Közgazdasági Szemle, XLII., évf., 1995. 11. sz. (1024-1043. o.)
TARAFÁS IMRE Tarafás Imre kandidátus, a Deloitte, Touche & Tohmatsu Kft. vezetõ tanácsadója.
Monetáris politika - eszközök és feltételek Magyarországon a monetáris politika eszközrendszere gyors fejlõdésen ment keresztül: a kezdeti évek keretelosztásától indulva néhány év alatt eljutott a legigényesebb eszköznek számító nyílt piaci mûveletekig. Ez a gyors fejlõdés megfelelt a bankreform fokozatos, de gyors elõrehaladásának és a gazdaságban általában érvényesülõ liberalizációs és deregulációs hullámnak is. A következõ években a monetáris politika feltételeit egyfelõl a várhatóan magas szinten ingadozó infláció, a kamatkilátások emiatti bizonytalansága, esetenként az infláció lényeges további gyorsulásának veszélye, másfelõl az határozza meg, hogy a fogyasztói árszintnek a termelõit általában lényegesen meghaladó emelkedése miatt magas nominális kamatszint és az ettõl szükségképpen elmaradó árfolyamszintváltozás miatt erõs pénztõkebeáramlás várható. Ez igen nagy sterilizációs kihívás elé állítja a monetáris politikát (ezeket a pénzeket ki kell vonnia a bankrendszerbõl, semlegesítenie kell), miközben a pénz és értékpapírpiac fejletlen, és a bankrendszer szegmentált. A visszatérés a direkt monetáris eszközök egyikéhez vagy másikához tovább rontana a helyzeten; a megoldást inkább hiteles antiinflációs gazdaságpolitika, ezen belül hiteles árfolyampolitika követésében kell keresni, és abban, hogy a további liberalizációs lépéseket a stabilizáció (az infláció kitartó csökkenése) függvényévé tesszük.* A monetáris politikának nemcsak a céljai, de az ezek eléréséhez alkalmazható eszközei is jelentõs mértékben függnek a makrogazdasági és intézményi feltételektõl. Ez megfordítva is igaz: a monetáris politika nemcsak céljain, de eszközrendszerének megválasztásán, fejlesztésén keresztül is nagymértékben hat a makrogazdasági folyamatokra és az intézményrendszer fejlõdésére. A piacgazdaság kiépítését ezen a téren is komoly nehézségek kísérik: a feltételek és a törekvések között sok tekintetben hasonló feszültségek keletkeznek, mint amelyek a fejlett piacgazdaságokat jellemezték, amikor a monetáris rendszerük a közvetlen eszközökrõl a közvetett eszközök alkalmazására tért át. A magyar monetáris politika lehetõségei és törekvései közötti feszültségek azonban valószínûleg nagyobbak, részben a makrogazdasági problémák súlyossága, részben pedig az eszközrendszer kifejlesztésére a külsõ feltételek oldaláról adott idõ szûkössége miatt A következõkben elõször a magyar monetáris politika eszközrendszerének eddigi alakulását tekintem át, majd megkísérlem felvázolni a következõ években e téren elképzelhetõ fejlõdést - mindkét esetben a tényleges, illetve a ma várható makrogazdasági és intézményi feltételekkel összefüggésben.
A magyar monetáris politika eszközrendszerének alakulása Az elsõ szakasz: 1987-1991 A kétszintû bankrendszer megteremtésének idején és mûködésének elsõ néhány évében a magyar gazdaság súlyos egyensúlyhiánnyal terhelt, "indirekt irányítású tervgazdaság" volt. A folyó fizetési mérleg 1987-1989ben jelentõs deficittel zárt. Ebben az idõszakban vált az infláció tartósan kétszámjegyûvé, és alakultak ki, illetve szilárdultak meg az ennek fennmaradását, sõt az áremelkedés gyorsulását elõrevetítõ várakozások. Ennek egyik legfontosabb, részben oka, részben következménye volt a leértékelések mértékének és gyakoriságának növekedése. Mindezektõl nyilván nem függetlenül,
alacsony volt a megtakarítási hajlandóság. De a kialakuló kereskedelmi bankrendszer még a viszonylag szerény mértékû, túlnyomórészt rövid lejáratra elhelyezett lakossági megtakarításokhoz, a jelentõs fizetési deficit által megcsapolt likviditáshoz is csak korlátozottan fért hozzá. A bankreform, a kétszintû bankrendszer kialakítása ugyanis folyamatként ment végbe: az 1987. január 1jén létrehozott kereskedelmi bankok mûködésük elsõ két évében még csak a vállalatoktól gyûjthettek betéteket, és kizárólag nekik nyújthattak hiteleket. A lakossági betétgyûjtést és hitelezést csak 1989ben indíthatták meg, és a jegybank 1989 tavaszától kezdte megadni a devizamûveletek bonyolítására és a devizaforrások gyûjtésére való felhatalmazást az arra felkészült kereskedelmi bankoknak.
E makrogazdasági és intézményi feltételek közepette az indulás elsõ néhány évében a kereskedelmi bankok - illetve az akkor még döntõ súlyt képviselõ magyar tulajdonú bankok - forrásaik biztosításában erõsen a jegybankra voltak utalva; a megtakarítások közvetítése jelentõs részben a jegybankon keresztül történt. A kereskedelmi bankok források iránti éhsége pedig szinte kielégíthetetlennek bizonyult. A gazdaság nem piaci jellege tükrözõdött ugyanis abban is, hogy a még korábbról származó alapvetõ pénzügyi szabályok (számvitel, csõd, felszámolás stb.) mellett fennmaradt a vállalati gazdálkodás "puha költségvetési korlátja", s bár elvileg már létezett a csõd jogi lehetõsége, a gyakorlatban bármilyen hosszú idõn át folytatott veszteséges gazdálkodás sem járt akár a vállalatok, akár a kereskedelmi bankok esetében a bukás reális kockázatával. Az "indirekt irányítású tervgazdaság" puha költségvetési korlátja a költségvetési támogatások fokozatos leépítése után is tovább élt a testre szabott szabályozók, a szabályozóalku, majd a protekcionista módon védett belföldi piac autark ármeghatározási lehetõsége révén. Az import liberalizálását (1989tõl) követõen a vállalati gazdálkodás költségvetési korlátját 1992ig a vállalatközi fizetési zavarok, az ún. vállalati sorban állás tette puhává. Mindaddig, ameddig a vállalkozások számára a fizetõképesség, a jövedelmezõség követelménye nem kellõképpen érvényesült, a hitelezés kockázata is elhanyagolhatónak látszott, annál is inkább, mert megfelelõ adósminõsítési, céltartalékolási és egyéb prudenciális szabályok és gyakorlat híján - az adóst életben tarthatták a hitelek prolongálásával, megújításával, a kamat tõkésítésével stb. A finanszírozó bank mérlege, kimutatott eredményei pedig nem tükrözték valósághûen az ilyen mûveletekben gyakorlatilag már elszenvedett veszteségeket. Ilyen makrogazdasági környezetben a hitelek iránti kereslet szinte korlátlan, és a kamatra majdnem teljesen rugalmatlan; a bankrendszer hitelnyújtási készsége és a hitelezési kockázatra való
érzéketlensége pedig rendkívül nagy volt. Ezért a monetáris politikának abból kellett kiindulnia, hogy - a bankok a keletkezõ szabad likviditásukat azonnal hitelnyújtásra használják, ami veszélyezteti a makrogazdasági és a monetáris célokat, ezért a keletkezõ szabad likviditást azonnal sterilizálni kell; - a sterilizálás fõ eszköze nem lehet a kamatpolitika, hiszen a hitelkereslet erõsen költségérzéketlen, a bankrendszer pedig kockázatra érzéketlen. Emiatt a monetáris politika fõ eszköze csak a likviditás direkt szabályozása lehetett, amire jó lehetõséget kínált az, hogy ebben az idõszakban a bankrendszer erõsen függött a jegybanki refinanszírozástól. (Lásd a 2. táblázatot.)
A kereskedelmi bankok normatív rövid lejáratú refinanszírozási keretei évrõl évre csökkentek. Ez volt ugyanis a monetáris politika fõ eszköze, amellyel a makrogazdasági egyensúlyi célokkal összhangban - igyekezett korlátozni a belföldi felhasználást, miközben a bankrendszer folytatódó reformja új és új forrásgyûjtési lehetõségeket (lakosság, külföld) nyitott a bankok számára. 1991 végére a monetáris politika az eszközök tekintetében (is) fordulóponthoz érkezett. Az addig használt fõ eszköz (a refinanszírozási keretek csökkentése) kimerült, a másik - kevésbé használt eszköz, a kötelezõ tartalékráta pedig olyan magas szintet ért el, hogy további emelése nyilvánvalóan ésszerûtlen lett volna. A második szakasz: 1992-1994 Makrogazdasági és intézményi változások. 1990tõl egészen 1992 végéig fokozatosan javult a (folyó) fizetési mérleg: egyenlege számottevõ deficitbõl jelképes értékû többletbe váltott át. A monetáris kondíciókra lényeges hatása volt annak is, hogy 1991tõl jelentõssé vált a (pénzbeli) mûködõtõkebeáramlás és a vállalatok (és kereskedelmi bankok) külföldi hitelfelvétele. Mivel mindkettõ túlnyomórészt kereskedelmi banki betétekben csapódott le, tovább erõsödött a kereskedelmi bankrendszer jegybanki forrásoktól való függetlenedése. Ugyanebbe az irányba hatott a megtakarítási hajlam nemcsak monetáris tényezõknek (a növekvõ reálkamatnak) betudható erõsödése. 1993tól viszont a makrogazdasági folyamatokban alapvetõ váltás következett be. Az intézményi feltételek is radikálisan megváltoztak 1991 végén, 1992 elején: az új törvény életbe lépésével a vállalkozások számára valóságos és komoly veszéllyé vált a csõd és a felszámolás. Az ugyancsak új banktörvény és számviteli törvény pedig a nemzetközi normákhoz közelítette a bankok mûködési szabályait, illetve a vállalatok pénzügyi helyzetének értékelését. Ezen igencsak szigorúnak tekinthetõ törvények megalkotására akkor került sor, amikor a bankok többsége még nem rendelkezett megfelelõ adósminõsítési és kockázatkezelési rendszerrel. Így érthetõ, hogy a korábbi parttalan hitelezés helyett 1992 elejétõl a fejlett piacgazdaságokban is ismert "credit crunch" következett be; a bankok - megnövekedett kockázatérzékenységük és kockázatkezelési problémáik miatt - bõséges és egyre javuló forrásellátottságuk ellenére sem hiteleztek. Az 1992. évi credit crunch volt talán a legnyilvánvalóbb jele annak, hogy a bankrendszer és annak gazdasági környezete alapvetõen piacivá
vált. Ezzel elméletibõl valóságossá vált az a kérdés a monetáris politika formálói számára, hogy az 1991 végére "kimerült" közvetlen eszközök (hitelkeretek, kamatplafon, mûveleti korlátozások stb.) felváltására milyen típusú közvetett monetáris eszközrendszer kiépítését kezdjék meg. Direkt és indirekt eszközök a monetáris politikában. A monetáris politika egyszerû, direkt eszközeinek lényege, hogy a jegybank mint monetáris hatóság a kereskedelmi bankok számára kötelezõ szabályokat ad ki. Ilyen direkt eszközök széles választékát használják ma is a piacgazdasági átmenettel küszködõ sok országban, de a nyolcvanas évek elejéigközepéig számos fejlett piacgazdaságban is jellemzõ volt alkalmazásuk. Így például a jegybankok "doyenjének" számító Bank of England csak az 1971ben meghirdetett "competition and credit control" keretében törölte el a kamatokra, hitelekre és a pénzintézetek közötti versenyre vonatkozó kiterjedt direkt szabályozást, de már két év múlva újabb, direktnek tekinthetõ szabályozást vezetett be ("supplementary special deposit scheme", az ún. corset), amelyet véglegesen csak 1980ban törölt el. Ugyancsak az 1970es évtized végén szüntette meg a német Bundesbank a kamatra és a lakossági bankmûveletekre vonatkozó direkt korlátozásokat.2 Gyakori direkt eszközök: a bankonként különbözõ vagy minden bank számára egységesen, egy bázisszinthez viszonyítva meghatározott hitelplafonok vagy a kamatplafonok (ritkábban kamatminimum vagy kamatmarzs). Indirektnek viszont azok a jegybanki eszközök tekinthetõk, amelyek azon alapulnak, hogy a jegybank lényeges mértékben képes befolyásolni a pénzpiaci feltételeket. Ezeknek is számos fajtája van a legigényesebbnek számító nyílt piaci mûveletektõl a devizaswapon át a hitelaukciókig. Vannak aztán olyan eszközök, amelyekrõl - legalábbis a fenti definíció alapján - nem dönthetõ el könnyen, hogy direktnek vagy indirektnek tekintendõke. Egyik ilyen a kötelezõ tartalékolás: ezt a jegybank a szabályozó hatalmára támaszkodva írja elõ, monetáris hatása azonban a bankok jegybankpénzkeresletén keresztül érvényesül, ami inkább az indirekt jelleg mellet szól. Egy másik ilyen eszköz a bankonként egységesen megállapított refinanszírozási keret: ez nem a szabályozó erõn, hanem a jegybanki források hozzáférhetõségén alapul, ugyanakkor azonban (a refinanszírozásnak az összes kereskedelmi banki forrásokban betöltött súlyától függõ mértékben) megmerevíti a bankok közötti piacrészesedési arányokat (ennyiben hasonlít a bankonként egységesen megállapított hitelplafonra, bár annál enyhébb hatású), és könnyû lehetõséget kínál a refinanszírozáson keresztül központilag determinált hitelallokációra, ami a direkt eszközökre jellemzõ. A direkt monetáris eszközök alkalmazása egyenesen elkerülhetetlen akkor, ha a bankrendszer (ideértve a jegybankot is) még a fejlõdési folyamat kezdetén tart, ezért sem emberi, sem technikai erõforrásokkal nem készült fel a bonyolultabb indirekt eszközök alkalmazására. Elkerülhetetlen akkor is, ha a gazdaság (benne a bankrendszer) erõsen, részletekbe menõen szabályozott, a verseny alacsony fokú, és a valuta távol áll a konvertibilitástól. Ahogy azonban fokozatosan megvalósul a liberalizáció és a dereguláció, a versenyviszonyok erõsödnek, a valuta a konvertibilitás felé halad, s a gazdaság, a pénz és a bankrendszer egyre nyitottabbá válik, úgy lesz mind terhesebbé a direkt eszközök legfõbb gyengéje: az, hogy egyre könnyebben kijátszhatók, illetve megkerülhetõk, hiszen - a bankrendszer emberi és technika erõforrásai fejlõdnek, egyre könnyebben veszik át a külföldön már elterjedt innovációkat, illetve fejlesztenek ki maguk a helyi körülményekre és korlátozásokra szabott innovációkat, annál is inkább, mert - a dereguláció nyomán új és új, nem bankként definiált és ezért a direkt szabályozások hatása alá nem tartozó intézmény, vállalkozás keletkezik, amelyek a banktevékenységek széles körében támasztanak versenyt a szabályozókkal korlátozott bankoknak, amivel egyre rosszabb helyzetbe hozzák a bankrendszert, és rontják a monetáris irányítás hatásfokát, továbbá, - a nyitottá váló gazdaságban megjelennek az indirekt eszközöket alkalmazó monetáris irányítás alatt mûködõ külföldi bankok és más külföldi pénzügyi közvetítõk. E külföldi pénzügyi intézmények elõnyös helyzetbõl versenyeznek a hazaiakkal, s kiszorítják õket a piac legvonzóbb szegmenseibõl. Ez is gyengíti a monetáris irányítás hatásfokát.
Ilyen környezetben a direkt szabályozóktól csak egyre újabb és újabb szabályok, korlátozások és kivételek alkalmazásával remélhetõ - vagy még így sem - megfelelõ hatásfok, s emiatt egyre élesebb ellentmondásba kerülnek a gazdasági liberalizáció, dereguláció és nyitás általános irányzatával. Ennek még akkor is a monetáris irányítás indirekt módszereinek elõtérbe kerüléséhez, a direkt szabályozások leépítéséhez kell vezetnie, ha maga a bankrendszer - tagadhatatlan fejlõdése ellenére - még távolról sem nyújt ideális feltételeket ehhez a váltáshoz: a bankrendszer erõsen szegmentált, a bankközi piac és a másodlagos értékpapírpiac gyenge. Másfelõl persze, a monetáris irányítás indirekt módszereinek elõtérbe kerülése igen jelentõsen hozzá is járul ezek fejlõdéséhez, valamint a szükséges szakismeret megszerzéséhez és elterjedéséhez a jegybankban és a kereskedelmi bankokban egyaránt. A monetáris irányítás: 1992-1994. A monetáris irányítás 1992 elejétõl érzékelte, hogy - legalábbis az itt tárgyaltak szempontjából - gyökeresen megváltozott, alapjaiban piacivá vált a gazdasági alanyok: a vállalkozások és a bankok viselkedése, tipikus reakciója. A vállalkozások korlátlan, kamatra rugalmatlan hitelkereslete és a bankok parttalan hitelezési készsége átadta helyét egy óvatos magatartásnak, amely a kockázatok, a költségek és a források alternatív felhasználási lehetõségeinek mérlegelésén alapul. A szabad likviditást a bankok már csak azért sem helyezték ki, mert az adott magas - még a kamat és kockázatérzéketlen magatartás idején kialakult - kamatszinten a kiegyensúlyozottan gazdálkodó, a bankok számára elfogadható kockázatot jelentõ vállalkozások nem léptek föl hiteligénnyel (vagy külföldrõl fedezték hiteligényüket). Miután a monetáris politika összhangban a makroökonómiai egyensúlyi feltételek kedvezõ alakulásával - éppen akkortól kezdve törekedett a belföldi hitelezés kiterjesztésére, legalábbis a közgazdasági szempontból is ésszerûtlen credit crunch enyhítésére (anélkül természetesen, hogy a prudens banki magatartás követelményébõl engedett volna), kézenfekvõ volt a kamatszint csökkentésére való törekvése.3 Az adott makrogazdasági helyzet (fizetésimérlegtöbblet, jelentõs mûködõtõkebeáramlás, vállalati és kereskedelmi banki hitelfelvét külföldön, erõs lakossági megtakarítás, pangó belföldi hitelélet) alkalmas is volt a kamatszint csökkentésére: a jegybanknak elég volt tartózkodnia az adott makrogazdasági helyzetben folyamatosan keletkezõ többletlikviditás sterilizálásától. A többletlikviditás (jelentõs mértékû szabad likviditás) körülményei között a magas kamatszint csak addig maradhatott fenn, amíg a nagy finanszírozási igénnyel fellépõ költségvetés magas kamatokat fizetett a - meglehetõsen likvid, hiszen zömében elég rövid lejáratú és kockázatmentes kincstárjegyekre. Mihelyt érzékelhetõvé vált, hogy ezzel nem veszélyezteti az államháztartási deficit biztonságos finanszírozását, a költségvetés a kincstárjegyek kamatának leszorítására törekedett, ami az adott idõszakban egybeesett a monetáris politikának a hitelkamatok általános csökkentését célzó igyekezetével. Ezért tûnhetett úgy, mintha ebben az idõben a monetáris politika (fõ) eszköze kincstárjegyeknek az elsõdleges piacon való értékesítése lett volna. (Annál is inkább, mert a diszkontaukciókat a jegybank szervezte meg és bonyolította le.) Valójában a kibocsátásra kerülõ mennyiséget és az aukción elfogadható minimális árat (maximális kamatot) sohasem monetáris szempontok, hanem a költségvetés finanszírozási szempontjai határozták meg. Ez különösen 1993 nyarától vált nyilvánvalóvá, amikor a monetáris politika a makrogazdasági folyamatok hónapok óta tartó romló tendenciája: a fizetési mérleg növekvõ deficitje, a megtakarítások mérséklõdése, az infláció ismételt gyorsulásának veszélye miatt kamatemelés mellett döntött. A pénzügyminisztérium viszont továbbra is a költségvetési deficit minél olcsóbb finanszírozására, a kincstárjegyek kamatának alacsony szinten tartására törekedett. Ekkor már a monetáris politika rendelkezésére álltak indirekt típusú eszközök is, köztük a repó4 Amikor ugyanis (1993 elsõ negyedévének végétõl) a bankrendszer elõször átmenetinek tûnõ okok miatt, és fõként néhány nagyobb bank - növekvõ mértékben újra jegybanki forrásra szorult, az MNB nem az 1991 végére kifuttatott direkt eszközt: a bankoknak kiosztott jegybanki refinanszírozási keretek rendszerét újította föl, hanem bevezette az aktív, késõbb - a monetáris helyzet változásával - a passzív repót.5 Ezzel minõségi változás következett be a monetáris politika eszközrendszerében: az alapvetõen direkt eszközökkel történõ szabályozásról áttértek az alapvetõen indirekt eszközökkel való szabályozásra. Erre az áttérésre azért törekedett a jegybank, mert
- a refinanszírozási keretek rendszerének felújítása erõsen megnövelte volna az egyedi alkuk újraéledésének veszélyét, ami a hitelforrások növekvõ mértékû központi allokációjához vezetett volna (ilyen veszély és gyakorlat demokratikus piacgazdaságban is volt és van!), és - nyilvánvalónak látszott, hogy az ország gyorsan halad tovább a liberalizáció, a dereguláció és a nyitás útján, amivel elõbbutóbb ellentétbe kerül egy alapvetõen direkt eszközökre építõ monetáris irányítás. A törekvés megvalósítását pedig az tette lehetõvé, hogy - kincstárjegyek évek óta tartó, nagy tömegben való kibocsátása és forgalmazása révén a jegybankban is és a kereskedelmi bankokban is kialakult a megfelelõ szakmai és technikai háttér hasonló pénzpiaci eszközök alkalmazásához, - a jegybankban is és a kereskedelmi bankokban is rendelkezésre állt az értékpapírok repómûveletekhez szükséges mennyisége (beleértve ebbe a bankkonszolidáció céljára kibocsátott jelentõs volumenû államkötvényeket is). 1993 elejétõl tehát olyan monetáris eszközrendszer alakult ki, amelynek fõ elemei a nyíltpiaci (repó) mûveletek, ami a legrugalmasabb, legigényesebb és a bankrendszer, a pénz és tõkepiac fejlõdését leginkább ösztönzõ eljárás. Ez annak ellenére így van, hogy közép és hosszú lejáraton a bankok még mindig viszonylag nagy refinanszírozási összegeket vesznek igénybe a jegybanktól: itt gyakorlatilag sokszor kedvezményes - külföldi hiteleknek a bankrendszerhez (és azon keresztül a gazdasághoz) csatornázásáról van szó. Lehetnek, akik azt gondolják, hogy e direkt csatornákon a bankrendszerbe áramló likviditás mennyiségéhez, annak változásához - a mindenkori monetáris célok függvényében alkalmazkodik a repó iránya és volumene, tehát az indirekt eszköz alárendelt szerepet játszik a meghatározó súlyú direkt eszközhöz: a közép és hosszú lejáratú refinanszírozáshoz képest. Ez a felfogás azonban téves: a közép és hosszú lejáratú refinanszírozás nem a monetáris eszközrendszer része. Itt valójában olyan külföldi hitelekrõl (tehát deviza, nem pedig jegybanki forrásokról) van szó, amelyek árfolyamkockázatát a jegybank viseli, mert ezeket a hiteleket - történelmi és intézményrendszerbeli okok folytán - más alkalmas hitelfelvevõ hiányában a jegybank vette, illetve veszi fel. Remélhetõleg hamarosan eljutunk oda, hogy az ország, illetve a végsõ hitelfelvevõ számára elõnyös külföldi hitellehetõségeket (világbanki, "japán", "Start" stb.) más pénzügyi közvetítõ is igénybe tudja venni (maguk a kereskedelmi bankok vagy specializált intézmények). A monetáris politikának azonban - adott monetáris célok függvényében - akkor is ugyanúgy alkalmazkodnia kell mûveletei irányában és volumenében a devizaágon megvalósuló pénzteremtéshez, mint ahogy ma is ez történik.
A monetáris politika továbbfejlõdésének lehetséges útjai A monetáris politika eszközrendszerének további alakulása sem lesz független a makrogazdasági és az intézményi feltételek várható fejlõdésétõl. Középtávon biztosan meghatározó súlya lesz a mostanáig kialakult és tartóssá vált kettõs (államháztartási és folyó fizetési) deficitnek, az ebbõl adódó makrogazdasági gazdaságpolitikai kényszerpályának. Bár ez a kényszerpálya kedvezhet egy bizonyos monetáris megközelítésnek egy másikkal szemben a monetáris célok és az eszközök megválasztása tekintetében, mégsem beszélhetünk egyértelmû, kizárólagos determinációról: a monetáris irányítás felelõsei még ebben a helyzetben is választásokra kényszerülnek, és ezek a választások - amelyek legfeljebb csak kívülrõl nézve tûnhetnek egyértelmûnek - vissza fognak hatni a makrogazdasági folyamatokra és az intézményrendszer további fejlõdésére. A kettõs deficit és a monetáris politika
Az eddig felhalmozott hatalmas külsõ adósság miatt rövid és hosszú távon egyaránt csak az lehet a gazdaságpolitika célja, hogy minél elõbb megállítsa a további eladósodást. Ehhez a folyó fizetési mérleg deficitjét le kell szorítani a pénzben beáramló mûködõtõke szintjére (sõt a finanszírozás biztonsága érdekében valószínûleg helyes lenne a deficitet legalább néhány évig e szint alatt tartani). Közgazdaságilag ez azt jelenti, hogy a belsõ felhasználás legfeljebb a mûködõtõke-beáramlás mértékével haladhatja meg a GDPt, vagy - más szavakkal - a belföldi megtakarításon kívül csak a mûködõtõkebeáramlás vonható be a gazdaság finanszírozásába. Gyakorlatilag biztosra vehetõ, hogy a költségvetési hiány csökkentése lassúbb folyamat lesz, mint a folyó fizetési deficité: ez utóbbi ugyanis hamarosan igen kemény követelménnyé válik (a fizetõképtelenség veszélye miatt). Ehhez képest nagyobb lesz a döntési lehetõség - pontosabban: nagyobb tere lehet a politikai alkunak - abban, hogy a szükséges - már megszokottá vált rossz kifejezéssel - "restrikció" (valójában a pénzügyi egyensúly helyreállítása) milyen arányban terhelõdjék a fiskális, illetve a monetáris szférára. Egészen biztos, hogy a folyamat kezdetén a nagyobb teher a monetáris szférára hárul, és ez csak fokozatosan mérséklõdik, ahogy az államháztartás hiánya évrõl évre csökkenve a beáramló mûködõtõke szintjére, esetleg az alá süllyed. Amíg ez be nem következik, addig a monetáris politikának kell biztosítani, hogy a háztartások és a vállalkozások nettó megtakarítása elegendõ legyen az államháztartási hiány folyó fizetési deficiten felüli részének finanszírozásához. Vagyis, bár ez senkinek sem tetszik, amikor a fizetésimérlegkorlát keménnyé válik, és a fiskális politika csak késve és részlegesen alkalmazkodik, akkor a monetáris politikának "segítenie" kell a "kiszorítási hatás" érvényesülését: az üzleti szektor és a háztartások hitelfelvételeinek csökkenését, megtakarításaik növekedését. Ehhez pedig magas kamatok kellenek. Középtávon tehát magas kamatokra kell számítanunk még akkor is, ha tudjuk, hogy a háztartások és a vállalkozások nettó megtakarítása, illetve annak két összetevõje: a megtakarítás és a hitelfelvét nemcsak a kamatszinttõl függ. A megtakarítások alakulása jelentõs mértékben függ a jövedelmek alakulásától: a jövedelmek gyors növekedését a fogyasztás gyakran késve követi. Elvileg elképzelhetõ a jövedelmek (a GDP) viszonylag jelentõs, a megtakarításokat növelõ bõvülése is: a jelek szerint a külpiaci konjunktúra tartósan kedvezõ marad, és húzza az exportot, s az is lehetséges, hogy megfelelõ feltételek mellett a belföldi piac talán nem is jelentéktelen részének az importtól való visszahódításában is vannak növekedési lehetõségek. De legalábbis az elkövetkezõ egykét évben olyan nagy nettó megtakarításra lesz igény a nem államháztartási szektorban, hogy ezt pusztán a jövedelem növekedésétõl remélni illuzórikus lenne. Ez olyan gyors növekedést feltételezne, amit a gazdaság eddig tapasztalt alkalmazkodóképessége nem alapoz meg. Hasonlóképpen: a hitelkeresletet, illetve a hitelezést más is visszafoghatja, nemcsak a magas kamatok. A gazdaság és a bankrendszer állapota azonban már nem olyan, mint 1992ben, amikor a csõdtörvény módosítása és a banktörvény bevezetése egyfajta sokkhatásként jelentkezett. A hitelkereslet és a hitelezés 1993-1994ben bõvült. A hitelezés esetében ebben biztosan van szerepe annak is, hogy az elmúlt években - többek között a bankkonszolidációs követelmények hatására - jelentõsen fejlõdött a bankokban az adósminõsítés és a kockázatkezelés. (És az sincs kizárva, hogy az adóskonszolidáció talán túl messzire is jutott a korábban rossz adósok újra hitelképessé tételében.) A várhatóan magas kamatoknak súlyos következményei lesznek a monetáris feltételekre. Egyfelõl a költségvetésen keresztül: nemcsak még nehezebb és lassúbb lesz az államháztartási hiány csökkentése - ám ez itt nem témánk -, hanem a költségvetés új és olcsóbb finanszírozási lehetõségeket is keres majd a bankrendszer kikapcsolásával, közvetlenül a bel és a külföldi megtakarítóknál. Másfelõl, a magas kamatok vonzani fogják a pénzügyi jellegû (nem mûködõ) tõke beáramlását. A magas kamatoknak ezeket a hatásait még bonyolultabbá teszi a várható inflációs környezet. Az infláció Ha lehet az elmúlt éveknek (és a jelennek) a kettõs deficitnél is nyugtalanítóbb jelensége, akkor az biztosan az infláció. Nem is csak az az - önmagában is súlyos - tény, hogy az infláció lassan egy évtizede kétszámjegyû, ráadásul ezen belül - ha az árszint átlagos éves emelkedését nézzük -
gyakorlatilag csak egyetlen évben,1992ben lassult érzékelhetõ mértékben, a többi évben nõtt vagy gyakorlatilag stagnált, és jelenleg több évi stagnálás után igen jelentõs mértékben újra gyorsul. Ennél is súlyosabb az, hogy a gazdaságpolitika prioritásai között az infláció letörése most már évek óta a sokadik helyre szorult vissza: a kettõs egyensúly helyreállítása, a növekedés, a foglalkoztatottság nemcsak megelõzik, illetve kiszorítják az antiinflációs célt, de el is terelik a figyelmet és az energiát olyan antiinflációs utak keresésétõl, amelyek rövid távon nem veszélyeztetnék, hosszabb távon pedig kifejezetten megalapoznák ezeknek a fontosabbnak tartott céloknak az elérését. Ilyen antiinflációs törekvés ugyanis nem elégedhet meg kemény monetáris politikával és lassan mérséklõdõ államháztartási túlköltekezéssel, a továbbiakban a piac spontán erõire bízva az árak kordában tartását. Ezek a spontán erõk nem személytelenek: a gazdaság szereplõinek döntésein alapulnak. Õk pedig - mint a racionális várakozások elmélete tanítja - döntéseiket az összes rendelkezésükre álló információra alapozzák, köztük saját múltbeli tévedéseikre és arra, hogy tapasztalataik és felfogásuk szerint - milyen elvek szerint mûködik a gazdaságpolitika, és ezért milyen gazdaságpolitikai lépések várhatók a jövõben.6 Önmagában véve egy gazdaságpolitikai lépés hatása elõre nem mérhetõ föl: a gazdaság reagálása ugyanis attól függ, hogy a gazdálkodó alanyok - a gazdaságpolitika mûködési elveirõl vallott felfogásuk szerint - milyen további lépésekre számítanak. Így például egy leértékelés javíthatja a fizetési mérleget (ha egyszeri akciónak fogják fel), de ronthatja is (ha egy sorozatos leértékeléseket tartalmazó gazdaságpolitika részének gondolják, ezért maga a leértékelés ténye szüli vagy fokozza a további leértékelések iránti várakozást). Hiteles antiinflációs program hiányában a gazdaság szereplõi döntéseiket továbbra is az infláció megszokott ütemének rosszabb esetben a gyorsulás tapasztalt ütemének - folytatására, az ezt kiszolgáló gazdaságpolitika feltételezésére építik. Ha pedig ez így történik, akkor az infláció leszorítása valóban csak a növekedés, a foglalkoztatás és a külsõ egyensúly komoly veszélyeztetése árán lehetséges.7 Mivel belátható ideig ezeken a területeken sincs nagyon mibõl áldozni, valószínû, hogy az infláció a következõ években inkább csak az 1995re várható, 1994rõl jelentõsen felgyorsult szint körül fog stagnálni, esetleg az 1993-1994ben megszokott kicsi mértékben csökken. Még csak a körvonalai sem látszanak egy olyan ambiciózus programnak, amely az infláció letörését célozná meg anélkül, hogy ezért a növekedésben és/vagy a külsõ egyensúly terén kellene nagy árat fizetni. Egy ilyen program kulcsa az inflációs várakozások letörése lenne, annak elérése, hogy a gazdaság szereplõi gyorsan mérséklõdõ infláció, majd stabil árak feltételezésére építsék gazdasági döntéseiket. Ehhez elõször is az kellene, hogy a gazdaságpolitika hitelesen elkötelezze magát az infláció megfékezése mellett: azaz olyan árfolyampolitikát, monetáris politikát és költségvetési politikát hirdessen meg és folytasson - nem hetekre vagy hónapokra szólóan, hanem évekig -, amelyek a gazdaság szereplõi számára egyértelmûen jelzik az antiinflációs elkötelezettséget. Ebben az esetben a munkavállalóknak és a munkáltatóknak komoly érdekük lenne antiinflációs ár és bérmegállapodások megkötése, hiszen abból kellene kiindulniuk, hogy a kormány antiinflációs eltökéltsége rendíthetetlen, s az infláció feltételezésére épülõ bérek és egyéb gazdasági döntések nem lesznek megvalósíthatók: további munkanélküliséget és csõdöket fognak elõidézni. Ma egy ilyen program lehetõsége elég távolinak tûnik. A gazdaság szereplõi számára az árfolyampolitika egyre inkább a "dinamikus inkonzisztencia" színeiben tûnik föl, amely utólagosan, az infláció eszközével igyekszik "visszakorrigálni" a jövedelmeket8. Emellett egyelõre az államháztartási reform tartalma is tisztázatlan, ezért még az intellektuális feltételei sincsenek meg annak, hogy egy inflációs szempontból legalább semleges költségvetés a konszenzus minimumán kidolgozható és elfogadtatható lenne. Árfolyamtechnika és infláció Az infláció visszaszorításának esélyeit rontja, költségeit növeli az elõre meghirdetett csúszó leértékelés politikája. A meghirdetett mértéket a közvélemény azonnal úgy tekinti, mint azt a minimális leértékelést, ami százszázalékos biztonsággal be fog következni. Ezért ezt, illetve az ettõl várt inflációt azonnal beépítik a gazdasági döntésekbe. Lehet persze úgy is gondolkodni, hogy ha
minden azoknak a feltételezéseknek megfelelõen alakul, amelyeket a hatóságok a csúszó árfolyam és következményeinek számításához alapul vettek, akkor valóban az elõre meghirdetett csúszó leértékelés valósul meg, annál nem kevesebb, de nem is több. A valóságban azonban a tökéletes elõrelátás esélye igen kicsi. Még ha a fõ folyamatok prognózisa pontosnak bizonyul is - és ez már elég optimista feltételezés -, akkor is nagy az esélye annak, hogy a folyamatokban elõadódnak olyan nehézségek, fejlemények, amelyek a közvéleményt elbizonytalanítják abban a tekintetben, hogy vajon a hatóságok továbbra is képesek leszneke tartani a leértékelések elõre bejelentett ütemét. Minél hosszabb idõszakra történik a csúszó leértékelés bejelentése, annál nagyobb az esélye annak, hogy ilyen típusú nehézség vagy baleset elõfordul: például a béremelkedés felgyorsulhat, vagy a bérkövetelések keményebbé válhatnak, a költségvetési egyenleg vagy a fizetési mérleg a vártnál kedvezõtlenebbül alakulhat, nehézségek támadhatnak a kiigazító intézkedések bevezetésében vagy egy pénzügyileg elfogadható jövõ évi költségvetés összeállításában stb. Az ilyen nehézségek, ha szaporodnak, egy idõ után elbizonytalaníthatják a közvéleményt az elõre bejelentett csúszó leértékelési ösvény tarthatóságában, illetve abban, hogy a hatóságok minden más elé helyezik, és bármi áron ragaszkodnak annak betartásához. Ha a kétkedés erõsödik, egyre többen fognak spekulálni a forint ellen. Ennek már ma is számos módja van, és újabbak is látszanak megnyílni. Ahogy a nyomás erõsödik, a hatóságoknak hamarosan reagálniuk kell. Az egyik reakció az lehet, hogy feladják az elõre bejelentett árfolyampolitikát: egy egyszeri jelentõs leértékelést hajtanak végre, de bejelentik, hogy ezt követõen visszatérnek az elõre meghirdetett havi leértékelésekhez - erõsen fogadkozva, hogy egyszeri jelentõs leértékelés a jövõben soha többé nem lesz. Egy ilyen akció romba döntené a hatóságok - mint intézmények, nemcsak mint személyek hitelességét. A racionális várakozások világában a közvélemény feltétlenül attól tartana, hogy a hatóságok következõ alkalommal ugyanúgy reagálnának, és ez a következõ alkalom néhány hónapon, de akár néhány héten belül is elérkezhet. Az infláció felgyorsulna, és az inflációs várakozások még az infláció tényleges gyorsulását is túlszárnyalnák. A hiperinfláció veszélye közvetlenné válna. A forint elleni spekulációs nyomás erõsödésére a másik válasz a jelentõs kamatlábemelés lehet. Ez jelezné a piacoknak, a hatóságok elszántan ragaszkodnak a csúszó leértékelések elõre bejelentett üteméhez, és a magas forintkamatok jelentõsen megdrágítanák a deviza spekulatív célú felhalmozását. Amikor azután a piacon általánossá válik a meggyõzõdés, hogy a hatóságok mindenekfölött és mindennél jobban ragaszkodnak az elõre bejelentett leértékelési ütemhez, akkor a spekuláció kialszik, és a kamatlábak csökkenhetnek. Ilyen szilárd és általános meggyõzõdés azonban nem alakul ki könnyen és gyorsan, különösen akkor nem, ha volt már példa arra, hogy a hatóságok engedtek a spekulációs nyomásnak. Valószínû ezért, hogy a reálkamatlábat (akár a tényleges inflációval, akár a tényleges leértékeléssel korrigált nominális kamatlábat) hosszú idõn át magasan kell tartani. Ez persze leginkább a legnagyobb adóst, az államot sújtja: tovább kell csökkentenie a szociális kiadásokat azért, hogy az államadósság növekvõ kamatterhe ne okozzon túl nagy deficitet.9 Általánosságban az mondható, hogy az elõre bejelentett csúszó árfolyam hamis biztonságérzetet igyekszik kölcsönözni a piacnak; hamisat azért, mert a tényleges fejlemények csak igen kedvezõ körülmények között igazolhatják, hiszen elõre bejelenteni a csúszó árfolyamot - és a csúszás mértékét - távolról sem elegendõ ahhoz, hogy minden folyamat és minden várakozás ehhez az árfolyamösvényhez kényszerüljön igazodni. Más szavakkal: csúszó árfolyam bejelentése nem pótolhatja az átfogó antiinflációs programot; ilyen programhoz viszont messze több kell, mint egyoldalú bejelentés: képesnek kell lenni a társadalommal folytatandó párbeszédre. Kamatárfolyam diszparitás Közismert, hogy az átmeneti gazdaságokban, így nálunk is, tartósan és nagymértékben elszakad egymástól a fogyasztói és az ipari termelõi árszint alakulása: a fogyasztói árszint sokkal gyorsabban emelkedik. Az elmúlt hét évben Magyarországon ez a 3. táblázat szerinti képet mutatta.
Mint látható, a két árindex különbségét részben a fogyasztói ártámogatások csökkenése, megszûnése, a fogyasztást terhelõ adók növekedése, röviden: a nettó forgalmiadósáv szélesedése magyarázza. De csak kis részben. Az eltérés döntõ része abból adódik, hogy a - termelõi árindexben nem, a fogyasztóiban viszont nagy súllyal szereplõ - szolgáltatások árszintje gyorsabban nõ az ipari termékekénél. Ez a jelenség általános, nemcsak az átmeneti gazdaságokban figyelhetõ meg. Oka az, hogy a termelékenység növekedése lassúbb a szolgáltatásokban, mint a feldolgozóiparban, miközben a bérek növekedése kevésbé differenciált. Erõsíti ennek hatását az, hogy egy bizonyos szint fölött a jövedelmek növekedésével gyorsabban nõ a kereslet a szolgáltatások, mint az ipari és egyéb eredetû fogyasztási cikkek iránt, és itt az importverseny lehetõsége is igen kicsi. A két árindex közötti eltérés azért sokkal nagyobb az átmeneti gazdaságokban, mert a tervgazdálkodásban jellemzõen elhanyagolt szolgáltatások - ezen belül is az igényesebb magánszolgáltatások - iránti gyors keresletnövekedés nagy áremelésekre ad lehetõséget (DITTUS [é.n.]). Nehéz megjósolni, meddig áll fenn ez a piaci helyzet - ami egyfajta struktúraváltozási folyamatot is tükröz -, az azonban biztos, hogy a termelõi és a fogyasztói árindex eltérése középtávon igen lényeges marad (ha nem is lesz feltétlenül akkora, mint az elmúlt években volt).10 A két árindex jövõben is várható jelentõs eltérése szisztematikus feszültséget visz a monetáris politikába: a kamatszintnek ugyanis a fogyasztói, az árfolyampolitikának pedig a termelõi árindexhez kell igazodnia. Ami a kamatot illeti, láttuk, hogy az elõttünk álló idõszak makrogazdasági kényszerpályája magas szintet indokol. Biztosan nem túlzás azt állítani, hogy a kamatnak legalább olyan magasnak kell lennie, hogy a legnagyobb megtakarító, a lakosság számára a reálkamat legalábbis ne legyen negatív, de ha az inflációs várakozások felfokozottak lesznek, akkor az ex post reálkamatnak esetleg jelentõs mértékben pozitívnak kell lennie. Arra számíthatunk tehát, hogy a betéti kamat legföljebb kismértékben és csak rövid idõre maradhat el a fogyasztóiárszintemelkedés ütemétõl, de lehetnek idõszakok, amikor meg is kell azt haladnia. Az árfolyampolitika viszont nem térhet el tartósan és jelentõsen az effektív árfolyamszint reálértelemben vett szinten tartásától. Az elkövetkezõ néhány évben ugyanis a fizetésimérlegkorlát kemény marad, s ebben a helyzetben egy reálfelértékelõ politika már csak lélektanilag sem nagyon lehetséges. Jelentõs és tartós reálleértékelés pedig azért nem nagyon fordulhat elõ, mert - a racionális várakozások világában - a leértékelés után az árak és a bérek gyorsan felzárkóznak. Felfokozott inflációs várakozás esetén - aminek a kialakulásában központi szerepet játszhat a leértékelõ árfolyampolitika - az árak és a bérek túl is szaladhatnak a leértékelés által indokolt mértéken, és a kialakuló reálfelértékelõdés egyre erõsebben gyorsuló inflációs spirált vetít elõre. Ezért - hacsak nem fogadjuk el a hiperinflációt - az árfolyampolitika legfeljebb kivételesen és átmenetileg törekedhet a
reálleértékelésre; jelentõs és tartós reálleértékelés csak akkor lenne lehetséges, ha a munkavállalókkal megállapodást lehetne kötni a nominális bérek befagyasztására (vagy növekedésük visszafogására). A nominálbérekre vonatkozóan azonban éppen akkor nagyon nehéz létrehozni egy ilyen megállapodást, ha az tartalmában jelentõs reálbércsökkenésre irányul. Az elõttünk álló középtávú idõszak nagyobb részében várható, reálértékben szinten tartó árfolyampolitikának a termelõi, nem pedig a fogyasztói árszint emelkedéséhez kell igazodnia. A fogyasztói árszint emelkedéséhez kötött árfolyampolitika ugyanis azt tenné lehetõvé, hogy a termelõi árak is a fogyasztói árakéhoz igen közeli ütemben emelkedjenek. A fogyasztói árszintnek a termelõinél gyorsabb emelkedése azonban a gazdasági fejlõdéssel, különösen a piacgazdasági átmenettel elkerülhetetlenül együtt járó, fentebb tárgyalt struktúraváltásból következik. A fogyasztói árindexhez igazodó leértékelés nem tudna változtatni ezen a strukturális követelményen; nem az árstruktúra változását, hanem az árszint emelkedését segítené elõ (méghozzá nemcsak a termelõi, hanem a fogyasztói árszint emelkedését is felgyorsítaná, és a két árindex különbsége magasabb és gyorsuló inflációs szinten folyton újratermelõdne). Még egyszer: az infláció Az már biztos, hogy az idén az infláció igen erõsen felgyorsul 1994hez, sõt az egész 1991 utáni idõszakhoz képest, és az inflációt csak nagy erõfeszítéssel lehet majd újra csökkenõ pályára állítani. Könnyen elõfordulhat például, hogy érzékelhetõ mértékû lassítása - mint 1991ben is - csak reálértelemben felértékelõdõ árfolyamszinttel lesz (lenne) lehetséges. Ezért nem elhanyagolható a veszélye annak, hogy 1996ban az infláció tovább gyorsul, ami természetesen még nehezebbé teszi majd a késõbbi pályamódosítást. Annyira, hogy egyre erõsebb lehet a hangja azoknak a döntéshozóknak (illetve tanácsadóiknak), akik nemcsak az infláció visszafogásának nehézségeitõl rettennek vissza, de egyenesen úgy vélik, hogy a költségvetési deficit mérséklésére, a kialakult magas (belföldi) államadósság kezelésére az adósságok (és a másik oldalon persze a megtakarítások) elinflálása, azaz az infláció felgyorsítása az egyetlen reális lehetõség.11 A gyorsuló infláció dinamikája szerint árfolyam, árszint és kamat gyorsuló tempóban kergetik egymást (zárkóznak fel egymáshoz), miközben hatásuk a reálgazdasági folyamatokra (a bizalmatlanság, a bizonytalanság és a kalkuláció lehetetlenségének abszolúttá válásán kívül) egyre gyorsabban elenyészik: a kamatemelkedés nem eredményez újabb megtakarítást, a leértékelés/leértékelõdés nem javítja a fizetési mérleget (ellenkezõleg: a tõke menekül, és ez folyó fizetési deficitként jelenik meg). Minél tovább húzódik el e folyamat, a reálgazdaságot romboló hatása annál nagyobb; igaz viszont, hogy a - külföldre, ékszerbe, mûkincsbe, ingatlanba stb. nem menekített - megtakarítást és az ezzel szemben álló adósságot igen kicsire redukálja. Az igen gyors inflációval járó "crash landing" gazdasági és társadalmi hatásaiban nagyon hasonlítana a külsõ fizetõképesség elvesztéséhez (mint ahogy bármelyikük bekövetkezte valószínûleg maga után vonná a másikat is). Vissza az inflációs bizonytalansághoz Most azonban induljunk ki abból, hogy az infláció gyorsítása 1995ben egyszeri aktus volt, és 1996tól újra a gazdaságpolitikai célok közé kerül az infláció visszafogása! Nem biztos persze, hogy ezt rögtön sikerül is elérni, még az is lehet, hogy - a szándékok ellenére - 1996ban az infláció még gyorsul; mindenesetre, ha nem is így történik, lassulása csak igen fokozatos lesz, és a folyamatba stagnáló szakaszok is kerülnek. Mindez még évekig fenn fogja tartani a bizonytalanságot az inflációs kilátásokat, így a kamatokat és az árfolyamot illetõen is: a kamatok rövid vagy kevésbé rövid távon bármikor könnyen emelkedhetnek, de akár csökkenhetnek is - nincs valószínû trendjük, mert az inflációnak sincs. Így a megtakarítások továbbra is csak rövid és igen rövid távú formákat öltenek, és a bankrendszer - tekintettel a kamat és a likviditási kockázatra - csak korlátozott mértékben hajthat végre lejárati transzformációt.12 Így az elhúzódó infláció nemcsak a kalkulációs bizonytalanság révén fékezi a reálgazdasági beruházásokat, hanem azzal is, hogy rendkívül megnehezíti tartós finanszírozási források megszerzését. Témánk, a monetáris eszközrendszer szempontjából pedig azáltal okoz bajt, hogy - mind az elsõdleges, mind a másodlagos - pénz és értékpapírpiac vékony és
csökevényes marad, és túlnyomórészt az igen rövid lejáratokra korlátozódik. Ezen az értékpapírpiacon kell azután a monetáris politikának szembenéznie a kamatárfolyam diszparitásból adódó, esetleg igen masszív sterilizációs kihívással. Tõkebeáramlás Hiperinfláció és nagyfokú bizalomhiány esetét kivéve ugyanis, a (magasabb) fogyasztóiárinflációhoz igazodó nominális kamatszint és az (alacsonyabb) termelõiárinflációhoz igazodó árfolyampolitika közötti rés ellenállhatatlan vonzerõt gyakorol a külföldi pénzügyi befektetõkre: a fogyasztói árindexszel defláló magyar megtakarító számára alig pozitív reálkamat igen magas pozitív reálkamatot jelent az árfolyamváltozással defláló külföldi számára. Mérsékli a tõkemenekítést is: számos okát nem tudja ugyan megszüntetni, de - az adott kamat/árfolyam kombinációval - jelentõsen megdrágítja. A pénzügyi befektetések beáramlása több formát ölt: 1. vállalati külföldi hitelfelvét, amelyet a magas betéti kamathoz hozzáadódó magas belföldi banki kamatmarzs különösen ösztönöz; 2. a tõkemenekítés mérséklõdése, de - tekintettel néhány még meglevõ korlátozásra - a külföldi pénzügyi befektetések egyes fajtái is ölthetnek olyan formát, ami ezeket a folyó fizetési mérleg javulásaként tünteti föl (alul és felülszámlázások, elõrehozott és késleltetett fizetések, egyoldalú átutalások stb.); 3. a folyó fizetési mérleg javulásaként megjelenõ pénzbeáramlást mérsékli az erre még fennálló korlátozások enyhítése vagy eltörlése; ezek közül a legjelentõsebb a külföldiek beengedése az államkötvények és a kincstárjegyek elsõdleges és másodlagos forintpiacára. A folyó fizetési mérleg javulásaként megjelenõ pénzbeáramlás (illetve a tõkemenekítés mérséklõdése) igen erõssé válhat akkor, ha a belföldi kamatok magasak, és ha a befektetõk meggyõzõdtek arról, hogy az árfolyampolitika nem vezet hiperinflációhoz. (Ehhez valószínûleg meg kell bizonyosodniuk arról, hogy az infláció - és a leértékelés - 1995ös felgyorsulása csak átmeneti.) Ahogy a folyó fizetési mérleg emiatt (is) javul, úgy enyhül a monetáris politikára nehezedõ nyomás, s a kamatok csökkenhetnek. Képletesen szólva: a kamatcsökkenés a folyó fizetési mérleg javulásával "arányos" lehet, de nem lehet arányos a pénztõkebeáramlás mértékével. Pénztõke ugyanis nemcsak a folyó fizetési mérleg javulásának formájában, hanem vállalati és kereskedelmi banki külföldi hitelfelvét, valamint forintban jegyzett állampapírok külföldiek által történõ vásárlása formájában is áramlik be az országba. Ez utóbbi kettõt a monetáris politikának pénzkivonással semlegesítenie kell. Láttuk ugyanis, hogy a gazdaságpolitikai cél, az eladósodás megállítása, annyit jelent: a folyó fizetési deficit legfeljebb annyi lehet, amennyit a mûködõtõkebeáramlás finanszíroz. A hitelként beáramló pénztõke - gazdaságpolitikai célok miatt szükséges - sterilizálása költséges; költsége az a kamat, amelyet a jegybank fizet a bevont pénztõke lekötéséért (például az eladott értékpapírokra fizetett kamat).13 Ezen túl, a forintban jegyzett állampapírok külföldieknek történõ eladása további, eddig nem tapasztalt bizonytalanságot is visz a rendszerbe: a hazai valutában denominált állampapírok ugyanis mindenütt az árfolyamspekuláció kitüntetett eszközei. Még abban a - nagy fantáziával is alig elképzelhetõ - esetben is, ha a jövõben nem lenne egyetlen jelentõsebb leértékelés sem az elõre bejelentett napi mikroleértékeléseken kívül, idõrõl idõre felerõsödhet egy nagymértékû leértékelés iránti várakozás. Ilyenkor a külföldiek a tulajdonukban levõ forintállampapírokat eladják, az ellenértéket devizára konvertálják, a leértékelés megtörténte - vagy egyszerûen a várakozás elmúlta - után újra forintra konvertálnak, és állampapírt vesznek, amelyet a következõ leértékelési spekulációig tartanak meg. (Erre a mozgásra egész biztosan lehetõséget találna az elvileg külföldiek által vásárolható állampapíroknak az a része is, amely ténylegesen valutabelföldiek tulajdonában van.) Motivációit tekintve ez a spekulációs mozgás nem különbözik attól, amit már eddig is tapasztalhattunk leértékelési várakozás esetén: 1. A bankok a szabályozás (nyitott pozíciók) által lehetõvé tett mértékben devizát halmoznak fel, majd a leértékelés (a várakozás elmúlta) után leépítik ezt a pozíciót. 2. A vállalatok az exportimport fizetéseket (esetenként magát az exportot és az importot) késleltetik, illetve elõrehozzák. Ami mégis hamarosan minõségileg új elemet vihet a
spekulációs hullámzásokba, az az, hogy a) a költségvetés - hatalmas finanszírozási igényére tekintettel - növekvõ, a bankok összesített nyitott pozícióját sokszorosan meghaladó mértékben bocsáthat ki külföldiek által is vásárolható forintállampapírokat, b) a forintállamkötvényekbe eszközölt befektetések spekulációs céllal összehasonlíthatatlanul könnyebben és gyorsabban mozgósíthatók, mint a (nem pénzügyi) vállalkozások számára rendelkezésre álló bármely más árfolyamspekulációs lehetõség (beleértve a vállalati devizaszámlák liberalizálását is). Itt tehát a pénzügyi befektetések liberalizálásáról van szó, amely olyan spekulációs lehetõségeket nyit meg, amelyek a bankokétól nagyságrendjükben, a vállalkozásokétól minõségükben (rugalmasságukban) különböznek. A liberalizáció stabilizáció nélkül (nagy volumenû és rugalmas spekulációs lehetõségek megnyitása, miközben az infláció magas szinten ingadozik, és az egyensúly - vagy a feléje tartó folyamat törékeny) szükségképpen megnöveli a volatilitást. Ez három területen idéz elõ idõrõl idõre kiélezõdõ feszültségeket. - Egy forint elleni spekulációs támadás igen hamar veszélyeztetheti a devizatartalékokat, az éves import értékéhez képest "kényelmes" mértékû tartalékszint napok vagy hetek alatt drámaian lecsökkenhet (a leértékelés, illetve a várakozás elmúlta után aztán viszonylag hamar vissza is emelkedhet). Ezzel a spekuláció akkor is kikényszerítheti az (akár igen jelentõs) leértékelést, ha erre nincsen komoly közgazdasági ok. - A leértékeléssel együtt vagy inkább azt megelõzendõ, elkerülhetetlen lesz a jegybanki és ezzel a pénzpiaci kamatok megemelése, gyakran békeidõben alig elképzelhetõ szintekre (esetenként csak viszonylag rövid idõre). Ez a jegybanki kamatemelés ráerõsít arra a kamatemelkedésre, amely egyébként is bekövetkezik amiatt, hogy a spekuláció kivonja a likviditás egy részét a forintpiacról, s devizára váltja azt.14 - Mindez felerõsíti a magas szint körül ingadozó infláció miatt amúgy is meglevõ kamat és árfolyambizonytalanságot. Ennek a pénzintézeti szektorban az lehet a következménye, hogy a "kaszinógazdaság" által kínált könnyû és látványos profitok csábítása elvonja az energiák egy részét a reálgazdaság pénzintézeti szolgáltatások iránti igényeinek egyre színvonalasabb kiszolgálásától.15 Ezzel meg is növeli a pénzintézeti veszteségek, esetenként csõdök veszélyét, ami az árfolyamok és a kamatok bizonytalansága, változékonysága miatt fokozott spekulációs csábítás (és hajlam) nélkül is jelen lenne. A monetáris eszközök A legnagyobb kihívást a monetáris politikával szemben valószínûleg a hitelként beáramló pénztõke sterilizálása jelenti majd; ha az ország nem hiperinflációs crash landing felé tart, hanem ellenkezõleg: a külsõ és a költségvetési egyensúly fokozatosan - ha nem is gyorsan - javul, miközben az infláció nem szabadul el, akkor a következõ években biztosan jelentõs kamatárfolyam diszparitás miatt - a gazdaság méretéhez képest - igen jelentõs volumenû hitel jellegû külföldi pénztõke fog beáramlani mind vállalatokhoz, mind kereskedelmi bankokhoz, illetve állampapírokba. Miután e hiteleket a belföldi igénybe vevõik elköltik, a monetáris cél (a fizetési hiány leszorítása a mûködõtõkebeáramlás szintjére) csak úgy érhetõ el, ha a monetáris politika a hitelként beáramló pénztõke nagyságának megfelelõ belföldi megtakarítást semlegesít. Ez indirekt technikával úgy oldható meg, hogy a jegybank - állami vagy jegybanki - értékpapírokat ad el. Mivel a sterilizálási kényszer tartós, az a legelõnyösebb, ha ezen értékpapírok nagyrészt hosszabb lejáratúak. Láttuk azonban, hogy az elõre nem jelezhetõen alakuló, magas szint körül ingadozó infláció, az ebbõl adódó bizonytalan kamatkilátások miatt a pénzügyi megtakarítások túlnyomórészt rövid vagy igen rövid lejáratú formákat választanak. Ettõl még persze a bankok vásárolhatnának hosszabb lejáratú értékpapírokat, lebegõ kamatozással védekezve a kamatkockázat ellen. A likviditási kockázat azonban megmaradna: a túlnyomórészt rövid forrásokat közép vagy hosszú lejáratú értékpapírokba fektetõ bankok azt kockáztatnák, hogy fejlett, bõ likviditású másodlagos értékpapírpiac hiányában szükség esetén nem, vagy csak veszteséggel tudnák mobilizálni ezeket az eszközeiket. Ezért a sterilizálás fõleg csak rövid lejáratú, újra és újra megújítandó értékpapírokkal lesz megoldható, amihez még hozzáadódik a
költségvetési deficitet finanszírozó, nagyrészt szintén rövid lejáratú állampapírok tömege, nem kis feladat elé állítva a jegybankot az elsõdleges értékpapírpiacon. A fejlett másodlagos értékpapírpiac hiánya azt is jelenti, hogy a jegybank egyegy akciójának hatása viszonylag lassan terjed szét a bankrendszerben: a nyíltpiaci (repó) mûveletek során a jegybank egy vagy néhány bankkal áll szemben, és akciójának hatása - különös tekintettel a bankrendszer erõsen szegmentált jellegére - nem transzparens, és hosszú idõre megrekedhet az adott bank(ok) szintjén. Továbbá, a nyíltpiaci mûveletekkel történõ sterilizálás igen jelentõs költségekkel jár (piaci szintû kamatot kínáló értékpapírokat kell kibocsátani), és ha a beáramló - sterilizálandó - pénztõke összege nagy, akkor ez a költség (a jegybank nyereségén/veszteségén keresztül) a költségvetési deficit nem elhanyagolható elemévé válik. Mindezek miatt a jegybank újra és újra szembe fog nézni azzal a kérdéssel, hogy vajon helyese kizárólag vagy nagyobb részt a nyíltpiaci mûveletekre hagyatkozni, vagy célszerûbb - akár kiegészítõ, akár fõ eszközként - más, esetleg ha formájában látszólag nem is, tartalmában valójában direktebb megoldásokhoz folyamodni. Aligha szorul indoklásra az, hogy ez utóbbiak alkalmazása lelkes támogatásra talál majd a költségvetés részérõl. A szóba jöhetõ eszközök választéka azonban nem túl széles, hiszen itt nem arról van szó, hogy a jegybank milyen eszközökkel, milyen csatornákon keresztül juttasson likviditást a rendszerbe - ennek eszköztára igen bõséges -, hanem arról, hogy milyen eszközökkel tudja kivonni a monetáris célokhoz képest fölös likviditást.16 Egy ilyen eszköz lehet(ne) a kötelezõ tartalék (emelése). Mai magas szintjét azonban már nem sokkal haladhatja meg, hiszen ez - mint a bankrendszerre kivetett indirekt adó növeli a pénzügyi (banki) közvetítés költségeit, ezáltal 1. növeli a banki kamatmarzst, ezzel a - kamatárfolyam diszparitás miatt reálértékben egyébként is magas - hitelkamatot, 2. tovább súlyosbítja a bankrendszer versenyhátrányát a nem banki pénzügyi közvetítõkkel, de különösen a külföldi bankokkal szemben, így tovább növeli a makrogazdasági szinten sterilizálandó vállalati külföldi hitelfelvételt,17 3. nehezíti az amúgy sem könnyû bankprivatizációt, hiszen aligha lehet stratégiai befektetõt találni egy mesterségesen (is) versenyhátrányba hozott bankrendszer számára. A kötelezõ tartalékráta emelése csak akkor lehetne a sterilizálás egyik fõ eszköze, ha a növekvõ tartalékokra a jegybank piaci (vagy ahhoz közeli) kamatot fizetne. Ezzel viszont eltûnne a költségelõny, ugyanakkor a sterilizálásnak ez az alapvetõen nem piaci eszköze visszavetné a pénz és értékpapírpiac, az ehhez szükséges technika és szakismeretek fejlõdését (a kereskedelmi bankokban és a jegybankban egyaránt). A viszonylag magas tartalékszint elérése után felmerülhet a direkt eszközök ismételt alkalmazásának gondolata, például az, hogy a jegybank vezessen be plafont a nem költségvetésnek történõ hitelezésre. Az ezzel kapcsolatos egyik baj az lenne, hogy ha a plafon azonos minden bankra nézve (például a nem költségvetési hitelek meghatározott százalékban növekedhetnének egy bázisszinthez képest), akkor ez megakasztaná azt az eddig igen markánsan érzékelhetõ folyamatot, hogy a jobb, dinamikusabb bankok piaci részesedése nõ, míg mások eredetileg - nagyrészt örökölt adottságok miatt túlméretezett részaránya csökken. Lehet persze, hogy egységes hitelplafonok esetén sem azonos ütemû expanzió következne be, hiszen a pénzügyi innováció lehetõségei nagyok, és a piac esetleg megtalálná a módját, miként lehet újraelosztani az egységesen megszabott hitelkereteket, sõt azok a bankok, amelyeket forráshelyzetük, felkészültségük, ügyfélkörük erre ösztönöz, kimódolnák a plafonok túllépésének "törvényes", "szabályos" útját. Ez felvetheti azt a gondolatot, hogy a hitelplafonokat eleve differenciálni kellene a "jónak" és a "nem jónak" tartott bankok között. Nehéz azonban elképzelni, hogy mi lehetne az a valóban objektív ismérv, amelynek alkalmazása esetén vitathatatlan: a differenciálás nem egyszerûen a különbözõ bankokkal szembeni (negatív vagy pozitív) elõítéletek érvényesítésére szolgál, hanem a bankrendszer egészének és részeinek az adott feltételek mellett legésszerûbb és legigazságosabb szabályozására. Differenciált hitelplafonok esetén mindig lehetne arra hivatkozni, hogy a bankrendszer egyik részének azért nõ a piaci részesedése és a nyeresége, a másik pedig azért csúszik lejjebb és lejjebb, mert a "szabályozói kegy" az egyikkel bõkezûen, a másikkal meg szûkmarkúan bánik: az individuális plafonok újra és újra alku tárgyává válnának, lehetõséget adva a monetáris szférán kívüli szereplõknek
is különféle törekvéseik érvényesítésére. Amennyiben pedig az - egységes vagy differenciált hitelplafonok hatásosak lennének, kérdés, hogyan hatnának vissza a bankok forrásoldali döntéseire. A bankoknak nem lenne érdekük nagy összegû szabad likviditást tartani, ezért ha a kihelyezési korlát effektív, akkor könnyen eredményezheti a betéti kamatok olyan mértékû csökkenését, hogy az már a monetáris célt veszélyezteti. Az is fölmerülhet, hogy a beáramló pénztõkével állítsunk szembe tõkekivitelt. A tõkekivitel (például a külföldi befektetések) liberalizálása azonban tartósan szilárd fizetési mérleg nélkül - amikor bizonyosan nem fenyeget a mûködõtõkebeáramlást lényegesen meghaladó folyó fizetésimérleghiány igen veszélyes dolog. Mint legutóbb Mexikó példája mutatta, a beáramló pénztõke könnyen idegessé válhat (például egy leértékelési várakozás miatt), távozni akar, ezzel szemben a kivitt tõke nem mobilizálható ilyen gyorsan (már csak azért sem, mert a hazai tõkeexportõröknek éppen akkor és éppen azért nem érdeke az exportált tõke repatriálása, amikor és amiért a külföldieknek érdeke a tõke repatriálása Magyarországról). Mindent összevetve: direkt eszköz(ök) alkalmazásának felelevenítésével sem lehetne jobban, kevesebb kedvezõtlen mellékhatással elvégezni a sterilizáció feladatát, miközben ez az intézményi fejlõdést hátráltatná. S jóllehet az indirekt eszközök alkalmazása ugyancsak nem problémamentes, ezek legalább elõmozdítják mind a kereskedelmi bankok, mind a jegybank intézményi fejlõdését. A direkt eszközökhöz való visszakanyarodás tehát a monetáris politika kifejezett visszalépése lenne. Bármilyen eszköztárral a monetáris politikának azon a vékony ösvényen kell haladnia, amelyen a kamat elég magas ahhoz, hogy megfelelõ mértékû belföldi nettó megtakarítás keletkezzék, de nem annyira magas, hogy kezelhetetlenül nagy pénztõkebeáramlást idézzen elõ. Az értelmes kérdésfeltevés tehát nem az, hogy az adott feltételek között nem célravezetõbbe a direkt eszközök használata, hanem az, hogy mit lehet tenni e feltételek javításáért.18 A vállalati és a kereskedelmi banki hitelfelvét formájában beáramló pénztõke korlátozására semmit, vagy csak nagyon keveset lehet tenni. Ezek a hitelek normális körülmények között szervesen kapcsolódnak a gazdálkodáshoz, a vállalatok és a bankok nemzetközi gazdasági kapcsolataihoz. (A bankok esetében jelentõs intézményfejlesztési szerepük is lehet.) E tõkemozgásokat csak igen óvatosan szabad korlátozni, csak az esetleges spekulatív kinövéseket fojtva el (ha ez egyáltalán lehetséges). Ezzel szemben minden racionális érv az ellen szól, hogy a külföldi pénztõke közvetlenül bekapcsolódhasson az államháztartás finanszírozásába. Alapjában hibás az a felfogás, amely szerint a külföldi pénztõke beengedése a forintállampapírpiacra lenyomja az ottani kamatokat, s így a deficit olcsóbban finanszírozható. A belföldi kamatszint ugyanis nem a költségvetés finanszírozásának módszereitõl, forrásaitól, hanem a hiány nagyságától, a hitelkereslettõl és a monetáris céloktól függ. A monetáris politika adott célja mellett (csökkenõ infláció, a folyó fizetési mérleg mérséklõdõ hiánya) minél több külföldi pénztõke áramlik a forintállampapírpiacra, annál nagyobb volumenû, ezért annál költségesebb sterilizációs mûveletekkel kell elejét venni annak, hogy a kamatok a monetáris célok által megkívánt szint alá csökkenjenek. Így a költségvetés összterhe (belföldi kamatszint plusz a jegybank nyereségét terhelõ sterilizációs költségek) inkább nõ, semmint csökken. Ugyanez a helyzet akkor is, ha a költségvetés közvetlenül külföldrõl vesz fel devizahitelt, mert az ennek megfelelõ belföldi pénzmennyiséget - az adott monetáris célok miatt - akkor is sterilizálni kell. Külföldi pénztõke beengedése a forintállampapírpiacra ezen túl azzal a hátránnyal is jár, hogy növeli az árfolyam, a kamatok és általában a pénzpiaci feltételek változékonyságát, ezzel tovább növeli a gazdasági kalkuláció bizonytalanságát, fokozza a pénzügyi szféra kaszinójellegét, ahol spekulációval óriási magánprofitokat lehet keresni - és veszteni is, de a veszteségek majd idõvel társadalmasíttatnak. * A piacgazdasági átmenet göröngyös útját más országokhoz hasonlóan nekünk is végig kell járnunk. Az átmenet fontos és elkerülhetetlen eleme a monetáris politika gyökeres változása is: a direkt szabályozási eszközökrõl az indirektre való áttérés. Ezen a nehéz úton bizonyosan szembetalálkozunk
majd a jövõben is a direkt eszközök gyors sikerrel kecsegtetõ "felmelegítésének" kísértésével. Ám a gyors siker ritkán fordul elõ az életben, s még ritkábban bizonyul tartósnak. Annál nagyobb és tartósabb viszont az ilyen fordulatok okozta kár: a monetáris vagy éppen a gazdaságpolitika hitelességének a lerombolása. A piacgazdaságban azonban mi sem fontosabb annál, mint hogy a politika szándékai és a gazdasági vezetõk reakciói egybevágjanak, azaz, hogy megõrizzük, sõt erõsítsük a monetáris politika, a gazdaságpolitika hitelességét.
Hivatkozások BALL, L. [1995]: Disinflation with Imperfect Credibility. Journal of Monetary Economics, Vol. 35, No. 1., február. BATTEN, D. S.-BLACKWELL, M. P.-KIM, I. S.-NOCERA, S. E.-OZEKI, Y. [1990]: The Conduct of Monetary Policy in the Major Industrial Countries. Instruments and Operating Procedures. IMF Occasional Papers, No. 70. CHRISTELOW D. B. [1974]: Britain's New Monetary Control System. The Federal Reserve Bank of New York Monthly Review, január. CINKOTAI JÁNOS [1995]: A magyarországi inflációs folyamat fõbb determinációi. Kézirat. Budapest. DITTUS, P. [é. n.]: Consumer Prices Outpacing Producer Prices: A Problem? A Comparative Perspective and Policy Implications for Eastern Europe. Bank for International Settlements. DORNSUSCH, R.-FISCHER, S. [1994]: Macroeconomics. Sixth Edition. McGraw-Hill. FISCHER, B.-REISEN, H. [1992]: Towards Capital Account Convertibility. OECD Development Centre, Policy Brief No. 4. FISCHER, S. [1994]: Modern Central Banking. Paper prepared fort presentation at the Bank of England's Tercentenary Celebration. MIT. FOLKERTS-LANDAU, D.-SCHINASI, G. J.-CASSARD, M.-NG, V. K.-REINHART, C. M.SPENCER, M. G. [1995]: Effect of Capital Flows on the Domestic Financial Sectors in APEC Developing Countries. Megjelent: M. S. Kan-C. M. Reinhart (szerk.): Capital Flows in the APEC Region. IMF Occasional Papers, No. 122. GUAN, E. [1995]: Austria's Hard Currency Policy and European Monetary Integration. Megjelent: Oesterreichische Nationalbank, Working Papers, Nr. 19. GUBCSI LAJOS-TARAFÁS IMRE [1977]: A láthatatlan pénz. A pénzügyi kapcsolatok világgazdasági összefüggései. Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest. MATTHIESON, D. J.-ROJAS-SUÁREZ, L. [1993]: Liberalization of the Capital Account. Experiences and Issues. IMF Occasional Papers, No. 103. MILLER, P. J. (szerk.) [1994]: The Rational Expectations Revolution. Readigs from the Front Line, MIT Press, Cambridge-London. MNB [1994]: Elõterjesztés és jelentés az 1994. évi rendes közgyûlésnek a Magyar Nemzeti Bank
I993. évi üzleti évérõl. PAWLEY, M. [1993]: Financial Innovation and Monetary Policy. Routledge, London-New York. SCHADLER, S.-CARKOVIC, M.- BENETT, A.-KAHN, R. [1993]: Recent Experiences with Surges in Capital Inflows. IMF Occasional Papers, No. 108. SUNDARARAJAN, V.-DATTELS, D.-MCCARTHY, I. S.-CASSTELLO-BRANCO, J.BLOMMESTEIN, H. J. [1994]: The Coordination of Domestic Public Debt and Monetary Management in Economies in Transition - Issues and Lessons from Experience. IMF Working Paper. TARAFÁS IMRE [1994]: Monetáris politika, árfolyampolitika - perspektívában. Külgazdaság,10. sz. TOBIN, J. [1988]: Overview. Megjelent: Financial Market Volatility. A symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City. *
A tanulmány a CsikósNagy Béla akadémikus 80. születésnapjára összeállított kötet számára készült.
Az elmúlt másfélkét évtizedben fokozatosan liberalizálták a nemzetközi rendszert, s a magyar monetáris politika ehhez kényszerül alkalmazkodni. 1
A competition and credit controlról és az azt megelõzõ angol monetáris politikáról lásd GUBCSITARAFÁS [1977], továbbá CHRISTELOW [1974]. A "corset"ról PAWLEY [1933] 33-50. o. Az osztrák monetáris politika 1970es 1980as évek folyamán történt átállításáról jó áttekintést ad GUAN [1955]. A nagy ipari országok monetáris politikájáról BATTEN ÉS SZERZÕTÁRSAI [1990]. Lásd még: SUNDARARAJAN ÉS SZERZÕTÁRSAI [1994]. 2
A monetáris politika ez idõszakban követett céljaival egy korábbi cikkemben foglalkoztam (TARAFÁS [1994]). 3
Repó: értékpapír megvásárlása (eladása) - általában igen rövid lejáratú - visszavásárlási kötelezettséggel az eladó részérõl, elõre megállapított áron; valójában értékpapír fedezete mellett történõ rövid lejáratú hitelnyújtás. Aktív repó: amikor a jegybank vásárol értékpapírt, azaz õ nyújt hitelt a kereskedelmi bankoknak; passzív repó: amikor a jegybank elad értékpapírt, és ezzel likviditást von ki a kereskedelmi bankrendszerbõl. 4
"1993 elsõ negyedévében a kamatok stabilizálódtak, s március közepétõl a bankközi pénzpiacon számottevõ kamatemelkedés kezdõdött. Ennek kezdetben a költségvetésnek a tervezettnél jobb pozíciója volt az oka, aminek hatására a bankrendszer likviditása jelentõsen szûkült. Késõbb a pénzpiacon egyre fokozódó leértékelési várakozásokból adódó árfolyamspekuláció, az elsõ félév végére pedig a vártnál rosszabb külsõ egyensúlyi pozíció éreztette likviditásszûkítõ hatását.... 5
A pénzpiacon egyre nagyobb szerepet játszottak a Magyar Nemzeti Bank nyíltpiaci mûveletei. A szûkülõ likviditású pénzpiacon márciustól kezdve mindinkább nõtt az igény a pótlólagos forrást jelentõ repóügyletek iránt, elsõsorban a pénzpiaci limitjüket kimerítõ és pótlólagos forrásigénnyel jelentkezõ nagybankok részérõl. Az aktív repóállomány fokozatosan nõtt, és bõvült az igénybe vevõ bankoératúakra" (MNB [1994] 74. o.). 6
A racionális várakozások elméletérõl lásd például MILLER [1994].
"[A modellben]... feltételezem, hogy az árak szakaszosan alkalmazkodnak, és a hitelesség tökéletlen: lehetséges, hogy a Fed nem viszi végbe a dezinflációt. A fõ eredmény az, hogy az alacsony fokú hitelesség rontja a termelésinfláció átváltási arányt: a várt áldozati ráta [sacrifice ratio: a várt 7
termeléscsökkenés osztva az infláció várt csökkenésével - T. I.] emelkedik, ha nõ a kockázata annak, hogy a Fed feladja a dezinflációs politikát. Továbbá, ha ez a kockázat nagy, akkor a termelés a Fed bármilyen tényleges magatartása esetén csökken. Ezek az eredmények összhangban vannak az Egyesült Államok tapasztalataival a háború óta, amennyiben a dezinfláció rendszeresen csökkenti a termelést" (BALL [1995]). A dinamikus inkonzisztencia a hatóság által abban az esetben meghirdetendõ optimális politika között, ha a közvélemény hinne a meghirdetett politikának, és a ténylegesen követett politika között, mihelyt a gazdasági alanyok e várakozások szerinti döntéseket hozták" (FISCHER [1994] 32. o.). "A gazdaságpolitika hiteles, ha a magánszektor [a gazdasági alanyok összessége - T. I.] elhiszi, hogy meg fogják valósítani, és amikor ennek megfelelõen a közület érdekében áll a politika megvalósítása, mihelyt a magánszektor ezen az alapon hozott döntéseket. Más szavakkal, a gazdaságpolitika hiteles, ha nem dinamikusan inkonzisztens" (uo.). 8
Hogyan fognak a hatóságok reagálni az elsõ, a második, a harmadik alkalommal, ahogy ilyen spekulációs támadások érik az elõre bejelentett leértékelési ösvényt? 1992 õszének nyugateurópai valutaválságában nem egy országot láttunk, amely elõször hatalmas összegeket költött devizatartalékaiból, aztán fölemelte a kamatlábakat, és végül leértékelt. A nyugateurópai árfolyammechanizmusban változatlan árfolyamszint fenntartására való kötelezettségvállalás sokban hasonlít az elõre bejelentett csúszó leértékelési ösvény megtartására való kötelezettségvállaláshoz. Nagy különbség van azonban a két vállalás hitelességében: elõször is a maastrichti konvergenciakritériumok puszta léte is messze komolyabb, mint egy gazdaságpolitikus puszta ígérete; másodszor, az Európai Unió legtöbb országában a hatóságok sokkal jobban bizonyítottak antiinflációs elkötelezettségüket, mint Magyarországon, ahol az infláció éppen a csúszó árfolyam bevezetésével egy idõben gyorsult föl példátlan mértékben. 9
Cinkotai János szerint: "A két árindex akkor fog közelíteni egymáshoz, ha végre elfogynak a piacgazdaságra való átállás miatti determinációkkal összefüggõ intézkedések. Ez megítélésem szerint az államháztartási reform végrehajtásával (illetve befejezésével) fog nagyjából közel kerülni egymáshoz: mondjuk 2000ben" (CINKOTAI [1995] 60. o.) 10
Kétszámjegyû infláció jelentõs (például 20 százalék alatti szintrõl 30 százalék fölötti szintre történõ) gyorsulás után már rendelkezhet azzal a dinamikával, ami évi 50-100-500 százalékos "extrém inflációhoz" vezet. 11
Nagymértékû lejárati transzformáció (rövid lejáratú betétekbõl hosszú lejáratú hitelek nyújtása) esetén a bankok viselik annak kockázatát, hogy a kamatok emelkedésekor a gyakran lejáró rövid forrásokat (betéteket) csak emelkedõ kamatszinten lehet megújítani, miközben a (hosszabb lejáratú) kihelyezések kamata lejáratig fix (kamatkockázat), illetve annak kockázatát, hogy a (hosszú lejáratra kihelyezett) hiteleket nem, vagy csak igen számottevõ veszteséggel lehet mobilizálni, ha a (rövid lejáratú) források megmozdulása ezt kívánja (likviditási kockázat). 12
Pontosabban: a sterilizáció költsége, szûkebb értelemben, a nyílt piaci mûveletekben (visszavásárlási kötelezettséggel vagy anélkül) eladott kötvényekre fizetett kamat és a beáramlott devizából képzett devizatartaléknövekményre kapott kamat különbsége. A prognosztizált kamatárfolyam diszparitás miatt a különbség pozitív. Ha a sterilizálás módszere a kötelezõ tartalékok növelése, attól a költség még valóságos, csak nem a jegybank, hanem a kereskedelmi bankok viselik. A sterilizálás költségeinek ennél tágabb értelmû definíciója is lehetséges (SCHADLER ÉS SZERZÕTÁRSAI [1993] 14. o.) 13
A forintlikviditás hullámzásának hatása természetesen nem korlátozódik az állampapírokra, hanem az értékpapírok teljes skáláján végiggyûrûzik, és fokozza a változékonyságot, ezzel a kockázatot (FOLKERTS-LANDAU ÉS SZERZÕTÁRSAI [1995]). 14
"Szkeptikus vagyok nagyrészt fölösleges piacok sokszorozódásával szemben, amelyek erõforrásokat kötnek le arbitrálási lehetõségek mesterséges növelésével. Aggasztanak az olyan társadalom prioritásai, amely képzett ifjúságának krémjét a papírgazdaságba allokálja" (TOBIN [1988] 253. o.) 15
Nem idetartozó kérdés az, hogy végsõ kölcsönnyújtóként (lender of last resort) a jegybank persze a jövõben is fog likviditást juttatni egyegy likviditási zavarokkal küzdõ banknak. Ez nem a monetáris politika része, és nem is befolyásolja a monetáris politika alapállását. 16
Különösen kétbalkezes fiskális/monetáris politika esetén elõállhat az a kombináció is, hogy - a magas kötelezõ tartalékok miatt is - magas belföldi hitelkamatok miatt erõteljes a vállalatok külföldi hitelfelvétele, ezért nagy és folyamatos a sterilizációs feladat, miközben egy hiteltelen, dinamikusan inkonzisztens árfolyampolitika miatt erõs a folyó fizetési deficitet növelõ tõkemenekítés is. 17
A sterilizálás helyett a pénztõkebeáramlással szemben elvileg választható az is, hogy a hatóságok hagyják (nominálisan is) felértékelõdni a forint árfolyamát. Ezt azonban nem tekintem valószínûnek, ezért itt nem is elemzem. Csak megjegyzem, hogy ennek a megoldásnak igen nagy ára lehet, amint azt a hetvenes évek végén, a nyolcvanas évek elején több latinamerikai és ázsiai ország is tapasztalta. "Uruguay, Chile és Argentína a hetvenes években elkezdték gazdaságuk liberalizálását, beleértve a fizetési mérleg tõketételeit is... Tartósan magas reálkamatok jellemezték, amelyek óriási tõkebeáramláshoz és felértékelõdõ reálárfolyamokhoz vezettek, ezek viszont leszorították a profitot a kompetitív szektorban, csõdbe juttattak pénzintézeteket, és mindent eredményeztek, csak a gazdasági növekedést nem gyorsították. A liberalizálási epizód... tõkemeneküléssel, általános adósválsággal, bankcsõdökkel, csökkenõ termeléssel és masszív munkanélküliséggel végzõdött..." (FISCHERREISEN [1992] 9-10. o.; lásd továbbá MATTHIESON-ROJAS-SUÁREZ [1993]). 18
