MONTESQUIEU PUBLICATIE Augustus 2013 Door: Sjors Linssen MSc, Advisor
Smart Beta Investing onder de loep genomen De laatste tijd horen en lezen we
aandeel in een traditionele index,
vondst is dat je bij een market cap
steeds meer over Smart Beta
zoals de AEX index of de S&P 500,
gewogen index altijd de dure (in
Investing.
sommigen
wordt bepaald op basis van
waarde
een passieve beleggingsaanpak
market capitalization. De market
bijkoopt en de aandelen die net in
die benchmarks verslaat met
cap is de waarde van alle
waarde zijn gedaald verkoopt.
naar verluidt minder risico.
uitstaande aandelen gezamenlijk
Hierdoor koop je de dure en
Wat is Smart Beta? Wat is waar
(de
Iedereen
verkoop je de goedkope aandelen.
kan echter zijn eigen methode
Smart Beta Investing heeft sinds
hanteren om zijn eigen index te
zijn publicaties een enorme vlucht
maken. Dat is precies wat Jason
genomen
Hsu, een slimme quant van
kapitaalinstroom
Volgens
van de sterke beweringen en wat
zijn
de
risico’s?
De
antwoorden op deze vragen en meer vindt u in deze publicatie. Indexbeleggen Aandelenindexen zijn ooit begonnen met Charles H. Dow die in 1896 met de aandelen van 12 bedrijven, zijn originele
Dow
Jones
Industrial
Average samenstelde. De intentie was
het
maken
van
een
economische indicator en om enig overzicht over aandelenmarkten te verschaffen. Tegenwoordig worden indexen rechtstreeks verhandeld in een verscheidenheid van afgeleide producten. Het relatieve gewicht van een
© Copyright Montesquieu
bedrijfswaarde).
“Smart Beta op Vuistregels” versus “Smart Beta op Optimalisatie”
toegenomen)
en
aandelen
mag
met
van
een
ongeveer
$142 miljard een ware trend worden genoemd.
Hoe werkt het Smart Beta Investing kan vrij
vermogensadviseur
Research
eenvoudig
en
het
kan
heel
Affiliates nog niet zo lang geleden
complex.
heeft gedaan. Hieruit is Smart
beginnen een onderscheid tussen
Beta Investing ontstaan.
de eenvoudige variant, hierna:
Hsu beschrijft in een korte serie
“Smart Beta op Vuistregels” en de
We
maken
om
te
van wetenschappelijke artikelen dat vrijwel iedere weging anders dan o.b.v. market cap, op lange termijn een significant hoger risicogewogen
rendement
behaalt. Zijn theorie achter deze
KIJK REGELMATIG OP ONZE WEBSITE VOOR MEER NIEUWS
1
PUBLICATIE Augustus 2013 complexe variant, hierna: “Smart
vorm die nu heel populair is, zijn
Beta op Optimalisatie”. Bij Smart
“Low-volatility”
Beta op Vuistregels neemt de
Sharpe Ratio” indexen.
fondsmanager (of een computer)
De
het universum aan aandelen voor
Ratio) van het gemiddelde Smart
zich en creeert een bepaalde weging
Beta fonds is vele malen lager dan
dit onderwerp (o.a. CAPM en Fama-
voor een index die anders is dan
dat van een actief beheerd fonds en
French 3 factor model) zet al snel
market cap. Bekende voorbeelden
soms zelfs goedkoper dan de
enkele vraagtekens bij de theorie
(die ook in de praktijk beschikbaar
standaard
onderliggend
zijn): simpelweg alle aandelen even
tracker (zie figuur). Dit is onder
“There’s no such thing as a free
zwaar wegen (een klein aandeel als
andere te danken aan het feit dat
lunch”, om er een klassieker van
Beter Bed telt even zwaar als het
een computer het fonds beheert
Milton Friedman bij te halen. Bij
grote Royal Dutch Shell) of gewicht
door
streng
Smart Beta Investing is er een
toekennen aan aandelen op basis
toepassen
bepaalde
actieve strategie omgezet in een
van hun Price-to-Earnings of Book-
strategie. Deze fondsen zijn voor
“semi-passief” financieel product. De
to-Market ratio.
fondsmanagers eenvoudig op te
literatuur erkent dat er premies
Smart Beta op Optimalisatie is
schalen en er zijn minder portfolio
(alpha, of excess return) ten opzichte
complexer, want er wordt geen
managers
van
eenvoudige vuistregel maar een
uitkiezen en onderzoek doen.
en
kostenvoet
“Maximum
as a free lunch”
(Total
market
middel van
het
een
nodig
Expense
cap
van
die
index
aandelen
verschillende
aandelen
in
het
universum. Voorbeelden van deze
Wie iets meer kennis van beleggen heeft
en
bekend
is
met
- Milton Friedman
een
aan
market
deze
cap
trend.
gewogen
benchmark index te behalen zijn
(vaak complex) algoritme gebruikt om gewicht toe te kennen aan de
“There’s no such thing
de
wetenschappelijke literatuur over
door meer te beleggen in kleinere aandelen (small cap premium), door in te zetten op aandelen met een lage price-to-book ratio (value premium) en door weinig volatiele aandelen te kopen (low volatility premium). De
S&P 500 Index tracker S&P 500 Index tracker MSCI Minimum Index SBI:World MSCI WorldVolatility Minimum tracker Volatility Index tracker
MSCI World IndexIndex tracker MSCI World tracker SBI: S&P 500 Equal Weight S&P 500 Equal Weight Index tracker Index tracker
bedoeling van Smart Beta Investing
0.07% 0.07% 0.07%
is dus factor premies verdienen. Of 0.20% 0.20% 0.20%
dit een verstandige strategie is en of je dit met Smart Beta Investing moet
0.24% 0.24% 0.24%
doen bespreken we in het vervolg van deze publicatie.
0.40% 0.40% 0.40% 1.30% 1.30% 1.80%
Actief beheerd fonds Actief beheerd fonds 0.0% 0.0%
0.5% 0.5% 0.5%
1.0% 1.0%1.0% 1.5%
1.5% 1.5% 2.0%
Voorbeelden van Total Expense Ratio’s van verschillende fondsen excl. transactiekosten
© Copyright Montesquieu
2
PUBLICATIE Augustus 2013 Is Smart Beta Investing wel zo
het dus te maken te hebben met
Zo bezien lijkt Smart Beta oude wijn
Smart?
een risicovergoeding.
in
Inzetten op factor premies kan een goede manier zijn om op lange termijn betere rendementen te behalen. Factor beleggen is een erkende manier om rendement te genereren boven een benchmark, echter het free-lunch theorem gaat ook hier op. Wanneer je ergens een risico weet te reduceren duikt het vaak ergens anders weer op. Zo
geldt
voor
Equal-Weighting
indexen (denk aan Beter Bed vs Royal Dutch Shell) dat je feitelijk probeert de factor SML (smallcap premie) binnen te slepen. Kleine beursaandelen hebben vaak een lage koers ten opzichte van de returns die ze opleveren, omdat ze minder liquide zijn (flinke kloof tussen bied en laatkoers). Dat betekent dat je in tijden van financiele onrust er moeilijk vanaf komt en je dus feitelijk toch meer risico neemt.
Het laatste voorbeeld dat we behandelen
is
Low-volatility
premiums. Indexen die proberen de minst volatiele aandelen te filteren en daar veel gewicht aan toe kennen, komen vaak uit op een grote allocatie naar nutsbedrijven. Deze bedrijven hebben vaak erg voorspelbare
kasstromen,
een
vraag
stabiele
door
naar
hun
diensten en daardoor ook een weinig volatiele koers. Ze zijn echter
wel
gevoelig
voor
nieuwe
zakken,
maar
dan
ontkennen we de mogelijkheden van het factorbeleggen door middel van index-trackers. Door vermogen te poolen
creeert
fondsenhuis
een
bank
wel
of
degelijk
schaalvoordelen, welke een gedeelte van
de
grote
transactiekosten
inherent aan een bepaalde strategie kunnen verminderen. Hierdoor kan een voorheen oninteressante actieve strategie
ineens
wel
interessant
worden.
Effectief
zogenaamde “tail-risk events”, of
De Smart Beta fondsen die nu echter
black
worden
swans.
Bijvoorbeeld
aangeboden
zijn
vrij
nutsbedrijven opereren in erg
inefficient ingestoken. Wanneer de
streng gereguleerde markten. De
overtuiging bij een belegger bestaat
kasstromen kunnen stabiel zijn
dat
totdat
in
opstrijken voor extra rendement,
bijvoorbeeld 10 jaar regelgeving
zijn de meeste fondsen die nu
wijzigt. Een ander voorbeeld zijn
aangeboden
natuurrampen, waar nutsbedrijven
troebele manier dit doel te bereiken.
ook gevoeliger voor zijn. Het gaat
De indextrackers die bijvoorbeeld de
hier
MSCI Value Weighted index volgen
de
dus
overheid
om
De Fundamental-Weighting indexes
risico’s
proberen de factor HML (value
waarschijnlijkheid,
onvoorspelbare
value
premies
worden
moet
een
vrij
een
lage
wegen aandelen met een relatief
maar
grote
hoge price-to-earnings ratio (dure
premie) op te strijken. Bedrijven die
impact voor zulke bedrijven. Ook
aandelen) niet zoveel als aandelen
hoge gewichten krijgen in zulke
hier lijkt dus weer sprake van een
met
indexen hebben echter vaak hoge
premie, waar ook een structureel
earnings ratio (goedkope aandelen),
schuldenratio’s en zijn moeilijker te
risico voor wordt genomen.
maar ze zitten wel nog steeds in de
saneren in recessies. Ook hier lijkt
met
eens
hij
een
relatief
portefeuille. overwegingen
© Copyright Montesquieu
Vanuit kan
lage
price-to-
diversificatie dit
goed
3
PUBLICATIE Augustus 2013 uitpakken, maar in het volledige
Ook dient een belegger inzicht te
universum van liquide aandelen
Historische backtest
zouden er toch voldoende aandelen
geen garantie voor
andere beleggingscategorieen voor
succes in de toekomst
elk van deze periodes. Resultaten
‘relatief goedkoop’ zijn.
daadwerkelijk in bezit neemt, maar
u weet, geen garantie voor de
Hetzelfde geldt voor de small cap
het product creeert met behulp
toekomst en het zou naïef zijn om
premies
van derivaten. Hierdoor ontstaat
historische
counterparty
extrapoleren naar de toekomst.
te vinden moeten zijn voor een goede diversificatie die allemaal
weighting zouden
die
door
fondsen
equal-
gecollecteerd
default
risk
rendementen
te
(tegenpartij risico), omdat je bij
Vooral
of
faillissement van de bank blijft
Optimalisatie bestaat het gevaar dat
tracker doet feitelijk hetzelfde, maar
zitten met een residuele claim op
de complexiteit van het product te
dan efficienter. Bovendien zijn de
de bank voor de stukken die ze niet
groot is. Dit kan leiden tot een
aandelen in de S&P 500 Equal
in haar bezit heeft.
verscheidenheid
Weight index allemaal groot, want
Door nieuwe regelgeving in de
zoals niet de waarde van het product
er wordt geselecteerd uit de 500
fondsmanagement
industrie
kunnen herleiden, niet weten waar
grootste
(UCITS) is dit tegenpartijrisico
de kosten vandaan komen of het
Verenigde Staten. De vraag die een
voor
belangrijkst van alles: dat men niet
belegger zich mag stellen is dus of
gemaximeerd op 5% van het
weet waar de risico’s zitten.
er uberhaupt wel small-cap premies
ingelegde bedrag. Veel fondsen
Omdat de wegingsmethodologie van
te verdienen zijn in deze fondsen.
storten
echter
de index vaak door de tegenpartij
additioneel kapitaal of collateral,
wordt bepaald is het niet meer
Risico’s
zodat
mogelijk
Naast de “tail-risk events” waar
volledig wordt opgeheven.
performance
sommige indexfondsen dus extra
Smart Beta producten worden
vermogensbeheerder te trekken aan
gevoeligheid voor dragen, zijn er
vaak
de
nog andere risico’s die behandeld
bepaalde
backtest.
performance ten opzichte van een
dienen te worden. Zo wordt bij
Deze backtest dient voor een
standaardbenchmark. Het gaat bij
Smart Beta Investing vaak gebruik
representatief inzicht echter wel
Smart Beta Investing om het behalen
gemaakt
synthetische
verschillende economische cycli te
van
structuur. Dat wil zeggen dat de
omvatten zoals een hoog-inflatie
rendement. De benchmark is de
tegenpartij waar de belegger het
periode, een beurskrach en een
index zelf en de tracking-error van
product
alle
periode
het fonds zegt hoe efficient de
ook
stagnatie.
small
worden.
behaald in het verleden bieden, zoals
Een
standaard
moeten
de
verwerven over de correlaties met
cap
beursfondsen
van
bij
onderliggende
een
afsluit,
fonds
van
niet
aandelen
© Copyright Montesquieu
de
geaccrediteerde
fondsen
tegenwoordig het
counterparty
gepresenteerd
met
historische
van
risk
een
economische
bij
hand
een
Smart
Beta
aan
conclusies
problemen,
over
van van
hoger
de
op
de de
relatieve
risicogewogen
uitvoering gebeurt. De tracking-error
4
PUBLICATIE Augustus 2013 van het fonds relatief aan een
transacties plaats te vinden, omdat
bronnen
market cap gewogen index kan
er een gelijke hoeveelheid van het
rendementen zijn niet structurele
behoorlijk oplopen. Dit is natuurlijk
geïnvesteerde
onderwaardering
een relatief risico en niet zozeer een
aandeel gestoken wordt. Als een
maar het nemen van bepaalde
absoluut risico. De gehele raison
aandeel harder stijgt ten opzichte
risico’s
d’etre van Smart Beta is afwijking
van de andere aandelen in de index
voorkomen, maar wel veel schade
van de standaard benchmarks.
is hij per definitie niet meer gelijk
kunnen
gewogen of “equally-weighted”. Dit
portefeuille wanneer het toch een
Kosten
moet
keer gebeurt. Volatiliteit is in deze
Met betrekking tot de kosten is het
worden en omdat het bij deze
zin
belangrijk om bij een aanbieder
Equal Weight index fondsen vaak
oppervlakkige indicator van risico.
goed
de
relatief illiquide aandelen betreft,
Aandacht
Fondsen
leidt dit ook tot significant meer
periodes van financiele crisis zijn
verwerken transactiekosten vaak in
transactiekosten
belangrijker dan de volatiliteit in een
hun koers en rapporteren deze niet
rendement knagen.
zicht
te
werkelijke
krijgen
kosten.
op
bedrag
in
vervolgens
ieder
bijgestuurd
die
aan
het
daarom
altijd
naar
de
Smart Beta is een waardevolle
de portefeuille dat binnen een
innovatie
voor
institutionele
kalenderjaar verhandeld is) voor
beleggers,
maar
het
een
de
aanbod aan producten is nog niet
openbaar
toereikend om Smart Beta aan
transactiekosten
wanneer niet
toegevoegde
van
wellicht
berokkenen
een voor
Montesquieu
Conclusie
turnover ratio (het percentage van
indicatie,
die
de
aandelen, niet
vaak
aan
uw
ontoereikende, correlaties
in
rustige markt.
binnen hun Total Expense Ratio. Vraag
van
huidige
adviseert
op
onafhankelijke institutionele
basis beleggers
bij
vraagstukken op het gebied van risk
management.
Voor
een
vrijblijvend gesprek over Smart Beta Investing of gerelateerde
beschikbaar zijn. De turnover ratio
ieder
van een low-volatility fonds is al
verzekeraar te adviseren. Een hoog
onderwerpen kunt u contact
gauw 50%, terwijl een S&P 500
kennisniveau van de werking van
met
tracker slechts een turnover ratio
financiele
onderstaande contactgegevens.
van 6% heeft. Bij een market cap
riskmanagement
gewogen
indexfonds
pensioenfonds
of
markten, en
ons
de
wetenschappelijke literatuur is een
MONTESQUIEU
aandelen bij
die
vereiste, voor iedere belegger die
relatief aan de benchmark gestegen
zich aan deze producten gaat
zijn, terwijl hij aandelen die zijn
Bezoekadres: Landgoed Vaeshartelt Weert 11 6222 PG Maastricht
wagen.
gedaald verkoopt, zoals we eerder
Smart Beta is geen passief product,
al hebben uitgelegd. Bij een Equal
het
Weight
uitgevoerd door een computer. De
index
dienen er meer
© Copyright Montesquieu
is
een
actieve
via
de
koopt
fondsmanager
opnemen
strategie
Postadres: Postbus 414 6200 AK Maastricht Tel: 043 - 325 50 50 Fax: 043 - 326 41 00
[email protected] www.montesquieu.nl
5
