Stern gaat nog een stap verder
Het zijn momenteel weer zware tijden voor de Nederlandse autobranche. Zo dreigt 2013 – met nog enkele maanden voor de boeg – wat betreft de verkoop van nieuwe auto’s zelfs een historisch slecht jaar te gaan worden. Stern Groep is met de in vol ornaat teruggekeerde malaise in de branche echter allesbehalve stil blijven zitten. Al in de loop van vorig jaar is het bedrijf begonnen fors in te grijpen, met bijvoorbeeld het besluit om het dealercluster dat al jaren als zorgenkindje binnen de groep kon worden bestempeld op te heffen. Waar de ruim een maand geleden naar buiten gebrachte halfjaarcijfers zeker gezien de zo lastige marktomstandigheden behoorlijk te noemen waren, is het bedrijf nu een stap verder gegaan door met een van de grotere concurrenten te gaan samenwerken. Iets dergelijks kan natuurlijk ook niet los worden gezien van het zware weer waar de branche momenteel in verkeert. Hoe ver de samenwerking zal reiken wordt nog onderzocht en zal dus nog moeten gaan blijken, maar Stern heeft wel stof op doen waaien door aan te geven dat een fusie een van de mogelijke uitkomsten zou kunnen zijn en dat de beursnotering dan zelfs aan de orde zou kunnen komen.
SternPoint Wateringen
Het lage consumentenvertrouwen is natuurlijk niet bevorderlijk voor een grote aanschaf zoals van een nieuwe auto. Nederland is bepaald niet het enige land waar de autoverkopen onder druk staan, maar spant daarin wel de kroon. In de Europese Unie is het alleen Cyprus waar dit jaar een nog grotere daling te zien is geweest, van 40% tot en met augustus. Nederland volgt op de voet met een daling van 32%. In de eerste acht maanden van dit jaar zijn slechts 270 duizend nieuwe personenauto’s geregistreerd, waar dat er vorig jaar
in dezelfde periode nog 395 duizend waren. Naast het in Nederland zo extreem lage consumentenvertrouwen spelen specifiek op het autogebruik gerichte overheidsmaatregelen nog een rol. De daling in het tweede kwartaal is vertekend omdat vorig jaar in juni onevenredig veel nieuwe personenauto’s werden geregistreerd in aanloop naar de invoering van strengere bijtellingregels. Nu staan weer nieuwe regels voor de deur, zij het wat minder ingrijpend dan ruim een jaar geleden. In dit opzicht heeft Stern bij de halfjaarcijfers aan-
5 oktober 2013
gegeven dat nieuwe overheidsmaatregelen voor 2014 in het laatste kwartaal van dit jaar zouden kunnen leiden tot een lichte verkoophausse. Welbeschouwd is dat hard nodig ook, want zoals al aangestipt dreigt 2013 een historisch slecht jaar voor de Nederlandse autobranche te gaan worden. De laatste 44 jaar zijn de autoverkopen slechts driemaal onder de 400-duizendgrens gedoken, te weten in 1981, 1993 en 2009 (bron: Aumacon). Vorig jaar zijn iets meer dan 500 duizend nieuwe personenauto’s geregistreerd, en dit jaar staat de teller na acht maanden dus op een min van 125 duizend stuks. Daarbij past overigens wel
de kanttekening dat de autoverkopen vorig jaar in de tweede jaarhelft in het slop raakten (met ook een duidelijke scheidslijn tussen die twee jaarhelften als gevolg van de nieuwe bijtellingregels), en dat de vergelijkingsbasis dus makkelijker is geworden met ook nog een mogelijke opleving in aanloop naar de nieuwe regels die volgend jaar in zullen gaan.
Vorig jaar al fors ingegrepen Nu moet niet gedacht worden dat klanten bij Stern alleen terecht zouden kunnen voor de aanschaf van een nieuwe auto. Dat kan bij-
voorbeeld ook voor gebruikte auto’s, leasen, huren, onderhoud, reparatie, financiering en verzekering. Vanwege het streven om meer automerkonafhankelijke activiteiten te ontwikkelingen, is de organisatiestructuur aangepast en wordt nu met drie divisies gewerkt. De divisie Stern Dealers vertegenwoordigt in vijf clusters (teruggebracht van zes) meerdere vooraanstaande merken zoals Mercedes-Benz (Stern 1), Renault (Stern 2), Ford (Stern 3), Volvo (Stern 4) en Volkswagen/Audi (Stern 5). Deze vijf dealerclusters hebben in totaliteit de beschikking over circa 85 vestigingen. De divisie Stern Finance is actief op het gebied van autolease (SternLease) en wagenparkbeheer (SternPartners) en richt zich daarnaast op de verkoop van mobiliteitsproducten zoals SternCredit (autofinanciering), SternPolis (autoverzekeringen) en SternGarant (garantie). In de nieuwe divisie Stern Universeel – met het woord ‘universeel’ natuurlijk in de betekenis dat de activiteiten niet afhangen van een bepaald automerk – zijn autoschadeherstel (SternSchade), de nieuw op te zetten landelijke keten van universele garagebedrijven (SternPoint), het platform voor de verkoop van gebruikte auto’s (SternPlaza), autoverhuur (SternRent) en het inrichten/de inbouw van bedrijfswagens (SternTec) samengebracht. Naast dit brede spectrum waarmee tevens de zakelijke markt wordt bediend kan ook worden bedacht dat op de verkoop van nieuwe auto’s in de regel maar dunne marges worden behaald, en dat die verkoop in dit opzicht als basis (‘installed base’) voor de overige activiteiten zou kunnen worden gezien. Dat wil echter ook weer niet zeggen dat de malaise in de autobranche aan het bedrijf voorbij zou gaan, integendeel. Waar vorig jaar qua markt al teleurstellend is verlopen, heeft het bedrijf met name in de tweede helft van dat jaar een aantal ingrijpende besluiten genomen. Meest in het oog springend is de beslissing om het cluster aan de dealerkant rondom de merken Opel/Chevrolet en Fiat (het voormalige Stern 2) op te heffen. Tien vestigingen zijn inmiddels al lang en breed gesloten of overgedragen aan derden. De betreffende merken worden voortaan nog wel vertegenwoordigd, maar op beperkte schaal (Fiat bij Stern 4 en Opel bij Stern 5). Naast het terugbrengen van
het aantal clusters van zes naar vijf is eveneens besloten om binnen enkele van deze clusters forse kostenslagen door te voeren. Bij de halfjaarcijfers heeft Stern laten weten dat de besparingsprogramma’s bij Stern 1 en Stern 3, die in totaal meer dan 1 miljoen euro aan jaarlijkse kostenbesparingen moeten gaan opleveren, op schema liggen. Daarnaast is vorig jaar ook de beslissing genomen om fors in de overheadkosten (op holdingniveau) te snijden door enkele afdelingen van Stern Beheer te sluiten (Controlling & Compliance en Operational Excellence & Lean) en SternPixel te ontmantelen, en om eveneens op de inkoop te besparen door samen te gaan werken met een externe partij. Ruim een maand geleden heeft het bedrijf laten weten dat het verder besparen op de inkoop van niet-automerkgebonden producten en diensten complexer is dan aanvankelijk gedacht, maar dat dit in 2013 desondanks toch nog forse additionele besparingen moet opleveren. Ook heeft het bedrijf met succes huurcontracten weten te heronderhandelen. Diverse huurcontracten zijn opengebroken en tegen fors lagere huren verlengd. Halverwege het jaar heeft dat heronderhandelen van huurcontracten al een jaarlijkse besparing van 1 miljoen euro opgeleverd. Het bedrijf maakt eveneens stappen met het terugdringen van het werkkapitaal. Stern heeft bij de halfjaarcijfers gezegd dat dit in deze tijd een lastige opgave is, aangezien binnen de automotive sector alle marktpartijen de last van het werkkapitaal proberen te verleggen. Toch heeft het bedrijf aangegeven vorderingen op dit vlak te maken, en dat procedures zijn aangescherpt en voorraden structureel zijn verlaagd. In het kader van de genomen maatregelen heeft Stern er tot slot ook voor gekozen om de nieuwe keten van universele garagebedrijven in een wat lager tempo uit te rollen. Oorspronkelijk was de bedoeling om in twee jaar minimaal 24 SternPoints op te zetten, en daar wordt nu een jaar extra de tijd voor genomen. Aan het einde van de eerste jaarhelft zijn inmiddels vijf SternPoints geopend, in Naarden, Wateringen, Den Helder en twee in Amsterdam. De uitrol van SternPoints en breder gezien de nieuwe divisie met daarin de universele activiteiten moeten, buiten het wat lagere tempo waartoe is besloten, vooral los worden gezien van de forse ingrepen in de kostenstructuur. Met de
5 oktober 2013
nieuwe divisie heeft Stern een duidelijke strategische beweging in gang gezet waarmee niet alleen de afhankelijkheid van de autofabrikanten wordt verminderd, maar ook wordt ingespeeld op een veranderende marktvraag. Innovatie staat hoog op de agenda. Internet speelt een belangrijke rol bij het ontwikkelen van nieuwe producten (bedenk bijvoorbeeld hoe de nieuwe generatie anders tegen autogebruik aan kan kijken), terwijl de lease- en verhuuractiviteiten daarbij als een mooi platform kunnen dienen. Met de eigen SternPoint-garageformule krijgt het bedrijf een sterk kanaal in huis waarmee nieuwe producten door geheel Nederland richting de klant kunnen worden vermarkt.
Winstgevend Door alle maatregelen is vorig jaar helemaal onderaan de streep een verlies geleden, van 6,9 miljoen euro om precies te zijn. Dat
geen dividend is uitgekeerd heeft overigens niet zozeer daar mee te maken, maar komt omdat eind vorig jaar geen sprake meer was van oversolvabiliteit en met andere woorden geen speling bestond bovenop wat het bedrijf zichzelf als norm voor de solvabiliteit heeft opgelegd. Het vorig jaar geleden verlies kon helemaal op het conto worden geschreven van bijzondere kostenposten (7,8 miljoen euro voor belasting, waarvan 3,2 miljoen euro in verband met het afvloeien van personeel) en verliezen op beëindigde activiteiten (5,9 miljoen euro voor belasting). Ook in de eerste helft van dit jaar hebben die posten nog een flinke stempel op de resultaten gedrukt, met voor 2,8 miljoen euro aan bijzondere (reorganisatie)lasten en voor 0,7 miljoen euro aan verlies op beëindigde activiteiten. Dat kan als uitloop van de vorig jaar genomen maatregelen worden gezien. Vanaf 1 juni zijn de reorganisaties afgerond en is niet langer sprake van beëindigde activiteiten
5 oktober 2013
SternPoint Naarden
(m.a.w. dus alleen nog maar van voorgezette activiteiten), zo heeft het bedrijf namelijk aangegeven. Deze posten hebben zich in de eerste helft van dit jaar nog laten voelen. Het bedrijf is desondanks wel in de zwarte cijfers gebleven, met helemaal onderaan de streep een bescheiden nettowinst van 1,2 miljoen euro (22 eurocent per aandeel). Voor de goede orde is de winstdaling ten opzichte van een jaar geleden voornamelijk aan iets anders te wijten. In de eerste jaarhelft van vorig jaar werd nog een nettowinst van 3,2 miljoen euro behaald, maar daarin zat een bate in verband met een overname (van MVC Automotive Amsterdam). Bij die bate ging het om het realiseren van badwill. Dat is het tegenovergestelde van goodwill en ontstaat als een bedrijf voor minder dan de boekwaarde wordt gekocht. Al met al was de rode draad bij de halfjaarcijfers eigenlijk vooral dat
Stern de grote omzetdaling bij nieuwe personenauto’s (en nieuwe bedrijfswagens) bijna helemaal heeft weten op te vangen met hogere marges en kostenbesparingen. In de eerste zes maanden was het landelijk aantal geregistreerde nieuwe personenauto’s met 36% gedaald naar 211 duizend stuks (een teller die twee maanden verder dus op 270 duizend stuks staat). Stern Dealers heeft de daling wat beperkter weten te houden. Met 11.276 nieuwe personenauto’s is in de eerste helft 24% minder verkocht dan een jaar geleden. Met andere woorden heeft het bedrijf dus wel wat marktaandeel gewonnen (van 4,5% naar 5,3%).
Samenwerking met een van de grotere concurrenten Stern is dus wel ‘gewoon’ winstgevend ondanks de malaise in de autobranche, de aanhalingstekens om mee aan te geven dat het
bedrijf daarvoor wel harde maatregelen heeft moeten nemen. Dat zal niet voor iedere concurrent zijn weggelegd, van belang gezien het nieuws na de halfjaarcijfers over de samenwerking met Pouw Automotive Groep. Waar Stern het grootste marktaandeel heeft, volgen op deze nogal versnipperde markt verschillende partijen waaronder Pouw (naar ons weten de nummer vier) op ook weer niet al te grote afstand. Na de aankondiging begin september dat de Mercedes-Benz en smart activiteiten worden samengevoegd in Stern Auto, hebben beide partijen enkele weken later laten weten een verdergaande samenwerking te onderzoeken. Gekeken wordt of samenvoeging van de andere activiteiten voldoende voordelen zouden kunnen bieden. Op voorhand worden die voordelen vooral op het gebied van automotive dienstverlening en de universele activiteiten verwacht. Het bundelen van de leaseactiviteiten zou leiden tot een landelijk opererende groep met een portefeuille van
meer dan 15 duizend leasecontracten. Voor schadeherstel zou het een betere landelijke dekking betekenen met 18 vestigingen. Waar zoals gezegd inmiddels vijf SternPoints zijn geopend, zou dat aantal meteen naar acht toenemen (dus nog los van de momenteel gaande uitrol van deze keten van universele garagebedrijven). Het bundelen van de krachten zou ook voor de autoverhuuractiviteiten een betere landelijke dekking met lagere structuurkosten betekenen. Voor de autodealerbedrijven zou het gevolg onder andere zijn dat het merk Peugeot aan het pallet wordt toegevoegd. Dit is ook min of meer de volgorde waarin complicaties zouden kunnen optreden. Bij de dealerbedrijven kan de mogelijke krachtenbundeling natuurlijk wat gevoeliger liggen, en moet nog blijken hoe autofabrikanten en – meer direct – importeurs daar tegenaan kijken. Beide ondernemingen hebben aangegeven dat de importeurs van de diverse automerken de komende periode zullen worden gepolst over
5 oktober 2013
de vormgeving van de beoogde intensievere samenwerking, terwijl ook de banken nauw bij het proces betrokken zullen worden. Het is natuurlijk tevens belangrijk (denk aan de financiering van het geheel) hoe die tegen de samenwerking en in welke vorm die dan zou kunnen worden gegoten, zullen blijken aan te kijken. Stern en Pouw hebben wel al gezegd dat het onderzoek mogelijk tot een fusie van beide ondernemingen kan leiden, en dat in het kader van de positionering van de nieuwe fusieonderneming de beursnotering van Stern Groep ook aan de orde zal kunnen komen.
Beleggingsopinie De Nederlandse autobranche zit dus in een jaar dat historisch slecht dreigt te worden wat de verkoop van nieuwe personenauto’s betreft. In 2010 en 2011 had die verkoop nog flink herstel laten zien, maar vorig en met name dit jaar is de malaise toch weer in vol ornaat
teruggekeerd. Eigenlijk is daarmee meteen in een notendop de koersontwikkeling van de laatste jaren geschetst. In 2011 (top 25,50) nog fors hersteld na het dieptepunt in 2009 (bodem 7,35) op grote afstand van de all-time high uit 2006 (top 44,00), heeft het aandeel de laatste twee jaar weer veel terrein moeten prijsgeven (met drie maanden geleden een bodem op 10,00). Pas enkele weken geleden is die dalende lijn van de laatste twee jaar afgebroken, waarbij voor ons van belang is dat met het recente koersherstel bijvoorbeeld nog steeds fors (43%) onder boekwaarde wordt genoteerd (eigen vermogen per aandeel van 25,23 euro). Naast de uitermate moeizame gang van zaken in de autobranche kan bij die grote korting wel worden bedacht dat Stern weliswaar winstgevend is gebleven, maar dat de winstgevendheid ook afgezien van bijzondere posten eigenlijk nog veel te laag is. Om een indruk van het potentieel te geven: het bedrijf streeft naar een rendement op het
5 oktober 2013
SternPoint Den Helder
eigen vermogen van 15% (wat ons betreft ruwweg te vertalen als een winst per aandeel van ruim 3,50 euro), al is dat met economische tegenwind zoals die nu weer ervaren wordt natuurlijk geen haalbare kaart. Ook in dit opzicht is ons beeld vooral dat Stern de huidige voor de autobranche zo zware tijden enerzijds zo goed mogelijk probeert uit te zingen (zie de ingrijpende maatregelen die zijn genomen en de zwarte cijfers in de eerste jaarhelft), maar anderzijds zelfs ook naar de hand probeert te zetten (zie krachtenbundeling én de nieuwe divisie). Met de mogelijke verdere krachtenbundeling met een van de grotere concurrenten, logisch ook vanwege de consolidatie die hard nodig lijkt binnen de branche, wordt een grote stap gezet en een nog betere uitgangspositie gecreëerd voor het moment dat de markt weer gaat aantrekken. Stern zien wij toch al als een van de sterkere
spelers, met goede papieren sterker uit de crisis te komen waar dat voor bepaalde andere juist niet zal zijn weggelegd. Op zich kan nog worden afgevraagd hoe lang dat moment nog op zich zal laten wachten, maar de grote koersdaling van de laatste twee jaar heeft het wel aanlokkelijker gemaakt om daar op vooruit te gaan lopen. De zinspeling op zelfs een mogelijke beursexit is daar nu als extra factor bijgekomen. Wat het bedrijf vooral lijkt te willen zeggen is dat het met een grote fusie – mocht het daar op uit draaien – logisch is om te kijken hoe het geheel het beste kan worden neergezet, en dat daarbij hoort of dat dan met of zonder beursnotering is (dus als publiek bedrijf zoals nu of in private handen zoals Pouw dat nu is). Daarbij speelt naar onze indruk dat de notering niet echt nodig is voor de financiering, in het verlengde daarvan dat dit ook weinig aantrekkelijk is gezien de zo ver onder boekwaarde liggende koers (onder gunstigere economische omstandigheden zou de notering voor verdere expansie wel weer van pas kunnen komen zoals dat in het verleden het geval is geweest), en dat een groot deel van de aandelen in vaste handen zit (o.a. ook bij bestuursvoorzitter Henk van der Kwast die via Merel Investments een belang van 14% heeft en met NPM Capital als grootste aandeelhouder met een belang van 29%). Slechts circa 30% van de aandelen circuleert vrij verhandelbaar op de beurs. De zogenaamde free float is dus laag, en zou in geval van een fusie en afhankelijk van hoe die dan in het vat wordt gegoten zelfs nog verder kunnen afnemen. Met al deze factoren is het ter discussie stellen van de beursnotering, mocht het tot een fusie komen, op zich geen vreemde gedachte, maar met het voorgaande hebben wij ook proberen te schetsen dat het voor grootaandeelhouders nu wellicht een gunstig moment zou kunnen zijn om minderheidsaandeelhouders uit te kopen (dan doelen wij met name op de vrij verhandelbare aandelen). Omgekeerd zou dat dan voor die minderheidsaandeelhouders juist niet het geval zijn, al zou een te bieden premie dat ‘leed’ dan kunnen verzachten. Hoewel dat een rol zal hebben gespeeld bij de recente koersstijging, is het wel vrij prematuur en voorbarig. Vaststaat dat Stern
en Pouw zijn begonnen met samen te werken (de samenvoeging van de Mercedes-Benz en smartactiviteiten is al ter hand genomen), de intentie hebben om die samenwerking uit te breiden met in de eerste plaats activiteiten waar dat het meest voor de hand ligt (zoals leasing, verhuur, schade, onderhoud en financiering), en momenteel onderzoeken hoe en in welke mate de krachten het beste kunnen worden gebundeld waarbij het met name ook van belang is hoe bepaalde stakeholders zoals importeurs en banken daartegenover staan. Eventueel zou dat in een fusie kunnen uitmonden, en eventueel zou in dat geval een beursexit aan de orde kunnen komen. Eventueel in het kwadraat dus, en dat wij ons advies (was houden) nu naar kopen verhogen heeft dan ook niet zozeer met een mogelijke beursexit te maken. Als belegger zouden wij daar niet zozeer op rekenen, maar alleen als eventuele mooie bonus in het achterhoofd houden. Ons gaat het nu vooral om ons beeld dat Stern de huidige tijden zo goed mogelijk probeert uit te zingen, daar getuige de halfjaarcijfers ook daadwerkelijk in slaagt, en zichzelf vooruitkijkend ook in een zo goed mogelijke uitgangspositie probeert te manoeuvreren voor het moment dat de markt weer gaat aantrekken. Die twee zaken staan voor de goede orde niet helemaal los van elkaar. Zo mag aan het klassieke patroon worden gedacht waarbij de kosten zoals nu
eerst aan de slechte marktomstandigheden worden aangepast, en dat de lagere kostenbasis dan later als een soort hefboom voor de winst gaat fungeren op het moment dat de economische omstandigheden gunstiger worden (m.a.w. kan de winst sneller herstellen dan de omzet). Na de forse daling van de laatste twee jaar zien wij voldoende redenen, mede gezien de stappen die het bedrijf heeft gezet (aanpakken kostenbasis) en nog steeds zet (o.a. krachtenbundeling) en de lage waardering (fors onder boekwaarde), om daar nu op vooruit te gaan lopen. Op zich is het nog goed om te onderkennen dat een partij als Pouw er financieel minder voor zou kunnen staan, maar dat is voor ons geen belemmering gezien de grote synergievoordelen die te behalen zijn en de rol die dat dan speelt bij mogelijke fusiebesprekingen. Wel moet wat ons betreft goed rekening worden gehouden met de beperkte verhandelbaarheid van het aandeel, waar wij onder andere gezien het cyclische karakter en het ontbreken van geografische spreiding (Stern is alleen in Nederland actief) eventuele posities toch al bescheiden zouden houden. Met deze kanttekening verhogen wij ons advies zoals gezegd naar kopen.
* Publicatiedatum website 30 september op 14,30. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Stern Groep.
5 oktober 2013
