Tauron. IPO v energetice v Polsku. 9. června 2010

9. června 2010

Tauron IPO v energetice v Polsku IFRS kons. (mil. PLN) Tržby r/r změna EBITDA r/r změna EBIT r/r změna Čistý zisk r/r změna

2008 12 449 1,5% 1 643 16,4% 347 85,6% 131 -10,3%

2009 13 634 9,5% 2 580 57,0% 1 260 263,1% 732 458,8%

Zdroj: Atlantik FT, Tauron

Základní informace o úpisu V rámci IPO společnosti Tauron Polska Energia S.A. (dále jen Tauron) se nabízí 7 389 300 798 kusů akcií o nominální hodnotě 1 PLN/akcii. To odpovídá 51,6% podílu ve společnosti. Současná akcionářská struktura (před IPO) je následující: 87,5% stát, 12,5% zaměstnanci. Cenové pásmo úpisu bylo stanoveno na 0,55 až 0,7 PLN/akcii, což indikuje velikost úpisu ve výši 4,1 až 5,2 mld. PLN (1,0 až 1,3 mld. EUR). To naznačuje úvodní celkovou tržní kapitalizaci společnosti ve výši 7,9 až 10,0 mld. PLN.

Základní informace Tauron je polská plně integrovaná energetická společnost, která podniká na jihozápadě Polska. Klíčové datumy Do 17. června (16:00): podání nabídek v ATLANTIKu FT 21. června: oznámení emisní ceny a alokace 30. června: počátek obchodování na WSE

Základní informace o společnosti Tauron je plně integrovaná energetická společnost v Polsku, která byla vytvořena v roce 2007 v rámci procesu transformace polské státní energetiky, kdy polský stát vytvořil lokální integrované energetické společnosti. Tauron podniká na území jihozápadního Polska. Tauron se zabývá výrobou elektřiny a tepla, distribucí a prodejem elektřiny a také těžbou uhlí. Má 14% podíl na výrobě elektřiny (dvojka na trhu za PGE) a 27% podíl na trhu v distribuci elektřiny (jednička na trhu). Společnost se také zabývá těžbou uhlí (roční produkce 4,9 mil. tun), vlastní produkce uhlí pokrývá v současné době zhruba 30% spotřeby černého uhlí.

Ocenění K ocenění Tauronu v IPO jsme zvolili metodu relativního srovnání, která je dle našeho názoru aktuálně vhodnější než námi obvykle používané metody diskontovaných finančních toku (FCFF, FCFE) nebo diskontovaných dividend. Jako nejvhodnější ukazatel pro ocenění Tauronu používáme ukazatel EV/EBITDA, který zohledňuje rozdílnou zadluženost společností v sektoru. Bere také do úvahy úroveň minoritních podílu jednotlivých energetik a také dalších úročených závazků, které je třeba při ocenění zohlednit. Při ocenění používámáme násobky trhu na základě očekávané výkonnosti v roce 2010. Za nejvíce vypovídající pro ocenění akcií Tauronu považujeme ocenění dle srovnání s násobkem EV/EBITDA, za který se obchoduje PGE a průměrem, za který se obchodují středoevropské energetiky (PGE, ČEZ a Enea). Na základě srovnání s PGE nám tedy v současné době (na základě aktuálních tržních násobků) vychází hodnota akcií Tauronu na 0,71 PLN/akcii, což je 1% nad maximální upisovací cenou (0,7 PLN/akcii) a 29% nad spodní hranicí upisovací ceny (0,55 PLN/akcii). Na základě srovnání se středoevropskými energetickými společnostmi potom vychází hodnota Tauronu 0,74 PLN (tedy 5% nad maximální upisovací cenou).

Petr Novák +420 225 010 211 [email protected]

 Základní informace o úpisu V rámci IPO společnosti Tauron Polska Energia S.A. (dále jen Tauron) se nabízí 7 389 300 798 kusů akcií o nominální hodnotě 1 PLN/akcii. To odpovídá 51,6% podílu ve společnosti. Současná akcionářská struktura (před IPO) je následující: 87,5% stát, 12,5% zaměstnanci. Tabulka 1: Základní informace o úpisu akcií Tauronu Událost

Čas

Úpis pro retail

9. červen až 18. červen 2010

Úpis pro institucionální investory

od 22. června do 24. června

Pásmo úpisu

0.55 až 0.7 PLN/akcii

Alokace a zveřejnění upisovací ceny

21. června

Počátek obchodování 30. června, či blízko 30. června Zdroj: Tauron (prezentace pro investory). Cenové pásmo úpisu bylo stanoveno na 0,55 až 0,7 PLN/akcii, což indikuje velikost úpisu ve výši 4,1 až 5,2 mld. PLN (1,0 až 1,3 mld. EUR). To naznačuje úvodní celkovou tržní kapitalizaci společnosti ve výši 7,9 až 10,0 mld. PLN. V rámci úpisu bude proveden reverzní stock split akcií Tauronu v poměru jedna ku devíti. V rámci úpisu tak bude upsáno 821 033 422 kusů akcií s nominální hodnotou 9 PLN/akcii (místo 1PLN/akcii). Maximální upisovací cena vyjádřena k nominálu 9 PLN/akcii je tak 6,3 PLN/akcii. Po IPO tak bude akcionářská struktura následující: Akcie z IPO: 51,7% Stát: 33,0% Zaměstnanci: 15,3% Po úpisu akcií státu v IPO proběhne v září ještě konverze akcií státu držených v dceřiných společnostech Tauronu do akcií mateřské společnosti. To bude mít za následek rozředění podílu akcií získaných v IPO. Po této konverzi tak bude akcionářská struktura následující: Graf 1: Akcionářská struktura po IPO a koncerzi zaměstnaneckých akcií

Zaměstnanci 14% Akcie z IPO 47% Stát 39%

Zdroj: Tauron (prezentace pro investory). Tauron by chtěl výhledově (rok 2011) financovat úpisem akcií i koupi zbývajícího podílu v těžební společnosti PKW a koupi dolu Boleslaw Smialy. Zde by bylo případné rozředění zhruba 6%.

 Základní informace a společnosti Tauron je plně integrovaná energetická společnost v Polsku, která byla vytvořena v roce 2007 v rámci procesu transformace polské státní energetiky, kdy polský stát vytvořil lokální integrované energetické společnosti. Takto vznikly i již veřejně obchodované společnosti PGE a Enea a také společnost Energa, kde stát nyní nabízí majoritní (83%) podíl (jedním ze zájemců je i ČEZ). Tauron podniká na území jihozápadního Polska. Tauron se zabývá výrobou elektřiny a tepla, distribucí a prodejem elektřiny a také těžbou uhlí. Má 14% podíl na výrobě elektřiny (dvojka na trhu za PGE) a 27% podíl na trhu v distribuci elektřiny (jednička na trhu). Společnost se také zabývá těžbou uhlí (roční produkce 4,9 mil. tun), vlastní produkce uhlí pokrývá v současné době zhruba 30% spotřeby černého uhlí. Tabulka 2: Popis konkurenčního prostředí v energetice v Polsku Tauron

PGE

Enea

Energa

ostatní

5 600

12 400

2 900

1 200

13 800

ČEZ 12 303

% vlastního paliva

30

68

0

0

0

40

Tržní podíl na výrobě elektřiny (%)

14

42

8

2

34

70

Počet koncových zákazníků (mil)

4.1

5

2.3

2.8

2.1

3.5

Tržní podíl na distribuci elektřiny

27

26

16

15

16

45

Instalovaný elektrický výkon (MW)

Zdroj: Tauron, ČEZ, ATLANTIK FT. Výrobní portfolio společnosti Tauron je založeno na černém uhlí. Na uhlí je založena celá polská energetika (více než 90% výroby elektřiny z uhlí). Instalovaný výkon společnosti je v současné době 5,9 GW (pro srovnání ČEZ má v ČR 12,1 GW). Společnost provozuje v současné době 7 uhelných elektráren a 4 kogenerační jednotky. Výrobní portfolií vypadá z hlediska primárních zdrojů paliv takto: 95%: černé uhlí 3% plyn 2% vodní elektrárny Společnost Tauron stojí jako celá polská energetika před mohutnými investičními výdaji do infrastruktury. Nové investice jsou také vynuceny environmentálními požadavky EU a také novým systémem přídělu emisních povolenek po roce 2013 (postupný náběh aukcí k plnému nákupu emisních povolenek v roce 2020). Investiční program celého Tauronu je zaměřen zejména na modernizaci výrobního portfolia na nové uhelné zdroje, investice do plynových elektráren, investice do zdrojů spoluspalujících biomasu a také do nových větrných parků. Celkový instalovaný výkon Tauronu by tak do roku 2020 měl díky těmto investicím vzrůst o 1,8 GW (+32%). Celkové investiční výdaje na modernizaci portfolia by tak do roku 2020 měly dosáhnout 29,3 mld. PLN. Většina z těchto prostředků by měla padnout na výstavbu nových uhelných zdrojů s vyšší účinností (neprodukující tolik emisí, zejména CO2). Tyto mohutné investice by měl Tauron realizovat od roku 2013. Financování by mělo zajistit navýšení dluhu a vylepšená provozní výkonnost. Tabulka 3: Pohled na výrobní portfolio Tauronu 2009

2020e

Staré uhelné elektrárny

87%

35%

Moderní uhelné elektrárny

8%

51%

Plyn

3%

7%

Obnovitelné zdroje

2%

7%

Zdroj: Tauron, ČEZ, ATLANTIK FT.

 Pohled na provozní výkonnost Tauronu Jak je patrno z níže uvedené tabulky, výkonnost Tauronu se v posledních letech výrazně zvyšovala. Hlavním důvodem růstu výkonnosti byl růst segmentu Výroba elektřiny, což je hlavní segment společnosti z hlediska podílu na provozní výkonnosti. V roce 2009 se výkonnost uvedeného segmentu zlepšovala hlavně díky růstu průměrné prodejní ceny elektřiny (dosáhla 211 PLN/MWh, zhruba 51,5 EUR/MWh). Zde je třeba upozornit, že Tauron je z důvodu orientace svého výrobního portfolia na černouhelné zdroje hlavně výrobce elektřiny pro špičky (tzv. peakload). Peakload tak u Tauronu tvoří zhruba 57% produkce (např. u ČEZu kolem 20%). V roce 2009 se vylepšila také výkonnost ostatních segmentů. Hlavními proměnnými, které budou dále ovlivňovat výkonnost společnosti jsou: Ceny elektřiny: Očekáváme jejich růst v dalších letech z titulu poklesu instalovaného výkonu a růstu poptávky po elektřině (s růstem HDP). K růstu ceny elektřiny by měl přispět i růst ceny emisní povolenky. Poptávka po elektřině. Ta by měla růst s růstem HDP v Polsku. Ceny uhlí: Tauron prodává uhlí externě. Provozní náklady: Vedení Tauronu chce do roku 2012 snížit provozní náklady o 1 mld. PLN (jen to by znamenalo růst EBITDA ze současných úrovní o 40%). Tabulka 4: Provozní výkonnost Tauronu mil. PLN (kons. IFRS) Tržby

2007

2008

2009

12 264

12 449

13 634

1,5%

9,5%

1 643

2 580

r/r EBITDA

1 411

r/r EBITDA marže

16,4%

57,0%

11,5%

13,2%

18,9%

187

347

1 260

85,6%

263,1%

EBIT r/r EBIT marže

1,5%

2,8%

9,2%

Čistý zisk

146

131

732

-10,3%

458,8%

1,1%

5,4%

r/r marže čistého zisku 1,2% Zdroj: ATLANTIK FT, Tauron (prezentace pro investory). Graf 2: Procentní podíl jednotlivých segmentů na EBITDA

5% 10%

Výroba 11%

46%

Distribuce Prodej Těžba uhlí Ostatní

28%

Z Zdroj: ATLANTIK FT, Tauron (prezentace pro investory).

oZdr

 Silné a slabé stránky společnosti Silné stránky a příležitosti:  Silné postavení společnosti v území, kde distribuuuje elektřinu. Silné postavení v rámci polské energetiky (jednička v distribuci).  Tauron může v dalších letech profitovat z očekávaného růstu ceny elektřiny a poptávky po elektřině v Polsku.  Stabilní a velká polská ekonomika (jeiná rostoucí dle HDP v roce 2009).  Restrukturaliace portfolia zvýší provozní výkonnost Tauronu v dalších letech.  Nízká zadluženost společnosti (net debt/EBITDA 0,3). Velký prostor pro navýšení dluhu pro úroveň obvyklou v sektoru (2 až 2,5 násobek net debt/EBITDA).  Výkonnost distribučního segmentu by měla růst s postupným rozpouštěním navýšení regulovanéí báze aktiv (RAB) v dalších letech  Prostor pro úsporu v nákladech (zaměstnanci, ventralizace činností) by měl zvýšit provozní výkonnost Tauronu v dalších letech.  Tauron je zaměřen hlavně na výrobu elektřiny do špiček (peakload). S růstem poptávky a omezemeností výrobnícvh zdrojů by se měl zvýšit rozdíl mezi cenou peakloadu a baseloadu v dlaších letech. To by mělo být pozitivní pro Tauron.  Liberalizace trhu koncových zákazníků z řad domácností.  Tauron se stane vzhledem kvelikosti součástí indexu, což podpoří likviditu obchodování s akciemi Tauronu.

Slabé stránky a hrozby:  Ceny elektřiny neporostou.  Tauron je cyklická společnost. V případě, že poptávka po elektřině neporoste očekávaným tempem, tak neporostou tak rychle ani výnosy společnosti.  Tauron nezvládne zrealizovat plánované investice.  Investiční náklady převýší očekávání a návratnost kapitálu tak bude horší než je nyní očekáváno.  Mohutný investiční program od roku 2013 neumožní od roku 2013 vyplácet dividendy, společnost bude od tohoto roku pravděpodobnmě FCF v záporu.  Regulátor nepovolí nárůst distribučních tarifů.  Regulace v environmentální oblasti bude přísnější než je očekáváno.  Liberalizace trhu bude mít zpoždění.  Přezaměstnanost, což je typické pro polské energetické společnosti.

 Ocenění K ocenění Tauronu v IPO jsme zvolili metodu relativního srovnání, která je dle našeho názoru aktuálně vhodnější než námi obvykle používané metody diskontovaných finančních toku (FCFF, FCFE) nebo diskontovaných dividend. Dle našeho názoru je nyní velice obtížné ocenit Tauron dle DCF, protože lze těžko odhadnou vývoj instalovaného výkonu (Tauron bude muset v dalších letech mohutně investovat) v dalších letech. Stejně tak je velice těžké stanovit vývoj cen komodit (elektřiny, uhlí a emisní povolenky) a poptávky po nich. Proto jsme přistoupili k ocenění Tauronu dle relativního srovnání. Tauron oceňujeme na základě srovnání dle obvykle používaných násobků na trhu: P/E, P/EBITDA a EV/EBITDA. Pro ocenění používáme tyto tři typy srovnání: Srovnání s PGE jako nejbližším konkurentem na trhu v Polsku. Tauron a PGE mají velice podobný business model. CE: Srovnání dle násobků, za které se obchodují veřejně obchované energetické společnosti ve střední Evropě (průměr z násobků ČEZ, PGE a Enea). Sektor: medián z násobků za, který se aktuálně obchodují evropské integrované energetické společnosti. Tabulka 5: Srovnatelné společnosti k Tauronu P/E

P/EBITDA 2010e 2011e

2010e

EV/EBITDA 2011e

2010e

2011e

IBERDROLA VERBUND ENBW ENDESA RWE E.ON ENEL EDP SSE EVN Fortum EDF PPC Enea CEZ

9,7 15,5 12,0 8,4 8,1 8,4 8,1 8,8 9,8 9,3 11,9 16,0 4,8 11,0 9,9

9,1 12,8 11,2 8,5 8,1 8,2 8,0 8,7 9,3 8,5 12,4 13,7 5,1 8,9 9,7

3,6 3,6 3,5 2,7 3,0 3,4 2,1 2,6 5,2 4,5 6,7 0,3 1,9 7,1 5,4

3,4 3,2 3,5 2,7 2,9 3,4 2,1 2,5 4,8 4,1 6,8 0,3 1,8 5,9 5,2

9,0 10,1 3,8 5,7 4,7 6,0 6,8 7,7 8,9 9,4 9,4 7,1 3,3 4,5 6,8

8,2 10,3 5,4 5,9 4,4 5,9 6,6 7,2 7,6 8,5 9,4 6,2 4,3 3,2 6,7

PGE CEE Sektor

11,8 10,9 9,8

10,3 9,6 9,0

5,0 5,8 3,5

4,4 5,2 3,4

5,6 5,6 6,8

5,0 5,0 6,4

Zdroj: ATLANTIK FT, Bloomberg. Poznámka: Násobky aktualizovány k 9. červnu 2010. NWR - vlastní projekce.

Jako nejvhodnější ukazatel pro ocenění Tauronu používáme ukazatel EV/EBITDA, který zohledňuje rozdílnou zadluženost společností v sektoru. Bere také do úvahy úroveň minoritních podílu jednotlivých energetik a také dalších úročených závazků, které je třeba při ocenění zohlednit. Při ocenění používámáme násobky trhu na základě očekávané výkonnosti v roce 2010. Za nejvíce vypovídající pro ocenění akcií Tauronu považujeme ocenění dle srovnání s násobkem EV/EBITDA, za který se obchoduje PGE a průměrem, za který se obchodují středoevropské energetiky (PGE, ČEZ a Enea). Srovnání s celým sektorem nepovažujeme za vypovídající, protože jsou v něm společnosti, které trh správně valuuje více z hlediska jejich lepší provozní výkonnosti a menší emisní náročnosti než jsou špinavé (polské uhelné energetiky). Na základě srovnání s PGE nám tedy v současné době (na základě aktuálních tržních násobků) vychází hodnota akcií Tauronu na 0,71 PLN/akcii, což je 1% nad maximální upisovací cenou (0,7 PLN/akcii) a 29% nad spodní hranicí upisovací ceny (0,55 PLN/akcii). Na základě srovnání se středoevropskými energetickými společnostmi potom vychází hodnota Tauronu 0,74 PLN (tedy 5% nad maximální upisovací cenou). Tabulka 6: Ocenění na základě relativního srovnání Skupina P/E P/EBITDA

EV/EBITDA

PGE CE Sektor PGE CE Sektor PGE CE Sektor

Hodnota ukazelte 11,8 10,9 9,8 5,0 5,8 3,5 5,6 5,6 6,8

Hodnota Tauronu (mld. PLN) 8,215 7,592 6,770 12,677 14,904 8,990 10,349 10,627 13,615

Hodnota na akcii (PLN) 0,57 0,53 0,47 0,89 1,04 0,63

Prémie/diskont k max. upisovací ceně (0,7 PLN) -18% -24% -32% 27% 49% -10%

0,71 0,74 0,95

1% 5% 35%

Zdroj: ATLANTIK FT, Bloomberg. Poznámka: Násobky aktualizovány k 9. červnu 2010. NWR - vlastní projekce.

 Investiční dopouručení Z hlediska dlouhodobého pohledu na akcie Tauronu nám investice do akcií Tauronu dává rozhodně smysl (stejně jako investice do dalších středoevropských energetik). Současná nervózní tržní situace však může vést k tomu, že po IPO mohou akcie Tauronu propadnout. Protože nám valuace akcií Tauronu na základě srovnání s PGE a společnostmi ve střední Evropě vychází jen těsně nad maximální upisovací cenou (0,7 PLN/akcii), tak bychom¨považovali za vhodné se úpisu akcií Tauronu účastnit se zhruba 10% diskontem vůči PGE či trhu, protože jinak by si investor mohl klidně koupit portfolio složené z těchto společností s (dle našeho názoru) podobným růstovým potenciálem jako je Tauron. Za zajímavé nákupní úrovně tedy považujeme úrovně kolem 0,64 PLN/akcii (10% diskont k PGE).

Z hlediska obvyklého přístupu k prodeji státních podílů v Polsku (obvykle za maximum) však doporučujeme v případě zájmu upisovat za maximum (tedy 0,7 PLN/akcii) či případně za trh. Své nabídky na úpis akcií Tauronu v ATLANTIKu můžete podávat do 17. června 16:00 hod. V případě zájmu o úpis akcií Tauronu kontaktujete pana Davida Nového: mail: [email protected], telefon: +420 225 010 228. V případě zájmu o informace o společnosti Tauron kontaktujte pana Petra Nováka: mail: [email protected], telefon: +420 225 010 211.



SLOVNÍČEK POJMŮ

bazický bod

100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)

Exchange markets)

účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.

goodwill

book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti

CAGR

průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)

NI

čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)

m/m

meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)

P/BV

poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book

CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku

(stoje,

nemovitosti)

(anglicky:

CAPital

EXpenditures)

střední a východní Evropa (anglicky: Central

CEE

and Eastern Europe)

CIS

Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of

Value per share Ratio)

Independent States)

dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve

P/E

formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie

EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization);

Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization).

EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže.

EBIT

provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)

EPS

devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign

Forex

zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)

vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)

rafinérská marže

rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t

q/q

mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)

SWAP

finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu

y/y

meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)



KONTAKTY

Obchodování s cennými papíry Jméno

Specializace

Telefon

E-mail

Jan Langmajer Radúz Šrom Barbora Stieberová Tereza Jalůvková David Nový Jan Jirout

Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Prodej a Obchodování

+420 225 010 242 +420 225 010 241 +420 225 010 248 +420 225 010 206 +420 225 010 228 +420 225 010 289

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Specializace

Telefon

E-mail

Správa aktiv Podílové fondy Klientské služby

+420 545 423 436 +420 545 423 448 +420 225 010 284

[email protected] [email protected] [email protected]

Specializace

Telefon

E-mail

Strategie, farmaceutika, telekomunikace Energetika, stavebnictví, těžba a metalurgie, chemie Nemovitosti, TV Bankovnictví, finanční služby Makroekonomika, dluhopisy

+420 225 010 207 +420 225 010 211 +420 225 010 258 +420 225 010 214 +420 225 010 219

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Pozice

Telefon

E-mail

Vedoucí pro investice Portfolio manažer Portfolio manažer Portfolio manažer

+420 225 010 298 +420 545 423 435 +420 222 510 299 +420 225 010 223

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Prodej a klientské služby Jméno Andrea Keprtová Dalibor Hampejs Hana Křejpská

Oddělení analýz Analytik Milan Vaníček Petr Novák Patrick Vyroubal Milan Lávička Petr Sklenář

Portfolio Management Jméno Martin Kujal Petr Posker Marek Janečka Miroslav Paděra

ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha:

Brno:

Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221

Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Fax: +420 545 240 005

Tel: 800 122 676

[email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK Reuters: ATLK

Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu „market maker“ všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 © ATLANTIK finanční trhy, a.s.