Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent
Academiejaar 2009-2010
Prospectusaansprakelijkheid: rechtsvergelijkende analyse getoetst aan het Europees recht
Masterproef van de opleiding ‗Master in de rechten‘ Ingediend door
Lefebvre Evy Studentennummer 20024042 Major: sociaal en economisch recht
Promotor: Prof. M. Tison Commissaris: Hellebuyck Eveline
Inhoudsopgave
INHOUDSOPGAVE ............................................................................................................................................ 1 VOORWOORD .................................................................................................................................................. 4 I.
INLEIDING ............................................................................................................................................... 5
II.
BEGRIPSOMSCHRIJVINGEN ..................................................................................................................... 7 A.
KAPITAALMARKTEN ........................................................................................................................................ 7
B.
INITIAL PUBLIC OFFERING ................................................................................................................................ 9
C.
PROSPECTUS ............................................................................................................................................... 11
III.
DOELSTELLING VAN HET PROSPECTUS .................................................................................................. 14
IV.
REGELGEVING BETREFFENDE HET PROSPECTUS EN DE PROSPECTUSAANSPRAKELIJKHEID .................... 16 A.
EUROPESE REGELGEVING ............................................................................................................................... 16 1.
Juridisch kader.................................................................................................................................... 16
2.
Harmonisatie ...................................................................................................................................... 17 a)
Doelstellingen ................................................................................................................................................ 17
b)
Evolutie .......................................................................................................................................................... 18
c)
Maximale harmonisatie ................................................................................................................................. 21
d)
Het Europees paspoort .................................................................................................................................. 22
3.
Prospectusreglementering ................................................................................................................. 24 a)
Algemeen kader ............................................................................................................................................. 24
b)
Toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn ............................................................................................... 25 (1)
Openbare aanbieding ............................................................................................................................. 25
(2)
Toelating tot een gereglementeerde markt ........................................................................................... 27
(3)
Effecten .................................................................................................................................................. 28
c)
4.
B.
Prospectusplicht............................................................................................................................................. 29 (1)
Vrijstellingen van de prospectusplicht.................................................................................................... 29
(2)
Vorm van het prospectus ....................................................................................................................... 29
(3)
Inhoud van het prospectus ..................................................................................................................... 31
(4)
Taal van het prospectus .......................................................................................................................... 33
(5)
Publicatie en geldingsduur van het prospectus ...................................................................................... 34
Prospectusaansprakelijkheid .............................................................................................................. 35 a)
Juridisch kader ............................................................................................................................................... 35
b)
Impact van de richtlijn op de aansprakelijkheidsregimes ............................................................................. 39
BELGISCHE REGELGEVING............................................................................................................................... 41 1.
Juridisch kader.................................................................................................................................... 41
2.
Prospectusreglementering ................................................................................................................. 43
1
a)
Toepassingsgebied Prospectuswet ................................................................................................................ 43
b)
Prospectusplicht............................................................................................................................................. 47
3.
C.
Prospectusaansprakelijkheid .............................................................................................................. 50 a)
Mogelijke aansprakelijkheidsgronden ........................................................................................................... 50
b)
Gemeenrechtelijke prospectusaansprakelijkheid .......................................................................................... 52
c)
Specifieke aansprakelijkheidsgronden ........................................................................................................... 56 (1)
Periode vóór de wet van 16 juni 2006 .................................................................................................... 56
(2)
Artikel 61 van de wet van 16 juni 2006 .................................................................................................. 58
DUITSE REGELGEVING ................................................................................................................................... 63 1.
Juridisch kader.................................................................................................................................... 63
2.
Prospectusreglementering ................................................................................................................. 64 a)
De Wertpapierprospektgesetz ....................................................................................................................... 64 (1)
Toepassingsgebied ................................................................................................................................. 64
(2)
Prospectusplicht ..................................................................................................................................... 66
b)
3.
V.
Andere wetten ............................................................................................................................................... 67
Prospectusaansprakelijkheid .............................................................................................................. 68 a)
Mogelijke aansprakelijkheidsgronden ........................................................................................................... 68
b)
Börsengesetz .................................................................................................................................................. 71 (1)
Mogelijke aansprakelijke personen en vorderingsgerechtigden ............................................................ 71
(2)
Gebrekkig prospectus ............................................................................................................................. 72
(3)
Foutaansprakelijkheid ............................................................................................................................ 73
(4)
Schade .................................................................................................................................................... 74
(5)
Causaal verband ..................................................................................................................................... 75
(6)
Uitsluiting van aansprakelijkheid ............................................................................................................ 76
(7)
Exoneratie .............................................................................................................................................. 77
c)
Verkaufsprospektgesetz ................................................................................................................................. 78
d)
Algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid .............................................................................. 80
RECHTSVERGELIJKEND ONDERZOEK ...................................................................................................... 83 A.
ONDERZOEKSVRAGEN ................................................................................................................................... 83
B.
FOUTBEGRIP ............................................................................................................................................... 84 1.
Juridische grondslag ........................................................................................................................... 84
2.
Foutaansprakelijkheid? ...................................................................................................................... 87
3.
De doorsnee belegger ........................................................................................................................ 95
4.
Wezenlijke informatie ........................................................................................................................ 97
5.
Onvolledige informatie....................................................................................................................... 98
6.
Onjuiste en misleidende informatie ................................................................................................. 102
7.
Tijdstip van beoordeling ................................................................................................................... 105
C.
SCHADE ................................................................................................................................................... 106
D.
CAUSAAL VERBAND .................................................................................................................................... 111
2
E. VI.
AANSPRAKELIJKHEIDSUITSLUITING OF -BEPERKING ............................................................................................ 121 BESLUIT ............................................................................................................................................... 124
BIBLIOGRAFIE ............................................................................................................................................... 128
3
Voorwoord Mijn masterproef handelt over de prospectusaansprakelijkheid van de emittent, waarbij een rechtsvergelijkend onderzoek wordt uitgevoerd en een toetsing aan het Europees recht. Het is een materie die men sinds de groei van de kapitaalmarkten in de jaren ‘80 en ‘90 niet meer links kon laten liggen. Ondernemingen gingen steeds meer hun financieringsbehoefte bevredigen door rechtstreeks financiële middelen in te zamelen bij particulieren. Een goede bescherming van beleggers, door het verstrekken van de noodzakelijke informatie, drong zich op. Hierbij kon een aansprakelijkheidsregime niet ontbreken, om deze bescherming daadwerkelijk kracht bij te zetten. De prospectusreglementering kadert ook binnen het ruimere plan van de Europese Unie om een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt te creëren. Het leek mij daarom interessant om de prospectusaansprakelijkheid van naderbij te onderzoeken. Het gaat immers om een materie die maatschappelijk relevant is, zeker binnen het kader van de huidige financiële crisis, en die niet beperkt blijft tot het puur nationale niveau. Daarbij kon tenslotte niet ontbreken om ook het regime van de prospectusaansprakelijkheid te bekijken van een land, namelijk Duitsland, dat reeds een vroege ontwikkeling kende op dit gebied. Om het mij mogelijk te maken dit rechtsvergelijkend onderzoek te voeren en om mij de mogelijkheid te geven mijn studies aan de faculteit rechtsgeleerdheid te Gent te voltooien, wil ik dan ook in de eerste plaats mijn ouders bedanken. Bovendien zou ik ook mijn vriend, Vincent Lison, willen bedanken voor alle steun gedurende het voltooien van dit werk. En tenslotte zou ik nog mijn promotor, Professor Tison, willen bedanken voor de goede begeleiding.
4
I. Inleiding 1. Het onderwerp van deze masterproef handelt over prospectusaansprakelijkheid van de emittent. ‗Prospectusaansprakelijkheid‘ is een begrip dat in de Belgische wetgeving nooit bijzonder uitgebreid geregeld werd. In tegenstelling tot de ons omringende landen, werd door de financiële wereld en de consumentenbewegingen van België in het verleden weinig of geen belangstelling getoond voor een specifieke wettelijke regeling van de civielrechtelijke gevolgen van de misleiding, die zou kunnen uitgaan van een prospectus dat aan het in effecten beleggend publiek wordt aangeboden. Problemen betreffende prospectusaansprakelijkheid dienden dan ook hoofdzakelijk beoordeeld te worden binnen het ruimere civielrechtelijke kader van de misleiding van het publiek.1 2. Sinds de jaren negentig werd in de rechtsleer steeds meer aandacht besteed aan prospectusaansprakelijkheid. In de rechtspraak daarentegen, is deze materie slechts zelden aan bod gekomen.2 Uit de weinige rechtspraak die er is, bleek bovendien dat de beleggers vaak met heel wat bewijsproblemen te kampen kregen. De wetgever probeerde hierop in te spelen bij het opstellen van de Prospectuswet van 16 juni 20063 en paste de wetgeving aan om de beleggersbescherming te versterken. De huidige Prospectuswet bevat dan ook een aantal belangrijke wijzigingen met betrekking tot het aansprakelijkheidsregime.4 3. De Prospectuswet van 16 juni 2006 vormt de omzetting van een Europese richtlijn5. Deze richtlijn kadert in het streven naar een eengemaakte Europese effectenmarkt. Toch houdt de Prospectusrichtlijn geen harmonisatie in van de prospectusaansprakelijkheid, waardoor in Europa een diversiteit aan prospectusaansprakelijkheidsregimes bestaat.6 4. Omwille van het voorheen vastgestelde gebrek aan belangstelling voor een specifieke regeling betreffende de prospectusaansprakelijkheid, omwille van de schaarste aan 1
P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 9. D. NAPOLITANO, ―Openbare aanbieding van effecten‖ in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblio, 2004, (69) 139-140. 3 Wet 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op de gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006, hierna verkort weergegeven als Prospectuswet. 4 Wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001. 5 Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89, hierna verkort weergegeven als Prospectusrichtlijn. 6 W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 967. 2
5
rechtspraak
over
dit
onderwerp
en
omwille
van
de
diversiteit
aan
prospectusaansprakelijkheidsregimes in Europa is een rechtsvergelijkende analyse omtrent dit onderwerp onvermijdelijk. Gezien het Duitse regime voor prospectusaansprakelijkheid gebaseerd is op een reeds vroeg begonnen evolutie in de Duitse rechtspraak en gezien ook in de Duitse literatuur veel aandacht wordt geschonken aan deze materie, zal in deze masterproef een vergelijking gemaakt worden tussen de regimes in België en Duitsland, waarbij een toetsing wordt doorgevoerd aan het Europees recht. 5. Alvorens van start te gaan met deze rechtsvergelijking, dient eerst het algemene kader geschetst te worden en dringt zich een overzicht op van de regelgeving betreffende het prospectus en de prospectusaansprakelijkheid in de Europese Unie in het algemeen en in de desbetreffende landen in het bijzonder. Eens dit is weergegeven, zal worden overgegaan tot het belangrijkste deel, zijnde het rechtsvergelijkend onderzoek met betrekking tot de aansprakelijkheidsregimes in de desbetreffende landen en de toetsing daarvan aan het Europees recht. 6. In een eerder inleidend deel van deze masterproef zal een toelichting gegeven worden bij de begrippen ‗kapitaalmarkten‘, ‗prospectus‘ en ‗IPO‘, waarna zal worden onderzocht wat nu juist de doelstelling is, die wordt nagestreefd bij het opstellen van een prospectus. Vervolgens wordt een overzicht gegeven van de algemene regelgeving betreffende het prospectus en de prospectusaansprakelijkheid in respectievelijk de Europese Unie, België en Duitsland. In deze bespreking zal ook aandacht besteed worden aan de belangrijke evoluties, die in de EU en de desbetreffende landen plaatsvonden. 7. Het belangrijkste deel van deze masterproef is gericht op het weergeven van de verschillen en de gelijkenissen in prospectusaansprakelijkheid binnen de te bespreken landen. In het bijzonder gaat het om de aansprakelijkheid, die de emittent kan oplopen voor de informatie vervat in het prospectus dat naar aanleiding van een verrichting wordt opgesteld. Door het voeren van een rechtsvergelijkende analyse, zal worden nagegaan welke verschillen en gelijkenissen er zijn inzake het foutbegrip en welke schade in de beide landen voor vergoeding in aanmerking komt. Ook de mogelijkheid tot aansprakelijkheidsbeperkingen en -uitsluitingen en de invulling van het causaal verband zullen worden toegelicht. Dit rechtsvergelijkend onderzoek zal bovendien gevoerd worden in het licht van de bewijsmoeilijkheden, die beleggers kunnen ervaren, en zal gevoerd worden met een toetsing van de desbetreffende prospectusaansprakelijkheidsregimes aan het Europees recht.
6
II. Begripsomschrijvingen A. Kapitaalmarkten 8. Ondernemingen hebben een financieringsbehoefte, zij hebben immers kapitaal nodig om hun activiteiten te financieren. Aan deze behoefte kan op twee manieren tegemoet gekomen worden. Ten eerste kunnen banken kredieten verstrekken aan ondernemingen. Dit is de klassieke schuldfinanciering, waarbij banken de spaargelden, die bij hen worden aangehouden, gebruiken om kredieten te verlenen aan ondernemingen. Ten tweede kan een onderneming ook rechtstreeks financiële middelen inzamelen bij particulieren en andere ondernemingen. In een dergelijk geval gaat het om financiering op de kapitaalmarkten. Kapitaalmarkten hebben aldus een essentiële economische functie. Ze zijn erop gericht gelden van personen of entiteiten, die deze niet direct nodig hebben en bereid zijn de gelden ter beschikking te stellen, te kanaliseren naar entiteiten, die deze gelden nodig hebben voor het realiseren van hun doelstellingen. 9. Kapitaalmarkten zijn er op gericht de financieringsbehoefte van ondernemingen aan een veelheid van personen aan te bieden door middel van effecten. Effecten vertegenwoordigen de financiële rechten, die de belegger tegenover de onderneming heeft. Een onderscheid kan hierbij gemaakt worden tussen eigen vermogen financiering en schuldfinanciering. Eigen vermogen financiering bestaat er bijvoorbeeld in aandelen uit te geven. De beleggers worden dan mede-eigenaar van de onderneming, maar delen ook mee in het risico. Schuldfinanciering bestaat erin dat de belegger geld toeschiet aan de onderneming, met de bedoeling die gelden en de intresten erop later terug betaald te krijgen. Een voorbeeld van schuldfinanciering is de uitgifte van obligaties.7 Nieuwe middelen aantrekken voor een bedrijf, kan dus door het uitgeven van bijvoorbeeld aandelen en/of obligaties op de primaire markten. Vaak wordt de primaire markt dan ook de ‗emissiemarkt‘ genoemd.8 10.
Op een primaire markt kunnen effecten worden aangeboden op verschillende wijze en
door verschillende personen. Eerst dient een onderscheid gemaakt te worden tussen de aanbieder en de emittent. Deze twee worden immers vaak met elkaar verward. Een aanbieder is een fysieke- of rechtspersoon die de effecten aan het publiek aanbiedt. Een emittent is de
7
F.S. MISHKIN, The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Boston, Addison-Wesley, 2005, 20-37. 8 H. DE MUYNCK, Bank- en beurswezen in België, Gent, Academia Press, 2006, 279-287.
7
rechtspersoon, die de effecten uitgeeft of zich voorneemt effecten uit te geven. De prospectusreglementering sluit niet uit dat een aanbod van effecten, zoals ook bij een vraag tot toelating van de effecten op een gereglementeerde markt, wordt uitgevoerd door een aanbieder, ander dan de emittent, met of zonder overleg met deze laatste. De aanbieder en de emittent kunnen dus naargelang het geval dezelfde persoon zijn of twee verschillende personen.9 11.
Bovendien dient een onderscheid gemaakt te worden tussen een Initial Public Offering
(IPO) en een Secondary Public Offering (SPO). Een IPO betreft een openbaar aanbod tot inschrijving op nieuw uit te geven effecten. Een dergelijke uitgifteverrichting gaat gewoonlijk gepaard met een aanvraag tot beursnotering van de effecten. Een SPO daarentegen, behelst een openbaar verkoopbod dat betrekking heeft op reeds voorheen uitgegeven effecten. Hierbij doet een bieder een voorstel aan het publiek om door de vennootschap reeds voorheen uitgegeven effecten, die hij in zijn bezit heeft, tegen bepaalde voorwaarden te kopen. Vaak wordt een openbaar aanbod tot inschrijving op nieuw uit te geven effecten in het kader van een kapitaalsverhoging gecombineerd met een openbaar aanbod, door één of meer aandeelhouders, van bestaande effecten van dezelfde vennootschap.10 12.
Niet enkel het uitgeven en aanbieden, maar ook het verhandelen van effecten gebeurt op
kapitaalmarkten. Voor het verhandelen van vooraf uitgegeven financiële instrumenten dient men zich tot de secundaire markten te richten. Dergelijke markten worden vaak ook ‗verhandelingsmarkten‘ genoemd. Deze secundaire markten vinden plaats in een georganiseerde en gereglementeerde vorm, namelijk in de vorm van effectenbeurzen. Effectenbeurzen zijn markten waar iedereen, door bemiddeling van een tot de beurs toegelaten bemiddelaar, de in deze markten opgenomen financiële instrumenten kan verwerven of overdragen.11 Sinds de Europese MiFID-richtlijn werd het structurele kader voor de secundaire markten sterk gewijzigd. Een onderscheid dient thans gemaakt te worden naargelang het al dan niet een georganiseerde markt betreft. Met georganiseerde markten worden de gereglementeerde markten, de multilaterale handelsfaciliteiten en de systematische internaliseerders bedoeld.12 9
J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 9-19. 10 J. NELISSEN GRADE en B. DE VOS, ―Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus‖, T.Fin.R. 2005, (1138) 1145-1146. 11 H. DE MUYNCK, Bank- en beurswezen in België, Gent, Academia Press, 2006, 279-287. 12 A. VAN CAUWENBERGE, ―Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFid‖, Bank Fin.R. 2008, 63-91.
8
13.
Zowel voor de uitgifte of het aanbieden van effecten op de primaire markt, als voor de
toelating tot verhandeling van effecten op een gereglementeerde markt, dient een prospectus opgesteld te worden. De Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA) speelt hierin een belangrijke rol. Een propsectus, alsook de eventuele aanvullingen op het prospectus, dienen immers te worden goedgekeurd door de CBFA. Tevens gaat zij gedurende en na het afsluiten van een openbaar bod letten op de correcte naleving van de wettelijke verplichtingen. De CBFA dient zicht niet uit te spreken over de opportuniteit of de kwaliteit van de verrichting, zij oefent enkel toezicht uit op de correctheid van de in het prospectus opgenomen informatie. Zij dient erop toe te zien dat de prospectuswetgeving en andere relevante wetten correct worden weergegeven in het prospectus en dat de belangen van de particuliere investeerders worden gewaarborgd.13
B. Initial Public Offering 14.
Omdat de rechtspraak omtrent prospectusaansprakelijkheid vaak te maken heeft met de
situatie waarin een prospectus werd opgesteld in het kader van een Initial Public Offering, wordt even stilgestaan bij dit soort verrichtingen. Een Initial Public Offering betreft een eerste openbare aanbieding van effecten van een vennootschap. Aangezien de effecten van de vennootschap
meestal
ook
meteen
worden
toegelaten
tot
verhandeling op
een
gereglementeerde markt, zal het verloop van een IPO-proces met daaropvolgend een beursintroductie worden geschetst. 15.
Alvorens dit proces te beschrijven, dient eerst kort een toelichting gegeven te worden
over de belangrijkste actoren die bij een IPO betrokken zijn. De vennootschap zal zich immers tijdens de verrichting door verschillende adviseurs laten bijstaan, zoals een zakenbankier, een juridisch adviseur, revisoren, een marketing bureau,… De zakenbankier of het syndicaat van zakenbankiers staat in voor het beheer van de verrichting en is verantwoordelijk voor de plaatsing van de effecten bij haar investeerders. De zakenbankier, die de hoogste verantwoordelijkheid draagt voor de verrichting, namelijk voor het management, de onderschrijving en de plaatsing, wordt de lead manager genoemd. Deze functie kan ook door verschillende banken samen worden uitgevoerd. In een dergelijk geval
13
B. SOENEN en V. SIMONS, ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 62-72.
9
spreekt men van de joint lead managers.14 Naast de reeds vermelde taken, dient erop gewezen te worden dat de lead manager van het emissie – syndicaat het prospectus openbaar maakt. Deze bank stelt immers het prospectus feitelijk aan het beleggende publiek ter beschikking. Door de begeleiding die de bankier biedt aan de uitgevende instelling bij de voorbereiding van het prospectus, kan mogelijk zijn naam op prominente wijze in het prospectus vermeld worden.15 16.
Een IPO verloopt in drie fasen, namelijk de voorbereidende fase, de uitvoerende fase en
de aftermarket. De eerste fase is de voorbereiding van de verrichting. In deze fase wordt de emittent bijgestaan door een juridisch adviseur, die helpt de vennootschap door te lichten en helpt bij het opstellen van een data room. Op basis van de due diligence wordt het voorlopige prospectus opgesteld.16 Vervolgens moet het prospectus op informele wijze bij de CBFA worden neergelegd. Daarna vindt een uitwisseling van vraag en antwoord plaats, wat enkele malen kan gebeuren tot het prospectus klaar is om formeel ter goedkeuring te worden voorgelegd aan het directiecomité van de CBFA. Kort voor de verrichting wordt het prospectus goedgekeurd en gepubliceerd. In de voorbereidende fase vindt tevens de pre – IPO marketing plaats, met als doel de markt warm te maken voor de verrichting.17 17.
De tweede fase is de uitvoerende fase. Hierbij wordt aangevangen met de verdere
voorbereiding van de verrichting en gaat de aanbiedingsperiode van ongeveer twee weken van start. Gedurende deze aanbiedingsperiode kan ingeschreven worden op de effecten. Ook doet men aan IPO – marketing en vinden er road shows plaats. Deze road shows bestaan uit algemene presentaties omtrent de verrichting en individuele ontmoetingen met institutionele investeerders. Het meest belangrijke aspect in deze twee weken durende fase is het proces van prijsvorming.18 Dit prijsvormingsproces bestaat uit verschillende fasen, namelijk de initiële waardebepaling in overleg met de begeleidende banken, de aftoetsing van deze waardebepaling en het bepalen van een indicatieve prijsvork tijdens de pre – marketing vóór de
aanbiedingsperiode
en
de
bookbuilding
rond
de
prijsvork
gedurende
de
aanbiedingsperiode. Dit gehele proces mondt uit in een finale prijs in het licht van de marktomstandigheden en de verwachtingen inzake de aftermarket. Na afloop van de 14
D. VAN EENOO, ―De beursintroductie: de te volgen procedure en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 73-84. P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 16. 16 D. VAN EENOO, ―De beursintroductie: de te volgen procedure en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 73-84. 17 VAN BEVER, S. en BOGAERTS, S., ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D‘ HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 135-147. 18 D. VAN EENOO, ―De beursintroductie: de te volgen procedure en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 73-84. 15
10
aanbiedingsperiode wordt het orderboek opnieuw samengesteld, wordt de prijs vastgelegd en vindt de toewijzing van de effecten plaats. Dezelfde dag wordt eveneens de underwriting agreement ondertekend. Dit is een overeenkomst tussen de lead manager en de emittent in verband met het aantal en de prijs van de effecten.19 18.
De laatste fase is een eerder formele fase en betreft de closing en de aftermarket.
Conform de internationale marktpraktijken wordt de verrichting afgesloten drie dagen na de notering en, indien het om nieuwe effecten gaat, wordt pas op dit moment de notariële akte verleden. Diezelfde dag wordt ook de settlement van de verrichting, namelijk de aflevering en de betaling van de effecten, afgewikkeld. Tenslotte zal de emittent vanaf de beursnotering moeten voldoen aan alle occasionele en permanente verplichtingen, die een beursnotering met zich mee brengt.20
C. Prospectus 19.
‗Prospectus‘ is geen juridisch begrip, maar een in de praktijk ontstaan document,
waardoor het niet op eenduidige wijze te omschrijven valt. Verschillende Nederlandse auteurs hebben echter gepoogd een omschrijving van dit begrip weer te geven. Hartkamp omschrijft het prospectus als volgt: ―Met prospectus wordt bedoeld een geschrift, waardoor het publiek wordt uitgenodigd tot het nemen van aandelen of schuldbrieven, uit te geven o.a. door een onderneming of publiekrechtelijke rechtspersoon.‖21 Raaijmakers geeft een soortgelijke definiëring: ― Een prospectus is een document waarmede een (rechts)persoon of instelling zich richt tot het publiek en dat een eenzijdig aanbod behelst tot het nemen of ruilen van effecten, zulks onder uiteenzetting van aard en inhoud van de aangeboden effecten, de identiteit en inrichting van de uitgevende instelling en omtrent haar financiële gegevens en verwachtingen.‖22
19
VAN BEVER, S. en BOGAERTS, S., ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D‘ HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 135-147. 20 D. VAN EENOO, ―De beursintroductie: de te volgen procedure en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 73-84. 21 R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 69-70. 22 R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 70.
11
Ook Blom en Boll gaan ervan uit dat een prospectus een uitnodiging of zelfs een aanbod inhoudt om effecten op te nemen en geven een identieke definitie van ‗prospectus‘ als Raaijmakers.23 De omschrijving van Maris en Boele is degene die in het Van Dale Groot Woordenboek der Nederlandse Taal terug te vinden is. Prospectus wordt door hen aldus omschreven als ―drukwerk van kleine omvang dat dient als een aankondiging en een beschrijving van een op handen zijnde of reeds bestaande onderneming; vb. van een boek, een financiële onderneming‖24. 20.
De omschrijvingen van Hartkamp, Raaijmakers, Blom en Boll geven geen
allesomvattend beeld van wat onder het begrip prospectus kan vallen, omdat zij ervan uitgaan dat er alleen sprake is van een prospectus bij een document dat een aanbod tot het nemen (of ruilen) van effecten behelst. Zij gaan er aldus aan voorbij dat er veelvuldig prospectussen worden gepubliceerd, waarbij dit niet het geval is. Hierbij kan gedacht worden aan het prospectus dat gepubliceerd dient te worden in geval van beursnotering, waarbij geen effecten aan het publiek worden aangeboden.25 Een admissiepropsectus, opgesteld naar aanleiding van een beursnotering, zou immers geen aanbod inhouden, omdat er geen onmiddellijke band tussen de inhoud van dat prospectus en de verwezenlijkte aankooptransactie bestaat. Een emissieprospectus, opgesteld bij de uitgifte van effecten, bevat daarentegen naast de precontractuele informatie ook een aanbod van de emittent aan de potentiële beleggers om op effecten in te schrijven.26 De omschrijvingen van Hartkamp, Raaijmakers, Blom en Boll sluiten evenwel best aan bij het type prospectus dat hier hoofdzakelijk behandeld wordt, namelijk het prospectus dat wordt uitgegeven bij een aanbieding van effecten. Bovendien kan moeilijk aangenomen worden dat het gaat om een drukwerk van kleine omvang, gezien de omvang van prospectussen in de praktijk.27 21.
Wanneer men de omschrijving van wat onder het begrip ‗prospectus‘ moet worden
verstaan, zoekt binnen het wetgevend kader en men hierbij kijkt naar de huidige Europese en Belgische regelgeving, dan is een prospectus in essentie een informatiedocument bestemd voor beleggers, opgesteld door en onder de verantwoordelijkheid van de emittent of aanbieder van de effecten die het voorwerp uitmaken van de verrichting. De definitie overeenkomstig artikel 5.1 van de Prospectusrichtlijn bepaalt immers dat het prospectus alle gegevens moet 23
P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 10. M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 5. 25 R.E. DE ROOY, Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 69-71. 26 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 10. 27 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 4-6. 24
12
bevatten welke, in het licht van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten effecten, de noodzakelijke informatie vormen om de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn. De term ‗prospectus‘ kan dus ook aanzien worden als de wettelijke aanduiding van een informatiedocument met betrekking tot een effectenverrichting in de Europese Unie.28
28
J. NELISSEN GRADE en B. DE VOS, ―Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus‖, T.Fin.R. 2005, (1138) 1143.
13
III.Doelstelling van het prospectus 22.
Historisch gezien diende een prospectus als reclamemateriaal. Het had immers de
functie van een document dat het publiek wou wijzen op de aanbieding van effecten van een bepaalde soort.29 Het prospectus was erop gericht het publiek te bewegen om in de aangeboden effecten te beleggen. Al gauw ontstond de behoefte, zowel op nationaal als op Europees vlak, om dit reclamemiddel aan regelgeving te onderwerpen als gevolg van mistoestanden.30 De functie als reclamedocument werd vooral vervangen door de functie het publiek voor te lichten, zodat niet lichtzinnig of op grond van verkeerde of onvolledige informatie wordt ingegaan op een aanbieding van effecten. De wetgever verplichtte het beschikbaar stellen van een prospectus bij de openbare aanbieding van effecten en legde nauwkeurig omschreven eisen op aan de inhoud van het prospectus.31 23.
Aan de basis van de verplichting om het publiek op gepaste wijze voor te lichten, ligt
het probleem van informatieasymmetrie. In de relatie tussen de managers en de aandeelhouders van een bedrijf bestaat een bepaalde informatieasymmetrie. De managers leiden het bedrijf dagelijks en hebben dan ook de meest recente en meest accurate informatie betreffende de perspectieven en het investeringsbeleid van het bedrijf ter beschikking. Omwille van dit gebrek aan evenwicht in de beschikbaarheid aan informatie worden bedrijven verplicht bepaalde informatie aan hun aandeelhouders te verschaffen. Potentiële investeerders hebben nog minder toegang tot de informatie over het bedrijf dan de bestaande aandeelhouders. Om dit onevenwicht aan informatie te verhelpen, is de publicatie van een prospectus bij een publiek aanbod van effecten verplicht gesteld.32 24.
Samenhangend met de achterliggende gedachte de investeerder te informeren en te
beschermen, wil men ook de marktefficiëntie waarborgen. Door de beleggers de mogelijkheid te bieden een onderbouwde beslissing te nemen, kan de markt immers goed en efficiënt functioneren. Hierop zal dieper worden ingegaan in het hoofdstuk betreffende de doelstellingen van de harmonisatie. 25.
Idealiter dient een prospectus te worden gepubliceerd dat alle relevante informatie
bevat. De wens om de particuliere investeerder zo goed mogelijk te informeren kan echter
29
M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 4-9. P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 9-10. 31 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 4-9. 32 M. VAN DAELEN, ―Risk management solutions in business law: Prospectus disclosure requirements‖, Social Science Research Network 2008, http://papers.ssrn.com, (1) 22-24. 30
14
leiden tot het opstellen van zeer moeilijk leesbare documenten. Dergelijke documenten schieten kennelijk hun doel voorbij. De betrokken spelers bij de uitgifte van effecten behoren er voor te zorgen dat het prospectus een duidelijk leesbaar document blijft met slechts één centrale bezorgdheid, zijnde de investeerder toelaten een beredeneerde investeringsbeslissing te nemen.33 26.
De tegenhanger van de verplichting een prospectus op te stellen, is de
prospectusaansprakelijkheid. De prospectusaansprakelijkheid dient ertoe bij te dragen dat de informatie, die door het prospectus wordt verschaft, juist is. Indien onjuiste of misleidende informatie verstrekt wordt, kunnen de verantwoordelijke personen aansprakelijk gehouden worden voor de veroorzaakte schade. Zonder deze tegenhanger zou de prospectusplicht slechts een beperkte waarde hebben en aldus zijn doel voorbijschieten.34
33
B. SOENEN en V. SIMONS, ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 62-72. 34 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 4-9.
15
IV. Regelgeving
betreffende
het
prospectus
en
de
prospectusaansprakelijkheid A. Europese regelgeving 1. Juridisch kader 27.
Richtlijn 2003/71/EG betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden
wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG werd op 31 december 2003 gepubliceerd in het Publicatieblad van de Europese Unie en is op diezelfde dag in werking getreden. Op grond van deze Prospectusrichtlijn dient een door de bevoegde autoriteit goedgekeurd prospectus gepubliceerd te worden, wanneer verhandelbare effecten aan het publiek worden aangeboden, alsook bij elke toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt. Het voornaamste doel van de richtlijn bestaat erin de eisen inzake opstelling, goedkeuring en verspreiding van het prospectus te harmoniseren. 28.
Bij deze Prospectusrichtlijn hoort Verordening 809/2004 van de Commissie van 29 april
200435. De verordening voert de richtlijn uit op de volgende vlakken: de te verstrekken informatie in het prospectus, de vormgeving van het prospectus en de verspreiding van advertenties. De prospectusverordening beschrijft in detail aan welke inhoudelijke vereisten een prospectus moet voldoen en werkt rechtstreeks door in de nationale rechtsorde. 29.
Naast
de
richtlijn
en
de
verordening
heeft
het
Comité
van
Europese
Effectentoezichthouders (Commission for European Securities Regulators of CESR) op 10 februari 2005 aanbevelingen36 gepubliceerd met betrekking tot bepaalde onderwerpen
35
Verordening nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzingen, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb.L. 30 april 2004, afl. 186, 3-104, hierna verkort weergegeven als Prospectusverordening. 36 Commission for European Securities Regulators, CESR‘s recommendations for the consistent implementation of the European Commission‘s Regulation on Prospectuses nº 809/2004, 10 februari 2005, CESR/05-054b, www.cesr-eu.org.
16
betreffende de Prospectusrichtlijn en –verordening. Bovendien heeft CESR in januari 2010 op haar website een Updated Version van de Frequently Asked Questions37 gepubliceerd.38
2. Harmonisatie
a) Doelstellingen 30.
De Prospectusrichtlijn en de Prospectusverordening hebben de regelgeving betreffende
het prospectus, dat gepubliceerd dient te worden bij een publiek aanbod van effecten of bij de toelating tot verhandeling van effecten, grondig hervormd. De goedkeuring van dit nieuwe juridische kader is een belangrijke stap in de richting van de doelstelling om de Europese kapitaalmarkten te integreren. Om te komen tot een efficiënte werking van de financiële markten spelen de ontsluiting van informatie en de regulering daaromtrent een fundamentele rol. Het volume en de kwaliteit van de informatie is essentieel voor het goed functioneren van de financiële markten.39 31.
Een eengemaakte Europese markt is erop gericht de competitie tussen de
dienstverleners te verbeteren, het financieel systeem efficiënter te laten functioneren en zorgt bovendien voor een betere verdeling van de beschikbare middelen in de Europese Unie. Ondernemingen gevestigd in een lidstaat van de EU zouden immers de mogelijkheid verkrijgen om kapitaal aan te trekken in andere lidstaten, zonder dat hierbij een grote meerkost wordt gegenereerd omwille van het grensoverschrijdend karakter van de transactie. Vanuit het perspectief van de belegger biedt een eengemaakte effectenmarkt de mogelijkheid om grensoverschrijdende investeringen te doen en aldus de risico‘s, die specifiek gerelateerd zijn aan een bepaalde staat, te reduceren door de bredere keuze aan effecten in hun effectenportefeuille. Ook investeerders van buiten de EU hebben er baat bij, omwille van de verhoogde stabiliteit van de markt en de aanwezigheid van bepaalde standaarden in een eengemaakt systeem.
37
Commission for European Securities Regulators, Frequently asked questions regarding Prospectuses: Common positions agreed by CESR Members. 10th Updated Version - December 2009, 15 januari 2010, CESR/09-1148, www.cesr-eu.org. 38 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 29-34. 39 A. PIETRANCOSTA, ―The ‗Public Offering of Securities‘ Concept in the New Propsectus Directive‖ in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (339) 339-345.
17
32.
Om een Europese interne effectenmarkt te realiseren, is er nood aan harmonisatie tussen
de regelgevingen van de lidstaten. De centrale filosofie van de Europese Unie bestaat erin dat de bescherming van de belegger hand in hand dient te gaan met het stimuleren van de economie
binnen
een
Europese,
eengemaakte,
financiële
markt.
Één
van
de
hoofddoelstellingen van een interne effectenmarkt is aldus het beschermen van de beleggers tegen verschillende mogelijke vormen van marktfalen. Wanneer de markt zou falen, verliezen de beleggers hun vertrouwen in de markt, wat ervoor zorgt dat zij voorzichtiger gaan handelen of zich zelfs volledig uit de markt wegtrekken. De Europese Commissie lijkt te geloven dat de best mogelijke manier om de bescherming van de beleggers te vrijwaren erin bestaat het vertrouwen in de markt te verhogen door middel van adequate wetgevende regimes, die ervoor zorgen dat de informatieassymetrie tussen de beleggers tot een minimum wordt herleid. 33.
Het bereiken van de doelstelling een interne effectenmarkt te creëren, kan niet op korte
tijd worden gerealiseerd. Het harmoniseren van de wetgeving van de lidstaten is hier wellicht de belangrijkste methode om te evolueren van een gefragmenteerde marktstructuur met gedifferentieerde nationale wetgevingen naar een eengemaakte markt. Een lange weg werd reeds afgelegd met als voorlopig eindpunt het Actieplan inzake Financiële Diensten (Financial Service Action Plan of FSAP).40
b) Evolutie 34.
De huidige Prospectusrichtlijn vervangt Richtlijn 80/390/EEG41 en Richtlijn
89/298/EEG42. Deze richtlijnen reguleerden respectievelijk het prospectus dat dient opgesteld te worden voor de toelating tot beursnotering en het prospectus opgesteld naar aanleiding van een openbare aanbieding van effecten.43 Beide waren gebaseerd op het principe van minimum
40
L. KWANGWOOK, ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com, (1) 1-7. 41 Richtlijn 80/390/EEG van 17 maart 1980 tot coördinatie van de eisen gesteld aan de opstelling van het toezicht op en de verspreiding van het prospectus dat gepubliceerd moet worden voor de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs, Pb.L. 17 april 1980, afl. 100, 1-26. 42 Richtlijn 89/298/EEG van 17 april 1989 tot coördinatie van de eisen gesteld aan de opstelling van, het toezicht op en de verspreiding van een prospectus dat moet worden gepubliceerd bij een openbare aanbieding van effecten, Pb.L. 5 mei 1989, afl. 124, 8-15. 43 M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 443-444.
18
harmonisatie en op het principe van wederzijdse erkenning. De Europese wetgever wou zich beperken tot een niveau van harmonisatie dat noodzakelijk was, maar voldoende, om te komen tot een stelsel van wederzijdse erkenning van regulering en toezicht tussen de lidstaten. 35.
Deze benadering bleek de verhoopte doelstellingen niet te bereiken.44 Het principe van
de wederzijdse erkenning was beperkt. De lidstaten hadden immers de bevoegdheid om een vertaling van het prospectus en het opnemen van bijkomende informatie te eisen.45 De realisatie van een Europees publiek aanbod ging bijgevolg gepaard met een parcours vol obstakels voor de emittenten, met de verplichting om veel analoge documenten op te stellen en met zware en soms onvoorziene nationale eisen. De wetgevende context was duidelijk nadelig en er werden dan ook weinig grensoverschrijdende aanbiedingen gerealiseerd.46 36.
Een effectieve regulering voor grensoverschrijdende aanbiedingen biedt nochtans
duidelijke voordelen. Voor de beleggers creëert dit een grotere variëteit aan emittenten en bijgevolg een makkelijkere diversificatie van de risico‘s. De emittenten hebben er baat bij in die zin dat zij een grotere markt kunnen bereiken met een lagere kost. Deze voordelen verklaren
de
internationale
inspanningen
die
geleverd
zijn
met
betrekking
tot
prospectusreglementering. Een ambitieuze hervorming was noodzakelijk om een modern en functioneel regelgevend kader te creëren, dat ertoe in staat is emittenten aan te zetten om de kapitaalmarkten in de Europese landen te betreden, en tegelijkertijd een adequate informatieontsluiting naar de beleggers toe verzekert in de context van publieke aanbiedingen. Dit zijn dan ook de doelstellingen die door de huidige Prospectusrichtlijn worden nastreeft. 37.
Het streven naar de eenmaking van de Europese kapitaalmarkt, wijzigt de methode van
minimale harmonisatie en wederzijdse erkenning in een systeem van maximale harmonisatie en een Europees paspoort. Er worden gemeenschappelijke standaarden vooropgezet voor het ontsluiten van informatie, waarbij voorwaarden worden gecreëerd voor het gebruik van één enkel document op alle nationale markten en waarbij de gronden voor nationale tussenkomst worden geëlimineerd. Om daarenboven het verhoopte niveau van efficiëntie te bereiken, was het logisch om gezamenlijke voorwaarden te definiëren voor de twee types van transacties die 44
M. TISON, ―De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune‖ in X. (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (11) 12-15. 45 A. PIETRANCOSTA, ―The ‗Public Offering of Securities‘ Concept in the New Propsectus Directive‖ in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (339) 339-345. 46 M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 105-108.
19
prospectusvereisten teweeg brengen: de notering op een gereglementeerde markt en het publiek aanbod van effecten.47 38.
Om deze volledig geïntegreerde Europese kapitaalmarkt te realiseren, werd in 1999 het
Actieplan inzake Financiële Diensten gelanceerd. Dit plan diende een wetgevende basis te voorzien voor de Europese integratie van de financiële markten met de inachtneming van een hoge graad van beleggersbescherming.48 De combinatie van dit actieplan en de Lamfalussy – architectuur inzake financiële regulering heeft een fundamentele ommezwaai teweeg gebracht in vergelijking met het voorgaande harmonisatieproces. De benadering gebaseerd op wederzijdse erkenning bleef behouden, doch de component minimale harmonisatie, die bij de vorige internemarktrichtlijnen voorop stond, verdwijnt in deze nieuwe harmonisatiegolf. De Europese regulering die in uitvoering van het Actieplan inzake Financiële Diensten tot stand komt, betreft een veel gedetailleerdere harmonisatie met als doel het bereiken van een gelijkwaardig en hoog niveau van beleggersbescherming in de gehele Europese Gemeenschap. De Lamfalussy – procedure heeft een duidelijke versterking van deze evolutie teweeg gebracht.49 39.
Het FSAP voorzag in 42 maatregelen, waarbij vier richtlijnen de ruggengraat vormden:
de Prospectusrichtlijn; de Transparantierichtlijn; de Marktmisbruikrichtlijn en de MiFIDrichtlijn. Hierbij werd tewerkgegaan volgens de Lamfalussy – procedure om de implementatie en harmonisatie te realiseren. Het gaat hier om een benadering op vier niveaus. 50 Het eerste niveau is gericht op de basisregulering en blijft beperkt tot het formuleren van algemene principes. De prospectusrichtlijn is zo‘n kaderrichtlijn van niveau één. Het tweede niveau resulteert in de uitwerking van technische uitvoeringsmaatregelen door de Commissie, onder de vorm van verordeningen en richtlijnen. De beginselen van de Prospectusrichtlijn zijn op dit niveau aangevuld met technische uitvoeringsmaatregelen in de Prospectusverordening. Niveau drie heeft als doelstelling de verbetering van de implementatie van de regelgeving uit niveau één en twee in de lidstaten. Inzake de prospectusreglementering dient hier verwezen te worden naar de richtsnoeren van CESR, bij voorbeeld het Q&A-document dat door de CESR 47
A. PIETRANCOSTA, ―The ‗Public Offering of Securities‘ Concept in the New Propsectus Directive‖ in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (339) 339-345. 48 L. KWANGWOOK, ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com, (1) 1-7. 49 M. TISON, ―De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune‖ in X. (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (11) 14-15. 50 L. KWANGWOOK, ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com, (1) 1-7.
20
werd gepubliceerd op 18 juli 2006 en bijgewerkt op 16 februari 2007, waarin een reeks gezamenlijke
standpunten
omtrent
diverse
interpretatieproblemen
inzake
de
Prospectusrichtlijn en de Prospectusverordening terug te vinden zijn.51 Het vierde niveau is er tenslotte op gericht de afdwinging van de EU – regelgeving te versterken.52 40.
Volledigheidshalve dient te worden vermeld dat het kader waarbinnen men tewerk is
gegaan bij onder andere de opstelling van de Prospectusrichtlijn en de Prospectusverordening, niet langer werd behouden sinds de financiële crisis. Onder invloed van het ‗de Larosière‘ – rapport van februari 2009, werd een nieuwe structuur uitgewerkt om de financiële sector op Europees niveau te reguleren en te superviseren. De wijzigingen die een antwoord vormen op de crisis, hebben vooral betrekking op het toezicht op de sector en zullen bijgevolg buiten beschouwing gelaten worden.53
c) Maximale harmonisatie 41.
De Prospectusrichtlijn komt dicht in de buurt van maximale harmonisatie, omdat ze
weinig ruimte laat voor verdere regulering door de lidstaten.54 Desondanks bestaat discussie over het feit of het hier gaat om een richtlijn die minimale of maximale harmonisatie vooropstelt. De richtlijnen die onder de Lamfalussy – procedure werden aangenomen, waaronder de Prospectusrichtlijn, lijken de voorgaande benadering van minimale harmonisatie te hebben verlaten. De preambules en de bepalingen van die richtlijnen bepalen niets over de wijze van harmonisering, maar uit de aanpak bij de Lamfalussy – procedure zou men kunnen afleiden dat het gaat om maximale harmonisatie. Het tweede niveau is er echter op gericht de algemene principes uit niveau één verder te specifiëren en te implementeren, wat suggereert dat het hier gaat om een exhaustieve regeling. 42.
De Europese Commissie blijkt echter een derde weg ingeslagen te zijn, namelijk die van
de ‗adequate‘ of ‗effectieve‘ harmonisatie. Deze notie zou verwijzen naar de ‗effectivenessdoctrine‘, die ontwikkeld werd door het Hof van Justitie in de context van de
51
J. PEETERS en T. VAN DYCK, ―De inhoud van een prospectus onder het nieuwe prospectusregime – op zoek naar een beginselenbenadering‖ in TISON, M. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, (199) 202. 52 L. KWANGWOOK, ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com, (1) 1-7. 53 Europese Commissie, Proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council establishing a European Securities and Markets Authority, 23 september 2009, COM(2009)503def. 54 L. KWANGWOOK, ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com, (1) 1-7.
21
implementatie van richtlijnen in het nationale recht. Volgens deze theorie zou de keuze van middelen en methodes, die aan de lidstaten overgelaten wordt bij het implementeren van een richtlijn, de doeltreffendheid en het resultaat, voorgeschreven door de richtlijn, moeten verzekeren. Dit kan leiden tot het reduceren van de mogelijkheden van de lidstaten om het niveau van harmonisatie te overschrijden tot die zaken waar bijkomende regelgeving de efficiënte toepassing van de richtlijn niet belemmert. Deze benadering leidt echter tot een gebrek aan rechtszekerheid en transparantie. 43.
Men kan er dus eerder van uitgaan dat het hier gaat om maximale harmonisatie, onder
andere door de hoge graad van detail waarmee de regulering op het tweede niveau van de Lamfalussy – procedure gebeurde. Door het hoog niveau aan beleggersbescherming en de technische gedetailleerdheid zal wellicht ook weinig enthousiasme bestaan bij de lidstaten om een nog striktere regulering op te leggen.55
d) Het Europees paspoort 44.
Het systeem van wederzijdse erkenning, vooropgesteld in een vorige golf van
harmonisatie, werd, in tegenstelling tot het principe van minimale harmonisatie, behouden en zelfs verder geconsolideerd onder de Lamfalussy – procedure.56 De Prospectusrichtlijn tracht immers het territoriaal toepassingsgebied van de nationale prospectusreglementeringen verder te doorbreken door de invoering van het uniek paspoortsysteem. Dankzij dit Europees paspoort kan het prospectus in de andere lidstaten gebruikt worden, zonder dat hiervoor een voorafgaande toelating verkregen moet worden van de bevoegde controleautoriteit van de lidstaat van ontvangst. De emittent heeft enkel de goedkeuring van het prospectus nodig door de toezichthoudende autoriteit van het land van herkomst. Een loutere kennisgeving van de verklaring van de bevoegde toezichthouder van de lidstaat van herkomst aan de bevoegde toezichthouder van de lidstaat van ontvangst volstaat. In deze verklaring wordt door de toezichthouder van de lidstaat van herkomst bevestigd dat het prospectus overeenkomstig de Prospectusrichtlijn is opgesteld. De bevoegde toezichthouder van de lidstaat van ontvangst mag bijgevolg geen administratieve of goedkeuringsprocedure voor het prospectus starten, 55
M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 445-451. 56 M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 452.
22
aangezien het prospectus automatisch moet worden aanvaard in een andere lidstaat. Ook de taalregeling werd aangepast aan het paspoortsysteem: de bevoegde toezichthouder van de lidstaat van herkomst mag enkel nog verlangen dat de samenvatting van het prospectus in de officiële taal of talen van de betrokken lidstaat wordt vertaald.57 45.
Dit systeem blijkt een positieve impact te hebben op de totstandbrenging van
grensoverschrijdende noteringen. Het draagt bovendien bij tot marktefficiëntie door de kosten te drukken voor de emittent en verlicht de last voor de investeerder door het wegnemen van de diversificatie van het prospectus in de EU.58 Verschillende gebieden blijven daarentegen, ondanks de uitbreiding van het principe van de wederzijdse erkenning en de positieve impact van het Europees paspoort, buiten dit systeem, omdat de Prospectusrichtlijn er niet op van toepassing is. 46.
De Prospectusrichtlijn blijkt daarenboven de residuele macht van de toezichthoudende
autoriteiten van de lidstaat van herkomst in dringende situaties te verbreden. De lidstaat van ontvangst krijgt immers een verhoogde mogelijkheid om de wederzijdse erkenning aan de kant te schuiven in situaties die een bedreiging vormen voor de beleggers. Artikel 23 van de Prospectusrichtlijn laat de ontvangende staat toe om voorzorgsmaatregelen te nemen, wanneer zich onregelmatigheden voordoen. Eerst dient de bevinding dat zich onregelmatigheden voordoen meegedeeld te worden aan de autoriteiten van de lidstaat van herkomst. Slechts wanneer de interventie van deze autoriteiten onsuccesvol of ontoereikend is, kan de autoriteit van de lidstaat van ontvangst optreden. Deze residuele bevoegdheid voor de autoriteiten van de ontvangende staat kan een verstorende impact hebben op het systeem van wederzijdse erkenning. Gezien artikel 23 een uitzondering vormt op het principe van de wederzijdse erkenning, de hoeksteen voor de bevordering van de kapitaalmarktintegratie, dringt een strikte interpretatie van dit artikel zich op. Bovendien laat de vereiste van proportionaliteit niet toe dat de ontvangende staat op systematische wijze prospectussen gaat controleren die reeds goedgekeurd zijn door de bevoegde autoriteiten van de lidstaat van herkomst.59
57
J. NELISSEN GRADE en B. DE VOS, ―Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus‖, T.Fin.R. 2005, (1138) 1163. 58 L. KWANGWOOK, ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com, (1) 1-7. 59 M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 452 en 461-463.
23
3. Prospectusreglementering
a) Algemeen kader 47.
Zoals reeds aangehaald, kadert de Prospectusrichtlijn in het streven naar een betere
beleggersbescherming, markttransparantie en –efficiëntie en het creëren van de eenmaking van de Europese markt voor effecten en financiële diensten, waarbij de aanbieding van effecten over de grenzen heen vergemakkelijkt wordt door het systeem van een Europees paspoort. Het doel van de richtlijn60 bestaat erin de vereisten voor het opstellen, het goedkeuren en de verspreiding van het prospectus te harmoniseren. Het gaat hierbij om een prospectus dat gepubliceerd wordt wanneer effecten worden aangeboden aan het publiek of toegelaten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, die in een lidstaat is gelegen of erin actief is.61 48.
De richtlijn impliceert aldus een regime op twee niveaus. Het eerste niveau betreft de
toelating tot notering op een Europese gereglementeerde markt. Het tweede niveau betreft effecten die aan het publiek worden aangeboden in gelijk welke lidstaat. 62 Het onderscheid tussen de twee niveaus binnen het prospectusregime blijft echter vaak formeel. Beiden hebben voor de toepassing van de richtlijn dezelfde gevolgen met betrekking tot de vorm en inhoud van het prospectus. Slechts op een aantal gebieden heeft dit onderscheid concrete consequenties. Ten eerste verschillen de uitzonderingen op het toepassingsgebied van deze op de vrijstellingen van de prospectusplicht en ten tweede dient rekening gehouden te worden met het feit dat de toelating van effecten tot verhandeling op een niet – gereglementeerde markt niet onder het toepassingsveld valt.63 Tenslotte dient nog te worden vermeld dat, voor wat de aanbieding van effecten betreft, de richtlijn niet van toepassing is op verrichtingen waarvan het bedrag van de aanbieding de totale tegenwaarde van 2.500.000 euro niet overschrijdt.64
60
Art. 1.1 Prospectusrichtlijn. J. DE BRITO PEREIRA en S. TEIXEIRA DA MOTA, ―The pros and cons of the Prospectus Directive‖, International Financial Law Review 2005, www.iflr.com. 62 A. PIETRANCOSTA, ―The ‗Public Offering of Securities‘ Concept in the New Propsectus Directive‖ in G. FERRARINI en E. WYMEERSCH (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (339) 344-351. 63 J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 9-19. 64 Art. 1.2, h) Prospectusrichtlijn. 61
24
49.
De bespreking van de prospectusreglementering zal worden beperkt tot een toelichting
bij het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn en een korte uiteenzetting van de prospectusplicht. Om onder het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn te vallen, moet het gaan om een prospectus opgesteld in het kader van een openbare aanbieding of in het kader van een toelating tot een gereglementeerde markt. Bovendien moet het om een verrichting gaan, die betrekking heeft op effecten. De drie kernbegrippen, namelijk ‗openbare aanbieding‘, toelating tot een gereglementeerde markt‘ en ‗effecten‘, worden in het volgende hoofdstuk toegelicht. Ook zal even worden stilgestaan bij de lijst van uitzonderingen op het toepassingsgebied, die bepaalde soorten effecten buiten het werkingsveld van de richtlijn stelt. 50.
Naast het toepassingsgebied zal ook de prospectusplicht besproken worden. De
vrijstellingen, de vorm en in het bijzonder de inhoud zijn hier van belang. Toch zal ook de taal, de publicatie en de geldingsduur van het prospectus kort worden aangehaald.
b) Toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn (1) Openbare aanbieding 51.
Een
eerste
soort
verrichtingen
die
binnen
het
toepassingsgebied
van
de
Prospectusrichtlijn valt, is de openbare aanbieding van effecten. De richtlijn heeft een uniforme definitie tot stand gebracht van het concept ‗aanbieding van effecten aan het publiek‘. Dit bracht een belangrijke innovatie teweeg. Door het definiëren van dit begrip wordt vermeden dat de ene lidstaat een uitgifte van effecten aanziet als een publiek aanbod en de andere lidstaat dit aanziet als een privaat aanbod. De definities van ‗publiek aanbod van effecten‘ in de wetgeving van de lidstaten worden afgestemd op elkaar binnen een uniform regime betreffende de prospectusplicht en de vrijstellingen.65 52.
Omwille van de zeer diverse praktijken binnen de lidstaten betreffende beroep doen op
het publiek bij de aanbieding van effecten, heeft de Europese wetgever het begrip ‗aanbod‘ zeer ruim gedefinieerd om alle hypotheses te kunnen dekken. De definitie is terug te vinden in artikel 2.1, d) van de Prospectusrichtlijn. Dit artikel bepaald dat ―aanbieding van effecten aan het publiek‖ het volgende inhoudt: ―een in om het even welke vorm en met om het even welk
65
J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 3-4.
25
middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden effecten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze effecten te besluiten.‖66 53.
De notie ‗aanbod‘ is preciezer gedefinieerd dan in de voorgaande versie van de richtlijn.
Er wordt expliciet gerefereerd naar verkoopsdoeleinden en naar de intekening op de effecten. Deze precisie in de definitieve tekst van de richtlijn is bedoeld om bepaalde communicatiemiddelen uit te sluiten. Het gaat hier bijvoorbeeld om de uitsluiting van berichtgeving door journalisten, analisten,… waarbij de berichtgeving als doel heeft de belegger te informeren en niet de verkoop van de effecten of het aanprijzen van de effecten voor verkoop of inschrijving. 54.
Een mededeling dient voldoende informatie te bevatten om de belegger ertoe in staat te
stellen een beslissing te nemen betreffende het al dan niet kopen van effecten of het inschrijven op effecten. Het zijn de lidstaten die het concept ‗voldoende informatie‘ moeten definiëren. Bovendien kan een mededeling gelijk gesteld worden met een aanbod in de zin van de richtlijn, ongeacht de vorm en het gebruikte communicatiemiddel. De richtlijn voorziet hierbij in geen enkele restrictie, gezien zij alle toekomstige en hedendaagse technieken van communicatie wil omvatten. 55.
Naast het feit dat het om een aanbod moet gaan, dient de verrichting bovendien een
openbaar karakter te hebben. De Prospectusrichtlijn hanteert niet als zodanig het criterium van het ‗openbaar karakter‘, maar gebruikt voor het definiëren van het publieke karakter van het aanbod een a contrario redenering. Het betreft hier de aanbiedingen die niet vrijgesteld zijn van de verplichting een prospectus op te stellen op basis van artikel 3.2 van de Prospectusrichtlijn. Deze vrijstellingen zijn enkel van toepassing wanneer het gaat om een openbaar aanbod van effecten en gelden dus niet voor de toelating van effecten tot verhandeling op de gereglementeerde markt.67 Het gaat om vijf categorieën aanbiedingen waarvoor de prospectusplicht niet geldt: wanneer het aanbod van de effecten uitsluitend gericht is tot gekwalificeerde beleggers; wanneer het aanbod wordt gedaan aan minder dan 100 personen per lidstaat; wanneer de beleggers bij elke afzonderlijke aanbieding effecten aankopen tegen een totale tegenwaarde van minstens € 50.000 per belegger; wanneer het gaat om een aanbieding van effecten met een nominale waarde per eenheid van ten minste €
66
Art. 2.1, d) Prospectusrichtlijn. J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 9-19. 67
26
50.000 en wanneer het een aanbieding van effecten betreft met een totale tegenwaarde van minder dan €100.000.68
(2) Toelating tot een gereglementeerde markt 56.
Een tweede soort verrichtingen, die binnen het toepassingsgebied van de
Prospectusrichtlijn valt, betreft de toelating tot een gereglementeerde markt. Voor de definiëring van het concept ‗gereglementeerde markt‘ wordt in artikel 2.1, j) van de Prospectusrichtlijn verwezen naar Richtlijn 93/22/EEG, beter gekend onder de benaming Investment Services Directive (ISD). 57.
De ISD – richtlijn is sinds 1 februari 2007 ingetrokken en vervangen door Richtlijn
2004/39/EG, namelijk de Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), waardoor ‗gereglementeerde markt‘ op dezelfde wijze omschreven wordt als in deze laatst genoemde richtlijn.69 Artikel 4.1, 14) MiFID bepaalt dat onder ‗gereglementeerde markt‘ het volgende moet worden verstaan: ―een door een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten – binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem – samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten, en waaraan vergunning is verleend en die regelmatig werkt, overeenkomstig het bepaalde in titel III‖70. 58.
In de praktijk komt het er echter op neer dat elke lidstaat bevoegd is een lijst op te
stellen van gereglementeerde markten op zijn grondgebied en dat de Europese Commissie één maal per jaar een lijst moet publiceren van de Europese gereglementeerde markten.71
68
J. DE BRITO PEREIRA en S. TEIXEIRA DA MOTA, ―The pros and cons of the Prospectus Directive‖, International Financial Law Review 2005, www.iflr.com. 69 J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 9-19. 70 Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44, hierna verkort weergegeven als MiFID. 71 J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 9-19.
27
(3) Effecten 59.
Om onder het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn te vallen, moet het
bovendien gaan om een verrichting die betrekking heeft op effecten. Het begrip ‗effecten‘ wordt in artikel 2.1, a) van de Prospectusrichtlijn gedefinieerd als ―verhandelbare effecten in de zin van artikel 1, punt 4, van Richtlijn 93/22/EEG, met uitzondering van geldmarktinstrumenten als bedoeld in artikel 1, punt 5, van Richtlijn 93/22/RRG die een looptijd hebben van minder dan twaalf maanden‖. Het doorslaggevende criterium voor de toepasselijkheid van de prospectusverplichting is hier de verhandelbaarheid van de effecten.72 60.
Voor de definitie van het concept ‗effecten‘ wordt dus eveneens teruggegrepen naar de
ISD– richtlijn. Zoals hierboven reeds werd aangehaald, werd deze richtlijn vervangen door de MiFID
–
richtlijn
en
dient
het
concept
‗effecten‘
in
de
context
van
de
prospectusreglementering bijgevolg begrepen te worden in het licht van de betekenis die in deze laatste richtlijn ligt vervat. De MiFID – richtlijn bevat een zeer ruime definitie van ‗effecten‘.73 Artikel 4.1, 18) MiFID definieert het begrip ‗effecten‘ als volgt: ―alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd, zoals: a) aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten; b) obligaties en andere schuldinstrumenten, alsmede certificaten betreffende dergelijke effecten; c) alle andere waardepapieren die het recht verlenen die effecten te verwerven of te verkopen of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het bedrag wordt bepaald op grond van effecten, valuta's, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere indexen of maatstaven‖74. 61.
Tenslotte dient nog te worden vermeld dat bepaalde categorieën effecten uitgesloten
worden uit het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn. Het gaat hier in principe om de algemene uitsluitingen uit het toepassingsgebied, die terug te vinden zijn in artikel 1.2 van de richtlijn. Een belangrijke uitsluiting betreft deze van de effecten die deel uitmaken van een
72
W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 943. 73 J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 9-19. 74 Art. 4.1, 18) MiFID.
28
aanbieding waarbij de totale tegenwaarde van de aanbieding minder dan 2.500.000 EUR bedraagt. Dit grensbedrag wordt berekend over een periode van twaalf maanden. Daarnaast zijn er nog tal van ander uitsluitingen zoals bijvoorbeeld rechten van deelnemingen in ICB‘s die niet van het closed-end type zijn.75
c) Prospectusplicht (1) Vrijstellingen van de prospectusplicht 62.
De algemene vrijstellingen op de prospectusplicht vindt men terug in artikel 4 van de
Prospectusrichtlijn. In artikel 3.2 van de richtlijn vindt men de vrijstellingen terug met betrekking tot het openbaar karakter van de aanbieding. Deze laatste werden in een vorig hoofdstuk reeds besproken, waardoor op deze vrijstellingen niet meer wordt ingegaan. 63.
Artikel 4 van de Prospectusrichtlijn wordt opgedeeld in twee categorieën vrijstellingen.
De eerste categorie betreft de vrijstellingen op de prospectusplicht betreffende publieke aanbiedingen van effecten. Een voorbeeld hiervan zijn de effecten aangeboden bij een overname middels een openbaar aanbod tot ruil, mits een document beschikbaar is dat volgens de bevoegde autoriteit informatie bevat die gelijkwaardig is aan die in het prospectus. De tweede categorie betreft de vrijstellingen op de prospectusplicht bij de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt van bepaalde effecten. Een voorbeeld hiervan zijn effecten die worden aangeboden of toegewezen dan wel toe te wijzen zijn bij een fusie, mits een document beschikbaar is dat volgens de bevoegde autoriteit informatie bevat die gelijkwaardig is aan die in het prospectus.76
(2) Vorm van het prospectus 64.
De gegevens in een prospectus moeten worden gepresenteerd in een vorm die makkelijk
te analyseren en te begrijpen is. Desondanks blijkt in de praktijk dat de schema‘s van de
75
M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 110-113. 76 M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 118-122.
29
Prospectusverordening, die de minimuminhoud van het prospectus vastleggen, leiden tot relatief ingewikkelde en te lange documenten.77 65.
Een prospectus kan opgesteld worden in de vorm van één enkel document of kan
bestaan uit afzonderlijke documenten. Het prospectus dient, los van het feit of het gaat om één document of afzonderlijke documenten, altijd een samenvatting te bevatten. Indien het uit afzonderlijke documenten bestaat, wordt de vereiste informatie opgesplitst in een registratiedocument, een verrichtingsnota en een samenvatting.78 Het registratiedocument bevat de gegevens over de uitgevende instelling en de verrichtingsnota bevat gegevens over de effecten die aan het publiek worden aangeboden of waarvoor een aanvraag tot toelating tot de handel op een gereglementeerde markt is ingediend. Een registratiedocument dat vergezeld wordt door een verrichtingsnota (eventueel geactualiseerd) en een samenvatting, wordt als een geldig prospectus beschouwd. 66.
Voor bepaalde in de richtlijn vermelde categorieën van effecten kan het prospectus
bestaan uit een basisprospectus. Dit is een uitzondering die voorzien werd voor aanbiedingsprogramma‘s van effecten zonder aandelenkarakter en voor doorlopende of periodieke uitgiftes van bepaalde effecten zonder aandelenkarakter. Wanneer daadwerkelijk tot een aanbieding of toelating tot verhandeling van effecten wordt overgegaan, dient de emittent, die zich beperkt heeft tot het opstellen van een basisprospectus, het basisprospectus aan te vullen met de definitieve voorwaarden van de aanbieding.79 67.
Tenslotte dient vermeld dat de richtlijn de mogelijkheid biedt om informatie op te
nemen door middel van verwijzing naar eerder of gelijktijdig gepubliceerde documenten. Dit systeem heeft als doel de procedure voor de opstelling van een prospectus te vereenvoudigen en kosten en tijdsbesteding voor de uitgevende instellingen te verminderen, zonder evenwel aan de bescherming van de beleggers te raken. In de Prospectusverordening werd ter illustratie een lijst opgenomen van documenten waarnaar mag worden verwezen in het
77
S. VAN BEVER en S. BOGAERTS, ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 135147. 78 J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 6-7. 79 W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 953.
30
prospectus. Men kan bijvoorbeeld verwijzen naar accountantsverslagen, naar jaarlijkse en tussentijdse financiële informatie,… 80
(3) Inhoud van het prospectus 68.
Het algemene principe met betrekking tot de inhoud van het prospectus wordt
weergegeven in artikel 5.1 van de Prospectusrichtlijn. Volgens dit artikel dient het prospectus alle gegevens te bevatten die, in het licht van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt toegelaten effecten, de noodzakelijke informatie vormen om de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de rechten welke aan deze effecten verbonden zijn. 69.
De Europese Commissie krijgt in artikel 7 van de Prospectusrichtlijn de bevoegdheid
om gedetailleerde prospectusschema‘s vast te leggen. Hierbij worden in de richtlijn richtsnoeren meegegeven, waarmee de Commissie rekening dient te houden bij het opstellen van deze schema‘s.81 De regels betreffende de inhoud van het prospectus werden opgenomen in de Prospectusverordening onder de vorm van schema‘s en bouwstenen in functie van het soort effecten en in functie van verschillende categorieën emittenten. Zoals reeds werd aangehaald, wordt geen onderscheid gemaakt in de reglementering naargelang het gaat om de inhoud van een prospectus bij een publiek aanbod van effecten, dan wel de inhoud van een prospectus bij een toelating tot verhandeling op een gereglementeerde markt.82 70.
De aanpak om te werken met de zogenaamde ‗building block approach‘ vertrekt vanuit
de vaststelling dat het onpraktisch zou zijn om een prospectusschema op te stellen voor elke denkbare verrichting, gezien de grote verscheidenheid aan mogelijke effecten, emittenten en uitgifteverrichtingen. Bijgevolg wordt gewerkt met schema‘s en bouwstenen. Schema‘s bevatten de minimale informatievereisten naargelang de verschillende categorieën uitgevende
80
S. VAN BEVER en S. BOGAERTS, ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 123124 en 129-131. 81 W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 959-960. 82 J. FRANTZEN, ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, (3) 6-7.
31
instellingen en/of effecten, zoals bijvoorbeeld de schema‘s voor aandelen, obligaties of afgeleide producten. Daarnaast zijn er ook bijkomende informatievereisten voor bepaalde soorten emittenten, bijvoorbeeld vastgoedmaatschappijen, beleggingsmaatschappijen,… Bouwstenen daarentegen, zijn lijsten van aanvullende informatievereisten, die niet in de schema‘s zijn opgenomen. Deze informatievereisten moeten in bijzondere gevallen aan de schema‘s worden toegevoegd naargelang het type instrument en/of transactie. Een voorbeeld hiervan zijn de bouwstenen voor het geval dat de effecten worden gewaarborgd door een derde. Bij een openbare aanbieding of een aanvraag tot toelating tot verhandeling zal concreet worden nagegaan welke bouwstenen en schema‘s van toepassing zijn op de verrichting. De informatie die in deze schema‘s en bouwstenen is opgenomen, moet worden verschaft in het prospectus. De hoeksteen van de verordening is de tabel in Bijlage XVIII. Deze tabel bepaalt voor elke verrichting welke schema‘s en bouwstenen van toepassing zijn. 71.
De schema‘s en bouwstenen zijn tegelijk minima en maxima. De toezichthouder mag
immers niet eisen dat een prospectus rubrieken bevat die niet in deze schema‘s en bouwstenen voorkomen. De toezichthouder kan daarentegen bij de goedkeuring van het prospectus wel eisen dat de informatie voor één of meerdere rubrieken wordt aangevuld, met het oog op een afdoende informatieverstrekking aan de belegger. 72.
Bovendien heeft de Europese Commissie er rekening mee gehouden dat de bouwdoos
van de richtlijn in bepaalde gevallen toch ontoereikend zou blijken om de nodige informatievereisten voor een prospectus vast te leggen. Dit zou bijvoorbeeld het geval kunnen zijn bij de introductie van een volledig nieuw type effecten. In dergelijk geval wordt de mogelijkheid voorzien om een ontwerpprospectus in te dienen bij de bevoegde toezichthouder. Deze beslist dan ad hoc en in overleg met de emittent, aanbieder of aanvrager van toelating tot verhandeling, over de informatie die moet worden opgenomen in het prospectus teneinde de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over de verrichting. De bevoegde toezichthouder dient in een dergelijk geval de Europese Commissie onverwijld in kennis te stellen.83 73.
Er werd reeds aangehaald dat een prospectus ook altijd een samenvatting moet bevatten.
De samenvatting moet op beknopte wijze en in niet-technische bewoordingen de belangrijkste kenmerken van en risico‘s verbonden aan de uitgevende instelling, de eventuele garant en de effecten weergeven. De samenvatting dient bovendien ook een aantal verplichte
83
W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 959-961.
32
waarschuwingen te bevatten, onder andere dat de samenvatting moet gelezen worden als een inleiding op het prospectus en dat de beslissing te beleggen gebaseerd moet zijn op het volledige prospectus. In tegenstelling tot de andere delen van het prospectus wordt de inhoud van de samenvatting niet zozeer door de Prospectusverordening geregeld. Het zijn echter de bijlagen van de Prospectusrichtlijn die aangeven wat de minimumvereisten van de samenvatting zijn.84 74.
Tenslotte werd ook een regeling getroffen met betrekking tot reclame voor de
verrichting. Het moet gaan om reclame die wordt verspreid op initiatief van de emittent, de aanbieder, de aanvrager van de toelating tot de verhandeling of de door hen aangestelde tussenpersoon. De inhoudelijke vereisten waaraan reclame moet voldoen zijn de volgende: - er moet in worden vermeld dat er een prospectus is, wordt of zal worden gepubliceerd en waar dit prospectus te verkrijgen is door de beleggers; - de erin vervatte informatie mag niet onjuist of misleidend zijn; - de erin vervatte informatie dient overeen te stemmen met de in het prospectus verstrekte informatie of, indien het prospectus op een later tijdstip wordt gepubliceerd, met de informatie die in het prospectus moet worden verstrekt; en - de reclame dient duidelijk als dusdanig herkenbaar te zijn.85
(4) Taal van het prospectus 75.
Wat betreft de taal waarin het prospectus is opgesteld, kan worden vermeld dat bij de
vorige richtlijnen de mogelijkheid bestond om de goedkeuring van een prospectus te laten afhangen van een integrale vertaling in de nationale taal. Dit vormde een groot obstakel om internationale aanbiedingen van effecten te realiseren. De huidige richtlijn heeft hier voorzien in een afdoende oplossing voor dit probleem.86 76.
Een belangrijke verwezenlijking met de invoering van het nieuwe prospectusregime
betreft aldus de mogelijkheid om het prospectus in slechts één taal op te stellen bij de uitgifte
84
J. PEETERS en T. VAN DYCK, ―De inhoud van een prospectus onder het nieuwe prospectusregime – op zoek naar een beginselenbenadering‖ in TISON, M. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, (199) 212-214. 85 S. VAN BEVER en S. BOGAERTS, ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 117122. 86 M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 134-18.
33
van effecten in verschillende lidstaten. Bij een grensoverschrijdende transactie is er een keuzemogelijkheid. Ofwel kan het prospectus worden opgesteld in de taal geaccepteerd door de toezichthoudende autoriteiten van de lidstaat waar de effecten toegelaten worden tot verhandeling of van de lidstaat waar zij worden aangeboden, ofwel kan het prospectus worden opgesteld in de taal die gewoonlijk wordt gebruikt in de internationale financiële kringen.87 Wanneer het gaat om een grensoverschrijdende transactie, maar de effecten ook worden aangeboden aan het publiek of toegelaten tot een gereglementeerde markt in de lidstaat van herkomst, dan geldt dezelfde keuzemogelijkheid, maar het prospectus moet daarenboven nog worden opgesteld in een taal die aanvaard wordt door de bevoegde autoriteiten van het land van herkomst.88 77.
Het prospectus dient bovendien een samenvatting te bevatten, waarvan de autoriteiten
van de ontvangende staat kunnen eisen dat deze wordt vertaald. Dit komt de beleggersbescherming, die de richtlijn voorop stelt, ten goede.89
(5) Publicatie en geldingsduur van het prospectus 78.
Volgens artikel 14, derde lid van de Prospectusrichtlijn mag de lidstaat van herkomst
eisen dat een bericht wordt gepubliceerd, waarin wordt vermeld op welke manier het prospectus beschikbaar is gesteld en waar het publiek dit prospectus kan verkrijgen. In het tweede lid van datzelfde artikel wordt bepaald onder welke voorwaarden het prospectus geacht wordt gepubliceerd te zijn. Naast de traditionele wijzen van bekendmaking, namelijk de opneming in een landelijk verspreid dagblad of drukwerk dat kosteloos voor het publiek beschikbaar wordt gesteld, wordt heel wat aandacht besteed aan de mogelijkheid van publicatie via het internet. Deze vorm van publicatie is mogelijk via de website van de emittent, via de financiële tussenpersoon, via de betrokken gereglementeerde markt en via de toezichthouder. Desalniettemin kan de belegger op verzoek een kosteloze papieren versie van het prospectus verkrijgen. 79.
Het prospectus moet uiterlijk bij de aanvang van de aanbieding of toelating tot de
verhandeling gepubliceerd worden. Bij een Initial Public Offering moet het prospectus
87
J. DE BRITO PEREIRA en S. TEIXEIRA DA MOTA, ―The pros and cons of the Prospectus Directive‖, International Financial Law Review 2005, www.iflr.com. 88 M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 134-18. 89 J. DE BRITO PEREIRA en S. TEIXEIRA DA MOTA, ―The pros and cons of the Prospectus Directive‖, International Financial Law Review 2005, www.iflr.com.
34
minstens zes werkdagen voor het einde van de aanbieding ter beschikking worden gesteld van de beleggers.90 80.
Een prospectus is geldig voor aanbiedingen aan het publiek of voor de toelating van
effecten tot de handel op een gereglementeerde markt gedurende twaalf maanden na publicatie, mits eventuele aanvulling of actualisering. Een door de toezichthouder voor een bepaalde uitgifteverrichting goedgekeurd prospectus zal dus gedurende twaalf maanden na publicatie nog kunnen aangewend worden voor andere uitgifteverrichtingen van de emittent.91
4. Prospectusaansprakelijkheid
a) Juridisch kader 81.
Prospectusaansprakelijkheid wordt geregeld in artikel 6 van de Prospectusrichtlijn. De
regeling is zeer beperkt en betreft enkel de aanduiding van de verantwoordelijke personen, de onderwerping van deze personen aan het nationaal regime en de aansprakelijkheid voor de samenvatting van het prospectus. Er wordt dus enkel een minimaal kader gecreëerd, waardoor de prospectusaansprakelijkheid nauwelijks geharmoniseerd is. 82.
Het is van belang te weten welke personen verantwoordelijk gesteld kunnen worden,
omwille van het feit dat een publiek aanbod van effecten of een toelating tot notering in het algemeen een complex en lang proces inhoudt. Bij dit proces zijn verschillende personen en entiteiten betrokken.92 In de praktijk wordt de opstelling van het prospectus immers voorafgegaan door een extensieve doorlichting (due diligence) van de emittent, door specialisten.93 Om de situatie te vermijden waarin de beleggers de verantwoordelijke personen voor hun geleden schade niet kunnen identificeren, vereist de richtlijn dat deze personen aangeduid worden in het prospectus.94 Volgens artikel 6.1 van de Prospectusrichtlijn moeten
90
W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 964-965. 91 J. NELISSEN GRADE en B. DE VOS, ―Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus‖, T.Fin.R. 2005, (1138) 1161. 92 D. VAN GERVEN, ―General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, (5) 66-67. 93 D. NAPOLITANO, ―Openbare aanbieding van effecten‖ in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblio, 2004, (69) 140-141. 94 D. VAN GERVEN, ―General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, (5) 66-67.
35
de lidstaten er immers in voorzien dat de verantwoordelijkheid voor de in een prospectus verstrekte informatie ten minste berust bij de uitgevende instelling of zijn leidinggevend, toezichthoudend of bestuursorgaan, bij de aanbieder, bij de aanvrager van de toelating tot de handel op een gereglementeerde markt of bij de garant, al naar gelang het geval. 83.
Naast de verplichte vermelding wie de verantwoordelijkheid voor het prospectus draagt,
voorziet artikel 6.1 tevens in een duidelijke identificatie van de verantwoordelijke personen in het prospectus, met de vermelding van hun naam en functie of, ingeval van rechtspersonen, naam en statutaire zetel. Deze personen dienen bovendien een verklaring af te leggen dat, voor zover hen bekend is, de gegevens in het prospectus in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en dat geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen.95 84.
De
aangeduide
personen
worden
onderworpen
aan
het
nationale
aansprakelijkheidsregime. Artikel 6.2 van de Richtlijn bepaalt enkel dat de lidstaten moeten zorgen dat hun wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen inzake burgerrechtelijke aansprakelijkheid van toepassing zijn op de personen die verantwoordelijk zijn voor de verstrekte inhoud van het prospectus.96 85.
Belangrijk om weten is het feit dat de lidstaten verder kunnen gaan dan wat door de
Prospectusrichtlijn wordt vereist. Zij kunnen andere personen aanwijzen die verantwoordelijk gehouden worden voor de informatie in het prospectus. Het betreft hier immers een minimale verplichting om de opgesomde personen verantwoordelijk te houden.97 Deze minimale verplichting om de verantwoordelijke personen aan te wijzen, lijkt daarenboven te impliceren dat de lidstaten niet mogen toelaten dat aansprakelijke personen zich gaan exonereren.98 86.
Bovendien voorkomt de Prospectusrichtlijn niet dat de beleggers andere personen
vorderen voor de geleden schade op grond van één of andere toepasselijke nationale wet.99 Dit blijkt ook duidelijk uit een arrest van het Hof van Justitie van voor de inwerkingtreding van
95
M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 127-128. 96 W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 967. 97 D. VAN GERVEN, ―General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, (5) 66-67. 98 M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 461-463. 99 D. VAN GERVEN, ―General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, (5) 66-67.
36
de huidige Prospectusrichtlijn.100 Dit arrest is relevant tot op de dag van vandaag omwille van het feit dat ook in de huidige richtlijn geen uitputtende opsomming van de verantwoordelijke personen wordt gegeven. De richtlijn legt enkel op dat de verantwoordelijkheid ten minste moet berusten op de opgesomde personen. Dit is een regeling die vergelijkbaar is met deze ten tijde van de uitspraak.101 87.
De aansprakelijkheid van de aangeduide personen mag niet beperkt worden tot bepaalde
delen van het prospectus. Als bovenop de andere aangewezen personen ook een garant verantwoordelijk is, dan wordt toegelaten dat hij enkel verantwoordelijkheid opneemt voor de informatie die vereist is onder Annex VI van de Prospectusverordening. Dit annex betreft de bouwsteen met betrekking tot garanties. Het feit dat de verantwoordelijkheid van de garant wordt beperkt tot dit welbepaald deel, kan enkel op voorwaarde dat dit duidelijk in het prospectus wordt verklaard. Hetzelfde geldt voor andere personen wiens aansprakelijkheid beperkt is tot bepaalde delen van het prospectus, zolang op zijn minst één van de boven genoemde personen verantwoordelijk is voor het volledige prospectus. 88.
Een delicaat punt bestaat erin dat de samenvatting van het prospectus vertaald kan
worden in de talen van de verschillende lidstaten waar het prospectus wordt uitgegeven. Een samenvatting moet altijd gelezen worden in samenhang met het volledige prospectus. Een vertaling moet bovendien als niets anders aanzien worden: beleggers moeten steeds zoveel als mogelijk afgaan op het originele prospectus.102 De richtlijn voorziet dan ook in artikel 6.2 dat een persoon niet wettelijk aansprakelijk kan worden gesteld op basis van de samenvatting, met inbegrip van enige vertaling ervan, alleen, tenzij deze misleidend, onjuist of inconsistent is wanneer zij samen met de andere delen van het prospectus wordt gelezen.103 De samenvatting is erg delicaat wat betreft aansprakelijkheid. Dit document zal vaak het enige deel van het prospectus zijn dat de belegger in de eigen landstaal te lezen krijgt bij internationale verrichtingen. Deze nuancering inzake aansprakelijkheid moet vermijden dat de emittenten de samenvattingen, voorzichtigheidshalve, bijzonder uitgebreid en gedetailleerd zouden opmaken. Dit zou uiteraard de bondigheid en de leesbaarheid niet ten goede komen.
100
HvJ C-430/05, Ntionik Anonymi Etaireia Emporias H/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis en Ioannis Michail Pikoulas v. Epitropi Kefalaiagoras, 2005, concl. E. SHARPSTON. 101 Concl. E. SHARPSTON bij HvJ C-430/05, Ntionik Anonymi Etaireia Emporias H/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis en Ioannis Michail Pikoulas v. Epitropi Kefalaiagoras, 2005. 102 D. VAN GERVEN, ―General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, (5) 66-67. 103 M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 127-128.
37
De opstellers van het prospectus moeten dus terzake, met gezond verstand, de nodige afwegingen maken bij het opstellen van de samenvatting.104 89.
Omwille van het feit dat de Prospectusrichtlijn slechts een minimaal kader creëert voor
wat betreft de prospectusaansprakelijkheid, zal de emittent de nodige inspanningen moeten leveren om te onderzoeken welke aansprakelijkheid verbonden is aan een prospectus dat in de verschillende lidstaten waar hij een openbaar aanbod wenst te doen, circuleert.105 De emittent zal dus moeten bepalen welk recht op een mogelijke aansprakelijkheidsvordering van toepassing is. De richtlijn bevat echter geen indicatie van de toepasselijke wet voor aansprakelijkheidsvorderingen bij grensoverschrijdende aanbiedingen van effecten. Vaak zal op basis van de toepasselijke IPR – regelen de mogelijkheid bestaan voor de schadelijdende beleggers om de emittent, of de persoon die verantwoordelijk wordt geacht, te vorderen volgens de wetgeving van de eigen staat (de ontvangende staat), als zijnde de plaats waar de schade zich heeft voorgedaan. Vanuit het standpunt van de emittent bestaat aldus het risico om onder het toepassingsgebied te vallen van een buitenlands aanspraklijkheidsregime, bij het opzetten van de transactie. Men zal dus rekening moeten houden met de dispariteiten tussen de lidstaten betreffende de wettelijke beginselen van, en de voorwaarden verbonden aan, de mogelijke buitenlandse prospectusaansprakelijkheid.106 90.
Het is dan ook van groot belang voor de emittent om in het prospectus zoveel mogelijk
informatie vrij te geven over alle mogelijke risico‘s die aan de onderneming en haar uit te geven effecten verbonden zijn. Een gebrek aan dergelijke informatie zou immers misleidend zijn. Aan de andere kant is het ook niet aangeraden om een overvloed aan informatie te verstrekken. Dit zou de waarde van de gegeven informatie ondermijnen, gezien de belegger niet alle informatie zou kunnen verwerken en hij het vereiste inzicht in de risico‘s niet meer zou kunnen bekomen. Om prospectusaansprakelijkheid te vermijden is het dus belangrijk voor de verantwoordelijke persoon om een duidelijk zicht te hebben op het doel van de informatieverstrekking en op de grenzen van misleidende informatie.107
104
W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 967. 105 M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 127-128. 106 M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 461-463. 107 M. VAN DAELEN, ―Risk management solutions in business law: Prospectus disclosure requirements‖, Social Science Research Network 2008, http://papers.ssrn.com, (1) 24-25.
38
b) Impact van de richtlijn op de aansprakelijkheidsregimes 91.
De Europese wetgever heeft zich tot op heden terughoudend gedragen ten aanzien van
het aansprakelijkheidsrecht. De regeling van de prospectusaansprakelijkheid werd nagenoeg volledig aan de lidstaten overgelaten. Artikel 6 van de Prospectusrichtlijn bevat enkel de minimale verplichting om personen aan te wijzen die verantwoordelijk zijn voor de inhoud van het prospectus. De aangeduide personen worden onderworpen aan het nationale aansprakelijkheidsregime.108 Het harmonisatieproces heeft dan ook hooguit geleid tot de eenmaking van het materieel recht. Wat het aansprakelijkheidsrecht betreft, leidt de Europese harmonisatie in essentie tot een gelijkschakeling van het fout – begrip. De aanspraken op rechtsherstel, in het bijzonder de bepaling van de schade en de causaliteitsvraag, blijven een puur nationale aangelegenheid.109 92.
Uit een studie van het Center for Strategy & Evaluation Service (CSES) betreffende de
impact van het Prospectusregime op de markten in de EU, is gebleken dat de Prospectusrichtlijn een positieve impact heeft op de kwaliteit van de informatie die ter beschikking wordt gesteld aan de beleggers, in het bijzonder in de lidstaten die geen goed gecodificeerd prospectusregime hadden voor de Prospectusrichtlijn. Uit dezelfde studie blijkt daarentegen dat in de meerderheid van de ondervraagde lidstaten de richtlijn geen impact heeft op de wettelijke
mogelijkheden van de belegger.110 In principe zou de Europese
Commissie een uitvoerige aansprakelijkheidsregeling kunnen uitwerken tegen overtreders van de richtlijn, zodat beleggers overal in de EU hetzelfde niveau van bescherming kunnen verwachten. Dit zou een betere naleving teweeg brengen bij de emittenten, die tot op heden het meest inschikkelijke regime kunnen kiezen.111 93.
Binnen het minimale kader, dat voor het regime omtrent prospectusaansprakelijkheid op
Europees niveau is gecreëerd, wordt aldus ruimte gelaten aan de lidstaten om hun eigen reglementering
te
bewerkstelligen.
Het
gebrek
aan
uniformisering
van
de
108
M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 461-463. 109 M. TISON, "De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune‖ in X. (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (11) 26-31. 110 Center for Strategy & Evaluation Service (hierna CSES), Study on the Impact of the Prospectus Regime on EU Financial Markets, 25 augustus 2008, nr. 0.6140, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cses_report_en.pdf. 111 L. KWANGWOOK, ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com, (1) 1-7.
39
aansrakelijkheidsregimes is ongetwijfeld één van de grootste zwaktes van de richtlijn.112 De uiteenlopende Europese aansprakelijkheidsregimes kunnen immers een hinderpaal vormen voor het daadwerkelijk Europees gebruik van prospectussen. Bijgevolg kan dit tevens de totstandkoming van een eengemaakte Europese effectenmarkt in de weg staan.113 94.
Men kan zich daarentegen wel de vraag stellen of een verdere Europese harmonisatie
van de aansprakelijkheidsregelen inzake beleggersbescherming noodzakelijk is voor de integratie van de financiële markten. De discussie hierrond dient echter niet louter binnen het kader van de retoriek van de Europese privaatrechtelijke eenmaking gevoerd te worden. Veeleer moet vastgesteld worden of de dispariteiten inzake aansprakelijkheidsregelen een merkbare invloed hebben op het gedrag van zowel de aanbieders als de beleggers bij het grensoverschrijdend aanbieden van financiële instrumenten. Een verdere harmonisatie zou zich kunnen beperken tot het aangeven van de minimale voorwaarden die de aansprakelijkheidsregimes
terzake
moeten
vervullen.
Een
Europese
aansprakelijkheidsregeling leidt bovendien niet noodzakelijk tot verstoring van het interne aansprakelijkheidsrecht,
zo bleek uit
de Europese harmonisatie
op gebied van
productaansprakelijkheid.114
112
M. DUPLAT, ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, (105) 127-128. 113 W. VAN DE VEN, ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T.Fin.R. 2005, (936) 967. 114 M. TISON, "De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune‖ in X. (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (11) 31-32.
40
B. Belgische regelgeving 1. Juridisch kader 95.
De
openbare
uitgiftereglementering
en
de
daarmee
samenhangende
prospectusreglementering vinden hun oorsprong in titel II van het Koninklijk Besluit nr. 185 van 9 juli 1935 op de bankcontrole en het uitgifteregime voor titels en effecten (het Bankbesluit). Dit Koninklijk Besluit werd herhaaldelijk gewijzigd en heeft het financiële landschap gedurende ongeveer zeventig jaar getekend.115 De prospectusreglementering was behoorlijk gefragmenteerd en het Bankbesluit bevatte slechts een aantal artikelen met betrekking tot het prospectus bij de openbare uitgifte van effecten. De regelgeving was bijgevolg zeer beknopt, waardoor de beleidsruimte voor de Bankcommissie groot was. Voor de wetswijziging in 1989 bestond geen wettelijke grond die de vereiste oplegde een prospectus op te stellen. De praktijk van de Bankcommissie bestond er daarentegen in om toch steeds de voorlegging van een ontwerpprospectus te eisen.116 96.
Een belangrijke wijziging van het Bankbesluit vond plaats door de wet van 9 maart
1989.117 Hierdoor werd immers de verplichting ingevoerd om een prospectus op te stellen dat als verplicht onderdeel van het dossier aan de Bankcommissie moest worden overgemaakt. Het prospectus mocht bovendien pas openbaar gemaakt worden na goedkeuring van de Bankcommissie.118 Deze wet kadert in de omzetting van een aantal Europese richtlijnen, die de harmonisering beoogden van de regelen inzake toelating tot de effectenhandel en openbare uitgifte van effecten, in de Belgische rechtsorde. Door deze wet werden onder andere Richtlijn 80/390/EEG, betreffende het prospectus bij de toelating van effecten tot notering, en Richtlijn 89/298/EEG, betreffende het prospectus bij openbare uitgifte van effecten, omgezet.119
115
P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 5. 116 J. TYTECA, ―Leuren en demarcheren met roerende waarden – verplichtingen bij de openbare uitgifte van effecten‖ (noot onder Rb. Antwerpen 25 mei 1989), TRV 1989, 451-453. 117 Wet 9 maart 1989 tot wijziging van het Wetboek van Koophandel en van het koninklijk besluit nr. 185 van 9 juli 1935 op de bankcontrole en het uitgifteregime voor titels en effecten, BS 9 juni 1989, 10.401. 118 J. TYTECA, ―Leuren en demarcheren met roerende waarden – verplichtingen bij de openbare uitgifte van effecten‖ (noot onder Rb. Antwerpen 25 mei 1989), TRV 1989, 451-453. 119 E. WYMEERSCH, ―De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie‖ in E. WYMEERSCH en G. SCHRANS (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer, 1991, (101) 103-108.
41
97.
Eveneens onder invloed van Europa, zijn de laatste jaren heel wat ingrijpende
wijzigingen gebeurd op gebied van uitgifte- en prospectusreglementering. Dit was het gevolg van de voorstellen van het Comité van Wijzen in het Lamfalussy – verslag. Als gevolg van het proces binnen de Europese Unie om te komen tot een geïntegreerde financiële markt, werd de huidige Prospectusrichtlijn uitgevaardigd. Bij het opstellen van de Wet van 22 april 2003120 werd reeds rekening gehouden met het toenmalig gewijzigd voorstel van de Prospectusrichtlijn. Bovendien werd de wetgeving uit 1935 herschreven door deze wet, waarbij de wetgever getracht heeft de meest fundamentele onderdelen van het effectenrecht te codificeren en te moderniseren.121 98.
De prospectusrichtlijn moest omgezet worden in de nationale wetgeving uiterlijk tegen
1 juli 2005. De richtlijn werd niet op tijd omgezet, waardoor de CBFA op 16 juni 2005 besliste om een communiqué uit te geven. Hierin werd het beleid met betrekking tot de behandeling van dossiers bij publieke aanbiedingen van effecten vanaf 1 juli 2005 weergegeven. Door deze aanpak konden de emittenten reeds op directe wijze de meeste bepalingen van de richtlijn toepassen. De omzetting van de Prospectusrichtlijn is er uiteindelijk gekomen door de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt.122 99.
Hierbij dient te worden vermeld dat voor ICB‘s van het open-ended type, de
zogenaamde ‗beveks‘, een aparte wet bestaat die de prospectusplicht en de inhoud van het prospectus bepaalt. Het gaat om de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief
beheer
van
beleggingsportefeuilles.
Ook
met
betrekking
tot
openbare
overnamebiedingen bestaat een afzonderlijke wet, namelijk de wet van 1 april 2007 op de openbare overnamebiedingen.123 100. Om herhalingen te vermijden, zal in de uiteenzetting van het prospectusregime in België vooral worden ingegaan op de belangrijkste verschillen tussen de Prospectusrichtlijn en de Prospectuswet. Aangezien de richtlijn samen met de verordening een heel gedetailleerde regeling heeft uitgewerkt, verschilt het Belgische prospectusregime slechts op een aantal 120
Wet 22 april 2003 betreffende de openbare aanbiedingen van effecten, BS 27 mei 2003. J. NELISSEN GRADE en B. DE VOS, ―Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus‖, T.Fin.R. 2005, (1138) 1138-1140. 122 P. BORGOENS, ―Transposition de la Directive Prospectus [Directive nº 2003/71/CE du 4 novembre 2003]‖, Expat News 2006, afl. 9, 14-15. 123 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 65 en 33-34. 121
42
punten van wat door de Europese wetgever werd opgelegd. Naast de regeling opgelegd vanuit Europa, bestaat ook een louter Belgische prospectusplicht. De wetgever heeft dit regime afgestemd op het Europese, bijgevolg verschilt de geharmoniseerde prospectusplicht slechts weinig van de niet – geharmoniseerde prospectusplicht.
2. Prospectusreglementering
a) Toepassingsgebied Prospectuswet 101. De artikelen 15 en 16 van de Prospectuswet bepalen het toepasingsgebied ratione materiae van de Prospectuswet. Het algemene toepassingsgebied van Artikel 15, §1 van de prospectuswet wordt als volgt bepaald: 1) ―de openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied en […] de toelatingen van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op de Belgische gereglementeerde markt‖124 en 2) ―de openbare aanbiedingen van effecten, waarvan de totale tegenwaarde 2.500.000 euro of meer bedraagt en die worden uitgebracht op het grondgebied van één of meer lidstaten van de Europese Economische Ruimte, met uitzondering van België, en […] de toelatingen van effecten tot de verhandeling op één of meer gereglementeerde markten die zijn gelegen in één of meer lidstaten van de Europese Economische Ruimte, met uitzondering van België, wanneer België de lidstaat van herkomst is‖125. 126 102. Op grond van artikel 17 van de Prospectuswet wordt voor het bepalen van de prospectusplicht elke openbare aanbieding en elke toelating tot verhandeling van beleggingsinstrumenten, die op het Belgische grondgebied of op een Belgische gereglementeerde markt plaats vindt, door de Prospectuswet geviseerd, en niet enkel de verrichtingen die binnen het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn vallen.127
124
Art. 15, §1, 1° Prospectuswet. Art. 15, §1, 2° Prospectuswet. 126 J. PEETERS en T. VAN DYCK, ―De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006‖, Bank Fin.R. 2006, (167) 172-173. 127 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 41-44. 125
43
103. De Prospectuswet van 16 juni 2006 regelt dus zowel de geharmoniseerde als de niet geharmoniseerde verrichtingen. De regelingen voor beide soorten verrichtingen lopen parallel, wat de duidelijkheid en de eenvoud bevordert. Doch, waar dit nodig of nuttig wordt geacht, gelet op de kenmerkende eigenschappen van niet - geharmoniseerde verrichtingen, worden een aantal andere accenten gelegd.128 Bovendien wordt ook in de Prospectuswet het onderscheid gemaakt tussen enerzijds de openbare aanbieding en anderzijds de toelating tot de gereglementeerde markt. De wettelijke vereisten in de Prospectuswet voor deze twee types verrichtingen lopen parallel, ondanks het feit dat de wet een duidelijk onderscheid tussen beiden maakt.129 104. Net zoals in de Prospectusrichtlijn, zijn voor het toepassingsgebied drie centrale begrippen van belang, namelijk: het begrip ‗openbare aanbiedingen‘; het begrip ‗toelating tot een
gereglementeerde
markt‘
en
het
begrip
‗effecten‘
tegenover
het
begrip
‗beleggingsinstrumenten‘.130 105. Het concept openbare aanbieding werd in de richtlijn zeer breed gedefinieerd, om alle mogelijke hypotheses te kunnen dekken. De Prospectuswet nam deze definitie over in artikel 3, §1 en voegde daar nog iets aan toe. Het moet immers gaan om een verrichting door de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen, dan wel door een persoon die handelt voor rekening van de laatst genoemde persoon. Volgens de voorbereidende werken van de Prospectuswet heeft deze beperking tot doel mededelingen uit te sluiten die uitgaan van derden (bijvoorbeeld journalisten, beleggingsadviseurs,…), die in het kader van de verrichting niet rechtstreeks of onrechtstreeks door de uitgevende instelling of de aanbieder worden vergoed.131 106. Een aantal specifieke verrichtingen worden uitgesloten uit het toepassingsgebied van de Prospectuswet, omdat zij niet als een openbaar aanbod worden beschouwd volgens artikel 3, §3 en §4. De kosteloze toewijzing van beleggingsinstrumenten is volgens de Prospectuswet geen aanbieding in de zin van de definitie van ‗openbare aanbieding‘. Ook de loutere mededelingen en de loutere aanvaarding worden niet als een openbare aanbieding
128
A. DE GRAEVE, ―Openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten: leve de harmonisatie!‖, TVW 2006, 354-357. 129 B. SOENEN en V. SIMONS, ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, (62) 63-64. 130 J. PEETERS en T. VAN DYCK, ―De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006‖, Bank Fin.R. 2006, (167) 172-176. 131 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 44-49.
44
gekwalificeerd. Terwijl het hier gaat om uitsluitingen uit het toepassingsgebied, wordt in de Prospectusrichtlijn voor deze verrichtingen onder bepaalde voorwaarden een vrijstelling op de prospectusplicht voorzien.132 107. De Prospectuswet is van toepassing op aanbiedingen met een ‗openbaar‘ karakter en vermeldt duidelijk in welke gevallen een aanbieding niet als ‗openbaar‘ kan worden gekwalificeerd. Het gaat hier dus om een negatieve omschrijving, die terug te vinden is in artikel 3, §2 van de Prospectuswet. In de volgende gevallen zal de aanbieding geen openbaar karakter hebben en zodoende aanzien worden als een private plaatsing: wanneer een aanbieding enkel gericht is tot gekwalificeerde beleggers, wanneer een aanbieding gericht is aan minder dan 100 particuliere beleggers per lidstaat van de Europese Economische Ruimte, wanneer alle beleggers voor minimaal 50.000 euro investeren in de aangeboden beleggingsinstrumenten of indien de beleggingsinstrumenten een minimale waarde hebben van 50.000 euro per eenheid en wanneer de totale waarde van de aangeboden beleggingsinstrumenten minder dan 100.000 euro bedraagt. Dergelijke aanbiedingen worden hierdoor uitgesloten van het toepassingsgebied van de Prospectuswet en dienen niet aan de prospectusplicht te voldoen.133 Voor dezelfde aanbiedingen geldt in de Prospectusrichtlijn een vrijstelling van de prospectusplicht in plaats van een uitsluiting uit het toepassingsgebied.134 108. Ook de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt is onderworpen aan de prospectusplicht, los van het feit of deze toelating tot verhandeling al dan niet gepaard gaat met een openbare aanbieding. De definitie van ‗gereglementeerde markt‘ is terug te vinden in artikel 9, 5° van de Prospectuswet. Dit artikel verwijst naar de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. De definities opgenomen in deze wet werden in 2007 gewijzigd door het MiFID – KB135, dat de MiFID – richtlijn omzet.136 Hierdoor kan voor de
132
K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 35-38 en 79-84. 133 M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, ―Les offres publiques d'instruments de placement et l'exigence de prospectus en droit belge — Examen de la loi du 16 juin 2006‖, Rev.prat.soc. 2006, (149) 158-165. 134 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 69-79. 135 KB 27 april 2007 tot omzetting van de Europese Richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 31 mei 2007. 136 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 49-54.
45
betekenis van ‗gereglementeerde markt‘ verwezen worden naar wat werd gezegd onder het hoofdstuk van de Europese regelgeving. 109. De Prospectuswet maakt een onderscheid tussen de begrippen ‗beleggingsinstrumenten‘ en ‗effecten‘. De term ‗effecten‘ wordt gebruikt voor de beperkte categorie van effecten in de zin van de Prospectusrichtlijn, waardoor de Prospectuswet en de Prospectusrichtlijn terminologisch op elkaar zijn afgestemd. Beleggingsinstrumenten daarentegen, zijn geen effecten in de zin van de Prospectusrichtlijn, maar worden wel op gelijkaardige wijze gedefinieerd als de term effecten bedoeld in de wet van 22 april 2003. De Prospectuswet geeft een zeer ruime invulling aan de term ‗beleggingsinstrumenten‘. In artikel 4, §1 wordt een opsomming gegeven die limitatief is. Onder de term ‗beleggingsinstrumenten‘ vallen ook effecten, dus het gaat hier om een term die een ruimere lading dekt. De wet bevat bovendien een residuele categorie voor alle andere instrumenten die het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht de onderliggende activa. Hierdoor werd dus een catch-all clausule ingevoerd.137 In de tweede paragraaf van artikel 4 worden echter enkele categorieën expliciet uitgesloten. Het gaat hier enerzijds om gelddeposito‘s, deviezen, edele metalen en grondstoffen en anderzijds om levensverzekeringscontracten.138 110. Artikel 16 van de Prospectuswet geeft een opsomming van de verrichtingen die niet onder het toepassingsgebied van deze wet vallen. Meestal gaat het om verrichtingen die eveneens zijn uitgesloten uit het toepassingsgebied van de Prospectusrichtlijn. Een voorbeeld van een uitzondering op het toepassingsgebied is het openbaar aanbieden of de toelating tot verhandeling van effecten die onvoorwaardelijk en onherroepelijk zijn gegarandeerd door de overheid.139 111. Het toepassingsgebied ratione loci van de Prospectuswet is terug te vinden in artikel 15, §1. Op grond van dit artikel is de Prospectuswet van toepassing op zowel verrichtingen op het Belgische grondgebied, als op bepaalde verrichtingen buiten het grondgebied van België.140 Wanneer het gaat om openbare aanbiedingen van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied, is het criterium dat gehanteerd moet worden de doelgerichtheid op België. Men
137
J. PEETERS en T. VAN DYCK, ―De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006‖, Bank Fin.R. 2006, (167) 184-187. 138 B. SOENEN en V. SIMONS, ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, (62) 63-64. 139 J. PEETERS en T. VAN DYCK, ―De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006‖, Bank Fin.R. 2006, (167) 172-176. 140 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 56-63.
46
dient immers op het Belgische grondgebied bestemmeling te zijn van een openbare aanbieding, los van de nationaliteit van de bestemmeling, alsook van de toelatingen van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op de Belgische gereglementeerde markt. Voor verrichtingen buiten België is het aanknopingspunt tussen de verrichting en België in hoofdzaak de statutaire zetel van de vennootschap, conform de definitie van ‗lidstaat van herkomst‘141 in de Prospectuswet. In dergelijke gevallen heeft de Prospectuswet extraterritoriale werking.142
b) Prospectusplicht 112. Op basis van artikel 17 van de Prospectuswet is elke openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied en elke toelating tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt onderworpen aan de prospectusplicht. Naast een aantal gemeenschappelijke bepalingen, maakt de Prospectuswet hierbij een onderscheid tussen geharmoniseerde en niet – geharmoniseerde verrichtingen.143 De wetgever heeft de louter Belgische prospectusplicht afgestemd op de Europese. Desondanks zijn er toch een aantal nuances en verschillen.144 113. De geharmoniseerde verrichtingen zijn deze die onder het toepassingsgebied van de prospectusrichtlijn vallen en die in artikel 22 en verder van de Prospectuswet geregeld worden. Het gaat hier volgens artikel 22, §1 meer concreet om de volgende verrichtingen: ―elke openbare aanbieding van effecten waarvan de totale tegenwaarde 2.500.00 euro of meer bedraagt, en elke toelating van effecten tot de verhandeling op één of meer gereglementeerde markten, waarvoor de publicatie van een prospectus vereist is krachtens hoofdstuk I of krachtens de nationale wetgeving van de lidstaat waar de aanbieding of de toelating plaatsvindt, en waarvan België de lidstaat van herkomst is‖.145
141
Voor de definitie van ‗lidstaat van herkomst‘: zie art. 7, §1 Prospectuswet. K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 56-63. 143 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 6-7. 144 S. VAN BEVER en S. BOGAERTS, ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 123158. 145 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 6-7. 142
47
114. De
niet
–
geharmoniseerde
verrichtingen
daarentegen,
zijn
deze
die
vrij
gereglementeerd mogen worden door de lidstaten. De wetgever kon dus voor deze verrichtingen de bestaande prospectusplicht behouden. Doch, de wetgever heeft terzake het regime van de niet – geharmoniseerde verrichtingen zoveel mogelijk afgestemd op dat van de geharmoniseerde verrichtingen. Artikel 42 van de Prospectuswet bepaalt om welke verrichtingen het gaat: ―de
openbare
aanbiedingen
op
het
Belgische
grondgebied
van
ander
beleggingsinstrumenten dan effecten‖ ―de openbare aanbiedingen van effecten waarvan de totale tegenwaarde minder dan 2.500.000 bedraagt en die volledig of gedeeltelijk op het Belgische grondgebied worden uitgevoerd‖ Hierbij dient te worden opgemerkt dat het moet gaan om effecten met een totale tegenwaarde hoger dan 100.000, anders heeft dit aanbod geen publiek karakter en valt het buiten het toepassingsgebied van de wet. ―de toelatingen van andere beleggingsinstrumenten dan effecten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt‖.146 115. De vrijstellingen op de prospectusplicht, vindt men terug in artikel 18 van de Prospectuswet. Het gaat hier onder andere om coöperatieve vennootschappen, fusies, omwisseling
van
effecten,
dividenduitbetalingen
onder
de
vorm
van
aandelen,
participatieplannen, optieplannen,…147 Het gaat om twee categorieën vrijstellingen, nl. deze die betrekking hebben op openbare aanbiedingen en deze die betrekking hebben op de toelatingen tot de verhandeling op een gereglementeerde markt. De meeste vrijstellingen zijn ook in artikel 4 van de Prospectusrichtlijn terug te vinden. Sommige vrijstellingen zijn echter niet geharmoniseerd.148 116. Voor zowel het geharmoniseerde als voor het niet – geharmoniseerde prospectus bestaan er echter een aantal gemeenschappelijke regelen wat betreft de inhoud van het prospectus. De basisnorm en de wijze van ter beschikking stellen van het prospectus zijn in beide situaties gelijklopend. Artikel 24, §1, eerste lid van de Prospectuswet met betrekking tot
146
M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, ―Les offres publiques d'instruments de placement et l'exigence de prospectus en droit belge — Examen de la loi du 16 juin 2006‖, Rev.prat.soc. 2006, (149) 237-238. 147 B. SOENEN en V. SIMONS, ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, (62) 63-64. 148 K. VANDERHEYDEN, ―De prospectusplicht‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (29) 63-64 en 85-96.
48
geharmoniseerde verrichtingen en artikel 44, §1, eerste lid met betrekking tot niet – geharmoniseerde verrichtingen bevatten dezelfde algemene norm.149 Het algemene principe met betrekking tot de inhoud van het prospectus is hetzelfde als in artikel 5.1 van de Prospectusrichtlijn.150 117. De minimale inhoud van het prospectus opgesteld voor geharmoniseerde verrichtingen wordt bepaald door de Prospectusverordening. Het gaat om een verordening, waardoor deze regulering directe werking heeft in de Belgische rechtsorde.151 Voor de louter Belgische prospectusplicht werden de schema‘s die de minimuminhoud van het prospectus vastleggen, in twee Koninklijke Besluiten bepaald. Het gaat hier om het KB van 18 september 1990, over het prospectus dat moet worden gepubliceerd voor de opneming van effecten in de eerste markt van een effectenbeurs, en het KB van 31 oktober 1991, over het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij openbare uitgifte van effecten en waarden.152 118. Onder het hoofdstuk met betrekking tot de Europese regelgeving werd de minimuminhoud en de vorm van het prospectus reeds besproken. Gezien de Belgische regelgeving hiermee gelijk loopt, zal hier op deze materie niet verder worden ingegaan. Ook voor wat betreft de publicatie en de geldingsduur van het prospectus werd dezelfde regeling in België opgenomen. Wat betreft de taal dient te worden vermeld dat het prospectus moet worden opgesteld in het Frans of het Nederlands, of in een taal die door de internationale financiële kringen wordt aanvaardt, zijnde het Engels.153
149
S. VAN BEVER en S. BOGAERTS, ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 123158. 150 Zie randnummer 68. 151 A. DE GRAEVE, ―Openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten: leve de harmonisatie!‖, TVW 2006, 354-357. 152 S. VAN BEVER en S. BOGAERTS, ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in S. BOGAERTS, B. CLERCKX, P. D‘ HONDT, J-M. GOLLIER, L. VAN BEVER en K. VANDERHEYDEN (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, (97) 123158. 153 B. SOENEN en V. SIMONS, ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, (62) 66-67.
49
3. Prospectusaansprakelijkheid
a) Mogelijke aansprakelijkheidsgronden 119. Onder het vroegere recht heeft het Hof van beroep te Brussel, in een arrest van 7 december 1976, de civiele vorderingen van de hand gewezen. Dit gebeurde op grond van de overweging dat de naleving van de wettelijke formaliteiten de inschrijver geen enkele zekerheid zou hebben verleend voor wat betreft het financieel resultaat van zijn belegging. Belangrijk hierbij is dat de toenmalige reglementering de Bankcommissie geen bevoegdheid verleende om de betrokken verrichting te verbieden. Bovendien mocht geen melding worden gemaakt van haar tussenkomst. Tussen de niet-naleving van de wettelijke voorschriften en het nadeel van de burgerlijke partijen was er derhalve geen direct causaal verband. Deze beslissing, hoezeer zij ook de werkelijkheid miskende, werd aangehaald als argument om elke aansprakelijkheid voor onjuiste gegevens in het prospectus van de hand te wijzen. Later, door de wet van 9 maart 1989, werd aan het prospectus een wettelijke basis verleend en moest het prospectus uitdrukkelijke worden goedgekeurd door de Bankcommissie met uitdrukkelijke vermelding van de goedkeuring.154 Ondertussen is de civiele aansprakelijkheid voor de informatie verstrekt in het prospectus geëvolueerd. De verantwoordelijke voor het prospectus aansprakelijk stellen is althans mogelijk geworden. Doch blijft het niet evident om in de vordering te slagen.155 120. Naast de mogelijkheid de emittent op grond van het gemeen recht aansprakelijk te stellen, kan de belegger zich beroepen op artikel 61 van de Prospectuswet om de emittent te vorderen voor prospectusaansprakelijkheid. Uiteraard krijgt de specifieke wet voorrang op die punten die overlappend zijn met de gemeenrechtelijke regeling (lex specialis derogat lex generalis). Bepaalde gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsvoorwaarden en –gevolgen blijven vandaag nog steeds relevant, aangezien niet alle aspecten van de aansprakelijkheid geregeld worden door het wettelijke prospectusregime. Tussen beide aansprakelijkheidskaders kan sprake zijn van een zeker wisselwerking of wederzijdse beïnvloeding. De wettelijke foutcriteria kunnen immers dienstig zijn ter concretisering van de algemene en abstracte gemeenrechtelijke zorgvuldigheidsnorm. Omgekeerd zal ook een zekere beïnvloeding en 154
E. WYMEERSCH, ―De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie‖ in E. WYMEERSCH en G. SCHRANS (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer, 1991, (101) 128-132. 155 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 23-25.
50
verfijning kunnen uitgaan van het gemeenrechtelijke leerstuk van de informatieverplichtingen op de invulling van de wettelijke plichten.156 121. Op welke mogelijkheid de belegger zich zal beroepen om de emittent aansprakelijk te stellen wanneer men zich dient te wenden tot het gemeen recht, hangt af van de relatie tussen de verantwoordelijke voor het prospectus en de belegger. Wanneer het gaat om de emittent, die precontractuele informatie heeft verstrekt aan de belegger, en tussen beiden ontstaat op een later tijdstip een contractuele band, dan zal de belegger zich moeten beroepen op de precontractuele informatieplicht als toepassing van het leerstuk van de culpa in contrahendo.157 122. Soms vindt de aansprakelijkheid van de verantwoordelijke geen oorsprong in de precontractuele relatie tussen de emittent en de belegger. In een dergelijk geval zal de verantwoordelijke op grond van de theorie van de onrechtmatige daad aansprakelijk kunnen worden gesteld. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer het gaat om een noteringsprospectus. In deze hypothese kan de emittent op basis van een onrechtmatige daad aansprakelijk gesteld worden. 158 123. Zowel voor wat betreft de aansprakelijkheid die zijn oorsprong vindt in de precontractuele relatie tussen belegger en emittent, als voor de buitencontractuele aansprakelijkheid, zal toepassing gemaakt moeten worden van artikel 1382 BW. De situering van het prospectus in de precontractuele fase is echter gelijklopend met wat algemeen kan worden gesteld bij de bespreking van het gemeen recht inzake aansprakelijkheid voor onrechtmatige daad.159 Beiden zullen dus gezamenlijk behandeld worden. 124. Wanneer tussen de belegger en de emittent een contractuele band bestaat, kan de benadeelde belegger zijn vordering daarnaast ook baseren op de leer van de wilsgebreken. Een geldig contract veronderstelt dat de toestemming niet is aangetast door een wilsgebrek. De nietigheid van het contract kan worden gevorderd, indien de benadeelde partij kan aantonen dat hij heeft gedwaald, of dat de wederpartij bedrog heeft gepleegd bij de totstandkoming van het contract.160 Wanneer door de vernietiging van het contract de
156
A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1224. 157 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 346-347. 158 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 353-354. 159 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 23-25. 160 J. TYTECA, ―Confederation Life – adviesverstrekking aan de belegger‖ (noot onder Kh. Brussel 26 maart 1997), TRV 2000, 118-122.
51
volledige schade nog niet gedekt is, kan de eventuele precontractuele aansprakelijkheid een bijkomende sanctie vormen.161 Op deze mogelijkheid zal verder in deze masterproef niet meer worden ingegaan, gezien het rechtsvergelijkend onderzoek zich beperkt tot de specifieke wettelijke grondslagen en de aansprakelijkheidsvordering op grond van artikel 1382 BW, dat wordt toegepast bij de precontractuele aansprakelijkheid en bij de onrechtmatige daad.
b) Gemeenrechtelijke prospectusaansprakelijkheid 125. In dit hoofdstuk zal een zicht gegeven worden op hoe de aansprakelijkheid van de emittent op grond van artikel 1382 BW wordt toegepast voor misleidende, onjuiste of onvolledige informatie in het prospectus. De grondslag voor de informatieverplichting van de emittent bij de toepassing van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid, is gelegen in de bepalingen omtrent de verplichte publicatie van een prospectus en de minimuminhoud ervan. Het gaat hier om de concretisering van de voor eenieder geldende algemene zorgvuldigheidsnorm waaraan de emittent moet voldoen.162 Voor de toepassing van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid dienen de drie basisvereisten cumulatief aanwezig te zijn, namelijk: de fout; de schade en het causaal verband.163 126. Bij prospectusaansprakelijkheid bestaat de fout in een informationele tekortkoming. Om de informatieverstrekker aansprakelijk te kunnen stellen moet zowel een objectief als een subjectief element bij de fout aanwezig zijn.164 Het objectief element bestaat erin dat de fout moet bestaan in het meedelen van onjuiste of onvolledige informatie in het prospectus. Het fout – criterium bevat bovendien een subjectief element, namelijk dat er slechts sprake kan zijn van een fout wanneer de informatieverstrekker de ware toedracht kende of behoorde te kennen. 127. Met betrekking tot de juistheid van de informatie moet aldus vaststaan dat de informatieschuldenaar wist, of minstens, gelet op de aard van de transactie en/of zijn
161
V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 357-359. 162 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 346-347. 163 A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1233-1234. 164 S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96.
52
professionele kwalificatie, behoorde te weten dat de informatie onjuist was.165 De belegger moet er immers op kunnen vertrouwen dat de inlichtingen met betrekking tot de verrichting juist zijn, tenzij de ‗zorgvuldige huisvader‘ uit de context had kunnen afleiden dat er gegronde redenen waren om aan de juistheid van de informatie te twijfelen. In een dergelijk geval rust op de belegger een eigen onderzoeksplicht.166 In het kader van de prospectusaansprakelijkheid lijkt de onderzoeksplicht van de kandidaat – belegger echter zeer beperkt te zijn.167 128. Naast de vereiste dat de informatie vervat in het prospectus juist is, moet de verstrekte informatie bovendien volledig zijn, in de mate dat ze invloed heeft op de beleggersbeslissing van de gemiddelde belegger. Er wordt bijgevolg niet vereist dat informatie wordt meegedeeld, waarvan men kan aannemen dat ze bij het grote publiek algemeen gekend is en tevens neemt de informatieplicht af naarmate bijstand door een derde-deskundige is geleverd, zonder dat er evenwel een verplichting zou bestaan een beroep te doen op een dergelijke bijstand.168 Daarenboven moet het onvolledige karakter van de informatie afgetoetst worden aan de wettelijke verplichtingen met betrekking tot het prospectus. De prospectusreglementering bevat immers voorschriften aangaande de inhoud van het prospectus en bovendien dient het prospectus de gegevens te bevatten die de belegger in staat stellen een oordeel te vellen over de belegging. Op grond van deze regel kan men ervan uitgaan dat men volledige informatie heeft verstrekt wanneer een gemiddeld, normaal en zorgvuldige belegger voldoende informatie in het prospectus aantreft om een beleggingsbeslissing te nemen.169 129. Naast de fout moet ook de schade worden bewezen. De schadeloosstelling heeft als doel de benadeelde in de toestand te plaatsen waarin hij zich zou hebben bevonden, indien de informationele tekortkoming zich niet had voorgedaan. Om uit te maken welke de schade is die werd geleden, moet een vergelijking worden gemaakt tussen de reële toestand na de fout en de hypothetische toestand die er zou geweest zijn indien het schadeverwekkende feit zich niet had voorgedaan. De schade kan zowel bestaan uit het geleden verlies (damnum emergens), als de gederfde winst (lucrum cessans).170
165
A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1233-1234. 166 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 23-25. 167 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 347-348. 168 A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1233-1234. 169 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 347-348. 170 F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122.
53
130. Wanneer men de schade, bestaande uit het geleden verlies, bekijkt, dan bestaat deze schade in de eerste plaats uit het verloren, ingezette kapitaal. Deze schade zal in de sfeer van de koersdaling moeten worden gezocht.171 De schade moet zeker en vaststaand zijn om voor vergoeding in aanmerking te komen. Gederfde winst zal bijgevolg moeilijk te bewijzen zijn. Hier kan echter wel beroep gedaan worden op het leerstuk van ‗verlies van een kans‘. Het moet gaan om het verlies van een kans op winst door een goede belegging. 172 Bovendien dienen op de schadevergoeding compensatoire interesten te worden toegerekend vanaf de respectieve aankoopdata tot op de datum van het arrest en worden moratoire interesten op de totale som vanaf de uitspraak tot op de dag van betaling toegekend.173 131. In het kader van de aansprakelijkheidsvordering zal moeten worden aangetoond dat een oorzakelijk verband bestaat tussen de onvolledige of onjuiste informatie vervat in het prospectus en de door de belegger geleden schade. Volgens de klassieke leer moet worden bewezen dat de fout of onzorgvuldigheid van de prospectusverantwoordelijke heeft bijgedragen tot de door de belegger geleden schade. Terzake dient toepassing gemaakt te worden van de equivalentieleer.174 Hierbij moet de conditio sine qua non- test worden toegepast: een fout staat in oorzakelijk verband met de schade als de schade zich zonder de fout niet zou hebben voorgedaan zoals ze zich in concreto voordeed. Men moet dus nagaan of zonder de onjuiste of onvolledige informatie in het prospectus de schade al dan niet op dezelfde wijze zou zijn ontstaan. Anders gezegd of die informatie een daadwerkelijke weerslag heeft gehad op de beleggersbeslissing.175 132. De belegger zal zich dus bij het nemen van zijn beslissing om in de desbetreffende effecten te beleggen minstens ook moeten hebben laten leiden door de onjuiste of de onvolledige gegevens in het prospectus. Het prospectus moet dan ook aan de oorsprong liggen van zijn aankoop en de misleidende informatie in dit prospectus moet een wezenlijke rol gespeeld hebben bij zijn afweging de titel tegen een welbepaalde prijs aan te kopen. 176
171
S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. 172 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 17-22. 173 F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 174 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 349-352. 175 A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1235. 176 S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238.
54
133. Bij de appreciatie van het oorzakelijk verband zal de rechter moeten afgaan op hoe een gemiddeld normaal redelijk persoon, geplaatst in dezelfde omstandigheden gehandeld zou hebben. Bovendien moet worden nagegaan of bij correcte en volledige informatieverstrekking de onderscheiden belegger al dan niet tegen betere voorwaarden zou hebben gecontracteerd. 134. Omtrent
de
toepassing
van
het
causaal
verband
in
het
kader
van
de
prospectusaansprakelijkheid bestaan in de rechtsleer nog andere stellingen naast de hoger uiteengezette klassieke leer. De aanhangers van de klassieke leer, die een strikte toepassing van de regelen inzake het aantonen van het causaal verband vooropstellen, zijn zich bewust van het feit dat het gevraagde bewijs veelal moeilijk te leveren is. Doch blijven zij deze stelling aanhangen. De stelling van Ronse en de stelling van De Schryver daarentegen, zijn gebaseerd op een weerlegbaar vermoeden om aan deze bewijsproblematiek het hoofd te bieden. 135. Professor Ronse e.a. stellen dat, aangezien de wettelijke formaliteiten zijn opgelegd met het oog op bescherming van spaarders, een niet-naleving ervan een handeling uitmaakt die in strijd is met het doel van die wettelijke formaliteiten. Dit doel is er immers op gericht een zo volledig mogelijke informatie van het publiek over de aard van de zaak en de aan de effecten verbonden rechten te verstrekken. Deze wettelijk voorgeschreven kennisgeving strekt ertoe schade te voorkomen. Eenmaal een dergelijke fout bewezen is, moet prima facie worden aangenomen dat de schade het gevolg is van het verzuim. Hierbij zijn het de beklaagden die, om aan de aansprakelijkheid te ontsnappen, moeten bewijzen dat de schade evenzeer zou geleden zijn, indien de wettelijke verplichtingen wel nagekomen waren. Het gaat hier dus om een omkering van de bewijslast.177 136. Ook De Schryver opteert in dit verband voor een andere benadering van het causaal verband, zeker voor wat bijvoorbeeld de openbare uitgifte van effecten betreft, waarvoor de opneming in de notering wordt gevraagd. Zij stelt eveneens een weerlegbaar vermoeden van causaal verband voorop, maar knoopt deze notie vast aan de theorie van de efficiënte werking van de effectenmarkt. Men kan ervan uitgaan dat de effectenmarkt efficiënt functioneert en dat de beurskoers, voor wat de beursgenoteerde effecten betreft, de weerspiegeling vormt van de informatiestroom die inzake een bepaald effect voor handen is. Wanneer men vanuit dit uitgangspunt vertrekt, lijkt het niet onwaarschijnlijk dat de rechter in de regel het causaal
177
P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 17-22.
55
verband weerhoudt, tussen de onjuiste of onvolledige informatie in een uitgifteprospectus en de schade die er voor de belegger uit voortvloeit.178 137. In de Barrack Mines – zaak werd een dergelijk vermoeden van causaal verband gehanteerd. Er werd immers beslist dat de beleggers niet dienen aan te tonen dat precies de misleidende informatie essentieel was bij het nemen van hun beleggingsbeslissing. Het hof gaat uit van een vermoeden dat het beleggerspubliek gebruik heeft gemaakt van de op de financiële markten beschikbare informatie.179 138. Artikel 1382 BW is niet van openbare orde: partijen kunnen er van afwijken bij overeenkomst.
Een
exoneratiebeding
is
slechts
geldig
als
met
zekerheid
de
wilsovereenstemming tussen beide partijen vaststaat en moet dus worden aanvaard door beide partijen. Het bewijs van die toestemming moet worden gegeven door de partij die zich op het beding wil beroepen. In buitencontractuele relaties zijn dergelijke bedingen problematisch wat hun tegenstelbaarheid aan het publiek betreft. 139. Wanneer het een geldig exoneratiebeding betreft, kan men zich in beginsel van alle aansprakelijkheid bevrijden. Enkel in de volgende gevallen is exoneratie niet mogelijk: voor eigen opzet; wanneer een dwingende wet anders bepaalt of wanneer de aangegane verbintenis door het beding teniet zou worden gedaan. 180
c) Specifieke aansprakelijkheidsgronden (1) Periode vóór de wet van 16 juni 2006 140. Volledigheidshalve dient te worden vermeld dat reeds voor de Wet van 9 maart 1989, die wijzigingen met zich meebracht voor wat betreft het Bankbesluit, de vennootschappenwet een aantal artikelen over de burgerrechtelijke aansprakelijkheid bij de openbare uitgifte, tekoopstelling, aanbieding en verkoop van effecten van naamloze vennootschappen en commanditaire vennootschappen op aandelen bevatte. Artikel 38 Venn.W. bepaalde immers dat zij die de bepalingen van de artikelen 36 en 37 hadden overtreden, hoofdelijk
178
V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 349-352. 179 F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 180 F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, (110) 116-117.
56
aansprakelijk waren voor de door hen veroorzaakte schade. De artikelen 36 en 37 hadden betrekking op de publicatie van het zogenaamde ―wettelijk bericht‖.181 141. De wet van 9 maart 1989 voerde artikel 32 in het koninklijk besluit nr. 185 in. Dit artikel regelde de prospectusaansprakelijkheid en werd aanzien als een speciale toepassing van artikel 1382 BW.182 Artikel 32 verwees naar artikel 29, §1 van het koninklijk besluit nr. 185, hetwelk bepaalde dat een prospectus openbaar gemaakt moest worden onder de verantwoordelijkheid van de daarin vermelde personen. In de memorie van toelichting bij de wet van 9 maart 1989 stelde de regering dat het de voorkeur verdiende om aan de belanghebbenden over te laten te beslissen wie verantwoordelijk zou zijn voor het prospectus. Uit de praktijk bleek echter dat de meeste uitgifte- en noteringsprospectussen opgesteld werden onder de verantwoordelijkheid van de emittent van de betrokken effecten.183 142. De aansprakelijkheidsregeling in het Bankbesluit bevatte eigenlijk weinig fundamentele toevoegingen aan het gemeen recht. Op vlak van causaliteit was men van oordeel dat nog steeds de klassieke leer van toepassing was, ondanks de bewijsproblematiek.184 De enige wijzigingen die het teweeg bracht hadden betrekking op het bewijs van de fout, het feit dat de verantwoordelijken in het prospectus worden aangewezen en de inlassing van de hoofdelijkheid. Op grond van artikel 32 diende, door de partijen die schadevergoeding eisten, niet langer een fout in hoofde van de verantwoordelijke voor het prospectus te worden aangetoond. Het volstond om de lacunes of de onjuiste informatie in het prospectus aan te tonen. De bewijslast rustte op grond van deze bepaling op de verantwoordelijken voor het prospectus. Zij dienden aan te tonen dat hen geen fout treft. Ook bood artikel 32 het voordeel dat het de ondertekenaars als verhaalsaansprakelijken aanwijst. Het inlassen van de hoofdelijkheid vormde een toevoeging aan de aansprakelijkheid in solidum van gezamenlijk handelende daders van een quasi-delict.185 143. In
2003
werd
de
prospectuswetgeving
gewijzigd.
Desondanks
werd
de
aansprakelijkheidsregeling van de wet van 22 april 2003 niet fundamenteel anders opgevat dan 181
het
gemeenrechtelijke
aansprakelijkheidsregime
voor
onzorgvuldige
J. TYTECA, ―Leuren en demarcheren met roerende waarden – verplichtingen bij de openbare uitgifte effecten‖ (noot onder Rb. Antwerpen 25 mei 1989), TRV 1989, 451-453. 182 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 354. 183 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 344-345. 184 J. TYTECA, ―Leuren en demarcheren met roerende waarden – verplichtingen bij de openbare uitgifte effecten‖ (noot onder Rb. Antwerpen 25 mei 1989), TRV 1989, 451-453. 185 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 354-357.
van oud oud van oud
57
informatieverstrekking. Ook ten aanzien van het Bankbesluit leken geen ingrijpende wijzigingen te zijn doorgevoerd.186 Het enige verschilpunt
is de invoering van een
soortgelijke aansprakelijkheidsregeling in hoofde van de bieder, de emittent of de door hen aangestelde bemiddelaars voor wat betreft de publiciteit voor de verrichting. In de weinige, maar recente, rechtspraak187 in dit domein was deze invalshoek prominent aanwezig. In dergelijke scenario‘s is bovendien niet alleen de emittent niet langer een financieel interessante partij om aan te spreken, maar is een bemiddelaar het rechtstreekse aanspreekpunt van de misnoegde belegger geweest.188
(2) Artikel 61 van de wet van 16 juni 2006 144. De prospectusrichtlijn heeft de regels die toepasbaar zijn op gebied van prospectusaansprakelijkheid niet geharmoniseerd. De wetgever daarentegen, heeft gebruik gemaakt van de omzetting in het Belgische recht om het aansprakelijkheidsregime in de wet van 22 april 2003 te wijzigen en om het regime meer aan te passen aan de noden van de praktijk, teneinde de bescherming van de beleggers te verbeteren.189 145. Volgens sommige auteurs bevat artikel 61 van de Prospectuswet op het niveau van de beoordeling van de fout veranderingen ten aanzien van het gemeen aansprakelijkheidsrecht. In elk geval staat vast dat dit artikel voor de beoordeling van het oorzakelijk verband radicale wijzigingen ten aanzien van het gemeen aansprakelijkheidsrecht bevat. Artikel 61 zou zich volgens bepaalde rechtsleer baseren op het misleidende, onvolledige of foutieve karakter van de informatie die in het prospectus vervat ligt en niet op het maken van een fout door de verantwoordelijke opstellers van het prospectus. Volgens hen lag dit reeds vervat in de prospectusreglementering van het Bankbesluit en de regeling in de wet van 22 april 2003. De wet verlaat daarentegen wel duidelijk het principe van het causaal verband tussen het feit dat de verantwoordelijkheid met zich meebrengt en de geleden schade. In de wet werd een
186
DE BOECK, A., ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1229-1230. 187 Het gaat hier om de Confederation Life- zaak en de Barrack Mines- zaak. 188 D. NAPOLITANO, ―Openbare aanbieding van effecten‖ in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblio, 2004, (69) 142. 189 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34.
58
weerlegbaar vermoeden van oorzakelijk verband ingevoerd, wat wel vernieuwend is ten aanzien van het Bankbesluit en de wet van 22 april 2003.190 146. Het prospectus moet, in overeenstemming met artikel 61 van de Prospectuswet, expliciet de personen, verantwoordelijk voor het integrale prospectus en de eventuele aanvullingen, identificeren. De personen die worden aangewezen in het prospectus zijn hoofdelijk aansprakelijk voor de schade van de belegger. Er wordt opgesomd welke personen deze verantwoordelijkheid mogen nemen en de emittent is daar één van. Artikel 61 staat bijgevolg de vennootschap die de verrichting doorvoert toe, om als enige de verantwoordelijkheid op te nemen voor het integrale prospectus en zijn eventuele aanvullingen. 147. Dit verhindert echter niet dat andere personen kunnen genoemd worden als verantwoordelijken voor bepaalde duidelijk aangewezen delen van het prospectus. De laatste zin van alinea drie van artikel 61, §1 laat dit immers toe. In tegenstelling tot de personen die de verantwoordelijkheid dragen voor het volledige prospectus, zijn de personen die voor een welbepaald gedeelte van het prospectus instaan niet hoofdelijk maar in solidum aansprakelijk.191 148. Bovendien moet het prospectus een verklaring opnemen van de verantwoordelijke personen die waarborgt dat, voor zover hen bekend, de gegevens in het prospectus in overeenstemming zijn met de werkelijkheid en geen gegevens zijn weggelaten waarvan de vermelding de strekking van het prospectus zou wijzigen.192 149. Artikel 61 van de Prospectuswet refereert volgens Fyon niet naar de notie ‗fout‘, maar viseert alle informatie die het prospectus bevat die onvolledig, foutief of misleidend zou blijken te zijn.193 Volgens Della Faille zou het daarentegen niet uit de wet af te leiden zijn of het hier al dan niet nog om een foutaansprakelijkheid gaat.194 In de voorbereidende werken wordt vermeld dat de regels uit artikel 61 van de Prospectuswet niet indruisen tegen het
190
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 405-407. 191 M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, ―Les offres publiques d'instruments de placement et l'exigence de prospectus en droit belge — Examen de la loi du 16 juin 2006‖, Rev.prat.soc. 2006, (149) 251-257. 192 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34. 193 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 407-413. 194 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34.
59
beginsel dat de prospectusaansprakelijkheid een aansprakelijkheid is op basis van een fout.195 Rond de opvatting omtrent het foutbegrip bestaat dus sinds de Prospectuswet van 16 juni 2006 onenigheid. Bovendien verbindt de wetgever de aansprakelijkheid niet enkel meer aan het misleidende of het onjuiste karakter van de informatie, maar ook aan de lacunes die het prospectus eventueel bevat.196 150. Eerst en vooral sanctioneert artikel 61 de onvolledige informatie in het prospectus. De volledigheid van de informatie in een prospectus moet worden beoordeeld in het licht van de rol die de wetgever aan dit document toekent en de inhoudelijke vereisten die worden opgelegd. Het volstaat hier bovendien dat de belegger aantoont dat doorslaggevende informatie, gezien de wettelijke definitie van de inhoud van het prospectus, afwezig is in het prospectus of er gepresenteerd wordt op een onvoldoende volledige manier. De persoon die als verantwoordelijke wordt aangeduid in het prospectus, moet dus enerzijds de kwaliteit en de betrouwbaarheid van de informatie waarover zij beschikt voor wat betreft de vennootschap of de transactie beschreven in het prospectus verzekeren. Anderzijds moet deze persoon erop toezien dat de informatie correct en voldoende volledig wordt weergegeven in het prospectus. 151. De informatie in het prospectus mag naast onvolledig, evenmin onjuist zijn. De wetgever heeft volgens Fyon het criterium geobjectiveerd, aangezien dit moet beoordeeld worden los van de notie ‗fout‘ in hoofde van de personen die de verantwoordelijkheid voor het prospectus op zich nemen. Het zou volgens deze auteur volstaan dat informatie die in het prospectus werd opgenomen onjuist blijkt te zijn, opdat die personen binnen de grenzen en onder de voorwaarden van artikel 61 van de Prospectuswet aansprakelijk gesteld kunnen worden. 152. De verantwoordelijken kunnen ook aansprakelijk worden gesteld voor het misleidend karakter van de informatie in het prospectus. De verspreiding van informatie die al dan niet intentioneel de potentiële beleggers misleidt, een twijfelachtig karakter heeft of elementen vergelijkt die niet kunnen vergeleken worden, is een fout in de zin van artikel 1382 BW. Artikel 61 van de Prospectuswet bevestigt deze benadering uitdrukkelijk, aangezien de wet bepaalt dat zoals bij het volledige en exacte karakter, het misleidende karakter van de informatie opgenomen in het prospectus kan leiden tot aansprakelijkheid. Volgens Fyon kan
195
Wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001, 76. 196 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34.
60
dit zonder de aanwezigheid van een fout in hoofde van de personen die verklaren verantwoordelijk te zijn voor het prospectus.197 153. De Prospectuswet voert een weerlegbaar vermoeden van oorzakelijkheid in. Het causaal verband wordt aangenomen tussen de fout, namelijk het ontbreken van of het misleidende of onjuiste karakter van de informatie in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop, en de door de belegger geleden schade, wanneer door die fout een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed. De wetgever wenste de rechtspositie van de belegger te vereenvoudigen door de bewijsproblematiek inzake prospectusaansprakelijkheid aan te pakken.198 154. De belegger dient hier slechts het bewijs te leveren van: het bestaan van de schade die hij geleden heeft; het misleidend, onvolledig of foutief karakter van de informatie uit het prospectus en het feit dat deze informatie een positief klimaat op de markt heeft gecreëerd of een positieve impact gehad heeft op de koers. De beleggers moeten dus niet meer bewijzen dat zij effectief de misleidende informatie in het prospectus hebben gelezen. Deze informatie wordt echter vermoed te zijn geïntegreerd in de koers van de aangeboden instrumenten.199 155. De personen die zich verantwoordelijk verklaard hebben voor het prospectus kunnen hieraan slechts ontkomen door het tegenbewijs te leveren en door de afwezigheid van het causaal verband tussen de daad en de schade vast te stellen. Het gaat hier dus om een omkering van de bewijslast, zoals reeds werd verdedigd in de rechtsleer door De Schryver.200 156. Artikel 61, §4 van de Prospectuswet bepaalt dat de vennootschap die de verrichting doorvoert en de tussenpersonen die door haar werden aangesteld verplicht zijn tot herstel van het nadeel veroorzaakt door de misleidende, onjuiste of inconsistente informatie ten aan zien van het prospectus, vervat in de reclame, documenten of berichten met betrekking tot de verrichting die op hun initiatief zijn gepubliceerd, dan wel veroorzaakt door de strijdigheid van deze reclame, documenten of berichten met de bepalingen van artikel 58 of genomen krachtens dit artikel. Zoals voor het prospectus het geval is, wordt in de tweede alinea van dit artikel eveneens een weerlegbaar vermoeden van causaal verband ingevoerd, wanneer een 197
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 407-418. 198 F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 199 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34. 200 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 418-425.
61
positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of de aankoopprijs van de beleggingsinstrumenten positief kon worden beïnvloed.201 Hier wordt aldus het regime van de prospectusaansprakelijkheid gedupliceerd voor het regime betreffende de reclamedocumenten en de promotie voor de verrichting.202 157. De Prospectuswet bepaalt dat de verantwoordelijken voor het prospectus of voor de berichtgeving en reclame tegenover de belanghebbenden verplicht zijn tot herstel van het nadeel, ―niettegenstaande elk andersluidend beding in het nadeel van de belegger‖.203 Dit wijst erop dat exoneratie niet mogelijk is.
201
M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, ―Les offres publiques d'instruments de placement et l'exigence de prospectus en droit belge — Examen de la loi du 16 juin 2006‖, Rev.prat.soc. 2006, (149) 251-257. 202 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34. 203 Art. 61 Prospectuswet.
62
C. Duitse regelgeving 1. Juridisch kader 158. De Duitse wetgever slaagde er nipt in de Prospectusrichtlijn tijdig om te zetten. Dit gebeurde door de Wertpapierprospektgesetz, die dateert van 22 juni 2005 en in werking trad op 1 juli 2005.204 De Wertpapierprospektgesetz (WpPG) is een zeer nauwgezette omzetting van de Prospectusrichtlijn. Deze wet gaat niet verder dan de richtlijn, en laat ook de bestaande wetgeving met betrekking tot het domein dat door de Prospectusrichtlijn niet is geharmoniseerd, onverlet. De Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz (VerkProspG)205 blijft de prospectusplicht regelen voor de financiële instrumenten die geen effecten zijn in de zin van de Prospectusrichtlijn. Ook de Börsengesetz (BörsG)206 blijft bestaan voor wat betreft de regels die niet door de Prospectusrichtlijn werden geharmoniseerd. Bovendien kan de prospectusaansprakelijkheid van de WpPG sinds augustus 2005 aanleiding geven tot een collectieve actie via de Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz.207 159. Vóór de omzettingswet van de Prospectusrichtlijn in 2005 was de Duitse prospectusreglementering tweeledig, er werd immers een opsplitsing gemaakt tussen enerzijds de Börsengesetz en de Börsenzulassungsverordnung en anderzijds de WertpapierVerkaufsprospektgesetz en de Wertpapier-verkaufsprospektverordnung. De opsplitsing betrof het onderscheid tussen een prospectus voor de toelating tot verhandeling op een gereglementeerde markt en een prospectus zonder een dergelijke toelating tot verhandeling of alvorens deze plaatsvond. Bij de omzetting van de Prospectusrichtlijn werd deze tweedeling opgeheven. De Duitse prospectuswet is van toepassing op alle effecten, zoals gedefinieerd in artikel 2.1, a) van de Prospectusrichtlijn, die publiek worden aangeboden of die toegelaten worden tot verhandeling op een gereglementeerde markt. Het publiek aanbieden van andere
204
Gesetz über die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung des Prospekts, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt zu veröffentlichen ist, www.juris.de, hierna verkort weergegeven als WpPG. 205 Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz, www.juris.de, hierna verkort weergegeven als VerkProspG. 206 Börsengesetz, www.juris.de, hierna verkort weergegeven als BörsG. 207 T. VAN DYCK, De geharmoniseerde prospectusplicht: kritische analyse van de geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, doctoraatsproefschrift Rechten K.U. Leuven, 2009, 256-257.
63
effecten
is
buiten
de
prospectuswet
geregeld,
namelijk
in
de
Wertpapier-
Verkaufsprospektgesetz en in de Investmentgesetz (InvG).208 160. De Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), i.e. de Duitse financiële toezichthouder, heeft bovendien een aantal Musters (voorbeelden) gepubliceerd aangaande diverse modelbekendmakingen, het bewijs van de publicatie van het prospectus, het supplement van het prospectus, inclusief de bekendmaking ervan en de deponering van de definitieve voorwaarden. Daarnaast publiceert BaFin op geregelde tijdstippen Häufig gestellte Fragen, namelijk antwoorden op vragen. Gedetailleerde vragen omtrent het jaarlijks informatiedocument worden bijvoorbeeld behandeld in de Häufig gestellte Fragen zum jährlichen Dokument. Meer algemene vragen omtrent onder meer de vorm en geldigheid van een prospectus, de publicatievereisten en het goedkeuringsproces door de BaFin worden behandeld in de Fragen und Antworten zu Wertpapierprospekten.209
2. Prospectusreglementering
a) De Wertpapierprospektgesetz (1) Toepassingsgebied 161. De Wertpapierprospektgesetz is op grond van § 1 Abs. 1 van toepassing op de opstelling, de goedkeuring en de publicatie van een prospectus bij de openbare aanbieding van effecten of bij de toelating van de effecten tot verhandeling op een georganiseerde markt.210 Ook hier zijn terug drie begrippen van belang, namelijk: ‗openbare aanbieding‘; ‗georganiseerde markt‘ en ‗effecten‘. Deze begrippen worden verder gedefinieerd in § 2 WpPG. 162. §2, Nr. 4 WpPG definieert ‗openbare aanbieding van effecten‘ op dezelfde wijze als in de Prospectusrichtlijn. Deze definitie was in 2005 nieuw in het Duitse recht, maar in de literatuur werd niettemin verdedigd dat bepaalde criteria van de wetgeving van voorheen
208
A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, ―Germany‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe. Volume 2, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, (88) 88-89. 209 T. VAN DYCK, De geharmoniseerde prospectusplicht: kritische analyse van de geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, doctoraatsproefschrift Rechten K.U. Leuven, 2009, 256-257. 210 W. GROβ, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 306.
64
relevant blijven. Het komt erop neer dat er slechts sprake is van een openbare aanbieding, wanneer de aanbieding aan een onbestemde personenkring is gericht. Bijgevolg wordt omgekeerd een mededeling uitgesloten, die aan een bestemde personenkring is gericht. Door de andere verwoording van het begrip ‗openbare aanbieding‘ kwam hier niettemin geen verandering in.211 163. Bovendien moet voor de beleggers een ‗concrete‘ mogelijkheid bestaan om de aangeboden effecten te verwerven, los van de omstandigheid dat dergelijke communicatie beperkt is tot personen uit een bepaalde beroepsgroep of inkomensklasse. De potentiële beleggers in Duitsland moeten ‗doelgericht‘ worden aangesproken. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer Duitse aanspreekpunten worden aangeduid. Een disclaimer of het feit dat het initiatief van de belegger uitgaat kan daarentegen een tegenindicatie vormen. 164. Het begrip ‗öffentliches Angebot‘ moet ruim geïnterpreteerd worden. Niettemin bevatten de voorbereidende werken enkele bijkomende preciseringen, die de Duitse wetgever wenste aan te brengen aan het begrip ‗openbaar aanbieding‘. Zo maken bijvoorbeeld mededelingen op grond van de handel in effecten op een gereglementeerde markt of op een vrije markt geen openbare aanbiedingen uit.212 165. Ongeacht de verschillende opinies over dit begrip, wordt er in het algemeen van uitgegaan dat er geen sprake is van een private plaatsing waarbij een prospectusplicht geldt, wanneer de verhouding tussen de aangesproken beleggers en de emittent van die aard is, dat voor de belegger op zijn minst in gelijkwaardige informatie wordt voorzien als in een wettelijk voorgeschreven prospectus. Hierdoor bestaat geen plicht tot publicatie van een prospectus op wettelijk voorgeschreven wijze en met de wettelijk voorgeschreven inhoud. Dit zal bijvoorbeeld het geval zijn, wanneer de belegger door zijn contact met de emittent al over de nodige achtergrondkennis beschikt of deze nu ontvangen kan. Dit wordt tevens aangenomen wanneer tussen belegger en emittent een persoonlijke verhouding bestaat, de identiteit van de adressanten van de aanbieding bekend is of de emittent de belegger kent.213 166. Het toepassingsgebied van de WpPG verwijst naar de ‗georganiseerde markt‘. Dit begrip wordt in §2, Nr. 16 WpPG gedefinieerd, waarbij het de bedoeling was om artikel 2, lid 1, j) van de Prospectusrichtlijn om te zetten. De Prospectusrichtlijn heeft het over de ‗gereglementeerde markt‘ en verwijst hiervoor naar Richtlijn 93/22/EEG (ISD – richtlijn), wat 211
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 276-278. T. VAN DYCK, De geharmoniseerde prospectusplicht: kritische analyse van de geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, doctoraatsproefschrift Rechten K.U. Leuven, 2009, 345-348. 213 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 276-278. 212
65
moet gelezen worden als een verwijzing naar de MiFID-richtijn. Het feit dat in de WpPG naar een ander begrip wordt verwezen dan in de Prospectusrichtlijn is hier niet van belang, omdat in Duitsland onder het begrip ‗georganiseerde markt‘ enkel de gereglementeerde markt valt.214 167. Het begrip ‗effecten‘ wordt in §2, Nr.1 WpPG gedefinieerd. De definitie komt neer op deze uit Richtlijn 2004/39/EG (MiFID – richtlijn). Het belangrijkste kenmerk is de wezenlijke verhandelbaarheid van de effecten. Hier worden eveneens de geldmarktinstrumenten met een looptijd van minder dan twaalf maanden uitgesloten. Wanneer het tenslotte om buitenlandse effecten gaat, is er sprake van effecten die onder het toepassingsgebied van de WpPG vallen, wanneer zij naar Duits recht te kwalificeren zijn als ‗effecten‘, los van het feit of zij op grond van het desbetreffende buitenlandse recht als effecten worden aanzien.215
(2) Prospectusplicht 168. Het publiek aanbieden van effecten of de toelating tot verhandeling van effecten op een gereglementeerde markt in Duitsland, kan enkel wanneer een prospectus wordt gepubliceerd, dat vooraf werd goedgekeurd door de BaFin. Op deze prospectusplicht bestaan verschillende uitzonderingen216, die een weerspiegeling vormen van de uitzonderingen die opgenomen zijn in de Prospectusrichtlijn.217 169. In elk geval moet het prospectus op grond van §5 WpPG informatie inhouden over de emittent en over de effecten en moet het een samenvatting bevatten waaraan bepaalde eisen worden gesteld overeenkomstig de Prospectusrichtlijn. Dat de informatie opgenomen in het prospectus juist moet zijn, wordt hier niet uitdrukkelijk gezegd. Wel wordt in §5 het principe van de volledigheid als onderdeel van het beginsel van juistheid van het prospectus gehanteerd. Een onvolledig prospectus is immers onjuist omdat het niet alle nodige informatie bevat. Dit betreft alle informatie nodig voor de beoordeling van het vermogen, de financiële positie en de vooruitzichten van de emittent en de effecten.218 Voor wat de
214
W. GROβ, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 328-329. 215 W. GROβ, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 312-314. 216 § 4, Abs. 1 en 2 WpPG. 217 A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, ―Germany‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe. Volume 2, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, (88) 90-94. 218 W. GROβ, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 351-357.
66
minimuminformatie betreft die moet worden opgenomen in het prospectus, verwijst § 7 WpPG rechtstreeks naar de Prospectusverordening. 170. Zowel in het begin, als op het einde van §5, Abs. 1 WpPG wordt gewezen op het feit dat de gegevens gepresenteerd moeten worden in een vorm die makkelijk te analyseren en te begrijpen is. Dit wijst erop dat de Duitse wetgever in het bijzonder de nadruk op het belang hiervan wil leggen.219 Uit de rechtspraak blijkt bovendien dat de informatie begrijpbaar moet zijn voor een aandachtige lezer, die een balans kan lezen, maar die daarom niet over meer dan de gemiddelde kennis moet beschikken. 171. §5 WpPG legt de basis vast voor de vorm van het prospectus en legt de verplichting op, een samenvatting bij het prospectus te voegen. Aangezien de Wertpapierprospektgesetz een nauwgezette omzetting is van de Prospectusrichtlijn en deze wet niet verder gaat dan wat de richtlijn oplegt, kan voor meer uitleg verwezen worden naar het hoofdstuk over de Europese regelgeving. Het prospectus kan in Duitsland immers ook bestaan uit één enkel document of uit drie afzonderlijke documenten. §6 WpPG bevat bovendien de mogelijkheid een basisprospectus op te stellen.220 Tenslotte komen ook de publicatiewijze en het taalregime neer op wat in de Richtlijn werd bepaald.221
b) Andere wetten 172. De Wertpapierprospektgesetz betreft enkel de materie die door de Prospectusrichtlijn geregeld wordt. Prospectusvereisten die van toepassing zijn op andere financiële instrumenten dan effecten in de zin van de Wertpapierprospektgesetz worden dan ook in andere wetten geregeld. De Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz legt een prospectusplicht op voor aandelen die de investeerder een participatie in de winst van onderneming verlenen, voor aandelen in activa gehouden of beheerd door de emittent of een derde partij, in eigen naam en voor rekening van een derde partij, of voor eenheden in andere closed ended fondsen, die aangeboden worden aan het publiek en die niet onder betekenis van ‗effecten‘ vallen in de zin
219
A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, ―Germany‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe. Volume 2, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, (88) 90-94. 220 W. GROβ, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 351-357. 221 A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, ―Germany‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe. Volume 2, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, (88) 94-96.
67
van de Wertpapierprospektgesetz. De Investmentgesetz stelt een prospectus verplicht voor beleggingsfondsen aangeboden door een beleggingsmaatschappij.222
3. Prospectusaansprakelijkheid
a) Mogelijke aansprakelijkheidsgronden 173. De prospectusaansprakelijkheid is in Duitsland de oudste en
belangrijkste
kapitaalmarktrechtelijke aansprakelijkheidsregeling en legt het patroon vast waarop alle latere kapitaalmarktrechtelijke schadevergoedingsplichten georiënteerd werden. De Börsengesetz 1896 voerde voor de eerste maal een specifieke wettelijke regeling betreffende prospectusaansprakelijkheid in. Het opstellen van prospectussen bij het aanbieden van aandelen was reeds gedurende enige tijd gebruikelijk, waardoor het voordien al mogelijk was om aan gebrekkige prospectussen gevolgen in de zin van aansprakelijkheid te knopen. 174. Haar praktische betekenis heeft de prospectusaansprakelijkheid vooral dankzij de in de juridische praktijk ontwikkelde burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid. De wettelijke gronden voor de prospectusaansprakelijkheid bleven in de justitiële praktijk vanaf het begin van de twintigste eeuw eerder in de schaduw. Pas sedert de jaren tachtig waren er terug meer processen, waarbij beroep werd gedaan op de specifieke wettelijke bepalingen. Doorheen de tijd werden bovendien de ontwikkelingen uit de rechtspraak grotendeels opgenomen in de wetgeving. 175. Bij uitvaardiging van de Verkaufsprospektgesetz in 1990, werden de prospectusplicht en de prospectusaansprakelijkheid bij openbare aanbiedingen van effecten buiten de beurs om, ingevoerd. Daar waar het regeringsontwerp in § 13 VerkProspG een onafhankelijk prospectusaansprakelijkheidsvoorschrift voorzien had, werd in de uiteindelijk aangenomen wettekst slechts een verwijzing naar de prospectusaansprakelijkheidsvoorschriften van de Börsengesetz opgenomen. Er werd gewezen op het feit dat de prospectusaansprakelijkheid naar dewelke verwezen werd, niet bevredigend bleek, en er werd verwezen naar een geplande vernieuwing van de Börsengesetz in de volgende legislatuur. Deze hervorming liet echter nog acht jaar op zich wachten. Pas met de derde Finanzmarktförderungsgesetz van 1998 (3. FFG)
222
A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, ―Germany‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe. Volume 2, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, (88) 98-99.
68
werd de prospectusaansprakelijkheid van de Börsengesetz fundamenteel hervormd, waarbij grotendeels naar het vroegere ontwerp van § 13 VerkProspG werd teruggegrepen.223 176. Ondertussen werd ook in Duitsland de Prospectusrichtlijn omgezet, wat gebeurde door de
Wertpapierprospektgesetz.
Deze
wet
bevat
geen
bepalingen
betreffende
de
prospectusaansprakelijkheid. Wanneer het gaat om prospectussen voor de toelating van effecten tot verhandeling aan een gereglementeerde markt, zijn de bepalingen betreffende de aansprakelijkheid terug te vinden in de Börsengesetz (§§ 44-47 BörsG). Voor wat betreft de prospectusaansprakelijkheid bij de openbare aanbieding van effecten, zijn de bepalingen van de Börsengesetz eveneens van toepassing, maar dan indirect, door middel van een verwijzing in § 13 van de Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz naar deze bepalingen, hoewel deze laatstgenoemde wet in andere gevallen enkel van toepassing is op effecten die niet onder toepassing van de Wertpapierprospektgesetz vallen. Het zou duidelijker geweest zijn, indien de Duitse wetgever in de Wertpapierprospektgesetz een dergelijke verwijzing zou opgenomen hebben. De wetgever opteerde daarentegen voor een andere aanpak.224 177. Het komt er dus met andere woorden op neer dat voor effecten die worden aangeboden en niet tot verhandeling op een binnenlandse kapitaalmarkt zijn toegelaten, alsook voor andere beleggingen die onder het toepassingsgebied van de Verkaufsprospektgesetz vallen, in § 13 een verwijzing wordt opgenomen naar §§ 44-47 BörsG, in combinatie met een aantal aanpassingen. De aansprakelijkheid bij het ontbreken van een prospectus wordt geregeld in § 13a VerkProspG. En tenslotte wordt de aansprakelijkheid voor een onjuist of onvolledig prospectus, dat moet worden opgesteld in het kader van de verkoop van effecten uitgegeven door een beleggingsfonds of een buitenlands investeringsbedrijf, geregeld in § 127 InvG, zonder hiervoor te verwijzen naar §§ 44-47 BörsG.225 178. Wanneer we de mogelijke aansprakelijkheidsgronden bekijken, valt op te merken dat de prospectusaansprakelijkheid opgesplitst kan worden in twee soorten aansprakelijkheid: enerzijds de aansprakelijkheid gebaseerd op de specifieke wettelijke bepalingen, namelijk de aansprakelijkheidsbepalingen
uit
de
Börsengesetz,
de
Investmentgesetz
en
de
Verkaufsprospektgesetz, en anderzijds de prospectusaansprakelijkheid die werd ontwikkeld door het hoogste gerechtshof in haar rechtspraak en die gebaseerd is op de culpa in contrahendo, namelijk de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid. 223
A. HELLGARDT, Kapitalmarktdeliktsrecht: haftung von Emittenten, Bietern, Organwaltern und Marktintermediären -Grundlagen, Systematik, Einzelfragen-, Tübingen, Mohr, 2008, 10-18. 224 A. WÜSTHOFF en B. KLÄSENER, ―Germany‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe. Volume 2, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, (88) 98. 225 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 573-578.
69
179. Deze tweedeling wordt getekend door het feit dat aan de wettelijk geregelde gevallen van prospectusaansprakelijkheid een prospectusplicht ten gronde ligt, in tegenstelling tot de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid die naar de investeringen verwijst waarvoor geen prospectusplicht bestaat, maar die ondersteund worden door vrijwillig opgestelde documenten met de functie van een prospectus zoals in de wettelijk geregelde gevallen. Wanneer een openbare aanbieding niet ondersteund wordt door een wettelijke prospectusplicht, dan is de algemeen burgerrechtelijk prospectusaansprakelijkheid van toepassing.226 180. Door de belangrijke wijzigingen aan het toepassingsgebied van de wettelijke bepalingen betreffende de prospectusaansprakelijkheid door de Anlegerschutzverbesserungsgesetz van 28 oktober 2004 en de omzettingswet van de Prospectusrichtlijn, die dateert van 22 juni 2005, worden de mogelijkheden om zich te beroepen op de algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid gevoelig ingeperkt. De tweedeling heeft thans dus minder betekenis.227 Bovendien zijn er voor wat de wettelijke prospectusaansprakelijkheid betreft, inhoudelijk geen grote verschillen tussen de verschillende wetten, aangezien de regeling van de prospectusaansprakelijkheid in § 13 Abs. 1 VerkProspG op haar beurt naar de regels voor prospectusaansprakelijkheid in §§ 44-47 BörsG verwijst. 181. De tweedeling van de bepalingen van de prospectusaansprakelijkheid is niet alleen door het krimpen van het toepassingsgebied van minder belang, maar ook door het feit dat het verschil
tussen
de
algemeen
burgerrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid
en
de
prospectusaansprakelijkheid in de Börsengesetz grotendeels verwijderd is. Er was geenszins een lineaire aanpassing van de ene aansprakelijkheidsbepaling aan de andere, maar een wederzijdse beïnvloeding in fases: waar de rechtspraak zich voor het ontwerp van de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid eerst richtte op de bepalingen van de prospectusaansprakelijkheid uit de Börsengesetz, vormt zij thans op haar beurt de maatstaf voor verandering van de prospectusaansprakelijkheid op grond van de Börsengesetz, die sinds haar hervorming door de derde Finanzmarktförderungsgesetz van 24 maart 1998 het referentiekader van de prospectusaansprakelijkheid geworden is.228
226
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 258-261. F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 49-50. 228 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 258-261. 227
70
b) Börsengesetz (1) Mogelijke aansprakelijke personen en vorderingsgerechtigden 182. De Börsengesetz duidt op limitatieve wijze de personen aan die voor het prospectus aansprakelijk gesteld kunnen worden. Het gaat hier enerzijds om de personen die de verantwoordelijkheid voor het prospectus hebben opgenomen229 en anderzijds de personen van wie het prospectus uitgaat230. Onder de eerste categorie vallen de personen die naar de buitenwereld toe de verantwoordelijkheid voor het prospectus hebben opgenomen. Dit zijn in het bijzonder de personen die het prospectus ondertekend hebben en die daardoor verklaard hebben gezamenlijk voor de inhoud van het prospectus verantwoordelijk te zijn. De tweede categorie verantwoordelijken omvat de personen die als daadwerkelijke auteurs van het prospectus kunnen worden aanzien. Hierbij dient te worden vermeld dat door de rechtspraak werd beslist dat als verantwoordelijken uit te sluiten zijn: degene die slechts materieel tot de opstelling van het prospectus hebben bijgedragen en degene die geen daadwerkelijke invloed op de opstelling van het prospectus hebben uitgeoefend.231 183. Het is aan de aansprakelijk gestelde personen om te bewijzen dat de onjuistheid of de onvolledigheid van het prospectus niet aan een grove nalatigheid te wijten is. Bovendien zijn de verantwoordelijken hoofdelijk aansprakelijk en ligt de eindverantwoordelijkheid in principe bij de emittent. 184. In het kader van de Börsengesetz komt als eiser in aanmerking, iedere verwerver van financiële instrumenten die tot de beurshandel is toegelaten en waarbij deze financiële instrumenten binnen een periode van zes maanden na de eerste toelating van deze effecten verworven werden op basis en na de publicatie van een misleidend prospectus.232 Hieronder vallen dus niet de personen die effecten verworven hebben voor of na deze periode noch effecten waarvoor geen prospectusplicht werd opgelegd. 185. Het moet bovendien gaan om een geldelijke verwerving van effecten.233 Omgekeerd volgt uit § 44 Abs. 2 S. 1 BörsG dat de aanspraak van de verwerver niet teniet gaat door de overdracht van de op basis van het prospectus verworven effecten. Ook de tweede verwerver 229
§ 44 Abs. 1 S. 1 Nr. 1 BörsG. § 44 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 BörsG. 231 F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 50-52. 232 § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG. 233 §§ 44 Abs. 1 S. 1, Abs. 2 S. 1 BörsG. 230
71
heeft mogelijks een vordering betreffende prospectusaansprakelijkheid. Dit is het geval wanneer zijn aankoop binnen de tijdspanne van zes maanden na de eerste invoering van de effecten plaatsvindt. Het aantal vordering voor prospectusaansprakelijkheid kan hierdoor het aantal uitgegeven effecten overstijgen.234
(2) Gebrekkig prospectus 186. Het prospectus moet juiste en volledige gegevens meedelen, die voor de beoordeling van de belegger wezenlijk zijn. Wanneer dit niet het geval is, dan is er een tekortkoming aan het prospectus, waarvoor men zich op de prospectusaansprakelijkheid kan beroepen. Voor de beoordeling hiervan zijn de in de rechtspraak en rechtsleer ontwikkelde principes nog steeds van belang. De beoordeling van de juistheid en de volledigheid van het prospectus met betrekking tot de wezenlijke gegevens die erin zijn opgenomen, gebeurt bovendien onafhankelijk van toelating tot publicatie verkregen door de BaFin of door de beurstoelatingsautoriteit, wanneer het een admissieprospectus betreft. De juistheid en volledigheid worden immers niet verzekerd door een dergelijke goedkeuring.235 187. Het Bundesgerichtshof (BGH)236 ontwikkelde in haar rechtspraak de maatstaf van de doorsnee belegger voor de beoordeling van het prospectus. Het gaat hier om de belegger die niet vertrouwd is met het taalgebruik dat gewoonlijk in de financiële kringen wordt gebruikt, maar die – vreemd genoeg – wel in staat is een balans te lezen. 188. Het moet gaan om onjuiste of onvolledige gegevens die voor de beoordeling van de belegging wezenlijk zijn. Hiertoe behoren ook de meningen, waardeoordelen en prognoses, in die mate dat zij gericht zijn op de rendabiliteits- en economische perspectieven. Het gaat hier in elk geval om de waardebepalende factoren die de doorsnee belegger bij zijn beslissing in overweging neemt. Voor wat betreft de wettelijk bepaalde minimuminhoud, zijn niet alle door de wet of de verordening opgelegde gegevens als wezenlijk te beschouwen.237 189. De wettelijke aansprakelijkheidsgronden maken een onderscheid tussen onjuiste en onvolledige informatie in het prospectus. Tegenwoordig kan een onvolledig prospectus ook als onjuist worden aanzien. De onvolledigheid kan immers als onderdeel van de onjuistheid worden beschouwd. Doch had dit onderscheid tot aan de hervorming van de Börsengesetz 234
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. S. KÜMPEL, Bank- und Kapitalmarktrecht, Köln, Schmidt, 2004, 1491-1492. 236 Het Bundesgerichtshof is de hoogste rechterlijke instantie in Duitsland. 237 F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 52-57. 235
72
door de derde Finanzmarktförderungsgesetz zin. De onjuistheid betrof immers alle prospectusinformatie, waardoor de onvolledigheid slechts door het verzuim van wezenlijke elementen kon intreden. In dit laatste geval werd bovendien vooropgezet dat de onvolledigheid gebaseerd was op kwaadwillig verzwijgen of kwaadwillig verzuim van een ontoereikend
onderzoek
door
de
verweerder.
Ook
de
civielrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid had de facto het onderscheid tussen een onjuist en een onvolledig prospectus overgenomen, hoewel zij in theorie deze differentiëring niet kende. Na het opheffen van het onderscheid tussen onjuistheid en onvolledigheid, had deze differentiëring enkel nog een verduidelijkende functie.238 190. Uit de rechtspraak blijkt dat een prospectus niet alleen als onjuist of onvolledig wordt aanzien wanneer het gaat om op zich staande foute gegevens of om een fragmentarisch prospectus, maar ook wanneer het prospectus een ontoereikende totaalindruk wekt. Het hoeft hier niet te gaan om foutieve informatie, maar veeleer om de indruk die gewekt wordt over de vermogens-, winst- en liquiditeitsontwikkelingen van de emittent. Hierdoor wordt dan ook de strikte scheiding tussen de onjuistheid en onvolledigheid van een prospectus opgeheven.239 191. Het tijdstip waarop men de juistheid, volledigheid en wezenlijkheid van de inhoud van het prospectus moet situeren is van belang. Er moet gelet worden op het feit dat deze beoordeling niet mag gebeuren in het licht van de reeds ingetreden schade en de daaruit gegroeide kennis. Bij prospectussen opgesteld op grond van de prospectusplicht uit de Wertpapierprospektgesetz en bij prospectussen die onderhevig zijn aan de algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid dient voor het bepalen van het tijdstip rekening gehouden te worden met de aanvullingsplicht. Gedurende het gebruik van het prospectus moet alle wezenlijke informatie, die na goedkeuring van het prospectus maar voor het einde van de openbare aanbieding of opneming in de handel aan het licht komt, ter aanvulling bij het prospectus worden gevoegd.240
(3) Foutaansprakelijkheid 192. De prospectusaansprakelijkheid van de Börsengesetz dient te worden gekwalificeerd als een
foutaansprakelijkheid.
§
45
Abs.
1
BörsG
bepaalt
immers
dat
van
prospectusaansprakelijkheid geen sprake is, wanneer de verantwoordelijke kan bewijzen dat 238
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 581-582. 240 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. 239
73
hij de onjuistheid en onvolledigheid van de informatie in het prospectus niet kende en deze onwetendheid niet het gevolg is van een grove nalatigheid. 193. Hier wordt het vroegere onderscheid tussen onjuistheid en onvolledigheid opgeheven. De oorspronkelijke vereiste van kwaad opzet voor de toepassing van de notie ‗onvolledigheid‘ werd sinds de derde Finanzmarktförderungsgesetz verlaten. Wel werd het vermoeden van fout behouden. De verweerder dient bijgevolg het tegenbewijs te leveren.241 194. Het dient hier te gaan om een grove nalatigheid, waaraan voldaan is wanneer een zware schending van de zorgvuldigheid heeft plaatsgevonden. Het betreft dan ook informatie die duidelijk onjuist of onvolledig is, maar waarbij het gebrek hier niet werd waargenomen. Voor de beoordeling wordt met de karakteristieken van de handelende persoon rekening gehouden, zoals zijn deskundigheid, bekwaamheid en kennis. Dit heeft tot gevolg dat er een nauwe band bestaat tussen de verantwoordelijkheid voor de prospectusinhoud en de bereikbaarheid van de informatie voor de verantwoordelijken. De zorgvuldigheidsverplichting wordt groter, naarmate de potentieel aansprakelijke persoon dichter bij de informatie betrokken is. Zo rust er op de emittent een grote zorgvuldigheidsplicht, omwille van het feit dat hij niet alleen aansprakelijk kan gesteld worden voor de verschafte informatie, maar ook zelf het onderwerp van de informatie uitmaakt.242
(4) Schade 195. Tot aan de verandering door de derde Finanzmarktförderungsgesetz, bevatten de bepalingen betreffende de prospectusaansprakelijkheid geen specifieke regeling betreffende de te vergoeden schade. De Börsengesetz bepaalde enkel dat degene die de schade door de afwijkende prospectusinhoud had veroorzaakt, moest instaan voor de vergoeding. Dit had tot gevolg dat de algemene voorschriften van het burgerlijk wetboek werden toegepast. De Börsengesetz liet echter wel toe om aan de schadevergoedingsplicht te voldoen, door de effecten van de belegger over te nemen tegen terugbetaling van de aankoopprijs of de prijs die de effecten ten tijde van de toelating tot de beurs hadden.243 196. De huidige regeling is veel specifieker vastgelegd en zorgt ervoor dat de omvang van de schade voor alle betrokkenen duidelijk berekenbaar is. De belegger die eigenaar is van de
241
F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 59-60. 242 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 243 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 352-354.
74
effecten kan van de schuldenaar de overname van de effecten tegen vergoeding van de daadwerkelijke koopprijs, die in elk geval wordt begrensd tot de uitgifteprijs, en de met de koop verbonden gebruikelijke kosten, eisen.244 Onder de gebruikelijke kosten vallen bijvoorbeeld de commissielonen, de koopprijs van aandelenopties,… De belegger heeft daarentegen geen vordering voor de vergoeding van het verschil tussen de hypothetische prijs van de effecten, in geval het prospectus foutloos en volledig was, en de daadwerkelijk betaalde prijs. Wanneer de effecten economisch waardeloos geworden zijn, namelijk in geval van insolventie van de emittent, geldt de teruggaveplicht van de effecten niet. 197. Een koper die geen houder meer is van de effecten, kan op grond van § 44 Abs. 2 S. 1 BörsG de betaling van het verschil tussen de koopprijs , voor zover deze de eerste uitgifteprijs niet overschrijdt, en de lagere verkoopprijs van de effecten, evenals de met de verwerving en verkoop verbonden gebruikelijke kosten, vorderen. Wanneer de belegger de verworven effecten aan een onder de beurs- of marktprijs liggende prijs verkoopt, moet hij op grond van § 254 Abs. 2 S. 1 BGB als medeaansprakelijk beschouwd worden. Hij krijgt dan slechts het verschil tussen de koopprijs en de voor vergoeding in aanmerking komende verkoopprijs vergoed. Het feit dat de belegger de effecten bij dalende koers niet ogenblikkelijk verkoopt, kan daarentegen niet aanzien worden als een medeschuld van de belegger.245
(5) Causaal verband 198. Om de aansprakelijkheidsvordering te doen slagen, moeten de effecten verworven worden op grond van het prospectus. § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG geeft bovendien een tijdskader weer van zes maanden na de eerste introductie op de beurs, waarin voor de verwerving van de effecten het prospectus sowieso in overweging wordt genomen. Hier wordt dus vermoed dat de aankoop van de effecten, die binnen deze tijdspanne plaatsvond, op het misleidende prospectus werd gebaseerd. Het is dan aan de verweerder om dit vermoeden te weerleggen. De Börsengesetz codificeert en concretiseert hierdoor de rechtspraak betreffende de Anlagestimmung die door het prospectus wordt gecreëerd.246 199. Voor de hervorming door de derde Finanzmarktförderungsgesetz, moest de belegger daarentegen bewijzen dat hij de aankoop van de effecten op het gebrekkige prospectus had
244
§ 44 Abs. 1 S. 1 BörsG. M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 246 M. BARTH, Schadenberechnung bei Haftung wegen fehlerhafter Kapitalmarktinformation, Frankfurt am Main, Peter Lang, 2006, 164-166. 245
75
gebaseerd. De rechtspraak bracht een oplossing voor deze bewijsmoeilijkheid door te stellen dat de publicatie van het prospectus een zeker Anlagestimmung met zich mee bracht, waardoor een oorzakelijk verband tussen het prospectus en de verwerving van de effecten als een vermoeden werd aangenomen. Deze regeling is thans opgenomen in de Börsengesetz, waardoor de bewijslast van de oorzakelijkheid verschoven wordt naar de verweerder. Wanneer de verweerder kan aantonen dat de effecten niet op grond van het prospectus verworven werden, gezien de investeerder het prospectus niet kent, dan heeft de investeerder geen vordering.247 De verweerder zal dus de initiële afwezigheid van deze Anlagestimmung moeten bewijzen, maar kan bovendien ook ontsnappen aan de aansprakelijkheid door het bewijs te leveren van het latere wegvallen van deze Anlagestimmung.248 200. Voor de betekenis van deze Anlagestimmung moet teruggegrepen worden naar de theorie van de Kapitalmarkteffizienz. Deze theorie omvat verschillende concepten, waaronder de ‘Informationseffizienz’249. Dit houdt in dat de prijs of de koers van de effecten op de datum van de transactie alle bestaande koersrelevante informatie weerspiegelt. De kapitaalmarkt wordt continu door nieuwe en actuele informatie gevoed, waardoor het zinloos is om koersprognoses te willen ontwikkelijken op basis van koersbewegingen uit het verleden en dus op basis van achterhaalde informatie. Op grond van de algemeen beschikbare informatie zullen alle marktdeelnemers bovendien gelijke inschattingsmogelijkheden hebben over de toekomstige opbrengst van de effecten.250
(6) Uitsluiting van aansprakelijkheid 201. § 45 BörsG bevat vijf situaties waarbij sprake is van de publicatie van een gebrekkig prospectus, maar warbij een uitsluiting van de aansprakelijkheid geldt. Al deze situaties hebben gemeenschappelijk dat de bewijslast bij de verweerder ligt. 202. § 45 Abs. 1 BörsG stelt vooreerst duidelijk dat de prospectusaansprakelijkheid een schuldaansprakelijkheid is en dat er moet voldaan worden aan de desbetreffende vorderingsvereisten. Vervolgens bevat § 45 Abs. 2 BörsG de uitsluitingen. Van een vorderingsrecht is ten eerste geen sprake wanneer de effecten niet op grond van het
247
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 345-347. M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 249 De theorie van de Informationseffizienz is ook gekend onder de benaming ‘Efficient Market Hypothesis’. 250 J. KÖNDGEN, ―Effizienzorientierung im Kapitalmarktrecht?‖, Beihefte der ZHR 2008, (100) 102-105. 248
76
prospectus werden verworven. Dit betreft de
afwezigheid van de zogenaamde
‘haftungsbegründende Kausalität’.251 203. De tweede uitsluiting betreft de afwezigheid van de ‘haftungsausfüllende Kausalität’ en bepaalt dat van prospectusaansprakelijkheid geen sprake is, wanneer de feiten, waarover onjuiste of onvolledige gegevens in het prospectus terug te vinden zijn, of de bekendmaking van de gebreken aan dit prospectus, niet tot een vermindering van de beursprijs van de effecten hebben bijgedragen. De Börsengesetz distantieert zich hierdoor van de rechtspraak van
het
Bundesgerichtshof
betreffende
de
algemeen
civielrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid, waarbij altijd sprake is van prospectusaansprakelijkheid wanneer de beleggingsbeslissing gebaseerd is op het gebrekkig prospectus. De schade bestaat in een dergelijk geval, volgens de algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid, uit het feit dat de belegger op basis van het gebrekkige prospectus tot zijn beleggingsbeslissing is gekomen. Een verdere waardeontwikkeling van die belegging speelt voor de aanname van dergelijke schade geen rol.252 204. De derde situatie betreft de afwezigheid van de aansprakelijkheid, wanneer de verwerver van de effecten op de hoogte was van de onjuistheid en onvolledigheid van het prospectus, bij het verwerven van de effecten. Dit wordt aanzien als een bijzondere vorm van afwezigheid van haftungsbegründende Kausalität. De verweerder kan bovendien ook aan de aansprakelijkheid
ontsnappen
door
de
op
basis
van
het
prospectus
gecreëerde
Anlagestimmung te verstoren. Wanneer aan de markt een mededeling wordt gedaan over de onjuiste of onvolledige gegevens, die reeds op het tijdstip van de publicatie van het prospectus aanwezig waren, kan de vierde uitsluiting worden toegepast. Tenslotte wordt de aansprakelijkheid ook uitgesloten, wanneer de onjuistheid van het prospectus uitsluitend op grond van de inhoud van de samenvatting of de vertaling van de samenvatting wordt aangevoerd.253
(7) Exoneratie 205. De
Börsengesetz
bepaalt
in
§
47
Abs.
1
dat
de
vordering
voor
de
prospectusaansprakelijkheid niet op voorhand verminderd of kwijtgescholden kan worden.
251
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 351. 253 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 591-593. 252
77
Daarmee stelt de Börsengesetz duidelijk dat exoneratie en aansprakelijkheidsbeperkingen niet mogelijk zijn.254
c) Verkaufsprospektgesetz 206. De prospectusaansprakelijkheid van de Verkaufsprospektgesetz bestaat uit twee regelingen: de aansprakelijkheid voor een gebrekkig prospectus (§ 13 VerkProspG) en de aansprakelijkheid
voor
een
afwezig
prospectus
(§
13a
VerkProspG).
De
prospectusaansprakelijkheid op grond van § 13 VerkProspG is van toepassing op twee soorten prospectussen. Het gaat hier ten eerst om het prospectus in de zin van de Wertpapierprospektgesetz, die op effecten betrekking heeft die niet tot de handel aan een binnenlandse beurs toegelaten zijn, maar op een andere wijze openbaar zijn aangeboden.255 Het tweede soort prospectussen, zijn deze die betrekking hebben op in het binnenland openbaar aangeboden beleggingen in de zin van § 8f Abs. 1 S. 1 VerkProspG. In dit geval gaat het om beleggingen die niet in de zin van de Wertpapierprospektgesetz als effecten kunnen worden aanzien en waarbij een deelneming in het resultaat van de onderneming wordt voorzien. Ook gaat het hier om aandelen in een vermogen, dat een derde in eigen naam, maar voor andermans rekening, houdt of beheert (trustvermogen) of om aandelen in andere gesloten fondsen.256 207. In § 13 VerkProspG wordt verwezen naar de aansprakelijkheidsbepalingen uit de Börsengesetz. Doch bevat deze bepaling een aantal bijzonderheden. Het gaat hier echter om slechts geringe modificaties. § 13 Abs. 1 Nr. 1 VerkProspG bepaalt dat de termijn van zes maanden uit § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG pas begint te lopen op het tijdstip van de eerste openbare aanbieding in het binnenland en dus op het ogenblik van de publicatie van het prospectus, in plaats van op het tijdstip van de eerste invoering van de effecten aan de beurs.257 § 13 Abs. 1 Nr. 2 VerkProspG voert een aanpassing door van § 44 Abs. 3 BörsG, dat betrekking heeft op de vordering tegen een emittent met zetel in het buitenland. Wanneer er in een dergelijk geval sprake is van een overeenkomstige openbare aanbieding in het buitenland, bestaat er slechts een vordering indien er een binnenlands aanknopingspunt is voor de transactie of indien de
254
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 594. § 13 Abs. 1 S. 1 Alt. 1 VerkProspG juncto § 3 Abs. 1 WpPG. 256 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 357-358. 257 D. ZIMMER en M. CLOPPENBURG, ―Haftung für falsche Information des Sekundärmarktes auch bei Kapitalanlagen des nicht geregelten Kapitalmarktes?‖, ZHR 2007, (519) 525. 255
78
dienstverlening met betrekking tot de tenuitvoerlegging van de transactie een binnenlands aanknopingspunt heeft.258 Tenslotte voorziet § 13 Abs. 1 Nr. 3 VerkProspG nog een aantal bijzonderheden, in het geval het om een prospectus gaat in de zin van § 8f VerkProspG, die hoofdzakelijk betrekking hebben op het aanpassen van de gebruikte begrippen in de Börsengesetz aan de context van de Verkaufsprospektgesetz.259 208. § 13a VerkProspG regelt de aansprakelijkheid bij de afwezigheid van een prospectus op autonome wijze. Deze bepaling werd ingevoerd door de Anlegerschutzverbesserungsgesetz van 28 oktober 2004. Voor de invoering van de bepaling werd voor het geval een niet goedgekeurd prospectus werd gebruikt, een analoge toepassing van § 13 VerkProspG door de rechtsleer vooropgesteld en werd gedeeltelijk ook teruggegrepen naar de principes van de algemeen civielrechtelijke aansprakelijkheid.260 209. De regeling van § 13a VerkProspG is zoveel mogelijk gebaseerd op §§ 44 ff. BörsG, zodat in beginsel daarnaar verwezen kan worden. § 13a VerkProspG zet het causaal verband tussen de miskenning van de prospectusplicht en de verwerving van effecten of beleggingen voorop. De causaliteit tussen het verzuim van de prospectusplicht en de verwerving van de effecten of de belegging wordt vermoed. De afwezigheid van het causaal verband dient bewezen te worden door de verweerder. Bovendien is § 13a Abs. 4 VerkProspG in overeenstemming met § 45 Abs. 2 Nr. 3 BörsG. De verweerder heeft immers ook hier de mogelijkheid om te bewijzen dat de verwerver van de plicht tot publiceren van een prospectus op de hoogte was.261 210. De mogelijke aansprakelijken zijn hier in afwijking van §§ 44 ff. BörsG, 13 VerkProspG, enkel de aanbieder en de emittent. Wat de schuldvraag betreft, kent § 13a VerkProspG bovendien geen overeenkomstig voorschrift als § 45 Abs. 1 BörsG. Er wordt immers niet voorzien in een regeling die zich baseert op het feit dat de verweerder schuld treft aan de afwezigheid van het prospectus. Volgens de bewoordingen in § 13a VerkProspG zou het hier dus om een foutloze aansprakelijkheid gaan. Niettemin bestaat twijfel of dit wel de bedoeling van de wetgever was. Vooral dient er in deze context op gewezen te worden dat in het Duitse rechtssysteem een aansprakelijkheid voor handelingen die een plichtsverzuim uitmaken, vaak een foutloze aansprakelijkheid betreft. De wetgever heeft hier echter deze foutloze aansprakelijkheid niet zonder commentaar ingevoerd. De toelichting bij de invoering 258
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 594-597. W. GROβ, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 454. 260 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 359-364. 261 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 594-597. 259
79
van deze bepaling wijst er immers op dat de vorderingsvereisten van § 13a VerkProspG afgestemd zijn op de vorderingsvereisten bij een gebrekkig prospectus.262
d) Algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid 211. De civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid is gebaseerd op de schending van de precontractuele mededelingsverplichtingen, met name de culpa in contrahendo. In Duitsland wordt
ook
vaak
gesproken
over
de
Vertrauenshaftung.
De
civielrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid wordt naast de theorie van de culpa in contrahendo ook op de theorie van de onrechtmatige daad gebaseerd. Deze laatste grondslag speelt in de praktijk echter nauwelijks nog een rol.263 212. Deze
prospectusaansprakelijkheid
wordt
opgesplitst
in
twee
soorten
van
aansprakelijkheid, namelijk de prospectusaansprakelijkheid in de enge zin en de prospectusaansprakelijkheid in de ruime zin. Bij de prospectusaansprakelijkheid in de enge zin ligt de functie dicht bij deze van de op wettelijke grondslagen gebaseerde prospectusaansprakelijkheid. prospectusverantwoordelijke
Het voor
gaat
immers
onjuiste
om of
de
aansprakelijkheid
onvolledige
van
prospectussen.
de De
prospectusaansprakelijkheid in de ruime zin is gebaseerd op de theorie van de culpa in contrahendo en heeft betrekking op de aansprakelijkheid in het geval een vordering wordt ingesteld tegen de beleggingsadviseur of de tussenpersonen, die een bijzonder persoonlijk vertrouwen bij de belegger heeft opgewekt. 213. Het wellicht belangrijkste onderscheid met de prospectusaansprakelijkheid uit de specifieke
wettelijke
bepalingen
bestaat
erin
dat
voor 264
prospectusaansprakelijkheid een lichte nalatigheid volstaat.
de
burgerrechtelijke
De andere verschillen ten
aanzien van de wettelijk bepaalde prospectusaansprakelijkheid werden reeds aangehaald in de bespreking van de Börsengesetz, waardoor hier enkel nog zal worden ingegaan op het toepassingsgebied van de algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid en op de exoneratiemogelijkheden. 214. Het
toepassingsgebied
van
de
regelen
van
de
algemeen
civielrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid wordt enerzijds bepaald door het prospectusbegrip en anderzijds
262
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 359-364. M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 44-45. 264 A. HELLGARDT, Kapitalmarktdeliktsrecht: haftung von Emittenten, Bietern, Organwaltern und Marktintermediären -Grundlagen, Systematik, Einzelfragen-, Tübingen, Mohr, 2008, 10-18. 263
80
door de belegging waarvoor het prospectus wordt opgesteld. De beschrijving van het begrip ‗prospectus‘ in de zin van de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid kan worden georiënteerd op de wettelijke prospectusaansprakelijkheidsregels. Men kan bijgevolg als prospectus in de zin van de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid aanzien, elke mededeling die bedoeld is als een aanbieding tot het verwerven van een risicobelegging, waarbij de aanbieding niet het voorwerp uitmaakt van een specifieke wettelijke bepaling, maar waarbij toch dezelfde bescherming vereist is als op grond van de specifieke wettelijke prospectusregelingen en aansprakelijkheidsbepalingen. Een schriftelijke mededeling die significante informatie bevat voor de beoordeling van de aangeboden belegging of de indruk wekt een dergelijke inhoud te bevatten, kan als prospectus worden aanzien.265 In elk geval kan de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid slechts worden toegepast, daar waar het toepassingsgebied van de wettelijke regelingen eindigt. Prospectussen opgesteld op grond van de Börsengesetz, de Investmentgesetz, de Wertpapierprospektgesetz of de Verkaufsprospektgesetz kunnen dus niet onder de burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid vallen.266 215. Wat betreft de mogelijke exoneratie bestaan een aantal moeilijkheden. Wanneer de prospectusaansprakelijkheid teruggaat op de vertrouwenstheorie, dan wordt gesteld dat een op concrete omstandigheden gegronde vertrouwensaansprakelijkheid niet door formele clausules in het prospectus kan worden uitgesloten. Wanneer echter een vrijwaringsverklaring is opgenomen, die uitdrukkelijk en duidelijk is en gelijktijdig met het scheppen van het vertrouwen wordt uitgesproken en waaraan in gelijke mate belang kan worden gehecht, laat het Bundesgerichtshof intussen open of de voorgaande redenering ook geldt.267 In elk geval zal een toetsing moeten doorgevoerd worden aan de relevante bepalingen in het Bürgerliches Gesetzbuch.
In
de
rechtsleer
zijn
betreffende
de
geldigheid
van
dergelijke
vrijwaringsverklaringen geen bedenkingen gerezen, gezien de wettelijk gegronde verklaringsen de daarmee samenhangende zorgvuldigheidsplicht, waardoor dergelijke verklaringen nauwelijks als exonererend kunnen worden aanzien. In elk geval zal een toetsing moeten doorgevoerd worden aan de relevante bepalingen van het Bürgerliches Gesetzbuch. 216. Ook in geval het prospectus een exoneratiebeding bevat, is de rechtspraak van mening dat een toetsing moet gebeuren aan de desbetreffende bepalingen in het Bürgerliches 265
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 281-287. H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 307-310. 267 H. WERNER en J. MACHUNSKY, Rechte und Ansprüche geschädigter Kapitalanleger: eine Darstellung von Ansprüchen bei den wesentlichen Kapitalanlageformen in und ausserhalb der Börse, Gottingen, WiReVerlagsgesellschaft für Wirtschafts- und Steuerrecht, 1988, 69-70. 266
81
Gesetzbuch268. Niet slechts de uitsluiting van de aansprakelijkheid voor grove nalatigheid en opzet, maar ook deze voor de lichte nalatigheid, wordt als ongeldig beschouwd. Als grondslag wordt hierbij aangevoerd dat de uitsluiting voor lichte nalatigheid in strijd is met het doel van het prospectus, namelijk de potentiële belegger betrouwbaar, omvattend en juist informeren.269
268 269
§§ 307 Abs. 2, 309 Nr. 7 BGB. H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 333-334.
82
V. Rechtsvergelijkend onderzoek A. Onderzoeksvragen 217. Het rechtsvergelijkend onderzoek aangaande de prospectusaansprakelijkheid heeft betrekking op de gelijkenissen en de verschilpunten met betrekking tot vier concepten: het foutbegrip;
de
schade;
het
causaal
verband
en
de
mogelijkheid
tot
aansprakelijkheidsbeperkingen en -uitsluitingen. Betreffende deze vier begrippen zal een vergelijking gemaakt worden tussen het Duitse en het Belgische recht, waarbij een toetsing zal worden doorgevoerd aan het Europees recht. Hierbij staan vier onderzoeksvragen centraal. Ten eerste zal worden onderzocht hoe het foutbegrip in beide landen wordt ingevuld en welke de gelijkenissen en verschillen zijn. Ten tweede wordt nagegaan welke soorten schade vergoed kunnen worden. Ten derde zal de invulling van het causaal verband worden bekeken. En tenslotte zal vergeleken worden in welke mate aansprakelijkheidsbeperkingen en exoneratiebedingen mogelijk zijn in België en in Duitsland. 218. Omwille van het feit dat het rechtsvergelijkend onderzoek zich beperkt tot de aansprakelijkheid die door de emittent kan worden opgelopen, zal in dit hoofdstuk dan ook hoofdzakelijk worden ingegaan op de specifieke wettelijke bepalingen in de Duitse en Belgische regelgeving. Gezien de uitbreiding van het toepassingsgebied van de specifieke wettelijke bepalingen in Duitsland, waardoor het toepassingsgebied van de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid er aanzienlijk werd ingeperkt, en gezien het feit dat het toepassingsgebied van artikel 61 van de Belgische Prospectuswet zich eveneens uitstrekt tot het grootst aantal gevallen van prospectusaansprakelijkheid van de emittent, zal de belegger zich voor het instellen van zijn vordering gewoonlijk op deze specifieke wetten kunnen beroepen. Doch zal af en toe ook teruggegrepen worden naar de algemeen burgerrechtelijke aansprakelijkheid van deze landen, omwille van de wisselwerking van de burgerrechtelijke
aansprakelijkheid
met
de
aansprakelijkheid
opgelegd
door
de
prospectuswetgevingen.
83
B. Foutbegrip 1. Juridische grondslag 219. In België ligt de aansprakelijkheidsregeling vervat in artikel 61 van de Prospectuswet. In artikel 61, §2 ligt de formulering van het foutbegrip. Deze bepaling luidt als volgt: ―Niettegenstaande elk andersluidend beding in het nadeel van de belegger, zijn de overeenkomstig § 1, eerste lid aangewezen personen tegenover de belanghebbenden hoofdelijk verplicht tot herstel van het nadeel veroorzaakt door de misleidende of onjuiste aard van de informatie in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop of door het ontbreken in het prospectus en de eventuele aanvullingen hierop van de informatie voorgeschreven door deze wet, door Verordening nr. 809/2004 of door de met toepassing van deze wet genomen besluiten.‖ 220. Uit dit artikel blijkt dat het moet gaan om onjuiste, onvolledige of misleidende informatie. Hierbij dient te worden bewezen dat de emittent een fout heeft begaan, die hem kan worden toegerekend. Men zal dus moeten aantonen dat de uitgevende vennootschap op de hoogte was of behoorde te zijn van de onjuistheid of onvolledigheid van het prospectus.270 De volledigheid wordt bovendien afgewogen tegen het feit of een gemiddelde, normaal zorgvuldige belegger voldoende informatie aantreft in het prospectus om een geïnformeerde beleggingsbeslissing te kunnen nemen. Het onderscheid tussen de onjuistheid en de onvolledigheid van het prospectus is niet altijd makkelijk te maken. De afwezigheid van bepaalde informatie kan immers tot gevolg hebben dat het prospectus onjuist is omwille van het feit dat het publiek de gegevens niet in zijn werkelijke context heeft kunnen plaatsen. Er kan dus sprake zijn van misleiding. Ook het misleidend karakter wordt getoetst aan het feit of bij een gemiddelde, normaal zorgvuldige belegger al dan niet een verkeerde voorstelling wordt opgewekt.271 Bovendien is hier geen bijzonder opzet vereist, een loutere nalatigheid of
270
F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 271 S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96.
84
onzorgvuldigheid volstaat.272 Tenslotte kan worden gesteld dat het aan de verweerder is om te bewijzen dat hij geen fout heeft begaan.273 221. Opvallend aan dit artikel is dat het niet rechtstreeks refereert aan de notie ‗fout‘, maar aan alle informatie die het prospectus bevat en die onvolledig, foutief of misleidend blijkt te zijn. Volgens Fyon wordt niet verwezen naar het maken van een fout door de opstellers van het prospectus.274 Della Faille meent dat de wet niet duidelijk stelt of hier al dan niet nog sprake is van een foutaansprakelijkheid.275 De voorbereidende werken van de Prospectuswet wijzen erop dat de regels niet indruisen tegen het beginsel dat de prospectusaansprakelijkheid een aansprakelijkheid is op basis van een fout.276 Bijgevolg bestaat onduidelijkheid over het feit of een onvolledigheid of onjuistheid in het prospectus nog steeds aan de prospectusverantwoordelijke toe te rekenen moet zijn, of dat deze onjuistheid of onvolledigheid op zich volstaat. 222. In de Duitse Börsengesetz wordt het foutbegrip op een andere wijze verwoord: ―Der Erwerber von Wertpapieren, die auf Grund eines Prospekts zum Börsenhandel zugelassen sind, in dem für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig sind‖277 en ―Nach § 44 kann nicht in Anspruch genommen werden, wer nachweist, dass er die Unrichtigkeit oder Unvollständigkeit der Angaben des Prospekts nicht gekannt hat und die Unkenntnis nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht.‖278 223. Volgens de Börsengesetz moet het gaan om onjuiste of onvolledige gegevens, die voor de beoordeling van de belegger over de effecten van wezenlijk belang zijn. Een onderscheid wordt gemaakt tussen ‗onjuiste‘ en ‗onvolledige‘ informatie. Dit onderscheid had tot aan de hervorming van de Börsengesetz door de derde Finanzmarktförderungsgesetz nog zin, maar tegenwoordig kan een onvolledig prospectus ook als onjuist aanzien worden en kan de onvolledigheid als onderdeel van de onjuistheid worden aanzien. De onvolledigheid vormt
272
F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 273 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 346-347. 274 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 407-413. 275 Wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001, 76. 276 P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34. 277 § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG. 278 § 45 Abs. 1 BörsG.
85
thans een subcategorie van de onjuistheid.279 Voor de inwerkingtreding van de derde Finanzmarktförderungsgesetz
was
er slechts
sprake van onjuistheid
wanneer de
prospectusverantwoordelijke de onjuistheid kende of, wanneer dit niet het geval was, bij grove nalatigheid van de prospectusverantwoordelijke. In het geval van onvolledigheid werd vooropgesteld dat deze op kwaadwillig verzwijgen van de verweerder of op het kwaadwillig verzuim tot toereikend onderzoek door de verweerder moest gebaseerd zijn. Thans bestaat slechts één enkele aansprakelijkheid voor de onjuistheid en de onvolledigheid, namelijk de aansprakelijkheid voor opzet of grove fout. Er wordt bovendien een weerlegbaar vermoeden van fout gehanteerd en de bewijslast ligt bijgevolg bij de verweerder.280 Tenslotte dient nog te worden vermeld dat de maatstaven voor de beoordeling van de wezenlijkheid, onjuistheid en volledigheid van de informatie niet worden aangegeven in de wet. De rechtspraak gaat uit van de verstandige belegger.281 224. Wanneer het gaat om een openbare aanbieding van effecten of beleggingen in de zin van de Verkaufsprospektgesetz, wordt verwezen naar de bepalingen van de Börsengesetz.282 De bestanddelen van het foutbegrip zullen hier dus in de zelfde zin als de Börsengesetz moeten worden begrepen. Ook de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid gaat uit van de voorwaarde dat de in het prospectus opgenomen wezenlijke gegevens voor de beoordeling van de belegging juist en volledig moeten zijn. Voor de invulling van de begrippen ‗onjuist‘, ‗onvolledig‘ en ‗wezenlijk‘ kan bovendien nog steeds naar de ontwikkelingen
in
de
rechtspraak
betreffende
de
algemeen
burgerrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid verwezen worden. De in rechtspraak en rechtsleer ontwikkelde principes voor de beoordeling van een prospectusgebrek gelden hier nog steeds.283 225. Na kort de kern van het foutbegrip te hebben aangehaald aan de hand van de juridische grondslag, zal in de volgende hoofdstukken dieper worden ingegaan op de afzonderlijke elementen van het foutbegrip. Hierbij zal worden onderzocht of het gaat om een foutaansprakelijkheid, waarbij al dan niet een vermoeden van fout wordt gehanteerd, of daarentegen de wettelijke bepalingen een foutloze aansprakelijkheid hebben willen tot stand brengen. Daarna zal dieper worden ingegaan op het criterium van beoordeling, namelijk in België de gemiddelde, normaal zorgvuldige belegger en in Duitsland de verstandige belegger.
279
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. A. HELLGARDT, Kapitalmarktdeliktsrecht: haftung von Emittenten, Bietern, Organwaltern und Marktintermediären -Grundlagen, Systematik, Einzelfragen-, Tübingen, Mohr, 2008, 10-18. 281 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 282 § 13 VerkProspG. 283 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-310. 280
86
Vervolgens zal dieper ingegaan worden op de begrippen ‗wezenlijke‘, ‗onvolledige‘, ‗onjuiste‘ en ‗misleidende informatie‘. En tenslotte zal ook het tijdstip van de beoordeling worden nagegaan.
2. Foutaansprakelijkheid? 226. In verband met de toerekening van de fout aan de verantwoordelijke voor het prospectus, dient onderzocht te worden hoe dit in de Belgische en de Duitse regeling van de prospectusaansprakelijkheid wordt opgevat en wat hierbij de gelijkenissen en de verschillen zijn. Voor wat betreft het Europees niveau werd in de Prospectusrichtlijn niets bepaald waaruit kan worden afgeleid of het moet gaan om een foutaansprakelijkheid, al dan niet gekoppeld aan een vermoeden van fout, of om een foutloze aansprakelijkheid. 227. Wanneer in België toepassing wordt gemaakt van de prospectusaansprakelijkheid in de zin van de gemeenrechtelijke aansprakelijkheid, bepaalt de meerderheidsopvatting dat de benadeelde moet aantonen dat de andere partij in de precontractuele fase niet alle gedragingen heeft gesteld of nagelaten, die een zorgvuldig onderhandelaar in dezelfde omstandigheden zou hebben gesteld of nagelaten. De partijen moeten zich immers in de precontractuele fase zorgvuldig gedragen. Op de partijen rust in deze fase de verplichting tot het verstrekken van juiste en naar omstandigheden ook volledige informatie. De plicht tot informatieverstrekking betreft hier een inspanningsverbintenis.284 228. Bij de precontractuele aansprakelijkheid in het kader van prospectusaansprakelijkheid bestaat de fout in een informationele tekortkoming. Hierbij staan twee vereisten centraal: juiste informatie en volledige informatie. Met betrekking tot de juistheid van de informatie moet vaststaan dat de informatieschuldenaar wist, of minstens, gelet op de aard van de transactie en/of zijn professionele kwalificatie, behoorde te weten, dat de informatie onjuist was. De informatie moet bovendien volledig zijn, in de mate dat ze invloed heeft op de beleggersbeslissing van de gemiddelde belegger.285 Indien verkeerde, misleidende of onnauwkeurige informatie door de prospectusverantwoordelijke wordt meegedeeld, begaat hij dus een fout. Bijgevolg is hij aansprakelijk voor de schade die uit deze fout voortvloeit. Bij
284
V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 346-347. 285 A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1233-1234.
87
het meedelen van verkeerde informatie wordt geen bijzonder opzet vereist, een loutere nalatigheid of onzorgvuldigheid volstaat.286 229. Wanneer geen toepassing wordt gemaakt van de precontractuele aansprakelijkheid, maar wel van de buitencontractuele aansprakelijkheid, dan gelden dezelfde vereisten. Beide theorieën beroepen zich bovendien op artikel 1382 BW. De specifieke wettelijke bepalingen betreffende de prospectusaansprakelijkheid in België, die dateren van voor de Prospectuswet van 2006, voegen slechts weinig toe aan het gemeen recht. De enige toevoeging betreffende het foutbegrip bestaat erin dat de bewijslast wordt omgekeerd. Het is immers aan de prospectusverantwoordelijke om aan te tonen dat hij geen fout heeft begaan.287 Het Belgische recht hanteerde voor 2006 bijgevolg een foutaansprakelijkheid met een weerlegbaar vermoeden van fout. 230. Wanneer we naar het Duitse recht kijken, zien we dat het, net zoals bij de Belgische prospectusaansprakelijkheid, om een foutaansprakelijkheid gaat. Op grond van § 45 Abs. 1 BörsG is van geen prospectusaansprakelijkheid sprake, wanneer de verantwoordelijke aantoont dat hij de onjuistheid en onvolledigheid van de informatie van het prospectus niet kende en de onwetendheid niet het gevolg is van een grove nalatigheid. 288 Ook hier gaat het dus om een foutaansprakelijkheid, waarbij een weerlegbaar vermoeden van fout gehanteerd wordt, dat zelfs quasi letterlijk in de wet wordt vermeld.289 Deze bewijslastomkering wordt in Duitsland gerechtvaardigd door te stellen dat de toegang tot de relevante gegevens voor het bewijs van de schuldvraag uitsluitend bij de prospectusverantwoordelijken ligt, waardoor de schuld voor de eiser bijna niet te bewijzen valt. De prospectusverantwoordelijke verkeert in een betere positie om de informatie te verifiëren. De bewijslastomkering zorgt er bijgevolg voor dat de belegger makkelijker in zijn vordering zal slagen en brengt een grotere bescherming teweeg. Zowel in Duitsland als in België werd dus in de wetgeving rekening gehouden met de belangen van de belegger en met de mogelijke bewijsproblematiek. 231. In
tegenstelling
tot
het
Belgische
recht,
moet
in
Duitsland
de
prospectusverantwoordelijke een grove nalatigheid te verwijten zijn. Omwille van de principes van de bewijslastverdeling heeft de wetgever zich hier niet durven wagen aan een verscherping van de aansprakelijkheidsmaatstaf tot eenvoudige nalatigheid. Bij de beslissing
286
F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 287 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 337-364. 288 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 289 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 327-329.
88
van
de
wetgever
gold
als
doorslaggevende
overweging
dat
een
aansprakelijkheidsverscherping de bereidheid van de emissiebegeleider zou verminderen om de emittent te ondersteunen bij het aantrekken van risicokapitaal.290 232. Ook de Duitse algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid is een foutaansprakelijkheid met een weerlegbaar vermoeden van fout, maar in plaats van opzet of grove nalatigheid gaat het hier om een gedraging die kan gesitueerd worden binnen het spectrum van opzet en lichte nalatigheid, wat overeenkomt met de Belgische prospectusaansprakelijkheid. De mate van zorgvuldigheid, die in Duitsland moet worden aangewend zal verschillen naargelang de omstandigheden van de zaak, maar ook zijn er bijvoorbeeld strengere zorgvuldigheidseisen van toepassing op beroepsmatige deskundigen.291 Ook dit vindt men in het Belgische recht terug. Voor het bepalen van de schuld van de prospectusverantwoordelijke wordt immers rekening gehouden met de aard van de transactie en/of zijn professionele kwalificatie.292 De verzoeken in Duitsland om deze schuldmaatstaf overeenkomstig de specifieke wettelijke bepalingen te begrenzen tot opzet en grove nalatigheid,
werden
niet
ingewilligd.293
De
Belgische
gemeenrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid en wettelijke prospectusaansprakelijkheid voor 2006, waarbij wordt gesteld dat loutere nalatigheid of onzorgvuldigheid volstaat 294, verschilt aldus van de wettelijke prospectusaansprakelijkheid in Duitsland, maar sluit wel aan bij de algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid. 233. Van een grove nalatigheid is in Duitsland sprake, wanneer een zware schending van de zorgvuldigheid heeft plaatsgevonden. Grove nalatigheid dient te worden aangenomen, wanneer de prospectusverantwoordelijke concrete aanwijzingen heeft voor de onjuistheid van de prospectusinhoud of wanneer hij informatie heeft opgenomen in het prospectus, die twijfel aan de juistheid van de gegevens opwekt, zonder dat hij deze informatie heeft nagegaan. Aan een
grove
nalatige
houding
ontbreekt
het
daarentegen,
wanneer
de
prospectusverantwoordelijke kan bewijzen dat hij in termen van de gebrekkige prospectusinhoud, de rapporten van deskundigen of de informatie van deskundigen, advocatenkantoren of accounantskantoren, gevolgd heeft. In elk geval kan bij de keuze van de 290
F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 59-60. 291 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 327-329. 292 A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1233-1234. 293 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 327-329. 294 F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122.
89
personen op wiens deskundigheid de prospectusverantwoordelijke vertrouwt, een fout gemaakt worden.295 234. In
België
is
er
sprake
van
een
onzorgvuldigheid,
wanneer
de
prospectusverantwoordelijke wist, of behoorde te weten, dat de informatie niet correct was. Indien er twijfel bestaat over de juistheid van de informatie en de belegger er redelijkerwijze kan van uitgaan dat de informatie correct is, moet de prospectusverantwoordelijke er minstens op wijzen dat de juistheid van de informatie niet gewaarborgd kan worden. De emittent mag wel voortgaan op de door zijn revisor verstrekte gegevens en de door de emissiebegeleidende bank gecontroleerde feiten. Het overdoen van een onderzoek van een expert zou immers veel geld kosten, waardoor de aanbieding van de effecten onaantrekkelijk zou worden.296 235. Tussen België en Duitsland bestaat bijgevolg een nuanceverschil voor wat betreft de invulling van het begrip ‗zorgvuldigheid‘. In Duitsland gaat het eerder om de aanwezigheid van concrete aanwijzingen betreffende de onjuistheid van de informatie, terwijl het in België volstaat dat de prospectusverantwoordelijke behoorde te weten dat de informatie niet correct was. 236. Bij de beoordeling van de grove nalatigheid in Duitsland dient tevens rekening gehouden te worden met de kenmerken van de handelende persoon zelf, zoals zijn deskundigheid, bekwaamheid en kennis. Dit heeft tot gevolg dat een nauwe band bestaat tussen de verantwoordelijkheid voor de prospectusinhoud en de bereikbaarheid van de informatie voor de prospectusverantwoordelijke. Hoe dichter een potentieel aansprakelijke persoon bij
de informatie betrokken is,
des
te
groter
de
op hem
rustende
zorgvuldigheidsverplichting is. Een onderscheid dient hierbij gemaakt te worden tussen de emittent
en
het
emissiesyndicaat.
Op
de
emittent
rust
immers
een
grotere
zorgvuldigheidsplicht, omdat hij aansprakelijk kan gesteld worden voor de informatie en omdat hij zelf het onderwerp van de informatie uitmaakt. Hij moet in principe alle nodige informatie voor het opstellen van een foutloos prospectus verschaffen.297 Voor het overige wordt de fout van iedere verantwoordelijke voor een prospectusgebrek individueel en met aandacht voor de mogelijkheden die hij had om de onjuistheid of onvolledigheid te vermijden, bepaald.298
295
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 347-351. P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 30-31. 297 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 298 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 347-351. 296
90
237. Ook in België wordt voor het opleggen van de zorgvuldigheidsplicht en het toerekenen van de fout een onderscheid gemaakt naar gelang de hoedanigheid van de verantwoordelijke. Wanneer het bijvoorbeeld gaat om de lead manager, moet deze tussenpersoon zich gedragen als een normaal, voorzichtige en redelijke bankier, geplaatst in dezelfde feitelijke omstandigheden, en moet voldoende onderzoek worden verricht naar de juistheid en de volledigheid van de informatie.299 In België mag dus door een tussenpersoon, net zoals in Duitsland, de informatie van derden niet ongecontroleerd overgenomen worden.300 Bovendien mogen de beleggers veronderstellen dat een befaamde kredietinstelling haar naam niet lichtvaardig aan een beursintroductie verbindt.301 238. In de Belgische rechtsleer bestaat onenigheid over de vraag of het verstrekken van informatie door een partij, de andere partij ontslaat van haar eigen onderzoeksplicht. In de precontractuele fase bestaat de verplichting om juiste informatie te verstrekken. Elke onderhandelingspartner moet er immers op kunnen vertrouwen dat, de gegeven inlichtingen tijdens de onderhandelingen juist zijn, tenzij de ―zorgvuldige huisvader‖ uit de context had kunnen afleiden dat er gegronde redenen waren om aan de juistheid van de informatie te twijfelen, waardoor er op hem een eigen onderzoeksplicht rustte. Dit geldt zeker als er een voorbehoud gemaakt werd met betrekking tot bepaalde gegevens.302 In het kader van de prospectusaansprakelijkheid lijkt de onderzoeksplicht van de kandidaat-belegger echter zeer beperkt
te
zijn.
Dit
heeft
voornamelijk
te
maken
met
de
bepaling
in
de
prospectusreglementering die stelt dat het prospectus de gegevens moet bevatten die het publiek nodig heeft om zich met kennis van zaken een oordeel te kunnen vormen over de belegging en met de specifieke sanctionering in de prospectusreglementering voor het verstrekken van foutieve informatie.303 Het is voor de belegger bovendien vaak onmogelijk om langs een andere weg dan het prospectus de relevante informatie te verkrijgen, laat staan te controleren. Hij zal zich dus noodgedwongen moeten baseren op de meegedeelde en voor hem nauwelijks controleerbare informatie. Ook dit argument pleit ervoor deze eigen
299
F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 300 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 327-329. 301 S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238. 302 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 23-25. 303 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 348-349.
91
onderzoeks- en verificatieplicht van de belegger eerder restrictief in te vullen.304 In het Duitse recht geldt de regel dat de belegger slechts eigen onderzoek hoeft te doen, indien een dergelijk onderzoek voor hem eenvoudig zou zijn.305 Dit komt dus de facto overeen met de Belgische invulling van de eigen onderzoeksplicht van de belegger bij prospectusaansprakelijkheid. 239. Voor wat betreft de mogelijke gedeelde aansprakelijkheid bepaalt de Duitse wet in § 45 Abs. 2 Nr. 3 heel duidelijk dat de aansprakelijkheid van de verantwoordelijke volledig wegvalt, wanneer de belegger de onjuistheid of onvolledigheid van de gegevens uit het prospectus bij de verwerving van de effecten kende. Wanneer het prospectusgebrek daarentegen uitsluitend nalatige onwetendheid betreft, wordt geen verhoudingsgewijze vermindering van de vordering toegestaan.306 In België geldt dat geen informatie moet worden meegedeeld, waarvan men kan aannemen dat een normaal zorgvuldige tegenpartij deze informatie kent of dient te kennen.307 Ook hier kan dus, ondanks het feit dat de Prospectuswet er niet uitdrukkelijk op wijst, geen aansprakelijkheid bestaan, wanneer de belegger op de hoogte was van de onvolledige en onjuiste informatie in het prospectus. 240. Aan de gemeenrechtelijke aansprakelijkheidsregelen, die vervat liggen in artikel 1382 BW, heeft de wetgever in 2006 een nieuw regime toegevoegd. Naast de wijzigingen met betrekking tot het causaal verband, brengt de wetgever volgens bepaalde auteurs ook op het niveau van de beoordeling van de fout radicale wijzigingen teweeg. Artikel 61 van de Prospectuswet baseert zich immers volgens Fyon op het misleidende, onvolledige of foutieve karakter van de informatie die in het prospectus vervat ligt en niet op het maken van een fout door de verantwoordelijke opstellers van het prospectus.308 Dit vormt aldus een groot verschil met de hierboven reeds besproken regeling in de Duitse Börsengesetz, die uitgaat van een foutaansprakelijkheid met omkering van bewijslast. Volgens de voorbereidende werken van de Prospectuswet daarentegen, zou het foutbegrip behouden blijven en verandert er bijgevolg niets aan de kwalificatie van de aansprakelijkheid.309
304
A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1235. 305 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 47. 306 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 347-351. 307 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 348-349. 308 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 405-407. 309 Wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001, 76.
92
241. Wanneer zou worden aangenomen dat de Belgische Prospectuswet niet meer refereert aan de notie ‗fout‘, dan wordt het criterium van de ‗onjuistheid‘ van de gegevens in het prospectus geobjectiveerd. In een dergelijke hypothese volstaat het dat informatie in het prospectus wordt opgenomen die onjuist blijkt te zijn, opdat de verantwoordelijke personen binnen de grenzen en onder de voorwaarden van artikel 61 van de Prospectuswet aansprakelijk gesteld kunnen worden.310 242. Hieromtrent kan men zich de vraag stellen of dit niet een brug te ver gaat. De emittent zou immers aansprakelijk gesteld kunnen worden bij de minste onjuistheid of onvolledigheid, los van een fout in hoofde van de emittent en dus ook los van de mogelijkheid een tegenbewijs te leveren. Het bewijs dat hij zich heeft gedragen als een normaal, zorgvuldig persoon in dezelfde omstandigheden, zou in deze hypothese niets meer uitmaken. Wanneer we dit kaderen binnen de doelstellingen van de Europese Prospectusrichtlijn, valt op te merken dat in een dergelijk geval de bescherming van de belegger op verregaande wijze gegarandeerd wordt. Er mag natuurlijk niet uit het oog verloren worden dat deze richtlijn naast beleggersbescherming ook het stimuleren van grensoverschrijdende emissies voor ogen heeft. Men kan zich afvragen of dergelijke invulling geen te afschrikkend effect heeft op emittenten uit het buitenland die een openbare aanbieding wensen te doen in België, en of de emittenten hier niet aan een te groot risico op aansprakelijkheid worden blootgesteld. Daarenboven zou het ook betekenen dat de emittent uit voorzichtigheidsoverwegingen nog meer informatie dient op te nemen, wat niet altijd in het belang van de belegger is. 243. Wanneer het wegvallen van de notie ‗fout‘ zou worden aanvaard, dient bovendien de vraag te worden gesteld of een prospectus dat werd goedgekeurd door de CBFA als onjuist kan worden beschouwd door een rechtbank. Verschillende auteurs beweren dat de goedkeuring van het prospectus door de CBFA een onweerlegbaar vermoeden doet ontstaan voor wat betreft de juistheid van de informatie die in het prospectus werd opgenomen. Het is op basis van dit vermoeden dat de beslissing van de CBFA om het prospectus goed te keuren, geen voorwerp kan uitmaken van verhaal. Volgens diezelfde auteurs zou het onder het huidige systeem enkel nog mogelijk zijn om zowel tegen de emittent, als tegen de controleautoriteiten een vordering in te stellen, wanneer blijkt dat het prospectus fouten of onvoldoende informatie bevat, ondanks de tussenkomst van de CBFA. M. Fyon daarentegen, is van mening dat uit de eenvoudige afwezigheid van beroep tegen de beslissing waardoor de 310
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 413-415.
93
CBFA het prospectus goedkeurt, het bestaan van een dergelijk onweerlegbaar vermoeden niet kan worden afgeleid. Dit zou duidelijk blijken uit de mogelijkheid, die expliciet door de wetgever wordt voorzien, om de personen die de verantwoordelijkheid voor het onjuiste prospectus opnemen te sanctioneren. J-M. Gollier stelt bovendien dat de CBFA noch garant staat voor de juistheid van de informatie die in het prospectus wordt opgenomen, noch garant staat voor het volledige karakter van deze informatie. De enige bevoegdheid van de CBFA, is het toekennen, na een onderzoek met de nodige zorgvuldigheid, van een administratieve goedkeuring aan een document dat verplicht wordt opgelegd door de wet, om een bepaalde verrichting te realiseren. De CBFA is enkel bevoegd om de kwaliteit van de informatie in het prospectus te beoordelen. Dit betekent dat in de fase van het publiek aanbod en volgens de vereisten van het opgelegde verloop van het aanbod, de CBFA de enige instantie is, met uitsluiting van alle andere, die bevoegd is om de informatie die het prospectus dient te bevatten, te controleren.311 In de voorbereidende werken van de Prospectuswet wordt bovendien vermeld dat de CBFA niet de taak heeft het prospectus op te stellen noch zich in de plaats te stellen van de personen die dit behoren te doen. Ook kan de CBFA in de uitoefening van haar wettelijk opgelegde taken enkel burgerlijk aansprakelijk worden gesteld in het geval van bedrog of grove fout. Hieraan wordt geen afbreuk gedaan door de Prospectuswet.312 244. Ook in Duitsland kan, maar dan volgens een unanieme stellingname in de rechtsleer, de goedkeuring en de toestemming tot publicatie van het prospectus door de BaFin niet als verontschuldigingsgrond worden aangevoerd. De goedkeuring volstaat immers niet om de jusitheid en volledigheid van het prospectus te kunnen aannemen.313 245. Wanneer we deze probleemstelling bekijken vanuit het Europeesrechtelijk kader, valt op te merken dat de Prospectusrichtlijn enkel bepaalt dat de toezichthouder van de lidstaat van herkomst het prospectus dient goed te keuren en dat de aansprakelijkheid voor de bevoegde autoriteit onverlet wordt gelaten door de richtlijn. Deze aansprakelijkheid blijft een uitsluitend nationale aangelegenheid.314 Er wordt dus nergens een aanknopingspunt gegeven omtrent de mate waarin de goedkeuring door de bevoegde autoriteit een invloed zou kunnen uitoefenen op de prospectusaansprakelijkheid. 311
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 413-415. 312 Wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001, 75. 313 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 347-359. 314 Art. 13.1 en 13.6 Prospectusrichtlijn.
94
3. De doorsnee belegger 246. Essentieel bij de prospectusaansprakelijkheid in België is dat een gemiddeld, normaal en zorgvuldig belegger in het prospectus voldoende informatie moet kunnen aantreffen om een geïnformeerde beleggersbeslissing te nemen.315 Het gaat hier om een belegger in de zin van de ‗goede huisvader‘, wat als criterium moet worden gehanteerd om het volledige en adequate karakter van de informatie te beoordelen.316 Dit criterium is niet rechtstreeks in de wet opgenomen, maar werd ontwikkeld door de rechtspraak. 247. Ook de Börsengesetz in Duitsland geeft geen maatstaf voor de beoordeling van de juistheid, volledigheid en wezenlijkheid van de informatie weer. Uit de rechtspraak blijkt dat geen twijfel bestaat dat deze beoordeling niet mag afgestemd worden op het subjectieve oordeel van de individuele belegger. Dit is in het bijzonder van belang in de gevallen waarin de toegang tot het verwerven van de effecten beperkt wordt tot de gekwalificeerde belegger en de emittent vrijwillig een prospectus opstelt.317 Het moet immers mogelijk zijn voor de emittent om zicht tot een bepaald beleggerspubliek te richten en erop te wijzen dat hij het prospectus slechts aan een ervaren groep van speculatieve beleggers richt. Wanneer daarentegen het prospectus gericht wordt tot een breed publiek van beleggers, dient de inhoud te zijn afgestemd op de verstandige belegger. Onder de notie ‗verstandige belegger‘ dient volgens de rechtspraak te worden verstaan: een doorsnee belegger die, hoewel hij niet noodzakelijk vertrouwd moet zijn met de taal die wordt gebruikt in de financiële kringen, een balans moet kunnen begrijpen.318 De pogingen om als maatstaf de ‗vluchtig lezende belegger‘ te hanteren, hebben bovendien gefaald. De stelling dat een prospectus ook voor een onervaren belegger moet kunnen worden begrepen, zou in de praktijk ertoe leiden dat het onmogelijke wordt verlangd en zou aan het prospectus de functie opleggen beleggingsadvies te verstrekken, wat niet de bedoeling kan zijn. 248. Het gaat hier om een belegger die het prospectus en de bijlagen zorgvuldig en omstandig leest. De voorstelling van een doorsnee belegger als iemand die in staat is een balans te begrijpen, is echter een contradictio in terminis. Het lijkt zeer onwaarschijnlijk dat
315
A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1233-1234. 316 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 407-413. 317 Hiervoor geldt een vrijstelling van de prospectusplicht op grond van § 3 Abs. 2 Nr. 1 WpPG. 318 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594.
95
het Bundesgerichtshof deze maatstaf zal behouden. De rechtsleer volgt de redenering van de rechtspraak die als maatstaf de doorsnee belegger, die het prospectus grondig leest, hanteert. De capaciteit een balans te kunnen lezen, wordt door de rechtsleer echter niet aanvaard. 249. Bovendien wordt de verplichting een samenvatting in het prospectus op te nemen, niet als reden aanzien om te besluiten dat de verstandige belegger zich uitsluitend op de samenvatting mag baseren. De samenvatting heeft immers slechts de functie van een inleiding op het prospectus en kan slechts tot aansprakelijkheid aanleiding geven wanneer ze in samenhang met de andere delen van het prospectus misleidend, onjuist of tegenstrijdig is.319 250. Wanneer men de beide regelingen voor prospectusaansprakelijkheid naast elkaar zet, valt op dat ondanks de andere bewoordingen de facto dezelfde maatstaf voor de beoordeling van het onjuiste en onvolledige karakter van het prospectus wordt gehanteerd, op de vreemde vereiste van het Bundesgerichtshof dat de belegger in staat moet zijn een balans te begrijpen na. Het moet hier immers in beide landen gaan om een belegger die op verstandige en zorgvuldige wijze het prospectus leest, maar die niet hoeft gespecialiseerd of in hoge mate vertrouwd te zijn met de materie. 251. De maatstaf voor de beoordeling van het onvolledige en onjuiste karakter van het prospectus wordt niet in artikel 6 van de Prospectusrichtlijn aangereikt. De Prospectusrichtlijn bevat echter wel materieelrechtelijke bepalingen, die een zekere indicatie geven van de beoordelingsmaatstaf. Artikel 5.1 van de richtlijn bepaalt immers dat het prospectus de noodzakelijke informatie dient te bevatten om de beleggers in staat te stellen zich een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de emittent en de eventuele garant, en over de rechten die aan de effecten verbonden zij. Bovendien moeten de gegevens in makkelijk te analyseren en te begrijpen vorm worden weergegeven. In overweging 16 van de Prospectusrichtlijn wordt daarenboven bepaald dat de doelstelling van de richtlijn erop gericht is beleggers te beschermen en dat rekening gehouden moet worden met de uiteenlopende behoefte aan bescherming van diverse categorieën van beleggers, almede met hun deskundigheid. Ook wordt vermeld dat voor aanbiedingen die uitsluitend tot gekwalificeerde beleggers gericht zijn, geen informatie moet worden verstrekt. Het is dan ook logisch in het licht van de Europese regelgeving, dat niet de ervaren belegger als maatstaf wordt gebruikt voor het beoordelen van de inhoud, maar dat eerder met een gemiddeld belegger wordt rekening gehouden.
319
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307.
96
4. Wezenlijke informatie 252. In de Duitse Börsengesetz ligt in § 44 Abs. 1 S. 1 de nadruk op het feit dat de onjuiste of onvolledige gegevens wezenlijk moeten zijn voor de beoordeling van de belegger.320 De Belgische Prospectuswet vermeld geen dergelijke vereiste. Wel wordt door de rechtspraak aanvaard dat, om tot een causaal verband te kunnen besluiten, de informatie een rol moet hebben gespeeld bij de beslissing van de belegger. Het moet immers gaan om een misleiding, die van wezenlijke aard is voor de afweging die de belegger maakt bij zijn beslissing om tot de aankoop van de effecten over te gaan.321 253. Op dit punt komt de Belgische wetgeving dus overeen met de Duitse Börsengesetz, zonder dit echter uitdrukkelijk in de wettekst te hebben opgenomen. Sinds de invoering van het vermoeden van causaal verband, dient de belegger echter niet meer aan te tonen dat de gebrekkige
informatie
in
het
prospectus
van
wezenlijke
invloed
was
op
zijn
aankoopbeslissing.322 Zelfs na de invoering van het vermoeden van causaal verband in de Belgische Prospectuswet, kan geargumenteerd worden dat het nog steeds om wezenlijke gegevens voor de beslissing van de belegger moet gaan. De informatie die een positief klimaat op de markt kan creëren of de prijs van de effecten kan beïnvloeden, is immers van normaal gezien van belang voor de beslissing van de belegger. Daarentegen zouden de auteurs, die menen dat de foutnotie verlaten werd, kunnen argumenteren dat elke onvolledigheid of onjuistheid leidt tot aansprakelijkheid, aangezien geen fout meer wordt vereist. 254. In Duitsland wordt door de rechtspraak en rechtsleer uitgebreid ingegaan op wat concreet onder wezenlijke informatie dient te worden verstaan. Het gaat hierbij om de gegevens die tot de waardebepalende factoren van de belegging behoren en die de verstandige doorsnee belegger normaal gezien bij zijn beleggingsbeslissing in overweging zal nemen.323 De waardebepalende factoren hebben in het bijzonder betrekking op de effecten. Het gaat bijvoorbeeld om de huidige en in de toekomst te verwachten winsten, de financiële en de juridische risico‘s en de product- en marketingstrategieën. Informatie van technische aard,
320
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. 322 S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238. 323 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. 321
97
zoals totaal onbelangrijke balansposten, behoort hier niet toe.324 Niet alleen feiten, maar ook meningen, waardeoordelen en prognoses kunnen als wezenlijke gegevens worden aanzien. De verantwoordelijken voor het prospectus worden daardoor niet geacht deze prognoses daadwerkelijk te vervullen en van de waardeoordelen kan ook niet worden verlangd dat ze ‗juist‘ zijn. Een definitieve risico-inschatting dient immers veeleer door de belegger te worden uitgevoerd. Wel wordt vereist dat deze prognoses en waardeoordelen ondersteund worden door een toereikende feitelijke grondslag en dat ze commercieel te rechtvaardigen zijn. De gegevens die behoren tot de door de wet en verordening verlangde minimuminhoud daarentegen, kunnen niet allemaal als wezenlijk worden beschouwd.325
5. Onvolledige informatie 255. Bij
de
invulling
van
het
foutbegrip
in
de
Belgische
prospectusaansprakelijkheidsregeling bestaat, net zoals bij de andere componenten van de prospectusaansprakelijkheid,
een
wisselwerking
met
de
burgerrechtelijke
prospectusaansprakelijkheid. Onvolledige informatie kan op basis van de burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid pas een fout uitmaken, indien er een wettelijke spreekplicht bestaat. Een dergelijke plicht kon sinds de wet van 9 maart 1989 reeds worden afgeleid uit het Bankbesluit.326 De prospectusreglementering bevat immers sindsdien voorschriften aangaande de verplichte inhoud van het prospectus. Ook dient het prospectus de gegevens te bevatten die de belegger in staat stellen een oordeel te vellen over de belegging. Op grond van deze regel kan men ervan uitgaan dat men volledige informatie heeft verstrekt wanneer een gemiddeld, normaal en zorgvuldige belegger voldoende informatie in het prospectus kan aantreffen om een beleggingsbeslissing te nemen.327 Zelfs indien geen dergelijke wettelijke verplichting toepasselijk is, bestaat in sommige gevallen nog een spreekplicht.328 256. Bovendien
heeft
de
belegger
ook
recht
op
volledige
informatie.
De
mededelingsverplichting is in elk geval niet alles omvattend. Zij heeft immers slechts betrekking op de gegevens waarvan de informatieschuldenaar weet of behoort te weten dat zij van
belang
zijn
voor
de
medecontractant.
Bovendien
is
er
geen
plicht
tot
324
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. 326 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 23-25. 327 V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 347-348. 328 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 23-25. 325
98
informatieverstrekking met betrekking tot de gegevens waarvan de belegger op de hoogte is of
behoort
te
zijn.
Ook
met
betrekking
tot
de
informatie
waarvan
de
prospectusverantwoordelijke zelf niet op de hoogte was, indien hij daar niet van op de hoogte behoorde te zijn, bestaat geen plicht tot informatieverstrekking.329 257. De volledigheid van de informatie in een prospectus in de zin van artikel 61 van de Belgische Prospectuswet moet worden beoordeeld in het licht van de rol die de wetgever aan dit document toekent. De Prospectuswet definieert de rol van het emissie- of admissieprospectus als een document dat alle gegevens moet bevatten die, in het licht van de specifieke aard van de uitgevende instelling en van de aan het publiek aangeboden of tot verhandeling op een gereglementeerde markt toe te laten beleggingsinstrumenten, de noodzakelijke informatie vormen om de belegger in staat te stellen zich met kennis van zaken een oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling en de eventuele garant, en over de aan deze beleggingsinstrumenten verbonden rechten.330 Ook het Duitse recht bevat een bepaling, namelijk § 5 Abs. 1 S. 1 WpPG, die vooropstelt dat het prospectus alle informatie moet bevatten die noodzakelijk is voor de beleggers om een nauwkeurig oordeel mogelijk te maken.331 De definitie van de rol van het prospectus vindt zijn oorsprong in artikel 5.1 van de Prospectusrichtlijn, die in dezelfde bewoordingen deze rol omschrijft. Het komt erop neer dat het prospectus een exhaustief karakter moet hebben, aangezien het ‗alle‘ nodige informatie moet bevatten. 258. Het volledige karakter van het prospectus dient in België bovendien beoordeeld te worden op basis van de schema‘s voor het opstellen van een prospectus, uitgewerkt in de Prospectusverordening en de KB‘s. De informatie in het prospectus moet tevens een adequaat karakter hebben.332 De Duitse wetgeving verwijst eveneens naar de op te nemen minimuminformatie
in
het
prospectus.
§
7
WpPG
bepaalt
dat
de
opgelegde
informatievereisten van de Prospectusverordening tot de minimuminhoud van het prospectus behoren. Het ontbreken van dergelijke gegevens is daarentegen noch een noodzakelijke noch een voldoende voorwaarde, opdat er van een onvolledig prospectus sprake zou zijn. Een 329
P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 17-22. M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 407-413. 331 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 332 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 407-413. 330
99
prospectus kan immers volledig zijn, niettegenstaande het ontbreken van verplichte informatie, wanneer die ontbrekende informatie niet wezenlijk is.333 Omgekeerd kan een prospectus dat alle wettelijk verplichte informatie bevat, toch onvolledig zijn. Het moet immers gaan om alle informatie die noodzakelijk is om een nauwkeurig oordeel over de belegging te kunnen vormen.334 De goedkeuring van het prospectus door de toezichthouder zorgt bovendien in Duitsland en wellicht ook in België335 niet voor de zekerheid, dat alle voor de beoordeling van de belegging noodzakelijke gegevens zijn opgenomen.336 In beide landen wordt dus gebruik gemaakt van een vergelijkbaar kader voor de beoordeling van de volledigheid van het prospectus. Het beoordelingskader bevindt zich, voor wat betreft de geharmoniseerde
prospectussen,
in
de
sfeer
van
de
door
Europa
opgelegde
minimuminformatie. 259. Gezien de complexiteit en de gedetailleerdheid van de verplichte minimuminformatie, is het belangrijk om de informatie op een voor de gemiddelde belegger begrijpelijke manier voor te stellen, zodat de belegger een goede inschatting kan maken, desnoods door middel van het opnemen van extra uitleg.337 De WpPG338, maar ook de Belgische Prospectuswet339, stelt dat het prospectus moet worden opgesteld in een makkelijk te analyseren en te begrijpen vorm, zodat de belegger zich een goed oordeel over de belegging kan vormen om een geïnformeerde beslissing te kunnen nemen. Ook dit is een bepaling die werd opgelegd door de Prospectusrichtlijn340 en die invloed uitoefent op de beoordeling van het foutbegrip. 260. Voor het beoordelen van het al dan niet volledige karakter van de informatie in een prospectus, dient rekening gehouden te worden met de eventuele vrijstellingen of afwijkingen die door de CBFA worden toegekend. De Belgische wetgever staat toe dat de toezichthouder de emittent vrijstelt om bepaalde informatie in het prospectus op te nemen die voorzien wordt door de Prospectuswet of de Prospectusverordening, als zij van mening is dat de bekendmaking van deze informatie in strijd zou zijn met het algemeen belang of ernstige schade aan de emittent zou berokkenen of indien zij van mening is dat deze informatie slechts 333
F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 53-56. 334 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 335 In België bestaat hierover nog discussie: zie randnummer 243. 336 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307 en M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 413-415. 337 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 338 § 5 Abs. 1 S. 1 WpPG. 339 Art. 22, §1, lid 2 en Art. 44, §1, lid 2 Prospectuswet. 340 Art. 5.1 Prospectusrichtlijn.
100
van minder belang is en niet van aard de beoordeling van de financiële positie en de vooruitzichten van de emittent, de aanbieder of de eventuele garant te beïnvloeden.341 Dit is een bepaling die opgelegd werd door de Prospectusrichtlijn342 en die ook in de Wertpapierprospektgesetz343 is terug te vinden. 261. Wanneer in België de hypothese wordt beschouwd waarbij de foutnotie wordt verlaten, dan is het met betrekking tot het onvolledige karakter van een prospectus van weinig belang of de afwezigheid van de informatie in het prospectus al dan niet een foutief karakter heeft in hoofde van de persoon die de verantwoordelijkheid voor het prospectus op zich neemt. Men hoeft het al dan niet volledige karakter van de informatie dus niet te beoordelen door zich af te vragen of een normaal voorzichtig en zorgvuldig professioneel persoon in dezelfde omstandigheden op dezelfde wijze gehandeld zou hebben. Het volstaat hier aldus dat de belegger aantoont dat doorslaggevende informatie afwezig is in het prospectus of er gepresenteerd wordt op een onvoldoende volledige wijze. De persoon die als verantwoordelijke wordt aangeduid in het prospectus moet dus enerzijds de kwaliteit en de betrouwbaarheid van de informatie in het prospectus verzekeren, en anderzijds moet deze persoon erop toezien dat de informatie correct en voldoende volledig wordt weergegeven in het prospectus.344 In deze hypothese gaat de Belgische wetgeving nog een stap verder dan de Duitse.
In
Duitsland
is
de
prospectusaansprakelijk
immers
nog
steeds
een
foutaansprakelijkheid, waarbij de bewijslast wordt omgekeerd. Bijgevolg kan de verweerder nog steeds bewijzen dat hij geen fout heeft gemaakt, om aan de aansprakelijkheid te ontsnappen. 262. Wanneer we het principe, dat het prospectus volledige en adequate informatie dient te bevatten, beschouwen, moet worden vermeld dat dit vaak leidt tot prospectussen die soms onleesbaar zijn en soms weinig bruikbare informatie bevatten. In de hypothese dat de Belgische wetgever elke referentie naar de notie ‗fout‘ heeft afgeschaft en enkel nog, op objectieve wijze, het gebrek aan informatie of het onvolledige karkater van de informatie in het prospectus sanctioneert, bestaat het risico dat dit alleen nog maar erger wordt. Nog meer dan vroeger zou een dergelijke regelgeving de emittent aansporen om in het prospectus een 341
M. FYON, ―Quelques réflexions prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de Bruylant, 2008, (403) 407-413. 342 Art. 8.2 Prospectusrichtlijn. 343 § 8 Abs. 2 WpPG. 344 M. FYON, ―Quelques réflexions prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de Bruylant, 2008, (403) 407-413.
sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel,
sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel,
101
hoeveelheid aan risicofactoren en informatie op te nemen, waarvan de waarde voor de belegger slechts marginaal is en waarvan de reden niet meer het nuttig informeren van de markt is, maar het goed beschermen van degene die de verantwoordelijkheid voor het prospectus draagt.345 Bovendien kan men zich hierbij de vraag stellen of een dergelijke aanpak wel passend is binnen de Europese doelstelling om de grensoverschrijdende openbare aanbieding van effecten te vergemakkelijken en te vereenvoudigen. De opvatting van het foutbegrip brengt immers een grotere last qua informatieverschaffing met zich mee dan bijvoorbeeld in Duitsland het geval is. 263. Tenslotte dient er nog op gewezen te worden, dat in Duitsland heel wat rechtspraak bestaat die aangeeft wat als onvolledig kan worden beschouwd en welke gegevens zeker moeten worden opgenomen in het prospectus. Het gaat om de gegevens betreffende de verhoudingen in de vennootschap, de geplande prijsbepalingsmaatregelen, de aanhangigheid van een juridisch geschil,… Ook moet voor de belegger gemakkelijk terug te vinden zijn welke kosten hij dient te betalen en welke omvang deze aannemen in verhouding tot de prijs van de belegging. Het Bundesgerichtshof stelt bovendien zeer strenge eisen aan de volledigheid en juistheid van de gegevens betreffende de risico‘s die aan de belegging verbonden zijn. De mededelingen die uitgaan van derden, bijvoorbeeld negatieve ratings of persberichten, dienen daarentegen niet in het prospectus opgenomen te worden. Het is veeleer van belang dat de belegger op basis van de informatie in het prospectus een eigen oordeel kan vormen over de belegging. Wanneer het prospectus toch op beoordelingen van derden afgaat, is het nodig om ook de negatieve visies te omvatten en daaraan een geschikt gewicht te geven.346
6. Onjuiste en misleidende informatie 264. De Belgische regeling voor prospectusaansprakelijkheid vereist voor het slagen van de vordering, dat de informatie in het prospectus onvolledig of onjuist is. De gegevens die worden opgenomen, moeten bijgevolg naast volledig ook correct zijn. Hieromtrent werd in de rechtspraak bepaald dat de informatie die aan het publiek wordt meegedeeld, niet alleen technisch correct moet zijn, maar bovendien geen bedrieglijke overtuigingen mag
345
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 407-413. 346 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594.
102
veroorzaken en geen misleidende perceptie bij de belegger mag scheppen. De verspreiding van informatie die al dan niet intentioneel de potentiële beleggers misleidt, die een twijfelachtig karakter heeft of die elementen vergelijkt waarbij geen vergelijking mogelijk is, maakt een fout uit in de zin van artikel 1382 BW. Artikel 61 van de Prospectuswet bevestigt deze benadering uitdrukkelijk door te verwijzen naar het misleidend karakter van het prospectus.347 265. In de Duitse wetgeving maakt § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG een onderscheid tussen onjuiste en onvolledige informatie. Anders dan in de voorgaande versie van de Börsengesetz, heeft dit onderscheid geen betekenis meer. Vroeger werd voor de onjuistheid vereist dat de prospectusverantwoordelijke kennis had van de onjuistheid of dat er grove nalatigheid was bij het niet gekend zijn van de fout. Voor de onvolledigheid was het kwaadwillig verzwijgen of de kwaadwillige omissie van een toereikend onderzoek vereist. Door de derde Finanzmarktförderungsgesetz werden de verschillende normen voor de fout tot één enkele aansprakelijkheid voor opzet of grove nalatigheid samengebracht, waarbij sprake is van een weerlegbaar vermoeden van fout.348 Prognoses, meningen of waardeoordelen dienen als onjuist te worden beschouwd, wanneer ze niet toereikend door feiten ondersteund worden of commercieel niet gerechtvaardigd zijn. Wat de prognoses betreft, is een ex ante- beschouwing nodig, omdat het niet van belang is of de prognose al dan niet is uitgekomen.349 266. In verschillende van haar beslissingen heeft de Duitse rechtspraak de principes voor de beoordeling van de juistheid van de prospectusgegevens per geval geconcretiseerd. Terwijl in het merendeel van de gevallen onjuiste balansen, foute, onzorgvuldige, te optimistische en niet door feiten ondersteunde berekeningen of onjuiste verklaringen met betrekking tot de risico‘s ten gronde lagen, worden door het hoogste gerechtshof onder andere ook volgende verklaringen als onjuist aanzien: - de kwalificatie van een zakenrechtelijke transactie als zijnde een ‗koop‘, zonder dat effectief een koopcontract kon worden voorgelegd of, wanneer het goed reeds werd verworven, het feit dat de eigendomsoverdracht niet geregistreerd werd; - de gegevens van de omzet van de te producerende waren die worden gegarandeerd, zonder dat toereikende afnameverplichtingen van derden voorliggen;
347
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 415-418. 348 A. HELLGARDT, Kapitalmarktdeliktsrecht: haftung von Emittenten, Bietern, Organwaltern und Marktintermediären -Grundlagen, Systematik, Einzelfragen-, Tübingen, Mohr, 2008, 10-18. 349 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307.
103
- de verklaring dat de bouwrechtelijke toelaatbaarheid van een project gegarandeerd is, hoewel
de
gemeenteraad
slechts
sympathie
voor
de
plannen
van
de
projectwerkzaamheden getoond had; - …350 267. In Duitsland worden de verantwoordelijken, net zoals in België het geval is, naast voor de onjuistheid en de onvolledigheid, ook voor een misleidend totaalbeeld van het prospectus aansprakelijk gesteld. In tegenstelling tot de Belgische prospectuswet, waar letterlijk wordt vermeld dat de gegevens uit het prospectus niet misleidend mogen zijn, wordt niet letterlijk in de Börsengesetz vermeld dat de verantwoordelijke ook voor het misleidend totaalbeeld aansprakelijk kan worden gesteld. Dit wordt echter door de rechtspraak opgelegd. De verklaring hiervoor moet worden gezocht in de vereiste van een makkelijk te analyseren en te begrijpen vorm van het prospectus. Wanneer door een vormgebrek de inhoud van het prospectus onoverzichtelijk gestructureerd en niet makkelijk te verstaan is voor de doorsnee belegger, is er sprake van een misleidend totaalbeeld.351 Vaak zal het bovendien gaan om feiten die afzonderlijk gezien juist zijn, maar samen genomen geen waarheidsgetrouw beeld, of een onvolledig of onrealistisch totaalbeeld van de emittent weergeven. Het gaat hier in het bijzonder om de vermogens-, winst- en liquiditeitsontwikkelingen van de onderneming. Om het ontstaan van een misleidend totaalbeeld te vermijden, kunnen bijvoorbeeld verklaringen worden opgenomen.352 In elk geval kan het nuttig zijn een grondige eindcontrole door te voeren van het opgestelde prospectus in functie van het gecreëerde totaalbeeld.353 268. Het prospectus voor een emissie of een admissie dient op grond van de Belgische Prospectuswet ook een samenvatting te bevatten. Deze samenvatting moet op beknopte wijze en in niet-technische bewoordingen de belangrijkste kenmerken van en de belangrijkste risico‘s verbonden aan de uitgevende instelling, de eventuele garant en de effecten beschrijven. De Prospectuswet bepaalt hieromtrent dat een persoon niet alleen op basis van de samenvatting van het prospectus aansprakelijk kan worden gesteld, tenzij wanneer deze samenvatting misleidende, onjuiste of inconsistente informatie bevat ten aanzien van de andere delen van het prospectus.354 Ook voor de samenvatting die een prospectus op grond 350
F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 53-56. 351 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. 352 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 353 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. 354 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 426.
104
van § 5 Abs. 2 Satz 1 WpPG moet bevatten, is in termen van de aansprakelijkheid voor het prospectus op grond van § 45 Abs. 2 Nr. 5 BörsG een beperkte juistheidscontrole geregeld. Die omschrijving sluit een vordering wegens prospectusaansprakelijkheid op grond van §44 BörG uit, wanneer het gebrek aan het prospectus uitsluitend op de inhoud van de samenvatting steunt en niet bestaat uit het feit dat de samenvatting, wanneer ze samen met de andere delen van het prospectus gelezen wordt, misleidend, onjuist of tegenstrijdig is.355 Het gaat om een bepaling die uit de Prospectusrichtlijn in beide landen nagenoeg ongewijzigd is overgenomen.356 269. Wanneer we kijken naar het Europese regelgevingsniveau, kan worden gesteld dat de begrippen ‗onjuiste‘ en ‗misleidende‘ informatie niet door Europa worden ingevuld. Artikel 6 van de Prospectusrichtlijn bepaalt hieromtrent enkel dat de lidstaten hun bepalingen betreffende de burgerrechtelijke aansprakelijkheid van toepassing moeten maken op de verantwoordelijken voor het prospectus. Wanneer we deze begrippen echter ruimer beschouwen, valt op dat de vereiste van een makkelijk te analyseren en te begrijpen vorm van het prospectus, waarop Duitsland zich baseert om het misleidend totaalbeeld van het prospectus te rechtvaardigen als een mogelijke grond voor prospectusaansprakelijkheid, een vereiste is die door de Prospectusrichtlijn wordt opgelegd. Bovendien verwijst de richtlijn bij de aansprakelijkheid voor de samenvatting van het prospectus niet alleen naar de onjuistheid, maar ook naar het misleidend karakter en naar de inconsistentie ten aanzien van de andere delen van het prospectus.
7. Tijdstip van beoordeling 270. Zowel in België als in Duitsland dient het al dan niet gebrekkige karakter van het prospectus te worden beoordeeld in functie van de elementen die gekend waren ten tijde van de feiten, zonder dat deze beoordeling betrekking kan hebben op de verdere ontwikkelingen.357 De beoordeling dient in elk geval op een ex ante – wijze plaats te vinden. Er moet een onderscheid gemaakt worden tussen de informatie die pas nà het tijdstip van het opstellen van het prospectus gekend was en de informatie die reeds vóór dit tijdstip gekend was. 355
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. Art. 6.2, lid 2 Prospectusrichtlijn. 357 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307 en S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. 356
105
271. Betreffende het tijdstip van de beoordeling van het gebrekkige karakter van het prospectus dient rekening gehouden te worden met de aanvullingsplicht, waarbij in Duitsland een onderscheid gemaakt word naargelang het soort prospectus. Voor een prospectus dat onderworpen is aan de algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid geldt de plicht tot actualisering van het prospectus tot aan de afsluiting van de mogelijkheid de effecten te verwerven. Prospectussen die worden gepubliceerd op basis van de prospectusplicht van § 3 Abs. 1 S. 1 WpPG, worden onderworpen aan de aanvullingsplicht van § 16 WpPG. Hierbij dient het prospectus te worden aangevuld met alle nieuwe relevante gegevens en dient een wezenlijke onjuistheid te worden rechtgezet, die de beoordeling betreffende de effecten kan beïnvloeden, tot aan de afsluiting van de openbare aanbieding of tot de opneming van de effecten in de handel. Ook in de samenvatting dient de aanvullende informatie te worden toegevoegd. Door de aanvulling op een prospectus kunnen bijgevolg nog onjuistheden worden rechtgezet.358 272. Een dergelijke aanvullingsplicht bestaat ook in het Belgische recht 359 en werd opgelegd vanuit de Europese Prospectusrichtlijn360. Wanneer een nieuw, belangrijk feit zich voordoet of een materiële vergissing of onjuistheid wordt ontdekt, die invloed zou kunnen uitoefenen op de beslissing van de investeerder, dient dit bekend gemaakt te worden door middel van een aanvulling op het prospectus.361 Het gaat hierbij zowel in de Duitse wetgeving, als in de Belgische, om een nauwkeurige omzetting van de Prospectusrichtlijn.
C. Schade 273. In tegenstelling tot Duitsland, wordt in België de inhoud van de vordering van de effectenhouders niet in de wet geregeld, maar op basis van de algemene regeling voor de schadevergoeding volgens het burgerlijk recht. Doch kent ook Duitsland in de regeling van de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid nog een schadevergoedingsbegroting die gebaseerd is op het burgerlijk recht, waarbij de eiser in de positie moet worden gebracht waarin hij zou verkeren indien de verweerder zijn verplichtingen had nagekomen.362 Ook in België wordt dit uitgangspunt gehanteerd. De schade bestaat erin dat als men volledig of juist 358
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 287-307. Art. 53 Prospectuswet. 360 Art. 16 Prospectusrichtlijn. 361 B. SOENEN en V. SIMONS, ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, (62) 71-72. 362 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 47-48. 359
106
geïnformeerd was, men niet had gecontracteerd of tegen betere voorwaarden het contract had gesloten. De schade wordt bijgevolg gedefinieerd als het verschil tussen de huidige toestand van het slachtoffer en de toestand waarin hij zich zou bevinden als de fout zich niet had voorgedaan. Het gaat hier om enerzijds het geleden verlies en anderzijds de gederfde inkomsten die een betere belegging met zich hadden meegebracht.363 274. De schade bestaat in België in de eerste plaats uit de betaalde prijs vermeerderd met de kosten, bijvoorbeeld de beurstaksen, maar te verminderen met de waarde van de effecten.364 Bij de verkoop door de investeerder van de effecten, zal de opbrengstwaarde van de effecten in mindering worden gebracht van de aankoopprijs. Bij volledig verlies van het ingezette kapitaal worden de ingelegde bedragen in hoofdsom vergoed.365 Deze regeling komt overeen met de Duitse algemeen civielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid, die bij waardeloos geworden beleggingen de koopprijs vergoedt en bij het doorverkopen met verlies het koersverlies vergoedt. Bovendien worden ook de gemaakte kosten vergoed.366 275. Op grond van de Börsengesetz wordt dezelfde schade vergoed en wordt daarenboven in de wet expliciet de mogelijkheid vermeld om de verplichte terugname van de effecten door de Prospectusverantwoordelijken te eisen. § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG bepaalt immers dat de effecten door de aansprakelijke personen moeten worden overgenomen tegen restitutie van de daadwerkelijke aankoopprijs, die in elk geval tot de uitgifteprijs is begrensd, en dat de aan de koop verbonden gebruikelijke kosten (waaronder vooral comissies, makelaarslonen en de koopprijs van aandelenopties) moeten worden vergoed. Bij economische waardeloosheid van de effecten, namelijk bij insolventie van de emittent, geldt deze terugnameplicht niet.367 276. In tegenstelling tot België vermeldt de Duitse wet de mogelijkheid om de terugname van de effecten te eisen, waarbij de prijs begrensd is tot de uitgifteprijs. Voor het geval de uitgifteprijs niet bekend is, werd in de Duitse wetgeving een regeling getroffen. Wanneer geen uitgifteprijs is bepaald, zoals bij de invoering van buitenlandse aandelen aan de Duitse beurs zonder afzonderlijke plaatsing, geldt op grond van § 44 Abs. 1 S. 2 BörsG als uitgifteprijs de eerste prijs die op de beurs wordt gevormd na de invoering van de effecten. In geval van een gelijktijdige vaststelling of vorming van de prijs aan meerdere binnenlandse beurzen, geldt de 363
P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 23-25. A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1234. 365 S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238. 366 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 329-333. 367 F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 60. 364
107
hoogste eerste beursprijs.368 Wanneer het effecten betreft, die niet op de beurs worden verhandeld, dient op grond van § 13 VerkProspG de aansprakelijkheid niet te worden begrensd tot de uitgifteprijs, maar tot de prijs van de eerste verwerving van de beleggingsinstrumenten. Bovendien is de regeling in verband met een niet gekende uitgifteprijs niet van toepassing voor dit soort beleggingen.369 277. Aan de beperking van de aankoopprijs tot de uitgifteprijs zou de overweging ten gronde liggen dat de verandering van de prijs van een veelheid van factoren afhangt, waaronder bepaalde informatie die niet in het prospectus is opgenomen. Bovendien bevordert deze begrenzing de duidelijkheid omtrent de schadevergoeding bij prospectusaansprakelijkheid, waardoor de bereidheid tot opname van risicokapitaal zou vergroten.370 278. In Duitsland werd bovendien in de Börsengesetz een uitdrukkelijke regeling opgenomen, voor het geval de effecten werden doorverkocht. Een koper die geen eigenaar meer is van de effecten, kan op grond van § 44 Abs. 2 S. 1 BörsG de betaling van het verschil tussen de koopprijs , voor zover deze de eerste uitgifteprijs niet overschrijdt, en de lagere verkoopprijs van de effecten, evenals de met de verwerving en verkoop verbonden gebruikelijke kosten vorderen. In zoverre moet op grond van § 44 Abs. 2 S. 2 BörsG ook het voorschrift betreffende het bepalen van de prijs bij afwezigheid van de uitgifteprijs worden aangewend. § 44 Abs. 2 S. 1 BörsG stelt de vordering niet afhankelijk van het feit dat de verkoop plaatsvindt voor de belegger kennis had van de onvolkomenheid van het prospectus.371 279. De schadevergoeding kan in België ook bestaan uit het verschil tussen de betaalde prijs en de prijs die men in geval van juiste informatieverstrekking had willen betalen, het zogenaamde positieve contractsbelang. Dit kan in Duitsland niet worden vergoed. Het positieve contractsbelang wordt zowel op grond van de Börsengesetz, als op grond van de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid niet aanvaard als schadepost.372 280. Deze mogelijkheid zal in België van toepassing zijn, wanneer de belegger zonder de onjuiste of onvolledige informatie enkel tegen een lagere prijs zou hebben aangekocht. Dit kan een oplossing bieden voor de schadevergoeding van de speculatieve belegger. Voor de
368
M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. W. GROβ, Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur Börsenzulassungs-Verordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 454. 370 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 352-354. 371 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 372 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 352-354 en 329-333. 369
108
speculatieve belegger is het niet vanzelfsprekend dat hij van zijn beslissing tot aankoop zou hebben afgezien bij een volledige informatieverstrekking, daar hij het risico niet schuwt. Hier kan als alternatief de gedachtengang gehanteerd worden dat de redelijke, speculatieve belegger zonder de misleiding de titel wel zou hebben gekocht, maar dan tegen een lagere prijs.373 281. Wanneer in België de rechter van mening is dat de belegger zijn aankoop vaarwel had gezegd indien hij over de juiste en volledige informatie beschikte bestaat de schade uit het verloren ingezette kapitaal. Deze schade zal vooral gezocht moeten worden in de koersdaling. Het tijdstip van bekendwording van het misleidend karakter van het prospectus is hierbij van groot belang. Wanneer de belegger de mogelijkheid krijgt zijn effecten van de hand te doen, maar die mogelijkheid niet benut, en er zich nadien een verdere koersdaling voordoet, dan kan de schade daaruit niet worden vergoed. Na kennisname van de misleiding de effecten niet verkopen, is een vorm van met juiste kennis van zaken verder speculeren.374 De benadeelde belegger heeft bovendien een eigen schadebeperkingsplicht, vanaf het moment van de confrontatie met het misleidende karakter van het prospectus. Dit impliceert dat hij vanaf dat moment alle redelijke maatregelen moet nemen om zelf de opgelopen schade binnen de perken te houden. De zorgvuldige belegger moet dus op zo‘n moment zijn titels verkopen om zelf een verdere koersdaling te vermijden. Ook wanneer de aankoop van de effecten zich situeert na het moment waarop het onjuiste of onvolledige karakter van het prospectus bekend was geworden, kan de schade ingevolge de koersdaling niet worden vergoed. Het gaat hier immers eveneens om een speculatieve ingesteldheid, waardoor de schade niet meer mag worden toegerekend aan de prospectusverantwoordelijke.375 282. Ook in Duitsland geldt een schadebeperkingsplicht. Wanneer de effecten aan een lagere prijs dan de beursprijs worden verkocht, kan op grond van de bepalingen uit het Bürgerliches Gesetzbuch het verschil tussen de daadwerkelijke verkoopprijs en de beursprijs niet vergoed worden.376 Wanneer de belegger de verworven effecten aan een onder de beurs- of marktprijs liggende prijs verkoopt, moet de schade daaruit op grond van § 254 Abs. 2 S. 1 BGB aangerekend worden aan de belegger zelf. Hij krijgt dan slechts het verschil tussen de
373
S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238. 374 S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. 375 S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238. 376 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 352-354.
109
koopprijs en de voor vergoeding in aanmerking komende verkoopprijs vergoed.377 Een schadebeperkingsplicht onder de vorm van een verkoopsverplichting kan onder de regeling van § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG daarentegen moeilijk worden aanvaard. Het feit dat de belegger de effecten bij dalende koers niet ogenblikkelijk verkoopt, kan er immers niet toe leiden dat de belegger mede aansprakelijk is.378 283. De schade kan daarnaast bestaan in de uit het ingezette kapitaal normalerwijze voortkomende opbrengsten, namelijk de gederfde winst. Deze mogelijkheid bestaat zowel in België, als in Duitsland. Tot de gederfde winst kunnen volgens de Duitse rechtspraak bijvoorbeeld ook de fiscale voordelen behoren, indien ze zo hoog uitvallen dat het onbillijk zou zijn de belegger er niet voor te vergoeden en wanneer de belegger kan bewijzen dat hij met kennis van het prospectusgebrek in een andere belastingsgunstige belegging zou hebben belegd.379 284. De gederfde winst kan zowel in België, als in Duitsland, enkel voor vergoeding in aanmerking komen, wanneer de belegger effectief kan aantonen dat hij, indien hij niet als gevolg van de misleidende mededeling in de desbetreffende effecten had belegd, zou hebben belegd in andere winstgevende producten.380 De schade moet immers zeker en vaststaand zijn om voor vergoeding in aanmerking te komen. Bijgevolg zal gederfde winst moeilijk te bewijzen zijn. In België beroept men zich hiervoor op de theorie van het verlies van een kans, namelijk het verlies van kans op winst uit een goede belegging. Enkel de waarde van de verloren reële en vaststaande kans komt voor vergoeding in aanmerking. Deze waarde wordt beoordeeld door de feitenrechter op soevereine wijze.381 285. Het Duitse Bundesgerichtshof bepaalde met betrekking tot de gederfde winst, dat ook zonder het bewijs dat in andere en winstgevende effecten zou zijn belegd, kan worden aangenomen dat het bedrag dat nu in een slechte belegging werd geïnvesteerd, normalerwijze in een andere belegging zou worden geïnvesteerd. Hierbij blijft echter wel onduidelijk wat de rente is die moet worden aangenomen.382 Met deze rechtspraak lijkt het Bundesgerichtshof nog een verdergaande stelling in te nemen dan in België het geval is.
377
F. BULTMANN, ―Prospekthaftung‖ in F. BULTMANN, O. HOEPNER en P. LISCHKE (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, (49) 60. 378 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 379 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 329-333. 380 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 47-48 en S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. 381 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 17-22. 382 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 329-333.
110
D. Causaal verband 286. Om de invulling van het causaal verband in België en het belang ervan te kunnen begrijpen, zal eerst nog even worden geschetst hoe men in België is gekomen tot de huidige vereisten die gesteld worden aan het bewijs van het causaal verband. In het kader van de aansprakelijkheidsvordering moest oorspronkelijk worden aangetoond dat een oorzakelijk verband bestond tussen de onvolledige of onjuiste informatie in het prospectus en de door de belegger geleden schade. Er moest worden bewezen dat de fout of onzorgvuldigheid van de prospectusverantwoordelijke heeft bijgedragen tot de door de belegger geleden schade. Terzake diende toepassing gemaakt te worden van de equivalentieleer.383 Hierbij moest de conditio sine qua non- test worden toegepast: een fout staat in oorzakelijk verband met de schade als de schade zich zonder de fout niet zou hebben voorgedaan zoals ze zich in concreto voordeed. Er diende dus te worden nagegaan of zonder de onjuiste of onvolledige informatie in het prospectus de schade al dan niet op dezelfde wijze zou zijn ontstaan. Anders gezegd:
of
die
informatie
een
daadwerkelijke
weerslag
heeft
gehad
op
de
beleggersbeslissing.384 287. Om het bewijs van het causaal verband te leveren, moest iedere investeerder volgens deze klassieke leer het volgende kunnen aantonen: dat hijzelf of een financiële tussenpersoon het prospectus heeft ingezien, met andere woorden dat het prospectus aan de oorsprong ligt van zijn aankoop, en dat de misleidende informatie in dit prospectus een wezenlijke rol heeft gespeeld bij zijn afweging de titel tegen een welbepaalde prijs aan te kopen. Het ging hier om twee eerder subjectieve elementen. Voor de appreciatie van het oorzakelijk verband in hoofde van elke belegger afzonderlijk en dus voor de beoordeling van de vraag of met zekerheid vaststaat dat zonder de fout de schade zich niet zou hebben voorgedaan zoals zij in concreto geschiedde, kan de rechter zich moeilijk laten leiden door wat de belegger in kwestie naar eigen zeggen aanvoert. Hier dient de rechter zich de vraag te stellen hoe een gemiddeld normaal redelijk persoon, geplaatst in dezelfde omstandigheden, zou hebben gehandeld.385 288. Dit causaliteitsvereiste bleek in de praktijk als struikelblok voor de aansprakelijkheid te fungeren. In veel gevallen wordt het prospectus door de niet-professionele belegger niet 383
V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 349-352. 384 A. DE BOECK, ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, (1223) 1235. 385 S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238.
111
gelezen. Indien de belegger erkent het prospectus niet te hebben gelezen en enkel is voortgegaan op bijvoorbeeld de naam van de bank die aan de emissie verbonden is, dan kan enkel besloten worden dat de schade niet het gevolg is van de misleidende mededeling. Wanneer de belegger zich daarentegen heeft laten bijstaan door bijvoorbeeld een beleggingsadviseur dan kan, als de deskundige kan hard maken dat hij de aankoop niet zou hebben geadviseerd indien het prospectus niet misleidend was geweest, wel gezegd worden dat de verwerving van de effecten het gevolg was van de misleidende mededeling. 289. Zelfs als de belegger het prospectus heeft ingekeken, blijft de vraag of de misleidende informatie door de belegger is opgemerkt en of deze bij zijn beslissing een rol heeft gespeeld. Het moet immers gaan om een misleiding die van wezenlijke aard is voor de afweging die de belegger maakt bij de aankoop van zijn effecten. Wanneer er geen sprake is van een wezenlijk element, dan kan niet worden aangenomen dat de beslissing van de belegger is beïnvloed door de misleidende mededeling en is er bijgevolg geen sprake van een causaal verband tussen de geleden schade en de mededeling. 290. Volgens de uitspraak in eerste aanleg over de zaak ‗Barrack Mines‘386 komt enkel de misleide pater familias voor vergoeding in aanmerking. Op dit deel van de uitspraak werd kritiek geuit, volgens dewelke elke belegger moet worden vergoed, indien is komen vast te staan dat onvoldoende informatie werd gegeven. Dit lijkt een weinig genuanceerd standpunt. Het is inderdaad een feit dat iedereen, dus ook de belegger met een hoog risicoprofiel, recht heeft op volledige en juiste informatie. Het al dan niet risicovol karakter van de effecten, hetgeen in deze zaak nagelaten werd te vermelden in het prospectus en als ontbrekend feit in het prospectus werd aanzien door de rechtbank, is echter voor de pater familias van doorslaggevend belang voor het nemen van zijn beslissing tot aankoop. De speculatieve belegger daarentegen, schuwt de risico‘s niet en daarom is dit bij hem niet noodzakelijk het geval. Zelfs met de wetenschap van het risicovol karakter, is het bij de speculatieve belegger niet zeker dat hij van zijn beslissing tot aankoop zou hebben afgezien.387 291. De Schryver wees er reeds op dat men het bestaan van het causaal verband eventueel anders zou kunnen benaderen, zeker voor wat bijvoorbeeld de openbare uitgifte van effecten betreft waarvoor de opneming in de notering wordt gevraagd. Men kan ervan uitgaan dat de effectenmarkt efficiënt functioneert en dat de beurskoers, voor wat de beursgenoteerde
386
Deze zaak gaat over de aansprakelijkheid van de lead manager. Toch gaat het hier met betrekking tot het causaal verband over principes die ook ten aanzien van de emittent kunnen worden toegepast. 387 S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96.
112
effecten betreft, de weerspiegeling vormt van de informatiestroom die inzake een bepaald effect voor handen is. Wanneer men van dit uitgangspunt vertrekt, lijkt het niet onwaarschijnlijk dat de rechter in de regel het causaal verband zal weerhouden tussen de onjuiste of onvolledige informatie in een uitgifteprospectus en de schade die er voor de belegger uit voortvloeit. Een vergelijkbare benadering van het oorzakelijk verband bij prospectusaansprakelijkheid bestaat reeds enige tijd in Duitsland.388 292. Het gevaar van deze aanpak ligt in de mogelijkheid dat elke belegger die zich geconfronteerd ziet met een ongunstig beursresultaat op deze wijze de kleinste onnauwkeurigheid
in
het
prospectus
kan
aanhalen
als
reden
om
een
aansprakelijkheidsvordering in te stellen. In dit verband kan gewezen worden op de Duitse aanpak. Hier wordt gewerkt met een weerlegbaar vermoeden van oorzakelijk verband tussen de verkrijging van de effecten en het prospectus, indien het bestaan van een ‗Anlagestimmung‘ vaststaat. Dit houdt in dat bij het beleggende publiek een bepaald klimaat moet zijn ontstaan als gevolg van de inhoud van het prospectus, waardoor de belegger tot de aankoop van de effecten is overgegaan. Of de belegger het prospectus heeft gelezen, maakt hier niets uit. Deze regeling heeft als voordeel dat ze een oplossing biedt voor de moeilijkheid van het bewijs van het bestaan van een causaal verband. Door de vereiste van het bestaan van een Anlagestimmung, wordt vermeden dat het causaliteitsvermoeden te ver wordt doorgetrokken.389 293. Bij de behandeling van de Barrack Mines – zaak in hoger beroep overwoog het hof dat de gemiddelde belegger zijn beslissing treft na zich behoorlijk te hebben geïnformeerd bij alle op de financiële markt beschikbare bronnen en dat aangezien de beleggers enkel hun informatie konden vergaren uit het prospectus en de navolgende berichtgeving door de lead manager, het geen twijfel lijdt dat de beleggers hebben besloten de aandelen te verwerven door toedoen van de lead manager of op grond van haar berichtgeving. Bovendien dienden de beleggers niet aan te tonen dat precies die informatie essentieel was bij het nemen van hun beslissing om te beleggen in de desbetreffende effecten. Het hof ging er immers van uit dat het beleggerspubliek gebruik heeft gemaakt van de beschikbare informatie en hanteert bijgevolg een vermoeden. Het hof van beroep besliste daarentegen dat geen causaal verband bestaat tussen fout en schade voor de aankopen van de aandelen na 14 mei 1990. Begin mei
388
V. DE SCHRYVER, ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, (337) 349-352. 389 S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96.
113
1990 werd immers bekendgemaakt dat de hoofdaandeelhouder had beslist zijn participatie te verkopen en bovendien onderging de notering een zware daling. Daarenboven werd op 10 mei 1990 een artikel gepubliceerd waaruit duidelijk bleek dat de positieve berichtgeving die tot dan toe werd verstrekt, ongegrond was. Het hof laat vervolgens aan de markt nog een aantal dagen om de inhoud van de publicatie te absorberen en pikt 14 mei uit als datum waarop een voorzichtige belegger afstand dient te nemen van het aandeel.390 294. Met de bewijsmoeilijkheden die in de vroegere rechtspraak tot uiting kwamen, werd rekening gehouden bij het opstellen van de Prospectuswet van 16 juni 2006. Hierbij werd het roer volledig omgegooid voor wat betreft de causaliteitsproblematiek. De huidige Prospectuswet voorziet namelijk in een weerlegbaar vermoeden van oorzakelijk verband tussen het nadeel geleden door de belegger en het misleidende karakter van het prospectus, indien vaststaat dat de onjuiste of onvolledige informatie aan de oorzaak ligt van het ontstaan van een positieve marktstemming of de koers positief heeft beïnvloed. Bijgevolg volstaat het dat de markt en dus ook de beleggers in de markt, werden misleid door de publicatie van het onjuiste of onvolledige prospectus. De individuele belegger moet dus niet langer bewijzen dat hij of een financiële tussenpersoon het prospectus heeft ingezien. Hij zal evenmin moeten aantonen dat de misleidende informatie in het prospectus van wezenlijke invloed was op zijn aankoopbeslissing tegen een welbepaalde prijs. De investeerder dient enkel nog het bestaan van een Anlagestimmung hard te maken om van het vermoeden van oorzakelijk verband te kunnen genieten. Dit wil zeggen dat onder het beleggende publiek ten gevolge van de misleidende inhoud van het prospectus een klimaat moet zijn ontstaan dat de investeerders tot hun aankoop heeft aangezet.391 Deze redenering werd reeds door het hof van beroep gehanteerd in de Barrack Mines – zaak. De rechter ging immers uit van de positieve stemming op de markt, alvorens bekend raakte dat deze stemming onterecht was. Volgens deze rechtspraak zouden de beleggers bovendien gebruik hebben gemaakt van alle beschikbare informatie op de markt bij het nemen van hun beleggingsbeslissing. 295. De wetgever wenste door de aanpassing van het causaal verband in de Prospectuswet van 2006 de rechtspositie van de belegger te vereenvoudigen door in te spelen op de
390
F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 391 S. DELAEY, ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234238.
114
bewijsproblematiek
inzake
prospectusaansprakelijkheid.392
Dit
vermoeden
vergroot
daarentegen wel het risico in hoofde van de persoon die de verrichting doorvoert.393 296. Thans wordt aldus in België zowel in de rechtspraak, als in artikel 61 van de Prospectuswet, gebruik gemaakt van een weerlegbaar vermoeden van causaal verband, gebaseerd op het bestaan van een Anlagestimmung. Dit is een redenering die werd overgenomen uit het Duitse recht. In de voorbereidende werken van de Prospectuswet wordt zelfs letterlijk naar Duitsland verwezen.394 297. De Duitse Börsengesetz bepaalt in § 45 Abs. 2 Nr. 1 dat er pas sprake kan zijn van prospectusaansprakelijkheid, wanneer de effecten op grond van het prospectus werden verworven. § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG geeft een tijdskader aan van zes maanden na de eerste invoering van de effecten395, waarin bij verwerving van de effecten sowieso het prospectus in overweging genomen wordt. Op grond van § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG wordt vermoed dat een aankoop van effecten, die binnen het tijdskader van § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG plaatsvond, door het misleidende prospectus werd teweeg gebracht. Het is aan de verweerder om dit vermoeden te weerleggen. § 44 Abs. 1 S. 1 en § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG codificeren en concretiseren hierdoor de rechtspraak betreffende de door het prospectus gecreëerde Anlagestimmung.396 298. Vroeger diende de belegger in Duitsland te bewijzen dat de onjuiste of onvolledige informatie tot zijn beleggingsbesluit had geleid (haftungsbegründene causaliteit) en dat dit gebrekkig prospectus tot de vermeende schade had geleid (haftungsausfüllende causaliteit). De rechtspraak ontwikkelde hieromtrent een weerlegbaar vermoeden en legt de bewijslast bij de prospectusverantwoordelijke. In tegenstelling tot de Börsengesetz wordt hier geen termijn van zes maanden gehanteerd. De rechtspraak bepaalt bovendien dat het volstaat voor de verweerder om te bewijzen dat ook bij het opstellen van een correct prospectus de schade zou zijn opgetreden, aangezien de belegger ook bij juiste en volledige informatie de belegging zou
392
F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 393 M. DUPLAT en P. LAMBRECHT, ―Les offres publiques d'instruments de placement et l'exigence de prospectus en droit belge — Examen de la loi du 16 juin 2006‖, Rev.prat.soc. 2006, (149) 251-257. 394 Wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001, 75. 395 Op grond van § 13 Abs. 1 Nr. 1 VerkProspG begint de termijn van zes maanden uit § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG te lopen op het tijdstip van de eerste openbare aanbieding in het binnenland en dus op het ogenblik van de publicatie van het prospectus, in plaats van de eerste invoering van de effecten aan de beurs. 396 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594.
115
hebben verworven. Ook is van causaal verband geen sprake als de belegger kennis had van de juiste en volledige feiten.397 299. Een eerste verschil dat hier opvalt in vergelijking met België is dat de Duitse wet een duidelijk afgelijnde termijn oplegt, waarbinnen deze Anlagestimmung wordt vermoed. In België legt de wet geen dergelijke termijn op. Wel bepaalde de rechter in de Barrack Mines – zaak een datum waarop niet meer van een Anlagestimmung kon worden uitgegaan, omwille van de later bekend geraakte informatie die erop duidde dat de positieve stemming op de markt onterecht was. 300. Een tweede verschil is gelegen in de bewijslast. Beide wetten baseren zich wel op het bewijzen van een Anlagestimmung, waardoor een vermoeden ontstaat dat het nadeel van de belegger veroorzaakt werd door het gebrekkig prospectus, maar de persoon die de bewijslast draagt is verschillend. In België is het aan de belegger zelf om te bewijzen dat een positief klimaat op de markt kon worden gecreëerd of dat een positieve impact op de koers kon plaatsvinden.398 In Duitsland daarentegen, wordt bovenop het vermoeden van causaal verband, ook de bewijslast voor het al dan niet bestaan van de Anlagestimmung omgekeerd. Het is hier aan de verweerder om aan te tonen dat er geen Anlagestimmung was of dat deze later is weggevallen. 301. Het causaal verband zal in Duitsland slechts ontbreken in de gevallen waarin de belegger niet op het prospectus kan zijn afgegaan. Bovendien werden in de Duitse rechtspraak elementen
aangehaald
die
in
overweging
genomen
kunnen
worden
door
de
prospectusverantwoordelijke bij het bewijs van de verstoring van de Anlagestimmung. Het gaat om de negatieve berichtgeving door de pers, een aanzienlijke koersdaling, een negatieve conjunctuurprognose,
de
publicatie
van
negatieve
ondernemingsresultaten,
een
faillissementsaanvraag en de negatieve evolutie van de beursindex.399 Het Oberlandesgericht Düsseldorf daarentegen, heeft in zijn rechtspraak het wegvallen van de door het prospectus gecreëerde Anlagestimmung door negatieve berichtgeving in de financiële pers uitgesloten, omdat volgens het hof aan dergelijke persberichten door de doorsnee belegger minder geloof wordt geschonken dan aan een beurstoelatingsprospectus. Volgens het hof moet echter niet in eerste instantie naar de geloofwaardigheid van deze berichten worden gekeken, maar naar het gewicht en doel ervan. De mededeling van de negatieve feiten die hier in vraag stond, kon
397
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 324-327. P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34. 399 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 398
116
reeds door analoge mededelingen van de emittent publiek gemaakt zijn, zodat men zich niet op deze berichten moest afstemmen.400 302. Een bijzonder element bij de verstoring van de Anlagestimmung bouwt voort op de prospectusberichtgevingen op grond van § 45 Abs. 2 Nr. 4 BörsG. Dit artikel gaat over de berichtgeving in het kader van verplicht mee te delen jaarlijkse of tussentijdse informatie door de vennootschap. Wanneer het voorwerp van deze berichtgeving de onjuiste of onvolledige gegevens betreft die reeds op het tijdstip van publicatie van het prospectus aanwezig waren, kan door dergelijke berichtgeving de Anlagestimmung verstoord worden. Dit heeft tot gevolg dat na het tijdstip van deze berichtgeving geen sprake meer kan zijn van een causaal verband tussen het gebrekkig prospectus en de beslissing van de belegger om de effecten te verwerven. Treedt daarentegen pas na de publicatie van het prospectus, maar voor de invoering van de effecten aan de beurs, een onjuistheid van het prospectus in doordat zich nieuwe feiten voordoen, dan dient de aanvullingsplicht op grond van § 16 Abs. 1 WpPG te worden nageleefd.401 303. De Belgische rechtspraak lijkt toe te geven dat de redenering omtrent de berichtgeving ook in België kan worden toegepast. Zolang genoteerde bedrijven geen gewijzigde of omgekeerde verklaring verspreiden, blijft de inhoud van het initiële prospectus actueel en kan deze inhoud gebruikt worden als bron van informatie door de beleggers die wensen een verrichting door te voeren met betrekking tot de effecten over dewelke het prospectus rapporteert. Het hof van beroep te Brussel past deze redenering toe in de zaak ‗Barrack Mines‘. In deze zaak werd overwogen dat de investeerders die effecten hadden verworven na de verspreiding in mei 1990 van de nieuwsberichten over het vallen van de koers van het aandeel van Barrack Mines op de Australische markten, individueel hun bewijs moesten leveren van het bestaan van een causaal verband tussen hun schade en de fout en dat dit oorzakelijk verband niet kon resulteren uit het prospectus verspreid in 1988.402 304. Betreffende het causaal verband is in Duitsland bovendien van belang dat de onjuiste en onvolledige gegevens in het prospectus bijgedragen hebben tot een vermindering van de prijs van de effecten. Zoniet, dan is er op grond van § 45 Abs. 2 Nr. 2 geen vordering. De bewijslast ligt ook hier weer bij de prospectusverantwoordelijke die moet bewijzen dat enkel omstandigheden die te maken hebben met ondernemingsinterne of ondernemingsexterne 400
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 345-347. M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594. 402 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 418-425. 401
117
aangelegenheden de daling van de beursprijs teweeg gebracht hebben en niet de gebrekkige prospectusinhoud. Op grond van de Börsengesetz dient de belegger dus alleen te bewijzen welke de schade is die hij heeft geleden. De koersbeïnvloeding door het prospectusgebrek wordt tenslotte uitgesloten, wanneer de daling van de koers na de eerste zes maanden na de invoering van de effecten aan de beurs intreedt. 305. Het gaat hier om een extra vereiste in de Duitse wet, die niet terug te vinden is in de Belgische Prospectuswet. Bovendien is wat betreft de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid in Duitsland voor een dergelijke redenering voorlopig weinig ruimte. De schade van de belegger is er immers in gelegen dat de belegger door het gebrekkig prospectus tot zijn beleggingsbeslissing is gekomen. Verdere waardeontwikkelingen van de belegging spelen bij de aanname van een dergelijke schade geen rol. Het komt er dan ook bij de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid niet op aan of een waardeverlies rechtstreeks op de gebrekkige inhoud van het prospectus of op andere omstandigheden steunt.403 306. In de voorbereidende documenten van de Prospectuswet werd nauwelijks uitgeweid over de basis van het vermoeden van causaal verband, noch werden de voorwaarden gedefinieerd waaronder dit vermoeden kan worden weerlegd. De oorsprong van dit vermoeden zou in de economische analyse van het functioneren van de financiële markten liggen en meer precies in de theorie van het efficiënt functioneren van effectenmarkten. Er wordt dus in de literatuur teruggegrepen naar dezelfde theorie waarop de Duitse regelgeving gebaseerd is.404 307. Economen definiëren de term ―efficiëntie‖ als zijnde het vermogen van een orgaan om haar functie te vervullen. Een markt is dus efficiënt wanneer de prijzen die gevormd worden een betrouwbaar signaal vormen voor beslissingen over de allocatie van de middelen. Gezien het gaat om effectenmarkten, moet men onder allocatie van de middelen verstaan: de allocatie van de eigendomstitels van ondernemingen. Uit deze financiële theorie blijkt dat een markt maar efficiënt kan functioneren indien, en in de mate dat, hij beantwoord aan de twee volgende essentiële voorwaarden: ten eerste de vereiste dat alle pertinente informatie gratis beschikbaar is voor alle deelnemers van de markt en ten tweede dat zij die in grote mate actief participeren om winsten te realiseren, geen individuele invloed kunnen uitoefenen op het niveau van de prijs die gevormd wordt op de markt. Wanneer deze twee voorwaarden voldaan 403
H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 351. P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34. 404
118
zijn, kan een efficiënte markt gedefinieerd worden als een markt waar op elk moment de prijzen die gehanteerd worden volledig de totaliteit aan beschikbare informatie reflecteren. In het licht van deze principes valt af te leiden dat onjuiste, onvolledige of misleidende informatie de efficiëntie van de markten kan aantasten, aangezien zij geschikt is om de realisatie van de eerste voorwaarde waaraan deze efficiëntie is onderworpen, te schaden. Voor het vermoeden dat het onvolledige, onjuiste of misleidende karakter van de informatie in het prospectus aan de oorsprong ligt van de schade geleden door de beleggers, is de wetgever dus vertrokken van de theorie van de efficiëntie van de markten. De wetgever heeft immers overwogen dat de koers van de beurs alle gebrek aan informatie of alle misleidende of onjuiste informatie in een prospectus reflecteert.405 308. Het causaal verband tussen de begane fout en de schade is weerlegbaar. De voorbereidende werken van de Prospectuswet houden nochtans geen enkele indicatie in betreffende de omstandigheden en voorwaarden waaronder dit vermoeden kan worden weerlegd. Het blijkt dus aan de rechtsleer en de rechtspraak te zijn om de omstandigheden en de voorwaarden te definiëren, aangezien een verplicht evenwicht moet worden gezocht tussen de wil om toe te zien op de kwaliteit van de informatie verspreid in de markt en de afweging tussen het verzekeren van de risico‘s van de beleggers tegenover een plaatsing die achteraf weinig verstandig bleek. Men dient te hopen dat de rechtbanken een zekere ernst zullen tonen bij het invullen van de vereisten en dat ze zich tegelijkertijd zullen weigeren te binden aan een te lakse visie die betrekking heeft op het vrijstellen van beleggers van de normale gevolgen van hun beslissing om een riskante plaatsing uit te voeren.406 309. Het vereiste in de Duitse wet, dat geen causaal verband bestaat wanneer de daling van de koers niet binnen een bepaalde termijn, namelijk zes maanden, na de invoering van de effecten aan de beurs intreedt, zou mogelijks ook in België kunnen worden toegepast, gezien de theoretische achtergrond van het ingevoerde weerlegbaar vermoeden van causaal verband. Fyon meent hieromtrent, dat voor het weerleggen van het causaal verband door de rechtspraak een vergelijkbare redenering dient te worden gehanteerd voor wat betreft het bepalen van een termijn. Hij beweert dat de termijn zou moeten worden geanalyseerd binnen dewelke de beleggers de titels hebben verworven na het verspreiden van het betwistbare prospectus. Wanneer deze termijn te lang is, kan men besluiten dat de informatie in het prospectus niet de relevante informatie is op dewelke de beleggers zich hebben gebaseerd en die wordt 405
J. KÖNDGEN, ―Effizienzorientierung im Kapitalmarktrecht?‖, Beihefte der ZHR 2008, (100) 101-105. P. DELLA FAILLE, ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, (3) 32-34. 406
119
weerspiegeld in de prijs die gehanteerd wordt op de financiële markten op het moment waarop de beleggers een beurstransactie hebben verricht.407 310. In Duitsland wordt ook bepaald dat het bewijs van de afwezigheid van de invloed van het gebrekkig prospectus op de beursprijs wordt aangenomen wanneer het prospectusgebrek bekend wordt gemaakt, maar dit tot geen noemenswaardige veranderingen van de koers van de effecten leidt en zich geen andere uiterst positieve feiten hebben voorgedaan die een neutraliserend effect op de beurskoers konden hebben.408 Ook deze redenering zou volgens Fyon moeten worden toegepast door de Belgische rechtbanken. Wanneer de markten niet reageren op het bekend raken van het misleidend karakter van het prospectus en dit niet sanctioneren door een daling van de koers van de betrokken effecten, kan niet worden besloten dat het onvolledige, onjuiste of misleidende karakter van het prospectus in causaal verband staat tot de vermeende schade. In de optiek van de efficiëntie van de markten is de prijs die gehanteerd wordt op de kapitaalmarkt immers een betrouwbaar signaal voor de beslissingen om eigendomstitels van een bedrijf te verwerven. De afwezigheid van de reactie van de beurskoers op het ontdekken van een onvolledigheid, een onjuistheid of een misleiding in het prospectus staat toe te stellen dat deze feiten niet de schade, geleden door de belegger, hebben veroorzaakt.409 311. Van een causaal verband kan in Duitsland tevens geen sprake zijn, wanneer de emittent na de publicatie insolvent is geworden en de belegger de effecten na kennis te hebben van deze insolventie aan een fel verminderde koers verwerft. Globaal gezien wordt het bewijs van afwezigheid van koersbeïnvloeding door het prospectusgebrek aanvaard, wanneer de koersdaling verbonden is aan het bekend raken van een feit waaraan op regelmatige basis koersrelevantie toekomt, zoals de mededeling van een daling van de dividenden.410 Ook hieromtrent verdedigt Fyon een vergelijkbare stelling. Wanneer de beurskoers van het merendeel van de vennootschappen actief in dezelfde sector daalt op ongeveer hetzelfde moment en in dezelfde proporties een neerwaartse trend vertoont, moet men vaststellen dat het niet de informatie in het prospectus van één van de vennootschappen is die deze neerwaartse trend heeft bepaald. Omdat de beurskoers de informatie die beschikbaar is op de 407
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 418-425. 408 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 351. 409 M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 418-425. 410 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 351.
120
markt reflecteert, toont het feit dat de beurskoers van het merendeel van de vennootschappen van een bepaalde sector een neerwaartse trend vertoont wellicht aan dat de financiële markt rekening heeft gehouden, niet met specifieke informatie in een prospectus van een bepaalde vennootschap, maar met veel algemenere informatie betreffende de activiteiten in de sector.411
E. Aansprakelijkheidsuitsluiting of -beperking 312. In Duitsland wordt voor prospectusaansprakelijkheid geen exoneratie aanvaard. Noch voor
grove
nalatigheid
en
opzet,
noch
voor
een
lichte
nalatigheid,
kan
de
prospectusverantwoordelijke zich exonereren. De lichte nalatigheid is bovendien tegengesteld aan het doel van het prospectus, namelijk de belegger betrouwbaar, volledig en juist te informeren.412 Ook op basis van de Börsengesetz worden bedingen die de aansprakelijkheid uitsluiten of beperken elke werking ontzegd. § 47 Abs. 1 BörsG bepaalt immers dat de vordering voor prospectusaansprakelijkheid niet voorheen verminderd of kwijtgescholden kan worden en stelt daarmee duidelijk dat de mogelijke aanspraken van de beleggers aan geen beperkingen onderworpen kunnen worden.413 313. Volgens de Belgische regeling voor prospectusaansprakelijkheid op grond van artikel 1382 BW, is exoneratie wel mogelijk. Dit artikel is niet van openbare orde, partijen kunnen er bijgevolg van afwijken bij overeenkomst. Een exoneratiebeding is slechts geldig als met zekerheid de wilsovereenstemming tussen beide partijen vaststaat. Het moet immers worden aanvaard door beide partijen. Bewijs van die toestemming moet worden geleverd door de partij die zich op het beding wil beroepen. In buitencontractuele relaties zijn dergelijke bedingen echter problematisch wat hun tegenstelbaarheid aan het publiek betreft. 314. In beginsel kan men zich in België, bij toepassing van de prospectusaansprakelijkheid op grond van artikel 1382 BW, van alle aansprakelijkheid bevrijden, behalve in de volgende gevallen: opzettelijke fout of bedrog; wanneer een dwingende wet anders bepaalt of wanneer
411
M. FYON, ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, (403) 418-425. 412 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 333-334. 413 M. HABERSACK, Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 578-594.
121
de aangegane verbintenis door het beding teniet zou worden gedaan.414 Exoneratie voor zware fout is mogelijk, maar moet expliciet gebeuren.415 315. Op basis van de Belgische Prospectuswet daarentegen, is net zoals in Duitsland geen exoneratie mogelijk. De vermelding ‗niettegenstaande elk andersluidend beding‘ in de bepaling die stelt dat de prospectusverantwoordelijken hoofdelijk verplicht zijn tot het herstel van de schade, veroorzaakt door onjuiste, onvolledige of misleidende informatie in het prospectus, zorgt ervoor dat exoneratieclausules door de prospectusverantwoordelijken niet kunnen worden tegengeworpen aan de beleggers.416 Een dergelijke verwoording in de wet zorgt er dus voor dat de normale exoneratiemogelijkheden voor onrechtmatige daad hier niet gelden.417 316. In Duitsland wordt wel aanvaard, wanneer het gaat om de algemeen burgerrechtelijke prospectusaansprakelijkheid,
dat
een
prospectusverantwoordelijke
zich
tegen
aansprakelijkheid indekt door ervoor te zorgen dat niet het vertrouwen wordt gewekt dat bepaalde controlehandelingen zijn verricht. Dit wordt gebaseerd op de gedachte dat vertrouwen slechts bescherming verdient voor zover het daadwerkelijk is opgewekt. De prospectusverantwoordelijke kan een uitdrukkelijke verklaring opnemen in het prospectus, waarin wordt vermeld dat bepaalde feiten niet werden onderzocht.418 De rechtspraak bepaalde hieromtrent
dat
wanneer
gebruik
wordt
gemaakt
van
standaardclausules,
de
aansprakelijkheidsbeperking niet wordt aanvaard. De mogelijkheid tot beperking van de prospectusaansprakelijkheid kan dus enkel aan de hand van een uitdrukkelijke en duidelijke verklaring. In de rechtsleer kwam geen reactie tegen de werkzaamheid van dergelijke uitdrukkelijke en duidelijke verklaringen, gezien verklaringen vaak worden opgenomen in het kader van de wettelijk verklarings- en zorgvuldigheidsplicht, die nauwelijks als exonererend kan worden aanzien.419 317. Ook in België wordt een gelijkaardige stelling verdedigd. Vage verklaringen met als doel de beperking van de aansprakelijkheid, worden niet aanvaard. Een clausule die slechts duidelijkheid schept over wie aan de oorsprong ligt van de informatie, kan niet beschouwd
414
S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, (83) 90-91. 415 P. CAMESASCA, ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, (9) 22. 416 F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 417 S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, (83) 91. 418 M.A. BLOM, Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 48. 419 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 333-334.
122
worden als een exoneratiebeding. Wil men zich toch exonereren, dan dient de clausule op een voor de belegger duidelijke manier te worden verwoord en moet zij binnen de grenzen van de exoneratiemogelijkheden voor de aansprakelijkheid op grond van artikel 1382 BW blijven.420 Met betrekking tot dergelijke verklaringen dient wel te worden opgemerkt dat het hier in eerste instantie gaat om de situatie waarin bijvoorbeeld een lead manager zich probeert te bevrijden van aansprakelijkheid. Voor de emittent zal gewoonlijk artikel 61 van de Prospectuswet van toepassing zijn, waardoor geen exoneratie zal worden aanvaard. 318. De verplichting die door Europa wordt opgelegd om minstens de in de richtlijn opgesomde personen als verantwoordelijken aan te wijzen, lijkt daarenboven te impliceren dat de lidstaten niet mogen toelaten dat aansprakelijke personen zich gaan exonereren. 421 De aansprakelijkheid van de aangeduide personen mag bovendien niet beperkt worden tot bepaalde delen van het prospectus. Als bovenop de andere aangewezen personen ook een garant verantwoordelijk is, dan wordt toegelaten dat hij enkel verantwoordelijkheid opneemt voor de informatie die vereist is onder Annex VI van de Prospectusverordening. Dit annex bevat de bouwsteen met betrekking tot garanties. Het feit dat de verantwoordelijkheid van de garant wordt beperkt tot dit welbepaald deel, kan enkel op voorwaarde dat dit duidelijk in het prospectus wordt verklaard. Hetzelfde geldt voor andere personen wiens aansprakelijkheid beperkt is tot bepaalde delen van het prospectus, zolang op zijn minst één van de personen die door Europa minstens als verantwoordelijken worden aangeduid, verantwoordelijk is voor het volledige prospectus.422 319. Aangezien zowel op grond van de Belgische als op grond van de Duitse wet geen exoneraties en beperkingen mogelijk zijn, kan worden aangenomen dat deze wetten in elk geval conform het Europese recht zijn. Tenslotte kan er nog op gewezen worden, dat in beide landen reeds van voor de omzetting van de Prospectusrichtlijn exoneratie niet was toegestaan op grond van de wettelijke bepalingen betreffende de prospectusaansprakelijkheid.423
420
F. RAVELINGIEN, ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. 421 M. TISON, ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, (443) 461-463. 422 D. VAN GERVEN, ―General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, (5) 66-67. 423 H-D. ASSMANN en R. SCHUTZE, Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 356 en S. DELAEY, ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, (83) 90-91.
123
VI. Besluit 320. Beleggingen in effecten zijn intrinsiek risicovol. Deze risico‘s dienen in de eerste plaats door de belegger zelf te worden gedragen. De aansprakelijkheidsregimes moeten dus louter als correcties op dit uitgangspunt worden beschouwd. De belegger dient immers zelf ook voldoende verantwoordelijkheid op te nemen voor zijn beslissingen. Dit neemt echter niet weg dat een degelijke bescherming voor de belegger noodzakelijk is. Bij het nemen van een beleggingsbeslissing moet immers beroep gedaan worden op informatie die van anderen afkomstig is. De belegger heeft doorgaans zelf weinig toegang tot de informatie over de emittent en bijgevolg ook weinig mogelijkheden om de kwaliteit van de door derden of door de emittent verkregen informatie na te gaan. In de relatie tussen de belegger en de emittent is dus sprake van een informatieasymmetrie. Om dit onevenwicht aan informatie te verhelpen, is de publicatie van een prospectus bij een publiek aanbod van effecten verplicht gesteld. Doch, deze prospectusplicht alleen zou niet volstaan om een voldoende niveau van bescherming aan de beleggers te bieden, indien hier geen tegenhanger voor handen zou zijn die ervoor kan zorgen dat de naleving van deze plicht wordt gestimuleerd. Een degelijk regime op vlak van prospectusaansprakelijkheid is bijgevolg van belang. Zonder deze tegenhanger zou de prospectusplicht slechts een beperkte waarde hebben en zijn doel voorbij schieten. 321. In deze masterproef werden de nationale regimes voor prospectusaansprakelijkheid van twee landen vergeleken, namelijk Duitsland en België. Wanneer men de Duitse prospectusaansprakelijkheid beschouwt, valt op dat in dit land heel wat rechtspraak bestaat. Bovendien werd reeds in 1896 een wettelijke grondslag ingevoerd die de aansprakelijkheid voor gebrekkige prospectussen regelde. De Duitse prospectusaansprakelijkheid is dan ook gebaseerd op een lange evolutie met veel rechtspraak die na verloop van tijd in de wetgeving werd opgenomen. Voor België geldt dit daarentegen niet. Er is slechts weinig rechtspraak aangaande de prospectusaansprakelijkheid en vóór de jaren ‘90 werd hieraan ook in de rechtsleer
heel
weinig
aandacht
besteed.
Desondanks
kende
de
Belgische
prospectusaansprakelijkheid recent heel wat interessante evoluties en kwam door de Prospectuswet van 2006 het Belgische prospectusregime dichter bij het Duitse regime te staan. Doch blijft de Duitse prospectuswetgeving veel gedetailleerder en concreter uitgewerkt dan de Belgische voor wat betreft de aansprakelijkheid. Dit heeft tot gevolg dat voor een emittent en een belegger in Duitsland een grotere rechtszekerheid bestaat. Daarenboven is in Duitsland
sinds
kort
een
collectieve
actie
mogelijk
betreffende
de 124
prospectusaansprakelijkheid, waardoor aan de belegger een nog grotere bescherming wordt verschaft. 322. Het Belgische systeem is, ondanks het feit dat de invulling van artikel 61 van de Prospectuswet nog niet duidelijk is, door de wetswijziging in 2006 en door de recente rechtspraak geëvolueerd naar een systeem dat voor de belegger een betere bescherming biedt. Wanneer we bij de invulling van artikel 61 van de Prospectuswet zouden aannemen dat de foutnotie verlaten wordt, dan dient de belegger in het huidige Belgische systeem slechts het bewijs te leveren van de schade die hij heeft geleden, van het misleidend karakter van de informatie in het prospectus en van het feit dat deze informatie een positief klimaat op de markt kon creëren of een positieve impact op de koers kon hebben. De vraag kan hierbij worden gesteld of het wegvallen van de foutnotie niet een stap te ver zou gaan. Dit zou immers betekenen dat een emittent in België sneller aan aansprakelijkheid onderworpen is, wat de doelstelling van de Prospectusrichtlijn om grensoverschrijdende emissies te vergemakkelijken in het gedrang brengt. 323. Wanneer men de verschillen en de gelijkenissen in beide wetgevingen van naderbij beschouwt, valt op te merken dat in het kader van het foutbegrip geen al te grote verschillen terug te vinden zijn, althans als we ervan uitgaan dat de foutnotie niet wordt verlaten in België. In deze hypothese wordt in beide landen een weerlegbaar vermoeden van fout gehanteerd. Ook valt op te merken dat de invulling van het foutbegrip grotendeels gelijk loopt, wat logisch is gezien de materieelrechtelijke bepalingen die een indicatie geven voor de invulling van de foutnotie hun oorsprong vinden in de Prospectusrichtlijn. Het gaat in deze context om de inhoudelijke vereisten en de vormelijke aspecten. De afwijking van de wettelijke vereisten daaromtrent kan ertoe leiden dat het prospectus een onvolledig of misleidend karakter heeft. Hier kan dus worden aangenomen dat het foutbegrip, ondanks het overlaten van de aansprakelijkheidsregels aan de lidstaten, toch op Europees niveau gelijkgeschakeld is. 324. Wat betreft de toerekening van de fout - indien nog een fout wordt vereist - volstaat in België dat de prospectusverantwoordelijke een lichte nalatigheid te verwijten valt. In Duitsland daarentegen, wordt een grove nalatigheid vereist. Hieromtrent kan dus worden gesteld dat op dit vlak de Belgische wetgeving iets meer bescherming biedt dan de Duitse. 325. Aangaande de beoordelingsmaatstaf waaraan men de onvolledigheid of onjuistheid toetst, valt op dat in beide landen een andere terminologie wordt gebruikt. Dit betekent echter niet dat de gehanteerde begrippen niet dezelfde lading dekken. In België gaat men uit van de 125
vereiste dat een gemiddeld, normaal en zorgvuldig belegger in het prospectus voldoende informatie moet kunnen aantreffen om een geïnformeerde beleggersbeslissing te nemen. In Duitsland hanteert men de notie ‗verstandige belegger‘, waaronder moet worden verstaan dat het gaat om een doorsnee belegger die, hoewel hij niet noodzakelijk vertrouwd moet zijn met de taal die wordt gebruikt in de financiële kringen, een balans moet kunnen begrijpen. De vereiste dat de doorsnee belegger een balans moet kunnen begrijpen, is vreemd en zal wellicht geen stand houden. Omtrent de beoordelingsmaatstaf kan dus worden gezegd dat de verschillende begrippen uit de beiden landen de facto dezelfde lading dekken. 326. Ook betreffende de vergoedbare schade bestaan een aantal opmerkelijke verschillen en gelijkenissen. Vooreerst valt op dat de Duitse Börsengesetz een heel nauwgezette regeling bevat. In België daarentegen, wordt de schadevergoeding niet geregeld op basis van de Prospectuswet. De belegger dient zich dus nog steeds op het gemeen recht te beroepen voor de begroting van zijn schade. In beide landen heeft de belegger niettemin het recht op vergoeding van het geleden verlies en de gederfde winst. Opvallend is dat in Duitsland een positief contractsbelang nog steeds niet vergoedbaar wordt geacht. Het verschil tussen de betaalde prijs en de prijs die men in geval van juiste informatieverstrekking had willen betalen, wordt bijgevolg op grond van het Duitse recht niet vergoed. Bovendien bestaat voor de belegger in Duitsland, in tegenstelling tot België, geen schadebeperkingsplicht onder de vorm van een verkoopsverplichting. 327. Het causaal verband is in beide landen zo goed als gelijkgesteld sinds de Belgische wetgever het vermoeden van causaal verband, gebaseerd op de door het prospectus gecreëerde Anlagestimmung, heeft ingevoerd. Hier zijn enkel nog een aantal nuanceverschillen aanwezig. In Duitsland wordt bijvoorbeeld een termijn van zes maanden gehanteerd waarin dit causaal verband wordt vermoed. De Belgische wetgever bepaalt echter geen termijn. Ook voor het bewijs van de Anlagestimmung bestaat een verschil. De Börsengesetz legt op dat het bewijs van de afwezigheid van de Anlagestimmung op de verweerder rust, terwijl in België de aanwezigheid hiervan door de belegger moet worden bewezen. Dit zorgt ervoor dat de belegger op grond van de Duitse Börsengesetz gemakkelijker zijn vordering zal kunnen inwilligen dan de belegger in België. Voor het overige valt wellicht te verwachten dat de invulling van het weerlegbaar vermoeden van causaal verband, gezien het eveneens gebaseerd is op de theorie van de kapitaalmarktefficiëntie en op de Anlagestimmung, op vergelijkbare wijze zal gebeuren als in Duitsland. Hiervoor gaan althans reeds stemmen op in de literatuur. In elk geval werd door het invoeren van een weerlegbaar vermoeden van causaal verband 126
door de wetgever een grote stap vooruit gezet voor wat betreft de beleggersbescherming. In het verleden is immers gebleken dat in de context van de prospectusaansprakelijkheid het causaal verband heel moeilijk te bewijzen is en ook de rechtspraak begon reeds een dergelijk vermoeden te hanteren om te kunnen besluiten tot prospectusaansprakelijkheid. 328. Tenslotte is het ook opvallend dat in geen van beide landen exoneratie is toegelaten op basis van de aansprakelijkheidsbepalingen opgenomen in de prospectuswetgevingen. Ook wanneer we het Europees niveau beschouwen, zou men er kunnen van uitgaan dat dit op basis van de richtlijn niet is toegelaten. De Prospectusrichtlijn legt immers de minimale verplichting op om de opgesomde verantwoordelijken aansprakelijk te kunnen stellen op basis van het nationaal aansprakelijkheidsrecht. Dit heeft tot gevolg dat deze personen zeker moeten kunnen worden aangesproken, waardoor exoneratiemogelijkheden uitgesloten lijken. 329. Wanneer we al het voorgaande in een ruimer kader plaatsen, kan worden gesteld dat, de hypothese
dat
de
foutnotie
wegvalt
buiten
beschouwing
gelaten,
de
prospectusaansprakelijkheid in België niet fundamenteel verschillend is van de Duitse prospectusaansprakelijkheid. Waar vroeger nog een groot verschil bestond met betrekking tot de bewijslast van het causaal verband, wat een grote impact had op het slagen van de vordering in België, valt op dat de Belgische wetgeving in de richting van de Duitse aanpak is geëvolueerd. Dit komt de beleggersbescherming ten goede. 330. Doch zijn beide wetgevingen niet volledig gelijk voor wat de aansprakelijkheid betreft. Een emittent die een grensoverschrijdende openbare aanbieding wil doorvoeren, zal dus moeten rekening houden met de mogelijke andere gevolgen betreffende de aansprakelijkheid. Uit een studie van het Center for Strategy & Evaluation Service betreffende de impact van het Prospectusregime op de markten in de EU is bovendien gebleken dat de richtlijn in de meerderheid van de ondervraagde lidstaten geen impact heeft op de wettelijke mogelijkheden van de belegger. Bijgevolg is er in geen geval sprake van een uniforme Europeesrechtlijke prospectusaansprakelijkheid.
De
doelstelling
van
de
Prospectusrichtlijn
om
grensoverschrijdende emissies te vergemakkelijken wordt door de veelheid aan uiteenlopende aansprakelijkheidsregimes in de lidstaten niet volledig bereikt. Hierbij kan men zich de vraag stellen of een aansprakelijkheidsrecht door Europa opgelegd, een oplossing zou kunnen bieden. In elk geval lijkt dit mij de aangewezen manier om ten volle te kunnen komen tot de realisatie van de Europese kapitaalmarktintegratie.
127
Bibliografie WETGEVING EN WETGEVINGSDOCUMENTATIE Richtlijn 80/390/EEG van 17 maart 1980 tot coördinatie van de eisen gesteld aan de opstelling van het toezicht op en de verspreiding van het prospectus dat gepubliceerd moet worden voor de toelating van effecten tot de officiële notering aan een effectenbeurs, Pb.L. 17 april 1980, afl. 100, 1-26. Richtlijn 89/298/EEG van 17 april 1989 tot coördinatie van de eisen gesteld aan de opstelling van, het toezicht op en de verspreiding van een prospectus dat moet worden gepubliceerd bij een openbare aanbieding van effecten, Pb.L. 5 mei 1989, afl. 124, 8-15. Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, Pb.L. 31 december 2003, afl. 345, 64-89. Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, Pb.L. 30 april 2004, afl. 145, 1-44. Verordening nr. 809/2004 van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzingen, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft, Pb.L. 30 april 2004, afl. 186, 3 -104. Börsengesetz, www.juris.de.
128
Gesetz über die Erstellung, Billigung und Veröffentlichung des Prospekts, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei der Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem organisierten Markt zu veröffentlichen ist, www.juris.de. Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz, www.juris.de. Wet van 9 maart 1989 tot wijziging van het Wetboek van Koophandel en van het koninklijk besluit nr. 185 van 9 juli 1935 op de bankcontrole en het uitgifteregime voor titels en effecten, BS 9 juni 1989, 10.401. Wet van 22 april 2003 betreffende de openbare aanbiedingen van effecten, BS 27 mei 2003. Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op de gereglementeerde markt, BS 21 juni 2006. Koninklijk Besluit van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese Richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, BS 31 mei 2007. Europese Commissie, Proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council establishing a European Securities and Markets Authority, 23 september 2009, COM(2009)503def. Commission for European Securities Regulators, CESR‘s recommendations for the consistent implementation of the European Commission‘s Regulation on Prospectuses nº 809/2004, 10 februari 2005, CESR/05-054b, www.cesr-eu.org. Commission for European Securities Regulators, Frequently asked questions regarding Prospectuses: Common positions agreed by CESR Members. 10th Updated Version December 2009, 15 januari 2010, CESR/09-1148, www.cesr-eu.org.
129
Wetsontwerp op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, Memorie van Toelichting, Parl.St. Kamer 2005-06, nr. 51K2344/001.
RECHTSPRAAK HvJ C-430/05, Ntionik Anonymi Etaireia Emporias H/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis en Ioannis Michail Pikoulas v. Epitropi Kefalaiagoras, 2005, concl. SHARPSTON E. Concl. SHARPSTON E. bij HvJ C-430/05, Ntionik Anonymi Etaireia Emporias H/Y, Logismikou kai Parochis Ypiresion Michanografisis en Ioannis Michail Pikoulas v. Epitropi Kefalaiagoras, 2005. Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006, Bank Fin.R. 2008, 102, noot RAVELINGIEN, F en DAOR 2007, 227, noot DELAEY, S. Rb. Antwerpen 25 mei 1989, TRV 1989, 448, noot TYTECA, J. Kh. Brussel 26 maart 1997, Bank Fin. 1997, 334; TBH 1997, 330 en TRV 2000, 109, noot TYTECA, J. Kh. Brussel 10 februari 2000, TRV 2000, 100. Kh. Brussel 17 oktober 2003, DAOR 2004, 83, noot DELAEY, S.
RECHTSLEER ASSMANN, H-D. en SCHUTZE, R., Handbuch des Kapitalanlagerechts, München, Beck, 2007, 1513 p. BARTH,
M.,
Schadenberechnung
bei
Haftung
wegen
fehlerhafter
Kapitalmarktinformation, Frankfurt am Main, Peter Lang, 2006, 310 p. 130
BLOM, M. A., Prospectusaansprakelijkheid van de lead manager, Deventer, Kluwer, 1996, 264 p. BORGOENS, P., ―Transposition de la Directive Prospectus [Directive nº 2003/71/CE du 4 novembre 2003]‖, Expat News 2006, afl. 9, 14-15. BULTMANN, F., ―Prospekthaftung‖ in BULTMANN, F., HOEPNER, O. en LISCHKE P. (eds.), Anlegerschutzrecht, München, Beck, 2009, 49-83. CAMESASCA, P., ―Prospectus aansprakelijkheid‖, DAOR 1996, 9-37. Center for Strategy & Evaluation Service, Study on the Impact of the Prospectus Regime on
EU
Financial
Markets,
25
augustus
2008,
nr.
0.6140,
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/prospectus/cses_report_en.pdf. DE BOECK, A., ―De prospectusaansprakelijkheid na de Wet van 22 april 2003: een nieuw kleedje of alleen maar wat make-up?‖, T.Fin.R. 2005, 1223-1238. DE BRITO PEREIRA, J. en TEIXEIRA DA MOTA, S., ―The pros and cons of the Prospectus Directive‖, International Financial Law Review 2005, www.iflr.com. DE GRAEVE, A., ―Openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten: leve de harmonisatie!‖, TVW 2006, 354-357. DELAEY, S., ―Barrack Mines: Prospectusaansprakelijkheid van de kredietinstelling‖ (noot onder Kh. Brussel 17 oktober 2003), DAOR 2004, 87-96. DELAEY, S., ―Barrack Mines: het vervolg‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), DAOR 2007, 234-238. DELLA FAILLE, P., ―La transposition de la Directive Prospectus en droit belge: une révolution de velours en droit financier‖, TBH 2007, 3-38.
131
DE MUYNCK, H., Bank- en beurswezen in België, Gent, Academia Press, 2006, 322 p. DE ROOY, R.E., Emissies op de Nederlandse markt, Deventer, Kluwer, 1996, 151 p. DE SCHRYVER, V., ―Prospectusaansprakelijkheid‖ in WYMEERSCH, E. (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 337-364. DUPLAT, M., ―La directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, Rev.prat.soc. 2004, 105139. DUPLAT, M. en LAMBRECHT, P., ―Les offres publiques d'instruments de placement et l'exigence de prospectus en droit belge — Examen de la loi du 16 juin 2006‖, Rev.prat.soc. 2006, 149-262. FRANTZEN, J., ―L'offre de valeurs mobilières après l'entrée en vigueur de la directive 2003/71/CE concernant le prospectus à publier en cas d'offre public ou d'admission de valeurs mobilières à la négociation‖, DAOR 2006, 3-19. FYON, M., ―Quelques réflexions sur l‘ évolution de la responsabilité quasi-délictuelle en matière de prospectus‖ in X (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 403-427. GROβ, W., Kapitalmarktrecht: Kommentar zum Börsengesetz, zur BörsenzulassungsVerordnung, zum Wertpapierprospektgesetz und zum Verkaufsprospektgesetz, München, Beck, 2009, 476 p. HABERSACK, M., Handbuch der Kapitalmarktinformation, München, Beck, 2008, 824 p. HELLGARDT,
A.,
Kapitalmarktdeliktsrecht: haftung
von
Emittenten,
Bietern,
Organwaltern und Marktintermediären -Grundlagen, Systematik, Einzelfragen-, Tübingen, Mohr, 2008, 633 p.
132
HÜFFER, J., Das Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz: Prospektpflicht und Anlegerschutz, Köln, Heymanns, 1995, 239 p. KÖNDGEN, J., ―Effizienzorientierung im Kapitalmarktrecht?‖, Beihefte der ZHR 2008, 100-139. KÜMPEL, S., Bank- und Kapitalmarktrecht, Köln, Schmidt, 2004, 2812 p. KWANGWOOK, L., ―Investor Protection in European Union: Post FSAP Directives and MiFID‖, Social Science Research Network 2009, http://papers.ssrn.com. LANGEVOORT, D., ―Structuring Securities Regulation in the European Union: Lesson from the U.S. Experience‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, 485-506. LEWALLE, C. en DEGUEE, J., ―L'emploi des langues en Belgique en matière de prospectus: évolutions après la directive 2003/71/CE et la loi du 16 juin 2006‖, Bank Fin.R. 2007, 225-241. MISHKIN, F.S., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Boston, Addison-Wesley, 2005, 737 p. NAPOLITANO, D., ―Openbare aanbieding van effecten‖ in JAN RONSE INSTITUUT (ed.), Financiële wetgeving: de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblio, 2004, 69-167. NELISSEN GRADE, J. en DE VOS, B., ―Het verloop van de openbare uitgifte en de emissieprospectus‖, T.Fin.R. 2005, 1138-1164. NOWAK, E., ―Investor Protection and Capital Market Regulation in Germany‖ in KRAHNEN J. en SCHMIDT, R. (eds.), The German Financial System, Oxford, Oxford university press, 2004, 425-449.
133
PEETERS, J. en VAN DYCK, T., ―De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006‖, Bank Fin.R. 2006, 167-210. PEETERS, J. en VAN DYCK, T., ―De inhoud van een prospectus onder het nieuwe prospectusregime – op zoek naar een beginselenbenadering‖ in TISON, M. (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 199-249. PIETRANCOSTA, A., ―The ‗Public Offering of Securities‘ Concept in the New Propsectus Directive‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, 339-363. RAVELINGIEN, F., ―Aansprakelijkheid van de lead manager: grondslag en reikwijdte‖ (noot onder Brussel (8ste k.) 3 oktober 2006), Bank Fin.R. 2008, 110-122. SOENEN, B. en SIMONS, V., ―De openbare uitgifte (aanbieding) van effecten en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 62-72. TISON, M., ―Financial Market Integration in the Post FSAP Era. In Search of Overall Conceptual Consistency in the Regulatory Framework‖ in FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E. (eds.), Investor protection in Europe: corporate law making, the MiFID and beyond, Oxford, Oxford University Press, 2006, 443-464. TISON, M., "De bescherming van de belegger in het kapitaalmarktrecht: de hobbelige weg naar een Europees ius commune‖ in X. (ed.), Synthèses de droit bancaire et financier: liber amicorum André Bruyneel, Brussel, Bruylant, 2008, 11-32. TYTECA, J., ―Leuren en demarcheren met roerende waarden – verplichtingen bij de openbare uitgifte van effecten‖ (noot onder Rb. Antwerpen 25 mei 1989), TRV 1989, 451453. TYTECA, J., ―Confederation Life – adviesverstrekking aan de belegger‖ (noot onder Kh. Brussel 26 maart 1997), TRV 2000, 118-122. 134
VANASSCHE, C., ―Financieel recht. Uitgiften van effecten en waarden‖, TBH 2000, 265266. VAN BEVER, S. en BOGAERTS, S., ―Verloop van een IPO en het prospectus – Primaire marktpraktijken‖ in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D‘ HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 97-222. VAN CAUWENBERGE, A., ―Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFid‖, Bank Fin.R. 2008, 63-91. VAN DAELEN, M., ―Risk management solutions in business law: Prospectus disclosure requirements‖, Social Science Research Network 2008, http://papers.ssrn.com. VANDERHEYDEN, K., ―De prospectusplicht‖ in BOGAERTS, S., CLERCKX, B., D‘ HONDT, P., GOLLIER, J-M., VAN BEVER, L. en VANDERHEYDEN, K. (eds.), Openbare aanbieingen en prospectus – de wet van 16 juni 2006, Brugge, Vanden Broele, 2007, 29-96. VAN DE VEN, W., ―Openbaar aanbieden of toelaten tot de verhandeling van effecten in België: nieuw en komend recht‖, T. Fin.R. 2005, 936-976. VAN DYCK, T., De geharmoniseerde prospectusplicht: kritische analyse van de geharmoniseerde prospectusplicht in de Prospectusrichtlijn 2003/71/EG en haar omzettingswetten in België, Nederland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, doctoraatsproefschrift Rechten K.U. Leuven, 2009, 587 p. VAN EENOO, D., ―De beursintroductie: de te volgen procedure en de prospectusplicht‖, T.Fin.R. 2008, 73-84.
135
VAN GERVEN, D., ―General provisions of Community law relating to the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading‖ in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, 5-68. VAN GERVEN, D. en JANSSENS, E., ―Belgium‖ in VAN GERVEN, D. (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe, Cambridge, Cambridge University Press, 2008, 71-84. WERNER,
H.
en
Kapitalanleger: eine
MACHUNSKY, Darstellung
J.,
von
Rechte
und
Ansprüchen
Ansprüche bei
den
geschädigter wesentlichen
Kapitalanlageformen in und ausserhalb der Börse, Gottingen, WiRe- Verlagsgesellschaft für Wirtschafts- und Steuerrecht, 1988, 372 p. WÜSTHOFF, A. en KLÄSENER, B., ―Germany‖ in D. VAN GERVEN (ed.), Prospectus for the Public Offering of Securities in Europe. Volume 2, Cambridge, Cambridge University Press, 2009, 88-100. WYMEERSCH, E., ―De nieuwe reglementering van de openbare uitgifte van effecten en de financiële informatie‖ in WYMEERSCH, E. en SCHRANS, G. (eds.), Financiële herregulering in België 1990, Antwerpen, Kluwer, 1991, 101-156. ZIMMER, D. en CLOPPENBURG, M., ―Haftung für falsche Information des Sekundärmarktes auch bei Kapitalanlagen des nicht geregelten Kapitalmarktes?‖, ZHR 2007, 519-553.
136
