PERSPECTIVES December 2014

PERSPECTIVES December 2014

2

EDITORIAAL Welkom bij de derde editie van Perspectives, onze analyse van de markten investeringstrends, die tot doel heeft uw investeringskennis verder te verdiepen en originele ideeën aan te reiken om u te helpen uw financiële doelstellingen te bereiken. De wereldeconomie staat op een keerpunt. De consensusverwachting van de beleggers en de marktprijzen wijzen erop dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente binnenkort zal optrekken. Als dat gebeurt, zal het impact hebben op alle activaklassen in alle regio’s. In deze editie en in onze gebruikelijke analyses gaan we dieper in op de mogelijke impact van een renteverhoging op diverse activaklassen. Onze macro forecast geeft een gemengd beeld. De Amerikaanse economie blijft sterk presteren en dus is een renteverhoging niet veraf. Maar aangezien de arbeidsmarkt nog niet volledig is hersteld en de inflatie laag is, hoeft de Fed zich niet te haasten. De vooruitzichten voor de opkomende markten, Japan en Europa zijn minder optimistisch. Het beleid van de Europese en Japanse centrale banken zal gericht zijn op het stimuleren van de groei in 2015. In onze assetallocatie kiezen we bijgevolg overwegend aandelen, gezien de stabiele Amerikaanse fundamentele gegevens en mogelijk verrassende winstcijfers in Europa. Ondanks de recente mindere prestaties bieden de opkomende markten een kans voor beleggers die bereid zijn om selectief te zijn en hun posities te diversifiëren. In deze edities presenteren we naast onze macrovooruitzichten en assetallocatie ook vier prioriteiten voor beleggers voor het volgende jaar: ●●

Het monetair beleid is belangrijk voor beleggers in alle activaklassen;

●●

De munten van de groeimarkten, de vraag of een renteverhoging door de Fed zo impactvol zal zijn voor de opkomende landen als sommige beleggers denken;

●●

Chinese aandelen, onderzoek naar de mogelijke impact van de recente gelanceerde Shanghai-Hong Kong Stock Connect en de vraag of dit initiatief zal leiden tot de creatie van een volledig converteerbare Chinese munt;

●●

High-yield obligaties en de snelle instap van de Europese beleggers in deze activaklasse. Hebben ze de trein gemist, of is er nog waarde te vinden in high yield zoals sommigen denken?

Ik wens u veel leesplezier met deze editie van Perspectives en kijk uit naar een jaar 2015 vol interessante beleggings opportuniteiten. Naïm Abou-Jaoudé CEO Candriam Investors Group Vice Chairman New York Life Investment Management International PERSPECTIVES l DECEMBER 2014

3

INHOUD WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING IS DE “MUNTVREDE” IN GEVAAR?

ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ!

KIEST DE FED VOOR DIVERGENTIE? DISPARITEIT IN MUNTBELEID HOUDT RISICO’S IN

DE MUNTEN VAN DE GROEIMARKTEN BEKOMMERNISSEN WELLICHT ONTERECHT

OP HET JUISTE SPOOR DE “RECHTSTREEKSE TREIN” DIE CHINA TOEGANKELIJK MAAKT

HIGH YIELD-MARKTEN SELECTIE IS HET NIEUWE SLEUTELWOORD

5

9

14

18

22

26

De artikels werden geschreven op 21 november

DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES

4

PERSPECTIVES l DECEMBER 2014

5

WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING IS DE “MUNTVREDE” IN GEVAAR? Terwijl de wereldwijde groei moeizaam weer op gang kwam in 2014, kunnen twee nieuwe factoren een kritische impact hebben op de economische situatie in 2015. De recente forse daling van de olieprijs is duidelijk een stimulans voor de wereldwijde groei, vooral in de ontwikkelde landen. Ondertussen spelen het toenemende agressieve monetaire beleid in Japan en de eurozone een meer dubbelzinnige rol: de aankondiging van bijkomende versoepelingsmaatregelen door de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank van Japan (BoJ) woog op de prijs van hun munten, vooral omdat de Fed haar activa-aankopen heeft stopgezet. Uiteraard komt er ooit een einde aan de tolerantie van de Fed voor de appreciatie van de dollar ...

GROEILANDEN: TELEURSTELLENDE GROEI De groei van de groeilanden was opnieuw teleurstellend

Rusland wogen op de hele regio, maar de vertraging is

in 2014. Ondanks het groeiherstel in de ontwikkelde

nog meer verspreid: de groei is gestagneerd in Azië

landen (van 1,4% in 2013 tot 1,8%), vertraagde de eco-

(+6,5%) en verzwakt in Latijns-Amerika (gedaald van

nomie in de groeilanden van 4,7% in 2013 tot 4,4% in

2,7% tot 1,3%). De steun van de ontwikkelde regio’s

2014. Het conflict in Oekraïne en de sancties tegen

werd meer dan gecompenseerd door het restrictieve

GROEI WERELDWIJD BBP

PMI INDUSTRIE

%, JAARBASIS 10

56 Groeilanden

Groeilanden

8 54

6 4 Wereld

2

Wereld

52

Ontwikkelde economieën

0

50 Ontwikkelde economieën

-2 -1 Bronnen: IMF, Bloomberg

1994

1998

2002

2006

2010

2014

48

2012

2013

2014


WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING Is de “muntvrede” in gevaar?

6

binnenlandse beleid: ongeacht of het doel is de finan-

2015 en kan ze de monetaire autoriteiten ademruimte

ciële stabiliteit te bewaren, zoals in China, of de afhan-

geven. Globaal verwachten we echter een aanhoudend

kelijkheid van externe financiering en de inflatie te

restrictief monetair beleid die de binnenlandse vraag

verminderen, zoals in India, Brazilië en Turkije, overal

in de opkomende regio’s zou moeten betengelen en

trachtte de overheid de leningen terug te schroeven.

een beperkte groei van de binnenlandse vraag in de

In die omgeving is de recente daling van de olieprijzen

opkomende regio’s. Ze zullen hun groei pas kunnen

en de prijzen van voedselgrondstoffen welkom. Als die

versnellen als ze erin slagen om marktaandeel te win-

daling aanhoudt, zal ze de consumptie opdrijven in

nen in de export.

VERENIGDE STATEN: RENTEVERHOGING DOOR DE FED OP KOMST De Amerikaanse economische groei wint momentum,

druk op de lonen met zich meebrengen. Dat betekent

ondanks een teleurstellende gemiddelde groei voor

echter niet dat de Fed de rente meteen zal optrekken.

2014. De beschikbare eindejaarenquêtes bevestigen

Na de stopzetting van de activa-aankopen in oktober

dat momentum en geven aan dat die trend ook in 2015

en de voorbereiding van de markten op een eerste

zal aanhouden. Gezien de omvang van hun schuld

renteverhoging, hoeft ze zich niet te haasten. De werk-

afbouw in de voorbije jaren, is de financiële positie van

loosheidsgraad is misschien tot 5,8% gedaald in

de Amerikaanse gezinnen veel gunstiger geworden.

november, maar de onderbezetting is nog altijd aan-

Het klopt dat de hypotheekmarkt haar normale ritme

zienlijk. Bovendien verwachten we niet dat de bedrijven

nog niet heeft teruggevonden en dat de leningsvoor-

loonsverhogingen meteen zullen doorrekenen in hun

waarden streng blijven (vooral voor een eerste woning),

prijzen, gezien de aanzienlijke marges. Bovendien is de

maar de residentiële investeringen zullen waarschijnlijk

externe situatie verslechterd: de verhoopte versnelling

verder herstellen dankzij de lage rentevoeten, en op

van de economische activiteit in de groeilanden zal op

hun beurt positief bijdragen aan de groei. Dankzij de

zijn best bescheiden zijn en de eurozone is nog lang

robuuste jobcreatie en de recente daling van de olieprijs

niet uit de impasse. Tot slot, en dat is nog belangrijker,

zou de consumptie van de gezinnen dynamisch moeten

hebben de uitzonderlijke maatregelen die de ECB heeft

zijn. De Amerikaanse bedrijven hebben op hun beurt

aangekondigd sinds de zomer en de BoJ sinds einde

geen reden om hun investeringen of hun aanwervingen

oktober tot een forse appreciatie van de dollar geleid

terug te schroeven. De werkloosheidsgraad zal ver-

(+7,5% in de nominale effectieve wisselkoers sinds juli).

moedelijk blijven dalen in 2015, wat een opwaartse COMPOSITE ISM EN ACTIVITEIT

EFFECTIEVE WISSELKOERS USD

70

8 6

BBP (% kwartaal op kwartaal, geannualiseerd) [R.S.]

2006 = 100 110

4

60

2 0

50

+7%/ Dec. 2013

Reële wisselkoers

100 +7,5 %

-2

ISM composite index (nieuwe orders)

-4

40

90

-6

Nominale wisselkoers

-8 30

2001

2003

2005

2007


2009

2011

2013

2015

-10

80

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Bron: Thomson Datastream


7

JAPAN: DE BANK VAN JAPAN VERSTERKT STEUN AAN DE ECONOMIE Ondanks de sterke depreciatie van de yen sinds de

verhoging zou uitstellen van oktober 2015 tot april 2017.

lancering van de “Abenomics” (-18,5% voor de laatste

Dankzij dat uitstel zou de activiteit moeten herstellen

aankondiging) en de positieve inflatie (2,9% in oktober),

in 2015, met een verwachte groei van het BBP van

blijft de Japanse economie kwetsbaar, en slaagt ze er

bijna 1,5%.

(1)

niet in momentum te winnen na de BTW-verhoging. Om te vermijden dat de inflatieverwachtingen zouden verslechteren, kondigde de BoJ eind oktober aan dat ze de activa-aankopen zou verhogen. Enkele dagen later liet de regering weten dat ze de volgende BTW-

(1) Naam voor de strategie die eerste minister Shinzo Abe aankondigde toen hij in december 2012 weer aan de macht kwam. Ze bestaat uit een combinatie van een expansionistisch monetair beleid, een eveneens expansionistisch begrotings beleid op korte termijn (en een verbintenis om de begroting op middellange termijn weer in evenwicht te brengen) en een reeks structurele hervormingen.

BALANSEN CENTRALE BANKEN

EFFECTIEVE WISSELKOERSEN

JAN. 2007 = 100, NATIONALE MUNT 550

MAART 2014 = 100 108

500

Verenigde Staten

Verenigd Koninkrijk

450

104 Verenigd Koninkrijk

400

Verenigde Staten

350

100

300

Eurozone

250

?

Eurozone

200

Japan

150

96 92

100 50 Bron: Thomson Datastream

Japan

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

88

Mrt 2014

Mei 2014

Juli 2014

Sep 2014

Nov 2014

Jan 2015



8

EUROZONE: ZIT VAST IN DE LAAGSTE VERSNELLING Terwijl de Japanse economie zich uit de deflatie tracht

de Raad in december bevestigde Mario Draghi ook de

te worstelen, probeert de eurozone om niet in deflatie

intentie van de ECB om de omvang van haar balans op

te verzinken. Na de opleving in de tweede helft van

te trekken met 1.000 miljard euro... en mogelijk staats

2013 vertraagde de activiteit vanaf het tweede kwartaal

papier op te kopen. Hoewel de directe impact van die

van 2014. Het begrotingsbeleid van de regeringen woog

maatregelen eerder bescheiden lijkt, leidde de aankon-

niet langer op de binnenlandse vraag in 2014, maar het

diging op zich al tot een aanzienlijke depreciatie van de

conflict in Oekraïne en de relatief zwakke activiteit in

euro. Die steun komt precies op het juiste moment nu

andere groeilanden drukken op de export. Belangrijker

de binnenlandse vraag waarschijnlijk zwak zal blijven,

nog, de activiteit bleef stagneren in Frankrijk en krimpen

ondanks het feit dat er in 2015 vrijwel geen begrotings-

in Italië, ondanks de inspanningen om het ritme van

beperkingen op het programma staan. Uiteindelijk

de begrotingsaanpassingen bij te sturen. Gezien de

zullen de uitgaven in de privésector blijven lijden onder

aanhoudend lage inflatie besliste de ECB om haar

de aanhoudende schuldafbouw van de gezinnen en

stimuleringsmaatregelen te verhogen. Met de aankondi

de aanpassing van de loonkosten in bepaalde landen.

ging van de implementatie van ‘targeted LTROs’, gevolgd

In 2015 zou de groei niettemin tot iets meer dan 1%

door de invoering van een programma voor de aankoop

moeten versnellen, grotendeels dankzij de steun van

van ABS en ‘covered bonds’, opteerde ze duidelijk voor

de depreciatie van de euro. De inflatie zal echter laag

een kwantitatieve versoepeling. Op de vergadering van

blijven en de eurozone is kwetsbaar voor elke schok ...

BIJDRAGEN AAN EXPORTGROEI EUROZONE

BEGROTINGSBEPERKING

%, JOJ 8

% BBP, WIJZIGING IN STRUCTUREEL PRIMAIR SALDO 2 Eurozone

6 4

Andere landen Verenigd Koninkrijk

2

1

0 Rusland en Oekraïne

-2

2012


China

Verenigde Staten

2013

2014

0,1

0

2011

2012

2013

2014

2015

Bronnen: Eurostat, Europese Commissie, Candriam

9

ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ! Aandelen zijn onze favoriete activaklasse voor 2015 en zouden beter moeten presteren dan obligaties. Europese aandelen zouden de kloof met de VS moeten overbruggen en een betere prestatie neerzetten.

Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie

STERKE PRESTATIE VAN ZOWEL AANDELEN ALS OBLIGATIES

Het afgelopen jaar was een uitstekend jaar voor aande

PRESTATIE IN LOKALE MUNT (OP 28 NOVEMBER 2014) Aandelen Amerikaanse aandelen Obligaties eurozone Japanse aandelen Obligaties Obligaties groeilanden (HC) Aandelen Eurozone Staatsobligaties VS Aandelen VK High Yield obligaties Groeilanden Obligaties groeilanden (LC) Alternatieve strategieën Alternatieve beleggingen Goud Grondstoffen globaal(1) Grondstoffen Olie

van het wereldwijde economische herstel en de massale

-45%

van obligaties, hebben de Europese staatsobligaties

-35%

-25%

-15%

-5%

0

5%

15%

len. De activaklasse heeft, zoals verwacht, geprofiteerd

25%

(1) GSCI Light Energy Index

liquiditeitsmaatregelen van de centrale banken. Hoewel de VS het afgelopen jaar beter presteerde, verwachten we dat Europa de komende maanden een inhaalbeweging maakt. Verrassend genoeg zetten ook de obligatiemarkten een sterke prestatie neer over het afgelopen jaar. De rente viel verder terug naar een historisch dieptepunt, vooral in de Eurozone. Binnen het investeringsuniversum duidelijk beter gepresteerd dan andere obligaties segmenten. Het dieptepunt van de rente en een eerste renteverhoging in de VS zouden echter het einde kunnen betekenen van de “gouden eeuw” van obligaties.

GROEI EN LIQUIDITEIT ZIJN ESSENTIEEL VOOR AANDELEN Zoals ook het afgelopen jaar het geval was, blijft liqui-

Niet enkel liquiditeit is echter belangrijk. De fundamen-

diteit in 2015 een sleutelelement voor de prestatie van

tele cijfers zijn ten opzichte van het vorig jaar zelfs nog

de aandelenmarkten. Terwijl de Federal Reserve haar

belangrijker geworden voor ons positief scenario van

activa-aankopen al heeft stopgezet, zal zowel de Euro-

aandelen ten opzichte van obligaties. De economische

pese Centrale Bank als de Bank of Japan haar balans

groei zou uiteindelijk moeten versnellen en de winst-

verder optrekken. De verwachte balanstoename zal

groei zal aan de verwachtingen moeten voldoen. Aan-

oplopen tot meer dan 1300 miljard dollar in 2015. Die

gezien de prestatie van de aandelenmarkten historisch

voortdurende liquiditeitsmaatregelen blijven de aan-

gezien samenhangt groei en liquiditeit, verhogen de

delenmarkten ook in het komende jaar ondersteunen.

verwachte groeiacceleratie en de liquiditeitstoename de kans op positief aandelenrendement.



10

AANDELEN ZIJN NIET DUUR Hoewel aandelen de afgelopen jaren al een sterke

dieptepunt bevinden. Daardoor is het dividendrende-

prestatie hebben neergezet, hebben ze nog een

ment van aandelen, in vele gevallen, aantrekkelijker dan

inhaalbeweging tegemoet ten opzichte van obligaties.

de obligatierente, wat zelfs obligatiebeleggers een

Aangezien het verwachte rendement voor obligaties

fundamentele reden geeft om hun aandelenblootstelling

nu aanzienlijk is, is het best mogelijk dat we aan de start

op te trekken. De waarderingen zijn erg uiteenlopend

van een nieuwe periode staan waarin aandelen beter

tussen de verschillende regio’s. Er bestaat nog altijd

presteren dan obligaties. Op waarderingsvlak blijven

een grote kloof tussen de VS, die nu correct is gewaar-

aandelen aantrekkelijk, zeker in vergelijking met obliga

deerd, en de andere regio’s die een aantrekkelijke

ties, waarvan de rentes zich dichtbij het historische

waardering hebben.

EUROZONE: PLAATS VOOR POSITIEVE VERRASSINGEN In 2015 blijft onze voorkeur uitgaan naar aandelen uit

in de eurozone ondersteunen. In 2014 verloren beleggers

de eurozone boven Amerikaanse aandelen, niet alleen

hun geduld over de winstgroei. De Europese winst per

omdat de relatieve waardering aantrekkelijker is, maar

aandeel, die vanaf het begin van het jaar voortdurend

ook om een aantal andere redenen.

naar beneden werden bijgesteld, zal in 2014 voor het eerst sinds 2009 sluiten op een positief groeicijfer. De

In de eerste plaats stellen we vast dat economische

winsten zijn sinds kort al aan het verbeteren. Het derde

groei nog niet in de prijs is verrekend, aangezien het

kwartaal van 2014 was het beste resultatenseizoen

economisch herstel in de eurozone slecht geleidelijk

sinds 2011 en we zijn van mening dat de winstgroei zal

zal aantrekken. Rekening houdend met een gemiddelde

aanhouden in 2015. Elke economische groeiverbetering

risicopremie op lange termijn van 4%, toont ons dividend

in de eurozone zal een positief effect hebben op de

discount model dat de huidige marktprijs geen groei

winstmarges, en dus ook op de winstontwikkeling. Op

verdisconteerd in de eurozone. Op basis van een risico

basis van onze hypotheses zou de economische groei

premie op langere termijn in lijn met het historische

van 1% à 2% moeten resulteren in een tweecijferige

niveau en een reële economische groei van 1% op lange

winstgroei in de eurozone.

termijn, gaan we uit van een opwaarts potentieel van Last but not least, gaan we ervan uit dat de depreciatie

meer dan 20%.

van de euro een gunstig effect zal hebben. De depreTen tweede zouden de bedrijfswinsten nu hun ver-

ciatie van de munt heeft niet alleen een positief effect

wachtingen moeten inlossen en de aandelenmarkten

op de export, maar ook op bedrijfswinsten. Duitse

EUROZONE: GROEI IS NIET IN DE PRIJS VERDISCONTEERD REËLE GROEI OP LANGE TERMIJN OPGENOMEN IN HUIDIGE WAARDERING 10 000 8 000 6 000 S&P 500

4 000 2 000

Op basis van een omgekeerde DDM(1) -berekening en een risicopremie van 4% op lange termijn, houdt de huidige markt geen rekening met een groei in de eurozone en met 2% groei in de VS.

0 Eurostoxx 50

-2 000 -4 000

Feb. 98

Feb. 02


Feb. 06

Feb. 10

Feb. 14

(1) Dividend Discount Model

Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie


11

bedrijven zullen het meest profiteren van de depreci-

op de depreciatie van de euro en het cyclische herstel

atie van de euro. Daardoor kunnen beleggers inspelen

via een belegging in de Duitse Dax.

INSPELEN OP DE DALING VAN DE EURO EN EEN CYCLISCH HERSTEL VIA DE DUITSE DAX De DAX is in 2014 zwaar afgestraft. De relatieve waardering ten opzichte van de MSCI Europe staat nu op een laagterecord. Duitse bedrijven, die één van de hoogste operationele leverage hebben, zouden het meest moeten profiteren van de depreciatie van de euro, omdat maar liefst 56% van de omzet afkomstig is uit landen buiten Europa.

% VAN DE OMZET VAN BUITEN EUROPA DAX

56%

IBEX

49%

ATX

45%

MIB

42%

SX5E

42%

CAC Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie

39%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

GROEILANDEN: SELECTIE EN DIVERSIFICATIE ZIJN VAN CRUCIAAL BELANG De groeilanden hebben aanzienlijke prijsschommelingen

eenlopend economisch beleid en de blootstelling aan

gekend in 2014, voornamelijk als gevolg van geopolitieke

ontwikkelde landen. Hoewel de waardering van de

spanningen en verkiezingen. De geopolitieke spanningen

groeilanden bijzonder aantrekkelijk lijkt, wordt die

waren echter niet de enige reden. De wereldwijde,

voornamelijk naar beneden getrokken door China en

naar beneden bijgestelde groeiperspectieven op lange

de sectoren energie en financials, twee sectoren waar-

termijn hebben een impact gehad op de prestatie van

op wij vandaag geen positieve visie hebben.

de regio. Het is moeilijk om een eenduidige visie te hebben over de groeilanden als regio, omdat er grote

Aangezien er nog geruime tijd dispersie zal zijn binnen

verschillen zijn tussen verschillenden groeilanden,

de groeilanden, zijn wij van mening dat een actieve

sectoren en individuele aandelen. Daarbij spelen tal

stockpickingstrategie vandaag de beste manier is om

van macro-economische factoren een belangrijke rol,

te kunnen profiteren van het groeipotentieel van een

zoals de daling van de grondstoffenprijzen, een uit

aantal groeilanden.

EVOLUTIE BASISRENTE IN VS ESSENTIEEL VOOR DE RENTEONTWIKKELING De rentes bevinden zich nog altijd op een historisch

Fed Dot Plots, die de renteverwachtingen weergeven

laag niveau, maar zullen geleidelijk stijgen. De evolutie

van de verschillende leden van het marktcomité van

van de rente zal sterk afhangen van het rentebeleid

de centrale bank, voorspellen eveneens een rente

van de Amerikaanse centrale bank, aangezien de

verhoging, maar meer gematigd dan de Taylor Rule.

Amerikaanse 10-jaarsrente vooral wordt bepaald door de anticipatie op een verhoging van de beleidsrente

In dat kader verwachten we in de Verenigde Staten voor

van de centrale bank. De marktconsensus verwacht

eind 2015 een Amerikaanse 10-jaarsrente van 3,3%. In

dat de Fed ergens tussen juni en september haar rente

de eurozone zal de renteverhoging geringer zijn. We

zal verhogen. Volgens de Taylor Rule, die duidelijke

verwachten dat de Duitse rente op 10 jaar tegen eind

positief is geworden, zou de impliciete Fed Funds-rente

2015 maximaal 1,3% zal bedragen.

eind 2015 op circa 3% moeten staan. De zogenaamde DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES

12


HIGH YIELD EN OBLIGATIES IN GROEILANDEN NOG ALTIJD ACTUEEL In afwachting van een rentestijging, is diversificatie

spreads. Ondertussen blijft het wanbetalingspercen-

belangrijker dan ooit. In een liquiditeitsvriendelijk

tage relatief laag, al hebben we waarschijnlijk een

marktklimaat, is diversificatie naar risicovollere obligatie

dieptepunt bereikt in de VS en Europa.

segmenten die hogere rente bieden onmisbaar. Binnen het obligatieuniversum bieden high yield en groeilanden vandaag de beste carry-to-risk ratio. Groeilandobligaties bieden nog altijd een aanzienlijk hoger rendement dan die in andere segmenten, vooral in vergelijking met staatsobligaties en investment grade

RANGSCHIKKING CARRY T.O.V. RISICO CARRY T.O.V. RISICO = (YTM/GEANNUALISEERDE VOLATILITEIT 1 JAAR) 3 2,5 Lopende maand

2

bedrijfsobligaties. Onze voorkeur gaat uit naar obligaties

1,5

in harde munt, ten opzichte van groeilandobligaties in

1

lokale munt. De activaklasse is gevoeliger voor veran-

0,5

van de Amerikaanse dollar. Wat de ratio risico/rendement betreft, is high yield opnieuw aantrekkelijker na de recente verbreding van

Gemiddelde 5 jaar

0

Dui tsla Fran nd krij Spa k nje S Nie taatsob Italië t-fin liga an tie Fina ciële eu s ncië ro le e uro Fina VS Nie nci Bed t-finan ële ci ri Nie jfsoblig ële t-fin atie anc s ië HY E le VS u Gro Finan ropa eila ciële Bed n rijfs dob VS obli gati Gro ligaties esu eila it gr nde oeil n an High den Yiel d HY V S

dering in het monetair beleid in de VS en de appreciatie

GEEN TWIJFEL OVER DE USD De Amerikaanse dollar is de afgelopen maanden, zoals

de intentie van de ECB om haar balans te verhogen de

verwacht, in waarde gestegen ten opzichte van bijna

euro verder naar beneden duwen. Ten derde conver-

alle andere belangrijke munten. Hoewel heel wat be-

geert de koopkrachtpariteit van de EUR/USD steeds

leggers een positieve visie ten opzichte van de munt

meer naar zijn reële waarde. Tenslotte zullen de Ame-

hebben, zijn wij van mening dat er nog heel wat argu-

rikaanse aankopen van buitenlands schuldpapier toe-

menten zijn om de verdere appreciatie van de dollar

nemen, omdat de Fed nu alleen nog schuldpapier op

te ondersteunen. In de eerste plaats zal de rentever-

vervaldatum herbelegt. We handhaven dus van posi-

hoging in de VS de dollar versterken. Ten tweede zal

tieve positie t.o.v. de USD.

TE VROEG OM POSITIEF TE WORDEN OVER GRONDSTOFFEN De grondstoffenmarkten zijn in 2014 naar verwachting

teel hoger dan de wereldwijde vraag, en vereist dus

sterk gedaald en houden nu rekening met heel wat

een daling van de OPEC-productie. Goudprijzen zijn

slecht nieuws, een overaanbod en een lagere groei van

negatief gecorreleerd met de Amerikaanse reële rente,

de wereldeconomie. We zijn nu minder pessimistisch

die volgend jaar zou moeten stijgen. De goudprijs blijft

ten aanzien van grondstoffen dan vorig jaar, maar

dus onder druk staan. Enkele basismetalen zoals koper,

erkennen het te vroeg is om een positie te nemen.

zink en nikkel bevinden zich in een gunstigere positie dankzij een aanbodtekort in 2016. Dat zou in het voor-

De olieprijs blijft in belangrijke mate afhankelijk van het

deel kunnen zijn van de prijzen in 2015, die ondersteund

besluit van de OPEC ten aanzien van het aanbod. De

worden door een wereldwijd beter economisch groei-

productietoename van de niet-OPEC-landen is momen-

momentum.


Bron: Bloomberg

13


14

KIEST DE FED VOOR DIVERGENTIE? DISPARITEIT IN MUNTBELEID HOUDT RISICO’S IN Na vijf lange jaren van een uiterst versoepe lend beleid van de centrale banken is weldra een cyclus van renteverhogingen aange broken. Het tijdperk van het collaboratieve monetaire beleid is voorbij en ook de ongeziene convergentie van rentetarieven loopt op haar laatste benen. De nieuwe omgeving zal wellicht een diepgaande impact hebben op de verschillende munten en op de porte Nicolas Forest Global Head of Fixed Income

feuilles van beleggers.

Management

GEDAAN MET DE CONVERGENTIE De convergentie van de rentevoeten sinds 2009 was opmerkelijk. Om het wereldwijde banksysteem te behoeden, was de wereld getuige van een zeldzaam vertoon van samenwerking tussen centrale banken in de nasleep van de financiële crisis. Dat resulteerde in een bijna perfecte correlatie tussen de rentetarieven in de grote economieën. De economische omgeving is de voorbije twee jaar echter snel geëvolueerd. De groei in de VS heeft die van andere westerse landen overtroffen en de werkloosheidscijfers zijn er sterk gedaald. Tegelijkertijd is er geen merkbare inflatiedruk, met een inflatie die blijft hangen op ongeveer 2%. Aangezien het tweeledige mandaat van de Fed erin bestaat de tewerkstelling te ondersteunen en tegelijk


Kiest de Fed voor divergentie? Dispariteit in muntbeleid houdt risico’s in

15

de inflatie op een niveau van zowat 2% te handhaven,

EINDE ZIRP

lijken er geen bezwaren te bestaan om haar belangrijk

12 Werkloosheidsgraad

10

ste rentetarief op te trekken. De Fed heeft al gewezen op een mogelijke verhoging gedurende 2015 en de

Fed

markt heeft dat ongetwijfeld al ingecalculeerd.

8 6

In Europa, waar de groei stagneert, krijgen we echter

4

een ander beeld. Van een verhoging van de rentetarieven door de ECB zal in 2015 helemaal niets in huis kunnen

Core CPI

2

komen, integendeel, ze zouden nog verder kunnen zakken. Na jaren van convergentie tussen de centrale 2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

Bronnen: Bloomberg, Candriam

1990

1988

0

banken bestaat nu de kans dat een periode van divergentie is aangebroken.

DE RISICO’S VAN DIVERGENTIE Wie het voortouw neemt, heeft soms het voordeel van

beleidsmakers moeten zeker zijn dat die groei stevig

de eerste stap. Als het om monetair beleid gaat, is dat

verankerd is vooraleer ze overgaan tot handelen.

echter zelden waar. De Fed kan wel degelijk als eerste handelen, maar zal zich daarbij bewust zijn van het feit

Een ander risico is dat acties van de Fed opnieuw voor

dat een unilaterale verhoging van de rentetarieven

volatiliteit in de markten zouden kunnen zorgen. Over

risico’s inhoudt.

de voorbije drie jaar hebben de uiterst lage rentevoeten en de marktverwachtingen van blijvend lage tarieven

Het eerste risico is dat een stijging van de rentetarieven

die volatiliteit als het ware “onder verdoving” gehouden.

de kosten voor Amerikaanse bedrijven verhoogt en leidt tot een sterke vermindering van de economische

Renteverhogingen zouden echter tot een toename van

activiteit. Die fout werd in het recente verleden al door

de volatiliteit kunnen leiden door de verkoop van schat-

diverse landen gemaakt. De landen werden verplicht

kistcertificaten en hoogrentende obligaties, en door

om hun fout te erkennen en hun beleid om te gooien,

stijgende rendementen van obligaties in lokale munten

waarbij ze hun rentetarieven opnieuw moesten verlagen

van groeimarkten. De Fed kreeg hiervan een voorproefje

om de groei aan te wakkeren en deflatie te voorkomen.

in juni 2013 toen ze voor het eerst gewag maakte van

Ook al is de groei in de VS momenteel relatief sterk, de

tapering. De plotse piek in volatiliteit was een marktschok die de Fed na 18 maanden eindelijk heeft verteerd.

RISICO OP BELEIDSFOUTEN SLECHTE ERVARINGEN 9

TOENAME VAN MARKTVOLATILITEIT 6

8

5

7

Noorwegen

6

Australië

4

5

3

4 3

Eurozone

2

Zweden

1 0


2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

1,2 Gemiddelde volatiliteit G3-rendement op 2 jaar (rhs)

1 0,8

Gemiddelde G3 Refi-percentages

0,6

2

0,4

1

0,2

0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

0


16

Kiest de Fed voor divergentie? Dispariteit in muntbeleid houdt risico’s in

Het volgende risico van een renteverhoging voor de

dalen, zou de VS te maken kunnen krijgen met een

VS is de potentiële sterke waardering van de dollar ten

sterke afname van de export. De waardestijging van

opzichte van andere grote munten. Dat zou Amerikaanse

de dollar is in feite al evident, met een stijging van 12%

goederen en diensten minder competitief maken. Als

op handelsgewogen basis in de tweede helft van 2014.

de Chinese en Europese rentetarieven nog sterker

DIVERGENTIE ONHOUDBAAR Hoewel een vroegtijdige renteverhoging door de Fed

overschrijdt, dat wegens van de zwakke groeivooruit-

risico’s met zich meebrengt, worden die risico’s getem-

zichten binnen de Europese Unie. De correlatie tussen

perd door de waarschijnlijkheid dat de divergentie een

belangrijke indicatoren in de VS en Europa suggereert

kort leven zal beschoren zijn. In het verleden heeft de

echter dat de divergentie in het monetair beleid snel

Bank of England steeds binnen ongeveer twee maanden

zal worden herleid tot convergentie, zoals dat in het

gereageerd op elke actie van de Fed, en de ECB heeft

verleden altijd het geval was.

de neiging om te reageren binnen een termijn van zes maanden. Zal een dergelijke snelle convergentie zich

Uit de grafieken treedt duidelijk naar voren dat de

ook voordoen in 2015-2016? Het is mogelijk dat de ECB

inflatieverwachtingen in Duitsland en de VS sterk ge-

niet zal reageren op acties van de Fed gedurende een

correleerd zijn. Bovendien zal het deflatierisico omwille

termijn die het historisch gemiddelde van zes maanden

van dalende grondstoffenprijzen een evenredige impact hebben op het monetaire beleid in de VS en de EU.

FED ZAL WELLICHT OPTEREN VOOR BEHOEDZAAMHEID Hoe zal de Fed omgaan met die risico’s en de verande-

Die pragmatische benadering is een hart onder de riem

rende macro-omgeving? Hoe waarschijnlijk een rente-

voor de beleggers. Hoewel hun bezorgdheid om de

verhoging in 2015 ook is, de Fed zal beslist opteren

duurzaamheid van hun rendement na een lange bull-

voor behoedzaamheid. De risico’s van een vroegtijdige

markt voor obligaties begrijpelijk is, hebben ze geen

verstrakking zijn te groot en kunnen niet worden

reden om de activaklasse de rug toe te keren. Ze hebben

veronachtzaamd. De Fed verwacht misschien dat de

echter wél goede redenen om de renteverklaringen

ECB en de BoE haar beleid zullen volgen, maar kan hier

van de centrale banken in 2015 op de voet te volgen.

uiteraard niet zeker van zijn. Een renteverhoging zal dus eerder aan de lage kant zijn

US DOLLAR & VS-IMPORTTARIEVEN

en zal traagzaam worden doorgevoerd. De beleids

WAARDESTIJGING DOLLAR 130

mensen van de Fed zullen “dovish” blijven gedurende

120

de hele cyclus van verstrakking. Ze zullen angstvallig speuren naar tekenen van economische verzwakking

DEFLATIE -2,00 -1,50 USD

-1,00

110

-0,50

en zullen zo nodig gedurende bepaalde periodes geen

100

verdere verhogingen doorvoeren. De Fed zal beslist

90

willen voorkomen dat haar acties een katalysator

80

worden voor een grootschalige verkoop van obligaties

70

1,50

60

2,00


WAARDEVERMINDERING DOLLAR

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

brengen.

1,00

VS-importtarieven

1992

kiem zou smoren en een politieke reactie op gang zou

0,50

1990

die de markten zou destabiliseren, de groei in de

-0

INFLATIE


17


18

DE MUNTEN VAN DE GROEIMARKTEN BEKOMMERNISSEN WELLICHT ONTERECHT De plotse waardevermindering van de roebel eind 2014 deed bij beleggers in groeimarkten een alarmbel afgaan omwille van de herinnering aan de crisis van de late jaren 1990. Eind november zakte de Russische munt in één dag met 9% in waarde, goed voor de grootste daling sinds 1998.

Isabelle Rome

De neergang van de roebel volgt op een periode van

Head of Emerging Markets

twee jaar waarin de munten van de groeimarkten als-

Bond Management

maar bleven zakken. Dalingen van 8% in 2013 én 2014 werden hoofdzakelijk toegeschreven aan de Federal Reserve die voor het eerst blijk gaf van haar intentie om haar activa-aankopen te temperen en die vervolgens liet doorschemeren dat er een stijging van haar belangrijkste rentetarieven zou kunnen volgen. Beleggers gingen zich ook zorgen maken over de vertragende groei in de opkomende markten en over structurele problemen in de belangrijkste groei-economieën. Het resultaat was een golf van negatief sentiment.

HERWAARDERING VAN DE RISICO’S Vormen het huidige negatieve sentiment en de dalende valuta’s van de groeilanden dan een voorbode van een seculaire ommekeer van de langetermijntrend van waardestijging? Het is ongetwijfeld zo dat de munten van de groeimarkten in 2015 risico’s en een zekere volatiliteit te wachten staan. Maar enkele van die risico’s worden wellicht verkeerd geïnterpreteerd of slecht ingecalculeerd.


De munten van de groeimarkten BekomMernissen wellicht onterecht

19

Het meest geobserveerde en geanalyseerde risico voor

Men dient evenwel voor ogen te houden dat de munten

2015 wordt gevormd door de Fed en haar toekomstige

van de groeilanden tijdens de laatste cyclus van rente-

acties. Nagenoeg iedereen gaat ervan uit dat er een

verhogingen door de Fed in 2004-06 in feite een stijging

renteverhoging zal volgen in 2015 en volgens de markten

kenden tegenover de dollar. Er is bijgevolg geen duide-

zal deze een negatieve impact hebben op de munten

lijke negatieve correlatie tussen renteverhogingen door

van de groeilanden. Heel veel hiervan zit echter reeds

de Fed en valuta’s van groeilanden. Als de Fed de rente

verwerkt in de valutakoersen van de groeimarkten.

verhoogt omdat de economie in de VS een toereikend groeimomentum heeft bereikt om dit aan te kunnen,

De onderstaande tabel toont aan dat de meeste munten

dan zouden de groeimarkten zelfs hun voordeel kunnen

van groeilanden overgewaardeerd waren in mei 2013

doen met dit positieve groeimomentum. De Fed zou

(vergeleken met hun historische gemiddelden), maar

de rente natuurlijk ook te vroeg kunnen verhogen (zie

dat tegen eind oktober 2014 meer dan de helft ervan

artikel over Divergenties in Muntbeleid), maar het is

ondergewaardeerd was. Dit is minstens gedeeltelijk te

waarschijnlijker dat ze de rente niet zal verhogen tot ze

wijten aan de verwachtingen dat de Fed haar activa-aan-

zeker is van een effectieve groeicyclus. Tegelijkertijd

kopen gaat beëindigen en de rentevoeten gaat verhogen.

zullen de ECB en de BoJ gedurende het hele jaar 2015 kiezen voor een erg soepele houding, wat de carry van de groeilanden aantrekkelijk zal houden(1).

NOG MEER MISVATTINGEN Een ander scherp in het oog gehouden risico zijn de

De derde bron van risico’s spruit voort uit algemene

grondstoffenprijzen. Ook hier zijn de krantenkoppen

bezorgdheid over de vertragende economische groei

momenteel negatief. De olieprijs daalde van meer dan

binnen alle groeimarkten. Het klopt dat die groei niet

$100/vat in juli 2014 tot minder dan $70/vat eind novem

langer in de buurt van de dubbele cijfers komt, maar

ber 2014; algemeen wordt aangenomen dat dit zeer

de IMF-prognoses van een groei van 4%-4,5% tot eind

nadelig is voor de groei-economieën. Dit is echter

2016 zijn nog steeds erg gezond, gezien de stagnatie

slechts gedeeltelijk waar. Negen groeimarkten zijn

in de meeste ontwikkelde economieën.

inderdaad netto-uitvoerders van grondstoffen, maar 17 groeimarkten zijn netto-invoerders. EM FX-WAARDERINGEN ZIJN VEEL MINDER HOOG

GRONDSTOFFENEXPORT GROEIMARKTEN

% 20

Irak Venezuela Nigeria Ecuador Argentinië Maleisië Peru Turkije China Polen Hongarije Oekraïne Zuid-Afrika Chili Korea Thailand

Overwaardering begin mei 2013

15 10 5 0 -5 -10 Overwaardering eind oktober 2014

THB

COP

RUB

BRL

IDR

PEN

CLP

TRY

MYR

CZK

MXN

PLN

RON

HUF

ZAR

-20 INR

Bronnen: Bloomberg, Bank of International Settlements (links), JP Morgan Research (rechts)

-15

-10

Azerbeidzjan Kazachstan Rusland Colombia Mexico Brazilië Egypte Roemenië Indonesië Tsjechisch Kroatië Filippijnen Georgia Indië Pakistan 0

10

20

30

40

50

(1) Een erg zwakke yen zou in 2015 echter negatief kunnen zijn voor de Aziatische munten die nauwe banden hebben met Japan (zoals Taiwan of Korea).


20

De munten van de groeimarkten BekomMernissen wellicht onterecht

WINNAARS EN VERLIEZERS BIJ VALUTA VAN GROEILANDEN Binnen de BRIC-landen geniet de Indische Rupee onze voorkeur, met een hoge carry, stijgende reële rente, een krimpend begrotingstekort en een positieve impact van de lage olieprijzen. Het Chinese yuan heeft niet veel waardestijgingspotentieel vermits er verdere monetaire versoepeling door de PBoC wordt verwacht, maar is een stabiliserende factor in een portefeuille belegd in groeimarkten (volatiliteit is lager dan die van andere munten). De Braziliaanse real en Russische roebel kennen zwakke groeiprognoses en verslechterende macro-economische cijfers, met name verzwakkende fiscale resultaten en een gering hervormingsmomentum in Brazilië, en politieke risico’s, een slecht businessklimaat, corruptie en bureaucratie in Rusland. De Mexicaanse Peso is nog steeds een interessante munt; hij zou kunnen te lijden hebben van een globaal negatief sentiment (aangezien hij door sommige beleggers wordt gehanteerd als een liquide proxy van het totale muntenpakket uit groeilanden), maar de macroeconomische cijfers blijven goed met een laag begrotingstekort, positieve groeivooruitzichten (gekoppeld aan de VS) en hervormingen met het oog op productiviteitsverbeteringen in de telecom-, energie- en onderwijssector.

Rusland

China

Mexico Indië BUY SELL HOLD

Brazilië

MOMENTUM VOOR HERVORMINGEN Minder prominent aanwezig in de media en in de

kunnen hen helpen om de inflatie aan te pakken en

rapporten van de analisten is commentaar over de

hun begrotingstekort te beperken. Verder bedraagt

positieve hervormingen in tal van groeimarkten. De

de schuld voor alle groeimarkten samen minder dan

zogenoemde ‘Fragile Five’ is vandaag een misplaatste

40% van hun BBP, grofweg hetzelfde niveau als in 2007,

benaming, gezien de verschillende trajecten van de

net vóór de financiële crisis.

betreffende markten. Indonesië en Indië hebben vorig jaar aanzienlijke, positieve veranderingen ondergaan;

De ontwikkelde markten daarentegen kennen een BBP-

ze verhoogden de rentevoeten van hun centrale banken

schuldverhouding van bijna 110%, vergeleken met iets

om de reële rentevoeten te doen stijgen, ze verminderden

meer dan 70% vóór de financiële crisis. Na de Aziatische

hun begrotingstekorten en ze namen maatregelen om

crisissen van de late jaren 1990 en de crisis in de

de inflatie onder controle te krijgen. Zuid-Afrika wist zich

Europese periferie in de beginjaren van dit decennium,

intussen te stabiliseren. Alleen Brazilië en Turkije konden

is het duidelijke vermogen om staatsschulden terug te

een verdere terugval van hun macro-economische

betalen geruststellend voor de beleggers.

cijfers niet vermijden, maar de lage olieprijzen in 2015

BELEGGINGSOPPORTUNITEITEN Globaal gezien zijn er momenteel aanzienlijke risico-

risico van groeilanden op te nemen, maar het is welllicht

verschillen binnen het groeimarktenuniversum. Het is

niet de beste oplossing om dit over het ganse universum

nog steeds interessant om in een portefeuille munt

te spreiden. Men moet selectief zijn in zijn keuze.


21


22

OP HET JUISTE SPOOR DE “RECHTSTREEKSE TREIN” DIE CHINA TOEGANKELIJK MAAKT Wachten op een trein is zelden prettig. Gelukkig hoeft men er nooit zeven jaar op te wachten. Dat is namelijk de vertraging die de verbinding tussen de beurzen van Shanghai en Hongkong heeft opgelopen. Ze was oorspronkelijk voorzien voor 2007, maar werd uitgesteld wegens de bezorgdheid in Peking over de mogelijke instabiliteit voor de Chinese munt en markten. Het project Jan Boudewijns Head of Emerging Markets Equity Management

ging uiteindelijk van start op 17 november, de ‘rechtstreekse trein’ van het Chinese vasteland naar de rest van de wereld kan zich nu op gang trekken.

NIEUWE KAPITAALSTROMEN AANMOEDIGEN Net als de geleidelijke internationalisering van de renminbi (RMB), de Chinese munt, is de verbinding tussen de beurs van Shanghai en Hongkong een belang rijke stap in het stimuleren van kapitaalstromen van China naar Hongkong en omgekeerd. Beleggers op het Chinese vasteland kunnen nu beleggen buiten het Chinese binnenland (velen waarschijnlijk voor de eerste keer) terwijl beleggers die via Hongkong handelen nu kunnen beleggen in Chinese aandelen die tot voor kort voor hen niet toegankelijk waren. Het project maakt het voor beleggers in Hongkong en Shanghai mogelijk om bepaalde aandelen rechtstreeks op elkaars beurzen PERSPECTIVES l DECEMBER 2014

Op het juiste spoor De “rechtstreekse trein” die China toegankelijk maakt

23

aan te kopen. Een gevolg hiervan is dat beleggers van

mochten ze samen voor bijna 60 miljard USD beleggen.

buiten China voor het eerst de mogelijkheid krijgen om

In 2013 werd er een extra schijf van 30 miljard USD toe

te beleggen in de ongeveer 580 aandelen die zijn

gestaan via de regeling inzake gekwalificeerde buiten-

genoteerd op de beurs van Shanghai, op voorwaarde

landse institutionele renminbi-beleggers (Renminbi

dat ze dat binnen bepaalde limieten doen.

Qualified Foreign Institutional Investor of RQFII), waarbij ook beleggingen in RMB werden toegelaten. Met deze

Tot nu toe kregen alleen grote instellingen die zich op

nieuwe regeling zou deze beursverbinding ertoe kunnen

lange termijn hadden geëngageerd in het land, recht-

leiden dat de totale collectieve toegang voor buiten-

streeks toegang tot de Chinese aandelen. Via een regi-

landse beleggers tot beursgenoteerde aandelen op het

stratie als “gekwalificeerde buitenlandse institutionele

Chinese vasteland toeneemt met 50 procent.

belegger” (Qualified Foreign Institutional Investor of QFII)

BELEGGERS REAGEREN AFWACHTEND Was dit alles nu het wachten waard? Wel, de initiële

van Hongkong en Shanghai maakten het voor enkele

volumes waren toch een beetje teleurstellend. In de

grote beleggers, zoals Amerikaanse pensioenfondsen

aanloop van de opening van de Connect-beursverbinding,

en Europese beleggingsfondsen, moeilijk om deel te

speelden beleggers massaal in op de waarschijnlijke

nemen. Bovendien werd de fiscale behandeling van

gevolgen van het project door arbitragetransacties te

transacties die via Connect worden uitgevoerd, maar

verrichten op aandelen die op beide beurzen noteren.

net voor de opstart van het systeem bekendgemaakt,

Het was voor velen dan ook een verrassing dat de vraag

waardoor sommige beleggers onvoldoende tijd hadden

naar het gebruik van de verbinding zelf laag was in de

om zich erop voor te bereiden.

eerste dagen na de lancering. De eerste handelsdag was veelbelovend, vermits de dagelijkse limiet voor

De ‘zuidwaartse’ stromen waren een pak kleiner in

‘noordwaartse’ kapitaalstromen al voor de sluiting van

omvang. Chinese beleggers toonden weinig interesse

de beurs werd bereikt. Maar in de eerste vijf handels-

voor de aandelen op de beurs van Hongkong, en ge-

dagen waren de volumes veel lager dan voorspeld,

bruikten slechts 2% van het dagelijks toegelaten bedrag

waarop sommige commentatoren het project schertsend

van 10,5 miljard RMB op de eerste handelsdag.

de “spooktrein” noemden. Al bij al bleef de verwachte explosie van de activiteit Toegegeven, er zijn enkele goede redenen voor deze

tussen China en de rest van de wereld dus uit, althans

trage start: de verschillen tussen de vereffeningssystemen

bij de start.

WAARDERING VAN DE BELANGRIJKSTE BEURZEN VAN CHINA 28

800

170

700

150

K/W beurs van Shanghai

18 Hang Seng China A-H premie

K/W MSCI China

Jan. 2009

Jan. 2010

Jan. 2011

Jan. 2012

Jan. 2013

Jan. 2014

MSCI China ($ - PI)

0,8 0,7 0,6

500

0,5

130

400

0,4

120

300

0,3

100

100

600

Correlatie

140

110

13

8

180 160

23

Bronnen: Bloomberg (links) Datastream (rechts)

CHINESE BEURZEN: BEURZEN VAN HONGKONG EN SHANGHAI

200

90

100

80

0

Beurs van Shanghai ($ - PI)

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

0,2 0,1 0


24


MARKT ZAL WELLICHT GROEIEN Deze aanvankelijk lauwe interesse neemt niet weg dat

Chinese vasteland kopen geen meerwaardebelasting

deze beslissing een ware mijlpaal is in het ontsluitings-

verschuldigd zijn, en Chinese beleggers hoeven even-

proces van de Chinese financiële markten en in de

min inkomstenbelasting te betalen op de aankoop van

internationalisering van de Chinese munt. De manier

aandelen die op de beurs van Hongkong noteren. Deze

waarop de wijzigingen geleidelijk aan worden door

fiscale incentives zijn vooral gunstig voor ETF’s, die een

gevoerd is typerend voor het pragmatisme in Peking,

steeds groter aandeel in het fondsenaanbod innemen.

en illustreert ook hoe belangrijk stabiliteit is voor de Chinese autoriteiten.

Naarmate de beursverbinding tussen Shanghai en Hongkong aan populariteit wint, zullen de aandelen

De aanvankelijk geringe kapitaalstromen doen niets af

die erop worden verhandeld waarschijnlijk worden

aan het feit dat de verbinding tussen Shanghai en Hong-

opgenomen in populaire beursindices zoals deze die

kong het begin van een nieuw tijdperk betekent voor

door MSCI en FTSE samengesteld worden, waardoor

de Chinese beurs. Het project zal binnen enkele jaren

automatisch miljarden dollars zullen binnenstromen,

waarschijnlijk uitdraaien op de creatie van de op een

afkomstig van passieve beleggers die bepaalde wereld-

na grootste beurs ter wereld.

wijde benchmarks moeten nabootsen. Door de opname van Chinese aandelen in wereldwijde referentie-indices

Het zal waarschijnlijk niet lang duren vooraleer de trein

zullen internationale beleggers kunnen beleggen in

op gang komt, gelet op de grote vastberadenheid van

Chinese bluechipaandelen zoals de autobouwer Shanghai

de Chinese autoriteiten om het project te doen slagen.

Automotive Industry (Group) Corporation, Baosteel

Om de volumes te stimuleren, hebben ze aangekondigd

Group Corporation en andere gerespecteerde onder-

dat buitenlandse beleggers die aandelen op het

nemingen.



25

NOG EEN LANGE WEG NAAR DE EINDBESTEMMING De beursverbinding tussen Shanghai en Hongkong kan

die op termijn een grote impact zullen hebben. De

gezien worden als een proefproject, dat mogelijk zal

verbinding tussen de beurzen is een belangrijke stap

worden uitgebreid naar andere beurzen op het vaste-

in dit proces. Connect kan worden beschouwd als een

land en naar andere activa zoals obligaties en derivaten.

nieuw voorbeeld van Chinees pragmatisme, dat via

China heeft de wens geuit om van de RMB een wereld-

besliste en weloverwogen wijzigingen plaatsvindt, en

wijde munt te maken en beseft dat het zijn markten zal

dat zonder al te veel haast wordt geïmplementeerd.

moeten openstellen om dat te doen, ook al verloopt het proces geleidelijk en stapsgewijs. Het huidige plan

De trein mag dan wel lang en traag zijn, hij brengt een

is om de Chinese kapitaalrekening volledig open te

vracht met zich mee die waarde kan opleveren bij elk

stellen tegen 2020 en de RMB volledig converteerbaar

station waar hij halt houdt.

te maken, via een opeenvolging van kleine maatregelen LETTERSOEP: EEN OVERZICHT VAN DE CHINESE AANDELENKLASSEN Chinese aandelen zijn bijzonder omdat er niet minder dan zeven verschillende aandelenklassen bestaan: A-, B-, H-, P-, N-, en S-aandelen en de red chips. Wat de situatie nog ingewikkelder maakt, is dat vele bedrijven een combinatie van aandelenklassen hebben (meestal tussen A en H). Het belangrijkste verschil is de plaats waar de aandelen worden verhandeld: op het Chinese vasteland of buiten China. De grootste aandelenklasse wordt gevormd door de zogenaamde A-aandelen. Dat zijn de binnenlands verhandelde effecten in Shenzhen en Shanghai, uitgedrukt in RMB. Hoewel deze meestal niet toegankelijk zijn voor buitenlandse beleggers, was het al enkele jaren alleen mogelijk voor buitenlanders om te beleggen in A-aandelen via de Qualified Foreign Institutional Investor-regeling (QFII), tot de recente verbinding tussen de beurs van Shanghai en Hongkong van start ging. Een veel kleinere en nauwelijks actieve aandelenklasse zijn de B-aandelen, die ook op het Chinese vasteland noteren, maar uitgedrukt zijn in USD (Shanghai) of HKD (Shenzhen) en toegankelijk zijn voor buitenlandse beleggers. De andere grote Chinese aandelenklassen vindt men in Hongkong, waarvan de meest belangrijke de H-aandelen, de Red Chips en de P-chips zijn, in die volgorde. H-aandelen zijn Chinese bedrijven (voornamelijk in handen van de overheid) die op de beurs van Hongkong noteren. Red Chips zijn Chinese bedrijven (meestal buitenlandse vestigingen van grote overheidsbedrijven) die in Honkgong noteren en naar buitenlands recht opgericht zijn, hoofdzakelijk in Hongkong. P-Chips (meestal privébedrijven) noteren in Hongkong, maar zijn gevestigd in offshore rechtsgebieden zoals de Kaaimaneilanden en Bermuda. Al deze aandelenklassen worden verhandeld in HKD. Ten slotte zijn er nog de zogenaamde N-aandelen: Chinese bedrijven (vaak belangrijke technologiebedrijven zoals Baidu of Alibaba) die zijn genoteerd op Amerikaanse beurzen, of S-aandelen, Chinese ondernemingen die in Singapore zijn genoteerd. MSCI ALL CHINA INDEX – VERHOUDING AANDELENKLASSEN Genoteerd in Singapore: 0,1% China B: 0,4%

MSCI GOLDEN DRAGON INDEX – VERHOUDING AANDELENKLASSEN Genoteerd in de VS: 2,7%

China B: 0,4% P Chip: 7,7% Red Chip: 13,6%

P Chip: 7,2% Red Chip: 12,7%

China A: 51,9%

China H: 25%

Taiwan: 28,1%

China H: 26,8%

Hong Kong: 23,5%


26

HIGH YIELD-MARKTEN SELECTIE IS HET NIEUWE SLEUTELWOORD Wat hebben Dell, Peugeot, ArcelorMittal en Heinz met elkaar gemeen? Het zijn allemaal bekende merken. En ze hebben allemaal high yield-obligaties uitgegeven. Voor de meeste beleggers zijn “junk bonds”, zoals ze ooit werden genoemd, het kleinste en meest risicovolle segment in de wereld van de bedrijfsobligaties. Maar in werkelijkheid telt de snel groeiende high yield-markt nu Philippe Noyard Head of High Yield & Credit Arbitrage

duizenden bedrijven uit alle industriële sectoren.

EUROPA HAALT DE VS IN In de VS zijn beleggers al tientallen jaren actief in de high yield-markt, die momenteel meer dan 1.437 mil jard USD vertegenwoordigt (eind oktober 2014) en zich in Europa stilaan ontwikkelt met in totaal 291 miljard EUR (eind oktober 2014). De trend in Europa is drastisch versneld door de snelle desintermediëring aangezien banken niet meer geneigd zijn om leningen te verstrekken en door de eeuwige zoektocht van de beleggers naar rendement in een omgeving van lage rente. De Europese markt groeit bijgevolg veel sneller dan de Patrick Zeenni Deputy Head of High Yield &

Amerikaanse en is in de voorbije 5 jaar in omvang verdrievoudigd.

Credit Arbitrage Hoewel de Europese high yield-markt jaar na jaar rijper wordt, is de Amerikaanse markt nog steeds meer liquide. Bovendien worden de stromen in de Amerikaanse high yield-markt bepaald door het aandelenrendement dat de beleggers verwachten.


High Yield-markten selectie is het nieuwe sleutelwoord

27

NIET ZO RISICOVOL ALS U DENKT Voor sommige beleggers betekent high yield ook hoog

Na een sterke rally na de crisis, waarbij de spreads met

risico, maar de cijfers spreken dat tegen. Zoals blijkt uit

250 bp verstrakten sinds 2011, lijken de wereldwijde

de onderstaande grafiek, zijn high-yield obligaties aan-

high yield-markten nu ook redelijk gewaardeerd. Het

zienlijk minder volatiel dan staatsobligaties op 10 jaar

gemiddelde rendement bedraagt 380 bp met een stan-

en ongeveer even volatiel als obligaties van “investment

daard “default rate” van 2,5% (zie hieronder). Bovendien

grade”-kwaliteit. Tegelijk leveren high yield-obligaties

is de carry zowel in Europa als in de VS aantrekkelijk in

een rendement van ongeveer 9% per jaar op, veel meer

de huidige omgeving van lage rente.

dan de andere obligatieklassen. Structureel hebben High Yield-obligaties meestal een De aandelenmarkten hebben wel beter gepresteerd

lagere “duration” dan de minder risicovolle “investment

over een periode van vijf jaar, maar aandelenbeleggers

grade” (IG)-obligaties. High Yield-obligaties zullen dus

kregen af te rekenen met een volatiliteit die vijf keer

wel de impact voelen van een mogelijke renteverhoging

hoger lag dan die van high-yield obligaties.

door de Fed, maar minder sterk dan IG-obligaties omdat ze minder gecorreleerd zijn met de rentevoeten

SPREAD EN “DURATION” PER ACTIVAKLASSE

en meer met de aandelenmarkten. Bovendien zal een

SPREAD 500

stuurd door het huidige herstel van de Amerikaanse

DURATION 8

400 300 200

Bronnen: Credit Suisse, JP Morgan, Lipper en BOAML Indexen (ER00, C0A0, HEC5 en H4NF), (gegevens op 19 nov. 2014)

0

7

economie en aangezien een gezonde economische

6

omgeving positief is voor kredietfundamentals, ver-

5

wachten we lagere “default rates” en hogere winsten

4

naarmate de Amerikaanse groei verder aantrekt. We

3

verwachten dus op middellange termijn een verstrakking

2

100

1 Euro IG

US IG

Euro HY (Ex. Fin.) US HY (Ex. Fin.)

renteverhoging door de Fed in 2015 worden aange-

van de Amerikaanse kredietspreads die de negatieve impact van de Amerikaanse rente zal compenseren.

0

TIJD OM SELECTIEF TE ZIJN Om het rendementsniveau van de voorbije jaren aan

Dat biedt een portefeuillebeheerder die op obligatie-

te houden, zal obligatieselectie waarschijnlijk de belang

selectie mikt mooie kansen op het vlak van relatieve

rijkste factor worden, want de toenemende versnippering

waarde, bij arbitrage van verschillende emittenten,

in de high yield-markten doet tal van opportuniteiten

emissies of “cash bonds” tegenover derivaten.

ontstaan. ●●

In Europa kunnen we een iets lagere “default rate”

In de tweede helft van 2014 is de versnippering plots

verwachten dankzij de uitzonderlijke liquiditeitsmaat-

fors toegenomen omdat emittenten van mindere

regelen van de ECB. De voorspelde zwakke groei zal

kwaliteit hun intrede deden in de markt. In een omge-

niettemin retail-georiënteerde sectoren en bijvoor-

ving van lage groei kunnen emittenten met een hoge

beeld de bouwsector onder druk zetten.

“leverage” hun schulden soms niet terugbetalen en

●●

In de VS, waar er minder steun is van de centrale

worstelen kleinere bedrijven om hun prijszettingskracht

bank, is de groei veel hoger. We verwachten bijgevolg

te behouden. Bij dit type bedrijven neemt de “default

dat retail, gezondheidszorg en diensten goed zullen

rate” toe als de economische omgeving verslechtert.

presteren. Anderzijds, als de olieprijs onder de 70 USD /



28

vat blijft (de gemiddelde breakevenprijs voor schalie

Een groeiende en meer gediversifieerde high yield-

olie), verwachten we druk op de energiesector (onge

markt, gecombineerd met de verwachte rentevolatiliteit,

veer 12% van de Amerikaanse high yield-markt) en

zal waarschijnlijk meer gevarieerde keuzemogelijkheden

de sector van de basisgrondstoffen.

bieden voor beleggers die op zoek zijn naar alfa. Om high yield-obligaties met succes te beheren, zijn vaardig

En tot slot zijn de omvang van de emissies, de grootte

heden zoals obligatieselectie en een grondige kennis

van de bedrijven, het aantal marketmakers en de beschik

van de fundamentals vandaag te verkiezen boven een

baarheid van “credit default swaps” op onderliggende

standaard bètabenadering. Momenteel verwachten

emittenten essentiële elementen voor de liquiditeit.

we dat de Amerikaanse en Europese high yield-markten in 2015 een return van 4% zullen genereren. Via actief beheer en alfagenerering willen we een rendement van 5-6% bereiken.

HOGERE RETURNS MET VERGELIJKBAAR RISICO: HET VOORBEELD OP 5 JAAR

AANTREKKELIJK RENDEMENT MET STANDAARD “DEFAULT RATES”

JAARLIJKS RENDEMENT OVER 5 JAAR 16%

DEFAULT RATE (%) 14%

SPREAD (BP) 1.600 13,3%

12%

3,3%

200

14Q3

0 (P) 15Q2

8%

2,3% 2,1% 2,1% 2,5%

14Q2

7%

2,8% 2,9%

2013

6%

2006

3% 4% 5% VOLATILITEIT OVER 5 JAAR

2005

2%

2004

1%

2,1%

10,0%

2012

1,9% 1,9%

600 400

2011

2,6%

0% 0%

Global HY Spread

4,5%

14Q1

4% 2%

GOVT 5yr US

800

2009

GOVT 5y EU

GOVT 10y EU

1.000

6%

2008

4%

GOVT 10yr US

2007

IG US

IG EU

Global HY Default Rates

8%

HY EU (Ex. Fin)

HY US (EX. Fin)

8%

0%

1.200

10%

2010

12%

1.400

ALFA WORDT DOOR TAL VAN FACTOREN GEGENEREERD Er zijn veel vormen van alfa en de bronnen veranderen

mische groei en zal waarschijnlijk standhouden als de

in de loop van de tijd. Candriam heeft vijf verschillende

economische omgeving verslechtert.

bronnen van alfa geïdentificeerd.

2. Fusies en overnames (M&A) 1. Obligatieselectie op basis van het profiel van elk bedrijf

Nu de lage rentevoeten de organische groei beperken,

We kiezen voor sterk groeiende bedrijven met in euro

en de aantrekkelijkheid van zowel de overnemer als het

genoteerde schuld: sterke, dynamische franchises – die

doelwit beïnvloeden. We trachten bieders te vermijden

zich vaak in de VS bevinden – met een blootstelling

waarvan het M&A-aanbod de balans kan verzwakken.

aan de euro bieden ons het beste van twee werelden:

De keerzijde is dat high yield-emittenten die overname

Amerikaanse groei (voor spreads) en de stabiele Euro-

doelwitten worden in waarde kunnen stijgen door

pese omgeving (voor rente). Nichebedrijven met een

“upgrading”. We zullen bijvoorbeeld de Amerikaanse

groot marktaandeel zijn eveneens aantrekkelijk, net als

sector actief volgen, want we verwachten een M&A-

bedrijven met lage cycliciteit, zoals rusthuisbeheerders.

consolidatie met dezelfde aantrekkelijke opportuniteiten

Dit type bedrijven heeft een lage correlatie met econo

als in de schaliegas-/schalieoliesector tussen 2009 en

kijken bedrijven uit naar M&A, die de schuldstructuur

2011, voor de boom in 2012.


Bronnen: BAML Indexen (G2D0, G6D0, GA05, GA10, HEC0, HUC0, HEC5, H4NF Index), Bloomberg, op 31 oktober 2014 (links), Credit Suisse, JP Morgan, Lipper, Moody’s en BOAML Indexen / Gegevens van Q3 2014 (rechts)


29

3. “Debt tenders” & “calls”

provisies waarbij high yield-beleggers kunnen worden

Bedrijven trachten hun kortetermijnschuld steeds

uitbetaald met de opbrengst van aandelenverkoop.

vaker te herfinancieren met langetermijnschuld aan een nooit geziene lage rentevoet. En wanneer obligaties

5. VS tegenover Europa

met korte looptijd vervroegd worden afgelost, krijgen

Ook assetallocatie tussen de Amerikaanse en Europese

de beleggers hun kapitaal vroeger terugbetaald, wat

high yield-markten kan alfa genereren. De Amerikaanse

aanzienlijke potentiële waarde biedt voor emissies met

markt is dieper en biedt lange looptijden van tien jaar,

korte “duration”.

die tot nog toe niet te vinden zijn in de Europese high yield-markt. Obligaties met langere looptijd aankopen

4. IPO’s bieden alfa

kan het rendement van de portefeuille verhogen als -

Nu de aandelen-”multiples” uit het dieptepunt van 2008-

zoals in de VS - er hoge inkomsten en winstgroei op

09 klimmen, zijn er weer IPO’s (initial public offerings).

lange termijn te verwachten zijn. Bovendien biedt de

Veel bedrijven die met “leveraged buyouts” waren ge-

maturiteit van de Amerikaanse markt meer visibiliteit.

financierd, willen terugkeren naar de markt en bieden

In de Europese markt focussen we daarentegen op middellange looptijden.

EEN UNIEKE BELEGGINGSBENADERING OM TE PROFITEREN VAN DE VERSNIPPERING IN DE HIGH YIELD-MARKTEN De verschillende houding van Amerikaanse en Europese

Welke filosofie u als belegger ook hanteert, high

beleggers tegenover high yield is interessant. Ameri-

yield-obligaties kunnen in alle globale portefeuilles een

kaanse beleggers beschouwen high yield vaak als een

belangrijke rol spelen om het risicoaangepast rende-

veilige manier om een aandelenachtige “exposure” in

ment te verbeteren. Vooral voor Europese beleggers

de markten te verwerven. Ze zijn bijgevolg geneigd om

is het vooruitzicht om een beter rendement te halen

van high yield naar aandelen over te schakelen in hausse

dan met staatspapier en “investment grade”-obligaties,

markten. De meer op vastrentende waarden gerichte

met gecontroleerde volatiliteit, een aantrekkelijk argu-

Europese beleggers zien in high yield-obligaties een

ment en een reden om op zoek te gaan naar de beste

mogelijkheid om meer risico te nemen als de markten

beheerder van high yield-obligaties.

stijgen. JAARLIJKSE STROMEN IN DE HIGH YIELD-FONDSEN

DE KANTELING IN DE VERSNIPPERING

25.000

JAARLIJKS RENDEMENT OVER 5 JAAR 1,40

20.000 Amerikaanse HY-fondsen (miljoen USD)

1,00

15.000 10.000 Europese HY-fondsen (miljoen euro)

0,60

5.000

0,40

0

0,20 10/14

06/13

02/13

10/13

06/13

02/13

10/12

06/12

YTD 2014

02/12

2013

10/11

2012

06/11

2011

02/11

0,00 10/10

-5.000

Versnippering

0,80

06/10

Bronnen: Credit Suisse, JP Morgan, Lipper Gegevens op 30 oktober 2014 (links), Candriam, European index BAML €,£ BB-B (H4PC) / Aangepaste versnippering van de gemiddelde spreads van de index, berekend als Versnippering = √ VAR (Spreads) / Gemiddelde spreads index (rechts)

1,20


30


31

REDACTIE Vincent Hamelink CIO of Traditional Investment Anton Brender, Emile Gagna & Florence Pisani Economic Outlook & Strategic Analysis Team Nadège Dufosse & Koen Maes Asset Allocation Team Nicolas Forest & Isabelle Rome Fixed Income Team Jan Boudewijns Emerging Markets Equity Team Philippe Noyard & Patrick Zeenni High Yield and Credit Arbitrage Team Ludovic Ferras, Aude Lagey & Ken Van Weyenberg Investment Specialists

Verantwoordelijk uitgever: Candriam – Kunstlaan 58 – 1000 Brussel Foto’s: Shutterstock / Laborant


CONTACTEER ONS: contact.candriam.com Dit document wordt louter ter informatie verstrekt. Het vormt geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het bevestigt ook geen enkele vorm van transactie, tenzij dit uitdrukkelijk werd overeengekomen. Hoewel Candriam de gebruikte gegevens en bronnen met veel zorg selecteert, kunnen fouten of weglatingen niet a priori worden uitgesloten. Candriam kan niet aansprakelijk worden gesteld voor enig direct of indirect verlies als gevolg van het gebruik van dit document. De intellectuele eigendomsrechten van Candriam dienen te allen tijde nageleefd; de inhoud van dit document mag niet worden gereproduceerd zonder voorafgaande schriftelijke goedkeuring. Opgelet: resultaten die in het verleden zijn behaald met een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, gesimuleerde, in het verleden behaalde resultaten of gegevens over toekomstige resultaten vormen geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Brutoresultaten kunnen beïnvloed worden door provisies, kosten en andere lasten. Resultaten die in een andere valuta luiden dan die van de lidstaat waarin de belegger woonachtig is, kunnen onderhevig zijn aan valutaschommelingen waardoor het rendement hoger of lager kan uitvallen. Indien in dit document wordt verwezen naar een bepaalde fiscale behandeling, hangt deze behandeling af van de individuele omstandigheden van elke belegger en kan zij in de toekomst aan wijzigingen onderhevig zijn. Onderhavig document vormt geen onderzoek op beleggingsgebied zoals bepaald in Artikel 24, paragraaf 1 van de Richtlijn 2006/73/EG. Candriam benadrukt dat deze informatie niet is opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en evenmin onderworpen is aan een verbod om al vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Candriam raadt beleggers aan om op zijn website www.candriam.com het document “essentiële beleggersinformatie”, de prospectus en alle overige relevante informatie te raadplegen alvorens te beleggen in een van zijn fondsen. Deze documenten zijn beschikbaar in het Engels of in een plaatselijke taal van elk land waar het fonds verhandeld mag worden. © Candriam. All rights reserved.

Meer informatie op: www.candriam.com

PERSPECTIVES December 2014

Recommend Documents