Specifika investice do SUKUK

Luděk Benada Ekonomicko-správní fakulta MU Katedra financí, Lipová 41a, 602 00 Brno, e-mail: [email protected]

Specifika investice do SUKUK Úvod Islámský finanční trh je nedílnou součástí globálního finančního trhu. Má však své specifika vycházející z islámského práva. V tomto ohledu musí být konstruovány i finanční instrumenty tohoto osobitého trhu. Jedním ze stavebních kamenů konvenčního finančního světa je úrok. Jeho pomocí je možné vystihnout časovou hodnotu peněz nebo preference

ve spotřebě. Tento

esenciální prvek financí v islámském světě neexistuje, respektive jeho použití je striktně zakázáno. I přes toto „úskalí“ se v poslední dekádě islámský finanční trh těší rostoucího zájmu. Jak mohou fungovat finanční instrumenty za absence použití úroku bude představeno na příkladu islámských dluhopisů.

Základní principy islámských financí Základními prameny islámského práva Sharia, kterým se řídí islámský finanční svět jsou Korán a Hadith. 1 V souladu s právem Sharia je nutné dbát restrikce, jejichž porušení je pro islámské finančnictví nepřípustné. První z těchto zákazů se týká úroku a je označován jako Riba. Respektováním tohoto zákazu pro islámské bankovnictví nepřichází v úvahu nabízení jakýchkoli produktů založených na úroku. Proto využití dluhopisů ať už s kupónovou platbou nebo zero bondů není možné. Podobně použití obchodního diskontu, faktoringu nebo forfaitingu není dovoleno. 2 Z toho vyplývá i rozdílný pohled na časovou hodnotu peněz. U zmíněných operací nemá faktor času žádný vliv na hodnotu. Čas je zde neocenitelnou veličinou. Jednou stanovená cena nemůže být v důsledku času změněna. Jiná situace je u reálných aktiv zde je přípustné, aby kupní a prodejní cena s časovým posunem

1Adam

Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p.3. 2Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp.160-161.

byla v důsledku tržních sil rozdílná.3 Změna ceny je povolena také u termínovaného obchodu, podle islámského práva nazývaný – Salam, někdy také bayº al-salam. Zde je možné, aby se spotová cena lišila od forwardové ceny.4

Druhá norma, která není slučitelná s právem Sharia je tzv. Gharar. Jedná se o obchodní transakce spojené s prvkem nejistoty či rizika. Zákaz se vztahuje na nejistotu plynoucí ze smlouvy pro smluvní strany - cena, kvalita, rozsahu nebo předmětu plnění.5

Mezi další nepřípustné chování na poli islámských financí patří Maysir. Někteří autoři jako Ayub (2007) uvádí Maisir a Qimar. Maisir je upraven v Koránu a Qimar pochází z Hadith. Ve všech případech se zákaz týká jednání spojeného s hazardem, resp. se situací nepřiměřené odměny, popřípadě bohatství nabytého na základě náhody nebo bez vynaložení úsilí. 6 Nepřípustným jednáním je arbitráž. Investor může dosáhnout odměny jen pokud podstoupí riziko spojené s investováním do reálných aktiv nebo podnikatelské činnosti. V neposlední řadě je nutné poukázat na zákaz všech neetických aktivit, které nejsou v souladu s Koránem.

Islámské dluhopisy Častěji označované jako sukuk7jsou finanční instrumentypoužívanév islámském finančním světě. Značný rozmach a oblibu si sukuk získaly v posledních letech, přestože první zmínky o sukuk sahají do středověkých muslimských společností. Byly zde využívány v obchodě, kde sloužili jako papírová forma potvrzení o závazcích plynoucích z transakce. 8 Novodobá historie sukuk spadá do osmdesátých a devadesátých let, kdy vzniká potřeba vytvořit alternativu konvenčním 3Muhammad

Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp.89-90.

4Muhammad Akram Khan; Islamic Economics and Finance: A Glossary, 2nd edition, Routhledge Taylor & Finance Group, London and New York, pp. 22-23. 5M.

Fahim Khan, Mario Porzio; Islamic Banking and Finance in the European Union, Edward Elgar Publishing Limited, 2010 Gheltenham, p. 253, ISBN 978-1-84980-017-4.,Pp.48-50. 6Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp. 61-62. 7 Sukuk vyjadřuje množné číslo. Jednotné číslo pro sukuk je sakk. 8 NathifJama Adam; A panacea for Convergence and Capital Market Development in the OIC Countries, pp. 1-2, online dostupnéna: [cit. 24.11.2011]

dluhopisům v souladu s islámským právem. Takto konstruované instrumenty používané například v Malajsii byly schopny zajistit vrácení vložené investice, tedy obdoba vyplacení nominálu u dluhopisu s fixním kupónem. Jiné z raných islámských dluhopisů byly vázány na riziko spojené s investicí a proto zajišťovaly variabilní výnos. Majitel tohoto dluhopisu mohl utrpět i ztrátu v závislosti na vývoji podkladového aktiva. Příkladem trhů s těmito instrumenty jsou Sudán a Pakistán. Velký podíl na jejich tržním postavení v současné době má sofistikovaná konstrukce zaručující „fixní“ výnosnost. Někdy se hovoří o kvazi-fixní výnosnosti. V souladu s úpravou AAOIFI 9 může být fixní výnosnost zajištěna i prostřednictvím třetí strany.10Garance fixní platby je mimo jiné zabezpečována také prostřednictvím ratingu konkrétního cenného papíru. Přestože je pay-offprofil sukuk konstruován tak, aby se co nejvíce blížil výplatnímu profilu dluhopisu typu plainvanilla, jedná se o zcela rozdílné nástroje. Sukuk jsou svou podstatou certifikáty. Podkladovým aktivem zde mohou být jen určitá reálná aktivaa s omezením také dluh.11Je možné investovat v rámci tvorby podkladového aktiva rovněž do vybraných služeb – např. leasing. 12 Právě díky jeho využití bylo možné replikovat fixní výnosový profil. Zcela zvláštním příkladem jsou peníze. Nejsou považovány za aktivum. 13 Jejich funkce je pouze transakční a oceňovací. U úvěrového vztahu plynoucího z realizované půjčky, musí dlužník věřiteli vrátit pouze dlužnou částku bez ohledu na faktor času.14 Proto není možné zahrnout do koše podkladových aktiv např. měny.Podobně není povoleno použít pro tyto účely komodity.15

9Accounting

and Auditing OrganizationforIslamic Finance. Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, pp. 409-410. 11 Nepřípustná je investice od alkoholu, produktů z vepřového masa, zbrojního průmyslu, geneticky modifikovaných potravin atd. 12 Zábavní průmysl, herní průmysl či hotelnictví apod. Nejsou s pohledu islámského práva povoleny. 13Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, pp. 3-4. 14Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0470-03069-1, p. 155-157. 15 Např. stříbro, zlato. 10Muhammad

Zjednodušený model sukuk Investor Pravi delná platb a držit eli suku k

N á k u p s Emitent

Výno sy z inves tice

N á k u p P Podkladové aktivum

Zdroj:Vlastní konstrukce

Struktura sukuk Sukuk se svou podstatou odlišují od vlastnických i dluhových cenných papírů. Dluhopisy pro svou úrokovou komponentu jsou neslučitelné s islámským právem. Investice do akcie představuje majetkový podíl ve vybrané entitě a z časového hlediska neomezenou participaci na zisku. Islámské dluhopisy ani jedné z těchto charakteristik neodpovídají. Jejich profil je spíše kombinací vybraných vlastnosti akcií a dluhopisů. Generované výnosy jsou v jejich případě zajištěny

zakomponovaným

podkladovým

aktivem

a

jejich

životnost

je

předem

stanovená.Největší tržní podíl mají sukuk s maturitou 3-5 let. Přičemž pět let je víc standardem pro konzervativnější investory z Asie a Blízkého východu. Poptávka evropského trhu po těchto

instrumentech vyžaduje pestřejší nabídku produktů s různou dobou splatnosti.16Podle AAOIFI existuje 14 různých forem těchto finančních nástrojů. Ve skutečnosti však byly na trh uvedeny pouze některé.17Model islámských financí lze rozdělit na dva typy. Přímé financování založené na podnikatelské spolupráci je první z možných podob těchto financí, např. tzv. Musharaka. Druhou formou pak je nepřímé financování prostřednictvím leasingu nebo obchodních kontraktů.18Zde je možné zahrnout Ijara nebo Murabaha. Musharaka Jedná se o provázanou kapitálovou strukturu realizovanou převážně bankami. Prostřednictvím prodeje sukuk investorům je akumulován kapitál. Vytvořený kapitálový fond je následně vložen do Joint Ventrure. Budoucí výnosy plynoucí z investice jsou emitentem přerozděleny vlastníkům sukuk v závislosti na investovaných prostředcích. Analogicky je kryta také ztráta. Je možné se setkat se dvěma formami tohoto typu podnikání. Buď je držen do doby maturity certifikátu konstantní poměr nakoupených akcií do investovaného projektu nebo se podíl v joint venture postupně zmenšuje, tj. emitent v čase prodává akcie.19

16European

Sukuk Issue - A survey into Characteristics and potential Demand; University of Oxford 2009, on-line dostupnéna (cit. 21.11.2011), Pp. 8-9. 17Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008, pp. 7677. 18Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p. 7. 19Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p. 7.

Struktura Musharaka Majitel Sukuk

Podíl na zisku/ztrátě Originator

Peněžní vklad

Výno sz prod eje suku k

Pravi delná výpla ta/ú hrad a Emitent

Joint Venture

Peněžní vklad

Zdroj: Konstruováno podle - Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008.

Ijara Tento forma generování výnosů je obdobou leasingu. Emitent zakoupí konkrétní aktiva. Tato aktiva jsou následně pronajata formou leasingu. Pravidelná platba nájemného, které nemusí být určeno pouze na fixním základě20, tvoří zdroj k pravidelným platbám držitelům sukuk.

20Omar

M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008, p. 10.

Struktura Ijara Majitel Sukuk Výno sz prod eje suku k Prodejce aktiva

Vlastnické právo k majetku

Výno sy z Ijara

Emitent Pronájem/leasing

Platba nájemného

Nájemce

Zdroj: Konstruováno podle - Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008. Murabaha Základem této podoby investování je,často v součinnosti s investiční bankou, vytvoření speciální účelové firmy. 21 Investiční aktivita je založena na spotovém obchodu, kdy je k nákladům souvisejícím s realizací obchodu přičtena obchodní marže. Platba může probíhat později. Od sedmdesátých let bylo touto formou investováno 80-90% kapitáluislámských bank. 22 Uvedená obchodní strategie bývá někdy kritizována. Hlavní výtky spočívají v tom, že v případě obchodu nemusí docházet k fyzickému předání zboží, tedy v konečném důsledku jde jen o přesun cash flow mezi zúčastněnými stranami. V transakcích také mohou být zainteresovány podnikatelské 21

Specialpurpose entity, Specialpurposevehicle. Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8, p. 7.

22Adam

subjekty, které využívají obchodované zboží pouze k obchodním účelům, tedy například bezpodmínečně neslouží k výkonu jejich podnikatelské činnosti.

Struktura Murabaha

Majitel Sukuk Výnos z prodeje sukuk Společnost

Odklad v platbě

Výnosy z Murabaha SPV Nákup aktiva

Dodání aktiva

Prodejce

Zdroj: Konstruováno podle - Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008.

Závěr Velký rozmach těchto produktů v posledních deseti letech svědčí o rostoucím zájmu investorů.Rozvoj je bezesporu důsledkem vyšší sofistikovanosti při konstrukci islámských dluhopisů. S ohledem na globální charakter světových ekonomik, financí nevyjímaje, byl strmý nárůst trhu s těchto finančními nástroji od roku 2008 korigován. Jeden z faktorů proč o těchto produktech může uvažovat investor západního světa je určitá garance „etiky“. Islámské finance se mohou pohybovat v pevně stanovených mantinelech, které vylučují přespekulovanost typickou pro finanční engeneering moderních finančních trhů.Na druhou stranu respektování islámského práva také do značné míry svazuje tuto alternativu ke klasickým dluhopisům. Zdá se, že jedním ze závažných nedostatků může být hrozba likviditního rizika díky vyloučení některých typů

sukuk ze sekundárního trhu. Řešením by mohla být větší emise produktů, které mohou vstupovat na sekundární trh.Se sílícím apetitem investorů po těchto produktech je patrný zájem o zlepšení postavení sukuk na finančních trzích i v oblasti obchodování. Jiná pozitivní vlastnost vázaná k islámským dluhopisům vyplývá z podstaty konstrukce. Nabízí se zde využití k diversifikaci portolia pro snížení nesystematického rizika.

Použitá literatura: [1] Adam Durchslag, Thomson Reuters; ISLAMIC FINANCE - INSTRUMENTS AND MARKETS, Bloomsbury Information Lfd, 2010 London, p. 238, ISBN-10: 1-84930-017-8. [2] David T. Llewellyn; Islamic Banking and Finance - New Perspectives on Profit-Sharing and Risk, Edward Elgar publishing Limited, 2002 Cheltenham, p 267, ISBN 1-84064-787-6. [3] European Sukuk Issue - A survey into Characteristics and potential Demand; University of Oxford 2009, [on-line] - dostupnéna (cit. 21.11.2011). [4] Islamic banking and finance to continue expanding in 2012, Business Times, [on-line] dostupnéna: (cit. 1.1.2011). [5] Jamal Abbas Zaidi: Sukuk - A global Trend, September 2007, [on-line] dostupnéna: (cit. 27.11.2011) [6] M. Fahim Khan, Mario Porzio; Islamic Banking and Finance in the European Union, Edward Elgar Publishing Limited, 2010 Gheltenham, p. 253, ISBN 978-1-84980-017-4. [7] Mahmoud Amin El-Gamal; Overview of Islamic Finance, Occasional Paper No. 4 August 2006, Department of the Treasury, Office of International Affairs. [8] Meysam Safari; Are Sukuk Securities the Same as Conventional Bonds?,Univrsity Putra Malaysia, Working paper, January 2011. [9] Muhammad Akram Khan; Islamic Economics and Finance: A Glossary, 2nd edition, Routhledge Taylor & Finance Group, London and New York. [10] Muhammad Ayub; Undestanding Islamic Finance, John Wiley & Sons, Ltd., 2007 England, p. 544, ISBN 978-0-470-03069-1.

[11] NathifJama Adam; A panacea for Convergence and Capital Market Development in the OIC Countries, s. 1, [on-line] dostupnéna: (cit. 24.11.2011). [12] Omar M. El-Quqa, Sukuks - A new dawn of Islamic finance era; Global Investment House, January 2008. [13] Rodney Wilson: Islamic Capital Markets: The Role of Sukuk; QFinance, [on-line] dostupnéna: (cit. 28.11.2011) [14] Rodney Wilson: Islamic Finance in Europe; RSCAS Policy Papers 2007/02, EUROPEAN UNIVERSITY INSTITUTE, Florence, ISSN 1830-1541. [15] SohailJaffer; Global Growth, Opportunities and Challenges in the Sukuk Market; Euromoney Books, [on-line] dostupnéna: (cit. 23.11.2011) [16] ZariyawatiMohdAshhari; Conventional vs Islamic Bond Announcements: The Effect on Shareholder's Wealth.