PERSPECTIVES December 2014
2
EDITORIAAL Welkom bij de derde editie van Perspectives, onze analyse van de markt- en investeringstrends, die tot doel heeft uw investeringskennis verder te verdiepen en originele ideeën aan te reiken om u te helpen uw financiële doelstellingen te bereiken. De wereldeconomie staat op een keerpunt. De consensusverwachting van de beleggers en de marktprijzen wijzen erop dat de Amerikaanse Federal Reserve de rente binnenkort zal optrekken. Als dat gebeurt, zal het impact hebben op alle activaklassen in alle regio’s. In deze editie en in onze gebruikelijke analyses gaan we dieper in op de mogelijke impact van een renteverhoging op diverse activaklassen. Onze macro forecast geeft een gemengd beeld. De Amerikaanse economie blijft sterk presteren en dus is een renteverhoging niet veraf. Maar aangezien de arbeidsmarkt nog niet volledig is hersteld en de inflatie laag is, hoeft de Fed zich niet te haasten. De vooruitzichten voor de opkomende markten, Japan en Europa zijn minder optimistisch. Het beleid van de Europese en Japanse centrale banken zal gericht zijn op het stimuleren van de groei in 2015. In onze assetallocatie kiezen we bijgevolg overwegend aandelen, gezien de stabiele Amerikaanse fundamentele gegevens en mogelijk verrassende winstcijfers in Europa. Ondanks de recente mindere prestaties bieden de opkomende markten een kans voor beleggers die bereid zijn om selectief te zijn en hun posities te diversifiëren. In deze edities presenteren we naast onze macrovooruitzichten en assetallocatie ook vier prioriteiten voor beleggers voor het volgende jaar: ●●
Het monetair beleid is belangrijk voor beleggers in alle activaklassen;
●●
De munten van de groeimarkten, de vraag of een renteverhoging door de Fed zo impactvol zal zijn voor de opkomende landen als sommige beleggers denken;
●●
Chinese aandelen, onderzoek naar de mogelijke impact van de recente gelanceerde Shanghai-Hong Kong Stock Connect en de vraag of dit initiatief zal leiden tot de creatie van een volledig converteerbare Chinese munt;
●●
High-yield obligaties en de snelle instap van de Europese beleggers in deze activaklasse. Hebben ze de trein gemist, of is er nog waarde te vinden in high yield zoals sommigen denken?
Ik wens u veel leesplezier met deze editie van Perspectives en kijk uit naar een jaar 2015 vol interessante beleggings opportuniteiten. Naïm Abou-Jaoudé CEO Candriam Investors Group Vice Chairman New York Life Investment Management International PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
3
INHOUD WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING IS DE “MUNTVREDE” IN GEVAAR?
ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ!
KIEST DE FED VOOR DIVERGENTIE? DISPARITEIT IN MUNTBELEID HOUDT RISICO’S IN
DE MUNTEN VAN DE GROEIMARKTEN BEKOMMERNISSEN WELLICHT ONTERECHT
OP HET JUISTE SPOOR DE “RECHTSTREEKSE TREIN” DIE CHINA TOEGANKELIJK MAAKT
HIGH YIELD-MARKTEN SELECTIE IS HET NIEUWE SLEUTELWOORD
5
9
14
18
22
26
De artikels werden geschreven op 21 november
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
4
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
5
WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING IS DE “MUNTVREDE” IN GEVAAR? Terwijl de wereldwijde groei moeizaam weer op gang kwam in 2014, kunnen twee nieuwe factoren een kritische impact hebben op de economische situatie in 2015. De recente forse daling van de olieprijs is duidelijk een stimulans voor de wereldwijde groei, vooral in de ontwikkelde landen. Ondertussen spelen het toenemende agressieve monetaire beleid in Japan en de eurozone een meer dubbelzinnige rol: de aankondiging van bijkomende versoepelingsmaatregelen door de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank van Japan (BoJ) woog op de prijs van hun munten, vooral omdat de Fed haar activa-aankopen heeft stopgezet. Uiteraard komt er ooit een einde aan de tolerantie van de Fed voor de appreciatie van de dollar ...
GROEILANDEN: TELEURSTELLENDE GROEI De groei van de groeilanden was opnieuw teleurstellend
Rusland wogen op de hele regio, maar de vertraging is
in 2014. Ondanks het groeiherstel in de ontwikkelde
nog meer verspreid: de groei is gestagneerd in Azië
landen (van 1,4% in 2013 tot 1,8%), vertraagde de eco-
(+6,5%) en verzwakt in Latijns-Amerika (gedaald van
nomie in de groeilanden van 4,7% in 2013 tot 4,4% in
2,7% tot 1,3%). De steun van de ontwikkelde regio’s
2014. Het conflict in Oekraïne en de sancties tegen
werd meer dan gecompenseerd door het restrictieve
GROEI WERELDWIJD BBP
PMI INDUSTRIE
%, JAARBASIS 10
56 Groeilanden
Groeilanden
8 54
6 4 Wereld
2
Wereld
52
Ontwikkelde economieën
0
50 Ontwikkelde economieën
-2 -1 Bronnen: IMF, Bloomberg
1994
1998
2002
2006
2010
2014
48
2012
2013
2014
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING Is de “muntvrede” in gevaar?
6
binnenlandse beleid: ongeacht of het doel is de finan-
2015 en kan ze de monetaire autoriteiten ademruimte
ciële stabiliteit te bewaren, zoals in China, of de afhan-
geven. Globaal verwachten we echter een aanhoudend
kelijkheid van externe financiering en de inflatie te
restrictief monetair beleid die de binnenlandse vraag
verminderen, zoals in India, Brazilië en Turkije, overal
in de opkomende regio’s zou moeten betengelen en
trachtte de overheid de leningen terug te schroeven.
een beperkte groei van de binnenlandse vraag in de
In die omgeving is de recente daling van de olieprijzen
opkomende regio’s. Ze zullen hun groei pas kunnen
en de prijzen van voedselgrondstoffen welkom. Als die
versnellen als ze erin slagen om marktaandeel te win-
daling aanhoudt, zal ze de consumptie opdrijven in
nen in de export.
VERENIGDE STATEN: RENTEVERHOGING DOOR DE FED OP KOMST De Amerikaanse economische groei wint momentum,
druk op de lonen met zich meebrengen. Dat betekent
ondanks een teleurstellende gemiddelde groei voor
echter niet dat de Fed de rente meteen zal optrekken.
2014. De beschikbare eindejaarenquêtes bevestigen
Na de stopzetting van de activa-aankopen in oktober
dat momentum en geven aan dat die trend ook in 2015
en de voorbereiding van de markten op een eerste
zal aanhouden. Gezien de omvang van hun schuld
renteverhoging, hoeft ze zich niet te haasten. De werk-
afbouw in de voorbije jaren, is de financiële positie van
loosheidsgraad is misschien tot 5,8% gedaald in
de Amerikaanse gezinnen veel gunstiger geworden.
november, maar de onderbezetting is nog altijd aan-
Het klopt dat de hypotheekmarkt haar normale ritme
zienlijk. Bovendien verwachten we niet dat de bedrijven
nog niet heeft teruggevonden en dat de leningsvoor-
loonsverhogingen meteen zullen doorrekenen in hun
waarden streng blijven (vooral voor een eerste woning),
prijzen, gezien de aanzienlijke marges. Bovendien is de
maar de residentiële investeringen zullen waarschijnlijk
externe situatie verslechterd: de verhoopte versnelling
verder herstellen dankzij de lage rentevoeten, en op
van de economische activiteit in de groeilanden zal op
hun beurt positief bijdragen aan de groei. Dankzij de
zijn best bescheiden zijn en de eurozone is nog lang
robuuste jobcreatie en de recente daling van de olieprijs
niet uit de impasse. Tot slot, en dat is nog belangrijker,
zou de consumptie van de gezinnen dynamisch moeten
hebben de uitzonderlijke maatregelen die de ECB heeft
zijn. De Amerikaanse bedrijven hebben op hun beurt
aangekondigd sinds de zomer en de BoJ sinds einde
geen reden om hun investeringen of hun aanwervingen
oktober tot een forse appreciatie van de dollar geleid
terug te schroeven. De werkloosheidsgraad zal ver-
(+7,5% in de nominale effectieve wisselkoers sinds juli).
moedelijk blijven dalen in 2015, wat een opwaartse COMPOSITE ISM EN ACTIVITEIT
EFFECTIEVE WISSELKOERS USD
70
8 6
BBP (% kwartaal op kwartaal, geannualiseerd) [R.S.]
2006 = 100 110
4
60
2 0
50
+7%/ Dec. 2013
Reële wisselkoers
100 +7,5 %
-2
ISM composite index (nieuwe orders)
-4
40
90
-6
Nominale wisselkoers
-8 30
2001
2003
2005
2007
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
2009
2011
2013
2015
-10
80
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Bron: Thomson Datastream
WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING Is de “muntvrede” in gevaar?
7
JAPAN: DE BANK VAN JAPAN VERSTERKT STEUN AAN DE ECONOMIE Ondanks de sterke depreciatie van de yen sinds de
verhoging zou uitstellen van oktober 2015 tot april 2017.
lancering van de “Abenomics” (-18,5% voor de laatste
Dankzij dat uitstel zou de activiteit moeten herstellen
aankondiging) en de positieve inflatie (2,9% in oktober),
in 2015, met een verwachte groei van het BBP van
blijft de Japanse economie kwetsbaar, en slaagt ze er
bijna 1,5%.
(1)
niet in momentum te winnen na de BTW-verhoging. Om te vermijden dat de inflatieverwachtingen zouden verslechteren, kondigde de BoJ eind oktober aan dat ze de activa-aankopen zou verhogen. Enkele dagen later liet de regering weten dat ze de volgende BTW-
(1) Naam voor de strategie die eerste minister Shinzo Abe aankondigde toen hij in december 2012 weer aan de macht kwam. Ze bestaat uit een combinatie van een expansionistisch monetair beleid, een eveneens expansionistisch begrotings beleid op korte termijn (en een verbintenis om de begroting op middellange termijn weer in evenwicht te brengen) en een reeks structurele hervormingen.
BALANSEN CENTRALE BANKEN
EFFECTIEVE WISSELKOERSEN
JAN. 2007 = 100, NATIONALE MUNT 550
MAART 2014 = 100 108
500
Verenigde Staten
Verenigd Koninkrijk
450
104 Verenigd Koninkrijk
400
Verenigde Staten
350
100
300
Eurozone
250
?
Eurozone
200
Japan
150
96 92
100 50 Bron: Thomson Datastream
Japan
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
88
Mrt 2014
Mei 2014
Juli 2014
Sep 2014
Nov 2014
Jan 2015
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING Is de “muntvrede” in gevaar?
8
EUROZONE: ZIT VAST IN DE LAAGSTE VERSNELLING Terwijl de Japanse economie zich uit de deflatie tracht
de Raad in december bevestigde Mario Draghi ook de
te worstelen, probeert de eurozone om niet in deflatie
intentie van de ECB om de omvang van haar balans op
te verzinken. Na de opleving in de tweede helft van
te trekken met 1.000 miljard euro... en mogelijk staats
2013 vertraagde de activiteit vanaf het tweede kwartaal
papier op te kopen. Hoewel de directe impact van die
van 2014. Het begrotingsbeleid van de regeringen woog
maatregelen eerder bescheiden lijkt, leidde de aankon-
niet langer op de binnenlandse vraag in 2014, maar het
diging op zich al tot een aanzienlijke depreciatie van de
conflict in Oekraïne en de relatief zwakke activiteit in
euro. Die steun komt precies op het juiste moment nu
andere groeilanden drukken op de export. Belangrijker
de binnenlandse vraag waarschijnlijk zwak zal blijven,
nog, de activiteit bleef stagneren in Frankrijk en krimpen
ondanks het feit dat er in 2015 vrijwel geen begrotings-
in Italië, ondanks de inspanningen om het ritme van
beperkingen op het programma staan. Uiteindelijk
de begrotingsaanpassingen bij te sturen. Gezien de
zullen de uitgaven in de privésector blijven lijden onder
aanhoudend lage inflatie besliste de ECB om haar
de aanhoudende schuldafbouw van de gezinnen en
stimuleringsmaatregelen te verhogen. Met de aankondi
de aanpassing van de loonkosten in bepaalde landen.
ging van de implementatie van ‘targeted LTROs’, gevolgd
In 2015 zou de groei niettemin tot iets meer dan 1%
door de invoering van een programma voor de aankoop
moeten versnellen, grotendeels dankzij de steun van
van ABS en ‘covered bonds’, opteerde ze duidelijk voor
de depreciatie van de euro. De inflatie zal echter laag
een kwantitatieve versoepeling. Op de vergadering van
blijven en de eurozone is kwetsbaar voor elke schok ...
BIJDRAGEN AAN EXPORTGROEI EUROZONE
BEGROTINGSBEPERKING
%, JOJ 8
% BBP, WIJZIGING IN STRUCTUREEL PRIMAIR SALDO 2 Eurozone
6 4
Andere landen Verenigd Koninkrijk
2
1
0 Rusland en Oekraïne
-2
2012
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
China
Verenigde Staten
2013
2014
0,1
0
2011
2012
2013
2014
2015
Bronnen: Eurostat, Europese Commissie, Candriam
9
ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ! Aandelen zijn onze favoriete activaklasse voor 2015 en zouden beter moeten presteren dan obligaties. Europese aandelen zouden de kloof met de VS moeten overbruggen en een betere prestatie neerzetten.
Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie
STERKE PRESTATIE VAN ZOWEL AANDELEN ALS OBLIGATIES
Het afgelopen jaar was een uitstekend jaar voor aande
PRESTATIE IN LOKALE MUNT (OP 28 NOVEMBER 2014) Aandelen Amerikaanse aandelen Obligaties eurozone Japanse aandelen Obligaties Obligaties groeilanden (HC) Aandelen Eurozone Staatsobligaties VS Aandelen VK High Yield obligaties Groeilanden Obligaties groeilanden (LC) Alternatieve strategieën Alternatieve beleggingen Goud Grondstoffen globaal(1) Grondstoffen Olie
van het wereldwijde economische herstel en de massale
-45%
van obligaties, hebben de Europese staatsobligaties
-35%
-25%
-15%
-5%
0
5%
15%
len. De activaklasse heeft, zoals verwacht, geprofiteerd
25%
(1) GSCI Light Energy Index
liquiditeitsmaatregelen van de centrale banken. Hoewel de VS het afgelopen jaar beter presteerde, verwachten we dat Europa de komende maanden een inhaalbeweging maakt. Verrassend genoeg zetten ook de obligatiemarkten een sterke prestatie neer over het afgelopen jaar. De rente viel verder terug naar een historisch dieptepunt, vooral in de Eurozone. Binnen het investeringsuniversum duidelijk beter gepresteerd dan andere obligaties segmenten. Het dieptepunt van de rente en een eerste renteverhoging in de VS zouden echter het einde kunnen betekenen van de “gouden eeuw” van obligaties.
GROEI EN LIQUIDITEIT ZIJN ESSENTIEEL VOOR AANDELEN Zoals ook het afgelopen jaar het geval was, blijft liqui-
Niet enkel liquiditeit is echter belangrijk. De fundamen-
diteit in 2015 een sleutelelement voor de prestatie van
tele cijfers zijn ten opzichte van het vorig jaar zelfs nog
de aandelenmarkten. Terwijl de Federal Reserve haar
belangrijker geworden voor ons positief scenario van
activa-aankopen al heeft stopgezet, zal zowel de Euro-
aandelen ten opzichte van obligaties. De economische
pese Centrale Bank als de Bank of Japan haar balans
groei zou uiteindelijk moeten versnellen en de winst-
verder optrekken. De verwachte balanstoename zal
groei zal aan de verwachtingen moeten voldoen. Aan-
oplopen tot meer dan 1300 miljard dollar in 2015. Die
gezien de prestatie van de aandelenmarkten historisch
voortdurende liquiditeitsmaatregelen blijven de aan-
gezien samenhangt groei en liquiditeit, verhogen de
delenmarkten ook in het komende jaar ondersteunen.
verwachte groeiacceleratie en de liquiditeitstoename de kans op positief aandelenrendement.
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ!
10
AANDELEN ZIJN NIET DUUR Hoewel aandelen de afgelopen jaren al een sterke
dieptepunt bevinden. Daardoor is het dividendrende-
prestatie hebben neergezet, hebben ze nog een
ment van aandelen, in vele gevallen, aantrekkelijker dan
inhaalbeweging tegemoet ten opzichte van obligaties.
de obligatierente, wat zelfs obligatiebeleggers een
Aangezien het verwachte rendement voor obligaties
fundamentele reden geeft om hun aandelenblootstelling
nu aanzienlijk is, is het best mogelijk dat we aan de start
op te trekken. De waarderingen zijn erg uiteenlopend
van een nieuwe periode staan waarin aandelen beter
tussen de verschillende regio’s. Er bestaat nog altijd
presteren dan obligaties. Op waarderingsvlak blijven
een grote kloof tussen de VS, die nu correct is gewaar-
aandelen aantrekkelijk, zeker in vergelijking met obliga
deerd, en de andere regio’s die een aantrekkelijke
ties, waarvan de rentes zich dichtbij het historische
waardering hebben.
EUROZONE: PLAATS VOOR POSITIEVE VERRASSINGEN In 2015 blijft onze voorkeur uitgaan naar aandelen uit
in de eurozone ondersteunen. In 2014 verloren beleggers
de eurozone boven Amerikaanse aandelen, niet alleen
hun geduld over de winstgroei. De Europese winst per
omdat de relatieve waardering aantrekkelijker is, maar
aandeel, die vanaf het begin van het jaar voortdurend
ook om een aantal andere redenen.
naar beneden werden bijgesteld, zal in 2014 voor het eerst sinds 2009 sluiten op een positief groeicijfer. De
In de eerste plaats stellen we vast dat economische
winsten zijn sinds kort al aan het verbeteren. Het derde
groei nog niet in de prijs is verrekend, aangezien het
kwartaal van 2014 was het beste resultatenseizoen
economisch herstel in de eurozone slecht geleidelijk
sinds 2011 en we zijn van mening dat de winstgroei zal
zal aantrekken. Rekening houdend met een gemiddelde
aanhouden in 2015. Elke economische groeiverbetering
risicopremie op lange termijn van 4%, toont ons dividend
in de eurozone zal een positief effect hebben op de
discount model dat de huidige marktprijs geen groei
winstmarges, en dus ook op de winstontwikkeling. Op
verdisconteerd in de eurozone. Op basis van een risico
basis van onze hypotheses zou de economische groei
premie op langere termijn in lijn met het historische
van 1% à 2% moeten resulteren in een tweecijferige
niveau en een reële economische groei van 1% op lange
winstgroei in de eurozone.
termijn, gaan we uit van een opwaarts potentieel van Last but not least, gaan we ervan uit dat de depreciatie
meer dan 20%.
van de euro een gunstig effect zal hebben. De depreTen tweede zouden de bedrijfswinsten nu hun ver-
ciatie van de munt heeft niet alleen een positief effect
wachtingen moeten inlossen en de aandelenmarkten
op de export, maar ook op bedrijfswinsten. Duitse
EUROZONE: GROEI IS NIET IN DE PRIJS VERDISCONTEERD REËLE GROEI OP LANGE TERMIJN OPGENOMEN IN HUIDIGE WAARDERING 10 000 8 000 6 000 S&P 500
4 000 2 000
Op basis van een omgekeerde DDM(1) -berekening en een risicopremie van 4% op lange termijn, houdt de huidige markt geen rekening met een groei in de eurozone en met 2% groei in de VS.
0 Eurostoxx 50
-2 000 -4 000
Feb. 98
Feb. 02
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
Feb. 06
Feb. 10
Feb. 14
(1) Dividend Discount Model
Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie
ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ!
11
bedrijven zullen het meest profiteren van de depreci-
op de depreciatie van de euro en het cyclische herstel
atie van de euro. Daardoor kunnen beleggers inspelen
via een belegging in de Duitse Dax.
INSPELEN OP DE DALING VAN DE EURO EN EEN CYCLISCH HERSTEL VIA DE DUITSE DAX De DAX is in 2014 zwaar afgestraft. De relatieve waardering ten opzichte van de MSCI Europe staat nu op een laagterecord. Duitse bedrijven, die één van de hoogste operationele leverage hebben, zouden het meest moeten profiteren van de depreciatie van de euro, omdat maar liefst 56% van de omzet afkomstig is uit landen buiten Europa.
% VAN DE OMZET VAN BUITEN EUROPA DAX
56%
IBEX
49%
ATX
45%
MIB
42%
SX5E
42%
CAC Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategie
39%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
GROEILANDEN: SELECTIE EN DIVERSIFICATIE ZIJN VAN CRUCIAAL BELANG De groeilanden hebben aanzienlijke prijsschommelingen
eenlopend economisch beleid en de blootstelling aan
gekend in 2014, voornamelijk als gevolg van geopolitieke
ontwikkelde landen. Hoewel de waardering van de
spanningen en verkiezingen. De geopolitieke spanningen
groeilanden bijzonder aantrekkelijk lijkt, wordt die
waren echter niet de enige reden. De wereldwijde,
voornamelijk naar beneden getrokken door China en
naar beneden bijgestelde groeiperspectieven op lange
de sectoren energie en financials, twee sectoren waar-
termijn hebben een impact gehad op de prestatie van
op wij vandaag geen positieve visie hebben.
de regio. Het is moeilijk om een eenduidige visie te hebben over de groeilanden als regio, omdat er grote
Aangezien er nog geruime tijd dispersie zal zijn binnen
verschillen zijn tussen verschillenden groeilanden,
de groeilanden, zijn wij van mening dat een actieve
sectoren en individuele aandelen. Daarbij spelen tal
stockpickingstrategie vandaag de beste manier is om
van macro-economische factoren een belangrijke rol,
te kunnen profiteren van het groeipotentieel van een
zoals de daling van de grondstoffenprijzen, een uit
aantal groeilanden.
EVOLUTIE BASISRENTE IN VS ESSENTIEEL VOOR DE RENTEONTWIKKELING De rentes bevinden zich nog altijd op een historisch
Fed Dot Plots, die de renteverwachtingen weergeven
laag niveau, maar zullen geleidelijk stijgen. De evolutie
van de verschillende leden van het marktcomité van
van de rente zal sterk afhangen van het rentebeleid
de centrale bank, voorspellen eveneens een rente
van de Amerikaanse centrale bank, aangezien de
verhoging, maar meer gematigd dan de Taylor Rule.
Amerikaanse 10-jaarsrente vooral wordt bepaald door de anticipatie op een verhoging van de beleidsrente
In dat kader verwachten we in de Verenigde Staten voor
van de centrale bank. De marktconsensus verwacht
eind 2015 een Amerikaanse 10-jaarsrente van 3,3%. In
dat de Fed ergens tussen juni en september haar rente
de eurozone zal de renteverhoging geringer zijn. We
zal verhogen. Volgens de Taylor Rule, die duidelijke
verwachten dat de Duitse rente op 10 jaar tegen eind
positief is geworden, zou de impliciete Fed Funds-rente
2015 maximaal 1,3% zal bedragen.
eind 2015 op circa 3% moeten staan. De zogenaamde DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
12
ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN HAUSSEMARKT IN AANDELEN NOG NIET VOORBIJ!
HIGH YIELD EN OBLIGATIES IN GROEILANDEN NOG ALTIJD ACTUEEL In afwachting van een rentestijging, is diversificatie
spreads. Ondertussen blijft het wanbetalingspercen-
belangrijker dan ooit. In een liquiditeitsvriendelijk
tage relatief laag, al hebben we waarschijnlijk een
marktklimaat, is diversificatie naar risicovollere obligatie
dieptepunt bereikt in de VS en Europa.
segmenten die hogere rente bieden onmisbaar. Binnen het obligatieuniversum bieden high yield en groeilanden vandaag de beste carry-to-risk ratio. Groeilandobligaties bieden nog altijd een aanzienlijk hoger rendement dan die in andere segmenten, vooral in vergelijking met staatsobligaties en investment grade
RANGSCHIKKING CARRY T.O.V. RISICO CARRY T.O.V. RISICO = (YTM/GEANNUALISEERDE VOLATILITEIT 1 JAAR) 3 2,5 Lopende maand
2
bedrijfsobligaties. Onze voorkeur gaat uit naar obligaties
1,5
in harde munt, ten opzichte van groeilandobligaties in
1
lokale munt. De activaklasse is gevoeliger voor veran-
0,5
van de Amerikaanse dollar. Wat de ratio risico/rendement betreft, is high yield opnieuw aantrekkelijker na de recente verbreding van
Gemiddelde 5 jaar
0
Dui tsla Fran nd krij Spa k nje S Nie taatsob Italië t-fin liga an tie Fina ciële eu s ncië ro le e uro Fina VS Nie nci Bed t-finan ële ci ri Nie jfsoblig ële t-fin atie anc s ië HY E le VS u Gro Finan ropa eila ciële Bed n rijfs dob VS obli gati Gro ligaties esu eila it gr nde oeil n an High den Yiel d HY V S
dering in het monetair beleid in de VS en de appreciatie
GEEN TWIJFEL OVER DE USD De Amerikaanse dollar is de afgelopen maanden, zoals
de intentie van de ECB om haar balans te verhogen de
verwacht, in waarde gestegen ten opzichte van bijna
euro verder naar beneden duwen. Ten derde conver-
alle andere belangrijke munten. Hoewel heel wat be-
geert de koopkrachtpariteit van de EUR/USD steeds
leggers een positieve visie ten opzichte van de munt
meer naar zijn reële waarde. Tenslotte zullen de Ame-
hebben, zijn wij van mening dat er nog heel wat argu-
rikaanse aankopen van buitenlands schuldpapier toe-
menten zijn om de verdere appreciatie van de dollar
nemen, omdat de Fed nu alleen nog schuldpapier op
te ondersteunen. In de eerste plaats zal de rentever-
vervaldatum herbelegt. We handhaven dus van posi-
hoging in de VS de dollar versterken. Ten tweede zal
tieve positie t.o.v. de USD.
TE VROEG OM POSITIEF TE WORDEN OVER GRONDSTOFFEN De grondstoffenmarkten zijn in 2014 naar verwachting
teel hoger dan de wereldwijde vraag, en vereist dus
sterk gedaald en houden nu rekening met heel wat
een daling van de OPEC-productie. Goudprijzen zijn
slecht nieuws, een overaanbod en een lagere groei van
negatief gecorreleerd met de Amerikaanse reële rente,
de wereldeconomie. We zijn nu minder pessimistisch
die volgend jaar zou moeten stijgen. De goudprijs blijft
ten aanzien van grondstoffen dan vorig jaar, maar
dus onder druk staan. Enkele basismetalen zoals koper,
erkennen het te vroeg is om een positie te nemen.
zink en nikkel bevinden zich in een gunstigere positie dankzij een aanbodtekort in 2016. Dat zou in het voor-
De olieprijs blijft in belangrijke mate afhankelijk van het
deel kunnen zijn van de prijzen in 2015, die ondersteund
besluit van de OPEC ten aanzien van het aanbod. De
worden door een wereldwijd beter economisch groei-
productietoename van de niet-OPEC-landen is momen-
momentum.
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
Bron: Bloomberg
13
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
14
KIEST DE FED VOOR DIVERGENTIE? DISPARITEIT IN MUNTBELEID HOUDT RISICO’S IN Na vijf lange jaren van een uiterst versoepe lend beleid van de centrale banken is weldra een cyclus van renteverhogingen aange broken. Het tijdperk van het collaboratieve monetaire beleid is voorbij en ook de ongeziene convergentie van rentetarieven loopt op haar laatste benen. De nieuwe omgeving zal wellicht een diepgaande impact hebben op de verschillende munten en op de porte Nicolas Forest Global Head of Fixed Income
feuilles van beleggers.
Management
GEDAAN MET DE CONVERGENTIE De convergentie van de rentevoeten sinds 2009 was opmerkelijk. Om het wereldwijde banksysteem te behoeden, was de wereld getuige van een zeldzaam vertoon van samenwerking tussen centrale banken in de nasleep van de financiële crisis. Dat resulteerde in een bijna perfecte correlatie tussen de rentetarieven in de grote economieën. De economische omgeving is de voorbije twee jaar echter snel geëvolueerd. De groei in de VS heeft die van andere westerse landen overtroffen en de werkloosheidscijfers zijn er sterk gedaald. Tegelijkertijd is er geen merkbare inflatiedruk, met een inflatie die blijft hangen op ongeveer 2%. Aangezien het tweeledige mandaat van de Fed erin bestaat de tewerkstelling te ondersteunen en tegelijk
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
Kiest de Fed voor divergentie? Dispariteit in muntbeleid houdt risico’s in
15
de inflatie op een niveau van zowat 2% te handhaven,
EINDE ZIRP
lijken er geen bezwaren te bestaan om haar belangrijk
12 Werkloosheidsgraad
10
ste rentetarief op te trekken. De Fed heeft al gewezen op een mogelijke verhoging gedurende 2015 en de
Fed
markt heeft dat ongetwijfeld al ingecalculeerd.
8 6
In Europa, waar de groei stagneert, krijgen we echter
4
een ander beeld. Van een verhoging van de rentetarieven door de ECB zal in 2015 helemaal niets in huis kunnen
Core CPI
2
komen, integendeel, ze zouden nog verder kunnen zakken. Na jaren van convergentie tussen de centrale 2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
Bronnen: Bloomberg, Candriam
1990
1988
0
banken bestaat nu de kans dat een periode van divergentie is aangebroken.
DE RISICO’S VAN DIVERGENTIE Wie het voortouw neemt, heeft soms het voordeel van
beleidsmakers moeten zeker zijn dat die groei stevig
de eerste stap. Als het om monetair beleid gaat, is dat
verankerd is vooraleer ze overgaan tot handelen.
echter zelden waar. De Fed kan wel degelijk als eerste handelen, maar zal zich daarbij bewust zijn van het feit
Een ander risico is dat acties van de Fed opnieuw voor
dat een unilaterale verhoging van de rentetarieven
volatiliteit in de markten zouden kunnen zorgen. Over
risico’s inhoudt.
de voorbije drie jaar hebben de uiterst lage rentevoeten en de marktverwachtingen van blijvend lage tarieven
Het eerste risico is dat een stijging van de rentetarieven
die volatiliteit als het ware “onder verdoving” gehouden.
de kosten voor Amerikaanse bedrijven verhoogt en leidt tot een sterke vermindering van de economische
Renteverhogingen zouden echter tot een toename van
activiteit. Die fout werd in het recente verleden al door
de volatiliteit kunnen leiden door de verkoop van schat-
diverse landen gemaakt. De landen werden verplicht
kistcertificaten en hoogrentende obligaties, en door
om hun fout te erkennen en hun beleid om te gooien,
stijgende rendementen van obligaties in lokale munten
waarbij ze hun rentetarieven opnieuw moesten verlagen
van groeimarkten. De Fed kreeg hiervan een voorproefje
om de groei aan te wakkeren en deflatie te voorkomen.
in juni 2013 toen ze voor het eerst gewag maakte van
Ook al is de groei in de VS momenteel relatief sterk, de
tapering. De plotse piek in volatiliteit was een marktschok die de Fed na 18 maanden eindelijk heeft verteerd.
RISICO OP BELEIDSFOUTEN SLECHTE ERVARINGEN 9
TOENAME VAN MARKTVOLATILITEIT 6
8
5
7
Noorwegen
6
Australië
4
5
3
4 3
Eurozone
2
Zweden
1 0
Bronnen: Bloomberg, Candriam
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
1,2 Gemiddelde volatiliteit G3-rendement op 2 jaar (rhs)
1 0,8
Gemiddelde G3 Refi-percentages
0,6
2
0,4
1
0,2
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
0
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
16
Kiest de Fed voor divergentie? Dispariteit in muntbeleid houdt risico’s in
Het volgende risico van een renteverhoging voor de
dalen, zou de VS te maken kunnen krijgen met een
VS is de potentiële sterke waardering van de dollar ten
sterke afname van de export. De waardestijging van
opzichte van andere grote munten. Dat zou Amerikaanse
de dollar is in feite al evident, met een stijging van 12%
goederen en diensten minder competitief maken. Als
op handelsgewogen basis in de tweede helft van 2014.
de Chinese en Europese rentetarieven nog sterker
DIVERGENTIE ONHOUDBAAR Hoewel een vroegtijdige renteverhoging door de Fed
overschrijdt, dat wegens van de zwakke groeivooruit-
risico’s met zich meebrengt, worden die risico’s getem-
zichten binnen de Europese Unie. De correlatie tussen
perd door de waarschijnlijkheid dat de divergentie een
belangrijke indicatoren in de VS en Europa suggereert
kort leven zal beschoren zijn. In het verleden heeft de
echter dat de divergentie in het monetair beleid snel
Bank of England steeds binnen ongeveer twee maanden
zal worden herleid tot convergentie, zoals dat in het
gereageerd op elke actie van de Fed, en de ECB heeft
verleden altijd het geval was.
de neiging om te reageren binnen een termijn van zes maanden. Zal een dergelijke snelle convergentie zich
Uit de grafieken treedt duidelijk naar voren dat de
ook voordoen in 2015-2016? Het is mogelijk dat de ECB
inflatieverwachtingen in Duitsland en de VS sterk ge-
niet zal reageren op acties van de Fed gedurende een
correleerd zijn. Bovendien zal het deflatierisico omwille
termijn die het historisch gemiddelde van zes maanden
van dalende grondstoffenprijzen een evenredige impact hebben op het monetaire beleid in de VS en de EU.
FED ZAL WELLICHT OPTEREN VOOR BEHOEDZAAMHEID Hoe zal de Fed omgaan met die risico’s en de verande-
Die pragmatische benadering is een hart onder de riem
rende macro-omgeving? Hoe waarschijnlijk een rente-
voor de beleggers. Hoewel hun bezorgdheid om de
verhoging in 2015 ook is, de Fed zal beslist opteren
duurzaamheid van hun rendement na een lange bull-
voor behoedzaamheid. De risico’s van een vroegtijdige
markt voor obligaties begrijpelijk is, hebben ze geen
verstrakking zijn te groot en kunnen niet worden
reden om de activaklasse de rug toe te keren. Ze hebben
veronachtzaamd. De Fed verwacht misschien dat de
echter wél goede redenen om de renteverklaringen
ECB en de BoE haar beleid zullen volgen, maar kan hier
van de centrale banken in 2015 op de voet te volgen.
uiteraard niet zeker van zijn. Een renteverhoging zal dus eerder aan de lage kant zijn
US DOLLAR & VS-IMPORTTARIEVEN
en zal traagzaam worden doorgevoerd. De beleids
WAARDESTIJGING DOLLAR 130
mensen van de Fed zullen “dovish” blijven gedurende
120
de hele cyclus van verstrakking. Ze zullen angstvallig speuren naar tekenen van economische verzwakking
DEFLATIE -2,00 -1,50 USD
-1,00
110
-0,50
en zullen zo nodig gedurende bepaalde periodes geen
100
verdere verhogingen doorvoeren. De Fed zal beslist
90
willen voorkomen dat haar acties een katalysator
80
worden voor een grootschalige verkoop van obligaties
70
1,50
60
2,00
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
WAARDEVERMINDERING DOLLAR
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
brengen.
1,00
VS-importtarieven
1992
kiem zou smoren en een politieke reactie op gang zou
0,50
1990
die de markten zou destabiliseren, de groei in de
-0
INFLATIE
Bronnen: Bloomberg, Candriam
17
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
18
DE MUNTEN VAN DE GROEIMARKTEN BEKOMMERNISSEN WELLICHT ONTERECHT De plotse waardevermindering van de roebel eind 2014 deed bij beleggers in groeimarkten een alarmbel afgaan omwille van de herinnering aan de crisis van de late jaren 1990. Eind november zakte de Russische munt in één dag met 9% in waarde, goed voor de grootste daling sinds 1998.
Isabelle Rome
De neergang van de roebel volgt op een periode van
Head of Emerging Markets
twee jaar waarin de munten van de groeimarkten als-
Bond Management
maar bleven zakken. Dalingen van 8% in 2013 én 2014 werden hoofdzakelijk toegeschreven aan de Federal Reserve die voor het eerst blijk gaf van haar intentie om haar activa-aankopen te temperen en die vervolgens liet doorschemeren dat er een stijging van haar belangrijkste rentetarieven zou kunnen volgen. Beleggers gingen zich ook zorgen maken over de vertragende groei in de opkomende markten en over structurele problemen in de belangrijkste groei-economieën. Het resultaat was een golf van negatief sentiment.
HERWAARDERING VAN DE RISICO’S Vormen het huidige negatieve sentiment en de dalende valuta’s van de groeilanden dan een voorbode van een seculaire ommekeer van de langetermijntrend van waardestijging? Het is ongetwijfeld zo dat de munten van de groeimarkten in 2015 risico’s en een zekere volatiliteit te wachten staan. Maar enkele van die risico’s worden wellicht verkeerd geïnterpreteerd of slecht ingecalculeerd.
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
De munten van de groeimarkten BekomMernissen wellicht onterecht
19
Het meest geobserveerde en geanalyseerde risico voor
Men dient evenwel voor ogen te houden dat de munten
2015 wordt gevormd door de Fed en haar toekomstige
van de groeilanden tijdens de laatste cyclus van rente-
acties. Nagenoeg iedereen gaat ervan uit dat er een
verhogingen door de Fed in 2004-06 in feite een stijging
renteverhoging zal volgen in 2015 en volgens de markten
kenden tegenover de dollar. Er is bijgevolg geen duide-
zal deze een negatieve impact hebben op de munten
lijke negatieve correlatie tussen renteverhogingen door
van de groeilanden. Heel veel hiervan zit echter reeds
de Fed en valuta’s van groeilanden. Als de Fed de rente
verwerkt in de valutakoersen van de groeimarkten.
verhoogt omdat de economie in de VS een toereikend groeimomentum heeft bereikt om dit aan te kunnen,
De onderstaande tabel toont aan dat de meeste munten
dan zouden de groeimarkten zelfs hun voordeel kunnen
van groeilanden overgewaardeerd waren in mei 2013
doen met dit positieve groeimomentum. De Fed zou
(vergeleken met hun historische gemiddelden), maar
de rente natuurlijk ook te vroeg kunnen verhogen (zie
dat tegen eind oktober 2014 meer dan de helft ervan
artikel over Divergenties in Muntbeleid), maar het is
ondergewaardeerd was. Dit is minstens gedeeltelijk te
waarschijnlijker dat ze de rente niet zal verhogen tot ze
wijten aan de verwachtingen dat de Fed haar activa-aan-
zeker is van een effectieve groeicyclus. Tegelijkertijd
kopen gaat beëindigen en de rentevoeten gaat verhogen.
zullen de ECB en de BoJ gedurende het hele jaar 2015 kiezen voor een erg soepele houding, wat de carry van de groeilanden aantrekkelijk zal houden(1).
NOG MEER MISVATTINGEN Een ander scherp in het oog gehouden risico zijn de
De derde bron van risico’s spruit voort uit algemene
grondstoffenprijzen. Ook hier zijn de krantenkoppen
bezorgdheid over de vertragende economische groei
momenteel negatief. De olieprijs daalde van meer dan
binnen alle groeimarkten. Het klopt dat die groei niet
$100/vat in juli 2014 tot minder dan $70/vat eind novem
langer in de buurt van de dubbele cijfers komt, maar
ber 2014; algemeen wordt aangenomen dat dit zeer
de IMF-prognoses van een groei van 4%-4,5% tot eind
nadelig is voor de groei-economieën. Dit is echter
2016 zijn nog steeds erg gezond, gezien de stagnatie
slechts gedeeltelijk waar. Negen groeimarkten zijn
in de meeste ontwikkelde economieën.
inderdaad netto-uitvoerders van grondstoffen, maar 17 groeimarkten zijn netto-invoerders. EM FX-WAARDERINGEN ZIJN VEEL MINDER HOOG
GRONDSTOFFENEXPORT GROEIMARKTEN
% 20
Irak Venezuela Nigeria Ecuador Argentinië Maleisië Peru Turkije China Polen Hongarije Oekraïne Zuid-Afrika Chili Korea Thailand
Overwaardering begin mei 2013
15 10 5 0 -5 -10 Overwaardering eind oktober 2014
THB
COP
RUB
BRL
IDR
PEN
CLP
TRY
MYR
CZK
MXN
PLN
RON
HUF
ZAR
-20 INR
Bronnen: Bloomberg, Bank of International Settlements (links), JP Morgan Research (rechts)
-15
-10
Azerbeidzjan Kazachstan Rusland Colombia Mexico Brazilië Egypte Roemenië Indonesië Tsjechisch Kroatië Filippijnen Georgia Indië Pakistan 0
10
20
30
40
50
(1) Een erg zwakke yen zou in 2015 echter negatief kunnen zijn voor de Aziatische munten die nauwe banden hebben met Japan (zoals Taiwan of Korea).
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
20
De munten van de groeimarkten BekomMernissen wellicht onterecht
WINNAARS EN VERLIEZERS BIJ VALUTA VAN GROEILANDEN Binnen de BRIC-landen geniet de Indische Rupee onze voorkeur, met een hoge carry, stijgende reële rente, een krimpend begrotingstekort en een positieve impact van de lage olieprijzen. Het Chinese yuan heeft niet veel waardestijgingspotentieel vermits er verdere monetaire versoepeling door de PBoC wordt verwacht, maar is een stabiliserende factor in een portefeuille belegd in groeimarkten (volatiliteit is lager dan die van andere munten). De Braziliaanse real en Russische roebel kennen zwakke groeiprognoses en verslechterende macro-economische cijfers, met name verzwakkende fiscale resultaten en een gering hervormingsmomentum in Brazilië, en politieke risico’s, een slecht businessklimaat, corruptie en bureaucratie in Rusland. De Mexicaanse Peso is nog steeds een interessante munt; hij zou kunnen te lijden hebben van een globaal negatief sentiment (aangezien hij door sommige beleggers wordt gehanteerd als een liquide proxy van het totale muntenpakket uit groeilanden), maar de macroeconomische cijfers blijven goed met een laag begrotingstekort, positieve groeivooruitzichten (gekoppeld aan de VS) en hervormingen met het oog op productiviteitsverbeteringen in de telecom-, energie- en onderwijssector.
Rusland
China
Mexico Indië BUY SELL HOLD
Brazilië
MOMENTUM VOOR HERVORMINGEN Minder prominent aanwezig in de media en in de
kunnen hen helpen om de inflatie aan te pakken en
rapporten van de analisten is commentaar over de
hun begrotingstekort te beperken. Verder bedraagt
positieve hervormingen in tal van groeimarkten. De
de schuld voor alle groeimarkten samen minder dan
zogenoemde ‘Fragile Five’ is vandaag een misplaatste
40% van hun BBP, grofweg hetzelfde niveau als in 2007,
benaming, gezien de verschillende trajecten van de
net vóór de financiële crisis.
betreffende markten. Indonesië en Indië hebben vorig jaar aanzienlijke, positieve veranderingen ondergaan;
De ontwikkelde markten daarentegen kennen een BBP-
ze verhoogden de rentevoeten van hun centrale banken
schuldverhouding van bijna 110%, vergeleken met iets
om de reële rentevoeten te doen stijgen, ze verminderden
meer dan 70% vóór de financiële crisis. Na de Aziatische
hun begrotingstekorten en ze namen maatregelen om
crisissen van de late jaren 1990 en de crisis in de
de inflatie onder controle te krijgen. Zuid-Afrika wist zich
Europese periferie in de beginjaren van dit decennium,
intussen te stabiliseren. Alleen Brazilië en Turkije konden
is het duidelijke vermogen om staatsschulden terug te
een verdere terugval van hun macro-economische
betalen geruststellend voor de beleggers.
cijfers niet vermijden, maar de lage olieprijzen in 2015
BELEGGINGSOPPORTUNITEITEN Globaal gezien zijn er momenteel aanzienlijke risico-
risico van groeilanden op te nemen, maar het is welllicht
verschillen binnen het groeimarktenuniversum. Het is
niet de beste oplossing om dit over het ganse universum
nog steeds interessant om in een portefeuille munt
te spreiden. Men moet selectief zijn in zijn keuze.
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
21
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
22
OP HET JUISTE SPOOR DE “RECHTSTREEKSE TREIN” DIE CHINA TOEGANKELIJK MAAKT Wachten op een trein is zelden prettig. Gelukkig hoeft men er nooit zeven jaar op te wachten. Dat is namelijk de vertraging die de verbinding tussen de beurzen van Shanghai en Hongkong heeft opgelopen. Ze was oorspronkelijk voorzien voor 2007, maar werd uitgesteld wegens de bezorgdheid in Peking over de mogelijke instabiliteit voor de Chinese munt en markten. Het project Jan Boudewijns Head of Emerging Markets Equity Management
ging uiteindelijk van start op 17 november, de ‘rechtstreekse trein’ van het Chinese vasteland naar de rest van de wereld kan zich nu op gang trekken.
NIEUWE KAPITAALSTROMEN AANMOEDIGEN Net als de geleidelijke internationalisering van de renminbi (RMB), de Chinese munt, is de verbinding tussen de beurs van Shanghai en Hongkong een belang rijke stap in het stimuleren van kapitaalstromen van China naar Hongkong en omgekeerd. Beleggers op het Chinese vasteland kunnen nu beleggen buiten het Chinese binnenland (velen waarschijnlijk voor de eerste keer) terwijl beleggers die via Hongkong handelen nu kunnen beleggen in Chinese aandelen die tot voor kort voor hen niet toegankelijk waren. Het project maakt het voor beleggers in Hongkong en Shanghai mogelijk om bepaalde aandelen rechtstreeks op elkaars beurzen PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
Op het juiste spoor De “rechtstreekse trein” die China toegankelijk maakt
23
aan te kopen. Een gevolg hiervan is dat beleggers van
mochten ze samen voor bijna 60 miljard USD beleggen.
buiten China voor het eerst de mogelijkheid krijgen om
In 2013 werd er een extra schijf van 30 miljard USD toe
te beleggen in de ongeveer 580 aandelen die zijn
gestaan via de regeling inzake gekwalificeerde buiten-
genoteerd op de beurs van Shanghai, op voorwaarde
landse institutionele renminbi-beleggers (Renminbi
dat ze dat binnen bepaalde limieten doen.
Qualified Foreign Institutional Investor of RQFII), waarbij ook beleggingen in RMB werden toegelaten. Met deze
Tot nu toe kregen alleen grote instellingen die zich op
nieuwe regeling zou deze beursverbinding ertoe kunnen
lange termijn hadden geëngageerd in het land, recht-
leiden dat de totale collectieve toegang voor buiten-
streeks toegang tot de Chinese aandelen. Via een regi-
landse beleggers tot beursgenoteerde aandelen op het
stratie als “gekwalificeerde buitenlandse institutionele
Chinese vasteland toeneemt met 50 procent.
belegger” (Qualified Foreign Institutional Investor of QFII)
BELEGGERS REAGEREN AFWACHTEND Was dit alles nu het wachten waard? Wel, de initiële
van Hongkong en Shanghai maakten het voor enkele
volumes waren toch een beetje teleurstellend. In de
grote beleggers, zoals Amerikaanse pensioenfondsen
aanloop van de opening van de Connect-beursverbinding,
en Europese beleggingsfondsen, moeilijk om deel te
speelden beleggers massaal in op de waarschijnlijke
nemen. Bovendien werd de fiscale behandeling van
gevolgen van het project door arbitragetransacties te
transacties die via Connect worden uitgevoerd, maar
verrichten op aandelen die op beide beurzen noteren.
net voor de opstart van het systeem bekendgemaakt,
Het was voor velen dan ook een verrassing dat de vraag
waardoor sommige beleggers onvoldoende tijd hadden
naar het gebruik van de verbinding zelf laag was in de
om zich erop voor te bereiden.
eerste dagen na de lancering. De eerste handelsdag was veelbelovend, vermits de dagelijkse limiet voor
De ‘zuidwaartse’ stromen waren een pak kleiner in
‘noordwaartse’ kapitaalstromen al voor de sluiting van
omvang. Chinese beleggers toonden weinig interesse
de beurs werd bereikt. Maar in de eerste vijf handels-
voor de aandelen op de beurs van Hongkong, en ge-
dagen waren de volumes veel lager dan voorspeld,
bruikten slechts 2% van het dagelijks toegelaten bedrag
waarop sommige commentatoren het project schertsend
van 10,5 miljard RMB op de eerste handelsdag.
de “spooktrein” noemden. Al bij al bleef de verwachte explosie van de activiteit Toegegeven, er zijn enkele goede redenen voor deze
tussen China en de rest van de wereld dus uit, althans
trage start: de verschillen tussen de vereffeningssystemen
bij de start.
WAARDERING VAN DE BELANGRIJKSTE BEURZEN VAN CHINA 28
800
170
700
150
K/W beurs van Shanghai
18 Hang Seng China A-H premie
K/W MSCI China
Jan. 2009
Jan. 2010
Jan. 2011
Jan. 2012
Jan. 2013
Jan. 2014
MSCI China ($ - PI)
0,8 0,7 0,6
500
0,5
130
400
0,4
120
300
0,3
100
100
600
Correlatie
140
110
13
8
180 160
23
Bronnen: Bloomberg (links) Datastream (rechts)
CHINESE BEURZEN: BEURZEN VAN HONGKONG EN SHANGHAI
200
90
100
80
0
Beurs van Shanghai ($ - PI)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
0,2 0,1 0
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
24
Op het juiste spoor De “rechtstreekse trein” die China toegankelijk maakt
MARKT ZAL WELLICHT GROEIEN Deze aanvankelijk lauwe interesse neemt niet weg dat
Chinese vasteland kopen geen meerwaardebelasting
deze beslissing een ware mijlpaal is in het ontsluitings-
verschuldigd zijn, en Chinese beleggers hoeven even-
proces van de Chinese financiële markten en in de
min inkomstenbelasting te betalen op de aankoop van
internationalisering van de Chinese munt. De manier
aandelen die op de beurs van Hongkong noteren. Deze
waarop de wijzigingen geleidelijk aan worden door
fiscale incentives zijn vooral gunstig voor ETF’s, die een
gevoerd is typerend voor het pragmatisme in Peking,
steeds groter aandeel in het fondsenaanbod innemen.
en illustreert ook hoe belangrijk stabiliteit is voor de Chinese autoriteiten.
Naarmate de beursverbinding tussen Shanghai en Hongkong aan populariteit wint, zullen de aandelen
De aanvankelijk geringe kapitaalstromen doen niets af
die erop worden verhandeld waarschijnlijk worden
aan het feit dat de verbinding tussen Shanghai en Hong-
opgenomen in populaire beursindices zoals deze die
kong het begin van een nieuw tijdperk betekent voor
door MSCI en FTSE samengesteld worden, waardoor
de Chinese beurs. Het project zal binnen enkele jaren
automatisch miljarden dollars zullen binnenstromen,
waarschijnlijk uitdraaien op de creatie van de op een
afkomstig van passieve beleggers die bepaalde wereld-
na grootste beurs ter wereld.
wijde benchmarks moeten nabootsen. Door de opname van Chinese aandelen in wereldwijde referentie-indices
Het zal waarschijnlijk niet lang duren vooraleer de trein
zullen internationale beleggers kunnen beleggen in
op gang komt, gelet op de grote vastberadenheid van
Chinese bluechipaandelen zoals de autobouwer Shanghai
de Chinese autoriteiten om het project te doen slagen.
Automotive Industry (Group) Corporation, Baosteel
Om de volumes te stimuleren, hebben ze aangekondigd
Group Corporation en andere gerespecteerde onder-
dat buitenlandse beleggers die aandelen op het
nemingen.
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
Op het juiste spoor De “rechtstreekse trein” die China toegankelijk maakt
25
NOG EEN LANGE WEG NAAR DE EINDBESTEMMING De beursverbinding tussen Shanghai en Hongkong kan
die op termijn een grote impact zullen hebben. De
gezien worden als een proefproject, dat mogelijk zal
verbinding tussen de beurzen is een belangrijke stap
worden uitgebreid naar andere beurzen op het vaste-
in dit proces. Connect kan worden beschouwd als een
land en naar andere activa zoals obligaties en derivaten.
nieuw voorbeeld van Chinees pragmatisme, dat via
China heeft de wens geuit om van de RMB een wereld-
besliste en weloverwogen wijzigingen plaatsvindt, en
wijde munt te maken en beseft dat het zijn markten zal
dat zonder al te veel haast wordt geïmplementeerd.
moeten openstellen om dat te doen, ook al verloopt het proces geleidelijk en stapsgewijs. Het huidige plan
De trein mag dan wel lang en traag zijn, hij brengt een
is om de Chinese kapitaalrekening volledig open te
vracht met zich mee die waarde kan opleveren bij elk
stellen tegen 2020 en de RMB volledig converteerbaar
station waar hij halt houdt.
te maken, via een opeenvolging van kleine maatregelen LETTERSOEP: EEN OVERZICHT VAN DE CHINESE AANDELENKLASSEN Chinese aandelen zijn bijzonder omdat er niet minder dan zeven verschillende aandelenklassen bestaan: A-, B-, H-, P-, N-, en S-aandelen en de red chips. Wat de situatie nog ingewikkelder maakt, is dat vele bedrijven een combinatie van aandelenklassen hebben (meestal tussen A en H). Het belangrijkste verschil is de plaats waar de aandelen worden verhandeld: op het Chinese vasteland of buiten China. De grootste aandelenklasse wordt gevormd door de zogenaamde A-aandelen. Dat zijn de binnenlands verhandelde effecten in Shenzhen en Shanghai, uitgedrukt in RMB. Hoewel deze meestal niet toegankelijk zijn voor buitenlandse beleggers, was het al enkele jaren alleen mogelijk voor buitenlanders om te beleggen in A-aandelen via de Qualified Foreign Institutional Investor-regeling (QFII), tot de recente verbinding tussen de beurs van Shanghai en Hongkong van start ging. Een veel kleinere en nauwelijks actieve aandelenklasse zijn de B-aandelen, die ook op het Chinese vasteland noteren, maar uitgedrukt zijn in USD (Shanghai) of HKD (Shenzhen) en toegankelijk zijn voor buitenlandse beleggers. De andere grote Chinese aandelenklassen vindt men in Hongkong, waarvan de meest belangrijke de H-aandelen, de Red Chips en de P-chips zijn, in die volgorde. H-aandelen zijn Chinese bedrijven (voornamelijk in handen van de overheid) die op de beurs van Hongkong noteren. Red Chips zijn Chinese bedrijven (meestal buitenlandse vestigingen van grote overheidsbedrijven) die in Honkgong noteren en naar buitenlands recht opgericht zijn, hoofdzakelijk in Hongkong. P-Chips (meestal privébedrijven) noteren in Hongkong, maar zijn gevestigd in offshore rechtsgebieden zoals de Kaaimaneilanden en Bermuda. Al deze aandelenklassen worden verhandeld in HKD. Ten slotte zijn er nog de zogenaamde N-aandelen: Chinese bedrijven (vaak belangrijke technologiebedrijven zoals Baidu of Alibaba) die zijn genoteerd op Amerikaanse beurzen, of S-aandelen, Chinese ondernemingen die in Singapore zijn genoteerd. MSCI ALL CHINA INDEX – VERHOUDING AANDELENKLASSEN Genoteerd in Singapore: 0,1% China B: 0,4%
MSCI GOLDEN DRAGON INDEX – VERHOUDING AANDELENKLASSEN Genoteerd in de VS: 2,7%
China B: 0,4% P Chip: 7,7% Red Chip: 13,6%
P Chip: 7,2% Red Chip: 12,7%
China A: 51,9%
China H: 25%
Taiwan: 28,1%
China H: 26,8%
Hong Kong: 23,5%
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
26
HIGH YIELD-MARKTEN SELECTIE IS HET NIEUWE SLEUTELWOORD Wat hebben Dell, Peugeot, ArcelorMittal en Heinz met elkaar gemeen? Het zijn allemaal bekende merken. En ze hebben allemaal high yield-obligaties uitgegeven. Voor de meeste beleggers zijn “junk bonds”, zoals ze ooit werden genoemd, het kleinste en meest risicovolle segment in de wereld van de bedrijfsobligaties. Maar in werkelijkheid telt de snel groeiende high yield-markt nu Philippe Noyard Head of High Yield & Credit Arbitrage
duizenden bedrijven uit alle industriële sectoren.
EUROPA HAALT DE VS IN In de VS zijn beleggers al tientallen jaren actief in de high yield-markt, die momenteel meer dan 1.437 mil jard USD vertegenwoordigt (eind oktober 2014) en zich in Europa stilaan ontwikkelt met in totaal 291 miljard EUR (eind oktober 2014). De trend in Europa is drastisch versneld door de snelle desintermediëring aangezien banken niet meer geneigd zijn om leningen te verstrekken en door de eeuwige zoektocht van de beleggers naar rendement in een omgeving van lage rente. De Europese markt groeit bijgevolg veel sneller dan de Patrick Zeenni Deputy Head of High Yield &
Amerikaanse en is in de voorbije 5 jaar in omvang verdrievoudigd.
Credit Arbitrage Hoewel de Europese high yield-markt jaar na jaar rijper wordt, is de Amerikaanse markt nog steeds meer liquide. Bovendien worden de stromen in de Amerikaanse high yield-markt bepaald door het aandelenrendement dat de beleggers verwachten.
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
High Yield-markten selectie is het nieuwe sleutelwoord
27
NIET ZO RISICOVOL ALS U DENKT Voor sommige beleggers betekent high yield ook hoog
Na een sterke rally na de crisis, waarbij de spreads met
risico, maar de cijfers spreken dat tegen. Zoals blijkt uit
250 bp verstrakten sinds 2011, lijken de wereldwijde
de onderstaande grafiek, zijn high-yield obligaties aan-
high yield-markten nu ook redelijk gewaardeerd. Het
zienlijk minder volatiel dan staatsobligaties op 10 jaar
gemiddelde rendement bedraagt 380 bp met een stan-
en ongeveer even volatiel als obligaties van “investment
daard “default rate” van 2,5% (zie hieronder). Bovendien
grade”-kwaliteit. Tegelijk leveren high yield-obligaties
is de carry zowel in Europa als in de VS aantrekkelijk in
een rendement van ongeveer 9% per jaar op, veel meer
de huidige omgeving van lage rente.
dan de andere obligatieklassen. Structureel hebben High Yield-obligaties meestal een De aandelenmarkten hebben wel beter gepresteerd
lagere “duration” dan de minder risicovolle “investment
over een periode van vijf jaar, maar aandelenbeleggers
grade” (IG)-obligaties. High Yield-obligaties zullen dus
kregen af te rekenen met een volatiliteit die vijf keer
wel de impact voelen van een mogelijke renteverhoging
hoger lag dan die van high-yield obligaties.
door de Fed, maar minder sterk dan IG-obligaties omdat ze minder gecorreleerd zijn met de rentevoeten
SPREAD EN “DURATION” PER ACTIVAKLASSE
en meer met de aandelenmarkten. Bovendien zal een
SPREAD 500
stuurd door het huidige herstel van de Amerikaanse
DURATION 8
400 300 200
Bronnen: Credit Suisse, JP Morgan, Lipper en BOAML Indexen (ER00, C0A0, HEC5 en H4NF), (gegevens op 19 nov. 2014)
0
7
economie en aangezien een gezonde economische
6
omgeving positief is voor kredietfundamentals, ver-
5
wachten we lagere “default rates” en hogere winsten
4
naarmate de Amerikaanse groei verder aantrekt. We
3
verwachten dus op middellange termijn een verstrakking
2
100
1 Euro IG
US IG
Euro HY (Ex. Fin.) US HY (Ex. Fin.)
renteverhoging door de Fed in 2015 worden aange-
van de Amerikaanse kredietspreads die de negatieve impact van de Amerikaanse rente zal compenseren.
0
TIJD OM SELECTIEF TE ZIJN Om het rendementsniveau van de voorbije jaren aan
Dat biedt een portefeuillebeheerder die op obligatie-
te houden, zal obligatieselectie waarschijnlijk de belang
selectie mikt mooie kansen op het vlak van relatieve
rijkste factor worden, want de toenemende versnippering
waarde, bij arbitrage van verschillende emittenten,
in de high yield-markten doet tal van opportuniteiten
emissies of “cash bonds” tegenover derivaten.
ontstaan. ●●
In Europa kunnen we een iets lagere “default rate”
In de tweede helft van 2014 is de versnippering plots
verwachten dankzij de uitzonderlijke liquiditeitsmaat-
fors toegenomen omdat emittenten van mindere
regelen van de ECB. De voorspelde zwakke groei zal
kwaliteit hun intrede deden in de markt. In een omge-
niettemin retail-georiënteerde sectoren en bijvoor-
ving van lage groei kunnen emittenten met een hoge
beeld de bouwsector onder druk zetten.
“leverage” hun schulden soms niet terugbetalen en
●●
In de VS, waar er minder steun is van de centrale
worstelen kleinere bedrijven om hun prijszettingskracht
bank, is de groei veel hoger. We verwachten bijgevolg
te behouden. Bij dit type bedrijven neemt de “default
dat retail, gezondheidszorg en diensten goed zullen
rate” toe als de economische omgeving verslechtert.
presteren. Anderzijds, als de olieprijs onder de 70 USD /
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
High Yield-markten selectie is het nieuwe sleutelwoord
28
vat blijft (de gemiddelde breakevenprijs voor schalie
Een groeiende en meer gediversifieerde high yield-
olie), verwachten we druk op de energiesector (onge
markt, gecombineerd met de verwachte rentevolatiliteit,
veer 12% van de Amerikaanse high yield-markt) en
zal waarschijnlijk meer gevarieerde keuzemogelijkheden
de sector van de basisgrondstoffen.
bieden voor beleggers die op zoek zijn naar alfa. Om high yield-obligaties met succes te beheren, zijn vaardig
En tot slot zijn de omvang van de emissies, de grootte
heden zoals obligatieselectie en een grondige kennis
van de bedrijven, het aantal marketmakers en de beschik
van de fundamentals vandaag te verkiezen boven een
baarheid van “credit default swaps” op onderliggende
standaard bètabenadering. Momenteel verwachten
emittenten essentiële elementen voor de liquiditeit.
we dat de Amerikaanse en Europese high yield-markten in 2015 een return van 4% zullen genereren. Via actief beheer en alfagenerering willen we een rendement van 5-6% bereiken.
HOGERE RETURNS MET VERGELIJKBAAR RISICO: HET VOORBEELD OP 5 JAAR
AANTREKKELIJK RENDEMENT MET STANDAARD “DEFAULT RATES”
JAARLIJKS RENDEMENT OVER 5 JAAR 16%
DEFAULT RATE (%) 14%
SPREAD (BP) 1.600 13,3%
12%
3,3%
200
14Q3
0 (P) 15Q2
8%
2,3% 2,1% 2,1% 2,5%
14Q2
7%
2,8% 2,9%
2013
6%
2006
3% 4% 5% VOLATILITEIT OVER 5 JAAR
2005
2%
2004
1%
2,1%
10,0%
2012
1,9% 1,9%
600 400
2011
2,6%
0% 0%
Global HY Spread
4,5%
14Q1
4% 2%
GOVT 5yr US
800
2009
GOVT 5y EU
GOVT 10y EU
1.000
6%
2008
4%
GOVT 10yr US
2007
IG US
IG EU
Global HY Default Rates
8%
HY EU (Ex. Fin)
HY US (EX. Fin)
8%
0%
1.200
10%
2010
12%
1.400
ALFA WORDT DOOR TAL VAN FACTOREN GEGENEREERD Er zijn veel vormen van alfa en de bronnen veranderen
mische groei en zal waarschijnlijk standhouden als de
in de loop van de tijd. Candriam heeft vijf verschillende
economische omgeving verslechtert.
bronnen van alfa geïdentificeerd.
2. Fusies en overnames (M&A) 1. Obligatieselectie op basis van het profiel van elk bedrijf
Nu de lage rentevoeten de organische groei beperken,
We kiezen voor sterk groeiende bedrijven met in euro
en de aantrekkelijkheid van zowel de overnemer als het
genoteerde schuld: sterke, dynamische franchises – die
doelwit beïnvloeden. We trachten bieders te vermijden
zich vaak in de VS bevinden – met een blootstelling
waarvan het M&A-aanbod de balans kan verzwakken.
aan de euro bieden ons het beste van twee werelden:
De keerzijde is dat high yield-emittenten die overname
Amerikaanse groei (voor spreads) en de stabiele Euro-
doelwitten worden in waarde kunnen stijgen door
pese omgeving (voor rente). Nichebedrijven met een
“upgrading”. We zullen bijvoorbeeld de Amerikaanse
groot marktaandeel zijn eveneens aantrekkelijk, net als
sector actief volgen, want we verwachten een M&A-
bedrijven met lage cycliciteit, zoals rusthuisbeheerders.
consolidatie met dezelfde aantrekkelijke opportuniteiten
Dit type bedrijven heeft een lage correlatie met econo
als in de schaliegas-/schalieoliesector tussen 2009 en
kijken bedrijven uit naar M&A, die de schuldstructuur
2011, voor de boom in 2012.
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
Bronnen: BAML Indexen (G2D0, G6D0, GA05, GA10, HEC0, HUC0, HEC5, H4NF Index), Bloomberg, op 31 oktober 2014 (links), Credit Suisse, JP Morgan, Lipper, Moody’s en BOAML Indexen / Gegevens van Q3 2014 (rechts)
High Yield-markten selectie is het nieuwe sleutelwoord
29
3. “Debt tenders” & “calls”
provisies waarbij high yield-beleggers kunnen worden
Bedrijven trachten hun kortetermijnschuld steeds
uitbetaald met de opbrengst van aandelenverkoop.
vaker te herfinancieren met langetermijnschuld aan een nooit geziene lage rentevoet. En wanneer obligaties
5. VS tegenover Europa
met korte looptijd vervroegd worden afgelost, krijgen
Ook assetallocatie tussen de Amerikaanse en Europese
de beleggers hun kapitaal vroeger terugbetaald, wat
high yield-markten kan alfa genereren. De Amerikaanse
aanzienlijke potentiële waarde biedt voor emissies met
markt is dieper en biedt lange looptijden van tien jaar,
korte “duration”.
die tot nog toe niet te vinden zijn in de Europese high yield-markt. Obligaties met langere looptijd aankopen
4. IPO’s bieden alfa
kan het rendement van de portefeuille verhogen als -
Nu de aandelen-”multiples” uit het dieptepunt van 2008-
zoals in de VS - er hoge inkomsten en winstgroei op
09 klimmen, zijn er weer IPO’s (initial public offerings).
lange termijn te verwachten zijn. Bovendien biedt de
Veel bedrijven die met “leveraged buyouts” waren ge-
maturiteit van de Amerikaanse markt meer visibiliteit.
financierd, willen terugkeren naar de markt en bieden
In de Europese markt focussen we daarentegen op middellange looptijden.
EEN UNIEKE BELEGGINGSBENADERING OM TE PROFITEREN VAN DE VERSNIPPERING IN DE HIGH YIELD-MARKTEN De verschillende houding van Amerikaanse en Europese
Welke filosofie u als belegger ook hanteert, high
beleggers tegenover high yield is interessant. Ameri-
yield-obligaties kunnen in alle globale portefeuilles een
kaanse beleggers beschouwen high yield vaak als een
belangrijke rol spelen om het risicoaangepast rende-
veilige manier om een aandelenachtige “exposure” in
ment te verbeteren. Vooral voor Europese beleggers
de markten te verwerven. Ze zijn bijgevolg geneigd om
is het vooruitzicht om een beter rendement te halen
van high yield naar aandelen over te schakelen in hausse
dan met staatspapier en “investment grade”-obligaties,
markten. De meer op vastrentende waarden gerichte
met gecontroleerde volatiliteit, een aantrekkelijk argu-
Europese beleggers zien in high yield-obligaties een
ment en een reden om op zoek te gaan naar de beste
mogelijkheid om meer risico te nemen als de markten
beheerder van high yield-obligaties.
stijgen. JAARLIJKSE STROMEN IN DE HIGH YIELD-FONDSEN
DE KANTELING IN DE VERSNIPPERING
25.000
JAARLIJKS RENDEMENT OVER 5 JAAR 1,40
20.000 Amerikaanse HY-fondsen (miljoen USD)
1,00
15.000 10.000 Europese HY-fondsen (miljoen euro)
0,60
5.000
0,40
0
0,20 10/14
06/13
02/13
10/13
06/13
02/13
10/12
06/12
YTD 2014
02/12
2013
10/11
2012
06/11
2011
02/11
0,00 10/10
-5.000
Versnippering
0,80
06/10
Bronnen: Credit Suisse, JP Morgan, Lipper Gegevens op 30 oktober 2014 (links), Candriam, European index BAML €,£ BB-B (H4PC) / Aangepaste versnippering van de gemiddelde spreads van de index, berekend als Versnippering = √ VAR (Spreads) / Gemiddelde spreads index (rechts)
1,20
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
30
PERSPECTIVES l DECEMBER 2014
31
REDACTIE Vincent Hamelink CIO of Traditional Investment Anton Brender, Emile Gagna & Florence Pisani Economic Outlook & Strategic Analysis Team Nadège Dufosse & Koen Maes Asset Allocation Team Nicolas Forest & Isabelle Rome Fixed Income Team Jan Boudewijns Emerging Markets Equity Team Philippe Noyard & Patrick Zeenni High Yield and Credit Arbitrage Team Ludovic Ferras, Aude Lagey & Ken Van Weyenberg Investment Specialists
Verantwoordelijk uitgever: Candriam – Kunstlaan 58 – 1000 Brussel Foto’s: Shutterstock / Laborant
DECEMBER 2014 l PERSPECTIVES
CONTACTEER ONS: contact.candriam.com Dit document wordt louter ter informatie verstrekt. Het vormt geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het bevestigt ook geen enkele vorm van transactie, tenzij dit uitdrukkelijk werd overeengekomen. Hoewel Candriam de gebruikte gegevens en bronnen met veel zorg selecteert, kunnen fouten of weglatingen niet a priori worden uitgesloten. Candriam kan niet aansprakelijk worden gesteld voor enig direct of indirect verlies als gevolg van het gebruik van dit document. De intellectuele eigendomsrechten van Candriam dienen te allen tijde nageleefd; de inhoud van dit document mag niet worden gereproduceerd zonder voorafgaande schriftelijke goedkeuring. Opgelet: resultaten die in het verleden zijn behaald met een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, gesimuleerde, in het verleden behaalde resultaten of gegevens over toekomstige resultaten vormen geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Brutoresultaten kunnen beïnvloed worden door provisies, kosten en andere lasten. Resultaten die in een andere valuta luiden dan die van de lidstaat waarin de belegger woonachtig is, kunnen onderhevig zijn aan valutaschommelingen waardoor het rendement hoger of lager kan uitvallen. Indien in dit document wordt verwezen naar een bepaalde fiscale behandeling, hangt deze behandeling af van de individuele omstandigheden van elke belegger en kan zij in de toekomst aan wijzigingen onderhevig zijn. Onderhavig document vormt geen onderzoek op beleggingsgebied zoals bepaald in Artikel 24, paragraaf 1 van de Richtlijn 2006/73/EG. Candriam benadrukt dat deze informatie niet is opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en evenmin onderworpen is aan een verbod om al vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Candriam raadt beleggers aan om op zijn website www.candriam.com het document “essentiële beleggersinformatie”, de prospectus en alle overige relevante informatie te raadplegen alvorens te beleggen in een van zijn fondsen. Deze documenten zijn beschikbaar in het Engels of in een plaatselijke taal van elk land waar het fonds verhandeld mag worden. © Candriam. All rights reserved.
Meer informatie op: www.candriam.com