Hoofdstuk 1 Er zijn 4 verschillende ondernemingsvormen: -
Eenmanszaak/Sole proprietorship
Dit is eenvoudig om mee te beginnen. De meeste bedrijven beginnen met deze ondernemingsvorm. Er is geen scheiding tussen privé en bedrijf, het bedrijf kan maar één eigenaar hebben. De eigenaar is onbeperkt persoonlijk aansprakelijk op de schulden van het bedrijf. Het bestaan van de eenmanszaak is de lengte van het leven van de eigenaar. Symmetrische winst verdeling. De winst is voor de eigenaren en gaat door de inkomensbelasting. -
VOF/Partnerships
Er zijn meerdere eigenaren. Alle eigenaren zijn onbeperkt aansprakelijk. De VOF kan eindigen als één van de eigenaren overlijdt. Desondanks kan er wel verder gegaan worden met het bedrijf, omdat er meerdere eigenaren zijn/waren. Limited partnership heb je in 2 verschillende manieren. Je hebt general partnership, dat elke eigenaar dezelfde rechten en privileges heeft en deze zijn persoonlijk aanspreekbaar voor de schulden van het bedrijf, en limited partners welke limited liability zijn. Dit betekent hun schuld beperkt is van hun investering. Symmetrische winstverdeling. De winst is voor de eigenaren en gaat door de inkomensbelasting. -
Closed/Open Corporations
Deze staan ook wel bekend als BV en NV. Het verschil tussen deze twee ondernemingsvormen is dat de BV een gesloten vennootschap is en een NV een op vennootschap. Er is geen limiet wat het aantal eigenaren betreft. Het hele eigenaarschap bestaat uit het shares dat het bedrijf heeft uitgegeven. Alle uitgegeven aandelen vormen samen de equity van het bedrijf. Deze shareholders krijgen voor hun investeringen dividend payments, als er winst is gemaakt door het bedrijf. De winst kan asymmetrisch verdeeld worden. De winst gaat door de vennootschapsbelasting. BV’s zijn niet beursgenoteerd, NV’s zijn wel beursgenoteerd. In het laatste geval is er meestal spraken van een scheiding tussen leiding en eigendom van het bedrijf, wat agency problems op kan leveren. Corporations hebben een bepaalde structuur om het bedrijf goed te laten functioneren. Boven aan staat het board of directors, een groep mensen die beslissingen maken over het bedrijf, zoals regels, policies enz. Daaronder is de chief executive officer (CEO). Deze persoon runt het bedrijf met de regels en policies die de board of directors hebben vastgesteld. Een chief financial officer (CFO )heeft drie taken. De eerste is accounting (boekhouding), de tweede is treasury (winst maken), de derde is investeringsbeslissingen. Een bedrijf kan kiezen waar het maximaal in wil zijn. Het bedrijf kan gaan voor winstmaximalisatie of voor maximalisatie van de marktwaarde. In de laatstgenoemde zijn ook nog verschillen, althans voor de corporations. Wil het de aandelen maximaliseren of moet het bedrijf maximaliseren voor de marktwaarde.
De aandelenmarkt heeft te maken met private companies en public companies. Het verschil is dat bij de private de aandelen niet verhandelbaar zijn en er een gelimiteerd aantal aandeelhouders zijn, terwijl public veel aandelen kunnen rondzwerven op de aandelenmarkt. De stock market zorgt voor een bedrijf dat er liquide middelen kunnen worden omgezet. In de aandelenmarkt wordt onderscheid gemaakt tussen twee markten. Je hebt de primary market, waar aandelen en obligaties verhandelt worden, en de secondary market, waar beleggingen en markt makers de dienst uitmaken. Ethiek en incentives (prikkels) in vennootschappen: -
Sustainability (duurzaam) Financieel vs sociaal
Bij aandeelhouders kun je ze aannemen of ontslaan of de aandelen overnemen. Schudeisers komen langs als het bedrijf bankroet is. Dan moet er financiële reorganisatie komen of er volgt liquidatie. Geld binnen of uit = primaire markt
Balans blijft hetzelfde = secundaire markt
Hoofdstuk 2 De balance sheet is een overzicht van de bedrijf zijn assets (activa), liabilities (schulden) en shareholders equity (eigen vermogen). Hier geldt: A = L + SE Current Assets zijn cash of activa die in cash kunnen veranderen binnen 1 jaar. Zo heb je inventories (voorraden), accounts receivable (debiteuren) en marketable securities (korte termijn, weinig risico investeringen) Long-term/Non-Current assets zijn activa waar het cash oplevert langer duurt dan 1 jaar. Meestal wordt er voor deze activa afgeschreven, wat steeds een nieuwe boekwaarde oplevert. In vaste activa kunnen tangible (materiele activa) en intangible (immateriële activa) verschillend zijn. Over intangibles wordt afschrijven ammortization of impairment charge genoemd, terwijl het bij tangible depreciation wordt genoemd. Current liabilities worden gezien als Accounts payable (crediteuren) en Short-term debt. Deze schulden zijn korter dan 1 jaar. Het verschil tussen de current assets en current liabiliaties wordt net working capital genoemd. Long-term liabilieties zijn schulden die langer duren dan 1 jaar. Voorbeelden hiervan zijn Capital leases, een lease contract waarin regelmatig lease betalingen worden gemaakt in ruil voor het gebruik van een asset en Deferred taxes, belastingen die nog niet betaald zijn. Velocity of circulation, Flow velocity statement: tempoversnellingen/tempodalingen, omloopsnelheid van geld. De boekwaarde van equity: Boekwaarde A – Boekwaarde L De marktwaarde van equity = Market capitalization (marktwaarde aandeel x uitgegeven aandelen) Market-to-book ratio: Market value SE Book value SE Investment pace:
lage waarde: value stocks hoge waarde: growth stocks
Capital Expenditures Total Fixed Assets
De Debt-to-equity meet de hefboomwerking: Total Debt Total Equity Enterprise value = Market value equity + debt – cash bedrijfsmiddelen
Beoordeelt de waarde v/d onderliggende
DuPont Identity: Return to equity =
Net income x Sales Sales Total Assets (Net profit margin) (Asset Turnover) (ROA)
x
Total Assets Total Equity (Equity multiplier)
De ROA meet hoe efficient de assets worden gebruikt ten op zich te van de sales. De Equity multiplier zegt iets over de waarde van assets ten op zich te van de equity.
Waar we vooral naar gaan kijken bij Financiering is de statement of cashflows. Deze worden onderscheiden in drie verschillende categorieën: - Operating activities Dit zorgt voor veranderingen in net income ook door non-cash items. Het verandert ook het working capital. Vaak worden Accounts receivable, accounts payable en inventory gezien als operating activities. - Investment activities Hiervoor gelden investeringen en marketable securities. Het gaat vooral om het feit dat men aankopen doet in de vaste activa, capital expenditures. - Financing Activities Dit heeft betrekking op de veranderingen in SE en leningen. Management discussion and analysis (MD&A): inleiding v/d financial statements waarin het management van het bedrijf het recente jaar beoordeelt. Daartoe behoren ook de off-balance sheet transactions, transacties die een materieel impact kunnen hebben, maar niet op de balans staan. In de statement of changes in SE staan details over de veranderingen van het SE.
Hoofdstuk 3 Als een goed verruilt wordt in de competitive market, markt waar goederen gekocht en verkocht kunnen worden voor dezelfde prijs, dat de prijs de waarde is van een goed. Aankoopprijs = verkoopprijs. Valuation principle: waarderingsprinciepe. De waarde van een asset wordt vastgesteld tegen de competitive market price. Als de winst groter is dan de kosten, zorgt dit voor een stijging van de marktwaarde van het bedrijf. Discount heeft te maken met terugtellen van de rente, dus 1/1+r. Willen we de rente van volgende jaren weten dan moeten we dat vermenigvuldigen met 1+r. Net present value = PV (benefits) – PV (costs) of PV (cashflow in) – PV (cashflow out) De NPV Decision Rule zegt: als er een investering beslissing genomen moet worden neemt men de NPV die het hoogst is. Arbitrage heeft te maken met kopen en verkopen van gelijkwaardige goederen in verschillende markten om voordelen te halen met prijsverschillen. Als het mogelijk is om zo’n voordeel te haen zonder enig risico kunnen we spreken van Arbitrage opportunity. Arbitrage is het profiteren van gelijktijdige prijsverschillen op verschillende markten. Speculatie is het profiteren volgtijdige prijsverschillen op dezelfde markt. In een normale markt bestaat er geen arbitrage opportunity, dus is het een efficiente markt. Law of one Price: goed met dezelfde kenmerken wordt tegelijkertijd verkocht op verschillende competitieve markten, dan moeten ze voor dezelfde prijs verkocht worden. No-Arbitrage Price of a Security: Price (security) = PV (All cashflows paid by the security). Separation principle: Aandelen (security) in normale markten zitten niet aan waardes van producten. We kunnen de NPV evalueren via de investment decision apart v/d manier hoe het bedrijf de investering gaat financieren. Value Additivity: Price (C) = Price (A+B) = Price (A) + Price (B) dit dankzij de Law of one Price. Voor maximalisatie bedrijfswaarde moet NPV gemaximaliseerd worden. NPV zegt iets over de bijdrage van de totale waarde van het bedrijf. Accept/Reject decision Selection/Ranking decision
NPV > 0 is acceptabel, NPV < 0 is onacceptabel NPVa > NPVb, dus neem investering A
Bij arbitrage zijn geen geen transactie kosten. Door abritagegedrage verdampen de arbitragewinsten en worden de prijzen bij beide markten gelijk gemaakt. No-arbitrage price = evenwichtsprijs Investeerders prefereren een veiliger inkomen dan een risicovoller inkomen. Dit wordt ook wel risk aversion genoemd. Risk premium is het verschil tussen de verwachte teruggave op een investering en het veilige intrest percentage. Als een cashflow risicovol is, verwachten we een gemiddelde van de rente dat gelijk is aan de risicovrije interest plus een geschikte risk premium. Expected return:
Verwachte winst Aanschafkosten
Rs = Rf + (risk premium voor investering)
Hoofdstuk 4 Gaat de cashflow vooruit in tijd, dan wordt het ook wel compounding genoemd. Daarbij hoort de volgende formule: FV = Cashflow x (1+r)ʰ Gaat de cashflow terug in de tijd, dan wordt het ook wel discounting genoemd. Daarbij hoort de volgende formule: PV = Cashflow / (1+r)ʰ PV of a cashflow stream: FV of a cashflow stream:
PV = ∑ Cashflow / (1+r)ʰ FV = ∑ Cashflow / (1+r)ʰ
Een cashflow is perpetuity als een stroom van gelijkwaardige cashflows steeds hetzelfde interval hebben en eeuwig kunnen duren. Present Value of a Perpetuity: PV = C/r Een annuity is hetzelfde begrip als perpetuity, behalve dat een annuity op een bepaalde tijd stopt. PV of an annuity: Cashflow x
1 (1 – 1 ) R ( (1+r)ʰ )
FV of an annuity: Cashflow x
(1/r) x ( (1+r)ʰ - 1 ) )
Er is sprake van een growing perpetuity als een stroom van cashflows met steeds hetzelfde interval groeit met een constante rentepercentage. PV (growing perpetuity):
Cashflow/ r-g
(g = growth rate)
Er is sprake van een growing annuity is hetzelfde begrip als growing perpetuity, alleen stopt op een gegeven moment de stroom van cashflows. PV of a growing annuity:
Annuity spreadsheat:
Cashflow x
NPV = PV + PMT x
1 R–g 1 R
x
(1– (
(1+G)ʰ) (1+r) )
x (1- 1 )+ FV ( (1+r)ʰ ) (1+r)ʰ
=0
Met de rente moet je gaan gokken. Is het bedrag te hoog, dan moet je de rente omhoog bijstellen, is het bedrag te laag, dan moet je de rente omlaag bijstellen.
Hoofdstuk 5 Interest worden vaak aangeduid met Effective annual rate (EAR): bedrag rente dat aan het eind van het jaar wordt verdiend. Effective n-period discount rate= (1+r)ʰ - 1 Banken stellen intrestvoeten vaak vast als jaarlijks rentepercentage, annual percentage rate (APR): indicatie van het bedrag dat jaarlijks wordt betaald bij een systeem van enkelvoudige intrest (simple intrest). APR houdt geen rekening met compounding EAR = (1 + APR )ʰ - 1 H Maar wat bepaald de rente eigenlijk? -
-
Tijdswaarde van geld (Time value of money) is gebasseerd op tijdvoorkeur van consumenten. Aanname: Consumeren nu > consumeren later rentevergoeding is nodig om consumenten te laten sparen. Risicopremies (Risk premium) Beleggers willen een vergoeding voor het lopen van risico. Rs = Rf + (risk premium voor investering). Aanname: risicomijdend gedrag van beleggers Inflatie: Real intrest rate = nominale intrest – inflatie Monetaire politiek; door middle van vraag en aanbod van geld Term structure v/d rente: hoogte van de rente hangt af van de rente. De grafiek v/d term structure wordt de yield curve genoemd. Een normale yield curve heeft een stijgend verloop. Bij langere periodes wordt een hogere vergoeding geëist tov van een kortere periode.
Rente verwachtingen hebben invloed op het verloop van de yield curve. Veronderstel: -
-
Korte termijn rentevoeten = lange termijn rentevoeten. Als verwacht wordt dat de rente stijgt op korte termijn, dan zullen de lange termijn rentevoeten ook stijgen en hoger worden dan de korte termijn rentevoeten. Korte termijn rentevoeten = lange termijn rentevoeten, indien geldleners verwachten dat de rente zullen ze alleen korte termijn leningen doen. Ze willen alleen lange termijn leningen doen als deze ook daalt en lager wordt dan de rentevoet van de korte termijn.
In Term structure zitten de renteverwachtingen opgesloten. Er zijn drie verschillende yield curves: 1. Normale yieldcurve: leningen voor kortere looptijden lager rendement dan leningen voor langere looptijden. 2. Inverse yieldcurve: Rendement kortere lopende leningen hoger dan langer lopende leningen. 3. Vlakke yieldcurve Een dalende renteverwachting betekent dat rente kort vastleggen voor lenen v/d bank, rente lang vastleggen voor beleggers. Een stijgende renteverwachting betekent rente lang vastleggen voor leningen banken, rente kort vastleggen voor beleggers. After-Taks Intrest rates: Belastingen verlagen bedrag intrest
r-(r x t) = r (1-T)
Renteswaps: renteruil tussen onderneming en tegenpartij (bank): -
Vaste rentevoet (lange termijn schuld), tegen Variabele rentevoet (korte termijn schuld)
Opportunity cost of capital is de best beschikbare expected return aangeboden in de markt van een investering van vergelijkbaar risico en duur van de cashflow, welke is discounted. Opporunnity cost of capital (R):
R = risk + return
Hoofdstuk 6 Er zijn twee soorten investeringsbeslissingen; -
Acceptatie-/verwerpbeslissingen Selectiebeslissingen komt door fysieke uitsluiting en kapitaalschaarste
Discounted cashflows methoden: -
NPV: - I + ∑ Cashflow / (1+r)ʰ Internal rate of return investment (IRR): NPV = 0 = - I + ∑ Cashflow / (1+r)ʰ Winstgevendheidsindex (Q-ratio): : ∑ Cashflow / (1+r)ʰ I
Acceptatie als (bij monoplie, oligopolie): NPV > 0, IRR > r, Q-ratio > 1 (ex ante) Gemiddelde Rendement > Geëiste Rendement (ex post) Acceptatie ook als er sprake is van volledige mededinging. Verwerpen bij krimpmarkten Bezwaren tegen de IRR-methode: -
-
Delayed Investments; normalitait worden er eerst kosten gemaakt en dan opbrengsten. Hier is het juist andersom het geval; eerst wordt er geld ontvangen en daarna worden er kosten gemaakt. Meerdere IRR’s De IRR bestaat niet
Traditionele methodes: Paybackperiod: Gedisconteerde terugverdienperiode:
NPV = - I + ∑ Cashflows = 0 NPV = - I + ∑ Cashflows = 0 (1+r)ʰ
Boekhoudkundige rentabiliteit (BR) : (∑ (1-t) x Bedrijfsresultaat/n) I (bij gem BR: 0,5 (I+restwaarde))
Bij vergelijking van projecten corrigeren voor: -
Looptijdverschillen (differences in timing) Schaalverschillen (differences in scale) Risicoverschillen (differences in risk)
Geen vergelijking als investering anders is of tijdsperiode anders is.
Hoofdstuk 7 Een capital budget staan de projecten en investeringen waarin een bedrijf plannen aan het maken is voor het komende jaar. Om te kijken of ze een project moeten accepteren of verwerpen gebruiken ze de capital budgeting. Dit doen ze door te kijken naar de toekomstige winsten en kosten van projecten. Meestal wordt hiervoor de NPV-rule gebruikt. Incremental earnings: de hoeveelheid bij welke de verwachte winst van het bedrijf veranderen door de investeringsbeslissing. Incremental earnings moeten alle incremental opbrengsten en kosten zijn van het project in zich hebben, inclusief opportunity costs en project externalities, maar exclusief sunk kosten en interestkosten.: a. Project externalities zijn cashflows die optreden wanneer een project invloed uitoefent op andere gebieden van het bedrijf b. Opportunity costs zijn de kosten van het gebruik van een bestaand asset, welke de beste waarde heeft wordt gebruikt voor het project. c. Sunk costs zijn kosten die je al genomen hebt, voordat je investeringen kon doen d. Intrest en andere gefinancieerde uitgaven zijn uitgesloten om de unlevered net income te bepalen. Unlevered net income: net income maar dan zonder interest. Deze kan berekend worden op twee manieren: 1. EBIT x (1 – T) 2. (Opbrengsten – Kosten – Afschrijvingen) x (1 – T) Free cashflow = Unlevered net income + Afschrijvingen – Capital Expenditures (boekwaarde) - ΔNWC ΔNWC = Cash + Inventory + Receivables – Payables Depreciation tax shield: de betaling aan belastingen die worden bespaard door de afscrhijvingen (T x Afscrhijvingen) Wanneer we moeten kiezen tussen twee verschillende projecten, hebben we alleen de free cashflow nodig om te bepalen welk alternatief het beste is. Als een vaste activa is verkocht, is er nog belasting schuldig van het verschil tussen de verkoopprijs en de boekwaarde van de activa. Terminal of continuation value moeten een weerspiegeling zijn van de waarden van het heden van de toekomstige cashflows die verder liggen dan de prognoseperiode. Scenario analysis meerdere parameters veranderen Sensitivity analysis één parameter verandert
Hoofdstuk 8 Bond certificate geeft de hoogte aan en de tijdstippen van alle betalingen die gemaakt moeten worden. De datum van de laatste betaling van een obligatie wordt maturity date genoemd. De beloofde rentebetalingen van een obligatie worden coupons genoemd. De hoogte van elke coupon betaling wordt bepaald door de coupon rate van de obligatie. De face value van een obligatie is de fictieve hoogte die we gebruiken om de rentebetalingen te berekenen. Deze face value wordt aan het einde terugbetaald. Coupon payment:
Coupon rate x face value Aantal coupon betalingen per jaar
Zero-coupon bonds zijn obligaties waar geen uitbetalingen worden gedaan. De investeerder krijgt alleen op de maturity date het bedrag van de face value terug. Deze obligaties worden verruild tegen een lagere prijs dan de face value, daarom worden ze ook wel pure discounts genoemd. Aan het einde van de looptijd krijg je wel de face value terug, dit komt doordat geld in de toekomst meer waard is dan geld vandaag. Yield to maturity: de YTM van een obligatie is de disconteringsvoet die de huidige waarde(PV) van de beloofde obligatiebetalingen gelijk stelt aan de huidige markt prijs van de obligatie. Hetzelfde principe als de IRR. FV = face value P = FV / (1 + YTMn)n YTM van een Zero coupon bond: YTM = ((FV/P)^1/n) – 1 Risicovrije Interestvoet: Rn = YTMn Coupon bonds: betalen de investeerders hun face value op de maturity date, maar daarbij betalen ze ook nog reguliere interestbetalingen. YTM van een coupon bond:
Prijs obligatie Obligatie is:
P = CPN x
1 y
x (1- 1 )+ FV ( (1+y)N ) (1+y) N
Groter dan face value Gelijk als face value Boven par, op Op par premium Treedt op wanneer: YTM < coupon rate YTM = coupon rate Par: obligaties = face value Premium: Obligaties > face value
Kleiner dan face value Onder par, op discount YTM < coupon rate
Als een obligatie YTM onveranderd blijft, dan zal de IRR van een investering gelijk worden met de YTM van de obligatie, ook als je de obligatie eerder verkoopt. Obligatieprijzen veranderen als de rente verandert. Stijgt de rente, dan daalt de prijs van de obligatie, en andersom. a) Lange termijn zero-coupon obligaties zijn meer gevoelig voor veranderingen in interest dan korte termijn zero-coupon.
b) Obligaties met een lage coupon rate zijn meer gevoelig voor veranderingen in interest dan obligaties met dezelfde vervaldatum met een hogere coupon rate c) De duur van een obligatie meet de gevoeligheid van de prijs als interest zou veranderen. Prijs van een Coupon bond:
CPN +……..+ CPN+ FV 1+YTM 1+YTM
Som van de waarde van de zero coupon bonds = waarde van de coupon bond (bond arbitrage, Law of One Price)
De rentegevoeligheid van obligatiekoersen voor interest veranderingen (duration) hangt af van de volgende vier factoren: Duration (rente elasticiteit) wordt:
Couponrente Aflossingsschema Nominale looptijd YTM
Korter (minder gevoelig) Hoger Naar voren Korter Hoger
Langer (gevoeliger) Lager Naar achteren Langer Lager
YTM van een Defaultable obligaties is niet gelijk aan de expected return van de investering van de obligatie. De expected return van obligaties is minder dan de YTM als er een risico is van wanbetaling. Bovendien, een hogere YTM betekent niet automatisch dat de expected return van en obligatie ook hoger is.
