TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
TREETOP SEQUOIA EQUITY K WARTAALVERSLAG Q1 2015
TreeTop Sequoia Equity is een compartiment van TreeTop Global SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht. TreeTop Sequoia Equity streeft ernaar de waarde van uw belegging op lange termijn te verhogen. In normale marktomstandigheden belegt het fonds voornamelijk in aandelen van emittenten uit de hele wereld, inclusief uit opkomende markten. Het fonds belegt ook in andere soorten effecten, inclusief warrants of callopties op aandelen en converteerbare obligaties, in overeenstemming met zijn doelstelling. Het fonds kan derivaten gebruiken voor beleggingsdoeleinden ofombeleggingsrisico's te beperken (afdekking). De fondsbeheerder selecteert - op basis van criteria zoals productinnovatie, kwaliteit van het beheer, leiderschap in de sector en waardering - bedrijven uit de hele wereld die blijkbaar solide groeivooruitzichten bieden of waarvan de effecten volgens hem ondergewaardeerd zijn. Het fonds belegt in een geconcentreerde portefeuille van aandelen van deze bedrijven en/of in financiële instrumenten die kunnen worden geconverteerd naar aandelen of het fonds het recht geven aandelen van deze bedrijven te verwerven. Het grootste deel van de blootstelling van het fonds aan het valutarisico is afgedekt in de referentievaluta van de aandelenklasse. De MSCI All Country World index is een referentie in het beleggingsuniversum van de fondsbeheerder. Deze index is louter ter informatie aangeboden: het fonds wordt op een discretionaire wijze beheerd en zal nooit de index repliceren. Dit fonds is misschien niet geschikt voor beleggers die van plan zijn hun geld binnen zes jaar op te nemen.
Commentaar van TreeTop Asset Management NV, Fondsbeheerder van TreeTop Sequoia Equity Conjunctuur en beursklimaat De meeste beurzen zijn het jaar 2015 sterk begonnen met de hoogste historische niveaus in de meest uiteenlopende landen zoals de Verenigde Staten, Duitsland of India. De monetaire impact was gedurende deze korte periode aanzienlijk. Zo verloor de euro 15% ten opzichte van de dollar en 25% op een jaar tijd. De Aziatische munten hebben in hun geheel genomen de stijging van de dollar gevolgd. Op conjunctureel vlak beginnen we enkele opwaartse herzieningen vanwege economen waar te nemen: het stimulerend effect van de daling van de olieprijs en, in het geval van Europa, van de rentevoeten en van de koers van de euro zorgen er namelijk voor dat de vooruitzichten iets beter zijn. Dat belet nochtans niet dat de beursstijging, die nu al 6 jaar lang duurt, de vrees voor een correctie voedt en dat een aantal beleggers de markt verlaten in de hoop aan een lagere prijs terug te kopen. In het laatste jaarverslag van Berkshire Hathaway, brengt Warren Buffett een aantal principes opnieuw in herinnering die we volledig bijtreden: "De aandelenkoersen zullen altijd veel volatieler zijn dan de beleggingen in liquiditeiten. Op lange termijn zijn geldbeleggingen evenwel risicovollere - en zelfs veel risicovollere -
1
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015 beleggingen dan een sterk gespreide aandelenportefeuille die stelselmatig wordt opgebouwd en aangehouden op een manier die weinig kosten en commissies met zich meebrengt. Dit wordt niet vaak onderwezen in de business schools waar volatiliteit vrijwel universeel beschouwd wordt als een risiconorm... wat volledig fout is … …Voor de grote meerderheid van de beleggers die kunnen - en zouden moeten - beleggen met een beleggingshorizon die meerdere decennia bedraagt, zijn de koersdalingen niet belangrijk… … Het is door het gedrag zelf van de beleggers dat het aandelenbezit zeer risicovol wordt. En dit geldt voor vele van hen. De actieve trading, pogingen van “timing” van de marktbewegingen, een ongeschikte spreiding, de betaling van hoge en niet noodzakelijke commissies aan beheerders en adviseurs en de mogelijke toevlucht tot leningen kunnen het fatsoenlijke rendement, waarvan een belegger die zijn leven lang de aandelen aanhoudt anders zou genieten, vernietigen…" Deze commentaren die veel wijsheid bevatten worden bevestigd in de studies die uitgevoerd worden over het rendement op lange termijn van de verschillende activaklassen, zoals het Global Investment Returns Yearbook dat elk jaar door Crédit Suisse wordt gepubliceerd in samenwerking met de London School of Economics en dat we vaak hebben geciteerd. De editie 2015 maakt voor de wereldwijde index van de aandelen van 1900 tot 2014 melding van een reëel rendement (na inflatie) van 5.2% per jaar tegenover 0.9% voor de deposito's op korte termijn en 1,9% voor de obligaties, waarbij de volledige stijging van deze twee laatste klassen zich pas de afgelopen 30 jaar heeft voorgedaan. Het gecumuleerde effect van dit rendementverschil is spectaculair: een dollar die in 1900 is belegd in internationale aandelen is (na inflatie) 325 dollar geworden tegenover 8,4 dollar voor obligaties en 2.7 dollar voor kortetermijndeposito's… Uit onderstaande grafiek blijkt duidelijk dat aandelen volatiel zijn maar ook dat het nastreven van een goede markttiming bijzonder gevaarlijk blijkt te zijn aangezien de herstelbewegingen over het algemeen hevig zijn en de indices op lange termijn voordurend nieuwe hoogtes opzoeken.
EVOLUTIE VAN DE INDEX MSCI WORLD (1970-2015)
Bron: Bloomberg
De verleiding voor de belegger om "zijn winst te nemen" op een aandeel is gevaarlijk omdat dit volkomen subjectief is aangezien deze afhangt van een gegeven waar de markt of het aandeel geen controle over
2
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015 heeft: de aankoopkoers van de belegger! Wat echt belangrijk is, is te weten of de koers van een aandeel over- of ondergewaardeerd is ten opzichte van de reële waarde ervan. Door zijn winst te nemen op de effecten die zijn gestegen en diegene bij te houden die zijn gedaald ("omdat men niet wil verliezen...!") kan dit enkel uitmonden in een verslechtering van de kwaliteit van een portefeuille. We hebben het al vaak gezegd: een belangrijk criterium bij de keuze van aandelen is de kwaliteit van de visie van de leidinggevenden. Het lijkt ons interessant om deze notie verder uit te diepen dankzij een opmerkelijke studie van Crédit Suisse (door Michael J. Mauboussin en Dan Callahan) over de allocatie van kapitaal in de Verenigde Staten (Global Financial Strategies 05/08/2014) en buiten de Verenigde Staten (Global Financial Strategies 06/01/2015).
De allocatie van kapitaal Men spreekt er niet vaak over, maar een van de belangrijkste rollen van de bedrijfsleider bestaat erin de financiële middelen van de onderneming optimaal toe te wijzen. Volgens de studie van Crédit Suisse is deze rol vandaag de dag vooral van essentieel belang aangezien: - De rentabiliteitsgraad van het belegde kapitaal in het algemeen hoog is (vooral in de Verenigde Staten) - De wereldwijde groei matig is - De ondernemingen over grote cashreserves beschikken. Warren Buffett haalde het reeds in 1987 aan: "Een intelligente allocatie van het kapitaal vereist dat men de waarde op lange termijn van een geheel aan opportuniteiten begrijpt en dat men het kapitaal in het licht hiervan eraan wijdt". Kortom, voor de echte leidinggevende van de onderneming (CEO) gaat het erom een visie te hebben over de beste manier om de waarde per aandeel van de onderneming op lange termijn te doen groeien. Verbazingwekkend genoeg, en nog steeds volgens Crédit Suisse, wijzen zowel Warren Buffett als tal van academische studies erop dat deze allocatie vaak weinig doeltreffend is wegens een gebrek aan ervaring, aan visie of aan een onafhankelijke geest van het management in vergelijking met haar teams. Veel bedrijfsleiders zijn groot geworden in het besloten kringetje van de onderneming met een specialisatie in een welbepaald domein en het ontbreekt hen aan een globaal zicht op de toe te passen strategie. Het streven naar een snelle groei van de activa bijvoorbeeld gaat vaak gepaard met teleurstellende beursprestaties op lange termijn. Ook de buitensporige stimulansen ten gunste van het management kunnen de waarde vernietigen aangezien ze gericht zijn op groei op korte termijn van de winsten, wat ten koste gaat van de stijging op lange termijn van de waarde per aandeel van de vennootschap. DE FINANCIERINGSBRONNEN VAN HET KAPITAAL zijn van tweeërlei aard: - Zelffinanciering: dit is vooral het geval in de Verenigde Staten, in het Verenigd Koninkrijk en in Duitsland. Deze hoge mate van zelffinanciering gaat over het algemeen hand in hand met een hoge rentabiliteit van het belegde kapitaal. De zelffinanciering kan ook voortkomen uit de verkoop van activa. - Toevlucht tot extern kapitaal (kapitaalverhogingen of leningen): dit zien we vaker in landen zoals Frankrijk, Japan of China. DE ALLOCATIE VAN KAPITAAL vereist een mengeling van zeer uiteenlopende strategische beslissingen waarvoor er geen "mirakelrecept" bestaat en die zowel afhangen van de economische en financiële omgeving als van de specifieke situatie waarin de desbetreffende onderneming zich bevindt.
3
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015 -
-
Een eerste reeks beslissingen heeft betrekking op de operationele investeringen die verricht worden met de beschikbare cash: o Fusies en overnames. o Investeringen in de bestaande activiteit. o Uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling. o Working capital of het kapitaal dat gebruikt wordt om de dagelijkse activiteit van de onderneming te financieren. o Desinvesteringen (verkopen van divisies of spin-offs) Een tweede manier om de overtollige cash te besteden bestaat erin om het uit te keren aan de aandeelhouders: o Onder de vorm van een dividend o Door aandelen van de onderneming terug te kopen (buy-back), waardoor het aantal aandelen in omloop vermindert en de waarderingsratio's per aandeel stijgen.
Het belang van de studie van Crédit Suisse bestaat erin de implementatie van deze kapitaalallocatie over meer dan 20 jaar te analyseren voor de 1.000 (1.500 in de Verenigde Staten) grootste ondernemingen uit verschillende regio's in de wereld, waarbij de financiële diensten en de gereglementeerde overheidsdiensten worden uitgesloten. We stellen meteen al grote verschillen vast wat betreft deze kapitaalallocatie, zowel in de tijd als binnen de desbetreffende regio's.
AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN DE VERENIGDE STATEN (1980-2013)
4
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN EUROPA (1985-2013)
AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN JAPAN (1985-2013)
5
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN AZIË EXCLUSIEF JAPAN (1992-2013)
Bron: Credit Suisse HOLT, Thomson Reuters DataStream
1. Operationele investeringen
Fusies en overnames: het is veruit de manier die het meest wordt gebruikt om kapitaal aan te wenden in de verschillende regio's in de wereld, behalve in Japan en de overige Aziatische landen, die er de voorkeur aan geven rechtstreeks te investeren. De afgelopen 20 jaar bedroeg het volume van de fusies en overnames, uitgedrukt in percentage van de lokale beurskapitalisatie, gemiddeld 12% in Europa, 9% in de Verenigde Staten, 7% in Azië en slechts 3% in Japan. We merken echter sterke verschillen op van het ene jaar tot het andere, waarbij het ritme van de fusies en overnames de tendens vertoont de beurscycli te volgen. Net zoals op de beurs het geval is, genieten de bedrijfsleiders die het voortouw nemen bij het begin van de cyclus vanzelfsprekend van een voordeel ten opzichte van de bedrijfsleiders die gedwee volgen op het einde van de cyclus! Wel dient te worden opgemerkt dat het een vrij dure (gelet op de premies die betaald worden in vergelijking met de eerdere beurskoers) en risicovolle manier is om het kapitaal te gebruiken aangezien de expertise van het management op het vlak van nagestreefde synergieën een bepalend element is voor het eventueel slagen ervan. In de praktijk doen zij die de onderneming verkopen vaak een betere zaak dan zij die de onderneming overnemen en zijn de synergieën die later worden waargenomen eerder toe te schrijven aan kostenbesparingen dan aan de verhoopte toename van de inkomsten…
Investeringen in de activiteit van de onderneming: dit is de vorm die het meest wordt gebruikt in Japan en in de Aziatische opkomende landen. De relatieve stabiliteit ervan in de tijd wijst op een systematische wil om te investeren, ongeacht de conjunctuur. De proportionele daling ervan in de Verenigde Staten geeft een duidelijk beeld van de structurele mutatie die de afgelopen 20 jaar heeft plaatsgevonden: sterke daling van het aandeel van de zware industrie ten gunste van de sectoren van de gezondheidszorg en de technologie die minder kapitaalintensief zijn. Uit onderstaande grafiek blijkt dat de sectoren van de energie, de materialen en de industrie gedaald zijn van 50% van de beurskapitalisatie van de steekproef in 1980 naar 25% in 2013, terwijl de sectoren van de gezondheidszorg en de technologie gestegen zijn van 17% naar 30%. Volgens Bank of America Merrill Lynch is de beurskapitalisatie van de Amerikaanse technologiewaarden momenteel hoger dan die van alle aandelen van de eurozone!
6
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
AMERIKAANSE SECTORSAMENSTELLING (1980-2013)
Bron: Credit Suisse HOLT
Dit gebrek aan sectorale mutatie in Europa vormt de verklaring voor het feit dat de investeringsuitgaven gedurende de gehele periode relatief stabiel zijn gebleven.
Uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling: deze vertegenwoordigen gemiddeld 2% van de verkopen in de ontwikkelde landen (Verenigde Staten, Japan en, in mindere mate, Europa) en ongeveer 1% in Azië exclusief Japan, en dit ondanks een systematische stijging in de loop der jaren (0,5% 20 jaar geleden). Ze verschillen sterk van de ene sector tot de andere: in de Verenigde Staten bijvoorbeeld slorpen de sectoren van de gezondheidszorg en de technologie twee derde op van de totale uitgaven voor O&O (Research & Development) van alle sectoren. Vreemd genoeg blijkt uit verschillende studies dat een hoog uitgavenniveau voor O&O, net zoals dat van de reclameuitgaven, niet gepaard gaat met betere beursprestaties…
De Working Capital wordt gebruikt om de dagelijkse activiteit van de onderneming te financieren. Er zijn sterke verschillen in de verschillende delen van de wereld, maar de afgelopen jaren valt een sterke toename van de hoeveelheid cash waar te nemen, en dan vooral in de Verenigde Staten, wegens een gebrek aan voldoende rendabele nieuwe investeringsmogelijkheden.
Desinvesteringen: de desinvesteringen, waaraan minder aandacht wordt besteed dan aan de overnames, verdienen het zeer aandachtig te worden geanalyseerd door het management. Met het oog op een optimaal beheer van het kapitaal, dringen ze zich effectief op wanneer een afdeling of een deel van de activiteit van de onderneming de kostprijs van het kapitaal dat eraan besteed wordt niet dekt. Meerdere studies tonen immers aan dat het grootste deel van de waardecreatie door een onderneming afkomstig is van een beperkt percentage van haar activa. Of het nu gaat om een rechtstreekse verkoop of een beursgenoteerde spin-off, de desinvesteringen zijn de afgelopen 10 jaar sterk gestegen in Europa (5,1% van de verkopen) en in Azië exclusief Japan (5,1% van de verkopen). Ook in de Verenigde Staten zijn ze toegenomen, maar ze vertegenwoordigen er evenwel een minder groot percentage van de verkopen (gemiddeld 3,6% tegenover een piek van 6% in 1999) aangezien een groot deel van de herstructureringen 10 jaar vroeger dan in Europa hebben plaatsgevonden. Deze activiteit is bijzonder beperkt in Japan (gemiddeld 0,4% van de verkopen),
7
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015 een weerspiegeling van het lage niveau van de fusies en overnames en van een verschillende ondernemerscultuur.
2. Uitkering aan de aandeelhouders
Dividend: dit is gemiddeld genomen het meest stabiele deel van de allocatie van het kapitaal. De pay-out (het percentage van de nettowinst die wordt uitgekeerd) is vrij stabiel, met regionale verschillen van absoluut niveau: o ongeveer 50% in Europa (gemiddeld rendement van 2,7%). o ongeveer 40% in Azië exclusief Japan (gemiddeld rendement van 2,2%). o ongeveer 35% in Japan (gemiddeld rendement van 0,8% dat na 2000 geleidelijk is opgetrokken tot 1,1%). o we stellen vast dat in de Verenigde Staten steeds meer bedrijven niet langer dividenden uitkeren maar er de voorkeur aan geven aandelen terug te kopen. Hierdoor is de pay-out, die vóór 1990 vaak meer dan 50% bedroeg, gedaald tussen 30% en 40%.
Buy-back of terugkoop van eigen aandelen door de onderneming: deze praktijk had lang geleden te kampen met heel wat juridische obstakels waardoor deze zich pas echt heeft ontwikkeld sinds 1984 in de Verenigde Staten, 1995 in Azië, 1997 in Europa en 1999 in Japan. Deze activiteit, die veel volatieler is dan de strategie op het vlak van het dividend, wordt veruit het meest gebruikt in de Verenigde Staten, en wel in die mate dat deze hetzelfde niveau heeft bereikt als de dividenden. Hoewel bij een gezonde kapitaalallocatie de voorkeur zou moeten uitgaan naar het terugkopen van aandelen enkel wanneer de koers ervan ondergewaardeerd is in vergelijking met de verwachte waarde ervan, stelt Crédit Suisse in haar studie evenwel vast dat de omvang van de terugkopen gekoppeld is aan het niveau van de beurs, wat een gelijkenis vertoont met het foute gedrag van vele beleggers!
Tot besluit kunnen we vaststellen dat de strategieën inzake kapitaalallocatie niet altijd efficiënt zijn en dat het belangrijk is de ondernemingen individueel te analyseren op dit vlak. We kunnen evenwel opmerken dat sommige regio's niet efficiënter zijn dan andere. In de studie van Crédit Suisse wordt deze efficiëntie weergegeven door middel van een significante globale indicator die ze zelf heeft ontwikkeld: de "Cash Flow Return on Investment1 (CFROI)", met andere woorden het interne rentabiliteitspercentage van de investeringen van de onderneming, die vanzelfsprekend hoger moet zijn dan de kostprijs van het kapitaal. Zoals kon worden veracht zijn de Verenigde Staten het meest efficiënt en is Japan het minst efficiënt. Europa en Azië bevinden zich tussen beide regio's.
INTERN RENTABILITEITSPERCENTAGE VAN DE ONDERNEMINGEN (1993-2013) Verenigde Staten Europa Japan Azië exclusief Japan
CFROI 8,5% 6,7% 3,0% 6,4%
Bron: Credit Suisse HOLT
1
De CFROI (Cash flow Return on Investment) is een gedeponeerd handelsmerk van de Groep Crédit Suisse
8
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015 We vestigen ook de aandacht op de hiërarchie van de waarden: de CFROI is sterk gecorreleerd met de ROE*2 (Return on Equity of rendement van het eigen vermogen), waar we veel belang aan hechten. Tot slot worden in de studie van Crédit Suisse 5 basisprincipes (waarvan er 4 afkomstig zijn uit het boek "The Value Imperative" van James Taggart, Peter Kontes en Michael Mankins) opgesomd om te komen tot een optimale kapitaalallocatie: Een kapitaalallocatie die van nul vertrekt, met andere woorden, waarbij men met een volledig schone lei begint. Te veel bedrijven extrapoleren immers uit gewoonte de bedragen die elk jaar geïnvesteerd worden in de verschillende divisies zonder zich de vraag te stellen wat het juiste bedrag (en het juiste aantal mensen) is dat aan een strategie moet worden toegewezen die de meeste rijkdom zal genereren. Strategieën financieren en geen projecten: het is namelijk zo dat de strategie primeert en dat de projecten moeten dienen om deze te ondersteunen. Geen rantsoenering van het kapitaal: in tegenstelling tot de denkwijze waarbij men van oordeel is dat "kapitaal zeldzaam maar vrij is", denk "kapitaal is ruimschoots beschikbaar, maar is duur". Wanneer er zich opportuniteiten met een potentieel hoge rentabiliteit aandienen, mag niet worden geaarzeld om weinig rendabele investeringen te heroriënteren of een beroep te doen op de kapitaalmarkten, zonder evenwel een essentieel punt uit het oog te verliezen: de kostprijs van het kapitaal die beduidend lager moet zijn dan de verhoopte rentabiliteit van een nieuwe investering. Nultolerantie ten aanzien van een middelmatige groei. Het is beter op tijd te erkennen dat men zich heeft vergist dan opgescheept te blijven zitten met een problematische investering. De waarde van zijn activa kennen en altijd klaarstaanom te handelen om zo waarde te creëren. We hebben het al zo vaak over de beurs gezegd: men mag de koers van een aandeel niet verwarren met de waarde ervan. Wanneer het verschil tussen beide onredelijk groot wordt, zowel in de ene als in de andere zin, moet het management zich klaar houden om te investeren of te desinvesteren in functie van de kennis die ze heeft van de waarde van de activa van haar onderneming. Wat ons opvalt in deze verschillende adviezen die gegeven worden aan bedrijfsleiders, is dat meerdere daarvan sterk gelijken op de manier waarop wij het portefeuillebeheer aanzien, omdat uiteindelijk de eerste rol van de beheerder ook het op de efficiëntst mogelijke manier toewijzen van het kapitaal van de BEVEK is: discipline bij het hanteren van de strategie, niet aarzelen om een effect met een beperkt potentieel te arbitreren voor een ander veelbelovender effect, zijn fouten kunnen toegeven en niet aarzelen om zijn verliezen te nemen, een goede kennis hebben van de waarde van de activa van de ondernemingen die worden aangehouden… Andere belangrijke vaststelling: de voornaamste beleggers in aandelen, en dan vooral in de Verenigde Staten, zijn momenteel de bedrijven zelf via inkopen van hun eigen aandelen of via overnames die ze uitvoeren. Het wereldwijde beursuniversum (de 3.000 grootste ondernemingen vertegenwoordigen 95% van de totale beurskapitalisatie) is relatief beperkt, in tegenstelling tot dat van de obligaties en het vastgoed. Deze relatieve zeldzaamheid, ten aanzien van het beschikbare cash van de ondernemingen en de historisch lage rentevoeten, geeft ons vertrouwen wat de beursmarkten in het algemeen betreft.
Beleggingsstrategie TreeTop Sequoia Equity heeft sinds het begin van het jaar weinig wijzigingen ondergaan. De grote meerderheid van de effecten waaruit het compartiment is samengesteld, lijken ons goedkoop gelet op hun 2
De termen met een asterisk staan gedetailleerd beschreven in het lexicon dat in bijlage bij dit verslag is gevoegd
9
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015 verwachte PE*. We merken in het bijzonder de mooie prestaties op van de Europese lucht- en ruimtevaartaandelen, AIRBUS en SAFRAN, die geprofiteerd hebben van de daling zowel van de dollar als van de olieprijs. We vermelden in het bijzonder de mooie bijdrage aan de performance van het compartiment in het eerste kwartaal 2015 van de volgende effecten:
INDIABULLS HOUSING FINANCE: Indisch private hypothecaire kredietinstelling, die de beste rentabiliteit van de sector kan voorleggen (ROE* van 31), grotendeels gedomineerd door de staatsbanken die over het algemeen weinig performant zijn. India loopt ver achterop op het vlak van uitstaand hypothecair krediet: slechts 9% van het bbp tegenover 80 tot 90% in Europa. Het aandeel is niet duur: prospectieve PE* van 8,6 voor een verwachte groei op lange termijn (LTG*) van 20%Error! Bookmark not defined.. FUFENG GROUP: voedingsadditieven in China. VALERO ENERGY: een olieraffinaderij waarvan de marges het meest zijn toegenomen in de sector. ALIMENTATION COUCHE TARD in Noord-Amerika: keten van « convenience stores » die in december 2014 een belangrijke overname heeft uitgevoerd, nl. THE PANTRY.
Er werd een Britse waarde aan de portefeuille toegevoegd: SPORTS DIRECT, met Decathlon leider van de sportwinkels in Europa. Deze onderneming heeft de afgelopen jaren een mooie stijging van haar marges en van de onlinemarkten gekend en koestert uitbreidingsprojecten in Europa. Het aandeel is niet duur (verwachte PE* van 15) voor een verwachte groei op lange termijn van 15% (LTG*) en een zeer hoge rentabiliteit (ROE* van 223). Het aandeel heeft nochtans niet goed gepresteerd tijdens het trimester, net zoals United Rentals, Discover Financial Services en Hyundai Motor.
3
Bloomberggegevens van 31 maart 2015 (PER, LTG en ROE)
10
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
Evolutie van de NIW van TreeTop Sequoia Equity A EUR4 EVOLUTIE VAN DE NIW VAN TREETOP SEQUOIA EQUITY A VS. MSCI AC WORLD*
PRESTATIES OP 31/03/2015 TreeTop Sequoia A Cumulatieve rendementen Maart YTD 1 jaar
-0.3% 7.2% 13.7%
MSCI AC World*
JAARLIJKSE PRESTATIE VAN TREETOP SEQUOIA EQUITY A VS. MSCI AC WORLD* SINDS 2007 (OP 31 DECEMBER VAN ELK JAAR)
-0.4% 4.9% 13.7%
Actuariële rendementen op jaarbasis 3 jaar 5 jaar
17.0% 9.8%
14.5% 10.4%
Sinds begin**
4.6%
6.1%
De rendementen zijn berekend in de basisvaluta (EUR), omvatten de lopende kosten, inclusief de beheer- en prestatievergoedingen, die aan het compartiment worden onttrokken, maar niet de instapvergoedingen die u mogelijk moet betalen. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst. * Het beleggingsbeleid voorziet niet in een correlatie tussen de referentie-index (MSCI All Country World in lokale munt - code Bloomberg : NDLEACWF) en het compartiment. De prestatie van het compartiment kan dus verschillen van die van de index. ** De Klasse A werd gelanceerd op 22 juni 2006.
4
Andere aandelenklassen bestaan (B USD en C GBP), en de gegevens zijn kosteloos beschikbaar op aanvraag bij TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg en staan eveneens ook op de site www.treetopam.com
11
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE OP 31 MAART 2015 Onderliggende waarde
Regio
% portf PER* LTG* ROE*
Beurskap. mld. EUR*
Sector
51JOB INC-ADR
PAC/CHINA
1.45
14.67
22.50 15.32
1.8
DUURZAME CONS.
AIRBUS GROUP NV
EUROPA
6.20
17.36
16.92 26.13
47.4
INDUSTRIE
ALIMENTATION COUCHE-TARD -B
AMER/CANADA
9.68
21.00
20.00 25.50
21.2
NIET-DUURZAME CONS.
ALLIANCE DATA SYSTEMS CORP
AMER/VS
10.17
17.32
14.02 33.74
17.3
TECHNOLOGIE
BRENNTAG AG
EUROPA
1.71
19.10
11.00 16.60
8.6
GRONDSTOFFEN
CARNIVAL PLC
EUROPA
2.53
15.57
16.98
7.77
34.8
DUURZAME CONS.
DISCOVER FINANCIAL SERVICES
AMER/VS
4.58
9.81
9.73
21.10
23.4
FINANCIËN
E-HOUSE CHINA HOLDINGS-ADS
PAC/CHINA
1.22
7.29
20.00
4.37
0.7
TECHNOLOGIE
FIBRECHEM TECHNOLOGIES
PAC/CHINA
0.00
0.00
0.00
0.00
0.0
GRONDSTOFFEN
FUFENG GROUP LTD
PAC/CHINA
4.80
7.21
10.69 16.48
1.2
GRONDSTOFFEN
HYUNDAI MOTOR
PAC/KOREA
0.84
3.40
5.10
12.51
31.2
DUURZAME CONS.
INDIABULLS HOUSING FINANCE
PAC/INDIA
8.78
8.64
20.00 31.34
3.0
FINANCIËN
KEPCO
PAC/KOREA
4.36
7.24
10.00 14.60
24.8
NUTSBEDRIJVEN
REGUS GROUP PLC
EUROPA
4.77
15.32
20.00 17.00
2.8
INDUSTRIE
SAFRAN SA
EUROPA
9.19
17.65
17.55 18.85
27.1
INDUSTRIE
SOHO CHINA LTD
PAC/CHINA
1.82
22.97
5.00
2.27
3.3
FINANCIËN
SOUFUN HOLDINGS LTD-ADR
PAC/CHINA
3.39
9.10
17.63 31.26
2.3
TECHNOLOGIE
SPORTS DIRECT INTERNATIONAL
EUROPA
4.23
14.72
15.07 22.16
5.0
DUURZAME CONS.
TATA MOTORS
PAC/INDIA
4.54
8.31
18.03 24.45
25.4
DUURZAME CONS.
TECH MAHINDRA LTD
PAC/INDIA
3.79
15.76
18.23 27.47
9.0
TECHNOLOGIE
UNITED RENTALS
AMER/VS
5.08
9.62
20.29 38.83
8.2
INDUSTRIE
VALERO ENERGY CORP
AMER/VS
4.75
10.19
2.93
15.64
30.5
ENERGIE
13.73 15.70 23.47
17.3
Totaal gewogen gemiddelde
97.88
12
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
PRESTATIEBIJDRAGE De prestatiebijdrage* wordt: - bepaald als "Equity Play" wanneer ze afkomstig is van aandelen of converteerbare obligaties met een premie kleiner dan 50% - bepaald als "Yield Play" wanneer het afkomstig is van converteerbare obligaties met een premie groter dan 50% - bepaald als zowel Equity als Yield play wanneer ze afkomstig is van beide concepten voor de periode - berekend in de munt van het effect.
Prestatiebijdrage* voor de laatste 12 maanden (31 Maart 14 - 31 Maart 15) Top 15 Absolute Prestatiebijdrage* (laatste 12 maanden) 7.0% 6.0%
5.74%
TOTAAL PORTEFEUILLE: Pres t. Equity Pl ay: 16.11%
5.0%
Pres t. Yi eld Pl ay: -0.01%
4.0%
Zowel Equity a ls Yield play: -0.6%
2.94%
3.0%
2.03%
2.0%
1.65%
1.35%
1.29%
1.26%
1.16%
1.12%
1.04%
0.87%
1.0% 0.0% -1.0%
-0.76%
-0.84%
-2.0%
Geografische bijdrage (laatste 12 maanden)
-1.24%
Sectorbijdrage (laatste 12 maanden) 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0%
Azi ë: 2.59% Europa : 3.36% Ameri ka: 9.55%
7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0%
-1.22%
Prestatiebijdrage* voor de laatste 3 maanden (31 Dec. 14 - 31 Maart 15) Top 15 Absolute Prestatiebijdrage* (laatste 3 maanden) 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0%
2.66%
TOTAAL PORTEFEUILLE: 2.12%
Pres t. Equity Pl ay: 8.01% 1.78%
Pres t. Yi eld Pl ay: 0% Zowel Equity a ls Yield play: -0.11%
1.23% 0.80% 0.50%
0.5%
0.46%
0.39%
0.30%
0.29%
0.28%
0.0% -0.5% -0.49%
-1.0%
Geografische bijdrage (laatste 3 maanden) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0%
Azi ë: 2.06% Europa : 5.01% Ameri ka: 0.83%
5.0%
-0.60%
-0.74%
-0.76%
Sectorbijdrage (laatste 3 maanden)
4.0%
3.0% 2.0% 1.0%
2.0%
0.0%
1.0%
-1.0%
0.0% -1.0%
13
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
WAARSCHUWING Dit kwartaalverslag biedt op zich geen volledige informatie over TreeTop Sequoia Equity en moet vóór elke belegging samen met het Essentiële Beleggersinformatie (EBi), de prospectus alsook het recentste jaar-/halfjaarverslag van TreeTop Global SICAV worden gelezen. Deze documenten zijn gratis verkrijgbaar op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A., 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, bij de financiële instelling in België belast met het administratief beheer (Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op onze website www.treetopam.com. Wat de TreeTop Sequoia Equity A EUR aandelenklasse (kapitalisatie) betreft: de netto-inventariswaarde (NIW) wordt gepubliceerd in L’Echo, La Libre Belgique, De Tijd, De Standaard, de Financial Times en de International Herald Tribune, de toetredingskosten bedragen maximaal 3% en kunnen vrij worden onderhandeld, de minimale inschrijving bedraagt €250. Bij een terugkoop/wijziging van een compartiment bedraagt de taks op beursverrichtingen (TOB) 1.32% (max. €2,000) en de roerende voorheffing is niet van toepassing. Hoewel de cijfers in het actuele kwartaalverslag afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geauditeerd. Daarentegen bevat het recentste kwartaalverslag wel de standpunten van de fondsbeheerders die in geen enkel geval als beleggingsadvies beschouwd mogen worden.
TreeTop Asset Management S.A.
TreeTop Asset Management Belgium
12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg
Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel
Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97
Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31
www.treetopam.com
14
TreeTop Sequoia Equity – Q1 2015
LEXICON BEURSKAPITALISATIE: de totale waarde van een bedrijf op een gegeven moment, berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. Voor de beurskapitalisatie worden verschillende categorieën gehanteerd, namelijk de large caps (>2 miljard $), de mid caps (tussen 0,4 en 2 miljard $) en de small caps (< 0,4 miljard $). De beurskapitalisatie en het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld, laten toe de liquiditeit van de geselecteerde aandelen te beoordelen. CONVERSIEPREMIE: het verschil, uitgedrukt in percentage, tussen de huidige koers van de converteerbare obligatie en die van het onderliggende aandeel (of pariteit). Het betreft namelijk de meerkost die de belegger aanvaardt te betalen ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ter bescherming van zijn kapitaal. CREDIT SPREAD: het renteverschil, uitgedrukt in basispunten (bps), dat een bedrijfsobligatie moet geven in verhouding tot een staatsobligatie met dezelfde looptijd. Bijvoorbeeld: voor een bedrijf van uitzonderlijke kwaliteit (prime, AAA- of AA-rating) zal de credit spread ongeveer 20 bps (of 0,20%) bedragen, terwijl die voor een risicovoller bedrijf (B-rating) gemakkelijk 200 bps kan bereiken. Uiteraard fluctueert het algemeen niveau van de credit spreads afhankelijk van de economische conjunctuur: in een periode van recessie of financiële crisis gaan de credit spreads fors stijgen, terwijl ze in een periode van economische opleving gaan dalen. DELTA: geeft de gevoeligheid weer (tussen 0 en 1) van een converteerbare obligatie voor de koersbewegingen van het onderliggende aandeel. Zo zal een converteerbare obligatie met een delta van 0,50 bij elke hausse of baisse van 10% van de koers van het onderliggende aandeel naar verwachting met 5% stijgen of dalen. Het probleem is dat de delta zelf in positieve correlatie staat met de koers van het onderliggende aandeel en niet symmetrisch is: de statistische analyse geeft in feite één enkele deltawaarde weer die slechts momentaan geldt en die de gedifferentieerde gevoeligheid van de converteerbare obligatie voor de hausse of de baisse (asymmetrie) niet weergeeft.
PER (PRICE-EARNINGS RATIO P/E) of KOERSWINSTVERHOUDING: de PER geeft weer hoeveel keer een bedrijf zijn jaarlijkse winst kapitaliseert en is een indicator van de relatieve waarde van een aandeel. In het algemeen wordt de PER beïnvloed door de sector en de kwaliteit van het aandeel: zo zullen groeiwaarden een hogere PER optekenen dan cyclische waarden. Een versnelling van het groeipercentage (momentum) geeft normaliter aanleiding tot een herwaardering van de PER die een multiplicatoreffect heeft op de beurskoers. Omgekeerd vertegenwoordigt de PER het winstrendement op een aandeel dat kan worden vergeleken met het rendement op een obligatie. PRESTATIEBIJDRAGE (Attributie van de prestaties): dit vertegenwoordigt de positieve of negatieve impact (exclusief wisselkoerseffect), op de gerealiseerde prestaties van elk effect dat over een bepaalde periode werd aangehouden (kwartaal of jaar). Dezelfde berekening wordt per land en per economische sector gemaakt. De grafiek van de absolute bijdrage tot de totale prestatie toont de 15 belangrijkste, zowel positieve als negatieve, invloeden op de portefeuille. RETURN ON EQUITY (ROE) of RENDEMENT OP EIGEN VERMOGEN: de verhouding tussen de nettowinst en het eigen vermogen (aandelenkapitaal + reserves) van een bedrijf. Het ROE wordt gebruikt als maatstaf om de efficiëntie te beoordelen waarmee het management het aandelenkapitaal gebruikt dat de aandeelhouders permanent ter beschikking stellen van het bedrijf.
LONG TERM GROWTH (of LTG): schatting door de analisten van het groeipercentage op lange termijn van de winst per aandeel van het bedrijf. LOOPTIJD: een term die verwant is, maar meer wetenschappelijk, met de gemiddelde levensduur van een obligatie in het algemeen en van een converteerbare obligatie in het bijzonder. Wanneer de rente namelijk stijgt, of wanneer de rating van een bedrijf verzwakt, zal een obligatie met een korte looptijd daar minder onder lijden dan een obligatie met een lange looptijd.
15
