Stratégia II. negyedév

Stratégia 2013. II. negyedév

Forrás: Google Images, www.pbase.com/csw62, flickr.com/creative commons, www.trainweb.org

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Magyarország — Növekedési fordulat előtt Több olyan területe is van a magyar gazdaságnak, ahol jó eséllyel bekövetkezhet pozitív fordulat az év során (mezőgazdaság; feldolgozóipar; lakossági fogyasztás). A kérdés csak az, hogy mikor, és milyen lendülettel. A gazdasági növekedési fordulatot az állam is segíti – a tavalyi évhez képest emelkedik a költségvetés hiánya. Ha minden a legjobb forgatókönyv szerint alakulna, akár az 1%-ot is elérhetné a GDP növekedése. Mindeközben alacsony az infláció (sőt a 3%-os cél alatt várható) ami egyrészt a tartósan alacsonyabb kamat és hozamkörnyezet irányába mutat, másrészt a hazai infláció-történelem új korszakát, az árstabilitás eljöttét vetíti előre.

Blahó Levente Elemző +36-1-484-4301

Keszeg Ádám Elemző +36-1-484-4313

Török Zoltán Vezető elemző +36-1-484-4843

Nemzetközi gazdaság — Fellendülés Európa nélkül Az euró-zóna gazdasági kilábalásában egyelőre még nincs lendület, és várakozásaink szerint ez a második negyedévet is jellemezni fogja. Eközben folytatódik a válság-kezelés újabb és újabb gócpontokkal: Szlovénia és Portugália is terítéken, Olaszországban pedig változatlanul ingoványos a politikai helyzet. Az EKB nem tudja már tovább csökkenteni a kamatokat annak ellenére, hogy erre lenne szükség, ezért egy rendkívüli programot fognak szerintünk összerakni. A javuló lakáspiaci kilátások, az emelkedő részvénypiac és a bővülő tagállami bevételek mind arra utalnak, hogy a kilábalás előre haladott fázisban tart az Egyesült Államokban. A Fed támogatás megvonása és az államháztartás körüli politikai viszálykodás hátráltathatja a javulást, de mint a válságba elsőként süllyedő ország várhatóan elsőként tud majd kiemelkedni belőle. A japán jegybank mindenáron inflációt szeretne látni, ezért a Fed nyomdokaiba lépett. A program hatása és hatékonysága egyelőre még kérdéses. Kínában az új vezetés régi problémákkal szembesül, de az elődök szerencsére felkészítették a piacokat a várakozások mérséklésével.

Tőkepiacok — Jegybanki mankókon Elsődlegesen az európai események határozzák meg az EUR/USD árfolyamát, annak ellenére, hogy az amerikai jegybankban már élénk viták vannak arról,

Tartalomjegyzék

miként és mikor hagyják abba a rendkívüli lazítást. Ameddig az európai jegybank ódzkodik lépni, az árfolyam emelkedésére számítunk, miután az

Hazai gazdaság

1

adósság-válság viharai épp csendesednek. Az amerikai vállalatok újra

Európai helyzetkép

7

felülteljesíthetik a túlságosan lecsökkentett várakozásokat, de a gazdaság

USA helyzetkép

11

szokásos tavaszi megtorpanásának köszönhetően a frissen kijelölt új csúcsok

Ázsiai helyzetkép

15

sértetlenek

Tőkepiacok

22

maradhatnak

a

részvénypiacokon

még

egy

darabig.

Magyarországon az erős évkezdetet a rosszabb eredmények, és piaci bizonytalanság hatására megtorpant. Innen a befektetők kegyeibe vezető út hosszú és fáradtságos.

2013 Q1

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Magyarország, Növekedési fordulat a horizonton?

Hazai gazdaság ködik az ágazat, a túl sok vízzel, de egyrészt ez talán kezelhetőbb és vélhetően kisebb hatása lesz a szántóföldi termésre, másrészt azonban április közepén még korai

2013 elejéről még nagyon kevés statisztikai adat

volna korrekt előrejelzést adni a majdani termésre. Előre-

látott napvilágot. Azok alapján, ami eddig kiderült a ma-

jelzéseink során az év elején rendszerint a megelőző

gyar gazdaság állapotáról, nem tartjuk indokoltnak

évhez képest változatlan mezőgazdasági teljesítményt

a várakozásaink módosítását – egyelőre. To-

feltételezünk - így jelenleg is így számolunk (tehát azzal,

vábbra is a legvalószínűbb forgatókönyv a ma-

hogy a tavalyi katasztrofális év után nem javul az ágazat

gyar gazdaság stagnálása, enyhe visszaesése

eredménye) – még akkor is, amennyiben ez alighanem

2013-ban, és kismértékű (másfél százalékos) növe-

túlzottan pesszimista várakozásnak bizonyul majd. Ha

kedése 2014-ben.

csupán egy átlagos év lesz az idei az a tavalyi évhez képest minimum 10%-os mezőgazdasági

A magyar gazdaságról kialakult kép 2012 utolsó negyed-

teljesítmény-növekedést jelentene. Ez önmagá-

évében borúsról egészen sötétre váltott. Az éves alapon

ban – minden egyebet változatlannak feltételezve – fél

mért közel 3%-os visszaesés riasztó. Ami kicsi húzóerő

százalékponttal javíthatná a GDP-t. (+0,5%)

megvolt a gazdaság egy-két szegletében a megelőző negyedévekben (az autóipar teljesítménye, a nettó export)

2. Feldolgozóipar: tavaly a feldolgozóipari teljesít-

az is mind elpárolgott az utolsó hónapokra. Ezzel a gyen-

ményt két ellentétes trend alakította. Egyfelől az autóipar

ge teljesítménnyel olyan mélyre zuhant a kibocsátási szint,

örvendetes módon évek óta tartós növekedést mutat – ez

hogy nem lesz könnyű ebből feltápászkodni. Különösen

a folyamat tavaly is fennmaradt (csak az év utolsó hónap-

akkor nem, ha ehhez a külső környezetből nem kapunk

ja hozott éves szinten enyhe csökkenést, de idén január-

megfelelő támaszt. Márpedig egyelőre az európai gazda-

ban ez korrigálódott). Másfelől az elektronikai ipar mély-

ságok teljesítménye is nagyon gyenge, és az európai

repülése felerősödött a tavalyi évben (és sajnos idén janu-

fellendülés esélye egyre haloványabb.

árban és februárban sem következett be pozitív fordulat). A két legjelentősebb feldolgozóipari alágazatról van szó,

Mindazonáltal vannak olyan területek, ahol meg-

súlyuk egyenként 20% körüli volt a válság előtt, azóta az

van az esély arra, hogy a kedvezőtlen trendek

elektronikai ipar súlya 15% alá mérséklődött - miközben a

idővel megforduljanak, és imígyen beinduljon a gazdasági növekedés. Kérdéses, azonban, hogy mikor, mennyire erőteljesen, és a lehetséges területek közül ténylegesen melyikeken következik be a kedvezőbb forgatókönyv. Melyek ezek a területek?

Magyar GDP (az ágazatok hozzájárulása %) mezőgazdaság építőipar

2%

ipar szolgáltatások

1% 0%

1. Mezőgazdaság: a tavalyi gazdasági visszaesést (1,7%) közel fele részben megmagyarázza a mezőgazdasági teljesítmény visszaesése (alapvetően az aszály miatt). Nos, idén egyelőre éppen az ellenkező problémával küsz-

2013 Q2

-1% -2%

forrás: KSH

-3% 11Q3

11Q4

12Q1

12Q2

12Q3

12Q4

1

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

harmadik legjelentősebb élelmiszeripar súlya a feldolgo-

meg. Az inflációt viszont döntően az adminisztratív intéz-

zóiparon belül alig haladja meg a 10%-ot. Mindezek a

kedések lökték feljebb (ÁFA emelés; fogyasztást terhelő

mutatók a termelés értékét mutatják – foglalkoztatottság-

egyéb adók bevezetése, emelése), amelyekre az alacsony

ban, vagy egyéb mutatókban mások az arányok. 2012-

költségvetési hiány miatt volt szükség. Tehát végső soron

ben az autóipar termelési volumene már kismértékben a

a kormány gazdaságpolitikájának esett áldozatául a la-

2008-as fölé tudott kerülni – az elektronikai ipar válságát

kossági fogyasztás - tavaly. Idén azonban merőben eltérő

pedig nem mutatja másnál jobban az a tényszám, misze-

a helyzet. Az infláció nagy valószínűséggel alatta marad

rint tavaly már a 2009-es válságévnél is kisebb volt az

az inflációs célnak, 2,5% körüli lehet – köszönhetően a

alágazat kibocsátása, a 2008-as szinttől pedig közel

bázishatásnak (azaz annak, hogy idén januárban nem

20%-kal marad el. Alapforgatókönyvünkben visszafogott,

volt ÁFA emelés), illetve a rezsicsökkentésnek. A nyugdí-

csupáncsak 1%-os ipari növekedéssel számolunk, mert

jak a tavaly őszi kormányzati inflációs előrejelzésnek

egyelőre nem látszik az, hogy elérte volna az elektronikai

megfelelően 5,2%-kal emelkednek – tehát a lakosság

ipar a gödör alját – januárban és februárban is folytató-

meghatározó hányada számottevő reáljövedelem emelke-

dott a jelentős visszaesés. Nagyon valószínű, hogy az

désben részesül (ez még akkor is így van, ha érdemi mun-

idén 15% körüli mértékben tud bővülni az autóipar (tavaly

kahelyteremtés nem következik be, és a magánszférában

például 40 ezer autót gyártottak a kecskeméti Mercedes

a bérdinamika erősen visszafogott marad). Számításaink

gyárban – idén jó eséllyel 100 ezer fölötti lesz a darab-

szerint a lakossági reáljövedelmek emelkedése

szám, miközben az Audi gyárban is megindul az autó-

elérheti a 2%-ot. Kérdéses, hogy a többletjövede-

gyártás az év derekán, és a Suzuki is új, középkategóriás

lem mekkora hányadát használja a lakosság

modell gyártásába kezd). Mindenesetre ameddig az au-

többletfogyasztásra, illetve mekkora hányadát hasz-

tóipari növekedés nagyságrendileg jól előre

nálja fel a pénzügyi helyzetének stabilizálására, javításá-

jelezhető, és nagyon valószínűnek tartjuk azt is, hogy a

ra (adósságtörlesztés; megtakarítás). Ez pedig a lakos-

többi alágazat stagnálni fog, a hazai elektronikai

sági bizalomnak a függvénye. Előrejelzésünkben

ipar teljesítménye egyelőre nehezen megfejthető.

még a lakossági fogyasztás stagnálásával/enyhe csökke-

Ha az elektronikai ipar hanyatlása megállna,

nésével számolunk, és ezt a januári kiskereskedelmi for-

termelése stagnálna, akkor - az összes többi alágazat

galmi statisztika is alátámasztja (2,6%-os visszaesés –

esetében is változatlan kibocsátási szintet feltételezve –

kiigazítások nélkül).

az alapforgatókönyvben várt 1%-nál gyorsabban, akár 3%-kal is bővülhetne a feldolgozóipari termelés - ez önmagában fél százalékpontnyi többletet eredményezne a GDP-ben (+0,5%).

Magyar ipar járműgyártás (%, év/év)

3. Fogyasztás: A háztartások fogyasztása a GDP-nek

10

közel kétharmadát teszi ki – meghatározó tehát a növeke-

0

dés szempontjából annak az alakulása. A lakossági fogyasztás tavaly 2%-kal esett vissza. Ennek egyik döntő eleme volt a reáljövedelmek közel 4%-os visszaesése, amit viszont nagy részben az infláció emelkedése magyarázott

2013 Q2

elektronikai ipar (%, év/év)

20

-10 -20 -30

forrás: KSH forrás: KSH 11.okt

12.febr

12.jún

12.okt

13.febr

2

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

Azonban a vártnál alacsonyabb infláció miatt a lakosság-

tivitáson – az MNB saját számításai szerint két év távla-

nál maradó többletjövedelem lassan javíthatja a bizalmat.

tában 0,7%-os pozitív hatást gyakorolva a GDP-re. Mi a

Egyelőre azt látjuk a statisztikákból, hogy a megtakarítá-

magunk részéről egyelőre nem bocsátkozunk becslésekbe

sait jelentősebb mértékben tudta növelni a lakosság – az

éppen a részletek hiánya miatt. Mindazonáltal azt min-

év első két hónapjában több, mint 200 milliárd forintnyi

denképpen fontos megjegyezni, hogy a GDP hatását

értékpapírt vettek az emberek (befektetési jegyeket és

tekintve a NHP biztosan pozitív, de csak kismérték-

állampapírokat) – sokkal többet mint a korábbi években.

ben.

A kérdés már csak az, hogy mikor fordul át a fogyasztói bizalom. Előrejelzésünk szerint csak a

Összességében, noha fenntartjuk korábbi mínusz fél szá-

második félévben, de ebben van egy jó adag bizony-

zalékos GDP előrejelzésünket, de 4 olyan területet is fel

talanság is: ha már a második negyedévben sor

tudunk sorolni, ahol megvan az esélye annak, hogy a mi

kerül erre, vagy ha a várt javulás a második félévben a

alappályánkhoz képest jobb teljesítményt hoz az idei év.

feltételezettnél erőteljesebb lesz, akkor a lakossági

Amennyiben a kedvezőbb forgatókönyv mind-

fogyasztás növekedése fél százalékos is lehet. Ez

ahány területen megvalósul, akkor a gazdasá-

önmagában szintén fél százalékponttal tudná javí-

gi teljesítmény +1% körüli is lehet idén – amint az

tani az idei GDP-t (+0,5%).

idő előrehaladtával a statisztikai adatok alátámasztják a kedvező irányú változásokat, az előrejelzésünket is módo-

4. Hitelezés: Alapforgatókönyvünkben a hitelleépítés

sítjuk.

folytatódására számítunk 2013-ban. A nettó hiteltranzakciók (felvett és visszafizetett hitelek közötti különbség) a vállalatoknál -100 milliárd forint körül lehetnek idén, a tavalyi -368 milliárd után, míg a lakosság esetében -200 milliárd fölötti (tavaly több mint -800 milliárd forint volt – ebből közel 500 milliárdot megmagyaráz a végtörlesztés – nagyságrendileg a 2011-es adatokkal megegyezően). Gazdasági növekedést nagyon nehéz ilyen környezetben produkálni – a hitelezés a növekedés egyik kulcs-tényezője. Ezt a gazdaságpolitika is felismerte: egyrészt a támogatott jelzáloghitelek kondícióinak a javításával (többek számára és nagyobb öszszegben vált elérhetővé), másrészt pedig az április elején

Fogyasztói bizalmi index

meghirdetett Növekedési Hitel Program (NHP) a hazai kis- és közép-vállalati (KKV) kör kedvezményes hitelezését irányozza elő. Egyelőre tárgyalások folynak ennek a részleteiről, és ameddig nem derül ki, hogy egészen pontosan milyen feltétel-rendszer rendelődik a programhoz, addig nehéz még megbecsülni is ennek a hatását. Az biztos, hogy valamennyit javítani tud mind a KKV kör helyzetén, mind pedig a hitelezési ak-

2013 Q2

-10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 -45 -50 -55

EU-27

EU-27 23 év átlaga

Magyarország

Magyarország 23 év átlaga

forrás: KSH

ápr.12 jún.12 aug.12 okt.12 dec.12 febr.13

3

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Árstabilitás,

Hazai gazdaság az sem tekinthető mintának, vagy sikertörténetnek).

Egy új korszak küszöbén? Abban nem kell feltétlenül keresni az összefüggést, hogy Márciusban 2,2%-os éves pénzromlási ütemet mért a

éppen 2013-ban a jegybankelnök-váltással párhuzamo-

KSH. Mióta Magyarország piacgazdaság, azóta nem

san, az új szemléletű monetáris politika és a kormány-

volt ennyire alacsony az infláció. Ráadásul, március

jegybank stratégiai kapcsolat hajnalán jelenthető ki elő-

már a hatodik egymást követő hónap volt, amikor a vára-

ször, hogy az inflációs cél teljesülhet és megvalósulhat az

kozásoknál alacsonyabb lett az inflációs adat – tavaly

árstabilitás. Szinte biztos, hogy az említett tényezőktől

szeptemberben egyébként még 6,6%-nál jártunk. Az okok

függetlenül is a ma elgondolt pályán mozogna az inflá-

nem ismeretlenek: a bázishatás (tavalyi ÁFA emelés,

ció, hiszen ez legnagyobb részben adminisztratív intézke-

illetve jövedéki adó emelés, új adók megjelenése) miatt

déseknek köszönhető. De abban már komoly szerepe

önmagában is bekövetkezett volna egy számottevő inflá-

lesz a monetáris politika új irányítóinak és a

ció-csökkenés, azonban a rezsicsökkentés még továb-

jegybank-kormány együttműködésének, hogy

bi egy százalékponttal tolja lejjebb az inflációs adatot.

tartós tud-e maradni az alacsony inflációs kör-

Ezenkívül nem elhanyagolható tényező a gyenge ke-

nyezet.

resleti tényező sem. Ha előretekintünk, akkor a rezsicsökkentés nyári fejezete sorolható fel még lefelé ható

Mi úgy látjuk, hogy 2014-ben nincs meg a veszélye

tényezőként. Lesznek olyan hónapok, amikor az infláció

az infláció újbóli felpörgésének. Az inflációs alap-

2% alá süllyed (sőt, április is már egy ilyen hónap lesz).

pályánkon az előrejelzés 3%-nál nem magasabb értéket mutat. Amennyiben újabb rezsicsökkentési fejezet nyílik

2013-ban az infláció (éves átlagban) nagy valószí-

jövő év elején, akkor pedig 2014-ben nem magasabb,

nűséggel nem haladja meg a 2,5%-ot. Ezzel

hanem még az ideinél is alacsonyabb infláció jöhet – bár

szemben az inflációs cél 3%. Magyarország 2001-

egyelőre nincs alapunk kalkulálni ezzel a forgatókönyv-

ben vezette be az inflációs célkövetés rendsze-

vel. A legfontosabb momentum azonban az, hogy jelenle-

rét („inflation targeting”) – eleddig egyetlen egy

gi tudásunk alapján kijelenthető: a következő két év-

olyan év sem volt, amikor sikerült volna teljesí-

ben Magyarországon megvalósul az árstabili-

teni a célt, de még belátatható távolba sem sikerült azt

tás. Ez pedig rendkívüli fontossággal bír az inflációs

lehozni. Az okok között sok mindent fel lehet sorolni, de külön kiemelendő közülük a monetáris és a fiskális politika folyamatos viszálya. Nem egymást erősítő, hanem egymást gyengítő volt a kapcsolat a mögöttünk

Infláció főbb komponensei élelm., italok, dohány tartós fogyasztási cikkek egyéb cikkek, üzemanyagok

álló bő egy évtizedben, sőt a rendszerváltást követő időszakban a Bokros-csomag megvalósításának periódusán

7,0

(1995-1996) kívül emlékezetes harmonikus kooperáció

6,0

nem is volt. (Megjegyzendő, hogy abban az időszakban

5,0

a gazdasági stabilizáció, a versenyképesség javítása, az adósságok és az államháztartási hiány elinflálása, tehát

ruházkodás háztartási energia szolgáltatások

forrás: KSH

4,0 3,0 2,0

éppen a magas infláció volt a célja a magyar gazdaság-

1,0

politikának – tehát pusztán inflációs szempontok alapján

0,0 11. okt. 12. jan. 12. ápr. 12. júl. 12. okt. 13. jan.

2013 Q2

4

Raiffeisen RESEARCH Stratégia várakozások alakításában: ha az emberek, a cégek,

Hazai gazdaság nyabb szintekre.

és az állam is mérsékli az inflációs várakozásait, akkor az megtámogatja az alacsony inflációs környezet konzer-

Van egy általánosan jellemző piaci logika, amelyik azt

válódását. Természetesen támogató kormányzati gazda-

mondja, hogy a magas kamat (és magas hozam) a táma-

ságpolitika szükséges ahhoz, hogy tartóssá válhasson az

sza a forint árfolyamának. Ha csökken a kamat (mert

árstabilitás. Nos, 2013-ban éppen maguknak a kormány-

kamatot vág a monetáris tanács) és lejjebb jönnek a ho-

zati intézkedéseknek köszönhető az infláció letörése (mint

zamok, akkor ez a támasz meggyengül. Minél na-

ahogy a tavalyi felszökése is). Amennyiben egy malom-

gyobb mindösszesen a kamatvágás, annál sérülé-

ban őröl a két gazdaságpolitikai centrum a jövőben is,

kenyebb a forint árfolyama. Nos, ez a logika

akkor jó eséllyel valóban egy korszakváltás elejét éljük

nem hibás, de ahogy a kamatvárakozások is

meg 2013 elején, és kijelenthető (egyelőre még óvatosan

módosulnak, úgy ennek a mondásnak is iga-

és feltételesen), hogy megvalósul az árstabilitás.

zodnia kell a paramétereket illetően. Tehát, ha feltesszük azt a kérdést, hogy melyik az a kamatszint,

Milyen következményekkel jár az alacsony inf-

amelyik már veszélyezteti a forint árfolyamát, akkor ezt a

láció? Alacsonyabb kamatszinttel. Abban nem volt

kamatszintet az árstabilitáshoz, és az általánosan a ko-

vita a piaci szereplők között eddig sem, hogy egy ideig

rábbinál kisebb kockázati környezethez kell kalib-

még folytatódhat a tavaly augusztusban megindult kamat-

rálni. Hiszen Magyarországnak 1.) évek óta jelentős kül-

csökkentési ciklus. A vélemények abban különböznek,

kereskedelmi és fizetési mérleg többlete van, 2.) az állam-

hogy meddig? Nos, az eleddig megjelenő meglepően

háztartási hiány tavaly a GDP 2,1%-a volt, és idén is elér-

alacsony inflációs adatok és a növekvő valószínűsége

hető a 3% alatti hiány; 3.) az infláció a cél alatt várható,

annak, hogy 2013-ban valamennyivel (lehet, hogy nem is

megvalósul az árstabilitás. A sérülékenység egyéb

nagyon picivel) a cél alatti infláció valósulhat meg, idő-

elemei (adósság; devizaadósság) enyhén javuló ten-

ben és szintben is kitolja a kamatcsökkentési várakozáso-

denciát mutatnak, bár – különösen régiós összehasonlí-

kat. Mi korábban úgy gondoltuk, hogy 4% fölött marad a

tásban – magasnak tekinthetők. A gazdaságpolitika

kamat, és a kamatcsökkentési ciklus nem folytatódik a

minősége javul (pl. Növekedési Hitel Program). A gaz-

másodi félévben. Ez a várakozás azonban felülvizsgálat-

dasági növekedés hiányzik a történetből, de a fordulat

ra szorul: ma valószínűbbnek tűnik, hogy 4% alá csökken

hamarosan bekövetkezik és jó esetben idén, kevésbé ked-

az alapkamat az idei év második felében.

vező

Módosított

előrejelzésünk szerint a jegybanki alapkamat júniusban 4,25%; szeptemberben 4%, decemberben pedig 3,75% lesz. Ráadásul nem csak az infláció és a kamat, hanem a kötvényhozamok esetében is be kell rendezkedni a korábbinál jóval alacsonyabb szintekre. Meg-

Rövid kamatok alapkamat 3 hónapos DKJ

3 hónapos BUBOR 1 éves BUBOR

7% 6%

látásunk szerint az elmúlt időszakban bekövetkezett hozamcsökkenés még folytatódni fog – a hozamgörbe egé-

5%

szén. El kell felejteni a magas kamat-, és hozamkörnyeze-

forrás: Bloomberg 4% 12. júl. 12. szept. 12. nov.

tet, és hozzá kell szokni - még a jelenleginél is – alacso-

2013 Q2

13. jan.

13. ápr.

5

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Hazai gazdaság

forgatókönyv mellett jövőre már pozitív lesz GDP változás előjele. Mindebből pedig az következik, hogy Magyarország kockázatai ma számottevően alacsonyabbak annál, mint korábban voltak. Ez pedig nem indokol a forint árfolyamának védelme érdekében magas kamatszintet. Annak az eldöntése persze nem egyszerű, hogy mi magas és mi alacsony – mi úgy gondoljuk, hogy 3,5%-4% közötti kamatszint mellett az év második felében az EUR/ HUF árfolyam 290 körül alakulhat.

2012

2013e

2014e

-1,7

-0,5

1,5

5,7

2,4

2,8

Infláció (% dec/dec)

5,0

2,7

2,8

Ipari termelés (% év/év)

-1,7

1,0

4,0

Fizetési mérleg (GDP %)

1,7

1,7

2,2

GDP változás (% év/év) Infláció (% éves átlag)

Államh. egyenleg (GDP%)

2013 Q2

-2,0

-3,0

-3,4

Háztartások fogyasztása (% év/év)

-1,4

-0,1

0,5

Munkanélküliségi ráta (%)

10,9

11,1

10,7

6

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Európa, Növekedés, hol vagy?

Európai helyzetkép rodást látunk megvalósulni. De jók az esélyek arra, hogy az év második felében megindulhat egy mérsékelt növekedési ciklus – ami azonban a közép-távú potenciál-

Az európai konjunktúra nem muzsikált fényesen az idei

tól elmarad. Ez az összkép azt is magával hozza, hogy

első negyedévben. Egy vérszegény kilábalás megindult

az EKB definíciója szerinti árstabilitást inkább lefelé ható

ugyan az év elején, azonban sok jel mutat arra, hogy a

tényezők veszélyeztetik. Magyarul az előttünk lévő hóna-

negyedév vége felé ez egyhamar lendületét is vesztette. A

pok javarészében erősek lesznek a kamatcsökken-

tavalyi negyedik negyedévhez képesti stabilizálódás min-

tési várakozások. A legutóbbi ülés után Mario Draghi

denképpen beindult, változatlanul úgy gondoljuk, hogy a

nem rejtette véka alá, hogy a tanácsban is vannak már

mélypontot elhagyta az euró-zóna gazdasága. Ám az

olyan tagok, akik kamatcsökkentést szeretnének. Várako-

igazi növekedési fordulat továbbra is várat magára. Szá-

zásaink szerint azonban erre nem fog sor kerülni, az év

mításaink szerint az idei első negyedévben a GDP 0,1%-

hátralévő részében megmaradnak a most is

al zsugorodott a negyedik negyedéves -0,5% után, a má-

érvényes kamatok: 0,75% az alapkamat, 0% az EKB

sodik negyedév pedig várakozásaink szerint stagnálást

betéti kamata és a rendkívüli likviditási segély (ELA) kama-

fog hozni. Abban viszont továbbra is bizakodunk, hogy

ta 1,5%. A monetáris kondíciók ugyanis nem általános-

az év második felében megkezdődhet a növe-

ságban kedvezőtlenek a reálgazdaság számára. Ahogy

kedési pályára állás.

arra Draghi is utalt, elsődlegesen a periférián és a KKV-k számára nagyon szigorúak. Éppen ezért szerintünk egy

Ez a fellendülés egyenlőtlenül jelentkezhet mind tagorszá-

nem-konvencionális lépés képzelhető el, egy

gi, mind pedig ágazati vetületében. Várakozásaink sze-

program, ami biztosítja, hogy az alacsony ka-

rint az első jeleket a magországok (kiemelten Né-

matok eljutnak a periféria kisvállalataihoz is.

metország) export számaiban fogjuk meglátni, a

Önkéntelenül is a Bank of England Funding for Lending

legtöbb tagországban a belföldi kereslet (főként

programja (illetve az MNB részleteiben még nem véglege-

a lakossági kereslet) gyenge marad az év egészében.

sített Növekedési Hitel Porgramja) juthat eszünkbe, de ez

Mindemellett számítunk a beruházási aktivitás némi javu-

a sok tagországból álló közösségben csak nehezen meg-

lására is. Egyrészről az utóbbi időszakban a dél-európai

valósítható. A különböző jogi keretek és a még különbö-

országokban nagyon jelentős visszaesés volt e téren, te-

zőbb érdekek közt elképzelhető, hogy a második negyed-

hát pusztán a bázis alacsony volta is segíthet. Ezen felül

évben nem is várható még ennek a programnak a beje-

azonban folyamatos versenyképességi javulást is látunk a

lentése.

„déli öv” országaiban. Másrészről a finanszírozási kondíciók rendkívül kedvezőek az északi- és nyugati tagország-

olyan

Európai stabilizálódó konjunktúra Üzleti klíma

BMI (jobb oldal)

okban, ami párosul egy relatív magas kapacitáskihasz-

2

náltsággal. Így az export számokban várt növekedés ma-

1

55

0

50

-1

45

gával hozhatja a gép- és gyáripari beruházások felpörgését. Összességében tehát úgy látjuk, hogy a recesszióból las-

-2

60

40

forrás: Bloomberg

san kecmereg ki az európai gazdaság. A 2013-as tel-

-3

35

jes GDP-re nézve változatlanul minimális zsugo-

-4 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

30

2013 Q2

7

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Európai helyzetkép

Az előző átfogó elemzésünk (Raiffeisen Stratégia 2013 I.

nyomó többségét betétek tették ki, a veszteségek mértéke

negyedév) egyik fő megállapítása volt, hogy az euró-zóna

bőven túlszárnyalta a vékony részvényesi és hitelezői

válsága marad a leghangsúlyosabb témája az idei évnek

(kötvényes) pénzeket.

is. A Cipruson történtekkel ez be is igazolódott, hiszen nem csak egy új mentőcsomag került kialakításra, de

Mindemellett egy tagország dönthet úgy is,

egyúttal ismét félelmet keltett a befektetőkben egy a konti-

hogy megpróbálja saját maga megmenteni

nens méretéhez képest statisztikailag éppen csak kimutat-

bankjait: ezt látjuk jelenleg Szlovéniában. Szom-

ható gazdaság és annak bankszektora. Ami az eurót

szédunk esetében az állami tulajdonban lévő bankok

használó szigetországban történt azonban igen tanulsá-

dominálják a hitelezési piacot, ám a gyenge vállalatirá-

gos. Egyrészről azt is mutatta, hogy mennyire olajozatla-

nyítási elvek, és a még gyengébb felügyelet mellett műkö-

nul működik a válság-kezelési mechanizmus bő három

dő szektor túlzott kockázatot vállalt magára. Ezzel párhu-

évvel az euró-zóna válságának felszínre kerülése után

zamosan a szlovén ingatlanpiac a spanyolhoz hasonló

még mindig, másrészről egy egyértelmű fordulatot is je-

ívet járt be, ami azt jelenti, hogy mostanában az ingatlan-

lez.

árak változása erősen negatív. Ennek következtében az utóbbi években meredeken emelkedik a nem törlesztő

Ha jól értjük, mindennek hátterét a bankunió felállítása

hitelek aránya – a válságot megelőző 4% körüli szintről

adja, aminek kiépülése márciusban indult, befejezése

tavaly már átlagosan 15% fölé, a problémák ráadásul

pedig legjobb esetben is jövő nyárra várható. Az EU leg-

koncentráltan az állami bankoknál jelentkeznek. A ban-

főbb vezetői számára az euró-zóna válsága intő jelül

kok mérlegeiben mostanra a kormányzati becslések

szolgált a tekintetben, hogy egy ilyen rendszert fel kell

szerint megközelítőleg 7 milliárd eurónyi (a GDP

készíteni a nehéz időkre is, így a bankuniót mindenkép-

mintegy 20%-át kitevő) nem-teljesítő eszköz halmo-

pen jól definiált bankszanálási mechanizmus

zódott fel.

mellett szeretnék útjára indítani. Az elgondolás lényege, hogy a jövőben ne a tagországok (tehát az adófizetők)

Mindazonáltal Szlovénia több szempontból is kedvezőbb

pénzét kelljen felhasználni, ha olyan bank kerül bajba,

helyzetből indul. A pénzügyi krízisbe nagyon alacsony

melyet anyaországa nem tud megmenteni, hiszen az a

államadóssággal, mindössze a GDP 22%-ával érkezett,

közösségben sok problémát vet fel, ráadásul rengeteg

és ez a jelentős emelkedés ellenére 2012 végén is alig

tényező megakaszthatja (gondoljunk csak arra, hogy a

haladta meg a GDP felét. Ráadásul a hitelminősítőknél

spanyol bankmentést a Bundestagnak is meg kellett szavaznia annak idején). Amennyiben rendszerszinten kritikus bankról lenne szó, úgy szóba kerülhet az európai védőháló, az ESM direkt közbelépése, ám ez lehetőség szerint kerülendő - már csak azért is, mert az is cél, hogy ne legyenek rendszerszinten kritikus méretű bankok. A kisebb bankok esetében viszont felszámolást hajtanak végre. Ennek pedig velejárója, hogy a veszteségekkel a

Kiskereskedelem változása 8% 4%

Franciao. Olaszo. év/év változás 3 havi

0% -4%

banknak forrást nyújtókat állítják szembe egy általánosan

-8%

elfogadott kielégítési sorrend mellett. E tekintetben a cipru-

-12%

si bankok esete azért volt egyedi, mert a forrásoldal túl-

-16% 08. jan

2013 Q2

Németo. Spanyolo.

forrás: Eurostat

09. jan

10. jan

11. jan

12. jan

13. jan

8

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Európai helyzetkép

bőven befektetési kategóriába tartozik az adósság. Igaz

zéséből adódóan, igaz ez az összeg nem feltétlenül kell

ugyan, hogy számítani lehet a bankrendszeri problémák

teljes egészében 2013-ra essen. Ez azt jelenti, hogy az

miatt a besorolások változtatására, de a bóvli kategóriá-

államadósság várakozásaink szerint 65-70%

tól az S&P és Fitch intézeteknél négy osztállyal van fel-

körüli szintre fog emelkedni egy-két éven belül.

jebb jelenleg, így sok tere van még a romlásnak, mielőtt

Ez egy kezelhető szint, főként, ha beindul a privatizáció.

problémákat okozna. Ez azt is jelenti, hogy az állampapí-

Szlovénia ez utóbbi területen jócskán elmaradt más volt-

rokat forrásszerzésre rugalmasabban használhatják a

szocialista országhoz képest, és az elmúlt évek külföldi

szlovén bankok, ami nagyfokú könnyebbséget jelent azok

működőtőke (FDI) statisztikái alapján nem is igazán szá-

refinanszírozásában. A ciprusi bankokkal ellentétben pél-

mít kedvelt célpontnak a régióban. A privatizációnak

dául még nem szorultak rá az EKB rendkívüli likviditási

persze jókora politikai költségei vannak, melyet a balol-

segítségére, az ELA-ra, és részt tudtak venni a tavalyi

dali, négy-párti koalíciós kormány nem biztos, hogy felvál-

gigantikus LTRO-tendereken, hogy hosszú időre olcsó

lal.

forrást szerezzenek. Nem utolsó sorban pedig az is enyhíti a helyzetet, hogy a szlovén bankszektor mérete a GDP

Összességében tehát úgy látjuk, a szlovén probléma

alig másfélszerese (ehhez képest Cipruson majd’ nyolc-

kevéssé hasonlít a ciprusihoz, sokkal inkább a

szoros volt a szorzó), így a bankok megtámasztása nem

spanyollal analóg. A bankrendszer rendezését

elviselhetetlen teher az állam számára.

magára tudja vállalni az állam, ráadásul, ha a most becsültnél esetleg komolyabb finanszírozási problé-

Az újonnan megválasztott szlovén kormány tehát súlyos,

mákkal szembesülne, a szlovén állam könnyen az ESM és

de nem kezelhetetlen problémák megoldásával kell kezdje

ezzel párhuzamosan az EKB segítségét kérheti (utóbbi

működését. Az elődje által elfogadott tervek jó kiindulási

OMT programját is akár), hiszen a követelményeknek

alapnak

egy

meg tud felelni. Éppen ez a feltételes védőháló az, ami

„eszközkelező vállalatot” (ami valójában egy rossz bank

miatt nem számítunk arra, hogy kizáródjon a kötvénypia-

létrahozását jelenti), illetve feltőkésítenék a bankszektort.

cokról, vagy akárcsak fenntarthatatlan szintre emelkedje-

A részletek sajnos egyáltalán nem ismertek, ráadásul még

nek a hozamok. Mi több, amennyiben a szlovén kormány

az sem tiszta, az új kormány mikor fog neki mindennek.

sikerrel stabilizál, az duplán segíthet a piac stresszen

számítanak:

eszerint

felállítanának

enyhíteni: meggyőzheti a szereplőket arról, hogy A szlovén államnak idén nagyjából 3 milliárd eurónyi

Ciprus valóban egyedi eset volt.

forrásra van szüksége. Ebből 1,5 milliárd eurónyi rövidlejáratú adósságot refinanszíroz (csak 1,1 milliárdot júniusban). Rövid-lejáratú adósság tekintetében azonban még Görögországnak sem okoz problémát a továbbgörgetés. Hosszabb lejárat csak októberben lesz esedékes, így egyelőre van bőven mozgástere a szlovén kormánynak. Kétségtelen azonban, hogy minél tovább húzódik a helyzet kezelése, annál nagyobb lehet a piaci stressz, egyúttal

2011  % Privát szektor hitelei, GDP

350% 300% 250% 200% 150%

annál nagyobb lehet a reálgazdasági áldozat is. Erre a 3

100%

milliárdra részletektől függően becslések szerint mintegy

50%

4-5 milliárd eurónyi kiadás rakódhat a bankszektor rende-

0%

2013 Q2

forrás: Bloomberg

DE

IT

FR

AT HU ES NL

PT CY

IR

LU

9

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Európai helyzetkép

Közép-Kelet-Európa: Erős külső, gyenge belső Az utóbbi hónapokban jó híreket nehéz volt felfedezni a közép-kelet-európai régió nagyobb gazdaságaiban, miután az euró-zóna lendületvesztett kilábalása visszafogja a visegrádi országokat is. A tavalyi negyedik negyedévben már Szlovákia és Lengyelország is csak minimálisan tudott negyedéves alapon bővülni, a magyar és cseh gazdaság pedig ismét zsugorodást szenvedett el. 2013 ebben a térségben is meghozza várakozásaink szerint a növekedés felpörgését, ám ez már csak a második félévben történik meg legkorábban. A belső piacok továbbra sem tudnak magukhoz térni,

2012b

2013e

2014e

EZ

-0,5%

-0,1%

1,5%

amin a fiskális fegyelem is ront. A lakossági fogyasztás-

HU

-1,7%

-0,5%

1,5%

ban és a beruházásokban nem látunk kézzel fogható bővülést az idei évben (még Lengyelországban sem), a

GDP változás (év/év)

munkaerőpiacon is stagnálás lesz legjobb esetben. A növekedést az exportban és a feldolgozóiparban várjuk. Mindazonáltal a gyenge reálgazdasági környezet és a nemzetközi piacok kedvező körülményei lehetőséget teremtenek a laza monetáris politikának.

Infláció (éves átl.)

Ipar termelés (év/év)

2,0%

1,2%

2,5%

-1,2%

-0,2%

1,8%

SK

2,0%

0,9%

2,5%

RO

0,3%

1,5%

3,0%

EZ

2,5%

1,7%

1,8%

HU

5,7%

2,4%

2,8%

PL

3,7%

1,6%

2,2%

CZ

3,3%

1,9%

2,0%

SK

3,6%

2,2%

2,5%

RO

3,3%

4,9%

3,5%

EZ

-2,3%

-0,9%

3,0%

HU

-1,7%

1,0%

4,0%

PL

1,4%

0,5%

3,0%

CZ

-1,2%

-0,1%

3,2%

SK

8,1%

1,4%

3,0%

RO

2,4%

2,0%

4,0%

EZ

11,4%

12,0%

12,1%

HU

10,9%

11,0%

10,7%

Munkanélküli- PL ség CZ

12,8%

14,0%

12,8%

8,6%

9,2%

9,3%

SK

13,9%

14,2%

13,6%

RO

7,0%

6,8%

6,8%

EZ

-3,5%

-2,8%

-2,7%

HU

-2,0%

-3,0%

-3,4%

PL

-3,5%

-3,4%

-2,8%

CZ

-4,9%

-3,0%

-2,6%

SK

-4,7%

-2,9%

-2,4%

RO

-3,0%

-2,8%

-2,5%

Államháztartási egyenleg (GDP %)

2013 Q2

PL CZ

10

Raiffeisen RESEARCH Stratégia USA, Túl a nehezén

USA helyzetkép eljövetele előtt megállapodni egy 984 milliárd dolláros kiegészítő finanszírozásban, amivel a fiskális év végéig (szeptember 30.) elégséges fedezetet biztosítanak.

A tavasz a megújulás helyett rendre a megtorpanást hoz-

Evvel egy időben módosították a kötelező 85 milliárd

ta el az Egyesült Államok számára az elmúlt években.

dolláros kiadáscsökkentési programot, hogy az nagyobb

Idén is megtapasztalhattuk a gazdasági adatok – ISM,

szabadságot adjon az érintett intézményeknek a vágások

NFP – visszaesését a meleg fuvallatok eljövetelével. Azon-

meghatározására. Azonban a május közepi adósságpla-

ban a korábbi évekhez képest két pozitív fejlemény is

fon vita továbbra is meg lesz tartva. Az addig

van, amellyel akár megtörhető ez a trend. Az egyik, hogy

felfüggesztett plafon akkor újból életbe lép, amivel július

a politikai kockázatok mérséklődtek azáltal, hogy szep-

végéig megoldható az állam finanszírozása. A republiká-

temberre, a fiskális év végére halasztották a költségvetési

nusok bíznak abban, hogy sikerül a társadalombiztosítás

megszorítások megvitatását. A másik, hogy a Fed tanul-

és nyugdíjbiztosítás terén jelentős vágásokat eszközölni.

ván korábbi elhamarkodott ösztönzés-elvonási lépéseinek

Az Obama által előterjesztett jövő évi 3,77 billió dol-

következményeiből, az idén fenntarthatja mennyiségi

láros költségvetés tartalmaz ilyen megszorításokat, de

lazítási programját.

újabb adó emeléseket (örökösödési adó emelés, adókedvezmények korlátozása, befektetési alapok teljesítmény

A tavalyi újraválasztást követően csak fokozódtak a prob-

díjazásának változó adókulcsa) is. Természetesen a re-

lémák az amerikai törvényhozásban. Mindenki számára

publikánusok hallani sem akarnak újabb gazdagokat

egyértelmű volt, hogy a költségvetési hiányt és az

érintő adóemelésről, bár az utóbbi időben mutatkozott

államadósságot csökkenteni kell hosszú távú

némi esély a kompromisszumra. Ezt fontos lenne elérni,

fenntarthatatlansága miatt. Az első lépést a fiskális

mert így 2014-re a GDP 4,4%-ára, 744 milliárd dol-

szirt nyújtotta, de várakozásoknak megfelelően nem sike-

lárra, süllyedhetne a költségvetési hiány az idei

rült megegyezni a két szembenálló félnek. Végül jelentős

prognosztizált 973 milliárd dollárról. Három év múlva

kompromisszumok révén sikerült több mint 10 év után

2,8%-os GDP arányos hiányt lehetne elérni, ami a tartó-

adóemelést megszavaztatni a legfelső rétegnek és 2%-os

san csökkenő hiányokhoz vezető 3%-os küszöbszint alatt

járulékemelést az egészségügyi program finanszírozásá-

található. Jelentős teljesítmény lenne, mivel négy évvel

ra, de pár hónappal később súlyos árat kellett ezért fizet-

ezelőtt még 10,1%-os GDP arányos hiányt regisztráltak.

ni. Mivel a felek továbbra sem közelítettek egymáshoz életbe lépett az automatikus, területtől független, kiadáscsökkentési intézkedés havi 85 milliárd dollár értékben, ami 10 éves időtartama alatt 1,2 billió dollárnyi megtakarítást eredményezne. A belföldi ügynökségek költségvetését 5%-kal, míg a védelmi minisztériumét 8%-

GDP arányos költségvetési hiány 4% 2% 0%

forrás: Bloomberg

kal vágta vissza. Az adósságplafon megemelésének vitá-

-2%

ját kitolták májusra, holott az állam pénze március

-4%

végén elfogyott volna. Korábban is volt már rá pél-

-6%

da, hogy az államapparátus leállt, mint például 1996-ban

-8%

három hétre, de akkor sem történt komolyabb probléma.

-10%

Most szinte csodával határos módon sikerült a határidő

-12% 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012

2013 Q2

11

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

USA helyzetkép

A terv szerint 10 év alatt 1,8 billió dolláros deficit csökke-

küliségi küszöb eléréséig folytatják a programot, ha a

nés menne végbe, amihez hozzájön a korábbi intézkedé-

jegybank által követett PCE maginfláció nem éri el a 2%-

sek 2,5 billió dolláros eredménye és így sikerülne 4 billió

ot. Egyelőre egyik feltétel teljesülésétől sem kell tartani. Az

dollárral visszavágni a hiányt, ami mindkét félnek han-

év elején tapasztalt jobb gazdasági adatok hatására egy-

goztatott célja. Szerencsére különösebb beavatkozás nél-

re nagyobb hangsúlyt kapott a tanácson belül az a nézet,

kül is mérséklődni fog az Egyestül Államok költ-

hogy legalább csökkentsék a program méretét, mert félő,

ségvetési hiánya. A kormány kiadásai az elmúlt

hogy a túlzott ideig fenntartott lazítás több kárt tesz, mint

két évben körülbelül 4%-kal csökkentek. Továbbá az év

hasznot. Mindezen idő alatt Bernanke hivatalos kommuni-

elején megszavazott magasabb adók a GDP 0,8%-ával

kációjában folyamatosan arról biztosította a piacokat,

növelték a bevételeket. Ezen kívül a gazdaság is kezd

hogy nem kell tartani az idő előtti elvonásról. A tavasz

magára találni, ami még több bevételt eredményezhet.

beköszöntével megjelenő várakozásoknál rosszabb ada-

Az elmúlt években tapasztalt, lassú 2-2,5%-os GDP bővü-

tok is arra engednek következtetni, hogy legalább a

lés is bőséges adóbevételhez juttatta az államot. A

harmadik negyedév végéig fenntartja a Fed

gyorsabb növekedés irányába mutatnak a tagállami

piactámogató

többletek is. A kedvezőbb munkaerőpiaci helyzet és a

Kiváló gazdasági adatok esetén képzelhető el, hogy a

magasabb adóbevételek miatt a fiskális év elejétől (tavaly

jegybanki tanács a program visszavágása mellett dönt a

tavasztól/nyártól) 13%-kal nőttek a többletek. A kiadások

negyedik negyedévben, de valószínűbb, hogy erre majd

csak 2,2%-kal nőttek, ami messze elmarad a hosszú távú

csak a jövő év első negyedévében kerül sor. Az utána

5,6%-os átlagtól. Ehhez nagymértékben járult hozzá,

következő időszakot továbbra is homály fedi. Ugyan a

hogy 2009 januárja óta a tagállamok és helyi önkor-

jegybank többször igyekezett már megnyugtatni például a

mányzatok 746 ezer főt bocsátottak el. A bevételek evvel

Kongresszus képviselőit, hogy képes rekord méretűvé

szemben az átlagnál nagyobb mértékben nőttek az utolsó

nőni, és a QE3-as program mellett még tovább bővülő,

negyedévben, 5,7%-kal, de az egész évre is 4%-os emel-

mérlegfőösszegét normális keretek között csökkenteni. A

kedés prognosztizálható. Sajnos továbbra is fennmarad-

piacokat rendkívüli mértékben támogató jegybanki esz-

tak a hosszú távú főleg az alulfinanszírozott nyugdíjalap-

közvásárlás beszűntetésére önmagában egyfajta megszo-

okhoz köthető problémák. Az Északkeleten a lassú növe-

rításként tekintenének, a mérlegfőösszeg csökkentési intéz-

kedést a természeti katasztrófák okozta kár is hátráltatja.

kedésekre meg főleg. Ezért döntött úgy tanács, hogy a

kötvényvásárlási

programját.

Összességében mégis ki lehet jelenteni, hogy az ország nagy része számára a tagállamok túlvannak a nehezén és ezek után még nagyobb mértékben tudnak hozzájárulni az ország előremozdításához.

Lakossági fogyasztói kosár infláció Lakossági fogyasztói kosár maginfláció (év/év) Lakossági fogyasztói kosár infláció (év/év)

A Fed igyekszik minden tőle telhetőt megtenni, hogy elő-

8

segítse az ország gyorsabb növekedését. Pillanatnyilag a

6

QE3-nak is nevezett havi 85 milliárd dolláros kötvény és

4

jelzáloggal fedezett értékpapír vásárlási programmal

2

igyekszik ezt elérni. Azonban már a decemberi Fed ülé-

0

sen felmerült a program mérséklésének lehetősé-

-2

ge. Akkor sikerült megállapodni, hogy 6,5%-os munkanél-

-4 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

2013 Q2

Forrás: Bloomberg

12

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

USA helyzetkép

könyvén lévő több milliárd dollárnyi eszközt,

Aggasztó, hogy az aktivitási ráta 63,3%-ra 1983 óta

főként kötvényeket nem adja el hosszú ideig, hanem

nem látott alacsony szintre süllyedt. A csökkenés mögött

igyekszik megtartani azokat lejáratig. A kötvényértékesí-

többnyire hosszú távú trendek és demográfiai változások

tés nem lesz fő monetáris politikai eszköz, mondta

állnak. A fiatalok egyre később lépnek a munkaerőpiacra

Bernanke. Attól tartottak, joggal, hogy a támogatások

az elhúzódó tanulmányi évek miatt ezért csökken az akti-

nélkül alapból visszaesést szenvedő piac nem bírná el a

vitási rátájuk. Ellenben az időseknél nő a ráta. Valószínű-

hirtelen megjelenő kínálatot. Az értékesítések helyett

leg pénzügyi megfontolásokból nem hagyják el a munka-

alapkamat emeléssel – kereskedelmi bankok jegy-

erőpiacot, de javuló egészségük is hozzájárul a megnőtt

banknál tárolt felesleges tartalékaira fizetett kamat növelé-

munkabírásukhoz. Azonban mivel egyre nagyobb töme-

sén keresztül – szigorít majd a Fed. Azonban erre a

gek lépnek magasabb korba a nagyszámú elöregedő

lépésére 2015 előtt nem kell számítani a saját ta-

„baby boom” lakosság miatt, összességében mérséklődik

nácstagjai között készített felmérés alapján. Ugyan ők a

az aktivitási arány. Nehezíti a kilábalást, hogy az

19 tanácstagból már négyen jövőre is szeretnének szigo-

elmúlt években létrehozott munkahelyek 58%-a

rúbb monetáris politikát látni, de a többséget majd csak

alacsony fizetésű állás. Ugyan 2007 óta 387 ezer

két év múlva érik el, amikorra már 13-an szeretnének

menedzser talált állást, de 2 millió új irodai dolgozóval

magasabb alapkamatot. Abban biztosak lehetünk, hogy

bővült a munkaerőpiac. Ez a trend nagyban magyarázza,

Bernanke már nem vezeti a Fed-et, amikor kamatemelésre

hogy miért csökkent a medián háztartási bevétel 2009-től

kerül a sor. A jelenlegi elnök többször hangoztatta, hogy

5,6%-kal. Hiába jött a növekedés során az új munkahe-

nem szeretne még egy terminusra maradni. Várhatóan az

lyek többsége az egészségügyi, menedzsment, számítás-

utódra sokkal könnyebb feladat vár majd 2014-2019

technikai vagy élelmiszer szektorokból, ha ezeknek az

között.

állásoknak a döntő hányada alacsony bérű. Az ország 10 legtöbb dolgozót foglalkoztató iparágából hétben

A mennyiségi lazítási program végét jelentő munkanélküli-

kevesebb, mint 30 000 dollárt keresnek szemben a nem-

ségi küszöb elérésre a Fed saját előrejelzései szerint sem

zeti átlag 45 790 dollárával. Például, hiába van 4,3

következik majd be 2014 negyedik negyedéve előtt. A

millió darab kiskereskedelmi eladó, ha csak 25 310 dol-

pesszimista forgatókönyv szerint azonban 2015 nyara

lárt keresnek. Ilyen bérek mellett az éves 1,8%-os növeke-

előtt erre semmiféleképpen sem szabad számítani. Ráadá-

dés még alacsonyabbnak tűnik. A munkaerőpiacon

sul a márciusi munkaerőpiaci adat csak rontott a képen. A tavalyi havonta átlagosan 183 ezer fővel bővülő munkaerőpiac után az első negyedévben csak átlagosan 168 ezer fő talált munkára. Az átlagot nagyban rontotta, hogy márciusban csak 88 ezer fő helyezkedett el. Ugyan bízhatunk abban, hogy felfelé lesz módosítva az adat, de duplája akkora sem lesz. A negyedéves átlaggal számolva 2019-ig tartana, amíg a válság előtti munkanélküliségi szinthez 5,5%-hoz, visszakerülnénk. Három év alatti teljesítéshez havi átlagos 320 ezer munkahelyet kellene létrehozni. A munkanélküliségi szint négy éve nem süllyedt 7,6% alá.

2013 Q2

Beragadó munkanélküliség Havi új munkahelyek száma (ezer db) bal old. Munkanélküliségi ráta (%-ban) fordított skála 600 Forrás: 400 Bloomberg 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

0% 2% 4% 6% 8% 10%

13

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

USA helyzetkép

tapasztalható felesleg óriási nyomást gyakorol a bérekre, de legalább az inflációt alacsonyan

A javuló lakáspiaci kilátások, az emelkedő részvénypiac

tartja.

és a bővülő tagállami bevételek mind arra utalnak, hogy a kilábalás előre haladott fázisban tart az Egyesült Álla-

A lakáspiacon pont fordított a helyezet, a szűkös

mokban. A Fed támogatás megvonása és az államháztar-

kínálat és a visszatérő vevők hatására emel-

tás körüli politikai viszálykodás hátráltathatja a javulást,

kednek az árak. A válság során több milliónyian vesz-

de mint a válságba elsőként süllyedő ország

tették el otthonukat kényszerértékesítéseknek köszönhető-

várhatóan elsőként tud majd kiemelkedni belő-

en, de az így keletkezett alacsony árakra az intézményi

le.

befektetők lecsaptak majd kiadták a lakásokat. A földönfutó lakástulajdonosok vásárlási lehetőségük nem lévén bérlakásba költöztek támogatva a befektetők döntését. Olyan sok lakást vásároltak, hogy a bérlakás iránti kereslet elérte a kínálatot, ami alacsonyabb bérleti díj növekedést eredményez. Márciusban a családi házak esetében ez a díj már csak 0,1%-kal nőtt. Igaz, hogy az apartmanok esetében még 2,9%-os drágulásról beszélhetünk, de a piac sokkal nagyobb százalékát jelentik a családi házak. Egyesek attól tartanak, hogy befektetési megtérülési árrésük csökkenése miatt igyekeznek majd megszabadulni a lakásoktól a befektetők, ami újabb túlkínálatot és alacsonyabb árakat eredményez. Ugyan fennáll ennek a valószínűsége, de a befektetők közül többen vagyonos egyéni beruházók, akik hosszú távra építettek ingatlan portfoliót. A legújabb adatok alátámasztják a piac egészségéről alkotott trendet, még ha néhol (NAHB Lakáspiaci index) kisebb bukkanók is vannak. Annak ellenére, hogy nem számítunk egyenes vonalú egyenlő sebességű lakáspiaci kilábalásra, az iparág végre nem visszavesz az ország potenciáljából. A meglévő lakáspiaci kínálatot bővítendő 30-40%-os újlakás építés bővülés várható az idei évben, ami 0,5-0,75 százalékponttal járulhat hozzá a GDP-hez. A lakásárak 510%-os drágulása növeli a háztartások eszközeinek értékét, ami 860-1720 milliárd dolláros vagyonnövekedést eredményezhet. Ez a vagyonhatás biztosan jelentős hatással lesz a fogyasztási költekezésre, ami szintén a GDP további bővülését eredményezheti, lévén a fogyasztás a GDP 75%-át adja.

2013 Q2

2012b

2013e

2014e

GDP változás (% év/év)

2,2

1,5

2,5

Infláció (% éves átlag)

2,1

1,5

2,0

Ipari termelés (% év/év)

3,7

2,8

5,4

Államháztartási egyenleg (GDP %)

-7,0

-5,3

-3,7

Háztartások fogyasztása (% év/év)

1,9

1,7

2,1

Munkanélküliségi ráta (%)

8,1

7,6

6,9

14

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Japán, Örökre felkelt a nap

Ázsiai helyzetkép gekkel. Még akkor sem, amikor ingyen (0%-os alapkamat) lehetett hitelhez jutni. A gyenge gazdaság eredője volt az alacsony inflációs környezet, ami végül átfordult

Japán az 1980-as években modernkori aranykorát élte.

deflációba. A csökkenő árak (defláció) hangzásával

Úgy tűnt, hogy a rohamos gazdasági fejlődése révén,

ellentétben valójában méreg egy gazdaság számára:

egy-két éven belül beelőzi Amerikát és a világ legna-

alacsonyabb béreket eredményeznek, amelyekkel nehe-

gyobb gazdasága lesz. Azonban az évtized végén a

zebb visszafizetni a nem csökkenő hiteleket. Továbbá a

több éve fújódó lakás- és részvénypiaci lufi ki-

fogyasztás is jelentősen visszaesik, mert ha holnap olcsób-

durrant. Tokió pénzügyi központjában az ingatlanpiaci

ban jutok hozzá, akkor miért ma vegyem meg? A defláció

lufi csúcsát jelentő 1989-ben még 215 000 dolláros

növeli a hitelterheket és növelni a készpénzfelhalmozást.

négyzetméteráron gazdát cserélő irodák 2004-re az ere-

Más szóval ezt hívjuk gazdasági depressziónak. Mit tehet

deti ár kevesebb, mint 1%-át érték. A lakások esetében

ilyenkor egy jegybank? Egy Princeton-i professzor 1998-

csak kicsit volt jobb a helyzet, ott tizedére estek az árak.

as a japán válságot boncoló tanulmánya szerint egy

Azonban így is sikerült megőrizniük pozíciójukat, mint a

jegybank mindig tud több pénzt nyomtatni, eset-

világ legdrágább piaca, amelyet csak a 2000-res évek

leg legalább megígérni, hogy nem emeli a kamatokat

végén vett el tőlük Moszkva és más nagyvárosok. A

hosszú ideig vagy akár mindkettőt egyszerre is meg lehet

Nikkei 225 részvényindex 39 000 pont közeli magasság-

valósítani. A pénznyomtatás művészetén keresztül mindig

ból 2009-re 7 000 pontra süllyedt. Talán jobb megfo-

nyílik lehetőség infláció előidézésre csak akarni kell,

galmazás a lufi kidurranása helyett a leeresz-

mondta a professzor, akit Ben Bernanke-nek hívtak.

tés, mert nem azonnali zuhanás következett be, hanem lassú folyamatos lemorzsolódás. Az ingat-

A tavaly decemberi választáson Shinzo Abe nyert,

lanpiacon például 2007-ig folyamatosan csökkentek az

aki az elmúlt 5,5 év hatodik miniszterelnöke, vele most

árak, majd egy évig tartó emelkedés után a világgazda-

újra négy év kihagyás után az országot korábban 37

sági recesszió hatására újra lefelé vették az irányt. A

éven keresztül irányító LDP párt került hatalomra. Abe

fogyasztói árak voltaképpen 1992-es szinten ragadtak. A

egyszer már volt Japán miniszterelnöke, a 2007

friss élelmiszereket figyelmen kívül hagyó maginfláció nem

szeptemberét megelőző egy évben, de egészségromlás

emelkedett 2%-kal 1997 óta, amikor forgalmi adó emelés-

illetve korrupciós botrányok miatt lemondott.

re került sor. Nem véletlenül emlegetik ezt az időszakot az elveszegetett immár két évtizednek. A szigetország csak úgy tudta elkerülni a teljes összeomlást, hogy nagyszabású deficitfinanszírozásba kezdett, de ez sem mentette meg 20 évnyi stagnálástól.

Japán éves gazdasági növekedés 8% 6%

Forrás: Bloomberg

4% 2%

A lufi leeresztése közben a jegybank szokásos forgató-

0%

könyvéhez nyúlt. Vágott a rövidtávú kamatlába-

-2%

kon, hogy evvel ösztönözze a lakosságot és a vállalato-

-4%

kat a hitelfelvételre, de mivel olyan sokan tartoztak többel,

-6%

mint a fedezeti értékük, senki sem akart élni a lehetősé-

-8% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

2013 Q2

15

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép

Választási kampányában „három nyíl” kilövését ígérte,

lévő készpénz mértékéig engedélyezte a jegybanki köt-

ami majd véget vet az ország gazdasági stagnálásának:

vényvásárlásokat. A kötvényvásárlás havi 7,5 billió jent

monetáris ösztönzés, fiskális költekezés és a

(76 milliárd dollár) jelent, ami majdnem háromszorosa az

szabályozási környezet fellazítása a befektetések

amerikai QE3-nak gazdasági mérettel súlyozott értelem-

és munkaerőfelvétel növelésére. A miniszterelnök a GDP

ben. Ennek értelmében a központi bank a kibocsá-

2%-ának megfelelő összegű kiadásbővítéssel

tott állampapírok 70%-át vásárolja majd fel.

kívánja beindítani a kilábalást, pedig a költségvetési hi-

Ezen túl a jegybank egyesíti a havi kötvényvásárlást az

ány így is eléri a 9%-ot. Japánnak egyelőre nem esik ne-

eszközvásárlási alappal. Az utóbbi pillanatnyilag ingat-

hezére belföldi piacairól előteremteni a szükséges össze-

lanpiaci befektetési jegyeket, tőzsdén kereskedett alapo-

get, de az öregedő lakosság és a GDP 245%-ára rugó

kat (ETF) és egyéb kockázatos eszközt vásárol. Az év

államadósság némi aggodalomra adhat okot. Ezentúl

végére 76 billió jenes eszközállomány volt a célja az

Abe a defláció azonnali megszűntetését ígérte, mert hiá-

alapnak. A második év végére 150 billió jennyi kötvény

ba a korábbi intézkedések az átlagos infláció 2000-től

és kockázati eszközt fog venni, ami több mint háromszo-

csak 0,3% volt. A hivatalát karácsony után elfoglaló kor-

rosa a két korábbi mérlegfőösszeg bővítési programnak.

mány bejelentette, hogy 2%-os inflációs célt tűzi ki a

A jegybank célja, hogy oly mértékben lecsök-

jegybank számára, a korábbi 1% helyett, amit nem

kentse a hosszú távú hozamokat, hogy a ban-

sikerült elérni, és mindent megtesz annak érdeké-

kok inkább eladják papírjaikat. Így amikor elérke-

ben, hogy ez teljesüljön is. A cél a fő inflációs szá-

zik az infláció és a hosszú távú államkötvények összees-

mot veszi figyelembe nem pedig a maginflációt vagy va-

nek, a bankokat nem érinti veszteség. Helyette a jegy-

lamilyen korrigált változatát. Így az energiaimportra szo-

bank viseli a kockázatot. Hiába fizet csak a kormány

ruló országnak könnyebb lesz elérnie a kitűzött szintet.

1,5%-os hozamot a kötvényekre a kamatkiadások az adóbevételek 27%-ára rúgnak, sőt, ha figyelembe vesszük a

Április elején a japán jegybank új elnöke 5 évre

továbbgörgetett hiteleket már 57%-nál tartunk. December-

Haruhiko Kuroda lett, aki bejelentette, hogy mind

ben az államkötvények 91%-a belföldi befektetők kezében

mennyiségileg, mind minőségileg a mennyiségi

volt, aminek harmada pénzintézetek kezében volt. A ja-

lazítás új fázisa jött el. A központi bank a korábbi

pán bankok az államkötvények hozamából

alapkamat helyett a monetáris bázisra – forgalomban

profitáltak az elvesztegetett évtized hitelezési

lévő készpénz és a pénzintézetek által a jegybanknál

bevételeinek csökkenése után.

elhelyezett betétek összege – fordítja figyelmét. Várakozásai szerint 2014-re 270 billió jenre nőhet ez a mérték. A cél megduplázni a pénzkínálatot évente 60-70

Deflációs környezet Fogyasztói infláció (év/év)

billió jenre, hogy emelkedjenek az árak és teljesüljön a 2%-os inflációs cél a lehető legközelebbi időpontra. Per-

3%

sze hozzátette, hogy rugalmas a cél, így a Fed-hez hason-

2%

lóan változtathat a vásárlás mértékén vagy a célon is.

1%

Élelmiszer mentes fogyasztói infláció (év/év) Forrás: Bloomberg

Emellett a jegybank megkétszerezi hosszú távú

0%

állampapír vásárlásait és kiterjeszti a papírok átla-

-1%

gos lejáratát 7 évre a jelenlegi alig 3 évről. Felfüggesztés-

-2%

re került azon korlátozás is, amely csak a forgalomban

-3% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

2013 Q2

16

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép

A meghirdetett program szakít a korábbi, leginkább politi-

tét. Ennek is köszönhetően az import februárban 12%-kal

kai nyomás elterelésére elegendő félgőzös jegybanki poli-

nőtt éves szinten, míg az export 3%-kal csökkent. Az utób-

tikával és szintre hozza a nagyokkal, mint a Fed, BOE

bit, ami az elmúlt kilenc hónapból nyolcszor csökkent, a

vagy SNB. Bizonyos esetekben még túl is szárnyalja őket.

rohamosan

A mérlegfőösszeg duplázása öt évbe telt az EKB-nak

együtt a behozott alapanyagból dolgozó, főleg energia-

2008 óta, míg a Fed a világgazdasági válság négy hó-

és alapanyagszektor cégek költségeinek megugrá-

napja alatt 150%-ra növelte mérlegét. A BOJ ezt két év

sát vonja magával.

gyengülő

jen megfordítja, de evvel

alatt tervezi megvalósítani úgy, hogy márciusban már rekord szinten volt az összeg, miután öt év alatt 50%-kal

A mennyiségi lazítás jengyengítő hatása mellett a pénzpi-

nőtt. 2014-re a GDP 56%-át érheti el a monetáris bázis a

acokra is erőteljes hatással lesz és nemcsak a szigetor-

jelenlegi 29%-ról.

szágban, hanem a tengerentúlon is. A japán intézményi alapok leépítik majd ellentételezett (hedge) valuta pozíció-

Nehéz lesz Kuroda elnöknek megtörnie az évek során

ikat a jelenlegi 70%-ról a normálisabb 35%-ra, ami körül-

megkövesedett pesszimista hozzáállást. A leg-

belül ezermilliárd dollárnyi hitelezést szabadíthat fel kül-

utóbbi márciusi, negyedéves Tankan nagy termelővállalati

földön. Az alapok kevés kockázatos eszközt (részvény,

hangulati felmérés -8-as értéket mutatott, ami ugyan javu-

ingatlan) vásárolnak, és inkább kötvénybe fektetik majd a

lás a decemberi -12-höz képest, de semmiféleképpen sem

pénzüket, de az alacsony hazai hozamok miatt máshol

kedvező eredmény. Különösen, hogyha figyelembe vesz-

kell szerencsét próbálniuk. Japánban is középpont-

szük, hogy a cégek a globális recesszió óta nem látott

ba kerül a hozamvadászat, így a feltörekvő, de

mértékben kívánják csökkenteni beruházásaik mértékét.

akár a dél-európai kötvénypiacokra is új sze-

Az idei évre tervezett 2%-os vágás jelentős kontrasztban

replők érkezhetnek. Az intézményi befektetők mellett

áll a tavalyi 5,2%-os bővüléssel. Reményre ad okot, hogy

a lakossági megtakarítások elindulásával is számolni kell.

a felmérés kilátási indexe szerint a cégek nagyobb

A háromszor akkora Amerikában a lakossági megtakarí-

profitra számítanak júniusra, bár a mutató itt is

tások 7,7 billió dollárra rúgnak. Japánban 8,9 billió

negatív (-1). A vállalatokkal szemben a lakosság optimis-

dollárnyi készpénz és bankbetét van a lakos-

tább. A háztartások gazdaságról alkotott véle-

ság kezében. Pillanatnyilag a pénzügyi eszközöknek

ménye 5 éve nem látott mértékben erős és a

csak 11%-a van részvényben szemben az Egyesült

megkérdezettek 2008 szeptembere óta nem

Államokbeli 45% vagy az Európai Uniós 22%-kal.

látott százalékban várnak magasabb árakat. Ez pedig a jegybankelnök és a miniszterelnök célja. Azonban ennek a célnak az elérésére, a pénznyomtatás hatására, a jen gyengül (az elmúlt fél évben 21%-ot) amelynek negatív következményei is lehetnek. A japán jen 1972 óta kereskedhető szabadon, és attól a ponttól kezdve erősödik a dollárral szemben leginkább az infláci-

Dollár-jen árfolyam 400 350 300 250

ós és kamatbeli különbségek miatt. A szigetország a

200

fukushimai földrengés után leállította az ország nukleáris

150

erőműveit, így a nyersanyagszegény ország a behozott

100

földgázból kénytelen fedezni energiaszükségle-

2013 Q2

Forrás: Bloomberg

50 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013

17

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép gére visszagyengült 100-ra az árfolyam, sőt 1998-ra már

Az elmúlt években a japán részvénypiacot a napon belüli

150-en állt. Persze több külső hatás is segítségére volt a

kereskedők (day traders) és a külföldi intézményi befekte-

jen gyengülésének, mint az Ázsiai válság, Japán saját

tők uralták. Ez továbbra is igaz, de a kormányzati és

bankválsága, Tokió idő előtti 1997-es ingatlanadó emelé-

jegybanki lépéseknek köszönhetően november óta több

se vagy a Fed 5,5%-os alapkamata, ami a yen „carry

mint 50%-ot dráguló Nikkei 225 indexnek köszönhetően

trade” spekulációt indította be. Azonban egy hasonlóság

egyre nagyobb szerep jut a belföldi kisbefektetőknek, akik

van a mostani és a 18 évvel ezelőtti bejelentés között. A

októberben még a forgalomnak csak a 20%-át adták,

jegybank csak 1998-ban nyerte el teljes opera-

addig márciusra már 31%-át. A példátlan érdeklődésre

tív függetlenségét a pénzügyminisztériumtól,

utal az a tény is, hogy a decemberi részvény információs

amit egy sor konzervatív jegybankelnök uralma követett.

könyvet elkapkodták és a márciusi példányból 20%-kal

Például az előző elnök Masaaki Shirakawa, 2008 áprilisi

többet nyomtat a kiadó. Kedvező jel, hogy a régóta be-

első munkanapjától kezdve óvva intett a túlzott rövid távú

ágyazott deflációs hozzáállás akár nagyon gyorsan is

ösztönzés veszélyeitől. Kuroda voltaképpen az első

meg tud változni. Annak ellenére, hogy az arany dollár-

kívülálló vezető a függetlenség óta, aki vissza-

ban kifejezett ára voltaképpen két éve változatlan jenben

viszi az intézményt gyökereihez. Így sokkal több és

a valuta gyengülése miatt sorra rekord szinteket üt meg. A

erősebb lazítási programokra kell felkészülni, ha nem

lakosság igyekszik kihasználni eme lehetőséget felkutatva

sikerül elérni a 2%-os célt.

és értékesítve minden értékes nemesfémet. Órákat állnak sorba a tulajdonosok, hogy eladhassák akár hagyatékba

Ha minden terv szerint alakul Japán ipari ereje visszatér a

kapott aranyat tartalmazó tárgyaikat. Kifejezetten kedve-

gyengébb jennek köszönhetően. Javul majd a gazdasági

ző a gazdaság számára, hogy a befolyt összeget el kí-

környezet, ami a 2%-os infláció révén csökkenő GDP ará-

vánják költeni.

nyos adósságszinteket eredményez. Ha nem sikerül a kísérlet, például nő az infláció, de a bérek csak lemarad-

Az elmúlt két évtizedben több mennyiségi lazí-

va reagálnak, reálbér nyomást eredményezve, mint Angli-

tási fejezet látott napvilágot Japánban, de ed-

ában, az összes eddigi állami pénzügyi válság eltörpül

dig egyiknek sem sikerült megdöbbentenie a

majd az előttünk álló előtt. Függetlenül attól, hogy a ja-

piacokat. 2001 és 2006 között a kereskedelmi banki

pán gazdaság végül melyik utat járja be, tanulsága és

tartalékok mértékén keresztül próbálták meg ösztönözni a

hatása hosszú ideig velünk marad.

gazdaságot, de mivel a kötvényvásárlási program nem volt nyitott – előre meghatározott mennyiséget vásároltak – nem sikerült elérni a célt. Ennek ellenére az elmúlt 20 évben ez az 5 éves időszak az, amikor az ország jelentősen tudott növekedni. Ezt követte 2010-ben, a Fed mintájára egy eszközvásárlási program. Egészen 1995-ig kell visszamennünk, hogy a piacokat komolyan meglepő intézkedés sorozatot találjunk. Akkor az 1995-ös kobei földrengés hatására meredeken beerősödő jent (USDJPY 100-ról 79-re) igyekeztek megfordítani a pénzügyminisztérium irányításával állampapír vásárlásokkal. Az év vé-

2013 Q2

2012b

2013e

2014e

GDP változás (% év/év)

1,9

2,2

2,3

Infláció (% éves átlag)

-0,2

0,1

1,5

Ipari termelés (% év/év)

12,0

14,0

15,0

Államháztartási egyenleg (GDP %)

-10,7

-10,0

-8,0

Háztartások fogyasztása (% év/év)

2,4

2,5

2,6

Munkanélküliségi ráta (%)

4,4

4,2

4,2

18

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Kína, Új kormány régi problémák

Ázsiai helyzetkép és a fogyasztás egyre nagyobb arányát a GDP-ből. Az ország 40% alatti GDP arányos fogyasztása még a térségbeli feltörekvő országokhoz mérten is alacsony, ahol

Kínában zavartalanul zajlott le az évtizedenként egyszer

inkább 50% körüli az érték. Az abszolút csúcstól, az ame-

esedékes teljes pártvezetői csere a március eleji kongresz-

rikai 75%-tól, még nagyon messze van. Egy exportori-

szuson. Azonban az új vezetés éppen két sebességfoko-

entált gazdaságból fogyasztási társadalommá

zat közötti váltásban kapta meg a kormánykereket, ezért

alakulni nem egyszerű feladat. Szükségszerű a

nemcsak fenn kell tartani a több mint 30 éve példátlan

bérek növelése, ami az olcsó munkaerő adta

mértékű növekedést eredményező folyamatokat, de még

exportelőnyt rombolja. A minimum órabérek emelé-

többet is kell tennie, hogy az átmeneti periódus alatt se

sének hatására már Mexikó is olcsóbban dolgoztat, mint

essen át a gazdaság.

Kína, így nem meglepő, hogy négy hónap után a vártnál alacsonyabb mértékben (10%) nőtt az export éves szinten

Két évig folyamatosan egyre alacsonyabb gaz-

márciusban. Emellett az import az előzetes számításoknál

dasági erősödés után a tavalyi év negyedik negyedév-

jobban (14,1%) bővült, aminek eredője egy meglepetés-

ében megtört a trend és a harmadik negyedév 7,4%-a

szerű 880 millió dolláros külkereskedelmi deficit. Ez az

után 7,9%-kal emelkedett az ország GDP mutatója. Azon-

első hónap 2010 márciusa óta, amire nincs hatással a

ban úgy tűnik, hogy monetáris lazítással és hitelezésekkel

holdújév ünnep, ami deficitet termelt. November óta elő-

elért átmeneti időszakról volt csak szó, mivel a 2013 első

ször esett vissza az Amerikába és Európába szánt kivitel

negyedévi GDP szám 7,7%-ra süllyedt. A gyengébb

mértéke. Evvel szemben a behozatal mértéke re-

gyáripari kibocsátás és a nehézségekkel küzdő

kord szintre ugrott az adatok 1983 óta meglévő sta-

világpiaci kilábalás is hátráltatta az emelkedés

tisztikája szerint. Amerikából 30,3%-kal több terméket

fenntartását. A fogyasztás viszont 4,3 százalékpontot

hoztak be, míg Ausztráliából 18,4%-kal többet. Az utóbbi

adott a növekedéshez, bár ebbe az építési aktivitás is

esetében leginkább nyersanyagokról van szó, ami jelen-

beletartozik, amellyel nem számolva máris józanabb la-

tős beruházási növekedést vetít előre az elkövetkezendő

kossági fogyasztási értékeket kapunk. A tavalyi, leg-

hónapokra. A tavaly február óta nem tapasztalt külkeres-

alább 1999 óta leggyengébb gazdasági bővü-

kedelmi hiány, ami akkor valószínűsíthetően a holdújév

lési év (7,8%) után az idei évre konzervatívabb

ünnep miatt következett be, úgy jött létre, hogy erősen

7,5%-os célt fogalmaztak meg márciusban. Vi-

kétséges adatokkal támasztották alá az export adatokat.

szont ezt a szintet tartani kell 2020-ig sőt, egy évtizeden belül meg kell duplázni a lakosonkénti jövedelmet is. Az új vezetés nagyobb figyelmet kíván fordítani a növekedés minőségére, mintsem mennyiségére, az elmúlt 3 évtizedben tapasztalt ultra gyors bővülési időszak már a múlté. Az első negyedévben a szolgáltatási szektor a gazdaság 47,8%-át adta többet, mint a „másodlagos” termelői, bányaipari vagy építő szektorok (45,9%) együttesen. Ezen átalakulás elengedhetetlen Kína számára, ahol az új középosztály kialakítása és felemelkedése magával kell hogy vonja a szolgáltatási szektor térnyerését

2013 Q2

Kínai GDP éves növekedése 12%

forrás: Bloomberg

11% 10% 9% 8% 7% 2000

Gördülő 12 havi átlag

2002

2004

2006

2008

2010

2012

19

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép a 2011-es szintnek csak a felére (2,6%) emelkedő tavalyi

Annak ellenére, hogy szinte az összes nagy ország felé

éves inflációval bőségesen teljesíteni a célt. Az első ne-

csökkent a kivitel, Hongkongba 18 éve nem látott 92,9%-

gyedéves 2,4%-os árdrágulás alapján idén is sikerül a

os megugrás történt 48,4 milliárd dollárra. Tajvan felé is

határon belül maradni.

nőtt a kivitel 44,9%-kal, miközben a tajvani import 1,2%kal csökkent. A hivatal már vizsgálja, hogy nem történt e

A központi bank a már nem „laza”, hanem közel

visszaélés az export-adók visszaigénylése céljából. Meg

„semleges” prudens monetáris politikájának égisze alatt

kell említeni, hogy a gyenge márciust erőteljes három

igyekszik az inflációs célokat és a növekedési terveket

hónap előzte meg, ahol a várakozásoknál legalább 7,5

egyaránt figyelembe venni intézkedéseinél. Hosszú ide-

százalékponttal jobb exportszámokat publikált az ország.

je nem nyúlt a jegybank a kamatlábak vagy a

Az előrejelzések 8 éves történelmében ez példátlan volt.

kötelező tartalékráta szintjéhez, mert helyette

Ennek ellenére a kormány a tavaly elért 10%-os külkeres-

az azonnali piacon végrehajtott műveletekkel

kedelem bővülésről 8%-ra csökkentette az idei terveket.

szabályozza

Az erős belső kereslet és a lomha világgazdasági kilába-

mennyiségét. A márciusi új hitelkihelyezések mértéke

lás mellett a szomszédos Japán valuta leértékelése

így is meghaladta a várakozásokat. Az év első három

is extra kihívások elé állítja a saját felépülését

hónapjában a tavalyi szinthez mérten 12%-kal nőtt a kihe-

fenntartani próbáló országot. Különösen, ha figye-

lyezett hitelek mennyisége, ami így a pénzügyi válság óta

lembe vesszük, hogy a jüan eközben 2005 júliusa óta

nem látott értéket ütött meg. Az aggregát finanszírozási

nem látott erős szintre állították be a dollárral szemben.

mutató, amely magába foglalja a nem-banki hitelezési

a

gazdaságbeli

szabad

pénz

mértékeket is, mint a vagyonkezelői hiteleket, kötvény- és Az új miniszterelnök Li Ko-csiang, számára kedvező fejle-

részvényértékesítést, közel rekord szintre, 2,54 billió jüan-

mény, hogy legalább az infláció már nem akadá-

ra bővült. A teljes első negyedévben 58%-kal nőtt ez a

lyozza bővítési törekvéseit. A holdújév miatt 10 hónapos

mutató. Szükség is van az olcsó pénzre az inga-

csúcsra (3,2%) ugró fogyasztói infláció 2,1%-ra mérsék-

tag lábakon álló gazdasági növekedés fenntar-

lődött az alacsonyabb élelmiszeráraknak kö-

tásához, de vékony az ösvény amelyen halad-

szönhetően márciusban. A fogyasztói kosárban az

hat a jegybank túlzott pénzrendszeri kockázat

élelmiszerárak szerepelnek a legnagyobb súllyal (31,8%),

vagy eszközlufik fújása nélkül.

míg a második helyen a lakáshoz kapcsolódó kiadások (17,2%) tartózkodnak. Az előbbiek 2,7%-kal nőttek márciusban a februári 6%-os megugrás után. A sertésárak, ami Kína számára alapélelmiszer, oly mértékben lecsökkentek (-5,5%),

hogy

a

kormány

elkezdte

felvásárolni

a

fagyasztott sertésárut, hogy a termelőknek ne keletkezzen veszteségük. A fogyasztói árak 0,6%-os havi szintű csökkenése hét éve nem látott mértékű volt. A termelői árak

Kínai külkereskedelmi mérleg (mrd $) 45 35 25 15 5

immár 13. hónapja zsugorodnak egyhuzamban,

-5

márciusban 1,6%-kal estek. Kína idei inflációs célját utol-

-15

só intézkedésként még a korábbi miniszterelnök határozta

-25

meg 3,5%-ban a tavalyi 4%-os cél után. Azonban sikerült

-35 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

2013 Q2

forrás: Bloomberg

20

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Ázsiai helyzetkép

Hiába a lakáspiaci megszorítások, ha az ingatlanfejlesz-

ró az új személyzetre. A felerősödő középosztály

tők telekvásárlásai 22%-kal estek vissza az első negyedév-

egyre magasabb béreket követel az állami és

ben, de az eladott lakossági ingatlanok mérete 41,2%-kal

politikai rendszerért cserébe. Sajnos a világgazda-

nőtt, míg az értékük 69%-kal ugrott meg.

ság továbbra sem támogatja Kína biztonságos kilábalását, ahogy az export visszaesésből is láthattuk, de az

A második negyedéves gazdasági fellendülést táplálhatja

ország

bőséges

tartalékokkal

rendelkezik,

a felerősödő hitelezés, de ezt jelentősen ellensúlyozza a

hogy sikerüljön a kereslet visszaállásáig fedez-

kormányzati

takarékossági program hatására

nie a hiányokat. Az év elején elkezdett külföldi tőke,

visszaeső lakossági fogyasztás. Az új államfő Hszi Csin-

főleg részvénypiacra történő bevonzása folytatódik, de a

ping hatalomra kerülése után kampányt indított a túlzott

nemzetközi események világszinten bizonytalanná teszik

hivatalnoki és állami vállalati költekezések ellen. A korrup-

a befektetőket a feltörekvő piacokkal szemben. Összes-

ció és a növekvő társadalmi különbségek aggasztották

ségében lomhább gazdasági növekedésre szá-

népét. Azonban a válaszlépések annyira hatékonynak

mítunk, ahol ugyan lenne tér monetáris lazítás-

bizonyultak, hogy akár egy negyedév után véget érhet a

ra az alacsony inflációs környezet miatt, de az

gazdasági növekedés bővülési üteme. A megszorítá-

örök mumus lakáspiac és árnyék-bankrendszer

sok korlátozzák a lakossági fogyasztást és

miatt ennek az eszköznek a használhatósága

megnehezítik a kormányzatnak, hogy ösztö-

kétséges.

nözzék a belső keresletet, miközben a gyáripari termelés csökken. A nagy vendéglők és ételellátók árbevételei három évtized után estek (-3,3%) az év első két hónapjában, miközben a luxustermékek iránti kereslet és így az ár is összeesett. Tavaly a nagy múltra visszatekintő vendéglátás – Kínában volt először vendéglő a világon – 13,6%-os növekedést regisztrált, ami akkor a GDP 4,6%át adta. Annak köszönhetően, hogy meg lett tiltva, hogy a katonai személyzet alkoholos italokat fogyasszon hivatalos eseményekkor a Kweichow Moutai ára, ami a „legimpozánsabb likőr” 28%-kal esett december óta. A csúcsminőségű Longjing tea, amelynek ára tavaly még 8000 jüan volt kilogrammja, idén már csak fele annyit ér, csakúgy, mint a kardhal, amelynek kilogrammja 16 000 jüan volt. Ennek ellenére hosszabb távon akár pozitív hatása is lehet a megszorításoknak, mert az így felszabaduló pénzösszegből az egészségügyet vagy az oktatást lehet támogatni. Az új vezetés sikeresen átvette a kormánykereket a leköszönő, 10 éven át kormányzó elődöktől, de az ország gazdasági átalakulása talán még nehezebb feladatokat

2013 Q2

2012b

2013e

2014e

GDP változás (% év/év)

7,7

8,5

8,0

Infláció (% éves átlag)

2,7

3,5

3,3

Ipari termelés (% év/év)

11,3

14,0

15,0

Államháztartási egyenleg (GDP %)

-1,6

-2,0

-1,5

Háztartások fogyasztása (% év/év)

9,0

10,0

11,2

Munkanélküliségi ráta (%)

4,2

4,0

4,0

21

Raiffeisen RESEARCH Stratégia Részvénypiac, Nemcsak jegybanki segítséggel

Tőkepiacok rokra esne a választás. Tipikusan a defenzív szektorok az emelkedés utolsó fázisában szoktak erőre kapni, amikorra az éllovasok – pénzügyi, technológiai – már kifutották

Négy évvel ezelőtt mindenki a világ összeomlásától tar-

magukat. Azonban a jelenlegi világgazdasági helyzet

tott. Öt és fél évvel ezelőtt mindenki a Kánaánt várta. Az

némileg módosítja ezt a korábbi megfigyelést. A vezető

utóbbihoz képest alig történt elmozdulás, míg az előbbi-

jegybankok rekord alacsony szinten tartott

hez képest több mint 130%-kal drágultak Amerika rész-

alapkamattal gyenge, de stabil infláció mellett

vényindexei. Kijelenthetjük, hogy a 2009. márciusi mély-

alacsony hozamkörnyezetet alakítottak ki, ahol

pontoknál tapasztalt belépési lehetőséghez hasonló leg-

a korábbi biztonságos kötvények és állampa-

utoljára 1982-ben volt. Ennek ellenére ez az egyik

pírok helyét átvették a vállalati kötvények és

„leginkább utált emelkedő piac” a világon. Miért?

az osztalékfizető vállalatok. A hozamvadászat során, nem meglepő módon a magas osztalékhozammal

A befektetők tömege a múltbeli adatokra támaszkodva,

rendelkező defenzív vállalatokra terelődött a figyelem. Itt

illetve a rendkívüli Fed közbeavatkozást látva nem mert

kell megjegyezni, hogy a hozamvadászat az elöregedő

beszállni az erősödésbe és így kimaradtak belőle. Most,

lakosság révén jutott ilyen központi szerephez az Egyesült

hogy új történelmi csúcsokat ért el az S&P 500-as

Államokban. A második világháború után született „baby

is, még inkább előtérbe kerülhet a következő csúcsponttól

boom” generáció egyre nagyobb tömege közelít a

való félelem. Pedig értékeltségi alapon az index se

nyugdíjaskorhoz. A tipikusan nagy részvénypiaci ki-

nem túl drága, se nem túl olcsó. A P/E ráta alap-

tettséggel rendelkező megtakarítási számlák az utóbbi 13

ján 15,4-szeres eredményszinten forog most a piac szem-

évben jelentős ingadozásokon mentek keresztül, de a

ben az 1962-tól számolt átlagos bikapiaci emelkedés 20-

legtöbb esetben alig érnek többet, mint elindulásukkor.

as értékéhez képest. Természetesen találhatóak olyan

Különösen akkor, ha figyelembe vesszük az infláció érték-

mutatók – Tobin q, Shiller PE, nem csak bikapiaci vagy

romboló hatását is. Ez a jelentős piaci befolyással rendel-

hosszabb idősávok – amelyek P/E rátája sokkal maga-

kező tömeg öregkorára biztonságos befektetést keres

sabb túlértékelést eredményeznek. A 200 napos mozgóát-

elfogadható hozammal. Ezt a célt kötvénypiac helyett az

laguk felett lévő részvények aránya és az új 52-hetes csú-

osztalékfizető defenzív részvények között találták meg. Az

csot elérő cégek aránya is biztosítja az erősödést. Tény,

első negyedév során nettó 14,5 milliárd dollárral nőtt a

hogy a forgalom elmaradt az előző 2003-2007

kifizetett osztalék mértéke.

közötti emelkedő fázis során tapasztalttól, de az ETF-ek (tőzsdén kereskedett alapon), a HFT-k (nagy frekvenciás számítógépes kereskedés) és a különböző alternatív tőzsdék megjelenése magyarázza a csökkenést. Aggodalomra adhatna okot, hogy az első negyedévben a tipikusan defenzív szektorok – egészségügyi, közüzemi, fogyasztási – nyerték a teljesítményért folytatott versenyt. Hozzá kell tenni, hogy az első negyedév során nyertes szektorok a második negyedévre tipiku-

S&P 500-as P/E rátája 30

forrás: Bloomberg

25 20 15

san utolsóként végeznek. Így a második negyedévre ezen kutatásra támaszkodva a pénzügyi és technológiai szekto-

2013 Q2

10 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

22

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

A három hónapban 944 cég jelentett be osztalékbővülést,

hétre lecsökkent 0,6%-os visszaesésre. Ha negatív marad-

ami 39,4%-kal jobb, mint tavaly. Az S&P 500-ban a cé-

na a szám a szezon végére, ez lenne a második zsugoro-

gek 81,2%-a fizet osztalékot, amire nem volt példa 1999

dó eredményt okozó negyedév 9 hónap alatt. A tíz szek-

novembere óta. Az előző negyedévben rekord szintre

tor közül a pénzügyi szektor az egyetlen, amely a mosta-

ugrott az index részvényenkénti osztalék szintje. Az index-

ni negyedévre vonatkozó tavaly nyári első becslések köz-

szintű súlyozott osztalékhozam 2,6%, ami sokkal jobb,

zététele óta folyamatosan jobb várakozásokat kap

mint a konkurens termékek hozama. A Dow Ipari Átlagin-

(3,8%). A spektrum másik végén az alapanyagszektor áll,

dex mind a 30 tagja is osztalékfizető. A kifizetés mértéke

7%-os növekedés várakozásról 0,5%-ra esett. A technoló-

rekord alacsony 36% közelében tartózkodik, így az idei

giai szektorra EPS zsugorodással számolnak (-3,9%), de

évben könnyen felülmúlható lesz a kiemelkedő tavalyi év.

ennek jelentős részét az Apple teszi ki. A cégtől immár

Az öregedő lakossággal hozható összefüggés-

második negyedéve egyhuzamban eredménycsökkenést

be az elmúlt évek részvényalapbeli pénzki-

várnak. Ha az Apple-lel nem számolunk a technológiai

áramlások is. Az idei év első három hónapja alapján

szektor EPS változása 0,2%-ra javul. A legtöbbel a Micro-

úgy tűnik, hogy megfordult a trend. Az időszak alatt 23,5

soft járul hozzá a szektorális számokhoz. A cégtől 27%-

milliárd dollár áramlott a részvény túlsúlyos belföldi befek-

os EPS emelkedést várnak, ami az alacsony bázishatás

tetési alapokba, de ez az összeg közel annyi, mint a de-

mellett a magas várakozásoknak köszönhető. Ha a Micro-

cember havi (22,6 milliárd dollár) kiáramlás egymagá-

soft-tal nem számolnánk a 3,9%-os szektorális EPS csökke-

ban. Továbbá a kötvénypiaci beáramlás cseppet sem

nés -7,4%-ra zuhanna vissza. Természetesen az árbevétel

lassult (70 milliárd dollár) ezen időszak alatt. Ha nem

esetében sokkal visszafogottabb becslések láttak napvilá-

csak a klasszikus befektetési alapokat vizsgáljuk, hanem

got. A negyedév elején még 0,9%-os árbevétel bővülés a

az ETF-eket is kicsivel más számokat kapunk. Az első ne-

szezon kezdetére 0,5%-ra mérséklődött. A tíz szektorból

gyedév során 52 milliárd dollár áramlott így a részvé-

csak kettőben – energia, alapanyag - várnak árbevétel

nyekbe, ami 2004 óta példátlan érték. Ennél is erősebb

csökkenést, míg a közüzemi és egészségügyi szektorok

volt a bejelentett részvény visszavásárlások száma, ami

hozzák a legnagyobb bővülést. Továbbra is a cégek

elérte a 208 milliárd dollárt. Az adatok 1985 óta fennál-

által megfogalmazott várakozások fontosab-

ló történelmében még soha nem volt ennyi. Ezzel szem-

bak, mint a múltbeli események. A várakozásokat

ben a részvénykibocsátási volumen gyenge volt, így ezek

eddig közzétevő 110 cég közül 86 (78%) közölt átlag

egyenlege nagyon komoly vételi erőt jelentett. A legközelebbi hasonlóan magas részvényvisszavásárlási adat 2007-ben, a korábbi piaci tető évében volt. Elkezdődött az első negyedéves eredményszezon, ahol a korábbi negyedévekben megszokott forgatókönyv szerint zajlanak majd az események. A cégek igyekeznek az előre jelentősen lecsökkentett várakozáso-

Osztalékpapírok felsőbbrendűsége 7%

forrás: Bloomberg

6% 5% 4%

kat felülteljesíteni, ami eredményszinten több-

3%

nyire teljesül is, míg árbevétel szinten általában

2%

nem. Decemberben még az S&P 500-asra 2,1%-os ered-

1%

ménybővüléssel számoltak, de ez a szezon előtti utolsó

0% 2000 2002

2013 Q2

2-éves államkötvény hozama S&P 500-as osztalékhozama

2004 2006

2008 2010

2012

23

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

részvényenkénti eredmény (EPS) alatti számokat, míg a

időszerű lenne egy korrekció – 5-10%-os – de a

hosszú távú átlag 61%. Annak ellenére, hogy az elmúlt

befektetői pesszimizmus, illetve a folyamatos Fed támoga-

hét negyedévben az EPS bővülés mértéke közel nulla volt,

tottság révén, akik erre a belépőre várnak, csak még in-

sőt a mostani negyedévre már csökkenést várnak az elkö-

kább lemaradnak. Az amerikai piacokon kívül egyelőre

vetkezendő három negyedévre – 2Q: 4,5% 6,3%-ról, 3Q:

csak a japán indexekben figyelhető meg hasonló öröm.

10% 10,4%-ról, 4Q: 15,8% 17,2%-ról – mégis jelentős

Ott is a jegybank segítsége kellett a befektetők aktivizálá-

emelkedést jósolnak. A négy negyedévre előrevetített

sához. Európában a problémás tagállamok miatt előtérbe

eredményvárakozás rekord szinten található, ami, ha

kerülő politikai és gazdasági kockázatok akadályozzák

csak a jelenlegi P/E értékkel számolunk több mint 1700

az új csúcsra törést, míg a feltörekvő piacokat a lomha

pontos S&P 500-as indexértéket eredményezne. Azon-

Európa és a lassuló Kína aggasztja.

ban, ha a negyedéves EPS, ami sosem volt több 25,9 dollárnál 2011 harmadik negyedéve óta, ebben a sáv-

Hazai részvénypiac,

ban marad az év hátralevő részében 15,3-as P/E rátát

Maradtunk sereghajtók

kapunk az indexre. Ez az érték 2007 óta példátlan és túlságosan sok a jelenlegi alacsony növekedési szinthez

Ez a negyedév sem kedvezett a hazai részvénybefektetők-

képest. A középérték valahol 1475 között lehetne a 10

nek. Bár az évkezdet kísértetiesen hasonló jó kedvben telt,

éves átlagos 14,2 P/E-vel számolva. Érdekes módon a

mint 2012-ben, de sajnos a folytatásban is nagyfokú ha-

részvényindex jelenleg pontosan e két határérték (1475-

sonlóságot vélhetünk felfedezni. Míg a közvetlen nyugati

1700) közötti félúton található.

szomszédunk 19 havi csúcsra tudott menni az év első 3 hónapja alatt, addig a BUX csak 11 havi magasságokba

A legfontosabb piacbefolyásoló tényezőről még

szökkent. Egyértelműen a bizonytalan politikai helyzet –

nem esett szó, az amerikai jegybankról. A Fed a

jegybankelnök választás – és az újbóli európai aggodal-

negyedév során folytatta havi 85 milliárd dolláros kötvény

mak – Ciprus – okozták a nagyfokú nemzetközi befektetői

és jelzáloggal fedezett értékpapír vásárlásait, amelyek

kockázatkerülést. Hiába törnek sohasem látott szintekre a

bőséges üzemanyagot szolgáltatnak a piacoknak az új

tengerentúli indexek, szárnyal a Japán tőzsde vagy köze-

csúcsok eléréséhez. Hiába zajlik néha élénk vita a jegy-

lítette meg mindenkori rekord szintjeit 1%-ra a német tőzs-

banki tanácsban a program méretéről és időtartamáról,

de az alacsony forgalom és a szigorú szabályozói kör-

mivel a megállás feltételeként szabott munkanélküliség

nyezet

(6% alatti) és inflációs küszöb (2% körüli) még messze van, számíthatunk a támogatásra a második negyedév során biztosan. Sőt, az elmúlt három év-

Lemaradó KKE-i régió magyar részvényindex lengyel részvényindex

ben jelentkező tavaszi gazdasági lassulásból remélhetőleg tanuló Fed inkább a túlzott lazítás hibájába kíván esni, mintsem túl hamar szigorítani. A legoptimistább várakozások szerint a harmadik negyedévtől kezdődhet el a program visszavágása, majd teljes megszűntetése év végére, de inkább jövő év elejére. Öszszességében a tipikus április-májusi tetőzési veszély ellenére kedvező második negyedévre számítunk. Ugyan

2013 Q2

35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45%

osztrák részvényindex német részvényindex

forrás: Bloomberg

jan ápr

júl

okt

jan

ápr

júl

okt

jan ápr

24

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

mellett a különadók terhe alatt roskadozó vállalatok csak

jutott idő. Annyit már most lehet tudni, hogy a hitelezési

kevés kockázatkedvelő befektető számára vonzóak. Vár-

program 3 hónapig próbaképpen üzemel majd, amit

hatóan a tipikus április-májusi kockázati hangulatváltozás

kiértékelés és annak eredményétől függő folytatás követ-

még inkább eltántorítja részvénypiacunkról az oly szüksé-

heti. A program 250-250 milliárd forintot bocsát rendelke-

ges likviditással rendelkező nemzetközi befektetőket. En-

zése kis- és középvállalatok alacsony kamatozású hitele-

nek ellenére hosszabb távra érdemes lehet a túladott szin-

zésére és a devizaadósságuk kiváltására. A kereskedelmi

tekre esett részvényekből csipegetni, mert 8-12 hónap

bankok ingyen – 0%-on – kapják a pénzt a jegybanktól,

távlatában már megjelenhetnek olyan hírek, amikre kül-

amit – a tervek szerint - 2%-on adhatnak tovább. Evvel

föld is felkaphatja a fejét.

párhuzamosan az MNB 3 milliárd euróval csökkenti a devizatartalékot a rövid távú külső adósság csökkentésén

A nemzetközi eseményekre legérzékenyebb bankpapí-

keresztül, amit a kéthetes kötvények állománycsökkentése

runk, az OTP kedvező negyedévet tudhat maga mögött.

révén (4500 milliárd forintról 3600 milliárd forintra) ér el.

A részvényárfolyam többedszeri nekifutásra sem sikerült

A kétheti kötvények szolgáltak a jegybank számára a

áttörnie az 5000 forintos ellenállásokat, de a 2011. szep-

többlet likviditás felszívására. Azonban fontos részleteket

temberi mélypontoktól eredeztetett emelkedő trend tovább-

még nem tudni, mint a hitelek feltételei vagy az esetleges

ra is érvényben van. Ennek töréséhez tartósan 4000 forint

garanciák rendszere. Várhatóan egy-két hónapon belül

alatti értékeket kell kapnunk. Erre mi a közeljövőben nem

sikerül minden részletben megállapodni és így akár már

számítunk. A tavalyi utolsó negyedéves gyorsjelentési

júniusban elindulhat az első körben 3 hónaposra tervezett

számok elmaradtak a várttól, de az egyszeri és speciális

hitelezési program. Az OTP esetében kérdéses, hogy

(bankadó) tételektől megszűrt eredménycsökkenés nagy

mennyire szükséges számára egy ilyen program, lévén

részéért a céltartalékok 8%-os emelkedése felel. Azonban

alacsony kkv kitettséggel rendelkezik, de a program, mint

jelentős pozitív változásról nem számolhatunk be. Tovább-

nem unorthodox MNB intézkedés kedvező a hazai kör-

ra is a bank orosz leányvállalata teljesít a legjobban. A

nyezetre, amiből profitálhat a bank.

tavalyi év teljes nyereségének 38%-át adta az ország. Evvel szemben itthon kedvező hír, hogy a portfolióromlás

Ami az OTP esetében támasz, az a MOL esetében már

mértéke tovább lassult. A nem teljesítő hitelek aránya

ellenállás. Az olajipari óriás március folyamán letörte a

19,1% volt - az utolsó negyedévben már csak 0,1%-ot

2011 szeptembere óta fennálló emelkedő trendet és egy-

emelkedett - de értékesített vagy leírt állományok révén

re alacsonyabb mélypontokat jelöl ki magának.

akár jelentősen javítható. A bankpapír nemzetközi érzékenységére remek példa a negyedév végi jegybanki vezetőváltás. A külföldi befektetők aggodalma megugrott az új jelölt nevével kapcsolatban, mert féltek, hogy nem szokványos monetáris politikát folytat majd. Erre az OTP beesett

Nyertesek és vesztesek OTP 70%

4160 forintig. Ám amikor kiderült, hogy csak egy a nyu-

50%

gaton már alkalmazott „hitelt hitelezésért” projektet kíván-

30%

nak előterjeszteni az árfolyam pár nap alatt 10%-kal drágult. Az MNB bejelentésére gyorsan került sor, hogy elejét vegye a további kockázati felárak beárazódásának, de így a program konkrét részleteinek kidolgozására nem

2013 Q2

MOL

MTelekom

Richter

Egis

forrás: Bloomberg

10% -10% -30% jan

ápr

júl

okt

jan

ápr

25

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

Pozitív fejlemény, hogy a forgalom a csökkenésben egyre

nélküli eredmény pontosan 40%-os kifizetésére tett javas-

alacsonyabb volt, de egyáltalán nem kizárt, hogy az árfo-

latot, a mostani 46 milliárd forintos javasolt osztalék

lyam meglátogatja a 16000 forint alatti szinteket, sőt a

azonban az egyszeri tételek nélküli eredménynek a 25%-

tavalyi mélypontok érintése, 15000 forint alatt sem kizárt.

át teszi ki. A körülbelül 3%-os osztalékhozam az európai

Nem meglepő a rossz teljesítmény a negyedéves eredmé-

olajszektorban, de még itthon is nagyon alacsony érték.

nyek tükrében, a cég tavalyi utolsó negyedéves üzemi

Mindezek együttesen több havi mélypontra tolták le az

eredménye 13%-kal maradt el a 2011-es negyedik ne-

árfolyamot, amely még tovább eshet. Pedig a MOL-nak

gyedévtől és 21%-kal lett rosszabb, mint a várakozások.

van felhatalmazása októberig, amit meg kíván hosszabbí-

A gyengébb eredmények mögött a kedvezőtlenebb fino-

tani még egy évvel saját részvény vásárlása. Ha élt is

mítói és kereskedelmi környezet áll. A szezonálisan gyen-

evvel a lehetőségével a cég az utóbbi időben, csak mini-

gébb benzin crack spread, az alacsony lakossági fo-

mális hatást ért el. Egyelőre borús a negyedéves kilátás.

gyasztási kereslet és a romló termékösszetétel mind lefelé húzták a számokat. A kitekintés sem tartogat pozitív meg-

A Magyar Telekom a tavaly év végén elért mélypontja-

lepetéseket. A regionális üzemanyagpiac helyzete szomo-

iról – 355 forint – szépen korrigált a negyedév során.

rú. Magyarországon egy év alatt 8%-kal esett vissza a

Kezdetben még az osztalék mértéke tartotta izgalomba a

benzin, míg 3%-kal a dízel iránti kereslet. A horvát INA-

befektetőket, de a február végi eredményszámok közzété-

nál még rosszabb a környezet. A petrolkémiai üzletágban

tele után már annak beárazottsági mértéke. A negyedik

sem látunk a közeljövőben érdemi javulást. Mindemellett

negyedéves eredmény kedvezően alakult és sikerült meg-

a nemzetközi kutatás és kitermelés piacon sikereket ért el

szavazni a részvényenkénti 50 forintos osztalékot. Figye-

a vállalat. A MOL a Mari Petroleum Company Limited-től

lembe véve a részvény akkori árszintjét (415 forint) és az

a pakisztáni Ghauri blokk 30%-os és az ománi 43B blokk

egyre csökkenő hozamkörnyezetet rendkívül kedvező

25%-os részesedését vásárolta meg. Az utóbbi megvásár-

befektetési lehetőséghez juthattunk. A május elejei oszta-

lásával 100%-os tulajdonossá vált, ahol az első kutatófú-

lékfizetés előtt egy-másfél hónappal indul be az úgy neve-

rás mélyítése jelenleg is folyamatban van. A kút tesztelése

zett osztalék rali, amikor is beárazódik a kifizetendő osz-

2013 harmadik negyedévében várható. A Ghauri blokk

talék. Erre az elmúlt években mindig sor került. Azonban

jelenleg az első kutatási fázisban van, és az idén tervezik

az osztalékszelvény levágása után a részvényárfolyama

az első kút lefúrását. A MOL olaj- és gáztalálatra számít.

rendre nagyobb mértékben esik, mint azt a szelvényvágás

A cég prognosztikus földtani vagyonának 46%-át kitevő

indokolttá tenné.

Kurdisztánban is sikerekről számolhat be egy-két kudarcba fulladt fúrás után. A cég folytatja a korábbi években elkezdett kutatási fúrásait, amiből a második negyedévben kaphatjuk majd az első várhatóan pozitív híreket, amit a harmadik negyedévbeli részletesebb közlemény követhet. A MOL igyekszik a legjobbat kihozni szorított helyzetéből. A regionális finomítói és kereskedelmi kör-

Telefontársaságok osztalékhozamai

14% 12% 10% 8%

nyezet hanyatlása jelentős terhet ró a vállalatra, amit a

6%

sikeres kutatási eredmények – a kitermelés még messze

4%

van – sem tudnak ellensúlyozni. Az osztalék kifizetésben

2%

is csalódást keltett. Tavaly a vállalat az egyszeri tételek

0%

2013 Q2

Osztalékhozam 1-éves kincstárjegy feletti felár forrás: Bloomberg

Magyar Telekom

TPS (lengyel)

Telefonica (cseh)

Hrvatski telekom

Telekom Slovenije

Telecom Austria

26

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

Az elmúlt években a hosszú távú trend lefelé mutat –

nézeteit erősítették. Azonban hosszabb távon kifejezetten

2010 októberében még 690 forintért cserélt gazdát a

kedvező kilátások várhatóak. Az április elsejével érvényes

papír – így az osztalékszelvényen kívül nem látunk érdemi

új hazai olcsóbb gyógyszerárak ellenére a cég, amely 53

befektetési potenciált. A helyzetet súlyosbította a kormány

terméket átlagosan 13%-kal ad olcsóbban, változatlan

különadója, amelynek eltörlése nagyot lendíthetne az

magyarországi árbevétellel számol. Nem úgy Ukrajná-

árfolyamon, de erre egyáltalán nem számítunk. Az elmúlt

ban, ahol 10%-os növekedést várnak dollárban. Sőt, ha-

időszak egyik sikerágazata az energiaszolgáltatás volt

marosan saját gyárában termelheti a gyógyszereket a

amellyel a csoportszintű árbevételt nem csak stabilizálni,

Richter az árbevételének jelenleg 6%-át adó piacon. Ezen

de növelni is sikerült az elmúlt negyedévekben a 2010-es

kívül a kínai piactól várnak még kiemelkedő 10% feletti

bevezetést követően. Azonban a kormány legújabb lépé-

növekedésbővülést. A cég két sikerterméke az Esyma és a

se, a rezsicsökkentés miatt veszélybe került ennek az ága-

Cariprazine sajnos még jó ideig nem járulhat hozzá pozi-

zatnak a fenntarthatósága. A Magyar Telekom lakossági

tívan az eredménysorhoz. Az előbbi esetében az Európát

és vállalati ügyfeleknek nyújt áram- és gázszolgáltatást. A

sújtó válságra adott megszorítási intézkedések nehezítik a

földgáz és a villamos energia árából a lakossági ügyfe-

bevezetést. A Cariprazine, amely a skrizofénia és bipolá-

leknek 3-8 százalék közötti kedvezményt ad, a vállalati

ris mánia kezelésére szolgál 14 évnyi kutatás után elérhe-

ügyfelek közül a kisfogyasztóknak 5 százalék kedvez-

tő közelségbe került az Egyesült Államokbeli bevezetést a

ményt nyújt, míg a közepes és nagyfogyasztóknak egyedi

Forest Laboratories-szal közösen, de az európai beveze-

ajánlatokat nyújt. A parlament március közepén törvény-

tést 2016 előtt nem kerül sor. Az originális kutatások el-

ben tiltotta meg, hogy az energiaszolgáltatók áraikba

sőbbrendűségére utal a negyedév során a finn Orion

beszámítsák a rájuk kivetett tranzakciós díjat, külön jöve-

Corporation-nel kötött 5 éves együttműködései megállapo-

delemadót, illetve a közművezetékek után fizetendő adót.

dás, amely egyelőre még csak pre-klinikai fejlesztésekről

A várhatóan 10%-os rezsicsökkentés, így jelentősen lemor-

szól. Molekulákról még nincs szó. A Richter április 25-én

zsolja eme szegmensnek cégszintű pozitív hozzájárulását.

tartja éves rendes közgyűlését, ahol 660 forintos osztalék

További rezsicsökkentések esetén pedig tartósan vesztesé-

kifizetése mellett dönthetnek még a részvények felaprózá-

gessé válhat az üzletrész, ami legalább a lakossági szol-

sáról is. Az előbbi 24%-os kifizetési arány jelent körülbe-

gáltatás felfüggesztését vonhatja maga után. Így egyre

lül 2%-os osztalékhozammal. A részvény felaprózás a

nagyobb biztonsággal állíthatjuk, hogy jövőre a jelenlegi

forgalom növekedését segíthetné elő a kisbefektetői kör

szabályozói környezet megléte mellett már sokkal kisebb

aktívabb részvételén keresztül.

osztalékszelvény kifizetésre lesz lehetősége, ami az elmúlt évek csökkenő árfolyam tendenciáját évente egyszer megtörő osztalékrali eltörlését eredményezheti.

A Richter alulteljesítése MSCI Hungary (bal old.)

Az év első negyedév meglehetősen borúsan alakult a Richter számára. A részvény azóta, hogy tavaly novemberben kikerült az MSCI indexekből, nem talál magára. Március utolsó napjaiban már a 32 000 forint körüli szintekre esett, amire bő másfél évvel ezelőtt volt példa. A

1100

Richter 43000

forrás: Bloomberg

41000

1050

39000

1000

37000

950

35000

várakozásoktól elmaradó gyorsjelentési számok valamint a cégvezető március közepi interjúja is inkább az eladók

2013 Q2

33000

900 jan máj jún aug okt

nov jan márc ápr

27

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

Azonban a kulcsfontosságú, tavaly novemberben kénysze-

vétel alakulása, mert ekkorra már mindenki számára sza-

rűségből kiesett intézményi befektetői kör emiatt nem térne

bad a generikus termékek forgalmazása. A hírre jelentős

vissza. Voltaképpen mindkét befektetői körnek mindegy

céláremelés következett be a piacon, de az elemzők több-

kellene lennie, hogy 1 darab 33 ezer forintos részvénye

sége továbbra is óvatosan fogalmaz, mivel a legjobb

vagy 10 darab 3300 forintos részvénye van. A felapró-

esetben akár 33%-kal is felfelé kellene módosítani a profit-

zásnak ezen kívül másmilyen hatása nincs. A Richter az

várakozásokat a 2015-2016-os pénzügyi évre. Idehaza a

MSCI indexből a novemberi felülvizsgálat során alacsony

Richter esetében is olcsóbb gyógyszerárakat eredménye-

likviditása miatt esett ki. Legközelebb május 15-én jelenik

ző vakliciten 36 terméket átlagosan 11%-kal csökkentett

meg a jelentés az MSCI új indexsúlyairól, amelyek a hó-

az Egis és így már nem is meglepő az idei 5-10%-os ár-

nap végén lépnek életbe. Az első negyedévet vizsgálva

bevételi visszaesésre vonatkozó tervszámok. A cég a

nem elhanyagolható esélye van a gyógyszergyártónak

nagy testvérhez hasonlóan a FÁK (8-12%) és az orosz (8-

visszakerülni a nemzetközi indexbe, ami jelentős emelke-

12%) piacon lát bővülési potenciált az innovációs tevé-

déssel és forgalomnövekedéssel járhat főleg az intézmé-

kenység mellett. Az Egis továbbra is úgy számol, az első

nyi befektetők révén. Viszont a vizsgálati idő lezárulta

Celltrion-termékkel az év közepe felé jelenhet meg a pia-

(első negyedév) miatt így nincs szükség felaprózásra.

con, de hiába szól a forgalmazási szerződés 17 ország-

Összességében láthatjuk, hogy a Richter fundamentálisan

ra, valószínűsíthető, hogy egyszerre nem fog tudni megje-

továbbra is egy vonzó cég, amely az év végével vagy a

lenni az összesben. Fundamentálisan a cég előtt pozitív

jövő év elejével jelentősebb dráguláson mehet keresztül

folyamatok állnak, de érdemi eredményhatással a folyó

az organikus gyógyszerkészítményeinek pozitív árbevételi

évben, sőt még a következő évben sem kell számolni,

hatásának beárazása révén. Azonban addig az esetleges

inkább majd azt követően.

MSCI indexbe történő visszavételen kívül komolyabb izgalomra az elkövetkezendő negyedévben nem számítunk.

Devizapiac, Európa vezérli

A nagy testvérhez képest jelentős diszkonttal forgó Egis kedvező negyedévet tudhat maga mögött. Ugyan nem

Február eleje óta lényegében csak a német hozam moz-

sikerült a 19500 forintot meghaladni, de sikerült a 18000

gása miatt történt változás az amerikai és német 2 éves

forint fölött tartani az árfolyamot. Emellett pozitív céghírek

hozamok különbözetében. Ez a spread hosszú ideje jól

is érkeztek az elmúlt hónapban. A legfontosabb, hogy az

korrelál az EUR/USD mozgásával, ami azt jelenti, hogy

Egis amerikai partnere, az Actavis megegyezett az AstraZeneca-val a korábban kirobbanó szabadalmi per lezárásáról. Ennek értelmében a partner 2016. májustól kezdheti meg forgalmazni generikus termékét az Egyesült Államokban, és lehetősége lesz ettől az időponttól az Egis saját fejlesztésű készítményét is forgalomba hozni. Ez utóbbi rendkívül pozitív fejlemény, mert a partner 2 hónappal a szabadalom lejárta előtt forgalomba hozhatja generikus készítményét, ami jelentős összeggel növelheti az Egis 2015-2016-os üzleti évében az árbevételt. Azonban a 2 hónapos forgalmazás után bizonytalan az árbe-

2013 Q2

Jegybanki mérlegek és az EUR/USD 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 09. jan

EUR/USD

Fed/EKB

110% 100% 90% 80%

forrás: Bloomberg

70% 60%

09. dec 10. nov 11. okt 12. szept

28

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

a devizapár alakulásában a leginkább megha-

nem látni olyan okot, ami miatt fel kéne adja a

tározó tényező a közép-távú kamatvárakozás.

rendkívüli intézkedést a jegybank. A másik oldal-

E téren tehát az amerikai várakozásokban nem történt

ról tekintve is igaz ez, a frank érdemileg gyengülni sem

érdemi átalakulás annak ellenére, hogy egyre több hír

tudott azóta, így szükséges fenntartani még az árfolyamli-

érkezik a Fed döntéshozóinak vitájával kapcsolatosan,

mitet. Várakozásaink szerint enyhén az 1,2-es szint fölött

miszerint tartsák-e fenn a rendkívüli mennyiségi lazítást.

zajlik majd az előttünk lévő hónapok javarészében a ke-

Ebből az is következik, hogy a német-amerikai hozam-

reskedés.

különbözetet szinte csak az európai események befolyásolják mostanában, ennek megfelelően az EUR/USD-t is.

A közép-kelet-európai régió makrogazdasági adatai inkább enyhe negatív meglepetést okoz-

Az előttünk lévő időszakban több olyan tényezőt is látunk,

tak az utóbbi időszakban. Ennek megfelelően a

ami fenntarthatja ezt az állapotot. Egyrészről az euró-

monetáris politika szerte a régióban eddig nem látott mó-

zóna adósságválsága újabb hullámokat ger-

don laza, és indokolt is ennek fennmaradása. Kamat-

jeszthet – egy ilyen a fentebb részleteiben kitárgyalt

csökkentésre ugyanakkor az idei évben már csak

Szlovénia lehet, de erős jelölt Portugália is, mely minden

hazánkban számítunk; Lengyelországban március-

erőfeszítésével azon van, hogy elkerülje egy második

ban leállt a ciklus, (mindösszesen 150 bázispontos kamat-

mentőcsomag szükségességét. Igaz, a kiszivárgott doku-

vágást követően). Ahhoz, hogy ez újrainduljon, erőtelje-

mentumok szerint ebben nemzetközi hitelezői sem hisznek

sebb dekonjunktúra szükséges. Ennek megfelelően a

már. Másrészről az olasz politikai helyzet válto-

mostani relatív gyenge árfolyam-szintek fenn-

zatlanul ingoványos, a februári választások ellenére

maradásával

anyagunk írásának pillanatáig nem tudott kormány feláll-

azonban visszatérhet az enyhe felértékelődési trend.

számolunk

rövid-távon, később

ni. Amennyiben ez a helyzet sokáig fennmarad, az további kockázat-kerülést generálhat. Ugyanakkor a másik oldalon egy kormány felállása – ne adj isten a reformelkötelezettség hangoztatása – kedvezően is érintheti a piacokat, és könnyen elérhetővé teszi várakozásainkat a nyárra vonatkozóan (1,33 és 1,35 közötti EUR/USD). Ami miatt továbbra sem aggódunk, az a svájci frank túlzó felértékelődése. Lassan bő másfél éve jelentette be a Svájci Nemzeti Bank az effektív árfolyam-

2013 jún.

2013 szep.

2013 dec.

EUR/USD

1,35

1,33

1,35

EUR/CHF

1,23

1,25

1,25

EUR/HUF

305

290

290

tek e téren. Mi több, az elmúlt fél évben már nem is volt

USD/HUF

226

218

215

szükség a beavatkozásra, miután az EUR/CHF árfolyam

CHF/HUF

248

232

232

meg se közelítette az 1,2-es korlátot. Várakozásaink sze-

EUR/PLN

4,17

4,10

4,00

rint ez helyzet változatlanul fennmaradhat, egyelőre

EUR/CZK

25,4

25,2

24,8

EUR/RON

4,45

4,5

4,45

korlátozást. Ezen időszak alatt voltak olyan hónapok, amikor interveniálással kellett védje a rendkívüli intézkedést, ám ez maradéktalanul sikeres volt, és megmutatta a piacnak, hogy a svájci jegybankárok valóban elkötelezet-

2013 Q2

29

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Tőkepiacok

Olaj, Nincs erős kereslet, viszont nagy a kínálat A gazdasági növekedés enyhén elmarad a várakozásoktól: az európai recesszió érezhetően visszahúzza a világgazdaságot is. Miután az európai kontinens várakozásaink szerint a második negyedévben még mindig csak stabilizálódik, a növekedési fordulatot pedig a nyárt követő időszakra reméljük, nem is várható e téren egyhamar változás. A fejlett régiók terén tehát keresletet szűküléssel számolunk továbbra is az olaj piacán, a feltörekvő régiók viszont nem hozzák azt a fajta bővülést, amire korábban számítani lehetett – ezt mutatta az első negyedéves kínai GDP is, ami 7,7%-ra lassulást jelzett. A

kínálati

oldalon

elmondható,

hogy

a

nem-

konvencionális kitermelés felfutása minden várakozást meghalad. Az amerikai és kanadai számok hatalmas bővülésről szólnak, és az OPEC-en kívüli termelést újra bővülővé tudták fordítani. Mindemellett az árfolyamban továbbra is érezhető egy kínálati sokktól való aggodalom. Ez a prémium a konfliktusos közel-keleti régióhoz kapcsolódik, amely terület vélhetően nem az előttünk lévő pár hónapban lesz nyugodtabb. Az olajárfolyam esését további tényezők is csillapíthatják. Az olajkartell részéről ugyanis úgy látjuk, a feles kapacitások egy jó része (Nigériában, Líbiában és Venezuelában) csak papíron létezik. Ez azt jelenti, hogy érdemi kitermelés-többletet csak Szaúd-Arábia tud magára vállalni, ha arra esetlegesen szükség van. Másrészről

Nemzetközi elemzői konszenzus

pedig változatlanul nem szabad elfelejteni, hogy a kar-

$

13 Q2

13 Q3

13 Q4

2013

tell országainak szüksége van a magas árfo-

Brent

110

110

111

110,8

lyamra. Ezért csak visszafogott árcsökkenésre

WTI

93,6

95,5

98,0

95,0

számítunk az olaj árában: 100 dollár alatti ke-

arany

1650

1690

1655

1700

reskedés a Brent részéről ideiglenes lehet várakozásaink szerint, az év második felében pedig újra e szint felé emelkedik az árfolyam.

Határidős piaci árfolyamok (ápr. 15.) $

13 Q2

13 Q3

13 Q4

2013

Brent

101,3

WTI

93,6

99,2

98,9

102,5

95,5

98,0

95,0

arany

1414

1388

1390

1454

forrás: Bloomberg

2013 Q2

30

Raiffeisen RESEARCH Stratégia

Raiffeisen Bank Zrt., 1054 Bp. Akadémia u. 6. Telefon: 484 4700, Fax: 484 4444, Internet: www.raiffeisen.hu, e-mail: [email protected] Ezt a kiadványt a Raiffeisen Bank Zrt. munkatársai készítették. Az itt közölt információk hiteles forrásból származnak, mindazonáltal a Raiffeisen Bank nem garantálja megbízhatóságukat, teljességüket és korrektségüket. Az elemzések, előrejelzések külön értesítés nélkül bármikor megváltoztathatók. Az árfolyamok, kamatok és egyéb adatok csupán tájékoztató jellegűek, nem jelentenek üzletkötési kötelezettséget a Raiffeisen Bank számára. A devizák, értékpapírok és más piaci instrumentumok árfolyamának múltbeli alakulása nem jelent garanciát hasonló teljesítményre a jövőben. A kiadvány lezárásának dátuma: 2013. április 15.

2013 Q2

31