Speech van Bob Rädecker, CIO Public Markets PGGM EUMEDION symposium november 2013 Voorzitter, Dank voor uw uitnodiging om vanmiddag een bijdrage te mogen leveren aan uw symposium. Het onderwerp van vanmiddag is niet alleen een boeiend onderwerp maar is zeker ook een actueel onderwerp: hoe kan de kapitaalmarkt meer worden gebruikt voor de groei van ondernemingen en voor de groei in haar geheel? Zowel in de media als aan de verschillende overlegtafels is dit een terugkerend thema. Ook zijn er in de afgelopen maanden concrete voorstellen geformuleerd waarvan ik er twee vanmiddag kort zal toelichten. De beschikbare tijd van 25 minuten is natuurlijk te kort, maar ik doe een poging! Voordat ik begin, hecht ik eraan om te zeggen dat ik hier sta als CIO van een institutionele belegger die gelden beheert in opdracht van haar klanten, Nederlandse pensioenfondsen. Ik sta hier nadrukkelijk niet als pensioenfonds zelf. Om meer
achtergrond
te geven bij mijn betoog van vanmiddag begin ik met een
korte schets hoe één van de grootste institutionele beleggers in Nederland opereert op de kapitaalmarkt. U zult begrijpen dat deze institutionele belegger PGGM is. Hoe opereert PGGM op de kapitaalmarkt? PGGM belegt voor haar klanten gezamenlijk wereldwijd Euro 140 miljard op de kapitaalmarkt. Er zijn meerdere manieren om die kapitaalmarkt op te splitsen: PGGM onderscheidt “publieke markten en private markten”. Onder publieke markten versta ik grotendeels gereglementeerde – en liquide
markten. Onder private markten versta ik
niet gereglementeerde en grotendeels illiquide markten.
Langs deze lijnen hebben wij
ook onze beleggingsteams opgesplitst. Van het totale vermogen dat wij voor onze klanten beleggen wordt 75% belegd op publieke markten en wordt 25% belegd op private markten. Wat zijn de belangrijke beleggingscategorieën binnen Publiek en Privaat? Bij Publiek moet u denken aan beleggingscategorieën als beursgenoteerde aandelen, Staatsleningen en bedrijfsobligaties Bij Privaat moet u denken aan beleggingscategorieën als Private Equity, niet beursgenoteerd Vastgoed en infrastructuur
1
Wat voor beleggingen zoekt PGGM voor haar klanten? Elementen die hierbij een belangrijke rol spelen zijn: 1. Beleggingen waarvan het rendement in verhouding staat tot het gelopen risico; 2. Adequate spreiding binnen de portefeuille; 3. Inflatie-gerelateerde beleggingen waarbij weinig tot geen kredietrisico wordt gelopen; 4. Duurzaamheid en lange termijn focus Verder zijn: 5. zaken zoals het zorgen voor adequate liquiditeit van de balans, het beperken en sturen van het tegenpartijrisico, het beleggen tegen aanvaardbare kosten en het verlagen van de complexiteit sinds de crisis van 2008 prominente uitgangspunten geworden voor het opereren van institutionele beleggers op de kapitaalmarkt. Vanuit mijn perspectief zijn dit zaken waarmee ik rekening moet houden als we het hebben over de bijdrage van de kapitaalmarkt aan de groei. Nu ik kort heb geschetst hoe PGGM op de kapitaalmarkt opereert vervolg ik mijn bijdrage met een korte analyse van de naar mijn mening voor dit symposium relevante ontwikkelingen op de kapitaalmarkt van de afgelopen jaren. Relevante ontwikkelingen op de kapitaalmarkt gedurende de afgelopen periode De verwevenheid tussen Overheden en de Bankensector zoals die zich in de Lehman crisis en Eurocrisis hebben gemanifesteerd zijn mede aanleiding geweest om wet- en regelgeving voor de financiële sector in zijn geheel aan te scherpen, inclusief het toezicht op de financiële sector. En dan blijf ik vanmiddag bewust even weg van het publieke debat over het gedrag en de beloning van deelnemers binnen de financiële sector. Een uiterst relevant debat overigens. Er zijn momenteel talrijke initiatieven op het terrein van Wet-en Regelgeving en u zult ze allemaal wel een keer zijn tegengekomen in de kranten. Waar ik nu bij stil zou willen staan zijn: Basel 3, CRD4, Solvency 2
en ons eigen nieuwe FTK, althans de plannen
daarvoor. Ik zal u vanmiddag niet vermoeien met de inhoud van deze initiatieven, maar één element hieruit is belangrijk voor het toekomstig functioneren van de kapitaalmarkt en daarmee voor het thema van dit symposium. Dit thema is buffervorming en de daaraan gerelateerde mogelijkheid om risicovollere investeringen te doen. Financiële instellingen zullen meer reserves moeten aanhouden, en de hoogte van de vereiste reserves zijn
2
afhankelijk van het gelopen risico. De algemene regel is: “des te meer risico, des te hoger de aan te houden buffers”. Voor het lopen van risico zullen de financiële instellingen straks meer vermogen moeten aanhouden dan nu het geval is. En meer vermogen aanhouden zal leiden tot een lager rendement voor de verstrekkers van vermogen aan financiële instellingen. Laten we nader kijken naar de ontwikkelingen binnen de bankensector. Banken zijn de afgelopen jaren druk met het voorbereiden van Basel 3 en CRD 4. Ze proberen hun balanstotaal omlaag te brengen, het risicoprofiel van de balans te verlagen en de reserves te laten groeien teneinde te voldoen aan de toekomstige vereisten onder Basel 3. En de banken gaan hier waarschijnlijk verder dan strikt vereist is onder de regelgeving.
De reden hiervan is dat beleggers naar verwachting toch vooral zaken
willen doen met de “beste jongetjes uit de klas”. Dit zijn de banken die financieel het sterkst zijn, het meest transparant over de gelopen risico’s zijn en zich bewust zijn van wat gedrag betekent voor het vertrouwen van het publiek in de financiële markten. Een belangrijke observatie is dat de toegang tot kapitaalmarkt voor banken minder eenvoudig is geworden sinds 2008 en in veel gevallen duurder. Instrumenten die voor 2008 door de banken werden gebruikt om activiteiten te financieren zijn verdwenen, of komen weer slechts mondjesmaat terug tegen vaak aangepaste voorwaarden. Maar ook banken zelf kunnen, uitgezonderd de top categorie, minder eenvoudig of soms in het geheel geen financiering meer van de kapitaalmarkt halen voor het financieren van hun kredietverlening. Afhankelijkheid van Centrale Banken is daarom voor veel banken groot. Dit alles leidt niet alleen tot minder hoge kredietverlening door banken, maar ook tot een kritischer opstelling van banken bij het verstrekken van kredieten. Dat laatste vind ik overigens een goede ontwikkeling. Tijdens de hausse voor 2008 was het misschien wel te eenvoudig om krediet te krijgen, of het nu voor bedrijven te moeilijk is kan ik vanuit mijn positie niet beoordelen. Wellicht kan een volgende spreker vanmiddag daar meer over zeggen. De zojuist geschetste ontwikkelingen hebben als risico dat financiering voor particulieren en
bedrijven moeilijker beschikbaar is of tegen een te hoge prijs. Hierdoor kunnen
ondernemingen minder groeien, consumenten minder duurzame investeringen doen waardoor de verwachting voor economische groei in de Eurozone en in Nederland laag is. De vraag van het symposium van vandaag is of kapitaalmarkten een rol kunnen spelen om dit probleem te adresseren. Ik zal in het vervolg van mijn betoog drie voorbeelden geven die ik de moeite waard vind om verder te ontwikkelen of al te implementeren.
3
Drie initiatieven om de kapitaalmarkt meer in te zetten voor groei Laat ik beginnen met het noemen van deze initiatieven: 1. Partnership met banken of Private Placements? 2. Nationale Investerings Instituut 3. Nationale Hypotheek Instituut Eerst de vraag beantwoorden: partnership met banken of private placements? Het
Europees bedrijfsleven
is traditioneel
altijd
veel
afhankelijker
geweest
van
bankfinanciering, terwijl het Amerikaanse bedrijfsleven altijd sterker op de openbare kapitaalmarkt geleund heeft. Daar is de laatste tijd wel enige verschuiving in gekomen, vooral als gevolg van de eerder door mij geschetste ontwikkelingen binnen het Europese bankwezen. De constatering
blijft dat in Europa de toegang
tot de openbare
kapitaalmarkt moeilijk blijft voor bijvoorbeeld het Midden – en Kleinbedrijf of voor het ophalen van lange termijnfinanciering voor Publiek Private Samenwerking Projecten . Kan de kapitaalmarkt deze rol snel overnemen? Bijvoorbeeld kan er in Europa een private placement markt ontstaan die vergelijkbaar is met die in Amerika. Laat ik u vast mijn antwoord geven:
Ik denk dat dit niet eenvoudig te realiseren zal zijn op korte
termijn. Het Amerikaanse model is vanuit de historie zo gegroeid en kan niet zomaar worden overgezet naar Europa. Zo hebben in Amerika de institutionele beleggers hun operatie met de bijhorende kennis en ervaring over een periode van vele jaren opgebouwd. Zo zijn ook leningscontracten in Amerika veel meer gestandaardiseerd dan hier in Europa het geval is. Bovendien hebben Amerikaanse beleggers veel minder last van verschillen in wetgeving tussen Staten, waar de Europese wetgeving van land tot land nog sterk verschilt. Daarnaast is er in Amerika meer sprake van een “level playing field” tussen institutionele beleggers en banken op terreinen als inzicht in financiële informatie van kredietnemers op detail niveau en het verkrijgen van zekerheden voor het geval dat het mis gaat. De omvang van de Amerikaanse markt is ook groot genoeg om institutionele beleggers de mogelijkheid te geven om voldoende te spreiden over bedrijven en sectoren. Hier in Europa is de private placement markt in mijn ogen nog teveel een toevallige vraaggedreven
verzameling
van
bedrijven
en
hebben
institutionele
beleggers
onvoldoende mogelijkheden om vanuit prudent portefeuillebeheer een goed gespreide portefeuille op te bouwen. Institutionele beleggers zouden de kennis en infrastructuur moeten opbouwen om dit in te richten en banken zouden moeten accepteren dat hun rol verandert. Speciaal aandachtspunt wil ik niet onbesproken laten: bij beursgenoteerde bedrijven moeten de
4
institutionele beleggers
“chinese walls” gaan inrichten om het verkrijgen van “niet
publieke informatie” te adresseren. Lijkt logisch maar heeft grote operationele impact op de organisatie. Vanuit het perspectief van een institutionele belegger denk ik dat het inrichten van de juiste interne infrastructuur en het opbouwen van kennis en ervaring niet eenvoudig is, veel tijd neemt en bovendien behoorlijk kostbaar is. Terwijl ik mij goed kan indenken dat er gewerkt blijft worden aan het uitbouwen van een private placement markt in Europa, denk ik dat hier op korte termijn veel minder effect van te verwachten is dan de andere optie die er is: het samenwerken met banken op basis van een echte “partnership” . Wat bedoel ik hiermee? Institutionele beleggers hebben lessen geleerd uit het verleden over hoe met banken samengewerkt moet worden. Belangrijke elementen uit het genoemde “partnership model” is dat de banken “skin in the game” hebben: als er verliezen zijn dan worden die verdeeld tussen banken en de institutionele beleggers. term te gebruiken: “alignement of interest”
Om alweer de derde Engelse
is cruciaal om deze partnership tot een
succes te maken en daarmee, om nog maar eens te refereren aan het thema van vanmiddag, de kapitaalmarkt beter in te zetten voor de groei van bedrijven. De belangen tussen de bank en de institutionele belegger moeten gelijkgericht zijn en mogen niet conflicterend zijn. Dus wel het tegen een faire prijs samen delen van de risico’s van kredietverlening vanuit het kernbedrijf van de bank maar niet het ongewenste kredietrisico van een “non –core” activiteit van de bank verkopen aan een institutionele belegger.
Op deze laatste manier bestaat er geen enkele vorm van
gelijkgerichte belangen waardoor de samenwerking niet gaat werken in mijn ogen. In het door mij aangegeven partnership model kan de relatie tussen bank en institutionele belegger worden ingevuld tot beider succes:
er wordt bij de banken
kapitaal vrijgemaakt en deze ruimte zou gedeeltelijk weer kunnen worden gebruikt voor nieuwe kredietverlening en de institutionele beleggers krijgen producten die bijdragen aan haar ambitie en operationele inrichting. De kapitaalmarkt functioneert zo op een manier die de groei van bedrijven kan bevorderen en daarmee de groei van de economie. Kan dit op korte termijn worden geïmplementeerd? Jazeker, PGGM werkt op enkele deelgebieden al op deze manier samen met banken. U merkt het: ik denk dat institutionele beleggers op dit moment doorgaans niet voldoende zijn ingericht om als bank op te treden en ik zou dus op korte termijn veel meer effect verwachten door samen met de banken op te trekken in plaats van de
5
banken te vervangen. Banken hebben meer ervaring met kredietverlening, hebben veel meer informatie over hoe het met de kredietnemers gaat en hebben hun operaties daarop ingericht. Institutionele beleggers nemen dan de rol van geldverstrekker op zich binnen de kaders die passen bij hun doelstelling en operationele inrichting. Ik vervolg met het tweede initiatief. Een ander initiatief dat vanuit het perspectief van een lange termijn belegger kan helpen om de kapitaalmarkt effectiever in te zetten is de oprichting van een Nationaal Investerings Instituut, de NII. PGGM heeft zich hier sterk voor gemaakt en ondersteunt dit initiatief van harte. Op basis van een brede samenwerking tussen Overheid, Banken en Institutionele beleggers kan volgens een goed beschreven mandaat worden geïnvesteerd in de financiering van projecten die goed zijn voor een duurzame groei van de Nederlandse economie maar momenteel door het onvoldoende functioneren van de kapitaalmarkt moeilijk financierbaar zijn. Denk hierbij aan terreinen als PPS projecten op het gebied van de nationale infrastructuur, duurzame energie opwekking en verduurzaming van de bestaande woningvoorraad. Hoe ziet dit instituut vanuit het perspectief van een lange termijn belegger er idealiter uit? Ik begrijp dat het Kabinet de NII vooralsnog een makelaarsrol wil laten vervullen tussen vraag naar en aanbod van lange termijnfinanciering van Nederlandse PPS projecten. Ook kan de NII als aanspreekpunt worden ingezet voor (nieuwe) initiatieven, bijvoorbeeld op het terrein van het MKB. De kern van de makelaarsfunctie zal zijn dat de NII kennis bundelt, proposities standaardiseert en beoordeelt, en zorgt voor voldoende schaalgrootte, risicospreiding alsmede lange termijn consistentie in wet- en regelgeving. Dit laatste is belangrijk omdat we het over lange termijnfinanciering hebben. Zo worden in de kern gezonde, maar moeilijk financierbare proposities, aantrekkelijker voor institutionele beleggers. Op deze manier kan de kapitaalmarkt worden ontsloten voor de groei van Nederlandse bedrijven en de Nederlandse economie. In mijn ogen zal de NII meer impact hebben als ze zich verder doorontwikkelt vanuit een zuivere bemiddelingsrol naar een positie als volwaardige financiële marktpartij waarbij de NII zelf actief wordt op de internationale kapitaalmarkt en (co-)investeert met institutionele beleggers in binnen- en buitenland om voldoende langlopend kapitaal voor de
Nederlandse
economie
te
mobiliseren.
Ook
hier
geldt
namelijk
weer
dat
herkenbaarheid, lange termijn commitment, gelijkgerichte belangen en “skin in the game”, in dit geval tussen de Overheid en de private sector, de aantrekkelijkheid voor Institutionele beleggers om te participeren verhoogt. Ik pleit nadrukkelijk niet voor het opzetten van een nieuwe Staatsbank. De samenwerking tussen Overheid en private sector is juist de kracht van de propositie. Gezien de huidige uitdagingen van de Nederlandse economie voor staat denken wij dat het belangrijk is dat deze Investeringsinstelling zo snel mogelijk operationeel wordt.
6
Daadkracht
bij
de
implementatie
en
het
gebruik
maken
van
reeds
aanwezige
infrastructuur zal de snelheid bevorderen. Ik kom tot de bespreking van het derde en laatste initiatief hoe de kapitaalmarkt kan bijdragen aan de groei. Ik denk hierbij aan de plannen voor het oprichten van een Nationale Hypotheek Instelling. Dit is een voorbeeld dat laat zien hoe je door het slimmer inzetten van een reeds bestaande garantie een groot deel van de kapitaalmarkt kan ontsluiten om groei te faciliteren. De bestaande Nationale Hypotheek Garantie is in feite een overheidsgarantie op hypotheken. Er is voor Euro 150 miljard aan NHG hypotheken afgesloten en de banken hebben een financieringsgat op haar hypotheekuitzettingen van ongeveer Euro 300 miljard. Het financieringsgat is gelijk aan 640 miljard aan verstrekte hypotheken waarvoor 340 miljard aan deposito’s ter beschikking staan. Het verschil, 300 miljard, moet worden geleend bij de ECB, op de interbancaire markt of op de kapitaalmarkt. In november 2012 hebben APG en PGGM in een ingezonden brief in de Volkskrant aangegeven dat zij verwachten dat er onder institutionele beleggers grote belangstelling bestaat voor het kopen van Staatsgegarandeerde hypotheekobligaties via de openbare kapitaalmarkt. De reeds bestaande Staatsgarantie via de NHG zou zo effectiever kunnen worden ingezet. De NHG garantie wordt door de kapitaalmarkt onvoldoende begrepen en als complex gezien.
Een liquide Staatsgegarandeerde en transparante Nationale
Hypotheek Obligatie wordt naar mijn mening wel begrepen door de kapitaalmarkt, waardoor
banken
veel
meer
toegang
tot
de
kapitaalmarkt
krijgen
om
hun
hypotheekportefeuilles te financieren. Wanneer het financieringsgat van de banken op hypotheken via de kapitaalmarkt kan worden geadresseerd ontstaat er ruimte voor nieuwe verstrekking of kan dit andere partijen doen besluiten om weer actief te worden op de Nederlandse hypotheekmarkt. Dit kan in potentie leiden tot een daling de hypotheekrente met alle positieve gevolgen voor de consument en de groei. Ik ben nu aangekomen bij het laatste deel van mijn betoog Ik heb drie concrete initiatieven met u besproken hoe de kapitaalmarkt meer kan worden gebruikt voor de groei van ondernemingen en voor de groei van de economie in haar geheel. Hoe krijgen we institutionele beleggers hier warm voor? Dat ligt aan de mate waarin de volgende elementen onderdeel uitmaken van de propositie: 1. Rendement moet in verhouding staan tot het gelopen risico; 2. Aanvaardbare kosten, transparantie en lage complexiteit zijn belangrijk even als;
7
3. Voldoende schaal, diversificatie mogelijkheden en duurzaamheid. En Tot slot: 4. Partnership tussen overheid, banken en institutionele beleggers op basis van lange termijn focus en gelijkgerichtheid van belangen. Hoe meer deze elementen terugkomen, des te interessanter het voor institutionele beleggers is om te participeren. Ik kan vanuit het perspectief van een lange termijnbelegger niet genoeg nadruk leggen op het belang van bijpassende wet- en regelgeving. Omdat de klanten van PGGM, Nederlandse pensioenfondsen zijn, is het van belang hoe het nieuwe FTK zal worden ingevuld en worden toegepast. Dit toetsingskader zal
namelijk
bepalen
welke
mogelijkheden
pensioenfondsen
krijgen
om
via
de
kapitaalmarkt de lange termijn beleggingsrisico’s aan te gaan zoals eerder door mij beschreven en daarmee ook bij te dragen aan de groei van de economie. Dit geldt tevens voor wet- en regelgeving zoals FTT, EMIR etc. Ik dank u voor uw aandacht en als er vragen zijn dan wil ik die graag beantwoorden als de tijd dit toelaat.
8
