simpele strategieën Geld verdienen met het verstand op nul Topmodellen uit Holland Hoe mensen en machines samen de markt verslaan

I E X m a g a z i n e • j a a r g a n g 5 • n u m m e r 3 • a p r i l

magazine

D e k r ediet c r i s i s vo l g e n s Co r n é va n Z ei j l

jaargang 5 • nummer 3 april 2008 m 4,95

2 0 0 8

Topmodellen uit Holland Hoe mensen en machines samen de markt verslaan

Oh jee, ik heb een cv

A E X

Zo vermijdt u vastgoedongelukken

4 3 7 , 2 7 5

Aandeel in Analyse

– 7 m a a r t

Ahold, Delhaize, ASMI, TMC en… Chiquita

2 0 0 8

Van ego tot IPO

Serie-investeerder Henk Keilman over de duurzame revolutie

simpele strategieën Geld verdienen met het verstand op nul www.iex.nl

I N H OU D

39

40

De Quant is koning

Waar veel beleggers de kluts kwijt zijn, laten de computermodellen van de Nederlandse spelers dqs, hiq en Volteq zich niet van de wijs brengen. Zij sprokkelden in de eerste moeizame beursmaanden een puik rendement bij elkaar. Zelfs de grote volatiliteit brengen de computers niet op een dwaalspoor. Toch blijft het oppassen...

58 Keilmans Honger

Superinvesteerder Henk Keilman over zijn investeringen in onder meer alternatieve energievormen. “Dan heb je het over een markt van 2 biljoen dollar. ”

Aandelen in dit nummer ASMI: 24 Ahold: 38 Annaly Capital Management: 36 Arcelor Mittal: 26 Chiquita: 27 Colruyt: 38 Delhaize: 38 Newcastle Investment: 54 Rait Financial Trust: 54 Super de Boer: 34 TMC: 20 Unilever: 34

Vastgoed valkuilen

52

Beleggen in stenen is niet altijd zo veilig als het lijkt. Hoe selecteert u nu de juiste aanbieder en het juiste vastgoed? Tips van iex.

Superrendementen

46

Een onrustige aandelenmarkt vraagt om houvast. iex presenteert zeven strategieën met uitzicht op een aantrekkelijk rendement.

va n b e l e g g e r s

20 Bedrijfsbezoek en -interview



Ben de Draaier

24 Aandeel van de maand



Leve levensmiddelen



Ben Bedankt



Kruidenieren in België



Goudlokje?



Huizenissen

32 Corné van Zeijl

34 Nico van Geest 36 Mark Leenards

38 Jacques Potuijt

62 Léon Cornelissen 72 Jos Koets

voor beleggers 16 Van Open tot Close

Inside Schroders



tmc



asmi, Arcelor Mittal en Chiquita



Opkomende markten



ivm Wereld Fonds



Portret van ‘Kniepstuuver’

28 Beleggingsfondsen

30 Fonds van de maand 73 iex Community

Plus 7 8 14 63 70 74

Editorial Snapshots De wereld volgens iex iex Top 40 iex Service Warrum Buffet

3

E D ITO R I A L Groter denken!

B

edankt, Amstel Lease. Als nieuwsradioverslaafde spendeer ik wekelijks heel wat uur met bnr Nieuwsradio, met als gevolg dat tegenwoordig ook op onverwachte momenten de stem van acteur Frank Lammers in mijn hoofd opborrelt: “Groter Denken!” (Daar komt nog als anticlimax een nasaal “Amstel Lease” achteraan, maar dat is in dit verhaal niet zo relevant.) Groot denken is alleen niet iedereen gegeven. Vaak is het ook helemaal geen aanrader. Het merendeel van de vreselijkste zakelijke (en niet-zakelijke) deconfitures zijn het gevolg van grootdenkerij. Ik weet nog hoe Cees van der Hoeven trots vertelde dat hij met Ahold de ‘Champion’s League’ van de supermarktenwereld zou gaan winnen. Als een kruidenier zich aan dat soort bespegelingen gaat bezondigen is het oppassen geblazen. Maar op het moment kunnen we wel wat grote gedachten gebruiken. Als je ziet in welk tempo de Nederlandse beurs en de bedrijven worden gemarginaliseerd wordt je niet vrolijk. Er is natuurlijk de leegloop van de aex, maar het is verontrustender dat we in nog maar heel weinig sectoren mondiaal excelleren. Royal Dutch Shell, ooit de koningin van de oil majors, moet buigen voor Russische machtspolitiek, de Nederlandse financials zijn op Europese schaal gemiddelde spelers en zelfs voor grote namen als Philips en Heineken geldt: ze doen mee op het wereldtoneel, maar dominant? Nou, nee. Kortom, tijd om weer wat groter te denken. Nederland heeft zich wel vaker opnieuw uitgevonden, dus waarom zou dat dit niet nog eens kunnen? En zowaar: de eerste megalomane plannen beginnen de kop op te steken. Zelfs de verpersoonlijking van het gezegde ‘doe maar gewoon, dan doe je al gek genoeg’, Jan Peter Balkenende, is nu pleitbezorger voor een mega-eiland voor de Noordzeekust. In de vorm van een tulp. Als golfbreker voor toekomstig hoog water èn als plek om op grote schaal duurzaam energie op te wekken. Kijk, now we’re talking. Het is ook eigenlijk raar dat die ene industrie waar we wel mondiaal in uitblinken – landwinning op volle zee – vooral in Dubai te bewonderen is. Tussen deze droom en de daad zullen ook wel weer de nodige wetten en praktische bezwaren in de weg staan, maar net als duurzaam ondernemer Henk Keilman op pagina 58 zie ik er wel iets in om de offshore-expertise en de duurzame kennis van Nederland letterlijk op de kaart te zetten. En met die rare Balkenende weet je het maar nooit. Hij was ook de eerste om over normen en waarden te beginnen, dus misschien heeft hij met zijn voc- en andere Hollands Glorie-visioenen wel weer een gevoelige snaar te pakken. Pieter Kort Hoofdredacteur iex Uit

In

Waarom?

Banken in de problemen

Hedge funds in de problemen

De bankbalansen overleven, hedge funds vallen om door liquiditeitsgebrek

Recessie

Stagflatie

Het nieuwe economische doemscenario is nóg iets dreigender

BRIC (Brazilië, Rusland, India, China)

Brazilië

De enige van de grote vier emerging markets waarin de markt nog volop gelooft

Alan Greenspan

Warren Buffett

Nu zijn boek een tijdje uit is predikt Greenspan even geen recessie meer, Buffett neemt het stokje over



7



H OTS.SN A PSHOTS.S NAPS HOTS.SNAPSHOTS.SN APSHOTS.SNA P Small Cap Saloon

Boerkabubbel De kredietcrisis in de Verenigde Staten raakt ook de opkomende markten wereldwijd hard. Maar er is een beurs waar nog wel wat te verdienen valt.

Fortis – ABN Amro: 5-1

D

e koning is dood, leve de koning! Wie doet een fondsbeheerder bij het grote abn Amro iets? Een beetje ontastbaar mochten de beheerders van belegd vermogen zich de afgelopen jaren best wanen, bij Nederlands bekendste bank. Totdat The Childrens Investment Fund aan de stoelpoten begon te zagen. De rest, u kent het verhaal, is geschiedenis. In februari zorgde Fortis Investments voor een kleine aardschok in de Zuidas, ter hoogte van De Entree. Fortis maakte bekend dat veertig van de zestig aandelenfondsbeheerders van abn Amro op mogen krassen zodra de integratie een feit is. Hun fondsen komen in handen van Fortis-beheerders. Het zijn de makkelijkste besparingsoperaties, maar zo’n rigoureuze actie heeft vaak veel weg van een

clean sweep en lekker natrappen naar de verslagen concurrent. Maar het kan natuurlijk ook gewoon zijn dat Fortis gewoon voor de beste fondsen heeft gekozen – en dat dat toevallig in tweederde van de gevallen hun eigen fondsen zijn. Rendementen uit het verleden mogen dan weliswaar geen garantie bieden voor de toekomst, ze vertellen wel hun eigen verhaal. Luid en duidelijk.

Gênant verschil

iex nam de moeite om iets verder te kijken dan het summiere persberichtje lang was en dook in de brij van fondsdata. We legden daarbij de rendementen van vergelijkbare aandelenfondsen van abn Amro en Fortis naast elkaar. Daarbij keken we naar twee van de grootste categorieën (wereldwijd en opkomende

obam verpulvert abn amro global fund 

!".ß!MROß'LOBALß&UND



&ORTISß/BAM

       

8



      

WERELDWIJD

rendement drie jaar

Fortis Obam

+74,2%

ABN Amro Global Fund

+2,1%

OPKOMENDE MARKTEN Fortis Equity World Emerging

+88,5%

ABN Amro Global Emerging Markets

+78,2%

NEDERLAND Fortis Netherlands Fund

+17,1%

ABN Amro Netherlands Fund

+28,1%

FINANCIËLE DIENSTVERLENING Fortis Equity Financial World

+1,2%

ABN Amro Financials Fund

-4,8%

GRONDSTOFFEN Fortis Resources World

+100,0%

ABN Amro Materials Fund

+81,7%

ENERGIE Fortis Energy Fund

+58,7%

ABN Amro Energy Fund

+55,7%

GEMIDDELD RENDEMENT Fortis

+56,61%

ABN Amro

+40,16%

markten), de eigen thuismarkt (aandelen Nederland) en drie sectorfondsen die om uiteenlopende redenen regelmatig in de picture staan. Een korte X-ray van drie regiofondsen en drie themafondsen levert een behoorlijk schokkend resultaat op. Fortis blijkt, afgaande op deze steekproef waarbij gekeken is naar het rendement over de afgelopen drie jaar, behoorlijk mild te zijn geweest

bij het opstellen van de reorganisatieplannen. Vijf van de zes fondsen van Fortis deden het beter dan hun abn Amro-rivaal, waarbij het verschil tussen de wereldwijd beleggende vlaggenschepen op zijn zachtst gezegd gênant is. Over de afgelopen drie jaar zou het mandje van zes Fortis-fondsen 56,6% hebben opgeleverd, tegen 40,1% voor de zes vergelijkbare abn Amrofondsen.

D

e dalingen vallen op zich mee, veel opkomende markten verliezen tussen de 10% en de 20% - in feite evenveel als de West-Europese beurzen. En natuurlijk zijn er ook in deze crisis witte raven te vinden, die ondanks het wereldwijde gepiep en gekraak gewoon een positief rendement opleveren. De beurzen van Peru en Pakistan hebben sinds 1 januari 5% gewonnen, maar de enige beurs waar het écht goed geld verdienen is, is die van Marokko. De index won dit jaar (in euro’s) al 19%

en dat is redelijk in lijn met de stijgende trend van de afgelopen jaren. De Marokkaanse index steeg zo’n 250% sinds begin 2003. Een boerkabubbel in de maak? Nee.

Weinig Marokko

Het probleem is wel dat beleggen in Marokko niet meevalt. Zelfs in Afrika-fondsen of emea-fondsen (Emerging Middle East and Africa) is er nauwelijks plek voor Marokko weggelegd, in tegenstelling tot bijvoorbeeld Egypte. abn Amro Markets zou abn Amro Markets niet zijn, als ze niet snel in dat gat waren gesprongen en dus verscheen op 24 januari het aab Marokko Certificaat met als onderliggende waarde de infame Morocco Casablanca cfg25 Index. Die bestaat vooral uit de lokale beursparels als Maroc Telecom (weging 25%), Attijariwafa Bank (11%) en natuurlijk de onvermijdelijke Douja Promotion Groupe Addoha (9%). Verder veel banken, wat gas en natuurlijk een cementbedrijf. Kortom, een typisch opkomende marktenproduct dat vooral op de groeiende infrastructuur inzet.  

Emerging groei

Sinds de spectaculaire januarimaand die tot de lancering van het certificaat leidde, is het rendement behoorlijk stilgevallen. De introductiekoers van 10,25 euro is na anderhalve maand opgelopen tot 10,88 euro waarmee de initial buyers

‘Een snoras, alstublieft’

Het was weer dringen bij de klapdeurtjes van de Small Cap Saloon. Alles wat jaarcijferde knalde hard onderuit. Zelfs als die cijfers op zich helemaal niet zo gek waren. De pijn zat ‘m vooral in de vooruitblikken op 2008. En als er dan, zoals bij Aalberts Industries of Wavin, een passage staat over nog onbekende gevolgen van de kredietcrisis, zijn de rapen gaar. Ook de stamgasten van de Small Cap Saloon houden niet van onzekerheid. Grote klappen waren er ook voor, pak ‘m beet, De Vries Robbé of de failliete beddenmaker Dico. Bijna het enige dat glimt was Spyker, de maker van glimmende sportpostkoetsen met snoras. En natuurlijk de rotte tomatenleverancier (doen het altijd goed in slechte tijden) Super de Boer die de opgaande trend echt te pakken lijkt te hebben. Grontmij veerde na een halvering eventjes door een TCI’tje van de activistische fondsbeheerders van Midlin, maar het vuur lijkt alweer gedoofd. Ook lekker volatiel is springkussenaandeel AMG. Het biotechnologiebedrijf lijkt sinds de opname in de AMX op zoek naar ongekende hoogten. En dan is er nog de traploze versnellingsbakkenmaker Antonov dat voor het eerst meer dan 1 miljoen euro omzet draaide maar de verliezen gewoon verder zag oplopen. De koers vertoonde wéér zo’n klassieke stuiptrekking in de jarenlange glijvlucht die ergens in de vorige eeuw al werd ingezet. Misschien is het inbouwen van snorassen een laatste reddingsmiddel? Achter de coulissen van de Small Cap Saloon poedert de fat lady op een krakkemikkig krukje haar neus. Benieuwd hoe lang het nog duurt totdat ze ein-de-lijk de blues zingt.

de betaalde spread nog maar net hebben terugverdiend. Dat is niet erg, want Marokko (verwachte economische groei 5% in 2008 en 2009) is nog lang niet klaar met emergen. Het land is in navolging van Egypte bezig met een transformatie. Zand maakt plaats voor asfalt, rotswoningen voor apparte-

mentencomplexen. De volgende stap is die van opkomende markt naar de categorie Frontier Markets – de middenklasse waartoe het Midden-Oosten, de kleine Aziatische landen en Egypte al een paar jaar behoren (zie ook Pick meer dan bric, pagina 28 in dit magazine)

9

H OTS.SN A PSHOTS.S NAPS HOTS.SNAPSHOTS.SN APSHOTS.SNA P

ITEA verslaat BRIC

IEX Hypehopper

Hypehopper krijgt de geest

I

n het novembernummer van 2007 introduceerde iex de opvolgers van de vier bric-landen. Indonesië, Turkije, Egypte en Argentinië (itea) zouden het nieuwe gezicht van opkomende markten moeten worden. De opvolgers van Brazilië, Rusland, India en China. Vijf maanden later is het aardig de balans eens voorzichtig op te maken. En wat blijkt, een switch van bric BRIC

Brazilië Rusland India China Gemiddeld

ytd euro

lokale valuta

-0,34% -14,60% -24,71% -19,25% -14,72%

-2,14% -11,57% -19,80% -16,18% -12,42%

ITEA

ytd euro

lokale valuta

-1,50% -29,07% +0,62% -3,59% -8,38%

-0,67% -23,12% +3,97% +0,52% -4,82%

Indonesië Turkije Egypte Argentinië Gemiddeld

De iex Hypehopper is fier overeind gebleven in de gewelddadige ouverture van beursjaar 2008. De benchmark is in geen velden of wegen meer te bekennen.

I naar itea was zo’n gekke stap nog niet. Alleen Turkije blijkt in de eerste twee maanden een pijnlijke misser te zijn. Het fonds bungelt stijf onderaan het lijstje van opkomende markten met een verlies van 29% in euro’s. De andere drie nieuwe parels doen het in het beursgeweld echter relatief uitstekend. Egypte scoort zelfs een ruime plus en ook Indonesië komt in lokale valuta

nog op een positief rendement. Bij de vier bric-landen zit de pijn vooral in China en India. Rusland daalt ongeveer in lijn met de West-Europese beurzen en alleen Brazilië heeft een bijzondere veerkracht aan de dag gelegd. De vier itea-landen hebben na twee maanden gemiddeld -8,3% gescoord, tegen -14,7% voor de bric-landen. In lokale valuta is het gat zelfs nog iets groter.

Google en Apple – van knuffel tot outcast

De strategie van de Hypehopper mag daarmee redelijk suc-

Het jaar van de waarheid

De aandelen Google en Apple staan bij het gros van de analisten gewoon op kopen. Waarom lijken de beleggers dan toch zoveel minder enthousiast?

Beleggers zijn soms net kinderen. Het ene moment wordt een beursfonds helemaal doodgeknuffeld, om in een kwestie van weken helemaal in het verdomhoekje terecht

appel en google op het strafbankje   

!PPLE

'OOGLE

             

10

te komen. Dat is precies wat er nu met Apple en Google gebeurt. De aandelen waren met rendementen van 133,5% en 50,2% de sterren van beursjaar 2007, maar sinds de jaarwisseling zitten ze in de hoek waar de klappen vallen. Google ging hard onderuit toen onderzoeksbureau Comscore bekend maakte dat er in januari 7% minder op advertenties werd geclicked op de zoeksite dan in december. Dit soort berichten wakkert de angst aan dat de onnavolgbare groeimachine langzaam tot stilstand komt, waardoor Google in één klap 10 miljard dollar minder waard werd. De beurswaarde van

s die msci World nou zo dom, of zijn de beheerders van de iex Hypehopper zo slim? Die vraag is ruim een half jaar na lancering van de modelportefeuille wel gerechtvaardigd. De Hypehopper heeft de msci World in die periode op een achterstand van 45% gezet. Ook dit jaar houdt de portefeuille het hoofd keurig boven water, met een plus van een kleine 10% sinds 1 januari. In diezelfde periode leverde de msci World ruim 13% in, de aex verloor 15%.

Apple daalde met maar liefst 15 miljard dollar op de dag dat de onderneming voorspelde dat de omzet in het lopende kwartaal op 6,8 miljard dollar uit ging komen. Dat was namelijk 200 miljoen minder dan de voorspelling van analisten. Volgens diezelfde analisten zijn beide aandelen echter onverminderd koopwaardig. Google krijgt 17 koopadviezen en 4 maal houdenadvies, terwijl 16 van de 20 analisten die Apple volgen het aandeel koopwaardig vinden. Beleggers denken daar aanzienlijk anders over – gelet op de koersval van dik 30% die beide aandelen achter de rug hebben.

cesvol worden genoemd. De outperformance is dit jaar te danken aan twee factoren.

Softcoms

Ten eerste is daar de vlucht naar de zogeheten soft commodities geweest, eind vorig jaar. Bij het uitbreken van de kredietcrisis week de Hypehopper uit naar jachtvelden buiten de aandelenbeurs: turbo’s op soja, maïs en suiker bijvoorbeeld. Wat bedoeld was als een hedge, pakte uit als een ware goudmijn. De turbo long (tl) soja liep in korte tijd op naar 120% winst, de tl suiker rond de 75%. Een tweede succesvolle pijler onder de performance is de markttiming. Zo werd op goede momenten de positie in de grootste positie (tl Obam) af- en weer opgebouwd. Ook werden lucratieve korte ritjes gemaakt met een tl aex. Daar

tegenover staan behoorlijke verliezen op een tl Gazprom en Intereffekt China Warrants. Door de forse hefboom in de portefeuille beweegt de iex Hypehopper in stijgende markten harder omhoog dan de index. Bij dalende aandelenbeurzen lopen de softcoms bijzonder hard op, waardoor de portefeuille per saldo blijft liggen of zelfs stijgt. Daardoor ontstaat de win-win situatie dat de por  

tefeuille het zowel in stijgende als dalende beurzen beter doet dan de index. Dat is de natte droom van iedere belegger, maar wel een droom die zwaar hangt aan de hype in de zachte grondstoffen. Als dat spel uit is, moeten de Hypehoppers een andere list bedenken. klik hier... Volg de iex Hypehopper via magazine.iex.nl/hypehopper

-3#)ß7ORLD (YPEHOPPER

        ßß  ßß  ßß  ßß    

Snor van de maand

Nutreco door een zalmroze bril

Z

alm staat bekend om de hardnekkige afwijking om altijd tegen de stroom in te zwemmen. Nutreco, producent van onder meer zalmvoer, begint ook steeds meer contraire trekjes te vertonen. In tegenstelling tot ongeveer elke belegger is topman Wout Dekker in zijn sas met de kredietcrisis en het huidige beursklimaat: “ik heb het gevoel dat de kredietcrisis voor een strategische koper als Nutreco voor betere tijden zorgt. De tijden zijn voorbij dat private equity

aantrekkelijker geld kon lenen dan Nutreco voor overnames.” Als extra bonus zijn potentiële overnames door de malaise op de beurs ook nog een stuk goedkoper geworden. Tel daarbij op dat de beurskoers van het concern sinds eind 2007 met 20,6% is gestegen en er bestaat geen twijfel dat Dekker de snor van de maand dubbel en dwars verdient. Een groot deel van de rally was te danken aan de mooie jaarcijfers die Dekker op 14 februari

publiceerde. De nettowinst van 118,6 miljoen euro lag ver onder de 519,5 miljoen van een jaar eerder, maar daarin was een enorme boekwinst opgenomen. Het belangrijkste was dat er aanzienlijk meer werd verdiend dan de 105 miljoen waar analisten op hoopten. Tel daarbij op dat Nutreco eerder al had aangegeven dat een snelle stijging van de grondstofprijzen het makkelijker maakte om klanten te overtuigen van prijsverhogingen, en er ontstaat een beeld van een defensieve onder-

neming die ook in het huidige klimaat prima uit de voeten kan. En wie weet helpt de snor van de maand Wout Dekker nog om niet te veel in het oog te springen tijdens zijn overnamejacht.

11

H OTS.SN A PSHOTS.S NAPS HOTS. [email protected]

Fleurige Nood door Frank van Dongen

Is úw inleg bij garantieproducten wel gegarandeerd? Er zijn de laatste tijd namelijk heel wat voorbeelden van garanderende partijen in de problemen.

D

e vorige keer had ik het over een bedrijf (Partrust) dat iets te mooie rendementen voorschotelde. Rendementen waar een man van de tennisclub in Hilversum bijna jaloers op werd. Maar volgens de krantenberichten zijn er de nodige invallen geweest bij dit bedrijf en dit nieuws heeft hopelijk beleggers dieper doen nadenken over risico-rendement. Over risico-rendement gesproken, iets waar ik al meerdere keren op gewezen heb, namelijk dat u goed moet opletten wie u iets garandeert. Dus wie zorgt ervoor dat u in een garantieproduct uw geld daadwerkelijk krijgt aan het einde van de looptijd?

Gegarandeerd NIBC

Er is een praktijkvoorbeeld dat zo uit het studieboek lijkt te komen. Kempen & Co was jarenlang uitgever van gestructureerde producten. Garantieproducten met hieraan gekoppeld

een commodity- of aandelenproduct met Rabobank, maar ook met nibc als garanderende partij. De Fleur Note. Of moet ik de Fleur Nood zeggen? Als u informatie over de Fleur Note II downloadt van de website van Kempen, dan is te zien dat ze het nog steeds hebben over “potentieel hoge variabele rente mogelijk van hoge kredietwaardige emittent”. Nu weten de meesten wel dat nibc problemen had met subprime en vervolgens recent problemen had met het feit dat ze niet overgenomen worden door Kaupthing. Een garantie van nibc is dus even niet je van het, maar als u denkt dat ze het wel redden dan kunt u deze note ver onder pari krijgen…

gensbeheerder een combinatie maakt van aan de ene kant alleen maar garantieproducten van één garantiegever en aan de andere kant van de portefeuille in zeer speculatieve producten handelt,

Speculatief

Een andere emittent van gestructureerde producten had bijna ook grote problemen, namelijk Société Générale. Zij werden even opgeschrikt door een rogue trader. Nu viel dit gelukkig allemaal mee, want ook ik heb producten van ze in portefeuille en aangezienKalkoen ze veel vooruitstrevender zijn dan de aaa-jonING: 25 euro gens zal ik ze blijven kopen. AEX:Maar 400 punten als een vermo-

dan blijkt dat dus aan beide kanten speculatief te zijn. klik hier... U kunt uw reactie mailen naar [email protected]

Stemlokaal Altijd leuk, die ‘wat zien we het eerst?’-polls. Die vraagstelling van begin februari leek een inkoppertje. ing noteerde rond de 21 euro en het koersdoel van 25 euro leek binnen handbereik. Zeker als de jaarcijfers geen miljardenafschrijving op kraakpandhypotheken zou opleveren. Die kwam er wel, maar veel minder dan beleggers vreesden. Toch knalde de koers niet meteen door het dak en al helemaal niet door de 25 euro. Het heeft er nu alle schijn van dat goud als eerste het gestelde koersdoel haalt (100 dollar). Het glimmende goedje schurkt al dicht tegen die mijlpaal aan. De aex (koersdoel 400) doet zijn best, hoewel technisch analisten het koersdoel net één fnuikend puntje hoger leggen op 401. Maar let u ook op de kalkoen. Als we voor 27 november 2008 – Thanksgiving – geen goudprijs van 1000 dollar, geen aex op 400 punten en geen ing op 25 euro hebben gezien, gaat de kalkoen er alsnog met de prijs vandoor. Het wordt in elk geval nog spannend. Goud heeft op moment van schrijven nog 22 dollar te gaan ( ofwel 2,24%), de aex nog 40 punten (9%), ing 3,13 euro (14%) en de kalkoen heeft nog zo’n acht maanden te leven.

Wat zien we het eerst op de borden? Goud: 1000 dollar

ß 

Goud: 1000 dollar

AEX: 400 punten

ß 

ß 

ß 

ING: 25 euro Kalkoen

12

I EX

D E WE R E L D VO LG E N S 4,8%

2,2% 2,2%

3,3% 19% 18%

63.875

2,2% 1,9%

IJsland

45.884

Canada

0,8%

Nederland 2,4% 2%

Groot-Brittannië 1,8%1,8%

2,7% 2,3%

Verenigde Staten

1,6%1,8%

110.032

Luxemburg

42.849

Frankrijk

3,9%4,2%

41.581

2% 2,2

België

4,6%

2,1%1,8%

Duitsland

63.875

46.820

83.703

Noorwegen

48.072

8,1% 7,5%

8,2%

2,5%

48.170

Turkije

12%

2,5% 0,5%

Israël

5,7% 5,3%

6879

10%

Rusland

8839

Venezuela

22.976

12,6%

140

9,5%

Brazilië

7557

Saudi-Arabië Burundi

6,6%6,2%

0,5%

2798 1089

Japan China

Qatar

80.211

Indonesië

1951

3,5% 2,3%

Australië 6185

Argentinië

Zuid-Afrika

7033

inflatie 2007 inflatie 2008 bruto nationaal product per inwoner in dollars

14

35.651

6,3% 6,2% 16.349

3,9% 3,6%

4,5% 3,9%

4,4%

3% 3%

10.169

10.468

12%

India Mexico

EDI TO R I A L

Inflatie en inkomen

44.514 2,4%

2,7%

30.234

Nieuw-Zeeland

Wat verdienen de buren? Met een bruto nationaal product van 48.170 dollar is Nederland een goede middenmoter in West-Europa, maar landen zoals Luxemburg en Qatar spannen de kroon. Economen kijken momenteel met een scherp oog naar de inflatie. Op basis van de schattingen van het Internationaal Monetair Fonds wordt dat in de Verenigde Staten een minder groot probleem dan beleggers nu vrezen. Opkomende landen zoals Argentinië, Qatar en Egypte blijven voorlopig nog wel kampen met een hoge inflatie, alhoewel dat in perspectief wordt geplaatst door Zimbabwe (niet op de kaart). Daar kwam de geldontwaarding eerder dit jaar op 66.000%.

15

va n

o p e n tot

c lose

Inside Schroders Een hoofdkantoor van een grote vermogensbeheerder is dé plek om op zoek te gaan naar aansprekende beleggingsstijlen en nieuwe aandelentips. iex ging op bezoek bij het kantoor van Schroders aan Gresham Street in Londen, tegenover St. Paul’s Cathedral, en zette daar een drietal beleggers op de praatstoel. door Michiel Pekelharing/fotografie Schroders

Bob Michele

Global Head of Fixed Income

“2

008 wordt het jaar voor obligaties”, Bob Michele is heel erg uitgesproken over waar beleggers deze turbulente tijd voor aandelen op zoek kunnen gaan naar kansen. Hij is hoofd vastrentende beleggingen bij Schroders en is onder meer verantwoordelijk voor het Schroder Strategic Bond Fund, dat in de eerste weken van 2008 een rendement heeft geboekt van ruim 5%. Dat is veel meer dan de percentages die beleggers meestal verwachten van obligaties en volgens Michele is dit nog maar het begin: “het financiële systeem functioneert niet zoals het zou moeten. In zo’n klimaat gaat de risicopremie van bedrijfsobligaties ten opzichte van staatsobligaties flink omhoog. Bij het begin van de kredietcrisis aan het eind van het derde kwartaal van 2007 hebben wij onze portefeuille daarop ingericht door heel sterk de nadruk te leggen op staatsobligaties met een korte looptijd.” Het Strategic Bond Fund kon bovendien nog een stap verder gaan dan veel andere obligatiefondsen, aangezien het een 130/30 fonds is: “dat betekent dat we voor maximaal 30% van de portefeuillewaarde shortposities kunnen innemen”, zegt Michele: “het voordeel van die flexibiliteit en de enorme vrijheid ten opzichte van de benchmark is dat we geen obligaties hoeven te kopen in segmenten waar we ons niet prettig bij voelen. We zagen aankomen dat bedrijfsobligaties onder druk zouden komen. Een normale fondsmanager had in zo’n situatie zijn blootstelling aan dit segment

16

“Ik houd er rekening mee dat de Europese rente binnenkort van 4% naar 2% gaat. Daaruit vloeit voort dat de meeste kansen voorlopig te vinden zijn in kortlopende staatsobligaties.” Bob Michele

moeten letten”, vertelt Michele: “ten eerste moet de Amerikaanse reële rente, dus de rentestand min de inflatie, negatief worden. Dat stimuleert investeringen. Daarnaast moet de zogeheten yield curve steiler worden, wat betekent dat de lange rente aanzienlijk hoger ligt dan de korte rente. Voor banken is dat een ideaal klimaat. Een hogere winstgevendheid in deze branche is nodig om het vertrouwen in de financiële sector te herstellen. Ten slotte moet de risicopremie voor riskante bedrijfsobligaties, oftewel het high yield-segment, ten opzichte van staatsobligaties stijgen van de huidige 600 basispunten (6%) naar ongeveer 1000 basispunten.”

turbulentie en de kredietcrisis maken beleggers onzeker”, zegt Conway: “in zo’n situatie pakken mensen winst waar ze op dat moment het meeste winst hebben. En dat is in emerging markets. In totaal werd er 15 miljard dollar onttrokken aan deze gebieden, zodat het eigenlijk opmerkelijk is hoe goed de koersen daar nog zijn blijven liggen. Bovendien zien veel mensen nog niet dat de situatie compleet anders is dan bijvoorbeeld tien of twintig jaar geleden. Toen waren opkomende economieën sterk afhankelijk van export naar westerse landen en hadden veel landen flinke schulden.”

Volgens Michele kan de rest van het jaar heel spannend worden voor de obligatiemarkt: “vanaf het derde kwartaal kan eventueel voldaan worden aan de drie voorwaarden die ik net geschetst heb. Dat is een signaal dat de markt een nieuwe richting inslaat en ik verwacht dat het daarbij net zo snel gaat als de omslag tijdens de kredietcrisis. De kunst is dan om onze belangen in staatsobligaties af te bouwen en posities in de meest kansrijke bedrijfsobligaties in te nemen. Maar de komende maanden kunnen beleggers beter kijken naar wat de Europese Centrale Bank gaat doen.”

Momenteel is de situatie totaal anders volgens Conway: “tegenwoordig is de onderlinge handel tussen opkomende economieën de voornaamste drijver van ecomische groei. Daarnaast speelt ook een groter wordende binnenlandse vraag een belangrijke rol en dan komt pas de handel met westerse landen. Als bijvoorbeeld de groei van de Chinese export naar de Verenigde Staten terugvalt van 25 naar 5% heeft dat slechts een negatief effect van 2% op de economische groei in China. Daar komt bij dat landen zoals China en Rusland nu enorme reserves hebben. De huidige terugval biedt dan ook enorme kansen om posities op te bouwen in emerging markets. De verwachte koers-winstverhouding voor 2008 komt op 12, wat aanzienlijk lager is dan het historisch gemiddelde. Een lage waardering is bijna nooit een katalysator voor een stijgende aandelenkoers, maar ik verwacht dat als beleggers in het vierde kwartaal van dit jaar vooruit gaan kijken naar 2009, waarin opkomende economieën wel heel aantrekkelijk zijn.”

Allan Conway

Head of Emerging Markets Equities

D

Voorlopig blijft Michele inzetten op de huidige trends: “na de renteverlagingen in de Verenigde Staten verwacht ik dat straks ook de rente in Europa verlaagd wordt. De ervaring leert dat renteverlagingen aan het begin van een nieuwe rentecyclus altijd sneller en feller komen dan verwacht. Afgelopen zomer stond de Amerikaanse Federal Funds Rate op 5,5%. Wie toen correct had voorspeld dat daar 2,5% vanaf zou gaan, was voor gek verklaard. Ik houd er rekening mee dat de Europese rente binnenkort van 4% naar 2% gaat. Daaruit vloeit voort dat de meeste kansen voorlopig te vinden zijn in kortlopende staatsobligaties, terwijl bedrijfsobligaties waarschijnlijk onder druk blijven staan.”

e beurskoersen in emerging markets zijn in de eerste weken van het jaar even hard onderuit gegaan als de aandelenmarkten in ontwikkelde landen, maar volgens Allan Conway verhult dat een belangrijke trend: “opkomende economieën zijn hard op weg om volwassen te worden en zijn veel minder kwetsbaar voor een tragere groei in de westerse wereld dan in het verleden. Conway is verantwoordelijk voor beleggingen in emerging markets bij Schroders: “de ontkoppeling tussen emerging markets en ontwikkelde landen is een feit.” Volgens Conway groeien emerging markets dit jaar gemiddeld 3,5 tot 4% sneller dan ontwikkelde landen. Tweederde van de groei van de wereldeconomie kwam in 2007 tot stand dankzij opkomende markten en dit jaar kan dat zelfs 80% worden.

Dat neemt niet weg dat de rentemarkt er over een jaar compleet anders uit kan zien: “er zijn drie dingen waar beleggers nu op

Op de beurs was daar de afgelopen maanden weinig van te merken: “de grote

hooguit wat kunnen terugbrengen, maar wij zijn short gegaan. Dat is een belangrijke factor geweest achter het hoge rendement van ons fonds.”

Daarnaast kunnen emerging markets wel eens een onverwachte veilige haven zijn in de huidige turbulentie: “bedrijven in die landen hebben helemaal niets te maken met de creditcrunch die nu op Amerikaanse en Europese markten

“Dat sprookje is verzonnen door fondsmanagers die niet of nauwelijks in briclanden zelf mogen of durven te beleggen.” Allan Conway

17

va n

o p e n tot

ontstaat als gevolg van de kredietcrisis”, zegt Conway: “de economische omstandigheden zijn op elk denkbaar vlak beter dan in ontwikkelde landen. In zekere zin is het de omgekeerde wereld van de vorige crises, want de nationale investeringsfondsen van landen zoals China en Saudi-Arabië ondersteunen zelfs westerse bedrijven die in zwaar weer terecht gekomen zijn zoals Citigroup.” Op korte termijn bieden landen in het Midden-Oosten de beste kansen voor beleggers: “de oliedollars van landen in het Midden-Oosten worden in tegenstelling tot het verleden nu slim geïnvesteerd in het opbouwen van een gediversifieerde economie. De infrastructuur wordt enorm verbeterd en de reserves groeien snel. Veel valuta in de regio zijn gekoppeld aan de dollar, die de laatste jaren sterk onder druk staat. Dit betekent dat de economieën van deze landen oververhit dreigen te raken en het is een kwestie van tijd voordat de koppeling met de Amerikaanse munt wordt losgelaten. Een extra voordeel van beleggen in het Midden-Oosten is nu dat de regio traditioneel een negatieve correlatie heeft met de beurzen van ontwikkelde landen. Een ander land waar ik nu naar kijk is Zuid-Korea, maar dat komt vooral omdat die beurs heel aantrekkelijk gewaardeerd is.” Ten slotte breekt Conway nog een lans voor bric: “het is een thema waar ik absoluut in geloof. Via Schroders is hierin ruim 14 miljard dollar belegd en ik kan iedereen aanraden om bric een belangrijk onderdeel te maken van de pensioenplanning. De opkomst van Brazilië, Rusland, India en China gaat de hele wereldeconomie veranderen en in mijn ogen is deze verschuiving minstens even belangrijk als bijvoorbeeld de industriële revolutie. Mensen moeten niet in de val trappen om via westerse bedrijven te profiteren van de groei in de bric-landen. Dat sprookje is verzonnen door fondsmanagers die niet of nauwelijks in de landen zelf mogen of durven te beleggen. Investeren in bedrijven uit bric-landen is volgens mij veruit de beste manier om van de aardverschuiving die we meemaken te profiteren.”

Justin Simler

Product Manager Quantitative Equity Products

D

e keuze tussen groei- en waardeaandelen is niet moeilijk voor Justin Simler, productmanager voor kwantitatieve beleggingsproducten bij Schroders: “driekwart van de tijd levert onze aanpak van waardebeleggen een hoger dan gemiddeld rendement op. Sommige aandelen zijn hoger gewaardeerd dan andere. Vaak zijn daarvoor verschillende rationele oorzaken aan te wijzen, zoals een grotere gevoeligheid voor bijvoorbeeld een recessie of een riskantere schuldpositie. Maar soms is de omvang van

18

c lose “De geschiedenis leert dat als de economische teruggang eenmaal begint, een waardestrategie juist vruchten kan afwerpen.” Justin Simler

het verschil in waardering niet rationeel te verklaring. Na het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2001 wilde niemand nog telecomaandelen hebben. De sector was vergiftigd, maar leverde in de jaren daarna iedereen die zijn irrationele angsten had onderdrukt wel een mooi rendement op. Er is veel discipline nodig om emoties uit te schakelen en daar is ons beleggingsbeleid op aangepast.” Dat betekent natuurlijk niet dat Simler blindweg de goedkoopste aandelen koopt: “we hebben een beleggingsuniversum van 1500 aandelen en we beleggen alleen in minimaal de 500 goedkoopste aandelen. Om te bepalen of een aandeel goedkoop is, kijken we naar factoren zoals dividend, koers-winstverhouding en boekwaarde. Voordat we een aandeel kopen, stellen we eerst een diagnose waarom de waardering zo laag is. Dat kan je vergelijken met een medisch stroomdiagram. Mensen met een normaal gewicht en bescheiden of geen drankgebruik maken veel minder kans op een hartaanval dan mensen met overgewicht die veel drinken. Op dezelfde manier proberen wij aandelen te vermijden die een grote kans op tegenvallers hebben. Het risico wordt verder teruggebracht doordat een positie hooguit 0,5% van de totale portefeuille mag vormen. Een sector mag niet zwaarder wegen dan 12,5% en maximaal 20% van het vermogen mag in emerging markets belegd worden. Maar ondanks al deze beperkingen zijn we de laatste jaren de msci World Index met gemiddeld meer dan 3% voor gebleven.” Momenteel beheerst speculatie over een mogelijke recessie in de Verenigde Staten het beleggingsnieuws. Is het nu wel het goede moment om een waardestijl te kiezen? “De geschiedenis leert dat waardebeleggers het vooral moeilijk hebben als de angst voor een recessie groot is”, zegt Simler: “als de economische teruggang eenmaal begint, kan een waardestrategie juist zijn vruchten afwerpen. Vanaf 1950 heeft de gemiddelde recessie zeven tot zeventien maanden geduurd en vanaf de derde maand daarvan loopt het rendement van de goedkoopste aandelen op de beurs veel sneller op dan het marktgemiddelde. Ik schat de kans dat er momenteel (18 februari; red.) een recessie is in de Verenigde Staten op ongeveer 50%. Vooral financiële waarden zijn nu gewaardeerd alsof de economie al aan het krimpen is en in dat segment liggen er nu veel kansen.”

B E D R I J FSB EZOEK

EDI TO R I A L

“Euronext had in 2006 al plannen om een startersbeurs op te richten in Amsterdam. Zij zochten nog een bedrijf dat als eerste een notering wilde en wij durfden dat wel aan.”

Thijs Manders ceo tmc tmc, voluit The Member Company, is acht jaar geleden opgericht door topman Thijs Manders en een zakenpartner/investeerder. tmc begon met detachering van embedded software-specialisten (embedded software is software in bijvoorbeeld audio en auto’s). Sinds november 2006 is tmc beursgenoteerd en op het moment heeft de onderneming meer dan vierhonderd vakspecialisten in dienst op het gebied van hightech, informatie- en communicatietechnologie, bouw en civiele techniek. Hiervan zijn er meer dan honderd gepromoveerd.

Opvallend?

“Een afspraak met de bestuursvoorzitter in de directiekamer? Die hebben we niet.” tmc huist sinds een aantal weken in een nieuw splinterpand op een bedrijventerrein naast Eindhoven Airport. De directie zit tussen het personeel. Het blijft peoples business. Voor lunch, vertier en presentaties is een hoek van de werkvloer afgeschermd en ingericht als cafe, mét orginele bar uit een voormalig Sittard’s café. Binnenkort is van ver te zien waar tmc zit (nu was het nog zoeken). De neonletters voor op het dak zijn besteld.

Nog meer opvallend?

Van 6 miljoen, naar 14 miljoen, naar ruim 27 miljoen euro. In de afgelopen drie jaar wist tmc de omzet elke keer zo goed als te verdubbelen. De winst ging van 637.000 naar 1,9 miljoen naar 3,56 miljoen. “Het ambitieniveau is erop gericht om ten minste 25% groei in opbrengsten te realiseren in 2008.” Omzet 2007: 27,36 miljoen euro (geconsolideerd) Nettowinst 2007: 3,56 miljoen euro Beurswaarde (begin maart 2008): 41,99 miljoen euro Aantal medewerkers: 384 Grootste aandeelhouders: De raad van bestuur beheert 52,1% van de 3.875.972 uitstaande gewone aandelen en gewone aandelen A. Samen met de strategisch adviseurs is dat 73,7%, plus de commissaris is dat 82,7% (exclusief opties). De directie van Adapté heeft uitgegeven gewone aandelen A (converteerbare aandelen) in bezit en zal de nog uit te geven gewone aandelen A van de earnoutregeling 2007 in bezit krijgen. Voor verwatering is dat 8,0% en daarna 9,0%van het totaal.





  

   

 

20



 









door Fleur van Dalsem/fotografie Ruud Binnekamp

21

B E D R I J F S i n ter v ie w Thijs Manders

Superwerkondernemer Thijs Manders praat over het zelf ontwikkelde concept van werkondernemer, de beursnotering en de operationele stand van zaken bij het jonge bedrijf. Hoe zou u tmc omschrijven en wat is precies een werkondernemer? “tmc plaatst op projectmatige basis technische en ict-specialisten bij klanten ter ondersteuning van hun projecten of diensten. Dit houdt in dat een werknemer bij ons in dienst is en voor langere tijd, tussen de twee, drie en soms zelfs zes jaar, wordt gedetacheerd bij onze klanten. Toch zijn wij geen detacheerder zoals Brunel of Yacht. Ook geen it-bedrijf zoals Logica of Getronics. We zitten precies tussen een detacheerder en een technisch specialist in. Eigenlijk noem ik ons liever leverancier van technologische kennis. En die kennis zit in onze mensen, die wij werkondernemers noemen.” “Werkondernemers vormen de kern van ons bedrijfsmodel. De term is ook door ons bedacht en ontwikkeld. Werkondernemers zijn hoogopgeleide vakspecialisten die bij ons in vaste dienst zijn en worden geplaatst bij onze klanten. Dat kan bij bijvoorbeeld Philips, asml of tno zijn. De specialisten werken meestal een aantal jaar, op projectbasis voor onze klant. Dit betekent dat zij om de paar jaar de kans krijgen om bij een andere klant of een nieuw project door te groeien, zonder een nieuwe werkgever te hoeven zoeken. Vastigheid en flexibiliteit in één dus, want bijna niemand wil toch meer dan twintig jaar op dezelfde afdeling werken? Het tweede kenmerk van het werkondernemerschap is transparantie. Onze specialist weet precies wat hij kost en wat

22

hij voor ons verdient bij een klant. Naast het marktconforme basissalaris dat bij het vaste dienstverband hoort, deelt de werkondernemer elke maand in de extra omzet die hij maakt bij de klant. Om de beste werkondernemers te selecteren en om ervoor te zorgen dat zij zich verder blijven ontwikkelen, hebben wij psychologen in dienst. Zij coachen de werknemers éénop-één en helpen bij verdere persoonlijke en professionele groei. Onze specialisten werken allemaal in zogeheten cellen met vijftig tot tachtig andere tmc-vakspecialisten. In deze relatief kleine bedrijfsonderdelen kunnen zij kennis en ervaring delen met collega’s. Dit in combinatie met de afwisseling, de goede beloning en alle aandacht zorgt ervoor dat de band met tmc sterk is en sterk blijft. Inmiddels gebruiken meer bedrijven het model van werkondernemer. We hebben wel geprobeerd de term te beschermen, maar dat is in Nederland – in tegenstelling tot bijvoorbeeld Amerika – niet gemakkelijk.” Bent u er niet ook een beetje trots op dat jullie idee standaard wordt? “Zeker. Ik hoop dat over twintig jaar iedereen dit model gebruikt. Dat doet recht aan de positie van vakspecialisten, die nu vaak te weinig gewaardeerd worden wat betreft hun kennis en ervaring.” Jullie zijn een heel jong beursbedrijf. Waarom hebben jullie gekozen voor een notering aan Alternext?

“In 2006 hoorden we voor het eerst van Alternext Parijs. Euronext had toen al plannen om een startersbeurs op te richten in Amsterdam. Zij zochten nog een bedrijf dat als eerste in Amsterdam een notering wilde en wij durfden dat wel aan. Alternext was een bewuste keuze omdat het een Europees platform is dat qua omvang en ambities bij ons past. Een notering aan de Londense babybeurs aim wilden we niet. We zijn een Nederlands bedrijf met voornamelijk Nederlandse klanten en we willen dus bekender worden in Nederland, niet in Londen. Wat ook meespeelde bij de beursgang was dat we liever geen private equity-partij aan boord wilden. Die zouden wat ons betreft een te groot belang willen met evenzoveel inspraak.” Wat hebben jullie gedaan met de opbrengst van de beursgang? “Totaal hebben we ongeveer 15% van de aandelen naar de beurs gebracht en daarmee 10 miljoen euro opgehaald. Dat geld hebben we gebruikt om Adapté te kopen. Deze detacheerder op het gebied van bouw en civiele techniek kostte ongeveer 20 miljoen euro, waarvan wij dankzij de beursgang de helft direct in cash konden voldoen.” De free float is met een kleine 8% niet hoog. Wat zijn jullie plannen op dat gebied? “Het is de bedoeling dat de vrije verhandelbaarheid van onze aandelen omhoog gaat. Maar dat gaat vanzelf als we goede resultaten neerzetten en verder groeien. Als we bijvoorbeeld een nieuwe overname willen doen en daarvoor kapitaal willen aantrekken met behulp van een emissie, neemt de free float toe. Maar een hogere free float is geen doel op zich.” Voor hoe lang heeft de directie als grootaandeelhouders zich aan tmc gecommitteerd?

gische posities bij onze klanten hebben en dat zij onze specialisten niet snel naar huis sturen. Naast autonoom kunnen we ook nog geografisch groeien. Adapté heeft nu meerdere vestigingen in Nederland, maar met de technisch specialisten van tmc zitten we vooral nog in het zuiden en in de driehoek Eindhoven, Aken, Leuven. Daar en in de rest van Nederland valt nog genoeg marktaandeel te veroveren.”

“Ik vind dat we niet moeten vergeten te ondernemen. Het draait soms wel veel om regels en procedures.” “Bij de beursgang is een lock-up van twee jaar afgesproken. Daarna kunnen we alleen aandelen vervreemden met unanieme toestemming. Oftewel, als een van ons aandelen wil verkopen, dan moeten de anderen het daar ook mee eens zijn. ” Hebben jullie als klein bedrijf last van de groeiende regelgeving voor beursbedrijven? “Wij hebben een beursnotering omdat we ambitieuze groeiplannen hebben. Als je die niet hebt als bedrijf, dan heb je niets op de beurs te zoeken en leidt een notering alleen maar af. En bij een notering horen nu eenmaal regels, dus die moet je dan ook accepteren. Wij hebben er bewust voor gekozen om aan de bovenkant van de eisen voor Alternext te gaan zitten. Dit betekent dat wij de ifrs-standaard en de Code Tabaksblat hanteren, terwijl dat niet vereist is voor een Alternext-onderneming. Maar als we aan regels moeten voldoen, dan doen we het liever helemaal en goed. Ik vind wel dat we in Nederland niet moeten vergeten te ondernemen. Het draait soms wel veel om regels en procedures.”

Over de operationele gang van zaken. Wat is de belangrijkste gebeurtenis voor tmc in het afgelopen jaar? “Dat zijn eigenlijk twee dingen. De samenbundeling van krachten met Adapté, waardoor tmc nu bestaat uit twee kernonderdelen. We hebben met de overname van Adapté ook laten zien dat we het geld van de emissie goed besteed hebben. Het tweede punt is opbouw van de relatie met tno. Zij wilden graag meer flexibele professionals met ondernemerschap en wij hebben deze vakspecialisten bij hen geplaatst. Er werken nu tientallen tmcwerkondernemers bij tno.” Wat is jullie groeistrategie? “We hebben bewezen dat we, ook in krappe arbeidsmarkten zoals nu het geval is, goed autonoom kunnen groeien. Ik verwacht dat de sterke vraag naar hoogopgeleid tech-personeel in ieder geval tot 2012 blijft aanhouden. Voor de gevolgen van een eventuele afkoeling van de economie ben ik in ieder geval niet bang. Tijdens de dip in 2002 en 2003 is gebleken dat wij strate-

En overnames? Al kandidaten op het oog? “Nee, maar wat we zeker niet willen is kralen rijgen. En helemaal geen bedrijven overnemen die als enige overeenkomst met ons hebben dat zij ook detacheren. Daarnaast moeten overnamekandidaten gezond zijn en actief zijn in een andere of vergelijkbare technische competentie dan tmc en Adapté nu. Het belangrijkste is eigenlijk dat het ondernemende bedrijven zijn met een businessmodel dat aangepast kan worden aan ons werkondernemersmodel. De olie-, gas- en energiemarkt zou een mogelijkheid kunnen zijn. Daar is ook hoogopgeleid en technisch personeel nodig. Maar we hebben nog geen bedrijven benaderd. Onze focus ligt nu op het uitbouwen van onze merken tmc en Adapté en het uitbreiden van de businesscellen.” Hoe willen jullie overnames financieren? “Uit gesprekken met smallcapbeleggers maken wij op dat zij bereid zouden zijn om een belang van een paar procent in tmc te nemen als we met een goede transactie komen.” Hoe ziet tmc er over drie tot vijf jaar uit? “Als ik dat zou vertellen, dan zou ik een persbericht moeten uitgeven. Dus dat doe ik niet. Ik zie bij andere bedrijven dat het modern is om een langjarige visie te hebben. Wat mij wel opvalt, is dat als beursondernemingen een goed jaar verwachten, zij een heldere outlook geven. Als het niet zo goed gaat, dan hanteren ze een langetermijnstrategie. Bij tmc zijn we nu aan het nadenken hoe wij dit vorm kunnen geven en hoe we dat vervolgens het beste naar buiten kunnen brengen. Wordt vervolgd.”

23

AANDEEL VAN DE MAAND ASM International

Enorme onderwaarde

Tijdens eerdere cycli van de wispelturige chipsector was dat hard aangekomen bij asmi, maar er spelen twee factoren waardoor de uiteindelijke klap mee kan vallen. Het bedrijf heeft een relatief zwakke positie in de markt voor dram-chips en bij fabrieken die chips produceren in opdracht van andere concerns. Juist in deze segmenten worden de uitgaven het snelst teruggeschroefd als de vraag naar chips afneemt. Daar komt bij dat asmi onlangs een fabriek in Singapore in gebruik heeft genomen, waardoor efficiënter geproduceerd kan worden. Alhoewel 2008 slechts een paar maanden oud is, lijkt front-end af te stevenen op een gelijkblijvende winst (4,7 miljoen euro) bij een omzet die 5 tot 10% lager ligt dan in 2007.

door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk

asm International is een van de raarste bedrijven op het Damrak. Het bedrijf is aantoonbaar aanzienlijk meer waard dan de beurswaarde en heeft een stevige cashflow. Toch vertoont de koersgrafiek een treurig beeld. Dat kán veranderen.

W

as het voor elk bedrijf maar zo eenvoudig om verborgen waarde op te speuren. De belangrijkste dingen die een belegger moet weten is dat asm International schuldenvrij is en een belang heeft van 53,4% in dochteronderneming asm Pacific. Dat belang is momenteel 883,8 miljoen euro waard, terwijl de beurswaarde van asmi zelf slechts 676,1 miljoen is. Waar wringt de schoen? Zodra het bedrijf de eigen activiteiten weggeeft en de aandelen in de dochteronderneming verkoopt, kan liefst 16,37 euro per aandeel uitgekeerd worden. Dat is 30% meer dan de huidige koers en het is geen

wonder dat oprichter Arthur del Prado hard moest knokken om de pogingen van hedge funds als Hermes en Fursa om asmi op te splitsen tegen te gaan. Begin maart werd hij opgevolgd door zijn zoon Chuck en als hij het goed aanpakt, kan de uiteindelijke opbrengst een stuk hoger uitpakken dan als de onderneming nu wordt opgesplitst. asmi maakt apparatuur waarmee compu-

Moeder en dochter In het begin van deze eeuw liepen de koers van asm International en asm Pacific redelijk met elkaar in de pas, maar vanaf 2004 ontwikkelde het dochterbedrijf zich tot een ware beurslieveling. Het belang dat asmi in deze onderneming had werd hierdoor steeds meer waard – sinds 2006 zelfs meer dan de eigen beurswaarde. Om de vergelijking relevant te maken, is van beide concerns de koers in dollars genomen (asmi heeft al sinds 1981 een notering aan de Nasdaq en kwam pas 15 jaar later naar de Amsterdamse beurs).  0ACIFIC



)NTERNATIONAL

    

NOV  NOV  NOV  NOV  NOV  NOV  NOV 

24

Woelige golven

terchips gemaakt worden. Met de machines van het concern worden wafers (de grondstoffen voor chips) aan het begin van het productieproces verwerkt. Binnen de sector heet dat daarom ‘front-end’, terwijl de apparatuur voor de montage en het verpakken van chips ‘back-end’ genoemd wordt. asm Pacific is de laatste jaren uitgegroeid tot een dominante speler op de laatstgenoemde markt. De markt voor verpakkings- en montagemachines is een stuk stabieler dan de vraag naar front-end apparaten, die van kwartaal tot kwartaal enorm kan fluctueren. Door een hogere schaalgrootte en een stabiel groeiklimaat is asm Pacific uitgegroeid tot een consistent winstgevend bedrijf, terwijl asmi een kleinere speler is binnen haar markt en pas recent uit de rode cijfers wist te komen. De afgelopen jaren werd de winst van asm Pacific bijna rechtstreeks doorgesluisd naar het moederbedrijf om daar de verliezen te compenseren en om te investeren in onderzoek en ontwikkeling.

Een zwaluw

In het laatste kwartaal van vorig jaar betaalde dat zich uit in een hoger dan verwachte winst voor front-end. Eén zwaluw maakt in dit geval nog lang geen zomer. Hoewel de activiteiten er operationeel een stuk beter voorstaan dan in de afgelopen jaren, dreigen de marktomstandigheden snel te verslechteren. Volgens marktonderzoeker Gartner Research dalen de uitgaven voor halfgeleiderapparatuur met 13,2% in 2008 (zie grafiek).

De winstgevendheid van deze activiteiten heeft voorlopig echter weinig invloed op de beurskoers van asmi. Door het grote belang in asm Pacific beweegt het aandeel grofweg in lijn met de dochteronderneming, waarbij de grote afwijkingen vooral veroorzaakt worden door ontwikkelingen in de strijd tussen activistische beleggers en het management. Voorlopig lijken Hermes en Fursa, samen goed voor ruim 20% van de aandelen, weinig te kunnen veranderen. Arthur del Prado heeft 22% van de stukken in handen. Aangezien bij aandeelhoudersvergaderingen van asmi typisch niet meer dan 60% van het aandelenkapitaal is vertegenwoordigd, wordt het voor de activistische beleggers heel lastig om langs deze weg asmi te dwingen een andere koers te varen. In de aanloop naar de ava van 21 mei gaan beide partijen ongetwijfeld nog de publiciteit zoeken, maar de kans op een échte verandering is klein. Dat neemt niet weg dat het slechts een kwestie van tijd lijkt voordat de onderwaarde bij asmi verdwijnt.

Even geduld

De nieuwe topman Chuck del Prado heeft drie goede redenen om zijn onderneming nog niet op te splitsen. De winstgevendheid van front-end is nog broos. De activiteiten zijn pas net uit de rode cijfers en als de teruggang in de chipmarkt langer en dieper wordt dan verwacht, is de kasstroom van asm Pacific nog hard nodig. Pas als in de loop van 2008 meer zicht komt op een

De vraag naar chipapparatuur kan van jaar tot jaar enorm fluctueren. Afhankelijk van de economie kunnen stijgingen van 20% en dalingen van 10% elkaar afwisselen. Op basis van de verwachtingen van onderzoeksbureau Gartner stevenen zowel front-end als back-end af op een omzetdaling van circa 10% in het lopende jaar, gevolgd door een snel herstel in 2009 en 2010. Het zou echter niet de eerste keer zijn dat Gartner de voorspellingen flink bij moet stellen. Oorspronkelijk had het onderzoeksbureau ingeschat dat de correctie van dit jaar bijvoorbeeld al halverwege 2007 was begonnen.  &RONT END



"ACK END

    







aantrekkende markt, kunnen er concreet plannen gemaakt worden voor een verzelfstandiging van front-end. Daar komt bij dat het niet van een goed gevoel voor timing zou getuigen als het bedrijf nu opgesplitst wordt. De chipcyclus is over het hoogtepunt heen en traditioneel komen de aandelen in deze sector dan onder druk te staan. In dit opzicht kan Del Prado een voorbeeld nemen aan Philips, dat zijn chipdivisie in de tweede helft van 2006 van de hand deed. Het elektronicaconcern haalde daarmee 8,3 miljard euro op. Dat was aanzienlijk meer dan de 5 tot 7 miljard die analisten hadden ingeschat. De derde reden waarom het nog te vroeg lijkt om front-end en back-end te scheiden is de samenwerking bij het opzetten van een fabriek in Singapore die pas net operationeel is. Tot die tijd is er voldoende ruimte om geld naar de aandeelhouders door te sluizen en zo de koers een impuls te geven. Als bijvoorbeeld het dividend en een deel van de winst van asm Pacific wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders van asmi, kan dat al een dividendrendement van 5% opleveren. Over een jaar kan dan de balans opgemaakt worden van de winstgevendheid van front-end en gekeken worden in welke fase de chipcyclus op dat moment zit. sns











Securities becijferde vorig jaar al dat als de markt aantrekt en front-end een waardering krijgt van 8 maal het operationeel resultaat, de waarde van deze activiteiten op 10 euro per aandeel komt. Dat is een enorm verschil met de 3,80 euro negatief die de waarde van het belang in asm Pacific nu impliceert. Beleggers moeten dus niet raar opkijken als ze weer koersdoelen van 20 euro of meer voorbij zien komen als de chipmarkt zich in de loop van dit jaar of begin 2009 weer hersteld. Als Hermes en Fursa voor die tijd ten minste nog niet hun slag geslagen hebben.

De cijfers:

Verwachte omzet 2008: 900 miljoen euro Verwachte wpa: 1,00 euro Verwachte k/w: 12,6 Beurswaarde: 679,4 miljoen euro Analisten: 3x kopen, 5x houden, 3x verkopen Gemiddelde koersdoel: 15,83 euro Laatste 3 koersdoelen: 12,00 euro - jp Morgan 17,00 euro – Rabo Securities 14,50 euro – ing

25

AANDEEL VAN DE MAAND Arcelor Mittal

Chiquita

door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk

Chiquita is vooral bekend dankzij het bananenmerk. Achter de naam gaat ook een kansrijk beursfonds schuil.

Terechte beursknuffel Arcelor Mittal was dé ster van de aex in 2007 en dit jaar houdt het beursfonds de schade wonderwel beperkt. Gaat het sprookje verder, of komen er al barsten in de onweerstaanbare opmars van de staalfabrikant?

S

Alleen al vorig jaar deed Arcelor Mittal 35 acquisities voor een totaal bedrag van 12,3 miljard dollar. Behalve om synergievoordelen (naar schatting ruim 1,5 miljard dollar per jaar) gaat het daarbij vooral om het creëren van meer schaalgrootte, waardoor de onderhandelingspositie met afnemers steeds sterker wordt. Dankzij de hoge staalprijs en de hoge marges die daaruit voortvloeien (nettowinstmarge 9,9% in 2007) hoeft het concern zich nauwelijks dieper in de schulden te steken voor alle aankopen. In 2007 kwam de free cashflow op meer dan 14 miljard dollar. Over de hoge staalprijs hoeft Arcelor Mittal waarschijnlijk ook niet wakker te liggen. De vraag is sinds 2001 elk jaar

Arcelor Mittal is niet het enige staalfonds dat in de lift zit. In de Verenigde Staten schoten de koersen van us Steel en Nucor sinds eind 2007 ook snel omhoog. In dollarkoersen is marktleider Arcelor Mittal wel afgetekend de sterkste stijger van dit trio. 

.UCOR

       



26

 

sneller gegroeid dan het aanbod en de reserves zijn bijna uitgeput. In combinatie met een hogere prijs voor ijzererts is de staalprijs hierdoor sinds oktober met meer dan 40% gestegen.

Staalcrunch

Arcelor Mittal heeft eerder dit jaar al aangekondigd dat er bij contractvernieuwingen soms prijsverhogingen van 60% of meer zijn vastgelegd. Een fikse vertraging van de wereldeconomie kan een deuk slaan in de stijging van de staalprijs, maar de bodem van de reserves is nu zo dichtbij dat er heel wat moet gebeuren voordat er een serieuze correctie plaatsvindt. Voorlopig lijkt Arcelor Mittal alle kaarten in handen te hebben om de dominante positie van marktleider uit te bouwen – en om in 2008 opnieuw de beursknuffel van het Damrak te worden.

De cijfers:

53ß3TEEL



A

Overnamemachine

Sterke staaltjes



Gaan met die banaan!

Mittal is nog niet klaar met zijn koopjesjacht. Door een onophoudelijke stroom overnames – afgewisseld met een grote aankoop zoals Arcelor – heeft hij het marktaandeel van zijn bedrijf uitgebouwd van een paar procent in 2000 naar dik 10% nu.

taalconcern Arcelor Mittal is de laatste jaren aan een enorme opmars bezig met als hoogtepunt een koerssprint van 47,4% in 2007. Met een verwachte winst per aandeel van 5,35 euro voor het lopende jaar lijkt de waardering heel aantrekkelijk, maar de staalsector is berucht om de snelheid waarmee het sentiment om kan slaan. Voorlopig lijkt er voor Arcelor Mittal nauwelijks een vuiltje aan de lucht. De huidige rally van de staalprijs heeft twee oorzaken. De prijs voor ijzererts – de belangrijkste grondstof – is hard opgelopen en de dominante positie voor de prijsstelling is binnen de sector verschoven van de vraagnaar de aanbodzijde. Dat laatste gaat voorlopig niet veranderen, want topman Lakshmi











De cijfers:

Verwachte omzet: 79,1 miljard euro Verwachte wpa: 5,31 euro Verwachte k/w: 9,3 Beurswaarde: 72 miljard euro Analisten: 15x kopen, 7x houden, 1x verkopen Gemiddelde koersdoel: 58,28 euro Laatste 3 koersdoelen: 52,00 euro - Goldman Sachs 50,00 euro – Citigroup Smith Barney 110,00 euro – csfb

chter de bananen met het blauwe stickertje die in de meeste Nederlandse supermarktrekken liggen, zit een bedrijf met een bewogen geschiedenis. Chiquita Brands International (fondscode cqb), zoals de firma voluit heet, staat al meer dan honderd jaar genoteerd aan de New York Stock Exchange. Het dieptepunt kwam begin deze eeuw toen het bedrijf bankroet ging, maar inmiddels lijken gouden tijden aan te breken.

Bananenrepubliek

De bananen van Chiquita zijn in meer dan tachtig landen te krijgen. De onderneming heeft vaste contracten met kwekerijen in Latijns-Amerika en in het verleden droeg het bedrijf bij aan de slechte naam van de bananenrepublieken waar de vruchten vandaan komen. Chiquita doet er nu alles aan om weer een goede naam op te bouwen. Voor beleggers is het echter minstens zo belangrijk dat er ook een reeks winstgevende jaren wordt neergezet, aangezien het nettoresultaat in de afgelopen tien jaar slechts twee keer niet in rode cijfers werd geschreven. De vooruitzichten voor 2008 zijn voorlopig prima. Het leeuwendeel van de bananen van Chiquita komt uit Latijns-Amerika, waar spanningen de laatste weken hoog oplopen nadat het Colombiaanse leger een inval op Equadoriaans grondgebied heeft uitgevoerd. Equador is ’s werelds grootste bananenproducent en door de instabiele politieke situatie schieten de bananenprijzen omhoog. Dat is een ontwikkeling die Chiquita in de hand speelt, aangezien het bedrijf sterk afhankelijk is van langlopende contracten die niet beïnvloed worden door de scherpe prijsstijging van dit moment. Een tweede ontwikkeling waarvan de onderneming profiteert, is de uitspraak van de wereldhandelsorganisatie dat de Europese tarieven voor de import van Zuid-Amerikaanse bananen te hoog liggen. Deze tarieven werden in 2006 ingesteld

en als de Europese Unie de heffing later dit jaar verlaagt, kan de winst per aandeel van Chiquita ongeveer 1 dollar hoger uitpakken volgens analist Barry Sine van effectenhuis Oppenheimer & Co.

Smoothie

Een beter winstprofiel van Chiquita is niet alleen afhankelijk van externe factoren, maar ook van maatregelen die de onderneming zelf neemt. Op korte termijn kan de winstgevendheid verbeteren door een flinke reorganisatie die onlangs in gang werd gezet, wat een jaarlijkse besparing van 60 tot 80 miljoen dollar moet opleveren. Behalve lagere kosten zet Chiquita ook in op hogere marges. In Nederland vliegen op de televisie al reclamespotjes voorbij voor Just Fruit in a Bottle; een fruitsmoothie waarmee het concern probeert mee te liften op de groeiende populariteit van gezonde fruitdrankjes. In de Verenigde Staten verkoopt de onderneming ook al fruitsalades onder de merknaam Fresh Express. Behalve een grotere omzet

Omzet: 4,7 miljard dollar Verwachte wpa: 1,40 dollar Verwachte k/w: 14,2 Beurswaarde: 852 miljoen dollar Analisten: 3x kopen

worden hierdoor ook hogere marges aangeboord. De operationele winstmarge van een voedingsconcern ligt in de regel boven de 25%. Dat is ruim dubbel zoveel als de marge die Chiquita nu heeft. Het handjevol analisten dat de onderneming volgt, heeft de winstverwachting voor 2008 de afgelopen weken al verhoogd van 1,23 naar 1,40 dollar per aandeel. Als de spanningen in LatijnsAmerika blijven bestaan en als de Europese Unie overgaat tot het verlagen van de importheffing, kan dat bedrag een stuk hoger uitkomen. Een goed jaar telt voor Chiquita bovendien dubbel zo zwaar, aangezien het bedrijf daarmee de nare smaak van een verliesgevende periode kan wegspoelen. Daar komt bij dat de trends waarvan de onderneming nu profiteert los staan van de huidige malaise op de beurzen. Zelfs met de dalende dollar in het achterhoofd lijkt het bananenconcern hierdoor een aantrekkelijk alternatief voor Europese beleggers.

Kromme koersgrafiek Het beurssentiment rondom Chiquita wordt vooral bepaald door externe ontwikkelingen zoals politieke spanningen in Latijns-Amerika en Europese importheffingen. Door de reorganisatie die vorig jaar werd gestart en de steeds grotere nadruk op vruchtendrankjes en salades met een hogere marge, kan het concern consistent winstgevend worden zodat de koers weer in de eerste plaats bepaald wordt door de financiële gang van zaken.      

FEB  OKT 

JUN  FEB  OKT  JUN  FEB  OKT 

27

b e l e g g i n g s f on ds en

Pick meer dan BRIC Thailand, Peru, Marokko en Maleisië excelleren in 2008 terwijl met name China en India worden afgestraft. Reden genoeg om bric in te ruilen voor deze landen? Dat lijkt erg prematuur hoewel met name Azië voldoende kleinere beurslanden bevat die óók erg interessant zijn. door Peter van Kleef

C

hina en India zijn dit jaar de gebeten hond, met dalingen van rond de 15% na twee roerige beursmaanden. Feitelijk is dat net zoveel als onze eigen aex, maar de twee boegbeelden van de Aziatische revival dalen wel weer veel harder dan de Verenigde Staten – toch het land waar alle ellende uiteindelijk begon. De liquiditeitscrisis en de daardoor toenemende risicoaversie onder beleggers hebben vooral geleid tot winstnemingen op die beurzen die de afgelopen jaren het hardst zijn opgelopen, zoals Turkije, China en India. De kleine pareltjes in de directe nabijheid van deze grootheden ontspringen de dans. Wie in landen als Thailand, Indonesië en Malei-

28

sië belegt, is de eerste beursmaanden van 2008 schadevrij doorgekomen, terwijl een land als Marokko (+24%) voortraast. Maar, spreiding is het devies en daarom kiest het gros van de fondsbeleggers voor exposure naar groeieconomieën voor een emerging market-fonds dat alle groeiregio’s bespeelt of – bij een meer specifieke visie – een bepaalde regio: Azië, Oost-Europa of LatijnsAmerika. Het nadeel daarvan in het huidige beursjaar is dat deze regio’s (en fondsen) gedomineerd worden door de grootste landen. Zo lijden Oost-Europafondsen onder het zwalkende Turkije, terwijl Azië-fondsen gedrukt worden door India en China. Het alternatief, landenfondsen, is uit sprei-

dingsoogpunt veel minder populair en toegegeven, beleggen in individuele landen vraagt moeilijke keuzes. Kiest u één land met het risico dat om welke kinderachtige reden dan ook net dat land achterblijft, of koopt u een handvol landenfondsen, wat de overzichtelijkheid van de hele fondsenportefeuille niet ten goede komt en nog steeds geen garantie biedt op een hoger rendement dan een regiofonds?

Minder gevoelig

De minder gehypte landen in Azië profiteren mee van de explosieve groei van India en China, maar zijn minder gevoelig voor winstnemingen. De ontwikkeling van de beurswaarde van bedrijven reflecteert daarom wat meer de onderliggende groei en wordt minder beïnvloed door het kantelende sentiment. Dat verklaart dat de fondsen tijdens de afroming van aandelenbeurzen in met name januari goed zijn blijven liggen. Hetzelfde effect doet zich voor in ZuidAmerika waar Brazilië in januari hard werd afgestraft, maar kleine landen als Peru, Chili en Argentinië goed zijn blijven liggen. Op die landen zijn echter helemaal geen fondsen verkrijgbaar in de Nederlandse schappen. Het enig alternatief is een tracker of certificaat, maar ook daarbij loopt u risico

op wildgroei en onoverzichtelijkheid in de portefeuille. Hoe aardig het op dit moment ook is om Peru, Chili, Maleisië en Thailand als veilige havens voor 2008 te betitelen, u kunt er vrij weinig mee tenzij u bereid bent een flink uitdijende fondsenportefeuille op de koop toe te nemen. Het lijkt voor de hand liggender een beleggingsfonds te zoeken dat belegt in opkomende markten en daarbij het lef heeft verder te kijken dan de gangbare beleggingsmarkten. Deze zijn – u raadt het al – echter dun gezaaid.

Wedden op één paard

Voor beleggers die écht in een bepaald land geloven, zijn de landenfondsen van bijvoorbeeld Templeton en Fidelity een uitkomst. Dat heeft wel veel weg van wedden op één paard in de Grand National. Leuk, maar het biedt geen garantie op succes, zelfs niet als het paard Winner Take All heet. Aardig daarbij is de opkomst van zogeheten Frontier Markets, een relatief nieuw begrip in de beleggingswereld, waarmee landen op alle continenten worden inbegrepen die tussen de status ‘opkomend’ en ‘ontwikkeld’ vallen. msci Barra geeft daarbij een aanbevolen verdeling van 52% Golfstaten, 30% OostEuropa, 9% Azië, 8% Afrika en 1% LatijnsAmerika.

voor die vier groeireuzen onverminderd goed zijn, zeker voor de twee landen die per saldo grondstoffen exporteren (Rusland en Brazilië). Wie niet gelooft in het extra rendement van de satellietlanden van de Grote Vier en dat van een fondsbeheerder als Stensrud, kan gewoon een bric-fonds oppakken en dertig jaar wegleggen. De kans is groot dat zo’n fonds in 2038 een heel behoorlijk rendement heeft opgeleverd. Ongetwijfeld meer dan een tracker op de aex en waarschijnlijk ook meer dan een mandje landenfondsen dat u naar eigen inzicht inricht. Ongeacht de goede start van Thailand, Maleisië en Marokko in 2008. De waan van de dag mag nooit aan uw langetermijnvisie knagen. Een combinatie van Skagen Kon-tiki en een bric-fonds naar keuze is uiteraard ook een goede optie, die niet eens al te veel overlap oplevert.

Het Noorse opkomende markten-fonds Skagen Kon-tiki is een typisch benchmarkvrij-fonds dat niet schuwt ook die landen nadrukkelijk op te zoeken. Zo kiest fondsbeheerder Kristoffer Stensrud voor bedrijven in Nigeria (Diamond Bank), Kenia (East African Breweries), Ghana (Ghana Commercial Bank) en Kroatië (Ericsson Nikola Tesla). De achterliggende gedachten om ook in die markten te beleggen en niet alleen in de bric-landen zijn redelijk voor de hand liggend. Oost-Europa profiteert van verdere investeringen in infrastructuur, Afrika van de steungelden van China en Azië van de groeikringen die zich steeds verder uitbreiden in de economische vijver daar. Al deze aandelen bevinden zich in de staart van de portefeuille van Skagen Kon-Tiki, een lange reeks van kleine posities die uiteindelijk het extra rendement moet opleveren boven dat van bric-fondsen en index-gebonden emerging market-fondsen.

Combinatie

Afgaande op het trackrecord van het fonds, moet het daartoe in staat geacht worden. Ook dit jaar blijft het fonds wat beter liggen (-6% ultimo februari) dan de bric-fondsen van diverse aanbieders. Dat neemt niet weg dat voor de vooruitzichten op lange termijn

Skagen Kon-tiki

Fondsbeheerder: Kristoffer Stensrud Aantal aandelen: 105 Weging top-10: 48,4% Rendement: -6% ytd, 103% drie jaar (peildatum 03-03-2008) Grootste belangen: Pride International, Electrobras, Vale do Rio Doce, Samsung, lg Electronics

DWS Invest BRIC Plus

Fondsbeheerder: Thomas Gerhardt Aantal aandelen: 95 Weging top-10: 36,5% Rendement: -10% ytd, 28% één jaar (peildatum 03-03-2008) Grootste belangen: Gazprom, Petrobras, Vale do Rio Doce, China Mobile, Housing Development Finance economische groei

inflatie

China

11%

1,5%

India

9%

5%

Vietnam

8%

7%

Maleisië

6%

4%

Indonesië

6%

13%

Thailand

5%

12%

29

Fo n d s va n door Peter van Kleef

de

ma an d

IVM Wereld Fonds

Alleen voor pioniers Het ivm Wereld Fonds is geen fonds voor weduwen en wezen, eerder – met alle respect – voor gekken en dwazen. De Rivella-lijfspreuk ‘een beetje vreemd, maar wel lekker’ lijkt het fonds op het lijf geschreven.

O

pportunisme ten top. Fondsbeheerder Maarten Friederich van het ivm Wereld Fonds speurt de globe af naar trends en thema’s die vanuit beleggerperspectief interessant zijn en zet daar dan meteen vol op in, zonder zich van enige benchmark iets aan te trekken. Voor zolang het duurt, want de portefeuille verschiet bij vlagen nog sneller van kleur dan een kameleon in een discotheek. Bij de thema’s kijkt ivm Wereld Fonds vooral naar kleine niches, die nog niet door de grote instituten zijn afgegraasd en uitgekauwd. Het fonds wil dan ook vooral een vehikel zijn voor de echte beurspionier en dan nog slechts voor een klein en speculatief gedeelte van de portefeuille. Want de opportunistische handelswijze is per definitie een garantie voor een volatiele performance en dat blijkt ook uit de grafiek van de afgelopen jaren. Hoge en snel bereikte pieken worden afgewisseld met hele steile en nog snellere dalingen.

Leergeld is betaald

Op de rendementslijstjes jojoot het fonds op en neer tussen topper en flopper. Sinds 1 januari staat het fonds met kop en schouSectorverdeling 14,6%

Kernenergie

14,4%

Financials

11,9%

Agricultuur

10,7%

Steenkool

9,6%

Goud

38,8%

Overig

30

ders bovenaan in de 144 fondsen tellende categorie ‘Aandelen Wereldwijd SmallcapMidcap’. Over een periode van vijf jaar staat het fonds juist bijna onderaan, een kleine 300% achter op het Noorse Skagen Vekst. Dat gejojo kan natuurlijk nooit de bedoeling zijn en navraag leert dat de fondsmanagers van mening zijn dat ze hun leergeld nu wel betaald hebben. Zo wordt er eerder winst genomen. Juist op dat punt liep het de afgelopen jaren geregeld spaak. Het fonds heeft geen vastomlijnde beleggingshorizon. Sommige thema’s (uranium) zitten al jaren in portefeuille, andere trends is een kort leven beschoren. De huidige portefeuille valt te rangschikken in vijf hoofdthema’s: •Steenkool •Agricultuur •Goud •Kernenergie •Financials

Redelijk uniek

Financials is daar als laatste bijgekomen in februari, waarbij het fonds speculeert op een turnaround in die sector. De sector is een vreemde eend in de bijt na de vijf (soft) commodities. De portefeuille bestaat doorgaans uit vijftig tot zestig posities. Dat zijn zowel individuele aandelen als beleggingsfondsen. Voor stockpicks geldt een maximale weging van 6%, fondsen kunnen makkelijk een dubbele weging meekrijgen. ivm Wereld Fonds hanteert geen benchmark om zich aan te spiegelen. Het fonds kan maximaal voor 125% belegd zijn (minimaal 50%). Door de kleine fondsomvang (circa 6 miljoen euro) is het mogelijk snel in- en uit te stappen, zoals het karakter van het fonds vereist. Beleggers die de nodige risico’s niet schuwen kunnen een kleine positie in een fondsenpor-

Fondsbeheerder Maarten Friederich

tefeuille inruimen voor ivm Wereld Fonds. In zowel 2005 als 2006 werd meer dan 20% rendement geboekt. Vorig jaar werd na een goede start met -2,7% afgesloten. Ultimo februari 2008 noteert het fonds een meer dan keurige 12% rendement en daarmee is het met 10% voorsprong koploper in haar peer group. Maar met dit fonds kan morgen alles anders zijn. Zoals ze in Amerika al twee eeuwen weten: de echte pioniers herken je aan de pijlen in hun rug.

Verfrissend fonds

Het gaat te ver om ivm Wereld Fonds een gokfonds te noemen, maar het fonds is wel uitsluitend geschikt voor beleggers die wel een gokje op hippe en hete trends durven wagen. Alle voor- en nadelen tegen elkaar afwegend is het fonds in elk geval redelijk uniek binnen het Nederlandse fondsaanbod en een verfrissend element binnen het nog altijd diepgewortelde indexdenken in de Nederlandse fondsenindustrie. Alleen al daarom is het de moeite waard het op uw watchlist te zetten en een tijdje goed in de gaten te houden.

Mac ro

door Corné van Zeijl

Ben de draaier

Stel dat de kredietcyclus écht aan het draaien is, zoals door allerlei strategen wordt verwacht. Wat betekent dat dan voor de Amerikaanse consumenten: minder consumeren en meer sparen?

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij sns Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het sns Nederland Aandelen Fonds.

D

e afgelopen maanden praten veel strategen over de turnaround van de kredietcyclus. Dat klinkt heel interessant, maar wat is het precies? Iedereen weet dat de Amerikaanse consument veel leent en weinig spaart. Iedere dollar geleend is een dollar extra geconsumeerd. Het geld is in auto’s, flatscreen-televisies of in huizen gestoken. Dat laatste geldt misschien niet helemaal als consumptie, maar toch. Als de leencyclus omdraait, dan betekent dat meer sparen en minder consumeren. En iedere dollar gespaard is een dollar niet uitgegeven. Dat heeft een negatief effect op de economische groei.

Mochten de Amerikaanse consumenten naar bijvoorbeeld de standaard van de spaarkoningen in Duitsland gaan, dat was voor het laatst in 1961(!), dan hebben ze nog een flink stuk te sparen. Eenzelfde fenomeen was ooit in Japan te zien. Ook daar was begin jaren negentig sprake van een bankencrisis en een sterke afbouw van de schulden. Consumenten gaven niets meer uit en een lange deflatieperiode was het gevolg. Kan de Federal Reserve (Fed) er nog wat aan doen? Ja, ze kunnen de rente verlagen, zodat consumenten verleid worden om alsnog te gaan lenen. Maar de Amerikaanse consumenten zitten al tot over hun oren in de schuld. De totale schuld van de Amerikaanse consument is al even groot als de totale economie. Vijftig jaar geleden was dat nog maar 0,3 keer de economie.

Eigen zakken

Nu de Fed de rente weer verlaagt zou dat een flinke verlichting moeten zijn voor de arme Amerikaanse huizenbezitter. Nou niet dus. De Amerikaanse banken steken dit voordeel vrijwel geheel in hun eigen zak. Dat lijkt diefstal, maar bedenk dat de banken wel met een hoop problemen zitten. Ze hebben in het verleden veel te veel ri-

32

sico genomen en willen dat nu niet meer. En stel dat er dan toch iemand langskomt om een hypotheek af te sluiten, dan willen de banken ook een flinke risicopremie. Ik kan ze daar niet eens ongelijk in geven. Maar slecht voor de economie is het wel. Bovendien kunnen de banken minder geld uitlenen. Gemiddeld wordt aangenomen dat kapitaal–kredietverlening een verhouding van grofweg 1 op 10 heeft. Dus als de bank 1 miljard dollar aan kapitaal vernietigt, dan kunnen ze 10 miljard dollar minder uitlenen. En dat betekent minder consumptie of minder investeringen door bedrijven. In beide gevallen is het niet goed voor de economie. En als u bedenkt dat de marktverwachting is dat de banken een schade van 400 miljard dollar hebben opgelopen, dan kunt u zelf wel uitrekenen wat dat betekent voor de economie. Voordat u denkt dat daarmee de hele financiële wereld plat gaat. Dat is gelijk aan 3% van de totale Amerikaanse economie en gelijk aan de schade tijdens de Savings & Loan-crisis begin jaren negentig. Het verschil is dat dat een lokaal fenomeen was en deze rekening is dan ook grotendeels betaald door de Amerikaanse belastingbetaler. Maar bij de huidige crisis heb-

De totale schuld van de Amerikaanse consument is al even groot als de totale economie

ben de Amerikaanse bankiers het probleem voor een groot deel geëxporteerd. Nu zitten domme Duitse banken, Europese verzekeraars en Noorse stadsbesturen met dit financiële afval. De Amerikaanse regering zal veel minder geneigd zijn om de problemen op te lossen.

Kredietpsychologie

Een Amerikaanse professor Roosa publiceerde in 1951 al een onderzoek, waaruit de conclusie werd getrokken dat monetaire politiek meer te maken had met de beschikbaarheid van krediet dan met de verandering in de rente. Daar zit wel een probleem. De Fed kan heel makkelijk de rente veranderen, maar niet zo gauw de psychologie van bankiers. Banken hebben door de kredietcrisis flink de kous op de kop gekregen. Daardoor zijn ze erg huiverig geworden om krediet uit te lenen. Ik kan me nog herinneren dat een professor in de economie bij Staal Bankiers een lezing gaf. Dat was rond 1986. Hij kondigde aan dat de Amerikaanse consument echt minder moest gaan consumeren en meer gaan sparen want anders zou het fout gaan. Het lijkt erop dat hij na 22 jaar eindelijk gelijk krijgt. Maar ja, zoals Keynes het al zei: “In the long run we are all dead”. klik hier... Ga naar magazine.iex.nl/vanzeijl voor meer analyses van Corné van Zeijl.

spaarvarkens

schuldgroei 

 





 $UITSLAND



CONSUMENTEN

 

 





BEDRIJVEN











OVERHEID



6ERENIGDE 3TATEN



"RONß$!4!342%!-

   

 

    



"RONß$!4!342%!-

           

Spaartegoeden in Duitsland en Verenigde Staten.

Amerikaanse schuld in procenten van de economie.

rentedaling

scherpe regels













 JARIGEßHYPOTHEEKRENTE





















  

&ED RENTE  JARIGEßINTERBANCAIREßRENTE





"RONß$!4!342%!-

          

Amerikaanse rentes tegen elkaar afgezet.



"RONNENß&%$%2!,ß2%3%26% ß$!4!342%!-

            

Percentage managers dat kredietregels aanscherpt.

33

sto c k p i c ks door Mark Leenards

Ben bedankt

Het Amerikaanse Annaly Capital Management profiteert van de huidige kredietcrisis door te beleggen in hypotheken, of eigenlijk in de Amerikaanse rente.

Mark Leenards is fondsbeheerder en bezeten van de beurs. Op 19-jarige leeftijd startte hij de beleggingsadviesdienst Strong Buy Selection en sinds maart 2006 beheert hij het Strong Buy Selection Global Equity Fund, dat de meest gebruikte analysemethodes inzet op alle wereldmarkten. Het sbs Equity Fund is long Annaly Capital Management.

J

anuari was een slechte maand voor financials? Niet voor Annaly Capital Management. Het bedrijf uit New York doet in hypotheken, althans, het belegt erin. En niet zonder succes. In 2007 verdubbelde het de omzet en steeg de nettowinst met factor 4. Allemaal dankzij Ben Bernanke, en een klein beetje gezond verstand. Want Annaly (nyse: nly) behoort in The Big Apple tot een select gezelschap van hypotheekbeleggers die geen afschrijvingen hoeft te doen op de mortgage-backed securities. Sterker nog, het concern profiteert juist van de kredietcrisis, die voorzitter Bernanke van de Federal Reserve heeft doen besluiten de rente drastisch te verlagen.

Prima rendement

36

Het geheim van het bedrijf is simpel: het belegt niet in de problematische subprime hypotheken, maar uitsluitend in door de staat gegarandeerde producten met een aaa-rating. De winststijging van Annaly is daarmee het simpele gevolg van het goedkoper lenen van kort geld, terwijl de rentevoet op de langlopende hypotheken nauwelijks wijzigt. Maar dat is niet de enige reden achter de koersstijging van het aandeel, circa 50% sinds afgelopen zomer. Met behulp van succesvolle emissies heeft de hypotheekbelegger geld opgehaald om daarmee portefeuilles op te kopen van concurrenten

gunstig renteklimaat voor annaly          

        

die in de problemen gekomen zijn. De opbrengsten op die portefeuilles zijn veelal hoger dan normaal dankzij kortingen op de aankoopprijs en een hogere spread door de kredietcrisis. Omdat Annaly Capital Management de fiscale status van Real Estate Investment Trust (reit) heeft, is het verplicht minimaal 90% van de winst uit te keren als dividend. Dat leverde beleggers vorig jaar 6 tot 7% aan dividendrendement op. In 2008 keert de hypotheekbelegger volgens analisten 2 dollar per aandeel aan dividend uit, waardoor tegen de huidige koers (21 dollar) het rendement uit kan komen op maar liefst 10%.

Beleggen in rente

Voor kritische beleggers is een belegging in Annaly of soortgelijke reit’s eigenlijk puur een belegging in de Amerikaanse rente. Zolang die rente daalt nemen de marges toe, maar er komt een moment dat Bernanke & Co de rente weer zullen opschroeven of dat hypotheekportefeuilles

vernieuwd moeten worden. Voorlopig zal de rente nog wel even blijven dalen, maar ook op langere termijn zou Annaly zich kunnen onderscheiden door een uitgekiende strategie waarbij een mix van vaste en variabele renteproducten wordt gebruikt om op ieder renteklimaat in te spelen. Bovendien is het aandeel op 8 keer de verwachte winst dit jaar lager gewaardeerd dan veel concurrenten, zelfs lager dan enkele probleemgevallen in de sector. Analisten hebben de winstverwachtingen in februari opnieuw omhoog bijgesteld en voor technische analisten is het aandeel ook niet te versmaden. Reden genoeg dus voor een flinke portie in onze portefeuille, die overigens wel direct verkocht wordt als er weer licht gaat schijnen aan de Amerikaanse horizon. klik hier... Op magazine.iex.nl/leenards vindt u meer analyses en stockpicks van Mark Leenards.

Sto c k p i c ks door Nico van Geest

Leve levensmiddelen

Gegeten moet er worden, maar betekent dat automatisch dat de concerns die levensmiddelen distribueren of produceren aantrekkelijke beleggingen zijn? Een analyse van Super de Boer en Unilever.

Nico van Geest is Hoofd Research van Keijser Capital. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Van Geest heeft geen belangen in de hier genoemde aandelen.

S

uper de Boer (SdB) distribueert levensmiddelen via de eigen winkels en franchisenmers en opereert nationaal. Unilever is een internationaal concern en produceert levensmiddelen onder meer onder eigen A-merknamen. Super de Boer is zit een turnaround-fase en is nog maar een jaar bezig en dus nog wat fragiel. Unilever was ‘een tanker’ en kan nu sneller reageren. Een overeen-

komst is dat beide bedrijven sleutelen aan optimalisatie en efficiency met als doel het creëren van aandeelhouderswaarde. Unilever heeft de cijfers over 2007 al gepubliceerd; Super de Boer ook (5 maart) als u dit leest, maar bij het schrijven van deze analyse waren alleen nog de omzetcijfers bekend.

Super de Boer

Super de Boer – vorig jaar nog Laurus – is interessant voor beleggers omdat het een overnamekandidaat is. Het concern heeft fiscaal compensabele verliezen van circa 80 miljoen euro en is niet aangesloten bij een grote inkoopcombinatie. Het Franse Casino heeft onlangs haar belang opgetrokken van 45 naar 51%, een meerderheidsbelang dus, en moet nu SdB consolideren in haar cijfers. Waarom doet Casino dit?

1. Omdat Casino van nu af aan be-

Onlangs werd bekend dat Schuitema (C-1000) wordt verkocht aanprivate equity-speler cvc. Moeder Ahold wil van haar belang van meer dan 73% af omdat ze Schuitema niet kon integreren en als het had gekund waren misschien de mededingingsautoriteiten ertegen vanwege een te groot marktaandeel. Wel zal Ahold minimaal vijftig winkels van Schuitema overnemen en deze onder de Albert Heijn-vlag brengen. Onzeker is hoe cvc zal gaan opereren. Gaan zij winkels bijkopen, bijvoorbeeld SdB? Of gaan ze voor het korte geldgewin en de winkels van C-1000 uitponden aan de hoog-

super de boer tegenover unilever

34

Russische ijsbedrijf Inmarko ingelijfd. 4. De termijndoelen zijn goed en onlangs bevestigd: de onderliggende groei van de omzet in 2008 ligt aan de bovenkant van de bandbreedte tussen 3 en 5% (vermoedelijk zal het eerste kwartaal van 2008 wat tegenvallen) en een marge van boven de 15% in 2010 (14,5% in 2007).

tere cijfers verwacht van SdB. En dat is gunstig? 2. Als SdB overgenomen wordt zit Casino in de drivers seat?

Super de Boer

Unilever

Omzet in 2007

1642 miljoen euro (n)

40.187 miljoen euro

Nettowinst 2007

10 miljoen euro (t)

4056 miljoen euro

Winst per aandeel 2008 (t)

0,08

1,14

Dividend 2007

0,00

0,75

Koers

4,10 euro

20,65 euro

Marktkapitalisatie

470 miljoen euro

58.914 miljoen euro

Netto schuld

77 miljoen euro

8300 miljoen euro

Koers-winstverhouding 2008 (t)

51,30

14,60

Dividendrendement 2007

0%

4%

Omzet/netto schuld

21,3

4,8

Koersdoel

4,60 euro

25,50 euro

se bieder. Sperwer – de moeder van Plus – en Jumbo zijn niet beursgenoteerd, maar mogelijk wel geïnteresseerd in SdB of Schuitema. Een saillant detail is dat de ceo van Super de Boer (sinds oktober 2006), Jan Brouwer, hiervoor tien jaar ceo van Schuitema was.

Unilever

Waarom is Unilever aantrekkelijk? 1. Het feit dat er meer managers van buiten Unilever komen (vroeger was het veel eigen kweek) waardoor er een wat agressievere bedrijfscultuur ontstaat. Sinds eind vorig jaar is Jim Lawrence cfo (voormalig General Mills). Als nietuitvoerend voorzitter van de Raad van Bestuur is de heer Anthony Burgmans opgevolgd door Michael Treschow (Ericsson and Electrolux). Ook de bazen van personeels-

zaken, technologie en van de regio America’s komen van buiten. 2. De aankondiging van een nieuw aandeleninkoopprogramma van ten minste 1,5 miljard euro. Ik verwacht dat zodra er meer duidelijkheid is over de opbrengsten van verkopen van activiteiten (zoals bijvoorbeeld wasmiddelen in de Verenigde Staten), dit bedrag verhoogd zal worden. Bovendien kunnen schulden nog wel toenemen om zo de financiële structuur te optimaliseren. Overigens is het dividendrendement op de huidige koers al meer dan 3,5%. 3. Het optimaliseren van merken en producten. Zo is bijvoorbeeld onlangs het Franse Boursin (kaas) verkocht tegen vier keer de jaaromzet, omdat Unilever wereldwijd een te kleine speler is in dit segment. En Unilever heeft recent het

Overigens zijn de supermarktomzetten weer stijgend: 4,4% in 2007 volgens het Centraal Buro voor de Statistiek, terwijl in 2004 en 2005 de omzet per saldo stagneerde door de ‘prijsoorlog’. klik hier... Kijk op magazine.iex.nl/vangeest voor meer analyses van Nico van Geest.

marktaandeel nederlandse supermarkten 2007 Albert Heijn

29%

C-1000

14%

Aldi

8 à 9%

Super de Boer

7%

Sperwer (Plus)

6%

Jumbo* Dirk van den Broek (Digros, Bas van der Heijden) Lidl

5% 4 à 5% 4%

Sligro (inkooporganisatie Superunie)

3 à 4%

Overige zoals Deen, Coopcodis, Nettorama, Vomar, Dekamarkt en Spar (45% Sperwer en 45% Sligro)

1 à 3%

Bron: A.C. Nielsen en Keijser Capital.

35

B e lg i sc h e door Jacques Potuijt

b eu rs

Kruidenieren in België

In deel ii van de serie Beleggen in België zet ik het Nederlandse Ahold af tegen het Belgische Delhaize. Is het rendabel te arbitreren tussen deze twee mega-kruideniers?

Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn Amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen.

B

elgië en Nederland, historisch twee loten aan de zelfde stam, zijn in tal van opzichten heel verschillend en dat manifesteert zich ook op het gebied van beleggen. Beurscycli vallen niet helemaal samen en het kan de moeite lonen om af en toe eens te switchen van een Nederlands naar een Belgisch fonds en vice en versa. Het gaat er dan om twee fondsen te vinden die in de zelfde branche, liefst internationaal, actief zijn en dus met vergelijkbare omgevingsfactoren te maken hebben. Door beleggers worden ze als goede alternatieven voor elkaar beschouwd maar de koersontwikkeling verloopt niet altijd parallel. Zulke aandelen lenen zich goed voor arbitrage.

Ahold is superieur

38

Mijn vorige voorbeeld was fraai: het koppel Heineken en Inbev. De koersen van deze aandelen worden in een redelijk vaste bandbreedte ten opzichte van elkaar verhandeld; het rendement kan met een factor verhoogd worden door op het juiste moment van het ene in het andere aandeel te stappen. Het koppel Ahold en Delhaize leek ook zo’n voor de handliggende arbitrage – beide megakruideniers behalen immers een groot deel van hun omzet met super-

marktketens in de Verenigde Staten. Na de recente afstoting van Food Service en Tops is dat bij Ahold wel gereduceerd tot zo’n 50%, terwijl Delhaize nog steeds 70% van de omzet met ketens als Food Lion en Hannaford in de Verenigde Staten behaalt. Het is daarom niet verwonderlijk dat met name Amerikaanse institutionele beleggers deze fondsen als inwisselbare beleggingsmogelijkheden beschouwen. Maar uit het koersverloop blijkt al snel dat profitabele arbitragemogelijkheden zich in het afgelopen jaar niet voordeden. De koersontwikkeling van Ahold was praktisch het gehele jaar superieur aan die van Delhaize. Beleggers in Ahold konden vorig jaar 18,5% koerswinst bijschrijven, terwijl Delhaize-aandeelhouders het moesten doen met een koersdaling van 4,7%. Over een iets langere periode wordt het verschil in performance nog groter. Over de laatste vijf jaar bedraagt de gemiddelde koersstijging voor Ahold en Delhaize 19% respectievelijk 2%.

Geen arbritage

De verklaring dat Ahold en Delhaize de afgelopen vijf jaar geen ideaal arbitragekoppel vormden, is simpel. Ahold kon het op de beurs zoveel beter doen dan Delhaize omdat zij in 2002/2003 ook zo veel dieper was gevallen. De daardoor noodzakelijk geworden herstructurering verliep echter gunstig. Onder Hans Moberg werd met straf-

fe hand in eigen vlees gesneden. Op enkele bedrijfsonderdelen na, zoals de terugtrekking uit de Portugese joint venture jrm en de voorgenomen verkoop van het 73% belang in Schuitema, is de klus nu nagenoeg geklaard. De terugsluizing van 4 miljard euro naar aandeelhouders, deels door aandeleninkoop en deels via een omgekeerde 4 voor 5 stocksplit werd op de beurs beloond met een gunstige koersontwikkeling waartegenover Delhaize de afgelopen jaren slechts valutaire tegenslag en toegenomen concurrentiedruk in de thuismarkt kon melden.

Typisch familiebedrijf

In België zelf ondervindt Delhaize grote concurrentie van de Duitse discounters Aldi en Lidle en vooral van het lokale Colruyt, dat, naast enige activiteiten in Noord-Frankrijk en een voorzichtige grensoverschrijding naar Nederland, zich nog nagenoeg geheel concentreert op de eigen thuismarkt. Colruyt exploiteert diverse ketens maar het vlaggenschip is de Colruyt-keten die met 206 vestigingen zich afficheert als de supermarkt met de laagste prijzen in België. Colruyt slaagt erin een superieure winstmarge te realiseren over een gestadig stijgende omzet, dankzij een zeer strak bedrijfsmodel waarbij alle ondersteunde functies, transport, herverpakking in eigen hand worden gehouden. Colruyt is een typisch Belgisch familiebedrijf waar hard wer-

ken en no-nonsense een tweede natuur zijn geworden. De familie, die na de beursnotering nog steeds 47% van de aandelen in handen heeft, werkt bij voorkeur zonder rentedragende schuld. Het concern doet het op de beurs, ontdaan van enige vorm van dramatiek, al jaren achtereen heel goed. Colruyt is met een koers-winstverhouding van 17,3 niet goedkoop maar dat is het de laatste jaren nooit geweest. Daarvoor krijgt de belegger een aandeel in een zeer solide gefinancierd en gestadig groeiend bedrijf dat jaarlijks de winstmarge iets verbetert en het liquiditeitsoverschot het liefst gebruikt om telkens wat eigen aandelen in te kopen.

Belgische combinatie

Als u de cijfertabellen van de drie bedrijven aandachtig bestudeert, valt op dat Delhaize en Colruyt tezamen genomen in hoge mate vergelijkbaar zijn met Ahold. Beide Belgische bedrijven hebben een gezamenlijke marktkapitalisatie van iets meer dan 10 miljard euro, hetzelfde bedrag als de huidige beurswaarde van Ahold. Hun gezamenlijke omzet zal dit jaar vermoedelijk uitkomen op 25 miljard euro, slechts 1 miljard minder dan die van Ahold als Schuitema straks verkocht is aan cvc. Die opvallende overeenkomst brengt mij op het idee of er niet wat valt bij te verdienen door af en toe Ahold in te ruilen tegen een combinatie Delhaize-Colruyt. Om dat in de goede verhoudingen te doen moest een mandje met 1 aandeel Colruyt en 3 aandelen Delhaize worden gearbitreerd tegen een mandje van 44 aandelen Ahold. Maar ook die strategie leverde het afgelopen jaar geen

duidelijk profitabele arbitragemogelijkheden op. De herstructurering van Ahold bleef aan het aandeel een zodanige eigen dynamiek verlenen dat de koersontwikkeling ook die van de combinatie Delhaize-Colruyt in de schaduw stelde. Nu het herstructureringsproces bij Ahold zijn voltooiing nadert, kan daar wel eens verandering in komen waardoor arbitrage gaat lonen. Vooralsnog denk ik dat Ahold de eerste helft van dit jaar nog op veel positieve eigen dynamiek mag re-

kenen die samenhangt met de verkoop van Schuitema, wellicht gevolgd door overname van Super de Boer. Dat kan het aandeel vleugels geven gelet ook op de momenteel lage koers-winstverhouding van 11,1 op basis van de voor dit jaar getaxeerde winst. Pas als de koers een eindspurt richting 11 euro heeft gemaakt, zal pariteit ontstaan met de theoretische combinatie DelhaizeColruyt en kan vermoedelijk vanaf dat moment lucratief gearbitreerd gaan worden.

AHOLD Koers: 8,73 euro , Marktkapitalisatie: 10 miljard euro 2004

2005

2006

2007

2008 (t)

44.040

43.979

44.872

28.152

25.640

EBIT

967

253

1293

1239

1179

Nettowinst (gecontinueerde activiteiten)

661

65-

838

877

860

EBIT-marge

2,2%

0,6%

2,9%

4,4%

4,6%

Wpa (gecontinueerde activiteiten)

0,42

0,01

0,52

0,63

0,75

Koers ultimo (en 29/2/2008)

5,70

6,33

8,06

9,53

8,73

Koers-winstverhouding

13,6

IRR

15,5

15,2

11,6

2004/05

2005/06

2006/07

2007/08 (t)

2008/09 (t)

4367

4776

5209

5574

5964

EBIT

296

332

371

400

430

Nettowinst (genormaliseerd)

210

231

263

278

294

6,8%

7,0%

7,1%

7,2%

7,2%

Omzet (in miljoen euro)

DELHAZE Koers: 161,97 euro , Marktkapitalisatie: 5,2 miljard euro Omzet (in miljoen euro)

EBIT-marge Wpa (genormaliseerd Koers ultimo (en 29/2/2008) Koers-winstverhouding

6,10

6,86

7,94

8,50

9,10

112,07

111,72

158,24

161,03

161,97

18,4

16,3

19,9

18,9

17,8

COLRUYT Koers: 50,32 euro , Marktkapitalisatie: 5 miljard euro 2004

2005

2006

2007

2008 (t)

17.597

18.345

19.225

19.033

19.000

EBIT

862

900

946

960

950

Nettowinst (gecontinueerde activiteiten)

357

380

426

380

390

4,9%

4,9%

4,9%

5,1%

5,0%

3,66

3,81

4,19

3,73

3,75

55,95

55,20

63,15

60,20

50,32

15,3

14,5

15,1

16,2

13,4

Omzet (in miljoen euro)

EBIT-marge Wpa (gecontinueerde activiteiten) Koers ultimo (en 29/2/2008) Koers-winstverhouding

39

compute r b eleggen Computermodellen

‘De Quant is kon i ng’ Geen graatmagere modellen in dunne lapjes katoen of met uitbundige accessoires, maar gewoon mannen in pak en strop. De modellen rukken op in de beleggingswereld en ook Nederland heeft een snel uitdijend aanbod van modelbeleggers. In turbulente beurstijden zoeken beleggers graag naar een rotsvaste houvast en steeds meer experts denken dat we daarbij moeten kijken naar computermodellen die zonder angst en hebzucht uit een brij van data de juiste beleggingsbeslissingen genereren. iex voelde na twee hectische beursmaanden de modellen van Volteq Capital, dqs en hiq Invest aan de tand. Kunnen zij in de voetsporen van King Quant Jim Simons treden? Of loopt hun weg, net als die van Quant Magician Ravi Mehra na een vliegende start uiteindelijk dood?

40

door Peter van Kleef

Volteq GED Long Short Equity Fund “Marktgevoel kun je deels ook in een model vangen. Volgens mij zijn wij daar aardig in geslaagd.”

H

et Volteq ged Long Short Equity Fund heeft na twee maanden een rendement van -0,6% gerealiseerd. Dat is veel beter dan de aex of de aandelenmarkten wereldwijd en zelfs een fractie beter dan de csfb/Tremont Hedge Fund index (-1%). In de inktzwarte januarimaand verloor het fonds 4,6% om in februari weer 4,1% te winnen. Dat is geen slecht resultaat voor een fonds dat uitsluitend handelt in aandelen en aandelengerelateerde producten, maar zich verre houdt van bijvoorbeeld obligaties of valutahandel. De portefeuille bestaat uit long- en shortposities op aandelen (pair trades) en futures en opties op Amerikaanse en Europese aandelenindices. De portefeuille bestaat uit drie onderdelen, waarvan de eerste twee volledig systematisch gerund worden (“daar komt geen hand aan te pas”), het derde deel is discretionair. Voor dit deel van het fonds worden modellen gebruikt om ideeën te genereren, maar ligt de uiteindelijk beslissing bij de fondsbeheerders. Jan Ebel Bos legt uit: “het eerste systematische gedeelte van de portefeuille bestaat uit honderd long- en honderd shortposities, elk met een weging van gemiddeld 1%. Het zijn sectorpairs, waardoor dit gedeelte van de portefeuille zowel sectorneutraal als marktneutraal is. Het tweede systematische gedeelte omvat optieconstructies waarbij rendement gemaakt wordt met een positieve correlatie met de éénjaars gerealiseerde volatiliteit van de aandelenmarkt.” Dat is nodig omdat het eerste gedeelte hetzelfde euvel kent als de meeste modelfondsen en hedgefondsen: een negatieve correlatie met de volatiliteit van aandelenmarkten.

gecaps vanwege de ruimere liquiditeit, waardoor het makkelijk is shortposities snel te sluiten. Bos: “het model kijkt naar een hele bak met data. Balansratio’s en prijsinformatie, naar nieuwsitems, maar ook naar indicatoren die een waarde hangen aan sentiment, groei, waarde en winstgevendheid. Op basis van de uitkomsten maakt het model per sector een ranglijst (beste fondsen bovenaan, slechtste onderaan) waarna pair trades worden gemaakt.” Dat hele proces, inclusief stoploss en take profits en het herbalanceren na het sluiten van een positie voltrekt zich helemaal automatisch. Per maand doet het model in dit gedeelte van de portefeuille zo’n 100 trades. Daarbij kunnen zich problemen voordoen, maar de knikken in de markt zoals op 21 en 22 januari van dit jaar, veroorzaken nauwelijks enige schade, omdat het fonds marktneutraal zit. Alleen op de lange termijn kan een hoge volatiliteit wat pijn doen.

De black box van Volteq ged Long Short Equity Fund is geen toverdoos. De beslissingen worden uiteindelijk ‘gewoon’ op basis van fundamentele en technische analyse genomen. Maar wel volledig systematisch. Het fonds belegt uitsluitend in lar-

Er zijn wel andere factoren, die de portefeuille in beweging brengen, bijvoorbeeld zoals in augustus vorig jaar toen er na problemen met fondsen van bijvoorbeeld Goldman Sachs en Renaissance Capital plotseling veel vermogen onttrokken

41

compute r b eleggen

werd aan marktneutrale fondsen. “Bij hoge redemptions word je soms gedwongen posities tegen ongunstige prijzen af te bouwen, zowel aan de longzijde als aan de shortkant. Je kunt dat soort onverklaarbare bewegingen niet in een model vatten. Je kunt er hooguit limieten aan stellen.” Bij Volteq is die voorzorgsmaatregel ook ingebouwd. Als de totale portefeuilleperformance onder een bepaalde limiet komt, wordt de hele positie van het boek afgehaald. Ook dat gaat helemaal automatisch, zelfs als het tegen de intuïtie van de fondsbeheerders indruist. Het geeft hooguit aanleiding het model de volgende maanden op dit soort effecten nader te onderzoeken. Want, erkent Bos, een model is nooit perfect. “Je kunt geen model bouwen en er dan twintig jaar niet meer naar omkijken.” Fonds: Volteq ged Long Short Equity Fund Fondsbeheerder: Jan Ebel Bos Speelveld: Aandelen en indices in Europa en Noord-Amerika Aantal trades: Long-short 100 trades per maand, volatiliteits model 8-10 trades per maand, discretionair 20 trades per maand Rendement 2008: -0,6% (per 1 maart) Rendement sinds lancering september 2005: 25% (csfb/ Tremont Hedge Fund Index 21%) Rendementsdoelstelling: Libor +8%

DQS Absolute Return Fund “30% rendement met twintig ongecorreleerde modellen op een brede groep ongecorreleerde assets.”

D

qs Absolute Return Fund boekte (voor lancering in augustus 2006) een rendement van 30% over de periode 2002-2006. Maar niets is zo makkelijk om een model te bouwen dat al backtestend goede resultaten oplevert. De praktijk blijkt niet zelden een stuk weerbarstiger. Vooral omdat al backtestend nogal eens aan curve fitting gedaan wordt.

42

Het ontwikkelen van een echt goed model kost jaren en van een portefeuille die bestaat uit twintig modellen zelfs nog veel meer tijd. Fondsbeheerder John Hoek heeft er vijftien jaar research opzitten. De modellen werden gemaakt door Kees Collee, met wie Hoek het fonds runt. Zijn conclusie: risk management is van het grootste belang. Al was het maar vanwege de black swan. Die ene zeldzame gebeurtenis die statistisch gezien niet of nauwelijks kon voorkomen, maar uiteindelijk rampzalige gevolgen kende. Vandaar dat dqs Absolute Return Fund werkt met zo’n twintig ongecorreleerde modellen die bovendien actief zijn in tientallen ongecorreleerde assets. Als er ergens iets misgaat, blijft de schade van de portefeuille in zijn geheel beperkt. De portefeuille valt in drie speelvelden onder te verdelen: futures (zowel long al short) op grondstoffen, valuta en commodities (van graan tot frozen orange juice), long- en shortposities op Amerikaanse aandelen en futures op de s&p-500 index. Grosso modo hebben die drie strategieën een weging van respectievelijk 45%, 35% en 20% in de portefeuille. Doordat veel met futures gewerkt wordt, kent de portefeuille een behoorlijke leverage. Maar het downside risk wordt beperkt doordat de portefeuille bestaat uit een hele grote reeks kleine posities, die in theorie min of meer onafhankelijk van elkaar bewegen. In tegenstelling tot Volteq ged Long Short Equity Fund kiest dqs niet voor pair trades. Hoek: “het systeem van pair trades werkt goed in bullmarkten, maar veel minder goed in dalende markten of als er paniek uitbreekt. Dat hebben we de afgelopen maanden bij diverse hedgefondsen goed kunnen zien.” Het model kiest op basis van prijsdata longs en shorts en door middel van de index wordt de positie per saldo gladgestreken tot marktneutraal. “Bij de selectie van longposities en shortposities kijken we niet fundamenteel naar aandelen, maar puur mathematisch.” Is dat niet een beetje te simpel? “Nee, het gaat er om trends te herkennen en daar op in te spelen. Daarvoor zijn de open high, low close-data voldoende. We kijken niet naar het weer in Mexico in relatie tot de prijs van rauwe vis in Japan. Alleen de koers van aandelen en producten is voor ons van belang.” Elke ochtend worden de benodigde data gedownload vanaf de database in de Verenigde Staten en in het model ingevoerd. Daar kan dan de entree van een nieuwe positie uitrollen, of een nieuwe stoploss voor een bestaande positie. Die trades worden handmatig door de fondsbeheerder doorgevoerd, maar wel in volledige gehoorzaamheid aan het model. “We voegen geen menselijke interpretatie toe. Tenzij er écht iets heel dramatisch optreedt.” Maar forse bewegingen op de aandelenmarkt zoals in januari vallen niet in die categorie, omdat het fonds marktneutraal zit. Hoge volatiliteit kan in individuele gevallen wel nadelig zijn, maar ook daarvoor kent het model een oplossing. “Bij hogere volatiliteit worden automa-

tisch kleinere posities ingenomen en ligt de stoploss ook wat verder weg, zodat het risico per saldo gelijk blijft aan posities met ene lagere volatiliteit.” Ook Hoek weet dat modellen per definitie niet 100% volmaakt zijn. Toch denkt hij dat áls het model eenmaal staat, er weinig onderhoud meer nodig is. “Dat neemt niet weg dat we modellen die minder goed werken, onder de loep nemen en indien nodig vervangen. Maar van de twintig modellen binnen het fonds zal dat niet meer dan één per jaar zijn.” Met het rendement sinds lancering is er inderdaad nauwelijks reden tot klagen. dqs Absolute Return Fund ligt keurig op koers om die 30% per jaar (op de lange termijn) te halen. “Al zullen zich ook best dips in het rendement voor blijven doen over kortere perioden.” Fonds: dqs Absolute Return Fund Fondsbeheerders: Kees Collee & John Hoek Speelveld: futures (soft) commodities, long-short aandelen Noord-Amerika, s&p-500 Aantal trades: 75 tot 100 trades per maand Rendement 2008: 17,38% (per 1 maart) Rendement sinds lancering augustus 2006: 41% Rendementsdoelstelling: 30% per jaar

HiQ Invest Market Neutral Fund “Twintigduizend trades per maand is prima te monitoren. Dat zijn er duizend per dag en daar heb je acht uur voor.”

behoorlijk rendement worden gemaakt. Deze kansen, die opgedoken worden door een complex wiskundig model, vormen overig slechts één van de drie pijlers onder het fonds. Er is ook de meer traditionele long-short portefeuille in liquide Europese aandelen. Het computermodel pickt op basis van Bloomberg-data de ideale short- en longkandidaten (niet noodzakelijkerwijs pair trades). Via derivaten wordt dit deel van de portefeuille marktneutraal gemaakt. “Maar derivaten worden niet alleen als hedge ingezet, ook als manier om rendement te maken.” En dan is er nog het event driven-gedeelte van de portefeuille waar volgens aloud hedgefondsrecept posities worden ingenomen op bijzondere gebeurtenissen in de markt, zoals bij overnames en fusies. In de event drivenportefeuille vallen ook die posities die vanuit het algoritmische gedeelte van de portefeuille vallen, bijvoorbeeld door het raken van de stoploss. Het event driven-gedeelte wordt wel door de beheerders zelf gerund en zij bepalen de verdere voortgang of liquidatie van die positie. Het aardigste gedeelte van de portefeuille is natuurlijk het algoritmische gedeelte waar de computermodellen ronkend en op volle toeren overuren draaien. Anderluh: “het wiskundig model kijkt naar de historische relatie tussen twee producten of aandelen. Zodra die verstoord wordt, signaleert het kansen en stapt het model in. Is de relatie hersteld, dan wordt de positie weer afgebouwd. En dat keer op keer.” Het vele en snelle handelen is ook mogelijk omdat hiq een directe verbinding met de beurs heeft. Doordat het fondsvermogen bij Fortis Clearing is ondergebracht blijven de transactiekosten laag. De helft van het fondsvermogen

B

ij het hiq Invest Market Neutral Fund kijken ze niet op een trade meer of minder. Bestuurder Jasper Anderluh schat het aantal trades per maand op “zesduizend tot twintigduizend” en dat gaat allemaal volautomatisch. Ze worden wel gemonitord door het team om te kijken of er geen te grote posities worden ingenomen. En dat is prima te doen, volgens Anderluh. Het gaat in topdrukte slechts om duizend trades per handelsdag. Die posities worden vooral ingenomen in het algoritmische deel van de portefeuille, waar het model constant speurt naar kansen die zich voordoen vanwege wat Anderluh ‘verstoorde relaties’ noemt. Die treden bijvoorbeeld op als twee aandelen zich tijdelijk anders ten opzichte van elkaar verhouden als historisch normaal is. Het zijn vaak kleine afwijkingen die ook maar heel kort duren, maar net lang genoeg om met een trade van een paar minuten of seconden even een paar centen uit de markt te schrapen. Als voorbeeld noemt Anderluh de verhouding tussen Heineken en Heineken Holding die schommelt tussen de 1-0,75 en 1-0,85. Het is centenwerk, maar met veertig keer in- en uitstappen op een dag kan er toch een

43

compute r b eleggen zit in staatsobligaties en wordt niet actief beheerd. Het andere gedeelte van het fondsvermogen ligt als garantiekapitaal bij Fortis Clearing dat alleen checkt of de ingenomen long- en shortposities per saldo nog wel gedekt worden door fondsvermogen. “Het aardige is dat de correlatie van het fonds met de s&p 500 nihil is: 0,2. Het algoritmische gedeelte doet het goed bij volatiele markten (daarin ontstaan sneller inefficiënties), het Long-shortgedeelte doet het juist beter in rustige, opwaartse markten. Event driven functioneert als ondersteuning van het algoritmische gedeelte van de portefeuille.” Op 24 januari bewees het fonds zijn waarde, stelt Anderluh. De EurStoxx50 daalde die dag 6,5%, hiq Invest Market Neutral won 2%. De achilleshiel is nu vooral de fondsomvang. “Als je te groot wordt, kun je niet meer zo snel in- en uitstappen. Dan moet je dus meer markten bespelen, vandaar dat we ons speelveld willen uitbreiden met de beurzen van Londen en New York.” En verder geldt dat elke bak historische data nare plekken kent. “Je moet dus bij backtest bekijken hoeveel je op zulke momenten zou hebben verloren en zorgen dat dat niet meer is dan je winst tijdens normale perioden.”

Fonds: hiq Market Neutral Fund Fondsbeheerders: Jasper Anderluh Speelveld: Aandelen Euronext, Spanje en Duitsland, obligaties, derivaten Aantal trades: 6000 tot 20.000 trades per maand Rendement 2008: 12,01% (per 1 maart) Rendement sinds lancering augustus 2007: 31% Rendementsdoelstelling: 15 à 20% per jaar

Garantie tot aan de nooduitgang

W

ie de portretten van drie Nederlandse quantfondsen in dit artikel bekijkt, zou bijna denken dat zij de Heilige Graal gevonden hebben. Rendement in elke markt, zonder dat daar nog enig marktgevoel aan te pas komt. Computer aanzetten, achterover leunen, schoenen op het bureau en laat die kassa maar rinkelen. En toegegeven, de resultaten waarmee dqs, hiq en Volteq sinds lancering kunnen schermen, mogen er zijn. In die zin zijn ze een absolute aanwinst voor de financiële industrie van ons land. Maar het zou te naïef zijn om te denken dat zij de gans met de gouden eieren in een model hebben kunnen vangen. En de prille geschiedenis van quants leert ons nog iets anders: het kan ook goed fout gaan. De internationale grootheden zijn ook niet gevrijwaard gebleven van scherpe plotwendingen en

44

van plotseling overstekende zwarte zwanen – hoe klein die kans statistisch ook mag zijn. Juist daar zit misschien wel het grootste gevaar. Kan een model het onverwachte verwachten? Zeker als het om grote posities gaat, is een frontale botsing dan zo gebeurd. Zo sprokkelde een volledig computer gestuurd fonds van Highbridge (Highbridge Statistical Market Neutral Fund, dat zelfs ‘eigenhandig’ posities innam na het scannen van persberichten) een aantal jaar het beoogde rendement van 6% per jaar bij elkaar met obligaties. Maar het fonds raakte in de zomer van 2007 zomaar 4% kwijt – meer dan een halfjaarrendement. En ook de Indische magiër Ravi Mehra van het Spaanse Vega – pionier onder de quants in Europa en van alle kanten gelauwerd - is de afgelopen jaren miljarden euro’s en heel veel fans kwijtgeraakt. 2005 en 2006 waren

bar slechte jaren voor Mehra. En dan, iets dichter bij het hier en nu: Goldman Sachs moest afgelopen jaar 3 miljard dollar in haar gs Global Equities Opportunities fonds pompen om het overeind te houden, omdat de modellen het spoor bijster waren. Het Renaissance Institutional Equities Fund verloor in augustus 9% van haar 100 miljard dollar fondsvermogen. Al wist de fameuze fondsbeheerder Jim Simons de schade over heel 2007 uiteindelijk te beperken tot 1%, dit soort berichten leidden wel tot een grote uitstroom van vermogen uit quantfondsen. En juist zo’n exodus van dollars en euro’s zorgt weer voor ongewone bewegingen waar de modellen moeite mee hebben. Veel van deze debacles kunnen worden teruggevoerd op hebzucht. Het

fondsvermogen en daarmee individuele posites worden zo groot, dat de eigen modellen werden kapot gedrukt. Simons’ reputatie kan overigens wel een stootje hebben. Een ander fonds dat hij beheert, Medallion, maakt sinds 1988 een kleine 40% rendement per jaar. Dat is een uitdaging waar dqs, hiq en Volteq zich de komende twintig jaar in vast kunnen bijten. Een troost, hun participanten zullen met een beetje minder ook best tevreden zijn. Geen enkele reden dus om té hebzuchtig te worden. Dat is voor de modellen zelf ook een stuk veiliger trouwens.

Strate g i e ën

Superrende ment Zeven manieren om de markt te verslaan

met een rendement van slechts 4,5% in de wintermaanden en 4,8% in de zomer. Dat komt vooral door de slechte start van beursjaar 2003 en de matige beursmaanden sinds oktober vorig jaar. Op basis van de lange historie en het gegeven dat deze trend in heel veel landen voorkomt (36 van de 37 die Jacobsen in zijn onderzoek heeft meegenomen) biedt het Sell in May-effect beleggers een mooie houvast. Door begin oktober bijvoorbeeld via trackers of turbo’s op een stijging van de aex in te spelen en deze posities april af te wikkelen en het vrijgekomen geld op een spaarrekening te zetten. Wie deze tactiek zonder enige hefboom sinds 1993 had toegepast, was op een rendement uitgekomen van 406,4%. Dat komt neer op 9,8% per jaar – enorm veel meer dan het gemiddelde van 5,6% die de aex er in dezelfde periode jaarlijks bij kreeg

Het mag beleggers niet kwalijk genomen worden dat ze door de turbulentie even het overzicht op het slagveld van de beurs zijn verloren. Gelukkig zijn er altijd strategieën die houvast en – veel belangrijker – rendement bieden. Als steun in de rug tijdens bange dagen zet iex daar zeven van op een rij.

1

door Michiel Pekelharing/illustraties Nico den Dulk

Sell in May…

Beurswijsheden zijn soms veel meer dan triviale spreuken. Vaak zit er een kern van waarheid in en verschillende beleggers hebben succesvolle strategieën opgezet aan de hand van een beurswijsheid. De bekendste is waarschijnlijk “sell in May and go away, but remember to return in September”. Er zit absoluut een kern van waarheid in dit cliché, alhoewel het veel verstandiger is om pas in oktober weer op de beurs terug te komen. In zijn boek Voorspelbaarheid van beurskoersen berekent Ben Jacobsen dat het rendement in wintermaanden 1,88% hoger ligt dan in zomermaanden. Volgens zijn onderzoek komt dit verschil in alle Europese landen voor en Jacobsen gaat zelfs terug tot het Groot-Brittannië van 1820 om te bewijzen dat deze trend niet iets van de laatste jaren is. Het verkopen van posities in de aanloop naar de zomervakantie door veel beleggers is volgens Jacobsen de belangrijkste oorzaak van het seizoenseffect. Daarnaast speelt de agrarische sector een

46

kleine rol. Het Duitse blad Die Welt beargumenteerde enkele jaren geleden dat boeren in de zomer geld lenen om zaden te kopen, waardoor de rente stijgt en de liquiditeit afneemt. Dat gaat ten koste van de aandelenmarkten. Nadat in de herfst geoogst is, worden de leningen afgelost en neemt de liquiditeit weer toe. AEX door het jaar heen 

  

!%8 3ELLßINß-AY









 





 

Window Dressing

winter op de beurs en zomer op het strand

GEMIDDELDEßKOERSVERLOOPßVANßDEß!%8ßPERßMAANDßSINDSß



2

In grafiek hiernaast is het gemiddelde koersverloop van de aex over de afgelopen vijftien jaar weergegeven. Wie elk jaar op 30 april zijn (aex-)aandelen had verkocht en op 1 oktober had teruggekocht, boekte een rendement van 12,2%. In de zomermaanden daalde de index met 1,1%. De laatste vijf jaar is deze tactiek iets minder succesvol

De witte lijn geeft indexvolgers weer die elk jaar eind april de posities sluiten en begin oktober weer instappen.

 JAN

FEB

MRT

APR

MEI

JUN

JUL

AUG

SEP

OKT

NOV

DEC

 JAN 

JUL 

JAN 

JUL 

JAN 

JUL 

JAN 

Een andere beursterm die beleggers in veel gevallen wat extra rendement op kan leveren is ‘window dressing’. Een aantal managers van beleggingsfondsen koopt vlak voor het einde van elk kwartaal de winnaars van de afgelopen periode, zodat in het kwartaalverslag gepronkt kan worden met een portefeuille waarin snel gestegen aandelen de boventoon voeren. Dit is de professionele tegenhanger van het kopen van een beurslieveling om daarmee op feestjes en partijen de blits te stelen. Op het rendement van het beleggingsfonds heeft het nauwelijks invloed, maar zowel onderzoek van Thomson Financial als van professor Edward O’Neill van Wake Forrest University dat window dressing een significant effect oplevert voor de koersen van snel gestegen

47

Strate g i e ën aandelen. Het komt erop neer dat de winnaars er bijna altijd een mooie eindsprint uitpersen. Op de Nederlandse beurs is dit effect minder groot dan op de Amerikaanse. Dat neemt niet weg dat het voor actieve beleggers wel degelijk de moeite loont om vooral met oud en nieuw in zicht even te kijken welke aandelen een goed jaar achter de rug hebben. In de laatste twee weken van 2007 persten de vijf snelste stijgers (waarbij overnamekandidaten buiten beschouwing bleven) in de aex, amx en ascx er bijvoorbeeld nog een rendement uit van 5,9%. In dezelfde periode steeg de aex slechts met 2,6%. Het verschil in de laatste drie handelsdagen was nog opvallender. Het vijftal steeg met gemiddeld 1,7% tegenover -0,4% voor de index. De eindsprint van 2007 Aandeel

Laatste 2 weken

Laatste 3 dagen

Smit International

4,20%

3,70%

Boskalis

7,50%

1,80%

Tom Tom

3,90%

0,40%

Arcelor Mittal

9,50%

0,70%

Fugro

4,20%

1,80%

3 Momentum

De tactiek om de snelste stijgers van de afgelopen periode te kopen is niet voorbehouden voor fondsmanagers die hun portefeuille op willen fleuren. “Er wordt veel meer geld verdiend met hoog kopen en nog hoger verkopen, dan met laag kopen en afwachten”, volgens handelaar Richard Driehaus die vanaf de jaren zeventig een vermogen verdiende met deze strategie. Driehaus wordt dan ook gezien als de vader van het momentumbeleggen. Dit is meestal een lucratieve tactiek. De nadruk ligt daarbij wel op het woordje ‘meestal’, want in de periodes waarin het beursklimaat plotseling omslaat is de methode zeer gevaarlijk. Tussen 1999 en 2001 leverde momentumbeleggen een verlies op dat tientallen procenten groter was dan dat van de aex. Dat is echter niet wat er op lange termijn van deze tac-

48

Window dressing is de professionele tegenhanger van het kopen van een beurslieveling om daarmee op feestjes en partijen de blits te stelen

gan Asset Management gebruiken insidertransacties bij het bepalen van hun strategie en voor particuliere beleggers is het ook mogelijk om hun aandelenkeuze hierop af te stemmen. En daarvoor hoeft alleen maar het insider-register van de afm of de sec in de gaten gehouden te worden. Voorbeelden van aandelen waarbij bestuursleden de afgelopen weken hebben (bij)gekocht zijn sns Reaal, Randstad en Fugro. In de Verenigde Staten staan mbia, New York Times en Calpline bovenop de lijst van insider buys.

4 5

tiek verwacht mag worden. Volgens onderzoek van Narasimhan Jegadeesh (Emory University) en Sheridan Titman (University of Texas) levert het kopen van de snelst gestegen aandelen en het verkopen van de snelst gedaalde aandelen een maandelijks rendement op van circa 1% over een periode van één tot vier kwartalen. Die strategie kan alleen door hedge-fondsen opgezet worden, maar voor particuliere beleggers is het een goed alternatief om telkens de vijf snelst gestegen aandelen van de laatste drie of zes maanden te kopen. Bij een kortere interval drukken de transactiekosten namelijk wel heel erg zwaar op het rendement. Doordat halverwege het jaar het beursklimaat omsloeg als gevolg van de kredietcrisis, leverde een momentumstrategie in 2007 niet heel veel op. De vijf aandelen die in de eerste jaarhelft het snelst stegen (abn Amro, bam, Imtech, Macintosh en Smit International), leverden in de laatste zes maanden van 2007 een gemiddeld rendement op van -8,9%. Daarmee scoorde de strategie tussen de aex (-5,9%) en de amx (-10,1%) in. Inmiddels lijken de kruitdampen op de beurs wat op te trekken en de vijf aandelen uit de aex en amx die een momentumbelegger nu moet kopen zijn Super de Boer, Nutreco, Exact, Accell en Wereldhave. Het aex Amro Momentum Europa Certificaat is een alternatief voor iedereen die geen trek heeft om regelmatig op zoek te gaan naar de snelste stijgers. Het certificaat belegt elke maand in de sector die in de voorgaande maand het hoogste rendement haalde. In de brochure rekent de bank voor dat deze strategie tussen 1992 en half 2006 gemiddeld 20,7% per jaar opleverde tegenover 12,7% voor een statische belegging in de tien sectoren waartussen abn Amro onderscheid maakt.

Insider buying

De transacties van sommige beleggers springen een stuk meer in het oog dan van anderen. Wanneer Warren Buffett of een andere goeroe bijvoorbeeld een positie inneemt is dat groot nieuws. Een andere groep die in de gaten gehouden moet worden, zijn de zogenoemde insiders. Dat zijn de bestuurders en directieleden van beursgenoteerde bedrijven. Wanneer zo iemand een transactie doet, gaat er een melding naar de toezichthouder uit (Autoriteit Financiële Markten (afm) in Nederland en bijvoorbeeld de Securities and Exchange Commission (sec) in de Verenigde Staten). Vooral de aankopen zijn interessant als beleggingssignaal, aangezien het goed mogelijk is dat een directeur een deel van zijn aandelen verkoopt om bijvoorbeeld een nieuw huis te kopen of om meer spreiding aan te brengen in zijn beleggingsportefeuille. “Er zijn talloze redenen waarom een insider kan verkopen, maar er is slechts één reden waarom hij koopt: hij denkt dat de prijs gaat stijgen”, is één van de bekendste quotes van beleggingsgoeroe Peter Lynch. Wetenschappers tasten nog in het duister hoe het komt dat beursfondsen waarbij insiders gekocht hebben een (statistisch significant) hoger rendement halen dan het beursgemiddelde. De ene studie wijst erop dat insiders vaak contrair handelen, een andere studie houdt het erop dat deze groep meer informatie heeft over wat er binnen een onderneming gebeurt en volgens weer een andere studie spelen beide factoren een rol. Uiteindelijk gaat het natuurlijk om rendement. Een bedrijf waarbij insiders aandelen hebben gekocht, laat op de beurs gemiddeld een rendement zien van 9,6% in zes maanden volgens onderzoek van de University of California en New York University. Grote fondsenhuizen zoals jp Mor-

Dogs of the Dow

De Dogs of the Dow is een variant op het kopen van aandelen met een hoog dividendrendement. Dog, oftewel hond, is een Amerikaanse manier om een achterblijver op de beurs aan te duiden en deze tactiek is er dan ook vooral op gericht om een selectie samen te stellen van ondergewaardeerde aandelen. De Dogs of the Dow kent veel varianten, maar de bekendste manier is om elk jaar de tien aandelen met het hoogste dividendrendement binnen de Dow Jones

Index te selecteren. Fondsmanager Michael O’Higgins lanceerde de strategie in zijn beleggingsboek Beating the Dow dat in 1991 uitkwam. Daarin berekende hij dat de Dogs tussen 1973 en 1989 gemiddeld 17,9% had opgeleverd, tegenover 11,1% voor de index. De laatste jaren is dit verschil aanzienlijk kleiner geworden. Tussen 2000 en 2008 scoort de Dogs of the Dow een gemiddeld rendement van 6,45%, wat voor meer dan de helft te danken is aan het dividend. De Dow Jones steeg in deze periode met iets meer dan 5% per jaar. De tien honden voor dit jaar zijn Altria, at&t, Citigroup, Dupont, General Electric, General Motors, Home Depot, jp Morgan Chase, Pfizer en Verizon.

bleef de strategie de index voor, alhoewel 2007 één van de uitzonderingen was. Dat kwam door de zware weging van financiële waarden zoals Fortis, ing, Société Générale en rbs die allemaal met 20% of meer onderuit gingen. De Europese honden zijn echter nooit twee opeenvolgende jaren achtergebleven bij de index. Wie erop rekent dat dit ook nu niet gebeurt, kan het volgende vijftiental overwegen: Aegon, axa, bbva, bnp Paribas, Crédit Agricole, Deutsche Bank, Deutsche Telekom, France Telecom, Fortis, ing, Intesa Sanpaolo, Société Générale, Telecom Italia, Telefónica en Unicredito.

6

Het Amerikaanse beleggingstijdschrift Barron’s heeft vijf jaar geleden een Europese tegenhanger van de Dogs of the Dow ontworpen. Door elk jaar de vijftien aandelen uit de Stoxx 50 te nemen met het hoogste dividendrendement kon een belegger over de afgelopen vijftien jaar een rendement halen dat gemiddeld ruim 5% hoger lag dan dat van de index. Maar liefst twaalf keer

Volg het dividend

De Dogs of the Dow is slechts één van de vele strategieën die gebruikmaken van een hoog dividendrendement. Een valluik daarbij is dat hierbij bijna altijd wordt uitgegaan van het bedrag dat in het voorgaande jaar kan worden uitgekeerd. En dat is niet altijd een even reëel uitgangspunt. Verschillende Europese banken hebben bijvoorbeeld een dividendrendement van ruim 10%, maar

49

Strate g i e ën

Peg onderweg De website Motley Fool (www.fool.com) heeft een onderzoek gedaan naar de peg van duizend aandelen tussen 2003 en 2006. Maar liefst 92% van de ondernemingen waarbij deze ratio tussen 0 en 1 lag heeft in deze periode de markt verslagen. Het gemiddelde rendement van die groep was 225,2%. Van de aandelen met een peg die groter is dan 2, deed slechts 47% het beter dan het marktgemiddelde. 2003 PEG Ratio

Aantal bedrijven

Gemiddeld rendement

Mediaan rendement

minder dan 0.00

213

43,90%

69,40%

0,00 - 0,99

583

154,10%

225,20%

1,00 - 1,50

193

78,40%

92,60%

1,51 - 2,00

102

60,50%

79%

groter dan 2,00

225

44,40%

69,40%

7

Een steeds hogere uitkering zorgt ervoor dat het dividendrendement ten opzichte van de aankoopprijs enorm op kan lopen het laat zich voorspellen dat de kredietcrisis een flinke hap uit hun financiële reserves gaat nemen. Hierdoor wordt het heel waarschijnlijk dat de dividenduitkering omlaag gaat. Het schijnbaar hoge dividendrendement wordt veroorzaakt doordat de beurskoers daar al op vooruitgelopen is. Eén manier om dit soort valkuilen te vermijden is door aandelen te selecteren die een historie hebben van een gestage dividendgroei. Van bedrijven die al tien jaar of meer de uitkering (bijna) elk jaar verhogen mag verwacht worden dat ze minder cyclisch zijn dan ondernemingen waarvan het dividend sterk fluctueert. Bovendien zorgt een steeds hogere uitkering ervoor dat het dividendrendement ten opzichte van de oorspronkelijke aankoopprijs enorm op kan lopen. Wie bijvoorbeeld in 1995 een aandeel Fugro had gekocht voor omgerekend

50

1,96 euro, kwam op dat moment op een dividendrendement van 4,1% (8 eurocenVorig jaar keerde de onderneming een dividend van 60 eurocent uit. Tegen de huidige koers is dat een rendement van 1,25%, maar voor wie in 1995 was ingestapt komt dat percentage op ruim 30%. Effectenhuis Merrill Lynch becijferde al dat het rendement van aandelen met een hoog én groeiend dividend tussen 1988 en 2006 ruim dubbel zo hoog lag (ruim 1600%) als dat van aandelen met alleen een hoog dividend (circa 800%). De msci World Index steeg in deze periode met bijna 600%. Op het Damrak is een handjevol ondernemingen te vinden dat in het afgelopen decennium de dividenduitkering zo goed als elk jaar verhoogd heeft. Behalve Fugro (dividend 253% hoger dan tien jaar geleden) zijn dat bijvoorbeeld Aalberts (450% hoger), Heineken (275% hoger), Sligro (519% hoger) en Unilever (169% ho-

ger). Er komen ook steeds meer fondsen bij die grotendeels volgens deze strategie beleggen, zoals het abn Amro Premium Global Dividend Fund en het jp Morgan Global Dividend Fund.

PEG

De koers-winstverhouding (k/w) is waarschijnlijk de bekendste manier om te meten of een beursfonds goedkoop of duur is. Door de koers te delen door de (verwachte) winst per aandeel komt er een getal uit op basis waarvan de onderneming vergeleken kan worden met branchegenoten of de eigen historische waardering. Hierbij geldt de regel dat een bedrijf met een lage k/w aantrekkelijker gewaardeerd is dan een onderneming met een hoge k/w. Het grote manko van deze methodiek is dat er nauwelijks vooruit wordt gekeken. Een concern kan bijvoorbeeld wel een heel lage k/w hebben, maar als het zich al laat voorspellen dat de winst in de toekomst geleidelijk terugvalt is het aandeel alleen ogenschijnlijk goedkoop.

Om een beter beeld te krijgen van de verhouding tussen groei en waarde is er de zogenoemde peg-ratio. peg staat voor Price/ Earnings Growth, oftewel de koers-winstverhouding gedeeld door de winstgroei. Hoe lager de uitkomst van deze formule, hoe aantrekkelijker de verhouding tussen groei en waarde. Dit is een maatstaf die door de bekende belegger Peter Lynch wordt gebruikt en de Amerikaanse beurssite Motley Fool maakt eveneens veel gebruik van de peg bij de selectie van kansrijke aandelen. Die laatstgenoemde website heeft een onderzoek gedaan naar het koersverloop van duizend verschillende beursfondsen aan de hand van de peg. Daaruit kwam naar voren dat aandelen waarbij deze ratio tussen 0 en 1 lag gemiddeld veruit het hoogste rendement haalden (zie kader). Op de Nederlandse beurs zitten onder meer Aalberts, bam, Binck, dsm, Heijmans, Ordina, Tom Tom en Wavin in dit segment. In de iex Top 40 (zie pagina 63) wordt elk magazine de peg van veertig prominente Nederlandse aandelen vermeld.

B e l e g g e n

i n vastgoed

Vastgoed valkuilen Vastgoed maakt deel uit van een goed gespreide beleggingsportefeuille, maar beleggen in stenen is niet altijd zo veilig als het lijkt. Dat bewijzen een paar flinke schandalen en het faillissement van Euro American Investors. Toch blijven er voldoende interessante vastgoedbeleggingen over. Hoe selecteert u de juiste en wat kunt u doen als het mis dreigt te gaan? door Fleur van Dalsem

52

W

aarschuwingen voor oververhitting van de markt, witte en zwarte lijsten met cv-aanbieders, ruziënde partijen, schandalen bij Golden Sun en Royal Dubai, het faillissement van Euro American Investors Group, problemen op de Amerikaanse vastgoedmarkt; de vastgoedmarkt is het afgelopen jaar vooral negatief in het nieuws geweest. In totaal zijn er in de afgelopen tien jaar ongeveer duizend vastgoed cv’s en obligaties op de markt gebracht. Daarvan worden er volgens Dion Bartels, woord- en penvoerder van de Vereniging Vastgoed Participanten (vvp), jaarlijks honderd afgewikkeld en daarvan gaat het ongeveer tien keer mis. Beleggingsrisico’s zijn nooit geheel uit te sluiten, ook bij vastgoedbeleggingen niet, maar hoe voorkomt u dat u bij deze 10% hoort. En dat uw geld goed rendeert in een van de vastgoedproducten die bij de overige 90% hoort waar geen curator en rechter aan de pas hoeft te komen?

Want ondanks enkele rotte appels, zijn er genoeg bonafide aanbieders met mogelijk interessante producten. Zes tips van iex om het kaf van het koren te scheiden.

Aanbieder

Kies een aanbieder en niet een product, tipt Taco Ulrich, adjunct-directeur bij Westplan Investors, een Nederlandse aanbieder actief op de Amerikaanse markt. “Beleggers focussen vaak op het product en kijken dan pas welke aanbieder daarbij hoort. Ze kijken dus eerst hoe hard de auto kan en pas daarna wie hem maakt. Daar verbaas ik me altijd over. Ga eerst eens praten met een aanbieder van vastgoedbeleggingen. Vraag naar het trackrecord en bekijk de resultaten van eerdere beleggingen van deze aanbieder. En om bij de vergelijking te blijven: als je een auto gaat kopen, zeg een Audi van 50.000 euro, dan maak je toch ook eerst een proefrit?” Beleggers die de moeite hadden genomen om met Hooghuys & Versteeghe

53

B e l e g g e n

i n vastgoed

Huisje – boompje -crashje

Mispoes

Op dit moment moeten anderhalf miljoen Amerikanen als gevolg van de krediet- en huizencrisis hun huis uit. En het is nog niet voorbij. Huizenprijzen gaan verder naar beneden en analisten van Deutsche Bank verwachten dat het niveau van foreclosures (gedwongen huisverkoop door de bank) in sommige gebieden de komende vijftien maanden hoog blijft en het kan wel zes tot elf jaar duren voordat de huizenprijzen weer op het niveau zijn van voor de crisis. Nu is de Amerikaanse markt lastig te doorgronden omdat elke stad en regio zijn eigen dynamiek heeft. In steden waar sprake is van economische- en werkgelegenheidgroei, groei van de welvaart en de bevolking, zullen de huizenprijzen sneller stijgen en minder gevoelig zijn voor downturns. Notoire dalers zijn onder andere Miami, Boston, Las Vegas, Phoenix en San Diego. Chigaco, Los Angeles, New York en Seattle zitten in de gevarenzone en Dallas, Houston, Columbus en Kansas City zijn gebieden waar de huizenmarkt gezonder oogt. Het leeglopen van de bubbel in combinatie met de lage dollar ten opzichte van de euro, maakt het voor Europeanen juist zeer aantrekkelijk om een tweede huisje te kopen in de States. Als belegging en om vakantie te vieren. Die boerderijtjes in Toscane zijn toch te duur geworden. Waar vroeger de meerderheid van de second homes in Miami verkocht werd aan Latijns-Amerikanen, zijn Europeanen – Fransen, Duitsers, Grieken en ook Russen – momenteel goed voor de helft van de aankopen. Nu heeft Miami behalve algemene vastgoedbeleggingsrisico’s ook een orkaanrisico, maar vanaf ongeveer de lijn Orlando neemt de kans dat u moet evacueren voor een tropische storm aanmerkelijk af. Denk bij aanschaf van uw droomhuisje wel aan de tips van iex: onderzoek aanbieder, object, markt, kijk welke financiering erbij past, welke belastingregels er gelden en of u het vastgoed eventueel ook weer makkelijk kunt verkopen. Beleggers die niet fysiek in stenen willen beleggen, kunnen op de beurs met de iShares Dow Jones us Real Estate etf op termijn profiteren van een upturn in de Amerikaanse vastgoedmarkt. Voor beleggers die wel een gokje durven nemen: de aandelen Rait Financial Trust (ras) en Newcastle Investment (nct) zijn enorm afgestraft en kunnen weer gaan lopen als de markt opleeft.

– de aanbieder achter Golden Sun – eerst een afspraak te maken op kantoor, hadden kunnen weten dat het niet pluis was. Ze waren namelijk niet aanwezig op het opgegeven adres, zo ontdekte ook iex-redacteur Michiel Pekelharing die daar aanbelde voor opheldering. Fundview, de onafhankelijke cv-beoordeelaar, bekend van de cv-meter

op iex.nl, voegt daaraan toe dat het altijd een goed idee is om informatieavonden van de aanbieder te bezoeken en om eens met een onafhankelijke vermogensbeheerder te praten over uw beleggingsplannen. Vraag hem advies, wellicht kent hij de reputatie en ervaringen van andere beleggers met de aanbieder. Een andere – eenvoudige –

Het is altijd goed om informatieavonden van de aanbieder te bezoeken en om eens met een onafhankelijke vermogensbeheerder te praten

54

manier om de aanbieder te controleren, is gegevens opvragen bij de Kamer van Koophandel (KvK). Voor een paar euro heeft u een uittreksel van de belangrijkste bedrijfsgegevens. Navraag bij de KvK door iex bracht aan het licht dat Hooghuys & Versteeghe eind 2005 een eigen vermogen had van slechts 8868 euro en geen enkel trackrecord. Geen partij om mee in zee te gaan dus. De vvp van Dion Bartels heeft een witte en een zwarte lijst opgesteld met aanbieders. “Alle aanbieders van (vastgoed)beleggingsfondsen die niet voorkomen op de inmiddels inktzwarte lijst of op de witte lijst zullen worden gekenmerkt als dubieus. Van de 110 aanbieders van vastgoedproducten zoals cv’s, maatschappen en obligaties, staan er 50 op de witte lijst, 25 op de zwarte lijst en de overige 35 zijn vooralsnog dubieus en staan op de grijze.” De grijze lijst houdt in dat de vvp de aanbieders en hun producten nog aan het onderzoeken is. “Om op de witte lijst te komen en daarmee een door de vvp goedgekeurde vastgoedaanbieder te worden, moeten partijen aan

zeven criteria voldoen”, gaat Bartels verder. Daarbij draait het vooral om transparantie van de aanbieder, dan wel in hoeverre de aanbieder ernaar streeft om transparant te worden. Die moet daarom aangesloten zijn bij de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (stv) of ten minste lid zijn van Vereniging Vastgoed Fondsen (vvf). Dit zijn clubs van aanbieders, opgericht om aan de transparantieregels van de Autoriteit Financiële Markten (afm) te voldoen. Daarnaast kijkt de vvp naar het trackrecord van de aanbieder – dus het rendement en de afwikkeling van eerdere beleggingen – en het trackrecord van de bestuurders en andere betrokkenen. Bartels: “we kijken ook of beleggers goed geïnformeerd worden, of vragen en klachten van onze leden juist en op tijd worden beantwoord. We wegen de ‘Harry Mens-factor’ ook mee. We wantrouwen aanbieders die veel en agressief reclame maken. Vaak is het hoe mooier de brochure, hoe slechter het product. Goed vastgoed verkoopt zichzelf, is onze filosofie.” Tot slot onderzoekt de vvp of de aanbieder gebruikmaakt van de zogenoemde vrijstellingsregeling van de afm. “Als participaties of leningen per stuk 50.000 euro of meer waard zijn, of niet meer dan 2,5 miljoen euro aan participaties/leningen wordt uitgeven of een aanbieder in één jaar tijd aan minder dan honderd mensen of bedrijven participaties aanbiedt, dan valt het product niet onder toezicht van de afm. En partijen die hier elke keer gebruik van maken, willen blijkbaar geen pottenkijkers. Beleggers doen er goed aan om deze aanbieders te mijden.”

Objecten

Selecteer een gespecialiseerde vastgoedaanbieder. Kies dus een kantoor-cv van een aanbieder die veel ervaring heeft op dit gebied en geen aanbieder van woningen die ernaast af en toe ook nog eens een kantoortje opkoopt. Om er zeker van te zijn dat een aanbieder het vastgoed ook daadwerkelijk in bezit heeft, kunt u de titels of eigendomsbewijzen opvragen. Laat de verkopers bewijzen dat zij eigenaar zijn van het pand. Langsrijden of in een vliegtuig springen om

Toch zijn de juiste vergunningen, lidmaatschappen en een goed trackrecord, geen succesgarantie. Euro American Investors Group (en Euro American International) is daar een goed voorbeeld van. Deze aanbieder van onder andere Amerikaanse vastgoed-cv’s ging begin dit jaar failliet. Als belangrijkste reden worden tegenvallende marktomstandigheden in Amerika genoemd. Dat is echter niet het hele verhaal. De oplopende rente in het algemeen en stijgende bouwkosten bij een prestigieus object in Orlando in combinatie met de zwakke financiële positie, deden de onderneming de das om. De schade voor beleggers? Dat is afhankelijk van hoe de cv’s worden afgewikkeld (de cv’s zijn niet failliet), maar kan mogelijk oplopen tot 100 miljoen euro. Ongeveer 1400 beleggers zijn gedupeerd en de Vereniging Vastgoed Participanten heeft voor deze beleggers Stichting Gedupeerden Euro American International opgericht.

er naar toe te gaan, dat hoeft niet per se volgens Taco Ulrich. “Met het prospectus en Google maps komen beleggers al een heel eind. Check of er naast de kavel waarop, bijvoorbeeld, uw eco-vastgoedbelegging wordt gebouwd geen petrochemische industrie zit.” Kijk behalve de locatie ook naar de spreiding van het vastgoed – als er belegd wordt in meer dan één object – en de huurders. Een goede spreiding zorgt, net als bij een reguliere beleggingsportefeuille, voor een lager risico. Fundview gebruikt onder andere markthuurprijzen van diverse grote makelaars om verhuurprijzen van de panden in portefeuille te vergelijken met de huren in de omgeving. De kredietwaardigheid van de huurders vragen zij op bij

Graydon, Nederlands bekendste creditmanagementbureau.

Markt

“Beleg niet in een land waar je een visum nodig hebt,” aldus vastgoedveteraan Richard Homburg in het interview in iex magazine (nummer 1, 2008). Met een beleggingsavontuur in China ging hij in de jaren negentig het schip in. Voordat Homburg nu een nieuwe markt betreedt, doet hij eerst uitgebreid onderzoek. Veel informatie vergaren en lezen is de beste manier om een bepaalde vastgoedmarkt te leren kennen. Let daarbij op dat informatie van aanbieders altijd gekleurd is. Onafhankelijke marktinformatie is eenvoudig op internet te vinden.

Om er zeker van te zijn dat een aanbieder het vastgoed ook daadwerkelijk bezit, kunt u de eigendomsbewijzen opvragen

55

B e l e g g e n

i n vastgoed Wie is wie in vastgoedbelangenland?

“Informatie over bestemmingsplannen, vergunningen, raadsvergaderingen, zijn op volwassen vastgoedmarkten zoals Nederland, Frankrijk, Duitsland en Amerika op internet te vinden. En zoek naar referenties”, raadt Taco Ulrich van Westplan aan. “Net als de woz-waarde (Waardering Onroerende Zaken) van uw woning, zijn er ook prijzen bekend van bijvoorbeeld een Duits kantoorpand. De markt is daar zo transparant dat u dit soort cijfers op kan vragen. Of bel een aantal makelaars in Londen om de kantoorprijs per vierkante meter in een bepaald district te verkrijgen.” En let op de taal. Een van de redenen dat Westplan in de Verenigde Staten belegt, is volgens Ulrich de taal. Marktanalyses en notulen van raadsvergaderingen in het Engels zijn goed te begrijpen. “Bij een vastgoeddeal in Minsk is het veel lastiger om de kansen en de risico’s goed in te schatten.”

Financiering en rendement

Aan de financiering van een project kunnen de nodige risico’s kleven. Een cv is doorgaans voor 60 tot 80% van de totale aankoopkosten gefinancierd met een hypothecaire lening op het onderliggende vastgoed. Het rendement op het vastgoed ligt als het goed is hoger dan de rente op de lening. Het verschil komt terecht bij de verschaffers van eigen vermogen (de beleggers) die zo een veel hoger rendement kunnen

boeken dan wanneer het vastgoed volledig met eigen vermogen wordt gefinancierd. Het onderpand van de lening is vaak alleen het vastgoed, waardoor de bank het privévermogen van beleggers niet kan aanspreken voor eventuele verliezen, zo schrijft Stefan van den Brink van Boom & Slettenhaar in het boek Beleggen in vastgoed – alles over vastgoedfondsen 2007-2008. Als het mis gaat, heeft de bank echter het vastgoed en de belegger meestal niets. Het rendement hangt mede af van het rentepercentage en de duur van de lening. Kort geld lenen is duurder en een hypotheek die afloopt voordat de cv wordt afgerond, geeft ook een extra risico. Als de rente sinds de start van de cv is opgelopen, dan zal een nieuwe hypotheek met hogere rente het resultaat drukken. Let hier dus goed op en vraag de aanbieders of zij een gevoeligheidsanalyse hebben gedaan. Deze analyse geeft weer in hoeverre het rendement beïnvloed kan worden door een rentestijging, een lagere of hogere verwachte verkoopopbrengst van de objecten bij het opheffen van de cv, hogere kosten en bijvoorbeeld leegstand. Eigenlijk is een gevoeligheidsanalyse een rekensom met variabelen waarbij het verwachte eindresultaat achter het =-teken staat. Gedegen aanbieders voeren volgens Ulrich altijd zo’n gevoeligheidsanalyse voor al hun projecten uit. Probeer het geprognosticeerde rendement altijd na te

Het rendement op het vastgoed ligt als het goed is hoger dan de rente op de lening. Het verschil komt terecht bij de beleggers

56

rekenen en kijk of het een realistische schatting is. Gebruik daarbij informatie over de markt, bekijk rendementen van soortgelijke producten en vraag door bij onduidelijkheden. En als rendementen te mooi om waar te zijn lijken, zijn ze dat vaak ook. Een voorbeeld: als een partij 8% of meer in het vooruitzicht stelt voor een kortlopende obligatielening (vreemd vermogen als onderdeel van de financiering), moeten bij beleggers alarmbellen gaan rinkelen, aangezien deze aanbieder tegen een veel lagere rente geld kan lenen bij de bank. Als het een solide vastgoedproject is tenminste.

VVP (Vereniging Vastgoed Participanten) – een non profit-organisatie die als doel heeft belangen te behartigen van alle beleggers die in collectieve vastgoedconstructies participeren door nieuwe aanbiedingen in de markt kritisch te toetsen op redelijkheid en doorzichtigheid. Hanteert een witte en inktzwarte lijst met vastgoedaanbieders. www.vvp.nu

Structuur

VVF (Vereniging Vastgoed Fondsen) – Wil een concrete bijdrage leveren aan de gewenste zelfregulering van beleggingsproposities van niet-beursgenoteerde ‘closed-end’ beleggingsinstellingen in onroerend goed. Heeft de vvf-Transparantie Bijsluiter ontwikkeld die door de 24 leden overzichtelijk in de prospectus weergegeven moet worden. www.verenigingvastgoedfondsen.nl

Een cv is een fiscaal transparant lichaam. Dit betekent dat niet de cv, maar de participanten belastingplichtig zijn. En om een fiscaal transparant lichaam genoemd te mogen worden, moet een cv een besloten karakter hebben. Uitstappen is slechts in sommige gevallen mogelijk als alle participanten schriftelijk toestemming geven om de deelneming te verkopen. In de praktijk is dit echter zeer omslachtig en komt dit zelden voor. Ook bij een vastgoedobligatie – eigenlijk een lening zonder onderpand – zit u vaak voor lange tijd vast. Het illiquide karakter van veel vastgoedproducten maakt het dus nog belangrijker om goed te weten waar u aan begint.

Toezicht

Vergunningen en toezicht worden bij vastgoedproducten vaak behoorlijk overschat. Sinds twee jaar is het namelijk niet meer zo dat elke cv een vergunning heeft, maar de aanbieder of beheerder van het fonds is vergunningplichtig. Dat betekent dat de uitgevende instelling – en zijn directeuren – doorlopend onder toezicht staan en er niet per emissie een vergunning aangevraagd hoeft te worden. De prospectussen van de nieuwe fondsen vallen onder de Europese prospectusrichtlijn. Deze toetst onder andere op begrijpelijkheid en transparantie. In de meeste gevallen moeten de prospectussen aan deze richtlijnen voldoen, de afm toetst daarop. Een goed gekeurd prospectus is geen keurmerk of garantie voor een goed

Mondi – Vraagbaak en belangenbehartiger van leden. Dit zijn (toekomstige) eigenaren van internationaal onroerend goed en beleggingsobjecten. Pleit voor een onafhankelijk ‘Mondi Approaved’ keurmerk. www.mondi.nl Vastgoedbelang – Belangenbehartiger en netwerkorganisatie voor particulieren in vastgoed. Dit is met name voor particulieren die vastgoed verhuren. www.vastgoedbelang.nl STV (Stichting Transparantie Vastgoedfondsen) – Wil een concrete bijdrage leveren aan de gewenste zelfregulering van beleggingsproposities van niet-beursgenoteerde ‘closed-end’ beleggingsinstellingen in onroerend goed. Bij de stv zijn 23 vastgoedaanbieders aangesloten. Een onafhankelijke commissie toetst hun prospectussen op transparantie. www. stichtingtransparantievastgoedfondsen.nl

Fundview – Analyseert en beoordeelt vastgoedfondsen. Van de meeste vastgoedfondsen die in Nederland op de markt verschijnen, wordt een FundReview gemaakt. In dit uitgebreide beoordelingsrapport wordt een fonds op circa vijftig objectieve en meetbare punten beoordeeld en worden rendementsscenario’s doorgerekend. www.fundview.nl

rendement, iets wat beleggers soms wel lijken te denken. Het is helemaal van belang om goed op te letten bij participaties van meer dan 50.000 euro, emissies met minder dan honderd deelnemers of met een emissiewaarde van minder dan 2,5 miljoen euro. De afm gaat er hierbij van uit dat alleen gevorderde beleggers deelnemen en dat zij de prospectus zelf op juistheid kunnen beoordelen.

Dwaling en bedrog

Maar wat nu als u deelneemt in een cv of ander vastgoedproduct en onraad ruikt? Direct een advocaat raadplegen, raadt Dion Bartels – zelf vastgoedadvocaat – aan. “Een raadsman kan beginnen met een aantal kritische brieven schrijven en een zogeheten buitengerechtelijke ontbinding aanvragen als bijvoorbeeld dwaling of bedrog wordt vermoed. Een goede advocaat moet in staat zijn de inleg terug te krijgen. Daarbij wordt wel vaak afgesproken dat er geen ruchtbaarheid aan de zaak gegeven mag worden. Dan willen natuurlijk alle participanten

direct hun geld terug en stort de boel in.” Bij twijfel dus meteen actie ondernemen, want alleen de beleggers die op tijd aan de bel trekken, zien mogelijk nog iets van hun inleg terug. Als het al te laat is, dan rest u helaas niets anders dan aansluiting zoeken bij gedupeerdenclubs. Vaak wordt dit ook gevraagd door

de curator, bijvoorbeeld in het geval van Euro American Investors, om zo met een groep te kunnen onderhandelen in plaats van met honderden beleggers individueel. Bedenk wel dat advocaten ook betaald moeten worden, dus dat u nog een (kleine) extra investering moet doen om (mogelijk) een deel van uw inleg terug te krijgen.

Het is niet meer zo dat elke cv een vergunning heeft, maar de aanbieder of beheerder van het fonds is vergunningplichtig

57

H EB B E N

&

H OU DEN

Keilmans H onger Binnenkort brengt hij zijn windmolenbedrijf ewt naar de beurs. En dat is niet het laatste dat we van multi-investeerder Henk Keilman zullen horen. “Als dga kun je misschien één keer cashen, als investeerder kan dat tientallen keren.” Een interview over ipo’s, ego’s en de grootste economische transformatie in de geschiedenis. door Pieter Kort/fotografie Rag Investments

“H

arde actie! Dat is er nodig!” Henk Keilman schrikt er zelf even van als hij in een pleidooi voor een nationale aanpak van duurzame energie krachtige taal gaat uitslaan. “Nee, begrijp me niet verkeerd”, corrigeert hij snel, “ik bedoel niet dat ik aanslagen wil plegen; ik heb het over concrete meetbare actie.” Hij kiest zijn woorden meestal met zorg, maar over de sector die hem op dit moment het meest fascineert, de alternatieve energie, praat Keilman gepassioneerd. Dat is opvallend voor iemand die in zijn leven in de meest uiteenlopende bedrijfstakken actief is geweest. Telecombedrijven, trustkantoren, televisieproducenten, Keilman heeft er allemaal belangen in gehad. In het eerste halfjaar van 2008 brengt hij zijn eerste duurzame bedrijf naar de beurs, de Zeeuwse windmolenfabrikant ewt. Waar die beursgang gaat plaatsvinden, in Amsterdam of Londen, kan Keilman nog niet zeggen, maar “het bericht dat eerder in de krant stond dat Euronext definitief was afgevallen is niet juist, in ieder geval.” Heeft sectorhopper Keilman gewoon een brede belangstelling of maakt het hem

58

“Ik denk dat dit de grootste economische transformatie in de geschiedenis van de mensheid wordt.” echt niet uit in welke bedrijfstak hij zijn geld verdient? “Tja, ik heb inderdaad wel veel verschillende dingen gedaan”, zegt hij lachend. “Je kunt niet van alles verstand hebben, natuurlijk, maar het zit wel in mijn aard om overal belangstelling voor te hebben. Daarbij ben ik in staat om heel snel research te doen. Ik heb snel de kernfeiten op een rij en kan me iets vlot eigen maken. Om een succesvolle investeringsbeslissing te kunnen maken is dat ook belangrijk.” Het is een eigenschap die hem een vaste plek heeft bezorgd in het investeerderspanel van de Nederlandse versie van Dragon’s Den. In dat televisieprogramma moeten ondernemers in korte tijd vijf investeerders ervan zien te overtuigen om geld te steken in hun plannen. Binnenkort starten de nieuwe

opnames. Als de beginnende entrepreneurs verzekerd willen zijn van de onverdeelde aandacht van Keilman doen ze er goed aan om iets met duurzame energie te pitchen. Want hoewel de entrepreneur het speelveld graag breed houdt, ligt het energieprobleem hem momenteel het meest aan zijn hart. “Energie is zó belangrijk. Het heeft te maken met de stabiliteit in de wereld. Oorlogen worden gevoerd uit ideologische, maar ook uit economische motieven. Landen willen hun natuurlijke bronnen veilig stellen. Waarom besloot Hitler op het laatste moment niet naar Moskou, maar naar Stalingrad op te trekken? Omdat onder Stalingrad de Kaukasus lag, met hele belangrijke olievoorraden. Achteraf was dat ook het begin van zijn uiteindelijke nederlaag, maar

het geeft het belang aan. Kijk naar China. Dat is nu aan het uitwaaieren in Afrika en Zuid-Amerika, puur om de toekomstige groei te kunnen veiligstellen. Er wordt jaarlijks 5 tot 6 biljoen dollar uitgegegeven aan energie in de wereld. De schattingen gaan er vanuit dat zeker een derde daarvan vervangen gaat worden door alternatieve vormen van energie. Vanwege het milieu, maar ook simpelweg omdat de huidige voorraad eindig is. Dan heb je het over een markt van 2 biljoen dollar. Zo’n grote markt voor iets wat onverbangbaar is. Traditioneel is energie een commodity en de marges in deze sector waen altijd flinterdun, maar die nemen nu snel toe door de toegevoegde waarde van alle nieuwe technologie. Dat gecombineerd met de reusachtige omvang van die vervangingsmarkt, tja, dan heb je het over een ongeëvenaarde business propositie. Het zijn grote woorden, maar ik denk dat dit de grootste economische transformatie in de geschiedenis van de mensheid wordt.” De industriële revolutie en de ontdekking van de fossiele brandstoffen zorgden destijds ook voor een aardige omwenteling… Ja, maar de ontwikkeling van de industriële wereld, onder invloed van de fossiele brandstoffen, heeft 250 jaar in beslag genomen. De opdracht waar we nu voor staan is dat we die hele afhankelijkheid van fossiele brandstof in twintig tot dertig jaar moeten zien op te vangen met nieuwe energievormen. Dat is echt een ongekende transformatie.Het is een ontwikkeling waar je als ondernemer – of als land – de vruchten van kan plukken. Als land helemaal, want zo secureeer je ook je eigen toekomst. Ik pleit er ook voor dat Nederland zich hierin veel beter gaat positioneren. Als we de krachten kunnen bundelen van de overheid, die moet faciliteren, de universiteiten die voor de kennis moeten gaan zorgen en het bedrijfsleven voor de ingang tot de markt, dan kan er voor Nederland een hele mooie toekomst liggen als dominante kracht in deze sector. Toch blinkt Nederland op dit moment nauwelijks uit op dit gebied. “Nee, maar wat er wel is, staat heel goed aangeschreven. ecn heeft als onderzoekscentrum een grote reputatie, bijvoorbeeld. En ook de agrisector kan een hele belangrijke rol gaan spelen. Op het gebied van biobrandstof en landbouw hebben we veel

59

H E B B EN

&

dat twee kanten van eenzelfde persoon? “Een mens heeft economische behoeftes, intellectuele behoeftes en spirituele behoeftes. En dus ook behoefte om leuke dingen te doen of te genieten. Spiritualiteit is een beetje een vaag begrip geworden. Je associeert het al snel met linkse, zuur kijkende types die met opgeheven vinger de ondergang voorspellen. Die instelling heb ik niet. Bij mij zit het hem vooral in het idee dat het universum al miljarden jaren draait en lang na ons bestaan gewoon blijft doordraaien. De essentie van spiritualiteit is het besef dat we een deel van een groter geheel zijn. We hebben een dienende rol. Dat idee hanteer ik ook in het zakendoen. Succes in zaken bereik je als je tevreden klanten hebt. En die krijg je als je ze goed bedient.De tegenpool van die dienstbaarheid is het ego. Dat is

hoogstaande kennis in huis. De overheid zou daar meer mee moeten doen. De kans doet zich nu voor en daarom moet je hem grijpen. De taart wordt nu verdeeld.” Is dat iets waar u zichzelf als ondernemer ook actief voor inspant? “Ja, ik probeer het van de grond te krijgen. Op 15 januari was ik met ewt een van de hoofdsponsors van de big Improvement Day, waarbij de kennis op dit gebied een van de hoofdthema’s was. Binnenkort spreek ik met een paar hoge ambtenaren van ez over hoe we dit kunnen opvolgen. We moeten groot denken. Soms is het genoeg om kruidenier te zijn, maar soms moet je ook een grote sprong durven maken.” Toch een opvallende sector voor iemand die is begonnen met een trustkantoor? “Ja, dat was heel iets anders. Begin jaren tachtig ben ik daar toevallig ingerold. In 1999 heb ik het kantoor uiteindelijk verkocht. Het draaide uitstekend. Zeker in de jaren tachtig was Nederland een geliefde vestigingsplaats voor buitenlandse bedrijven, vanwege een paar hele sterke fiscale voordelen. Ik begrijp door dat werk nu ook veel beter hoe belangrijk het is om de fiscale en juridische organisatie goed op orde te hebben. Ondernemers worden vaak gezien als cowboys; ze nemen risico’s en zijn alleen bezig met het binnenhalen van orders. Maar dat beeld is te simplistisch. Je moet de risico’s juist leren beheersen. Dat is de paradox van het ondernemerschap. Ik vond de trustpraktijk alleen een beetje saai worden. Je kon er goed mee verdienen, maar het was heel administratief. Ik heb toen besloten om zelf te gaan investeren. Ik begon met een heel klein telecombedrijf, mtc. Dat bedrijf hebben we stukje bij beetje uitgebouwd tot een pan-Europese telecomonderneming. In 1998 hebben we het voor 1 miljard gulden verkocht aan een Amerikaans bedrijf. Dat was mijn eerste grote deal. Ik hield er 20 miljoen euro aan over.” Wat is daar precies de aantrekkingskracht van? De vrijheid om niet zelf een bedrijf te hoeven leiden of de mogelijkheid om veel te verdienen? “Private equity is een hele goede manier om veel geld te verdienen. Als dga kun je, als je het goed doet, één keer cashen, maar als investeerder kun je dat tientallen keren

HOU D EN

“Soms is het genoeg om kruidenier te zijn, maar soms moet je ook een grote sprong durven maken.” herhalen. Als je een visie hebt en het goed uitvoert kun je heel veel geld verdienen. Ik had geen zin om mij hele leven te wijden aan één bedrijfstak en één verdienmodel.” Wat maakt iemand tot een goede investeerder? “Als je ervaring als ondernemer hebt weet je beter waar je op moet letten. Veel Europese venture capitalists zijn spinoffs van banken. Ze hebben het nooit vanaf een zolderkamer zelf opgetuigd. Ik kan heel snel aanvoelen of een risico het nemen waard is. Toen ik in ewt wilde stappen heb ik een due diligence laten doen. De uitkomst was: niet doen. De risico’s waren groot en ze raakten het aan de straatstenen niet kwijt. Vanuit due diligence-perspectief was dat misschien ook de juiste conclusie. Maar ik kijk dan naar het grote plaatje. Waren de risico’s beheersbaar? Ja, dat waren ze. En als je naar de mondiale ontwikkeling in deze industrie keek, dan was de potentie eigenlijk zo groot dat het met dat risico ook wel weer meeviel.” U bent bezig met spiritualiteit, maar u deed bijvoorbeeld ook mee aan de Quote Challenge – een rally met snelle auto’s door Europa. Dat neigt toch wat meer naar materiële geneugten. Zijn

the big evil. Kijk naar de geschiedenis. De ergste dingen zijn allemaal geïnitieerd door mensen met een reusachtig ego. Hitler, Stalin, Napoleon. Zij hebben miljoenen mensen opgeofferd met maar één doel: hun eigen ego. Materialisme vergelijk ik met het ego. Het ego-model leidt tot conflict, het spirituele tot harmonie. Het gaat om matiging en evenwicht. Een belangrijke les die ik heb geleerd is dat je nooit overmoedig moet worden. Een succes uit het verleden is geen garantie. Je moet er altijd een inspanning voor doen. Je grootste vijand is je ego.” Met een verkoop of een beursgang als cadeautje aan het eind… “Ja, want eigenlijk is zakendoen de hele tijd problemen oplossen. Je hebt te maken met personele strubbelingen, banken die moeilijk doen over kredieten. De discipline om daar dag in, dag uit een inspanning voor te blijven leveren is cruciaal om tot succes te komen. En als je dat gedisciplineerd volhoudt, komt aan het eind van de rit de beloning, in de vorm van winst of een klapper door de tent te verkopen. Als je het goed doet rendeert private equity veel beter dan beleggen op de beurs.”

61

mac ro

door Léon Cornelissen

Nieuw Goudlokje?

De autoriteiten kunnen met renteverlagingen de pijn verzachten, maar niet teveel. Pijn is goed, want het bevorderd voorzichtigheid en maakt een nieuwe Goudlokje-periode mogelijk. Of niet?

Léon Cornelissen is Hoofd Strategie van het Institute for Research and Investment Services, iris. De hoofdactiviteit van iris bestaat uit het verstrekken van beleggingsresearch.

B

ij Goudlokje denk je aan de Amerikaanse economie in de jaren negentig. Gestage groei (3,0%), gematigde inflatie (3,0%). Een wijze, energieke centrale bank en nog wijzere obligatiemarkten. Herinnert u zich de bond market vigilantes nog die als een gyroscoop de Amerikaanse economie op koers hield? Loopt de economie een beetje te hard, dan lopen lange rentes op en die drukken de groei dan een beetje en vice versa. De verleiding is groot te gaan dagdromen over het einde van de conjunctuurcyclus en kostenloze prijsstabiliteit. Binnenkort verschijnt de potentiële bestseller: Het einde van de Economische Geschiedenis...

Nuttige prikkel

62

Het klinkt te mooi om waar te zijn en dat is het natuurlijk ook. De eerste waarschuwing was de aanzwellende internetzeepbel (een symptoom van een te ruim monetair beleid) en zijn destabiliserende gevolgen. Overoptimisme leidde tot overinvesteringen, totdat de bom barstte en de nieuwe kleren van de internetkeizer voor iedereen zichtbaar werden. Normaal is

er dan een aanpassingsproces, waarbij achteraf gezien irrationele investeringen worden afgeschreven, consumenten en producenten hun wonden likken, conservatiever gedrag aan de dag leggen, proberen te leren van hun fouten en na een periode van zwakke groei weer een herstelperiode tegemoet kunnen zien. De autoriteiten kunnen met renteverlagingen de pijn wat verzachten, maar moeten dat ook niet te veel doen: pijn is een nuttige prikkel. Het bevordert voorzichtigheid en maakt een nieuwe Goudlokjeperiode mogelijk. Op basis van de merkwaardige theorie dat zeepbellen niet te voorspellen zijn (historisch gezien hoge koers-winstverhoudingen, historisch hoge ratio’s van huizenprijzen ten opzichte van gezinsinkomen zijn blijkbaar betekenisloos?), maar door agressieve monetaire verruiming kunnen de naweeën wel gemakkelijk worden voorkomen, is de Amerikaanse economie onder Greenspan een cocktail van speed en aspirine toegediend. Oppervlakkig gezien was dit beleid, vergelijkbaar met het drinken van een Bloody Mary na een kater, een succes. In 2001 werd een recessie voorkomen.

Asymmetrie

De prijs hiervoor was hoog. De irrationele expansie in de huizensector was het directe gevolg. De groei trok weer aan en langzaam, al te langzaam, begon de Federal Reser-

ve (Fed) de rente te verhogen. De beleidsreactie is asymmetrisch geworden. Bij problemen: extreem energiek ingrijpen, bij herstel te langzaam optreden. De Fed neemt het zekere voor het onzekere: het monetaire beleid wordt structureel te ruim. Een vergelijkbare houding zie je bij de Chinese en Indiase beleidsmakers. China houdt zijn munt te goedkoop, India de rente te laag. De bias in de wereld is pro-groei. Inflatierisico’s worden op de koop toe genomen. De wereld, verwend geraakt door de lange periode van dalende inflatie, neemt de risico’s in eerste instantie voor lief, maar zal langzamerhand tot inkeer komen.

Japans scenario

Ik ben bang dat Goudlokje te gulzig is geworden. De beleggingsconclusie is overigens betrekkelijk eenvoudig: onderweeg obligaties. Je krijgt gewoon te weinig compensatie voor de toegenomen inflatierisico’s. Obligaties zitten op een dieprecessie of Japanse toestandenscenario, en nu de Fed en in mindere mate de Amerikaanse overheid alles uit de kast haalt is dat juist de komende jaren onaannemelijk. Overweeg aandelen (en grondstoffen natuurlijk). Die houden de inflatie op zijn minst bij. Alleen wanneer centrale banken de economieën in elkaar gaan stampen om het inflatiespook te bestrijden, blijven aandelen achter. Zover zijn we nog lang niet.

IEX magazine houdt u op de hoogte van het wel en wee van de 40 – volgens ons – belangrijkste Nederlandse aandelen. En dat gaat verder dan het bijhouden van de laatste persberichten. Van ieder aandeel geven we de belangrijkste fundamentele en technische signalen, groei- en waardeindicatoren, een korte instantanalyse én een speciaal door IEX ontwikkelde stemmingsmeter.

Top 40 Nieuw in de Top-40 CSM, Vopak en Wavin maken hun opwachting in de IEX 40

NIEUW!

Momentum Bij welke vijf aandelen zit de vaart er momenteel heel goed in? Tom Tom Beleggers blijven verdeeld over Tom Tom. Eerst uitbodemen, dan speculatief kopen.

Signalen Analistenmomentum ( /  / ) Worden de taxaties naar boven of naar beneden bijgesteld? Technisch ( /  / ) De richting van de (middel)lange trend

Insider alarm Het management van deze vijf bedrijven gelooft sterk in het eigen aandeel.

Fundamenteel ( /  / ) Hoe zijn de financiële vooruitzichten Winstgroei De verwachte wpa-groei in 2006 PEG Price/Earnings Growth. Geeft aan hoe de koers-winstverhouding zich verhoudt tot de winstgroei. Hoe lager, hoe relatief goedkoop het aandeel is ten opzichte van de verwachte groei. De score van de topman Wat verdiende de CEO voor u? Bron: VEB, peildatum 5 maart 2008



Océ Océ is bezig aan een mooie reeks kwartaalcijfers. Kan het bedrijf straks weer verrassen?

Stemmingsmeter In welke toestand verkeert dit aandeel? 1  Snelle groei / 2  Trage, gestage groeier / 3  Even geduld, er staat iets te gebeuren / 7  Voor een gokje / 5  Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6  Niet vooruit te trekken / 8  Niet aankomen

63

t o p

4 0

Top-5 IEX 40

t o p Aalberts

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Océ

Het kopieerconcern komt begin april weer met kwartaalcijfers. De vorige keren leverde dat een flinke koersstijging op – en een even zo harde te- rugval. Een nieuwe meevaller kan het laatste restje scepsis doen smelten.

Imtech

Imtech geeft beleggers wat ze willen: goede cijfers en concrete verwachtingen. Dat geeft ruimte om de koersklappen van de afgelopen maanden weg te werken.

Fugro

De olieprijs houdt de recordjacht lang vol en Fugro profiteert. De investeringen van de oliesector groeien dit jaar met 12% in de markten waar het bedrijf opereert, zodat 2008 minstens even goed kan worden als 2007.

KPN

Een mooi dividendrendement en een voorspelbare omzetgroei maken KPN een veilige haven in een woelige beurs. Daar zal voorlopig geen verandering in komen.

Aalberts

Aalberts stevent af op een omzetgroei van 15% in 2008 en het dividend is opnieuw verhoogd. Operationeel is er niets veranderd bij Aalberts – alleen de beurskoers staat fors lager dan een halfjaar geleden. Dat biedt meer kansen dan risico’s.

10% 0,9

Binck

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N M

2

Thierry Schaap Rendement sinds aantreden -12%

14% 0,6

Opvallend dat Binck in 2008 even hard onderuitging als Aegon, Fortis en ING. Terwijl het subprime - en kredietprofiel van de online broker er heel anders uitziet. Voorlopig marcheert de Binck-Alex-combi lekker door en profiteert de broker van de hoge volatiliteit. Wanneer begin de Europese consolidatiegolf?

Aegon

Boskalis

Wat doen? O N O

7

Don Shepard Rendement sinds aantreden -66%

4% 1,7

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Peter Berdowski Rendement sinds aantreden 65%

15% 1,0

Ook Goldman Sachs heeft Aegon op Buy staan omdat de verzekeraar op nog geen 10 euro wel heel goedkoop is. Maar ja, wie had dan ook verwacht dat ‘verzekeraar’ anno 2008 een beladen term zou zijn en dat zelfs Warren Buffett’s Berkshire Hathaway koersklappen krijgt. Voor een herstelspelletje.

De baggeraar heeft al aangegeven wederom een goed jaar te verwachten. De cijfers komen op 19 maart, maar concurrent Van Oord kon al prima cijfers over 2007 bekend maken. De marktomstandigheden zijn en blijven voorlopig gunstig. De koers is na een flinke stijging weer wat aan het dalen. Raket dus niet op z’n plaats.

Ahold

CSM

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N O N

2

John Rishton Rendement sinds aantreden -11%

8% 1,6

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Gerard Hoetmer Rendement sinds aantreden -14%

5% 2,2

Opluchting alom na de jaarcijfers op 6 maart. Ahold maakte keurige cijfers bekend– beter dan verwacht – en gaat voor het eerst sinds alle ellende weer dividend uitkeren. Voor 2008 is de onderneming optimistisch: hogere operationele marges en van economische tegenwind Verenigde Staten nog geen last. Echter te vroeg voor raketmotor.

Het goede nieuws is dat CSM er prima in slaagt om de hogere grondstofprijzen door te berekenen aan de klanten. Maar bij gebrek aan factoren die de winstgroei kunnen versnellen, is de koersstijging die volgde op dit bericht waarschijnlijker een eenmalige meevaller dan de start van een stijgende trend.

Akzo Nobel

Corporate Express

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N O

8

Hans Wijers Rendement sinds aantreden 138%

9% 1,2

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? O O O

7

Peter Ventress Rendement sinds aantreden 3%

4% 4,8

Wordt het lelijke eendje dan toch een zwaan? De Amerikaanse interesse van Staples geeft aan dat er altijd wel een koper is – als de koers maar laag genoeg ligt. Bij gebrek aan andere bieders is er behoorlijk wat lef voor nodig om nu nog in te stappen in de hoop van een hoger bod.

Arcelor Mittal

Crucell

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N O M

4

Lakshmi Mittal Rendement sinds aantreden 94%

12% 0,6

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N N O

8

Ronald Brus Rendement sinds aantreden 37%

30% n.b.

Op de lange termijn is er geen twijfel over mogelijk of Lakshmi Mittal de goede strategie volgt. Op korte termijn kan de koers echter nog flink fluctueren door de volatiele grondstofprijzen en het nerveuze sentiment op de internationale beurzen.

Wat er ook gebeurt, het aandeel Crucell blijft geruisloos wegzakken. De verliezen in het vierde kwartaal vielen hoger uit dan verwacht. De aanhoudend dalende dollar is ook al slecht nieuws voor het biotechbedrijf. Voor 2008 verwacht Crucell wel hogere marges en positieve cashflow, maar afblijven blijft het devies.

ASMI

DSM

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N O

3

Arthur del Prado Rendement sinds aantreden 56%

6% 2,4

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N O

3

Feike Sijbesma Rendement sinds aantreden -14%%

12% 0,7

Hedge funds Fursa en Hermes zien terecht heel veel waarde in ASMI, maar het ziet ernaar uit dat deze partijen – en beleggers – nog even geduld moeten hebben. Pas als de chipcyclus weer in een opgaande golf zit en de front-end divisie structureel winstgevend is, kan de huidige onderwaarde weggewerkt worden.

DSM zag wat fantasie in de koers lopen door het verhaal over de kolenmijnen, maar echte beleggers kijken vooral naar de overnameplannen van de chemiereus. DSM ‘nieuwe stijl’ zegt bovendien minder gevoelig te zijn voor een neergang van de economie. Dat is misschien precies wat nodig is voordat beleggers het aandeel omarmen.

ASML

Fortis

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? O N O

4

Eric Meurice Rendement sinds aantreden 45%

10% 1,1

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N O

7

BAM

Fugro

2

10% 0,7

Bij BAM is het rustig in aanloop naar de jaarcijfers op 20 maart. Slechts enkele berichten overnieuwe opdrachten en Nederlandse marktgroeicijfers (+10% in 2007). De koers doet ook weinig, ondanks de aantrekkelijke waardering en overwegend enthousiaste analisten.

  Snelle groei / 2  Trage, gestage groeier / 3  Even geduld, er staat iets te gebeuren / 7  Voor een gokje 1 5  Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6  Niet vooruit te trekken / 8  Niet aankomen

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

AMG

AMG staat bij nog niet veel beleggers op de radar, maar het bedrijf maakt inmiddels wel mooi onderdeel uit van de AMX. De koers schiet omhoog sinds Credit Suisse het koersdoel verhoogde van 62 naar 105 euro.

AND

Wordt AND de volgende overnameprooi na Navteq en Tele Atlas? Een koersstijging van dik 40% in een half jaar geeft aan dat beleggers daar wel op gokken. Het baggerbedrijf was één van de winnaars van 2007. Een gezonde orderstroom stuwt de koers verder omhoog.

KPN

Een voorspelbare omzetgroei en een mooi dividend geven houvast in bange beursdagen. Als het klimaat niet verandert, kan KPN verder oplopen.

Arcelor Mittal

De staalfabrikant profiteert volop van de huidige grondstofrally. Zolang de Chinese economie doorgroeit, staan de seinen op groen.

6% 1,1

Fortis is van alle financials het minst te benijden: een slepend integratieproces en zwaar weer op de kredietmarkt. Maar ja, het aandeel is dan ook meer dan gehalveerd in een jaar tijd. Gokje op herstel?

Joop van Oosten Rendement sinds aantreden -1%

Beleggen is vaak niet lastiger dan het goede moment te kiezen om op een rijdende trein te springen. Als de koers van een aandeel snel stijgt, is dat vaak een aanwijzing dat het bedrijf van een mooie trend profiteert. Die trends duren vaak langer dan een paar maanden, wat koersmomentum tot een goed wapen maakt in de selectie van aandelen.

Jean-Paul Votron Rendement sinds aantreden -27%

Langzaam dringt het besef door dat ASML toch niet zo ongevoelig is voor de grillen van de chipcyclus als dat beleggers hoopten. Het volatiele koersverloop op korte termijn verhult dat de onderneming door de dominante marktpositie en de technologische voorsprong prima kansen biedt voor de komende jaren.

Wat doen? M N M

Top-5 Momentum

Boskalis

Het was al bekend dat de jaarcijfers van Akzo Nobel heel mooi waren en nu verschuift de aandacht naar de integratie van ICI. Een opwaartse bijstelling van de synergiedoelstellingen bleef uit. Langzaam lijken er meer gevaren dan kansen in de beurskoers te sluipen.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

64

1

Jan Aalberts Rendement sinds aantreden 1845%

Is de huidige correctie een koopmoment of het eind van een groeitijdperk bij Aalberts? Wij houden het op het eerste, aangezien topman Jan Aalberts zelf vasthoudt aan een omzetgroei van ruim 15%. Een overnameklas van 400 miljoen komt daar goed bij van pas. Zolang de groeimachine intact is, hoeven beleggers zich geen zorgen te maken. Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

De grote favorieten uit de IEX 40 voor de komende maanden.

Wat doen? O O O

4 0

Wat doen? M O M

1

Klaas Wester Rendement sinds aantreden 95%

15% 0,8

De investeringen van de oliesector gaan in 2008 opnieuw met 10% stijgen. Fugro profiteert daar extra van, aangezien de internationale groei (12%) aanzienlijker hoger ligt dan in de Verenigde Staten (5%). Het is dan ook terecht dat de koers zich snel herstelde, want door de goede gang van zaken verdient Fugro de rol van beurslieveling.

65

t o p

4 0

Top-5 PEG onderweg

De balans tussen winstgroei en waardering ligt bij elk bedrijf anders. De PEG wordt berekend door de koers-winstverhouding (Price Earnings ratio) te delen door de verwachte winstgroei voor de komende jaren (growth). Hoe lager de PEG, des te aantrekkelijker de combinatie van waarde en groei.

t o p Heineken

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG



0,6

Hogere prijzen voor ijzererts stuwen de staalprijs steeds verder op. Arcelor Mittal profiteert en is nog steeds heel bescheiden gewaardeerd.

Binck





0,6

Beleggers lijken nog sceptisch over de aankoop van Alex, maar Binck draait prima in het huidige beursklimaat.

Heijmans



0,6

Het bouwbedrijf was na een serie tegenvallers een van de grote verliezers in 2007. Als nieuwe tegenvallers uitblijven, is Heijmans nu aantrekkelijk gewaardeerd.

Tom Tom



0,7

Goede cijfers, maar met een voorzichtige groeiprognose haalde Tom Tom zichzelf hard onderuit. Tel daar de onzekerheid over Tele Atlas bij op en de toekomst kan alleen maar meevallen.

BAM





0,6

De k/w van het bouwbedrijf komt nauwelijks boven de 7. Als de winst groei doorzet, kan de onderneming nog mooi verrassen.

10% 1,5

Océ

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M O O

1

Top-5 Dividendrendement

Rokus van Iperen Rendement sinds aantreden -35%

40% 0,4

Niet echt leuk voor Jean-Francois van Boxmeer: strategisch klopt he t prima, de komende jaren gaat de winst per aandeel met dubbele cijfers groeien, maar nu zorgen de lage dollar en de duurdere grondstofprijzen weer voor onzekerheid.

Heijmans

Ordina

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? O N N

7

Guus Hoefsloot Rendement sinds aantreden 36%

10% 0,6

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N O

7

Ronald Kasteel Rendement sinds aantreden -58%

8% 0,9

Ordina is het jaar naar eigen zeggen goed begonnen en heeft (nog) geen last van de kredietcrisis. In 2007 wist het bedrijf aan de doelstellingen te voldoen. Beleggers reageerden begin maart dan ook opgetogen op de jaarcijfers. Ordina wil delen van Getronics overnemen van KPN. Onduidelijk welke.

Hunter Douglas

Pharming

Wat doen? N N N

5

Ralph Sonnenberg Rendement sinds aantreden 435%

2% 3,9

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N N N

3

Francis Pinto Rendement sinds aantreden 6%

40% n.b.

Niet dat er geen ander nieuws is, maar wie Pharming zegt, zegt vooral Rhucin. De afwijzing van de EMEA zorgt voor aanhoudende druk op het aandeel. In de loop van het tweede kwartaal wordt de uitspraak in de beroepszaak verwacht. Dan zal Pharming definitief richting kiezen.

Imtech

Philips

Wat doen? O N M

1

Rene van der Bruggen Rendement sinds aantreden 94%

10% 1,1

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N O N

7

Gerard Kleisterlee Rendement sinds aantreden -21%

9% 1,6

De vraag dringt zich op in hoeverre Philips gevoelig is voor een verzwakking van het economisch klimaat. Zonder de chipdivisie en na de reorganisatie van consumentenelektronica kunnen beleggers een aantrekkelijke dobbel maken dat het bedrijf deze dip aanzienlijk beter doorkomt dan dat de geschiedenis zou doen vermoeden.

ING

Randstad

Wat doen? O N O

7

Michel Tilmant Rendement sinds aantreden 16%

6% 1,0

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N O

3

Ben Noteboom Rendement sinds aantreden 211%

De voorgenomen overname van Vedior omhult Randstad met flink wat onzekerheid. In de wetenschap dat de Nederlandse uitzendmarkt begin 2008 weer iets sneller groeide en dat insiders volop eigen aandelen kochten, lijken er nu aanzienlijk meer kansen dan risico’s te liggen bij het beursfonds.

KPN

Reed Elsevier

Wat doen? M M O

1

Ad Scheepbouwer Rendement sinds aantreden 199%

6% 2,4

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N O M

7

8% 1,7

De uitgever verraste met vergaande plannen om uitgever RBI te verkopen en ChoicePoint over te nemen. Hierdoor transformeert REN verder van ‘old economy’ uitgever naar hoogwaardig informatiespecialist. De transformatie zorgt voor de terugkeervan een beetje fantasie in het aandeel.

Logica

Royal Dutch Shell

Wat doen? N N N

7

Andy Green Rendement sinds aantreden -25%

3% 2,9

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? O O O

2

7% 1,4

De olieprijs zet record na record, maar dat gaat volledig aan Shell uit vrees dat de vervangingsratio voor de reserves ver achterblijft bij concurrenten. De winstmachine draait echter op volle toeren. Hoewel het koerspotentieel niet groot is, legt het aantrekkelijke dividendrendement een bodem onder het aandeel.

Nutreco

SBM Offshore

1

Wout Dekker Rendement sinds aantreden 20%

10% 1,3

Nutreco gaat tegen de stroom in. Het bedrijf profiteert van het huidige marktklimaat door volop op overnamejacht te gaan en bovendien kunnen de hogere grondstofkosten goed worden doorberekend aan afn emers. De goede start van 2008 lijkt nog maar het begin van een prima beursjaar voor het bedrijf van Wout Dekker.

  Snelle groei / 2  Trage, gestage groeier / 3  Even geduld, er staat iets te gebeuren / 7  Voor een gokje 1 5  Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6  Niet vooruit te trekken / 8  Niet aankomen

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

De afschrijvingen vielen mee, maar de winst viel tegen. Dat laatste gaf de doorslag en op de lagere koers komt het dividendrendement op 6,4%.

Jeroen van der Veer Rendement sinds aantreden 12%

De naam CMG is er vanaf, maar door het dumpen van die ballast gaat Lociga niet hoger vliegen. Matige cijfers in een sterke markt, problemen in het Vereningd Koninkrijk en pas in mei wil topman Andy Green uit de doeken doen hoe hij meer waarde wil creëren. Voor die tijd geen idee?

Wat doen? M M M

Zwaar aangeslagen financials domineren deze Top-5. ING komt met een rendement van 6,8% op een vierde plaats.

Aegon

Crispin Davis Rendement sinds aantreden 12%

Ambitieuze groeidoelstellingen, sterke cash flow, een doorlopend buy back-programma en nog altijd die vage overnamefantasie op de achtergrond: geen wonder dat KPN in 2008 een van de weinige aandelen is die geen duikvlucht maakten. Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Een nieuwe naam en een nieuwe topman, maar de jaarcijfers zorgden weer voor de bekende teleurstelling. Door de lagere koers komt het dividendrendement nu op 6,9%.

ING

4% 1,8

ING is een prima bedrijf, daar is iedereen het wel over eens. Maar het wil maar niet vooruit met die koers. De kredietellende valt voorlopig mee, maar nu is de parel op de kroon – ING Direct – wat aan het haperen. Kortom, de ING-tanker vaart door zwaar weer, maar ongenaakbaar is anders. Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

De jaarcijfers hebben alle fantasie uit het aandeel geperst. Het voedingsconcern lijkt nauwelijks een stap verder te komen en de beleggers die nog niet verkocht hebben, krijgen nu wel een dividendrendement van 7,4%.

Logica

Imtech heeft de raket die wij het de vorige keer gaven meer dan waar gemaakt. Het aandiel liet niet alleen fraai koersherstel zien, maar de jaarcijfers (winstgroei 36%) waren ook dik in orde. De agressieve doelstellingen voor 2012, inclusief acquisitiestrategie, doen vermoeden dat de koek nog niet op is. Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Een dividendrendement van 8,8% ziet er prachtig uit, maar de grote vraag is of daar niet in gesneden gaat worden. Zelfs als dat gebeurt is Fortis een van de voornaamste turnaround-kandidaten voor 2008.

Wessanen

De aanhoudende malaise op de Amerikaanse huizenmarkt betekent dat er voorlopig geen einde komt aan de vrije val van Hunter Douglas. Hoewel de koers rijp lijkt voor een herstel, kunnen koopjesjagers beter verder kijken zolang er geen uitzicht is op een operationeel herstel. Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

In de Verenigde Staten is de Dogs of the Dow-strategie heel populair. Door de aandelen uit de Dow Jones te kiezen met het hoogste dividendrendement, wordt de index ruim verslagen. Wat zijn de grootste honden in de AEX en AMX?

Fortis

De koers van de bouwer is na het desastreus verlopen 2007 weer iets aan de beterende hand. Voor 2008 is topman Hoefsloot voorzichtig. Geen outlook, wel de verwachting dat de winst hoger is dan in rampjaar 2007. Voorzieningen zijn genomen. Schoon schip maken nu en marges opkrikken. Gokje wagen?

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

66

2

Jean-François van Boxmeer Rendement sinds aantreden 37%

Het is even wennen voor Océ. Als overnamekandidaten buiten beschouwing blijven, staat het bedrijf bovenaan de lijst van stijgers van 2008. Kan de onderneming dat volhouden? Wij gokken van wel, met het oog op de goed aanslaande strategiewijzigingen en nieuwe producten van vorig jaar.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Arcelor Mittal

Wat doen? N O M

4 0

Wat doen? N O M

9% 1,3

4

Didier Keller Rendement sinds aantreden 131%

40 p To

SBM Offshore profiteert van een sterke verbetering van het concurrerend klimaat en betere verkoopprijzen, maar hogere grondstofprijzen kunnen de marges onder druk zetten. Zolang onduidelijk is welke factor het meeste invloed heeft, blijft de koers op en neer schommelen.

67

t o p

4 0

Bodem-5 Insiders Het is vaak een goed teken als een manager of bestuurslid aandelen in het eigen bedrijf koopt. Volgens onderzoek stijgt de koers van deze bedrijven gemiddeld met 9,6% in een half jaar.

SNS Reaal

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N O O

2

Sjoerd van Keulen Rendement sinds aantreden -20%

6% 1,1

Vorig nummer nog een raketje, maar nu topman Sjoerd van Keulen heeft laten weten dat 2008 een jaar van ‘executie’ zal worden, zullen we minder spektakel van SNS gaan zien. Desalniettemin blijft de strategie overtuigen. En er is fantasie: getuige de opmerking van de topman dat SNS best overgenomen kan worden.

TNT

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? O N O

3

Peter Bakker Rendement sinds aantreden 30%

4% 2,6

Het sluiten van de postkantoren die TNT samen met ING onderhield is weer een nieuwe stap in een hele reeks bezuinigingsplannen van het concern. Pas zodra de Britse en Duitse postmarkt opengaan, kan de nadruk op groeikansen komen te liggen. Tot die tijd is de kans op een koersherstel niet erg groot.

TomTom

SNS Reaal

Het voltallige management heeft van de beursmalaise gebruik gemaakt door in de eerste maanden van het jaar regelmatig wat aandelen te kopen.

Randstad

Net als bij SNS Reaal hebben verschillende bestuursleden van Randstad bijgekocht op het huidige koersniveau. Is de bodem in de uitzendcyclus nu al bereikt?

SBM Offshore

Het aantal grote bedrijven waar insiders flink gekocht hebben, is in Nederland beperkt. Bij SBM Offshore sloeg de afgelopen maand slechts een commissaris een flink pakket in.

MBIA

De bestuursleden van de Amerikaanse financial-in-zwaar-weer geven het goede voorbeeld. Het management en de commissarissen kochten samen 900 miljoen dollar aan eigen aandelen.

New York Times

Dát mag in de krant: management van New York Times koopt voor ruim 350 miljoen dollar aandelen in de eigen mediagroep.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N N O

7

Harold Goddijn Rendement sinds beursgang 74%

15% 0,7

Tom Tom blijft het kamp van beleggers verdelen. Op de jaarcijfers viel weinig af te dingen. Het bedrijf moest wel een tegenvaller van Brussel slikken, nu de overname van Tele Atlas (nog) geen goedkeuring heeft gekregen. Die onzekerheid doet het aandeel geen goed. Eerst uitbodemen, dan speculatief kopen.

Unilever

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N O O

1

Patrick Cescau Rendement sinds aantreden 17%

13% 1,1

Dankzij een groeiende nadruk op emerging markets slaagt Unilever er prima in om een hoge autonome omzetgroei te handhaven. Het is een kwestie van tijd voordat dit zich in een hogere koers vertaalt. Ondertussen heeft het bedrijf ook een zoektocht naar een opvolger van topman Patrick Cescau gestart.

USG People

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N O

7

Ron Icke Rendement sinds aantreden 0%

7% 2,3

Is de bodem bereikt na de teleurstellende jaarcijfers? Het bericht dat de Nederlandse uitzendmarkt na maanden van afnemende groei begin 2008 weer wat sneller gegroeid is, is in ieder geval een eerste zwaluw. In de loop van het kwartaal moet duidelijk worden of het straks ook echt zomer wordt bij USG People.

Vopak

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N N O

3

John Paul Broeders Rendement sinds aantreden 33%

8% 1,6

Nationale oliebedrijven grijpen de macht – en dat is goed nieuws voor Vopak. De onderneming heeft contracten met onder meer Petrochina, Petrobras en Gazprom en kan de komende jaren snel groeien in het spoor van deze nieuwe zwaargewichten in de oliesector.

Wavin

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N N N

7

Philip Houben Rendement sinds aantreden -32%

8% 0,8

Juist op het moment dat beleggers het meest behoefte aan duidelijkheid hadden, kon Wavin dat niet geven. De onderneming ziet geen einde aan de afzwakkende marktomstandigheden, wat het voor waardebeleggers tot een interessant spel maakt om te gokken wanneer de koers echt op zijn dieptepunt zit.

Wolters Kluwer

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

68

Wat doen? N N O

2

Nancy McKinstry Rendement sinds aantreden 18%

6% 1,9

Met de cijfers over 2007 was niets mis, maar de prognose voor 2008 stelde beleggers teleur. Een mooi koerspatroon – zoals bij REN – leverde dit dan ook niet op. Sinds begin van het jaar is WK gedaald van ongeveer 22 euro naar 17 euro. De komende tijd is het afwachten hoe 2008 zal lopen en of en hoe er bijgestuurd wordt.

  Snelle groei / 2  Trage, gestage groeier / 3  Even geduld, er staat iets te gebeuren / 7  Voor een gokje 1 5  Mogelijk slecht nieuws in aantocht / 6  Niet vooruit te trekken / 8  Niet aankomen

Internet

Bijzondere beleggingswoorden Weet u wat odd-lot theorie of portable alpha is? De website investorwords.com legt elke dag een beleggingsbegrip uit. Op deze manier blijft u op de hoogte van de betekenis van nieuwe trendwoorden. Op de site kunt u ook woorden opzoeken waarvan u de betekenis niet weet. Voor de volledigheid:

AVA & BAVA Nu het gros van de ondernemingen de jaarcijfers heeft gepresenteerd, is het weer tijd voor de jaarlijkse verantwoording aan beleggers. Dus haal uw pak uit de kast, want het is weer tijd voor de aandeelhoudersvergaderingen. Nog wat kritische vragen nodig? Sla dan het artikel Cijferregen uit iex magazine nummer 1, 2008 er nog even op na. Daarin staat – per onderneming en sector – waar u precies op moet letten bij het doorploegen van een jaarverslag. Voor uw agenda: AEX-index

AMX- index

AScX-index

DSM

26 maart

Wereldhave

27 maart

Sligro Food Group

12 maart

Philips

27 maart

Vasted Retail

8 april

Van der Moolen (BAVA)

18 maart

ASML

3 april

Heijmans

9 april

Nieuwe Steen Investments

27 maart

Corporate Express

8 april

Imtech

10 april

OPG Groep

2 april

TNT

11 april

Nutreco

15 april

Ten Cate

3 april

KPN

15 april

Wessanen

16 april

Vastned Offices

8 april

Heineken

17 april

SNS Reaal

16 april

Pharming

16 april

Akzo Nobel

22 april

Wavin

17 april

Telegraaf Media Groep

17 april

ING

22 april

Aalberts

23 april

Macintosh

22 april

Wolters Kluwer

22 april

CSM

23 april

Beter Bed

24 april

Aegon

23 april

Océ

23 april

Exact

24 april

Ahold

23 april

Draka

24 april

Qurius

25 april

Tom Tom

23 april

Vopak

24 april

Ballast Nedam

7 mei

Reed Elsevier

24 april

USG People

29 april

Smit International

7 mei

Vedior

25 april

Binck

6 mei

TKH Groep

7 mei

Hagemeyer

28 april

BAM groep

7 mei

Van Lanschot

8 mei

Corio

29 april

Arcadis

7 mei

Super de Boer

14 mei

Fortis

29 april

AMG

13 mei

Brunel

15 mei

Unibail Rodamco

29 april

Fugro

14 mei

Eriks

15 mei

Randstad

7 mei

LogicaCMG

14 mei

Grontmij

15 mei

Arcelor Mittal

13 mei

Ordina

14 mei

Unit 4 Agresso

28 mei

SBM Offshore

15 mei

Boskalis

15 mei

Hunter Douglas

onbekend

Unilever

15 mei

ASMI

21 mei

Innoconcepts

onbekend

Royal Dutch Shell

20 mei

Crucell

30 mei

Kardan

onbekend

Tele Atlas

onbekend

Eurocommercial Properties

4 november

Antonov

onbekend

70

Odd-lot theorie - “A technical analysis theory based on using odd-lot trading behavior as a contrary indicator, under the assumption that odd lots are traded primarily by small investors who are on average less experienced than institutional investors. The theory has declined in popularity as historical data has failed to support it.”

Over grondstoffen Over snel reageren gesproken. Het magazine was vers van de drukker, of wij kregen op de redactie tientallen mails binnen voor het boek van iex-columnist Jerry de Leeuw. Zoals beloofd krijgen de vijf lezers die als eerste reageerden een exemplaar van zijn nieuwste boek: Energievraagstukken & Toekomstperspectief. Gefeliciteerd: Erik Versteeg uit Vleuten, J.L. Nijland uit Sappemeer, Bart van Houte uit Heinkenszand, Brian Bloemenveld uit Almere, en Jan de Vries uit Alphen aan den Rijn. De postbode heeft het boek (als het goed is) inmiddels bezorgd.

Portable alpha - “A portfolio management strategy which requires separating alpha from beta by eliminating market risk (beta). When the portfolio manager is able to remove the risk, their returns will be based purely on their skill and ability (alpha), and it will not be affected by the performance of the market. If done successfully, this is called a portable alpha because the alpha has been disassociated from the beta and is now portable, non-dependent upon the beta.”

Boeken

Bubbels Een financiële crisis is eens in de zoveel jaren onvermijdelijk. Dat blijkt uit het boek Bubbels, spraakmakende financiële crises uit de geschiedenis, onder hoofdredactie van Marius van Nieuwkerk en Cherelt Kroeze. Nederland had in 1602 de primeur met de beursgang van de Verenigde Oost-Indische Compagnie. Deze handelsmaatschappij was het eerste bedrijf ter wereld dat naar de beurs ging. Met de groei van de effectenhandel, ontstaat er de noodzaak tot regulering – vanaf 1610 – en vormen zich ook de eerste bubbels. Ongetwijfeld kent u de Tulpenmanie en de beurskrach van 1929 en die van 1987, maar wie heeft er wel eens gehoord van de crises in 1720 in Frankrijk, Engeland en Nederland? Een historisch overzicht van de belangrijkste bubbels uit de beursgeschiedenis ontbrak tot op heden. Reden voor de Stichting Vereniging voor Effectenhandel en Sonsbeek Publishers om Bubbels samen te stellen. In het boek is een historische index opgenomen met de vijftig belangrijkste bubbels uit de afgelopen vierhonderd jaar, plus

vijfde jaargang Nummer 3 – april 2008 Hoofdredactie: Pieter Kort ([email protected]) Eindredactie: Laura Iseger ([email protected]) Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam Met medewerking van: Alain Cohen Redactie: Michiel Pekelharing ([email protected]), Peter van Kleef ([email protected]) en Fleur van Dalsem ([email protected])

een uitvoerige beschrijving van negen van deze crises met één fictieve toekomstige crisis. Bubbels, spraakmakende financiële crises uit de geschiedenis: ISBN: 978-90-78217-05-3 www.sonsbeekpublishers.nl

Uw bubbel? iex magazine mag drie exemplaren van het boek Bubbels, spraakmakende financiële crises uit de geschiedenis weggeven. Om in aanmerking te komen voor één van de drie exemplaren, moet u het volgende doen: beschrijf kort wat uw favoriete bubbel is en waarom?

Medewerkers: Warrum Buffet,Léon Cornelissen, Jos Koets, Mark Leenards, Jacques Potuijt, Cees Smit alias Frank van Dongen en Corné van Zeijl Beeld: Ruud Binnekamp, Nico den Dulk en Robert Elsing. Koersen: Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Peter van Sommeren (uitgever), Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten en Eric Visser Abonnementsprijzen: Jaarabonnement in Nederland en Belgïe € 39,60 (8 nummers) Voor andere landen geldt een verzendtoeslag van € 30,Losse nummers: € 4,95, nazending: € 6,95 Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij vier weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding via Abonnementenland: www.aboland.nl Adreswijziging: Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www.iex.nl/leden. Overige abonnees via Abonnementenland: tel: 0900-aboland of 0900-22 65 263 (€ 0,10 per minuut) of www.aboland.nl Advertenties: Edwin Broekhuizen, Peter Moltmaker, Ido Kramer, Glenn Seca en Niek den Tex ([email protected]) Traffic: Freek Vos ([email protected]) Investor relations: Frans Gunnink. Concepten: Salem Riani Operations en techniek: Reinier Willems, Chiel Versteege; TriLab: René van der Meyden

Stuur uw antwoord vóór 15 april met uw adresgegevens per mail naar [email protected]. De strenge, doch rechtvaardige redactiejury pikt de leukste inzendingen eruit en deze lezers krijgen het boek na de 15e zo snel mogelijk thuisgestuurd.

Drukkerij: Senefelder Misset

De uitslag van de wedstrijd staat in het volgende iex magazine en na half april op www.beloggen.nl (iex redactieblog). Veel succes!

iex magazine wordt uitgegeven door iex Media Groep bv en verschijnt acht keer per jaar. © iex 2008

Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex Media Groep bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex Media Groep bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex Media Groep bv en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iexMedia Groep bv , t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam.

media groep

71

Hypoth e k en

door Jos Koets

Huizenissen

Veel hypotheekvormen komen steeds negatiever in het nieuws, en de huizenprijzen stijgen nog maar met een paar procent per jaar. Is het nog wel verstandig om een huis te kopen?

Jos Koets is Erkend Hypotheek Adviseur en heeft z’n eigen Assurantiekantoor Groenoord in Vlaardingen. Koets schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel (hypotheek)advies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde transacties.

H

et is inmiddels wel duidelijk dat de goede jaren voorbij zijn. Jaren waarin heel wat mensen een huis kochten zonder het eerst bekeken te hebben. De vraag was veel groter dan het aanbod. Tegenwoordig staan er weer veel huizen te koop, en voor langere perioden. Verkopende partijen worden vaak gedwongen hun vraagprijs flink te verlagen.

Breng uw situatie in kaart

Dat lijkt dus een mooi moment om een huis te kopen. Het grote aanbod maakt het mogelijk door goed te onderhandelen aardig wat van de vraagprijs af te dingen. Toch blijkt het moeilijk om een geschikt huis te kopen. De prijzen zijn hoog en veel mensen kunnen alleen met twee in-

komens een hypotheek krijgen. Bovendien is de hypotheekrente flink gestegen. Dat zorgt ervoor dat de maandlasten hoger zijn dan twee jaar geleden. Het is daarom ver-

Veel mensen kochten een huis zonder het ooit bekeken te hebben standig om alle voordelen van kopen eens tegenover huren te zetten en uw persoonlijke situatie goed in kaart te brengen. Het is belangrijk om te bedenken hoe deze situatie er in de toekomst uit zal zien. Het inkomen is hierbij een belangrijke factor. Is het verstandig om een huis te kopen op twee inkomens? Het is zeker niet verstandig om een hypotheek af te sluiten die meer dan zes keer het totale bruto inkomen bedraagt als u geen flink eigen vermogen achter de hand heeft.

Zoek genoeg informatie

72

schikt zijn. Samen met de adviseur kunt u dan vaststellen welke hypotheek het moet worden. De hoogte van de dekking bij overlijden, einduitkering en bijverzekeringen zo-

Besluit u om een huis te kopen, dan moet u uitzoeken welke hypotheek u gaat afsluiten. Veel mensen gaan slechts naar één adviseur en beslissen dan in een uurtje over de hypotheek. Het is verstandig om veel tijd uit te trekken voor het inwinnen van informatie – bijvoorbeeld via internet – zodat u goed voorbereid bent voor het gesprek met de hypotheekadviseur. Alvast een overzicht maken van de voor- en nadelen van alle hypotheekvormen heeft als voordeel dat er slechts een paar hypotheken overblijven die voor u ge-

als arbeidsongeschiktheid en werkloosheid zijn afhankelijk van uw inkomen. Dit kost aardig wat tijd en is zeker niet gemakkelijk. Het voordeel is wel dat u meteen goed op de hoogte bent van uw inkomsten en uitgaven. Belangrijk is ook dat u de adviseur verschillende berekeningen laat maken. En vergeet niet de kleine lettertjes op te vragen. Deze gegevens zijn nog belangrijker dan de hoogte van de hypotheekrente.

Maak uw huiswerk

U heeft nu een volledig beeld van uw toekomstige maandlasten en u weet precies in welke prijsklasse u een huis moet zoeken. Dit huis moet groot genoeg zijn voor uw toekomst. U moet namelijk niet verplicht zijn over enkele jaren te verhuizen. Dit kan bijvoorbeeld problemen opleveren als de woning niet in waarde is gestegen. Veel mensen vergeten namelijk dat de kosten koper voor een bestaande woning gemiddeld 9% bedragen. Al met al moet u een moeilijke beslissing nemen. Het is daarom verstandig goed uw huiswerk te doen, om niet achteraf in de problemen te komen.

I EX

Com mu n ity

Alias: Kniepstuuver Leeftijd: 53 Beroep: ondernemer in ruste en chauffeur bij tnt-Post Belegger sinds: 2000 Eerste belegging: tech- en internetfondsen en calls asml

Favoriete aandeel, fonds, index: Favorieten heb ik niet want dan laat je je gevoel meespreken. Wel zijn er aandelen of indices die je beter ‘aanvoelt’. Dit is geen gevoel, maar het feit dat het kwartje is gevallen. Zo kreeg ik in oktober/november het idee dat Fortis wel eens stevig terug zou kunnen. Tijdens het breken van een stijgende indextrend maak je sowieso verlies op de laatste longposities, maar die zijn door het herhaaldelijk short gaan op Fortis meer dan gecompenseerd. Op het moment van schrijven – 3 maart, daags voordat Fortis hoger gewogen wordt in de index – is mijn theorie dat Fortis op 4 maart 15,47 aantikt en daarna de dalende trend hervat. Beleggingsstrategie: Op basis van technische analyse. Het is nu niet aan te raden langlopende posities aan te gaan. Daarom kort op de bal met kortlopende koersdoelen, ook wel intraday met een future. Ik maak wekelijks en dagelijks een technische analyse van de belangrijkste indices en ga op dit moment uit van een dalende trend. Favoriete columnist: Was vooral Geert Jan Nikken, maar ook Frank van Dongen aka Cees Smit en René van Mourik. Grootste beurssucces: Twee weken voor 11/9 short met koersdoel 380. Beursblooper: In november 2000 na het beëindigen van mijn eigen bedrijf ben ik voluit in tech-fondsen gestapt. Gelukkig was ik nog wel zo slim om een deel van het resterende geld in een schilderijtje van Herman Brood te steken. In juli 2001 waren mijn beleggingen gedecimeerd en was het schilderij vier keer zo veel waard. Favoriete gespreksonderwerp Koffiekamer: Technische Analyse. In het ta-draadje hebben we op dit moment weer een leuke samenstelling van vaste posters, die elkaar leuk aanvullen. Interessantste beleggingstrend: Het verband tussen de ‘droge’ technische analyse en de feitelijke sociale en maatschappelijke ontwikkelingen. René van Mourik schrijft op 11 februari: “dat de beurs vooruitloopt op de economie en het zinvoller is om een goede studie van het koersverloop op de beurs te maken dan om te luisteren naar economen.” Oorzaak: we zijn ondanks onze vergevorderde civilisatie doodgewone kuddedieren. Op de beurs lopen die dieren rond die het eerst de naderende beer ruiken en dat doorgeven aan de andere..

73

CO LUM N door Warrum Buffet

Capriolen van Bob

Bob de Belegger heeft niets tegen technische analyse. Sterker nog, hij vindt het een perfect middel om het verleden in kaart te brengen.

Warrum Buffet geniet wereldwijde bekendheid als bedenker en beoefenaar van de blijzin en de bijkomkomma. Buffet wenst niet verantwoordelijk te worden gehouden als hij in zijn columns de draad, zichzelf en de lezer kwijtraakt (in willekeurige volgorde). Eventuele psychische schade ontstaan door het lezen van de columns van Buffet kan niet op de auteur worden verhaald. De columns dienen gelezen te worden met een flinke dosis relativeringsvermogen.

74

B

ob de Belegger is een beetje in de war. Ze hebben hem nu thuis achter de geraniums neergezet, in de hoop dat hij daar weer wat tot rust komt. Bob heeft een paar zware maanden achter de rug. In oktober graaide hij al zijn geld van de spaarrekening om te beleggen. Aandelen waren goedkoop en Bob rekende op de jaarlijkse eindejaarsrally. Kent u die grap van de eindejaarsrally? Die kwam niet. November kwam wel en Bob was 15% kwijt. Een beetje armer liet Bob de kalkoen in de etalage liggen en vierde een sobere kerst. De donkere dagen waren gelukkig kort – sommige dingen laten je nooit in de steek – en op de eerste handelsdag van 2008 stortte Bob weer wat centjes op zijn beleggingsrekening nadat hij gelezen had dat de wintermaanden de maanden bij uitstek zijn om op de beurs te beleggen. Januari begon echter dramatisch. En toen las Bob overal stukjes over het vijf-dagen-effect. Bob stap-

te weer uit, met wat nog restte van zijn portefeuille. Op 21 januari verloor de aex 5% en Bob wilde instappen, maar zijn beste vrienden weerhielden hem daarvan, zwaaiend met documenten en statistieken over het januari-effect. Zonder Bob veerde de markt de dag erna stevig op. En toen kwam de Superbowl, die een seconde of veertien voor het einde een dramatische wending kreeg. Toch een bulljaar.

Eigen plan

“Het leven is best zwaar als je telkens op het verkeerde been gezet wordt”, verzuchtte Bob de Belegger tegen een journalist van het lokale sufferdje. De burgemeester liet een bosje bloedrode geraniums bezorgen. Gladiolen zitten er dit jaar niet in voor Bob. De buurman die net op tijd in Corporate Express was gestapt (“Goeie tip was dat van je, Bob!”) bracht een doosje chocola om de pijn te verzachten. Bob had nog meer goed gezien. sbm Offshore doet het immers prima sinds de turbo long van Bob werd uitgestopt. Jammer van die verliezen, maar misschien zaten de experts van de nova Top-5 die Bob blindelings was gevolgd toch niet helemaal mis. Gelukkig was Bob ondertussen wel zo slim al die marketingpraatjes van pr-machines niet meer te geloven. Nee, voor hem geen sojabonen en en maïskolven. En fysiek goud ligt ook maar te bubbelen. Nee, Bob trekt voortaan zijn eigen plan. Dat is beter dan de ta-terreur op financiële websites die de

bull- en bearmarkten net zo makkelijk inruilen als bn’ers hun partner en die de voorspellende waarde hebben van een gemiddelde windvaan. Vergis u niet, Bob de Belegger heeft niets tegen ta. Sterker nog, hij vindt het een perfect middel om het verleden in kaart te brengen. U weet wel, dat verleden dat geen enkele garantie biedt voor de toekomst.

Huize Avondrood

En nu is Bob de Belegger een beetje murw. Zeeziek. Afgemat. Op zijn kop gehouden en leeg geschud in een markt die na het eerste kwartaal waarschijnlijk per saldo nauwelijks van zijn plaats gekomen is. Schuimbekkend, stuiptrekkend. Verlangend naar Huize Avondrood, hoewel na zijn recente avonturen onduidelijk is of zijn financiële situatie daarvoor nog toereikend is. Zijn financieel adviseur vaart er wel bij en wil (“voor de helft van de normale prijs”) nog wel wat tips geven. Amerikaans vastgoed ligt voor een prikkie voor het oprapen. En dsm zal voor 2060 misschien toch haar kolen nog uit de grond gaan halen. Maar Bob de Belegger laat zich niet meer ompraten. Stoïcijns kijkt hij voor zich uit. Strekt zwijgend zijn rechterarm trillend uit naar het raam. In slow motion. Grijpt naar de geraniums. Een zachte knak klinkt in de leeggeruimde kamer. Dan brengt Bob de bloem naar zijn mond. En kauwt. Zwijgend. Urenlang. Buiten trekt de meute voorbij, rennend achter het rode doek aan. Bob laat ze. De dwazen.