropy, coţ v konečném důsledku sníţilo ceny jak ropy, tak Pioneer Natural Resources. Nejvýnosnějšími akciemi z našeho vzorku za námi sledované období jsou bezesporu akcie společností Amazon a Ralph Lauren. Obě společnosti jsou charakteristické vysokou volatilitou, avšak i přes značnou volatilitu se od roku 2008 nacházejí v silném růstovém trendu. Rok 2008 znamenal pro obě společnosti určitý zlom, který odstartoval silný růstový trend, který nepřímo svědčí o současné globální situaci. Amazon i Ralph Lauren jsou společnosti profitující z konzumní nálady obyvatelstva, coţ můţe znít poněkud paradoxně v kontrastu s počátkem růstu cen akcií v době výskytu finanční krize. Nicméně za úspěchem Amazonu stojí jeho zvyšující se konkurenceschopnost zejména vůči kamenným prodejnám, počínaje právě rokem 2008. Růstový trend Amazonu není zapříčiněn pouze neustálým rozmachem internetu, ale také globálním poklesem spotřebitelské nálady, s níţ roste motiv spotřebitelů maximalizovat své úspory. Své úspory mohou spotřebitelé rozšiřovat prostřednictvím sniţování výdajů, například prostřednictvím úspor dosaţených z levnějšího nakupování zboţí prostřednictvím internetu. Z tohoto faktu Amazon můţe těţit i nadále, jelikoţ postupná ztráta averze vůči nákupům na internetu můţe znamenat přeměnu původně pochybujících zákazníků na dlouhodobé loajální klienty. I přes globální ekonomický útlum se stále rychleji zvyšuje ţivotní úroveň v rozvíjejících se zemích, s čímţ se přímo spojuje zvyšující se koupěschopná poptávka z podobných oblastí. 41

Zvyšující se ţivotní úroveň přináší nejen nové technologické vymoţenosti, ale mimo jiné také chuť odlišit se od většiny vlastnictvím něčeho ojedinělého, uspokojivého, třeba kouskem luxusu. Ralph Lauren pochopil potřeby vznikající střední třídy velmi rychle, kdy se přijatelnou cenovou politikou a vysokou kvalitou svých výrobků stal předním protagonistou dostupného luxusního zboţí. Kaţdému čtenáři by mělo být nyní zcela zřejmé to, co jsme zmiňovali ve druhé kapitole této práce. Ceny akcií a tím i trhů jsou ovlivňovány celou řadou různorodých skutečností. Příleţitost pro jednu společnost můţe být riziko pro společnost jinou. Ţijeme ve světě plném rizik, mezi nimiţ musíme umět dobře rozlišovat. Racionální investor by měl minimalizovat vliv rizik jedinečných, nicméně stále je a bude ohroţován riziky systematickými. Z dosaţených poznatků můţeme nyní konstatovat zcela jednoznačně to, ţe je moţné dosahovat jednotlivými akciovými tituly dlouhodobě lepší výnosnosti neţ trh, a zároveň vylučujeme označení vyšší výnosnosti za náhodné. Otázkou však zůstává, zda by racionální investor byl ochoten podstoupit vysoké riziko v podobě investice do jednoho jediného aktiva. Nemůţeme tedy učinit ţádné spolehlivé závěry, aniţ bychom neudělali analýzu historické výnosnosti s ohledem právě na hrozící rizika.

3.1.2 Analýza výnosnosti s ohledem na riziko V předešlé části práce jsme se přesvědčili o skutečnosti, ţe je moţné dlouhodobě dosahovat s jednotlivými akciovými tituly výnosnosti vyšší, neţ jaké dosahuje trh jako celek. Na druhou stranu trh, jakoţto aritmetický průměr veškerých obsaţených akcií musí obsahovat i takové akcie, které naopak dosahují výnosnosti niţší. Tento princip není nikterak sloţitý, nicméně sloţité je odhadnout moment kdy bude cena akcie XY stoupat, a kdy naopak klesat. Předpokládáme-li racionálního investora, eliminoval by riziko investice do akcie se ztrátovým potenciálem skrze diverzifikované akciové portfolio. Riziko samotné je sám o sobě těţko definovatelný pojem. Jak jsme si dříve ukázali, existuje nespočet jedinečných a systematických rizik, které není moţné předvídat ani vyjádřit jakoukoli číselnou hodnotou. Z tohoto důvodu se riziko vypočítává jako výše volatility, která představuje rozpětí změn cenového kurzu, teoreticky zahrnujícího veškerá nastávající i potenciální rizika. Číselné vyjádření rizika následně získáme výpočtem směrodatné odchylky, která představuje průměrnou výši změn od průměrné hodnoty za sledované období. Výpočtem směrodatné odchylky z plného souboru dat umístěného v příloze 3 se nám dostane výsledku, 42

který představuje průměrnou procentuální změnu našich jednotlivých prvků v měsíčních intervalech. 3.

Meziměsíční průměrná volatilita

RL

GS

ORCL

PXD

WPI

AMZN

S&P

9,01%

8,93%

7,53%

11,53%

7,09%

12,16%

4,21%

Zdroj: Vlastní tvorba

Výsledná výše volatility jednoznačně pasuje trh S&P 500 na nejbezpečnější investiční instrument z našeho vzorku. Nízká volatilita je u trhu dána jeho širokou diverzifikací, čímţ jsou eliminována veškerá jedinečná rizika. Zastánci Teorie efektivních trhů jednoznačně doporučují nízko rizikovou investici do trhu (tzv. indexování) nebo široce diverzifikovaného portfolia, čímţ jsou na druhou stranu odsouzeni pouze k dlouhodobě průměrným výnosům. Zaměříme-li nyní svou pozornost na výši volatility dosahovanou jednotlivými tituly, můţeme konstatovat, ţe jednotlivé akcie jsou mnohem rizikovější neţ trh. Naším úkolem je však prokázat, ţe se dá dosahovat dlouhodobě vyšší výnosnosti i s nízkým rizikem. Jediná moţnost jak sníţit riziko spočívá v jiţ tolikrát skloňované diverzifikaci. Diverzifikace dokáţe rozloţit jedinečná rizika do jednoho celku, čímţ se rapidně sniţují dopady rizikovějších prvků obsaţených v portfoliu. Obecně doporučované akciové portfolio by mělo být sloţené minimálně z 5-10 akciových titulů. Námi vytvořené portfolio bude čítat všech šest dříve vybraných společností, jejichţ odlišný obor podnikání je pro dobré akciové portfolio vysoce ţádoucí. Abychom předešli ovlivnění výsledků některým z více volatilních akciových titulů, budeme předpokládat pro všechny akcie v portfoliu se stejnou váhou (cca 16,667% z celku). Výpočet výnosu námi vytvořeného portfolia bude probíhat prostřednictvím aritmetického průměru z meziměsíčních cenových změn. Níţe uvedená tabulka obsahuje z úsporných důvodů pouze meziroční procentuální změny portfolia a trhu, avšak plná databáze dat meziměsíčních změn portfolia je k nalezení v příloze číslo 3.

43

4.

Vývoj portfolia a trhu S&P 500

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Portfolio (%) 100,00 154,54 154,06 189,20 218,24 233,17 148,66 287,86 405,59 449,91 559,49 S&P 500 (%) 100,00 132,19 138,05 149,59 168,08 161,10

96,52 125,50 150,30 153,37 172,03

Zdroj: Vlastní tvorba

Z tabulky je snadné odhadnout trendový vývoj portfolia a trhu. Níţe ještě uvádíme pro vizuální představu vývoj v grafické podobě, vytvořený z plné databáze umístěné v příloze. 2.

Vývoj portfolia a trhu S&P 500

Zdroj: Vlastní tvorba

Z grafu je zcela zřejmé, ţe námi sestavené portfolio je rapidně výnosnější téměř v celém sledovaném období. Vzhledem k nízké váze finančního sektoru zastoupeného akcií Goldman Sachs se celková výnosnot našeho portfolia oproti trhu v roce 2008 ještě více zvýšila, jelikoţ krize počínaje zmiňovaným rokem dolehla nejvýrazněji na finanční sektor, a výrazně tak utlumila růstový potenciál trţního indexu. Výnosnost portfolia je jednoznačně lepší, neţ jsme sami očekávali. Nicméně cílem analýzy bylo zaměřit se zejména na riziko spojené s portfoliovou investicí v porovnání s trhem. Trh S&P 500 dosahuje volatility 4,21% a je jednoznačně nejméně rizikovým prvkem z námi zkoumaných veličin. U našeho akciového portfolia se však dostáváme na hodnotu volatility 6,42%, kterou lze povaţovat za relativně nízkou a bezpochyb přijatelnou i pro méně rizikově resistentní investory.

44

Na konci sledovaného období dostáváme v poměru risku a zisku hodnoty, kdy s rizikem trhu S&P 500 4,21% jsme dosáhli průměrného zisku 7,2% ročně, kdeţto s námi sestaveným portfoliem dosahujeme při podstoupeném riziku 6,42% průměrného ročního zisku 45,95%. Pro představu o průběhu volatility za sledované období prostudujme graf níţe, v němţ je zachycena volatilita trhu S&P 500, našeho portfolia a nejvolatilnější akcie našeho vzorku, akcie Amazon. 5.

Volatilita trhu, portfolia a akcie Amazon

Zdroj: Vlastní tvorba

Dokázali jsme, ţe výnosnost trhů lze překonat i v dlouhodobém horizontu nejen prostřednictním jednoho volatilního akciového titulu, ale také skrze portfoliové investice s relativně nízkým rizikem. Dosaţené výsledky silně popírají poznatky dosaţené v Teorii efektivních trhů, týkající se dlouhodobé výnosnosti oproti trhu.

3.2 Člověk, tvůrce trhu i spekulant Zamyslíme-li se nad nejvíce skloňovaným termínem vyskytujícím se ve finančních kruzích, jistě se na prvních příčkách objeví slovo spekulace. V kaţdém investorovi tkví touha zneuţít ji ve vlastní prospěch a zároveň být vyvarován jejím ničivým důsledkům. Z kapitoly Nepřirozené tržní situace na straně 26 jiţ víme, jak hluboce je spekulativní prvek zakořeněn 45

ve finanční sféře. V následujících řádcích se pokusíme poodhalit pohled na spekulace skrze finanční teorie, respektive jakou měrou se na spekulacích a celkové trţní nestabilitě podílí samotný člověk. Teorie efektivních trhů a Behaviorální finanční teorie je směsicí různorodých argumentů, avšak samotný pojem spekulace v nich nenajdeme. Proto budeme muset zaměřit svou pozornost na stěţejní argumenty teorií uvedené v tabulce 1 na straně 17, a vyhledat v nich argumenty takové, které obsahují určité definiční znaky vyhovující pojmu spekulace. S prvkem spekulace můţeme jistě spojit problematiku řešenou oběma teoriemi, a sice problematiku týkající se racionálnosti investorů a správného oceňování cenných papírů. Oba uvedené argumenty předestavují zásadní rozpor finančních teorií a budou tvořit podstatu této podkapitoly, respektive její první části. Ve druhé části podkapitoly se zaměříme jiţ poněkud obecněji na skutečnosti, narušující trţní efektivitu.

3.2.1 Racionální oceňování cenných papírů Pokud by existovala spolehlivá moţnost měření lidské racionality, znamenalo by to značný krok k pochopení oboru finančních trhů jako celku. Je však známo, ţe jakékoliv měření racionality není technicky moţné, tudíţ jedinou cestou k pochopení racionality vede skrze pochopení příčin vyvolávající iracionalitu. Zastánci Behaviorální finanční teorie označují investorskou veřejnost obecně za iracionální, avšak otázkou zůstává, zda takovéto označení přísluší investorům oprávněně. Chceme-li se ponořit do problematiky lidské racionality hlouběji, je bezesporu nutné začít polemizovat o racionalitě u sebe samých. Kaţdý den se potýkáme s řadou rozhodovacích procesů, kterým přikládáme různý stupeň závaţnosti a náročnosti jejich řešení. Začněme malým zamyšlením a pokusme si odpovědět na následující otázky. Proč kupujeme zboţí v akci, které vlastně ani nepotřebujeme? Proč kupujeme akční zboţí, kdy k jednomu kusu dostaneme druhý zdarma? Spotřebujeme ho? A je opravdu zdarma? Odpovědi na zmíněné otázky mohou být rozdílné v závislosti na přístupu k jejich řešení. Sepíšeme-li si v klidu domova nákupní seznam kterého se budeme striktně drţet, tak budeme následně vyvarováni veškerým marketingovým tlakům a nakoupíme přesně to, co skutečně potřebujeme a spotřebujeme. Pokud však půjdeme na nákup nepřipraveni, byť pro jednu věc, málokdo odolá mnoţství rádoby výhodných akcí a odejde s poloplnou taškou. Rozdílnost

46

odpovědí na výše zmíněné otázky závisí zejména na tom, v jaké časové tísni budeme rozhodnutí činit. Prostředí finančních trhů klade na rozhodovací procesy lidí jednoznačně vyšší nároky, avšak i v tomto prostředí můţeme vypozorovat celou řadu znaků předurčující investory k iracionálnímu jednání. S ohledem na pokročilou globalizaci a vysoký technologický rozvoj dochází k neustálému zrychlování přenosu nejen osob, ale zejména informací potřebných k správnému rozhodování. Stále se zrychlující globální vývoj klade permanentně zvyšující se nároky na samotného člověka. Lidské myšlení a uvaţování je pod neustálým tlakem z potřeby jednat rychle a hlavně správně. Investoři snaţící se udrţet krok s trhem se v důsledku výše zmíněných faktů rázem ocitají v neustávajícím stresu, při němţ není moţné rozhodovat se racionálně. Současná doba se vyznačuje oproti minulosti relativně neomezenými moţnostmi, danými vysokou mírou svobody a technickým pokrokem. Neomezené moţnosti ve formě uspokojování svých potřeb jsou však podmíněny omezenými zdroji v podobě peněz, které se stávají v dnešním přelidněném světě hlavním předmětem zájmu. Rozrůstající se a stále vzdělanější populace klade na kaţdého investora vyšší nároky, aby mohl být v soutěţi o tyto zdroje ve stále se zvyšující konkurencí úspěšný. Ze samotné soutěţe vzejdou následně jen investoři úspěšní, oplývající nadšením a euforií, na druhou stranu investoři neúspěšní, decimovaní silným stresem. V obou případech je empiricky prokázáno, ţe nadšení i stres se s racionálním chováním opět neslučuje.48 Stejně tak jako láska je i nadšení vyvolané u investorů schopné silně ovlivnit vnitřní pocity, které je potřeba k racionálnímu rozhodování maximálně eliminovat. Problém s pocity pociťují zejména začínající investoři, kteří nejsou schopni na základě svých pocitů činit rozhodnutí podloţená pouze rozumem. Investoři pod vlivem pocitů nejsou schopni tudíţ ani správně vyhodnocovat nově příchozí informace, na jejichţ základě špatně oceňují cenný papír přeplacením či podplacením skutečné vnitřní hodnoty. Intenzita vlivu pocitů a jejich výskyt lze povaţovat za zcela náhodný proces, závislý na jedinečné povaze kaţdého investora. Jistý problém je moţné spatřit v ovlivnění pocitů investorské většiny, vyvolaný ve stejný okamţik. Souhrnné pocitové ovlivnění můţe být způsobeno prostřednictvím šíření určité trţní nálady, která dokáţe v investorech vyvolat

48

ARIELY, Dan. Jak drahé je zdarma: proč chytří lidé přijímají špatná rozhodnutí: iracionální faktory v ekonomice i v životě. Vyd. 1. Praha: Práh, 2009, 215 s. ISBN 978-80-7252-239-2.

47

nadšení z blíţícího se či očekávaného trendu, coţ můţe vést aţ ke vzniku spekulativních bublin. Síla trţního vlivu na investorské myšlení a vnitřní rozpoloţení je způsobena neustále se rozvíjející investorskou rivalitou a dynamikou finančních trhů. V důsledku neustále se zvyšujícího tlaku se také zkracuje časový prostor, při němţ investoři činí svá investiční rozhodnutí. Je-li tlak jiţ neúnosný, mají investoři tendence vyhledávat pomoc při svých rozhodnutích u trhu. Ve výsledku to znamená, ţe investoři mají tendence přiklánět se k rozhodnutím jiţ uskutečněným jinými investory, u kterých se předpokládá správné vyhodnocení řešeného problému. Zvýšený tlak na investory je moţné spatřit zejména v turbulentních dobách, jako například ve 20. letech 20 století či 90. letech 20. století v USA, tedy v dobách vzniku silných spekulativních bublin. Trţní iracionalita byla a vţdy bude přirozenou součástí finančních trhů. Snaha o vytváření sofistikovaných strategií a přístupů k investování, s cílem omezit lidské iracionální tendence, jsou do značné míry degradovány neustávajícím vývojem nových spekulativních nástrojů či oboru stínového bankovnictví, vytvářejícího na finančním trhu nestabilitu. Investoři se stále větší ochotou spekulovat se dostávají sami do svízelných situací, kdy na sebe vyvíjejí enormně vysoký tlak z nepřiměřeného rizika. Je tudíţ vysoce nepravděpodobné, ţe by se výskyt spekulativních bublin někdy v budoucnosti výrazněji sniţoval. Vzhledem k iracionálnosti investorů bude záleţet na kvalitní regulaci finančních trhů, která jako jediná můţe bránit nepříznivým situacím vyskytujícím se na trzích.

3.2.2 Tři případy iracionality 20. století Problém s racionálním chováním investorů je rozsáhlá kapitola, jejíţ kořeny bezesporu sahají dávno do historie. V následující části práce se zaměříme na nám blízké 20. století, respektive na vývoj amerického indexu S&P 500 v období, ve kterém docházelo prokazatelně k iracionálnímu chování investorů. Níţe uvedený graf číslo 3 byl dopočítán Robertem Schillerem zpětně aţ do roku 1870, a zachycuje vývoj indexu S&P 500 v porovnání se ziskovostí firem obsaţených v indexu. Rámečky obsaţené v grafu zachycují období, ve kterém prokazatelně docházelo k výskytu iracionality, a budeme si je blíţe charakterizovat.

48

3.

Nadšení investorů zachycené na trhu S&P 500

Zdro j: http://www.irrationalexuberance.com/

První rámeček představuje období mezi polovinou 20. aţ polovinou 30. let, během nějţ vznikla v USA velká spekulativní bublina, po jejímţ prasknutí v roce 1929 se vţil přívlastek označující následné období jako období Velké hospodářské krize. Období předcházející prasknutí bubliny můţe poslouţit jako vzorový příklad lidské iracionality. Předkrizové období bylo bezesporu období příjemné, kdy USA měli silnou mezinárodní pozici jakoţto největší věřitel zdecimované poválečné Evropy, a průmysl počínaje od automobilismu aţ po film zaţíval silný rozmach. Rozmach amerického průmyslu však nebyl tak enormní (viz. ziskovost společností), aby dokázal ospravedlnit dlouholetý a nepřestávající růst akcií. Nezastavitelný růst akcií dokázal přesvědčit stávající i nové investory o tom, ţe v tehdejší moderní době se nemohlo stát téměř nic, co by způsobilo ztrátu kapitálu umístěného v cenných papírech. Investování se změnilo z váţené profese na společenskou událost, která představovala časté téma běţných rozhovorů. Investoval téměř kaţdý, avšak téměř kaţdý bohuţel investoval peníze získané prostřednictvím úvěrů. S blíţícím se datem prasknutí bubliny se na finančních trzích nacházel kapitál téměř všechen získaný z úvěrů. Po pozvolném propadu cen se dne 24. října 1929 vytratila poptávka po cenných papírech, která odstartovala pád cen a ukončila bláhovou představu o bezrizikovosti cenných papírů. Následně byl téměř celý svět uvrţen do hospodářských potíţí, představující ţivnou půdu pro extrémistické hnutí a následné vypuknutí 2. světové války.

49

Druhý rámeček představuje období mezi 2. polovinou 50. a 1. polovinou 70. let, charakteristické především euforií z vyhrané války a uvědomění si silného amerického vlastenectví. Poválečné období znamenalo dobrou pozici pro americký průmysl, který napomáhal k obnově zdecimované Evropy. Investoři přiváděli prostřednictvím cenných papírů do společností stále nový kapitál, s nímţ začali postupem času silně přeplácet pomalu vzrůstající ziskovost dosahovanou společnostmi (paralela s krizí z 30. let je evidentní). Jiţ v roce 1966 dosahoval ukazatel P/E vysoké průměrné hodnoty 25,49 a měl být jakýmsi signálem o soudobé špatné situaci na finančních trzích. Počínaje rokem 1969 se začal vyskytovat nečekaný problém dobře kapitálově zabezpečených společností v podobě nadvýroby, které předznamenávalo nadcházející období americké stagflace. Stagflace byla pro investory pomyslnou poslední kapkou, po níţ začali z jiţ přeplacených společností stahovat svůj dříve investovaný kapitál a uvrhli na akciové trhy několikaletý stín nedůvěry. Třetí a poslední rámeček zachycuje období od poloviny 90. let aţ po počátek nového milénia. Euforie doby byla vyvolána obrovským boomem v technologickém odvětví, zaměřeném zejména na informační technologie. Tehdejší investoři byli ochotní platit za akcie společností i několika set vyšší násobky dosahovaných zisků, zejména kvůli vidině rychlého zbohatnutí. Nálada trhu strhla do rozjetých trţních koles spoustu investorů, kteří neměli doposavad s investováním významnější zkušenosti. Situace se dala opět v mnoha ohledech srovnat s euforií na konci 20. let. O silné býčí (růstové) náladě panující ve společnosti v té době svědčí i fakt, ţe koncem roku 1999 bylo z 6000 vydaných investičních doporučení pouze 1% doporučení k prodeji a 69,5% doporučení k nákupu cenných papírů.50 Historicky doposavad největší technologická bublina splaskla v roce 2000, kdy během následujících dvou let ztratily americké indexy ze své hodnoty 50,2%, coţ v absolutních číslech představovalo ztrátu 7,41 bilionů amerických dolarů.51 52 Jak vidno z uvedených příkladů, je těţké objasnit objektivně problematiku lidské racionality. Musíme však souhlasit se zastánci Behaviorální finanční teorie a označit tak investory, i na 49

Graf vývoje ukazatele P/E indexu S&P 500 je umístěn jako příloha číslo 4. Tento graf získaný z prací Roberta Shillera je velice zajímavým studijním materiálem. 50 SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010, s. 54-81. Investice. ISBN 978-80-247-2482-9. 51 GRAHAM, Benjamin. Inteligentní investor. 1. vyd. Praha: Grada, 2007, s. 71-90. ISBN 978-80-247-1792-0. 52 Pro zajímavost uvádíme fakt, ţe k dubnu 2013 je na světě 1426 dolarových miliardářů s celkovým jměním odhadovaným na 5,4 bilionů dolarů. Udělejme si sami představu, jak moc můţe ovlivnit náš ţivot těchto pár jedinců. Viz. Forbes. Týnec nad Sázavou: ROCK MEDIA, s.r.o., 2013, 3., 4. ISSN 1805-059X.

50

podkladě uvedených příkladů, za skutečně iracionálně jednající subjekty. Výskytem iracionálního chování není moţné ani dosáhnou správného ocenění cenných papírů. Ještě bychom rádi upozornili na prostudování přílohy 4, která zachycuje vývoj hodnot poměrového ukazatele P/E za námi sledovaná období z této podkapitoly.

3.2.3 Faktory tržní neefektivity Aţ do této chvíle jsme se zabývali převáţně situacemi, které působí nezávisle na vědomí investora. Ať uţ to byla zkoumaná problematika historické výnosnosti, která v sobě teoreticky zahrnuje veškeré trţní vlivy ovlivňující ceny aktiv, tak to byla problematika lidského racionálního uvaţování, které se můţe snadno stát strůjcem spekulativních bublin. Nyní nám zbývá zaměřit se na opačné trţní situace, které jsou činěné za plného vědomí investorů. Následující řádky budou věnovány stručnému výčtu situací působících negativně na finanční trhy, a které mohou být příčinou trţní neefektivity. 1) Hedgeové fondy lze označit za vlajkovou loď spekulativních operací na finančních trzích, avšak svou obrovskou finanční silou představujíc spíše mohutnou flotilu. Hedgeové fondy jsou zaměřeny na dosaţení absolutního zisku, kvůli němuţ jsou ochotny podstoupit i velmi vysoké riziko. Rizikovost těchto fondů spočívá v jejich obchodech jak do dlouhých, tak krátkých pozic53 zesílených prostřednictvím tzv. pákového obchodování. Pákové obchody představují obchody s úvěrovým kapitálem aţ ve výši 100 a více násobků skutečné disponibilní částky fondů. Hedgeové fondy provádějí své rizikové obchody po celém světě, avšak jejich sídlem bývají zpravidla země označované jako daňové ráje. Vyhledat příklad demonstrace síly hedgeových fondů není příliš sloţité. Zřejmě nejznámější počin přisuzovaný hedgeovým fondům se odehrál v roce 1992, kdy hedgeový fond Quantum vedený světoznámým finančníkem Georgem Sorosem způsobil devalvaci britské měny. Z blízké minulosti můţeme jako příklad zmínit vliv hedgeových fondů na cenu akcií společnosti Herbalife, která je společností zabývající se výrobou potravinových doplňků, a je obchodována na burze v New Yorku. Koncem roku 2012 označil William Ackman, šéf jednoho z největších hedgeových fondů současnosti Pershing Square, obchodní model společnosti Herbalifie za model připomínající

53

Dlouhá pozice představuje nákup cenného papíru, oproti tomu krátká pozice znamená prodej cenného papíru. Prodej je realizován prostřednictvím zápůjčky poţadovaného mnoţství cenných papírů za určitý poplatek z depozitáře, které jsou následně prodány na trhu. Investor v krátké pozici je povinen zapůjčené cenné papíry vrátit. Zisk či ztrátu pak tvoří rozdíl mezi nákupem cenných papírů určených k vrácení, a cena prodaných cenných papírů, které byly vypůjčené.

51

pyramidovou hru. William Ackman spekuloval současně s prohlášením na propad akcií mnohamiliardové částky, coţ se podepsalo na propadu cen akcií aţ o 41%. Zvrat situace nastal náhle, po odmítnutí zmíněného názoru Ackmana o pyramidové hře ve společnosti Herbalife jiným vlivným investorem, Danem Loebem z hedgeového fondu Third Point.54 4.

Cenový vývoj akcií společnosti Herbalife

Zdroj: yahooofinance.com

Je otázkou jak by se zachovali ceny akcií společnosti Herbalife, pokud by se do sporu nevloţil hedgeovým fond Third Point. Nicméně síla fondů demonstrovaná mimo jiné růstem obchodovaných objemů akcií v podobě Volume je nesporná. 2) Informace je neskloňovanější slovo ve sporu mezi Teorií efektivních trhů a Behaviorální finanční teorie. Informacemi jsme se zabývali v práci jiţ několikrát, ale teď si zmíníme, jak se s nimi dá špatně nakládat. Začněme médii, jejichţ vliv je na kaţdého bez výjimky obrovský. Média šíří špatné, či špatně zformulované informace úmyslně, ale také neúmyslně. Za úmyslným uváděním klamných informací můţe být motiv získání větší pozornosti danému médiu, nebo můţe být sledován motiv něco, nebo někoho kompromitovat. Těmto praktikám je dnes umoţněno i kvůli mediálním vlastníkům, kteří pochází stále častěji z řad úspěšných podnikatelů a mohou prostřednictvím médií ovlivňovat veřejnost, a tím i své zájmy v jiném oboru podnikání. Nevědomé uvedení chybné informace uţ není tak nebezpečné, jako vědomé klamání veřejnosti. Uvede-li se na veřejnost klamavá informace, můţe být pojata kaţdým subjektem 54

VRB. Herbalife chce potopit hedgeový fond, firma narčení z „pyramidy“ odolává. In: e15.cz [online]. 2013 [cit. 2013-0319]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/burzy-a-trhy/zahranicni-akcie/herbalife-chce-potopit-hedgeovy-fond-firma-narceni-zpyramidy-odolava-949230

52

jinak. Zpravidla ale platí, ţe jednorázové informace nemají silný vliv na investorské rozhodnutí, a nemají tedy schopnost výrazněji ovlivnit trhy. Silná mediální moc je však viditelná při usilovném věnování své pozornosti danému tématu, které se začne vědomě i nevědomě neustálým opakováním uchycovat do mysli veřejnosti. Silná a dlouhodobá medializace můţe měnit i sentiment investorů, který je moţné spojovat se všeobecnou náladou společnosti (např. dot.com krize). Větší vliv způsobený jednou zprávou na investory je pak moţné přisoudit investičním doporučením, pravidelně uveřejňovanými investičními a ratingovými společnostmi. Doporučení mají obzvláště silnou váhu pro menší investory, kteří mohou na jejich základě činit svá vlastní investiční rozhodnutí, avšak mohou být také na základě vydaných doporučení ovlivněni. Pokud se doporučení od více finančních institucí shodují po delší období, můţe takováto skutečnost ovlivňovat podobně jako média náladu trhu, a vytvořit tak nový trţní trend. Jako příklad síly investičních doporučení uveďme chybné hodnocení investičních nástrojů ratingovými agenturami v roce 2008. Agentury hodnotily zjevně špatné investiční nástroje podloţené zejména nekvalitními hypotečními úvěry nejvyšším moţným ratingovým hodnocením AAA. Nutno podotknout, ţe agentury za vydaná hodnocení nejvyšší kvality získávali nemalé provize. Z uvedených důvodů lze hodnocení ratingových agentur povaţovat za úmyslné klamání veřejnosti, kterého se dopustili také samotní finanční makléři. Makléři špatně oceněné finanční instrumenty prodávali na finančních trzích tak, jako by byly skutečně kvalitními instrumenty. Nicméně v soukromý se makléři o jimi prodávaných finančních instrumentech vyjadřovali značně hanlivě. Abychom výčet špatného nakládání s informacemi měli kompletní, musíme se zmínit ještě o praktice zneuţívání neveřejných, tzv. insider informací. Jiţ ze samotného názvu je zcela patrné, ţe insider informace jsou určené pouze klíčovým osobám dané společnosti pouze k vnitropodnikovým účelům. Zneuţití takovéto tajné informace je povaţováno za trestní čin, který je však velmi těţko prokazatelný. Jako příklad zneuţití insider informace uveďme případ Marthy Stewartové, která se k neveřejné informaci dostala přes bývalého přítele své dcery, dříve působícího jako ředitel společnosti ImClone. Společnost čekala na zprávu o povolení k prodeji nově vyvinutého léku na rakovinu Erbitux, o němţ rozhodoval americký Úřad pro léčiva. Poté, co úřad prodej nového léku zamítl, prodala Stewartová na základě získané informace o rozhodnutí dříve, neţ 53

se akcie ImClomu propadli o 15%. Stewartová byla odsouzena v roce 2004 na 5 měsíců vězení, s podmíněným odkladem dvou let.55 3) Účetní podvody jsou jako hra s čísly, jejichţ úmyslné zneuţití je těţké dokázat. Podvody v účetnictví za účelem optického zlepšení skutečné situace společnosti v očích veřejnosti je velice rozšířený fenomén na celém světě. Účetním podvodům značně napomáhá nesjednocenost účetních standardů napříč všemi zeměmi, které dávají prostor k následnému provádění trestné činnosti. Existence podvodů v účetnictví mnoha firem způsobuje neefektivitu finančních trhů, jelikoţ znemoţňují prostřednictvím chybných informací správné ocenění cenných papírů. Historie pamatuje na mnoho účetních podvodů jako například účetní skandály americké energetické společnosti Enron, která neúspěšnými investicemi a zejména falšováním účetnictví došla v roce 2002 aţ ke krachu. Účetní machinace je moţné dohledat například i u společností Lehman Brothers, AIG, Olympus či z praţské burzy známé společnosti Kit Digital.56 4) Regulování finančních trhů se zejména v posledních letech silně spojuje s korupčním jednáním. O míře regulace se vedou v ekonomické vědě spory uţ staletí, avšak vţdy by měl určitý způsob regulace předcházet potenciálním problémům. V dnešní době postiţené vysokou mírou korupčního jednání, snaţící se prosadit zájmy jednotlivce nad zájmy skupiny, se vyskytoval trend převáţně odbourávající regulatorní nařízení. Regulace by neměla za ţádných okolností bránit snadnému obchodování, nicméně v roce 2008 se objevovaly případy deregulace, které byly silně prosazovány finančními institucemi prostřednictvím lobbistů. Samotná potřeba regulace je znakem neefektivity trhu. Regulace má slouţit ke zmírnění hrozícího rizika, omezení neracionálního chování investorů a tím jejich vzájemnou ochranu vůči sobě. Je však otázkou, jak nás regulatorní nařízení opravdu ochraňuje, pokud jsou regulatorní nařízení konzultovány s institucemi, kterých se má daná regulace nejvíce týkat.

55

Guru všech amerických hospodyněk. In: HNByznys [online]. [cit. 2013-03-19]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/tagy/insider-trading-223165 56 Kauza KIT digital: riziku podvodů se nelze vyhnout. In: Hospodářské noviny [online]. 2012 [cit. 2013-03-19]. Dostupné z: http://hn.ihned.cz/c1-58831950-kauza-kit-digital-riziku-podvodu-se-nelze-vyhnout

54

Závěr Seznámením se v průběhu práce s problematikou finančních teorií jsme získali patřičný náhled nad skutečnými finančními trhy, který by nám mohl dodat při správném nakládání se získanými poznatky určitou komparativní výhodu. Chceme-li být na finančních trzích opravdu úspěšní, musíme být schopni dávat si veškeré podněty do určitých souvislostí právě tak, jako se o to pokoušejí samotné teorie. Pozorný čtenář usoudí jistě sám, ţe komparace finančních teorií je velice ošemetná záleţitost, kdy veškeré vyslovené závěry mohou být značně polemické. Smyslem práce však bylo zjistit, která z finančních teorií je aplikovatelnější na současné finanční trhy. Skutečnost, ţe závěry učiněné námi a čtenářem mohou být rozdílné, jen svědčí o rozmanitosti a zajímavosti oboru financí. Kaţdý názor či nově vytvořený úsudek je tvořen na podkladě jisté osobitosti kaţdého z nás, čímţ se vytváří značný prostor pro rozsáhlé úvahy a debaty. My se však budeme drţet aţ do závěrečného řádku této práce naší hlavní zásady, která spočívá v maximální objektivnosti. Drţme se tudíţ striktně pouze výsledků dosaţených ve výzkumu třetí části práce, které nám dávají k dispozici dva moţné závěry. První nabízející se závěr ohledně Teorie efektivních trhů dává najevo, ţe teorie není vhodná pro současné finanční trhy, zejména pak pro individuálního či agresivnějšího investora. Abychom zamezili zavádějícím úsudkům, je nutné dodat, ţe Teorii efektivních trhů nelze v ţádném případě jen tak zatratit. Teorie jistě nalezne své uplatnění zejména u vysoce konzervativních investičních uskupení, která si nemohou dovolit výraznou ztrátu oproti výkonnosti trhu. Nutno dodat, ţe subjekty se silnou averzí vůči riziku by se naopak měli na Teorii efektivních trhů odkazovat, kdy prostřednictvím široké diverzifikace aţ indexováním dosáhnou toho, ţe eliminují veškerá jedinečná rizika. Přistoupí-li subjekt k investiční strategii zaloţené na podkladě Teorie efektivních trhů, bude bezpodmínečně odkázán na dlouhodobé dosahování průměrných výsledků, kdy širokou diverzifikací bude investor dosahovat dlouhodobých výnosů blízce oscilujících kolem výnosů trhu, avšak za nízkého rizika. Strategie ovlivněná touto teorií by měla být určena výhradně nízkorizikovým subjektům typu penzijní fondy a podobně. Cílem práce však bylo zjistit, která z finančních teorií je pro reálné finanční trhy vhodnější. Rázem se nám nabízí závěr druhý, ve kterém můţeme jednoznačně říci, ţe pro drtivou část 55

subjektů pohybujících se na finančních trzích je vhodnější drţet se filozofie Behaviorální finanční teorie. Bude-li čtenář namítat dosahování vyšší rizikovosti portfolia u subjektů přiklánějících se k Behaviorální finanční teorii, má do jisté míry pravdu. Z výsledků naši práce je však zřejmé, ţe na finančních trzích je nespočet cenných papírů dosahujících dlouhodobě lepších výnosů neţ jakých dosahuje trh. Zamítneme-li moţnost investovat pouze do jednoho aktiva, je zcela určitě moţné prostřednictvím rozumné diverzifikace dosáhnout vysoké výnosnosti a současně nízkého, přijatelného rizika. Behaviorální finanční teorie získává na své popularitě zejména díky faktu, ţe není moţné, aby byly cenné papíry v kaţdém okamţiku správně oceněny. Popsali jsme si nespočet situací zamezujících správnému ocenění cenných papírů. Z poznatků Behaviorální finanční teorie vycházejí zejména subjekty (mnohdy nevědomě) s nízkou averzí k riziku, coţ jim dává šance na dosahování dlouhodobě vyšší výnosnosti, neţ jaké dosahuje samotný trh. Pokud by na trzích chyběly subjekty inklinující k Behaviorální finanční teorii, jako jsou například hedgeové fondy a podobně, projevila by se tato skutečnost do niţší volatility a niţší likvidity všech trhů. Vyhodnocení Behaviorální finanční teorie, jakoţto teorie vhodnější na současné finanční trhy, můţe být zkresleno současnou turbulentní dobou, respektive stále se rozšiřující financializací. Nelze tedy jednoznačně vyloučit to, ţe v budoucnu bude moţné povaţovat jako vhodnější Teorii efektivních trhů. Ocitnou-li se trhy v růstovém trendu tak, jako jsme mohli být v historii jiţ mnohokrát svědky, rázem se můţe stát Teorie efektivních trhů uznávaným a často skloňovaným pojmem, ospravedlňujícím iracionalitu zúčastněných investorů. My, jakoţto racionální subjekty musíme myslet na to, abychom udrţeli své myšlení a rozhodování maximálně objektivní. Musíme se soustředit na to, abychom se nenechali strhnout do případných problémů pouze svými pocity. Proto by měl mít kaţdý z nás ucelený názor na fungování nejen finančních trhů, ale i věcí všedního ţivota a teorie vyuţívat pouze jako vodící mechanismus. Ţádné teorie nám nedají odpovědi na všechny otázky, avšak mohou nám být nápomocny tehdy, pokud se začneme odklánět od svého racionálního úsudku.

56

Seznam použitých zdrojů Bibliografie 1)

ARIELY, Dan. Jak drahé je zdarma: proč chytří lidé přijímají špatná rozhodnutí: iracionální faktory v ekonomice i v životě. Vyd. 1. Praha: Práh, 2009, 215 s. ISBN 978-807252-239-2.

2)

BACHELIER, Louis, M DAVIS a Alison ETHERIDGE. Louis Bachelier's theory of speculation: the origins of modern finance. Princeton, N.J.: Princeton University Press, c2006, xv, 188 p. ISBN 06-911-1752-7.

3)

ELDER, Alexander. Tradingem k bohatství: psychologie, obchodní systémy, money management. Tetčice: Impossible, c2006, 305 s. Knihovna úspěšného obchodníka. ISBN 80239-7048-8.

4)

FERGUSON, Niall. Vzestup peněz: finanční dějiny světa. Vyd. 1. Praha: Argo, 2011, 322 s., [16] s. obr. příl. Historické myšlení. ISBN 978-80-257-0337-3.

5)

GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 2. rozš. vyd. Praha: Grada, 2005, 174 s. ISBN 80247-1205-9.

6)

GRAHAM, Benjamin. Inteligentní investor. 1. vyd. Praha: Grada, 2007, 503 s. ISBN 978-80-247-1792-0.

7)

JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 648 s. ISBN 97880-247-1653-4.

8)

KEYNES, John Maynard. Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz. 1. vyd. Překlad Miloš Stádník. Praha: Česká akademie věd, 1963, 386 s.

9)

SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. 1. vyd. Překlad Radim Laník. Praha: Grada Publishing, 2010, 293 s. Investice. ISBN 978-80247-2482-9.

10)

SOJKA, Milan. Dějiny ekonomických teorií. Praha: Havlíček Brain Team, 2010, 541 s. ISBN 978-80-87109-21-2.

11)

VEBER, Jaromír. Management: základy, moderní manažerské přístupy, výkonnost a prosperita. 2., aktualizované vydání. Praha: Management Press, 2009, 734 s. ISBN 978-807261-200-0.

Periodikum 1)

Forbes. Týnec nad Sázavou: ROCK MEDIA, s.r.o., 2013, 3., 4. ISSN 1805-059X.

Internetové zdroje 1)

Behaviorismus a behaviorální psychologie. In: [online]. [cit. 2012-10-28]. Dostupné z: http://psychologie-psycholog.eu/hlavni-smery-v-psychologii/behaviorismus-behavioralnipsychologie

2) In:

FAMA, Eugene F. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. [online]. Blackwell Publishing, 1969 [cit. 2013-03-11]. Dostupné z:

57

http://efinance.org.cn/cn/fm/Efficient%20Capital%20Markets%20A%20Review%20of%20Th eory%20and%20Empirical%20Work.pdf. American Finance Association. 3)

Guru všech amerických hospodyněk. In: HNByznys [online]. [cit. 2013-03-19]. Dostupné z: http://byznys.ihned.cz/tagy/insider-trading-223165

4)

Irrational Exuberance. [online]. http://www.irrationalexuberance.com/

5)

Kauza KIT digital: riziku podvodů se nelze vyhnout. In: Hospodářské noviny [online]. 2012 [cit. 2013-03-19]. Dostupné z: http://hn.ihned.cz/c1-58831950-kauza-kit-digital-rizikupodvodu-se-nelze-vyhnout

6)

Likvidita. HNByznys [online]. http://byznys.ihned.cz/tagy/likvidita-184983

7)

MCCLURE, Ben. An Introduction To Behavioral Finance. In: [online]. 2011 [cit. 201210-29]. Dostupné z: http://www.investopedia.com/articles/02/112502.asp#axzz2A2eDZ6ar

8)

PALEY, Thomas. Financialization: What It Is and Why It Matters [online]. levyinstitute, 2007 [cit. 2013-03-11]. Dostupné z: www.levyinstitute.org/pubs/wp_525.pdf. Working Paper No. 525. The Levy Economics Institute.

9)

POLANSKÝ, Igor. Psychologie investorů. In: [online]. [cit. 2012-10-29]. Dostupné z: http://finexpert.e15.cz/psychologie-investoru

10)

Random Walk Hypothesis. In: [online]. [cit. 2013-03-11]. http://www.riskglossary.com/link/random_walk_hypothesis.htm

11)

[cit.

[cit.

2013-04-06].

2012-12-01].

Dostupné

Dostupné

Dostupné

z:

z:

z:

Search finance [online]. [cit. 2013-03-19]. Dostupné z: http://www.google.com/finance

12)

SEWELL, Martin. Behavioural Finance. In: [online]. University of Cambridge, 2007 [cit. 2012-10-28]. Dostupné z: http://www.behaviouralfinance.net/behavioural-finance.pdf

13)

Standard & Poor's Financial Services LLC. [online]. [cit. 2013-04-01]. Dostupné z: www.standardandpoors.comyahoo.finance.com

14)

Thaler Richard H.. Biography. In: [online]. [cit. 2012-10-29]. Dostupné z: http://www.chicagobooth.edu/faculty/bio.aspx?person_id=12825835520

15)

URBAN, V. Psychologická analýza. In: [online]. 2006 [cit. 2012-10-29]. Dostupné z: http://stockmarket.blog.cz/0606/psychologicka-analyza

16)

VÁCLAVÍK, Ramis. Nositelé Ceny Švédské banky za ekonomii na paměť Alfreda Nobela. In: [online]. [cit. 2012-10-29]. Dostupné: http://ciks.vse.cz/Edice/nobel/Kahneman/default.aspx

17)

VRB. Herbalife chce potopit hedgeový fond, firma narčení z „pyramidy“ odolává. In: e15.cz [online]. 2013 [cit. 2013-03-19]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/burzy-atrhy/zahranicni-akcie/herbalife-chce-potopit-hedgeovy-fond-firma-narceni-z-pyramidyodolava-949230

58

Seznam tabulek 1.

Komparace finančních teorií ............................................................................................. 22

2.

Výnosnost vzorku akcií a trhu v ročních intervalech ........................................................ 39

3.

Meziměsíční průměrná volatilita....................................................................................... 43

4.

Vývoj portfolia a trhu S&P 500 ........................................................................................ 44

5.

Volatilita trhu, portfolia a akcie Amazon .......................................................................... 45

Seznam grafů 1.

Výnosnost indexu S&P 500 a náhodného vzorku akcií .................................................... 40

2.

Vývoj portfolia a trhu S&P 500 ........................................................................................ 44

3.

Nadšení investorů zachycené na trhu S&P 500 ................................................................ 49

4.

Cenový vývoj akcií společnosti Herbalife ........................................................................ 52

Přílohy Členění finančních trhů ............................................................................................................ 60 Průběh volatility ....................................................................................................................... 61 Vývoj akcií, trhu a portfolia za sledované období .................................................................... 63 Průměrná hodnota P/E indexu S&P 500 .................................................................................. 68

59

Příloha č. 1 Členění finančních trhů

Zdroj: Vlastní tvorba

60

Příloha č. 2 Průběh

volatility

Zdroj: Vlastní

tvorba

61

Jan 2, 2013 Dec 3, 2012 Nov 1, 2012 Oct 1, 2012 Sep 4, 2012 Aug 1, 2012 Jul 2, 2012 Jun 1, 2012 May 1, 2012 Apr 2, 2012 Mar 1, 2012 Feb 1, 2012 Jan 3, 2012 Dec 1, 2011 Nov 1, 2011 Oct 3, 2011 Sep 1, 2011 Aug 1, 2011 Jul 1, 2011 Jun 1, 2011 May 2, 2011 Apr 1, 2011 Mar 1, 2011 Feb 1, 2011 Jan 3, 2011

RL 165,93 149,92 156,67 153,28 150,83 157,81 143,58 139,32 147,59 170,87 172,79 172,12 150,60 136,80 140,35 157,10 128,32 135,47 133,45 131,02 125,06 129,00 121,98 124,80 105,56

% 853,11 770,80 805,50 788,07 775,48 811,36 738,20 716,30 758,82 878,51 888,38 884,94 774,29 703,34 721,59 807,71 659,74 696,50 686,12 673,62 642,98 663,24 627,15 641,65 542,72

GS 137,13 127,56 117,79 121,87 113,20 105,27 100,03 95,04 94,88 113,62 122,72 113,61 109,66 88,96 94,30 107,35 92,65 113,89 131,86 130,03 137,49 147,16 154,55 159,60 159,11

% ORCL % PXD % WPI % AMZN % S&P % 222,61 34,86 300,52 111,74 476,71 84,10 277,74 267,94 1226,27 1472,05 172,03 207,08 33,32 287,24 106,59 454,74 86,00 284,02 250,87 1148,15 1426,19 166,67 191,22 32,00 275,86 107,00 456,48 88,01 290,65 252,05 1153,55 1416,18 165,50 197,84 30,91 266,47 105,65 450,73 85,95 283,85 232,89 1065,86 1412,16 165,03 183,77 31,22 269,14 104,40 445,39 85,16 281,24 254,32 1163,94 1440,67 168,36 170,89 31,41 270,78 97,32 415,19 81,35 268,66 248,27 1136,25 1406,58 164,38 162,39 29,97 258,36 88,60 377,99 77,83 257,03 233,30 1067,73 1379,32 161,19 154,29 29,42 253,62 88,18 376,19 73,99 244,35 228,35 1045,08 1362,16 159,19 154,03 26,22 226,03 96,66 412,37 71,29 235,44 212,91 974,42 1310,33 153,13 184,45 29,12 251,03 115,78 493,94 75,36 248,88 231,90 1061,33 1397,91 163,36 199,22 28,82 248,45 111,55 475,90 67,06 221,47 202,51 926,82 1408,47 164,60 184,43 28,92 249,31 109,56 467,41 58,32 192,60 179,69 822,38 1365,68 159,60 178,02 27,88 240,34 99,22 423,29 58,63 193,63 194,44 889,89 1312,41 153,37 144,42 25,30 218,10 89,41 381,44 60,34 199,27 173,10 792,22 1257,60 146,97 153,08 30,92 266,55 94,47 403,03 64,62 213,41 192,29 880,05 1246,96 145,72 174,27 32,32 278,62 83,84 357,68 67,16 221,80 213,51 977,16 1253,30 146,46 150,41 28,29 243,88 65,72 280,38 68,25 225,40 216,23 989,61 1131,42 132,22 184,89 27,63 238,19 78,07 333,06 67,12 221,66 215,23 985,03 1218,89 142,44 214,06 30,10 259,48 92,87 396,20 67,13 221,70 222,52 1018,40 1292,29 151,02 211,09 32,33 278,71 89,45 381,61 68,73 226,98 204,49 935,88 1320,64 154,33 223,20 33,62 289,83 91,70 391,21 64,35 212,52 196,69 900,18 1345,20 157,20 238,90 35,33 304,57 102,10 435,58 62,02 204,82 195,81 896,16 1363,61 159,36 250,89 32,79 282,67 101,79 434,26 56,01 184,97 180,13 824,39 1325,83 154,94 259,09 32,27 278,19 102,16 435,84 55,99 184,91 173,29 793,09 1327,22 155,10 258,30 31,41 270,78 95,00 405,29 54,52 180,05 169,64 776,38 1286,12 150,30

Portfolio (%) 559,49 525,34 528,88 508,80 519,82 512,19 476,95 464,97 460,18 519,69 493,37 466,84 449,91 406,47 439,62 469,54 424,90 443,22 465,99 451,32 443,32 457,21 434,06 432,13 405,59

Příloha č. 3

62

Vývoj

akcií,

trhu

a

portfolia

63

za

sledované

období

64

Dec 1, 2010 Nov 1, 2010 Oct 1, 2010 Sep 1, 2010 Aug 2, 2010 Jul 1, 2010 Jun 1, 2010 May 3, 2010 Apr 1, 2010 Mar 1, 2010 Feb 1, 2010 Jan 4, 2010 Dec 1, 2009 Nov 2, 2009 Oct 1, 2009 Sep 1, 2009 Aug 3, 2009 Jul 1, 2009 Jun 1, 2009 May 1, 2009 Apr 1, 2009 Mar 2, 2009 Feb 2, 2009 Jan 2, 2009 Dec 1, 2008

RL 109,25 107,49 95,33 88,42 74,45 77,66 71,72 85,26 88,25 83,48 78,37 80,40 79,40 75,26 72,88 75,03 64,96 61,70 52,40 52,62 52,64 41,31 33,66 40,06 44,34

% 561,70 552,65 490,13 454,60 382,78 399,28 368,74 438,35 453,73 429,20 402,93 413,37 408,23 386,94 374,70 385,76 333,98 317,22 269,41 270,54 270,64 212,39 173,06 205,96 227,97

GS 163,52 151,83 156,34 140,28 132,86 145,97 127,05 139,42 140,18 164,73 150,94 143,26 162,64 163,43 163,57 177,20 159,04 156,63 141,42 138,66 122,93 101,43 87,13 76,81 80,30

% ORCL % PXD % WPI % AMZN % S&P % 265,45 30,65 264,22 86,67 369,75 51,65 170,57 180,00 823,80 1257,64 146,97 246,48 26,49 228,36 79,97 341,17 48,74 160,96 175,40 802,75 1180,55 137,96 253,80 28,77 248,02 69,68 297,27 46,65 154,06 165,23 756,20 1183,26 138,28 227,73 26,24 226,21 64,92 276,96 42,31 139,73 157,06 718,81 1141,20 133,36 215,68 21,36 184,14 57,68 246,08 43,07 142,24 124,83 571,30 1049,33 122,63 236,96 23,11 199,22 57,78 246,50 40,50 133,75 117,89 539,54 1101,60 128,74 206,25 20,93 180,43 59,31 253,03 40,57 133,98 109,26 500,05 1030,71 120,45 226,33 22,10 190,52 63,55 271,12 44,16 145,84 125,46 574,19 1089,41 127,31 227,56 25,23 217,50 63,98 272,95 42,82 141,41 137,10 627,46 1186,69 138,68 267,42 25,30 218,10 56,19 239,72 41,77 137,95 135,77 621,37 1169,43 136,66 245,03 24,00 206,90 46,51 198,42 39,79 131,41 118,40 541,88 1104,49 129,07 232,56 22,45 193,53 43,84 187,03 38,37 126,72 125,41 573,96 1073,87 125,50 264,03 23,83 205,43 48,02 204,86 39,61 130,81 134,52 615,65 1115,10 130,31 265,31 21,45 184,91 41,22 175,85 37,09 122,49 135,91 622,01 1095,63 128,04 265,54 20,50 176,72 40,98 174,83 34,42 113,67 118,81 543,75 1036,19 121,09 287,66 20,20 174,14 36,18 154,35 36,64 121,00 93,36 427,28 1057,08 123,53 258,18 21,20 182,76 28,84 123,04 35,29 116,55 81,19 371,58 1020,62 119,27 254,27 21,45 184,91 28,43 121,29 34,73 114,70 85,76 392,49 987,48 115,40 229,58 20,71 178,53 25,39 108,32 33,69 111,26 83,66 382,88 919,32 107,43 225,10 18,94 163,28 28,00 119,45 30,25 99,90 77,99 356,93 919,14 107,41 199,56 18,70 161,21 23,20 98,98 30,94 102,18 80,52 368,51 872,81 102,00 164,66 17,42 150,17 16,40 69,97 31,11 102,74 73,44 336,11 797,87 93,24 141,44 14,98 129,14 14,50 61,86 28,27 93,36 64,79 296,52 735,09 85,91 124,69 16,23 139,91 14,55 62,07 27,28 90,09 58,82 269,20 825,88 96,52 130,36 17,10 147,41 16,80 71,67 26,57 87,75 51,28 234,69 903,25 105,56

Portfolio (%) 409,25 388,73 366,58 340,67 290,37 292,54 273,75 307,72 323,44 318,96 287,76 287,86 304,84 292,92 274,87 258,37 231,01 230,81 213,33 205,87 200,18 172,67 149,23 148,66 149,98

65

Nov 3, 2008 Oct 1, 2008 Sep 2, 2008 Aug 1, 2008 Jul 1, 2008 Jun 2, 2008 May 1, 2008 Apr 1, 2008 Mar 3, 2008 Feb 1, 2008 Jan 2, 2008 Dec 3, 2007 Nov 1, 2007 Oct 1, 2007 Sep 4, 2007 Aug 1, 2007 Jul 31, 2007 Jul 2, 2007 Jun 1, 2007 May 1, 2007 Apr 2, 2007 Mar 1, 2007 Feb 1, 2007 Jan 3, 2007 Dec 1, 2006

RL 42,13 46,01 65,00 73,95 57,67 61,19 68,02 60,49 56,77 60,52 59,05 60,13 67,07 66,89 75,60 73,40 86,82 86,82 95,33 94,47 89,45 85,61 84,42 79,64 75,38

% 216,61 236,56 334,19 380,21 296,50 314,60 349,72 311,00 291,88 311,16 303,60 309,15 344,83 343,91 388,69 377,38 446,38 446,38 490,13 485,71 459,90 440,15 434,04 409,46 387,56

GS 75,16 88,01 121,42 155,54 174,58 165,59 167,02 181,18 156,29 160,30 188,57 202,86 213,80 233,87 204,14 165,78 177,39 177,39 203,78 217,01 205,53 193,96 189,38 199,15 186,81

% ORCL % PXD % WPI % AMZN 122,01 15,51 133,71 19,95 85,11 23,75 78,43 42,70 142,87 17,64 152,07 27,68 118,09 26,17 86,43 57,24 197,11 19,58 168,79 51,95 221,63 28,50 94,12 72,76 252,50 21,15 182,33 62,59 267,02 30,31 100,10 80,81 283,41 20,76 178,97 58,91 251,32 28,91 95,48 76,34 268,81 20,25 174,57 77,56 330,89 27,17 89,73 73,33 271,14 22,20 191,38 71,13 303,46 28,56 94,32 81,62 294,12 20,10 173,28 57,20 244,03 31,04 102,51 78,63 253,72 18,86 162,59 48,67 207,64 29,32 96,83 71,30 260,23 18,13 156,29 44,25 188,78 27,81 91,84 64,47 306,12 19,82 170,86 41,40 176,62 26,11 86,23 77,70 329,32 21,77 187,67 48,25 205,84 27,14 89,63 92,64 347,08 19,46 167,76 44,04 187,88 29,31 96,80 90,56 379,66 21,38 184,31 50,41 215,06 30,56 100,92 89,15 331,40 20,88 180,00 44,44 189,59 32,40 107,00 93,15 269,12 19,56 168,62 40,43 172,48 29,82 98,48 79,91 287,97 18,44 158,97 44,81 191,17 30,42 100,46 78,54 287,97 18,44 158,97 44,81 191,17 30,42 100,46 78,54 330,81 19,10 164,66 47,98 204,69 32,53 107,43 68,41 352,29 18,69 161,12 50,84 216,89 30,86 101,92 69,14 333,65 18,13 156,29 49,44 210,92 27,30 90,16 61,33 314,87 17,48 150,69 42,46 181,14 26,43 87,29 39,79 307,44 15,84 136,55 37,79 161,22 26,36 87,05 39,14 323,30 16,55 142,67 40,25 171,72 27,22 89,89 37,67 303,26 16,53 142,50 38,97 166,25 26,30 86,86 39,46

% 195,42 261,97 333,00 369,84 349,38 335,61 373,55 359,86 326,32 295,06 355,61 423,98 414,46 408,01 426,32 365,72 359,45 359,45 313,09 316,43 280,69 182,11 179,13 172,40 180,59

S&P 896,24 968,75 1166,36 1282,83 1267,38 1280,00 1400,38 1385,59 1322,70 1330,63 1378,55 1468,36 1481,14 1549,38 1526,75 1473,99 1455,27 1455,27 1503,35 1530,62 1482,37 1420,86 1406,82 1438,24 1418,30 104,74 113,21 136,30 149,92 148,11 149,59 163,65 161,92 154,58 155,50 161,10 171,60 173,09 181,07 178,42 172,26 170,07 170,07 175,69 178,87 173,23 166,05 164,41 168,08 165,75

%

Portfolio (%) 138,55 166,33 224,81 258,67 242,51 252,37 263,93 247,47 223,16 217,23 233,17 257,60 259,80 271,98 270,50 241,97 257,40 257,40 268,47 272,39 255,27 226,04 217,57 218,24 211,17

66

Nov 1, 2006 Oct 2, 2006 Sep 1, 2006 Aug 1, 2006 Jul 3, 2006 Jun 1, 2006 May 1, 2006 Apr 3, 2006 Mar 1, 2006 Feb 1, 2006 Jan 3, 2006 Dec 1, 2005 Nov 1, 2005 Oct 3, 2005 Sep 1, 2005 Aug 1, 2005 Jul 1, 2005 Jun 1, 2005 May 2, 2005 Apr 1, 2005 Mar 1, 2005 Feb 1, 2005 Jan 3, 2005 Dec 1, 2004 Nov 1, 2004

RL 75,85 68,87 62,75 57,18 55,29 53,21 54,71 58,80 58,69 56,08 54,80 54,32 51,81 47,56 48,62 47,85 47,55 41,63 37,38 33,86 37,43 37,96 37,52 41,04 37,90

% 389,97 354,09 322,62 293,98 284,27 273,57 281,29 302,31 301,75 288,33 281,75 279,28 266,38 244,52 249,97 246,02 244,47 214,04 192,19 174,09 192,44 195,17 192,90 211,00 194,86

GS 182,55 177,85 158,23 139,04 142,87 140,36 140,85 149,56 146,15 131,56 131,52 118,69 119,85 117,45 112,76 103,12 99,68 94,40 90,22 98,82 101,53 100,44 99,56 95,81 96,47

% ORCL % PXD % WPI % AMZN 296,35 18,37 158,36 42,76 182,42 25,67 84,78 40,34 288,72 17,81 153,53 39,99 170,61 26,91 88,87 38,09 256,87 17,11 147,50 38,41 163,87 26,17 86,43 32,12 225,71 15,10 130,17 40,81 174,10 25,64 84,68 30,83 231,93 14,44 124,48 44,37 189,29 22,39 73,94 26,89 227,86 13,97 120,43 45,41 193,73 23,28 76,88 38,68 228,65 13,71 118,19 39,93 170,35 25,33 83,65 34,61 242,79 14,70 126,72 41,90 178,75 28,44 93,92 35,21 237,26 13,20 113,79 43,40 185,15 28,74 94,91 36,53 213,57 11,98 103,28 41,07 175,21 29,98 99,01 37,44 213,51 12,12 104,48 51,81 221,03 33,09 109,28 44,82 192,68 11,77 101,47 50,03 213,44 32,51 107,36 47,15 194,56 12,15 104,74 49,69 211,99 33,36 110,17 48,46 190,67 12,23 105,43 48,83 208,32 34,56 114,13 39,86 183,05 11,96 103,10 53,59 228,63 36,61 120,90 45,30 167,40 12,53 108,02 48,09 205,16 34,69 114,56 42,70 161,82 13,90 119,83 42,18 179,95 33,40 110,30 45,15 153,25 12,73 109,74 40,97 174,79 29,56 97,62 33,09 146,46 12,34 106,38 39,07 166,68 30,60 101,06 35,51 160,42 11,15 96,12 39,58 168,86 30,00 99,08 32,36 164,82 12,30 106,03 41,59 177,43 30,73 101,49 34,27 163,05 12,49 107,67 40,96 174,74 31,74 104,82 35,18 161,62 13,28 114,48 37,28 159,04 29,83 98,51 43,22 155,54 13,23 114,05 34,09 145,44 32,81 108,36 44,29 156,61 12,28 105,86 34,19 145,86 29,50 97,42 39,68

% 184,62 174,32 147,00 141,10 123,07 177,03 158,40 161,14 167,19 171,35 205,13 215,79 221,78 182,43 207,32 195,42 206,64 151,44 162,52 148,10 156,84 161,01 197,80 202,70 181,60

S&P 1400,63 1377,94 1335,85 1303,82 1276,66 1270,20 1270,09 1310,61 1294,87 1280,66 1280,08 1248,29 1249,48 1207,01 1228,81 1220,33 1234,18 1191,33 1191,50 1156,85 1180,59 1203,60 1181,27 1211,92 1173,82 163,68 161,03 156,11 152,37 149,19 148,44 148,43 153,16 151,32 149,66 149,59 145,88 146,02 141,06 143,60 142,61 144,23 139,22 139,24 135,19 137,97 140,66 138,05 141,63 137,18

%

Portfolio (%) 216,08 205,02 187,38 174,96 171,16 178,25 173,42 184,28 183,34 175,12 189,20 185,00 184,94 174,25 182,16 172,76 170,50 150,15 145,88 141,11 149,84 151,08 154,06 156,18 147,04

Oct 1, 2004 Sep 1, 2004 Aug 2, 2004 Jul 1, 2004 Jun 1, 2004 May 3, 2004 Apr 1, 2004 Mar 1, 2004 Feb 2, 2004 Jan 2, 2004 Dec 1, 2003 Nov 3, 2003 Oct 1, 2003 Sep 2, 2003 Aug 1, 2003 Jul 1, 2003 Jun 2, 2003 May 1, 2003 Apr 1, 2003 Mar 3, 2003 Feb 3, 2003 Jan 14, 2003

RL 35,53 34,99 35,10 31,67 33,10 31,85 33,20 32,89 32,16 28,93 27,59 28,38 29,70 25,65 27,97 25,21 24,62 25,22 22,34 21,82 19,24 19,45

% 182,67 179,90 180,46 162,83 170,18 163,75 170,69 169,10 165,35 148,74 141,85 145,91 152,70 131,88 143,80 129,61 126,58 129,67 114,86 112,19 98,92 100,00

GS 90,60 85,63 82,33 80,99 86,23 86,00 88,60 95,33 96,72 90,94 89,97 87,55 85,57 76,23 80,41 79,18 75,88 73,84 68,76 61,58 62,82 61,60

% 147,08 139,01 133,65 131,48 139,98 139,61 143,83 154,76 157,01 147,63 146,06 142,13 138,91 123,75 130,54 128,54 123,18 119,87 111,62 99,97 101,98 100,00

ORCL 12,21 10,88 9,61 10,13 11,50 10,99 10,85 11,57 12,41 13,36 12,76 11,59 11,54 10,85 12,37 11,56 11,58 12,55 11,46 10,45 11,53 11,60

% 105,26 93,79 82,84 87,33 99,14 94,74 93,53 99,74 106,98 115,17 110,00 99,91 99,48 93,53 106,64 99,66 99,83 108,19 98,79 90,09 99,40 100,00

PXD 31,47 33,49 32,39 34,91 33,97 29,97 31,67 31,28 31,00 30,81 30,82 27,37 25,53 24,57 24,48 23,17 25,19 25,81 23,90 24,23 25,24 23,44

% 134,26 142,88 138,18 148,93 144,92 127,86 135,11 133,45 132,25 131,44 131,48 116,77 108,92 104,82 104,44 98,85 107,47 110,11 101,96 103,37 107,68 100,00

WPI 28,30 29,46 27,54 25,21 26,90 37,35 35,61 42,79 45,92 46,51 46,00 47,14 39,27 41,69 41,10 39,94 40,47 37,02 29,70 28,77 30,93 30,28

% AMZN % S&P % 93,46 34,13 156,20 1130,20 132,08 97,29 40,86 187,00 1114,58 130,25 90,95 38,14 174,55 1104,24 129,05 83,26 38,92 178,12 1101,72 128,75 88,84 54,40 248,97 1140,84 133,32 123,35 48,50 221,97 1120,68 130,97 117,60 43,60 199,54 1107,30 129,40 141,31 43,28 198,08 1126,21 131,61 151,65 43,01 196,84 1144,94 133,80 153,60 50,40 230,66 1131,13 132,19 151,92 52,62 240,82 1111,92 129,94 155,68 53,97 247,00 1058,20 123,66 129,69 54,43 249,11 1050,71 122,79 137,68 48,43 221,65 995,97 116,39 135,73 46,32 211,99 1008,01 117,80 131,90 41,64 190,57 990,31 115,73 133,65 36,32 166,22 974,50 113,88 122,26 35,89 164,26 963,59 112,61 98,08 28,69 131,30 916,62 107,12 95,01 26,30 120,37 848,18 99,12 102,15 22,10 101,14 841,15 98,30 100,00 21,85 100,00 855,70 100,00

Portfolio (%) 136,49 139,98 133,44 131,99 148,67 145,21 143,39 149,41 151,68 154,54 153,69 151,23 146,47 135,55 138,86 129,86 126,16 125,73 109,44 103,50 101,88 100,00

Zdroj:

yahoo.finance.com

67

Příloha č. 4

Průměrná hodnota P/E indexu S&P 500

Zdroj: http://www.irrationalexuberance.com

68