Rendement 9de jaargang | oktober 2015 | nr 31
FINANCIEEL NIEUWS
BELGISCHE GEDIVERSIFIEERDE HOLDINGS
onder de loep
Belgische holdings waren (en zijn tot op zekere hoogte) een belangrijk kenmerk van de Belgische economie en beurs. Deze participatiemaatschappijen oefenen via een beperkt aantal vermogende aandeelhouders controle uit op een deel van het bedrijfsleven. Ze hebben lang bijgedragen tot de grondvesten van het Belgisch ondernemingsleven maar hebben in het afgelopen decennium ook in belang ingeboet. Na de vele fusies en overnames is de Belgisch beurs nog steeds een aantal gediversifieerde en mono-holdings rijk. Deze laatste zijn moederbedrijven boven grote beursgenoteerde bedrijven die nagenoeg als enig actief een aanzienlijk aandelenpakket hebben in het beursgenoteerd bedrijf, vaak gefinancierd met een gedeeltelijke schuld die zorgt voor hefboomwerking. De koerstabellen tellen er nog drie: Financière de Tubize, KBC Ancora en Solvac. De gediversifieerde holdings dragen meer onze voorkeur. Deze portefeuillemaatschappijen fungeren eerder als een aandelenfonds en bieden beleggers efficiënte, goedkope en gespreide toegang tot een internationale portefeuille van beursgenoteerde aandelen, private equity, venture capital en vastgoed. In dit nummer van Rendement lichten we de 6 grootste participatieholdings toe: Gimv, Brederode, Sofina, GBL, Cie Du Bois Sauvage en Ackermans &Van Haaren.
KENMERKEN VAN BELEGGEN IN GEDIVERSIFIEERDE HOLDINGS XX
Goedkoper dan een aandelenfonds zonder instap- en uitstapkosten.
XX
U krijgt direct toegang tot een onderliggende gespreide portefeuille.
XX
Venture capital (jonge bedrijven) en private equity (niet-beursgenoteerde bedrijven) blijken moeilijk toegankelijk voor particuliere beleggers. Belgische holdings bieden een eenvoudige oplossing om toch mee te participeren. Uit bepaalde analyses blijkt dat private equity hogere returns laat optekenen dan beursgenoteerde aandelen. Kritische studies spreken dit echter vaak tegen. Volgens hen is de outperformance enkel een gevolg van het hoger risico t.o.v. de grote aandelenbenchmarks. Gecorrigeerd voor risico, zou private equity zelfs underperformance vertonen. Aanhangers van deze theorie adviseren om eerder value aandelen binnen de categorie ‘small caps’ te verkiezen boven private equity. Voor hetzelfde risico, wordt u beloond met nog hogere returns.
XX
U vermijdt vaak dubbele belastingen op dividend van aandelen die de holdings aanhouden in buitenlandse vennootschappen.
XX
U profiteert of gelooft in een bewezen trackrecord van managers die een bepaalde visie hebben, zelf grote belangen aanhouden in hun participaties, een stabiele portefeuille beheren met lage omzetsnelheid en een werkelijke lange termijnvisie. U krijgt de kans om mee te stappen in hun verhaal en profiteert van een jaarlijks dividend dat meestal ook gestaag stijgt doorheen de jaren heen. De bestuurders van een holding bekijken hun aandeleninvesteringen ook meer vanuit ondernemerstandpunt dan beleggerstandpunt. Ze vervullen vaak een actieve bestuurdersrol en trachten zo mee de strategische koers te bepalen.
3
XX
XX
Participatiemaatschappijen hebben vaak de reputatie ‘veilig’ te zijn. Hou er steeds rekening mee dat holdings – in lijn met de markt – ook onderhevig kunnen zijn aan correcties en langdurige berenmarkten. De dalingen zijn niet noodzakelijk kleiner dan de grote gediversifieerde aandelenbenchmarks (zie 2000 en 2008) en de volatiliteit kan hoog oplopen. Het risico op permanent kapitaalverlies blijft weliswaar extreem klein omdat de meeste Belgische holdings een soort van Warren Buffet stijl hanteren: diversificatie, weinig tot geen timing, zeer stabiel aandeelhouderschap, streven naar outperformance doorheen de cycli heen en een focus op kwaliteitsvolle bedrijven (sterke balans) met een bereidheid om meerdere jaren te participeren. Na een (lange) correctie volgt er dan ook meestal sterk herstel en meer.
XX
ZZ
De holding heeft een beurskoers en een intrinsieke waarde. De intrinsieke waarde is een schatting van wat de onderliggende participaties (gecorrigeerd voor schulden en cash) werkelijk waard zijn. De intrinsieke waarde wordt door een aantal holdings zelf gepubliceerd (Gimv, GBL, Cie du Bois Sauvage,…). Analisten berekenen vaak ook hun eigen versie van de intrinsieke waarde maar die zal in realiteit meestal niet sterk afwijken van deze gepubliceerd door de holding. We maken hierbij nog de volgende kanttekeningen: Voor het schatten van de intrinsieke waarde van niet-beursgenoteerde deelnemingen is het vaak koffiedik kijken. Meestal vertrouwen analisten op de waarderingscijfers zoals terug te vinden in het jaarverslag. In andere gevallen wordt er een gemiddelde ‘multiple’ van beursgenoteerde sectorgenoten geplakt op de deelneming eventueel gecorrigeerd met een liquiditeitsfactor. ZZ Het berekenen van de intrinsieke waarde van beursgenoteerde belangen gebeurt meestal niet correct. Vaak wordt er een optelsom gemaakt van alle deelnemingen aan de huidige beurskoersen. Een meer correcte maar uiteenlopende en moeilijke benadering zou erin bestaan om de intrinsieke waarde van alle beursgenoteerde participaties te schatten en daarvan de optelsom te maken. Intrinsieke waarde is dus een subjectief begrip en verschilt naargelang de partij die de waardering maakt. De taak van een holding is de intrinsieke waarde van al haar deelnemingen door de jaren heen te laten stijgen. Haar doel is een return te behalen die vaak hoger moet liggen dan een bepaalde aandelenbenchmark. De meeste van de Belgische holdings zijn daar in het verleden ook met glans in geslaagd.
De meeste holdings noteren met een zogenaamde korting ten opzichte van de intrinsieke waarde. Het gebrek aan transparantie in financiële communicatie, grote onduidelijkheid omtrent de waardering van nietbeursgenoteerde aandelen en de cascadestructuur zelf leiden ertoe dat beleggers aanzienlijk minder betalen dan wat de werkelijke waarde zou kunnen zijn. De ‘discount’ is een compleet normaal en gerechtvaardigd gegeven. De meeste holdings noteren bovendien altijd met een korting. De grootte van de korting wordt vaak aangehaald als reden om tussentijds een holding te kopen of te verkopen. Maar dit is eerder een verkeerd signaal:
ZZ
De grootte van de korting kan inderdaad tijdelijk leiden tot een arbitragemogelijkheid maar blijkt in realiteit niet altijd een juiste voorspeller te zijn van korte termijn returns. Heel soms kunnen extreme kortingen een mooie handelsopportuniteit bieden maar meestal zijn de fluctuaties rond het gemiddelde gewoon ruis. Als een holding plots met een korting van 30% noteert - versus bijvoorbeeld 20% gemiddeld over de voorbije 5 jaar - en de intrinsieke waarde zelf begint te dalen dan kan zelfs een terugkeer naar een korting van 10% een verlies opleveren. Vergeet nooit dat ook de intrinsieke waarde evolueert doorheen de tijd.
ZZ
XX
XX
De voornaamste reden om in holdings te beleggen is niet de zogenaamde discount maar wel: ZZ ZZ
ZZ ZZ ZZ ZZ
Het geloof dat het management hun historisch track record zal verder zetten. Het geloof dat het toekomstig trackrecord zich zal vertalen in jaarlijks stijgende dividenden, stijgende intrinsieke waarde en uiteindelijk een beurskoers die de trend van deze waarde volgt. Het geloof in de onderliggende participaties en de visie van het bestuursorgaan. Het geloof in goedkope diversificatie. Het geloof dat venture capital en private equity een welkome aanvulling kan zijn op uw andere beleggingen. De ondernemersfilosofie toepassen en uw investering beschouwen zoals de bestuurders van de holding hun participaties beoordelen. Actief handelen in holdings is zoals een lange termijn investering aangaan in opties of turbo’s: zinloos.
GIMV IN EEN OOGOPSLAG Gimv (Gewestelijke Investeringsmaatschappij voor Vlaanderen) is een Belgische holding opgericht in 1980 door de Vlaamse regering. Het oorspronkelijk doel was het ondersteunen van Vlaamse bedrijven in hun uitbouw en internationale groei. Later is de Gimv ook gaan investeren in niet-Belgische bedrijven. De Gimv stelt zichzelf als doel om op te treden als tijdelijke partner voor bedrijven en die te begeleiden tot marktleiders in hun niche. Ze wil vooral investeren in bedrijven die werken aan de oplossingen van morgen. PARTICIPATIES De portefeuille bestaat hoofdzakelijk uit venture capital en private equity. Hun participaties zijn gespreid over een 54-tal bedrijven en 4 platformen (toekomstige megatrends waarin de Gimv gelooft): XX
Consumer 2020: bedrijven met een duidelijke visie op de noden en de voorkeuren van de klant van de toekomst.
XX
Health & care: bedrijven die inspelen op vergrijzing en gezondheidsbewuste trends.
XX
Smart Industries: Leveranciers van slimme systemen en diensten die meerwaarde bieden door technologieën die het verschil kunnen maken.
XX
Sustainable Cities: diensten, nutvoorzieningen en infrastructuren met een duurzame impact op de maatschappij.
by investment platform
by geography
by vintage*
2% 2%
3% 27%
24%
10%
8% 7%
10%
15%
4%
13%
44%
38%
7% 43%
21% Consumer 2020 Health & Care Smart Industries Sustainable Cities Third party funds Other shareholdings
22% Belgium France Germany The Netherlands Rest of Europe USA Rest of the world
≤ 2004 2004-2006 2007-2009 2010-2013 ≥ 2014 *related to the year of initial investment
Een beeld uit de laatste bedrijfsvoorstelling biedt u een blik op de diversificatie en de onderliggende bedrijven:
5
VOORUITZICHTEN EN TRENDS BINNEN DE PORTEFEUILLE Zoals elke belegger vroeg of laat wel eens ondervindt, heeft de Gimv de laatste jaren te kampen gehad met een aantal probleemdossiers en minder rendabele participaties. Beterschap lijkt in zicht. Er is een nieuwe welomlijnde strategie sinds eind 2012 met een focus op de vier grote megatrends. Het aantal participaties is de afgelopen jaren sterk verminderd om meer controle en zichtbaarheid uit te oefenen op de deelnemingen. De Gimv steunt momenteel op een zeer jonge portefeuille: 50 % van de portefeuille werd in de laatste vijf jaar belegd en maar liefst 90% werd in de laatste zeven jaar geïnvesteerd. De resultaten beginnen te verbeteren door een stijging in het aantal winstgevende exits. De Europese markt voor private equity floreert opnieuw en de waarderingen stijgen. Ook in de nabije toekomst worden meer exits verwacht. Op termijn wil de overheid uit het kapitaal van de Gimv stappen.
GRAFIEK 1
Grafiek 1 : koersverloop Gimv en evolutie bruto dividendrendement
DIVIDEND Het verwacht netto dividendrendement bedraagt momenteel 4,6%. De afgelopen 5 jaar was er slechts een kleine stijging in het dividend à rato van 0,8% jaarlijks. Hopelijk kan dit de volgende jaren wat omhoog bij het uitblijven van nieuwe probleemdossiers. Het dividendrendement noteert momenteel boven zijn historisch gemiddelde en wijst op een relatief goedkope waardering. Het dividend zou volgens het bestuur niet in het gedrang komen omwille van twee redenen: geplande exits in de toekomst (cash voorhanden) en een extra kredietlijn indien nodig.
KORTING & CONCLUSIE Gimv noteert momenteel met een kleine korting van 3% op haar intrinsieke waarde. Dit zou een indicatie kunnen zijn dat er op korte termijn niet veel zal bewegen maar indien de intrinsieke waarde verder stijgt (meer winstgevende exits, hogere herwaarderingen van bestaande participaties) en de korting hetzelfde blijft, kan de beurskoers blijven stijgen. Het hoog dividendrendement gekoppeld aan de aantrekkelijke bedrijfsstrategie maken het aandeel zeker aanlokkelijk voor de geduldige lange termijn belegger. Op kortere termijn is de doorbraak door de dalende trendlijn een positief signaal.
BREDERODE IN EEN OOGOPSLAG De Belgische Warren Buffett, zo wordt de voorzitter Pierre van der Mersch volgens De Tijd vaak genoemd. Net zoals de Amerikaanse beleggersgoeroe bouwde hij destijds een lege beursschelp uit tot een volwaardige holding die ernaar streeft om het patrimonium van haar aandeelhouders te laten groeien via dividend en meerwaarde. PARTICIPATIES De portefeuille bestaat hoofdzakelijk uit een combinatie van beursgenoteerde ondernemingen (43%) en private equity (45%). Voor het beursgenoteerd luik leggen de beheerders zich naar eigen zeggen toe op het kopen van tijdelijk ondergewaardeerde aandelen met de beste rendabiliteit- en groeivooruitzichten. De beheersstijl is vaak nogal tegendraads (opkopen aandelen die uit de mode zijn) met een bereidheid om die gedurende lange periodes bij te houden. De aandelenportefeuille bestaat momenteel vooral uit Europese minderheidsparticipaties. We merken een bovengemiddelde concentratie op in volgende sectoren: Olie (dividend), gezondheidszorgen (gevestigde grote waarden) en nutsvoorzieningen (E.on). Binnen het private equity luik wordt er net zoals bij de holding Sofina gewerkt met een systeem van ‘limited partnerships’. Hierbij wordt er meestal met Amerikaanse gespecialiseerde private equity spelers een partnership aangegaan voor een beperkte duur van 10 tot 12
GRAFIEK 2
Grafiek 2: koersverloop Brederode en evolutie bruto dividendrendement
jaar die op zijn beurt de geïnvesteerde gelden investeert in een twintigtal private projecten. Brederode houdt een enorm grote spreiding aan in zijn private equity luik. Ze werkt samen met meer dan twintig contacten waaronder heel gekende institutionele partijen zoals de Carlyle Group en Bain Capital. Ook minder gekende en kleinere private equity spelers krijgen een kans. VOORUITZICHTEN EN TRENDS BINNEN DE PORTEFEUILLE De communicatie van de groep blijft altijd heel beperkt. De resultaten evolueren gunstig met heel sterke prestaties binnen het private equity luik. Brederode is er historisch altijd in geslaagd om via weinig communicatie en stabiel aandeelhouderschap aandeelhouderswaarde te creëren. Wij gaan er van uit dat ze daar ook op lange termijn zal in slagen.
Tabel 1: Beursgenoteerde portefeuille Brederode per 30 juni 2015 SECTOR
%
BELANGRIJKSTE DEELNEMINGEN
GEZONDHEIDSZORGEN
20,0%
Novartis, Sanofi, Fresenius, Coloplast
OLIE
17,6%
Royal Dutch, Total, Eni, Saipem
TECHNOLOGIE
15,2%
Samsung, Intel, Mastercard, Tom tom
VERBRUIKSGOEDEREN
14,4%
Unilever, Nestlé
INVESTERINGSMAATSCHAPPIJEN
10,5%
Sofina, Schroder fondsen
UTILITIES
7,6%
Iberdrola, E.on
CONSTRUCTIE
3,8%
Lafarge-Holcim
DIVERS
10,9%
Syngenta, Telenor, 3M, Rolls-Royce, Capita, Ageas, Relx
DIVIDEND Het verwacht netto dividendrendement bedraagt momenteel 1,25%. De afgelopen vijf jaar was er een mooie stijging in het dividend à rato van 3,2% gemiddeld. Het dividendrendement noteert momenteel onder zijn historisch gemiddelde en wijst op een relatief duurdere waardering. KORTING & CONCLUSIE Brederode noteert momenteel met een korting van ongeveer 20% op haar intrinsieke waarde. Kleiner dan het historisch gemiddelde. Gekoppeld aan een opmerkelijk lager dan historisch gemiddeld dividendrendement wijst dit toch op een eerder dure holding. De private equity portfolio heeft een grote blootstelling op de Verenigde Staten waar de markt momenteel heel ‘hot’ draait; en misschien overgewaardeerd is. We zouden het aandeel niet langer actief aankopen. Bestaande aandeelhouders mogen aanhouden. Technisch noteren we eerder aan de bovenkant van het trendkanaal sinds 2009. Ook hier is voorzichtigheid geboden.
7
SOFINA IN EEN OOGOPSLAG Deze familiale holding rond de familie Boël heeft als visie: “geduldig en ondersteunend lange termijn kapitaal verlenen aan ondernemers”. Zij streeft naar actief aandeelhouderschap met bestuursmandaten in de ondernemingen waarin ze participeert. Vanwege een
lagere liquiditeit en omdat de discretie van haar referentieaandeelhouders dit zo verkiezen maakt Sofina geen deel uit van de Brusselse Bel20. Met een gewicht van 11% is het aandeel Sofina wel het belangrijkste aandeel in de BEL MID index.
Tabel 2: Beknopt overzicht portefeuille Sofina BEURSGENOTEERD LUIK
SECTOR
%
COMMENTAAR
BIOMERIEUX
Health Care
3,8%
Frans bedrijf gespecialiseerd in het ontwerp, defabricage en de commercialisering van systemen voor invitro diagnostiek
CALEDONIA INVESTMENTS
Fund
4,1%
Britse beleggingsmaatschappij met geconcentreerde portefeuille van internationale bedrijven en fondsen
COLRUYT SA
Consumer Staples
16,1%
Belang afgebouwd
DANONE
Consumer Staples
17,5%
Internationale speler in de voedingssector. Belang afgebouwd
DECEUNINCK NV
Industrials
2,5%
Europese marktleider van hoogwaardige PVC-raamsystemen
EURAZEO
Financials
10,0%
ENGIE
Utilities
6,2%
Het vroeger GDF Suez. Belang afgebouwd
GL EVENTS
Industrials
2,6%
Franse bedrijf die volledig geïntegreerde en internationale evenementoplossing aanbiedt.
LUXEMPART SA
Financials
1,9%
Holding op de beurs van Luxemburg die een portefeuille beheert van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde bedrijven.
MERSEN (EX CARBON LORRAINE)
Industrials
1,5%
Frans bedrijf
ORPEA
Health Care
9,8%
Europees marktleider inzake de opvang van zorgbehoevenden (netwerk van rust- en verzorgingstehuizen, revalidatiecentra, ...)
RAPALA VMCOYJ
Consumer Discretional
1,7%
Finse groep die zich van bij zijn ontstaan heeft toegelegd op fabricage van lokaas en op de kweek van zwemvis
SCR-SIBELCO NV-AUC
Materials
2,7%
Belgische onderneming die diverse soorten zand en mineralen wint en veredelt
SES
Consumer Discretional
TOTAL SA
Energy
1,5%
Geïntegreerde oliemajor
TOUAX
Industrials
0,8%
Beursgenoteerde Franse groep die gespecialiseerd is in het verhuren van gestandaardiseerd en mobiel materiaal met een lange levensduur (containers, schepen, vrachtwagens, ...)
INDIRECT PRIVATE EQUITY (FONDSEN)
SECTOR
17,2%
Franse investeringsmaatschappijen en volgt een investeringsstrategie met hefboomeffect, vooral in niet-beursgenoteerde Franse of Europese venootschappen. Belang afgebouwd
Een van de belangrijkste satellietoperatoren ter wereld. Belang afgebouwd
±31% COMMENTAAR
HEDGE FUNDS
Sofina investeert in een aantal hefboomfondsen. Het betreft een activiteit die bedoeld is eerder beperkt te blijven (slechts 3% van totale waarde)
PRIVATE EQUITY FONDSEN
Samenwerking met private equity spelers via fondsen van Sequoia, Astorg partners, Oak, HIG Capital, Battery ventures, ...
PARTICIPATIES De holding is wereldwijd actief via een luik beursgenoteerde participaties (52%) met hoofdzakelijke Europese deelnemingen en een private equity luik (41%) met focus op de Verenigde Staten en Azië. Bij de beursgenoteerde participaties is Sofina sterk overwogen in de consumentsector en de gezondheidszorg. Ze dreef dit jaar haar investeringen op in Gl Events en Sibelco en bouwde posities af in SES, Suez Environnement, Eurazeo, Danone, Engie en Colruyt.
Het private equity luik is opgesplitst in directe deelnemingen en onrechtstreekse deelnemingen via private equity fondsen. Bij de directe deelnemingen is Sofina heel actief in Afrika en in de consumentensector in de groeimarkten via Africa Telecom Towers, F&B Asia, Flipkart en Hector Beverages. Er wordt ook ingespeeld op een herstel van de Spaanse en Portugese economie via het QMC fonds. Technologie en gezondheidszorg worden vertegenwoordigd door O3b Networks, Mérieux en Financière Verdi. De bijgevoegde tabel biedt meer uitleg
bij de participaties. Onrechtstreekse deelnemingen omvatten de investeringen in Private Equity fondsen uit associaties voor een bepaalde duur van 10 tot 12 jaar, die beheerd worden door gespecialiseerde teams. De investeringsstrategieën bestrijken een breed gamma, gaande van de financiering van start-ups tot het ontwikkelen van groeiprojecten, het nemen van controleparticipaties met hefboomeffect in gevestigde ondernemingen en ondernemingen in herstructurering.
Tabel 2: Vervolg DIRECT PRIVATE EQUITY (BELANGRIJKSTE PARTICIPATIES)
SECTOR
±17%
COMMENTAAR
AFRICA TELECOM TOWERS (I.H.S)
Telecom (Afrika)
IHS is een van de marktleiders in Afrika op het gebied van telecommunicatietorens voor operatoren van mobiele telefonie
F&B ASIA
Consumer
Investeringsmaatschappij van de groep Everstone Capital die investeert in de voedingsindustrie in Azië (Burger King India, Harry’s India, Domino’s Pizza Indonesië, ...)
FINANCIÈRE VERDI
Health Care
Holding boven het pharmaceutisch bedrijf Etypharm
FLIPKART
Consumer
E-commerceplatform in India (online verkoop van elektonica, boeken, kleding, ...)
HECTOR BEVERAGES
Consumer
Indiase vennootschap die zich bezig houdt met de verkoop van natuurlijke dranken op basis van traditionele, lokale recepten
M. CHAPOUTIER
Consumer
Een van de belangrijkste producenten van hoogwaardige wijn in de Rhônevallei. Beheer van productiedomeinen en verdeler
M.M.C (GROUPE CHAPOUTIER)
Consumer
Een van de belangrijkste producenten van hoogwaardige wijn in de Rhônevallei. Beheer van productiedomeinen en verdeler
MÉRIEUX NUTRISCIENCE
Health Care
Mérieux NutriSciences is gespecialiseerd in analyses en certificering en heeft een netwerk van laboratoria over de hele wereld, voornamelijk actief in de voedingsketen.
O3B NETWORKS
Technology
Onderneming actief in de satellietindustrie. Het bedrijf biedt een alternatief voor glasvezelverbindingen via een constellatie van satellieten in de opkomende landen, waar de huidige infrastructuur slechts beperkte toegang tot het internet biedt.
POLYGONE (GL EVENTS)
Industrials
Referentieaandeelhouder van GL Events
PRIVALIA
Consumer
Spaanse online verkoper aanwezig in 5 landen, waarbij leden gedurende een korte periode, meestal een week, merkartikelen kunnen kopen tegen verminderde prijs, in een beperkte oplage uit de overstock van merkfabrikanten.
QMC II IBERIAN CAPITAL FUND
Fonds (Spanje)
Spaans investeringsvehikel die actieve minderheidsparticipaties neemt in Spaanse en Portugese beursgenoteerde bedrijven
SPARTOO
Consumer
Spartoo is een Frans bedrijf dat online schoenen, kleding en handtassen verkoopt.
9
VOORUITZICHTEN EN TRENDS BINNEN DE PORTEFEUILLE De holding blijft extreem discreet en geeft weinig informatie over de samenstelling van haar portefeuille. Toch merken we een aantal strategische wijzigingen op: XX
XX
XX
XX
Sofina investeert de laatste jaren sterk in opkomende markten zoals India, Afrika, Indonesië en andere Aziatische landen. Dit zowel via directe als indirecte deelnemingen. Sofina concentreert zich ook op bepaalde thema’s zoals ‘e-commerce’ (Flipkart, privalia, Spartoo,..) en vergrijzing (Orpea). Sofina werkt van oudsher hoofdzakelijk samen met Amerikaanse private equity spelers. De laatste jaren startte ze ook met de uitbouw van een Aziatisch netwerk. Onlangs werd een kantoor in Singapore geopend om naar de toekomst toe de focus op deze regio te vergoten. Recent werd Sofina Growth opgericht. Hiermee wil Sofina investeren in een twintigtal deelnemingen van beperkte grootte. Sofina Growth is eerder gewijd aan co-investeringen in ontwikkelingskapitaal, die vaak minder volwassen zijn en waarbij de verwachte rentabiliteit en risico’s gemiddeld hoger liggen. Op termijn wil Sofina een gediversifieerde portefeuille opbouwen die bestaat uit tien tot vijftien deelnemingen. Deze activiteit is vooral gericht op niet-beursgenoteerde bedrijven met een sterke groei die rechtstreeks of onrechtstreeks zijn blootgesteld aan economieën met een sterkere groei of aan activiteitensectoren die bijzondere aandacht genieten (Flipkart, Spartoo, Privalia, IHS,…)
DIVIDEND Sofina staat erom bekend dat ze sinds 1956 het jaarlijks dividend gestaag laat stijgen. Het beleid van de holding is om steeds 1/3 van de winst uit te keren. Het verwacht netto dividend bedraagt 1,7%. Aan de lage kant, maar daar tegenover staat een fenomenale jaarlijkse dividendgroei à rato van bijna 6% op jaarbasis over de afgelopen 5 jaar. Als Sofina deze kan aanhouden, zal zij blijvend aandeelhouderswaarde creëren. KORTING & CONCLUSIE Sofina noteert momenteel met een korting van ongeveer 28% op haar intrinsieke waarde. Kleiner dan het historisch gemiddelde maar nog
steeds hoog. Ook het relatief lage dividendrendement wijst op een meer dan faire waardering. We denken echter dat er nog geen sprake is van extreme overwaardering. Hetzelfde dividendniveau werd bereikt in 1998 en 2005. De koers van Sofina bleef daarna nog een jaar tot twee jaar doorstijgen. Sofina tekent sterke prestaties op in de Private Equity portefeuille. Toekomstige exits kunnen leiden tot groter dan verwachte meerwaarden (Flipkart, Spartoo, Hector Beverages,…).We blijven voorlopig koper op kortere termijn. Voor de lange termijn beleggers is er geen twijfel mogelijk: de holding is altijd een welkome aanvulling in een aandelenportefeuille.
GRAFIEK 3
Grafiek 3 : koersverloop Sofina en evolutie bruto dividendrendement
GBL IN EEN OOGOPSLAG De Belgische holding rond de Waalse financier Albert Frère is quasi niemand onbekend. Als tweede grootste Europese holding (beurskapitalisatie van bijna 12 miljard EUR) stelt ze zichzelf als taak om te investeren in een klein aantal ondernemingen die leiders zijn in hun markt en waarin zij op lange termijn haar actieve rol van aandeelhouder op zich kan nemen. De portefeuillemaatschappij geeft voorrang aan waardecreatie op lange termijn en oogt op een stabiel en familiaal aandeelhouderschap. De belangen zijn hoofdzakelijk beursgenoteerd. GBL streeft naar eigen zeggen ernaar het midden te houden tussen een aantrekkelijk rendement voor de aandeelhouders, een verhoging van het dividend en een waardestijging van het GBL-aandeel. PARTICIPATIES GBL deelt zijn portefeuille onder in drie activatypes: 1) Strategische deelnemingen: hoofdzakelijk beursgenoteerde ondernemingen die het grootste deel van de portefeuille uitmaken. Van oudsher de belangrijkste poot met grote concentraties in een beperkt aantal aandelen. Dit zal de grootste tak blijven uitmaken naar de toekomst toe. Dit kan leiden tot sterke winsten en/of plotse grote verliezen 2) Kweekvijver investeringen: Een beperkte selectie van minder grote activa, al dan niet beursgenoteerd, die het potentieel bezitten om op termijn strategische deelnemingen te worden. 3) Financiële pijler: investeringen in private equity-, schuld- of specifieke themafondsen, waarvan GBL de referentie-investeerder is en waarin ze een cruciale rol wil spelen in de governance.
Tabel 3: Beknopt overzicht portefeuille GBL PORTFOLIO
% VAN NAV
STRATEGISCHE DEELNEMINGEN TOTAAL LAFARGE-HOLCIM SGS
± 90% 20,0% 20,5% 12,4%
IMERYS
18,0%
PERNOD RICARD
13,0%
ENGIE
6,0%
KWEEKVIJVER UMICORE ONTEX ADIDAS
± 7% 3,5% 0,9% 2,8%
FINANCIËLE PIJLER ERGON SAGARD KARTESIA MÉRIEUX DÉVELOPPEMENT PRIMESTONE
± 4%
COMMENTAAR Franse energiereus. Belang aan het afbouwen Frans-Zwitserse groep na fusie actief in bouwmaterialen Wereldleider op gebied van inspectie, controle, analyse en certificering Frans bedrijf die mineralen en grondstoffen produceert en verwerkt Frans bedrijf met toespitsing op productie van drank en wijn Frans energiebedrijf dat opereert in productie, onderhoud en distributie van elektriciteit, aardgas en duurzame energie Globale materiaaltechnologiegroep Internationale producent van oplossingen voor hygiëne Producent van sportkledij Private Equity Fonds Private Equity Fonds Credit Fonds Gezondheidszorg Investment Management
11
GRAFIEK 4
Grafiek 4 : koersverloop GBL en evolutie bruto dividendrendement
GBL is nog steeds een heel geconcentreerde portefeuillemaatschappij. De deelnemingen in Total, Lafarge en SGS maken meer dan 50% uit van de intrinsieke waarde. GBL streeft ernaar om de grootte van dat luik te herleiden tot 70%/75% en meer diversificatie na te streven. Het belang in Total wordt kleiner. GBL profiteerde wel van een geslaagde fusie tussen Holcim en Lafarge en blijft referentieaandeelhouder van de nieuwe groep.
VOORUITZICHTEN EN TRENDS BINNEN DE PORTEFEUILLE Albert Frère heeft dit jaar de operationele leiding overgedragen aan zijn schoonzoon Ian Gallienne en voormalig financieel directeur Gérard Lamarche. Hiermee zal wellicht een nieuwe wind waaien in de holding. De vernieuwing en heroriëntering is trouwens al een tijdje bezig. We merken volgende trends en strategische wijzigingen op: XX
In de categorie kweekvijver heeft GBL posities ingenomen in het Belgische Umicore, Ontex en Adidas. Er is zeker ambitie om van Adidas eventueel op termijn een strategische deelneming te maken en het belang dus drastisch te verhogen. Volgens GBL heeft Adidas het potentieel om concurrent Nike opnieuw in te halen. De doelstelling is om deze pijler op termijn op te trekken tot 10% 15%. Ook het belang van de financiële pijler moet op termijn omhoog van 4% naar 10%. Deze pijler wordt beheerd via Sienna Capital. De strategie bestaat erin om een aantrekkelijk rendement te boeken via een gediversifieerde portefeuille van andere beleggingsmaatschappijen.
De leiding neemt zich voor om – in tegenstelling tot het verleden – meer te streven naar geografische en sectorale diversiteit met een focus op meer groeibedrijven. Dit moet het concentratierisico verlagen. GBL zou hierdoor een iets defensiever profiel krijgen.
XX
Er wordt een grotere dialoog aangegaan met internationale investeerders en analisten. Dit vergroot de zichtbaarheid.
XX
Er is een duidelijke herpositionering bezig in de investeringsstrategieën. Het belang van de kweekvijver en de financiële pijler moet omhoog ten nadele van de strategische deelnemingen. Dit moet leiden tot meer diversificatie en opportuniteiten.
XX
GBL wil meer investeren in Europese bedrijven met een leidende positie in hun sector en voldoende groeipotentieel in de groeimarkten.
XX
De blootstelling aan Frankrijk wordt afgebouwd.
DIVIDEND Door het dalende belang van de strategische deelnemingen vrezen sommige beleggers voor de houdbaarheid van het toekomstig dividend. De holding zelf weet echter hoe belangrijk dividenden zijn voor hun aandeelhouders en heeft al duidelijk gemaakt geen ambitie te hebben om dit te verlagen. GBL wil naar de toekomst meer dividend halen uit de andere luiken. Het verwacht netto dividendrendement is een aantrekkelijke 3,1%. De afgelopen 5 jaar was er bovendien een matige jaarlijkse dividendgroei van gemiddeld 2,9%. Over de afgelopen 10 jaar bedroeg de groei maar liefst 6,1%. KORTING & CONCLUSIE GBL noteert momenteel met een korting van ongeveer 24% op haar intrinsieke waarde. Iets kleiner dan het gemiddelde van de afgelopen 5 jaar. Voor 2007 noteerde GBL met een kleine premie. Een serieuze inkorting van de discount is dus niet onmogelijk. Het dividendrendement staat op een aantrekkelijk niveau. We hebben goeie hoop voor GBL en zijn kopers omwille van de nieuwe strategische positionering, het afschudden van de vroegere probleemdossiers (lees: minder rendabele investeringen), de sterke dividendgroei en het bovengemiddeld dividendrendement.
CIE DU BOIS SAUVAGE IN EEN OOGOPSLAG De Belgische holding rond de discrete financier Guy Paquot is de minst actieve participatiemaatschappij op de beurs. Er vinden momenteel nog nauwelijks noemenswaardige activiteiten plaats. Niettemin heeft ze een aantal belangrijke en mooie participaties lopen en stelt de holding zich steeds als doel om de focus te leggen op een beperkt aantal al dan niet beursgenoteerde deelnemingen, overwegend in de industriële sector. De groep streeft ernaar actief deel te nemen aan de uitwerking van het strategisch beleid van de vennootschappen waarin het belegt.
13
Tabel 4: Overzicht portefeuille Bois Sauvage PORTFOLIO
% VAN NAV
STRATEGISCHE DEELNEMINGEN NEUHAUS
± 91% 49,0%
BERENBERG BANK
14,0%
UMICORE
14,0%
RECTICEL NOËL GROUP OVERIG VASTGOED EUROPEES AMERIKAANS INGEKOCHTE AANDELEN
9,0% 4,0% 2,0% ± 6% 2,0% 4,0%
COMMENTAAR Belgisch en Europees marktleider in de luxechocoladesector Oudste private bank van Duitsland; uitgeroepen tot beste private bank in Duitsland Materiaaltechnologiegroep (net als GBL grote participatie) Producent van halffabrikanten Amerikaans bedrijf met specialisatie in kunstofextrusie en omvorming technisch schuim Gebouwen en terreinen in Brussel, Luik, Henegouwen en Luxemburg Vastgoedbeleggingen in Washington en New York via gespecialiseerde fondsen
PARTICIPATIES De portefeuille bestaat hoofdzakelijk uit een combinatie van strategische deelnemingen (beursgenoteerde ondernemingen en private equity) en vastgoed. 1) Strategische deelnemingen: De grootste participaties zijn Neuhaus (volledig in bezit), Berenberg bank, Umicore en Recticel. Vooral Neuhaus is een parel waarvan de gepubliceerde waardering mogelijks te conservatief is. 2) Vastgoed: Een klein aantal participaties in Europees en Amerikaans vastgoed.
± 3%
GRAFIEK 5
Grafiek 5: koersverloop Bois Sauvage en evolutie bruto dividendrendement
VOORUITZICHTEN EN TRENDS BINNEN DE PORTEFEUILLE Bois Sauvage blijft net als Sofina extreem discreet te werk gaan. Grote activiteit of verschuivingen in de portefeuille vinden momenteel niet echt plaats. De referentieaandeelhouder Guy Paquot koopt wel op regelmatige basis aandelen van Bois Sauvage op via zijn vennootschappen Fingaren en Entreprises et Chemins de Fer en Chine NV. Af en toe wordt er dan ook gefluisterd dat er vroeg of laat een uitkoopbod komt. DIVIDEND Het verwachte netto dividend bedraagt 2,4%. Door het Fortis debacle werd het dividend in 2008 verlaagd maar is sindsdien terug gestaag groeiend.
KORTING & CONCLUSIE Bois Sauvage is een schone slaapster. Uit onze berekeningen blijkt dat de waarde van Neuhaus wellicht een stuk hoger ligt dan de officiële publicaties. Als we rekening houden met de waarderingsmultiples van beursgenoteerde sectorgenoten, lijkt de waardering van Bois Sauvage conservatief. De potentiële discount bedraagt mogelijks meer dan 35%. Veel koerstriggers zijn er momenteel niet. Lange termijnbeleggers mogen zeker kopen en aanhouden. Een potentieel uitkoopbod zou een aangename verrassing zijn.
ACKERMANS & VAN HAAREN IN EEN OOGOPSLAG De Belgische gediversifieerde groep concentreert zich op een beperkt aantal strategische participaties met een belangrijk groeipotentieel. De holding is opgenomen in de Bel20 index en beschrijft zichzelf als een actieve industriële speler. Het bedrijf ontstond als baggerbedrijf maar is intussen actief in 5 kernsectoren. De groep heeft historisch gezien een uitmuntend trackrecord. PARTICIPATIES De groep is actief op vijf domeinen: 1) Marine Engineering & infrastructure: Deze tak bevat de grote participatie in CFE, de bouwgroep boven de baggeraar DEME. De operationele resultaten in deze tak legden de holding de afgelopen jaren geen windeieren. 2) Private Banking: hieronder vallen de belangrijke deelnemingen in Bank Delen en Bank Van Breda & co. Ook hier was de historische winstgroei enorm en lijken de vooruitzichten positief te blijven.
3) Real Estate, Leisure & Senior Care: Vastgoedactiviteiten (ontwikkeling, verkoop en verhuur) via een aantal vennootschappen actief in België, Zwitserland, Luxemburg en Frankrijk. De groep is ook actief in de verzorgingssector (rusthuizen en service flats). 4) Development capital: Ackermans & van Haaren stelt risicokapitaal ter beschikking aan een beperkt aantal bedrijven met internationaal groeipotentieel. De investeringshorizon is gemiddeld langer dan deze van de traditionele spelers op de private equity markt.
5) Energy & resources: De focus van dit segment ligt op bedrijven in groeimarkten zoals India, Indonesië en Polen. Dit luik bevat hoofdzakelijk deelnemingen in bedrijven actief op vlak van grondstoffen en hernieuwbare energie. De intrinsieke waarde van de participatiemaatschappij wordt – zoals u kan opmerken in tabel 4 – hoofdzakelijk bepaald door de evolutie binnen het segment Private Banking en Marine & Engineering. De resultaten binnen deze divisies waren in het verleden uitmuntend.
Tabel 4: Overzicht portefeuille Ackermans &Van Haaren PORTFOLIO
% VAN NAV
MARINE & ENGINEERING CFE OVERIGE
± 42%
PRIVATE BANKING BANK DELEN BANK VAN BREDA OVERIGE
± 43%
REAL ESTATE, LEISURE & SENIOR CARE
± 7%
DEVELOPMENT CAPITAL
±6%
ENERGY & RESSOURCES SIPEF SAGAR CEMENTS MAX GREEN
±3,5% 2,4% 0,4% 0,5%
15
VOORUITZICHTEN EN TRENDS BINNEN DE PORTEFEUILLE De trend voor de belangrijkste deelnemingen (CFE, Delen en Breda) blijft heel gunstig evolueren. De demografische groei en de evolutie van de wereldhandel blijven volgens het management de groei van DEME ondersteunen en resulteren in een record orderboek. De tak private banking zorgde voor een recordbijdrage tot het resultaat van de groep. Zowel Delen als Breda genieten van grote ‘inflows’ aan beheerde vermogens. De kwaliteit van de balans en het niveau van solvabiliteit blijft uitermate hoog waardoor deze financiële instellingen als zeer kwalitatief worden beschouwd. DIVIDEND Het verwachte netto dividend bedraagt 1,05%. Opmerkelijk lager dan het historisch gemiddelde. De dividendgroei over het afgelopen decennium bedroeg meer dan 10% jaarlijks. Op lange termijn zien we de groep dit traject verder zetten.
KORTING & CONCLUSIE De groep noteert momenteel met een gemiddelde premie van rond de 5% op haar intrinsieke waarde zoals blijkt uit een steekproef van verschillende analistenrapporten. Uit onze eigen berekeningen blijkt dat veel analisten een heel optimistische waardering toekennen aan de tak private banking. Waarderingsmultiples kunnen snel wijzigen. Wij denken dat de premie wellicht groter dan 15% is. We vinden de holding momenteel dan ook iets te duur om nu nog in te stappen op korte termijn. Al het goede nieuws zit meer dan verdisconteerd in de koers. Ook het lage dividendrendement illustreert de dure waardering. De groep noteert tegen 1,8 keer de boekwaarde. Hiermee noteren we tegen dezelfde niveaus als 2006.
GRAFIEK 6
Grafiek 6: koersverloop Ackermans, evolutie bruto dividendrendement en evolutie price to book
EEN INTERESSANTE, FLEXIBELE EN CORRECTE VERLONING VOOR ZELFSTANDIGE BEDRIJFSLEIDERS
Weghsteen nv biedt u dé oplossing aan
Veel bedrijfsleiders laten zich door hun vennootschap slechts een beperkte cash bezoldiging uitbetalen, die vaak niet in verhouding staat tot de werkelijk door de bedrijfsleider geleverde prestaties. Dit is het gevolg van de progressieve tarieven in de personenbelasting. Aandelenopties met garantie, hierna Optibonus genoemd, laten een vennootschap toe de bedrijfsleider(s) correct te bezoldigen aan een lager lastenpercentage.
17
AANDELENOPTIES ALS BEZOLDIGING Weghsteen nv biedt u een techniek aan waarbij de vennootschap een pakket aandelenopties (de Optibonus) uitgegeven door een bank koopt om deze vervolgens gratis aan haar bedrijfsleider(s) aan te bieden. Het aanbod dient schriftelijk te gebeuren en de bedrijfsleider moet het op zijn beurt schriftelijk aanvaarden binnen de 60 dagen. De bedrijfsleider kan de ontvangen Optibonus terug verkopen aan de emittent na het verstrijken van een termijn van één jaar volgend op de uitgifte. De uitgevende bank zal het effect dan terugkopen aan een, door haar bepaalde prijs. Deze prijs wordt berekend gebruik makend van verifieerbare marktparameters zoals de koers van het onderliggend aandeel, de volatiliteit, de rentevoet e.d.) Het voordeel in natura voor de Optibonus wordt forfaitair bepaald. Dit is gelijk aan 28 % van de uitoefenprijs van de optie zijnde, 28 % van de slotkoers van het onderliggende aandeel de dag voorafgaand aan de uitgifte.
Ter vermindering van het risico van een prijsdaling verbonden aan de Optibonus, die de bedrijfsleider als bezoldiging van zijn vennootschap ontvangt, kan de bedrijfsleiders een zogenaamde out-ofthe-money put-optie aankopen. Deze indekking geldt slechts voor de looptijd (1 jaar) en vanaf het niveau van de uitoefenprijs van de put-opties.
OPTIES MET GARANTIE De Optibonus bevat bovendien een clausule (de “garantie”) die de houder van de optie een minimale intrinsieke waarde garandeert bij uitoefening of op eindvervaldag. Dit, in combinatie met de lange looptijd van deze opties (15 jaar), geeft de Optibonus niet alleen een hoge reële waarde die het forfait, waarop de bedrijfsleider belast wordt, voldoende overstijgt, maar ook een lage initiële hefboom, die de impact van een beursdaling binnen aanvaardbare grenzen houdt. De combinatie van de Optibonus en een put-optie zorgt er dus voor dat de bedrijfsleider een inkomen ontvangt dat ongeveer gelijk is aan het netto equivalent van een cash uitbetaling.
WELKE RISICO’S WETGEVEND ZIJN ER AAN KADER VERBONDEN? De fiscale spelregels voor aandelenopties Een zware inzinking van de aandelenbeurzen kan er immers toe leiden dat de waarde van de ontvangen Optibonus dermate daalt dat de verkoopprijs na 1 jaar, na aftrek van de belastingen op het forfaitair voordeel in natura, lager komt te liggen dan het netto equivalent van een identieke cash uitbetaling.
zijn vervat in de wet van 26 maart 1999. Kort samengevat bepaalt deze wet dat aandelenopties belastbaar zijn als beroepsinkomen op het ogenblik van hun toekenning, op voorwaarde dat de begunstigde bedrijfsleider de opties aanvaardt binnen de zestigste dag volgend op de dag van toekenning.
De boven beschreven garantie vervat in de Optibonus geeft de bedrijfsleider een zeker voordeel. Omdat dit zeker voordeel echter nooit meer zal bedragen dan het bedrag van het bij de toekenning forfaitair vastgesteld voordeel, in ons geval 28 % van de uitoefenprijs van de optie, is het zeker voordeel niet belastbaar.
PRAKTISCH VOORBEELD Hieronder vergelijken we de Optibonus met andere mogelijke bezoldigingstechnieken. Als we veronderstellen dat de vennootschap een budget heeft van 100, kan dit leiden tot volgende resultaten: XX XX XX XX
Dividend (25% RV): € 50 Cash (onder plafond RSVZ): € 36 Cash (boven plafond RSVZ): € 47 Optibonus: € 64
Dat resultaat is weliswaar een momentopname op het ogenblik dat de bedrijfsleider de Optibonus ontvangt. Weghsteen nv kan niet waarborgen dat hij ook effectief dat inkomen zal ontvangen. De prijs van de ontvangen Optibonus en van de eventueel gekochte putoptie zullen gedurende het jaar immers wijzigen. Heeft u vragen of wenst u meer informatie hierover te bekomen, dan kunt u contact opnemen met Weghsteen per mail (
[email protected]) of telefonisch op 050/33 33 61. De vermogensbeheerder zal de onderneming en zijn zaakvoerder(s) doorheen het volledige proces begeleiden.
INFOSESSIES OPTIBONUS 9
NOVEMBER 2015
ONTBIJTSESSIE KANTOOR TE BRUGGE
13 NOVEMBER 2015
ONTBIJTSESSIE HOLIDAY INN EXPO GENT
16 NOVEMBER 2015
MIDDAGSESSIE
(PRESENTATIE IN HET FRANS)
KANTOOR TE BRUSSEL
MEER INFO & INSCHRIJVEN?
Surf naar www.weghsteen.be
Maatsch. zetel: Rijselstraat 2A, 8200 Brugge T +32 (0) 50 33 33 61 F +32 (0) 50 34 16 30 Kantoren: Kortrijksesteenweg 930, 9000 Gent T +32 (0) 9 265 71 40 F +32 (0) 9 223 09 07 Terkamerenlaan 33 Bus 3, 1000 Brussel T +32 (0) 2 669 07 41
www.weghsteen.be
[email protected]
Gehele of gedeeltelijke overname uit deze publicatie wordt slechts toegestaan na uitdrukkelijke toestemming van de redactie. Hoewel wij de grootste zorg besteden aan deze uitgave, kan de redactie geen aansprakelijkheid aanvaarden voor eventuele onjuistheden of onvolledigheden in de teksten van deze newsletter. Heeft u vragen bij één of meerdere artikels, bel dan naar het nummer 050 33 33 61. V.U. Vincent Weghsteen , Rijselstraat 2A te 8200 Brugge Realisatie: mindsetting.be
