PERSPECTIVES Halfjaarlijkse vooruitzichten 2015

PERSPECTIVES

Halfjaarlijkse vooruitzichten 2015

2

EDITORIAAL Welkom bij de 4e editie van Perspectives, waarin Candriam u nuttige analyses van markten beleggingstrends verschaft en u stof tot nadenken biedt zodat u de juiste beleggingsbeslissingen kunt nemen. In deze editie wenden we onze expertise aan om de wereldwijde macro-economie en de vooruitzichten voor de volgende maanden te analyseren. Het herstel in de ontwikkelde landen trekt duidelijk aan. In de VS is de groei de laatste jaren “genormaliseerd” en ondanks een vertraging in 2015 leunt het land opnieuw aan bij een volledige werkgelegenheid. In Europa gaan de groei en het vertrouwen na jarenlange frustraties en doemdenken er stilaan weer op vooruit. Het uitgebreide QE-programma van de ECB zou de positieve trends kracht bij moeten zetten. In de groeilanden is de situatie anders. Na de financiële crisis ruimschoots achter zich te hebben gelaten, vertragen de markten er voor het vijfde jaar op rij. Wel zouden de beleidsmakers dankzij de lagere inflatie voldoende ruimte moeten hebben om de sputterende economie te stimuleren. Onze positieve economische vooruitzichten rechtvaardigen risicobereidheid in de assetallocatie van onze portefeuille. In een multi-assetportefeuille zijn de wereldwijde groeivooruitzichten, het op groei gerichte monetaire beleid, de voorzichtige posities van beleggers en de relatieve waarderingen van obligaties en aandelen duidelijk gunstiger voor aandelen dan obligaties. Aandelen uit de eurozone zouden het uitstekend moeten doen, ook na het fraaie parcours in de eerste helft van 2015. De wereldwijde obligatiemarkten zijn nog steeds duur en worden volatieler. Volgens ons bieden alleen hoogrentende obligaties en schuldpapier uit groeilanden nog een interessant rendement. Onlangs is de financiële volatiliteit weer toegenomen, o.a. vanwege de bezorgdheid over de eerste renteverhoging van de Fed, de lage olieprijs, het QE-programma van de ECB, ... In deze editie presenteren we naast onze macro-economische en allocatiestandpunten ook vier beleggingsthema’s voor de komende maanden: We onderzoeken hoe de schalieolierevolutie in de VS de dynamiek van de oliemarkt heeft veranderd en wat het nieuwe prijsevenwicht zal worden. We behandelen valuta’s aangezien wij van de Fed in de laatste helft van 2015 een renteverhoging verwachten, terwijl de eurozone en Japan een soepeler beleid zullen handhaven. Deze beleidsverschillen zullen een aanzienlijke invloed uitoefenen op valuta’s. Meer dan ooit moeten beleggers de respectieve monetaire cycli in de gaten houden om opportuniteiten op de valutamarkten te identificeren. Vergeleken met obligaties zijn aandelen zeer aantrekkelijk, maar aandelenmarkten – en marktkapitalisatie gewogen indices in het bijzonder – zijn inherent volatiel. Wij raden beleggers laagvolatiele kwaliteitsaandelen aan. De koers van die aandelen is de laatste jaren opmerkelijk gestegen, maar ze bieden nog steeds opwaarts potentieel. Managed futures (of CTA’s) vertonen een duidelijke decorrelatie met de andere activaklassen. Vanwege de aanhoudend lage rente en de steeds hogere volatiliteit, zijn CTA’s volgens ons een prima diversificatiemiddel voor multi-assetportefeuilles. ●●

●●

●●

●●

Veel leesplezier met deze Perspectives. Ik wens u een veilige en prettige zomer toe. Vincent Hamelink CIO Investment Management, Candriam PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

3

INHOUD

WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING

5

UITEENLOPENDE VOORUITZICHTEN

ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN

9

KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN

DE AARDOLIEPRODUCTIE AMERIKAANSE SCHALIEOLIE VERSTOORT HET EVENWICHT OP DE WERELDMARKT

UITEENLOPEND MONETAIR BELEID OPVERENDE VOLATILITEIT, GROEIENDE BELANGSTELLING VOOR MUNTEN

14

18

EUROPESE AANDELEN WAAROM DE HUIDIGE MARKT BIJZONDER GUNSTIG

22

IS VOOR LAAGVOLATIELE KWALITEITSAANDELEN

CTA KUNT U DE TREND NOG VERTROUWEN?

27

De artikels werden geschreven op 4 juni.

HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES

4

PERSPECTIVES l HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015

5

WERELDWIJDE MACRO-VOORSPELLING UITEENLOPENDE VOORUITZICHTEN Zes jaar na het begin van de economische en financiële crisis is de situatie in de grote wereldeconomieën erg verschillend.

In de VS is de bbp-groei de laatste jaren teruggekeerd

weliswaar relatief gespaard bleven van de crisis, hebben

naar een “normaal” peil, waardoor de Federal Reserve

het moeilijk om hun groeimodel bij te sturen en gaan

haar kwantitatieve versoepeling eind 2014 beëindigde.

hun vijfde jaar van economische vertraging in. Die

De volgende stap is een einde maken aan haar nul

uiteenlopende economische omstandigheden en de

rentebeleid ... In Europa liggen de kaarten helemaal

bijbehorende verschillen in het monetaire beleid

anders. Hier zijn de langetermijngevolgen van het uit-

hebben tot sterk schommelende wisselkoersen geleid,

gebreide programma voor de aankoop van activa dat

terwijl de olieprijzen, waarvan werd aangenomen dat

de ECB onlangs startte nog onduidelijk. De hamvraag

ze zich stevig hadden genesteld rond 100 dollar per

is of de recente heropleving van het vertrouwen en de

vat, op amper enkele maanden met 50% daalden en

goedkopere munt volstaat om een duurzaam ecomisch

nadien opnieuw licht opveerden. De evolutie van de

herstel teweeg te brengen? De groeilanden tot slot, die

wereldeconomie voorspellen was nog nooit zo moeilijk.

GROEILANDEN: CONSISTENT TEGENVALLENDE GROEI Net als ieder jaar, sinds 2010, zal de groei in de groei-

is dat er opnieuw ruimte ontstaan is voor monetaire

landen naar verwachting ook in 2015 vertragen. Positief

versoepeling, dankzij een daling van de inflatie als

INFLATIE

AANTAL GROEILANDEN MET VERSOEPELING IN DE 3 LAATSTE MAANDEN

% OP JAARBASIS 12

16 14

10

12 8 Groeilanden

6

8 6

4

Excl. Rusland en Brazilië

2 Bronnen: Thomson Datastream, Candriam

0

10

4 2

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

0

2012

2013

2014

2015


Wereldwijde macro-voorspelling: Uiteenlopende vooruitzichten

6

gevolg van de recente terugval van de grondstoffen-

gemakkelijkste – en snelste! – manier worden om de

prijzen. Naar aanleiding van de langdurige economische

groei te stimuleren. Hoewel daar wat bewegingsruimte

vertraging hebben de centrale banken van verschillende

ligt, is ook die beperkt. In sommige economieën is een

groeilanden (China, India enz.) daar dankbaar gebruik

groot deel van de schulden uitgedrukt in Amerikaanse

van gemaakt. Voor het eerst sinds de aankondiging van

dollar. Bovendien zou zo’n beleid bijna zeker de interna

de tapering van de Fed in het voorjaar van 2013, konden

tionale spanning doen oplopen. Monetair beleid en

ze hun rentes verlagen. Helaas zijn er, na jaren van snel

wisselkoersschommelingen kunnen die economieën

stijgende bedrijfsschulden, grenzen aan de snelheid

slechts tijdelijk een duwtje in de rug geven. Ze vormen

waarmee in die regio’s krediet verstrekt kan worden!

geen oplossing voor de structurele problemen waar ze

Voor veel groeilanden kan muntontwaarding de

vaak mee kampen.

VERENIGDE STATEN: GEMATIGDE GROEI ... MAAR STEEDS DICHTER BIJ VOLLEDIGE WERKGELEGENHEID Na een sterke stijging in de tweede helft van 2014

loongroei. In dat klimaat hoeft de recente terugval in

lijkt de economie in de Verenigde Staten het opnieuw

de bestellingen van kapitaalgoederen geen reden tot

moeilijk te hebben. De bbp-groei in het eerste kwartaal

bezorgdheid te zijn: na een dipje in het eerste kwartaal

viel sterk tegen. Dat is deels toe te schrijven aan een

knopen de bedrijfsinvesteringen wellicht opnieuw aan

gebrekkige seizoenscorrectie (volgens een recente

met een bescheiden groei. Niettemin zijn er factoren die

publicatie van de centrale bank van San Francisco

(1)

tegenwerken: de lagere olieprijzen blijven wegen op

had de groei in het eerste kwartaal eerder tegen 2%

structuurinvesteringen in de oliesector, en de gevoelige

moeten liggen). Ook andere factoren speelden een rol:

stijging van de dollar zet zeker een rem op de export.

de strenge winter verstoorde de huizenverkoop, alsook

Alles bij elkaar bedraagt de bbp-groei in 2015 wellicht

de start van het bouwseizoen, en stakingen in de

meer dan 2%. De economie is nog altijd op weg naar

havens aan de westkust hinderden de export. De eco-

volledige werkgelegenheid, en hoewel de loongroei

nomische activiteit zou de komende maanden echter

lange tijd beperkt bleef, zou de lage werkloosheid

opnieuw geleidelijk moeten aantrekken. Met de steun

binnenkort een duwtje in de rug moeten geven. Na

van de blijvend lage rente, de langzame versoepeling

bijna zeven jaar “nulrentebeleid” is de verwachting dat

van de kredietverstrekking en de voorzichtige normali

de Fed in 2015 haar rente optrekt. Het zal echter moeite

satie van de gezinssamenstelling, zouden de residentiële investeringen verder moeten herstellen. De consumptie wordt dan weer ondersteund door de iets snellere

(1) The Puzzle of Weak First-Quarter GDP Growth, FRBSF Economic Letter 2015-16

WERKLOOSHEIDSGRAAD

INKOMENSVOORUITZICHTEN EN LOONGROEI

% 12

35

10

30

Arbeidskostenindex lonen (% op jaarbasis, -1e kw.) [R.S.]

25

8 6 4

3

15

2 % huishoudens dat een stijging verwacht in de komende 6 maanden

5 1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010


2012

2014

4

20

10

2 0

5

0

1985

1990

1995

2000

2005

1

2010

2015

0 Bron: Thomson Datastream

Wereldwijde macro-voorspelling: Uiteenlopende vooruitzichten

7

kosten om aan de markten uit te leggen dat die stap

cyclus ... tenminste niet zolang de Fed het herstel kwets-

niet het begin vormt van een traditionele verstrakkings-

baar acht en de inflatie onder controle is.

EUROZONE: DE TERUGKEER VAN GROEI ... De groei is in de eurozone duidelijk aangetrokken. Net

is echter verbeterd en in de meeste landen van de

als in de VS ondersteunden de lage olieprijzen de

eurozone gaat de arbeidsmarkt erop vooruit. De ver-

consumptie, en in veel landen stijgt de binnenlandse

wachting is dat bedrijven langzaam opnieuw zullen

vraag opnieuw. De start van het grootschalige aankoop-

beginnen investeren , zeker als de kredietvoorwaarden

programma van de ECB lijkt een belangrijke factor te

verder versoepelen. De bbp-groei zou 1,6% bedragen

zijn geweest in de recente opleving van de economische

in 2015, en 2,1% in 2016. Dat zijn ontegensprekelijk

activiteit. Ze koopt ruimschoots meer staatsobligaties

hogere cijfers dan het groeipotentieel van de regio.

op dan er netto worden uitgegeven, en heeft het even-

Toch kunnen ze zonder spanningen verscheidene jaren

wicht op de obligatiemarkt ingrijpend gewijzigd. De

worden aangehouden. In tegenstelling tot de Verenigde

daling van de euro die daaruit voortvloeit, ondersteunt

Staten is de eurozone immers nog ver verwijderd van

de export, en speelt zo een belangrijke rol in de onder-

volledige werkgelegenheid. Meer nog, de schuldafbouw

steuning van de groei. Bovendien heeft het duidelijke

van huishoudens en bedrijven is er veel minder ver

engagement van de ECB om deflatoire druk te bestrijden

gevorderd dan in de VS. Tot slot zal het begrotingsbeleid,

het vertrouwen een positieve boost gegeven. Natuurlijk

zelfs met de “optimale benutting van de flexibiliteit

verloopt die ommekeer ongelijk en zal het effect van de

binnen de bestaande regels”, tot het einde van het

lagere olieprijs wegebben. Het consumptievertrouwen

decennium op de economische activiteit blijven wegen.

BBP-GROEI EUROZONE

NETTO-UITGIFTEN EN AANKOPEN STAATSOBLIGATIES ECB € MILJARD, JAARLIJKS RITME 800

5 4

% op kwartaalbasis, jaarcijfer

3

600

Aankopen ECB Netto-uitgiften

2

400

% op jaarbasis

1 0

€260 mld

200

-1 Bronnen: Thomson Datastream, Candriam

-2

10

11

12

13

14

15

0

00

02

04

06

08

10

12

14


8


9

ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN Aandelen uit de eurozone blijven onze favoriete activaklasse voor de komende maanden, zelfs na de sterke stijging in de eerste helft van het jaar. De obligatiemarkten zijn volatieler geworden in het vooruitzicht van de eerste renteverhoging in de VS. Alleen high yield en groeilandobligaties bieden nog een aantrekkelijk rendement. RENDEMENT VAN DE VERSCHILLENDE ACTIVAKLASSEN RENDEMENT SINDS BEGIN DIT JAAR IN LOKALE MUNT (PER 4 JUNI 2015) Japanse aandelen (+) EMU-aandelen (+) Britse aandelen Aandelen groeilanden (=) Amerikaanse aandelen (-) Olie (-) Amerikaanse staatsobligaties (-) Goud (-) Grondstoﬀen (-) AANDELEN GRONDSTOFFEN STAATSOBLIGATIES ALTERNATIVE STRATEGIES

Hoogrentende obligaties (=) Groeilandobligaties harde munt (=) Obligaties eurozone (-) Groeilandobligaties lokale munt (=) Alternatieve beleggingen (+)

Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategy

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

De Europese Centrale Bank heeft de strijd tegen deflatie

In deze context presteerden de aandelenmarkten in

in de eurozone begin dit jaar opgevoerd met haar

de eerste helft van 2015 zoals verwacht beter dan obli-

eerste grootschalige kwantitatieve versoepeling. Dank-

gaties. Vooral aandelen uit de eurozone kenden een

zij die maatregelen en een sterke heropleving van de

sterke groei dankzij het verbeterde economische

olieprijzen sinds begin dit jaar is het gevaar op deflatie

momentum in vergelijking met de VS, stijgende bedrijfs-

in de regio afgenomen. De inflatieverwachtingen zijn

winsten en, uiteraard, de kwantitatieve versoepeling

opgeveerd sinds januari, en de kerninflatie stabiliseert.

van de ECB. Amerikaanse aandelen bleven achter door

De groeicijfers over het eerste kwartaal bevestigen

tegenvallende groeicijfers en de duurdere waardering.

bovendien het economische herstel in de eurozone.


10

ASSETALLOCATIE VOORUITZICHTEN: KOOP AANDELEN, VERMIJD KWETSBARE OBLIGATIEMARKTEN

De lage liquiditeit veroorzaakte intussen een hevige

staatsobligaties achter op aandelen. Hoewel wij een

rentevolatiliteit en sterke schommelingen op de obliga

rentestijging verwachtten tegen eind 2015 (doel Duitse

tiemarkten. De rentes kruipen hoger sinds midden april

tienjaarsrente 2015: 1,1% / doel 2016: 1,7%), erkennen

en hadden, gezien het economische herstel, zelfs nog

we dat de rentes recent volatieler waren en sterker

meer moeten stijgen. De koopdruk van de ECB voor-

stegen dan verwacht door liquiditeitseffecten.

kwam echter een verdere klim. In die context bleven

EERSTE RENTEVERHOGING IN DE VS Beleggers kijken nu vooral uit naar het tijdstip van de

diverse activaklassen, waaronder aandelen. Behalve

eerste renteverhoging in de Verenigde Staten, die er

in 1994 (toen de obligatiemarkt crashte) behaalden

waarschijnlijk komt in de tweede helft van 2015. Ener-

aandelen in de zes maanden na de eerste renteverhoging

zijds zal een renteverhoging niet alleen Amerikaanse

een positief rendement.

overheidsobligaties, maar ook de bredere obligatiemarkt nadelig beïnvloeden.

Bovendien zijn waarderingsratio’s meestal positief gecorreleerd met de obligatierentes, die momenteel

Anderzijds was een renteverhoging de voorbije vijftien

historisch laag zijn. In dat klimaat zullen aandelen het

jaar meestal gunstig voor risicovolle activa. Candriam

de komende maanden beter blijven doen dan obligaties.

onderzocht de invloed van een renteverhoging op

RENDEMENT VOOR EN NA EEN RENTEVERHOGING 1986 MSCI World S&P 500 DJ Stoxx 600 US 10Y (bp) US HY (bp)

1994

2004

6 m voordien

6 m nadien

6 m voordien

6 m nadien

6 m voordien

6 m nadien

10,9%

34,7%

8,2%

0,0%

2,5%

9,7%

2,3%

21,9%

4,7%

-2,7%

2,6%

6,4%

-0,2%

-7,0%

18,7%

-8,5%

5,0%

4,2%

-46

115

4

140

34

-26

-

-

-108

171

25

-96

AANDELEN: GROEIENDE WAARDERINGSKLOOF MET OBLIGATIES De waardering en het rendement op de aandelen

Die kloof uit zich in het verschil tussen de koers-

markten volgen een positieve trend sinds de start van

winstverhouding van aandelen en de “koers-winst

de kwantitatieve versoepeling door de ECB begin dit

verhouding” van obligaties (die zich omgekeerd even-

jaar. Ondanks die opgelopen waarderingen blijven aan-

redig verhoudt tot de obligatierente). Als we beiden

delen om twee redenen aantrekkelijker dan obligaties.

vergelijken, waren Europese aandelen in vergelijking

Ten eerste blijft het dividendrendement duidelijk hoger

met obligaties nooit goedkoper. Zelfs de relatieve

dan de rente op overheidsobligaties. Ten tweede is

waardering op de Amerikaanse markt is aantrekkelijker

de waarderingskloof tussen overheidsobligaties en

geworden dan vorig jaar. Aandelen zijn dus nog niet

aandelen dit jaar nog breder geworden.

duur en lijken interessanter dan obligaties.


Bronnen: Bloomberg, Candriam Asset Allocation Strategy


11

AANDELEN: DE EUROZONE BLIJFT WELLICHT BOVENGEMIDDELD PRESTEREN De absolute waardering van aandelen is niettemin

De waardering van aandelen uit de eurozone zal de

minder aantrekkelijk geworden. In de VS is ze zelfs duur

komende maanden verder verbeteren om het eco

wanneer we de voor conjunctuur gecorrigeerde

nomische herstel te weerspiegelen. De verwachte

koers-winstverhoudingen van de S&P 500 op lange

bbp-groei in 2015 - 2016 bedraagt zo’n 2% en zou een

termijn bekijken. In Europa en de groeilanden is dat

positieve invloed moeten hebben op de bedrijfs

niet het geval.

winsten. Het rendement op eigen vermogen moet in de eurozone nog een inhaalbeweging maken ten

Groeilanden hebben de laagste voor conjunctuur

opzichte van de VS, terwijl de relatieve waardering op

gecorrigeerde koers-winstverhouding, ver beneden de

basis van de koers-boekwaardeverhouding veel aan-

piek van 2007, aangezien zij werden afgestraft door

trekkelijker is. De waarderingen in de eurozone stijgen

de lagere groeivooruitzichten. De voor conjunctuur

wellicht verder naarmate de winstgevendheid verbetert.

gecorrigeerde koers-winstverhouding in Europa ligt

In combinatie met de positieve winstherzieningen en

nog altijd ver onder het hoogtepunt van 2007 en wordt

de steun van de ECB blijven aandelen uit de eurozone

nu ondersteund door de kwantitatieve versoepeling

het wellicht beter doen dan Amerikaanse.

van de ECB. AANDELEN UIT DE PERIFERE LANDEN OGEN HET AANTREKKELIJKST Binnen de eurozone verkiezen we voor de tweede helft van het jaar de perifere landen boven de kernlanden. Het economische momentum is sterk verbeterd in zowel Italië als Spanje en zal de aandelen, met de aantrekkelijkste waardering in heel Europa, er ondersteunen. De koers-boekwaardeverhouding ligt in Spanje momenteel bijna 30% onder de mediaan op lange termijn, en in Italië bedraagt de korting zelfs meer dan 35%. De perifere markten leven wellicht op wanneer de risicopremie daalt (behalve voor Spanje) eens een akkoord is gevonden met Griekenland. Wij verkiezen bijvoorbeeld Spanje, omdat dat land momenteel op jaarbasis groeit met meer dan 2,6% (groei in het eerste kwartaal van dit jaar) en de winstgroei er naar verwachting groter zal zijn dan in de eurozone als geheel. Voor 2015 verwacht Spanje zelfs meer dan 15% winstgroei, en naarmate de winstgevendheid aantrekt zal ook de waardering stijgen. ITALIË EN SPANJE ZIJN HET AANTREKKELIJKST GEWAARDEERD Huidige koers-boekw.

Mediaan

Huidige vs. Mediaan

Italië

1,2

1,8

-36%

Spanje

1,5

2,1

-28%

Frankrijk

1,7

2,0

-16%

Portugal

1,8

2,0

-10%

UK

2,0

2,2

-10%

Eurozone

1,7

1,9

-9%

Zwitzerland

2,6

2,7

-3%

Duitsland

2,0

1,8

11%

Bronnen: JP Morgan, Markit, Datastream, Candriam Asset Allocation Strategy


12


OBLIGATIES: DE VOORDELEN VAN SPREIDING De obligatiemarkten vertonen uiteenlopende prestaties

(zelfs voor obligaties uit de perifere landen zodra de

sinds begin dit jaar, en rendement is moeilijk te vinden.

Griekse perikelen van de baan zijn). Schuldpapier uit

Hoewel de rentes op staatsobligaties de voorbije maanden

de groeilanden in harde munten profiteert nog altijd

sterk zijn gestegen, blijven ze extreem laag.

van sterkere fundamentele factoren, een aantrekkelijke waardering en gunstige technische elementen, aange-

Beleggers die op zoek zijn naar rendement moeten

zien het nettoaanbod in 2015 wellicht negatief zal zijn.

daardoor kiezen tussen meer looptijdrisico (waar wij uitdrukkelijk niet voor kiezen, want wij hebben een

De spreads op hoogrentende obligaties blijven aan

lagere duratie dan het referentiekader om onze porte

trekkelijk en bleven het goed doen tijdens de recente

feuille te beschermen tegen rentevolatiliteit), meer

rentevolatiliteit, Terwijl de tienjaarsrente op overheids

kredietrisico of meer liquiditeitsrisico. Risicospreiding

obligaties sinds begin april is gestegen, zijn de spreads

is volgens ons cruciaal. Om rendement te halen diversi

op hoogrentende obligaties wereldwijd zelfs licht inge-

fiëren we in de risicovollere obligatiesegmenten, zoals

lopen. Tot slot, maar zeker niet onbelangrijk, blijft het

hoogrentende obligaties en groeilandobligaties, aan-

aantal wanbetalingen globaal genomen laag, zowel in

gezien de risicopremie daar verder zou moeten afnemen

de VS als in Europa.

OBLIGATIERENTE (%) Looptijd 1 tot 3

Duitsland

België

Italië

Spanje

Bedr. €

HR €

HR wereld

Groeil. wereld

-0,17

-0,10

0,21

0,19

0,57

2,80

5,09

3,43

3 tot 5

0,02

0,10

0,74

0,75

0,94

3,83

6,35

2,74

5 tot 7

0,28

0,46

1,42

1,33

1,41

4,38

6,28

3,39

7 tot 10

0,63

0,85

1,99

1,97

1,91

4,33

5,81

4,34

10 tot 15

1,04

1,27

2,48

2,41

2,30

4,32

6,06

4,64

15+

1,37

1,72

2,94

2,96

2,65

4,85

6,56

5,67

n Boven breakevenrente op 10-jarige Duitse obligaties (1,21% per 4 juni 2015)

GRONDSTOFFEN: MINDER NEGATIEVE DRUK VAN FUNDAMENTELE FACTOREN De grondstoffenmarkten bleven de voorbije maanden

Industriële metalen profiteren van een betere vraag-

volatiel, ook na de stevige correctie vorig jaar door de

aanbodsituatie. Zo heeft koper dit jaar een beperkt

daling van de olieprijs. De olie is de voorbije maanden

gecumuleerd productietekort (in % van de vraag in

sterk opgeveerd, maar die opleving weerspiegelt niet

2015), en zal dat tekort in 2016 en 2017 wellicht verder

de werkelijke toestand op de fysieke markt. Hoewel de

toenemen. Het verbruik zal nu waarschijnlijk sneller

productie in de Verenigde Staten minder gestegen is

groeien dan de productie. Industriële metalen als koper

dan vorig jaar, zijn de productievolumes van OPEC-

blijven echter sterk afhankelijk van de groeiverwachtin

landen verder toegenomen. Ook de voorraden blijven

gen in China, aangezien dat land goed is voor 45% van

groot.

het kopergebruik ter wereld.


Bronnen: Bloomberg, Iboxx Indices, Candriam Asset Allocation Strategy

13


14

DE AARDOLIEPRODUCTIE AMERIKAANSE SCHALIEOLIE VERSTOORT HET EVENWICHT OP DE WERELDMARKT Sinds het begin van het decennium heeft de winning van schalieolie in de VS het evenwicht op de wereldmarkt grondig gewijzigd. Gedurende de jaren 2000 waren het vooral de OPEC en Rusland die aan de stijgende wereldwijde vraag voldeden, maar sinds het begin van het decennium heeft de Amerikaanse schalieolieproductie de fakkel overgenomen. Die omwenteling is niet de enige Emile Gagna Economist

ommekeer die door de exploitatie van derge lijke nieuwe bronnen is ingezet. De aanzienlijk kortere exploitatiecyclus van die bronnen heeft de wereldwijde olieproductie veel gevoeliger gemaakt voor prijsschommelingen.

De cyclus strekt zich gewoonlijk uit over meerdere decennia: vooraf omvat de exploratiefase onder meer geologisch onderzoek en proefboringen. Daarna volgt de ontwikkelingsfase, waarin de benodigde infrastructuur voor de boringen en de winning wordt aangelegd (bijv. de bouw van een olieplatform op zee); daarna kan de winningsfase beginnen, die over het algemeen vele jaren duurt. Een goed voorbeeld is de winning van Brent-olie in de Noordzee: ontdekt in 1971 en in gebruik genomen in 1976. Daarna bereikte de productie, dankzij de bouw van vier boorplatformen, in 1982 haar hoogte punt met 500.000 vaten per dag. Vandaag is nog slechts één boorplatform in gebruik, dat nog slechts enkele duizenden vaten per dag produceert.


De aardolieproductie: Amerikaanse schalieolie verstoort het evenwicht op de wereldmarkt

15

Schalieolieprojecten zijn daarentegen veel sneller ope-

verspreid en vereist ze extractietechnieken die niet

rationeel, vooral omdat schalieoliehoudende formaties

alleen complexer zijn, maar ook duurder. De stijging

al langer bekend zijn (in 1951 was er al een aardolie-

van de olieprijs sinds halverwege de jaren 2000 heeft

ontdekking in de Bakken-formatie in Noord-Dakota).

de ontwikkeling mogelijk gemaakt van horizontale boor-

De ontdekking van die nieuwe fossiele energiebronnen

technieken en hydraulische fractie, waardoor schalieolie

is dus niet te danken aan de ontdekking van nieuwe

economisch rendabel werd.

formaties, maar aan de ontwikkeling van nieuwe winningstechnieken. In de bronnen zit de olie niet in

Bovenop de voorafgaande prospectietermijn draagt

een “reusachtig” oliereservoir dat door verticale boring

ook de bijzondere aard van de exploitatie van die

jarenlang kan worden geëxploiteerd, maar is ze

formaties bij tot hun kortere levensduur. De aardolie in de ondergrond is zodanig verspreid dat de put maar

GEMIDDELDE PRODUCTIE PER PUT

een beperkte levensduur heeft. In het Eagle Ford-bekken

VATEN/DAG, EERSTE 48 PRODUCTIEMAANDEN 400

de tweede maand bereikt, waarna de productie almaar

in Texas wordt de productiepiek per put gemiddeld in afneemt en na twee jaar bijna te verwaarlozen is. Er zijn

2014

dus talrijke boringen en een groot aantal putten nodig

300

om uit die formaties olie te winnen. De gemiddelde

2013

termijn tussen het begin van de boringen en de volledige

200

exploitatie van de nieuwe put bedraagt twee maanden. Om de olieproductie op te voeren zijn er dus voortdurend

2012

100

Bronnen: EIA, Baker Hughes, Candriam

0

0

boringen nodig: alleen al in het 4 e kwartaal van 2014

2011

2009

6

12

18

24

30

36

2010

42

48

waren in Eagle Ford 209 boorinstallaties actief en werden er 1.168 boorputten voltooid!


De aardolieproductie: Amerikaanse schalieolie verstoort het evenwicht op de wereldmarkt

16

EEN AANHOUDENDE PRODUCTIVITEITSSTIJGING Sinds het begin van het decennium zijn de boor- en winningstechnieken voortdurend verbeterd, waardoor de hoeveelheid gewonnen olie uit deze bekkens explosief

CUMULATIEVE STIJGING VAN DE WERELDWIJDE AARDOLIEPRODUCTIE SINDS 2000

is gegroeid. Ook hier spreekt Eagle Ford tot de verbeelding: de gemiddelde productiepiek per put is er tussen 2010 en 2014 verviervoudigd. Die in 2010 nog groten-

MILJOEN VATEN PER DAG 21

deels inactieve formaties waren in 2014 goed voor de

18

helft van de Amerikaanse aardolieproductie en voor

15

vrijwel de gehele productietoename. De enorme groei

12

van deze “nieuwe” olie-industrie heeft zelfs de Ameri-

9

kaanse Energy Information Administration verrast, die

6

voortdurend de productievooruitzichten voor aardolie

Wereld Verenigde Staten

Niet-OPEC, excl. VS en Rusland

Rusland

OPEC

3

in de VS opwaarts heeft moeten bijstellen. Voorts heeft

0

die ontwikkeling ertoe geleid dat de grootste afnemer

-3

van aardolie ter wereld verantwoordelijk is voor het

00

02

04

06

08

10

12

14

leeuwendeel van de wereldwijde productiegroei.

Bron: EIA

EEN ENERGIEBRON DIE HET MOEILIJK HEEFT Doordat de olieprijs onlangs tot ver onder de 100 dollar

van de wereldeconomie de wereldwijde vraag naar

per vat is gezakt, is de explosieve stijging tot stilstand

aardolie wellicht jaarlijks met 1 miljoen vaten per dag

gebracht. Het aantal actieve boortorens is hierdoor

groeien. De plotse overcapaciteit die halverwege vorig

sinds oktober jl. met meer dan 60% teruggeschroefd.

jaar op de wereldmarkt is ontstaan, zou in dat geval

Gezien de levensduur van de actieve boorputten, zou

niet blijvend zijn. Putten uit historisch hoge aardolie-

de productie in 2015 slechts licht moeten dalen. Als de

voorraden kan weliswaar gedurende enige tijd spannin

olieprijs echter terugvalt tot het gemiddelde peil van

gen op de oliemarkt voorkomen, maar op termijn lijkt een

het 1 kwartaal (55 dollar per vat), daalt het aantal

prijs ver onder de 80 dollar per vat niet tot evenwicht

boringen wellicht voort en zorgen verdere sterke

op de oliemarkt te kunnen leiden, tenzij de sancties

productiviteitsstijgingen in het beste geval voor een

tegen Iran worden opgeheven of diepgaande verdeeldheid

stabilisatie van de Amerikaanse olieproductie op haar

tussen de OPEC-leden voor een productieverhoging

huidige niveau. Alleen blijft ondanks de gematigde groei

zorgt.

e

AARDOLIEPRODUCTIE VERENIGDE STATEN

RAMINGEN VOOR DE AARDOLIEPRODUCTIE

MILJOEN VATEN PER DAG 10

MILJOEN VATEN PER DAG, IN DE VS 11

Totaal

2014

10

8

9

Schalieolie

6

8

4

7 Excl. schalieolie

6

2 0

2015

2013 2012

2010

2011

5 1980

1985

1990

1995

2000

2005


2010

2014

4

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Bron: EIA

17


18

UITEENLOPEND MONETAIR BELEID OPVERENDE VOLATILITEIT, GROEIENDE BELANGSTELLING VOOR MUNTEN Zes jaar lang was er door algemene monetaire versoepeling amper volatiliteit op de markten. Een onevenwichtige opleving van de wereldeconomie leidt echter wellicht tot oplopende verschillen in het beleid van de centrale banken, waardoor de volatiliteit weer toeneemt. Onder dergelijke omstandig heden vormt de wisselmarkt een interessante activaklasse, die de nodige aandacht Gilles Lejeune Global Bond Fund Manager

verdient.

Het heeft uiteindelijk zes jaar geduurd alvorens de eurozone werd getroffen door de versoepelingsgolf in het monetair beleid die de wereld sinds de val van Lehmann Brothers heeft overspoeld. De grote centrale banken wereldwijd hebben gedurende zes jaar één voor één uitzonderlijke maatregelen genomen om de groei weer aan te zwengelen en om het productie apparaat zuurstof te geven. Hoewel de kwakkelende en met deflatie flirtende Europese economie de recente ingrepen van de ECB rechtvaardigt, vallen ze samen met economische opleving in andere delen van de wereld, met name in de Verenigde Staten, waar de Federal Reserve voor het eerst sinds meer dan tien jaar wellicht de rente verhoogt.


Uiteenlopend monetair beleid: Opverende volatiliteit, groeiende belangstelling voor munten

19

HERNIEUWDE VOLATILITEIT Een dergelijke divergentie van de economische groei-

Hoe kunnen we dus profiteren van de opportuniteiten

curves en het monetaire beleid is sinds het uitbreken

die deze nieuwe omstandigheden bieden? Wij stellen

van de financiële crisis ongezien; bijgevolg is de volatili

voor de munten te onderscheiden naargelang hun

teit op de activamarkten recent fors toegenomen. Deze

positie in de monetaire cyclus.

stijging van de “risicokosten” is niettemin synoniem van nieuwe opportuniteiten op de wisselmarkt, waardoor deze activaklasse voor beleggers aantrekkelijker zou moeten worden. VERANDERING VAN DE VOLATILITEIT 140 120

VDAX: volatiliteit van opties op de DAX

100 80 60 40

MOVE: volatiliteit van opties op Amerikaanse staatsobligaties

20 0 Bron: Bloomberg

CVIX: volatiliteit van opties op munten

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

DE FED NEEMT HET INITIATIEF... De Fed, de Canadese centrale bank en in mindere mate

buur, zal de centrale bank zeker wachten tot de Fed de

de Engelse centrale bank staan alle drie op het punt

rente verhoogt alvorens hetzelfde te doen.

om geleidelijk hun beleidsrentes te normaliseren, wat hun munt in belangrijke mate zou moeten ondersteunen.

In het Verenigd Koninkrijk is de economie al fors op

Wat de dollar betreft, lijkt de situatie duidelijk. Na een

geveerd, voornamelijk dankzij de bouwsector, en de

lange afwachtende periode zou de Federal Reserve in

centrale bank zou de Fed bij renteverhogingen dan ook

de loop van het derde kwartaal haar beleidsrente moeten

snel kunnen volgen. De binnenlandse inflatie komt sinds

verhogen. Niettemin zijn er bepaalde risico’s die roet

het begin van het jaar echter maar met moeite boven

in het eten zouden kunnen strooien: indien de wereld-

de 1%. Bovendien is door de overwinning van de conser

wijde groei uitblijft, zou een te sterke stijging van de

vatieve partij bij de onlangs gehouden parlements

dollar nadelig zijn voor de Amerikaanse economie en

verkiezingen het spook van het referendum over het

de centrale bank ertoe dwingen de monetaire normali

lidmaatschap van de Europese Unie weer opgedoemd.

satiecyclus te vertragen of zelfs te stoppen. In Canada,

Deze onzekere factoren zouden de stijging van het

waar de economie sterk afhankelijk is van de Amerikaanse

Britse pond kunnen afremmen.


Uiteenlopend monetair beleid: Opverende volatiliteit, groeiende belangstelling voor munten

20

...MAAR VERHOOGT WELLICHT ALS ENIGE DE RENTE Munten als de euro, de yen en de Zweedse kroon blijven

Andere economieën die er tot nog toe in waren geslaagd

wellicht onder de invloed van de huidige monetaire

om de financiële crisis ongeschonden te doorstaan,

versoepelingsprogramma’s, die erop gericht zijn met

hebben nu te kampen met forse groeivertraging en

een lagere wisselkoers de export te ondersteunen en

dalende inflatie. Dit is het geval voor Australië en

de inflatie aan te wakkeren. Daardoor zullen die munten,

Nieuw-Zeeland, die bovendien ook kampen met sterk

hoewel Europa en Japan in het eerste kwartaal respec-

overgewaardeerde munten ten opzichte van hun lange

tievelijk met 1,5% en 3,9% groeiden, pas duurzaam

termijnkoers. Hun onderling sterk verbonden econo-

stijgen wanneer het economische herstel en de hogere

mieën hebben ernstig te lijden onder de vertragende

inflatie definitief verworven zijn.

groei in China, hun belangrijkste handelspartner. De komende maanden zullen hun centrale banken de beleidsrente moeten verlagen en/of moeten ingrijpen op de wisselmarkt om de koers van hun munt te doen dalen.

VERWACHTE RENTES CENTRALE BANKEN 9,00 Rentes CB: Oﬃcial CB rates Beleidsrentes CB

8,00 7,00

Voorspellingen: VS: Fed Funds Futures Andere: eendaagse swaprente

6,00 5,00

AU

4,00

NZ

3,00 2,00

EU

US

1,00

UK

0 -1,00

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

VIA MUNTEN PROFITEREN VAN ECONOMISCHE VERSCHILLEN Het ontstaan van uiteenlopende economische en

ze zal er dus nauwlettend op moeten toezien dat de

monetaire ontwikkelingen tussen de belangrijkste

Amerikaanse munt niet al te snel stijgt, wat de weer

economische regio’s wereldwijd betekent het einde van

oplevende economie zou kunnen verstikken. Een rente

de al zes jaar aanhoudende geringe volatiliteit op de

verhoging komt slechts zelden ten goede aan degene

financiële markten. Deze sinds het begin van de finan-

die het voortouw neemt.

ciële crisis ongekende omstandigheden vormen niettemin een bron van aantrekkelijke opportuniteiten op

Elders, hoewel de Australische en Nieuw-Zeelandse

de wisselmarkt.

dollars nog een interessant rendement bieden, zijn hun centrale banken zich bewust van het gevaar van een

De verschillen in monetair beleid tussen de VS enerzijds

te sterke munt; zij zouden de komende maanden dan

en Europa en Japan anderzijds, zouden de stijging van

ook kunnen ingrijpen. In deze markten vormen vooral

de dollar moeten ondersteunen. De Fed lijkt echter

obligaties een aantrekkelijke belegging, op voorwaarde

alleen te staan tegenover de andere centrale banken;

dat daarbij het wisselkoersrisico wordt afgedekt.


Bron: Bloomberg

21


22

EUROPESE AANDELEN WAAROM DE HUIDIGE MARKT BIJZONDER GUNSTIG IS VOOR LAAGVOLATIELE KWALITEITSAANDELEN De plotse stijging van de rente op Duitse overheidsobligaties tussen april en juni heeft beleggers in overheidsobligaties wakker geschud. Beleggers weten al lang dat het risicoprofiel van deze obligaties asymmetrisch is: de rente zou nog verder kunnen dalen, maar niet veel verder, terwijl portefeuilles tegelijkertijd het risico lopen dat de rente scherp stijgt. Geoffroy Goenen Head of Fundamental European Equity

Er zijn nu ongetwijfeld beleggers die overwegen om hun posities in obligaties met lagere rente enigszins terug te schroeven. Maar welke activaklassen bieden dan wel een geschikt risico-rendementsprofiel? De rente op veel obligatieklassen uit de eurozone is zodanig gedaald dat die categorieën alleen interessant zijn voor doorgewinterde stockpickers. Beleggers komen onvermijdelijk tot de slotsom dat het enige liquide segment dat voldoende rendement biedt

Koen Van de Maele Global Head of Investment Engineering, CFA

om hun obligatieposities aan te vullen en hun rendementsverwachtingen waar te maken, aandelen zijn.


Europese aandelen: Waarom de huidige markt bijzonder gunstig is voor laagvolatiele kwaliteitsaandelen

23

AANDELEN OF OBLIGATIES Het argument dat obligatiebeleggers meer in aandelen

beleggers daarvoor een historisch lage rentevoet. Aan-

zouden moeten beleggen, is gebaseerd op een aan-

delenbeleggers profiteren het meest van die zeldzame

zienlijke en langdurige rente-anomalie. De markten

vrijgevigheid van de obligatiebeleggers. Bedrijven kunnen

hanteren tegenwoordig een disconteringsvoet van

de opbrengst van hun obligatieverkopen aanwenden

circa 7%-8% voor aandelen, maar van amper 1% voor

voor investeringen in organische groei, om aandelen

bedrijfsobligaties met een looptijd van 10 jaar.

in te kopen of om te groeien door overnames. In al deze gevallen wordt er waarde gecreëerd die wordt door

Dergelijke waarderingen stemmen niet echt overeen

gegeven aan de aandeelhouders van het bedrijf, en

met de werkelijkheid. Blue-chipondernemingen hebben

niet aan de obligatiehouders. Een logische gang van

een aanzienlijke schuldenlast opgebouwd en betalen

zaken is dit niet.

BELEGGEN IN LAAGVOLATIELE KWALITEIT Ondanks de relatieve risico-rendementsvoordelen van

die relatief ongevoelig zijn voor volatiliteit, namelijk

aandelen staan veel beleggers sceptisch tegenover de

laagvolatiele aandelen.

aandelenmarkten. De volatiliteit op de aandelenmarkten na de financiële crisis van 2008 heeft immers veel

Portefeuilles van laagvolatiele aandelen presteren goed

beleggers overtuigd van de tekortkomingen van kapi-

in perioden waarin de markt onder druk staat, maar

talisatiegewogen indices, de dominante benchmark.

op langere termijn genereren ze ook hogere rende-

Het probleem is dat aandelen met de grootste markt-

menten dan risicovolle aandelen. Hoe dat komt? Ten

kapitalisatie buitensporig vertegenwoordigd zijn in

eerste worden sommige beleggers betaald wanneer

dergelijke indices, die bijgevolg niet efficiënt zijn

een referentie-index wordt overtroffen, dus overwegen

gediversifieerd.

ze aandelen met een hogere bèta en een hogere volati liteit om hogere rendementen te behalen. Volatiele

In de nasleep van de financiële crisis is het verlangen

aandelen bieden op korte termijn weliswaar vaker

om hoge volatiliteit te vermijden bij beleggers bijzonder

hogere rendementen, maar ze zijn ook populairder; dit

sterk. Velen zijn niet bereid om de volatiliteit in hun

leidt tot overwaardering en lagere rendementen op

portefeuilles te verhogen, ook al kan dat op langere

lange termijn. Ten tweede, omdat aandelen met een

termijn betere portefeuillerendementen opleveren, en

laag risico minder volatiel zijn, ligt de disconteringsvoet

willen niet op de brede aandelenmarkt beleggen. Die

die aandelenanalisten hanteren om een koersdoel te

beleggers gaan mogelijk op zoek naar marktsegmenten

bepalen lager, waardoor hogere waarderingen worden gerechtvaardigd. HALFJAARLIJKSE VOORUITZICHTEN 2015 l PERSPECTIVES


24

OP ZOEK NAAR GESCHIKTE AANDELEN Onderzoek van Candriam(1) wijst uit dat een aandelen-

verschillen, maar wij definiëren ze als winstgevende,

portefeuille die beleggingen met een laag risico combi

groeiende, goed bestuurde bedrijven met relatief

neert met een kwaliteitsfilter, beleggers in staat stelt

weinig vreemd vermogen en een concurrentievoordeel

om te profiteren van een lager absoluut risico, terwijl

tegenover vergelijkbare bedrijven. In wezen zijn derge-

ze even hoge rendementen kunnen behalen als de

lijke bedrijven uitstekend gepositioneerd om in de

brede aandelenmarkt. Het onderzoek kwam ook tot

meeste economische omstandigheden goede resultaten

de verrassende bevinding dat portefeuilles van aandelen

te behalen.

met een laag risico op langere termijn (1992-2014) een beter rendement behalen dan aandelen met een hoog

Verder is van belang dat de portefeuille liquide is. Hoe-

risico. Een gecombineerde portefeuille van kwaliteits-

wel veel smallcaps en midcaps voldoen aan de definitie

aandelen met een laag risico zal naar verwachting een

van “kwaliteit”, kan een buitensporige nadruk op het

hogere Sharpe-ratio hebben dan andere gebruikelijke

kleinere segment van de markt zwaar doorwegen en

aandelenbeleggingen.

bij een marktcrisis tot mogelijke portefeuilleverliezen leiden.

Dus hoe vinden we deze laagvolatiele kwaliteitsaan delen? De definities die vermogensbeheerders hanteren,

(1) A New Way to Invest in Stocks, Aiming for Lower Risk and Higher Quality, Candriam, februari 2015

POTENTIEEL VOOR TOEKOMSTIGE OUTPERFORMANCE Laagvolatiele kwaliteitsaandelen hebben meer stijgings-

kasstroomprofiel, dus in een ernstige economische

potentieel, ook al doet deze subsector van de markt

crisis hoeven ze minder extra kapitaal op te halen en

het al jarenlang uitstekend.

de belangen van bestaande aandeelhouders niet te verwateren.

Hoewel kwaliteitsaandelen duurder zijn dan het indexgemiddelde, presteren ze op lange termijn beter omdat

Dat zowel de indicator “laag risico” als de indicator “hoge

beleggers bereid zijn om voor hogere kwaliteit een

kwaliteit” niet door de markten wordt overgewaardeerd

premie te betalen. Met andere woorden: de aandelen

(zie onderstaande grafiek), bewijst dat dit soort aan-

zullen profiteren van een verdere daling van de discon-

delen nog steeds goede resultaten kan behalen. In

teringsvoet, of risicopremie. Die lagere disconterings-

vergelijking met hun langetermijngemiddelde lijkt geen

voet wordt gerechtvaardigd door de aard van weinig

van beide indicatoren te duur. Dit is opmerkelijk gezien

volatiele kwaliteitsaandelen: ze hebben een stabieler

het huidige marktklimaat van bijzonder lage obligatie-

LAAG RISICO EN HOGE KWALITEIT T.O.V. HOGE KOERS-BOEKWAARDEVERHOUDING RANGCORRELATIES OVER 23 JAAR 0,5 0,4 0,3

Kwaliteit

Gemiddelde “kwaliteit”

0,2 0,1

Gemiddelde “laag risico”

0 -0,1 -0,2 -0,3

Laag risico

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015


Rangcorrelatie tussen koers-boekwaardeverhouding en volatiliteit en kwaliteit over 23 jaar voor het Europese universum. Een hoge rangcorrelatie voor “laag risico” (of “hoge kwaliteit”) betekent dat de rang “laag risico” (of “hoge kwaliteit”) wordt weerspiegeld in een hoge koers-boekwaardeverhouding. Daarom kan worden gesteld dat de stijl “laag risico” (of “hoge kwaliteit”) duur is.

Bronnen: Candriam, FactSet


VERDER POTENTIEEL VOOR RATINGHERZIENING

ders de neiging hebben om overwogen posities te nemen in aandelen met een hoge bèta.

2,6 MSCI Europe

2,55

Daarnaast ligt de verhouding tussen koers-winst en

2,5

groei (PEG-ratio) van de strategie nog steeds onder die

2,45

van de brede markt (zie grafiek). Dat betekent dat er nog potentieel bestaat voor hogere waarderingen.

2,4 Candriam Optimum Quality Strategy

2,35 2,3

rentes en povere verwachte rendementen op obligaties, en is een verder bewijs dat actieve beleggingsbeheer-

PEG-RATIO 2,65

Bron: Candriam

25

12,5

13

13,5

14

14,5

15

VOLATILITEIT

MARKTSENTIMENT KAN STEUN BIEDEN Ook het beleggerssentiment kan verdere steun bieden

kwaliteit met voorspelbare en stabiele bedrijfsmodellen.

aan laagvolatiele kwaliteitsbedrijven. Bepaalde beleg-

Daarnaast zullen retailplatformen en adviseurs voor

gers, waaronder grote institutionele beleggers, waren

particulieren hun cliënten waarschijnlijk in de richting

na de recente rentestijging verontrust over de zich

van multi-assetfondsen sturen in hun zoektocht naar

opstapelende verliezen in hun Bund-posities. Zij zullen

rendement en diversificatie. Een deel van dit geld zal

hun beleggingen op de aandelenmarkten nu mogelijk

onvermijdelijk naar het minder risicovolle deel van het

gaan opvoeren, in eerste instantie in namen van hoge

aandelenspectrum stromen.

CONCLUSIE Portefeuilles van laagvolatiele kwaliteitsaandelen

zullen eveneens interessant zijn voor obligatiebeleggers

zullen steeds interessanter worden voor aandelen-

die op zoek zijn naar hogere rendementen. Gezien

beleggers die bezorgd zijn over de toenemende

de lage of negatieve rente op veel obligaties en de

volatiliteit op de markten, nu de interventies van de

smalle spreads op bedrijfsobligaties, bieden laag

centrale banken aanhouden en de marktbewegingen

volatiele aandelen een alternatieve en duurzame bron

onvoorspelbaarder worden. Dergelijke portefeuilles

van potentieel rendement.


26


27

CTA KUNT U DE TREND NOG VERTROUWEN? ©Philippe Dureuil

CTA (Commodity Trading Advisor) is een acroniem voor fondsen die voornamelijk beleggen in futurescontracten in een uitgebreide reeks financiële activa (aandelen indices, kortetermijnrente, langetermijn rente, ‘munten en grondstoffen). Systematische CTA’s zijn ontworpen om vakkundig in te spelen op de trends van financiële markten, via long- en shortposities op basis Steeve Brument Head of Systematic Funds

van kwantitatieve modellen die aankoop- of verkoopsignalen identificeren aan de hand van statistische resultaten uit het verleden.

Tijdens de crisis van 2008 behaalden CTA’s uitstekende rendementen van flink boven de 20%, gevolgd door een adempauze in 2009 en opnieuw goede prestaties in 2010. Dat versterkte de perceptie dat CTA’s, of managed futures funds, zoals ze ook worden genoemd, een effectieve afdekking kunnen zijn wanneer traditio nele activa het moeilijk hebben. Hun rendementen kwamen van 2011 tot 2013 echter in een ijstijd terecht, in een “risk-on, risk-off”-klimaat dat in de hand werd gewerkt door de liquiditeitsinjecties van de centrale banken. Pas in 2014 behaalden CTA’s opnieuw twee cijferige rendementen, en wisten ze vervolgens opnieuw de aandacht van de belegger te veroveren.


CTA: Kunt u de trend nog vertrouwen?

28

RENDEMENT IN DE HELE CYCLUS Vast staat echter dat CTA’s de hele economische cyclus

klassen. Tijdens perioden van marktstress, die gepaard

lang goede resultaten kunnen behalen. Zolang de

gaan met uitgesproken en eenvoudig identificeerbare

strategie is ontworpen om waarde te halen uit uiteen-

trends, zou een stabiele en consistente strategie een

lopende, schommelende marktconfiguraties, is er

positief rendement moeten genereren, precies op het

volgens ons geen speciaal goed moment om in een

moment waarop beleggers dat het meest nodig hebben.

futuresstrategie te beleggen. Wij zijn van oordeel dat het rendement van CTA’s in grote mate moet worden

Zelfs in de nasleep van 2008 zijn managed futures funds

losgekoppeld van dat van traditionele activaklassen en

erin geslaagd om de volatiliteit en de verliezen in grote

andere alternatieve beleggingsstrategieën, en dat het

mate binnen de perken te houden. Onze eigen strategie

risico onder controle moet worden gehouden.

heeft de afgelopen jaren dankzij onze solide methodologie een aanzienlijk hoger rendement behaald dan het

Een CTA-strategie moet dus aantrekkelijke rendementen

gemiddelde van andere vergelijkbare fondsen, met een

bieden, met een geringe correlatie met andere activa-

veel lager risiconiveau.

DE MANAGED-FUTURESSTRATEGIE BARCLAY SYSTEMATIC TRADERS INDEX 10.000

Hypotheekcrisis

9.000 8.000 7.000 5.000

Spaaren leenbanken

4.000

9/11

3.000

LTCM

2.000 Golfoorlog

1.000 0

Europese crisis

Aziatische crisis

6.000

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014 2015

HOE WORDEN POSITIEVE RENDEMENTEN BEREIKT? De beste manier om rendement te behalen, is volgens

Onze CTA-strategie hanteert vergelijkbare overtuigingen

ons via een kwantitatieve methode die de meest liquide

over het aanblijven van trends als andere strategieën in

futuresmarkten opvolgt en vervolgens afwisselend

het CTA-universum. Ze verschilt echter op een aantal

long- of shortposities inneemt om te profiteren van

kernaspecten, te beginnen met onze belangrijkste over-

de waargenomen trends. Dankzij die aanpak is onze

tuiging over de stabiliteit van de portefeuillesamen

strategie uiterst gediversifieerd (50 onderliggende

stelling: wij zijn van mening dat na verloop van tijd de

futures in 7 activaklassen, waaronder aandelen,

beste rendementen worden behaald door het risico-

vastrentende producten, deviezen en grondstoffen),

budget gelijk te spreiden over de 7 verschillende activa

ongeacht de richting waarin trends zich ontwikkelen.

klassen en 50 onderliggende futurescontracten.

Het rendement, gebaseerd op de combinatie van hete rogene trends in een veelvoud aan markten, vertoont

Die stabiliteit in de portefeuillesamenstelling wordt ook

dus per definitie geen correlatie met de evolutie van

toegepast op de gehanteerde strategieën: trend

de traditionele activaklassen. Dit risico-rendements-

volgende strategieën over perioden van 6 weken tot

profiel is onder alle marktomstandigheden een welkome

12 maanden vertegenwoordigen 70% van het risico-

bron van diversificatie.

budget. Tegendraadse posities, die profiteren van


Bronnen: Candriam, Bloomberg

CTA: Kunt u de trend nog vertrouwen?

29

correcties van marktanomalieën, en patroonherkenning

intern ontwikkelde methode voor risicobeheer, zorgt

- dat profiteert van statistisch relevante en historisch

die volstrekte stabiliteit in de wegingen tussen activa-

herkenbare marktomstandigheden - worden beide over

klassen, futuresmarkten en soorten strategieën voor

kortere periodes ingezet. Beide dragen ze in gelijke

een robuust rendement en een duurzaam risicoprofiel.

mate bij aan het restrisico. In combinatie met een strikte,

DE VOLGENDE STAP VOOR HET RENDEMENT VAN CTA’S? Na de woelige periode van 2008-2009, braken er van

Bank en de Japanse centrale bank nog altijd een expan

2011 tot 2013 moeilijke jaren aan voor trendvolgende

sief beleid.

strategieën. De markt werd hoofdzakelijk bepaald door het uitzonderlijk uniforme beleid van de wereldwijde

Dat heeft op de munt-, obligatie- en aandelenmarkten

centrale banken, waardoor de markten elke richting

sterke trends opgeleverd. Halverwege 2015 zijn er

verloren.

zoveel kansen op zoveel markten dat de CTA-algoritmen bij wijze van spreken overuren draaien om trends te

Dat veranderde toen het beleid van de verschillende

volgen en erop in te spelen.

centrale banken na 2013 steeds grotere verschillen begon te vertonen. Het klimaat dat sindsdien is ontstaan,

Voor obligaties, aandelen, munten en zelfs grondstoffen

combineert de twee factoren die nodig zijn opdat CTA’s

worden er al sinds een aantal maanden duurzame

hun rendementsbeloften kunnen inlossen: gevestigde

trends waargenomen. De mogelijkheid bestaat uiter-

en nauwelijks gecorreleerde trends.

aard dat een of meer van deze trends zullen omkeren. Zo was de plotse stijging van de rente op Duitse over

De economische context in de VS is anders dan die in

heidsobligaties (Bunds) in mei een duidelijk teken dat

Europa, en ook weer anders dan die in Japan en het VK.

het tij stilaan keert. Maar CTA’s zijn onpartijdig, en

De Amerikaanse Federal Reserve zal de beleidsrente

zullen gewoon van koers veranderen en de trend ook

ooit moeten verhogen, en heeft aangegeven dat ook

de andere kant uit volgen. CTA’s zijn niet loyaal en

te zullen doen. Inmiddels voeren de Europese Centrale

hebben geen bezwaar om “van idee te veranderen” als de technische signalen in een andere richting wijzen.

CONCLUSIE Bepaalde activaklassen kunnen maanden- of jarenlang

marktschommelingen volgen hardnekkige en statistisch

onpopulair zijn. Voor fondsen die in die activaklassen

significante trends. Door dergelijke trends stelselmatig

beleggen, is dat een probleem. CTA’s hebben dergelijke

te volgen, kunnen wij volgens ons na verloop van tijd

problemen niet. Het beheer van een futuresfonds

een relatief stabiel rendement genereren.

berust op een algemeen aangetoonde waarneming:

BELANGRIJKE ACTIVAKLASSEN DIE IN CTA’S VAN CANDRIAM WORDEN VERHANDELD ●●

●●

●●

●●

●●

●●

●●

Aandelenindices: Dow Jones / S&P500 / Nasdaq / Russel / EuroStoxx / Dax / Footsie / Cac40 / Hangseng / Nikkei / SPI200 / Topix / Vix Valuta’s: USD / AUD / CAD / CHF / GBP / EUR / JPY / MXN / NZD / ZAR Rentevoeten: Eurodollar / Euribor / Short Sterling / Bax / Euroswiss Obligaties: US TBonds / US T-Notes 10 Y / US T-Notes 5Y / Bobl / JGB Energie: Ruwe olie / Brent / Ongelode huisbrandolie / Aardgas Landbouw: Maïs / Sojabonen / Tarwe / Katoen / Suiker / Vee Metalen: Zink / Koper / Aluminium / Goud / Zilver


30


31

REDACTIE Vincent Hamelink CIO of Traditional Investment Anton Brender, Emile Gagna & Florence Pisani Economic Outlook & Strategic Analysis Team Nadège Dufossé & Koen Maes Asset Allocation Team Nicolas Forest & Gilles Lejeune Fixed Income Team Geoffroy Goenen Fundamental European Equity Team Koen Van de Maele Investment Engineering Team Steeve Brument Quantitative Alternative Strategies Team Ludovic Ferras, Olivier Hautfenne, Boris Nesme & Ken Van Weyenberg Investment Specialists

Verantwoordelijk uitgever: Candriam – Kunstlaan 58 – 1000 Brussel Foto’s: Shutterstock / nattanan726


CONTACTEER ONS: contact.candriam.com Dit document wordt louter ter informatie verstrekt. Het vormt geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het bevestigt ook geen enkele vorm van transactie, tenzij dit uitdrukkelijk werd overeengekomen. Hoewel Candriam de gebruikte gegevens en bronnen met veel zorg selecteert, kunnen fouten of weglatingen niet a priori worden uitgesloten. Candriam kan niet aansprakelijk worden gesteld voor enig direct of indirect verlies als gevolg van het gebruik van dit document. De intellectuele eigendomsrechten van Candriam dienen te allen tijde nageleefd; de inhoud van dit document mag niet worden gereproduceerd zonder voorafgaande schriftelijke goedkeuring. Opgelet: resultaten die in het verleden zijn behaald met een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, gesimuleerde, in het verleden behaalde resultaten of gegevens over toekomstige resultaten vormen geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. Brutoresultaten kunnen beïnvloed worden door provisies, kosten en andere lasten. Resultaten die in een andere valuta luiden dan die van de lidstaat waarin de belegger woonachtig is, kunnen onderhevig zijn aan valutaschommelingen waardoor het rendement hoger of lager kan uitvallen. Indien in dit document wordt verwezen naar een bepaalde fiscale behandeling, hangt deze behandeling af van de individuele omstandigheden van elke belegger en kan zij in de toekomst aan wijzigingen onderhevig zijn. Onderhavig document vormt geen onderzoek op beleggingsgebied zoals bepaald in Artikel 24, paragraaf 1 van de Richtlijn 2006/73/EG. Candriam benadrukt dat deze informatie niet is opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en evenmin onderworpen is aan een verbod om al vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Candriam raadt beleggers aan om op zijn website www.candriam.com het document “essentiële beleggersinformatie”, de prospectus en alle overige relevante informatie te raadplegen alvorens te beleggen in een van zijn fondsen. Deze documenten zijn beschikbaar in het Engels of in een plaatselijke taal van elk land waar het fonds verhandeld mag worden. © Candriam. All rights reserved.

Meer informatie op: www.candriam.com

PERSPECTIVES Halfjaarlijkse vooruitzichten 2015

Recommend Documents