Pleidooi voor Amerikaanse aandelen in het huidige klimaat

For professional inverstors | Mei 2012 – 1

Pleidooi voor Amerikaanse aandelen in het huidige klimaat The greatness of America lies not in being more enlightened than any other nation, but rather in her ability to repair her faults. Alexis de Tocqueville, Democracy in America Globaal genomen zien wij in het huidige klimaat sterke argumenten voor Amerikaanse aandelen. Er is inderdaad duidelijke tegenwind. Toch verwachten wij dat de fundamentele factoren – de winstcijfers en de waarderingen die momenteel aantrekkelijk zijn – het rendement van de aandelenmarkten in toenemende mate zullen stuwen. De laatste vier jaar was de volatiliteit op de aandelenmarkten hoger dan ooit. Net als in vorige marktcycli vielen aandelen daarom in ongenade bij veel beleggers die hun toevlucht zochten in mogelijke veilige havens zoals obligaties. Dat kan beleggers echter koopkracht gaan kosten als de ingrepen van de centrale banken na verloop van tijd effect sorteren. Tot slot zullen de koersen van Amerikaanse aandelen volgens ons blijven stijgen dankzij verbeterende wereldwijde economische verwachtingen, gestaag flexibele financiële voorwaarden en een geleidelijke terugkeer van de risicobereidheid bij beleggers. De Amerikaanse economische cijfers blijven in positieve zin verrassen en de recente data over de werkgelegenheid, de privébestedingen en de industriële activiteit zijn volgens ons bemoedigend. Bovendien verwachten wij dat de bedrijfswinsten de verwachtingen zullen blijven overtreffen.

INLEIDING IN HET HUIDIGE KLIMAAT ZIJN AANDELEN MEER DAN OOIT EEN LANGETERMIJNBELEGGING In 1979 verscheen in Business Week een geruchtmakend hoofdartikel „The Death of Equities’1. In het stuk werd onder meer beweerd dat “alleen oude mensen die de wijzigingen in „s lands financiële markten niet begrepen of niet in staat waren om zich aan de nieuwe tijden aan te passen bij aandelen bleven zweren.”

1

http://www.businessweek.com/investor/content/mar2009/pi20090310_263462.htm, August 13, 1979

Ook de nooit geziene beursvolatiliteit in de periode na het uiteenspatten van de Amerikaanse vastgoedzeepbel in 2007 traumatiseerde de beleggers. Velen onder hen gingen aan hun beleggingsstrategieën twijfelen. Die collectieve gemoedstoestand sprak vorige herfst duidelijk uit een hoofdartikel van Wall Street Journal. Daarin werd onder meer gezegd dat “de beleggers hun zwaar op de proef gestelde optimisme over lang termijn beleggingen in aandelen lieten varen” omdat zij geloofden dat "de gevolgen van de vastgoedzeepbel en de financiële crisis nog jaren merkbaar zullen zijn.” Intuïtief zouden wij willen stellen dat de huidige situatie gelijkenissen vertoont met de toestand van 1979 zonder deze echt te herhalen. Gelukkig zijn de vooruitzichten zelden zo somber als men onmiddellijk na een ramp geneigd is te geloven. Zoals de schrijver

For professional inverstors | Mei 2012 – 2

Matt Ridley het zo schitterend verwoordt in zijn boek „The Rational Optimist’2, “vertelt de pessimistische consensus die typerend is voor het gangbare discours” (wij verbreden dit naar de algemene meningen over de verwachtingen voor de Amerikaanse economie en Amerikaanse aandelen) ons dat er al snel een keerpunt zal komen en dat de dingen stilaan de verkeerde kant op zullen gaan. Maar dat wordt al meer dan 200 jaar gezegd.” Zo ook zijn de huidige lage waarderingen van Amerikaanse aandelen eigenlijk een reactie op het trauma van de laatste jaren dat beleggers heeft opgezadeld met het allesoverheersende gevoel (denk maar aan de eerste keer dat je „Jaws’ zag) dat er iets verschrikkelijks staat te gebeuren. In het marktjargon heet het dan dat de aandelenmarkten enorme staartrisico's inprijzen. Wij zijn van oordeel dat de beurzen in het kielzog van de financiële crisis een al te hoog staartrisico verdisconteren. Anders gezegd: je kunt goedkoop geprijsde aandelen of goed nieuws hebben, maar niet beide tegelijk. Als rationele optimisten met gezonde contra-intuïtieve uitgangspunten presenteren wij in dit rapport een pleidooi voor Amerikaanse aandelen en een analyse van de verwachtingen voor de Amerikaanse economie en het lopende herstel. Wij leggen uit waarom de macro-economische fundamentele factoren in de Amerikaanse economie volgens ons op een omgeving wijzen die duidelijk bevorderlijk is voor gezonde rendementen op Amerikaanse aandelen. Dat is één argument in ons pleidooi. Het andere even belangrijke, of zelfs nog belangrijkere argument betreft de beleggingsklasse van aandelen als dusdanig. Aandelen beschermen de koopkracht van beleggers – van doorslaggevend belang in een wereld waarin de centrale banken, de Amerikaanse Federal Reserve aan kop, alle middelen in de strijd gooien om de ontwikkelde economieën te herstellen. Voor het vierde jaar op rij zagen Amerikaanse aandelen een netto uitstroom in 2011, toen de geruchten over een nieuw tijdperk van beneden gemiddelde groei op gang kwam. De markten zijn inderdaad van nature cyclisch en irrationaliteit is nu eenmaal een wezenlijk kenmerk van het menselijke gedrag, maar het moment lijkt ons toch bijzonder slecht gekozen om aandelen de rug toe te keren. Gelet op de huidige rente en waarderingen van obligaties kunnen wij amper omstandigheden bedenken waarin met recht en rede kan worden aangenomen dat Amerikaans staatspapier een hoger totaal rendement zou genereren dan een gespreide portefeuille van Amerikaanse aandelen over de volgende tien jaar. Voor beleggers die een keuze moeten maken tussen nietpreferente (junior) en preferente (senior) rechten, lijken nietpreferente rechten op Amerikaanse bedrijven duidelijk aantrekkelijker in termen van de potentiële risico-

rendementsverhouding dan preferente rechten op Amerikaans staatspapier. Daarom beginnen wij onze analyse met de argumenten die voor Amerikaanse aandelen pleiten.

ARGUMENTEN DIE VOOR AMERIKAANSE AANDELEN PLEITEN KENMERKEN VAN AANDELEN IN TIJDEN VAN FINANCIËLE REPRESSIE Het is algemeen bekend dat de Amerikaanse aandelenmarkt één van de breedste, diepste en meest internationale beurzen ter wereld is en daarom een ideale „basiscomponent‟ voor een goed gespreide portefeuille is. Het betreft vaste kenmerken die Amerikaanse aandelen sinds lang aantrekkelijk maken. Bovendien zijn de Verenigde Staten de uitvalsbasis bij uitstek voor toonaangevende merknamen en technologiebedrijven wat de deur openzet naar de bredere wereldwijde aandelenmarkt. De laatste tijd viel een aantal commentatoren ten prooi aan een vlaag van twijfel over de duurzaamheid van het Amerikaanse model. Maar de Amerikaanse markt is onontkoombaar voor beleggers die op zoek zijn naar publiekelijk verhandelbare aandelen (veeleer dan de „niet-verhandelbare alternatieve beleggingen‟ die een tijdje in trek waren). Wij denken niet dat die status momenteel echt in het gedrang komt en wij verwachten ook niet dat daar eerstdaags verandering in komt. Maar ondanks die troeven trokken Amerikaanse privébeleggers de laatste vier jaar weg uit hun binnenlandse aandelenmarkt ten gunste van vastrentende producten (zie Grafiek 1 hieronder). Daarin staan ze lang niet alleen. Ook institutionele beleggers verhoogden stilaan hun allocatie aan obligaties en bouwden hun aandelenposities af. Zowel Ford als General Motors kondigde onlangs een dergelijke koerswijziging binnen hun pensioenfondsen aan. Ford liet weten dat het zijn allocatie aan vastrentende producten naar 80% zou optrekken. De allocatie aan aandelen zal dan nog slechts 20% bedragen wat de volatiliteit van hun portefeuille moet verlagen.3

2

The Rational Optimist by Matt Ridley, gepubliceerd door Harper Perennial (May 18, 2010)

3

Pensions & Investments “Ford to derisk pension plans” , 9.Marrt 2012

For professional inverstors | Mei 2012 – 3

Grafiek 1: Consistently higher net inflows into bond funds (despite ever lower bond yields) 60,000

US Dollars (millions)

40,000

20,000

0

-20,000

-40,000

-60,000

Domestic equity ($)

Total bond ($)

Source : Investment Company Institute, 31/03/2012

De laatste twintig jaar stapten de felbegeerde Amerikaanse dotatiefondsen uit aandelen ten gunste van obligaties en „alternatieve beleggingen‟. In 1990 belegden deze fondsen nog ruim 48% van hun kapitaal in Amerikaanse aandelen. In 2011 bedroeg hun allocatie aan aandelen nog slechts circa 12%. Allocaties aan alternatieve beleggingsklassen zoals durfkapitaal stegen van 2,3% in 1990 naar 28,1% in 2011.4 Aandelen moesten het afleggen tegen het nirwana van instrumenten en beleggingsklassen die gelijklopende rendementen als aandelen bij een lagere volatiliteit beloofden. Des te verrassender wordt die uitstap uit Amerikaanse aandelen richting vastrentende producten en andere beleggingsklassen nu de reële obligatierente in de VS negatief is. De reële rente is de laatste 15 jaar aanzienlijk gedaald in de obligatiemarkten van de ontwikkelde landen. Zo daalde de reële rente in de VS van 2.28% naar -1,2%. De reële rente is negatief als de verwachte inflatie (gemeten als break-even inflatie) hoger is dan de rente op nominaal schatkistpapier. De huidige vijfjarige reële rente (-1,2%) staat gelijk met een vijfjarige nominale rente van 0,71% en een verwachte inflatie van 1,91%.5 Alleen op veel langere looptijden is de reële rente vandaag positief en zelfs die tarieven blijven ver onder het langjarige gemiddelde. Een negatieve reële rente betekent dat beleggers bereid zijn om koopkracht te verliezen door in veilige havens te beleggen. Ter illustratie: een reële rente van -1,3% over een periode van vijf jaar betekent dat kopers bewust 100 USD aan koopkracht betalen om over de volgende vijf jaar met zekerheid slechts circa 94 USD aan koopkracht terug te krijgen. Anders gezegd, beleggers leggen 4

2011 NACUBO-Common fund Study of http://www.nacubo.org/Research/NACUBOCommonfund_Study_of_Endowments/Public_NCSE_Tables_.html 5 BNP Paribas Asset Management/Bloomberg vanaf 14/05/12

zich er gewoon bij neer om niet eens de reële waarde van hun kapitaal terug te krijgen, laat staan een reëel rendement op dat kapitaal. Volgens ons valt dit gedrag enkel te rechtvaardigen door de vrees voor volatiliteit in de aandelenmarkten of door beleggingsbeslissingen gebaseerd op „wijsheid achteraf‟ die in overdreven mate gebaseerd is op de betere rendementen van obligaties vergeleken met aandelen tijdens de grote „bull‟ markt voor obligaties die in 1981 onder Paul Volcker begon en vandaag nog onverminderd doorgaat. Als de Amerikaanse Federal Reserve erin slaagt om elk jaar een stabiel inflatieniveau te handhaven, zal dit in combinatie met de lage nominale rente resulteren in een daling van de koopkracht verbonden aan veilige beleggingen zoals obligaties of cash. Dit proces dat bij academici bekendstaat als financiële repressie (waarbij de nominale rente 'onderdrukt‟ wordt en lager wordt gehouden dan normaal het geval zou zijn) is een beproefde techniek om de omvang van staatsschulden terug te dringen door vermogen van de schuldeisers naar de schuldenaars door te schuiven. Aandelen bieden beleggers als beleggingsklasse uitzicht op een positief reëel rendement. Als een reëel actief zullen ze kapitaal beschermen tegen de ravage van inflatie en de gevolgen van de financiële repressie die volgens ons voor langere tijd als wapen zal worden ingezet in de strijd om de Amerikaanse schuldenlast te saneren.

AMERIKAANSE BEDRIJVEN HEBBEN CASHRESERVES AANGELEGD Voor de bevriezing van de geldmarkten in 2007 behoorde een „magere‟ balans tot de gangbare beste praktijken. Sinds 2007 is liquiditeit – tot die tijd een vanzelfsprekend gegeven – een uitermate belangrijke factor geworden. Daarom hebben Amerikaanse bedrijven er sindsdien alles aangedaan om hun cashreserves en liquide activa aan te vullen. Uit cijfers van de „Flow of Funds Accounts of the United States‟, afkomstig van de Amerikaanse Federal Reserve, blijkt dat liquide activa in het laatste kwartaal van 2011 goed waren voor 6,63%6 van de totale activa van Amerikaanse bedrijven. Dat was het grootste aandeel aan liquide activa in het totale vermogen sinds het laatste kwartaal van 1963. Met die cashbuffer moeten Amerikaanse bedrijven tegen elke eventuele vermindering van de vraag bestand zijn. Een tweede, nog belangrijker punt is dat uit datzelfde rapport blijkt dat Amerikaanse bedrijven van de lage rente en de vraag naar bedrijfsobligaties hebben geprofiteerd om opportunistische

Endowment, 6

Flow of Funds Accounts of the United States compiled by the Federal Reserve data for fourth quarter 2011.

For professional inverstors | Mei 2012 – 4

leningen aan te gaan. Ze hebben hun exposure aan kortlopende financiering naar een recorddiepte afgebouwd terwijl bedrijfsobligaties als een procent van de totale bedrijfsschulden een sinds 50 jaar ongezien hoog niveau hebben bereikt. Als de Federal Reserve een nieuwe cyclus van renteverhogingen zal starten (volgens ons pas binnen meer dan twee jaar) zal de impact daarvan op de bedrijfsfinanciën dus wellicht beperkt blijven gelet op de huidige sterkte van de bedrijfsbalansen.

MACRO-ECONOMISCHE ARGUMENTEN IN HET VOORDEEL VAN AMERIKAANSE AANDELEN Wat de Amerikaanse economie betreft, menen wij in tegenstelling tot de consensus dat er goede redenen zijn om aan te nemen dat het zwakke economische herstel van de laatste drie jaren misschien een sterkere groei in de volgende drie tot vijf jaar mogelijk maakt. De recente hernieuwde vrees voor een recessie met dubbele dip in de Amerikaanse economie wijst erop dat het trauma, drie jaar na het begin van het herstel in 2009, nog altijd aanwezig is. De opleving van Amerikaanse aandelen sinds vorige zomer kan erop wijzen dat de markten al een sterker en toenemend herstel inprijzen.

DE SNELHEID VAN AANNEMEN IN DE AMERIKAANSE ARBEIDSMARKT – KLAAR OM OP TE STIJGEN? Algemeen wordt aangenomen dat de Amerikaanse banenmarkt van doorslaggevend belang is voor ‟ de economie van het land. Tijdens de crisis nam de werkgelegenheid snel af (sneller dan in 1975 en 1982). Volgens de pessimisten gingen er tijdens de recessie banen verloren die we nooit meer terug zullen zien. De door de recessie berokkende schade was van structurele aard en de arbeidsbezetting zal permanent laag blijven. Het herstel van de arbeidsmarkt gedurende de eerste 2 ½ jaar van het economische herstel viel inderdaad tegen (een baanloos herstel). Daarom wordt de economische expansie als broos en gevoelig voor schokken ervaren. Vandaag zijn er meer dan 5 miljoen meer werkloze Amerikanen dan bij het begin van 2008. De werkloosheid onder de actieve bevolking waar zij deel van uitmaken bedraagt 8,2%. Dat cijfer zou nog hoger zijn als de participatiegraad van de actieve bevolking niet met 2% was gedaald van 66% medio 2008 tot minder dan 64% in februari.7 Een daling met 2% van de actieve 7

United States Department of Labor, Bureau of Labor Statistics, www.bls.gov

bevolking komt overeen met nog eens 5 miljoen Amerikanen die niet werken noch op zoek zijn naar werk. Wat doen zij? Het antwoord verschilt naargelang de econoom aan het woord. Volgens sommigen kunnen de Amerikaanse burgers die de actieve bevolking sinds 2008 hebben verlaten permanent aan de kant gezet worden omdat ze niet langer over de juiste vaardigheden beschikken. Volgens anderen hebben ze begrepen dat er sprake is van een zwak herstel en volgen ze één of andere omscholing om naar de arbeidsmarkt terug te keren als de toestand verbetert. Een derde groep suggereert dat de overgrote meerderheid van de personen die de arbeidsmarkt hebben verlaten deel uitmaken van de eerste golf van naoorlogse babyboomers die nu op pensioen gaan en van een federaal pensioen genieten. Niemand kan met zekerheid zeggen wat die daling van de actieve bevolking in de VS heeft veroorzaakt. Toch is dit belangrijk want de participatiegraad van de actieve bevolking is bepalend voor het werkloosheidscijfer en voor de economische capaciteit. Als de arbeidsmarkt verbetert en de Amerikanen opnieuw actief worden, zal de looninflatie onder controle blijven waardoor de Federal Reserve de rente laag kan houden in lijn met een toch nog altijd hardnekkig hoge werkloosheid. De optimisten stellen dat de Amerikaanse bedrijven, die er in eerste instantie weinig voor voelden om meer personeel te werven na de diepste naoorlogse recessie, ondertussen zowat alle middelen om via productieverhogingen te groeien hebben opgebruikt. De Amerikaanse bedrijven zijn zeker in staat om nieuw personeel aan te trekken. De bedrijfswinsten zijn immers zeven kwartalen op rij gestegen aan zowat het snelste tempo ooit vanaf hun cyclisch dieptepunt in het vierde kwartaal van 2008. Als de werkgelegenheid inderdaad sneller groeit, kan er ondanks een trage daling van de werkloosheid toch een heilzame kettingreactie ontstaan. Het consumentenvertrouwen dat al enige tekenen van herstel toont, zou wellicht opleven. Dat zou op zijn beurt de privébestedingen verhogen en de huidige economische expansie verbreden.

For professional inverstors | Mei 2012 – 5

Grafiek 2: Unemployment claims in the US have fallen continuously since July 2009

de werkloosheid hardnekkig hoog zou blijven. Hoe lang zal Amerika zich hierbij neerleggen? Het lijkt erop dat Amerika zich daar helemaal niet bij neerlegt – de schulden van de huishoudens zijn al aanzienlijk gedaald. Uit een recente studie van het Mckinsey Global Institute blijkt dat de schuld van de Amerikaanse huishoudens al met 15%8 is afgenomen vergeleken met hun beschikbaar inkomen. Volgens Mckinsey is twee derden van die daling te danken aan de annulering van schulden via afschrijvingen en executieverkopen.

700 650 600 550 500

450 400 350 300 250 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Recession Periods - United States

Initial Jobless Claims (in '000) 4-week MA

Source: Factset, BNPP AM

DE AMERIKAANSE HUIZENMARKT – IS HET EINDE VAN DE TUNNEL IN ZICHT? Net zoals de recente dalingen van de Amerikaanse werkloosheid op een bredere trend kunnen wijzen, toont de Amerikaanse huizenmarkt, die sinds het uiteenspatten van de zeepbel muurvast zit, stilaan tekenen van leven. Terwijl de Amerikaanse arbeidsmarkt de impact zal voelen van de miljoenen die eruit zijn weggetrokken, zullen de huizenprijzen kampen met het overaanbod aan woningen van de 11 miljoen Amerikanen die opgezadeld zitten met een woning die nog altijd minder waard is dan hun hypotheekleningen. Grafiek 3: 90+ Day delinquent mortgage loans 2008 through October 2011

3,500

90+ Day delinquent mortgage loans 2008 through October 2011

000s

Die verlaging van het absolute niveau van de privéschulden wijst er volgens Mckinsey op dat de Amerikaanse consument al veel verder staat in de aanzuivering van schulden dan consumenten in de andere landen die te maken kregen met een vastgoedzeepbel (zoals het Verenigd Koninkrijk en Spanje). Terwijl de schulden van de Amerikaanse consument volgens Mckinsey “binnen ongeveer twee jaar een aannemelijk niveau kunnen bereiken”, kunnen er “in het Verenigd Koninkrijk en Spanje veel meer jaren nodig zijn voor een ordelijke schuldafbouw.” Uit recente cijfers van de Federal Reserve blijkt dat de Amerikaanse huishoudens hun schulden stilaan onder controle krijgen. Eén maatstaf van de financiële gezondheid van Amerikaanse huiseigenaars is het niveau van hun financiële verplichtingen (bv. de betalingen verbonden met credit cards en hypotheekleningen die een gezin moet inlossen). Die maatstaf bereikte in de herfst van 2007 een recordhoogte (sinds de Federale Reserve die statistieken in 1980 begon bij te houden) op 14% van het beschikbare inkomen. De meest recente cijfers (voor het laatste kwartaal van 2011) tonen dat de vereiste aflossingen van schulden naar 10,9% van het beschikbare inkomen zijn gedaald. Dat is het laagste niveau sinds 1994.9 Als de analyse van Mckinsey klopt en het einde van de eerste fase van schuld afbouw bij de huishoudens en bedrijven inderdaad in zicht is, staat het begin van de tweede fase waarin volgens Mckinsey, “de groei opleeft en de overheidsschuld gedurende meerdere jaren geleidelijk afneemt"7 nu voor de deur.

Legacy problems 3,000

2,500

2,000

New problems 1,500

1,000

500

0 Jan. 08

May 08

Source: Lender processing Services.

Sept. 08

Jan. 09

May 09

Sept. 09

Less than nine months

Jan. 10

May 10

Sept. 10

Jan. 11

May 11

Sep 11

Over nine months

Er is nu een wijdverbreide consensus onder economen dat er geen betekenisvol herstel in de Amerikaanse huizenmarkt kan komen zolang dat overaanbod van huizen en de lopende executieverkopen niet zijn weggewerkt. Daardoor zal de economische groei het moeilijk krijgen om te stijgen boven het trendmatige tempo van 2% – 2,5%. Dat betekent meteen ook dat

Het politieke steekspel is in volle gang. De poging van de Amerikaanse administratie om nog grotere afschrijvingen op de hoofdsom van hypotheekleningen van in gebreke gebleven kredietnemers toe te laten, botst op bezwaren van de republikeinen die van oordeel zijn dat het 'moral hazard‟-risico een redding van huiseigenaars in moeilijkheden uitsluit. Het kan tijd vragen, maar als er een nieuwe ambtstermijn voor Obama komt zal hij wel goede redenen hebben om het risico van een 8

McKinsey & Company, McKinsey Global Institute “Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth”, Januari 2012. 9 Household Debt Service and Financial Obligations Ratios, www.federalreserve.gov/releases/housedebt/

For professional inverstors | Mei 2012 – 6

volksopstand krachtiger aan te pakken. Als de harde middelen worden ingezet en de uitstaande schulden van de huiseigenaars inderdaad worden verlicht, kan wellicht worden voorkomen dat de huizenmarkt al te zeer op het Amerikaanse economische herstel drukt door één van de belangrijkste levensaders van het Amerikaanse kapitalisme nieuw leven in te blazen.

Obligatierendementen vergeleken met winst-koersverhouding (‘earnings yield’)

BEGROTING DRUKT OP GROEI Eén van de bekende onbekenden voor de toekomst is dat de stopzetting begin 2013 van de belastingverlagingen uit het Bushtijdperk en de verlaging van de sociale bijdragen wellicht aanzienlijk op de groei zal drukken. Een nieuwe verlenging van die maatregelen valt niet uit te sluiten. Bovendien zullen de staat en de lokale overheden wellicht niet opnieuw veel banen schrappen, zoals ze vorig jaar wel hebben gedaan. Een sterker dan verwacht herstel dit jaar zou de kans op een herverkiezing van president Obama verhogen, evenals de waarschijnlijkheid dat de maatregelen om de belastingverhogingen te beperken even ingrijpend zullen zijn als in 2011.

WAARDERINGEN VAN AANDELEN BIEDEN GOED INSTAPMOMENT Volgens ons zijn aandelen vandaag de juiste keuze. Het verbeterende macro-economische klimaat en de aantrekkelijkheid van aandelen vergeleken met andere beleggingsklassen kwamen hierboven al aan bod. Maar hoe staat het met de waarderingen en de bedrijfswinsten? Grafiek 4: Koers-winstverhouding Amerikaanse markt

Op basis van de bedrijfswinsten zien wij volop ondersteuning voor hogere aandelenkoersen. De geschiedenis van de beursmarkt leert ons dat de aandelenkoersen de trend van de winstcijfers volgen en we zagen een robuuste winstgroei die de verwachtingen blijft overtreffen. Dat was onder meer te danken aan het goede beheer en de groeiende inkomsten van de bedrijven. Onderstaande grafiek toont dat de bedrijven het in veel sectoren erg goed doen. Grafiek 5: Q1 2012 so far… S&P 500 Earnings per share (eps) and sales beats by sector Sector

Total Companies % with eps beat % with sales beat

Consumer Discretionary Consumer Staples Energy Financials Health Care Industrials Technology Materials Telecom Utilities S&P 500

43 22 24 54 32 44 43 23 5 7 297

84% 64% 54% 69% 75% 80% 74% 83% 80% 57% 73%

60% 59% 50% 59% 66% 67% 60% 43% 20% 14% 57%

In het licht van die sterke bedrijfsresultaten lijken de waarderingen goedkoop. Zo stegen de winsten van de bedrijven in de S & P 500 vorig jaar met 16%10, terwijl de aandelenmarkt op jaarbasis per saldo pas op de plaats maakte. Dat betekent dat bedrijven goede resultaten neerzetten, maar dat hun aandelen niet reageerden. Ze werden zelfs goedkoper. Nu proberen wij vooruit te lopen op de winstcijfers, omdat wij liever willen weten wat de toekomst brengt dan in de achteruitkijkspiegel te kijken. Vooruitlopend zijn koerswinstverhoudingen van circa 13x vanuit historisch oogpunt erg goed. Aandelen zijn dus redelijk geprijsd. 10

S&P 500, www.standardandpoors.com

For professional inverstors | Mei 2012 – 7

CONCLUSIE UIT HET DAL VAN ZORGEN KLIMMEN Volgens ons is de kans op hogere risicorendementsverhoudingen voor Amerikaanse aandelen in de volgende cyclus uitgesproken groot – de waarderingen blijven aantrekkelijk en de gezonde balansen van de Amerikaanse bedrijven bewijzen dat er nog altijd sprake is van een combinatie van gunstige factoren, of zogeheten „sweet spot‟ (in dit geval een lage rente en de vraag naar bedrijfskrediet). Wij zien duidelijke tekenen dat er zich na de aanzienlijke schuld afbouw bij consumenten en bedrijven een stevig macro-economisch kader zal aftekenen dat gunstig is voor de Amerikaanse aandelenmarkt. Beleggers blijven weinig geneigd om opnieuw in aandelen te beleggen na de vreselijke „bear‟ markt van 2007 - 2009. Net als in eerdere cycli wordt de afkeer voor aandelen goedgepraat door een risicoperceptie die volgens ons misplaatst is gelet op de potentiële rendementen en bescherming van koopkracht die aandelen bieden in vergelijking met zogeheten veilige havens. Een samenloop van omstandigheden kan net als altijd de aandelenmarkten weer uit koers brengen, maar wie nu wacht op een afdoende oplossing voor de huidige problemen kan veel koopkracht verliezen. Tijd dus om uit het dal van zorgen te klimmen!

Andrew Craig Head of Financial Market Analysis and Marketing Support Tel.: +33 1 58 97 79 25 Investment Solutions Email:[email protected]

Eric McLaughlin, CFA Investment Specialist, US Equities Tel. : +1 617 478 7256 Investment Solutions Email: [email protected]

For professional inverstors | Mei 2012 – 8

DISCLAIMER Dit materiaal is opgesteld en uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners nv*, lid van BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. 1.

voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen en mag niet worden gebruikt als basis voor enige overeenkomst of verbintenis; noch

2.

beleggingsadvies.

Dit materiaal verwijst naar één of meerdere financiële instrumenten (hierna het/de „Financiële Instrument(en)‟) goedgekeurd en conform de regelgeving in het rechtsgebied van registratie. Er werden geen handelingen gesteld om een openbaar aanbod van het/de Financiële Instrument(en) in enig grondgebied toe te laten, dan deze vermeld in het meest recente prospectus, vereenvoudigde prospectus of enig ander informatiemateriaal, zoals van toepassing, van het/de desbetreffende Financiële Instrument(en), waar dergelijke handelingen vereist zouden zijn, in het bijzonder in de Verenigde Staten voor personen van de VS (zoals gedefinieerd in Regulation S van de United States Securities Act van 1933). Vooraleer zich in te schrijven in een land waar het/de Financiële Instrument(en) werd(en) geregistreerd, dienen beleggers na te gaan welke juridische beperkingen er zouden kunnen gelden in verband met de inschrijving, de aankoop, het bezit of de verkoop van het/de Financiële Instrument(en). Dit document is geen beleggingsadvies. Beleggers die overwegen om in te schrijven op het/de Financiële Instrument(en) moeten het meest recente prospectus, vereenvoudigde prospectus of ander informatiemateriaal aandachtig lezen en de meest recente financiële rapporten van het/de desbetreffende Financiële Instrument(en) raadplegen. Het prospectus, het vereenvoudigde prospectus en de meest recente periodieke verslagen of andere informatie van het/de Financiële instrument(en) zijn gratis beschikbaar bij plaatselijke BNPP IP-correspondenten, voor zover die er zijn, of bij de entiteiten die het (de) Financiële Instrument(en) aanbieden en bij de financiële dienst BNP Paribas Fortis (officiële benaming Fortis Bank nv), Warandeberg 3, 1000 Brussel. Beleggers dienen ervoor te zorgen dat ze steeds in het bezit zijn van de meest recente beschikbare versie van dit document. Beleggers moeten hun eigen juridische en fiscale adviseurs raadplegen met betrekking tot wettelijke, boekhoudkundige, belastings- of domiciliekwesties alvorens te investeren in het/de Financiële Instrument(en) om een onafhankelijk oordeel te vellen over de geschiktheid en gevolgen van een belegging erin, indien toegestaan. Gelieve te noteren dat het risiconiveau varieert naargelang de verschillende types van beleggingen, indien opgenomen in deze website, en dat er geen enkele garantie kan worden gegeven dat een belegging gepast, geschikt of rendabel zal zijn voor de beleggingsportefeuille van een klant of mogelijke klant. Gelet op de economische en marktrisico‟s kan geen enkele garantie worden gegeven dat het/de Financiële Instrument(en) zijn/hun beleggingsdoelstellingen zal/zullen halen. Rendementen kunnen onder meer worden beïnvloed door beleggingsstrategieën of -doelstellingen van het/de Financiële Instrument (en) en door materiële economische en marktomstandigheden, met inbegrip van rentetarieven. De diverse op de Financiële Instrumenten toegepaste strategieën kunnen een aanzienlijke impact hebben op de resultaten die op deze website zijn weergegeven. Rendementen in het verleden zijn geen maatstaf voor toekomstige rendementen en de waarde van de beleggingen in het/de Financiële Instrument(en) kan zowel dalen als stijgen. Het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk belegde bedrag niet recupereren. In de gegevens over resultaten, indien weergegeven op deze website is geen rekening gehouden met de provisies en kosten die aan de uitgifte of terugkoop zijn verbonden noch met taksen. *BNP Paribas Investment Partners Belgium nv, Vooruitgangstraat 55, 1210 Brussel, België, RPR 0882.221.433. ** “BNP Paribas Investment Partners” is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. De individuele entiteiten voor vermogensbeheer binnen BNP Paribas Investment Partners, indien hierin genoemd, worden enkel ter informatie vermeld en zijn niet noodzakelijk actief in uw rechtsgebied. Neem voor meer informatie contact op met uw lokale erkende beleggingspartner.